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Introducción

Hacer negocios en la actualidad es totalmente diferente a lo que era hace 20 años. El acceso a
los mercados globales ha cambiado cada etapa de las cadenas de valor en las empresas: las
fronteras no son más límites para los negocios. Es en estas circunstancias que las empresas
enfrentan nuevos riesgos relacionados a estas nuevas relaciones comerciales, las cuales exigen
un tratamiento especializado, ya que tendrán un impacto significativo en el desempeño
operativo y financiero futuro (World Bank, 1994). No son pocos los ejemplos de empresas que
importan materias primas, cuyo pago será requerido realizar en una moneda extranjera, o que
produzcan un bien con un precio variable determinado día a día en los mercados de capitales.
Estas empresas se verán afectadas por el riesgo de variaciones adversas de factores de mercado
ajenos a su negocio, es por ello que harán uso de herramientas que las ayude a mitigar dichos
riesgos y, en así, generar valor para todos los involucrados (Moffet, Stonehill, & Eiteman,
2009). Este ensayo se enfocará en el segundo ejemplo mencionado de riesgo, debido a la alta
frecuencia en que es identificado y su impacto directo en los estados financieros, y en
consecuencia, en el performance financiero de las empresas. En particular, se estudiará el caso
de una empresa productora de azúcar, la cual exporta parte de su producción y el precio de venta
de su producto se establece de acuerdo al mercado internacional de commodities.



Caso: Empresa Productora de Azúcar

La Empresa Productora de Azúcar (EPA) está presente en el mercado peruano desde 1969. Con
un volumen combinado de producción y distribución de más de 200 mil toneladas de azúcar al
año, es el líder en el mercado peruano de azúcar. Empresa Productora de Azúcar es un
proveedor clave para industrias de bebidas, alimentos y de comercio masivo, distribuyendo más
del 40% del volumen de azúcar a empresas de estas industrias. Más del 80% del azúcar que
vende EPA tiene precio variable, el cual es establecido por los mercados internacionales de
commodities y fijados con el cliente de acuerdo a las fechas de despacho del producto. El resto
es vendido por adelantado en contratos de provisión de largo plazo a precio fijo.
De acuerdo a esta información la empresa enfrenta el riesgo de precio del azúcar, pues más del
80% de las ventas que realiza no cuentan con la certeza de un precio conocido. Esta
incertidumbre tendría un impacto negativo en los ingresos de la empresa en caso el precio
disminuya. Es por ello que la empresa decidió implementar una política de gestión del riesgo de
mercado para mitigar el riesgo de variaciones adversas en el precio del azúcar.


Política de gestión de riesgo en EPA

La dirección de EPA decidió crear una política integral de gestión de riesgo de mercado al
conocer su impacto en los resultados de la empresa. Su estrategia inició con la creación de
objetivos para la gestión de riesgos. En esta etapa la empresa definió como objetivo la reducción
del impacto en los resultados financieros de la empresa por la incertidumbre de los factores de
mercado. El segundo paso fue identificar a los riesgos enfrentados. El principal riesgo fue el de
la variación del precio del azúcar. Además se incluyeron riesgos operativos relacionados al uso
de las herramientas para mitigar el riesgo principal, así como riesgos asociados a cambios en las
reglas contables que no permitieran un uso eficiente de las herramientas a utilizar. La siguiente
etapa fue la de elaborar un programa de cobertura de riesgos. Para ello se estableció el proceso
continuo de proyección de ventas y la discriminación entre clientes con ventas a precio variable
y a precio fijo.
Mes
Cantidad
Precio Var. (ton)
Cantidad
Precio Fijo (ton)
ene-13
23,650 2,550
feb-13
22,800 2,800
mar-13
18,600 2,380
abr-13
14,750 1,890
may-13
15,200 1,920
jun-13
14,300 2,140
jul-13
16,100 1,980
ago-13
15,850 2,060
sep-13
13,900 2,050
oct-13
14,200 2,230
nov-13
17,600 2,920
dic-13
20,350 2,760

Tabla 1. Proyección de ventas mensual de azúcar en toneladas categorizada por variabilidad del
precio de venta.
Por otro lado, de acuerdo a las recomendaciones de consultorías financieras, se decidió el uso de
contratos futuros de azúcar para la cobertura de las ventas a precio variable. Los futuros
elegidos fueron los de azúcar refinada negociados en el mercado LIFFE en Londres. Estos
futuros se caracterizan por negociarse en lotes de 50 toneladas, tener cinco vencimientos durante
el año: marzo, mayo, agosto, octubre y diciembre, y cotizar en dólares por tonelada (The ICE,
2014). La estrategia de EPA para utilizar los contratos futuros fue agrupar sus ventas mensuales
de acuerdo a los vencimientos de los futuros y calcular el número de lotes necesarios para cada
contrato. Al ser EPA un vendedor de azúcar tomaría una posición corta (venta) en los futuros de
azúcar identificados.
Mes
Cantidad
Precio Var.
(ton)
Número de
Lotes
Contrato
Correspondiente
ene-13
23,650 473
mar-13
feb-13
22,800 456
mar-13
mar-13
18,600 372
mar-13
abr-13
14,750 295
may-13
may-13
15,200 304
may-13
jun-13
14,300 286
ago-13
jul-13
16,100 322
ago-13
ago-13
15,850 317
ago-13
sep-13
13,900 278
oct-13
oct-13
14,200 284
oct-13
nov-13
17,600 352
dic-13
dic-13
20,350 407
dic-13







