Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.

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Recentemente, governana corporativa ou governana empresarial
tem sido um tpico de grande destaque, tanto em trabalhos acadmicos
quanto na imprensa. Os fracos mecanismos de governana tmsido apon-
tados como uma das causas do baixo desenvolvimento do mercado
acionrio brasileiro. Neste artigo, faz-se uma reviso do assunto, procu-
rando mostrar sua evoluo no Brasil.
Este trabalho est organizado da seguinte forma: na primeira seo,
discute-se o conceito de governana; em seguida, aborda-se a sua rele-
vncia social; na terceira, faz-se um breve histrico do tpico no Brasil,
mostrando por que apenas recentemente ele alcanou projeo; na quar-
ta, comenta-se as reformas e iniciativas recentes; e, na quinta, discute-se
a convenincia da abertura de capital. Finalmente, na ltima seo, dis-
cute-se a convenincia da governana.
O QUE GOVERNANA
De maneira bastante genrica, governana corporativa (ou governana
empresarial) pode ser descrita como os mecanismos ou princpios que
governam o processo decisrio dentro de uma empresa. Governana
corporativa um conjunto de regras que visam minimizar os problemas
de agncia.
O problema de agncia (ou problema agente-principal) aparece quan-
do o bem-estar de uma parte (denominada principal) depende das deci-
ses tomadas por outra (denominada agente). Embora o agente deva
tomar decises em benefcio do principal, muitas vezes ocorrem situa-
es em que os interesses dos dois so conflitantes, dando margem a um
comportamento oportunista por parte do agente (referido como moral
hazard ou oportunismo).
Emuma empresa, o controle (agente) deve ser, supostamente, guardio
dos interesses de determinados grupos (principais). Em alguns casos, o
controle deve preservar apenas os interesses dos acionistas. Em outros
casos, como por exemplo na Alemanha, a legislao prev que tambm
os interesses de outros grupos, como trabalhadores, sejam considerados.
Governana corporativa o conjunto de mecanismos institudos para
fazer com que o controle atue de fato em benefcio das partes com direi-
tos legais sobre a empresa, minimizando o oportunismo.
Governana corporativa no Brasil em
perspectiva
Antonio Gledson de Carvalho
Antonio Gledson de Carvalho, Mestre em Economia
pelo Instituto de Pesquisas Econmicas da
Universidade de So Paulo (USP), Mestre em
Matemtica e Doutor em Economia pela
Universidade de Illinois, Professor Doutor no
Departamento de Economia da Faculdade de
Economia, Administrao e Contabilidade da USP,
So Paulo, Brasil.
E-mail: gledson@usp.br
Recebido em 10/agosto/2001
Aprovado em 08/novembro/2001
20 Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002
Antonio Gledson de Carvalho
Muito da literatura sobre governana corporativa ba-
seia-se no princpio de que as empresas pertencem aos
acionistas e que, portanto, a sua administrao deve ser
feita em benefcio deles. O predomnio, por dcadas, da
viso descrita em Berle & Means (1932), segundo a qual
as grandes empresas modernas possuem propriedade
acionria dispersa, moldou o debate sobre governana
corporativa: o grande problema de agncia era visto como
o conflito entre administradores (agentes) e acionistas (prin-
cipais). O oportunismo consistiria de decises dos admi-
nistradores que no visassem maximizao do valor das
aes. Dentro desse paradigma, boa governana empre-
sarial significaria a adoo de mecanismos que forassem
os administradores (no-acionistas) a proteger os interes-
ses dos acionistas
(1)
.
Entretanto, uma srie recente de estudos (mais nota-
damente de La Porta et al., 1997) tem demonstrado que
o paradigma de Berle & Means (1932) uma exceo
restrita aos Estados Unidos e Gr-Bretanha. Na maioria
dos pases, o modelo que predomina o de um acionista
majoritrio que detm o controle da empresa e aponta
seus administradores. Em tal situao, h mudana no
paradigma de governana corporativa: a boa governana
no mais consiste em proteger o interesse dos acionis-
tas
(2)
, mas em evitar que os acionistas controladores ex-
propriem os minoritrios.
Essa mudana de tica trouxe a percepo de que
governana corporativa pode ser definida de vrias ma-
neiras, dependendo do problema de agncia que se consi-
dera. A seguir, elabora-se uma definio de governana
corporativa baseada em objetivos sociais.
RELEVNCIA SOCIAL
Na medida em que um problema de governana em-
presarial considerado sob a tica de justia distributiva
entre duas partes privadas, existe pouco interesse pblico
acerca de como a questo resolvida. No entanto, h um
aspecto que torna o problema de interesse pblico.
Um dos traos distintivos das economias modernas a
separao entre empreendedores e fornecedores de capi-
tal: as cabeas com bons projetos e capacidade para geri-
los no so, necessariamente, aquelas que possuem recur-
sos para implement-los. Desse modo, impe-se a neces-
sidade de um sistema de intermediao entre empreende-
dores e detentores de recursos: o sistema financeiro.
Por muito tempo, os economistas deram pouca ateno
configurao do sistema financeiro. Acreditava-se que os
recursos fluamnaturalmente dos poupadores para os proje-
tos mais produtivos. Essa percepo vem sendo alterada ao
longo das ltimas dcadas como surgimento de vrios argu-
mentos, tanto de natureza terica quanto emprica (Levine,
1997, apresenta uma boa resenha sobre o assunto). Hoje,
sabe-se que os problemas de assimetria de informao exis-
tentes entre empreendedores e investidores muitas vezes
inviabilizam o financiamento de projetos altamente produti-
vos. Os empreendedores possuem muito mais informao
sobre o potencial e o desempenho dos projetos do que as
partes financiadoras. Contrariamente ao que se imaginava,
quando os problemas informacionais so crticos, os recur-
sos podem ser direcionados a projetos menos produtivos,
porm com poucos problemas informacionais. Ao longo
desse processo, muito do potencial de crescimento de uma
nao desperdiado. Dentre vrios estudos, cabe mencio-
nar os de King & Levine (1993) e Levine & Zervos (1998)
que mostram que os nveis de desenvolvimento de interme-
dirios financeiros e do mercado acionrio afetam a taxa de
crescimento dos pases. Esses trabalhos acadmicos vm
moldando a percepo dos governos
(3)
, que passam a ver
no desenvolvimento do sistema financeiro e do mercado de
capitais um mecanismo para a promoo do crescimento
econmico.
Complementarmente, outra linha de pesquisa iniciada
nos anos 1990 mostra que o grau de desenvolvimento da
intermediao financeira e do mercado de capitais depen-
de do nvel de proteo do qual gozaminvestidores minori-
trios (credores e acionistas) (La Porta et al., 1997; La
Porta, Lopez-de-Silanes &Shleifer, 1998 e 1999; e Gleaser,
Johnson & Shleifer, 2001). Essas pesquisas tm sido
complementadas com trabalhos tericos como, por exem-
plo, o de Shleifer & Wolfenzon (2000) que mostra como a
prtica generalizada de expropriao de investidores mino-
ritrios acaba por inviabilizar o mercado de capitais como
mecanismo de financiamento para as empresas. A com-
preenso desses trabalhos passa pelo esclarecimento da
relao entre proteo de minoritrios e desenvolvimento
financeiro.
