You are on page 1of 52

Fortsatt global terhmtning

men kade nedtrisker


Riksbanken snker i oprvat
politiskt landskap
Nordic Outlook
Ekonomisk Analys Augusti 2014
Innehllsfrteckning
Nordic Outlook Augusti 2014 | 3
Internationell versikt 5
Tema: Vad ska centralbankerna sikta mot? 13
USA 15
Tema: Lg potentiell BNP-tillvxt i USA hr fr att stanna? 19
Japan 20
Asien 21
Eurozonen 24
Tema: Oentliga skuldproblemen i eurozonen bestr 28
Storbritannien 29
steuropa 30
Baltikum 32
Sverige 33
Tema: Nytt politiskt landskap efter riksdagsvalet 38
Danmark 40
Norge 42
Finland 45
Nyckeldata 47
Frdjupningsrutor
Internationell versikt: Permanent hgre geopolitisk riskniv 7
Internationell versikt: Finanspolitiken sker nya vgar 10
Internationell versikt: Hur lnge varar terhmtningen? 12
USA: Tillflliga faktorer snker BNP 2014 15
USA: Frre hushll yttar p sig 16
USA: Den neutrala rntan r lgre i dag 18
Eurozonen: Rotation inom ECB, protokoll och frre mten 27
Sverige: Lga lnekningar hot mot inationsmlet? 35
Danmark: Hller Danmark p att verhettas? 41
4 | Nordic Outlook Augusti 2014
Ekonomisk Analys
Denna rapport publicerades den 26 augusti 2014.
Avstmning fr valuta- och rntenoteringar var den 21 augusti 2014.
SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Robert Bergqvist
Chefekonom
+ 46 8 506 230 16
Elisabet Kopelman
Chef fr Ekonomisk Analys
Japan
+ 46 8 763 80 46
Hkan Frisn
Prognoschef
Sverige
+ 46 8 763 80 67
Daniel Bergvall
Ekonom
Eurozonen & Finland
+46 8 763 85 94
Mattias Brur
Ekonom
USA & Storbritannien
+ 46 8 763 85 06
Ann Enshagen Lavebrink
Redaktionsassistent
+ 46 8 763 80 77
Mikael Johansson
Ekonom
Baltikum, Polen & steuropa
+ 46 8 763 80 93
Andreas Johnson
Ekonom
Kina, Indien, Ukraina & Ryssland
+46 8 763 80 32
Frederik Engholm-Hansen
SEB Kpenhamn
Danmark
+45 3328 1469
Thomas Thygesen
SEB Kpenhamn
Danmark
+45 3328 1008
Olle Holmgren
Trading Strategy Stockholm
Sverige
+46 8 763 80 79
Erica Blomgren
SEB Oslo
Norge
+ 47 2282 7277
Stein Bruun
SEB Oslo
Norge
+47 2100 8534
Internationell versikt



Nordic Outlook Augusti 2014 5
Fortsatt terhmtning men nedtriskerna har kat

Centralbanksstd och lediga resurser ger
fortsatt terhmtning
USA-tillvxt ver 3 procent 2015 och 2016
EM: Hgre tillvxt trots strukturproblem
Eurozonen: Frstrkta deflationsrisker
ECB sjstter QE i mars, Fed hjer i april
Lngrntor sakta upp; kad spread US-Ty
Dollarn gradvis starkare mot euron

Vrldsekonomin fortstter att prglas av en skr terhmtning
med varierande styrka. I USA har flera frgetecken rtats ut
efter nedgngen i brjan p ret. BNP-tillvxten vnde upp
kraftigt andra kvartalet och arbetsmarknaden visar en tillta-
gande frbttring. Den brittiska ekonomin har ocks visat
styrka. I Kina blev tillvxten frsta halvret hgre n vntat
trots en nedgng p fastighetsmarknaden. I Japan har fr-
hoppningar om en tydlig exportuppgng dremot kommit p
skam. De negativa signalerna dominerar i n hgre grad nr
det gller eurozonen. BNP stagnerade helt under andra kvar-
talet. Svagheten gller ven Tyskland dr industriproduktion
och framtidstro har sjunkit. Till en mindre del har troligen
handelskonflikten med Ryssland spelat in, tminstone psyko-
logiskt.
Framver ser vi en fortsatt dragkamp mellan olika krafter.
Penningpolitiken fortstter att vara mycket expansiv. Vi
rknar med ytterligare stimulanser frn en rad centralbanker,
frmst Europeiska centralbanken (ECB) och Bank of Japan
(BoJ), men ocks frn Riksbanken. I USA och Storbritannien
pbrjas en normalisering av rnteniverna vren 2015. Men
hjningarna genomfrs sannolikt med stor frsiktighet. Gene-
rellt kvarstr en grundlggande oskerhet om penningpoli-
tikens verkningsgrad i en milj d behoven av att reparera
balansrkningarna fortfarande r stora. Finanspolitiken r nu
p vg in i en ganska neutral fas efter tidigare tstram-
ningar. Hg skuldsttning gr att utrymmet fr stimulanser r
mycket begrnsat. Istllet riktas fokus mot tgrder som
inte innebr s stor budgetbelastning. Det gller t ex skat-
teomlggningar som gynnar hushll med lgre inkomster och
mjligheter att f igng investeringar genom olika metoder att
initiera samarbete mellan offentliga institutioner och nrings-
livet. Den geopolitiska oskerheten kommer troligen att
best under verskdlig tid med en rad pgende regionala
konflikter. Effekterna p oljepriset verkar inte bli stora, men
handelsstrningar och ett mer avvaktande investeringsbete-
ende lr dmpa tillvxten ngot ocks framver.
Global BNP-tillvxt
rlig procentuell frndring
2013 2014 2015 2016
USA 2,2 2,2 3,4 3,1
Japan 1,5 1,1 1,2 0,8
Tyskland 0,1 1,2 1,4 1,8
Kina 7,7 7,5 7,3 6,9
Storbritannien 1,7 3,1 2,8 2,6
Eurozonen -0,4 0,7 1,1 1,5
Norden 0,6 1,5 2,0 2,2
Baltikum 2,9 2,1 2,7 3,6
OECD 1,4 1,9 2,5 2,4
EM-ekonomier 4,8 4,6 5,0 5,1
Vrlden, PPP 3,3 3,4 3,9 4,0
Klla: OECD, SEB

Vi landar i slutsatsen att en uppvxling av tillvxten 2015 r
det mest sannolika scenariot fr vrldsekonomin. I en
milj med lgt resursutnyttjande finns det ett betydande ut-
rymme fr fortsatt kraftig monetr stimulans. Historiskt sett r
det mycket ovanligt att en nedgng i ekonomin sker innan det
att centralbankernas normaliseringsprocess ens har pbrjats.
Frhjd geopolitisk oskerhet och fortsatta trgheter kopplade
till balansrkningsanpassningar dmpar kraften i uppgngen
och frdrjer en tydlig investeringsuppgng. Men med en
amerikansk ekonomi p vg upp r det inte troligt att detta ska
bryta den globala terhmtningen. Sammantaget rknar vi
med att BNP-tillvxten i OECD-omrdet hamnar p 2,5
procent 2015 och tiondelen lgre 2016. Fr svl 2014 som
2015 innebr det en nedrevidering med tv tiondelar jmfrt
med tidigare prognos.
I snabbvxande ekonomier (EM, Emerging Markets) rk-
nar vi ocks med en viss acceleration i tillvxten 2015 och
2016. De flesta lnder har visat motstndskraft under rdande
geopolitiska turbulens och vi tror ocks lnderna generellt r
vl rustade att hantera effekterna av Feds frsiktiga rntehj-
ningar. Sammantaget kar tillvxten i EM frn 4,6 procent
2014 till ca 5 procent 2015 och 2016.
I en milj dr stora centralbanker r p vg t olika hll, och dr
tillvxten accelererar ngot men stora nedtrisker kvarstr, blir
de finansiella trenderna mindre tydliga. P lite sikt r det troligt
att de anglosaxiska centralbankernas rntehjningar leder till
en mttlig uppgng i obligationsrntorna. Allt strre skill-
nader i styrrntor mellan Fed och ECB gr att spreaden mellan
Internationell versikt




6 Nordic Outlook Augusti 2014
amerikanska och tyska 10-rsrntor vidgas ytterligare frn
dagens redan hga niv. Rntorna frblir drmed historiskt
lga i Europa; den tyska 10-rsrntan nr inte ver 2 procent
under prognosperioden. Volatiliteten p brserna kommer
troligen att ka i takt med att Feds rntehjningar nrmar sig.
Om vr prognos med ett bestende lgt rntelge och en viss
acceleration i global tillvxt besannas finns viss potential fr
stigande aktiekurser p sikt. ven valutorna kommer i hg
grad att pverkas av skillnaderna i penningpolitik, vilket bl
a innebr en gradvis frstrkning av dollarn. Vi rknar med att
EUR/USD fortstter nedt mot 1,20 i slutet av 2016. De skan-
dinaviska valutorna kommer p sikt att frstrkas mot euron,
men frsiktiga centralbanker bidrar till att begrnsa potentia-
len. Den svenska kronan kommer drtill under hsten att
tyngas av ytterligare riksbanksstimulanser och av politisk
oskerhet i samband med riksdagsvalet.
USA draglok fr motstrvig vrldsekonomi
Det mesta tyder nu p att svackan i USA-ekonomin i brjan p
2014 berodde p tillflliga effekter som t ex ogynnsamt vinter-
vder, lageravveckling i bilindustrin och tillflliga effekter av
ekonomisk-politiska tgrder (se frdjupningsruta i USA-
avsnittet). BNP-tillvxten vnde upp till 4,0 procent (upprk-
nad rstakt) andra kvartalet. Flera faktorer talar fr en fortsatt
uppgng med en BNP-tillvxt ver 3 procent bde 2015 och
2016. Frtroendeindikatorer ligger p en hg niv, arbets-
marknaden har lagt in en hgre vxel och stigande frmgen-
heter och goda inkomster gynnar konsumtionen. Finanspoliti-
ken r i nulget mindre stram och mindre osker n p lnge.
ven om Fed pbrjar rntehjningar nsta vr ger penningpo-
litiken fortsatt std. I en sdan milj ser vi goda utsikter till att
cykliska sektorer ska expandera frn dagens nedpressade
niver. I slutet av prognosperioden sjunker arbetslsheten
under sin jmviktsniv, men vi rknar nd inte med att gene-
rella resursproblem ska stoppa terhmtningen.

Frnyade svagheter i eurozonen
I eurozonen har besvikelserna dominerat den senaste tiden.
ven tysk ekonomi har frsvagats, vilket troligen delvis r
kopplat till direkta och indirekta konsekvenser av handelsstr-
ningarna med Ryssland. Generellt r eurozonens ekonomi
srbar i en situation d balansrkningsanpassningen har lng
vg kvar. Drtill fungerar kreditmarknaden nnu inte tillfred-
stllande, ven om riskpremierna fr statspapper sjunkit mar-
kant. Svag real tillvxt i kombination med mycket lg inflation
gr att nominell BNP stagnerar. Detta frvrrar skulddynami-
ken fr mnga lnder, d genomfrda besparingar inte rcker
fr att skulden som andel av BNP ska vnda nedt. Vi har
reviderat ned vra tillvxtprognoser ganska tydligt och rknar
nu med att BNP kar med 0,7 procent i r och med 1,1
procent 2015 (tidigare 1,0 och 1,6). r 2016 blir tillvxten 1,5
procent.
Den ngot starkare tillvxten drivs i hg grad av stimulanser
frn ECB. De tgrder som beslutades i brjan p juni har nnu
inte brjat verka i speciellt hg grad och drtill rknar vi med
ytterligare stimulanser framver. Omvrlden ger ocks viss
draghjlp och flera krislnder, inte minst Spanien, r p vg in i
en starkare tillvxtfas efter den tidigare djupa nedgngen.
Frankrike och Italien uppvisar dock oroande stagnationsten-
denser. Processen mot kad politisk och ekonomisk integrat-
ion gr trgt. Valet till EU-parlamentet i vras blev en framgng
fr de partier som r emot mer verstatlighet. Den nrmaste
tiden kommer processen mot en gemensam bankunion att
rulla p, men i vrigt lr inte mycket hnda. Eurozonen har
drfr en bra bit kvar innan man lagt grunden fr en stabilt
fungerande valutaunion och ECB:s insatser r fortsatt viktiga
fr att hlla ihop valutaunionen.

EM-ekonomier visar motstndskraft
Tillvxtekonomierna har den senaste tiden visat motstnds-
kraft mot den kade geopolitiska oskerheten. Vi rknar sam-
mantaget med en viss acceleration i tillvxten det nrmaste
ret, bl a beroende p utrymme fr en fortsatt mjuk penning-
politik. Lnderna brottas visserligen med olika typer av struk-
turproblem, men vi bedmer nd att de r ganska vl rustade
att mta de utmaningar som Feds kommande hjningar fr
med sig. Inte minst utgr generellt starka externbalanser och
robusta vxelkurssystem en skillnad mot situationen p 1990-
talet nr den s k Asienkrisen brt ut.
Den kinesiska ekonomin verkar st emot pgende nedgng
i byggsektorn. Vi har reviderat upp BNP-tillvxten ngot till 7,5
procent och frutser sedan en kontrollerad och frsiktig
dmpning ned till 6,9 procent 2016. Stora frhoppningar stlls
Internationell versikt


Nordic Outlook Augusti 2014 7
till den nya indiska regeringens (BJP) ekonomiska politik. Vi
ser viss risk fr besvikelser p reformsidan, men tror nd att
tillvxten accelererar frn 5,0 procent i r upp till runt 6 pro-
cent 2015 och 2016. Strukturella faktorer har bidragit till att
tillvxten i Brasilien har bromsat in rejlt senaste ren. Perio-
den 2000 till 2010 uppgick den rliga tillvxten till i genomsnitt
3,7 procent. Vr BNP-prognos fr 2014 ligger p 1 procent.
Omfattande strukturreformer behvs fr att f fart p ekono-
min och investeringar behver ta ver stafettpinnen frn privat
konsumtion som huvuddrivkraft fr tillvxten. Presidentvalet i
oktober skulle kunna fungera som katalysatorer fr frnd-
ringar, men ingen av huvudkandidaterna har uppvisat ngon
imponerande reformagenda. Den svaga tillvxten fortstter
under prognosperioden med en BNP-tillvxt p 2 till 2 pro-
cent 2015 och 2016.
Nedtrisker har kat ngot
Den kade geopolitiska oron i kombination med frnyade
stagnationstendenser i eurozonen gr att nedtriskerna kat
ngot de senaste mnaderna. P lite sikt ser vi ocks en viss
risk fr att amerikanska rntehjningar kommer i ett s tidigt
skede att det fr negativa konsekvenser fr omvrlden. Vi har
drfr hjt sannolikheten fr vrt lgtillvxtscenario till
30 procent frn tidigare 25 i Nordic Outlook Maj 2014.
Sannolikheten fr ett scenario med snabbare tillvxt bedmer
vi, liksom i de senaste utgvorna av Nordic Outlook, till 20
procent. Vr huvudprognos innebr att spridningseffekter frn
den amerikanska uppgngen blir svagare n vanligt. En poten-
tial p uppsidan fr den globala prognosen r nd att USA-
uppgngen blir en draghjlp fr omvrlden som r mer i linje
med historiska mnster.
Finland tappar mot vriga Norden
De nordiska lnderna visar fortsatt divergerande tillvxttren-
der. Svensk ekonomi uppvisar hyfsad tillvxt, frmst beroende
p en stark konsumtion som gynnas av stigande realinkomster
och tillgngspriser. Industriproduktion och export vill dock inte
ta fart och kommer ven framver att visa en dmpad utveckl-
ing. Sysselsttningen stiger, men snabbt kande ar betsutbud-
gr att arbetslsheten sjunker mycket lngsamt. Finanspoliti-
ken blir troligen neutral de nrmaste ren ven om oskerhet-
en r stor om hur den ekonomiska politiken kommer att utfor-
mas efter riksdagsvalet i september. Lg inflation och fallande
inflationsfrvntningar fortstter att pressa Riksbanken som
levererar ytterligare stimulanser under hsten.

Permanent hgre geopolitisk riskniv
De senaste mnaderna har den geopolitiska oskerheten
eskalerat. Framfr allt har Ryssland/Ukrainafrgan, den
islamistiska (IS)-offensiven i Irak och Israel-
Palestinakonflikten sttt i fokus. Drutver finns en rad
andra konflikter dr ngon lsning inte r sikte, t ex inbr-
deskriget i Syrien, det tilltagande snderfallet i Libyen och
kade spnningar mellan olika grupper i flera andra afri-
kanska lnder. I de politiska kulisserna ser vi ocks att Kinas
kande styrka och p sikt vxande maktambitioner skapar
spnningar i stasien, inte minst i relationerna till Japan och
Vietnam.
EU har tagit steget in den skarpaste fasen (fas 3) i sin sankt-
ionsplan mot rysk ekonomi. Ryssland har i sin tur svarat
med handelshinder mot flyg-, jordbruks-, och livsmedels-
sektorerna. Vstsanktionerna frstrker den strukturellt
svaga trenden i rysk ekonomi och konflikten i sig har redan
frt in Ukraina i en djup recession. Vr bedmning r dock
fortfarande att de direkta effekterna fr EU r ganska
sm. Vrst drabbas Finland och de baltiska lnderna som r
mest beroende av handeln med Ryssland. Vi tror att EU-
lnderna framver kommer att vara obengna att trappa
upp handelssanktionerna ytterligare, delvis p grund av
ekonomisk srbarhet p hemmaplan. Sannolikheten fr en
rysk invasion av delar av stra Ukraina har dock kat den
senaste tiden, och drmed ocks riskerna fr allvarliga
ekonomiska spridningseffekter.
Oljepriset har inte pressats upp av krishrdarna i Nord-
afrika och Mellanstern utan istllet haft en fallande
tendens. Att den kanske viktigaste lnken mellan geopoli-
tisk oro och global ekonomisk aktivitet verkar ha brutits gr
effekterna mer oklara. Rimligen har de kade geopolitiska
spnningarna en hmmande psykologisk effekt, frmst p
investeringsviljan. Men ibland tycks det massiva nyhetsfl-
det frn krishrdarna leda till att de globala ekonomiska och
finansiella effekterna av uppdykande kriser inledningsvis
tenderar att verdrivas.
I ett lngre perspektiv kan man nd se ett negativt trend-
brott. Avspnningen efter Sovjetunionens fall och det
kalla krigets avslutning innebar en stimulans fr
vrldsekonomin. Processen mot kad demokrati och
ekonomisk liberalisering stimulerade lnge efterfrgan och
handel. USA kunde verfra resurser frn militr till civil
anvndning och nd upprtthlla en roll som oomstridd
supermakt som garanterade stabila frhllanden fr den
internationella handeln.
Mycket tyder p att vi nu r p vg in i en fas med frsvagad
auktoritet fr USA av bde politiska och ekonomiska skl.
Intressekonflikten mellan Vst och Ryssland lr best, inte
minst mot bakgrund av rdande politiska trender i Ryssland.
Samtidigt lr rivaliteten mellan Kina och USA ka i takt med
att Sydostasien blir en allt viktigare motor fr vrldsekono-
min. Utvecklingen innebr bde hot och mjligheter. Men
den stimulanseffekt fr global handel som de tidigare
decenniernas avspnning skapade kommer knappast
tillbaka. Istllet r det troligt att den geopolitiska situation-
en frblir oskrare framver. Sannolikt kommer regionala
konflikter att bli vanligare. Detta innebr troligen att ocks
att vrldssamfundet mste bereda sig p att hantera strre
flyktingstrmmar.


Internationell versikt




8 Nordic Outlook Augusti 2014


Den finska ekonomin kmpar i motvind. Strukturella problem
inom skogs- och IKT-sektorerna har lnge hmmat utveckling-
en och nu drabbas landet ocks relativt hrt av lg rysk tillvxt
och ryska importrestriktioner. De flesta delarna av den finska
ekonomin r pressade; exporten gr svagt, arbetslsheten r
hg och hushllens inkomster kar i lngsam takt samtidigt
som fretagen tvekar att investera. BNP faller med 0,6 procent
2014 och kar drefter svagt 2015 och 2016. Dansk ekonomi
uppvisar stigande tillvxtstyrka efter flera svaga r. Stigande
sysselsttning, kande bostadspriser och en mjukare finanspo-
litik stttar hushllen och en frbttrad internationell konjunk-
tur gynnar fretagssektorn. Vr bedmning r att resursutnytt-
jandet r relativt lgt i utgngslget, vilket bidrar till att BNP
vxer ver trend under hela prognosperioden. Norsk ekonomi
prglas av krafter som drar i olika riktning. Motvinden kommer
frn dmpade investeringar inom olja/gassektorn samt svaga
bostadsinvesteringar. Men arbetsmarknaden har stabiliserats,
liksom bostadsmarknaden, och goda realinkomstkningar ger
std till konsumtionen. Norges BNP vntas vxla upp frn 1,6 i
r, 1,7 procent nsta r och 2,1 procent 2016, vilket r ngot
under trendtillvxt.
Norden och Baltikum, BNP-tillvxt
rlig procentuell frndring
2013 2014 2015 2016
Sverige 1,6 2,1 2,9 2,7
Norge 0,6 1,6 1,7 2,1
Danmark 0,4 1,8 2,3 2,5
Finland -1,2 -0,6 0,5 0,9
Estland 0,8 0,5 1,8 3,0
Lettland 4,1 2,5 2,7 3,4
Litauen 3,3 2,7 3,2 4,0
Klla: OECD, SEB
Baltikum tyngs av Rysslandseffekter
Baltikum drabbas relativt hrt av den rysk-ukrainska konflikten
p grund av stort handelsutbyte med Ryssland. Export och
investeringar hmmas av rysk stagnation och kad regional
oskerhet. De ryska livsmedelsrestriktionerna slr hrdast mot
Litauen. Generellt r dock Estland mest utsatt beroende p sin
hgre exportandel och starka kopplingar till den vacklande
finska ekonomin.
Samtidigt finns positiva tillvxtkrafter i Baltikum. Privat kon-
sumtion fortstter att utvecklas relativt starkt, med std av
fortsatt hga reallnekningar. P investeringssidan fortstter
byggandet att vxa samtidigt som infrastruktursatsningar
nsta r fr kat std frn EU-fonder efter de senaste rens
minskning. Direktinvesteringarna i Litauen fr ocks en extra
knuff av eurointrdet den 1 januari 2015. Sammantaget spr vi
en viss uppvxling av den baltiska tillvxten 2015-2016. Pro-
gnoserna fr 2015 har dock skrivits ned med ca 0,5 procenten-
heter fr samtliga lnder jmfrt med Nordic Outlook i maj.
Allt strre skillnader i inflationsmilj
Under frsta halvret bidrog skattehjningar i Japan och sti-
gande krninflation i USA till att KPI-inflationen i OECD-
omrdet steg frn 1,5 till ca 2 procent. Generellt fortstter dock
inflationstrycket i utvecklade ekonomier att vara lgt. Mnga
drivkrafter r gemensamma, bl a fortstter lgt resursutnytt-
jande att pressa lner och vinstmarginaler. De inter-
nationella producentpriserna p konsumtionsvaror fortstter
ocks att falla. Den senaste tiden har fallande rvarupriser,
framfr allt p energi och livsmedel, satt ytterligare press nedt
p inflationen. Framver rknar vi med att oljepriset ligger
ganska stabilt runt 100 USD/fat. Stigande produktion i USA och
Saudiarabien och ngot lgre internationell oljeefterfrgan, bl
a beroende p lgre priser p andra energislag, kompenserar
fr produktionsstrningar i krisomrden. Riskerna fr oljepriset
ligger p nedsidan.

Skillnaderna i inflationsmilj mellan olika regioner blir samti-
digt allt mer framtrdande. I USA har KPI-inflationen dragit sig
uppt frn 0,9 procent i oktober 2013 till 2,0 procent i juli.
Enhetsarbetskostnader har hittills pressats upp ngot av fal-
lande produktivitetstillvxt, men framver r det troligt att
lnerna tar ver som drivkraft nr arbetslsheten nrmar sig
sin jmvikt. Inflationsfrvntningarna i USA ligger p ganska
bekvma niver sett ur ett centralbanksperspektiv och Fed har
fljaktligen tonat ned deflationsriskerna. Vra prognoser pekar
p att KPI-kar med 1,9 procent 2015 och med 2,2 procent
2016. Feds favoritmtt, deflatorn fr privat konsumtion (PCE),
hamnar en bit lgre. Riskerna ligger dock p uppsidan.
Internationell versikt


Nordic Outlook Augusti 2014 9

I eurozonen str dremot deflationshotet fortfarande i fokus.
Inflationen har fortsatt att verraska p nedsidan och ned-
gngen i inflationsfrvntningar har snarast accelererat efter
ECB:s breda stimulanspaket i brjan p juni. Lne- och prisan-
passningar i krislnderna fortstter; bde Grekland och Spa-
nien uppvisade fallande priser i juli. Men ven i Tyskland ligger
inflationen under 1 procent, vilket frsvrar mjligheterna fr
krislnderna att lsa konkurrensproblemen. Vr bedmning r
att regionen som helhet kan undvika deflation, bl a genom att
ytterligare ECB-stimulanser frbttrar situationen p kredit-
marknaden och bidrar till att frsvaga euron. Mtt som rsge-
nomsnitt blir HIKP-inflationen 0,5 procent 2014 och kar
drefter ngot till 0,6 respektive 0,9 procent 2015-2016.
Krninflationen ligger 2015-2016 ngot under HIKP-
inflationen.
Centralbanker infr vitt skilda vgval
Vrldens centralbanker str infr flera utmaningar och dilem-
man. Nuvarande system lgger dem ett tungt stabiliserings-
politiskt ansvar, men det r inte sjlvklart att tillgngliga medel
r tillrckligt verkningsfulla. Rdande lgrntemilj bde sti-
mulerar och framtvingar kat finansiellt risktagande, men det
r lngt ifrn skert att den ger produktiva investeringar. Sam-
tidigt kar riskerna fr finansiella obalanser ju lngre den
exceptionella lgrntemiljn bestr. I nulget rder det heller
knappast ngon enighet om hur framtida ansvarsfrdelning
ska se ut nr det gller att skerstlla finansiell stabilitet och
motverka finansiella obalanser. Samspelet mellan rntepolitik,
skattepolitik och makrotillsyn blir i en sdan milj extra kom-
plicerat och svrbedmt.
Penningpolitiken kommer sammantaget att frbli expansiv
under prognosperioden, men de ledande centralbankerna i
OECD-omrdet str infr skilda vgval. Vi rknar med att BoE
och Fed tar de frsta frsiktiga normaliseringsstegen under
frsta halvret 2015. Vr prognos r att BoE blir frst ut med en
rntehjning i februari och att Fed fljer efter i april. Sedan
genomfrs en frsiktig hjningscykel och i slutet av 2016 ligger
den amerikanska styrrntan p 2,5 procent och den brittiska p
1,75 procent. I tv temaartiklar (Vad ska centralbankerna sikta
mot? och Lg potentiell BNP-tillvxt i USA: hr fr att stanna?)
diskuterar vi orsakerna till varfr vi tror att hjningarna sker i
lngsammare takt n vad som varit historiskt normalt och
varfr vi tror att den neutrala styrrntan nu ligger runt 3 pro-
cent; klart lgre n tidigare. Ngra aktiva frndringar av de
penningpolitiska vrdepappersportfljerna genomfrs troligen
inte vare sig i USA eller Storbritannien under prognosperioden.

