ASSAF NETO, Alexandre. MERCADO FINANCEIRO. 7 ed. So Paulo: Atlas, !!".

Mercado Risco e seleo de carteiras

A avaliao de carteiras de investimentos envolve trs grandes fases de estudo: anlise dos ttulos,
anlise das carteiras e seleo da carteira.
O valor intrnseco obtido plos fluxos futuros esperados de rendimentos de caixa descontados a
uma taxa de atratividade definida pelo investidor. ssa taxa de desconto exigida pelo investidor deve
embutir, em sua metodologia de clculo, uma parcela de remunerao pelo risco do ativo e outra
referente a uma operao classificada como sem risco !rendimentos dos ttulos p"blicos, por exemplo#.
A anlise de carteiras envolve as pro$e%es de retorno esperado e risco do con$unto de ativos
considerado. &essa fase do estudo das carteiras utili'ado um instrumental financeiro tcnico de
avaliao, tendo por base os valores determinados na primeira fase de anlise dos ttulos. O presente
conte"do aprofunda este estudo a partir da moderna teoria de carteiras desenvolvida por (ar)o*it' !o
conceito mais moderno de diversificao e risco de um portfolio atribudo, em grande parte, a +arr,
(a-r)o*it', cu$a essncia de seu estudo encontrada na obra portfolio selection, editada em ./0/ por
1o2n 3ile, 4 5ons. As formula%es utili'adas para clculo do risco de um portfolio so provenientes do
modelo desenvolvido pelo autor, a 6uem foi atribudo o 7rmio &obel de conomia de .//8.#.
A seleo de carteiras procura identificar a mel2or combinao possvel de ativos, obedecendo 9s
preferncias do investidor com relao ao risco e retorno esperados. :entre as in"meras carteiras 6ue
podem ser formadas com os ativos disponveis, selecionada a6uela 6ue maximi'a seu grau de
satisfao.
14.1 Risco de uma carteira
;m aspecto relevante da teoria do portfolio 6ue o risco de um ativo mantido fora de uma
carteira diferente de seu risco 6uando includo na carteira. &o estudo da diversificao, o risco de um
ativo avaliado pela sua contribuio ao risco total da carteira. levando-se, de maneira diversificada, o
n"mero de ttulos em uma carteira, possvel promover-se a reduo de seu risco, porm a uma taxa
decrescente. A partir de um determinado n"mero de ttulos, a reduo do risco praticamente deixa de
existir, conservando a carteira, de forma sistemtica, certo nvel de risco.
Assim, at mesmo carteiras consideradas bem diversificadas costumam manter certo grau de
risco, impossvel de ser eliminado pela diversificao, denominado de risco sistemtico.
O risco de uma carteira depende no somente do risco de cada elemento 6ue a comp%e e de sua
participao no investimento total, mas tambm da forma como seus componentes se relacionam !co-
variam# entre si. <elacionando-se ativos com baixa correlao !ou co-vari=ncia inversa# possvel
redu'ir-se o risco total da carteira.
&essas condi%es, o risco de uma carteira constituda de dois ativos !> e ?# pode ser obtido a
partir da seguinte expresso:
Observe 6ue o desvio-padro de um portfolio de dois ativos no obtido unicamente pela soma
do desvio-padro de cada ativo ou, at mesmo, pela sua mdia aritmtica ponderada. A expresso de
clculo considera tambm a co-vari=ncia entre os ativos, de forma a expressar a contribuio da
diversificao sobre o risco do portfolio.
A correlao entre dois ativos determinada pela relao entre sua covari=ncia e o produto de
seus desvios-padro, ou se$a:
A partir dessa expresso, tem-se:
5ubstituindo-se a f@rmula de AOBx, na identidade de clculo do risco do portfolio !Cp# para
dois ativos, pode-se desenvolver a seguinte expresso bastante l adotada:
:e outra forma, demonstrado 6ue o desvio-padro de uma carteira de dois ativos !> e ?#
funo do:
a. desvio-padro de cada ativo !Cx e C,#D
b. percentual da carteira aplicado no ativo > !3x# e no ativo? !3,#D
c. coeficiente de correlao dos ativos > e ? !Ex,#.
