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Finanzas

Kenneth J Boudreaux es profesor de Economa y Finanzas en la Escuela de Negocios AB


Freeman de la Universidad de Tulane, en Nueva Orleans, Estados Unidos.
El profesor Boudreaux es un eminente erudito en el campo de las nanzas, amplia-
mente reconocido por la capacidad para combinar sus grandes conocimientos sobre la
materia con explicaciones comprensibles para profesionales. Adem as de su exitosa labor
como profesor universitario e investigador, en los ultimos veinte a nos dict o numerosas
conferencias a ejecutivos de todo el mundo sobre diversos aspectos de las nanzas.
El profesor Boudreaux es coautor del libro The Basic Theory of Corporate Finance, un
texto universitario de amplia divulgaci on. Public o importantes estudios de investigaci on
especializada sobre temas como las nanzas empresariales, los mercados de valores y la
reestructuraci on empresarial. Sus investigaciones se citan con frecuencia en publicaciones
de nanzas y de economa de todo el mundo.
El profesor Boudreaux es asesor activo dentro del mundo de los negocios y realiza, de
manera peri odica, an alisis sobre aspectos nancieros para empresas de todas las indu-
strias, entre ellas, el transporte, la prospecci on y producci on petrolferas, las aerolneas,
los productos de consumo y la inform atica. Entre estas empresas se destacan: Atlantic
Container Lines, British Petroleum, Central Gulf Lines, Exxon, Hewlett-Packard, Petroleum
Helicopters y Reckitt & Colman.
A pesar de la amplia experiencia del profesor Boudreaux, todas las organizaciones
mencionadas en los ejemplos de este trabajo tienen nes exclusivamente ilustrativos y
son totalmente cticias.
Publicaci on FI-A1.2
HERIOT-WATT UNIVERSITY
Finanzas
Kenneth J Boudreaux
Primera edici on publicada en Gran Breta na el 2003
(c) Kenneth J Boudreaux 2002, 2003
El autor Kenneth J Boudreaux declara su derecho a ser reconocido como
autor de este trabajo, de acuerdo con lo establecido en la ley de propiedad
intelectual, dise nos y patentes de 1988.
Publicaci on FI-A1.2
Reservados todos los derechos. No est a permitida la reproducci on total
o parcial de esta publicaci on ni se puede guardar su contenido en soportes
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ya sea electr onico, mec anico, en forma de fotocopias o grabaciones,
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reventa, alquiler o cualquier otra forma de explotaci on comercial de
este libro sin el permiso implicito de los autores.
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Contenido
M odulo 1 Fundamentos,

Ambito de Aplicaci on y Herramientas de Finanzas 1/1
1.1 Introducci on 1/2
1.2 Los Mercados Financieros y sus Agentes 1/3
1.3 Un Mercado Financiero Sencillo 1/7
1.4 Mercados Financieros m as Realistas 1/20
1.5 Tasas de Inter es, Contratos de Futuros con Tasas de Inter es y
Rendimiento
1/33
1.6 Conclusi on 1/46
M odulo 2 Principios Fundamentales de las Decisiones sobre Inversi on de la
Compa na
2/1
2.1 Introducci on 2/2
2.2 Decisiones de Inversi on y Patrimonio de Accionistas 2/3
2.3 Decisiones de Inversi on en Empresas sin Deudas 2/8
2.4 Decisiones de Inversi on en Compa nas con Pr estamos 2/12
2.5 Valores de las Acciones y Razones Precio/Ganancia 2/15
2.6 Conclusi on 2/19
M odulo 3 Ganancias, Utilidad y Flujo de efectivo 3/1
3.1 Introducci on 3/1
3.2 Flujos de Efectivo de las Compa nas 3/2
3.3 Flujos de Efectivo y Utilidades 3/9
3.4 Conclusi on 3/13
M odulo 4 Utilizaci on del Costo Medio Ponderado de Capital en las Decisiones
sobre Inversi on de las Compa nas
4/1
4.1 Introducci on 4/2
4.2 Flujo de Efectivo Libre y Utilidades en Sociedades con Financiamiento
Ajeno
4/2
4.3 Valor de la inversi on en Sociedades con Financiamiento Ajeno 4/6
4.4 El VAN de la Inversi on y el Costo Medio Ponderado de Capital 4/10
4.5 La T ecnica del Valor Actual Ajustado 4/16
4.6 La Elecci on de las T ecnicas del VAN 4/19
4.7 Conclusi on 4/21
M odulo 5 Estimaci on de Flujos de Efectivo en Proyectos de Inversi on 5/1
5.1 Introducci on 5/1
5.2 Ejemplo de Estimaci on de Flujo de Efectivo 5/5
5.3 C alculo del VAN, VAA y TIR del Ejemplo 5/13
5.4 Conclusi on 5/15
M odulo 6 Aplicaciones de los An alisis de Inversi on de las Compa nas 6/1
6.1 Introducci on 6/2
Finanzas Edinburgh Business School 5
Contenido
6.2 Perodo de Recuperaci on 6/2
6.3 Rendimiento Promedio (Contable) de la Inversi on 6/5
6.4 Tasa Interna de Rendimiento vs. Valor Actual Neto 6/6
6.5 Raz on Costo-Utilidad e

Indice de Rentabilidad 6/17
6.6 Resumen de los M etodos Alternativos al VAN 6/20
6.7 Racionamiento de Capital 6/21
6.8 Relaci on entre Inversiones 6/25
6.9 Inversiones Renovables 6/29
6.10 Inaci on y Decisiones de Inversi on de las Compa nas 6/32
6.11 Arrendamiento 6/39
6.12 Gesti on de Procesos de Inversi on 6/43
6.13 Conclusi on 6/47
M odulo 7 Riesgos y Decisiones de Inversi on de las Compa nas 7/1
7.1 Introducci on 7/2
7.2 Riesgo y Personas 7/3
7.3 El Modelo de Mercado y el Riesgo de los Activos Individuales 7/11
7.4 Utilizaci on del Modelo de Fijaci on de Precios de los Activos de
Capital en la Evaluaci on de Decisiones de Inversi on Empresarial
7/18
7.5 Otras Consideraciones del Riesgo y de las Inversiones de la Compa na 7/29
7.6 Conclusi on 7/32
M odulo 8 Poltica de Dividendos de la Empresa 8/1
8.1 Introducci on 8/2
8.2 Irrelevancia de los dividendos I 8/2
8.3 Dividendos y Fricciones del Mercado 8/8
8.4 Clientela del Dividendo: Irrelevancia II 8/13
8.5 Otras Consideraciones acerca de la Poltica de Dividendos 8/16
8.6 Conclusi on 8/19
M odulo 9 Estructura del Capital de la Compa na 9/1
9.1 Introducci on 9/2
9.2 Estructura del Capital, Riesgo y Costos del Capital 9/3
9.3 La Irrelevancia de la Estructura del Capital I: M&M 9/13
9.4 Decisiones sobre la Estructura del Capital e Impuestos 9/22
9.5 Estructura del Capital y Problemas de Representaci on 9/31
9.6 Decisi on de Solicitud de Pr estamos 9/40
9.7 Conclusi on 9/48
M odulo 10 Gesti on del Capital de Trabajo 10/1
10.1 Introducci on 10/2
10.2 Riesgo, Rendimiento y Plazo 10/3
10.3 Gesti on de Financiamiento y Activos a Corto Plazo 10/9
10.4 Presupuestaci on de Caja y Gesti on del Financiamiento a Corto Plazo 10/24
10.5 Conclusi on 10/27
10.6 Ap endice del M odulo 10: An alisis Financieros y de Coecientes 10/30
6 Edinburgh Business School Finanzas
Contenido
M odulo 11 Gesti on Financiera Internacional 11/1
11.1 Introducci on 11/2
11.2 Mercados de Divisas 11/3
11.3 Gesti on Financiera Internacional 11/11
11.4 Conclusi on 11/19
M odulo 12 Opciones, Representaci on, Derivados Financieros e Ingeniera
Financiera
12/1
12.1 Introducci on 12/3
12.2 Opciones 12/3
12.3 Representaci on 12/38
12.4 Derivados nancieros 12/42
12.5 Ingeniera Financiera 12/49
12.6 Conclusi on 12/51
12.7 Ap endice 1 del M odulo 12: una Derivaci on Alternativa del Valor de
Opci on de Compra Binominal
12/53
12.8 Ap endice 2 del M odulo 12: Aplicaci on Num erica de la Teora de la
Representaci on
12/56
Ap endice 1 Tablas Estadsticas A1/1
Ap endice 2 Hoja de F ormula de Examen A2/1
Ap endice 3 Respuestas a las Preguntas de Repaso y Soluciones a los Casos
Pr acticos
A3/1
Ap endice 4 Ex amenes Finales de Pr actica A4/1

