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Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
02 - Principios de Finanzas




Principios de Finanzas

© Juan Mascareñas
Universidad Complutense de Madrid
Versión inicial: mayo 1999 - Última versión: junio 2007



- El comportamiento financiero egoísta, 1
- Las dos caras de la transacción, 2
- La señalización, 3
- La conducta financiera, 6
- Las ideas valiosas, 7
- La ventaja comparativa, 8
- El flujo de caja incremental, 9
- El valor de la opción, 9
- El binomio rendimiento-riesgo, 10
- La diversificación del riesgo, 11
- La eficiencia del mercado de capitales, 12
- El valor temporal del dinero, 14






Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
02 - Principios de Finanzas


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1 1. . INTRODUCCIÓN INTRODUCCIÓN
1 1


La teoría financiera vigente se puede descomponer en una serie de principios que
proporcionan la base para comprender las transacciones financieras y la toma de
decisiones en el ambiente financiero. Dichos principios están basados en la de-
ducción lógica y en la observación empírica. Puede que algunos casos reales no
se ajusten totalmente a lo aquí comentado pero, en todo caso, la mayoría de los
prácticos los considera una forma válida de describir el mundo de las finanzas.

Los cuatro primeros principios atañen al ambiente económico competitivo, los
cuatro siguientes se refieren al valor y la eficiencia económica, y los cuatro res-
tantes a las transacciones financieras (véase la figura 1).


Fig.1 Los principios de finanzas



2. 2. AMBIENTE ECONÓMICO C AMBIENTE ECONÓMICO COMPETITIVO OMPETITIVO

2.1 El comportamiento financiero egoísta
Este principio parte del supuesto de que, desde el punto de vista económico, las
personas actúan racionalmente, esto es, buscan su propio interés financiero per-
siguiendo obtener el máximo beneficio posible. Ahora bien, este principio no nie-
ga la importancia de las consideraciones “humanas”, ni sugiere que el dinero sea
lo más importante en la vida de cada persona. Simplemente señala que, si todo lo
demás da igual, cada parte de una transacción buscará el curso de acción que le
resulte más beneficioso (es evidente que el grado de ambición también cuenta y,

1
Para la realización de este epígrafe se han seguido EMERY, Douglas y FINNERTY, John (1991):
Principles of Finance. West Publishing Co. St. Paul (MN). Págs.: 20-38 y KEOWN, Arthur; SCOTT,
David; MARTIN, John; y PETTY, Jay (1996): Basic Financial Management. Prentice Hall. Englewood
Cliffs (NJ). (7ª ed.). Págs.: 15-23

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por tanto, hay personas que se conforman con conseguir menos que lo que otras
desean)

Claro está, que cada vez que una persona elige un curso de acción determinado,
renuncia a la posibilidad de tomar otro diferente. A esto se le denomina coste de
oportunidad, que es la diferencia entre el valor de la acción elegida y el valor de
la mejor alternativa. El coste de oportunidad es un indicador de la importancia re-
lativa de una decisión determinada. El decisor elegirá aquél curso de acción que
tenga un mayor coste de oportunidad (es decir, en el que más deje de ganar).

Así, por ejemplo, el coste del capital de la empresa indica el coste de oportunidad
de los inversores que financian los proyectos de inversión de la empresa, y al
elegir el proyecto que promete generar un mayor valor actual neto también esta-
mos aplicando la idea de coste de oportunidad.

Otra aplicación del principio del comportamiento financiero egoísta es la denomi-
nada teoría de la agencia
2
, que analiza el comportamiento individual en situacio-
nes que implican una relación entre agente y principal, y los conflictos de intere-
ses entre ambos. Una persona, el agente, es responsable de tomar decisiones en
nombre de otra, el principal, pero aquél perseguirá su propio beneficio antes que
el del principal. Muchos de los contratos que conforman una empresa pueden ser
analizados como relaciones de agencia (relaciones entre directivos y accionistas,
entre accionistas y obligacionistas, entre directivos y obligacionistas, etcétera).


2.2. Las dos caras de la transacción
En toda transacción financiera existen, al menos, dos partes. Para cada venta ha-
brá un comprador y para cada compra existirá un vendedor. Y ambas partes se-
guirán el principio del comportamiento financiero egoísta buscando beneficiarse
de dicha transacción a costa de la otra parte.

La mayoría de las transacciones financieras tienen lugar debido a una diferencia
en las expectativas acerca del comportamiento futuro del precio del activo objeto
de la transacción. Esto es, el comprador espera que el precio aumente en el futu-
ro lo que le permitirá obtener una ganancia de capital; el vendedor cree que el
precio tenderá a descender así que deshaciéndose del activo, o bien realiza un
beneficio, o bien evita una mayor pérdida. En el momento de la transacción
ambos creen tener razón, pero con el transcurso del tiempo sólo uno la tendrá.

