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ResumenLa aplicacin del Modelo de Black and


Scholes-Merton es una herramienta cada vez ms aplicada en
la estimacin del riesgo crediticio por los analistas. A travs
de ste documento se har el anlisis de dos empresas que
cotizan en la BVC: Pacific Rubiales y Aceras paz del ro. Se
estimara la probabilidad de incumplimiento de cada una de
estas por medio del valor de mercado de sus activos y su
volatilidad, analizando el papel que desempea la estructura
de capital de las compaas en su valoracin y finalmente
llegando a otorgar una calificacin crediticia de acuerdo a su
desempeo lo cual servir a los analistas como un indicador
objetivo insumo de sus modelo de otorgamiento de cupo.

Palabras clave Apalancamiento financiero, Costo de
Capital, Probabilidad de Incumplimiento, Valoracin de
Empresa, Volatilidad.

Abstractthe application of the model Black and Scholes-
Merton tool is being increasingly applied in the estimation of
credit risk analysts. Through this paper will be analyzed two
companies listed on the BVC: Pacific Rubiales Aceras Paz
del Ro.
The probabilities of default for each of these companies
will be estimated by the method of business valuation and
the calculation of the volatility of assets, analyzing the
relevance of the capital structure of the companies in this
assessment. Finally a credit rating these companies based on
their performance will be given, which will serve the credit
analyst, as an indicator and input your model granting quota.

Key WordsCost of Capital, Probability of Default,
Rating Company, Financial leverage, volatility.
1. INTRODUCCIN
El Riesgo de Crdito es la posibilidad de que una entidad
incurra en prdidas y se disminuya el valor de sus activos,
como consecuencia de que un deudor o contraparte

1
Ingeniero Financiero de la Universidad Piloto de Colombia, grupo
de Investigacin del Seminario Aplicado en Riesgos financieros de la
Universidad Piloto de Colombia.

2
Ingeniero Financiero de la Universidad Piloto de Colombia, grupo de
Investigacin del Seminario Aplicado en Riesgos financieros de la
Universidad Piloto de Colombia.

3
Ingeniero Financiero de la Universidad Piloto de Colombia, grupo de
Investigacin del Seminario Aplicado en Riesgos financieros de la
Universidad Piloto de Colombia.

4
Estadstico de la Universidad Distrital Francisco Jose de Caldas,
matemtico de la Universidad Nacional de Colombia, Magister de la
Universidad de los Andes.
incumpla sus obligaciones (Superfinanciera 2011). El
concepto se relaciona a instituciones financieras y bancos
pero se puede extender a empresas, mercados financieros y
organismos de otros sectores; los tipos de riesgo de crdito
se pueden clasificar atendiendo varios nichos tales como el
riesgo de crdito en personas, en empresas y en
instituciones financieras.

La necesidad de los inversionistas o empresas por estimar
la probabilidad de incumplimiento de sus contrapartes,
lleva a la realizacin de ste trabajo, donde por medio del
modelo de Robert Merton (1974), se estimar la
Probabilidad de incumplimiento (PI), aplicndolo en dos
empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia:
Pacific Rubiales y Aceras paz del Ro., ya que la primera
presenta en la actualidad resultados positivos en contraste
con la segunda que en la actualidad presenta prdidas
operacionales. En este orden de ideas se quiere aplicar el
modelo con el inters de hacer ver al lector que se calcula
la PI integrando factores de volatilidad del mercado los
cuales de manera simultnea refleja la situacin financiera
actual de la compaa.

La aplicacin del modelo se centrar previamente en la
estimacin del valor de mercado de los activos de las
empresas objeto de estudio, valoradas por el mtodo de
flujo de caja libre descontado. Una vez se haya
determinado el valor de mercado de los activos, se aplica el
modelo Merton basndose en la teora de la valuacin de
opciones propuesta por Black-Scholes para determinar la
probabilidad de incumplimiento de las compaas y
posteriormente otorgar a cada una de estas, una calificacin
crediticia de acuerdo a los resultados arrojados por el
modelo. La calificacin arrojada por el modelo servir a los
analistas de riesgo de crdito como un indicador insumo a
sus modelos de otorgamiento de cupo.

En cuanto a la metodologa de investigacin se considera
que el estudio cuantitativo que se est adelantando tiene un
alcance explicativo ya que se pretende identificar porque y
cules son las causas para que una empresa entre en default
y cmo podemos comprender o interpretar dicho estado a
partir de las variables financieras y estadsticas, que
finalmente proporcionar una explicacin de los resultados
obtenidos con el modelo.
2. MARCO REFERENCIAL
2.1 Antecedentes de I nvestigacin

Modelo Black-Scholes Merton, para la estimacin de
la Probabilidad de incumplimiento de empresas que
cotizan en la bolsa. (Mayo 2014)
Autor: Fabin Rolando Gonzlez
1
, Jimmy Jos Snchez
2
, Claudio Andrs Martin
3
. Tutor: Miller
Ariza
4

2

En cuanto a los Antecedente relacionados con el objetivo
principal del trabajo, se encuentra el estudio realizado por
Robert Brown (1827) quien fue el precursor del
movimiento Browniano y concluy que los movimientos de
las partculas del polen de las plantas son individualmente
irregulares y mutuamente independientes, relacionando ste
fenmeno con el movimiento de la materia viviente. Louis
Bachelier (1900) integr el movimiento Browniano bajo su
expresin lineal y sirvi como base terica para estimar el
precio de las acciones en desarrollo de la valoracin de
opciones financieras. Albert Einstein (1905) desarrollo la
investigacin llamndola movimiento browniano en favor
de Robert Brown. Aos ms adelante la investigacin de
Bachelier fue desarrollada en mayor nivel por Paul
Samuelson quien planteo el movimiento browniano
geomtrico en la estimacin del precio de las acciones y
obtuvo el nobel en economa en 1970.
Fischer Black y Myron Scholes (1973) simultnea e
independientemente con Robert Merton desarrollaron base
al movimiento geomtrico browniano modelos para estimar
el precio de las opciones financieras.

En antecedentes recientes y relacionados con la aplicacin
del modelo Black Scholes Merton, Camargo y Moreno
(2004) realizaron un estudio basado en el modelo de
Merton como predictor y cuantificador de la probabilidad
de incumplimiento en los crditos hipotecarios basado en la
crisis hipotecaria a finales de los aos noventa y principios
del 2000. Ellos aplicaron el funcionamiento de los crditos
hipotecarios como una opcin Put, la cual se ejerca al
momento en que el valor del activo inmobiliario era inferior
al valor nominal de la deuda hipotecaria.

Perotti (2006) expone como objetivo principal de su
investigacin, comprobar de manera emprica el modelo de
Merton como nueva alternativa para determinar la
probabilidad de Incumplimiento basndose en la teora de
valuacin de opciones de Black-Scholes, dando la
relevancia de la implementacin de modelos Market Price
en la estimacin del riesgo de crdito de la compaas,
llegando a desmentir las criticas ante los modelos
estructurales dentro de los cuales se considera y basa la
teora de Merton.

Martnez y Balln (2009), expone el modelo KMV- Merton
como mtodo de monitoreo y control de los posibles
riesgos crediticios al que se enfrenta el Banco central de
Bolivia frente a hechos de la crisis subprime de 2008.