Os benefcios obtidos com a abertura de capital depen-
dem da liquidez das aes das empresas, isto , da possibi-
lidade de os investidores negociarem volumes expressivos
de aes sem que, com isso, alterem significativamente o
preo delas. Aes com baixa liquidez devem oferecer aos
investidores um prmio que as torne atrativas (menor pre-
o). Desse modo, a baixa liquidez reflete-se em baixa ava-
liao de mercado (ou, equivalentemente, alto custo de
capital), desestimulando a empresa a captar recursos no
mercado. Como a liquidez depende muito do nmero de
participantes do mercado, a presena de investidores
minoritrios constitui condio importante para o desen-
volvimento de um mercado lquido de negociao de pa-
pis emitidos por empresas. Por outro lado, a pequena
parcela do fluxo de caixa gerado pela empresa sobre a
qual o minoritrio tem direito determina que sejam baixos
os custos para que os minoritrios tenham seus direitos
assegurados. Do contrrio, o minoritrio preferir aplicar
seus recursos em investimentos mais seguros. Portanto, a
Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002 21
GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL EM PERSPECTIVA
participao de minoritrios est condicionada eficcia
da proteo aos seus direitos (regras claras, transparncia
de informao e enforcement).
O raciocnio acima tambm se estende ao caso dos cre-
dores. Em especial, assinala-se que os interesses dos credo-
res so feridos quando a empresa se encontra em dificulda-
des. A pouca proteo, ou mesmo a demora que os credo-
res possam ter em fazer com que seus direitos sejam obede-
cidos, faz com que muito do valor residual ao qual tm direi-
to se perca. A pouca proteo legal aos credores torna o
crdito caro, podendo at o inviabilizar.
Vale notar que no basta apenas algumas empresas,
individualmente, atenderem aos quesitos de proteo de-
mandados pelos minoritrios. Dado o custo elevado de
obteno de informao para cada empresa e, portanto,
de distinguir entre empresas individuais, h o risco de que
o comportamento oportunista e inadequado de algumas
empresas afete a percepo tida pelo mercado sobre as
demais. por essa razo que as relaes privadas entre
investidores minoritrios e empresas adquirem relevncia
social. Em vista disso, o aumento de proteo a minori-
trios, bem como a melhoria das condies sob as quais
eles tomam decises tm sido vistos como mecanismos
para a promoo do desenvolvimento financeiro e eco-
nmico.
Essa percepo molda o conceito de governana corpo-
rativa que se usar ao longo deste trabalho: governana
corporativa consiste no conjunto de mecanismos pelos quais
os fornecedores de capital para as empresas se assegu-
ram de que recebero retorno adequado sobre seus inves-
timentos (essa a mesma definio adotada em Shleifer &
Vishny, 1997). Algumas observaes so, no entanto, ne-
cessrias:
o conceito de governana empresarial aqui usado ape-
nas um dos conceitos existentes. Para uma discusso
sobre esse ponto ver Rajan & Zingales (2000);
boa governana inclui tambm regras de proteo a cre-
dores e no somente a acionistas minoritrios;
nem todos os problemas de governana empresarial
apresentam a mesma relevncia. A pouca transparn-
cia em empresas de capital aberto pode afugentar os
minoritrios e inviabilizar o mercado acionrio. Entre-
tanto, emalgumas empresas a pouca transparncia pode
ser um condicionante para o sucesso (como, por exem-
plo, quando a empresa possui opes de investimentos
altamente confidenciais)
(4)
.
GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL
Comparaes internacionais
A proteo dada a acionistas minoritrios e credores
composta por trs elementos: conjunto de regras/leis
(governana corporativa); disponibilidade de fluxo cont-
nuo de informaes relevantes que permita aos minoritrios
e credores avaliar se seus direitos esto sendo observados
(disclosure); e potencial que os agentes tm para fazer
com que seus direitos legais sejam de fato observados
(enforcement). A seguir, apresenta-se alguns dados com-
parando a proteo aos investidores no Brasil com a que
ocorre em outros pases.
La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998) criaram
um ndice de proteo a acionistas minoritrios baseado
nos direitos de voto. O ndice um nmero inteiro entre
zero e cinco e construdo pela soma de um ponto cada
vez que um dos cinco critrios a seguir so obedecidos:
base legal para que os acionistas votem em assemblias
por meio de procuraes;
direito de representao proporcional no Conselho de
Administrao;
direito de redimir aes pelo valor patrimonial quando
certas decises fundamentais fuso, mudana de es-
tatutos etc. so tomadas (direito de recesso);
direito de subscrever novas emisses proporcionalmen-
te ao capital detido;
porcentagem do capital necessrio para convocar uma
assemblia extraordinria (soma-se um ponto quando
esse porcentual menor do que 10%).
A tabela 1 mostra esse ndice para 48 pases. O Brasil
obtm trs pontos. frica do Sul, Canad, Chile, Estados
Unidos, Hong Kong, ndia, Paquisto e Reino Unido ob-
tm cinco pontos. Ressalta-se, no entanto, que o ndice
em questo arbitrrio, atendo-se apenas a aspectos rela-
tivos aos mecanismos de votao. Como no caso brasilei-
ro a maior parte das aes no carrega direito de voto, tal
ndice superestima a proteo a minoritrios no Brasil.
La Porta, Lopez-de-Silanez & Shleifer (1998) tambm
desenvolveram um ndice de proteo aos credores. Esse
ndice um nmero inteiro entre zero e quatro e cons-
trudo pela soma de um ponto cada vez que um dos quatro
critrios a seguir so obedecidos:
restries para que a firma detenha ativos dados como
garantias de emprstimos em caso de concordata;
em caso de falncia, as dvidas com ativos dados em
garantia tm senioridade sobre os demais interesses (tri-
butos, dvidas trabalhistas etc.);
existncia de restrio para entrar em concordata (tal
como permisso dos credores);
interventor indicado por um tribunal como responsvel
pela administrao da firma concordatria.
Na tabela 2 consta esse ndice para 47 pases. O Brasil
tambm apresenta fraco desempenho nesse critrio, so-
mando apenas um ponto (32 pases apresentam desem-
penho superior ao do Brasil).