La mayoría de las transacciones resultan ser juegos de suma cero, esto es, situa-
ciones en las que un jugador gana sólo a expensas de lo que el otro pierde. Así,
por ejemplo, en una compraventa un mayor precio del producto perjudica al com-

2
Sobre la teoría de la agencia véase Mascareñas, Juan (2007): “Contratos financieros Principal-
Agente”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas. En
http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm

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prador y beneficia al vendedor; un precio rebajado perjudica a éste último y be-
neficia al adquirente. Pero no hay que perder de vista que en el momento de la
transacción ambos creen beneficiarse con la misma, cuando en realidad sólo uno
de ellos se beneficia a costa del otro, claro que en ese momento no se puede sa-
ber quién es el ganador y quién el perdedor (si ambas lo supiesen no habría
transacción
3
).

Existen excepciones, pero la gran mayoría de las mismas son resultado de la polí-
tica fiscal del Estado que crea situaciones en las que ambas partes pueden real-
mente salir beneficiadas. Por ejemplo, una fusión de sociedades puede permitirles
pagar entre ambas menos impuestos que los que pagarían sino se fusionaran.
Lógicamente, las empresas buscarán la forma de pagar menos impuestos, lo que
es consistente con el principio del comportamiento financiero egoísta.

Hay ejecutivos que subestiman este principio cuando piensan, erróneamente, que
son superiores a los directivos de la contraparte de la transacción. Este comporta-
miento orgulloso y arrogante, al que se conoce con la palabra griega hubris
4
, ha
dado lugar a operaciones de adquisición de empresas por las que se pagó un pre-
cio bastante mayor que el que valían (bien porque los directivos pensaban que el
mercado las valoraba mal o porque creían que podían dirigirlas mejor que su an-
terior equipo directivo) y que acabaron produciendo pérdidas importantes a los
accionistas de la empresa adquirente. Es decir, con su comportamiento los direc-
tivos no sólo no crearon valor a su propia empresa sino que lo destruyeron.

En conclusión, cada transacción tiene dos partes y su contraparte es, al menos,
tan trabajadora, brillante y creativa como usted. Por tanto, subestimarla es un
error que puede resultarle muy caro.


2.3. La señalización
Cualquier acción financiera implica una transmisión de información. A causa del
principio del comportamiento financiero egoísta, una decisión de comprar o ven-
der un activo puede transmitir información sobre las condiciones del activo, o so-
bre las expectativas del inversor, o de sus planes para el futuro, etcétera. La im-
portancia de la señalización descansa en la asimetría de la información, es decir,
en que unas personas disponen de una información de la que carece el resto del

3
Aquí es donde aparece el problema del uso de la información privilegiada, que permite que una de
las dos partes sí sepa que va a beneficiarse con la transacción a costa de la otra parte que ignora
dicha información.
4
Sobre este punto puede consultarse ROLL, Richard (1996): “La hipótesis del orgullo arrogante de las
absorciones corporativas”. Análisis Financiero nº 68. Págs.: 22-37
5
Una discusión sobre estos temas puede consultarse por ejemplo en: SUAREZ, Andrés (1997):
Decisiones Optimas de Inversión y Financiación en la Empresa. Pirámide. Madrid. (18ª ed.); BREALEY,
Richard y MYERS, Stewart (2003): Principios de Finanzas Corporativas McGraw Hill. Madrid (7ªed.);
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph y JAFFE, Jeffrey (1997): Finanzas Corporativas. McGrawHill.
Madrid. (3ªed.)

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mercado, por ello los actos realizados por aquéllas –las señales- servirán a éste
último para inferir cuál es la información de que disponen.

Entre los actos financieros claramente transmisores de información tenemos: el
anuncio de la distribución de dividendos, el desdoblamiento de acciones, la am-
pliación de capital, la forma de pago en una adquisición de empresas, etcétera.
De todos estos actos financieros se puede extraer información útil en el sentido
de que ellos pueden indicar un cambio en las expectativas de la directiva con res-
pecto al comportamiento de los flujos de caja futuros esperados.

Por ejemplo, si en la negociación de la adquisición de una compañía, el potencial
adquirente ofrece pagar con acciones propias el vendedor podría llegar a pensar
que dichas acciones están sobrevaloradas en el mercado (porque si estuviesen in-
fravaloradas no se ofrecerían como medio de pago sino que la adquisición de las
acciones de la empresa, que se pretende adquirir, se realizaría a cambio de dine-
ro líquido), lo que puede condicionar el precio que se acuerde finalmente.

En otras situaciones las decisiones pueden ser mal interpretadas porque se supo-
ne que muestran una información que realmente no llevan. Esto nos hace men-
cionar el problema de la selección adversa que surge cuando el mero hecho de
poner a la venta cierto tipo de activo se considera una mala señal porque los po-
tenciales clientes creen que dicho acto se debe a la mala calidad del activo. La se-
lección adversa suele desalentar la inclusión de productos de buena calidad en el
mercado. Así, por ejemplo, en los mercados de deuda cuando los prestamistas
tienen dificultad en averiguar el grado de riesgo de los proyectos, proporcionarán
el préstamo con un tipo de interés acorde al riesgo medio; el resultado es que los
prestatarios con proyectos de menor riesgo se verán abocados a pagar un interés
superior al que debieran, mientras que los de proyectos de alto riesgo pagarán un
tipo de interés inferior. La conclusión es que aquellos prestatarios que tengan
proyectos de bajo riesgo no se endeudarán en ese mercado y los mejores proyec-
tos no podrán ser financiados; además, existirá un efecto de atracción sobre los
proyectos más arriesgados que podrán financiarse a un coste inferior al que de-
bieran.