Indice I/1
Recuerde que, en este texto, un millardo equivale a mil millones.
Finanzas Edinburgh Business School 7
M odulo 1
Fundamentos,

Ambito de Aplicaci on
y Herramientas de Finanzas
Contenido
1.1 Introducci on 1/2
1.2 Los Mercados Financieros y sus Agentes 1/3
1.2.1 Precios y Tasas de Inter es del Mercado 1/5
1.3 Un Mercado Financiero Sencillo 1/7
1.3.1 Traslaci on de Recursos Financieros en el Tiempo 1/7
1.3.2 Inversiones 1/11
1.3.3 Valor Actual Neto 1/13
1.3.4 Tasa Interna de Rendimiento 1/15
1.3.5 Ejemplo Sencillo de una Compa na 1/17
1.4 Mercados Financieros m as Realistas 1/20
1.4.1 Financiamiento a Plazo M ultiple 1/20
1.4.2 Inter es Compuesto 1/22
1.4.3 Flujos de Efectivo a Plazo M ultiple 1/24
1.4.4 Decisiones Sobre Inversiones a Plazo M ultiple 1/25
1.4.5 T ecnicas y Trucos de C alculo para el An alisis a Plazo M ultiple 1/28
1.5 Tasas de Inter es, Contratos de Futuros con Tasas de Inter es y
Rendimiento
1/33
1.5.1 Rendimiento al Vencimiento 1/35
1.5.2 Tipos de Inter es a Plazo 1/36
1.5.3 Futuros sobre Tasas de Cambios 1/39
1.5.4 El Riesgo y la Duraci on de la Tasa de Inter es 1/44
1.6 Conclusi on 1/46
Preguntas de Repaso 1/47
Caso Pr actico 1.1: C alculo de Bonos y Tasas de Inter es 1/51
Caso Pr actico 1.2: una Reasignaci on de Recursos a Plazo M ultiple 1/53
Este m odulo presenta las nanzas como area de conocimiento. En el se estu-
dian los agentes que intervienen en los mercados nancieros, las decisiones que
deben tomar y los procesos b asicos comunes a todas estas decisiones nancieras.
Asimismo, se analizan las funciones de los deudores, prestamistas y comprado-
res, y emisores de valores y capital en acciones, as como las fuentes de valor
para cada uno de ellos. Puesto que las nanzas son una materia eminentemente
cuantitativa y econ omica, con este m odulo introductorio se pretende mostrar
Finanzas Edinburgh Business School 1/1
M odulo 1 / Fundamentos,

Ambito de Aplicaci on y Herramientas de Finanzas
al estudiante las t ecnicas cuantitativas b asicas de valoraci on nanciera, como el
descuento, la valoraci on actual, la denici on de tasas de rendimiento y algunos
aspectos econ omicos y nancieros importantes de la valoraci on de ttulos y tasas
de inter es. El m odulo presenta algunos conceptos especializados de economa
nanciera como el rendimiento al vencimiento y la estructura de plazos de las
tasas de inter es. Incluye la primera de varias perspectivas sobre herramientas
importantes para la toma de decisiones empresariales, como el valor actual neto
y la tasa interna de rendimiento del capital invertido. Por ultimo, el m odulo
se cierra con un ejemplo de la utilidad de estas t ecnicas nancieras b asicas para
entender un mercado que contin ua siendo un enigma para muchos profesio-
nales de las nanzas: los mercados de futuros y, concretamente, los futuros
sobre tasas de inter es. En este m odulo, el estudiante aprender a los fundamentos
del entorno nanciero, as como las herramientas cuantitativas b asicas de la
valoraci on nanciera que se utilizar an durante el curso.
1.1 Introducci on
En este primer m odulo del curso de nanzas, se estudiar an fundamentos y
t ecnicas b asicos de an alisis nanciero. Profundizaremos en los conceptos de
valor de mercado, la toma de decisiones sobre inversiones y tasas de inter es,
y en las diversas clases de mercados nancieros que existen. Siempre conviene
tener una idea general de una materia antes de empezar a estudiarla en detalle.
Esto es algo especialmente aconsejable en el caso de las nanzas, que es un area
de conocimiento muy amplia y compleja. Este m odulo le proporcionar a esos
conocimientos b asicos, present andolo con una serie de conceptos fundamentales
que m as adelante aplicar a con frecuencia para resolver problemas nancieros
reales.
Las nanzas se ocupan de los aspectos econ omicos relacionados con la
asignaci on de recursos en el tiempo. Quiz a esta no sea una denici on espe-
cialmente did actica, pero un ejemplo de una transacci on nanciera realizada
conforme a dicha denici on puede ayudarlo a entenderla mejor. Supongamos
que acaba de salir al mercado un nuevo aparato de audio, un reproductor de cin-
tas de audio digital. Como gran acionado a la m usica quiere comprarse uno. La
l ogica econ omica nos dice que si tiene los recursos necesarios para compr arselo,
se lo comprar a, porque su satisfacci on se incrementar a al cambiar dinero por el
equipo digital. Pero supongamos, sin embargo, que no tiene ni dinero ni otros
activos que pueda vender inmediatamente para conseguir la cantidad necesaria
para comprarse el reproductor. En ese caso, podr a compr arselo?
La respuesta puede ser s o no, y depender a de si logra convencer a alguien
para que le preste el dinero. Su capacidad de convencerlo depender a tanto del
activo tangible del que disponga como de las expectativas que tenga de generar
m as activos en el futuro, con los que su acreedor espera que le pague. Como
no dispone de recursos nancieros tangibles en este momento para comprar lo
que desea, por medio de un pr estamo consigue trasladar parte de sus recursos
futuros al presente y as comprar lo que desee. En realidad, est a pagando el
equipo de m usica con recursos que todava no tiene en su poder, pero que
espera obtener en el futuro. Desde el punto de vista del acreedor, la transacci on
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M odulo 1 / Fundamentos,

Ambito de Aplicaci on y Herramientas de Finanzas
es exactamente a la inversa: renuncia a parte de sus recursos actuales a cambio
de los recursos que usted le va a proporcionar en el futuro como cancelaci on del
pr estamo. Esta traslaci on o reasignaci on de recursos en el tiempo es la esencia
de las nanzas.
Se trata de un ejemplo muy util, ya que nos ayuda a entender por qu e estamos
ante una materia tan importante. Piense en la cantidad de transacciones que se
basan en la traslaci on de recursos en el tiempo. M as a un, en los pr estamos no
s olo intervienen personas, sino tambi en otras partes interesadas de mayor enver-
gadura, como gobiernos, compa nas y otras entidades. Adem as, los pr estamos
de dinero no son la unica forma de reasignar recursos en el tiempo. Cuando
una compa na emite capital en acciones (recauda fondos de sus accionistas)
est a efectuando una transacci on nanciera muy similar al pr estamo que se soli-
cit o en el p arrafo anterior para pagar el reproductor de audio. Est a aceptando
dinero ahora, ofreciendo a cambio una promesa de devoluci on del dinero en el
futuro (en forma de dividendos). Los accionistas de la compa na, por su parte,
est an realizando una transacci on nanciera muy similar a la del acreedor que le
ayudaba a nanciar el equipo de m usica.
Piense en la cantidad de compraventas de activo tangible que tienen lugar
gracias a la posibilidad de trasladar recursos en el tiempo. Las compras perso-
nales a cr edito, gran parte de las adquisiciones de activo de las compa nas, as
como la prestaci on y la entrega por parte de los gobiernos de numerosos ser-
vicios y activos, seran imposibles de realizar si no estuvieran sustentadas sobre
transacciones nancieras. Entender la naturaleza nanciera de estas actividades
es un paso importante de su formaci on econ omica y empresarial.
La lista anterior de ejemplos de transacciones con una importante dimensi on
nanciera sorprende por su amplitud, y hasta puede llegar a intimidar por la
complejidad que implica para el estudio de las nanzas. Es cierto que no se
puede negar que el de las nanzas es un campo vasto y complejo, pero no por
ello su estudio ha de resultar terriblemente complicado, al menos en un primer
acercamiento. En este curso, empezaremos por crear un modelo muy sencillo
de mercado nanciero, en el que los agentes (personas, compa nas y gobiernos
presentes en el mercado) realizar an transacciones nancieras rudimentarias. Este
modelo nos servir a para familiarizarnos con los fundamentos que son comunes
a todas las transacciones nancieras que conocemos. A partir de ah, iremos
dotando al modelo, gradualmente, de un mayor realismo, hasta que por n
adquiera las caractersticas de las transacciones y de los mercados nancieros
que vemos en la realidad.
1.2 Los Mercados Financieros y sus Agentes
En las economas desarrolladas, casi toda la sociedad participa con frecuencia
en los mercados nancieros. Las personas piden y prestan dinero a entidades
nancieras, por ejemplo, a bancos. De igual modo, las compa nas negocian
con bancos, pero tambi en recurren a los mercados nancieros por medio de
otros intermediarios, como por ejemplo los banqueros de inversi on (entidades
que ayudan a recaudar dinero directamente de otras compa nas y de personas),
o las compa nas de seguros (que prestan las primas de nuestros seguros a
Finanzas Edinburgh Business School 1/3
M odulo 1 / Fundamentos,