Vi rknar samtidigt med att ECB och BoJ utkar sina stimulan-
ser. BoJ expanderar under hsten sin balansrkning utver vad
som hittills annonserats. Trg tillvxt och fallande inflations-
frvntningar gr att ECB under vren 2015 pbrjar tradition-
ell QE-politik med viktade kp av statsobligationer. ECB:s och
BoJ:s styrrntor ligger kvar p nra noll procent under hela vr
prognosperiod.
Lg inflation och fallande inflationsfrvntningar gr att Riks-
banken snker rntan ytterligare till 0,15 procent under
hsten 2014. Vi rknar ocks med att direktionen enas om
guidning med hjlp av villkor som ska vara uppfyllda fr att
reporntan ska hjas. Beslut om nya tstramningstgrder
inom makrotillsynen kommer troligen ocks under hsten,
vilket kar manverutrymmet fr penningpolitiken. Riksbanken
pbrjar sedan hjningarna frst i brjan p 2016 och i slutet
av 2016 ligger reporntan p 1,0 procent
Fortsatt srkoppling av obligationsrntorna
Efter en tillfllig USA-driven uppgng i fjol har internationella
lnga rntor under 2014 ter befunnit sig p en nedtgende
trend. 10-riga rntor i USA har sjunkit med ca 60 punkter
sedan rsskiftet, medan den tyska tioringen nstan halverats
till nya rekordlga niver under en procent. Rntenedgngen
har drivits av flera faktorer. Konjunkturen har vid upprepade
tillfllen visat svaghetstecken och inflationen har verraskat p
nedsidan, framfrallt i eurozonen. Drtill kommer nya pen-
ningpolitiska lttnader frn ECB och lugnande signaler frn Fed
avseende takten i rntehjningarna. Geopolitisk oro har ocks
bidragit till en kad aptit p likvida amerikanska och tyska
statspapper.





Internationell versikt




10 Nordic Outlook Augusti 2014
Finanspolitiken sker nya vgar
Efter de senaste rens tstramningar ser finanspolitiken ut
att ge en relativt neutral tillvxtimpuls de nrmaste ren. De
offentliga budgetunderskotten har kommit ned till en niv
som stabiliserar statskulden, ven om BNP-stagnationen
frsvrar skuldproblematiken i eurozonens krislnder.
Skuldniverna ligger dock p s hga niver i flertalet ut-
vecklade ekonomier att ofinansierade satsningar r svra att
genomfra.
Finanspolitiken har nd en viktig roll att spela. Riskerna
kvarstr fr en lngvarig (sekulr) stagnation kopplad till
frsvagad verkningsgrad fr rntepolitiken i rdande ba-
lansanpassningsmilj kvarstr, vilket den senaste tidens
frsvagning i eurozonen ytterligare accentuerat. I frra
Nordic Outlook diskuterade vi skattepolitikens mjligheter i
frdjupningsrutan Skattepolitiken - Nyckeln till tillvxtl-
set. Huvudidn, i bl a IMF:s analyser och frslag, r att
skatteomlggningar med en mer frdelningsmssigt gynn-
sam profil ger en stimulansinjektion. Detta beror p att
hushll med lgre inkomster tillfrs resurser och att
dessa normalt har hgre marginell konsumtionsben-
genhet.
Mjligheten att snabbare f ingng investeringarna brjar
nu ocks bli en allt viktigare frga i den internationella de-
batten. Trgheten i investeringsaktiviteten kan ha flera
orsaker t ex global verkapacitet eller kad politisk osker-
het p nationell och global niv. En annan frklaring r att
avkastningskraven fortfarande r fr hga, vilket skapar
finansiell kortsiktighet och hmmar satsningar
i kad produktionskapacitet. Motiven fr stora infrastruktu-
rinvesteringar i sektorer som transport, energi, vatten och
kommunikation r flera. Frutom en konjunkturell tillvxt-
impuls kan de ocks frbttra den lngsiktiga tillvxtpoten-
tialen. Fr utvecklingslnderna hjlper infrastrukturinveste-
ringar till att lyfta tillvxten, minska fattigdomen och frmja
milj- och klimatarbetet.
Att med hjlp av statliga styrmedel frska kick-starta pri-
vata investeringar gr just nu som en rd trd i debattfora
som t ex G20, EU och Brics. Fr att undvika kad offentlig
skuldsttning r en strategi att t ex Europeiska investerings-
banken, Vrldsbanken, IMF eller Brics nya utvecklingsbank
ska mobilisera resurser till reala investeringar. Genom sam-
arbete ska ocks lngsiktiga investerare, som t ex pensions-
fonder finna intressanta investeringsalternativ.
De exakta formerna fr samarbetet r under utarbetning.
Men ska infrastrukturprojekten med privat delfinansiering
bli mjliga kommer det att stllas krav p lngsiktighet och
brett parlamentariskt std. Samarbetet krver ocks en hg
grad av skerhet i utformningen av legala kontrakt som
reglerar ansvarsfrdelningen mellan inblandade parter.
Ambitionerna r att lnderna i anslutning till hstens topp-
mte i G20 i Brisbane ska ta de frsta konkreta stegen.
Drmed finns en press p samtliga 19 lnder plus EU att
leverera beslut; G20:s mlsttning r att tgrderna ska
bidra till att lyfta den globala tillvxten med 2 procent de
nrmaste fem ren.
Utvecklingen fr internationella rntor kommer ven framver
att prglas av en historiskt expansiv penningpolitik. I USA
stiger lnga rntor infr starten p rntehjningarna nsta vr.
Uppgngen framver begrnsas dock av att Fed kan vntas
g betydligt lngsammare fram n under tidigare hj-
ningscykler, ven om vi ser en upptrisk i frhllande till den
frsiktiga marknadsprissttningen. 10-riga statsrntor i USA
ligger p 3,20 i slutet av nsta r och 3,60 i slutet av 2016.

Sjunkande inflationsfrvntningar och frvntningar om ytter-
ligare lttnader frn ECB stter tryck nedt p lnga tyska
rntor under hsten. Lyckas ECB stabilisera och hja inflations-
frvntningarna tror vi dock att lnga tyska rntor ter kan
brja dra sig uppt i linje med amerikanska mnster i samband
med QE-program. I slutet av 2015 ligger tyska 10-riga statsob-
ligationsrntor p 1,50 procent och i slutet av 2016 p 1,90
procent. Det innebr att rntedifferensen mellan USA och
Tyskland vidgas ytterligare frn dagens runt 140 punkter till
170 punkter s stora har skillnaderna mellan USA och Tysk-
land inte varit sedan 1980-talet. Srkopplingen i konjunktur
och inflation mellan USA och eurozonen slr igenom ven
p rntemarknaden.
I Sverige har spreaden mot tyska lngrntor krympt i spren av
Riksbankens 50-punkterssnkning i juli. Nya tgrder frn
Riksbanken i form av en snkning under fjrde kvartalet plus
tydligare guidning om vad som krvs fr att Riksbanken ter
ska brja hja rntan minskar rntedifferensen till som lgst 40
punkter, jmfrt med drygt 60 punkter idag. Nr rntehjning-
ar ter nrmar sig 2016 vidgas spreaden till omkring 70 punk-
ter i slutet av 2016, vilket r i nrheten av toppniverna de
senaste 20 ren. Lga internationella rntor innebr att rntan
p en 10-rig svensk statsobligation nd ligger kvar p
lga niver kring 2,60 procent i slutet av 2016.
Stigande aktivitetsniv under sommaren och en inflation som
bitit sig fast p hga niver har gjort att norska obligationsrn-
tor inte dragits med i den tyska nedgngen. Under hsten
rknar vi med att bttre likviditet p den norska rntemark-
Internationell versikt


Nordic Outlook Augusti 2014 11
naden bidrar till en krympande spread. 10-rsspreaden mot
Tyskland minskar drmed frn dagens rekordhga niver
p 130-140 punkter till 120 punkter i slutet av ret och till
90 punkter i slutet av 2015.
kad brsvolatilitet p vg
Det senaste halvret har brserna stllts infr en rad utma-
ningar. Konjunktursignalerna har inte vertygat och geopoli-
tiska oroshrdar har avlst varandra. SEB:s mtt p global
riskaptit har ocks gradvis fallit tillbaka. Men trots konjunktur-
besvikelser p flera viktiga marknader landade en majoritet av
delrsrapporterna fr andra kvartalet nra eller ver frvntan
avseende vinster och frsljning. Vr bedmning r ocks att
behovet av att revidera ned vinstutsikterna minskat eller t o m
upphrt. Utsikterna fr ytterligare penningpolitiska stimulanser
frn t ex ECB och BoJ har ocks befst bilden av varaktigt
lga rntor. De lga rntorna fungerar som krockkudde i
oskert lge nr brsvrderingen brjar n hgre niver.

Framver ser vi en rad olika krafter som pverkar brsklimatet.
De penningpolitiska impulserna blir blandade, men i takt med
att de anglosaxiska centralbankernas rntehjningar kommer
nrmare vntas volatiliteten ka. Bestende geopolitisk os-
kerhet talar ocks fr en volatil utveckling p brserna det
nrmaste halvret. Vr prognos om ett bestende lgt rnte-
lge betyder samtidigt att nuvarande vrdering implicerar en
ganska hg riskpremie p aktier. Om den globala konjunkturen
utvecklas i linje med vra prognoser framstr aktier som ett allt
mer intressant alternativ till investeringar i statspapper och
fretagsobligationer.
Rntepolitik dominerar valutamarknaden
Valutamarknaden fortstter att prglas av lg volatilitet och
range-handel. Sedan rsskiftet har hgrntevalutor, ofta rva-
ruvalutor, haft den bsta utvecklingen. De drivkrafter som
prglat det senaste ret lr st sig ven framver. Spekulativa
aktrer agerar frmst p signaler frn centralbankerna om
penningpolitiska frndringar dr rrelser mot stramare politik
ofrnkomligen verkar leda till en starkare valuta.

Givet denna dominerande drivkraft r det naturligt att st fast
vid prognosen om en trendmssigt starkare USD, eftersom Fed
kommer att hja rntan lngt fre ECB. Det senaste ret har
euron hllits uppe av att investerare haft en stor bengenhet
att ka sina europeiska portfljinnehav nr ECB lyckats stabili-
sera lget i eurozonen. Denna faktor brja nu klinga av i styrka,
vilket gr att euron fortstter att frsvagas mot USD. Vi rknar
med att EUR/USD str i 1,30 i slutet av 2014 fr att sedan rra
sig vidare ned mot 1,20 i slutet av prognosperioden.
Den japanska yenen har stabiliserats efter den tidigare Bank of
Japan-drivna frsvagningen. Vi tror att JPY p lite sikt fortstter
att frsvagas, bl a beroende p nya stimulanser frn central-
banken och att USD/JPY rr sig mot en niv runt 115 i slutet av
2015.
Riksbankens rntesnkningar frn 1,0 procent i december till
nuvarande niv p 0,25 procent har lett till att SEK hittills
under 2014 utvecklats svagast bland G10-valutorna. I den
senaste tidens lugnare milj har kronan dock tertagit viss
mark med std av underliggande kronpositiva flden. Osker-
het i samband med riksdagsvalet i kombination med ytterligare
stimulanstgrder frn Riksbanken kommer troligen att tynga
kronan i det korta perspektivet. Nedsidan fr kronan r dock
begrnsad och mot slutet av ret handlas EUR/SEK p 9,25.
Under 2015 och 2016 ser vi sedan en gradvis frstrkning av
kronan nr den starkare svenska tillvxten bidrar till att Riks-
banken pbrjar rntehjningar lngt fre ECB. I slutet av 2015
str EUR/SEK i 8,90 och i slutet av 2016 i 8,70. Vr prognos om
en gradvis frstrkning av dollarn mot euron leder till en lng-
sam uppgng av USD/SEK till en niv p 7,25 i slutet av pro-
gnosperioden.
Vr prognos om att Norges Bank inte kommer att leverera den
snkning som marknaden delvis diskonterat gr utsikterna fr
norska kronan frsiktigt positiva. En alltfr stark valuta riskerar
dock att pressa fram en rntesnkning och vi tror att Norges
bank vid en sdan valutakursutveckling terigen kommer att
varna marknaden. EUR/NOK runt 8,00 verkar drfr vara ett
riktmrke p ngot rs sikt.


Internationell versikt




12 Nordic Outlook Augusti 2014

Hur lnge varar terhmtningen?
Den ekonomiska terhmtningen har nu pgtt under en
ganska lng period. Brskurser, industriproduktion och BNP
bottnade generellt 2009 och har drefter visat en upptg-
ende trend i de flesta lnder. Nr vi nu utvidgar prognosho-
risonten till att glla ven 2016 tta r efter Lehman-
kraschen finns det skl att frga sig hur lnge terhmt-
ningen kan pg. Man kan tnka sig flera angreppsstt fr
att bedma detta:
Historiska mnster. Under decennierna efter andra
vrldskriget kunde man sknja en viss regelbundenhet med
konjunkturcykler som uppgick till ca 5 r (inkluderande bde
uppgng och nedgng). Ofta drevs konjunkturerna av ar-
betsmarknads-, investerings- och lagercykler. Med detta
mekaniska stt att tnka skulle en ny konjunkturnedgng
kunna komma snart. Efter det att finansmarknaderna av-
reglades i brjan p 1980-talet tycks dock mnstret ha
ndrats. Uppgngsfaserna har blivit lngre. Normalt har
olika former av bubbelliknande obalanser gradvis byggts
upp och nr dessa blir ohllbara har relativt djupa och
snabba nedgngar fljt. Vr slutsats r att det i nulget
knappast r meningsfullt att bedma varaktigheten i ter-
hmtningen med hnvisning till historisk regelbundenhet.

Produktions- och arbetsmarknadsgap. Resursgapsana-
lys r ett naturligt redskap fr att frska bedma varaktig-
heten i expansionen. Den kade ekonomiska internationella
integrationen, inte minst via kad rrlighet fr arbetskraft,
innebr att produktionsgapen i allt hgre grad blir en global
frga. Den lndervisa gapanalysen r dock viktig fr ut-
formningen av ekonomisk politik, eftersom den antas ge
vgledning om kommande inflations- och verhettningsris-
ker. Under prognosperioden finns tydliga skillnader mellan
olika regioner. I USA rknar vi med att arbetslsheten 2016
sjunker under jmviktsniv, men nedpressade niver fr
produktivitet och arbetsutbud talar nd fr att det finns
viss ledig kapacitet i ekonomin. En liknande situation gller
Storbritannien. Den lga tyska arbetslsheten talar fr att
ekonomin ligger nra normalt kapacitetsutnyttjande medan
det finns gott om lediga resurser i vriga eurozonen. Sam-
manfattningsvis r vr bedmning att vi ligger ganska nra
Produktionsgap i valda lnder
Procent av BNP*
2014 kv 2 2016 kv 4
USA 3,5 1,0
Japan 1,5 0,5
Euro zonen 4,0 2,0
Tyskland 1,5 0,5
Storbritannien 2,0 0,5
Sverige 3,0 1,0
OECD 3,2 1,0
*Positiva tal betyder ledig kapacitet
Klla: OECD, SEB

jmvikt vid utgngen av 2016, men att det ven d finns viss
ledig kapacitet i OECD-omrdet som helhet. Gapkalkylen
tyder drfr p att uppgngen kan pg ett tag till.
Obalanser och finansiella bubblor. Gapanalysen har dock
inte varit tillrcklig fr att frutsga de stora skiftena i finan-
siell och ekonomisk utveckling p senare tid. Under en lng
period (the Great Moderation) var inflationen nrmast fr-
rdisk lg och stabil i mnga lnder. Centralbankerna med
inflationsml hade drfr bde legitima och analytiska
svrigheter att avgra nr tstramningar skulle sttas in fr
att frhindra att obalanserna vxte sig ohllbart stora. Den
dramatiska krisutvecklingen ledde drfr fram till en dis-
kussion om behovet att frndra det ekonomisk-politiska
ramverket. Utvecklingen av den nya makrotillsynspolitiken
syftar just till att avlasta centralbankerna den dubbla uppgif-
ten att samtidigt uppfylla inflationsmlen och bevara den
finansiella stabiliteten. Hur effektivt de olika politikgrenarna
kan samarbeta fr att undvika att ohllbara finansiella oba-
lanser byggs upp i framtiden r dock oskert.
Sammanfattningsvis r det svrt att dra ngra tydliga
slutsatser om terhmtningens lngd utifrn historiska
mnster eller regelbundenheter. De senaste fem rens
utveckling har dock bekrftat tidigare erfarenheter av ba-
lansrkningskriser; terhmtningen blir syrefattig och ut-
dragen bl a drfr att anpassningen frsvagar effekterna av
rntestimulanser. Detta har bidragit till spekulationer om att
tillvxten lngsiktig skadats (sekulr stagnation). Denna
oskerhet frsvrar visserligen centralbankernas uppgift
men det r nd inte troligt att resursbrist kommer att
bryta uppgngen under prognosperioden. terhmt-
ningens varaktighet kommer istllet sannolikt att avgras av
den ekonomiska politikens utformning. Den stora utma-
ningen blir att utforma en exitstrategi som undviker svl en
abrupt konjunkturnedgng som nya finansiella bubblor.
Enligt vra prognoser stlls inte frgan p sin spets de
nrmaste ren. Slutsatsen r att den frsiktiga uppgngen
kan fortstta ett tag till.

Tema: Vad ska centralbankerna sikta mot?



Nordic Outlook Augusti 2014 13

Centralbanker vid viktiga vgskl
Obligationsportfljer i vntelge
automatisk anpassning mest trolig
Ny normal styrrnteniv runt 3 procent
kad finansiell volatilitet i spren av
rntehjningar

Global penningpolitik har nu varit exceptionellt expansiv i
sex r. Svl nominella som reala styrrntor har legat nra noll
procent eller varit negativa. Samtidigt har centralbankerna
expanderat balansrkningarna med 14 650 miljarder USD; en
kning med 83 procent till 22 650 miljarder USD enligt vr
berkning. kningen motsvarar 20 procent av svl global BNP
som globalt brsvrde (juli 2014). De ekonomiska utsikterna
tyder p fortsatt behov av penningpolitiskt std, men i flera
lnder nrmar sig tidpunkten fr att pbrja en normal-
iseringsprocess med bantad balansrkning och hjd
styrrnta.

Centralbankernas frskringar om att den exceptionella
politiken ska best till dess att terhmtningen r p fast mark
har bidragit till att volatiliteten p finansiella marknader varit
mycket lg de senaste ren. Det r drfr troligt att
normaliseringsprocessen medfr kad finansiell volatilitet.
Den ekonomiska terhmtningen lr t ex ven framver
drabbas av temporra bakslag, vilket kan skapa oskerhet om
normaliseringspolitikens hllbarhet. Drtill kommer effekterna
av att stora finansiella globala portfljer ocks behver
anpassas till en ny riskmilj.
Ingen snabb bantning av balansrkningar
Vr bedmning r att uppjusteringar av styrrntan kommer
att vara nsta steg i normaliseringspolitiken och att aktiva
frndringar i obligationsportfljerna drjer. Genom att hja
rntan vill centralbankerna sannolikt skapa
manverutrymme fr att kunna hantera nya eventuella
bakslag. En minskning av centralbankernas portfljer i ett lge
dr terhmtningen inte r helt skrad kan vid nya perioder
med ekonomisk svaghet skapa kommunikativa utmaningar
och frnyad penningpolitisk oskerhet. En minskning av
portfljerna i brjan av normaliseringen riskerar ven att tolkas
av marknaden som att rntehjningar kan tidigarelggas, vilket
totalt sett skulle ge en alltfr stor monetr tstramning.
Vrt huvudscenario r drfr att centralbankernas
obligationsinnehav kommer att anpassas gradvis genom
att frfallande ln inte terinvesteras. Om mngden likviditet i
systemet bedms som alltfr stor finns alternativa instrument
som kan reducera effekterna p ekonomin. Nya IMF-
berkningar visar att Fed, genom att inte terinvestera
frfallande obligationsln, uppnr en portflj som kan
betraktas som optimal ur marknadsvrdande synpunkt om ca
tta r. Fr Bank of England r situationen annorlunda: frst
2060 nr den utkade statspappersportfljen sin jmviktsniv
efter den utvidgning med 375 miljarder pund som skett de
senaste ren.

Rntehjningar i sm steg
Vr huvudprognos (se Internationell versikt) r att
rntehjningar genomfrs med frsiktighet och att
styrrntorna frblir historiskt sett lga. Det r ocks i linje
med vad Bank of England och Fed kommunicerar. BoE-chefen
Carney har t ex pongterat att 2,5 procent, inte 5 procent, r
det nya normala fr den brittiska reporntan och att denna
niv kan ns i brjan av 2017. Det r i och fr sig vrt att notera
att centralbanker ofta r bengna att signalera en frsiktig
strategi i brjan av en hjningscykel nr man nnu inte r sker
p att terhmtningen r riktigt etablerad. I nuvarande
situation ser vi dock flera anledningar till att lgrntescenariot
kommer att hlla:
1. Konjunkturellt trg tillvxt. Lkeprocesserna efter den
globala recessionen/finanskrisen fortstter, men skuldniverna
Tema: Vad ska centralbankerna sikta mot?



14 Nordic Outlook Augusti 2014
ligger kvar p ohlsosamt hga niver i tskilliga lnder. Detta
dmpar tillvxten under flera r framt genom skuldbantning
samt via hgre skerhetssparande och frsiktigare
investeringar. En lngre period med genomsnittligt lgre tillvxt
r frenlig med en lgre realrnta.
2. Lngsiktigt lgre tillvxt. ldrande befolkning och troligen
lngsammare produktivitetstillvxt pekar i riktning mot lgre
potentiell real tillvxt jmfrt med de senaste decennierna.
Den kreditdrivna tillvxten fram till krisens utbrott 2008 bidrog
sannolikt till att dlja en underliggande trend med fallande
produktivitet hos utvecklade ekonomier. Det talar fr en ny
milj med lgre real jmviktsrnta.
3. Fortsatt inflationspress nedt. Utkade produktionsre-
surser inom rvaru-, energi och livsmedelsindustrin samt en
mer effektiv resursanvndning vntas ge prispress nedt fram-
ver. Samtidigt innebr globaliseringen ytterligare integration
av produktionskapacitet i Asien/Afrika och lnepress ne-
dt. Inflation r i dag i mnga stycken ett globalt fenomen dr
nationella produktionsgap gradvis minskat i penningpolitisk
betydelse.
4. Makrotillsynspolitikens nya roll. Utveckling och sjstt-
ning av nya verktyg som reglerar kreditvolymer kommer att
avlasta penningpolitiken och drmed mjliggra lgre styr-
rntor.
Inte fr snabbt
Den ekonomiska terhmtningen har de senaste ren verlag
varit syrefattig i flertalet stora industrilnder. Behoven av att
minska skuldsttningen har frsvagat verkningsgraden av
penningpolitiken och gjort ekonomierna mindre rnteknsliga.
Men detta r inte symmetriskt. Att den privata skuld-
sttningen r kvar p rekordhga niver innebr att
kommande rntehjningar efter en lng period med lga rn-
tor kan f kraftfullt genomslag p ekonomin trots fortsatt
lga rnteniver.
Global privat skuld- & rnteutveckling
Biljoner USD och procent

Klla: BIS
Ett antal faktorer kommer att spela roll fr hur rntehjningar-
na planeras och genomfrs framver:
1. Sammantagna finansiella frhllanden allt viktigare.
Centralbankernas kommunikation den senaste tiden tyder p
ett kat intresse fr penningpolitikens sammantagna effekt p
valutor, kreditspreadar och brser. Om rntehjningar i
ovntat hg grad leder till stramare finansiella frhllanden
(financial conditions) genom fallande brser, stigande
lngrntor och en apprecierande valuta r det drfr troligt att
agerandet blir mer frsiktigt.
2. Politiskt tryck p centralbankerna. Bristande
finanspolitiskt manverutrymme gr att centralbankerna fr-
blir under press att sttta den ekonomiska tillvxten. kat
ekonomiskt-politiskt fokus p investeringar som den viktigaste
tillvxtkraften accentuerar ocks behovet av fortsatt lga
rntor.
3. Mlsymmetri ger kad acceptans fr stigande inflation.
Inflationen har de senaste ren legat klart under mlen
samtidigt som resursutnyttjandet varit lgt. Av symmetriskl
kommer centralbankerna drfr troligen att vara mindre
knsliga fr att inflation och inflationsfrvntningar under en
tid kommer att ligga ver mlen. Kvardrjande risker fr bak-
slag och stagnation talar ocks fr en sdan kad acceptans.
4. Globala hnsyn pverkar i viss mn. Det
penningpolitiska samarbetet har under krisen underlttats av
att lnder sttt infr likartade ekonomiska och finansiella
utmaningar. Nr vi nu gr i riktning mot kad inflations- och
tillvxtdivergens kommer spnningarna i det globala monetra
samarbetet troligen att ka. Att ta globala hnsyn ingr inte i
centralbankernas mandat. Det r nd troligt att t ex Fed och
BoE kommer att utsttas fr ett visst tryck att beakta
effekterna p globala kapitalstrmmar och vxelkurser nr
man utformar sin normaliseringsstrategi.
och inte fr lngsamt
Ett allfr lngsamt agerande innebr ocks risker. En lg rnta
och geners tillgng p pengar kar risktagandet, men det r
lngt ifrn skert att detta leder till produktiva investeringar. I
en milj dr investerare jagar avkastning finns uppenbara
risker fr finansiella obalanser och dliga reala inves-
teringar. ven om makrotillsynspolitiken r p vg att f en
kad betydelse rder nnu ingen bred enighet om vilken roll
rntan ska spela nr det gller att reglera kredittillvxten eller
motverka bubblor fr tillgngspriser. Om rntehjningar drjer
fr lnge minskar ocks pressen p de politiska systemen att
genomfra strukturreformer samtidigt som ndvndiga
balansrkningsanpassningar i den privata sektorn senarelggs.
Sammantaget landar vi i fljande slutsatser:
Svag utveckling av demografi och produktivitet talar fr att
potentiell BNP-tillvxt framver blir lgre n den varit
under de senaste decennierna.
Strukturella skl talar fr en lgre real jmviktsrnta.
Centralbankerna kommer att se en niv runt 3 procent som
det nya riktmrket fr neutral styrrnta.
Hg skuldniv och en lng period av exceptionellt lga
rntor innebr en hg rnteknslighet i mnga ekonomier.
Detta gr troligen centralbankerna extra frsiktiga p
medellng sikt.
En lgre niv fr neutral styrrnta innebr att
tillgngspriser generellt kommer att ligga p en hgre niv
n fre krisen.
USA



Nordic Outlook Augusti 2014 15
Rntehjningar i sikte

Inkomster och konsumtion vxer snabbare
Bostadspriserna bromsar in
Arbetsmarknaden visar muskler
Lneinflationen vxlar upp frn lg niv

Efter det mycket svaga frsta kvartalet har amerikansk eko-
nomi hmtat ny kraft. BNP-tillvxten under det andra kvartalet
blev 4,0 procent i upprknad rstakt och indikatorerna andas
framtidsoptimism. Drmed fortstter terhmtningen plan-
enligt med hushllen som draglok. Ocks fretagens investe-
ringar vxlar upp medan bostadsinvesteringarna inte nr upp
till vra tidigare prognoser. Sammantaget sps BNP-
tillvxten bli 2,2 procent i r, 3,4 procent 2015 respektive
3,1 procent 2016 ver potentiell och ver konsensus alla
ren. Att cykliska sektorer fortfarande r nedpressade talar fr
att terhmtningen fortstter flera r till, inte minst eftersom
Fed gr frsiktigt fram med rntenormaliseringen. Den frsta
rntehjningen kommer i april 2015 och vid prognospe-
riodens slut ligger styrrntan p 2,50 procent; i linje med Feds
bedmning men tydligt ver terminsprissttningen.
Det senaste halvrets sysselsttningstillvxt har varit den
starkaste p 17 r och arbetslsheten som noteras p 5,9
procent i slutet av 2014 fortstter falla till 5,0 procent i slutet
av 2016 enligt vra prognoser; ngot under Feds senaste be-
dmning. Inflationskurvorna pekar uppt och deflationshotet
knns avlgset. Huvudbilden r dock att inflationen frblir lg
ocks kommande r. Mat- och rvarupriser hller tillbaka p
kort sikt men resurslget tyder p en normalisering av den
lnedrivna inflationen.
Tillflliga faktorer snker BNP 2014
Att amerikansk BNP fll med 2,1 procent under rets tre
frsta mnader har stor betydelse fr helrstillvxten
2014 dr prognosen reviderats ned markant till 2,2
procent. En rad tillflliga faktorer bistert vintervder,
ett avvecklat program fr lngtidsarbetslsa, lagerav-
veckling i bilindustrin, nya hrdare kreditkrav och regle-
ringar som infrdes vid rsskiftet samt fretagsinveste-
ringar som tidigarelades av bokfringsmssiga skl
frklarar nedgngen.
BNP-tillvxten studsade upp rejlt det andra kvartalet,
och trots dippen under inledningen av ret har BNP-
tillvxten varit i genomsnitt 2,5 procent sett ver de fyra
senaste kvartalen. Den starka konjunkturen lr hlla i sig:
fretags- och konsumtionsenkter tyder p fortsatt god
underliggande tillvxtkraft i ekonomin.