Los autores a travs de las contrapartes del Banco Central
de Bolivia demostraron la importancia de la
implementacin de esta metodologa (Black Scholes-
Merton) como mtodo de control al riesgo crediticio,
haciendo ver la ventaja que presta el modelo frente a la
posibilidad de evaluar este tipo de riesgo de manera
continua, a travs de la informacin del mercado.

Bohrquez, Rodrguez y Urriago (2013), en el cual estiman
la probabilidad de incumplimiento para compaas que no
tranzan en el mercado de valores, con el fin de proponer un
mtodo sofisticado de monitoreo al riesgo de crdito. En
este trabajo los autores enuncian diferentes metodologas
para valorar los activos de las compaas, insumo relevante
para el modelo que se estimar a travs de la teora de
valuacin de opciones (Black Scholes Merton) con el fin de
hallar la probabilidad de incumplimiento de una empresa.
El documento hace nfasis en la relacin directa entre
apalancamiento financiero y probabilidad de default, ya que
muestra el costo de oportunidad en el que incurren las
empresas que no cuentan con deuda financiera, por lo tanto
se muestran resultados donde se optimiza la estructura de
capital de una empresa especfica con el fin de aumentar su
rentabilidad por medio de la adquisicin de deuda sin
entran en estado de default.

2.2 Marco Terico y Conceptual

2.2.1 El Riesgo de Default

Existen diferentes modelos para determinar el riesgo de
default, pero en resumen estos modelos se dividen en dos
mtodos de clculo: Mtodos actuariales y el mtodo de
precio de mercado. La primera se basa en la estimacin por
medio de series histricas que inferirn proyecciones
aproximadas, Perotti (2006). En cuanto a los mtodos de
precio de mercado se quiere hallar la percepcin del
mercado sobre su probabilidad de quiebra de una empresa,
basndose en el valor nominal de sus pasivos (Deuda y
accionistas) y tambin el valor de sus activos a travs del
precio de cotizacin de la accin Suarez (2012).

En el clculo de la probabilidad de incumplimiento o riesgo
de default a travs de los modelos de precio de mercado, se
debe hacer el supuesto de que el mercado descuenta toda la
informacin existente por medio del principio de los
mercados eficientes.

Fama (1970) describe en su artculo llamado Mercado de
Capitales Eficientes tres categoras en la que cada una
introduce diferentes conceptos de informacin. 1) La
eficiencia en forma fuerte, donde los precios de mercado de
los ttulos reflejan toda la informacin, sea pblica o
privada. 2) La eficiencia en forma semi fuerte donde los
precios de mercado de los ttulos reflejan la informacin
pblica.3) La ineficiencia o Eficiencia en forma dbil hacen
referencia al hecho de que la informacin contenida en los
precios histricos est totalmente reflejada en los precios
actuales.

De acuerdo a lo anterior podemos acreditar la idea de que
es posible calcular la probabilidad de incumplimiento a
travs de los precios de mercado de las acciones de las
empresas, por tanto es apropiado el modelo Black-Scholes
Merton, el cual a travs del valor de mercado de los activos
de la empresa y la volatilidad anualizada de los
rendimientos de la accin, estima la probabilidad de que los
activos superen el valor de sus pasivos en el futuro.

3

2.2.2 Modelo Merton
Este modelo determina el riesgo de incumplimiento
tomando como entradas los datos disponibles en el mercado
con el fin de proporcionar una medida correcta y
actualizada del riesgo de default inherente a una
determinada empresa, Peroti (2006).

En principio se pretende modelar a partir de los activos y
pasivos de una empresa, con el fin de identificar eventos
lleven a un posible incumplimiento en el futuro. Este punto
de incumplimiento estructuralmente es identificado cuando
los pasivos de la empresa llegan a ser nominalmente
superiores al valor de mercado de los activos (Ver grfico
1). En este orden de ideas, se hace complejo la
observabilidad el valor de mercado de los activos, pero por
otro lado el valor de los pasivos es fcilmente visible ya
que se toma directamente del balance general, como
tambin el valor del patrimonio y su volatilidad la cual es
hallada por medio de la serie histrica delos precios de
mercado de las acciones.
Como se mencionaba anteriormente, el valor de mercado de
los activos es un dato no directamente observable a travs
del balance general de la empresa, por lo tanto es necesario
recurrir a un mtodo de valoracin de empresas y al modelo
Black-Scholes (1973) para estimar el valor de mercado de
los activos y su volatilidad implcita respectivamente, con
esto despus procederemos a estimar la PI de la empresa.

Black Scholes Perotti (2006), supone que los cambios en
los precios son aleatorios y que la direccin de dichos
cambios no puede ser prevista.

Al asumir que el porcentaje de cambio en el precio del
subyacente se calcula de manera continua, los precios del
subyacente al vencimiento se distribuirn log-normalmente.

El modelo Merton menciona los siguientes supuestos:

1. No hay costos de transaccin.
2. No hay pago de Impuestos.
3. No Hay pago de dividendos.
4. No hay recompra de Acciones.
5. No hay pago de inters en la deuda.
6. Se descarta ley de quiebra.
7. Acceso a la informacin sin costo.
8. Divisibilidad infinita de los activos.
9. Transacciones realizadas en el mercado
nicamente.
10. Los rendimientos de las acciones en el corto
plazo se distribuyen normalmente.
11. El precio de las acciones presentan una
distribucin log-normal.
Grfico 1. Seal de Default
5
.
Fuente: Elaboracin propia

Teniendo en cuenta el supuesto de que la deuda no paga
intereses, enunciamos las frmulas que representan el
Patrimonio y pasivo.

[ () ] ()

[() ] ()

Dnde:

P: Patrimonio
D: Deuda
VA: Valor de Mercado de los Activos
T: Tiempo al vencimiento de la Deuda

De la ecuacin (1) se deduce que los accionistas solo
recibirn un valor de pago cuando el activo sobrepase al
valor de la deuda, de lo contrario no existir el evento de
recibir pago alguno. A diferencia en la ecuacin (2) nos
dice que el dueo de la deuda (sin pago de Intereses)
recibir en caso de default el valor de los activos de la
empresa.

Para entender el modelo debemos saber que toda empresa
en condiciones normales tiene dos tipos de obligaciones:
Las obligaciones financieras (Deuda) y con los socios
(Acciones). De lo anterior decimos que de acuerdo a la
ecuacin contable Activo =Deuda +Patrimonio una
empresa presenta valor en sus activos si presenta una
inversin inicial de sus socios (patrimonio) y una parte de
financiamiento por parte de terceros (endeudamiento). En
este orden de ideas si una empresa contrae endeudamiento
y posee un valor de los activos muy superior a su deuda,
esta empresa garantizara el cubrimiento de su
endeudamiento y la diferencia residual se determinara
como patrimonio de los socios (Patrimonio =Activos-
Deudas). En el caso contrario donde una empresa con
cierto nominal en endeudamiento y un valor de sus activos

5
Del grfico 1 se deduce el valor del activo y el valor de la deuda,
infiriendo que el valor del patrimonio es la diferencia entre el Activo y el
Pasivo.

4

inferior a la deuda, llegara al punto de default donde los
socios no recibirn ningn beneficio y los acreedores
recibirn como pago el valor de los activos en el momento
del default. En este ltimo caso se comprueba la ecuacin
(1).