San José salva la cara a los Fermoselle y UBS después de
la desastrosa salida a bolsa de Parquesol

elconfidencial.com @Eduardo Segovia. Martes, 01 de agosto de 2006

La OPA que la constructora San José presentó el viernes pasado sobre Parquesol es una
maniobra perfectamente diseñada para que todo el mundo salga ganando... o, mejor dicho,
para que sus protagonistas puedan salvar la cara y nadie salga perdiendo. A saber: los
Fernández Fermoselle, propietarios de la inmobiliaria, consiguen el dinero que no lograron
en la OPV; el banco que dirigió la operación (UBS) logra borrar del mapa la peor salida a

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bolsa de la historia española; los inversores que acudieron recuperan su dinero, y San
José obtiene un puente para salir a bolsa.

Como publicaba ayer El Confidencial, los propietarios del 54,8% de Parquesol no se
quedaron con un euro de los ingresos de la OPV, ya que los utilizaron para pagar la deuda
que mantenían con la aseguradora Lagun Aro, antiguo socio de la inmobiliaria. Precisamen-
te, que el motivo de la OPV fuera aliviar sus compromisos financieros y no el crecimiento
de la compañía fue una causa principal del desastre de la acción en bolsa, según los
analistas.

El patrimonio familiar de los Fermoselle se limitaba al porcentaje que les quedaba en la
inmobiliaria, y cundió la alarma cuando ese capital se redujo en un 30% debido al
desplome de la acción desde los 23 euros de la oferta hasta el mínimo de 16,10 euros de
finales de mayo. Ahora, la OPA a 23,10 euros les permite recuperar esas pérdidas y, por
fin, materializar las plusvalías que acumulan en la compañía (que son muy altas dado que
son los fundadores).

El compromiso de no reducir su participación por debajo del 50,1% en dos años se refería
a los demás accionistas –Caja Castilla-La Mancha y Caja Burgos– y al coordinador de la
OPV, UBS... que está encantado de que se rompa tal compromiso. Fuentes del mercado
aseguran que ha sido el propio banco de inversión suizo quien se ha encargado de negociar
y encontrar un comprador para Parquesol.

UBS borra su pasado

Y es que UBS es el que más gana con la OPA para poder borrar de la memoria la infausta
la salida a bolsa de la inmobiliaria. Sus competidores han hecho mucha sangre con este
fracaso, hasta el punto de que la entidad no ha conseguido participar en la dirección de
ninguna OPV posterior este año. Un ejecutivo de un banco de inversión explica que “hay
una competencia feroz y hay algunas casas que están dispuestas a aceptar cualquier
precio que pida el vendedor con tal de llevarse el mandato. A cambio, tienen que asumir el
riesgo de que el mercado no acepte una valoración tan alta, que es lo que le ha pasado a
UBS”.

Otro experto en colocaciones explica también que “Parquesol no tenía nada que
justificara el sobreprecio con que salía a bolsa. Mientras Astroc, Riofisa y hasta Renta
Corporación pueden presentarse como inmobiliarias ‘diferentes’, Parquesol es una
inmobiliaria tradicional, totalmente expuesta al ciclo y, además, con una fuerte
concentración geográfica”. En lo que todo el mundo coincide es en que “al final, el
mercado siempre te pone en tu sitio”. Algo que se puede aplicar a todas las OPVs, por
otra parte.

Los inversores institucionales que acudieron a la OPV (no había tramo minorista) podrán
salirse del valor sin más pérdidas que el coste de oportunidad de haber invertido en
Parquesol en vez de en otra cosa.

Y nos queda el comprador, San José. ¿Por qué está dispuesto a pagar un precio que el
mercado ha considerado muy sobrevalorado? Por un lado, tiene que pagar prima de

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control para asegurarse el 50,8% que se han comprometido a vender los Fermoselle. Por
otro, puede integrar Parquesol con su división inmobiliaria, que será claramente
potenciada. En tercer lugar, la empresa que preside Jacinto Rey puede dar el salto al
parqué con esta operación, como ya hizo en su día Sacyr con Vallehermoso, por ejemplo.
Para ello, tendría que plantear una fusión posterior a la OPA, que podría incluir una
ampliación de capital o un intercambio de activos.


2.4. La conducta financiera
Si el principio de la señalización dice que la realización de un acto transmite infor-
mación, el principio de la conducta financiera tiene que ver con el esfuerzo para
utilizar dicha información. Podemos resumirlo, diciendo que cuando todo lo demás
falla, esto es, cuando carezcamos de ideas acerca de la solución de un problema
financiero, deberemos actuar como lo hagan nuestros competidores, es decir, el
mercado.

En finanzas hay decisiones que no pueden ser tomadas apoyándose en la teoría al
estar ésta incompleta o ser ambigua como, por ejemplo, las decisiones sobre la
composición óptima de la estructura de capital de la empresa o sobre el reparto
idóneo de la dividendos por citar sólo dos casos donde la teoría existente no so-
luciona los problemas de carácter práctico de las empresas
5
. La solución obvia
consiste en observar a las empresas similares del sector en el que operamos para
ver qué decisiones han adoptado en el pasado y en el presente, con el objetivo de
ver si es posible ponerlas en práctica en nuestra empresa. A este tipo de conduc-
ta se la denomina "efecto industrial" pero en el área financiera le denominaremos
“principio de la conducta financiera”.