Tabla 2. Agrupamiento de proyección de ventas mensual a número de contratos futuros (lotes) e
identificación de futuro correspondiente.
Contrato
Número de
Lotes
mar-13
1,301
may-13
599
ago-13
925
oct-13
562
dic-13
759
El siguiente paso fue negociar con sus clientes la fijación de precios de los despachos de
acuerdo a los contratos futuros correspondientes. De esta manera se mantenía la característica de
ser un precio variable, pero permitiría a la empresa coberturar efectivamente el riesgo de precio
al tomar una posición en el contrato futuro antes de la fecha de fijación del precio, compensando
las variaciones de precio del azúcar durante ese periodo. Una vez concluida esta etapa, la
política de riesgos continuó con la toma de posiciones en el mercado de futuros de acuerdo a las
necesidades identificadas. Se decidió tomar posiciones en frecuencia mensual por no más de
500 lotes al mes.
Contrato
Número de
Lotes Req.

Avance al
31-mar
Avance al
30-jun
Avance al
30-sep
Avance al
31-dic
mar-13
1,301

1,301 1,301 1,301 1,301
may-13
599

187 599 599 599
ago-13
925

0 68 925 925
oct-13
562

0 0 317 562
dic-13
759

0 0 0 759

Tabla 3. Avance trimestral de posiciones en futuros de azúcar.

La siguiente etapa involucró al departamento de contabilidad. Se creó un archivo con
información clave sobre las transacciones de cobertura para justificar la inclusión de los
resultados financieros de los contratos futuros en los ingresos operativos de la empresa. El
archivo de EPA contenía la siguiente información (KPMG, 2011):
1. Documentación Formal: Identificación de la partida cubierta e instrumento de
cobertura, objetivos de la gestión de riesgos y forma de medición de efectividad del
instrumento de cobertura.
2. Pruebas de eficacia de cobertura.
3. Contratos de venta a precio variable con clientes.
4. Asientos contables de resultados financieros de contratos futuros.
Con esta documentación y la política de gestión de riesgo establecida se registró cada trimestre
los nuevos estados financieros de la empresa, incluyendo los resultados financieros del
instrumento de cobertura. Como mecanismos de control, se agregaron procesos a varias áreas;
por ejemplo se inició el cuadre mensual del avance de despachos físicos y avance de toma de
posiciones de azúcar en coordinación con él área logística. También fue incluido un nuevo
proceso de monitoreo de flujos de cajas requeridos por las operaciones de futuro para cumplir
con los requerimientos de margen o las liquidaciones al vencimiento de los contratos futuros.
Este último proceso se inició a cargo del área de tesorería.
Resultados de la política de gestión de riesgo en EPA

Con el proceso establecido EPA pudo mitigar el riesgo de precio del azúcar y mostrar resultados
financieros estables. El precio promedio de venta del azúcar resumido y los resultados
trimestrales son mostrados en las siguientes tablas:
Contrato
Precio
Prom.
mar-13
542
may-13
510
ago-13
478
oct-13
482
dic-13
490

Estado de Ganancias y Pérdidas trimestrales del 2013 de EPA

31-mar 30-jun 30-sep 31-dic

Ventas
44,240,773 59,548,353 91,560,867 120,027,021
Costo de Ventas
28,745,500 36,522,500 57,116,500 75,323,500

Utilidad Bruta
15,495,273 23,025,853 34,444,367 44,703,521


Gastos Ven/Adm
3,560,790 5,877,255 10,340,027 11,897,924

Utilidad Operativa
11,934,483 17,148,598 24,104,340 32,805,597


Gastos Fin
464,564 894,694 1,849,137 1,512,908
Otros Ing/Gast
123,174 238,662 426,089 469,462
Impuestos
3,177,089 4,484,268 6,112,152 8,630,504

Utilidad Neta
8,169,657 11,530,974 15,716,962 22,192,724

Tabla 4. Precio promedio de venta por contrato futuro y EGP trimestral del 2013 de EPA