El modelo Merton brinda la alternativa de estimar el default
de una empresa a travs del precio de las acciones de la
misma, y teniendo en cuenta la explicacin del prrafo
anterior, Merton se apoya en Black- Scholes (1973) para
estimar el valor de mercado los activos y relaciona la
estructura de los activos y pasivos con una opcin Call.

2.2.3 Opcin de Compra en Acciones

Hull (2008) define una opcin Call como aquella que
otorga a su tenedor el derecho de comprar un activo a
determinado precio en una fecha especfica. Adicional a lo
anterior se puede decir que al momento de valorar una
opcin (Sea de Compra o de Venta), se debe tener en
cuenta el valor intrnseco y el valor en el tiempo con el fin
de definir si la opcin se puede hacer ejercible o no.

Lamothe (1993) calcula el valor intrnseco de una opcin
Call por medio de la siguiente formula:

[ ] ()

Dnde:
S: Precio Spot. (Valor Mercado accin).
E: Precio de ejercicio (Strike).

Si hacemos la analoga entre las ecuaciones (3) y (1), se
deduce que:



[ () ] ()

[ ] ()

El valor intrnseco es lo mismo que Patrimonio, y para que
una empresa no entre en default, siempre debe existir un
valor intrnseco tal como decir que el valor de los activos
de la empresa deben ser superiores a la deuda, el valor Spot
debe ser superior al Strike con el fin de que existan
beneficios para el inversionista. En caso contrario no
existira valor intrnseco y por tanto el valor de las acciones
seria cero. No habra valor residual tal como lo expone
Merton (1974) en el caso de presentarse un default.

2.2.3.1 Valor Intrnseco

Existen dos tipos de opciones1) Opciones Call y 2)
Opciones Put. En este trabajo se analizar la valoracin de
una opcin Call, para llegar a lo explicado por Merton en
cuando a la estimacin de la probabilidad de
incumplimiento.

Para la estimacin del valor de las acciones (Valor
intrnseco), Merton alude el modelo Black-Scholes:

(

) ()


C: Valor de las acciones
K: Precio de Ejercicio (Strike)
S: Precio de Mercado (Spot)
N (d): Funcin de Distribucin acumulada para una distribucin
normal estndar
6


A continuacin se explica el mtodo para determinar las
Variables

) (

( )


) (

( )

Las variables

enunciadas en la formula (4.1) y (4.2)


representa la distancia al default en desviaciones estndar y
la probabilidad de que la opcin call sea ejercida
respectivamente. Para

(Probabilidad de que la opcin


call sea ejercida), se entiende como el porcentaje de
nmero de veces que el valor de mercado de los activos
sea superior al valor de los pasivos en el futuro, de aqu se
infiere de que la inversa de

sea la probabilidad de
default.


2.2.4 Probabilidad de Default

Determinar la probabilidad de incumplimiento nos lleva a
enunciar el significado de las variables (

) y (

).

La variable (

) en el modelo Black-Scholes es la
probabilidad de una opcin se ejerza. Es decir la
probabilidad de que el valor de mercado de los activos de la
empresa sean superiores a los pasivos y que no se incumpla
el pago de la deuda. De lo anterior podemos inferir que en
el caso inverso, la probabilidad de que una contraparte
incurra en incumplimiento se determina como
(

) (

). Aqu cabe la aclaracin de que las


probabilidades estimadas a travs de valoracin de
opciones, son Neutrales al Riesgo. Esto bajo el principio de
Cualquier activo financiero dependiente de otros activos
financieros pueden valorarse bajo el supuesto de que los
inversores son neutrales al riesgo.Cuando se menciona
que la valoracin se hace neutral al riesgo, no obvia que los

6
N (x) representa la funcin de probabilidad acumulada para una
variable normal estandarizada. Hull (2008).Ver Tablas de funcin de
distribucin acumulada.
5

inversionistas tambin lo son, ya que independientemente
de las intencin del inversionistas, el precio de las opciones
no tiene influencia por ste, hablando en trminos de que el
valor de la opcin est en funcin del precio de la accin
subyacente y a esto se explica que en la ecuacin general de
Black-Scholes se incluya en vez de .


2.2.5 Estimacin de la Deuda y Distancia al default

Para poder calcular el valor de la accin en el momento t,
por medio de la ecuacin (4), debemos estimar el valor de
la deuda (K) de la siguiente manera:

()

Dnde:

Deuda a corto plazo y,

: Deuda a largo plazo.



La ecuacin (5) explica la lgica de liquidacin de pasivos
de una empresa en el caso de entrar a default, donde los
pasivos a corto plazo son los primeros en pagarse en su
totalidad y la mitad mas un 10% de la deuda a largo plazo
es saldada.

En cuanto a la distancia al default DD, se percibe con la
brecha existente entre la curva de Los activos (Curva
Superior) y la curva de los pasivos curva inferior, la cual es
medida en unidades de desviaciones estndar (Ver
grfico2), en pocas palabras es el valor estimado por la
variable




Grfico2. Distancia del Default.
Fuente: Elaboracin propia.

3. MARCO LEGAL

3.1 Entorno internacional al manejo del Riego de Crdito,
Basilea I I y Basilea I I I

Dentro de los marcos regulatorios de Basilea y los cambios
que se han presentado entre Basilea II y Basilea III,
encontramos que si bien en Basilea II se pretenda
incorporar metodologas robustas de estimacin de los
requerimientos de capital ajustados al riesgo, la empresas
podan adoptar cualquier mtodo para calcular el
requerimiento mnimo de capital, ya fuera el Mtodo
Estndar, Indicador Interno Bsico o un Indicador Interno
Avanzado; se adoptan tambin mejoras en la practicas de la
administracin de riesgos incluidos los riesgos estratgicos
y los riesgos operacionales. Tambin deben contar con una
revisin del supervisor de las prcticas de riesgos y capital.
Para Basilea III se encuentra que se hace un incremento en
el capital mnimo requerido y de mejor calidad a todas las
entidades, tambin se pide mejorar la cobertura de los
riesgos financieros y limitar el excesivo apalancamiento de
las entidades. Se exige mayor divulgacin del perfil de
riesgo, la estructura de capital y las prcticas de las
instituciones mediante una mayor transparencia y
estndares convergentes.
Los principales cambios porcentuales en el capital mnimo
de calidad, el cual slo incluye las acciones ordinarias y los
resultados acumulados, aumentar del 2% al 4,5% de los
activos ponderados por riesgo gradualmente entre 2013 y
2015. El llamado capital Tier I, que incluye, adems de las
acciones comunes y las utilidades retenidas,
las participaciones preferentes, hbridos de capital y deuda
sin pagar, desde el 4% de ese momento al 6% en 2015.

Por otra parte, los bancos tendrn que construir
gradualmente entre 2016 y 2019, dos "colchones de capital"
con el fin de que estos pudieran ser utilizados en futuros
tiempos de crisis:
Colchn de conservacin de capital
Ser equivalente al 2,5% de los activos ponderados por
riesgo. Junto a esto, se deber aadir al colchn para final
de 2019 un capital de alta calidad que ascienda al 7%.
Colchn de capital anti cclico de alta calidad
Ser entre el 0% y el 2,5% y puede ser requerido de
acuerdo a las necesidades de cada pas signatario del
acuerdo.
Por lo tanto, teniendo en cuenta los dos colchones, el
requisito de capital mnimo puede llegar al 13%.

