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UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE

ESCOLA DE ENGENHARIA
GRADUAO EM ENGENHARIA DE PRODUO





ANLISE DE METODOLOGIAS PARA AVALIAO DE
EMPRESAS:
ESTUDO APLICADO AO CASO DA CCR S.A.



Bruno Luiz Rezende Mileno



Niteri - 2013

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1 Sumrio
1.1 Problema ....................................................................................................................... 3
1.2 Introduo ..................................................................................................................... 3
2. Reviso da Literatura ............................................................................................................. 5


3



2 Problema
2.1 Introduo

Benjamin Graham foi um dos primeiros autores a abordar o tema da anlise de
empresas e a dinmica do mercado e tornou famosa sua obra pela alegoria do Sr.
Mercado que diariamente bate a porta dos investidores oferecendo cada dia, um
diferente preo por cada ao. O investidor que no tivesse conscincia do valor justo
de seu ativo poderia ser facilmente influenciado por um movimento de alta ou baixa do
mercado de aes. De forma resumida, Graham define um conjunto de regras para
investir que so: avaliar o estado financeiro da companhia, investir um valor em aes
que no ser necessrio no curto prazo, investir em empresas que possuem garantias do
principal (nesse caso, valor de mercado abaixo do patrimonial) e retorno adequado
(pagamento de dividendos). O uso dessas regras serviu como fundamento para vrias
geraes de investidores, dentre eles, um dos homens mais ricos do mundo Warren
Buffett.
Em 1956, Myron J. Gordon e Eli Shapiro desenvolvem um modelo de precificao
de aes sob a premissa de crescimento perptuo dos fluxos de dividendos gerados para
o acionista O modelo de Gordon. interessante notar que a matemtica comea a
incorporar a vida dos analistas do mercado financeiro nesse ponto e equaes
financeiras comeam a complementar as regras de investimento.
Entretanto, na dcada de 60 que a matemtica se torna a base terica para a
avaliao de aes: Edward Oakley Thorp que inicialmente desenvolveu a contagem de
cartas no Blackjack e testou sua teoria descrita em Beat the Dealer (1962), ganhando
milhares de dlares de cassinos, voltou-se para desenvolver estratgias de especulao
baseadas em modelos matemticos que garantem eficcia na maior parte das operaes.
Thorp escreveu seu embasamento terico em Beat the Market (1967).
Posteriormente, com o avano da computao, conjuntamente com a velocidade da
troca de informao, os mtodos de avaliao de empresas evoluram enormemente.
Desse modo, o Modelo de Gordon abriu espao para novas metodologias mais robustas
como o Fluxo de Caixa Descontado que permite ao analista calcular o valor da ao
projetando diversas variveis financeiras. Outro ponto, que com a crescente facilidade
de obteno de dados das empresas, surgiram os mtodos de avaliao relativa, tais
como os mltiplos P/VPA, FV/EBITDA e P/L que comparam empresas com suas
concorrentes e com a mdia de seus setores de atuao.
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Por se tratar de metodologias atuais e de maior uso por analistas para avaliao de
empresas (Pvoa, 2012), esse trabalho selecionou a Anlise por Mltiplos e o Fluxo de
Caixa Descontado como ferramentas financeiras a serem usadas. Posteriormente, foi
selecionada uma empresa de capital aberto, que necessita divulgar informao para o
mercado corriqueiramente, com baixa sazonalidade de gerao de caixa, histrico de
pelo menos 5 anos de demonstrao de fluxo de caixa e com razovel patamar de lucro.
Esses critrios so importantes para garantir consistncia dos mtodos de avaliao
selecionados (Damodaran 2007). Assim, aps a anlise de algumas empresas que
satisfazem as condies descritas, a CCR S.A. foi selecionada. Aps a escolha da
metodologia e da empresa alvo de sua aplicao, esse projeto deseja saber qual
metodologia que melhor avalia a empresa e quo prximo o preo da ao esta distante
de seu valor justo.

2.2 Objetivo e Limitaes

O objetivo desse trabalho observar a eficcia dos modelos de valuation (Fluxo de
Caixa Descontado e a Avaliao por Mltiplos) para a empresa CCR S.A. listada na
BM&Bovespa, observando o quanto o preo da ao se aproxima dos valores avaliados.
Esse trabalho tambm tem como objetivo analisar os prprios modelos utilizados.
O estudo em questo se limita a uma empresa de capital aberto, onde os balanos
so divulgados, indicadores financeiros e contbeis esto disponveis no site da empresa
e h grande circulao de informaes no mercado, como por exemplo, fluxos de caixas
e cotaes de perodos anteriores. A metodologia aplicvel para decises de
investimento de longo prazo.