Ambito de Aplicaci on y Herramientas de Finanzas
otras compa nas). Los gobiernos tambi en piden y prestan fondos a personas, a
compa nas y a instituciones nancieras.
Es de gran utilidad tener una visi on general de por qu e las compa nas, las
personas y los gobiernos recurren a los mercados nancieros. En el apartado
anterior, vimos un ejemplo: recurrimos al mercado nanciero para poder com-
prarnos un reproductor de cintas. En aquella transacci on, trasladamos parte
de nuestros recursos futuros al presente (solicitando un pr estamo) para incre-
mentar nuestra satisfacci on. Otros agentes econ omicos de los mercados suelen
realizar esa misma clase de transacciones. Los gobiernos, por ejemplo, trasla-
dan regularmente recursos futuros al presente para que aumente el consumo
de los ciudadanos. Para ello, solicitan pr estamos en los mercados nancieros
con la promesa de devolverlos con futuros ingresos de efectivo previstos por
los propios gobiernos (impuestos, m as pr estamos, etc.). Uno de los motivos
m as frecuentes para participar en los mercados nancieros es la traslaci on de
recursos futuros al presente para que aumente el consumo actual y, con ello, la
satisfacci on personal.
Asimismo, a veces las personas, los gobiernos y las compa nas se encuentran
con m as recursos en el presente de los que desean consumir en ese momento.
Pueden trasladar los recursos actuales al futuro, poni endolos a disposici on de los
mercados nancieros. Para ello, pueden prestarlos, comprar acciones ordinarias
(en propiedad) de una compa na o realizar muchas otras transacciones diferentes.
A cambio de esta entrega de recursos presentes, obtienen la expectativa de
incrementar los recursos futuros, por ejemplo, en forma del pago del inter es y
del capital de los importes prestados, o de dividendos y ganancias de capital
sobre las acciones ordinarias adquiridas. Las personas y las instituciones que
intervienen en estas transacciones preeren tener menos recursos presentes y m as
futuros, y esa es su motivaci on para participar en mercados nancieros. El dinero
que proporcionan a los mercados nancieros, por supuesto, es el mismo dinero
que pidieron prestado aquellos que desean incrementar su consumo actual
trasladando recursos del futuro al presente. Seg un los recursos de los agentes
del mercado y de sus preferencias para consumirlos a lo largo del tiempo,
podr an convertirse, en diferentes momentos, en acreedor, deudor o ambos.
Estas transacciones nancieras vienen motivadas por un deseo de incrementar
la satisfacci on variando la asignaci on temporal de los recursos.
Los agentes del mercado nanciero piden prestado o recaudan dinero de
otro modo, y no s olo para cambiar sus patrones de consumo, sino tambi en para
realizar inversiones en activos reales. En nanzas, distinguimos entre inversiones
nancieras (como cuando solicitamos pr estamos, los concedemos o adquirimos
acciones ordinarias), e inversiones en activos reales (como la construcci on de una
nueva f abrica o la compra de un equipo utilizado en la producci on). En tanto que
las inversiones nancieras tienen la nalidad de reasignar recursos en el tiempo,
la inversi on en activos reales, de hecho, puede crear nuevos recursos futuros que
no existan anteriormente. La inversi on en activos reales es pues, sin duda, una
actividad importante. Hasta tal extremo, que muchos economistas consideran
que puede ser la actividad m as importante para determinar el patrimonio de las
personas.
No obstante, a los agentes que tienen ideas para las buenas inversiones les
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M odulo 1 / Fundamentos,

Ambito de Aplicaci on y Herramientas de Finanzas
resultara difcil, o imposible, obtener el dinero necesario para llevarlas a cabo
sin la presencia de mercados nancieros. Los mercados nancieros son el puente
entre los que desean renunciar al consumo de recursos en el presente, a n de
incrementar el consumo futuro; y los que necesitan recursos ahora para realizar
inversiones en activos reales.

Esta es otra funci on importante de los mercados
nancieros.
La provisi on de fondos para la inversi on en activos reales es importante,
pero igual de importante es la informaci on sobre asignaciones que ofrecen los
mercados nancieros a aquellos interesados en invertir en activos reales. Los
mercados nancieros pueden ayudar al inversionista a distinguir si una propue-
sta de inversi on en activos reales vale la pena, comparando los rendimientos de
la inversi on con los disponibles en los usos alternativos de los recursos. Si el
mercado nanciero no lo hiciera, alguna otra autoridad, por ejemplo, el gobierno,
debe hacerlo. Con frecuencia existen diferencias signicativas entre las decisio-
nes que tomara un gobierno y las que adoptaran los mercados nancieros
competitivos.
Estos ofrecen otro servicio importante a sus agentes. Podemos denominarlo
en t erminos generales ajuste por riesgo. Todava no es el momento de ofrecer
una denici on rigurosa de riesgo en las transacciones nancieras, pero su propia
intuici on sobre el riesgo servir a como denici on aceptable, por ahora. Los
agentes de los mercados nancieros son reacios al riesgo. Esa frase signica
que su aversi on hacia el riesgo les hara, por ejemplo, elegir la inversi on menos
arriesgada de dos inversiones, por lo dem as, id enticas. Esto no implica que
los agentes rechacen las transacciones arriesgadas, sino que el riesgo de una
oportunidad comercial afecta al precio que estar an dispuestos a pagar. Los
mercados nancieros disponen de una gama tan amplia de situaciones de riesgo,
que los agentes pueden combinar la petici on y la concesi on de pr estamos, la
compra y venta de acciones y otras transacciones para moldear el riesgo de
su situaci on hasta el nivel que m as les satisfaga. Las decisiones que toman
los agentes al respecto tambi en inuir an en la informaci on que ofrecer an los
mercados nancieros a los posibles inversionistas en activos reales, como se
indicaba anteriormente.
En resumen, los mercados nancieros permiten a los agentes reasignar recursos
en el tiempo, tomar decisiones adecuadas respecto a la realizaci on de inversiones
en activos reales, y congurar el nivel de riesgo de sus inversiones. Todos estos
servicios son inherentes a las transacciones que los agentes llevan a cabo en esos
mercados.
1.2.1 Precios y Tasas de Inter es del Mercado
Cuando algunos agentes desean trasladar recursos futuros al presente solicitando
pr estamos, y otros desean trasladar recursos presentes al futuro concedi endolos,
es evidente la posibilidad de derivar alg un benecio de estas transacciones. Los
posibles acreedores pueden ofrecer recursos actuales a los posibles deudores a
cambio de las promesas de estos ultimos de proporcionar recursos futuros a los
primeros, con lo cual ambos grupos se sienten satisfechos. Pero deben decidir
la cantidad de recursos futuros que desean cambiar por los presentes. En otras
Finanzas Edinburgh Business School 1/5
M odulo 1 / Fundamentos,