En Colombia se han implementado diversos elementos de
las propuestas presentadas en los acuerdos de Basilea I y II,
encaminando la medicin del riesgo de crdito al
seguimiento de un estndar como lo es el SARC y al
cumplimiento de la normativa establecida por la
Superintendencia Financiera para la etapa de otorgamiento
de crdito.
De acuerdo con la normatividad establecida en el pas y con
los lineamientos de Basilea I y II el mnimo nivel de
solvencia exigido debe ser el 9% (definido en el Decreto
1720 de 2001 y Circular Externa 042 de 2001)
(Superintendencia Financiera de Colombia, 2010). Aunque
la presentacin del acuerdo de Basilea III, debe ser revisada
al interior del Sistema Financiero colombiano, con el fin de
evaluar el impacto que las nuevas propuestas puedan tener
en las entidades del sector y analizar cmo se pueden ver
afectados los modelos de medicin del riesgo crdito que
6

son usados actualmente. La Superintendencia Financiera de
Colombia, por su parte, ha presentado un anlisis previo del
impacto que tendra sobre el sector bancario del pas el
aumento en el nivel de capital, incluyendo una perspectiva
de corto y largo plazo que permita incluir diferentes formas
de medicin en las variables cuantitativas utilizadas con el
fin de incrementar el porcentaje de confiabilidad de los
resultados.
Para el largo plazo, el anlisis determina que el aumento en
el nivel de capital generar altos beneficios para la
economa, debido a que reduce la probabilidad de
ocurrencia de una crisis financiera. La Superintendencia
tambin indica que, pese a que el aumento de 100pb en el
nivel de capital de las entidades financieras est asociado
con un incremento de 17pb en el margen de intermediacin
del largo plazo y con una reduccin del nivel del PIB en
aproximadamente 0,11%.
Con respecto al corto plazo se indica que la
implementacin de los nuevos estndares de capital estara
directamente relacionada con un costo econmico
moderado, el cual tendra tendencia a la baja con el
aumento del perodo de transicin asociado. La
Superintendencia estima un costo mximo de
aproximadamente 0,2% del PIB durante la fase de
transicin, afectndose en primera instancia la inversin y
el consumo. Sin embargo, este costo tiende a estabilizarse
alrededor de los niveles de largo plazo (Arango, 2010).
La Asobancaria (2011) en su boletn Semana econmica
del 04 de Abril, ha revelado que para Colombia no es
necesario el aumento en el nivel de capital, ya que gran
parte de los establecimientos bancarios del pas cuentan con
un Tier1 por encima de los estndares mnimos propuestos
por Basilea III.
Frente a la medicin del riesgo de crdito, la
Superintendencia Financiera de Colombia debe considerar
los impactos que fueron mencionados con anterioridad
antes de implementar la normatividad de Basilea III, ya que
no hacerlo, puede generar impactos negativos sobre el
sistema financiero por fallas en los elementos de medicin
usados.
4. DESARROLLO DE LA INVESTIGACIN
Por medio de este trabajo se pretende determinar cul es la
probabilidad de default de Pacific Rubiales Energy Corp y
Aceras Paz del Rio S.A, a partir del modelo de Black and
Scholes-Merton. El modelo analiza la estructura de las
compaas y las compara con una opcin call sobre el valor
de los activos de las empresas y establece que el default
tendr lugar cuando el valor de los activos sea inferior a los
pasivos.
Los alcances que se espera obtener a partir de esta base
terica, es llegar a identificar alertas tempranas de default
por medio de la estimacin de la probabilidad de
incumplimiento de estas empresas.

Aceras paz del rio S.A

Aceras Paz del Ro (APDR) es la segunda siderrgica ms
grande de Colombia, controlada por la brasilea
Votorantim Siderurgia con el 72.67% de participacin en
acciones. APDR tiene como objetivo explorar, explotar,
transformar, transportar y distribuir comercialmente los
minerales, elementos y materias primas necesarias para la
industria siderrgica, as como transportar y distribuir sus
propios productos.
Dentro de la historia financiera de la empresa, en el ao
2002 manifest intenciones de formar un acuerdo de
reestructuracin con sus acreedores, para ser firmado en 18
de julio de 2003. En el ao 2007 reformo el acuerdo
firmado con sus acreedores, para poder emprender un
proyecto Plan maestro de Desarrollo General en la Zona
Franca permanente especial y para la financiacin de dicho
proyecto se realiz la emisin de acciones por medio de
oferta pblica a principios del ao 2008, donde se proyect
utilizar el 73% de los recursos en el desarrollo del proyecto.


Grfico3. Principales Accionistas de APDR.
Fuente: Informe de gestin, APDR (2013)

En el ao 2007 el Grupo Brasileo Grupo Votorantim,
adquiri el 52.1%de participacin de APDR, aumentando
su participacin en la Siderrgica Colombiana por medio
de la OPA en el 2008.

Endeudamiento APDR


Tabla 1. Indicadores Endeudamiento Aceras paz del Ro.

Fuente: Elaboracin Propia.

La Tabla 1 muestra el apalancamiento de la empresa por
medio de capital de los socios, demostrando el alto grado
de endeudamiento con los acreedores que entre el 2009-
2011 oscilo en promedio al 82.1%, cayendo al 45% en
2012 y elevndose nuevamente al 65% en 2013.



7

Tabla 2. Cuentas del Balance APDR.

Fuente: Informe de Gestin Aceras paz del Ro (2013)

En cuanto a la empresa en los ltimos aos ha logrado
mantenerse en el mercado, cumpliendo a los compromisos
de sus acreedores, por tal motivo con el fin de hacer frente
a su pagos, la empresa se viene endeudando a corto plazo
tal como lo muestra la Tabla 2, donde la variacin en el
pasivo corriente aumento del 2012-2013 en el 227.7%, no
obstante la empresa viene destruyendo valor de sus activos
donde en el mismo periodo el Activo a largo plazo cay en
el 5.8%, a su vez sustentando una cada en el patrimonio
del 13,7%.

De acuerdo a lo anterior, se infiere que Aceras paz del ro
viene pasando por una restructuracin de pasivos, lo cual
ha generado que su utilidad operacional venga dando
cierres negativos en los ltimos aos. De acuerdo con
Francisco Cubillos, director del pregrado de administracin
de empresas de la Universidad del Rosario, Paz del Ro
est muy expuesta a precios internacionales, medidas
internas del mercado en el tema del acero, como el alto
impacto de las importaciones que afectan a ese tipo de
negocios. Pero no es un tema actual, siempre ha estado
abocada a enfrentar esa competencia externa.

Segn informe de gestin de Paz del Ro (2013), la prdida
fue originada por la sobreoferta del mercado extranjero,
principalmente por las exportaciones de aceros largos
provenientes de Mxico, India, China, Turqua y Trinidad y
Tobago, lo cual ocasiono la disminucin en participacin y
precio de venta del producto nacional, lo cual ocasiono que
los productores nacionales tuvieran que bajar el precio de
venta por debajo del costo de produccin dejndolos en
desventaja frente a la competencia.