22 Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002
Antonio Gledson de Carvalho
Tabela 1
Direitos dos Acionistas no Mundo
Procurao
Aes no so
Representao Minoria
Direito de Capital para ndice
Pas
pelo correio
bloqueadas antes
proporcional oprimida
subscrever convocar assemblia de direitos
das assemblias novas emisses extraordinria (%) anticontrolador
frica do Sul 1 1 0 1 1 0,05 5
Canad 1 1 1 1 0 0,05 5
Chile 0 1 1 1 1 0,10 5
Estados Unidos 1 1 1 1 0 0,10 5
Hong Kong 1 1 0 1 1 0,10 5
ndia 0 1 1 1 1 0,10 5
Paquisto 0 1 1 1 1 0,10 5
Reino Unido 1 1 0 1 1 0,10 5
Argentina 0 0 1 1 1 0,05 4
Austrlia 1 1 0 1 0 0,05 4
Cingapura 0 1 0 1 1 0,10 4
Espanha 0 0 1 1 1 0,05 4
Irlanda 0 1 0 1 1 0,10 4
Japo 0 1 1 1 0 0,03 4
Malsia 0 1 0 1 1 0,10 4
Noruega 1 1 0 0 1 0,10 4
Nova Zelndia 1 1 0 1 0 0,05 4
Brasil 0 1 0 1 0 0,05 3
Colmbia 0 1 1 0 1 0,25 3
Filipinas 0 1 1 1 0 aberto 3
Finlndia 0 1 0 0 1 0,10 3
Israel 0 1 0 1 0 0,10 3
Nigria 0 1 0 1 0 0,10 3
Peru 0 1 1 0 1 0,20 3
Portugal 0 1 0 0 1 0,05 3
Qunia 0 1 0 1 0 0,10 3
Sri Lanka 0 1 0 1 0 0,10 3
Sucia 0 1 0 0 1 0,10 3
Taiwan 0 0 1 1 0 0,03 3
Zimbbue 0 1 0 1 0 0,05 3
ustria 0 0 0 0 1 0,05 2
Coria do Sul 0 0 0 1 0 0,05 2
Dinamarca 0 1 0 0 0 0,10 2
Egito 0 1 0 0 0 0,10 2
Equador 0 1 0 0 1 0,25 2
Grcia 0 0 0 0 1 0,05 2
Holanda 0 0 0 0 1 0,10 2
Indonsia 0 1 0 0 0 0,10 2
Sua 0 0 0 0 1 0,10 2
Tailndia 0 1 1 0 0 0,20 2
Turquia 0 1 0 0 0 0,10 2
Uruguai 0 0 0 1 1 0,20 2
Alemanha 0 0 0 0 0 0,05 1
Itlia 0 0 0 0 1 0,20 1
Jordnia 0 1 0 0 0 0,25 1
Mxico 0 0 0 0 1 0,33 1
Venezuela 0 1 0 0 0 0,20 1
Blgica 0 0 0 0 0 0,20 0
Fonte: La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)
Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002 23
GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL EM PERSPECTIVA
Tabela 2
Direitos dos Credores no Mundo
Cerceamento do direito Senioridade dos Restries para Interventor ndice de
Pas firma de reter ativos credores assegurada entrar em em caso de direitos dos
quando em concordata em caso de falncia concordata concordata credores
Cingapura 1 1 1 1 4
Egito 1 1 1 1 4
Equador 1 1 1 1 4
Hong Kong 1 1 1 1 4
ndia 1 1 1 1 4
Indonsia 1 1 1 1 4
Israel 1 1 1 1 4
Malsia 1 1 1 1 4
Nigria 1 1 1 1 4
Paquisto 1 1 1 1 4
Qunia 1 1 1 1 4
Reino Unido 1 1 1 1 4
Zimbabu 1 1 1 1 4
frica do Sul 0 1 1 1 3
Alemanha 1 1 1 0 3
ustria 1 1 1 0 3
Coria do Sul 1 1 0 1 3
Dinamarca 1 1 1 0 3
Nova Zelndia 1 0 1 1 3
Sri Lanka 1 0 1 1 3
Tailndia 1 1 0 1 3
Blgica 1 1 0 0 2
Chile 0 1 1 0 2
Espanha 1 1 0 0 2
Holanda 0 1 1 0 2
Itlia 0 1 1 0 2
Japo 0 1 0 1 2
Noruega 0 1 1 0 2
Sucia 0 1 1 0 2
Taiwan 1 1 0 0 2
Turquia 0 1 1 0 2
Uruguai 0 1 0 1 2
Argentina 0 1 0 0 1
Austrlia 0 1 0 0 1
Brasil 0 0 1 0 1
Canad 0 1 0 0 1
Estados Unidos 0 1 0 0 1
Finlndia 0 1 0 0 1
Grcia 0 0 0 1 1
Irlanda 0 1 0 0 1
Portugal 0 1 0 0 1
Sua 0 1 0 0 1
Colmbia 0 0 0 0 0
Filipinas 0 0 0 0 0
Frana 0 0 0 0 0
Mxico 0 0 0 0 0
Peru 0 0 0 0 0
Fonte: La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)
24 Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002
Antonio Gledson de Carvalho
A proteo a minoritrios e credores depende forte-
mente da qualidade das informaes disponveis (dis-
closure). A tabela 3 contm o ndice de qualidade dos pa-
dres contbeis produzido pelo Center for International
Financial Analysis & Research, que serve como medida
de disclosure. Esse ndice se baseia na omisso ou na in-
cluso em demonstrativos financeiros e relatrios de 90
itens considerados importantes (o ndice tem por base
1990). A maior nota obtida pela Sucia (83 pontos),
seguida por Reino Unido e Cingapura (78), Finlndia (77),
Malsia (76) e Austrlia (75). O Brasil obtm 54 pontos,
ficando na frente apenas de Chile (52), Turquia (51), Co-
lmbia (50), Argentina (45), Venezuela (40), Peru (38),
Portugal (36), Uruguai (31) e Egito (24). Esses dados mos-
tram que a qualidade dos padres contbeis (disclosure)
adotados no Brasil bastante baixa.
Quanto qualidade do enforcement, considera-se dois
indicadores. O primeiro a avaliao da eficincia e da
integridade do sistema judicirio, particularmente comres-
peito a empresas estrangeiras, feita pela Business Inter-
national Corporation. Esse ndice, reportado na tabela
4, assume valores entre zero e dez e representa a m-
dia entre 1980 e 1983. O Brasil obtm 5,75, nota supe-
rior apenas s obtidas por Portugal (5,5), Paquisto (5),
Filipinas (4,75), Turquia (4), Tailndia (3,25) e Indonsia
(2,5).
O segundo indicador a avaliao da corrupo no
governo, produzido pelo International Country Risk
Guide (tabela 5). Tal ndice tambm assume valores entre
zero e dez e baseia-se nas mdias dos meses de abril e
outubro entre 1982 e 1995. O Brasil obtm a nota 6,35
contra uma mediana de 7,27.
Tabela 3
Padres Contbeis no Mundo
(Nota Mxima: 90 Pontos)
Pas Nota Pas Nota
Sucia 83 Alemanha 62
Reino Unido 78 Coria 62
Cingapura 78 Dinamarca 62
Finlndia 77 Itlia 62
Malsia 76 Blgica 61
Austrlia 75 Mxico 60
Canad 74 Nigria 59
Noruega 74 ndia 57
Estados Unidos 71 Grcia 55
frica do Sul 70 ustria 54
Nova Zelndia 70 Brasil 54
Frana 69 Chile 52
Hong Kong 69 Turquia 51
Sua 68 Colmbia 50
Filipinas 65 Argentina 45
Formosa 65 Venezuela 40
Japo 65 Peru 38
Espanha 64 Portugal 36
Holanda 64 Uruguai 31
Israel 64 Egito 24
Tailndia 64
Observao: Esse ndice foi criado com o exame dos demonstrativos financeiros
e publicaes das empresas em 1990. O nmero de pontos
determinado pela incluso ou omisso de 90 itens. Fonte primria:
International Accounting and Auditing Trends, Center for International
Financial Analysis & Research.