Hay dos situaciones típicas donde se puede aplicar dicho principio:

1ª. Cuando hay una limitación a nuestro conocimiento de la situación,
generalmente, porque la teoría es insuficiente.
2ª. Cuando resulta más barato que buscar la información necesaria para
tomar una decisión a través de un método más preciso. Esto es, la
teoría dice lo que hay que hacer pero la información necesaria para
realizarlo es muy cara de conseguir, en tales casos, siguiendo este
principio se puede conseguir una aproximación barata del resultado
correcto.

Este principio puede ser difícil de utilizar. Primero hay que estar seguro de que no
existe claramente un curso de acción idóneo. Si esto es así, procederemos a bus-
car la compañía líder de nuestro sector industrial, si es que existe, con objeto de
guiarnos por ella. Finalmente, extrapolaremos las decisiones de la misma a nues-
tra empresa para elegir el mejor curso de acción. Este principio lleva a soluciones
aproximadas en el mejor de los casos y a "un ciego dirigiendo a otro ciego" en el
peor, pero esto no le resta utilidad en ciertas situaciones.

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La valoración de empresas a través de los múltiplos del mercado o de las empre-
sas comparables es una aplicación de este principio. Este método supone que el
valor de la empresa, que estamos valorando, debe estar en línea con la media de
las empresas de su sector, lo que no tiene por qué ocurrir (aunque en ocasiones
no hay otro camino ante la falta de información sobre la empresa).

Un corolario de este principio da lugar en muchas situaciones de competencia a la
aparición del denominado polizón (free rider), que aquí podríamos traducir libre-
mente por imitador. Sucede cuando un "líder" gasta recursos financieros para de-
terminar el mejor curso de acción y un "imitador" recibe los beneficios de ello
simplemente plagiando las decisiones del anterior.



3 3. . VALOR Y EFICIENCIA E VALOR Y EFICIENCIA ECONÓMICA CONÓMICA

3.1 Las ideas valiosas
Parte de la base de que las nuevas ideas (la creación de nuevos productos o ser-
vicios) pueden proporcionar rendimientos extraordinarios. La mayoría de estas
ideas rentables ocurren en el mercado de los activos reales, aunque la Ingeniería
Financiera
6
se ha encargado de lanzar productos muy rentables en el campo fi-
nanciero.

Pero para que la idea sea realmente valiosa es necesario crear unas barreras de
entrada a la competencia como, por ejemplo, el registro de la patente, o la nece-
sidad de realizar fuertes inversiones para su desarrollo, que difícilmente podrá
acometer la competencia.

Puede parecer difícil el reconciliar este principio con el de la eficiencia en los mer-
cados de capitales. Ambos muestran que aunque los mercados financieros sean
eficientes y exista una gran competencia en los mismos, puede crearse un nuevo
producto, servicio, o idea, que proporcione rendimientos extraordinarios. La dife-
rencia fundamental entre ambos es que el principio de las ideas valiosas se refie-
re a la ganancia asociada al creador de la oportunidad, mientras que el de la efi-
ciencia hace referencia al rendimiento asociado con la simple adquisición de parte
de la oportunidad (imagínese una empresa que desarrolle un modelo revoluciona-
rio de ordenador -la idea u oportunidad-, cuando el mercado se dé cuenta de que
es una idea valiosa querrá participar en la misma adquiriendo acciones de la em-
presa, lo que impulsará su cotización al alza -principio de la eficiencia-).



6
La ingeniería financiera trata de la construcción de productos financieros sofisticados a través de la
utilización de los contratos a plazo, de las opciones, de los futuros y de las permutas financieras o
swaps.

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3.2 La ventaja comparativa
Este principio es la base de nuestro sistema económico. Si cada persona hiciese
aquello que hace mejor, tendríamos desempeñando cada tipo de trabajo a los
más cualificados. De esta forma se crearía eficiencia económica, dado que paga-
ríamos a otros por hacer el trabajo que saben hacer mejor que nosotros y éstos,
a su vez, nos pagarían por realizar lo que hagamos mejor que ellos.

Este principio de la ventaja comparativa es la base del comercio internacional.
Cada país produce los bienes y servicios que puede realizar más eficientemente y
al comerciar entre sí ambos se benefician mutuamente.