2.3 Objetivos Especficos
a) Realizar reviso terica sobre os principais mtodos de avaliao de empresas;
b) Analisar as caractersticas estratgicas e financeiras, assim como suas relaes
com a economia e perspectivas de seu setor de atuao;
c) Avaliar a empresa sob a tica dos dois mtodos estudados e compar-la com seu
preo de mercado. Expor a concluso do projeto;
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3 Reviso da Literatura
O objetivo desse tpico apresentar a base terica do Fluxo de Caixa Descontado
e da Anlise por Mltiplos. A reviso de literatura est dividida em quatro subtpicos:
Fluxo de Caixa Descontado, que aborda os principais mtodos Free Cash Flow to the
Equity e o Free Cash Flow to Firm, assim como o conceito de valor de um empresa;
Custo de Capital que discute a relao risco e retorno assim como o custo financeiro de
se investir; posteriormente, o trabalho discute algumas regras que a taxa de crescimento
deve seguir para garantir consistncia no processo de valuation; e, por fim, abordada
a Anlise Relativa, focando nos mltiplos P/VPA e EV/EBITDA.

3.1 Fluxo de Caixa Descontado
O Fluxo de Caixa Descontado o mtodo que projeta a futura gerao de caixa de
uma empresa, trazendo esses valores para o tempo presente, utilizando um taxa de
desconto. Possui aplicabilidade em empresas com algum patamar de lucro e sem
grandes mudanas de perfil previstas ao longo da projeo (Pvoa, 2012). Pode ser
representado matematicamente por:

)
(



Em que:

o fluxo de caixa no ano n;

o fluxo de caixa na perpetuidade;


r a taxa de desconto, que no caso especfico para a formulao matemtica acima
considerada constante, entretanto essa condio no necessita necessariamente ocorrer.
Assim, a taxa tambm pode ser varivel;
g
p
o crescimento na perpetuidade;
r
p
a taxa de desconto na perpetuidade;
A base para essa abordagem que o valor de um ativo est somente relacionado
sua capacidade de gerao de caixa (Damodaran, 2006). Esse mtodo o mais usado
para avaliaes e considerado o mais completo por levar em considerao uma grande
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diversidade de fatores como projeo de curto e longo prazo da estrutura de capital,
resultado operacional, impostos, investimentos, variao do capital de giro dentre
outros. A desvantagem do mtodo reside justamente nessa dificuldade de projeo de
tantas variveis, de forma que a subjetividade do analista influncia no valor que justo
que o mesmo busca encontrar.

3.1.1 Fluxo de Caixa Descontado para o Acionista (Free Cash Flow to the Equity)
O fluxo de caixa descontado para os acionistas (FCDA) contempla apenas o que
sobra do fluxo de caixa da empresa para ser distribudo para os detentores de capital
prprio aps o pagamento de juros para credores (Pvoa, 2012). Damodaran sugere a
seguinte frmula para a determinao (Damodaran 2006):



Contudo, para Pvoa (2012) a no incluso da remunerao de partes
estaturias
1
no FCFE torna os indicadores menos eficientes por se tratar de um fator
destruidor de caixa, uma vez que esses recursos esto remunerando a gesto da empresa
e no os acionistas.
O uso desse fluxo de caixa no processo de valuation pouco frequente, pois
exige a projeo de um nmero maior de variveis quando comparado com outros
mtodos. Alm disso, para esse fluxo de caixa ser devidamente aplicado, a taxa de
desconto que deve ser utilizada o custo de capital prprio, que uma informao
confidencial da empresa e de difcil estimao por parte dos analistas (Pvoa, 2012).

3.1.2 Fluxo de Caixa Descontado para a Firma (Free Cash Flow to the Firm)
J o fluxo de caixa descontado para a firma (FCDF) abrange todo o fluxo de
caixa da empresa a ser distribudo entre os credores e acionistas, sob forma de juros e
dividendos (Pvoa, 2012). Nesse sentido, os uxos de caixa livres representam os lucros
operacionais da empresa, aps o pagamento de impostos, com o acrscimo de despesas

1
Ttulos emitidos pelo controlador a conselheiros, diretores e empregados da empresa.
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que no geram sadas de caixa, como a depreciao, deduzidos os investimentos em
bens de capital (capital expendure CAPEX) e a variao de capital de giro lquido
(Copeland, 2002). Damodaran (2006) sugere a seguinte frmula:





Para Gitman (2007), o conceito de fluxo de caixa livre para a firma descrito
somente como fluxo de caixa livre (FCL) e possvel calcul-lo a partir da
Demonstrao de Fluxo de Caixa:




A grande contribuio desse conceito nos permitir calcular o fluxo de caixa
passado atravs da anlise da demonstrao de fluxo de caixa de empresas. Assim,
partir do clculo dos fluxos de caixa srie histrica podemos encontrar alguns
parmetros indicativos para a empresa que nos auxiliem a projetar os fluxos futuros
(Damodaran, 2006). Esse o fluxo de caixa mais utilizado em avaliaes por
instituies financeiras, primeiramente pelo fato de ser mais fcil estimar o lucro
operacional do que o lquido, isso porque para chegar ao lucro lquido, obrigatoriamente
deve-se projetar o operacional (Pvoa, 2012).
3.1.3 Valor Terminal
Como possvel estimar fluxos de caixa por um longo tempo, em algum
momento na projeo, impomos uma hiptese para encerramento dos clculos de
projeo de fluxo de caixa a fim de determinar o valor da empresa nesse ponto, que
conhecido como valor terminal (Damodaran, 2007). O valor terminal pode ser calculado
de trs formas:
a. Assumir e estimar a liquidao dos ativos da empresa no ano terminal;
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b. Avaliar a empresa pela sua continuidade operacional a partir de uma data, aplicando
um mltiplo a receitas, lucros ou valor contbil. Esse mltiplo visa comparar a empresa
com outras do setor e determinar seu valor terminal atravs dessa comparao;
c. A ltima pressupe que a empresa existir perpetuamente e seus fluxos de caixa
tero um crescimento a uma taxa constante a partir de uma data. Esse o mtodo mais
utilizado para o clculo do valor do valor terminal, pois o nico que trabalha com
projeo de fluxos de caixa. Esse ser o mtodo aplicado nesse trabalho.
Considerando que o custo de capital e a taxa de crescimento so sustentveis
para sempre, o valor residual pode ser calculado pela equao abaixo:




Onde:

o fluxo de caixa no ltimo ano de projeo;


a taxa de projeo de crescimento do fluxo de caixa;
o custo mdio ponderado de capital;

3.1.4 Conceito de Valor e Preo
O conceito de valor e preo bastante discutido no captulo inicial de
Damodaran on Valuation (Damodaran, 2007) O valor justo de um ativo, apesar de
quantitativo, de origem subjetiva, expresso pelo somatrio de benefcios futuros a
receber ajustados a valor presente por uma taxa que reflita seu risco. Essa subjetividade
aparece tanto na projeo de benefcios futuros quanto na taxa que reflete o risco. Isso
porque as projees refletem a viso do analista sobre o futuro. Um analista que possua
expectativas ruins sobre o cenrio econmico que a empresa est inserida certamente
achar menos valor do que um que est otimista em relao ao mercado. Por sua vez o
preo o valor contbil que o ativo est sendo negociado e determinado pelo mercado.
Atravs da avaliao de ativos e observao de seus preos de mercado, os
investidores conseguem perceber excelentes oportunidades de ganhos com relao aos
ativos que esto abaixo do seu valor justo (Graham, 2006) e exatamente essa avaliao
e observao que esse trabalho se prope a fazer.
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3.2 Taxa de desconto e Custo de Capital
A taxa de desconto a taxa usada para trazer a valor presente os fluxos de caixa
futuros projetados pela empresa (Pvoa, 2012). Essa taxa pode variar de ano a ano
dependendo da projeo dos cenrios da empresa.
Alm disso, essa taxa deve representar o custo de capital de uma empresa que
representa o mnimo de remunerao pretendido por uma, ou pelas diversas fontes de
financiamento (prprias e de terceiros) lastreando suas operaes. Tambm pode ser
entendido como o retorno mdio exigido pelos acionistas (custo de capital prprio) ou
para toda a empresa (Assaf, 2003).

3.2.1 CAPM (Capital Asset Price Model)
Para Assaf Neto (2010), essencialmente, a taxa de retorno exigida nas decises
do investimento formada com base na remunerao de um ativo livre de risco mais um
prmio pelo risco identificado na deciso de investimento, ou seja:




Onde:
R
j
o retorno exigido;


a taxa de juros livre de risco;
Ao se admitir o prmio pelo risco de mercado (R
M
-R
F
) como adequado deciso
de investimento, a formulao do retorno requerido passa a ser expressa da seguinte
forma:


Entretanto, essa hiptese est presumindo que o prmio para um ativo em
questo o mesmo do que o de mercado. Isso significa que todos os ativos possuiriam o
mesmo prmio dado um risco de mercado, o que no representa a realidade. Para
corrigir tal hiptese incluiremos medida que relaciona o risco de um ativo com o do
mercado o coeficiente beta (), onde:
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o coeficiente de correlao entre o retorno de dois ativos (R
m
e R
i
);
R
m
o retorno da carteira de mercado, que um ndice que expressa o desempenho do
mercado;
R
i
o valor do retorno do Ativo i;
Cov significa covarincia;
Var significa Varincia;
O coeficiente pode ser interpretado da seguinte forma:
a. =1: a variao do ativo acompanha perfeitamente a variao do seu
benchmark (um ndice do mercado de aes). Ambos variam na mesma
proporo.
b. <1: ativo defensivo, se o ndice sobe ou desce, o ativo se move no mesmo
sentido, contudo com menor intensidade, isto , se ndice valorizou 10%
ento a valorizao do ativo ser menor que 10%.
c. >1: o ativo agressivo apresentar variaes mais intensas que seu
benchmark e na mesma direo.
Portanto, incluindo o coeficiente , a frmula do custo de capital se torna:

(9)
As premissas para a construo desse modelo baseiam-se na hiptese de
Mercados Eficientes (Fama, 1965), que possui as seguintes caractersticas: (1) existem
muitos investidores no mercado, todos dispondo das mesmas informaes e
expectativas em relao ao ativo e (2) no h nenhuma restrio ao ativo, custo de
transao ou impostos e todos os investidores so racionais. A definio acima segue
uma tica voltada para avaliao de risco e retorno analisando um nico ativo.
Entretanto tambm possvel encontrar excelentes aplicaes do CAPM para
construes de carteiras eficientes (Gitman, 2007), assunto esse que no ser abordado
no trabalho.