Inkomsterna driver konsumtionen hgre
Vi ser flera skl till konsumtionsoptimism. Hushllens
skuldsttning har minskat med ungefr 1000 miljarder dollar
sedan toppen och kreditbubblan som byggdes upp 2003-
2007 har definitivt punkterats. Skuldtjnstkvoten (rnte- och
amorteringskostnader som andel av inkomsterna) ligger p
rekordlga niver. Dessutom har kreditkvaliteten frbttrats
markant samtidigt som andelen som ligger efter med lnebe-
talningar och hotas av uppsgning ocks fallit till lga niver.
Lnen till fretagen och till det kommersiella byggandet vxer
redan snabbt, men det senaste halvret har ocks olika former
av konsumentkrediter sett ett uppsving. Ett kvitto p att fr-
troendet tervnt i hushllssektorn r stark bilfrsljning
tidigare i somras.
Efterslpande frmgenhetseffekter frn stigande brs- och
huspriser pekar ocks p att konsumtionstillvxten r p vg
USA



16 Nordic Outlook Augusti 2014
att vxla upp. Inkomsterna uppvisar redan robusta k-
ningstal och den senaste 6-mnadersperioden har varit den
starkaste p 8 r. Reala disponibla inkomster kade med 3,5
respektive 3,8 procent under rets tv frsta kvartal vilket
drivit upp sparkvoten till 5,3 procent. Drmed r frutstt-
ningarna p plats fr starkare konsumtionstillvxt och
privat konsumtion kar med 2,7 procent i genomsnitt
2014-2016 att jmfra med 2010-2013 nr snittet landade p
2,1 procent.
Fretagens investeringar kar farten
Vi ser flera skl fr starkare investeringstillvxt efter svackan i
fjol. Den genomsnittliga ldern p maskinparken r 22 r; den
hgsta noteringen sedan 1950-talet. Kapacitetsutnyttjandet
har normaliserats till niver som historiskt sett varit frenliga
med en tillvxttakt p 7-10 procent. Samtidigt har den finans-
politiska oskerheten minskat genom den tvrsbudget som
nu r p plats. Kombinationen av bankernas lttare utlnings-
villkor och fretagens starka vinster och kassor innebr dessu-
tom att finansieringen inte lgger hinder i vgen. Optimist-
iska fretag vrt sammanvgda ISM index r frenligt
med 5 procents real BNP-tillvxt talar ocks fr tillvxt-
frmjande investeringar. Fullt s stark BNP-tillvxt ligger inte i
prognosen, men starkare efterfrgan motiverar likvl ett inve-
steringsuppsving till 7,5 procent i snitt 2014-2016.

Huspriserna vxlar ned
Sett sedan botten 2009 har terhmtningen fr bostadsbyg-
gandet varit relativt svag sett i ett historiskt perspektiv; nivn
p exempelvis pbrjade nybyggnationer ligger fortfarande i
linje med bottennoteringarna i tidigare konjunkturcykler. Kvar-
drjande kriseffekter i kombination med att arbetskraftens
rrlighet ftt sig en knck r tv frklaringar till den sega ter-
hmtningen. Runt rsskiftet hmmades dessutom bostadsin-
vesteringarna och frtroendet i byggsektorn av bistert vinter-
vder samt av de hrdare regleringar och kreditkrav som infr-
des bankerna r fortfarande betydligt terhllsammare
med bostadsln jmfrt med andra typer av konsumentkredi-
ter.
Liksom tidigare r bedmningen att bostadsinvesteringar och
pbrjade nybyggnationer fortstter upp, men uppgngen
blir mer segdragen jmfrt med tidigare prognoser. Starkare
arbetsmarknad fortstter att frbttra frutsttningarna fr de
viktiga frstagngskparna av bostder det senaste ret har
sysselsttningen kat med 700 000 jobb i befolkningsgruppen
25 till 34 r samtidigt som bostadsbyggandet understigit den
demografiska efterfrgan med ungefr en miljon enheter per r
sedan 2008. Drmed finns ett uppdmt behov av bostder och
vi frutser pbrjade nybyggnationer p 1,8 miljoner i
slutet av prognosperioden.

Frre hushll flyttar p sig
Andelen av befolkningen som flyttar varje r har fallit
trendmssigt frn strax under 20 procent i brjan av
1990-talet till knappt 12 procent i dag. Flera faktorer
frklarar nedgngen. Fram till mitten av frra decenniet
kade bostadsgandet p bekostnad av hyresboendet,
vilket gav inlsningseffekt och ledde till att frre flyttade.
I den ekonomiska krisens spr fll sedan huspriserna
brant; en flytt i det lget skulle realisera frluster fr
mnga hushll. Lgg drtill en ldrande befolkning samt
att allt fler hushll numera har tv frvrvsarbetare;
faktorer som ocks dmpar rrligheten p bostadsmark-
naden. Att frre hushll flyttar p sig r en frklaring
till att terhmtningen p bostadsmarknaden hittills
varit svag med historiska mtt mtt.
Framver ser det dock lite ljusare ut. Andelen som ger
sin bostad har fallit kraftigt de senaste ren och fler hyr
bostad istllet. Det har stor betydelse eftersom hyresbo-
ende har fyra-fem gnger hgre mobilitet jmfrt
med bostadsgare. Att dessutom huspriserna nrmar
sig tidigare toppnoteringar innebr att allt frre fngas av
den inlsningseffekt som negative equity innebr.
Demografin fortstter dock att hmma genom att ldre
har lgre mobilitet n genomsnittet.

Efter kningen p 12 procent i fjol har husprisuppgngen mat-
tats enligt Case-Shillers index som fr nrvarande stiger med
drygt 9 procent i rstakt. Inbromsningen ligger vl i linje med
vra prognoser om lngsammare huspriskningar p 8
respektive 6 procent 2014-2015. r 2016 kar huspriserna
med 3 procent.
USA



Nordic Outlook Augusti 2014 17
Arbetslsheten fortstter ned
Amerikansk arbetsmarknad har vind i seglen och fr frsta
gngen sedan 1997 har sysselsttningen kat med mer n
200 000 sex mnader i rad. Nuvarande niver p antalet ny-
anmlda arbetsskande tyder p att den goda utvecklingen
fortstter. Fyraveckorssnittet noterades nyligen under 300 000
fr frsta gngen sedan februari 2006 en niv historiskt
frenlig med minst 4 procents real BNP-tillvxt. Hittills
2014 har sysselsttningen kat med 230 000 i mnaden i snitt
vilket innebr att vra tidigare sysselsttningsprognoser varit i
frsiktigaste laget. Sysselsttningen sps nu ka med
220 000 i snitt 2014 till 2016.

Det mesta talar fr att arbetslsheten fortstter att falla.
Sysselsttningen kar betydligt snabbare n den lngsiktiga
trenden. Chicago Feds uppskattning av trenden r 80 000 nya
jobb i mnaden, medan andra analyser hamnar en bit hgre.
Fretagen brjar ocks f svrt med rekryteringar; redan nu
anser 33 procent av smfretagen att de inte kan hitta kvalifi-
cerad arbetskraft och problemen lr bli strre med tiden. Ut-
vecklingen av arbetskraftsdeltagandet blir en nyckelfrga
framver. IMF bedmer t ex att en tredjedel av nedgngen p
senare r r cyklisk. Vi rknar ocks med en mindre terhmt-
ning de nrmaste ren, ven om den lngsiktiga trenden av
demografiska skl r nedtriktad. Sammantaget frutser vi att
arbetslsheten gradvis sjunker till 5,0 procent i slutet av
2016; en bit under jmviktsarbetslsheten NAIRU (5,6 procent
enligt Kongressens budgetkontor respektive 5,4 procent enligt
Fed). Nivn r relativt lg ocks i ett historiskt perspektiv;
arbetslshetsbotten i de tv tidigare konjunkturcyklerna var
3,8 procent respektive 4,4 procent.
Lner ger ngot hgre inflation
Resurslget talar fr ngot hgre inflation de nrmaste
ren. Kapacitetsutnyttjandet inom industrin nrmar sig histo-
riska snitt samtidigt som arbetsmarknadsgapen sluts: upp-
skattningsvis 50 miljoner jobbar redan i sektorer/industrier
som har full sysselsttning. Mot den bakgrunden tonade Fed
ned deflationsrisken i samband med sitt senaste styrrntebe-
sked.

I vissa avseenden fljer dagens lneutveckling mnstret frn
de tre fregende konjunkturcyklerna. Lneinflationen bott-
nade inte frrn fem r in i terhmtningen svl p 1980-talet
som p 1990-talet. I den frra konjunkturuppgngen bottnade
lnerna 2005 nr uppgngen pgtt i tre r. Den hr gngen
bottnade genomsnittliga timlnerna p 1,3 procent i oktober i
2012 och har stigit med ungefr en procentenhet sedan dess.
Lneinflationen r fortfarande lg, men trenden r uppt-
riktad och smfretagens lneplaner r frenliga med fort-
satta uppgngar. Genomsnittliga timlner kar med 3,5
procent i slutet av 2015 enligt vra prognoser. kningstak-
ten i genomsnittliga veckolner har redan nrmat sig 3-
procentsstrecket.

Inflationen har kat frn 0,9 procent i oktober i fjol till 2,0
procent i juli. Det r i tjnstesektorn som priserna stiger snabb-
bare samtidigt som inflationstrenden i varusektorn pekar ned.
KPI-inflationen blir 1,9 procent svl i r som nsta r;
ofrndrat jmfrt med vra tidigare prognoser. r 2016 kar
priserna med 2,2 procent. Riskbilden r hyfsat balanserad:
mat- och energipriser kan ge lgre inflationsutfall samtidigt
som inflationen ocks kan bli hgre om lnerna skjuter fart
snabbare. Krninflationen, som skiftat upp sett sedan rsskif-
tet, fortstter sin svagt upptgende trend inte minst eftersom
uppgngen i boendekostnader ser ut att hlla i sig.
USA



18 Nordic Outlook Augusti 2014
Budgetunderskottet krymper stadigt
De federala intkterna kar dubbelt s snabbt som kostnader-
na och budgetunderskottet fortstter att minska. Enligt de
senaste siffrorna var det kumulativa underskottet 460 miljar-
der dollar en markant frbttring jmfrt med juli i fjol d
motsvarande siffra var 607 miljarder dollar fr att inte tala om
juli 2009 nr underskottet var 3 gnger s stort. Att frbtt-
ringen sker samtidigt som taperingprocessen betyder att Fed
fortfarande kper ungefr lika stor andel statsobligationer som
i fjol i juli la centralbanken vantarna p 44 procent av nyut-
givna statspapper. Fed dominerar allts fortfarande obli-
gationsmarknaden vilket sannolikt bidragit till att hlla nere
lngrntan.
Budgetunderskottet som berknas till 6,4 procent av BNP i r,
faller till 5,5 procent av BNP 2015. Budgetkonsolideringen
fortstter och 2016 ligger budgetunderskottet strax under 5
procent.
Fed hjer rntan i april 2015
Nr Feds obligationskp r avklarade i oktober i r r balans-
rkningen 25 procent av BNP eller omkring 4500 miljarder
nrmare 6 gnger strre jmfrt med innan krisen. Fokus
flyttas drmed snart till nr centralbanken ska hja rntan igen.
Det var lnge sedan sist; senaste rntehjningen kom i juni
2006.
I praktiken ser det ut som att Fed har ett lneml fr
penningpolitiken. Man vill uttryckligen se genomsnittliga
timlner som kar med 3-4 procent i rstakt innan rntehj-
ningarna pbrjas. Att lnerna slpar efter arbetslsheten, som
i sin tur slpar efter realekonomin, ger centralbanken utrymme
och argument att fortstta med nollrntepolitiken ett tag till.
Fr att inte rntehjningar ska strypa terhmtningen i frtid
r det viktigt att hushllen har std av stigande inkomst-
kurvor; annars hotar hgre skuldrntor att skjuta terhmt-
ningen i sank. Efter de senaste rens skuldsanering r samti-
digt hushllens balansrkningar i gott skick vilket bankerna
redan tagit fasta p. Bortsett frn bostadsln kar kreditgiv-
ningen p bred front.
Lnekningar i linje med Feds mlintervall infaller i mitten av
2015 enligt vra prognoser. Vr prognos om att arbetslsheten
fortstter att falla relativt snabbt talar dock fr att den frsta
rntehjningen kan komma snppet tidigare n s. En
viktig frga r om fortsatt nollrnta skapar trovrdighetspro-
blem fr penningpolitiken nr arbetslsheten kryper nrmare
och s smningom under 6 procent. Sett ver de senaste fem
hjningscyklerna frn 1988 och framt har arbetslsheten
legat p 5,8 procent i snitt nr hjningarna pbrjats. Det
genomsnittliga kapacitetsutnyttjandet i industrin har varit 81
procent nr rntan hjts att jmfra med 79 procent idag.
Vr prognos r att den frsta rntehjningen till 0,25-0,50
procent kommer i april 2015. I slutet av nsta r noteras
styrrntan p 1,25 procent och i slutet av 2016 p 2,5 procent
enligt vra prognoser som ocks matchar Feds prognoser vl.

Marknaden tror fortfarande p betydligt lngsammare
rntehjningar. Terminsmarknaden prisar in en styrrnta p
0,67 procent i slutet av 2015 respektive 1,62 procent i slutet av
2016.
Den neutrala rntan r lgre i dag
Den neutrala rntan eller jmviktsrntan r den rnteniv
som hller BNP-tillvxten p potentiell niv, dr full
sysselsttning upprtthlls och inflationen utvecklas i
linje med centralbankens ml. Den neutrala rntan analy-
seras ofta i reala termer, dvs styrrntan rensat fr inflat-
ionen.
Enligt Feds prognoser r den reala neutrala rntan
1,75 procent i dag. Fre den finansiella krisen antogs
oftast slentrianmssigt att den reala neutrala rntan var
omkring 2 procent vilket r lite mrkligt eftersom ge-
nomsnittet 1990 till 2006 r 1,4 procent. Eftersom myck-
et talar fr att potentiell BNP-tillvxt och frvntad real
avkastning p kapital skiftat ned efter krisen br ocks
den reala rntan vara lgre i dag. Att dessutom kapi-
taltckningskraven r strngare innebr i praktiken att fr
varje given styrrnta r lngre marknadsrntor till vilka
bankerna lnar ut till hushll och fretag, hgre. Feds
kvantitativa lttnader har dock flackat avkastningskur-
van, vilket verkar i motsatt riktning. Sammantaget r
bedmningen att den reala neutrala rntan r nr-
mare 1 procent, det vill sga tydligt lgre jmfrt med
centralbankens officiella syn.
Om inflationen landar nra 2-procentsmlet ger detta en
nominell neutral styrrnta p 3 procent, snarare n 3,75
procent som Feds egna prognoser visar. Detta talar i sin
tur fr att centralbanken kommer att g frsiktigt
fram med rntehjningarna, samt att rntetoppen
nr den vl kommer kommer att ligga tydligt under
tidigare niver. Frst i slutet av 2016 nr den reala styr-
rntan upp ver nollstrecket enligt vra prognoser.


Tema: Lg potentiell tillvxt i USA hr fr att stanna?



Nordic Outlook Augusti 2014 19

Okun-sambandet: potentiell BNP-tillvxt
nra noll sedan 2009
Vr uppskattning: Runt 2 procent
Ny teknologi avgr om inbromsningen blir
tillfllig
Den neutrala rntan r lgre i dag

Sambandet mellan BNP-tillvxt och arbetsmarknadsutveckling
har de senaste ren avvikit markant frn det historiska
mnstret. Sedan terhmtningen inleddes 2009 har BNP-
tillvxten varit 2,2 procent i snitt mycket lg med historiska
mtt mtt. Trots detta har arbetslsheten fallit kraftigt frn
toppen p 10 procent i oktober 2009 till 6,2 procent i dag. Det
s k Okunsambandet kan illustrera det exceptionella i
utvecklingen. Enligt detta faller arbetslsheten med en halv
procentenhet fr varje procentenhet som BNP-tillvxten
verstiger den potentiella. Okun-sambandet indikerar att
den potentiella BNP-tillvxten varit s lg som 0,3
procent hittills i terhmtningen.
En s negativ syn p den potentiella tillvxten ter sig dock som
starkt verdriven. Frndringar i arbetsutbud och produktivitet
har troligen varit exceptionella under terhmtningen. Det r
ocks mjligt att den faktiska BNP-tillvxten kommer att
revideras upp i efterhand. nd r utvecklingen orovckande
och frgan om huruvida den lgre potentiella BNP-tillvxten r
tillfllig eller varaktig kommer att bli mycket viktig framver.

Enligt lroboken skapas lngsiktig BNP-tillvxt av arbete (fler
arbetade timmar), kapital (investeringar i infrastruktur,
maskiner och fabriker) och av ny teknologi.
Sedan terhmtningen inleddes har befolkningstillvxten varit
den svagaste sedan depressionens dagar p 1930-talet.
Samtidigt ldras befolkningen och den upptgende trenden i
kvinnors arbetskraftsdeltagande har troligen varaktigt planat
ut. Vr bedmning r drfr att den lngsiktiga trenden i
arbetsutbudet ligger runt 0,5 procent. Migrationsfldenas
pverkan p arbetsutbudet r dock svra att bedma. Den
amerikanska arbetsmarknaden kommer av allt att dma att
frbli attraktiv fr omvrlden, vilket i ett starkare
konjunkturlge kan utgra en potential fr ngot snabbare
kning av arbetsutbudet.
Tillvxten i arbetsproduktivitet har mattats det senaste
decenniet. Svl i ett fem- som tiorsperspektiv ligger
genomsnittet runt 1,5 procent i rlig tillvxt; klart lgre n
under 1980-och 1990-talen. De senaste tre ren har dock
genomsnittet krupit ned till 1,0 procent. Den lga
investeringsnivn har dessutom urholkat kapitalstocken
rejlt. Att tillvxten i kapitalstocken de senaste ren varit den
svagaste sedan mtningarna brjade har rimligen satt sina
spr i form av lgre produktivitet.
P lngre sikt r det framtidens teknologi som avgr
tillvxtutsikterna. Det pessimistiska sttet att se p saken r att
den teknologiska utvecklingen kommer att fortstta, men nya
upptckter vger lttare jmfrt med tidigare tigersprng
som frbrnningsmotorn och gldlampan. Datorerna blir
frvisso allt kraftfullare, men detta levererar inte hjd
levnadsstandard fr flertalet. IT-boomen p 1990-talet gav en
produktivitetshjning, men effekten blev rtt kortvarig.
Optimisten andra sidan ser framfr sig hur datoriseringen
ndrar spelplanen ocks i kunskapsbaserade branscher som
ekonomi, juridik och hlso-och sjukvrd. Att en stor mngd
arbetskraft frigrs ocks inom typiska kunskapsintensiva
branscher kommer att lyfta produktivitetssiffrorna rejlt.
Robotteknologin r dessutom fortfarande i sin linda enligt
optimistens stt att se p saken.
Sammanfattningsvis r vr bedmning att potentiell real
BNP-tillvxt idag ligger runt 2 procent. Samtidigt som
effekten frn ny teknologi r svrbedmd vet vi med stor
skerhet att befolkningsstrukturen kommer att fortstta pressa
potentiell BNP-tillvxt. ven om svackan i potentiell BNP r
tillfllig och efterkrigstrenden p 3 procent terkommer vad
det lider lr detta inte intrffa i en handvndning. Drmed r
den neutrala rntan sannolikt lgre i den hr cykeln
liksom fljaktligen ocks Feds kommande rntetopp.

Japan




20 Nordic Outlook Augusti 2014
Ytterligare stimulans behvs i avvaktan p reformer

Besvikelser fr exporten och industrin
Strukturreformer nyckel till hgre lner

Hjningen av konsumtionsskatten i april har gett en hackig
utveckling hittills i r. Kvartal ett vxte BNP starkt tack vare
tidigarelagd konsumtion och investeringar, fljt av ett bakslag
kvartal tv. terhmtningen tar ny fart under hsten. Ekono-
min vxer ver trend, med 1,1 och 1,2 procent 2014 re-
spektive 2015, fljt av en inbromsning till 0,8 procent 2016.
Utvecklingen under sommaren reser frgetecken kring den
underliggande styrkan i ekonomin, vilket ger std fr vr rela-
tivt frsiktiga prognos. Frsvagningen av valutan har nnu inte
gett ngot lyft fr exporten. En tolkning r att utflyttning av
produktion till vriga Asien frsvagat utrikeshandelns valuta-
knslighet. Men utvecklingen beror troligen ocks p att in-
bromsningen i USA och Kina i brjan p ret spillde ver p
vriga Asien. Vi rknar drfr med att exporten vxlar upp
framver och fr std av vxande omvrldsefterfrgan under
prognosperioden. De positiva effekterna p handelsbalansen
begrnsas av fortsatt hg import av energi, i avvaktan p att
inhemsk krnkraftsproduktion gradvis startas upp igen.
Industriproduktionen har befunnit sig i en nedtgende trend
sedan brjan av ret och maskinorder har fallit kraftigt. Senti-
mentsindikatorerna tecknar dock en ljusare bild i bde
tillverkningsindustrin och nringslivet som helhet. Bank of
Japans (BoJ:s) kvartalsvisa Tankan-rapport ligger kvar p histo-
riskt hga niver och fretagen har ter skruvat upp investe-
ringsutsikterna. De mest expansiva investeringsplanerna,
liksom mesta framtidsoptimismen, terfinns i byggindustrin
som fr extra skjuts infr OS i Tokyo 2020.
Konsumentfrtroendet har terhmtat sig frn en dipp i april
och fr std av arbetsmarknaden. Arbetslsheten r nu nere p
niver som enligt bl a BoJ kommer att stta press upp p lner-
na. Enligt Tankan fr man ska sig tillbaka till brjan av 1990-
talet fr att hitta ett stramare arbetsmarknadslge. Lnerna
stiger nu ter i rstakt, men lngtifrn tillrckligt fr att hlla
jmn takt med uppgngen i inflationen. Hushllens kpkraft
r drfr satt under press.
KPI-inflationen var i juni uppe p 3,6 procent. Exklusive effek-
terna av konsumtionsskattehjningen ligger inflationen dock
kvar under tv procent. BoJ:s mlvariabel (KPI exklusive frska
livsmedel) ligger p ca 1,25 procent exklusive skatteeffekter.
Impulsen frn tidigare yenfrsvagning avtar nu gradvis vilket
talar fr att BoJ fr svrt att klara mlet om att stabilisera
inflationen kring tv procent. Det avspeglar sig i prisstt-
ningen p frvntad inflation i 10-riga KPI-swappar som
planat ut en bit ver 1 procent. Vr prognos r att inflationen
stiger frn 0,4 procent i fjol till 2,7 i r, fljt av 1,7 2015 och 2,0
2016, inklusive effekten av konsumtionsskattehjningar 2014
och 2015. Exklusive skattehjning ligger inflationen kvar runt
dagens niv p lite ver 1 procent och den uppgng som fr-
vntas av BoJ frn slutet av 2014 infrias drmed inte.

Nyckeln till en varaktigt hgre inflation ligger p lnesidan.
Den lga lnekningstakten r dock bara delvis en fljd
av cykliska faktorer. Reallnerna har under de senaste de-
cennierna stadigt halkat efter produktiviteten. Samtidigt har
den japanska arbetsmarknaden blivit alltmer tudelad, med en
betydande kning av andelen deltidsanstllda och anstllda
som inte omfattas av centrala lneavtal, och som har svrare
att frhandla upp sina lner. Fr att f upp lnekningstakten
krvs drfr ven en reformering av arbetsmarknaden.
Japans premirminister Abe lanserade i somras den tredje s k
pilen; en lista p reformer med syfte att frbttra lnebildning-
en samt varaktigt hja svl produktivitet som utbudet av
arbetskraft, och drmed f upp potentiell BNP frn dagens
niv kring 0,5 procent. Konkreta detaljer saknas dock nnu
p flera viktiga omrden samtidigt som det tar tid innan sd-
ana reformer fr effekt p ekonomin. Japan frblir samtidigt
under press att f ned underskotten i budgeten, bl a genom
beslut i hst om nsta hjning av konsumtionsskatten till 10
procent i oktober 2015. Det gller srskilt om regeringen ge-
nomfr planerna p snkt bolagsskatt.
Lg inflation och nnu en konsumtionsskattehjning innebr
behov av ytterligare BoJ-stimulans. Vi vntar oss att BoJ i hst
utkar sitt obligationskpsprogram till 100 000 miljarder yen
frn dagens 60 70 000. Detta bidrar till en frnyad frsvag-
ning av yenen till 125 mot USD i slutet av 2016.
Asien



Nordic Outlook Augusti 2014 21
Mttlig tillvxtacceleration men Kina bromsar

Gradvis BNP-acceleration fljs av utplaning
2016
Kina: Extern efterfrgan och riktade stimu-
lanser vger upp svag fastighetssektor
Indien: Valresultatet gynnar tillvxten

Tillvxten i de asiatiska utvecklingsekonomierna strks gradvis
de nrmaste kvartalen. Exporten till OECD-omrdet strks nr
terhmtningen dr fortstter och utgr den huvudsakliga
drivkraften fr tillvxten. Samtidigt ger fortsatt mjuk penning-
politik och stark arbetsmarknad i de flesta ekonomier std till
den inhemska efterfrgan.