Grfico4. Evolucin de la Utilidad Operacional APDR.
Fuente: Elaboracin propia



Actualmente para el primer trimestre de 2014 el precio de
la accin de APDR en promedio se ubic en los $12,
iniciando en enero con un valor no superior a los $8. La
rentabilidad anual de la accin ha venido cayendo en los
ltimos aos, donde en marzo 2014 disminuy en el 94.9%.


Grfico5. Rentabilidad Trimestre Anualizado Accin APDR.
Fuente: Elaboracin propia.

Pacific Rubiales Energy Corp
La actividad desempeada por sta compaa, concierne en
la exploracin, desarrollo y produccin de hidrocarburos,
petrleo y gas Pacific Rubiales (2008).
La empresa desarrolla operaciones principalmente en
Colombia y Per, su misin se esfuerza por aumentar el
valor de los accionistas por medio de la adquisicin y
desarrollo de areas de petrleo y gas altamente
prometedoras. La compaa se ha visto perjudicada
eventualmente por paros laborales, donde la ms afectada
ha sido la produccin. Aun as Pacific rubiales se considera
una empresa robusta que genera valor a sus accionistas.

De acuerdo al prospecto de emisin de acciones en 2008,
Pacific Rubiales se caracteriza por no haber incumplido en
ninguna oportunidad con el pago de sus obligaciones a
terceros. Lo cual genera confianza en los inversionistas y es
reflejado en el ltimo estado de resultados.

Tabla 3. Estado de Resultados Pacific Rubiales (Millones
COP).

Fuente: Informe de Gestin Pacific Rubiales Trimestre I (2014)

Marzo-14 Marzo-13
Ventas de petrleo y gas 4 1.283.453 1.258.762
Costo de operaciones 952.664 931.755
Costos de produccin y operacin 5 471.171 491.711
Comisiones con la operacin 28.910 -
Agotamiento, depreciacin y
amortizacin
375.642 332.523
Generales y administrativos 75.214 71.989
Compensacin basada en acciones 1.727 35.532
Utilidad operacional 330.789 327.007
Costos financieros (61.495) (47.577)
Ganancia (Prdida) por inv.
patrimonial
17.063 (1.632)
Diferencia en cambio (1.775) 14.971
Utilidad (Prdida) gerencia de
riesgo
3.855 (5.651)
Otros (gastos) ingresos (20.469) 3.722
Utilidad Antes de Impuestos 267.968 290.840
Gasto por impuesto sobre la renta (149.458) (164.618)
Utilidad neta del perodo 118.510 126.222
8

De acuerdo a la Tabla 3 se relacionan el comparativo de los
resultados de Pacific Rubiales, para el Trimestre I 2014,
comparado con el Trimestre I de 2013. De acuerdo al ao
2013 la compaa elev sus ventas en el 1,96%, viendo
reflejado un aumento de costo de operaciones del 2,24%. Si
logramos ver los rubros que componen el costo
operacional, Agotamiento, depreciacin y amortizacin
compone el 35,7% y 39,4% respectivamente para el ao
2013 y 2014, lo que en dinero no representan salidas reales
de dinero y si toman un papel relevante para el EBITDA.
Si calculamos nuevamente el valor del costo operacional
sin tener en cuenta el rubro antes mencionado, los costos de
operaciones se ven reducido en el 3,71%.

Tabla 4. Clculo Ebitda y Margen Ebitda Pacific Rubiales


Fuente: Elaboracin Propia.


En la Tabla 4 se observa que el Ebitda creci 7,11%
mostrando el crecimiento operativo de la empresa en el
primer trimestre de 2014. Por otro lado el margen Ebitda
muestra que las ventas estn sustentando alrededor del 45%
de la carga financiera de la operacin.



Grfico 6. Evolucin de la Utilidad Operacional Pacific.
Fuente: Elaboracin propia.

El grfico 6 muestra la evolucin y crecimiento de la
operacin de Rubiales.

En el ltimo trimestre la accin de Pacific Rubiales se ha
cotizado en promedio a $41.782, empezando el mes de
Enero de 2014 a un precio de $41,780 y cerrando marzo del
mismo ao a $38.500. En los cierres trimestrales
interanuales la accin viene cayendo, cerrando en marzo
2013 con una cada del 30,1%, desvalorizndose a Marzo
de 2014 un 9%.


Grfico 7. Rentabilidad Trimestre Anualizado Accin Pacific.
Fuente: Elaboracin propia.

4.1 Descripcin de la I nformacin

En la tabla 5 y 6 se relaciona la informacin contable de
APDR y Pacific Rubiales, informacin relevante para la
construccin del modelo Black-Scholes Merton:

Tabla 5. Cuentas del Balance de APDR en Millones COP.


Fuente: Elaboracin Propia basado en la Superfinanciera.

Millones COP
2014 2013
Variacin
EBITDA $706.431 $659.530 7,11%
EBITDA/Ventas 55,04% 52,40%

Fecha Activos Pasivo Patrimonio
Dic -06 1.215.020 409.779 805.241
Mar-07 1.266.926 438.787 828.139
Jun-07 1.229.232 421.154 808.077
Sept-07 1.220.609 407.212 813.397
Dic-07 1.291.890 416.454 875.436
Mar-08 1.344.341 471.440 872.901
Jun-08 1.418.333 530.483 887.850
Sept-08 1.601.183 644.490 956.693
Dic-08 1.821.860 868.127 953.733
Mar-09 1.784.685 821.081 963.605
Jun-09 1.693.217 796.635 896.582
Sept-09 1.771.705 855.866 915.839
Dic-09 1.662.845 780.924 881.921
Mar-10 1.691.542 827.847 863.695
Jun-10 1.735.803 855.506 880.297
Sept-10 1.816.102 929.599 886.503
Dic-10 1.841.784 811.518 1.030.266
Mar-11 1.884.931 868.697 1.016.234
Jun-11 1.976.885 962.305 1.014.580
Sept-11 2.115.163 1.116.894 998.270
Dic-11 2.431.551 1.072.131 1.359.420
Mar-12 2.358.789 1.032.015 1.326.774
Jun-12 2.422.681 843.332 1.579.349
Sept-12 2.425.624 865.299 1.560.325
Dic-12 2.262.518 701.332 1.561.186
Mar-13 2.304.652 778.558 1.526.095
Jun-13 2.318.004 814.491 1.503.513
Sept-13 2.370.906 917.801 1.453.105
Dic-13 2.220.038 873.492 1.346.546
Mar-14 2.232.205 896.529 1.335.677

9

La informacin del Balance General servir como insumo
para la valoracin de la empresa y determinar el valor de
los activos de la empresa. Por otro lado el valor contable de
los pasivos es insumo directo para la estimacin de la
probabilidad de default en la ecuacin Black-Scholes.

Tabla 6. Cuentas del Balance de Pacific en Millones COP.


Fuente: Elaboracin Propia basado en la Superfinanciera.

Adems de las cuentas del balance general, para poder
estimar el valor de mercado de los activos de la empresa se
necesitan cifras de los estados de resultados como la
utilidad operacional anual y conocer el costo de capital
promedio ponderado de la compaa WACC.

En el clculo del WACC, el costo de la deuda de la
empresa se tomar como la tasa de inters promedio
efectivo anual de los crditos de la compaa. En cuanto al
Costo del patrimonio (Ke), se determinar a travs del
clculo del CAPM.


()

Dnde:

Tasa libre de Riesgo de los Bonos del Tesoro a 10 aos.