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3.2.2 WACC (Weighted Average Cost of Capital)
O custo de capital mdio ponderado (do ingls Weighted Average Cost of
Capital ou WACC) segundo Ross (2008), o retorno total que a empresa precisa gerar
sobre seus ativos para manter o valor de suas aes, sendo tambm o retorno exigido
sobre qualquer investimento que tenha o mesmo risco de suas operaes atuais.
Matematicamente o WACC pode ser definido conforme a equao abaixo.


)
Onde:
o patrimnio Lquido (Equity);
a dvida Bruta (Debt);

o custo de capital prprio;

o custo de capital de terceiros;


a alquota tributria;
Vale ressaltar que a parcela D/(D+E) conhecida tambm como grau de
alavancagem
2
ou nvel de endividamento. E para situaes de alavancagem financeira, o
dever incluir tambm o risco associado ao endividamento, alm claro, do risco
sistemtico que envolve a empresa. Hamada (1972) prope a seguinte formula,
conforme a equao abaixo, para o clculo do beta alavancado (
L
):

[ (

)]
Onde:
L o beta alavancado;
u beta no alavancado, calculado anteriormente;
T a alquota tributria aplicvel;
(D/E) expressa a razo entre o capital de terceiros e o capital prprio.

2
Para mais informaes sobre alavancagem ver Gitman (2007); Assaf Neto (2012).
12




Para Alexandre Pvoa (2012), o WACC a taxa que reflete a composio
ponderada no custo de capital prprio e da dvida, de acordo com suas respectivas
propores no capital total. Essa viso no difere da anterior, mas ampliada,
possibilitando uso de mais indicadores financeiros da empresa como seu valor de
mercado em vez de seu patrimnio lquido. Pode ser expressa por:










Pvoa (2012) comenta que ainda possvel utilizar valores contbeis ou de
mercado para a dvida da empresa assim como substituir o Valor de mercado pelo valor
patrimonial, possibilitando o clculo do WACC de acordo com a necessidade da
empresa.

3.2.3 Estrutura tima de Capital
A relao entre a estrutura tima de capital e o valuation pode ser discutida da
seguinte forma:
A teoria de estrutura de capital tima baseia-se na hiptese de que, para as
empresas e/ou indstrias, h uma proporo considerada ideal dentro do
capital total entre recursos de terceiros e prprios. Esse mix ideal produzir
como resultado o menor valor possvel para o WACC, uma das principais
fontes geradoras de valor em processo de precificao (Pvoa, 2012, p. 256).
Os motivos que beneficiam a empresa a possuir certo grau de endividamento,
reduzindo consequentemente seu WACC so:
a. O benefcio fiscal que pode ser observado no final da frmula do WACC vista
na parte: (1-t);
b. O endividamento tende a aumentar a disciplina operacional. Por se tratar de um
custo fixo, a introduo de endividamento na empresa costuma limitar a liberdade do
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administrador. Esse tipo de compromisso til para se evitar projetos com alto risco,
pois a empresa tem que horar suas obrigaes independentemente do sucesso deles.
Gitman (2007) coloca a questo de modo mais detalhista e descreve uma relao
matemtica que expressa o valor da empresa em funo de sua estrutura tima de
capital:



Onde:
o lucro antes de juros e imposto de renda
a alquota do imposto de renda
WACC o custo mdio ponderado de capital
Percebemos que se considerarmos o EBIT constante, o valor V da empresa ser
maximizado quando o WACC for minimizado. Nesse ponto a empresa ter atingido sua
estrutura tima de capital (Gitman, 2007).

3.3 Taxa de Crescimento
Segundo Pvoa (2012), a taxa de crescimento dos fluxos de caixa uma das
variveis mais importantes no processo de valuation, junto com a taxa de desconto. O
autor ainda relata que inicialmente, o analista busca encontrar variveis passadas que
ajudem a embasar de alguma forma, suas projees futuras. Alm de no existir base
terica para essa ao, quanto maior for a volatilidade dos resultados passados, mais
incerto sero os resultados futuros.
Ainda h outros pontos de considerao: quanto mais rpido for o processo de
crescimento, mais improvvel que as altas taxas se repitam no futuro e se a companhia
muda ou diversifica as atividades (difcil de entender). Nesse caso, a observao do
padro de comportamento dos lucros passados tambm perde qualquer significado para
projees (Pvoa, 2012).