Assim, a reduo do risco de uma carteira pode ser promovida pela seleo de ativos 6ue
manten2am alguma relao inversa entre si. <essaltando coloca%es anteriores, o ob$etivo da
diversificao o de combinar ativos de forma 6ue redu'a o risco do portfolio.
A expresso geral de clculo do risco !desvio-padro# de uma carteira contendo n ativos,
baseando-se no modelo de portfolio desenvolvido por (ar)o*it', a seguinte:
7or exemplo, o desvio-padro de uma carteiral composta de trs ativos !A, F e A# apurado, a
partir da identidade geral enunciada, da maneira seguinte:
e assim por diante.
14.1.1 Exemplo ilustrativo: efeitos da correlao sobre o risco do portfolio
Aom o intuito de demonstrar mais claramente os efeitos da correlao dos retornos dos ativos
sobre o risco de um portfolio, admita ilustrativamente uma carteira formada por duas a%es !A e F# com
os seguintes resultados separados.
O 6uadro elaborado a seguir demonstra o retorno esperado da carteira formada com diferentes
participa%es das a%es A e F e o risco da carteira adotando-se coeficientes de correlao extremos
!EAF G H. e EAF G - .#.
O risco da carteira !Cp# foi calculado de acordo com o modelo de (ar)o*it', o 6ual leva em
considerao o risco de cada ativo, sua participao na carteira e a correlao. Assim, para 3
A
G I8J,
3
F
G K8J e EAF G H., tem-se:
e assim por diante.
O conceito de diversificao de (ar)o*it' permite 6ue, ao se selecionarem ativos com
correlao perfeitamente negativa, se$a eliminado todo o risco da carteira. &o 6uadro elaborado acima,
uma carteira constituda com L8J da ao A e M8J da ao F, e admitindo-se um ndice de correlao
7
AF
G - l, apura um risco nulo !Cp G 8#. ssa situao, como observado anteriormente, bastante difcil
de verificao prtica.
A diversificao, conforme proposta por (ar)o*it', permite a reduo ou at a eliminao total
do risco diversificvel !no sistemtico# de um portfolio, ficando, porm, sempre presente a parcela do
risco sistemtico.
N importante 6ue se acrescente, ainda, 6ue a diversificao, 6uando utili'ada com o prop@sito de
reduo do risco, no uma deciso aleat@ria. :eve sempre ser elaborada observando-se as correla%es
dos retornos dos ativos, de maneira a se estabelecer a mel2or composio possvel de uma carteira.
Os efeitos da diversificao sobre o risco de uma carteira costumam ser bastante relevantes na
maioria dos mercados financeiros. Alguns estudos publicados demonstram 6ue no mercado acionrio a
diversificao capa' de promover a reduo de mais da metade do risco da carteira.
14.1.2 Exemplo ilustrativo: determinao do retorno esperado e risco de um portfolio
Admita ilustrativamente dois ativos !> e ?# 6ue promovem, para cada estado de nature'a
considerado !desempen2o da economia#, os seguintes resultados:
O risco de cada ativo, considerado isoladamente, e expresso pela medida do desvio-padro,
determinado da maneira seguinte:
7ode-se caslcular a co-vari=ncia entre os retornos dos ativos > e ?, com a seguinte expresso:
onde 7$, representa a probabilidade estatstica de verificao do estado de nature'a e Ox e O, os retornos
esperados respectivamente, dos ativos > e ?.
O 6uadro .M.. ilustra os vrios clculos da co-vari=ncia dos dois ativos seguindo a expresso de
clculo acima.
A correlao entre dois ativos de 8,..L., ou se$a:
O Puadro .M.K ilustra o risco e o retorno esperado dos ativos > e ? assumindo diferentes
propor%es no portfolio. Observe 6ue a reduo do risco do portfolio somente se processa mediante uma
diminuio do retorno esperado, verificando-se uma correlao positiva entre risco e retorno.