Además de los resultados estables, existen otros beneficios por mantener una política de riesgos.
Por ejemplo, se puede tener un control de inventario más efectivo; planificar los montos y tener
estimados justos de precios mejora las operaciones de almacenamiento y el planeamiento de la
producción. Asimismo, la estabilidad de resultados y flujos de caja, tienen un impacto indirecto
en las capacidades de financiamiento de la empresa. Al conocerse con anticipación los
resultados operativos de la empresa, se pueden definir y sustentar mejor los planes de expansión
y el capital necesario para ello, en consecuencia, disminuye la percepción de riesgo de la
empresa y se pueden encontrar fuentes de financiamientos más beneficiosas. Es también
importante resaltar que para el caso de empresas con pequeño poder de mercado, al no poder
controlar el precio de compra o de venta de sus productos (tomadores de precios) se vuelve
esencial implementar una política de cobertura de riesgo de precio. Finalmente, el ingreso al
mercado de capitales para las operaciones con contratos futuros facilita la comunicación de la
compañía con entidades financieras para utilizar otras herramientas o tener acceso a otros
instrumentos como la emisión de bonos, acciones, fusiones y adquisiciones, entre otras. (MCX,
2013).
Por otro lado, se hizo un estudio del impacto potencial de no haber coberturado las ventas de
azúcar durante ese año. Como se puede apreciar en el gráfico el precio del azúcar fue bastante
volátil durante el año 2013, llegando a variar hasta el 20% de su precio inicial. En consecuencia,
el estudio comprueba que dicho comportamiento se hubiese reflejado en los resultados de la
empresa. El estudio además compara la evolución de los resultados en ambos escenarios.

Figura 1. Evolución anual del precio del azúcar #5 durante el 2013. Fuente: Bloomberg

Estado de Ganancias y Pérdidas trimestrales del 2013 de EPA
450
470
490
510
530
550
570
Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13
Precio del azúcar #5 (USD/ton)
(escenario venta a precio de mercado)

31-mar 30-jun 30-sep 31-dic

Ventas
38,915,007 63,463,931 87,962,363 117,087,276
Costo de Ventas
28,745,500 36,522,500 57,116,500 75,323,500

Utilidad Bruta
10,169,507 26,941,431 30,845,863 41,763,776


Gastos Ven/Adm
3,560,790 5,877,255 10,340,027 11,897,924

Utilidad Operativa
6,608,717 21,064,176 20,505,836 29,865,852


Gastos Fin
464,564 894,694 1,849,137 1,512,908
Otros Ing/Gast
123,174 238,662 426,089 469,462
Impuestos
1,685,874 5,580,630 5,104,571 7,807,375

Utilidad Neta
4,335,105 14,350,190 13,126,039 20,076,107

Tabla 5. EGP trimestral del 2013 de EPA en escenario sin coberturas. Nótese la menor utilidad
neta al cierre del año, así como la volatilidad de los resultados (saltos) entre trimestres.

Figura 2. Comparación entre utilidades netas obtenidas cada trimestre bajo escenarios con
cobertura y sin cobertura. Notar que las utilidades netas con cobertura son más estables y van de
la mano con ventas registradas en el trimestre.
Como se puede observar las utilidades que se reportarían en un escenario sin uso de coberturas
serían mucho más volátiles; en el 2do trimestre se registraría una gran ganancia, mientras que en
el 3er trimestre una pérdida. Del mismo modo, la correlación entre las ventas en cada trimestre y
0
20
40
60
80
100
120
-2
0
2
4
6
8
10
12
Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13
T
h
o
u
s
a
n
d
s

M
i
l
l
i
o
n
s

Utilidad Neta con cobertura vs sin cobertura
Utilidad Neta (con Cobertura) Utilidad Neta (sin Cobertura)
Ventas (ton.) - eje der.
las utilidades reportadas haciendo uso de la política de cobertura es bastante alta, gráficamente
los movimientos de las ventas y las utilidades con cobertura van hacia la misma dirección.
Finalmente, no menos importante, es resaltar que las utilidades netas bajo la política de gestión
de riesgos es considerablemente mayor a la que se reportaría en un escenario sin coberturas por
9%.

RECOMENDACIÓNES
Luego de evaluar el caso de EPA y observar los beneficios que obtuvo al implementar una
política de riesgos utilizando contratos futuros para la cobertura del precio de venta de su
producto, se puede concluir que su uso es eficiente para una empresa que enfrente este tipo de
riesgos. Además de la negociación de los instrumentos derivados, en este caso loso contratos
futuros, es de suma importancia mantener un archivo de documentación formal sobre la política
de gestión de riesgos y las operaciones necesarias para llevar a cabo sus procesos. Finalmente,
la comunicación de las implicancias de llevar a cabo esta política debe ser efectiva e integral ya
que requiere del apoyo de diversas áreas de la empresa como contabilidad, tesorería,
planeamiento, logística, producción entre otras, y sus beneficios son compartidos por todos los
involucrados al ser su impacto directo en el performance financiero y operativo de la empresa.

REFERENCIAS

The ICE. (2014). White Sugar Futures and Options Summary. New York. Recuperado en julio
de 2014, de www.nyx.com/commodities
MCX Research and Strategy (2013). Importance and Benefits of Hedging. Mumbai: Multi
Commodity Exchange of India Limited
Hull, J. C. (2009). Options, Futures, And Other Derivatives. New Jersey: Pearson Education.
KPMG (2009). New on the Horizon: Contabilidad de Cobertura. Suiza: Santiago. KPMG
Auditores Consultores
Moffet, M., Stonehill, A., & Eiteman, D. (2009). Fundamentals of Multinational Finance. New
Jersey: Pearson Prentice Hall.
World Bank (2009). Global Economics Prospects and the Developing Countries. Washington
DC: The World Bank.