Det finns dock andra krafter som bidrar till att accelerationen
fr regionen som helhet blir mttlig och tillvxten planar
ut 2016. Kinas vntade tillvxtinbromsning utgr en dm-
pande faktor fr den ekonomiska aktiviteten i regionen under
kommande r. Drtill r kredittillvxten ohllbart hg i flera
ekonomier. Fokus i den diskussionen har hittills legat p Kina,
men ven i ekonomier som Thailand och Singapore r kredit-
tillvxten mycket hg. Nr kreditgivningen framver behver
bromsas kan effekterna p den inhemska efterfrgan bli bety-
dande fr enskilda lnder. Sannolikheten fr en bred och djup
nedgng, liknande Asienkrisen p 1990-talet r dock liten, bl a
beroende p dagens mer robusta system med rrliga vxelkur-
ser samt frbttrade externbalanser. Bortom prognoshorison-
ten hmmas flera ekonomier, exempelvis Kina och Sydkorea,
dessutom av frsmrad demografi. Stigande geopolitiska
spnningar i regionen, drivet av Kinas kande inflytande, riske-
rar drtill att p sikt hmma investeringsviljan.
Inflationstrycket r generellt fortsatt lgt i regionen ven
om Indien och Indonesien utgr viktiga undantag. Inflationen
har dock brjat dmpas ocks i dessa lnder. Det finns drfr
utrymme fr fortsatt mjuk penningpolitik i regionen ytterligare
en tid; en mer generell tstramning vntas frst under 2015. En
uppsidesrisk fr inflationen r ett scenario med stigande olje-
priser. De flesta asiatiska ekonomier r nettoimportrer av olja.
Indonesien r t ex speciellt knsligt p grund av det redan
betydande underskottet i bytesbalansen.
Brser och till viss del ven valutor i Asien har fortsatt att str-
kas de senaste mnaderna och oron kring Ukraina-konflikten
har inte ftt ngot genomslag. Hopp om kade reforminsatser i
Indien och Indonesien efter valen har gett std till de lokala
brserna, men den finansiella utvecklingen har varit positiv
ocks i de flesta andra ekonomier. Effekterna av kommande
tstramning av Feds penningpolitik innebr dock ett fortsatt
oskerhetsmoment ven om finansiell turbulens liknande den
som uppstod under sommaren 2013 inte vntas terkomma.
Kina: Tillvxtmlet inom rckhll
Tillvxten i den kinesiska ekonomin blev under frsta halvret
ngot bttre n vntat. Andra kvartalet accelererade BNP-
tillvxten marginellt till 7,5 procent i rstakt jmfrt med 7,4
procent frsta kvartalet. Avslutningen p kvartalet var stark.
Merparten av de senaste mnadernas utfall, bde indikatorer
och hrddata, har uppvisat frbttring eller stabilisering. Bde
officiellt inkpschefsindex samt Markits index har stigit de
senaste mnaderna. ven ledande indikatorer har frsiktigt
vnt uppt.
Utvecklingen i fastighetssektorn r alltjmt mycket svag och
utgr i nulget den allvarligaste nedtrisken. Huvudpro-
blemet r att byggandet expanderat i alldeles fr snabb takt
jmfrt med efterfrgan. En kraftig anpassning nedt av bygg-
volymerna har skett och byggsektorn kommer att utgra en
Asien



22 Nordic Outlook Augusti 2014
hmmande faktor fr tillvxten under lng tid framver. Bo-
stadspriserna har fallit i mnadsfrndring de senaste tre
mnaderna, men detta behver i sig inte ses som ngot nega-
tivt d en viss prisjustering nedt frbttrar hushllens situat-
ion p bostadsmarknaden och minskar risken fr prisbubblor.
Svagheten i byggsektorn har hittills under 2014 vgts upp av
frbttrad extern efterfrgan samt de riktade tgrder som
myndigheterna genomfrt under vren och sommaren. tgr-
derna fr att dmpa svagheten i fastighetssektorn har dock
tagit formen av finjusteringar snarare n mer omfattande
stimulanser. Precis som under 2012 har ocks kade infra-
strukturinvesteringar anvnts fr att f fart p aktiviteten.

Exporten har strkts de senaste mnaderna. Bilden har
ocks blivit tydligare eftersom den verfakturering av skatte-
mssiga skl som tidigare gjort handelsstatistiken svrtolkad
nu har fallit ur mnadsutfallen. Den senaste tidens exportupp-
gng frklaras av strkt efterfrgan frn bde USA och EU. Det
finns drtill goda frutsttningar fr en hygglig utveckling
ocks framver d tillvxten i omvrlden gradvis accelererar
under 2014 och 2015. Importen gr betydligt trgare n expor-
ten och minskade i rstakt i juli. En viktig frklaring r den
dmpade efterfrgan p rvaror som i sin tur drivs av den
svaga utvecklingen i fastighetssektorn. verskottet i handels-
balansen ligger terigen p rekordniver och skapar uppttryck
p yuanen och fr valutareserven att n nya rekordniver.
Industriproduktionen har accelererat frsiktigt senaste mna-
derna men kningstakten ligger nd klart lgre n under
brjan av 2014.
Sammantaget r frutsttningar goda fr att den kinesiska
ekonomin ska n eller komma nra tillvxtmlet p 7,5 procent
fr 2014. Baserat p en ngot hgre tillvxt n vntat under
frsta halvret revideras BNP-prognosen upp ngot. Bedm-
ningen r dock att den trendmssiga tillvxtinbromsningen
kommer att fortstta under prognosperioden drivet av en
dmpning i kredittillvxt och investeringar. 2014 rknar vi
med att BNP kar med 7,5 procent. Drefter dmpas till-
vxttakten till 7,3 procent 2015 och till 6,9 procent 2016.
Den svaga fastighetsmarknaden frblir en central frga
fr den ekonomiska politiken. De hrda regleringarna av
bostadsmarknaden har frsiktigt luckrats upp och bankerna
har ftt direktiv att ka utlningen till bostadskp. Frsk grs
ven att frbttra mjligheterna fr mindre och medelstora
fretag att lna upp pengar. Tidigare under vren snktes ven
reservkvoten fr vissa banker. Dessa policytgrder har bidra-
git till att inbromsningen fr den totala utlningen i ekonomin
mildrats den senaste tiden. P sikt mste dock utlningen
fortstta dmpas om man ska kunna komma till rtta med de
obalanser i ekonomin som skapas av ineffektiv utlning.
Om ekonomin skulle frsvagas mer allvarligt finns det gott om
utrymme fr stimulanser genom bde penning- och finanspoli-
tik. Penningpolitiken har visserligen redan mjukats upp men
kostnaderna fr ln, framfrallt fr sm och medelstora fre-
tag, r fortfarande hga. Vr bedmning r dock att det inte
kommer att finnas behov av ngra omfattande stimulanst-
grder. S lnge tillvxtmlet inte r i fara vntas fokus istllet
ligga p strukturella reformer. Ytterligare reformsteg har ocks
tagits de senaste mnaderna. Exempelvis kommer lokala myn-
digheter i vissa provinser att tilltas emittera egna obligationer.
Reformen r ett steg i rtt riktning och kar transparansen.
I juli var inflationstakten 2,3 procent. Inflationen vntas visser-
ligen accelerera ngot under resten av 2014, driven av stigande
livsmedelspriser men kommer att hlla sig under 3 procent.
Producentpriserna faller fortfarande i rstakt men en om-
svngning har inletts. Prisfallen speglar i frsta hand en svag
rvaruprisutveckling snarare n att fretagen tvingas snka
sina priser. Krninflationen ligger kvar under 2 procent. Sam-
mantaget bestr den generella bilden av ett lgt inflationstryck
och risk fr stigande priser utgr drmed ingen policybegrns-
ning. Fr helret 2014 vntas inflationen hamna p 2,5
procent. 2015 bedms inflationen bli 2,7 procent. 2016
hamnar inflationen p 3,0 procent.
De senaste mnaderna har yuanen ter brjat appreciera
gentemot USD efter den kraftiga frsvagningen i februari och
mars. Frsvagningen under rets brjan berodde p att
centralbanken ville motverka kapitalinflden. Frsvagningen
fick stor uppmrksamhet och centralbanken r sannolikt njd
med att ha visat finansiella marknader att yuanen ven kan
frsvagas under lngre perioder. De fundamentala faktorer
som driver p en appreciering lever dock vidare. Rekordstora
verskott i handelsbalansen skapar tydligt apprecieringstryck
p valutan och ven omfattande kapitalinflden bidrar. Vr
bedmning r drfr att den lngsiktiga frstrkningen av
Asien



Nordic Outlook Augusti 2014 23
yuanen kommer att fortstta. Frstrkningen gr dock i
ganska maklig takt och volatiliteten vntas ka nr utveckling-
en mot en fritt flytande valuta fortstter. USD/CNY vntas st
i 5,90 vid slutet av 2014. Vid slutet av 2015 str USD/CNY i
5,80 och i slutet av 2016 5,70.
Indien: Maktskifte ger hopp om reformer
Oppositionspartiet Bharatiya Janata (BJP) seger i parla-
mentsvalet i maj var vntad men att partiet skulle f egen
majoritet i underhuset med 282 av 543 platser var ovntat.
BJP, under ledning av Narendra Modi, gick till val p en fre-
tagsvnlig politik och ett program med omfattande reformer.
Den egna majoriteten skapar betydligt bttre grundfrut-
sttningar fr att driva igenom reformer n om utfallet i
stllet hade blivit en koalitionsregering. Centralt blir att f
fart p investeringar och infrastrukturprojekt samt att frska
reformera de restriktiva arbetsmarknadslagarna. Trots majori-
teten i underhuset kvarstr dock en del hinder mot reformer.
BJP och dess allierade har inte majoritet i verhuset och BJP
kommer dessutom att tvingas samarbeta med lokala partier i
delstaterna, vilka ofta motstter sig reformer.
Den nya regeringen har n s lnge inte kommit med speciellt
mnga detaljer kring hur reformfrvntningarna ska infrias.
Budgeten som presenterades i juli var visserligen stramare n
vntat med ett ambitist ml fr att reducera budgetunder-
skottet till 4,1 procent av BNP innevarande rkenskapsr.
Budgeten innehll dock inget omfattande reformpaket, vilket
mnga hoppats p, och inte heller ngra ledtrdar kring hur
statens stora kostnader fr subventioner ska kunna minskas.
Endast mindre reformer i form av avreglering av utlndska
investeringar i frsvars- och frskringssektorerna samt ett
lfte att g igenom skattetvister presenterades. Risken r att
de hgt stllda frvntningarna p Modis regering kom-
mer p skam om inte den nya regeringen snart presente-
rar mer konkreta reformfrslag och drmed skiljer ut sig
frn den fregende regeringen.
Det kommer att drja innan reformer implementeras och fr
positiva tillvxteffekter och de nrmaste kvartalen finns sm
mjligheter till en tydligare acceleration fr BNP-tillvxten.
Frsta kvartalet kade BNP med 4,6 procent i rstakt och
tillvxten under andra kvartalet bedms inte ha accelererat i
ngon strre utstrckning. Det finns dock vissa ljusglimtar.
Inkpschefsindex fr bde tillverkningsindustrin och tjnste-
sektorn har frbttrats ven om niverna fortfarande r lga.
Industriproduktionen har terhmtat sig ngot senaste mna-
derna men det r fr tidigt att sga om terhmtningen r
bestende. Accelererande export har bidragit till att pressa ned
underskottet i handelsbalansen som under frsta kvartalet var
det minsta sedan brjan av 2009.

En central hmmande faktor fr en mer kraftfull tillvxtter-
hmtning r de indiska fretagens stora skuldsttning som
kombinerat med en fortsatt stram penningpolitik hller tillbaka
investeringarna. Sammantaget gr vi drfr en relativt frsik-
tig upprevidering av tillvxtprognosen jmfrt med Nordic
Outlook maj baserat p de frbttrade frutsttningarna fr
ekonomiska reformer. Om reformarbetet kommer igng p
allvar finns dock goda mjligheter till en nnu hgre tillvxt.
2014 vntas BNP ka med 5,0 procent fr att sedan acce-
lerera ytterligare ngot till 5,8 procent 2015 och till 6,2
procent 2016.
Inflationstrycket har dmpats ngot sedan brjan av ret men
KPI-inflationen accelererade till 8,0 procent i juli och ligger
drmed precis p den niv som centralbanken har satt som
ml fr brjan av 2015. Det lngsiktiga mlet r att f ned
inflationen till 4 procent. Den stora andelen livsmedel i KPI-
korgen skapar dock knslighet fr frndringar av matpriserna
och en svag monsun riskerar att resultera i stigande priser p bl
a grnsaker, vilket utgr en uppsidesrisk fr inflationen.
Centralbanken har dock visat tydlig vilja att f ned inflationen,
trots risker fr negativa tillvxtkonsekvenser och vr bedm-
ning r att inflationstrycket kommer att pressas ned under
prognosperioden. 2014 vntas KPI-inflationen hamna p
8,0 procent och 2015 p 7,3 procent. 2016 dmpas inflat-
ionen ytterligare ngot och hamnar p 6,7 procent.
Den senaste tidens inflationsdmpning och centralbankens
bedmning att inflationsmlet fr brjan av 2015 kommer att
ns gr att styrrntan kan ligga kvar p nuvarande 8,0 procent
under resten av 2014. Under 2015 vntas penningpolitiken
kunna brja mjukas upp d inflationstrycket dmpas.
Rupien har frsvagats gentemot USD sedan i vras men ligger
nd klart ver bottenniverna frn september 2013. Rupien
vntas strkas till 57,0 mot USD vid slutet av 2014. 2015
frsvagas rupien till 60,0 d Fed inleder rntehjningar.
2016 strks rupien ter till 55,0 vid slutet av ret.

Eurozonen




24 Nordic Outlook Augusti 2014
Svag tillvxt med deflationstendenser

Italien och Frankrike tappar mark
Handelssanktioner kar nedtriskerna
Fallande inflationsfrvntningar ger
bestende deflationsrisker
Mer ECB-std p vg, QE drjer till 2015

Konjunkturen fortstter att vara svag och andra kvartalet
gav en ny besvikelse. Indikatorer pekar p en ngot snabbare
expansion framver och ECB-stimulanser ger std.
Finanspolitiken blir i stort sett neutral 2015 och 2016 efter
tidigare tstramningar; om ngot kan den svaga tillvxten leda
till acceptans fr en svagt expansiv finanspolitik trots hga
skuldniver. Konsumtion och investeringar stiger lngsamt frn
nedpressade niver och exporten fr viss draghjlp av en
svagare euro. Vr prognos r att BNP-tillvxten gradvis
stiger frn 0,7 procent 2014 till 1,1 respektive 1,5 procent
2015 och 2016. Fortsatta balansrkningsanpassningar bidrar
till att tillvxten frblir skr och ojmn. Konkurrenskraften r i
flera lnder nnu inte helt terstlld och arbetslshetsniverna
frblir mycket hga.
Riskerna fr den ekonomiska utvecklingen ligger p
nedsidan. Sedan Nordic Outlook Maj 2014 har relationen med
Ryssland frsmrats och sanktionerna utkats i bda
riktningar. Vr bedmning r att nuvarande sanktioner fr en
viss effekt p eurozonen som helhet, delvis via psykologiska
kanaler. Den direkta exporteffekten blir relativt marginell fr
regionen som helhet, men knnbar fr vissa lnder, frmst
Finland och Baltikum. Sanktionerna utgr en nedtrisk fr
prognosen. Frnyad finansiell oro, t ex i samband med att
resultaten av ECB:s stresstester och genomgng av bankers
tillgngar (AQR, Asset Quality Review) presenteras i oktober,
kan bidra till svagare ekonomisk utveckling ven om riskerna
bedms sm. Att tillvxten under frsta halvret varit svagare
n vntat accentuerar ocks frgan om balansrknings-
anpassningen utgr en strre hmsko fr den underliggande
tillvxten n vi rknar med.
ECB:s breda tgrdspaket i juni med bl a rntesnkning,
villkorade ln till banker och frberedelser fr ABS-kp (Asset
Backed Securities) har tagits emot positivt med sjunkande
lngrntor och svagare euro som fljd. Inflationen och framfr
allt inflationsfrvntningarna har dock fortsatt att falla och
risken fr en skadlig deflationsprocess har snarast kat. ECB
ligger still med rntan men sjstter bredare obligations-
kp (QE, inklusive viktade kp av statsobligationer). Vr
bedmning r att man vill ha mer tid fr att utvrdera de
tgrder som genomfrdes/presenterades i juni och att det
nya QE-paketet drfr drjer till frsta kvartalet 2015.

Den politiska utvecklingen och integrationen inom eurozonen
fortstter att g trgt. Vid valet till europaparlamentet vann
partier som motstter sig mer verstatlighet mark och en ny
EU- kommission r nnu inte p plats. Bland mer EU-vnliga
krafter ser vi samtidigt en dragkamp mellan mer entusiastiska
anhngare av kad integration och pragmatiker som vill
skynda lngsamt. EU-valet visar att det finns behov av att
frankra och frklara varfr mer makt behvs p central niv
fr att inte ytterligare sp p anti-EU-partiernas populritet.
Det mest troliga r att vi fr se en utveckling dr redan inledda
processer, t ex bankunionen, fortstter men att den integration
ekonomiskt och politiskt som annonserades sommaren 2012
till stor del ligger p is. P sikt finns en risk fr att den trga
integrationsprocessen ter ska leda till en ny frtroendekris fr
euron.
Eurozonen



Nordic Outlook Augusti 2014 25
Konjunkturindikatorer spretar ter
Efter en konvergens under vren har indikatorbilden fr de
strre lnderna i regionen ter brjat spreta. Inkpschefsindex
(PMI) fr Tyskland, Italien och Spanien ligger kring 55
samtidigt som Frankrike de senaste tre mnaderna vnt ner
under 50-strecket. Fr eurozonen som helhet lg sammanvgt
PMI i augusti p 52,8 vilket r i linje med januarinivn.
Lget i tillverkningsindustrin ligger snppet under totalindexet,
vilket indikerar att exporten utvecklas svagare n inhemskt
inriktade sektorer. ven bland krislnderna finns en divergens.
Lget i Grekland (strax under 50) och Italien (strax ver 50) ser
smre ut n i Spanien och Irland. PMI-nivn fr eurozonen som
helhet pekar p en kvartalsmssig tillvxttakt p 0,2-0,3
procent i nrtid.

Nr det gller den kortsiktiga BNP-trenden fr de strre
lnderna gr Tyskland, trots en viss svaghet under andra
kvartalet, och Spanien starkare medan Frankrike och Italien
halkar efter. Detta avviker frn mnstret de frsta ren efter
krisen d Frankrike var det land som bst lyckades hnga p
den tyska terhmtningen. Vr bedmning r att lnderna
fortstter att g olika vgar tillvxtmssigt 2015-2016. BNP i
Tyskland och Spanien vxer med ca 1,5-2 procent per r
medan tillvxten i Frankrike och Italien stannar vid knappt 1
procent.
Exporten lyfter lngsamt
Hittills i r har exporten mattats av och inte gett den dragkraft
som eurozonen behver fr att komma ur krisen. Produktionen
i tillverkningsindustrin brjade drtill frsvagas i brjan p
sommaren och fll i bl a Frankrike och Italien i maj (mtt i
rstakt). Frbttrad omvrldskonjunktur och starkare
konkurrenskraft genom lnesnkningar och svagare euro ger
efterhand viss draghjlp. Vra berkningar tyder p att en 10-
procentig frsvagning av euron (mot dollarn) hjer den
ackumulerade BNP-nivn med en procent p ngra rs sikt.
Sammantaget vxer exporten med 2,5 procent 2014, 3,3
procent 2015 och 4,2 procent 2015.
Bytesbalansen har frbttrats de senaste ren och visade 2013
ett verskott p 1,5 procent av BNP. Underskotten i
krislnderna har i de flesta fall vnts till balans eller verskott;
till stor del p grund av fallande inhemsk efterfrgan. Vi rknar
med att verskotten ligger kvar p samma niv. Exporten repar
sig men samtidigt stiger importen i takt med kad konsumtion
och investeringar.
BNP
rlig procentuell frndring
2013 2014 2015 2016
Tyskland 0,1 1,2 1,4 1,8
Frankrike 0,4 0,1 0,7 1,1
Italien -1,9 -0,2 0,5 0,8
Spanien -0,1 1,3 1,9 2,1
Grekland -3,9 0,1 1,5 2,2
Portugal -1,4 1,2 1,2 1,7
Irland 0,2 1,7 2,3 2,3
GIPS -0,7 1,2 1,8 2,1
Eurozonen -0,4 0,7 1,1 1,5
Klla: Eurostat, SEB

Investeringar vaknar sakta till liv
Investeringsnivn har vxlat ner kraftigt de senaste ren,
framfr allt i krislnderna men verkar nu ha ntt en bottenniv.
Kapacitetsutnyttjandet, som ligger p en lg niv, har i stort
sett varit ofrndrat de senaste tre ren. Problem i bank-
sektorn hmmar ocks; kreditvolymerna till bde hushll och
fretag fortstter att minska. Vr bedmning r att kreditlget
kommer att ltta mot slutet av 2014 nr resultat av stresstester
och AQR presenterats och brister har brjat tgrdas.

Viss kning i kapacitetsutnyttjandet i kombination med bttre
fungerande kreditmarknad gr att investeringarna sakta
vnder uppt frn dagens nedpressade niver. Kvarvarande
oskerhet om underliggande konjunkturstyrka och effekterna
av strningarna i Rysslandshandeln hmmar investeringarna.
Vi vntar oss dock en viss draghjlp av att den ekonomiska
politiken inriktas p att prioritera investeringar. Detta sker dels
genom satsningar p EU-niv och dels genom de riktade ln
som ECB kommer att ge till banker som kar sin utlning. ven
om ekonomin nu ter vxer kommer fortsatt lgt kapacitets-
utnyttjande att bidra till att investeringarna stiger mycket
Eurozonen



26 Nordic Outlook Augusti 2014
lngsamt. Investeringarna kar med 1,2 procent 2014 och
med 1,6 respektive 2,3 procent 2015 och 2016.
Konsumenter nnu inte redo att spendera
Konsumentfrtroendet visar en upptgende trend ven om
det backade ngot i juni och juli. Hushllen ser generellt mer
positivt p det ekonomiska lget, men indikerar nd att de
kommer att spara mer. Trots frsiktiga hushll talar flera
faktorer fr att konsumtionen ska stiga 2015 och 2016.
Arbetslsheten faller ngot samtidigt som mjukare finans-
politik och lga rntor ger stimulans. Den lga inflationen
bidrar ocks till att kpkraften kar med ca 1 procent 2015,
ven om ett fortsatt behov av att justera kostnadsniver i
Sydeuropa pressar ned lnerna. Sammantaget rknar vi med
att konsumtionen stiger med 0,5 procent 2014 och med
0,8 respektive 1,2 procent 2015-2016.

Lngsamt fallande arbetslshet
Arbetslsheten kryper sakta nedt och lg i maj 2014 p
11,5 procent. Arbetslshetsniverna verkar nu ha toppat i de
flesta lnder men ligger fortfarande p alarmerande hga
niver (Spanien 24,5 procent, Portugal 14,1 procent, Grekland
27,3 procent). ven i Frankrike och Italien ligger arbetslsheten
p historiskt hga niver. I Tyskland har den fallit ned mot 5
procent, vilket r den lgsta nivn sedan terfreningen.

Att arbetslsheten nu minskar i eurozonen beror delvis p ett
minskat arbetskraftsdeltagande. Sysselsttningen har dock
ocks haft en positiv trend under 2014. Uppgngen r den
frsta sedan tredje kvartalet 2011. Sysselsttningstrenden
pekar fortsatt uppt, men i en s svag takt att nedgngen i
arbetslshet blir mycket mttlig de nrmaste ren. En stor del
av uppgngen i arbetslshet kan ses som cyklisk, men riskerar
att bli permanent om tillvxten inte tar fart. I nulget berknar
vi att jmviktsnivn ligger runt 9 procent. IMF bedmer att den
svaga konjunkturen pverkar arbetslsheten fr ungdomar
dubbelt s mycket som fr ldre grupper (ver 25 r). Detta
accentuerar vikten av att politiken inriktas p tgrder som
frhindrar att unga sls ut frn arbetsmarknaden.
Lgre inflation och inflationsfrvntningar
Inflationen fortstter att falla p bred front i eurozonen.
Inflationen var i juli 0,4 procent klart under ECB:s ml. Lne-
och prisanpassningar i krislnderna hller ner genomsnittet;
bde Grekland och Spanien uppvisade fallande priser i juli. Men
ven i Tyskland och Frankrike ligger inflationen under 1
procent. Fallande mat- och energipriser stter ytterligare press
p inflationen under hsten. Den generellt lga inflationen i
eurozonen frdjupar skuldproblemen i krislnderna och
frsvrar mjligheterna att lsa konkurrensproblemen med
hjlp av interndevalveringar.