Fonte: La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)
Tabela 4
Eficincia do Sistema Judicirio no Mundo
(Escala: 0 a 10)
Pas Nota Pas Nota
Austrlia 10,00 Colmbia 7,25
Dinamarca 10,00 Nigria 7,25
Estados Unidos 10,00 Grcia 7,00
Finlndia 10,00 Sri Lanka 7,00
Holanda 10,00 Formosa 6,75
Hong Kong 10,00 Itlia 6,75
Israel 10,00 Peru 6,75
Japo 10,00 Egito 6,50
Noruega 10,00 Uruguai 6,50
Nova Zelndia 10,00 Venezuela 6,50
Reino Unido 10,00 Equador 6,25
Cingapura 10,00 Espanha 6,25
Sucia 10,00 frica do Sul 6,00
Sua 10,00 Argentina 6,00
ustria 09,50 Coria 6,00
Blgica 09,50 Mxico 6,00
Canad 09,25 Brasil 5,75
Alemanha 09,00 Qunia 5,75
Malsia 09,00 Portugal 5,50
Irlanda 08,75 Paquisto 5,00
Jordnia 08,66 Filipinas 4,75
Frana 08,00 Turquia 4,00
ndia 08,00 Tailndia 3,25
Zimbabu 07,50 Indonsia 2,50
Chile 07,25
Observao: Avaliao da eficincia e da integridade do sistema judicirio,
particularmente com respeito a empresas estrangeiras (mdias entre
1980 e 1983). Fonte primria: Business International Corporation.
Fonte: La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)
Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002 25
GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL EM PERSPECTIVA
Esses ndices confirmam a percepo de que no Brasil
restrita a possibilidade de os indivduos recorrerem ao
Judicirio ou ao governo para fazer com que seus direitos
sejam respeitados.
As evidncias apontadas indicam um baixo nvel de
proteo para investidores minoritrios no Brasil e, por-
tanto, um caminho para a promoo do desenvolvimento
do mercado financeiro.
Histrico
Proteo a acionistas
O estado da governana corporativa no Brasil pode ser
mais bem compreendido luz do modelo de desenvolvi-
mento do mercado acionrio, que data do incio dos anos
1970. At ento o mercado acionrio era bastante desre-
gulado. O governo da poca tinha a percepo de que o
mercado de capitais era importante para o desenvolvi-
mento do Pas e, em vista disso, criou uma legislao e
desenhou incentivos para a promoo do mercado de ca-
pitais (Lei 6.385, de 7 de dezembro de 1976, que discipli-
na o mercado de capitais e cria a Comisso de Valores
Mobilirios (CVM), e a Lei 6.404, de 15 de dezembro de
1976, que dispe sobre as sociedades por aes Lei
das SA). A hiptese bsica com a qual se trabalhava era a
de que havia falta de compradores, que existia um proble-
ma de demanda de papis. No entanto, como naquele pero-
do a questo de governana corporativa ainda era muito
malcompreendida (inclusive nos meios acadmicos), esse
tpico no foi muito contemplado.
O modelo brasileiro foi largamente baseado em incen-
tivos fiscais para a aquisio de emisses (Fundo 157).
Alm do mais, houve a criao de um mercado compra-
dor compulsrio, resultante da obrigao dos fundos de
penso de comprar aes.
A maior parte das empresas era de propriedade de
grupos familiares com capacidade limitada de investimen-
to. A emisso de aes acarretaria o risco da perda de
controle das empresas, o que consistiria um limite oferta
de aes. Para aliviar tal gargalo, foi introduzida na legis-
lao uma clusula aumentando o limite de aes prefe-
renciais (aes sem direito a voto) para 66%
(5)
. Isso propi-
ciava (e ainda propicia) a manuteno do controle com
apenas 17% do capital. Posteriormente, como a mudan-
a legal introduzida pela Lei 9.457, de 5 de maio de 1997,
procurou-se compensar o direito de voto suprimido com o
pagamento de dividendos 10% acima daquele pago s
aes ordinrias (aes com direito a voto).
O uso de aes sem direito a voto, por permitir o con-
trole de uma empresa com apenas 17% do capital, cons-
titui um dos maiores incentivos expropriao dos mino-
ritrios: para cada um real pago em dividendos, o contro-
lador recebe menos de 17 centavos (pois as aes prefe-
renciais recebem 10% a mais do que as ordinrias). As-
sim, qualquer outra maneira de retirar recursos da em-
presa, que no dividendos, torna-se muito atraente.
A Comisso de Valores Imobilirios (CVM), entidade
autrquica reguladora do mercado de capitais, no foi pro-
priamente desenhada e aparelhada para executar suas fun-
es. Por exemplo, os diretores da CVM no possuam
mandato administrativo (diferentemente de outras agn-
cias constitudas mais recentemente), podendo ser exone-
rados discrio do Presidente da Repblica. Adicional-
mente, a agncia no tinha dotao oramentria pr-
pria. Esses fatores tornaram a CVM limitada para cumprir
suas funes
(6)
. Umexemplo das limitaes da CVM dado
por Rocca & Carvalho (1999) que apontam que em 1998
havia nmero considervel de companhias abertas que no
Tabela 5
Corrupo no Mundo
(Escala: 0 a 10)
Pas Nota Pas Nota
Canad 10,00 Formosa 6,85
Dinamarca 10,00 Brasil 6,32
Finlndia 10,00 Itlia 6,13
Holanda 10,00 Argentina 6,02
Noruega 10,00 Jordnia 5,48
Nova Zelndia 10,00 Zimbabu 5,42
Sucia 10,00 Chile 5,30
Sua 10,00 Coria 5,30
Reino Unido 09,10 Equador 5,18
Frana 09,05 Tailndia 5,18
Alemanha 08,93 Turquia 5,18
frica do Sul 08,92 Colmbia 5,00
Blgica 08,82 Sri Lanka 5,00
Estados Unidos 08,63 Uruguai 5,00
ustria 08,57 Qunia 4,82
Austrlia 08,52 Mxico 4,77
Hong Kong 08,52 Peru 4,70
Irlanda 08,52 Venezuela 4,70
Japo 08,52 ndia 4,58
Israel 08,33 Egito 3,87
Cingapura 08,22 Nigria 3,03
Espanha 07,38 Paquisto 2,98
Malsia 07,38 Filipinas 2,92
Portugal 07,38 Indonsia 2,15
Grcia 07,27
Observao: Avaliao da corrupo no governo: baixas notas indicam que
funcionrios do governo provavelmente demandam pagamentos
especiais. Mdias dos meses de abril e outubro entre 1982 e 1995.
Fonte primria: International Risk Country Guide.
Fonte: La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)
26 Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002
Antonio Gledson de Carvalho
tinham enviado as devidas informaes anuais (IAN) por
um perodo de trs anos (segundo as normas vigentes, to-
das as empresas devem fornecer essas informaes anual-
mente). Falhas como essa deixam a clara percepo de
que a CVM no estava adequadamente aparelhada para
exercer suas funes.
Como o free-float de aes ordinrias geralmente
muito reduzido (o que no permite gerao de liquidez), os
minoritrios tiveram de concentrar seus portfolios em
aes preferenciais. Sem direito a voto, esses investidores
se tornaramextremamente passivos. Soma-se a isso o fato
de as bolsas de valores terem sido pouco ativas nas ques-
tes de regulao e proteo a minoritrios.