Rendimiento Anual promedio del ndice de Mercado.


Beta de la accin respecto al mercado.

De acuerdo a la frmula del Ke, necesitamos estimar el
promedio de los rendimientos anuales del valor del ndice
de la bolsa, para lo cual necesitamos contar con la serie
histrica del ndice. No sobra decir que se toma el IGBC
7

ya que es ndice que representa el mercado donde tranzan
las acciones de Aceras Paz del Ro y Pacific Rubiales.

4.2 Descripcin Metodolgica

La estimacin de la probabilidad de Incumplimiento por
medio del Modelo Black-Scholes Merton est Representada
por medio de la Ecuacin:

(

) ()

Dnde:

C: Valor de las acciones
K: Valor Nominal contable de la Deuda (CP +0,6LP)
V: Valor de la Empresa tambin representado como S
N(d): Funcin de Distribucin acumulada para una distribucin
normal estndar.

) (

( )

) (

( )

Dnde:

Volatilidad anualizada de los rendimientos del precio de la accin.


Tasa libre de Riesgo. Tasa de los bonos del tesoro de estado unidos a
10 aos.

El tiempo en trminos de aos de la fecha actual a la


fecha de vencimiento.

De acuerdo a las ecuaciones, se debe calcular


simultneamente, A travs de las ecuaciones 4.1 y 4.2.

4.2.1 Para Calcular

:

4.2.1.1 Valorar S: Valor de mercado de los Activos
En la ecuacin 4.1 se observan distintas variables, de las
cuales son observables el valor nominal de la deuda, la tasa
libre de riesgo, la volatilidad a travs de la serie de la
accin y el tiempo. La nica variable no observable es el
valor de marcado de los activos de la empresa, la cual se
estimara a travs del mtodo de flujo de caja descontado.

7
Puede tomarse como referencia de mercado en Colombia tambin el
Colcap y Col20.

Fecha Activos Pasivo Patrimonio
Dic-07 1.590.558 432.732 1.157.826
Mar-08 3.276.506 971.110 2.305.397
Jun-08 3.450.254 985.476 2.464.778
Sept-08 5.027.919 1.738.502 3.289.417
Dic-08 5.158.256 1.793.959 3.364.297
Mar-09 5.788.729 1.812.502 3.976.227
Jun-09 5.286.425 2.164.416 3.122.009
Sept-09 4.802.838 2.132.734 2.670.104
Dic-09 5.762.909 2.637.776 3.125.133
Mar-10 6.112.872 1.987.813 3.402.920
Jun-10 4.912.132 2.710.210 3.577.155
Sept-10 6.419.754 2.952.190 3.467.564
Dic-10 7.868.242 3.600.298 4.267.944
Mar-11 7.638.741 3.703.828 3.934.913
Jun-11 7.645.764 3.299.644 4.346.120
Sept-11 8.917.217 3.892.198 5.025.019
Dic-11 10.585.393 4.936.407 5.648.987
Mar-12 10.447.280 4.604.185 5.843.095
Jun-12 10.034.960 3.807.319 6.227.641
Sept-12 10.860.531 4.600.772 6.259.758
Dic-12 12.535.111 5.495.723 7.039.388
Mar-13 15.879.387 8.147.308 7.732.078
Jun-13 15.227.110 7.096.652 8.130.458
Sept-13 15.557.688 7.383.446 8.174.242
Dic-13 21.551.667 13.425.135 8.126.532
Mar-14 21.216.101 13.078.444 8.137.657
10


Segn Jaramillo (2010) Los mtodos basados en flujos
estn constituidos de criterios que tienen menos debilidades
que los presentados en los mtodos tradicionales, aunque
existen diferentes mtodos para valor el activo de las
empresas, ver Fernndez (2008)
8
.

A continuacin se explica el mtodo de valoracin de los
activos por flujo de cada descontado:

Calculo del Flujo de Caja descontado
Este mtodo estima a futuro el valor de los flujos de
efectivo despus de haber pagado la operacin, teniendo en
cuenta la reinversin de los activos, discriminando la deuda
financiera. Brugger (2010).

La estructura del clculo es la siguiente:

Figura 1. Estructura de Clculo del flujo de caja libre.
Fuente: Elaboracin Propia.

Es importante indicar que los valores suministrados para
determinar el flujo de caja libre son anuales.

Figura 2. Ejemplo para el clculo de la variacin del KTNO.
Fuente: Elaboracin Propia.

Una vez se estime el valor del flujo de caja libre,
procedemos a calcular el WACC (Costo de capital
promedio ponderado) para lo cual se representa la siguiente
ecuacin:

( (

) ()

8
Existen diferentes mtodos de valorar empresas, tales como
valoracin por mltiplos, basados en el balance, basados en los resultados,
mtodos mixtos, y flujos de caja descontados.
Dnde:

: Costo de la Deuda

: Costo del Patrimonio



Calculo del


Comenzamos con explicar el clculo de

a travs del
modelo CAPM.

()

Dnde:

Tasa libre de Riesgo de los Bonos del Tesoro a 10 aos.

Rendimiento Anual promedio del ndice de Mercado.


Beta de la accin respecto al mercado.

Anteriormente se haba explicado como determinar el costo
de patrimonio, a continuacin se explica cmo se calcula el
Beta de la accin insumo para el clculo del .

El beta relaciona la volatilidad de la accin de la empresa
que cotiza en la bolsa con la volatilidad del mercado y por
tanto se considera una unidad de medicin del riesgo, para
empresas que contraen deuda se estima un riesgo adicional
que se desprende del efecto apalancamiento, por tanto a
travs del beta se estimara el beta apalancado
9
.


(

)
(

)
()

Dnde:

Rendimientos diarios del ndice de mercado

Rendimientos diarios precio la accin de la empresa



[ (

) (

)] ()

Tasa de impuestos
Deuda de la empresa
Patrimonio
Beta sin apalancar

Calculo del


El costo de la deuda es representada como la tasa de
inters promedio de los crditos que tenga la empresa al
momento de la valoracin.

9
A travs del Beta se mide el riesgo del mercado (Sistemtico) y como
se transfiere la relacin del riesgo de ste a las rentabilidad de la accin.
En el caso de APDR y Pacific Rubiales, las cuales tiene deuda, se
proceder a calcular el beta apalancado para introducir el riesgo derivado
del apalancamiento.
Utilidad Operacional
- Impuestos
= UODI
+ Amortizaciones
+ Depreciaciones
+ Provisiones
= Flujo de Caja Bruto
- Variacin KTNO
- CAPEX
= Flujo de Caja Libre

11

De acuerdo a las variables explicadas anteriormente, ya
contamos con el Flujo de caja libre el Costo de capital
promedio ponderado de la empresa. A partir de estos
valores empezamos a proyectar al futuro el flujo de caja
libre a una tasa objetiva factor de crecimiento (G)
10
, para
determinar el valor terminal de la empresa.

Tabla 7. Factor de Crecimiento (Gradiente)


Fuente: Elaboracin Propia basado en Promedio de proyecciones Bancolombia,
Helmbank y FMI.

Clculo del Valor Terminal de la Empresa
Para hallar el valor terminal se toma el flujo de caja libre y
proyecta secuencialmente a un ao durante los cinco
periodos, tomando para cada periodo la tasa
correspondiente de (G) segn lo muestra la tabla 7.