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3.3.1 O Teste da Consistncia na Perpetuidade
O item acima aparece para tentar responder a pergunta: Uma empresa pode
crescer a qualquer taxa na perpetuidade? Damodaran (2007) descreve duas condies
para um crescimento sustentvel da empresa:
a. A projeo da taxa de crescimento da empresa no pode ser maior do que a taxa
de projeo do PIB (Produto Interno Bruto) do pas em que a empresa se insere, porque
caso a empresa cresa mais do que o PIB na perpetuidade, a produo da empresa se
aproximar do PIB tanto quanto for maior o tempo de anos decorridos. Esse fato pode
ser explicado atravs de uma comparao: existem duas bolas de tamanhos distintos. A
primeira muito maior do que a segunda e a segunda est contida na primeira. Caso as
duas bolas cresam em propores constantes e diferentes, sendo a primeira menos do
que a segunda, em um dado instante muito distante, elas vo possuir o mesmo tamanho.
Nesse instante o PIB do pas ser igual produo da empresa.
As caractersticas da empresa devem ser coerentes com as caractersticas de
crescimento estvel. Assim, a taxa de reinvestimento estimada no FCDF deve
ser coerente com uma taxa de crescimento estvel. A melhor maneira de fazer
cumprir essa consistncia obter a taxa de reinvestimento da taxa de
crescimento estvel e retorno sobre o capital que a empresa pode manter em
perpetuidade. Segundo a relao abaixo:



Onde:
A taxa de reinvestimento pode ser definida como a proporo do lucro operacional ps-
imposto de renda que investida em investimentos lquidos e capital de giro e, a
qualidade desses investimentos mensurada como retorno do capital investido:




Onde:

a taxa de crescimento na perpetuidade;


ROC o retorno sobre o capital investido e pode ser expresso por:




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Gitman (2007) no aborda os parmetros limitadores do crescimento de fluxos
de caixa e Pvoa (2013) segue a mesma abordagem descrita acima.

3.3.2 O Teste da Consistncia no Curto Prazo
Para Pvoa (2012), no curto prazo possvel atingir nveis de crescimento bem maiores
ou menores do que o PIB, s vezes sem nenhuma correlao com o restante da
economia. O autor prope uma frmula em que o crescimento de curto prazo do lucro
operacional apresenta os mesmos componentes de longo prazo para os investimentos do
ano corrente: taxa de reinvestimento sobre o lucro operacional e o retorno sobre o
capital total investido mais um fator que mensura o ganho de produtividade que a
companhia apresentou de um ano para o outro sobre o estoque original de
investimentos. A relao pode ser descrita matematicamente por:






A partir do uso da frmula acima, o analista possui algum parmetro para a
verificao de sua taxa de crescimento projetada. Damodaran (2007) e Gitman (2007)
no abordam parmetros para o crescimento de curto prazo.

3.4 Anlise Relativa
Para Martelanc et al (2005) os mltiplos so indicadores do valor das empresas.
Os mltiplos so utilizados para comparar empresas similares e assim chegar num valor
para a mensurao da empresa.
Essa forma de avaliao nada mais que uma busca de estimativa do valor de
uma empresa em funo dos dados de uma empresa comparvel, com caractersticas
semelhantes (mesmo setor, produtos concorrentes, entre outras similaridades).
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Segundo Bordeaux-Rego et al (2006), alguns dos principais mltiplos utilizados
no mercado so:
a. Mltiplos de lucros Relao Preo/Lucro (P/L); Firm Value sobre EBITIDA
(FV/EBITDA);
b. Mltiplos de valores contbeis Preo/Valor Patrimonial (P/VPA);
Segundo Damodaran (2007), deve-se identificar o mltiplo a ser adotado,
entender seus valores tpicos para cada setor, analisar os fundamentos de cada mltiplo
(j que os mltiplos variam em funo dos princpios que lhe deram origem) e
identificar pares para comparao entre as empresas.
Pasin (2005) descreve a forma de utilizao dos mltiplos da seguinte maneira:
as principais etapas de avaliao com utilizao dos mltiplos:
a. Encontrar empresas similares quela que se quer avaliar;
b. Obter os mltiplos destas empresas; e
c. Definir quais sero os mltiplos para a precificao.
Gitman (2007) foca a metodologia de avaliao do valor da ao via o mltiplo
P/L, onde o mesmo calculado multiplicando-se o lucro por ao esperado da empresa
(LPA) pelo preo/lucro mdio (P/L) do setor. Este pode ser obtido de diversas fontes
como a Standard & Poors Industrial Ratios.
Os mltiplos Valor da Empresa/EBIT e Valor da Empresa/EBITDA so
resumidos da seguinte forma (Damodaran, 2006). Na incorporao de um negcio,
pode-se examinar o valor da empresa como um mltiplo de lucro operacional (EBIT) ou
com os lucros antes de juros, impostos, depreciao e amortizao (EBITDA). A
equao abaixo descreve o valor da empresa pelo mltiplo de EBITDA.
E = (EBITDA*MLTIPLO) DVIDA LQUIDA