Apenas a partir dos anos 1990, com a falncia de al-
gumas companhias abertas, fortaleceu-se a preocupao
com a necessidade de melhorar os padres de governana
empresarial. A liquidao pelo Banco Central de grandes
bancos privados revelou importantes esquemas de fraude
nos registros e padres contbeis, trazendo dvidas sobre
a eficcia de auditorias independentes. Similarmente, a
falncia e os problemas financeiros enfrentados por vrias
empresas evidenciaram a fraca administrao e o claro
abuso por parte de grupos controladores.
No mesmo perodo, os investidores institucionais (prin-
cipalmente os fundos de penso) comearam a participar
mais ativamente nos conselhos de administrao e adqui-
riram participao significativa em empresas como a Per-
digo e emempresas privatizadas (como Usiminas, Acesita,
Companhia Siderrgica Nacional, Vale do Rio Doce etc.).
O prprio modelo de privatizao por meio de leiles in-
fluenciou o papel dos investidores institucionais no merca-
do. A formao de consrcios popularizou um modelo de
controle compartilhado, baseado em um acordo de acio-
nistas, em muitos casos com a participao de investido-
res institucionais. Os membros do consrcio compartilham
os assentos nos conselhos de administrao. Essa partici-
pao ativa dos investidores institucionais tem modificado
sua atitude que, de passiva, passa a ser mais atuante e a
demandar melhores padres de governana corporativa.
Infelizmente, o programa de privatizao tambm teve
impacto negativo sobre a governana empresarial. Com o
objetivo de viabilizar as privatizaes e maximizar o valor do
controle das empresas estatais, a Lei 9.457, de 5 de maio
de 1997, retirou as clusulas de tag along e direitos de re-
cesso de minoritrios. Essas modificaes se mostraram ex-
tremamente perversas, uma vez que a tentativa de reintro-
duo desses direitos pela reforma da Lei das Sociedades
por Aes em 2001 fracassou.
mudana de atitude dos investidores institucionais
somam-se alguns fatores extremamente importantes: in-
ternacionalizao do mercado de capitais brasileiro, com
nmero crescente de empresas acessando o mercado in-
ternacional por meio de American Depositary Receipt
(ADRs); abertura do sistema financeiro para instituies
multinacionais; e aumento da importncia dos investido-
res estrangeiros no mercado acionrio nacional. Tais in-
vestidores so bastante seletivos, o que tem forado algu-
mas empresas a rever o tratamento dado a acionistas
minoritrios.
Todos esses processos acarretaram demanda crescen-
te de melhora nos padres de governana empresarial.
No final da dcada de 1990, o debate sobre governana
empresarial extrapolou os limites acadmicos para, final-
mente, atingir a grande mdia.
Proteo a credores
Contrariamente ao mercado acionrio, o mercado credi-
tcio caracterizado pela presena de grandes conglomera-
dos com capacidade para a formao de lobbies. No entan-
to, essa situao no resultou emmaior proteo aos credo-
res. Uma das razes que, por dcadas, em virtude de altas
taxas de inflao, juros elevados e dficits governamentais,
o sistema bancrio nacional teve como atividade predomi-
nante o financiamento do setor pblico. Isso colocou o crdi-
to para as empresas em segundo plano.
Uma das peas centrais para a proteo a credores
a legislao sobre falncias e concordatas. No Brasil, a Lei
das Falncias data de 1945 (perodo caracterizado pelo
populismo e por forte ideologia trabalhista). Essa Lei, im-
buda do ideal de promover a recuperao financeira das
empresas, acaba por proteger excessivamente os contro-
ladores das empresas. Isso se reflete na dificuldade de os
credores conseguirem a decretao da falncia ou mesmo
assumirem o controle da empresa quando ela no honra
os seus compromissos. Os processos de concordata e fa-
lncia podem levar anos para sua concluso.
O forte populismo predominante nos anos 1940 tam-
bminfluiu muito nas prioridades dos direitos sobre a massa
falida. Os direitos vm na seguinte ordem:
indenizaes por acidentes de trabalho;
salrios e direitos trabalhistas;
impostos;
contribuies;
despesas e dvidas relacionadas liquidao;
dvidas com garantias;
dvidas sem garantias.
Em virtude do tempo necessrio para a liquidao judi-
cial e das prioridades dos direitos sobre a massa falida, as
garantias hipotecrias que as empresas podem oferecer
aos credores possuem pouco valor. Isso dificulta o forneci-
mento de crdito e propicia a prtica de juros extorsivos.
Correntemente, existe consenso de que a Lei das Fa-
lncias inapropriada e que a inteno de promover a
recuperao financeira tem servido somente aos interes-
Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002 27
GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL EM PERSPECTIVA
ses dos controladores, ao mesmo tempo em que limita o
desenvolvimento do crdito.
REFORMAS
Desde o final dos anos 1990, governana corporativa
tornou-se uma preocupao central para empresas, inves-
tidores, rgos reguladores e governo. Isso pode ser sen-
tido atravs de vrias iniciativas, como o projeto de refor-
mulao da Lei das Sociedades por Aes e a criao
do Novo Mercado pela Bolsa de Valores de So Paulo
(Bovespa).
A reforma da Lei das Sociedades por Aes comeou
como um projeto grandioso que procurava reajustar a le-
gislao brasileira s necessidades reais de um mercado
de capitais moderno e que, de fato, funcionasse como uma
fonte de financiamento para as empresas. No entanto, ao
longo de 2000, foi-se percebendo que as foras reformis-
tas perdiam o momento e o contedo da reforma se esva-
ziava. Prova disso foi o gigantesco nmero de propostas
de emendas (cerca de 200) que, em grande parte, propu-
nham reduo nos direitos dos minoritrios. O projeto foi
finalmente aprovado pela Cmara dos Deputados em2001
e deixou uma clara percepo de que no se deve esperar
que reformas legais modifiquem radicalmente o panora-
ma do mercado de capitais.
A principal falha na tentativa de reformar a Lei das
Sociedades por Aes foi ignorar o poder poltico dos gru-
pos oponentes. Reformas na legislao referente a gover-
nana de empresas de capital aberto geralmente enfren-
tam barreiras polticas. Obviamente, a principal frente de
oposio formada pelos grupos que controlam essas
empresas, pois o aumento da proteo aos minoritrios
eqivale reduo do valor do controle dessas empresas.
A grande dificuldade em viabilizar uma reforma plena re-
side no elevado poder poltico dos grupos controladores.
Finalmente, deve-se notar que tais dificuldades no so
exclusivas ao Brasil. Melhoras nos padres de governana
corporativa so difceis de ser implementadas pela mu-
dana de legislao em qualquer pas.
O novo mercado e os nveis de governana
A criao do Novo Mercado inaugura uma nova fase
do mercado de capitais no Brasil, em que o setor privado
toma a liderana no processo de promover reformas. Essa
iniciativa foi inspirada no Neuer Markt alemo.
O charme da experincia alem foi perceber que uma
reforma legislativa necessria para modificar as regras
referentes s empresas que j abriram seu capital, porm
desnecessrias para as novas empresas que abrem o ca-
pital. A partir dessa constatao, a Bolsa alem criou um
segmento especial, o Neuer Markt. A empresa que quer
abrir seu capital tem duas opes: entrar para o Neuer
Markt ou entrar para algum dos mercados acionrios tra-
dicionais. Se optar por algum dos mercados tradicionais,
a empresa deve seguir apenas aquilo que est estabeleci-
do na lei. No entanto, para entrar no Neuer Markt a em-
presa tem de assinar um contrato privado com a Deustche
Brse, que estabelece regras bastante restritivas visando
oferecer forte proteo aos acionistas minoritrios. Den-
tre outras, menciona-se: emitir somente aes ordinrias;
publicar demonstrativos trimestrais seguindo padres
contbeis internacionais, em ingls e alemo; os controla-
dores no podem vender aes dentro do prazo de seis
meses da abertura de capital; submisso a um cdigo de
takeover; e garantia de liquidez para as aes.