En el desarrollo del valor terminal tenemos que estimar
cinco flujos futuros para cada periodo respectivo y
siguiente estimar el valor perpetuo a una tasa constante.


()


Dnde:
(( ) ( ) )
11



Dnde para estimar el

se necesita proyectar de la
siguiente manera:




Clculo del Valor presente de los flujos descontados VP
Antes de este paso se ha estimado el valor terminal de la
empresa, ya que dentro del clculo de los flujos de caja
descontados, tambin se debe descontar el valor terminal.


10
La tasa objetiva de crecimiento resulta de la indexacin de las
proyecciones de la inflacin y el PIB menos una prima que se descuenta
de acuerdo al sector de la empresa.
11
Para el clculo del gradiente de perpetuidad se indexa la Inflacin y
el PIB proyectado del ltimo periodo sin descontar la prima del sector.
X = WACC

( )

( )

( )

( )


( )


Ecuacin (11)

Valor de la Empresa
Al calcular el valor presente de los flujos descontados
podemos hallar el valor de la firma como:

Figura 3. Valor de La Empresa.
Fuente: Elaboracin Propia.

4.2.1.2 Calcular la Volatilidad anualizada de las
acciones

Para el clculo de la volatilidad, tenemos que tomar la serie
de los rendimientos del precio de la accin de la empresa, y
calcularla a travs de la frmula de la varianza.


()


Dnde:

Varianza
Rendimiento del precio de la accin.

Promedio de los rendimientos.



Para la estimacin de la volatilidad se debe antes estimar la
varianza y por ultimo hallar la raz cuadrada de la misma.


(13)

Al estimar la volatilidad con la formula (12), se calculara la
volatilidad diaria de la serie, por lo que debemos
multiplicar su resultado por la .

(14)


2015 2016 2017 2018 2019
Inflacin 2,9% 3,0% 3,0% 3,0% 3,1%
PIB 4,3% 4,6% 4,6% 4,7% 4,7%
Prima
Sector
1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0%
Gradiente 6,4% 6,7% 6,8% 6,9% 7,0%

12

4.2.1.3 Funcin de Distribucin acumulada para una
distribucin normal estndar.

La funcin de la funcin N(x) es el valor de la funcin de
la probabilidad acumulada de una distancia normal
estndar
12
:
()




4.2.1.4 Calculo de la Volatilidad de los Activos.

Jones, Mason, and Rosenfeld (1984) indican que la relacin
de la volatilidad de las acciones frente a la volatilidad de
los activos se determina a base de la siguiente expresin:


Donde

)


Para estimar la volatilidad de los activos se debe despejar y
aplicar la siguiente formula:

) ()


Como ya se conoce el valor de la Volatilidad de las
acciones

, C en la ecuacin (4) como el valor de las


acciones y V valor de la empresa y (

), entonces solo
hacemos un simple despeje de trminos a travs de la
ecuacin (15).
13




4.2.1.5 Probabilidad de Incumplimiento y Calificacin.

Se define como N (-

).A continuacin se muestra la tabla


de equivalencias en Calificaciones internas de las
probabilidades de incumplimiento, basado en las reglas
relativas a la gestin de riesgo de crediticio en la circular
externa 10 de abril 2008.






12
Ver Walpole, Ronald E.; Raymond, H. Myers.; Sharon L, Myers.;
Keying, Ye.(2007) Probabilidad y Estadstica para Ingeniera y Ciencias .
13
Jones et al (1984) a travs del ItosLemma y demostrando que el
valor de las acciones est en funcin de los activos de la empresa, se puede
estimar la volatilidad instantnea de las acciones a partir de la volatilidad
instantnea de los activos. Mertons Model, Credit Risk and Volatility
Skews, John Hull, IzzyNelken and Alan White.
Tabla 8. Escalas de Calificaciones por Probabilidad de
Incumplimiento, cartera crdito comercial.


Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia


4.3 Modelacin
Este trabajo quiere mostrar las probabilidades de default de
Aceras Paz del Ro y Pacific Rubiales de acuerdo a la
volatilidad del mercado que reflejan la situacin financiera
de cada una a travs del precio de la accin. Por tanto se
muestran los resultados de acuerdo a los estados financieros
y a los clculos hechos sobre los mismos para llegar el
clculo de la PI.

4.3.1 Proceso para la estimacin de la probabilidad de
incumplimiento de Aceras Paz del Ro y Pacific
Rubiales al 31 de Marzo de 2014.

Tabla 9. KTNO y CAPEX de Aceras Paz del Ro En Millones
COP.


Fuente: Elaboracin Propia.

De acuerdo a la Tabla 9 se observa que el Capital neto
operativo de APDR al 31 de Marzo de 2014 es disminuy
en 113.5%, siendo evidente que no hay respaldo frente al
pasivo de corto plazo, la PP y E cay el 1.5%.




AA 0 0,0311
A 0,0311 0,0654
BB 0,0654 0,1115
B 0,1115 0,1826
CC 0,1826 0,4096
C 0,4096 0,7275
D 0,7275 0,8989
E 0,8989 1
Nivel EDF Prob Default
Calculo del Ktno Marzo-2014 Marzo-2013
+ Inventarios 161.262 180.237
+ Cuentas por Cobrar CC 209.848 161.691
- Cuentas por Pagar CP 413.316 28.633
KTNO -42.205 313.295
Variacion del KTNO -355.501
PP y E 347.841 353.031
CAPEX -5.190
Acerias Paz del Rio
13

Tabla 10. KTNO y CAPEX de Pacific Rubiales En Millones
COP.


Fuente: Elaboracin Propia.

En cuanto a Pacific Rubiales Tabla 10, su Capital de
trabajo Neto disminuy en el 41.1% una menor cuanta
frente a la disminucin de APDR, la PP y E cay el
36.8%
14
.

Tabla 11. Flujos de Caja Libre APDR y Pacific Rubiales.


Fuente: Elaboracin Propia.

En la Tabla 11 se observa que para las dos empresas existe
flujo de caja positivo, pero en comparacin y de acuerdo a
la prdida operacional de Aceras paz de ro se puede ver
que sta, est sustentando sus flujos futuros a travs de su
Amortizaciones, depreciaciones y provisiones.
El costo de la Deuda

Tabla 12. Resumen Costo de Capital Promedio Ponderado.


Fuente: Elaboracin propia.

14
APDR y Pacific Rubiales son empresas que pertenecen a un sector
econmico distinto, por lo cual a esta comparacin no indica que una
empresa sea mejor que otra, sino que de acuerdo a los resultados producto
de la gestin de cada una de las empresas objeto de estudio, se ver
reflejado en la PI que ms adelante el modelo estimara, de acuerdo a la
volatilidad del precio de la accin de cada una de estas.

En la tabla 12 se Observa se observa que el Costo de
Capital es elevado para Pacific Rubiales, el cual tiene un
elevado costo del patrimonio.
Flujo de Caja descontado y Valor de la Empresa

Tabla 13. Valor de la Empresa en Millones COP.


Fuente: Elaboracin propia.


Probabilidad de Incumplimiento.

Tabla 14. Clculo de la probabilidad de Incumplimiento de
APDR y Pacific Rubiales


Fuente: Elaboracin propia.