Onde:

E o Market Value: valor de mercado das aes
EBI TDA descreve o lucro antes de juros, impostos depreciao e amortizaes;
As principais vantagens da avaliao relativa em relao aos outros mtodos, de
acordo com Martelanc et at (2005), so a simplicidade, a rapidez na utilizao e na
precificao de novas informaes e a necessidade de poucas informaes.
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4 METODOLOGIA
O objetivo desse captulo apresentar primeiramente o tipo de pesquisa realizado
e depois a empresa alvo do estudo, assim como sua conjuntura econmica, financeira e
gerencial. Posteriormente o trabalho descrever como os dados referentes avaliao da
empresa sero coletados e tratados.
4.1 Tipos de Pesquisa
Segundo Vergara (1998), as pesquisas podem ser classificadas em dois tipos:
a) Quanto aos fins
b) Quanto aos meios
Uma pesquisa pode ser classificada quanto aos fins em seis categorias: exploratria,
descritiva, explicativa, metodolgica, aplicada e intervencionista. Ainda ocorre uma
classificao quanto aos meios de investigao em dez categorias: pesquisa de campo,
pesquisa de laboratrio, telematizada, documental, bibliogrfica, experimental, ex post
facto, participante, pesquisa-ao e estudo de caso.
A abordagem utilizada neste trabalho em relao aos fins o mtodo descritivo,
segundo o qual estabelece correlaes entre variveis, expondo assim as caractersticas
de determinado fenmeno.
Em relao aos meios, foram utilizados dois mtodos. O bibliogrfico, pois possui como
base para fundamentao terica, material publicado em livros, projetos finais de
graduao, artigos e teses. Tambm um estudo de caso, pois a anlise prtica
delimitada a uma empresa especfica.
4.2 Estudo de Caso: CCR S.A.
O Grupo CCR uma das maiores empresas de concesso de infraestrutura do
mundo, com atuao nos segmentos de concesso de rodovias, mobilidade urbana e
servios, com valor de mercado superior a R$ 20 bilhes. A empresa foi fundada em 23
de setembro de 1998, com o fim de administrar concesses de rodovias federais e
estaduais. De acordo com seu estatuto social (CCR, 2013), a empresa possui como
objeto social as seguintes atividades:
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a. A explorao no Brasil e/ou exterior, direta ou indiretamente, e/ou atravs de
consrcios, de negcios de concesses de obras e servios pblicos,
especificamente a prestao de servios de execuo, gesto e fiscalizao
de atividades relacionadas conservao, melhoramento, recuperao,
ampliao e operao de estradas de rodagem e pontes;
b. A prestao de servios de consultoria, assistncia tcnica e administrao
de empresas quando relacionados aos negcios indicados no item (i) acima;
c. O exerccio de atividades conexas ou relacionadas ao objeto social, direta ou
indiretamente, inclusive importao e exportao; e
d. a participao em outras sociedades, na qualidade de cotista ou acionista;
Os acionistas originais da CCR - Andrade Gutierrez, Camargo Corra,
Odebrecht, SVE e Serveng - pertencem a alguns dos maiores grupos empresariais
brasileiros. Anteriormente sua constituio, eles eram acionistas diretos das atuais
concessionrias do Grupo CCR em diferentes propores e estruturas.
Em fevereiro de 2002 as aes da CCR comearam a ser negociadas na
BM&FBovespa dentro do segmento Novo Mercado. No ano seguinte a CCR adquire
38,25% do capital social da STP, que opera os meios eletrnicos de pagamentos Sem
Parar/Via Fcil. Atualmente, o sistema utilizado por 3 milhes de clientes e est
presente em 94% das rodovias pedagiadas do pas e em aproximadamente 100
estacionamentos de sete Estados (CCR, 2013).
Em 2008, a empresa adquiriu 40% do capital social da concessionria Renovias,
cujas rodovias ligam Campinas ao sul de Minas Gerais, e venceu a licitao para a
concesso do trecho oeste do Rodoanel Mrio Covas, que liga as principais rodovias
que cortam o Estado de So Paulo. Em 2012 a CCR S.A. adquiriu 80% do capital das
Barcas S.A.
A composio do capital social da empresa apresentado na Tabela 1. Como
podemos observar, o acionista majoritrio a Soares Penido - uma holding do Grupo
Soares Penido voltada para a participao em sociedades que, explorem, direta ou
indiretamente, negcios de concesso de obras e servios pblicos, especificamente a
prestao de servios de execuo, gesto e fiscalizao de atividades relacionadas
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operao, conservao, melhoramento, ampliao e recuperao de rodovias ou estradas
de rodagem e negcios afins.
Tabela 1- Composio do Capital Social da Empresa CCR S/A no ano 2013
Acionista Aes Ordinrias %
Andrade Gutierrez 300.149.836 17,00%
Camargo Corra 300.149.832 17,00%
Soares Penido 304.004.776 17,22%
Novo Mercado 861.282.756 48,78%
Total: 1.765.587.200 100,0%
Fonte: CCR, 2013.