A partir dos valores esperados e riscos calculados para as diversas combina%es possveis da
carteira, dever o investidor, considerando sua curva de indiferena, isto , seu grau de averso ao risco,
eleger a mel2or combinao possvel de ativos de forma a atender satisfatoriamente a sua expectativa
com relao ao dilema risco e retorno presente nas decis%es de investimento.
A correlao entre os ativos ligeiramente menor 6ue .,88 ! Ex, G 8,/LQL# promovendo, pelo
modelo de diversificao, a reduo do risco do portfolio. Aomo foi comentado, 6uanto menor a
correlao dos retornos, maior a reduo do risco pela diversificao. O desvio-padro do portfolio,
apurado pela formulao de (ar)o*it', inferior, para 6ual6uer participao dos ativos no total do
investimento, 9 mdia ponderada dos desvios-padro dos retornos desses ativos.
5endo: Cx G .M,8IJ e C, G M,L0J, conforme calculados anteriormente, tem-se:
5empre 6ue o ndice de correlao for inferior a .,88, ocorre a diversificao do risco. A reduo
maior 6uanto menos positivamente correlacionados se apresentarem os ativos. videntemente, o maior
benefcio da reduo do risco do portfolio pela diversificao ocorre na situao $ comentada de
correlao negativa dos retornos dos ativos.
14.2 Ativos com correlao nula
5e os retornos esperados de dois ativos forem independentes, ou se$a, apresentarem correlao
nula !7AF G 8#, o percentual de cada ativo a ser aplicado na carteira considerada de mais baixo risco deve
obedecer 9 seguinte expresso de clculo:
A participao do ativo F de !l - 3A#.
A proporo do ativo A, conforme determinado na expresso mencionada, permite 6ue o risco da
carteira se$a minimi'ado. m verdade, nen2uma outra combinao de ativos ir possibilitar um risco
menor 6ue o apurado.
Rlustrativamente, admita dois ativos !A e F# com correlao nula entre seus retornos esperados,
ou se$a: EAF G 8. O desvio-padro do ativo A de .0J e o do ativo F de .KJ.
O risco da carteira atinge seu nvel mnimo 6uando a participao do ativo A for de Q/,8J, e F,
em conse6uncia, de L.,8J, ou se$a:
7ara demonstrar essa estrutura de risco mnimo, o 6uadro a seguir calcula o risco da carteira !C 7#
para diferentes propor%es.
14. !on"unto de combina#es de carteiras
O exemplo ilustrativo desenvolvido no item .M...K retratou o clculo do retorno esperado e do
risco da carteira formada plos ativos > e ?.
Os dados bsicos da ilustrao so:
Ao se ampliarem as possveis combina%es das participa%es dos ativos > e ? na carteira
ilustrativa, podem ser obtidos os resultados relativos a cada composio, conforme identificados no
Puadro .M.Q.
As composi%es sugeridas no Puadro .M.Q so apenas algumas das possveis carteiras 6ue
poderiam ser formadas com os ativos em 6uesto. Observe 6ue a carteira /, constituda exclusivamente
pelo ativo >, a 6ue apresenta, ao mesmo tempo, o maior retorno esperado e tambm o risco mais
elevado !maior desvio-padro#. O contrrio se verifica na carteira l, composta unicamente do ativo ?.
A carteira K, fortemente concentrada no ativo ? !tem .8J do ativo > e /8J do ativo ?#, diminui
seu risco e eleva o retorno esperado. A carteira Q, ao redu'ir ainda mais a participao do ativo ?, promete
maior retorno e tambm um mais alto nvel de riscoD e assim por diante com as demais carteiras
formadas.
Os diversos resultados relatados no Puadro .M.Q podem descrever uma curva 6ue retrata o
con$unto possvel de combina%es de uma carteira, conforme ilustrado na Sigura .M... A representao
grfica descreve as possveis alternativas 6ue se apresentam a um investidor de maneira a combinar a
participao dos ativos > e ? no contexto de uma carteira.