Ambito de Aplicaci on y Herramientas de Finanzas
palabras, los prestamistas y los deudores deben jar la cantidad de dinero de
los recursos futuros que entregar an a cambio del dinero prestado de los recursos
actuales.
El mercado nanciero toma esa decisi on por los agentes y ja la tasa de
inter es del mercado. La tasa de inter es del mercado es el tipo de cambio entre
los recursos presentes y los futuros. Informa a los agentes de las unidades
monetarias que se tiene previsto obtener en el futuro por cada unidad monetaria
facilitada de los recursos actuales. Por ejemplo, si la tasa de inter es del mercado
es del 8% por a no, un prestamista puede prever que recibir a 108 al nal de ese
a no por un importe de 100 prestado al principio. La cifra de 108 comprende las
100 originales prestadas m as 8 como inter es o compensaci on por el pr estamo.
La relaci on entre la oferta y la demanda de recursos existentes determina la tasa
de inter es del mercado. Esta tasa de inter es del mercado siempre es positiva,
porque los prestamistas tienen la opci on de guardarse simplemente el dinero
y, por tanto, no acceder a recibir menos en el futuro de lo que ofrecen en el
presente.
De hecho no existe lo que se denomina la tasa de inter es del mercado. Existen
muchas tasas de inter es del mercado, las cuales todas coexisten. La raz on por la
que puede haber simult aneamente muchas tasas de inter es del mercado es que
las tasas pueden referirse a diferentes perodos en el futuro y a diferentes niveles
de riesgo de las transacciones. Por ejemplo, es totalmente posible que la tasa de
inter es de un pr estamo a dos a nos sea diferente de la de un pr estamo a un a no,
debido a la relaci on entre la oferta y la demanda de recursos que se puedan
prestar en dichos perodos. La tasa de inter es que se aplica a los pr estamos de
una compa na de riesgo ser a superior a la que paga el gobierno (que controla
la fabricaci on de billetes para liquidar sus pr estamos), ya que los prestamistas
son reacios al riesgo y exigen mayor compensaci on prevista de recursos futuros
a los deudores de riesgo.
Desde esa perspectiva, existen m as tasas de inter es incluso de las que solemos
considerar como tales. Supongamos, por ejemplo, que usted deseara adquirir
acciones ordinarias de una compa na con la esperanza de conseguir futuros
dividendos a cambio. No describimos esa transacci on como un pr estamo de
dinero a la compa na ni existe una tasa de inter es explcita, pero en t erminos
de economa general, esta transacci on es muy similar a un pr estamo. Est a
renunciando a una cantidad de dinero en el presente en espera de conseguir
fondos en el futuro. Los mercados nancieros no cotizan una tasa de inter es
especca para su compra de acciones ordinarias, sino que cotizan un precio
para las acciones. Cuando usted recibe dividendos o efectivo por la venta de
las acciones, percibir a una tasa de rendimiento que ser a similar a una tasa de
inter es. En otras palabras, el precio del mercado le dice cu anto se debe prestar
a la compa na para conseguir los dividendos futuros previstos y los incrementos
de valor. Esta informaci on es pr acticamente id entica a la cotizaci on de una tasa
de inter es del mercado para la transacci on, como veremos enseguida.
1/6 Edinburgh Business School Finanzas
M odulo 1 / Fundamentos,

Ambito de Aplicaci on y Herramientas de Finanzas
1.3 Un Mercado Financiero Sencillo
1.3.1 Traslaci on de Recursos Financieros en el Tiempo
Los mercados nancieros alcanzan una gran complejidad cuando existen muchas
clases de agentes distintos, cuando las transacciones que realizan son arriesgadas
y cuando estas cubren varios perodos. Antes de terminar este curso, trataremos
todos estos asuntos. No obstante, primero debemos examinar los conceptos
fundamentales inherentes a todas las transacciones nancieras. Lo haremos con
el modelo nanciero m as sencillo que nos permita alcanzar ese objetivo. Por
tanto, el primer mercado nanciero que vamos a estudiar tiene las siguientes
caractersticas:
1 omitimos todos los puntos de fricci on, tales como impuestos, gastos de
tramitaci on (comisiones de corretaje) y costos por obtener la informaci on.
2 Desechamos todo el riesgo. Siempre que se acuerde una transacci on, todos
los agentes respetar an sus t erminos.
3 El factor tiempo es muy sencillo en este mercado. S olo existe el ahora y
el despu es, y un perodo entre ambos conceptos. Todas las transacciones
nancieras tienen lugar ahora y su resoluci on (por ejemplo, el pago del
inter es y del capital), despu es.
En este tipo de mercado nanciero, no es necesario distinguir entre clases de
agentes, porque tanto las personas como los gobiernos y las compa nas asumiran
todos el mismo riesgo (ninguno) y pagaran los mismos impuestos (ninguno)
durante el mismo lapso (un perodo). No obstante, esto no quiere decir que
todos los agentes sean exactamente iguales. De hecho, ser an lo sucientemente
distintos entre s como para presentar un esbozo bastante realista de un mercado
muy diversicado.
Supongamos que en este mercado haya un agente que va a recibir 1 000
ahora y 1 540 despu es. Se puede suponer que estos pagos son ganancias
a cuenta de un trabajo que prevea realizar el agente, un conjunto de pagos
procedentes de la herencia de un pariente fallecido o cualquier otra circunstancia
que genere ambos importes. Dado que no existen impuestos y es cosa segura que
se recibir an esos pagos, su origen ser a irrelevante. El agente podra consumir
(gastar) las 1 000 inmediatamente, o esperar hasta despu es y luego consumir
juntos las 1 540. De hecho, si no existiera ning un mercado nanciero, el agente
no tendra m as elecci on que gastar el dinero de esa forma, porque no podra
trasladar recursos (los ujos de efectivo esperados) en el tiempo. La Figura 1.1
muestra c omo ese conjunto de ujos de efectivo, punto E, aparece en el gr aco
con FE
1
, el ujo de efectivo previsto para despu es (llamaremos a despu es t
1
indicando perodo uno) en el eje vertical y FE
0
, el ujo de efectivo de ahora
(t
0
) en el horizontal.
Supongamos que al agente de nuestro ejemplo no le gusta especialmente este
modelo de consumo y preere gastar algo m as de 1 000 en t
0
. Puede lograrlo
solicitando dinero prestado en t
0
con la promesa de devolverlo con intereses en
t
1
. Supongamos adem as que el equilibrio de posibles deudores y prestamistas
Finanzas Edinburgh Business School 1/7
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produjo una tasa de inter es del mercado del 10%. Con esta tasa de inter es, el
agente, por ejemplo, podra aumentar su consumo en t
0
hasta 1 200, solicitando
200 ahora y prometiendo devolver esta cantidad m as un inter es del 10% en
t
1
. Debera 200 (1 + 10%), es decir, 220 en t
1
, de modo que en t
1
podra
consumir 1 540 menos 220, o sea, 1 320. El paso desde su modelo original
(punto E) a este nuevo modelo (punto A) se muestra en la Figura 1.1.
F
B
E
A
P
0
FE
0
FF
FE
1
2
4
0
0