Extracto del libro: El Economista Camuflado de Tim Harford
7


La ventaja comparativa es la base de la manera en que los economistas piensan sobre el
comercio. Veámoslo de esta manera: ¿quién es mejor como escritor economista: E. O.
Wilson o yo? El profesor Wilson es «uno de los más grandes pensadores del siglo XX» y
se le considera uno de los mejores científicos vivos del mundo» según la solapa de su libro
Consilience. Su capítulo sobre ciencias sociales fue escrito tras haber entrevistado a
algunos de los más grandes economistas del mundo; esto dio como resultado una
explicación perspicaz, la cual me introdujo en muchas de las cosas que no sabía sobre la
economía. La verdad es que probablemente E. O. Wilson sea mejor economista que yo.
Así que sé cuándo soy derrotado: ¿para qué escribir un libro sobre economía
cuando el profesor Wilson puede escribir uno mejor? La respuesta es: por la ventaja
comparativa. Debido a la ventaja comparativa, el profesor Wilson no ha escrito un libro
sobre economía, y estoy casi seguro de que nunca lo hará.
Le debemos la idea de ventaja comparativa a la estrella del capítulo uno, David
Ricardo. Si Wilson y yo compartiéramos a David Ricardo como representante, él nos
aconsejaría lo siguiente: «Tim, si escribes libros sobre biología, es probable que vendas
sólo uno por cada año que le dediques a escribir (el que comprará tu esposa). Pero tus
conocimientos sobre economía son aceptables, y predecimos una venta de veinticinco mil
libros por cada año que pases escribiendo. Profesor Wilson, sus libros sobre economía
probablemente vendan quinientas mil copias por cada año que escriba: ¿pero por qué no
ceñirse a los libros sobre biología y vender diez millones?».
E. O. Wilson es veinte veces mejor escribiendo sobre economía que yo, pero,
siguiendo el consejo de David Ricardo, se limita a escribir sobre biología, una materia en
la que está diez millones de veces más formado que yo. A nivel personal, el consejo de
Ricardo es de sentido común: E. O. Wilson debería elegir su vocación no con referencia a
lo que sabe hacer mejor que yo, sino a lo que mejor sabe hacer él. Mientras tanto, un
buen consejo para mí sería ganarme la vida como escritor de libros de economía, no
porque yo sea el mejor escritor economista del mundo, sino porque escribir sobre
economía es lo que «yo» sé hacer mejor.




7
HARFORD, Tim (2007): El Economista Camuflado. Ed Temas de Hoy. Madrid. Págs.: 244-245

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3.3 El flujo de caja incremental
Como instrumento de medición del valor utilizaremos los flujos de caja y no los
beneficios contables. Los flujos de caja pueden reinvertirse, distribuirse como di-
videndos o cupones e, incluso, utilizarse para consumir. Con los beneficios no
siempre se puede hacer lo mismo porque lo más probable es que no estén en
forma líquida (recuerde que se obtienen mediante la diferencia entre ingresos y
gastos de la explotación). Los flujos de caja se definen como la diferencia entre
los cobros y los pagos habidos durante un determinado intervalo de tiempo.

Las decisiones financieras se basan en los flujos de caja incrementales. Este prin-
cipio muestra que el valor de optar por una alternativa en concreto viene deter-
minado por la variación que ejercerá en el resultado futuro, con relación al valor
que habría tomado éste de no haberse optado por ella. En resumen, el valor de
una alternativa es la suma de todas las variaciones incrementales que ella cau-
sará en el resultado futuro. Lo que nos lleva a decir que sólo es importante de
cara a la toma de decisiones la diferencia entre los resultados con dicha alternati-
va y sin ella, a esto se refiere la palabra incremental.

En muchas situaciones, la aplicación de este principio implica la cuidadosa identi-
ficación de todo aquello que es irrelevante a la hora de tomar la decisión, como
algo opuesto a la búsqueda de lo que es relevante para ella. Por ejemplo, el con-
cepto de coste irrecuperable (también denominado coste hundido), que es un
coste en el que ya se ha incurrido y que no puede ser alterado por decisiones
posteriores; este concepto es un buen ejemplo de algo que es irrelevante, puesto
que una empresa sólo deberá acometer un proyecto si los pagos restantes nece-
sarios son menores que los cobros futuros previstos. Cualesquiera pagos en los
que se hubiera incurrido, previamente a la decisión, son irrelevantes de cara a
decidir la continuación o no del proyecto, puesto que la decisión de incurrir en los
mismos no puede ser alterada.


3.4 El valor de la opción
Una opción es un derecho, no una obligación, para hacer algo durante un tiempo
determinado. El propietario de la misma (su comprador) puede requerir de su
emisor (el vendedor) la realización de las transacciones especificadas en el con-
trato de opción, a cambio de lo cual pagará a éste último un precio por poseer
dicho derecho. El derecho a adquirir un activo se denomina opción de compra, y
el derecho a venderlo, opción de venta.

Una opción no puede tener un valor negativo para el propietario debido a que és-
te siempre puede decidir no hacer nada. Así que su valor será nulo, o positivo; de
hecho, basta con que exista una pequeña probabilidad de obtener un beneficio en
el futuro, a través de la transacción especificada en el contrato de opción, para
que éste tome un valor positivo.


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Las opciones se clasifican en financieras si el activo subyacente, que soporta el
derecho, es un activo financiero, y reales si se trata de un activo no financiero.
Entre las primeras están las opciones sobre índices bursátiles, sobre acciones, so-
bre tipos de interés, etcétera. Entre los múltiplos ejemplos de opciones reales po-
demos citar: la opción de diferir, la de aprender, la de ampliar, la de reducir, la
de abandonar, etcétera.

Precisamente, la existencia de las opciones complica bastante el proceso de valo-
ración del activo sobre el que son emitidas. No hay que olvidar que un activo que
lleva incorporada una opción vale más que el mismo activo aisladamente conside-
rado. De hecho, en algunos casos, las opciones son utilizadas para proporcionar
un método alternativo para valorarlos.