A curva inserida no tri=ngulo T3U indica os possveis resultados de risco e retorno esperados da
carteira constituda por ativos considerados como no perfeitamente correlacionados. Soi demonstrado
6ue um ativo perfeitamente correlacionado deve apresentar um coeficiente igual a H.,8 !correlao
positiva# ou - .,8 !correlao negativa#. Os ativos > e ?, conforme clculos efetuados no item .M...K,
apresentam um coeficiente de correlao igual a 8,..L..
A reta T3 reflete os possveis resultados 6ue os ativos apresentariam se fosse apurada uma
correlao perfeitamente positiva !Ex, G H.,8#. Observe ainda na referida Sigura .M.. 6ue essa lin2a une
as carteiras compostas exclusivamente pelo ativo > e ativo ?, de acordo com os resultados determinados
no Puadro .M.Q. Aomo a curva T(3 est destacada dessa reta !situada a sua es6uerda#, isso sugere o
efeito da diversificao da carteira pela reduo do risco. Aonforme foi colocado, ainda, os ativos > e ?
no apresentam correlao positiva perfeita !EAFV .,8# e promovem, em conse6uncia, uma reduo do
risco da carteira.
A reta U3, por outro lado, indica uma correlao perfeitamente negativa entre os ativos, caso de
verificao muito pouco comum na prtica. m verdade, mesmo 6ue fossem identificados ativos com
correlao exatamente igual a -.,8 no mercado, a forte demanda dos investidores por estes ttulos poderia
!e, muito provavelmente, ocorreria# alterar a correlao perfeitamente negativa, desaparecendo sua
capacidade de eliminar todo o risco de uma carteira.
O ponto (, destacado na curva T3, representa uma carteira de ativos 6ue apresenta o menor
risco possvel. N geralmente con2ecida por carteira de vari=ncia mnima. Puanto mais uma carteira se
distancia desse ponto de menor desvio-padro, maior o risco 6ue apresenta e, conse6Wentemente,
tambm mais elevado seu retorno esperado. Rnvestidores com nvel mais alto de averso ao risco
escol2ero, evidentemente, carteiras mais pr@ximas do ponto (, ocorrendo o inverso com a6ueles 6ue
apresentam maior indiferena ao risco.
A carteira (, por envolver o risco mnimo, preferencial a todas as demais carteiras 6ue
oferecem um retorno esperado menor. m outras palavras, di'-se 6ue ( domina todas as demais carteiras
6ue se encontram abaixo dela.
7ara dois ativos !A e F#, a carteira de vari=ncia mnima pode ser determinada a partir da seguinte
expresso:
&o exemplo ilustrativo em considerao, conformr representado na Sigura .M.., tm-se os
seguintes resultados:
5ubstituindo esses valores na f@rmula da vari=ncia mnima apresentada, tem-se:
O retorno esperado e o risco desta carteira atinge:
Xogo, a carteira (, de vari=ncia mnima, possui retorno esperado de .K,/.J e um risco !desvio-
padro# de .Q,8YJ.
(7XO RX;5Z<AZRBO. sto sendo analisados os resultados das combina%es de duas a%es
!A e F#, as 6uais apresentam as seguintes caractersticas:
O coeficiente de correlao desses dois ativos de 8,K8.
A partie dessas informa%es, so apurados, a seguir resultados da carteira admitindo-se diferentes
propor%es dos ativos.
&o grfico, o portfolio ( o de menor risco !vari=ncia# e, por definio, tambm o de menor
desvio-padro. O ponto ( domina todos os demais formados abaixo, apresentando menor risco para um
retorno esperado mais elevado. As oportunidades de investimentos a serem consideradas esto
locali'adas sobre a curva (S, tambm con2ecida por con$unto ou fronteira eficiente.