ECB:s junitgrder har lttat ngot p deflationstrycket, bl a via
svagare euro, men valutaeffekterna p inflationen blir troligen
ganska sm. Fortsatt behov av att terstlla konkurrenskraft i
krislnderna, hg arbetslshet och mttlig tillvxt gr att
deflationsriskerna kvarstr och om ngot har kat de senaste
mnaderna. Att inflationsfrvntningarna fortstter att falla
gr situationen extra allvarlig. Vr bedmning r att regionen
som helhet undviker deflation, men att marginalerna inte r
stora. Mtt som rsgenomsnitt blir HIKP-inflationen 0,5
procent 2014 och kar drefter ngot till 0,6 respektive
0,9 procent 2015-2016. Krninflationen ligger 2015-2016
ngot under HIKP.
ECB avvaktar, men mer kommer
Svag ekonomisk utveckling, lg inflation och fallande
inflationsfrvntningar fick ECB att agera. Den 5 juni togs
beslut om en rad tgrder fr att ka den penningpolitiska
stimulansen och frbttra kreditgivningen:
Eurozonen



Nordic Outlook Augusti 2014 27
1) Refirntan snktes med 10 rntepunkter till 0,15 procent.
2) Inlningsrntan snktes lika mycket till -0,10 procent.
3) Sterilisering av SMP-programmet avslutades, vilket
innebr att banksystemet tillfrdes ca 156 miljarder euro i ny
likviditet.
4) Bankerna ska erbjudas upp till fyrariga riktade
lngfristiga finansieringstransaktioner (TLTRO) fr
vidareutlning till fretagssektorn. Erbjudandet gller vid tta
tillfllen med start i september till rdande refirnta. Lnen
uppgr till maximalt 7 procent av total lnestock (exklusive
boln) och frfaller i september 2018.
5) Refinansieringstransaktionerna (MRO) behlls med
fastrnteanbud med full tilldelning s lnge som behov
finns och tminstone till december 2016.
6) Utkningen av olika instrument som fungerar som skerhet
fr ln i ECB-systemet till september 2018 behlls.
7) Frberedelserna fr att pbrja direktkp av Asset-Backed
Securities (ABS) ska intensifieras.

tgrdspaketet r kraftfullt och har ett betydande
signalvrde. Det har redan ftt effekt genom att bidra till mer
expansiva finansiella frhllanden frmst genom en svagare
euro. 10-riga statslnerntor har verlag fallit jmfrt med
dagarna innan mtet ven om lngrntespreadar mot
Tyskland, som stter nya bottenrekord, kat. Detta har minskat
behovet av ytterligare rntesnkningar och/eller kp av
statsobligationer (QE) i nrtid. Dels fr att ECB behver ECB att
utvrdera effekterna av genomfrda tgrder, dels fr att tv
tgrder (TLTRO och ABS-kp) nnu inte sjsatts.
Kvarstende deflationsrisker och fallande inflations-
frvntningar innebr dock fortsatt tryck p ECB att agera. Vi
tror att ECB ligger still med rntan eftersom negativa rntor
riskerar att leda till ondig oskerhet och frsmra interbank-
marknadens funktionsstt. Mer troligt r att ECB prvar
frstrkt guidning av refirntans utveckling genom att t ex
koppla framtida frndringar till inflationsvariabler. I brjan p
2015, nr nuvarande tgrder utvrderats, r det troligt att
storskaliga tillgngskp genomfrs. Att enbart g via kp av
ABS:er r knappast tillrckligt utan kp av statsobligationer
kommer antagligen ocks att genomfras.
En faktor som tynger utvecklingen i regionen r att hushll och
fretag nnu inte tillrckligt krympt sina balansrkningar.
Analys frn BIS (Bank for International Settlements) visar att
kvarstende tryck att korrigera balansrkningar (minska
skuldniver) gr ekonomier mindre rnteknsliga och att
det frst r nr balansrkningarna anpassats som lga
styrrntor kan sttta en terhmtning. I dagslget r skillnaden
mellan USA och eurozonen tydlig. I USA har hushll och
fretag genomfrt en betydande skuldneddragning medan
processen i eurozonen bara pbrjats. Detta strker ytterligare
argumenten fr okonventionella tgrder som komplement till
lga rntor.

Rotation inom ECB, protokoll och frre mten
Flera nya regler och procedurer frndras framver inom
ECB. Vissa styrs av frdragen och andra beror p att ECB
p eget initiativ utvecklar sin metodik och kommunika-
tion.
I och med Litauens eurointrde 1 januari 2015 nr antalet
medlemmar i eurozonen 19 vilket enligt frdragen
innebr att rstrtten i direktionen kommer att brja
rotera. Ett land, en rst kommer i och med det inte att
glla alla medlemmar vid alla mten. De 21 rsterna i
direktionen kommer att frdelas p fljandet: 1) De sex
medlemmarna i den exekutiva ledningen har permanent
rstrtt. 2) De fem strsta lnderna (viktat med 5/6 fr
BNP och till 1/6 fr storleken p den finansiella sektorn)
fr 4 rster. 3) vriga lnder fr dela p 11 rster dr
rotationen sker varje mnad. Sammantaget innebr
denna frndring att den exekutiva ledningen och de fem
strsta lnderna fr mer makt genom hgre rstfrekvens.
Det lr medfra att kampen hrdnar om platserna i den
exekutiva ledningen, ven om representanterna formellt
inte fretrder sina hemlnder.
Drtill kommer ECB frn och med 1 januari 2015 att
publicera penningpolitiska protokoll. Publicerade
protokoll innebra kad ppenhet och transparens men
riskerar samtidigt att leda till att ledamterna blir
frsiktigare i diskussionerna.
Frekvensen fr penningpolitiska mten ndras till
var sjtte vecka, ven detta frn och med 1 januari
2015. ECB-direktionen kommer ven i fortsttningen att
ha mer allmnna mten minst en gng per mnad.

Tema: Offentliga skuldproblemen i eurozonen bestr




28 Nordic Outlook Augusti 2014

Lgre underskott och neutral finanspolitik
Hgre rntekostnader trots lga rntor
Skuldlttnader kan ter bli aktuella om
stagnationstendenserna bestr

De stora besparingarnas tid r ver och utvecklingen fr de
offentliga finanserna i eurozonen gr t rtt hll. Mtt som
frndring av strukturellt sparande blir finanspolitiken i stort
sett neutral 2014-2016, vilket kan ses som en vlavvgd
politik givet bde kvarstende besparingsbehov och behov av
att inte kncka terhmtningen. Offentliga sektorns
underskott minskar till 2,3 procent av BNP 2016 och den
offentliga skulden vntas toppa 2016 p 96,3 procent av
BNP. Framver kommer politiken i hgre grad att inriktas p
att stimulera tillvxten bl a genom skattesnkningar och
satsningar p infrastruktur. Vr bedmning r dock att dessa
tgrder generellt kommer att vara finansierade med tanke p
att underskotten fortfarande r betydande i flera lnder.
Finansiellt sparande och bruttoskuld
Offentlig sektor, procent av BNP
Skuld
2013 2014 2015 2016 2016
Frankrike -4,3 -3,9 -3,5 -3,5 96,0
Irland -7,0 -4,8 -4,0 -4,0 119,0
Portugal -5,0 -4,0 -2,5 -2,5 125,0
Italien -2,8 -2,6 -2,5 -2,4 133,0
Spanien -7,1 -6,2 -5,3 -5,0 103,0
Eurozonen -3,0 -2,7 -2,3 -2,3 96,3
Klla: Eurostat, SEB

Svrt att minska skuldniverna utan tillvxt
Under sommaren har statsskuldrntor i flera lnder ntt
rekordlga niver. Det r tydligt att marknaden fr tillfllet litar
fullt ut p att ECB kommer att sttta regionen ven framver.
Men ven om underskotten nu minskar kvarstr de lngsiktiga
problemen med hga skuldniver.
Det lga rntelget underlttar eurolndernas finansiering men
genomslaget p rnteutgifterna sker gradvis eftersom endast
en liten del av skulden refinansieras rligen. I krislnderna
utgr den offentliga sektorns rnteutgifter nu en betydligt
hgre andel av BNP n den gjorde fre krisen. Strst r
skillnaden i Irland dr utgifterna fyrfaldigats och motsvarade
4,5 procent av BNP 2013. I Spanien och Portugal har nivn
frdubblats och motsvarade 2013 3,4 respektive 4,5 procent
av BNP. Fr Frankrike och Tyskland har rnteutgifternas andel
av BNP istllet minskat.

Lg real tillvxt och lg inflation (eller deflation) gr att
nominella BNP vxer mycket lngsamt. Detta bidrar till att den
offentliga skulden, som andel av BNP, fortstter att ka i
nrmast ofrndrad takt trots fallande budgetunderskott.
Italien utgr ett tydligt exempel p detta problem. Trots att
underskottet i en sydeuropeisk jmfrelse r lgt, ca 3 procent
av BNP 2013, stiger skulden som andel av BNP. Nominella
BNP-tillvxten var strax ver noll och skuldnivn i brjan av
2014 r klart hgre n 2012 och 2013.

Det r fullt mjligt att hanka sig fram med en hg skuldniv,
men det r frenat med nackdelar och risker. Det minskar det
finanspolitiska manverutrymmet och kar sannolikheten fr
negativa frtroendeeffekter i oroliga tider. Nuvarande lga
rnteskillnader r i hg grad beroende av ECB:s std. P kort
och medellng sikt finns inga tecken p att detta skulle minska,
men p lngre sikt finns nd risker fr att rnteskillnaderna
kan ka. Med fortsatta stagnationstendenser fr den
nominella tillvxten kan man heller inte utesluta att ytterligare
skuldavskrivning eller omfrhandling av stdln blir aktuella
fr de mest skuldsatta lnderna i eurozonen.
Storbritannien



Nordic Outlook Augusti 2014 29
Arbetslsheten faller under jmviktsnivn

Hushll och fretag andas framtidstro
Lg inflation ger lngsam rnteuppgng
Skottland stannar i Storbritannien

Brittisk ekonomi har vind i seglen och BNP har nu tertagit
hela fallet under finanskrisen. I r noteras hgst tillvxt inom
G7 och konjunkturen fortstter upp 2015 och 2016 med BNP-
tillvxt p robusta 2,8 respektive 2,6 procent; snppet ver
konsensus. Arbetsmarknaden utvecklas starkt, men utan att
stta ordentlig fart p lnetillvxten. I slutet av 2016 ligger
arbetslsheten p 5 procent; ngot under jmviktsnivn.
Samtidigt har vi en relativt positiv syn p inflationen som sps
understiga mlet under hela prognosperioden. Detta talar
fr att styrrntan hjs lngsamt med brjan frsta kvartalet
2015. I slutet av 2015 ligger styrrntan p 1,25 procent och i
slutet p 2016 p 1,75 procent.
Sysselsttningen stiger nu snabbt och sysselsttningsgraden
ligger p sin hgsta niv p 23 r. Samtidigt faller
arbetslsheten tillbaka. Trots detta fortstter lnekningarna
att dmpas, vilket tyder p att det fortfarande finns ledig
kapacitet p brittisk arbetsmarknad. Centralbanken snkte
ocks bedmningen av jmviktsarbetslsheten till 5,5
procent i samband med inflationsrapporten nyligen.
Strukturella faktorer kan ocks frklara lnepressen:
sysselsttningen har kat speciellt starkt bland egenfretagare
av vilka mnga fortfarande r undersysselsatta. Det ger ocks
en pusselbit till varfr produktiviteten r s svag.

Stark arbets- och husmarknad har lyft konsumentfrtroendet
ver historiska snitt och hushllens konsumtion visar robusta
kningstal. Ocks framver ser utsikterna ljusa ut och
hushllen frblir motor i terhmtningen, inte minst nr
lnekurvorna vnder uppt 2015. Svl lneindikatorer som
den planerade hjningen av minimilnen senare i hst pekar i
den riktningen. Risken fr verhettning p husmarknaden
tycks ocks ha minskat ngot: tgrder inom makrotillsynen
som t ex att koppla maxstorleken p husln till inkomst har
redan haft viss avkylande effekt. Att bostadsutbudet kar tyder
ocks p att en inbromsning av priserna r p vg.
Sammantaget vxer hushllens konsumtion med 2,5
procent i snitt 2015-2016 i linje med rets kningstal.
ven i fretagssektorn andas indikatorerna optimism.
PMI i tjnste- tillverknings- och byggsektorn ligger p robusta
niver i spannet 55 till 62. Investeringarna vxer med 7
procent i r och med 4 procent i snitt 2015-2016.
Uppsidesriskerna i prognosen r strst p investeringssidan:
den sammantagna indikatorbilden r frenlig med kvartalsvis
BNP-tillvxt p 6 procent i upprknad rstakt. Dremot
fortstter frhoppningarna om en exportdriven tillvxt att
komma p skam: fr tredje ret i rad blir bidraget frn
utrikeshandeln negativt 2014. Sentimentsindikatorerna fr
exportorder ligger dock p hga niver, vilket i kombination
med gradvis starkare efterfrgan i viktiga exportlnder talar fr
positiva nettobidrag frn utrikeshandeln 2015-2016.
Efter att ha verstigit tvprocentsmlet 2005-2013 blir
inflationen lg kommande r. Energi- och matpriser har fallit
p sistone och KPI-uppgngen i juni till 1,9 procent r tillfllig;
tidigt nsta r bottnar tolvmnaderstalen p 1,0 procent och
mtt som rsgenomsnitt blir inflationen 1,5 procent, 1,3
procent respektive 1,7 procent 2014 till 2016. Efterslpande
effekter av det senaste rets pundfrstrkning valutan har
strkts med drygt 10 procent i effektiva termer sedan frra
sommaren hller nere importerad inflation. Huvudsakligen
drivet av frvntade styrrnteskillnader frstrks pundet ngot
mot euron samtidigt som det frsvagas mot dollarn. I slutet av
2015 str GBP/USD i 1,63 och EUR/GBP i 0,76 enligt vra
prognoser.
Trots god fart i realekonomin motiverar lne- och
inflationsbilden en frsiktig normalisering av
penningpolitiken. Den frsta rntehjningen till 0,75 procent
kommer i februari 2015. Hjningarna fortstter i maklig takt till
1,25 procent i slutet av 2015 respektive 1,75 procent i slutet av
2016. Nej-sidan har i nulget ett klart grepp infr
folkomrstningen om Skottlands oberoende den 18 september
och allt talar fr att Skottland blir kvar i unionen.
Storbritanniens framtida relationer till EU kommer troligen att
dominera nsta rs parlamentsval. Vgvalet blir viktigt och
kommer inte minst att pverka de nordiska lnderna.
steuropa




30 Nordic Outlook Augusti 2014
Sm direkta tillvxteffekter av skrpta sanktioner

Strukturellt svagt Ryssland stagnerar
Centraleuropas gradvisa uppgng fortstter
Hg inflation i Ryssland-Ukraina

Nedskjutningen av det malaysiska passagerarplanet ver
Ukraina i mitten av juli har lett till en frnyad upptrappning av
Ukrainakrisen. Detta efter tendenser i maj-juni till minskad
militr och diplomatisk spnning mellan Ryssland-
Ukraina/Ryssland-vstmakter. Hndelsen styrker vr tro i NO
maj om att den geopolitiska konflikten, inkluderande
inbrdesstrider, i stra Ukraina blir lngvarig.
USA och EU har agerat med skrpta sanktioner med syfte
att stta press p Ryssland att verka fr en demilitarisering i
konfliktregionen. USA tog snabbt frsta initiativet och infrde
frbud fr ett antal ryska storfretag och banker att ta
lngfristiga USD-ln. Att USA var steget fre EU beror troligen
p att USA har ett klart mindre handelsutbyte med Ryssland
och att de stora EU-lnderna r splittrade av landegoistiska
skl. Italien r det enda strre EU-land som har mer n
marginell koppling till Ryssland i sin utrikeshandel. Andra
intressen finns ocks i bakgrunden. Tyskland har stor import av
rysk naturgas, Frankrike r i frd med att slja tv krigsfartyg
till Ryssland. Frst i slutet av juli kom EU verens om ett
utvidgat sanktionspaket i tre delar: ryska statsgda banker och
ngra stora icke-finansiella bolag blockeras tilltrde till
lngfristig finansiering p europeiska kapitalmarknader,
embargon riktas mot rysk vapenhandel och mot export till
Ryssland av viss teknologi fr energisektorn. USA hakade p
med liknande frsvars-och energiembargon. Japan och
Schweiz fljde upp med finansiella sanktioner fr att delvis
tppa till mjligheter att g runt USA- och EU-sanktioner.
EU har med sin skrpning av sanktionerna tagit klivit in i den s
kallade skarpaste fasen (nr 3) i den sanktionsplan som
presenterades i vras efter Rysslands annektering av Krim.
Denna fas syftar till att pverka de ryska finans-, energi- och
frsvarssektorerna. Hittills lagda sanktioner har dock
tmligen lg direkt verkningsgrad, tminstone p kort
sikt. Ryska banker har ett mttligt refinansieringsbehov i
utlandsln de nrmaste nio mnaderna och centralbanken har
en stark valutareserv och staten en stark finansiell position om
medel behver skjutas till. Exporten av vapen frn Ryssland r
drtill liten i frhllande till landets totala vapenproduktion.
Stoppad insatsteknologi frn vst till den ryska energisektorn
fr effekt p utveckling/produktion frst p sikt. Dock vntas
de upptrappade sanktionerna resultera i kad oskerhet om
allmnna utvecklingen i Ryssland samt leda till
spekulationer om sanktionerna skrps ytterligare eller breddas.
Detta gr att utlndska fretag blir mer restriktiva med
investeringar, vilket hmmar tillvxten ven p kort sikt.
Ryssland responderade i augusti med att infra
handelshinder inom flyg-, jordbruks- och livsmedelssektorerna.
Ca 10 procent av livsmedelsimporten stoppas i ett r.
Effekten av detta frbud r dock mest symbolisk och har
liten ekonomisk verkan p alla berrda lnder utom Litauen
som har relativt stor livsmedelsexport till just Ryssland. En
effekt kan istllet bli att tgrderna driver upp rysk inflation.
Det kan mycket vl komma fler riktade sanktionstgrder frn
rysk sida. Men de blir i s fall troligen relativt frsiktiga. Man
kan notera president Putins ord i dekretet till myndigheterna
angende jordbruks- och livsmedelsvarorna: landets skerhet
mste garanteras.
Vi vidhller de ekonomiska grundantaganden som vi haft
sedan rysk-ukrainska konflikten brt ut i februari-mars: Det blir
inga omfattande handelssanktioner och inga allvarliga
strningar i ryska energileveranser till Europa. Bde
vstmakterna och Ryssland drar sig i det lngsta fr att starta
ett handelskrig eftersom eurozonens terhmtning r brcklig
och rysk ekonomi r bde konjunkturellt och strukturellt svag.
Det finns ocks ett betydande msesidigt beroende av rysk
naturgas; 30 procent av Europas naturgasbehov tcks frn
Ryssland.
Konsekvenserna av konflikten - frmst via accentuerad
svaghet fr rysk och ukrainsk tillvxt - franledde mttliga
nedjusteringar av vra tillvxtprognoser fr steuropa
generellt i vras. Nu nedtonade utsikter fr Ryssland 2015
och Tyskland fr 2014-2015 samt nya sanktioner motiverar
bara en liten ytterligare snkning av BNP-prognoserna fr
regionen. Givet begrnsade sanktionseffekter, kvarstr vr
prognos att den gradvisa terhmtning som inleddes andra
halvret 2013 i frmst den centrala delen men ven
sderut i steuropa fortstter de nrmaste ren. Vxande
privat konsumtion och konjunkturuppgng i
Tyskland/Vsteuropa kompenserar fr exportbortfall i
Ryssland samt fr kortsiktigt sviktande investeringsutveckling i
lnder nra konfliktomrdet. Notabelt r att de stora lnderna i
Centraleuropa har relativt liten exportandel till Ryssland.
I Polen, Slovakien, Tjeckien och Ungern var BNP-tillvxten mtt
i rstakt under andra kvartalet i stort sett ofrndrad p god
niv jmfrt med frsta kvartalet. Detaljhandeln gick fortsatt
bra. Sedan i vras har visserligen industriindikatorer generellt
backat ngot. Ett likartat mnster syns ven i Vsteuropa och
vi ser avmattningen som tillfllig.
steuropa



Nordic Outlook Augusti 2014 31
Privat konsumtion blir en fortsatt central drivkraft fr
tillvxten p mnga hll. Hushllen gynnas av goda
realinkomstkningar via stabilisering p arbetsmarknader
och framfr allt via lg inflation. Kpkraften har strkts
ytterligare bara de senaste mnaderna d det svaga pristrycket
i lnder som Polen, Slovakien och Ungern vergtt i deflation.
Inflationen frblir starkt nedpressad i Centraleuropa det
nrmaste ret eftersom det finns betydande lediga resurser i
ekonomierna. I nrtid hlls inflationen nere av sjunkande
livsmedelspriser, delvis en global trend. Detta kan ppna fr
ytterligare snkningar av redan mycket lga styrrntor.
Hushllens efterfrgan p ln vntas drmed ka och bidra till
kad konsumtion.
Stagflationsproblem i Ryssland
Risken fr en kollaps i rysk ekonomi de nrmaste ren r
liten. Stabila energipriser och stark arbetsmarknad ger std.
Drtill uppvisar landet finansiell styrka i form av lg skuld (11
procent av BNP), balanserad budget och stark valutareserv.
Man kan notera att extra utgifter fr Krim/Sevastopol i r tas
frn fonder och belastar ej budgeten. Vidare vilar regeringens
prognos om ett budgetverskott p 0,5 procent av BNP i r
(frn -0,5 procent 2013) p ett realistiskt tillvxtantagande om
+0,5 procent. Men flera r med anemisk tillvxt stundar
och p kort sikt ocks en hg inflation. Problemen r dock
inte bara fljder av den rysk-ukrainska konflikten utan i hg
grad utslag av strukturproblem.

BNP kar med 0,5 procent i r. Ekonomin nstan
stagnerar 2015 fr att 2016 vxa med 1,5 procent - under
potentiell tillvxt p 2-3 procent. Prognosen fr 2014 r
uppjusterad frn noll i NO Maj 2014 efter ovntat bra tillvxt
andra kvartalet (+0,8 procent i rstakt jmf kv1:s +0,9).
Industriproduktionen verraskade och tillverkningsindustrins
inkpschefsindex har gradvis strkts sedan i vras; 51-nivn i
juli var ver expansionsgrnsen 50. Med std av ofrndrade
oljepriser p 105-110 USD/fat ret ut och en hyfsad
nettoexport kan recession undvikas trots snabbt sviktande
inhemsk efterfrgan. Tillvxtprognosen fr 2015 har snkts
frn 1,2 procent till 0,3 procent p grund av lgre kpkraft
fr hushllen (via hgre inflation n vntat), infrandet av en
extra frsljningsskatt i delregionerna p upp till 3 procent,
svagare investeringar i spren av Ukraina-konflikten samt
effekter av nya sanktioner. Att lngrntor stigit kraftigt bidrar
till att dmpa investeringar. I motsatt riktning verkar vissa
stdtgrder fr infrastruktursatsningar som regeringen
lanserat i sommar. Mjligen kommer den ven att frska
parera ekonomisk svaghet med hjda lner/pensioner 2015.
Ekonomin pressas ocks p andra fronter. Demografins
utveckling r ogynnsam och trots de senaste rens frsvagade
tillvxt rder utbudsrestriktioner p arbetsmarknaden.
Arbetslsheten har sjunkit ytterligare frn 5,5 procent i brjan
av 2014 till strax under 5 procent (lgsta nivn sedan mitten av
1990-talet) och har nu legat ngot under jmvikt 6-7 procent
sedan 2011. Drtill har investeringar varit eftersatta i mnga r;
investeringskvoten r lg jmfrt med andra EM-ekonomier.
Inflationen har tagit ett sprng frn 6 procent i brjan av
ret till 7,5 procent, en bra bit ver centralbankens ml fr
slutet av ret p 6,0-6,5 procent (hjt sedan i vras) och lngt
ifrn det medelfristiga mlet 4 procent. Uppgngen har drivits
p av flera perioder av rubelfall. Men inflationen r i hg grad
ven en fljd av stram arbetsmarknad. Centralbanken hjde
styrrntan i slutet av juli fr att bromsa inflationen och frska
dmpa tendenser till nyo accelererade kapitalutflden. Nya
rntehjningar vntas men inflationen frblir hg i spren
av en ytterligare rubelfrsvagning driven av geopolitisk oro och
ekonomisk svaghet. Rubeln frsvagas frn dagens 36 mot USD
till 38,5 om ett r. Restriktionerna fr livsmedelsimporten ger
en viss inflationsimpuls trots att regeringen gett direktiv om
prisstopp. Vidare slr den nya frsljningsskatten igenom
nsta r. Fr 2015 sps en inflation p 6,5 procent.
Lng vg tillbaka fr Ukraina
Ukraina har gtt in i djup recession efter den svra
inrikespolitiska oro som brjade i slutet av 2013 och som sedan
gradvis frvrrats. Det nuvarande krigstillstndet har slagit
hrt mot produktion och konsumtion och nrmast lamslagit
investeringsaktiviteten. Vidare har det kraftiga hryvniaraset
(USD-peg vergavs i februari) i vintras bidragit till en skjuts i
inflationen frn nra noll i brjan av ret till 12,5 procent i juli.
Stora prishjningar p gas till fljd av snkta subventioner har
tillkommit, delvis som en fljd av krav frn IMF/EU fr stdln.
Detta har ytterligare hmmat konsumtionen. Vr bedmning r
som tidigare att de internationella stdlnen (som brjade
betalas ut i maj) undanrjer risken fr betalningsinstllelse och
stabiliserar valutareserv och hryvnia. Men vgen tillbaka blir
lng. Den positiva exporteffekten frn valutafallet
kommer frst med frdrjning. Samtidigt mste
budgettstramning genomfras fr fortsatta utbetalningar
av stdln. BNP-fallet accelererade frn 1,1 procent i rstakt
frsta kvartalet till 4,7 procent andra kvartalet. BNP vntas
sjunka med 6 procent i r varefter nolltillvxt sps fr
2015. Frst 2016 terfr Ukraina en svag tillvxt p 3
procent. Inflationen frblir hg men faller tillbaka p ett-tv
rs sikt nr effekter frn rets valutafall klingar av.
Baltikum




32 Nordic Outlook Augusti 2014
Rysk svaghet/sanktioner bromsar terhmtning

Estland drabbas vrst av rysk svaghet
Starka realinkomster ger motstndskraft
Ovntat lg inflation men nra botten nu

Till skillnad frn de flesta lnder i Europa drabbas Baltikum
relativt hrt av den rysk-ukrainska konflikten via accentuerad
rysk ekonomisk svaghet, utkade sanktioner samt kad reg-
ional oskerhet. Huvudsklet r hg exportexponering mot
Ryssland (2013 gick 12-20 procent av lndernas export till
Ryssland), delvis beroende p en betydande transithandel.
ven transportsektorn pverkas slunda av vikande rysk utri-
keshandel ven om effekterna dr inte blir entydigt negativa;
Lettland har hittills gynnats av extra transitaffrer som tidigare
gick genom Ukraina. Drtill hmmas investeringarna av kad
politisk oskerhet i nrregionen. Turismen, som r relativt
viktig, vntas dmpas bara litet av konflikten; hittills tillgnglig
statistik fr vrmnaderna visade att de totala turiststrmmar-
na d kade ngot jmfrt med motsvarande period 2013 trots
att antalet ryska besk sjnk ptagligt.
Estland som redan i fjol gick in i en djup tillvxtsvacka
hamnar mest i klm nr Ryssland gr mot stagnation. Det
beror delvis p att exporten utgr en strre del av ekonomin n
i grannlnderna (exporten motsvarar ca 80 procent av BNP
jmfrt med 65 respektive 45 procent i Litauen och Lettland)
samt att exporten r stor till Finland som utvecklas svagt.
Litauen str emot den rysk-ukrainska konflikten bst av
de baltiska lnderna. De negativa effekterna p Litauens BNP
dmpas av att inhemsk efterfrgan nu r p vg mot en krafti-
gare uppgng. Litauen har slpat efter vriga baltstater i den
inhemska terhmtningen, frmst gllande fastighetsmark-
naden. Litauen kan ocks dra frdel av att en ny gasterminal
ppnas nsta r vilket kraftigt reducerar det 100-procentiga
beroendet av rysk naturgas. andra sidan drabbas Litauen
klart hrdare n Estland och Lettland av de ryska importre-
striktionerna fr livsmedel; sanktionseffekten under det ett-
riga ryska stoppet motsvarar knappt 1 procent av BNP.
Samtidigt finns positiva tillvxtkrafter i Baltikum som del-
vis kompenserar fr de negativa effekterna av den rysk-
ukrainska konflikten. Privat konsumtion fortstter under
2015 att vara den viktigaste drivkraften, frmst beroende p
fortsatt hga reallnekningar. Konsumentfrtroendet ligger
p historiskt hga niver; i Estland och Lettland har framtids-
tron stigit sedan Krim-krisen i mars, medan den sjunkit ngot i
Litauen. Goda fundamenta i lndernas ekonomier bidrar san-
nolikt till hushllens tillfrsikt; de offentliga finanserna r i gott
skick och bytesbalanserna visar bara sm underskott. P inve-
steringssidan fortstter byggandet att vxa och infrastruktur-
satsningar fr kat std frn EU-fonder nsta r efter de sen-
aste rens minskning. Direktinvesteringarna i Litauen fr en
extra knuff av eurointrdet den 1 januari 2015. Under 2015-
2016 repar sig ocks den baltiska exporten gradvis.
Sammantaget vxlar tillvxten i Baltikum upp ngot efter
en svacka i alla lnder 2013-2014. Estlands BNP vxer med 0,5
procent i r och med 1,8 respektive 3,0 procent 2015-2016.
Lettlands tillvxt stegras frn 2,5 procent i r till 2,7 procent
2015 och 3,4 procent 2016. Litauens BNP kar med 2,7, 3,2
respektive 4,0 procent. Vra prognoser r nnu vl under
konsensus. BNP-prognoserna fr 2014 r ofrndrade
jmfrt med NO i maj, efter utfallen fr andra kvartalet som var
i linje med vra frvntningar. Prognoserna fr 2015 har
snkts med vardera ca 0,5 procentenheter, frmst p grund av
smre ryska tillvxtutsikter och ryska livsmedelssanktioner
samt marginellt ven av snkt tillvxt fr Vsteuropa.