4. TRANSACCIONES FIN 4. TRANSACCIONES FINANCIERAS ANCIERAS

4.1 El binomio rendimiento-riesgo
Existe una contraposición entre el rendimiento y el riesgo, que hace imposible
conseguir simultáneamente el mayor rendimiento y el menor riesgo debido a que
esto es precisamente lo que todos los inversores desean. Este principio implica
que si una persona quiere conseguir grandes beneficios, deberá correr el riesgo
de lograr grandes pérdidas. Y una dimensión importante del riesgo es que cuanto
mayor es, mayor es la probabilidad de obtener un mal resultado.

En una transacción financiera, supondremos que las personas prefieren obtener
los mayores rendimientos posibles, al mismo tiempo, que corren el menor riesgo
("ceteris paribus"). De forma opuesta, un inversor racional preferirá aquélla alter-
nativa, que a igualdad de rendimiento esperado, incorpore el menor riesgo aso-
ciado. A este comportamiento se le conoce como la aversión al riesgo, que indica
que los inversores no son indiferentes ante el riesgo sino que requieren una com-
pensación por asumirlo.

Como aparente contradicción se puede argüir que los jugadores son amantes del
riesgo. Pero claro, invertir no es lo mismo que jugar. Cuando una persona se de-
cide a realizar un proyecto de inversión es porque tiene un valor actual medio es-
perado positivo, mientras que si un jugador analizara el valor actual medio es-
perado de un juego determinado vería que siempre es negativo (por ejemplo, si
adquiriese todas las participaciones de la lotería, observaría como todos los pre-
mios obtenidos no le compensarían por el coste de aquéllas).

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Fig.2 La relación rendimiento-riesgo

Como corolario a este principio y al de la aversión al riesgo es preciso señalar que
la mayoría de la gente está dispuesta a aceptar una reducción del rendimiento es-
perado a cambio de ver reducido su riesgo. Los mercados de capitales suelen
ofrecer tales oportunidades y cada participante puede elegir su combinación ideal
de riesgo-rendimiento. En la figura 2 se muestra dicha relación en la que se pue-
de observar como todo activo financiero proporciona un rendimiento que compen-
sa por el retraso en consumir y al que se denomina rendimiento sin riesgo, por-
que es el que proporcionan las emisiones de deuda del Estado a cambio de que
invirtamos nuestro dinero con él y no lo utilicemos para consumir; además existe
otro rendimiento medio esperado por asumir un riesgo (puesto que cualquier otra
inversión que no sea en Deuda Pública tendrá riesgo), que es una función cre-
ciente de éste último, al que se le denomina prima de riesgo.


4.2 La diversificación del riesgo
Un inversor prudente no invertirá toda su riqueza en un único negocio, puesto
que tal política hará que el riesgo de su inversión sea el mismo que el de aquél.
Es decir, si fracasa el negocio perderá todo su dinero. Pero si divide su inversión
entre varias empresas sólo perderá toda su riqueza si todas ellas quebrasen, lo
cual es mucho más improbable que si sólo una lo hace. Este principio de la diver-
sificación del riesgo descansa sobre el de la aversión al riesgo.

En todo caso, el inversor debe ser consciente de que mediante la diversificación
sólo podrá reducir su riesgo pero no eliminarlo. Pero también deberá saber que la
parte del riesgo que puede eliminarse mediante su diversificación no proporcio-
nará ningún rendimiento. Por tanto, si no diversifica el riesgo todo lo que pueda,
estará corriendo un exceso de riesgo de forma gratuita.

Es importante darse cuenta de que el proceso de diversificación puede reducir el
riesgo y, como resultado, la medición del riesgo de un activo financiero o de un

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proyecto es algo muy difícil porque el riesgo varía dependiendo de cómo sea me-
dido:

a) El riesgo del proyecto en solitario
b) La cantidad de riesgo que un proyecto añade al riesgo total de la em-
presa
c) La cantidad de riesgo que este proyecto incorpora a la cartera del in-
versor


4.3 La eficiencia del mercado de capitales
Los mercados de capitales son eficientes. Ello quiere decir que los precios de mer-
cado de los activos financieros que se negocian regularmente en los mercados de
capitales reflejan toda la información disponible y se ajustan rápida y completa-
mente a la "nueva" información.

La nueva información se refleja en los precios de los activos financieros a través
de las compras y ventas que tienen lugar en el mercado. Según el principio del
comportamiento financiero egoísta, la oportunidad de beneficiarse a través del
uso de la nueva información proporciona el incentivo para actuar, lo cual repercu-
te en el precio de los activos financieros haciendo que éste sea acorde a la nueva
información.

Todo ello implica que los precios en los mercados financieros reflejan en todo mo-
mento expectativas insesgadas sobre el futuro del activo que valoran. Por su-
puesto, la precisión de las expectativas del mercado depende de la información
disponible pero nunca esta sistemáticamente sesgada.

La eficiencia de los mercados de capitales depende fundamentalmente de lo rápi-
damente que la nueva información sea reflejada en los precios. Normalmente, los
mercados financieros son más eficientes que los de los activos reales debido a
que están mejor organizados, el coste de realizar una transacción es más bajo y,
en general, es más fácil, barato y rápido comprar y vender activos financieros
que activos reales.