1
2
0
0

7
0
0

1
0
0
0

1 870
1 540
1 320
2 640
Figura 1.1 La recta de intercambio nanciero
El mercado nanciero tambi en permite a los agentes trasladar recursos al
futuro posponiendo el consumo actual. Si, desde un principio, el agente decide
que 1 000 de consumo presente es demasiado, podra prestar, por ejemplo, 300
de su dinero en t
0
y obtener a cambio un incremento de 300 (1.10) = 330 en
t
1
. Esa transacci on se muestra como el paso de E a B en la Figura 1.1.
Tal vez ya haya observado que si uni eramos todos los puntos obtenidos en
la Figura 1.1, formaran una lnea recta, que de aqu en adelante llamaremos
la recta de intercambio nanciero (por comodidad, utilizaremos la letra i para
indicar la tasa de inter es). De hecho, cualquier transacci on que realizara un
agente con esta dotaci on econ omica inicial al solicitar o conceder un pr estamo a
la tasa de inter es del mercado producira un resultado que se situara en alg un
punto de esa recta (entre ambos ejes). Por ejemplo, si se transrieran todos los
ujos de efectivo a t
1
, habra [1 540 + (1 000 1.10)], o 2 640 en t
1
, y nada en
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t
0
(punto F).
1
Por otra parte, si se trasladaran todos los ujos de efectivo a t
0
, el agente
tendra 1 000 m as lo que podra pedir prestado en t
0
con la promesa de devolver
1 540 en t
1
. De cu anto se trata? Por 1 que solicitamos en t
0
, debemos devolver
1 (1 + i) a t
1
, por tanto, podemos solicitar un pr estamo (utilizando FE
t
que
signicar a ujo de efectivo en el perodo t) donde
FE
1
= FE
0
(1 + i)
FE
0
=
FE
1
(1 + i)
Por consiguiente, en nuestro ejemplo:
FE
0
=
1540
1.10
= 1400
El agente podra solicitar 1 400 en t
0
con la promesa de devolver 1 540 en t
1
,
que incluiran 1 400 del capital y 140 de inter es. El importe m aximo que el
agente podra consumir en t
0
sera, por tanto, de 2 400, que consistiran en el
ujo de efectivo original de 1 000, m as los 1 400 que se pueden solicitar en t
0
con la promesa de devolver 1 540 en t
1
. Este es el punto P de la Figura 1.1,
2 400 en t
0
y 0 en t
1
.
Cr ealo o no, acabamos de hacer un c alculo que nos dio un resultado de suma
importancia y que sienta las bases de muchos conceptos en el campo de las
nanzas. El hecho de averiguar que 1 540 en t
1
tienen un valor de 1 400 en
t
0
se denomina calcular el valor actual de las 1 540. El valor actual se dene
como la cantidad de dinero que se debe invertir o prestar en el momento
actual, a n de obtener una cantidad concreta de dinero en el futuro. En este
caso, invertira necesariamente 1 400 en t
0
a un inter es del 10% para conseguir
al nal 1 540 en t
1
, por tanto, 1 400 es el valor actual (t
0
) de 1 540 en t
1
. La
persona o instituci on que estuviera dispuesta a prestarle al agente 1 400 debera
haber efectuado exactamente ese tipo de c alculo.
El c alculo del valor actual de un ujo de efectivo futuro se denomina con
frecuencia descuento del ujo de efectivo. En el ejemplo anterior, 1 400 corre-
sponden al valor descontado de los 1 540 o el valor actual de 1 540 de t
1
,
descontados al 10% por perodo.
Bas andose en los c alculos anteriores, se podr a observar la clase de informaci on
que ofrece el valor actual sobre el ujo de efectivo futuro que representa. Por
ejemplo, si por alg un motivo se espera recibir en t
1
un ujo de efectivo superior a
1
De este modo, la tasa de inter es del mercado es realmente un tipo de cambio entre los recursos presentes
y futuros. Nos informa del precio de t
1
en libras y en t erminos de t
0
libras. As la recta de intercambio en la
Figura 1.1 y la tasa de inter es del mercado nos ofrecen la misma informaci on b asica. Ya debe haber entendido
que la inclinaci on o pendiente de la recta de intercambio (la proporci on de cambio de libras de t
0
por t
1
) se
determina por la tasa de inter es del mercado. Cuanto mayor es la tasa de inter es del mercado, mayor ser a la
pendiente de la recta de intercambio. En otras palabras, cuanto mayor sea la tasa de inter es, m as libras deber a
prometer devolver en t
1
para solicitar una libra en t
0
algo que, sin duda, ya saba!
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las 1 540 inicialmente previstas, el agente podra solicitar m as de 1 400 en t
0
(y
viceversa, para una previsi on t
1
inferior). O si la previsi on de ujo de efectivo
en t
1
se vuelve arriesgada, el acreedor solicitar a unos ingresos superiores al
10%, para compensar el riesgo que conlleva la transacci on. En este caso el riesgo
consiste en que cuando t
1
llegue, no se produzca la cantidad prevista de 1 540.
Al aumentar la tasa de inter es, observar a que el valor actual, y con este la
cantidad que pueda solicitar el agente bas andose en ella, descender a. Por tanto,
el valor actual de un ujo de efectivo futuro corresponde a la cantidad que
de forma voluntaria, un acreedor bien informado aceptar a prestar recibiendo a
cambio del derecho a exigir el importe de dicho efectivo futuro. El importe del
valor actual depender a de la cantidad y del riesgo previstos del ujo de efectivo
y de la fecha en que se prevea que este se produzca.
La cantidad que se puede pedir prestada, con la promesa de pagar una
cantidad prevista en el futuro, es una interpretaci on importante del valor actual,
pero de ninguna manera es la unica, o siquiera la m as importante. El valor
actual tambi en es una indicaci on precisa de lo que hace el mercado nanciero
cuando establece un precio a un activo nanciero. Por ejemplo, supongamos
que nuestro agente no desea pedir dinero prestado, sino que preere vender
de inmediato la expectativa de recibir efectivo en t
1
. Puede hacerlo emitiendo
un ttulo valor que proporcione a su propietario el derecho legal de reclamar
el ujo de efectivo en t
1
. Este ttulo podra ser un simple papel con el acuerdo
escrito, o bien un contrato altamente formal, como los que emiten las compa nas
cuando solicitan pr estamos o emiten acciones.
Por cu anto piensa que podra vender el agente ese ttulo valor? Todo aqu el
que piense en comprarlo, por supuesto, examinar a otras opciones a la adqui-
sici on de este ttulo. Los economistas denominan a dichas opciones costos de
oportunidad, porque representan los costos de llevar a cabo una acci on deter-
minada en lugar de otras posibles, en el sentido de que se renuncia a una
oportunidad. Descubrir an que por cada libra de t
0
utilizada para adquirir el
ttulo valor, otras inversiones del mercado nanciero con igual nivel de riesgo
producir an en t
1
1.10 (por ejemplo, realizando el pr estamo a un 10% de inter es).
En ese caso, el agente podr a vender el ttulo valor por no m as de 1 400 (el valor
actual de 1 540 en t
1
descontado al 10%), porque los posibles compradores s olo
necesitan prestar 1 400 al mercado nanciero en t
0
a n de obtener 1 540 en t
1
,
exactamente lo que promete el ttulo valor. Debido a la naturaleza competitiva
de los mercados nancieros, el ttulo no se vender a por menos de 1 400, porque
si lo hiciera ofrecera un rendimiento en efectivo similar al de las otras opciones,
pero a un precio actual inferior. Cuando los posibles compradores del ttulo
comiencen a ofertar entre s, el precio del valor aumentar a o descender a hasta
que el ujo de efectivo futuro previsto cueste lo mismo que el ujo de efectivo
futuro adquirido por cualquier otro medio.
Por tanto, el valor actual es el valor de mercado de un ttulo valor cuando
se aplican tasas de inter es del mercado o tasas de oportunidad de rendimiento
como tipos de descuento. Tal vez sea esta la aplicaci on m as importante del
concepto de valor actual.
Esto nos lleva a otro uso importante de la noci on de valor actual. Compro-
bamos que el valor actual de todos los recursos presentes y futuros de nuestro
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agente (ujos de efectivo) es de 2 400. Esta cantidad tambi en tiene un nombre
especial en nanzas: se conoce como patrimonio actual. El patrimonio actual
es un concepto util, porque nos ofrece, mediante una cifra unica, el valor total
del conjunto de los recursos de un agente especicado respecto a un instante
concreto. Su importancia viene tambi en del hecho de que se puede utilizar como
punto de referencia o norma, para evaluar si alguien va a estar en una posici on
econ omica m as favorable o menos favorable como consecuencia de una decisi on
nanciera propuesta. Sin embargo, ser a necesario que introduzcamos algunas
ideas m as antes de poder examinar este aspecto en toda su integridad.
Algo que podemos ver de inmediato en la Figura 1.1 es que no se puede
variar el patrimonio actual simplemente efectuando transacciones (solicitando y
ofreciendo pr estamos con la tasa de mercado) en el mercado nanciero. Aun-
que estas transacciones nos desplazar an a lo largo de la recta de intercambio
nanciero, permiti endonos de este modo elegir la asignaci on, en el tiempo de
nuestro patrimonio actual, que m as satisfactoria nos resulte, no pueden hacer
que la recta se mueva, por lo que no pueden modicar nuestro patrimonio. Es
f acil deducir el motivo. En los mercados nancieros, al adquirir y vender valo-
res (o solicitar u otorgar pr estamos), la cantidad total del patrimonio asociado
con esos valores permanece invariable. Por tanto, si alguien desea aumentar
su patrimonio comprando y vendiendo en esos mercados, se ver a obligado a
buscar a otro agente que, sin duda por descuido, permita que se vea reducido su
propio patrimonio. Como pronto veremos, las posibilidades de conseguir esto
son escasas.
1.3.2 Inversiones
Si no podemos modicar nuestro patrimonio mediante transacciones en los mer-
cados nancieros, c omo podemos enriquecernos? La respuesta es invirtiendo en
activos reales. Esta clase de actividad nanciera puede variar nuestro patrimo-
nio actual, porque no es necesario que busquemos a otro agente que nos ceda
parte de su propio patrimonio con el n de incrementar el nuestro. Al crear
nuevos ujos de efectivo en el futuro que no existan previamente, la inversi on
en activos reales, como puede ser en maquinaria de fabricaci on, nuevas insta-
laciones de producci on, investigaci on o en una nueva lnea de productos para
comercializar, puede dar lugar a la generaci on de nueva riqueza.
Por supuesto, no todas las inversiones en activos reales incrementan la riqueza.
Las inversiones no son gratuitas, ya que debemos renunciar a algunos recursos
para realizar inversiones. Si el valor actual de los importes que vamos a entregar
es mayor que el valor actual de lo que vamos a obtener con la inversi on, esta
reducir a nuestro patrimonio actual. Puesto que nos permitir a consumir menos
en el tiempo, ser a una mala inversi on. Por supuesto, una buena inversi on
producira m as riqueza de la que utilizara y, por tanto, sera deseable.
La Figura 1.2 muestra c omo funcionan las inversiones de activos reales en
nuestro mercado nanciero sencillo. Supongamos que nuestro agente descubre
una oportunidad para invertir 550 en t
0
en un activo real que se prev e reporte
770 en t
1
. En la Figura 1.2 esto aparece como un paso del punto E al punto
I. Esa inversi on, producira en t
1
unos recursos de 2 310 y unos recursos en t
0
Finanzas Edinburgh Business School 1/11
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de 450. Se debera aprovechar esta oportunidad o no? La respuesta es que
depender a de su repercusi on sobre el patrimonio actual del agente.
FE
1
FE
0
P'
F'
0
N
E
I
F
P
2 640
2 310
1 540
450 1 000 2 400 2 550
Figura 1.2 Inversiones y la recta de intercambio nanciero