Extremt lg inflation prglar just nu Baltikum. ven i den
tidigare hginflationsekonomin Estland har inflationen dm-
pats rejlt; HIKP-rstakten lg i juli p noll efter en nstan
oavbruten nedgng frn 3,9 procent i juli 2013. Inflationen i
Baltikum har verraskat nedt en lngre tid, frmst till fljd av
dmpade energipriser och lgre priskningar p livsmedel.
Inflationsprognoserna har nu snkts kraftigt svl fr 2014
som 2015. Samtidigt r botten nra. En gradvis inflations-
uppgng till spannet 1,0-2,5 procent vntar 2015-2016.
Orsaken r i grunden stegrande lnekostnader i spren av
alltmer knappa resurser p arbetsmarknaderna. Flckvis
arbetskraftsbrist rder redan sedan ett par r. I Estland har
arbetslsheten, med nedgngen till 7 procent andra kvartalet,
redan kommit ned under jmvikt p ca 8 procent.
Sverige



Nordic Outlook Augusti 2014 33
Hyfsad tillvxt men valet skapar politiska risker

terhmtning utan riktig kraft
Arbetslsheten faller lngsamt
Inflationen fortstter pressa Riksbanken
Valresultat utan majoritet pressar kronan

Svensk ekonomi fortstter att uppvisa hgre tillvxt n flertalet
europeiska lnder. Utfallen har dock terigen blivit svagare n
vntat och tillvxten har justerats ned ngot bde 2014 och
2015. BNP bedms nu ka med 2,1 procent i r och med
2,9 procent 2015. Tillvxten bromsar drefter in ngot till 2,7
procent 2016. BNP ligger ver lngsiktig trend under hela
prognosperioden vilket gr att arbetslsheten gradvis faller.
Resursutnyttjandet frblir nd lgre n normalt. Tillvxten
drivs av en stark privat konsumtion som gynnas av stigande
realinkomster och tillgngspriser. Accelererande huspriser och
hushllsutlning kar riskerna fr en korrektion nedt p
lngre sikt. Vi rknar drfr med nya tgrder inom
makrotillsynen, bl a att beslut om kade krav p amorteringar
av boln tas under hsten 2014. Detta bidrar till att ka
mjligheterna fr en mjuklandning p bostadsmarknaden.
Infr valet i september r en koalition mellan S och MP vrt
huvudscenario. Det oklara parlamentariska lget gr den
ekonomiska politiken svrbedmd och det politiska systemet
str infr stora utmaningar de nrmaste ren. Sammantaget
ger det en frhjd politisk oskerhet, ven om vi ser en lg
sannolikhet fr oansvarig finanspolitik eller frndringar av
ramverk som skulle kunna skada frtroendet fr svensk
ekonomi.
Riksbanken fortstter att pressas av besvrande lg inflation.
Vi rknar med att reporntan snks till 0,15 procent, troligen
i oktober 2014, och att denna niv bibehlls under hela 2015.
Vi rknar ocks med att Riksbanken vill uppn ytterligare
stimulanseffekt genom att signalera frsiktigare hjningar p
lite lngre sikt. Sannolikt kommer ven den penningpolitiska
stimulansen att frstrkas genom guidning; t ex genom att
hela direktionen stller sig bakom krav p att inflationen ska n
1,5 procent innan ngon rntehjning blir aktuell. Frst under
2016, nr centralbankerna i USA och Storbritannien kommit en
bit p vg i hjningscykeln, rknar vi med frsiktiga
rntehjningar. I slutet av 2016 ligger reporntan p 1,0
procent.
Trgt fr export och industriproduktion
Industriproduktionen under frsta halvret utvecklades
svagare n vntat. ven varuexporten har haft det trgt med
en svag och ojmn uppgng. Framtblickande
sentimentsindikatorer steg i brjan av ret, men har drefter
fallit tillbaka ngot. Niverna r lga jmfrt med tidigare
terhmtningar men indikerar nd en hyfsad tillvxt. Man br
dock beakta att faktiska export- och produktionssiffror de
senaste ren varit lgre n vad indikatorerna signalerat.
Vacklande efterfrgan p vrldsmarknaden terspeglas i
fallande industriinvesteringar och fretagen signalerar att
investeringarna kommer att dras ned ocks under andra
halvret. Att kronfrsvagningen det senaste ret bidragit till
bttre lnsamhet har sledes inte vara tillrckligt fr att hlla
uppe investeringsnivn.
Trots besvikelsen under frsta halvret finns det skl att tro att
varuexporten nu gradvis brjar terhmta sig. Ett skl r en
relativt god konjunktur p viktiga exportmarknader; samman-
lagt 35 procent av exporten gr t ex till Norge, Tyskland,
Storbritannien och USA. Exporten gynnas dessutom av det
senaste rets kronfrsvagning. Enligt vra skattningar kommer
den femprocentiga valutafrsvagningen det senaste ret att ge
en extra exportimpuls p sammanlagt tv procentenheter. En
fortsatt stadig uppttrend fr tjnsteexporten bidrar ocks till
att lyfta den totala exporttillvxten. Lga utfall och svagare
internationell tillvxt gr att prognosen nd har justerats ned
ngot jmfrt med maj. Totalt berknas exporten i r ka med
2,4 procent fr att drefter stiga med 5,2 procent 2015 och
2016; en lngsam uppgng sett i ett historiskt perspektiv.
Potential fr stigande bostadsbyggande
De totala investeringarna kade med nstan 5 procent under
frsta halvret 2014, frmst beroende p att bostads-
byggandet kade med ver 20 procent i rstakt. Totalt sett
ligger investeringsnivn i Sverige ngot ver genomsnittet i
eurozonen. Dremot r nivn fr bostadsinvesteringar
fortfarande lg i ett internationellt perspektiv. I Sverige utgr
Sverige



34 Nordic Outlook Augusti 2014
dessa nu runt 4 procent av BNP, vilket fortfarande r lgre n
genomsnittet i eurozonen och klart under de 5-6 procent som
utgjort ett historiskt genomsnitt i de flesta lnder. Vi rknar
drfr med att det finns en betydande potential fr fortsatt
stigande bostadsinvesteringar. Snabbt stigande befolkning
talar ocks fr en stor efterfrgan p bostder. Hittills har den
ekonomiska politiken inte varit speciellt lyckosam i
ambitionerna att p bred front f fart p nybyggandet av
bostder. Men vi rknar med att satsningarna kommer att
intensifieras i hst oavsett regeringskonstellation.
Sammantaget rknar vi med att bostadsbyggandet
ackumulerat under ren 2014-2016 kar med 70 procent.
Totalt sett gynnas nringslivets investeringar ngot av det lga
rntelget. Investeringarna styrs dock framfr allt av
efterfrgelget och kapacitetsutnyttjandet. Konjunktur-
mnstret talar fr att tjnstesektorerna kommer att leda
terhmtningen, men ven industrins investeringar vnder upp
med en viss frdrjning. Efter en nedgng med 1,3 procent
2013 vnder de totala investeringarna upp och vxer med 3,0
procent 2014. Drefter befsts terhmtningen med en kning
med 4,5 procent 2015 och 5,5 procent 2016: liksom fr
exporten r detta en lngsam kningstakt sett i ett historiskt
perspektiv.
Hushllens inkomster och konsumtion
rlig procentuell tillvxt
2013 2014 2015 2016
Konsumtion 2,0 2,7 3,0 2,5
Inkomster 2,6 3,0 2,2 2,3
Sparkvot, niv 13,0 13,3 12,5 12,3
Klla: SCB, SEB

Frsiktiga hushll brjar ltta p plnboken
Hushllens konsumtion har hllits vl uppe under de senaste
rens konjunktursvacka. Konsumtionen har nd kat i
lngsammare takt n inkomsterna, vilket inneburit att
hushllen har fortsatt att ka sitt sparande frn en redan hg
niv. Vi ser nu tydliga tecken p att takten i konsumtionen r
p vg att vxla upp och rknar med en konsumtionstillvxt p
ca 3 procent nsta r, frmst driven av frmgenhetseffekter
via stigande tillgngspriser. Troliga skattehjningar och ngot
hgre inflation bidrar visserligen till att den reala
inkomsttillvxten dmpas. andra sidan kompenseras detta
delvis med hjda ersttningsniver i trygghetssystemen;
tgrder som drtill gynnar hushll med relativt hg marginell
konsumtionsbengenhet.
Neutral finanspolitik efter valet
Finanspolitiken fr 2014 har en expansiv effekt p ekonomin
motsvarande 0,5 procent av BNP, ungefr i samma
storleksordning som 2013. Detta bidrar till att det offentliga
underskottet kar till 1,8 procent av BNP. Till viss del
motverkas saldofrsmrande reformer av en frbttrad
konjunktur men hlls samtidigt uppe bl a av kade kostnader
fr flyktingmottagande. Oskerheten infr valet medfr att
vi r frsiktiga i vra finanspolitiska antaganden. En rd-grn
regering, som vi ser som mest sannolik (se Tema: Nytt politiskt
landskap efter riksdagsvalet), vntas fra en mer
efterfrgeinriktad politik som innebr kade niver p svl
utgifts- som inkomstsidan. Vi rknar med att tgrderna i stort
sett r finansierade och den finanspolitiska stimulansen blir i
stort sett neutral.
Givet en neutral inriktning p finanspolitiken de nrmaste ren
kommer en starkare konjunktur 2015-2016 att successivt
frbttra det offentliga saldot. Underskottet minskar till 0,4
procent av BNP 2016 d skulden ter faller under 40 procent
av BNP. Det vergripande omdmet om de offentliga
finanserna r gott. Underskottet r under kontroll och den
offentliga skulden r lg bde i ett historiskt och internationellt
perspektiv. Ytterligare stimulans skulle enligt vr bedmning
vara mjligt givet lga rntor, gott frtroende och en stor
mngd lediga resurser.
Offentliga finanser
Procent av BNP
2013 2014 2015 2016
Finansiellt sparande -1,2 -1,8 -1,0 -0,4
Offentlig skuld 40,6 41,5 41,0 39,8
Statsskuld
(okonsoliderad)
35,3 36,0 35,5 35,0
Statens lnebehov, mdr 131 60 30 20
Klla: SCB, SEB

Lngsam nedgng av arbetslsheten
Sysselsttningen har fortsatt uppt och framtblickande
indikatorer, ssom antalet varsel och anstllningsplaner enligt
KI-barometern, tyder p att uppgngen kommer att
intensifieras. Trots stigande sysselsttning har arbetslsheten
enligt AKU (arbetskraftsunderskningen) fortsatt att ka p
grund av stigande arbetsutbud. Nedgngen i antalet personer i
lngtidssjukskrivning eller frtidspension ser nu ut att plana ut,
vilket bidrar till en lngsammare kning av arbetsutbudet
framver. Arbetslsheten vntas drfr snart vnda nedt,
vilket ocks signaleras av fallande arbetslshet enligt
Arbetsfrmedlingens statistik. Arbetslsheten bedms
gradvis fortstta sjunka under 2015 och 2016, men en stark
kning fr befolkningen i arbetsfr lder till fljd av kad
Sverige



Nordic Outlook Augusti 2014 35
invandring de nrmaste ren talar fr att nedgngen blir
lngsam. I slutet av 2016 ligger arbetslsheten kvar en bit ver
7 procent. Sysselsttningsgraden fortstter stiga under
prognosperioden men i lngsam takt.
En kande andel av de arbetslsa bestr av personer med lg
utbildning och/eller bristande sprkkunskaper och svag
anknytning till det svenska samhllet. Detta kar oskerheten
om hur lngt arbetslsheten kan falla utan att lnedrivande
flaskhalsar uppstr. Indikatorerna fr resursutnyttjandet r p
vg upp (Riksbankens mtt visade dock en mindre nedgng fr
andra kvartalet) men ligger fortfarande p en lg niv. I nulget
finns det ocks f tecken p att fretagen har problem med att
hitta lmplig arbetskraft. Enkter frn Konjunkturinstitutet
tyder p att rekryteringsproblemen r strre i offentlig sektor
n i nringslivet. Inom flera offentliga omrden avspeglar detta
troligen att lnelget inte r konkurrenskraftigt. Sammantaget
r risken liten fr att lnedrivande flaskhalsar ska uppst
under prognosperioden.






Lga lnekningar hot mot inflationsmlet?
Det treriga lneavtal som slts i brjan av 2013 r nu
inne p sitt andra r och bilden av att lnekningarna
hamnar klart under genomsnittet fr de senaste tjugo
ren kvarstr. Nsta avtalsrunda kommer inte att starta
frrn i brjan av 2016. En lgre arbetslshet talar d fr
att de avtalade lnerna blir hgre n de dryga 2 procent
per r som innevarande avtalsrrelse resulterade i.
Relationen mellan Riksbanken och arbetsmarknadens
parter str infr nya utmaningar framver.
Representanter fr svl fackfreningar som arbetsgivare
har under vren 2014 uttryckt missnje med den lga
inflationen och Riksbankens dliga mluppfyllelse. Om
parternas inflationsfrvntningar fortstter att sjunka
lngt under 2-procentsmlet kan vi hamna i en negativ
spiral dr lga lneavtal frsvrar uppfyllandet av
inflationsmlet. Som ett led i frsken att terstlla
trovrdigheten fr inflationsmlet vntas Riksbanken att
avst frn att varna fr att alltfr hga lnekningar
kommer att leda till rntehjningar.

En sdan utveckling tycks redan vara p vg, men frgan
r om Riksbanken vill g s lngt att den explicit kommer
att vgleda parterna till att sluta hgre lneavtal som
underlttar uppfyllandet av inflationsmlet. Att tyska
Bundesbank har ndrat sin signalering och uppmanat till
hgre lneavtal i Tyskland som en vg att f upp
inflationen i eurozonen visar att ett sdant agerande inte
r orimligt. En sdan signal kan dock utmana tankeramen
som kopplar inflationen till resursutnyttjandet. Vice
riksbankschef Martin Flodns tal den 14 maj indikerar att
han r beredd att minska kopplingen till denna tankeram.
Flodn betonade i talet att transmissionskanaler fr
penningpolitiken som vxelkurskanalen och
frvntningskanalen kan pverka inflationen utan att
effekterna p reala variabler som BNP och arbetslshet
behver vara s stora. ven om det r fr tidigt att dra
stora slutsatser av detta verkar det rimligt att Riksbanken
kan behva anvnda nya okonventionella metoder fr att
bryta trenden med fallande inflationsfrvntningar.




Sverige



36 Nordic Outlook Augusti 2014
Hgre inflation, men lngt under mlet
Inflationstrycket kommer att frbli lgt under hela prognos-
perioden. P kort sikt talar dock mycket fr att KPIF-mttet
bottnade p noll i mars och att rstakten blir ngot hgre
framver. Den viktigaste inflationskraften p kort sikt r det
senaste rets frsvagning av kronan. Andra bidrag till en ngot
hgre inflation kommer ocks frn ngot hgre energipriser
och frn livsmedelspriserna nr effekterna av nuvarande
nedgng faller ur tolvmnaderstalen. Under 2016 tillkommer
drtill en hgre lnekningstakt. Med internationella priser,
bde p rvaror och mer bearbetade varor, som rr sig sidledes
fr KPIF nd svrt att n 2 procent under prognosren. Att
internationella livsmedelspriser, delvis drivet av ryska
importrestriktioner, ter brjar falla r en nedtrisk fr
inflationsprognosen under det nrmaste ret.
Under 2016, nr Riksbanken brjar hja reporntan,
berknas KPI stiga ver tv procent p grund av hgre
rntekostnader fr egnahem.
Upptrisker fr inflationen kommer frmst frn frslag om
indirekta skatter frn de rd-grna partierna. Det oskra
politiska lget och oklarheter om den exakta utformningen av
skattepolitiken gr att vi lgger en frsiktig prognos avseende
skatteeffekter i KPI. Tabellen nedan visar skattehjningar som
diskuterats av olika partier i den rdgrna oppositionen samt
en grov uppskattning av KPI-effekten. I prognosen har vi
antagit att indirekta skatter lyfter inflationen med 0,2
procentenheter per r 2015 och 2016. ven en alliansregering
kommer med stor sannolikhet att hja en del indirekta skatter
t ex p energi, alkohol och tobak.
Indirekta skatter som kan hjas av en ny
regering
KPI effekt*
terstlld restaurangmoms till 25% 0,2-0,3
Reducerat RUT/Rot-avdrag 0,1-0,2
Skatt p flygresor 0,1-0,2
Energiskatter (per r) 0,1-0,2
Fastighetsskatt 0,1-0,2
* Procentenheter. Klla: SEB

Huspriserna har tagit ny fart
Huspriserna har fortsatt uppt. Fortsatt lga rntor och
vxande obalanser p bostadsmarknaden talar fr att
huspriserna fortstter att stiga med 5-10 procent fram till
slutet av 2015. En frnyad acceleration i huspriser frn redan
hga niver kar riskerna fr en betydande korrektion
framver. Tonlget har skrpts och ytterligare tgrder inom
ramen fr makrotillsynen kommer att infras nr
Stabilitetsrdet hller sitt nsta mte i november. I frsta hand
rknar vi med att Finansinspektionen kommer infra kade
amorteringskrav innan rsskiftet. ven andra tgrder kan bli
aktuella t ex begrnsningar i hushllens mjligheter att lna till
rrlig rnta och restriktioner fr bankers finansiering i utlndsk
valuta. Vr prognos r att tgrderna bidrar till en
mjuklandning p bostadsmarknaden och att priserna faller
tillbaka ngot under 2016.
Ytterliga penningpolitiska stimulanser
Protokollet frn det penningpolitiska mtet i juli visar att
inflationen ter r tillbaka i fokus fr rntepolitiken. Den stora
snkningen med 50 rntepunkter innebr ocks en tydlig
signal att det nu r makrotillsynen och inte rntepolitiken som
har huvudansvaret fr finansiella risker kopplade till obalanser
p bostadsmarknaden och hushllsupplning.
Under sommaren har inflationssiffror kommit in ngot hgre
n vntat och vr inflationsbana r nu i linje med Riksbankens
under det nrmaste halvret. Trycket p ytterligare tgrder i
nrtid tycks drmed ha dmpats ngot. Vi tror drfr att
Riksbanken ligger stilla i september, men sedan snker
reporntan till 0,15 procent i samband med Penningpolitiska
Rapporten i oktober. Det krvs inte mycket fr att Riksbanken
ska genomfra ytterligare en snkning. Riksbanken har redan
nu ett behov av att snka sina BNP-prognoser. Ngra
tiondelars lgre KPIF-utfall n vntat eller fortsatta fall i de
lnga inflationsfrvntningarna r antagligen tillrckligt fr att
en rntesnkning p 10 punkter ska komma. Signaleringen p
3 punkter i rntebanan frn juli visar ocks p en tydlig
beredskap att agera i den hr riktningen. Lg inflation under
stora delar av nsta r, en historiskt sett svag terhmtning
och fortsatt nollrntepolitik frn ECB talar fr att reporntan
inte hjs under loppet av 2015. Under 2016 rknar vi med
tre hjningar till 1,00 procent.
Sverige



Nordic Outlook Augusti 2014 37
Ytterligare stimulanser kommer frmst att ske via frstrkt
penningpolitisk guidning. Det r troligt att rntebanan under
hsten kommer att signalera frsiktigare hjningar p lite
lngre sikt. Direktionsledamter verkar ocks beredda att
erbjuda framtida guidning med hjlp av ekonomiska variabler i
linje med vad Fed och BoE tidigare gjort. Per Jansson har varit
tydligast med ett lfte om att inte hja frrn KPIF nr 1,5
procent. Det r troligt att direktionen under hsten enas om
genensamma villkor fr nr rntehjningar kan bli aktuella, t ex
ett krav p att KPIF-inflationen tminstone ska n 1,5 procent.
Stefan Ingves har drtill ppekat att Riksbanken br avvakta
med att hja till dess att Fed och BoE kommit en bit in i sina
hjningscykler.
Trots att den tyska 10-rsrntan nu ligger p en rekordlg niv
har Riksbankens snkning bidragit till att spreaden mellan
Tyskland och Sverige krympt den senaste tiden. Vra
skattningar tyder p att marginalen kan minska ytterligare
ngot den nrmaste tiden, bl a beroende p nya tgrder frn
Riksbanken. Vi rknar ocks med att tyska obligationsrntor
stiger ngot nr ECB brjar kpa statsobligationer nsta r.
Mekanismen gr via stigande inflationsfrvntningar och
kapitalflden till andra eurolnder. Spreaden mellan Tyskland
och Sverige bottnar d p 40 rntepunkter. Nr rntehjningar
2016 rycker nrmare stiger dock marginalen ter och nrmar
sig toppniverna frn de senaste 20 ren runt 70 punkter. Med
fortsatt lga internationella rntor innebr det nd att rntan
p en 10 rig statsobligation ligger p 2,60 procent i slutet
av 2016.
Kronan frblir svag den nrmaste tiden
Rntesnkningen i juli bidrog till att frsvaga den
handelsviktade kronan till den lgsta nivn p tv r. Trots
frsvagningen det senaste ret ligger dagens kurs hgre n
genomsnittet under perioden 2004-2008 (innan finanskrisen
brt ut). andra sidan r dagens niv lgre n vad vi och andra
bedmare (t ex IMF) ser som rimlig lngsiktig jmviktskurs.
Men ven om kronan i nulget r undervrderad r det svrt
att hitta drivkrafter fr en snabb reversering av det senaste
rets frsvagning. Valutamarknaden styrs idag i hg grad av
relativ penningpolitik. Under hsten vntas Riksbankens
lttnader med ytterligare rntesnkning vara mer
framtrdande n ECB:s. Kronan lr ocks hmmas av
oskerheten kring regeringsbildningen efter riksdagsvalet,
speciellt om varken de rdgrna eller alliansen fr majoritet.
Vr slutsats r att kronan fortstter att frsvagas den
nrmaste tiden och nr en topp runt 9,40 under hsten; mot
slutet av ret handlas EUR/SEK p 9,25. Under 2015 och
2016 ser vi sedan en gradvis frstrkning av kronan nr den
starkare svenska tillvxten bidrar till att Riksbanken pbrjar
rntehjningar lngt fre ECB. Vi har dock justerat de
lngsiktiga prognoserna i riktning mot en mindre stark krona,
bl a beroende p att vi frutser mycket frsiktiga rnte-
hjningar frn Riksbanken. Drtill kommer att kronan brukar
ha svrt att hvda sig under perioder d USD strks mot andra
vrldsvalutor. I slutet av 2015 str EUR/SEK i 8,90 och i
slutet av 2016 i 8,70. Vr prognos om en gradvis frstrkning
av dollarn mot euron leder till en lngsam uppgng av
USD/SEK till en niv p 7,25 i slutet av prognosperioden.