Los mercados financieros también tienen un gran número de participantes, así
como, una competencia muy intensa. Esto explica porque los costes de transac-
ción y las eficiencias operativas juegan un papel preponderante a la hora de cal-
cular el grado de eficiencia informativa (la velocidad con la que los precios refle-
jan la nueva información). Cuanto más bajos sean los costes de transacción y
menores los impedimentos en la actividad negociadora, mayor será la velocidad y
la facilidad con la que los participantes del mercado podrán actuar con la nueva
información y, por lo tanto, los precios se adaptarán a la misma con mayor rapi-
dez.


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La idea subyacente en la hipótesis de los mercados eficientes es que es muy difí-
cil predecir el comportamiento futuro de los precios de los activos (si esto no fue-
se así, los especuladores actuarían en consecuencia para beneficiarse provocan-
do, al mismo tiempo, un mercado menos predecible, es decir, aumentarían su efi-
ciencia). Esta hipótesis de eficiencia se divide en tres tipos o formas:

- La forma débil de eficiencia: Supone que todos los participantes en un
mercado disponen del comportamiento histórico del mismo, es decir, de
los precios habidos hasta la fecha en el pasado. Por ello, en un mercado
eficiente, en su forma débil, los precios de los activos reflejan únicamen-
te la información pasada. Por tanto, para “batir”
8
al mercado deberán
echar mano de otro tipo de información: la información actual, bien sea
pública o privada.
- La forma intermedia de eficiencia: Los precios reflejan no sólo la informa-
ción histórica sino también la que está actualmente a disposición del pú-
blico en general. De hecho si un mercado se comporta así la única ma-
nera de batirlo es utilizando información privada o privilegiada.
- La forma fuerte de eficiencia: Supone que los precios reflejan todo tipo de
información pasada y presente, incluida la privilegiada.

Hay muchos estudios que avalan que los principales mercados financieros cum-
plen las dos primeras formas pero no la tercera.


Fig 3. Ejemplo de eficiencia informativa: El gráfico representa el movimiento de la cotización de la
acción de Endesa el día 22 de febrero de 2006 en el momento en el que el Gobierno español anuncia
que no bloqueará la OPA presentada por E.ON sobre ella.

Si existiesen diferencias entre los precios de un mismo activo en dos mercados
distintos, los inversores se beneficiarían de las mismas a través del proceso de

8
Se entiende por batir al mercado el gestionar una cartera de activos de tal manera que ésta
proporcione un rendimiento ajustado al riesgo durante un periodo determinado (por ejemplo, un año)
superior al del índice general de precios del mismo. Piénsese que batir al mercado se puede conseguir
de forma aleatoria lo difícil es conseguirlo una y otra vez.

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arbitraje. Este consiste en comprarlo en el mercado cuyo precio sea más bajo y
venderlo simultáneamente en el mercado con el precio más alto lo que permite
obtener un beneficio sin riesgo. Esta operación continuará hasta que ambos
precios se aproximen tanto que no sea rentable seguir con ella (a esto se le deno-
mina la ley del precio único, la cual se cumpliría si no hubiese costes de transac-
ción ni otros impedimentos a la negociación).

En el estudio de las finanzas se supone que los mercados son perfectos o total-
mente eficientes, con objeto de construir un modelo de decisión. De hecho, un
mercado perfecto es la mejor aproximación que tenemos de los mercados de
capitales. Como en el supuesto de la aversión al riesgo, la suposición de que los
mercados de capitales son perfectos, aunque no sea del todo correcta, nos per-
mitirá crear unos modelos de decisión francamente útiles.


4.4 El valor temporal del dinero
En su forma más simple el valor temporal del dinero es el coste de oportunidad
de recibir intereses en una inversión en Deuda Pública. Si una persona mantuvie-
se una cantidad de dinero ociosa en su casa, por ejemplo, en vez de en bonos del
Estado, esa persona estaría incurriendo en un coste de oportunidad, puesto que
estaría dejando de ganar un interés por "alquilar" su dinero.

Por lo dicho en el párrafo anterior, el tipo de interés actúa como una medida del
coste de oportunidad. De hecho, debido a la eficiencia de los mercados de capita-
les, podremos utilizar nuestras diferentes alternativas de inversión en dichos mer-
cados como puntos de comparación contra las que medir otras oportunidades de
inversión. No realizaremos éstas inversiones a menos que sean como mínimo tan
buenas como las inversiones en el mercado de capitales.

La existencia de la inflación agudiza el problema. Porque si g es la tasa de infla-
ción esperada para el próximo año, entonces la tasa de interés sin riesgo nominal
(k) será igual a la suma del tipo de interés real (i) más la inflación esperada (g) y
más la inflación sobre los intereses (i x g):

k = i + g + (i x g)

El modelo matemático que expresa el valor futuro del dinero (VF) en función del
valor actual (VA) y del tipo de interés anual (k), expresado para un período de
tiempo de un año, es el siguiente:

VF = VA + VA x k = VA x (1 + k)

Si quisiéramos expresarlo para n años la expresión pasaría a ser:

VF = VA x (1 + k)
n


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De forma análoga si quisiéramos conocer el valor actual en función del valor futu-
ro y del tipo de interés, la expresión sería:

VA =
VF
1 + k ( )
n


Este modelo muestra que un euro que va a ser recibido dentro de n años equivale
a una cantidad inferior en la actualidad debido a los intereses que podría generar
durante ese tiempo. Por ello, desde el punto de vista financiero, el tiempo es una
dimensión más que habrá que tener en cuenta cuando comparemos dos o más
cantidades de dinero que se reciben o pagan en fechas diferentes, puesto que no
son homogéneas, siendo el tipo de interés el instrumento que nos permite homo-
geneizarlas.