A criao do Neuer Markt no necessitou de reforma da
legislao e, portanto, no afetou a situao das empresas
j abertas que continuam listadas nos mercados tradicionais
comregras de governana empresarial fracas (comisso, evi-
tou-se a oposio poltica dos grupos controladores). Para
as novas empresas, a vantagem de estar no Neuer Markt
ser o preo de suas aes consideravelmente maior. Assim,
as empresas direcionam-se ao Neuer Markt e, conseqente-
mente, aceitam regras mais restritivas, no porque so obri-
gadas por lei, mas porque acham vantajoso. O Neuer Markt
um mecanismo que permite a algumas empresas enviar
um sinal amigvel aos investidores minoritrios e, portanto,
diferenciar-se das demais.
Uma vantagem crucial desse modelo a incluso de
uma clusula contratual prevendo que quaisquer conflitos
sero resolvidos por cmaras de arbitragem (uma cmara
arbitral funciona como uma Justia privada as decises
dessas cmaras tm fora de lei e no so passveis de
questionamento no Judicirio). Desse modo, os investido-
res tm a certeza de que quaisquer recursos sero julga-
dos rapidamente e com a devida competncia, livrando-os
da tradicional morosidade do Judicirio.
A criao do Novo Mercado tem sido recebida com
entusiasmo por investidores, empresas, rgos regulado-
res e governo. importante notar que essa iniciativa mar-
ca uma mudana de postura da parte da Bovespa. Como
o contrato de adeso ao Novo Mercado administrado
pela Bovespa, essa instituio passa a ser guardi das pr-
ticas de governana corporativa. Isso sugere que, gradual-
mente, se ter um aumento da prtica de auto-regulao
que, no limite, reduzir a sobrecarga da CVM. Essa expe-
rincia tambm demonstra que a participao do governo
e do Legislativo nem sempre essencial e que existe espa-
o para a atuao do setor privado enquanto promotor do
mercado de capitais.
Deve-se notar que o Novo Mercado no requer siste-
ma operacional diferenciado do sistema operacional do
mercado tradicional. De fato, o Novo Mercado funciona
como um selo de qualidade cujo valor reside nas obri-
28 Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002
Antonio Gledson de Carvalho
gaes contratuais assumidas pela empresa e na maneira
como a Bovespa administra tais contratos.
Reconhecendo que as regras estabelecidas para o Novo
Mercado so bastante restritivas e que muitas empresas
no tero condies de satisfaz-las, a Bovespa optou pela
criao de outros dois novos nveis de governana (deno-
minados Nvel 1 e Nvel 2). Desse modo, haver quatro
mercados (ou quatro selos): mercado tradicional, Nvel 1,
Nvel 2 e Novo Mercado. As regras para a adeso aos
mercados esto descritas a seguir.
Mercado Nvel 1
As regras para a adeso ao Mercado Nvel 1 so:
manuteno em circulao (free-float) de parcela mni-
ma de aes, representando 25% do capital;
realizao de ofertas pblicas de colocao de aes por
meio de mecanismos que favoream a disperso do ca-
pital;
melhoria nas informaes prestadas trimestralmente,
entre as quais a exigncia de consolidao e reviso es-
pecial;
comprometimento de regras de disclosure em opera-
es envolvendo ativos de emisso da companhia por
parte de acionistas controladores ou administradores da
empresa;
divulgao de acordo de acionistas e programas de stock
options;
disposio de um calendrio anual de eventos corpora-
tivos.
Mercado Nvel 2
Alm da aceitao das obrigaes contidas no Nvel 1,
a empresa e seus controladores devem adotar os seguin-
tes critrios:
mandato unificado de um ano para todo o Conselho de
Administrao;
disponibilizao de balano anual seguindo as normas do
Generally Accepted Accounting Principles in the United
States (U.S. GAAP) ou do International Accounting
Standards Commitee (IASC);
extenso das mesmas condies obtidas pelos contro-
ladores quando da venda do controle da companhia para
todos os acionistas detentores de aes ordinrias e de,
no mnimo, 70%desse valor para os detentores de aes
preferenciais;
direito de voto para aes preferenciais em algumas ma-
trias, como transformao, incorporao, ciso e fuso
da companhia, aprovao de contratos entre a compa-
nhia e empresa do mesmo grupo e outros assuntos em
que possa haver conflito de interesse entre o controlador
e a companhia;
obrigatoriedade de realizao de oferta de compra de
todas as aes em circulao, pelo valor econmico, nas
hipteses de fechamento de capital e cancelamento do
registro de negociao nesse nvel;
adeso Cmara de Arbitragem do Mercado para a re-
soluo de conflitos societrios.
Novo Mercado
Prerrequisitos
Adeso s regras do Novo Mercado por meio de assina-
tura de contrato entre a empresa e a Bovespa;
adeso Cmara de Arbitragem do Mercado para a
soluo de conflitos societrios.
Governana corporativa e direitos dos acionistas
investidores
Apenas aes ordinrias;
Conselho Fiscal com maioria de minoritrios;
obrigatoriedade, quando na venda do controle, de com-
pra das aes dos minoritrios nas mesmas condies
de negociao do bloco majoritrio (tag along);
compromisso de no-emisso de partes beneficirias;
mandato unificado para todo o Conselho;
convocao de Assemblia Geral com antecipao de
15 dias.
Entrada no mercado
Entrada no mercado por meio de uma das seguintes al-
ternativas:
colocao primria (IPO) emisso mnima de R$ 10
milhes,
colocao secundria emisso mnima de R$ 10
milhes,
listagem com disperso acionria (companhias j
registradas na Bovespa) mnimo de mil acionistas;
Atualmente, estbastantedefinidaa
nooque a governana corporativa
importanteequeosagentesde
mercadoeautoridadesdevem
empenhar-separaasempresas
adotaremboagovernana. Noentanto,
muitododebateexistentecarecede
embasamentosobrequal oobjetivo
ltimodasprticasdegovernana.
Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002 29
GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL EM PERSPECTIVA
25% do capital social, no mnimo, tm de estar disponi-
bilizados no mercado (free-float);
colocao com disperso em distribuies pblicas,
procurar alcanar disperso acionria por meio de uma
das seguintes formas de colocao:
garantia de acesso a todos os interessados em subscre-
ver,
tranche de varejo de 10% da operao (pessoas fsicas),
via coordenador rede de distribuio prpria,
atravs de parcela distribuda pelas corretoras e cen-
tralizada pela Bovespa;
perodo de proibio de venda por parte dos majorit-
rios (lock up):
nos primeiros seis meses lock up de 100%,
no perodo de seis a 12 meses lock up de 60%.