Tema: Nytt politiskt landskap efter riksdagsvalet




38 Nordic Outlook Augusti 2014

S-MP-koalition i minoritet mest sannolik
Gradvis kade svrigheter att regera utan
blockverskridande samarbete
Hgre skatte- och utgiftsniver
Frndringar i det ekonomisk-politiska
ramverket osannolika

De senaste 15 ren har den politiska utvecklingen i Sverige inte
varit ngon stor frga fr finansiella marknader.
Immunfrsvaret mot politisk oskerhet har gradvis strkts
genom stabil inflation, starka statsfinanser och betydande
bytesbalansverskott. Uppslutningen kring det ekonomisk-
politiska ramverket, med bl a oberoende Riksbank samt
utgiftstak och verskottsml inom finanspolitiken, har varit en
garanti mot en ventyrlig politik. Dessa faktorer talar ven
framver fr finansiell stabilitet, men det politiska systemet
kommer nd att sttas p hrdare prov det nrmaste
ret. Infr riksdagsvalet 2014 r ovanligt mnga frndringar
tnkbara; regeringsskifte, oprvad regeringskonstellation,
partiledarbyten, uppbruten blockpolitik, partier som lmnar
eller kommer in i riksdagen, ett vgmstarparti som ingen vill
samarbeta med etc.
Med bara ngra veckor kvar till valet str processen kring
regeringsbildningen i fokus. Opinionsmtningarna pekar p ett
tydligt vertag fr de rdgrna (Socialdemokraterna,
Miljpartiet och Vnsterpartiet) gentemot Allianspartierna.
Enligt vissa opinionsinstitut fr de rdgrna egen majoritet
medan andra tyder p att Sverigedemokraterna blir tungan p
vgen i riksdagen. En viktig frga nr det gller majoritets-
situationen r om Centern och/eller Kristdemokraterna hller
sig kvar i riksdagen. Ofta brukar dock partier som ligger runt
trskeln p 4 procent dra till sig stdrster. Historiska
erfarenheter tyder ocks p att stora skillnader mellan blocken
tenderar att jmnas ut nr valet nrmar sig. andra sidan har
vi nnu inte sett ngon sdan trend. I nulget bedmer vi
nd att sannolikheten vervger fr ett valutfall dr de
rdgrna inte fr egen majoritet.
Regeringsdugligheten blev ett avgrande trumfkort fr
Alliansen i valet 2010, inte minst sedan de rdgrna till slut
formerade ett gemensamt regeringsalternativ. Social-
demokraterna har denna valrrelse bytt strategi och undvikit
att visa korten i regeringsfrgan. De senaste veckorna har
alliansen p olika frskt lyfta regeringsfrgan och pvisa vilka
svrigheter en rdgrn regering kan mta. Efter olika turer
tycks Allianspartiernas nd slppa fram en S-ledd regering i
en situation dr de rdgrna r strre n Alliansen men saknar
egen majoritet. Istllet riktar Alliansen fokus p de svrigheter
som kan uppst i hstens budgetprocess.
De parlamentariska oklarheterna gr att det formella
tidsschemat fr regeringsbildningen blir intressant. Den viktiga
skillnaden mot tidigare procedurer r att ett statsministerval r
obligatoriskt senast 14 dagar efter riksdagens ppnande. Det
innebr att alla partier explicit tvingas visa sina kort i
regeringsfrgan. Fortfarande krvs dock att en majoritet aktivt
rstar nej fr att flla en statsministerkandidat. Mjligheten fr
partier att passivt slppa fram en regering genom att lgga ner
sina rster finns sledes fortfarande.
Viktiga datum i den politiska processen
14/9: Sittande statsminister har mjlighet att vlja att avg;
29/9: Ny talman utses misstroendevotum kan nu lggas;
29/9-13/10: Talman kan ge uppdrag att bilda regering;
30/9: Riksdagen ppnar, statsministerfrslag kan lggas;
3/10: Regeringsfrklaring om Alliansregeringen sitter kvar;
3/10: Mjlig regeringsfrklaring frn ny statsminister (dock
senast inom tre veckor efter statsministervalet);
3/10: Regeringsfrklaring om Alliansregeringen sitter kvar;
13/10: Sista dag fr statsministerval; extraval hlls om
talmannen misslyckats efter fyra frsk
14/10: Sista dag fr att lgga budgetproposition om
Alliansen sitter kvar;
24/10: Tidigaste dag fr ny regering att lgga
Budgetproposition;
17/11: Sista dag fr ny regering att lgga Budgetproposition;
30/12: Formellt beslut om 2015 rs budget mste tas.

I nulget bedmer vi att det mest sannolika utfallet r att
Socialdemokraterna och Miljpartiet bildar en minoritets-
regering. Vnsterpartiet kommer troligen att agera stdparti
oavsett om de rdgrna fr majoritet eller ej. V accepterar att
st utanfr regeringen, bl a fr att man d slipper gra stora
kompromisser som kan vara svrsmlta fr delar av partiet.
Mjligheterna fr kommande regering att verkligen f igenom
sitt politiska program beror i hg grad p hur starkt valvindarna
blser. Fr att en S-MP-regering ska kunna bildas relativt
smrtfritt och agera med tillrcklig auktoritet r det viktigt att
de rd-grna partierna fr ett tydligt mandat frn vljarna. Om
skillnaden mellan blocken krymper ned mot 5 procentenheter
tror vi att regeringsbildningen kan bli komplicerad. Fr
Socialdemokraternas del har det nog ocks ett stort vrde i att
vertrffa de 30,7 procent av rsterna som betraktades som
nrmast katastrofalt utfall i valet 2010. Om S 2014 noterar det
smsta valresultatet i modern tid skulle partiets auktoritet och
sjlvfrtroende frsvagas. I en sdan situation skulle
partiledningens mer pragmatiska linje i den ekonomiska
politiken kunna utmanas svl av V och MP som av den interna
partivnstern. Partiet r ocks mycket ovant vid att samregera;
den senaste erfarenheten r koalitionsregeringen med
Centerpartiet (dvarande Bondefrbundet) p 1950-talet.
Tema: Nytt politiskt landskap efter riksdagsvalet



Nordic Outlook Augusti 2014 39
I en situation med ett litet rdgrnt vertag och/eller frsvagad
socialdemokrati kan andra regeringskonstellationer n S+MP
bli aktuella. I fallande sannolikhetsgrad ser vi fljande alter-
nativ: a) en trepartiregering med S+MP+V; b) en minoritets-
regering med S+MP+FP; c) en S-regering; d) en Alliansregering
i minoritet; e) en storkoalition mellan S och M med majoritet; f)
MP bildar majoritetsregering ihop med Alliansen;
Men den politiska oskerheten rr inte bara sjlva regerings-
bildningen. Minst lika viktigt r frgan hur handlingskraftig
en eventuell minoritetsregering blir. De senaste fyra ren
har Alliansen regerat i minoritet utan ett organiserat samarbete
med oppositionen. Flera faktorer har gjort detta mjligt; 1)
regeringen har nstan haft egen majoritet (173 mandat jmfrt
med 175) vilket frstrkt auktoriteten; 2) Sverigedemokraterna
har rstat med regeringen i en dominerande del av riksdagens
voteringar; 3) Vnsteroppositionen har varit ovillig att flla
regeringsfrslag ihop med Sverigedemokraterna; 4) regeringen
har lagt s mnga frslag som mjligt i budgetpropositionerna.
Detta har underlttat eftersom oppositionen mste g samman
med ett gemensamt frslag om man ska kunna flla en
budgetproposition. Priset fr denna situation i riksdagen
har dock varit att regeringen frt en betydligt mer passiv
politik jmfrt med majoritetsperioden 2006-2010. Bristen
p blockverskridande samarbete har ocks bidragit till
passivitet p en rad politikomrden som t ex privata aktrer i
vlfrden, skatter, bostder, integration, skola, frsvar och
energifrsrjning.
Frgan r hur stora problem en minoritetsregering p
vnstersidan skulle f utan organiserat blockverskridande
samarbete. Alliansen har deklarerat att den har fr avsikt att
lgga ett gemensamt budgetfrslag oavsett utgngen i valet.
Det skulle frstrka Sverigedemokraternas vgmstarroll och
tvinga regeringen till kompromisser t olika hll. Men man kan
ocks resa mer grundlggande frgor kring den praxis som rtt
den senaste mandatperioden. Sttet att utnyttja budget-
propositionen framstr t ex som principiellt tveksamt. Budget-
lagens grundid r att ka transparansen i budgetarbetet och
minska riskerna fr en okontrollerad utgiftsexpansion p olika
sakomrden, inte att i sig underltta frutsttningarna fr en
minoritetsregering. Vr bedmning r att svrigheterna fr
en minoritetsregering kommer att ka ju lngre in i
mandatperioden vi kommer. Drmed kar trycket p
blockverskridande samarbete. En blockverskridande
regering kan bildas under mandatperioden, men mjligen
krvs regeringskris och nyval fr att partierna ska bli mogna fr
detta. Partiledarbyten inom Alliansen kan dock p sikt
underltta nya koalitionsalternativ.
En avgrande frga r vilka skillnader i den ekonomiska
politiken som olika regeringskonstellationer innebr. I nulget
r det mycket svrt att verblicka lget eftersom nya frslag
presenteras lpande. Nedan redovisas drfr ngra
vergripande slutsatser p viktiga omrden:
Generellt tror vi att den finanspolitiska inriktningen kommer
att bli ganska neutral eller svagt expansiv oavsett regering. Det
kan vara frestande fr en ny regering att frska f en rivstart
p arbetsmarknaden genom en strre finanspolitisk stimulans,
inte minst mot bakgrund av det vacklande konjunkturlget.
Men detta frsvras av att Socialdemokraterna lnge kritiserat
regeringen fr att vara statsfinansiellt oansvarig. Istllet r det
mest troliga att en rdgrn regering kommer att hja vissa
skatter, t ex inkomst- och punktskatter samt ta bort rabatt p
arbetsgivaravgifter fr unga. Samtidigt kommer en rdgrn
regering i hgre utstrckning att genomfra utgiftshjningar t
ex genom att hja ersttningsniverna i A-kassan. Det innebr
en policymix som ger en extra stimulanstimpuls p kort sikt
samtidigt som ett hgre skattetryck riskerar att frsmra
de lngsiktiga tillvxtfrutsttningarna.
Under mandatperioden kommer frndringar p skattesidan
att bli aktuella. I tabellen nedan redovisar vi vr syn p
sannolikheten fr frndringar inom olika skatteomrden.
Skatteomrde Hgre/lgre Sanno-
likhet
Direkta skatter p arbete Hg
(inkomster, RUT/ROT)
Indirekta skatter p arbete Hg
Kapitalinkomster Mellan
(rntor/avdrag/utdelningar)
Tillgngar (fastigheter, Hg
frmgenhet, arv, gva)
Fretagsskatt Mellan
Moms, indirekta skatter/avgifter Hg
Frndringar i det ekonomisk-politiska ramverket har
debatterats livligt frmst bland de rd-grna, bl a mjligheten
att ge Riksbanken ett strre ansvar fr arbetsmarknad och
resursutnyttjande. Nr allt kommer omkring tror vi dock inte
att ngra frndringar av Riksbankens mandat blir aktuella.
Regeringen och politiker har knappast ngot lngsiktigt
intresse av att ytterligare utvidga eller komplicera Riksbankens
uppdrag. Att komplettera budgetmlet med exempelvis ml fr
arbetslshet och investeringar har ocks aktualiserats. Vi tror
dock inte p ngra frndringar p detta omrde heller.
Regeringen kan mycket vl formulera visioner och ml nr det
gller ekonomiska variabler, t ex i linje med den
socialdemokratiska regeringens arbetslshetml p 1990-talet.
Men vi tror att man kommer att behlla distinktionen mellan
sdana visioner och sjlva ramverket som syftar till att klargra
de vergripande spelreglerna fr budgetpolitiken. En mindre
frndring i form av att verskottsmlet fr offentlig sektor (1
procent ver konjunkturcykeln) omvandlas till ett balansml r
dock inte osannolik mot bakgrund av den lga statsskulden.
Sammantaget str det politiska systemet infr stora
utmaningar de nrmaste ren. P kort sikt ser vi risker fr att
regeringsbildningen kan bli komplicerad med frhjd
politisk oskerhet som fljd. Det finns ocks en viss oskerhet
kring den ekonomiska politikens utformning, speciellt i en
situation med en rdgrn regering som leds av en kraftigt
frsvagad Socialdemokrati. Sannolikheten fr en oansvarigt
expansiv finanspolitik eller stora frndringar i det
ekonomisk-politiska ramverket r dock liten.
Danmark




40 Nordic Outlook Augusti 2014
Utrymme fr tillvxt ver trend

Lgre tillvxtprognos 2014-2015 p g a
svagare omvrld
Tillvxten 2016 hamnar p 2,5 procent
Underskattning av mngden lediga resurser
p arbetsmarknaden

Ett svagt BNP-utfall fjrde kvartalet 2013 skapade oro kring
terhmtningen. Tekniska och tillflliga faktorer lg dock
bakom mycket av svagheten (se Nordic Outlook maj 2014)
vilket verkar ha bekrftats av BNP-utfallet frsta kvartalet. De
flesta inhemska indikatorer ser fortfarande starka ut men
frvntningar om svagare tillvxt fr Danmarks viktigaste
handelspartners i eurozonen samt fr Sverige gr att vi revide-
rat ned BNP-tillvxten ngot 2014 och 2015 till 1,8 procent
respektive 2,3 procent. En ngot hgre sekventiell tillvxt gr
att tillvxten 2016 hamnar p 2,5 procent. Under 2016 vntas
stramare finanspolitik motverka frbttringar i privat efterfr-
gan.

Konsumenterna mter en mer dynamisk arbetsmarknad och
frbttrade balansrkningar; huspriserna stiger trots hushl-
lens hga skuldniver. Tillsammans med stigande frtroende
hos fretagen, mjukare finanspolitik, fortsatt global terhmt-
ning och ultraltt penningpolitik bidrar detta till konjunktur-
uppgngen. En betydande risk mot scenariot med accelere-
rande tillvxt r en eskalering av Ryssland-Ukraina-konflikten
vilket skulle sl igenom p utsikterna fr de europeiska eko-
nomierna. En liten, ppen ekonomi ssom Danmark r mycket
knslig fr utvecklingen i omvrlden.
Utsikterna fr konsumenterna har inte frndrats i ngon
strre utstrckning. Sysselsttningen fortstter stiga och k-
ningstakten ligger nra 1 procent i rstakt. Lnetillvxten r
trg men vntas gradvis accelerera i takt med att terhmt-
ningen skjuter fart och den nedtgende trenden fr arbets-
lsheten fortstter. Mtt som rsgenomsnitt blir arbetslshet-
en 4,1 procent 2014 och faller till 3,5 procent 2016. Lnek-
ningstakten vntas hamna strax under 2 procent 2015 och
strax ver 2 procent 2016.
terhmtningen p bostadsmarknaden fortstter och fr
std av fortsatt rekordlga bolnerntor. Priset p enfamiljs-
hus stiger bara frsiktigt medan lgenhetspriserna kar med
nra 10 procent i rstakt och nnu snabbare i Kpenhamn.
Frbttringen av fundamenta fr hushllen har satt avtryck p
konsumentfrtroendet som under sommaren stigit till niver
som tidigare endast ntts under toppen p uppgngarna under
90- och 00-talen. Volatiliteten i privata konsumtionen i de
senaste BNP-utfallen gr det dock svrt att bedma den un-
derliggande styrkan s prognosen fr konsumtionstillvxten
baseras mer p den fundamentala bild som beskrivits ovan n
p en extrapolering av den nuvarande trenden.
P fretagssidan r bilden mer blandad. Barometerindika-
torn fr tillverkningssektorn har fallit under senare delen av
vren och sommaren och ligger nu p en lgre niv n under
de senaste ren. Detta r lite oroande men ven frvirrande.
Det finns f tecken p en sdan dramatisk frndring i tillverk-
ningssektorn. Andra fretagsindikatorer signalerar ingen stor
frsmring. Oro fr en eskalering av Ryssland-Ukraina-
konflikten kan vara en frklaring och kan gra att investeringar
skjuts upp vilket skapar en nedsidesrisk fr vr investerings-
prognos och drmed ven fr BNP-prognosen.
Externbalanserna ser fortfarande mycket starka ut. Mtt som
ett rullande 12-mnaders utfall har verskottet i varu- och
tjnstedelen av bytesbalansen visserligen fallit tillbaka frn
toppnivn i brjan av ret men ser fortfarande mycket starkt ut
och motsvarar 4 till 5 procent av BNP. verskottet fr bytesba-
lansen som helhet ligger p 6 procent av BNP. Vr bedmning
r ven fortsttningsvis att detta r en indikation p god kon-
kurrenskraft i de delar av ekonomin som utstts fr internat-
ionell konkurrens. En frvntad frsvagning av euron innebr
att ven kronen kommer att frsvagas i reala effektiva termer.
Hgre inflation i Danmark n i eurozonen
Inflationstrycket r fortfarande mycket lgt med en inhemsk
efterfrgan som ligger lngt under niverna fre krisen och
som dmpas av den trga inkomstutvecklingen. Accelererande
tillvxt och sysselsttning kombinerat med en ngot hgre
lnekningstakt och terhmtningen p bostadsmarknaden
Danmark



Nordic Outlook Augusti 2014 41
vntas leda till gradvis stigande inflation. Inflationen be-
dms bli hgre n i eurozonen under prognosperioden. Orsa-
kerna r att Danmark ligger lngre fram i konjunkturcykeln, att
tillvxten vntas bli hgre samt att de deflationistiska krafterna
frn strukturanpassning och nedpressad arbetsmarknad blir
betydligt mildare n i sdra Europa. Drmed kommer HIKP-
inflationen i Danmark att vara hgre n i eurozonen de nrm-
aste ren. Mtt ver helret 2014 vntas inflationen hamna
p 0,6 procent. 2015 bedms inflationen accelerera till 1,1
procent och 2016 till 1,5 procent. Vr bedmning r dock att
behovet av aktiv penningpolitik r litet. Nationalbankens styr-
rntehjning i maj och bankens passivitet nr ECB snkte
styrrntan i juni har resulterat i en positiv rntespread gente-
mot Tyskland och som avsett ven en frstrkning av kronen.
ven om vi vntar oss att ECB gr mer ndrar detta inte frut-
sttningarna fr Nationalbanken.
Hller Danmark p att verhettas?
I juni gav centralbankschefen Lars Rohde rdet att strama t
den ekonomiska politiken 2015 p grund av oro fr flaskhal-
sar och verhettning. Regeringen verkar gra samma be-
dmning. Tidigare i somras gav premirministern utryck fr
liknande oro och regeringen har vid flera tillfllen varnat fr
att Danmark kan frlora konkurrenskraft.
Vr bedmning r dock att det finns lite belgg fr detta.
Arbetsmarknaden har gott om lediga resurser om man
anvnder ett lmpligt mtt. Officiella publikationer har
historiskt anvnt nettoarbetslsheten som exkluderar per-
soner i arbetsmarknadsprogram och sedan 2010 bruttoar-
betslsheten som inkluderar denna grupp. Bda mtten
baseras dock endast p personer som registreras som mot-
tagare av arbetslshetsunderstd eller socialbidrag. Perso-
ner som inte kvalificerar sig fr sdant std ingr formellt
inte i arbetskraften och rknas drmed inte som arbetslsa.
Nya regler fr arbetslshetsfrskringen som innebr att
den maximala tid under vilken std kan utbetalas minskas
frn fyra r till tv r kommer sannolikt innebra att fler
arbetslsa inte kvalificerar sig fr std.
Vr bedmning r att underskningsbaserade mtt p
arbetslshet (liknande det harmoniserade mtt som OECD
anvnder) r ett bttre analysverktyg fr arbetsmarknaden. I
diagrammet ovan indikerar detta mtt (den svarta kurvan)
att det finns gott om lediga resurser. Det underskningsba-
serade mttet p arbetslshet ligger kvar ver niverna frn
slutet av 1990-talet fram till brjan av finanskrisen. Det
senaste utfallet p 6,5 procent ligger 3,5 procentenheter
ver den lgsta nivn i den fregende cykeln.
Finns det andra tecken p verhettning? Flaskhalsar kan
orsaka verhettning ven vid hga arbetslshetsniver om
matchningen mellan arbetsgivare och jobbskande r
otillrcklig. Detta skulle skapa upptpress p lnerna. Men
som diagrammet nedan indikerar ser varken utvecklingen
fr lnerna eller enhetsarbetskostnaderna oroande ut. I
nulget verkar risken att lne- och inflationsfrvntningar
hamnar p fr lga niver strre n risken fr verhettning.
Det finns ven en koppling till diskussionen om konkurrens-
kraft. Befinner sig den danska ekonomin i ett lge dr det r
lmpligt att varna fr frsvagad konkurrenskraft och behov
av att hlla igen p lnekningarna? En trg utveckling fr
enhetsarbetskostnaderna r inte bara ett resultat av mtt-
liga lnekningar utan ven god produktivitet. Det r svrt
att gra en korrekt bedmning av produktiviteten fr eko-
nomin som helhet i en situation med snabba konjunkturfr-
ndringar kombinerat med en kraftig nedgng fr byggsek-
torn. Dremot r det lttare att uppskatta produktiviteten i
tillverkningssektorn och hr har det skett en betydligt strre
frbttring n vad de flesta bedmare tillsttt. Produktivi-
tetskningen ligger p den hgsta nivn under de 20 r som
det nuvarande mttet anvnts.
Frutom mtproblem s borde vl inte Danmark ha s
starka externbalanser om konkurrenskraft och produktivitet
skulle vara ett problem? Lnekningstakten vntas accele-
rera framver i takt med att arbetsmarknaden frbttras
men tack vare lediga resurser kommer kningen att vara
gradvis. Lnerna verkar mindre knsliga fr fallande arbets-
lshet n normalt vilket frsvrar bedmningen av den
framtida utvecklingen. Med den nuvarande arbetslsheten
har lnekningarna historiskt sett legat ver 2 procent men
ligger istllet nra 1 procent. En mjlig frklaring r ned-
gngen fr inflationsfrvntningarna.


Norge




42 Nordic Outlook Augusti 2014
Rider ut stormen

Tillvxt strks till nra trend
Avstannande oljeinvesteringar hmmar,
men solid konsumtion och icke-oljeexport
Ovntat uthllig uppgng i krninflationen
Norges Bank avvaktar tills hjda utlndska
rntor dmpar apprecieringstryck p NOK

Stmningslget har vnt markant under det senaste ret. I
mitten av 2013 sgs tecken p stagnation och sjunkande hus-
priser skapade oro fr svagare konsumtion. 2014 har hittills
varit starkare, drivet av en vitalisering av konsumtionen frn
livaktigare husmarknad och sysselsttning samt fortsatt solida
hushllsinkomster trots hgre inflation. Drtill har exporten av
icke-oljerelaterade varor terhmtat sig, delvis med std av
tidigare NOK-svaghet. Faktum r att fastlands-BNP d v s
exklusive olja/gas och sjfart hoppade upp 1,2 procent frn
frsta till andra kvartalet och med 2,8 procent i rstakt, ver
trend. Avtagande investeringar i oljesektorn tynger ekonomin,
men det r mycket svrt fr Norges Bank att nu hvda att
utsikterna fr ekonomin skulle ha frsvagats ytterligare,
ngot som banken i juni sg som en mjlig trigger fr lgre
styrrnta.
Fastlands-BNP br stiga 2,4 procent under 2014 och 2,5
procent 2015. Tillvxten i hela ekonomin hamnar p 1,6 och
1,7 procent 2014 respektive 2015, ngot lgre n vad vi antog
i Nordic Outlook i maj p grund av svagare investeringar.
Motvind frn oljeinvesteringar
Investeringscykeln inom olje- och gasutvinning vnder nu ned
rejlt. Dessa investeringar vxte i volymtermer med ver 14
procent i genomsnitt under perioden 2011-2013. Det gav vik-
tiga efterfrgeimpulser till resten av ekonomin, ven om det
direkta bidraget till den rliga BNP-tillvxten p i genomsnitt
0,9 procentenheter verdriver nettoeffekten p grund av hgt
importinnehll.
Norska statistikbyrns investeringsenkt fr oljesektorn i juni
indikerade en mycket brantare nedgng n tidigare frvntat.
Bedmningarna frn operatrerna vid den norska kontinental-
sockeln sger att nominella investeringar i olje- och gasut-
vinning samt olje- och gasledningar hamnar p rekordhga
niver 2014, men den frsta prognosen fr 2015 var 16 procent
lgre n den prognos som gjordes fr 2014 ett r tidigare och
hela 22 procent under den nya prognosen fr innevarande r.
Investeringsplanerna i enkten tenderar regelmssigt att un-
derskatta de slutliga utfallen, och srskilt som enkten bara
inkluderar projekt som blivit godknda av myndigheterna; det
vidstrckta Johan Sverdrup-fltet inkluderas sledes inte frrn
i mitten av 2015. Vidare framstod vissa detaljer i juniunder-
skningen som alltfr extrema, i synnerhet att operatrerna
frvntade sig att kp av varor och tjnster vid producerande
flt (grovt sett hlften av totalen) ska minska med nstan en
tredjedel 2015, vilket inte r frenligt med den allmnna upp-
fattningen om en i stort sett stabil produktion.
Nedgngen beror delvis p att fretagen frsker terstlla
vinster/marginaler genom frnyat fokus p besparingstgrder
och effektiviseringar efter r av skenande kostnadsinflation.
Den annalkande nedgngen torde drfr bli mer markant i
nominella termer n i volym vilket r vad som rknas nr det
gller BNP. Medan olje- och gasinvesteringar realt vntas ka
marginellt i r ser de ut att sjunka med 9 procent 2015;
ngot som i sig hyvlar bort 0,5 procentenheter av total BNP.
Norge


Nordic Outlook Augusti 2014 43
Nsta investeringsenkt frn oljesektorn den 3 september blir
mycket intressant att hlla gonen p.
Investeringscykeln i petroleumsektorn har redan frsvagats
markant. Mtt i volymtermer var investeringarna i olje- och
gasutvinning 3 procent lgre under frsta halvret i r jmfrt
med andra halvret 2013, d de steg med 19,0 procent i rs-
takt. Det innebr att det skifte vi redan sett fr dessa investe-
ringar och drtill relaterade efterfrgeimpulser till den vriga
ekonomin, r i paritet med vad som vntas fr 2015.
Stormen har hittills ridits ut
Utvecklingen visar att ekonomin i vart fall s hr lngt klarat
motvinden frn olje- och gassektorn. Dessutom vntas andra
efterfrgekomponenter suga upp tminstone en del av de
lediga resurserna. Bland annat finns utsikter fr frbttrad
export av icke-petroleumprodukter, som under andra kvartalet
steg med drygt 3 procent jmfrt med bde fregende kvartal
och jmfrt med samma period i fjol. Den senaste konjunktur-
barometern fr tillverkningsindustrin visar att mer r p vg d
fretagen under andra kvartalet rapporterade vxande order
frn utlandet fr fjrde kvartalet i fljd. En del av uppgngen
under det senaste ret terspeglar den svagare NOK-kursen.
Men vr bedmning r att uppgngen blir bestende och vi
rknar med att exporten av icke-petroleumprodukter kar
med 3,2 procent 2014 och ytterligare 4,0 procent 2015.
Frstrkt extern efterfrgan var huvudfrklaringen till upp-
gngen i tillverkningsindustrins sentimentindikator frn 6,6 till
7,5 under andra kvartalet; vilket r ngot ver den lngsiktiga
trenden. Samtidigt speglar stagnerande inhemska order
nedtskiftet i investeringar i oljesektorn. Det r allts inte
frvnande att frvntningarna r som svagast inom investe-
ringsvarusektorn. Barometern indikerar nd att tillverknings-
industrin totalt sett kan hantera avtagande efterfrgeimpulser
frn oljesektorn. Tillverkningsindustrins produktion, exklusive
energi och gruvor, steg med hyfsade 1,3 procent frn frsta till
andra kvartalet ven om rstakten dmpades till 2,4 procent.
Stabilt kande konsumtion
Vi har lnge varit relativt optimistiska om utsikterna fr privat
konsumtion; vr prognos i maj om en tillvxt p 2,5 procent
2014 lg d ver en halv procentenhet ver konsensus. Den
mnatliga indikatorn fr hushllens inhemska varukonsumtion
detaljhandelsfrsljning plus konsumtion av el och bilar
har varit nnu starkare n vntat; den konsekutiva kningen p
0,9 procent andra kvartalet matchade nstan siffran fr det
frsta kvartalet. Samtidigt som den rliga tillvxttakten har
frblivit modest har konsumtionen tagit ny fart sedan svackan
under sensommaren och hsten i fjol. Sammantaget kan pri-
vat konsumtion vntas vxa med 2,6 procent under 2014
och ytterligare 3,2 procent 2015.
Den underliggande trenden r allts ganska stark trots att
hgre inflation frsvagar hushllens kpkraft. Kpkraften str
sig nd vl mtt p rsbasis. En frklaring r en motstnds-
kraftig arbetsmarknad. AKU-sysselsttningen kade ver-
raskande med 0,7 procent frn frsta till andra kvartalet.
Denna siffra ger en ngot verdriven bild; den 0,4-procentiga
konsekutiva tillvxttakten fr frsta halvret i snitt r mer
representativ fr den underliggande, hyfsat starka trenden.
Registrerad arbetslshet har stigit marginellt hittills under
2014. Samtidigt har antalet personer i arbetsmarknadstgrder
minskat markant. Summan av arbetslsa och personer i tgr-
der har drigenom minskat; hlften av kningen under 2013
har reverserats. AKU-arbetslsheten har sjunkit till ssongsju-
sterade 3,2 procent under det andra kvartalet efter att ha legat
p 3,5 procent sex kvartal i rad. Nedgngen kan dock verdri-
vas av den misstnkt hga sysselsttningstillvxten. Som
rsgenomsnitt berknas arbetslsheten hamna p 3,4 pro-
cent 2014 och p 3,6 procent 2015.
En vndning i priserna p befintliga bostder har sannolikt
stimulerat privat konsumtion via effekter p konsument-
Norge