14.4 $ronteira eficiente
A seleo da carteira de investimento mais atraente para um investidor racional, 6ue avalia a
relao risco[retorno em suas decis%es, fica restrita 9s combina%es disponveis no trec2o (3 da lin2a
de combina%es descrita na Sigura .M... sse segmento, con2ecido por fronteira eficiente, insere todas as
carteiras possveis de serem construdas. A escol2a da mel2or carteira determinada, uma ve' mais, pela
postura demonstrada pelo investidor em relao ao dilema risco[retorno presente na avaliao de
investimentos.
m outras palavras, na fronteira eficiente, possvel selecionar uma carteira 6ue apresenta, para
um determinado retorno, o menor risco possvel.
A Sigura .M.K ilustra uma fronteira eficiente. Aada ponto da curva !rea sombreada# indica o
retorno esperado e o desvio-padro !medida de risco# resultantes de cada investimento possvel. 7or
exemplo, ao se considerarem trs ativos podem ser formadas trs carteiras constitudas com um s@ ativo
cada !A, F e P, trs carteiras de dois ativos cada !AF, AA e FA\ e uma carteira com os trs ativos.
:e outro modo, cada uma dessas carteiras com mais de um ativo pode apresentar diferentes
propor%es, elevando significativamente o n"mero de carteiras possveis de serem formadas.
:essa maneira, ao se considerarem mais ativos, verifica-se a presena de um n"mero 6uase
infinito de alternativas de investimento. :e 6ual6uer forma, todas as combina%es possveis de ativos
encontram-se identificadas dentro dessa rea sombreada descrita na Sigura .M.K.
Aada ponto identificado na rea sombreada representa uma carteira 6ue demonstra certo retorno
esperado e risco. &o possvel identificar carteiras em outras reas do grfico, devendo o investidor
tomar sua deciso com base no con$unto de oportunidades descrito.
A diferena bsica entre a Sigura .M.K e a Sigura .M.., anterior, 6ue a rea sombreada identifica
as possveis combina%es de carteiras envolvendo muitos ativos. A fronteira eficiente descrita na Sigura
.M.. restringe o con$unto de oportunidades para somente dois ttulos.
A 6uesto bsica identificada na frigura .M.K continua sendo a de descrever como um investidor
toma sua deciso de aplicao de Aapital, ou se$a, como selecionada a mel2or alternativa de
investimento em condi%es de risco.
Aonforme comentado, o investidor racional dever escol2er a6uela combinao 6ue maximi'a o
retorno esperado para um menor nvel possvel de risco ou, em outras palavras, a 6ue promove o menor
risco para um dado retorno esperado. As alternativas de investimento 6ue atendem a essa orientao so
a6uelas dispostas ao longo do segmento (3, e so denominadas por (ar)o*it' de eficientes.
7or exemplo, ao comparar-se a carteira A, situada sobre a fronteira eficiente, com a carteira K,
locali'ada dentro da rea sombreada, verifica-se 6ue o risco de A menor, apresentando ambas as
carteiras o mesmo nvel de retorno. Assim, 6ual6uer carteira situada 9 direita desta lin2a (3 !con$unto
eficiente# produ' maior risco para o mesmo retorno esperado, ou o mesmo nvel de risco para um menor
retorno esperado.
A Sigura .M.Q ilustra as preferncias de dois investidores !A e F# diante de carteiras dispostas na
fronteira eficiente. As curvas de indiferena traadas refletem diferentes posturas perante o risco. :iante
do mesmo con$unto de oportunidades, o investidor A seleciona uma carteira de ativos de menor risco 6ue
F. m ra'o dessa postura mais conservadora !maior averso ao risco#, o retorno prometido para A
menor 6ue o esperado por A.
Outros investidores, ainda, com diferentes nveis de averso ao risco, selecionariam outras
carteiras de investimento, com medidas de retorno esperado e desvio-padro compatveis com suas
curvas de indiferena.
N importante registrar 6ue a construo de um con$unto eficiente de carteiras de investimentos
constitudas com vrios ativos perfeitamente possvel de se efetuar na prtica. + diversos tipos de
]soft*ares] disponveis no mercado e 6ue podem ser aplicados com boa eficincia no estudo de seleo
de carteiras de investimentos em condi%es de risco.