Disclosure
Demonstraes contbeis conforme padro U.S. GAAP
(em ingls e em dlares americanos) ou IASC (em ingls
e em dlares americanos ou euros);
prospecto/business plan:
prospecto segundo padres reconhecidos, inclusive
internacionalmente, com plena divulgao,
no caso de empresas sem histrico, apresentao do
business plan;
dever de informar:
self-dealing obrigatoriedade de administradores e
controladores informarem atos e contratos entre em-
presas do mesmo grupo,
insider trading (informao privilegiada),
adoo e divulgao obrigatria da poltica de auto-
regulao, segundo a Instruo CVM n 31,
obrigatoriedade de administradores e controladores
informarem todas as operaes com aes da empre-
sa e seus derivativos (em bases mensais);
balano trimestral ITR:
ITR deve ser apresentado 30 dias aps o encerramen-
to do trimestre (hoje 45 ou 60 dias),
com reviso especial (hoje s empresas grandes),
demonstraes consolidadas (hoje s anual),
posies acionrias acima de 5%,
posies acionrias, independentemente de porcentual,
dos administradores e controladores;
balano anual e assemblia geral ordinria:
incluindo demonstrativo de fluxo de caixa,
prazo de realizao da Assemblia Geral Ordinria at
90 dias depois do encerramento do exerccio (portan-
to, balano disponvel at 60 dias depois do encerra-
mento do exerccio);
reunio pblica com analistas pelo menos uma vez por
ano;
calendrio anual de eventos corporativos divulgao
at o final do ms de janeiro, mantendo-o atualizado.
CUSTOSEBENEFCIOSDAABERTURADE
CAPITAL: PARAQUEMONOVOMERCADO?
Partindo da premissa de que o pouco desenvolvimento
do mercado de capitais no Brasil se deve a razes estrutu-
rais
(7)
e que a reforma da Lei das Sociedades de Aes
(votada em 2001) foi insuficiente para promover o merca-
do de capitais, a grande opo que se apresenta o meca-
nismo de adeso voluntria estabelecido pelo Novo Mer-
cado. No entanto, deve-se considerar que o Novo Merca-
do apresenta requisitos bastante restritivos. Assim, esse
mercado exclui parcela significativa das empresas nacio-
nais. Para cada empresa, a convenincia da adeso de-
pende do balano entre custo e benefcios. Na literatura
so encontrados os benefcios e custos da abertura de ca-
pital descritos a seguir (para uma reviso do assunto, ver
Pagano, Panetta & Zingalez, 1998).
Benefcios
Maior facilidade para a obteno de fundos uma
das principais vantagens da abertura de capital o aces-
so a fontes de fundos que no bancos. Empresas neces-
sitando de grandes volumes de fundos podem estar su-
jeitas a altas taxas de juros ou restries de crdito. A
emisso de aes pode aliviar tais restries.
Liquidez as aes de empresas abertas podem ser
negociadas em bolsas, o que barato para pequenos
acionistas que desejamfazer transaes emcurtos pero-
dos. Liquidez para acionistas a baixos custos proporcio-
na maiores preos para as aes da empresa e, conse-
qentemente, menor custo de capital.
Aumento do poder de barganha com bancos
um problema enfrentado pelas empresas com os ban-
cos que eles podem obter vantagens (altas taxas de
juros) devido informao privilegiada que tm acerca
da qualidade creditcia de seus clientes (ver Rajan, 1992).
Por meio da disseminao de informao para o merca-
do em geral, as empresas atraem competio para seus
credores, assegurando menor custo de capital e maiores
volumes de recursos.
Diversificao de portfolio a deciso de abrir o
capital permite que os acionistas originais da empre-
sa diversifiquem seus portfolios que, em geral, so
fortemente carregados na empresa que detm. Isso
pode ser obtido de dois modos: venda direta de aes
ou indiretamente. Na segunda opo, a empresa le-
vanta fundos por meio da emisso de aes e, poste-
riormente, diversifica seu risco comprando aes de
outras empresas.
30 Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002
Antonio Gledson de Carvalho
Troca de controle abrir o capital pode ser o primei-
ro passo dentro de uma estratgia tima de venda de
uma empresa. A venda de parcela inicial das aes de
uma empresa pode aumentar o valor de venda do bloco
restante de aes.
Custos da abertura
Underpricing um dos mais srios obstculos aber-
tura de capital que o lote de aes inicialmente distri-
budas precisa ser ofertado a um preo, em mdia, infe-
rior ao preo de fechamento no primeiro dia em que a
ao transacionada, isto , as aes geralmente so
vendidas com um desconto. Esse fenmeno (denomi-
nado underpricing) tem sido constatado em vrios pa-
ses (ver Ritter, 1997). Vrias teorias sugerem que o
underpricing natural, pois os agentes que vendem as
aes possuem informao superior dos investidores
que as compram. Assim, o underpricing aparece como
um prmio que os investidores com informao inferior
exigem para transacionar com os agentes com informa-
o superior. O underpricing um fenmeno relacio-
nado distribuio inicial das aes e, portanto, depen-
de da eficincia da indstria de underwriting e do nvel
de incerteza referente s empresas emissoras. Empre-
sas maiores e mais antigas beneficiam-se de um menor
underpricing.
Despesas administrativas com a abertura de ca-
pital alm do underpricing inicial, a abertura de
capital implica alguns custos diretos, como despesas
administrativas do underwriter com a preparao da
emisso (prospectos, roadshow etc.), comisso de distri-
buio do underwriter, taxas de registro em bolsas, ta-
xas de registro na CVM etc. Muitas dessas despesas no
crescem proporcionalmente ao valor da emisso inicial
e, portanto, pesam relativamente mais para as peque-
nas e mdias empresas.
Custos diretos com disclosure os padres cont-
beis exigidos pelo Novo Mercado (balanos trimestrais
consolidados e comreviso especial, posies acionrias,
demonstrativos de fluxo de caixa etc.) impem custos
significativamente maiores para as empresas.
Custos indiretos com disclosure perda de confi-
dencialidade divulgao de informaes cuja confiden-
cialidade pode ser importante para a competitividade
da empresa, como informaes sobre projetos de pes-
quisa e desenvolvimento, estratgias futuras de market-
ing; possibilidade de maior vigilncia por parte das au-
toridades fiscais, reduzindo as possibilidades de evaso
fiscal. Este ltimo fator parece ser bastante importante
dado o notrio grau de informalidade existente (ver Rocca
& Carvalho,1999).
Custos do controlador por oferecer grande prote-
o aos acionistas minoritrios, o Novo Mercado reduz
as possibilidades que os controladores tm de extrair
benefcios privados (outros que no os dividendos) das
empresas. Isso representa reduo no valor de controle
da empresa.
A convenincia de adeso ao Novo Mercado depende
da fase do ciclo econmico e da relao entre custos e
benefcios. Na fase ascendente do ciclo, o custo de opor-
tunidade de no implementar projetos novos por falta de
fundos muito mais alto do que na fase descendente do
ciclo. Com relao aos custos e benefcios, deve-se ressal-
tar que para algumas empresas, dadas as atuais regras, os
benefcios jamais compensaro os custos. Exemplos so
as empresas cujos setores se caracterizam pela informali-
dade e setores com projetos de alta confidencialidade. Para
algumas outras empresas a deciso de abrir o capital pode
ser uma questo de tempo (na espera de que alguns projetos
tenham seu potencial definido ou a sua confidencialidade
perca a importncia). Para outras, a abertura de capital
invivel (basta notar que mesmo nos Estados Unidos, onde
o mercado de capitais extremamente favorvel, nmero
considervel de empresas opta por no abrir o capital).