4.4 Anlisis de Resultados

Pacific rubiales a base de la probabilidad estimada, tiene
una eficiente estructura de capital a diferencia de a Aceras
paz del Ro, esta ltima quien est afectada por el escaso
apalancamiento financiero, alto costo de endeudamiento y a
la vez un alto costo de capital promedio ponderado debido
al acuerdo y restructuracin con sus acreedores, lo cual est
repercutiendo en asumir el esfuerzo operativo a travs del
financiamiento por parte de los socios de la compaa, tal
como se ve en la tabla 11 donde se evidencia una prdida
operacional y se constata que el flujo de caja de la empresa
Calculo del Ktno 2014 2013
+ Inventarios 132.046 181.393
+ Cuentas por Cobrar CC 2.070.958 1.279.433
- Cuentas por Pagar CP 3.148.641 2.298.237
KTNO -945.637 -837.410
Variacion del KTNO -108.227
PP y E 247.740 392.057
CAPEX -144.317
Pacific Rubiales
A Marzo-2014 APDR Pacific
Rubiales
Utilidad Operacional -81.017,22 2.251.850,96
- Impuestos 0,00 743.110,82
= UODI -81.017,22 1.508.740,15
+ Gastos Dep,Amort y
Prov.
534.165,79 738.256,74
= Flujo de Caja Bruto 453.148,57 2.246.996,88
- Variacin KTNO -355.500,75 -108.226,94
- CAPEX -5.190,30 -144.317,00
= Flujo de Caja Libre 813.840 2.499.540,82

14

se sustenta con las amortizaciones, depreciaciones y
provisiones.

En cuanto a la probabilidad de incumplimiento vemos que
la volatilidad diaria anualizada de los rendimientos de los
precios de las acciones mantiene una relacin directa con la
probabilidad de incumplimiento, esto se explica a la
volatilidad implcita de los activos, que a su vez se afecta
de manera directa con las variaciones del mercado.

En cuanto a Aceras Paz del Ro considerada como una
empresa de insuficiencias graves con el cumplimiento de
sus obligaciones de acuerdo a su restructuracin de pasivos
y con un valor de mercado de sus activos afectado por un
mayor costo de endeudamiento arroja una PI con mayor
magnitud frente a Pacific (Ver Tabla 14). Para Pacific
Rubiales el modelo arroja una calificacin de AA de
acuerdo a la estructuracin en el cumplimiento de sus
obligaciones financieras, referente a sus estados
financieros en ptimos resultados y menor volatilidad en el
precio de la accin.

4.5 Utilidad y Aplicacin de los Resultados

El modelo Black Scholes Merton donde se estima la
probabilidad de incumplimiento y posteriormente se
obtiene una calificacin crediticia, esta ltima servir como
indicador que se integrara en el modelo CAMEL, para
evaluar con mayor solidez la situacin financiera de una
empresa.
La metodologa CAMEL Asobancaria (2013), se basa en
cinco indicadores cuantitativos principales:
C (Capital adecuado)
A (Calidad del activo)
M (Management calidad de la administracin)
E (Earning rentabilidad)
L (Liquidity liquidez)
De acuerdo a lo anterior la calificacin arrojada por el
modelo Black Scholes Merton, se considerar una
calificacin interna, la cual ponderar dentro del Scoring
segn el criterio del analista, de manera que se integre en
este modelo y se modifique para que puedan reducir,
aumentar cupos.

Se debe hacer nfasis en la importancia para el modelo
Black-Scholes, el estimar el valor de la empresa y la
volatilidad del valor de los activos como bases tericas para
la obtencin del resultado del modelo (Probabilidad de
Default). Con lo anterior se quiere explicar que para llegar
a estimar datos inobservables como los mencionados
anteriormente, se implican indicadores de gran relevancia
que pueden dar una mayor perspectiva de la situacin que
vive la empresa, sin entrar a ser subjetivo como sucede en
el modelo CAMEL. Es por esto que es de gran importancia
utilizar el Modelo Black Scholes Merton como insumo de
modelos tradicionales estandarizados en las reas de
anlisis del riesgo crediticio, por que brinda objetividad en
los resultados y complementara las subjetividad del
CAMEL.

5. CONCLUSIONES
El modelo Black Scholes Merton integra la volatilidad
histrica de la accin de las compaas en un instante del
tiempo, y traduce el efecto de esta volatilidad como el
estado de la situacin financiera de la compaa, de acuerdo
a los resultados se determina una relacin directa de la
volatilidad de la accin con la probabilidad de
incumplimiento de la empresa.

Se ha aplicado el modelo Black Scholes Merton para
evaluar la probabilidad de default de dos empresas que
cotizan en la BVC: Aceras paz del Rio y Pacific Rubiales.
Los resultados de la probabilidad de incumplimiento son
consistentes con la situacin reflejada en los estados
financieros de cada una de las compaas, donde APDR es
menos eficiente que Pacific Rubiales y por tanto la PI de la
primera es superior a la de Pacific Rubiales.

Al basarse en informacin de mercado, los mtodos de
determinacin que utilizan el modelo Black Scholes Merton
como base, permiten realizar ajustes a las probabilidades de
incumplimiento prcticamente en tiempo real y evaluar las
cadas de las empresas ante cambios negativos en la
cotizacin de sus acciones.

Es muy laxo el supuesto de neutralidad al riesgo en la
valoracin de Black-Scholes, por que objetivamente el
modelo se ve afectado por los cambios del mercado en la
estimacin del valor de los activos, lo que nos da una
percepcin de sesgar la probabilidad de incumplimiento.

Un mayor Costo de Capital promedio Ponderado tiene una
relacin directa con la PI, por otro lado la PI responde en
una relacin inversa ante un mayor nivel de
apalancamiento. Lo anterior sugiere que ante mayor sea la
PI, el analista de crdito deber atender al seguimiento de la
estructura de capital de la compaa objeto de estudio.

6. RECOMENDACIONES

Este modelo como cualquier modelo trata de simplificar y
simular la realidad, y por lo tanto no podemos esperar
resultados perfectos; Se debe tener en cuenta que existen
ventajas y desventajas, esto ltimo para entender e
interpretar de la mejor manear, por eso se debe analizar
cmo funciona en su totalidad.


Los errores o problemas que debemos enfrentar a causa de
las inadecuaciones entre el modelo y la realidad forman
parte de los riesgos asumidos al decidir utilizarlos. No
obstante, se ha trabajado para que el modelo sea lo ms
15

claro y preciso al momento de obtener los resultados
esperados con la estimacin de todas las variables.

Es muy importante que la informacin financiera
suministrada a las bases de datos del modelo sea
comparable en periodicidad, haciendo la aclaracin de que
las cuentas de resultados suministradas al modelo deben ser
acumuladas anuales para que puedan ajustarse con las
cifras del balance general.

Antes de ejecutar el modelo debe conocerse el costo de la
deuda, ya que el modelo lo exige como un input y no es
calculado automticamente como el costo del patrimonio.

Se recomienda a diario agregar los datos de cierre del
mercado, tales como el precio de las acciones, el cierre del
ndice de la bolsa, la tasa de inters de los bonos del tesoro
de estados unidos a 10 aos, y las cuentas del balance y
estado de resultados los cuales son publicados
trimestralmente a travs de la pgina de la superintendencia
financiera de Colombia.


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