Para examinar este aspecto, vuelva a la Figura 1.2 (punto I) anterior. Obser-
vando el modelo temporal de ujo de efectivo que resulta de la inversi on, podra
verse tentado a responder que el agente estara dispuesto a aceptar la inversi on
si preriera este nuevo modelo al otro que carece de inversi on (punto E). Sin
embargo, esa sera una respuesta err onea, porque hace caso omiso de las opor-
tunidades adicionales del agente para solicitar y conceder pr estamos a la tasa
de inter es del mercado, reasignando los nuevos recursos en el tiempo. Podemos
observar este extremo creando una nueva recta de intercambio nanciero que
contenga el punto I, en el que se situar a el agente s olo si se realiza la inversi on.
El resto de los puntos de esta nueva recta hasta llegar a I son accesibles para el
agente, si invierte en activos reales y solicita o concede un pr estamo.
Lo importante de esta circunstancia es que la situaci on econ omica del agente
debe ser mejor de lo que estaba sin la inversi on. Mientras preera m as capacidad
de consumo, ver a claramente que, sea cual fuere la situaci on en la recta de
intercambio original, el agente podr a encontrar ahora un lugar en la nueva recta
de intercambio que le permitir a consumir m as, tanto en t
0
como en t
1
. Esto
es as sencillamente porque la recta de intercambio se traslad o hacia el exterior
desde el origen debido a la inversi on, y corre paralela a la recta original. Es
paralela porque la tasa de inter es del mercado, que determina la pendiente de
la recta, no vari o.
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Podemos calcular la magnitud de esta traslaci on paralela observando hasta
d onde se desplaz o la intersecci on de la recta con el eje horizontal. Al igual que
antes, esto signica tomar el valor actual de cualquier posici on de la nueva recta.
Puesto que ya conocemos el punto I, podremos utilizarlo:
VA =
FE
1
(1 + i)
= 450 +
2310
(1.10)
= 2550
Se produce una traslaci on hacia el exterior de la recta de intercambio hasta
alcanzar las 2 550 en t
0
. Sin embargo, debemos recordar que este valor es
tambi en el de la intersecci on de la nueva recta de intercambio con el eje hori-
zontal, que (por lo que sabemos sobre el valor descontado de los recursos
futuros) corresponde al nuevo patrimonio actual de nuestro agente. Por tanto,
tambi en descubrimos que su patrimonio actual aumentar a del nivel original de
2 400 a 2 550 con la inversi on.
Recuerde que estamos tratando de asociar la conveniencia de la inversi on con
la variaci on del patrimonio actual del agente. La ultima fase de este proceso es
sencilla: dado que cualquier traslado hacia el exterior de la recta de intercambio
indica una buena inversi on y supone un incremento en el patrimonio actual,
toda inversi on que aumente el patrimonio actual ser a una buena inversi on. Esto,
simplemente, es otra forma de decir lo que habamos comentado anteriormente:
las inversiones son deseables cuando el valor actual que generan es mayor que
su costo.
1.3.3 Valor Actual Neto
Aunque le pueda parecer interesante observar c omo se eval ua si una inversi on
es conveniente calculando su repercusi on sobre el patrimonio actual de nuestro
agente, la t ecnica empleada es un tanto engorrosa. Afortunadamente, existe un
m etodo mucho m as directo para medir la conveniencia de una inversi on y que
ofrece las mismas respuestas que el c alculo del patrimonio actual. Este enfoque
utiliza directamente los ujos de efectivo de la inversi on, y no requiere ning un
recurso en particular del agente en la realizaci on de dicho c alculo. En nanzas,
esta t ecnica se denomina valor actual neto. Se trata simplemente del valor actual
de la diferencia entre los ingresos y egresos de efectivo de una inversi on.
Recuerde que la inversi on de nuestro agente requiere un desembolso de
550 en t
0
, y produce unos rendimientos de 770 en t
1
. Si calculamos el valor
actual del ingreso en t
1
y deducimos el egreso en t
0
(cuyo valor ya es actual),
obtendremos:
ingreso de VA egreso de VA =
FE
1
(1 + i)
FE
0
=
770
(1.1)
550
= 700 550
= 150
Finanzas Edinburgh Business School 1/13
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La diferencia entre los valores actuales de los ingresos y egresos de efectivo
de la inversi on ser a de + 150. Esta cifra corresponde al valor actual neto de la
inversi on.
El valor actual neto, o VAN, seg un se conoce habitualmente, es un concepto
muy importante por varias razones. En primer lugar, tome en cuenta que el
VAN de la inversi on, 150, es exactamente igual a la variaci on en el patrimonio
actual (2 550 2 400) de nuestro agente, en caso de que decidiera realizar
la inversi on. No se trata de una casualidad. En t erminos generales, es cierto
que los VAN calculados correctamente siempre son iguales a las variaciones
de los patrimonios actuales de los agentes que realizan las inversiones. Por
tanto, el VAN es un sustituto excelente para la complicada t ecnica que vimos
anteriormente para el c alculo de la variaci on del patrimonio actual de un agente
inversionista. El VAN nos ofrece esta cifra directamente.
Por qu e corresponde el VAN al aumento del patrimonio actual? Podramos
mostrarlo mediante el algebra, pero se puede demostrar un aspecto econ omico
m as importante si consideramos el VAN como un reejo de la diferencia entre la
inversi on y su costo de oportunidad. Recuerde que el costo de oportunidad de
nuestro agente al realizar la inversi on es la alternativa de obtener un rendimiento
del 10% en el mercado nanciero. Cuesta 550 realizar la inversi on. Si nuestro
agente hubiera puesto ese dinero en el mercado nanciero en lugar de realizar
la inversi on, podra haber ganado 550 (1.1) = 605 a t
1
. Como la inversi on
gener o un rendimiento de 770 en t
1
las ganancias fueron de 770 605 = 165
m as en t
1
con la inversi on que con la siguiente oportunidad mejor. Las 165
corresponden al rendimiento excedente de la inversi on en t
1
. Si calculamos el
valor actual de esa cantidad,
VA =
165
(1.1)
= 150,
obtendremos una cifra que ya vimos: el VAN de la inversi on. Esto ofrece otra
interpretaci on importante m as del VAN. Es el valor actual del monto por el cual,
en el futuro, los benecios de la inversi on superar an a los costos de oportunidad
del inversionista.
El VAN es el concepto m as util de las nanzas. Lo encontraremos en diversas
decisiones nancieras importantes durante todo el curso, por eso es de gran
valor que comprenda sus fundamentos conceptuales, su m etodo de c alculo y
sus aplicaciones variadas. Para resumir lo que se aprendi o sobre el VAN, diremos
que:
1 el VAN de una inversi on corresponde al valor actual de todos sus ujos
de efectivo actuales y futuros, descontados al costo de oportunidad de
esos ujos de efectivo. Estos costos de oportunidad reejan los benecios
existentes al invertir en una opci on de igual validez temporal y de id entico
riesgo.
2 El VAN de una inversi on es la variaci on en el patrimonio actual del inver-
sionista inteligente que elige una inversi on con VAN positivo y tambi en del
inversionista desafortunado que escoge una inversi on con VAN negativo.
3 El VAN de una inversi on es el valor descontado de las diferencias entre la
cuanta de los ujos de efectivo de una inversi on y los generados por su
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costo de oportunidad. Cuando el VAN es positivo, se prev e que la inversi on
produzca (en el total del valor actual) m as efectivo en el futuro que la misma
cantidad de dinero invertida en la opci on comparable.
1.3.4 Tasa Interna de Rendimiento
El valor actual neto es una t ecnica excelente para las decisiones de inversi on, pero
no es la unica herramienta que nos ayuda a tomar la decisi on correcta cuando
tenemos varias alternativas de inversi on. La tasa interna de rendimiento (TIR)
es otra t ecnica que puede utilizarse para tomar esas decisiones. Nos indica lo
buena o mala que puede resultar una inversi on, por medio del c alculo de la tasa
media de rendimiento por perodo del dinero invertido. Una vez calculada
la TIR, la comparamos con la tasa de rendimiento que se podra obtener en
una oportunidad alternativa del mercado nanciero de igual validez temporal
e id entico riesgo. Si la inversi on ofrece un rendimiento m as alto que este costo
de oportunidad, ser a buena y la aceptaremos; mientras que si proporciona una
tasa de rendimiento menor la rechazaremos.
Una denici on m as precisa de la TIR es que se trata de la tasa de descuento
que iguala los valores actuales de los ingresos y egresos de efectivo de una
inversi on. Seg un nuestro examen anterior del VAN, esto implica que la TIR
es la tasa de descuento que hace que el VAN de una inversi on sea cero. En
breve veremos el motivo por el cual la TIR se puede denir de esta manera.
Adem as de ampliar simplemente nuestros conocimientos sobre nanzas, estas
deniciones son utiles porque nos ofrecen indicios sobre la manera en la que
podemos calcular la TIR. En nuestro mercado nanciero de un perodo es f acil
calcular la TIR. Si volvemos al ejemplo original y utilizamos las deniciones que
acabamos de ver, tendremos
VAN = 0 = 550 +
770
(1 + TIR)
(1 + TIR) =
770
550
(1 + TIR) = 1.4
TIR = 0.4 o 40%
La tasa interna de rendimiento de la inversi on de nuestro agente es del 40%.
Como la tasa interna de rendimiento del costo de oportunidad es del 10% (de
una inversi on de riesgo y perodo comparables en el mercado nanciero), la
inversi on tiene un rendimiento medio por perodo m as alto que la siguiente
alternativa mejor, por lo que resulta aceptable.
Si examinamos nuevamente la Figura 1.2, obtendremos una valiosa idea sobre
los asuntos de los que nos informan el TIR y el VAN. Si recordamos que la
pendiente de la recta de intercambio de ese gr aco reeja la tasa de inter es o de
descuento, podremos interpretar dicha recta desde el punto E hasta el punto I
como una recta de intercambio para esta inversi on (es decir, renunciando a 550
en t
0
por 770 en t
1
). Observe que la pendiente de la recta de intercambio de
la inversi on es m as pronunciada que la de la recta de intercambio del mercado
nanciero. Esto implica claramente que la tasa de rendimiento o tasa de benecio
Finanzas Edinburgh Business School 1/15
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de la inversi on es m as alta que la del mercado nanciero. Observe tambi en que
si esta recta de intercambio tiene mayor pendiente que la del mercado nanciero,
la ubicaci on resultante de los recursos de la inversi on (punto I) debe encontrarse
fuera de la recta de intercambio del mercado original. Esto signica, como vimos
al examinar el VAN, que el patrimonio de nuestro agente aumentar a si acepta
la inversi on.
Estas observaciones sobre la TIR en la Figura 1.2 tambi en dan a entender que
cuando la TIR es mayor que la tasa del mercado nanciero, el VAN es positivo.
Por tanto, ambas t ecnicas nos indican cosas muy similares sobre la inversi on,
pero desde perspectivas ligeramente diferentes. El VAN describe la inversi on
seg un el aumento del patrimonio que experimentara el agente que la aceptara,
mientras que la TIR establece una comparaci on entre la tasa media de benecio
de la inversi on y la tasa de oportunidad.
2
Las t ecnicas de la TIR y del VAN generalmente ofrecen las mismas respuestas
a la pregunta de si una inversi on es aceptable o no. Pero a menudo responden
de diferente manera a la cuesti on de cu al de dos inversiones aceptables es la
mejor.