A CONVENINCIA DA GOVERNANA: QUAIS SO
AS BOAS REGRAS?
Atualmente, est bastante difundida a noo que a
governana corporativa importante e que os agentes de
mercado e autoridades devem empenhar-se para as em-
presas adotarem boa governana. No entanto, muito do
debate existente carece de embasamento sobre qual o
objetivo ltimo das prticas de governana. Neste tpico,
argumenta-se que as boas prticas dependem dos particu-
lares conflitos de agncia existentes.
Argumentou-se anteriormente que governana im-
portante para garantir a eficincia na alocao de investi-
mentos da economia. Com base nesse princpio, definiu-
se governana corporativa como os mecanismos pelos
quais os fornecedores de capital para as empresas se asse-
guram de que recebero retorno adequado sobre seus in-
vestimentos. Seguindo esse raciocnio, deve-se concluir que
as boas regras de governana dependem dos investidores
e instrumentos financeiros considerados. Isso pode ser cla-
rificado com alguns exemplos, abordados a seguir.
Caso 1 suponha uma empresa que possui apenas
umacionista comrecursos suficientes para fazer o aporte
de capital prprio que ela necessita. Assim, a empresa
Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002 31
GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL EM PERSPECTIVA
necessitar apenas de capital na forma de emprstimos.
Se essa empresa tiver porte e reputao poder recorrer
a uma emisso de debntures. Nesse caso, a boa gover-
nana consistir de umconjunto de regras que assegure, a
grande nmero de pequenos debenturistas com pouca ca-
pacidade de monitorao, o retorno sobre as debntures.
Se, por outro lado, se tratar de uma empresa sem estofo
para alcanar o mercado de debntures, a boa governana
consistir de regras que permitam a um intermedirio fi-
nanceiro (por exemplo, um banco) assegurar-se do retor-
no sobre seu investimento (emprstimos).
Caso 2 suponha uma empresa criada para desen-
volver um produto baseado em uma tecnologia ainda a
ser desenvolvida. Essa empresa no ser candidata a
financiamento de qualquer tipo, principalmente pelo fato
de no ter colateral ou qualquer garantia que possa ser
oferecida aos credores. Portanto, as necessidades de ca-
pital dessa empresa devero ser supridas com capital
prprio. Se a escala eficiente exigir investimento maior
do que a riqueza de seu fundador, essa empresa dever
recorrer a um investidor de venture capital. Por conta
disso, as regras de governana devero ser bastante di-
ferentes daquelas do Caso 1. Os investidores de venture
capital querem ter a certeza de que o empreendedor
realmente acredita na viabilidade tcnica/comercial do
produto a ser desenvolvido e, por isso, exigiro que ele
aporte capital (mesmo que, para tanto, tenha de endi-
vidar-se). Adicionalmente, incluiro uma clusula esta-
belecendo que, em caso de fracasso, os investidores de
venture capital tero prioridade sobre a massa falida.
Tais investidores tambm querem ter a certeza de que
(1) Quando o controle acionrio disperso, torna-se
bastante difcil/custoso a troca de controle da
empresa. Assim, o oportunismo por parte dos ad-
ministradores nem sempre acarreta a sua troca.
(2) At mesmo porque passam a existir conflitos
entre os interesses de grupos de acionistas.
(3) Umforte exemplo foi o pronunciamento do presi-
dente do Federal Reserve (FED), banco central
norte-americano, que atribuiu ao desempenho do
sistema financeiro norte-americano as altas taxas
de crescimento registradas nos anos 1990.
(4) Nesse ltimo caso, a empresa deve evitar o mer-
cado de capitais como fonte de financiamento.
todos os funcionrios da empresa estaro absolutamen-
te empenhados em promover o sucesso do empreendi-
mento. Em geral, isso atingido por meio de progra-
mas de opo de aes juntamente com reduzidos sal-
rios fixos (se a empresa malsucedida, as opes nada
valem, se bem-sucedida, valem muito). O mecanismo
de opo de aes faz com que os funcionrios da em-
presa dividam os riscos com os investidores. Tambm
so bastante comuns as clusulas que permitem aos in-
vestidores de venture capital trocar a administrao da
empresa (mesmo que o empreendedor/fundador pos-
sua mais de 50% do capital da empresa)
(8)
.
Caso 3 suponha uma empresa madura de grande
porte que necessite de volume significativo de capital
prprio para expanso. Provavelmente essa empresa pre-
cisar recorrer a uma emisso de aes. Assim, as re-
gras de governana apropriadas so aquelas necessrias
para a proteo aos acionistas minoritrios: boas prti-
cas contbeis que permitam a aferio acurada dos re-
sultados da empresa, conselho fiscal com representan-
tes indicados por minoritrios, regras para a distribuio
dos resultados, tag along etc.
Atravs dos exemplos citados procura-se mostrar que
as boas regras de governana corporativa dependem das
caractersticas da empresa, da natureza do contrato fi-
nanceiro por meio do qual o aporte de capital feito, dos
objetivos da entidade financiadora etc. Portanto, as polti-
cas que visem uniformizar as regras de governana sem
considerar as diferenas entre as empresas podem criar
distores.
(5) As companhias cujo controle pertencia a acio-
nistas estrangeiros estavam limitadas a ter so-
mente aes ordinrias (one share, one vote).
(6) A reforma na lei societria, aprovada na Cma-
ra dos Deputados em maro de 2001, d man-
dato diretoria da CVM, bem como a dota com
oramento prprio.
(7) Isso no significa que fatores conjunturais, como
elevadas taxas de juros e instabilidade macroeco-
nmica, no tenham seu efeito. A esse respeito
ver Carvalho (2000).
(8) Uma descrio do modelo de governana pre-
dominante nos investimentos de venture capi-
tal pode ser encontrada em Sahlman (1990).
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32 Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002
Antonio Gledson de Carvalho
Neste artigo, rev-se o tpico de governana corporativa no Brasil. Discute-se as vrias maneiras como a
governana pode ser definida e a sua relevncia social. Apresenta-se dados comparando os padres brasileiros
com os de outros pases e discute-se as razes histricas para o seu atraso no Brasil. Discute-se, tambm, as
reformas que vm sendo promovidas e a relatividade das regras de boa governana.
Palavras-chave: governana corporativa, Lei das Sociedades por Aes (SA).
In this paper, the topic of corporate governance is reviewed in Brazil. The several ways as the governance can
be defined and its social relevance are discussed. Data comparing the Brazilian patterns with another countries'
are presented and the historical reasons for its delay in Brazil are discussed. The presently promoted reforms
and the relativity of the rules of good governance are also discussed.
Uniterms: corporate governance, corporate law.
En este artculo, se revisa el tpico gobierno corporativo en Brasil. Se estudian las diferentes maneras de
definir dicho gobierno y su relevancia social. Se presentan datos para comparar los modelos brasileos con los
de otros pases y se discuten las razones histricas de su retraso en Brasil. Asimismo, se colocan en pauta las
reformas que se estn fomentando y la relatividad de las reglas del buen gobierno.
Palabras clave: gobierno corporativo, ley de las sociedades por acciones.
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