44 Nordic Outlook Augusti 2014
frtroendet. Fr ett r sedan skapade sjunkande bostadspriser
oro fr djup nedgng, men efterfrgan har hllit sig uppe och
priserna steg ssongsjusterat varje mnad t o m juli i r. Upp-
gngen hittills i r r bara 0,7 procent jmfrt med helrs-
snittet 2013. Men uppgngen de senaste sex mnaderna r
hela 7,2 procent (annualiserat). Vi vntar oss en stabilisering
framver, men lga niver fr byggtillstnd och frdigstllda
hus samt alltjmt lg rnta lgger ett golv under bopriserna.
I vntan p att krninflationen gr ned
I Nordic Outlook i maj noterade vi den ptagliga uppgngen i
krninflation sedan mitten av 2013, men rknade med en
dmpning i nrtid. Men ven om rstakten i underliggande
inflationen KPI-JAE (KPI exkl skatter och energi) initialt dmpa-
des ngot kom ovntat en ny uppstuds till 2,6 procent, i niv
med den nra femrshgsta noteringen i mars. Samtidigt
klttrade rstakten i totala konsumentpriser till 2,2 procent.
Krninflationen har legat p i snitt 2,5 procent hittills i r; helt i
linje med det medelfristiga mlet och ett markant skift upp frn
snittet p 1,3 procent de frsta sju mnaderna 2013. Knappt
hlften av kningen beror p kade livsmedelspriser, medan
resterande del r mer blandad och inkluderar en kraftig upp-
gng fr importerade varor generellt. tminstone en del av
detta terspeglar tidigare NOK-depreciering som slr igenom
med en viss efterslpning. Denna effekt r nu p vg att mild-
ras. Vidare har hyresinflationen (som utgr nstan en femtedel
av krn-KPI-korgen), som startade lyftet i inhemsk inflation,
bromsat in en hel del.
En del av de allra senaste verraskningarna p uppsidan kan
sannolikt frklaras av en frndring i ssongsmnstret, vilket i
kombination med starka baseffekter talar fr en reversering i
nrtid. Samtidigt ser den relativt hga krninflationstakten ut
att bli mer bestende n vntat, ven om det r svrt att identi-
fiera generella drivkrafter p kostnadssidan frutom valutaef-
fekten. Trots den senaste tidens verraskningar p uppsidan r
prognoserna drfr bara marginellt uppjusterade: krninflat-
ionen vntas uppg till i genomsnitt 2,4 procent 2014 och
2,1 procent 2015.
Norges Bank begrnsas frn utlandet
Vid det penningpolitiska mtet i juni justerade Norges Bank
markant ned sin rntebana och ppnade p nytt drren fr en
rntesnkning. Storleken p nedrevideringen var inte helt
logisk mot bakgrund av att utsikterna fr tillvxt och inflation i
stort sett var ofrndrade. Men den understryker bankens
duvaktiga hllning. Att banken har tonat ned betydelsen av sin
relativt hkaktiga rntebana visar ocks att Norges Bank fre-
drar att g mer p magknslan en hllning som i allt hgre
grad tar intryck av rrelser i vxelkurs och penningpolitik i
utlandet.
Rntebanan i juni antog en 30-procentig sannolikhet fr en
rntesnkning, betingat p risken fr ytterligare frsvagning av
de inhemska tillvxtutsikterna. Efter verraskande starka data
sedan junirapporten har oskerheten om tillvxtutsikterna
minskat. En rntesnkning r inte aktuell och vi vntar oss ett
mer balanserat besked vid det kommande rntebeslutet den 18
september.
Accelererande tillvxt, en tydlig terhmtning i priserna p
befintliga bostder och bestende hg inflation indikerar att en
rntehjning kan komma tidigare n vad vi tidigare antagit.
Samtidigt pekar bankens subjektiva ansats vid rntesttningen
p att den kommer att fortstta att avvakta till dess att hgre
styrrntor utomlands minskar risken fr att norska rntehj-
ningar ska ge ett alltfr stort apprecieringstryck p kronen.
Vra frvntningar om att Bank of England och Fed hjer sina
rntor nsta r bddar drfr fr Norges Bank att brja hja sin
styrrnta sent 2015. Alltjmt lga styrrntor i eurozonen och
Sverige begrnsar dock takten p rntehjningarna. Vi spr en
styrrnta p 1,75 procent i slutet av 2015 och 2,50 procent
i slutet av 2016.
Efter ovntat starka ekonomiska data har marknaden ndrat
prissttningen vad gller frvntningarna p Norges Bank.
Detta har strkt NOK. Spekulativa investerare vntas i nrtid
ka sin NOK-exponering, vilket ger std till kronen. Utsikterna
om positiva lngsiktiga flden i kombination med vra fr-
vntningar p Norges Bank talar fr en gradvis NOK-
appreciering. Vi rknar med att EUR/NOK r 8,00 i mitten av
2015 och 7,90 i slutet av 2015. Den tioriga statsobligationen
vntas f std av en fortsatt lg styrrnta och de frbttrade
NOK-utsikterna eftersom utlndska investerare fr nrvarande
innehar en historiskt lg andel av den utestende skulden. Vi
rknar med en 10-rig spread mot Tyskland p 90 punkter i
slutet av 2015.
Finland



Nordic Outlook Augusti 2014 45
Recessionen fortstter

Svagt Ryssland och handelssanktioner
stter ytterligare press p tillvxten
Arbetslsheten planar ut p hg niv
Fortsatt kontraktiv finanspolitik

Sedan 2008 har finsk ekonomi uppvisat fallande BNP under
hlften av alla kvartal. Ekonomin gick under frsta kvartalet
ter in i recession (rknat som negativ tillvxt tv kvartal i rad)
fr fjrde gngen p drygt 5 r och den negativa utvecklingen
fortstter. Till de strukturella och konjunkturella problem
landet brottats med tillkommer nu ven sanktionerna i
handeln med Ryssland. Sett i ett vsteuropeiskt perspektiv
drabbas Finland hrt av de ryska sanktionerna. De flesta
delarna av ekonomin har problem. Exporten gr svagt,
hushllen pressas av hg arbetslshet samtidigt som lgt
kapacitetsutnyttjande och svag framtidstro bland fretagen
hller ner investeringarna. Recessionen avslutas frst mot
slutet av ret och mtt som rsgenomsnitt faller BNP med 0,6
procent 2014. En svagare euro ger viss draghjlp t exporten
men tillvxten 2015-2016 frblir mttlig; 0,5 respektive 0,9
procent. Riskerna p kort sikt ligger p nedsidan och frmst
kopplade till att effekterna av de ryska importrestriktionerna
kan bli strre n vi rknat med.

Ingen vndning i sikte
Indikatorer pekar inte p ngon snar vndning. Det frbttrade
sentimentet frn i hstas r bortblst och samtliga sektorer ser
negativt p lget enligt EU-kommissionens indikator. Tjnste-
sektorn r minst negativ men indikatornivn r svag ven hr.
Strukturella problem inom skogs- och IKT-sektorerna har
under flera r hmmat ekonomin och bidragit till svag eller
fallande tillvxt. De ryska importrestriktionerna har nu p kort
sikt effektivt skjutit frhoppningarna om en exportdriven
tillvxt i sank. Den finska exporten utgr knappt 40 procent av
BNP. Ryssland r landets tredje strsta handelspartner (efter
Sverige och Tyskland) och knappt 10 procent av exporten gr
till Ryssland. Sanktioner i handeln mellan EU och Ryssland
pverkar drfr finsk ekonomi relativt mycket, bland annat gr
nra 20 procent av den finska livsmedelsexporten till Ryssland.
Handeln hmmas ocks av att den ryska ekonomin sedan en
tid uppvisat strukturella svagheter.

Det r svrt att kvantifiera effekterna av Rysslands import-
restriktioner men en 25-procentig nedgng av totala exporten
skulle snka BNP med drygt 1 procent. Drtill kommer negativa
spridningseffekter, men i praktiken brukar effekten mildras av
att exportrer hittar nya marknader. Finlands Bank har
uppskattat att en slutlig effekt av ett sdant scenario uppgr
till mellan 0,5 och 1,0 procent lgre BNP.

Finland



46 Nordic Outlook Augusti 2014
Statsminister Stubb har deklarerat att Finland kan komma att
ska kompensation frn EU eftersom de EU-gemensamma
sanktionsbesluten drabbar Finland relativt hrt. Svar frn EU
har hittills varit avvaktande och ersttningen kommer att bero
p i vilken utstrckning nya marknader kan erstta export till
Ryssland. ven om EU skulle ge kompensation blir hjlpen till
finsk ekonomi marginell. Sammantaget landar vi i en prognos
med ofrndrad finsk export 2014. Drefter sker en svag
kning med 1,5 respektive 3,7 procent 2015 och 2016.
Investeringarna faller ven 2014
Ledig kapacitet i industrin talar fr fortsatt fallande investe-
ringar i nringslivet. Fallande bostadspriser bidrar drtill till
svag byggkonjunktur, ven om antalet byggnadstillstnd kat.
Att hushll och fretag r frsiktiga mrks ven i lnestatistik-
en. Utlningen till hushll respektive fretag kar med knappt
2 respektive 5 procent p rsbasis. Fr hushllen r det den
lgsta nivn p i alla fall tv decennier. Totalt faller investering-
arna med 1,7 procent 2014, drefter sker en viss frbttring.

Fortsatt hg arbetslshet
Arbetslsheten har, trots fortsatt recession, planat ut och legat
stabilt p 8,6 procent hittills i r. En hg niv som nd ligger
relativt nra genomsnittet de senaste decennierna.
Jmviktsarbetslsheten bedms ligga kring 7,5 procent.
Demografi och en utdragen ekonomisk svaghet bidrar till att
arbetskraftsdeltagandet faller, vilket hller tillbaka uppgngen i
arbetslshet. Trots svag tillvxt och hg arbetslshet ligger
antalet lediga platser p en frvnande hg niv, vilket kan
vara en signal att matchningen inte fungerar och att
strukturomvandlingen i ekonomin stller nya krav p t ex
arbetsmarknadsutbildning. Arbetslsheten ligger kvar p
nuvarande nivn resten av 2014 och faller drefter lngsamt
2015-2016 till 8,4 respektive 8,2 procent.
Lga lnekningar ihop med hg arbetslshet som endast
lngsamt faller 2015-2016 gr att hushllens inkomster
kommer att utvecklas svagt under prognosperioden. En svag
detaljhandel visar att hushllen r frsiktiga i detta lge och
konsumtionen faller i r med 0,4 procent. 2015-2016 kar
konsumtionen ter men lngsamt (0,4 respektive 0,5 procent).
Lnekningstakten har vxlat ner och ligger i nulget i linje
med inflationen. Konkurrenskraften har frsmrats av en lng
period av relativt hga lnekningar men den trenden har nu
brutits. Tillsammans med fallande euro kommer den reala
effektiva vxelkursen att frsvagas, vilket gynnar exporten.
andra sidan fr de pressade hushllen dock tack vare lg
inflation ofrndrade eller marginellt stigande reallner.

Inflationen fll till 1,0 procent i juli och kommer att ligga kvar
p lga niver 2015-2016, i linje med prisutvecklingen i
eurozonen. Svag efterfrgan bde p hemmamarknader och
internationellt gr det svrt fr fretagen att hja priserna.
Inflationen mtt som HIKP blir 1,2 procent 2014 och 1,0
procent 2015-2016.

Fortsatt konsolideringspolitik
Besparingspolitiken fortstter men svag tillvxt gr att det
offentliga saldot ligger p fortsatt minus. Beslut i mars 2014
innebar vissa utgiftsbegrnsningar fr staten. Samtidigt skapas
visst utrymme fr tillvxtstimulans via intkter frn frslj-
ningar av tillgngar. Finanspolitiken blir tstramande 2014-
2016 och underskottet faller frn 2,7 procent av BNP 2014 till
knappt 2 procent 2016. Den offentliga sektorns skuld fortstter
att stiga och nr 62 procent av BNP 2016. Att rntespreaden
mot Tyskland r mycket lg och att de offentliga finanserna r i
hyfsat skick i ett eurozonsperspektiv talar fr en ngot mjukare
politik. Det r dock inte troligt att ngon kursomlggning
genomfrs; mycket politisk prestige har investerats i att f ned
underskottet och stabilisera statsskulden.
Nyckeldata
Nordic Outlook Augusti 2014 | 47
GLOBALA NYCKELTAL
rlig procentuell frndring
2013 2014 2015 2016
BNP OECD 1,4 1,9 2,5 2,4
BNP vrlden (PPP) 3,3 3,4 3,9 4,0
KPI OECD 1,6 1,8 1,6 1,9
Exportmarknad OECD 2,7 3,6 5,4 4,8
Oljepris Brent (USD/fat) 108,7 108,0 100,0 100,0
USA
rlig procentuell frndring
Niv 2013,
mdr USD 2013 2014 2015 2016
BNP 17 078 2,2 2,2 3,4 3,1
Privat konsumtion 11 653 2,4 2,4 3,0 2,6
Oentlig konsumtion 3 143 -2,0 -0,7 -0,1 0,0
Bruttoinvesteringar 2 395 4,7 5,3 8,9 8,5
Lagerinvesteringar 0,0 0,1 0,1 0,0
(frndring i % av BNP fregende r)
Export 2 325 3,0 3,1 6,2 6,1
Import 2 788 1,1 4,6 6,1 5,7
Arbetslshet (%) 7,4 6,2 5,6 5,2
KPI 1,5 1,9 1,9 2,2
Hushllens sparkvot (%) 4,9 5,1 5,0 5,4
EUROZONEN
rlig procentuell frndring
Niv 2013,
mdr EUR 2013 2014 2015 2016
BNP 9 579 -0,4 0,7 1,1 1,5
Privat konsumtion 5 482 -0,7 0,5 0,8 1,2
Oentlig konsumtion 2 066 0,1 0,3 0,3 0,5
Bruttoinvesteringar 1 694 -2,9 1,2 1,6 2,3
Lagerinvesteringar -0,1 0,0 0,0 0,0
(frndring i % av BNP fregende r)
Export 4 396 1,4 2,5 3,3 4,2
Import 4 065 0,4 2,5 3,0 4,0
Arbetslshet (%) 12,0 11,5 11,2 11,0
KPI 1,4 0,5 0,6 0,9
Hushllens sparkvot (%) 7,8 7,9 8,0 7,8
48 | Nordic Outlook Augusti 2014
Nyckeldata
VRIGA STORA EKONOMIER
rlig procentuell frndring
2013 2014 2015 2016
BNP
Storbritannien 1,7 3,1 2,8 2,6
Japan 1,5 1,1 1,2 0,8
Tyskland 0,1 1,2 1,4 1,8
Frankrike 0,4 0,1 0,7 1,1
Italien -1,9 -0,2 0,5 0,8
Kina 7,7 7,5 7,3 6,9
Indien 4,7 5,0 5,8 6,2
Ination
Storbritannien 2,6 1,5 1,3 1,7
Japan 0,4 2,7 1,7 2,0
Tyskland 1,2 0,9 1,5 2,2
Frankrike 0,8 0,7 0,2 0,2
Italien 1,3 0,2 0,0 0,2
Kina 2,6 2,5 2,7 3,0
Indien 10,1 8,0 7,3 6,7
Arbetslshet, (%)
Storbritannien 7,9 6,5 5,8 5,3
Japan 4,0 3,6 3,5 3,4
Tyskland 5,5 5,5 5,4 5,4
Frankrike 10,2 10,5 11,0 10,9
Italien 12,2 12,5 12,4 12,2
STEUROPA
2013 2014 2015 2016
BNP, rlig procentuell frndring
Estland 0,8 0,5 1,8 3,0
Lettland 4,1 2,5 2,7 3,4
Litauen 3,3 2,7 3,2 4,0
Polen 1,6 2,7 3,0 3,5
Ryssland 1,3 0,5 0,3 1,5
Ukraina 0,0 -6,0 0,0 3,0
Ination, rlig procentuell frndring
Estland 3,2 0,1 1,6 1,9
Lettland 0,0 0,8 2,2 2,6
Litauen 1,2 0,1 0,7 1,0
Polen 0,8 0,3 1,6 2,2
Ryssland 6,7 7,3 6,5 5,5
Ukraina -0,3 10,0 7,5 6,0
Nordic Outlook Augusti 2014 | 49
Nyckeldata
FINANSIELLA PROGNOSER
21-aug dec-14 jun-15 dec-15 jun-16 dec-16
Ociella rntor
USA Fed funds 0,25 0,25 0,50 1,25 1,75 2,50
Japan Call money rate 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10
Eurozonen Rernta 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15
Storbritannien Repornta 0,50 0,50 0,75 1,25 1,50 1,75
Obligationsrntor
USA 10 r 2,39 2,50 2,80 3,20 3,40 3,60
Japan 10 r 0,53 0,60 0,65 0,70 0,75 0,80
Tyskland 10 r 0,99 1,10 1,40 1,50 1,70 1,90
Storbritannien 10 r 2,51 2,60 2,90 3,20 3,50 3,80
Vxelkurser
USD/JPY 104 105 110 115 120 125
EUR/USD 1,33 1,30 1,27 1,24 1,22 1,20
EUR/JPY 138 137 140 143 146 150
GBP/USD 1,66 1,69 1,67 1,63 1,63 1,62
EUR/GBP 0,80 0,77 0,76 0,76 0,75 0,74
SVERIGE
rlig procentuell frndring
Niv 2013,
mdr SEK 2013 2014 2015 2016
BNP 3 640 1,6 2,1 2,9 2,7
BNP, dagkorrigerat 1,6 2,1 2,7 2,5
Privat konsumtion 1 765 2,0 2,7 3,0 2,5
Oentlig konsumtion 998 2,0 0,8 0,8 0,8
Bruttoinvesteringar 668 -1,3 3,0 4,5 5,5
Lagerinvesteringar 2 0,2 0,3 0,1 0,1
(frndring i % av BNP fregende r)
Export 1 668 -0,9 2,4 5,2 5,2
Import 1 461 -1,2 3,5 4,9 5,2
Arbetslshet (%) 8,0 7,9 7,5 7,2
Sysselsttning 1,1 1,2 1,2 1,0
Industriproduktion -4,0 0,5 3,5 4,0
KPI 0,0 -0,1 0,8 1,7
KPIF 0,9 0,6 1,3 1,5
Timlnekningar 2,5 2,8 2,8 3,5
Hushllens sparkvot (%) 13,0 13,3 12,5 12,3
Real disponibel inkomst 2,6 3,0 2,2 2,3
Handelsbalans, % av BNP 2,2 2,5 2,6 2,4
Bytesbalans, % av BNP 6,8 6,3 6,0 5,8
Statligt lnebehov, mdr SEK 131 60 30 20
Finansiellt sparande, oentlig sektor, % av BNP -1,2 -1,8 -1,0 -0,4
Skuld, oentlig sektor, % av BNP 40,6 41,5 41,0 39,8
FINANSIELLA PROGNOSER 21-aug dec-14 jun-15 dec-15 jun-16 dec-16
Repornta 0,25 0,15 0,15 0,15 0,50 1,00
3-mnaders rnta, STIBOR 0,52 0,55 0,55 0,55 0,85 1,35
10-rs rnta 1,56 1,55 1,80 2,00 2,30 2,60
10-rs rntedierens mot Tyskland 57 45 40 50 60 70
USD/SEK 6,89 7,12 7,17 7,18 7,21 7,25
EUR/SEK 9,16 9,25 9,10 8,90 8,80 8,70
TCW 124,3 126,4 124,9 122,5 121,4 120,2
KIX 108,1 110,0 108,7 106,6 105,6 104,6
50 | Nordic Outlook Augusti 2014
Nyckeldata
NORGE
rlig procentuell frndring
Niv 2013,
mdr NOK 2013 2014 2015 2016
BNP 2 848 0,6 1,6 1,7 2,1
BNP (Fastlandet) 2 188 2,0 2,4 2,5 2,6
Privat konsumtion 1 188 2,1 2,6 3,2 3,2
Oentlig konsumtion 612 1,8 2,2 2,0 2,0
Bruttoinvesteringar 635 8,4 -0,3 -0,5 2,9
Lagerinvesteringar -0,2 0,2 0,0 0,0
(frndring i % av BNP fregende r)
Export 1 121 -3,3 0,7 2,8 1,8
Import 816 2,9 1,2 3,9 3,6
Arbetslshet (%) 3,5 3,4 3,6 3,6
KPI 2,1 2,1 2,1 2,3
KPI-JAE 1,6 2,4 2,1 2,3
rslnekningar 3,9 3,6 3,6 3,8
FINANSIELLA PROGNOSER 21-aug dec-14 jun-15 dec-15 jun-16 dec-16
Foliornta 1,50 1,50 1,50 1,75 2,00 2,50
10-rs rnta 2,37 2,30 2,40 2,40 2,65 2,85
10-rs rntedierens mot Tyskland 138 120 100 90 95 95
USD/NOK 6,15 6,27 6,30 6,37 6,48 6,67
EUR/NOK 8,17 8,15 8,00 7,90 7,90 8,00
DANMARK
rlig procentuell frndring
Niv 2013,
mdr DKK 2013 2014 2015 2016
BNP 1 858 0,4 1,8 2,3 2,5
Privat konsumtion 905 0,0 1,6 2,2 2,4
Oentlig konsumtion 524 0,8 1,0 0,8 0,0
Bruttoinvesteringar 322 0,7 2,1 2,1 3,2
Lagerinvesteringar 0,2 0,0 -0,1 0,0
(frndring i % av BNP fregende r)
Export 1 021 1,2 3,8 4,0 4,6
Import 916 1,7 3,8 3,0 3,6
Arbetslshet (%) 4,4 4,1 3,8 3,5
Arbetslshet, harmoniserat (%) 7,0 6,5 5,7 5,0
KPI, harmoniserat 0,8 0,6 1,1 1,5
Timlnekningar 1,3 1,3 1,7 2,2
Bytesbalans, % av BNP 6,8 6,8 6,5 6,0
Saldo, oentlig sektor, % av BNP -0,8 0,0 -0,5 0,5
Skuld, oentlig sektor, % av BNP 44,5 43,5 42,0 40,0
FINANSIELLA PROGNOSER 21-aug dec-14 jun-15 dec-15 jun-16 dec-16
Utlningsrnta 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20
10-rs rnta 1,04 1,15 1,45 1,55 1,75 1,95
10-rs rntedierens mot Tyskland 5 5 5 5 5 5
USD/DKK 5,61 5,73 5,87 6,01 6,11 6,21
EUR/DKK 7,46 7,45 7,45 7,45 7,45 7,45
Nordic Outlook Augusti 2014 | 51
Nyckeldata
FINLAND
rlig procentuell frndring
Niv 2013,
mdr EUR 2013 2014 2015 2016
BNP 201 -1,2 -0,6 0,5 0,9
Privat konsumtion 111 -0,7 -0,4 0,4 0,5
Oentlig konsumtion 50 1,5 0,3 0,3 0,5
Bruttoinvesteringar 37 -4,9 -1,7 0,6 2,0
Lagerinvesteringar -0,4 0,0 0,0 0,0
(frndring i % av BNP fregende r)
Export 77 -1,7 0,0 1,5 3,7
Import 79 -2,5 0,2 1,3 3,5
Arbetslshet (%) 8,5 8,6 8,4 8,2
KPI, harmoniserat 2,2 1,2 1,0 1,0
Timlnekningar 2,1 1,2 1,5 1,8
Bytesbalans, % av BNP -1,0 -1,4 -1,2 -1,0
Saldo, oentlig sektor, % av BNP -2,3 -2,7 -2,0 -1,8
Skuld, oentlig sektor, % av BNP 57,0 60,0 61,5 62,0
52 | Nordic Outlook Augusti 2014
Innehllet i denna rapport r baserat p uppgifter frn kllor som av Banken bedms vara plitliga. Banken lmnar dock ingen garanti fr
fullstndigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut p undersk-
ningar de sjlva bedmer vara ndvndiga.
Ekonomisk Analys tillgnglig p Internet
Nordic Outlook nns ocks tillgnglig p Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter.
Fr att f tillgng till vrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer fr Merchant Bankings kunder g in p www.seb.se/
research. Hr krvs ett lsenord som r exklusivt fr dessa kunder.
Om Ni nskar tillgng till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga fr att f lsenordet.
SEB r en ledande nordisk nansiell koncern. Som relationsbank erbjuder
SEB i Sverige och de baltiska lnderna rdgivning och ett brett utbud av
nansiella tjnster. I Danmark, Finland, Norge, och Tyskland har verksamheten
en stark inriktning p fretagsaren och investment banking utifrn ett
fullservicekoncept till fretagskunder och institutioner. Verksamhetens
internationella prgel terspeglas i att SEB nns representerad i ett
20-tal lnder runt om i vrlden. Den 30 juni 2014 uppgick koncernens
balansomslutning till 2 654 miljarder kronor och frvaltat kapital till 1 605
miljarder kronor. Koncernen har cirka 16 000 medarbetare. Ls mer om SEB p
www.sebgroup.com.
Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi vrden t vra kunder ett
arbete dr vi har stor nytta av vr analysverksamhet.
De makroekonomiska bedmningarna grs av enheten Ekonomisk Analys.
Utifrn konjunkturlget, ekonomisk politik och nansmarknadens lngsiktiga
utveckling ger banken sin syn p det ekonomiska lget lokalt, regionalt och
globalt.
En av de centrala publikationerna r kvartalsskriften Nordic Outlook. Dr
redovisas analyser som tcker in den ekonomiska situationen i vrlden samt
Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen,
Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gng i halvret.
www.seb.se
S
E
G
R
0
0
7
0

2
0
1
4
.
0
8
Beijing
Shanghai
New York
So Paulo
Singapore
Moskva
St: Petersburg
Geneve
London
Luxemburg
Warszawa
Kiev
New Delhi
Tyskland
Estland
Ryssland
Litauen
Sverige
Norge
Danmark
Finland
Polen
Ukraina
Moskva
St. Petersburg
Lettland
Dublin
Hong Kong