El flujo de caja descontado
Con base en este principio se construye el modelo de valoración de activos del
flujo de caja descontado que consiste en sumar el valor actual de cada uno de los
flujos de liquidez incrementales que se espera que genere dicho activo en el
futuro, de tal forma que el valor actual de un activo cualquiera será igual a:

VA =

Si a este valor le detraemos el coste de adquirir o desarrollar el activo en cuestión
(A) obtendremos el denominado valor actual neto (VAN) de dicho activo o pro-
yecto de inversión:

VAN = VA - A

La valoración en finanzas corporativas busca obtener cuál sería el valor de un
proyecto de inversión si éste estuviera disponible permanentemente en los mer-
cados financieros. Éstos sólo tienen en cuenta el momento y el riesgo de los flujos
de caja que se espera genere dicho proyecto, y si el equipo directivo de la empre-
sa puede adquirir esos flujos de caja en el mercado de activos reales (por ejem-
plo, invirtiendo en el proyecto) de forma más barata que los inversores pueden
adquirirlos en el mercado de activos financieros, entonces el nuevo proyecto o ac-
tivo creará valor para los accionistas.

Imagine que realizamos un proyecto de inversión e inmediatamente vendemos en
el mercado financiero los derechos sobre los flujos de caja que se espera genere
en el futuro. El valor en el momento actual de todos esos flujos de caja del pro-
yecto es el precio que los mercados de capitales pagarían por dichos flujos en es-
te mismo instante. El VAN es la diferencia entre el precio actualmente pagado por
el nuevo activo real (el desembolso inicial) y el precio al que se podrían vender en

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el mercado financiero los flujos de caja generados por él (el VA). Así que si los di-
rectivos de una empresa encuentran un activo real cuyo precio es inferior al que
el mercado financiero pagaría por la totalidad de sus flujos de caja, estarán
creando valor.

Por tanto, el objetivo es encontrar un activo, o cartera de activos, que replique
exactamente el proyecto a valorar (en cuanto al tamaño, momento y riesgo de
los flujos de caja); en cuyo caso el valor de éste último debería ser igual al de
aquél o aquéllos. El lector debe ser consciente de que esto realmente no hay que
hacerlo así porque la tasa de descuento (k) del VAN cumple exactamente esa
función representativa de lo que significa el proyecto para el mercado financiero.

Resumiendo, el supuesto básico es que los flujos de caja de cualquier proyecto de
inversión, o de cualquier activo, a valorar pueden ser replicados en el mercado
financiero. Este es el supuesto de los denominados mercados completos.

Si los mercados fuesen incompletos, entonces la mera realización de un proyecto
de inversión afectaría a las tasas de rendimiento de equilibrio de los activos exis-
tentes, lo que destruiría la validez del procedimiento. De ahí que el supuesto bá-
sico del método del VAN es que el mercado financiero sea completo, es decir, que
el nuevo proyecto no pueda cambiar el consumo agregado de ninguna manera. Si
esto no se cumple la maximización del valor de la empresa para el accionista es-
taría en entredicho (habría situaciones que los accionistas preferirían proyectos
con VAN negativo que influyesen en el mercado elevando el rendimiento de de-
terminados activos y, por ende, de sus propias carteras) lo mismo que el propio
método del VAN.

Dicho de otra manera si el mercado es incompleto y al valorar un proyecto éste
proporciona un VAN de 1.000 euros y se lleva a cabo, inmediatamente después
de hacerlo su misma existencia alterará los precios y rendimientos del resto de
los activos del mercado haciendo cambiar al mismo tiempo su propio valor, por
ejemplo, a -234 euros. Si esto se hubiera sabido antes de tomar la decisión el
proyecto no se hubiera llevado a cabo, pero su verdadero VAN no se sabe hasta
que no se ha realizado el proyecto porque el mercado es incompleto.

El otro supuesto básico de la valoración de activos mediante el VAN es que existe
ausencia de arbitraje, es decir, el valor calculado no permite ninguna oportunidad
de beneficiarse a los arbitrajistas. Este supuesto está implícito en la idea de
mercado completo.

Cuando se utiliza el VAN se está asumiendo que el mercado es completo y que los
flujos de caja del proyecto son proporcionales al consumo agregado (o a la carte-
ra de mercado). Precisamente cuando el proyecto de inversión permite cierta ma-
niobrabilidad por parte de los directivos, es decir si es flexible, entonces ya no
hay proporcionalidad y el VAN deja de ser útil. Es en estas situaciones cuando el

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análisis de opciones reales (ROA) es útil porque únicamente implica que el merca-
do sea completo.



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