Conforme descrito na histria da CCR, o grupo possui participao em vrias
empresas, diversificando seu portflio de atuao. Abaixo, na Tabela 2, so
apresentadas as empresas do grupo por segmento e participao de capital. Podemos
notar que o grupo concentra suas atividades no negcio de concesses rodovirias, onde
possui a totalidade de cinco companhias e alta participao em outras duas. Tambm h
totalidade da participao das empresas de servios que atuam de forma a suprir as
demais do grupo. Entretanto, no segmento de Mobilidade Urbana a empresa possui
baixa taxa de participao, indicando que a CCR somente possui interesse em ser scia
desse tipo de atividade, sem controla-la totalmente.

Tabela 2 Empresas do Grupo CCR
Concesso de Rodovias Mobilidade Urbana Empresa de Servios
Empresa Participao Empresa Participao Empresa Participao
Ponte 100% Via Quatro 58% Actua 100%
Nova Dutra 100% STP 38% Engelog 100%
Via Lagos 100% Controlar 45% Engelog Tec 100%
RodoNorte 86% Barcas 80%

AutoBan 100%



Via Oeste 100%



RodoAnel 95%



Renovias 40%



SPVias 100%

Fonte: CCR, 2013.




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4.3 Viso do Mercado de Concesses
As rodovias so o principal sistema de transporte no Brasil, sendo o principal
meio de transporte de passageiros e cargas escolhido pelo governo desde os anos 1960.
De acordo com dados do Ipea (2010), as rodovias so responsveis por 61% da matriz
de transporte e o mapa rodovirio brasileiro tem mais de 1,7 milhes de km. Contudo,
somente 13% pavimentado (214.249 km). As concesses cobrem um total de 16.331
km ou 7,4% das rodovias pavimentadas e esto predominantemente localizadas no
sudeste.

Essa dependncia de rodovias maior no setor agrcola, tanto para o recebimento dos
insumos quanto para o escoamento da produo para os mercados interno e externo. Por
isso, a eficincia do transporte rodovirio reflete na renda dos produtores agrcolas; na
lucratividade das suas exportaes, que tem seus preos determinados pelo mercado
internacional, independente dos custos de produo e de transporte; e nos ndices de
inflao, j que o item alimentao corresponde, aproximadamente, a 40% destes
ndices (Ipea, 2010).

Ainda segundo o estudo do Ipea (2010), o setor encontra fortes grandes demandas
Nesse levantamento foi identificada a necessidade de R$ 183,5 bilhes de reais em
investimentos para sanar os problemas e impulsionar o setor rodoviria nacional,
ampliando sua eficincia e seu impacto sobre a economia do pas (grfico 1).
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O mapeamento identificou a necessidade de R$ 144,18 bilhes s em obras de
recuperao, adequao e duplicao, quase 80% do total das necessidades. Estes
nmeros refletem a extenso da malha rodoviria existente no pas, bem como a
insuficincia da capacidade de trfego entre as localidades atendidas por estas rodovias.
Outra categoria no mapeamento realizado se refere construo das chamadas obras de
arte. Nesta categoria, so consideradas pontes, que visam conectar diferentes centros
urbanos e viadutos destinados ao descongestionamento das vias intraurbanas.
4.4 Principais Concorrentes
Segundo a ANTT (2012) os principais concorrentes da CCR so Obrascon Huarte Lain
Brasil S/A, Triunfo Participaes e Investimentos S/A e Ecorodovias Infraestrutura e
Logstica S/A. Todas as empresas destacadas esto listadas na bolsa de valores de So
Paulo (Bovespa) e sero utilizadas como benchmark para a avaliao por mltiplos.
A seguir est representado o market share da CCR
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Fonte: ANTT, 2012
3.3 Coleta das Dados
O processo de coleta de dados ser fundamental para a construo dos modelos
de avaliao da CCR S.A. e ocorrer atravs do levantamento das seguintes
informaes:
a. Financeiras e econmicas: Histricos DRE (demonstrao do resultado do
exerccio), balano patrimonial, demonstrao de fluxo de caixa, taxa livre de risco,
demonstrativo de endividamento da empresa, beta alavancado e desalavancado do setor,
total risk premium (risco de mercado menos taxa livre de risco) e histrico de cotaes
da ao;
b. Societrias, estratgicas e estruturais: quadro societrio da empresa, participao
nas controladas, market share, PBI, CDI, indicadores contbeis dos principais players
do setor;
As informaes sobre ao preo de cotao da ao da CCR, assim como diversos
indicadores contbeis foram coletadas no site www.fundamentus.com.br , as referentes
economia brasileira foram coletadas no site do Banco Central (www.bcb.gov.b), Os
dados do setor foram retirados do IPEA e da ANTT, enquanto as informaes dos betas
e total risk premium foram retiradas da divulgao aberta do Damodaran.
Os dados relacionados aos demonstrativos financeiros que servem de base para a
projeo do fluxo de caixa foram coletados no perodo entre 2002 e 2013, publicados
pela empresa com base nos modelos internacionais de Demonstraes Contbeis. A taxa
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livre de risco foi calculada com base na durao dos ttulos no site do Tesouro Direto
que mais se aproximavam do perodo em que estava sendo projetada.
5 Anlise de Resultados
A tabela abaixo de projeo do Free Risk foi construda com base na escolha de ttulos
do Tesouro Direto com vencimento adequado a data de projeo:
Perpetuidade 2018 2017 2016 2015 2014 Ttulo Vencimento