Este es uno de los mayores problemas de las nanzas, no tanto porque
no sepamos cu al es la correcta, sino porque parece que a mucha gente le gusta la
t ecnica que proporciona respuestas incorrectas. Sin duda, esto se podra debatir,
pero aplazaremos la discusi on hasta que imprimamos un car acter m as realista
al mercado nanciero, de modo que se puedan tratar m as a fondo las razones
del desacuerdo entre la TIR y el VAN.
Como resumen de lo que averiguamos sobre la t ecnica de la TIR, diremos
que:
1 la TIR es la tasa media de rendimiento por perodo del dinero invertido en
una oportunidad.
2 La mejor forma de calcularla consiste en averiguar la tasa de descuento que
hara que el VAN de la inversi on fuera cero.
3 Para utilizar la TIR, la comparamos con el rendimiento disponible en una
inversi on de id entico riesgo con una generaci on temporal de ujos de
efectivo comparables. Si la TIR es mayor que su costo de oportunidad, la
inversi on ser a buena y la aceptaremos; si no lo es, la rechazaremos.
4 La TIR y el VAN normalmente nos dan la misma respuesta sobre la conve-
niencia de una inversi on, pero a menudo nos ofrecen respuestas diferentes
sobre cu al sera la mejor de entre dos inversiones.
Como revisi on de lo que aprendi o sobre algunos de los asuntos que se
trataron hasta el momento, examine la inversi on N en la Figura 1.2. Necesita un
desembolso de 550 en t
0
, y rendir a 594 en t
1
. El VAN de N se determina de
la siguiente manera:
2
Normalmente, en nanzas presuponemos que una inversi on a la tasa del mercado nanciero, como el costo
de oportunidad de la inversi on, es la mejor opci on para cualquier inversi on particular, aun cuando esto no
sea rigurosamente cierto. Como veremos a su debido tiempo, si la decisi on de invertir se analiza de forma
correcta y detallada, se llega a la misma respuesta a la que se llegara utilizando, de hecho, la aut entica mejor
opci on.
1/16 Edinburgh Business School Finanzas
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VAN = 550 +
594
(1.10)
= 10
De igual manera, N tiene una TIR determinada por:
0 = 550 +
594
(1 + TIR)
1 + TIR =
594
550
= 1.08
TIR = 0.08 o 8%
Las dos t ecnicas, el VAN y la TIR, proporcionan la misma respuesta sobre N:
no es una buena inversi on. El VAN es 10, lo que signica que un agente en
este mercado perdera 10 de su patrimonio actual si se aceptara la inversi on
N. En la Figura 1.2 la recta de intercambio resultante se desplazara hacia atr as,
hacia el origen e interceptara el eje horizontal en 2 390 en lugar de en 2 400,
con lo cual, el agente estara entonces en peor situaci on econ omica que lo que
lo estara sin la inversi on. La TIR de N es del 8%, que es una tasa de benecio
por perodo inferior al 10% que, por lo general, existe en el mercado nanciero
para inversiones de id entico riesgo y validez temporal. Observe que la recta de
intercambio de la inversi on N en la Figura 1.2 tiene una menor pendiente que la
recta de intercambio del mercado, FEP. Se trata de una manifestaci on visual de
que la tasa de benecio de N es menor que la del mercado; por eso, de nuevo,
se debera rechazar N.
1.3.5 Ejemplo Sencillo de una Compa na
Vea la Figura 1.3. En ella se representa la situaci on de decisi on a la que se
enfrenta una compa na que puede realizar una de varias inversiones. Por ejem-
plo, la inversi on G implica gastar GP del FE
0
y conseguir a cambio GG

del FE
1
.
Observe tambi en que colocamos estas inversiones una sobre la otra en orden
decreciente de conveniencia (por ejemplo, G tiene un VAN y una TIR mayores
que H, y as sucesivamente). La compa na debe decidir las que aceptar a.
C omo deber a tomar esta decisi on? Por lo general, damos por sentado que
las compa nas deciden estas cuestiones seleccionando la opci on que aumente el
patrimonio de sus accionistas. Dado que se trata de un entorno te orico simpli-
cado con un solo perodo, donde el resultado de toda inversi on se resolver a
en t
1
, la compa na conseguir a que los accionistas aumenten su patrimonio, pues
aceptar a la serie de inversiones que desplace m as la recta de intercambio hacia la
derecha. Como puede ver en la Figura 1.3, se tratara de la serie de inversiones
G, H y J.
Observe que esta serie se dene por la tangencia de la recta de intercambio
con las inversiones agrupadas en orden. Dado que las rectas son paralelas (con
igual pendiente) y pasan por un punto de tangencia con el grupo de inversiones,
las pendientes de la recta de intercambio y del grupo de inversiones deben ser
iguales en J

. Sin embargo, dichas pendientes tienen un signicado econ omico:


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P G K 0
P'
K"
L'
K'
J'
H'
G'
J H
FE
1
FE
0
Figura 1.3 Las inversiones m ultiples y la recta de intercambio nanciero
la pendiente de la recta de intercambio est a determinada por la tasa de inter es
del mercado, y la pendiente del grupo de inversiones en J

est a determinada
por la TIR de J. Todas las inversiones que est an por debajo de J tienen TIR
mayores que la de J, por eso la decisi on de aceptar las inversiones hasta la
representada por la tangente con la recta de intercambio nanciero inclusive,
signica que aceptamos las inversiones hasta que la TIR de la ultima sea igual
(o superior) a la tasa de inter es del mercado.