10,71%
LTN 01/01/2015

11,94%

LTN 01/01/2016

12,64%

LTN 01/01/2017

12,44%

NTN-F 01/01/2017

12,44%

NTN-F 01/01/2017
14,50%

NTN-F 01/01/2023
Fonte: Tesouro Direto

Para o clculo do custo de capital de terceiros necessrio avaliar a composio do
carter da dvida da empresa.
Estrutura da Dvida

Fonte: CCR
Pela tabela podemos perceber que o maior peso da dvida se deve emisso de ttulos
de renda fixa atrelados ao CDI. Como 80% da dvida da empresa est atrelado a esses
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ttulos de custo mdio entre (103,5% a 113,6% do CDI), ser admitida a aproximao
de que o custo de capital de terceiros de 110% do CDI.

Abaixo apresentada a tabela da taxa de desconto usada no valuation. O beta alancado
foi retirado da ANTT (2012) e foi composto a partir do retorno da ao da CCR03
comparado com o Ibovespa durante 4 anos (2008 a 2012), ser suposto constante.
Devido a dificuldades no clculo do prmio de mercado no modelo brasileiro, o ndice
(Rf Rm) foi retirado da divulgao aberta do Damodaran. Esse ndice tambm ser
mantido constante durante o perodo de projeo.
Perpetuidade 2018 2017 2016 2015 2014
(Rf-Rm) 8,11% 8,11% 8,11% 8,11% 8,11% 8,11%
Beta alavancado 0,69 0,69 0,69 0,69 0,69 0,69
Custo de Capital 16,44% 17,47% 17,47% 17,67% 16,97% 15,74%
CDI 9,00 9,98 10,42 10,80 11,59 11,03
110%CDI 9,9 10,978 11,462 11,88 12,749 12,133
Custo de Capital
de Terceiros 9,90% 10,98% 11,46% 11,88% 12,75% 12,13%
E/(E+D) 30% 30% 30% 30% 30% 30%
D/(E+D) 70% 70% 70% 70% 70% 70%
(1-T) 66% 66% 66% 66% 66% 66%
WACC 9,54% 10,34% 10,57% 10,82% 11,01% 10,35%


Anos 2013 2012 2011 2010 2009 2008
Variao da Receita 13% 12% 17% 19% 13% 14%
Desvio Pado 2,8%

Mdia 15%

Mediana 14%





CRONOGRAMA
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Ms
Etapas do Projeto Setembro Outubro Novembro Dezembro
Reviso Captulo 1
X
Reviso Captulo 2
X


Coleta de Dados
X
Anlise de Dados
X
Captulo 3
X
Reviso Geral
X
Estruturao da
Apresentao
X

Referncias Bibliogrficas
ASSAF NETO, Mercado Financeiro: Atlas, 2010.
DAMODARAN, Aswath. Damodaran on Valuation. Wiley & Sons, 2007.
GITMAN, Lauwrence J. Princpios da Administrao Financeira. Pearson Addison
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HAMADA, R. S. The efects of the firms capital structure on the systematic risk of
common stock. Journal of Finance, n27, p.435-452, May 1972.
BORDEAUX-RGO, Ricardo. Viabilidade econmico-financeira de projetos/ Ricardo
Bordeaux-Rgo, Goret Pereira Paulo, Ilda Maria de Paixa Almeida Spritzer, Luis Pres
Zotes. 3 ed. Rio de Janeiro: Editora FGV, 2010.
PVOA, Alexandre. Valuation Como Precificar Aes. Elsevier, 2012
MARTELANC,R; PASIN, R; CAVALCANTE, F. Avaliao de Empresas: Um guia
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GRAHAM, Beijamin. The Intelligent Investor. Harper Business Essential, 2006.
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Ed. New Jersey: Prentice Hall, 2005.
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Banco Mltiplo BRASIL PLURAL. Relatrio de pesquisa econmica, 3 de julho de
2013.
CNT (Confederao Nacional do Transporte). Informao disponvel no site
www.cnt.org.br, 2013.
ANTT (Agncia Nacional de Transportes Terrestres). Informao disponvel no site
www.antt.gov.br, 2013.
VERGARA, S. C. Projetos e Relatrios de Pesquisa em Administrao.
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