Este es el proceso que crear a
el mayor patrimonio para los accionistas, porque hace que la compa na acepte
todas las inversiones con tasas medias de ganancias por perodo (TIR) mayores
que las que podran obtener los accionistas de la compa na con inversiones
comparables en el mercado nanciero. (Por supuesto, aceptar las inversiones
hasta que la siguiente tenga un VAN negativo o cero sera lo mismo).
De cualquier manera, no vayamos tan r apido. Supongamos que fu eramos de
esa clase de personas que preeren consumir en t
0
a t
1
. Si fu eramos accionistas
de la compa na, estaramos m as satisfechos si se detuvieran en la inversi on H o
G o, incluso, si no se invirtiera. As dispondramos de la mayor capacidad de
consumo en t
0
.
Por supuesto, eso no es cierto. Si la compa na no realiza ninguna inversi on,
nuestro consumo m aximo en t
0
es P del FE
0
. Dado que si la compa na acepta
todas las inversiones hasta J, inclusive, se podra consumir hasta P

del FE
0
simplemente con vender sus acciones en t
0
despu es de que el mercado descubra
la astucia de las decisiones de inversi on de la compa na y ajuste el precio de sus
1/18 Edinburgh Business School Finanzas
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acciones. Si usted es reacio a vender, no habr a nada que le impida, en nuestro
mercado sin fricciones, solicitar pr estamos en t
0
poniendo como garanta esas
acciones y as conseguir la misma cantidad P

mediante este procedimiento.


Esto puede parecer bastante justo. Sin embargo, nuestra hermana tambi en es
accionista de la misma compa na y sus preferencias de consumo son justamente
las contrarias. Lo que m as le gusta es aumentar su consumo futuro reduciendo
su gasto actual. C omo va a resolver la compa na el problema de complacernos
a ambos?
La respuesta es que en un mercado como este, las compa nas no se enfrentan
a este tipo de problemas, ya que los mismos accionistas pueden solucionarlos
por s solos. Simplemente, su hermana evitara vender acciones y volvera a
invertir cualquier dividendo que le pagara la compa na, ya sea en m as acciones
o prestando dinero. El resultado sera que ella aplazara el consumo actual hasta
el futuro. Fundamentalmente, se arma que las compa nas de este mercado no
necesitaran preocuparse por las preferencias de consumo de sus accionistas. El
mercado nanciero les permitira realizar todas aquellas transacciones que fueran
necesarias para que se sintieran satisfechos con su patr on temporal de recursos.
De este modo, los accionistas con preferencias de modelos de consumo bastante
diferentes estaran satisfechos de poseer acciones de la misma compa na y esta no
se debera preocupar por el patr on elegido para abonar los dividendos. La unica
tarea de la compa na consiste en incrementar al m aximo el patrimonio actual
de los accionistas. Entonces, ellos podran ajustar sus patrones individuales de
recursos al negociar en el mercado nanciero.
Suponga que, por error, la compa na quisiera complacer a su hermana al
invertir una cantidad mayor en t
0
y aceptara todas las inversiones hasta la
K

. En la Figura 1.3 se puede ver claramente que el ujo de efectivo en t


0
de su hermana disminuira y el correspondiente a t
1
se incrementara, lo cual
se ajusta al patr on que ella preere. Sin embargo, observe tambi en que si la
compa na fuera a incrementar al m aximo el patrimonio actual de su hermana
invirtiendo s olo hasta J

, de hecho, ella podra conservar el mismo consumo (0K)


en t
0
y aumentar su consumo en t
1
hasta KK

, aumentando de este modo su


satisfacci on.
Revisemos las ideas importantes que se trataron en esta secci on:
1 Vimos la diferencia entre inversiones nancieras y activos reales y ar-
mamos que, debido a la competitividad de los mercados nancieros es
(generalmente) necesario elegir las inversiones reales si queremos que el
patrimonio aumente como resultado de la inversi on.
2 Dise namos una herramienta para medir la conveniencia de las inversiones,
denominada valor actual neto, que es el valor actual del monto por el cual
los ujos de efectivo de una inversi on superan al monto generado por el
costo de oportunidad. Tambi en se mostr o que el VAN es igual a la variaci on
en el patrimonio del agente que acepta la inversi on y que el VAN mide la
variaci on del patrimonio del inversionista en el valor de mercado.
3 Se present o el m etodo para medir la conveniencia de las inversiones, deno-
minado tasa interna de rendimiento, la tasa media de benecio por perodo
del dinero invertido. Cuando la TIR supera el costo de oportunidad (como
Finanzas Edinburgh Business School 1/19
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tasa) de una inversi on, esta tendr a un VAN positivo y, por tanto, ser a
aceptable.
4 Se ilustr o c omo se podran aplicar estas ideas a las decisiones de inversi on
de una compa na en un mercado nanciero sencillo como el descrito.
La compa na aceptara inversiones hasta el momento en que la siguiente
inversi on tuviera un VAN negativo o una TIR inferior al costo de oportu-
nidad. Adem as, la compa na puede hacer caso omiso de las preferencias
de los accionistas por patrones concretos de ujo de efectivo en el tiempo,
ya que el mercado nanciero permite que los accionistas reasignen estos
recursos solicitando y concediendo pr estamos, seg un lo consideren opor-
tuno. Esto permite que la compa na se concentre en incrementar al m aximo
el patrimonio actual de sus accionistas como resultado de la aplicaci on de
las t ecnicas del VAN y de la TIR para la evaluaci on de la inversi on en este
mercado.
Todas estas ideas son una introducci on importante al mundo de las nanzas
para quienes se enfrentar an a la toma de decisiones de este tipo. Igualmente
importante es la apreciaci on general que se obtiene de lo que hace un mercado
nanciero:
1 Permite a las personas reasignar recursos en el tiempo, lo que proporciona
fondos para inversiones reales.
2 Brinda indicaciones muy importantes, en cuanto a tasas de rendimiento
o tasas de inter es del mercado, sobre los costos de oportunidad a los
que se enfrentan los inversionistas. Estas tasas se utilizan como tasas de
descuento para tomar las decisiones de inversi on en activos reales que son
tan importantes para una economa.
1.4 Mercados Financieros m as Realistas
El mercado nanciero sencillo con el que trabajamos hasta ahora nos permiti o
descubrir muchas caractersticas importantes comunes a todos los mercados
nancieros. Probablemente se sorprender a por la aplicabilidad general, de gran
parte de lo que acaba de aprender, a las decisiones nancieras del mundo
real. No obstante, es cierto que nuestro mercado nanciero sencillo no puede
retratar algunas de las caractersticas de los mercados reales y de las decisiones
nancieras que son importantes para conocer las nanzas y, por eso, ahora
empezamos a a nadir estas otras caractersticas.
1.4.1 Financiamiento a Plazo M ultiple
Hasta ahora se limit o el mercado nanciero a transacciones de un unico perodo;
siempre que se llevaba a cabo una transacci on nanciera en t
0
, su resultado nal
se produca en t
1
, un perodo despu es. Sin embargo, los mercados nancieros
reales comprenden activos nancieros y reales con benecios que abarcan m as
de un solo perodo: puede dejar su dinero en un banco durante m as de un
perodo de inter es antes de retirarlo; puede adquirir bonos que le devenguen
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intereses durante d ecadas antes de que se terminen (o venzan) y puede invertir
en activos netos de una compa na (acciones ordinarias) que seg un lo previsto
deben seguir generando dividendos durante un perodo indenido en el futuro.
Algunas ya llevan cien a nos produciendo benecios. Debemos ser capaces de
tratar las cuestiones de c omo se val uan estos valores y de c omo los agentes
que toman las decisiones nancieras se enfrentan a distintas opciones de activos
reales cuando los benecios de estos activos abarcan muchos perodos.
En principio, parecera que los mercados nancieros reales que se deben
estudiar, con activos a plazo m ultiple que generan benecios durante perodos
de tiempo prolongados, son entes sumamente complejos. No sera toda la
verdad si se dijera que el activo a plazo m ultiple no introduce complicaciones
en el mercado nanciero. Sin embargo, tambi en es cierto que esta complejidad
presenta pocos conceptos generales nuevos y en su mayora tienen que ver
con los c alculos que son necesarios para describir y valorar los benecios que
produce el activo.
De hecho, existe una forma de examinar las transacciones del mercado a
plazo m ultiple en el mercado nanciero que es pr acticamente id entica a la que
se descubri o para el mercado de perodo unico. Cuando se trasladaron recursos
en el tiempo en el mercado de perodo unico, se multiplicaban por (1 + i) para
pasar un perodo al futuro (inter es devengado) y se dividan por (1 + i) para
pasar un perodo al pasado (descuento). El valor (1 + i) es un tipo de cambio
entre los recursos de t
0
y t
1
. En las transacciones a plazo m ultiple se aplica la
misma clase de tipo de cambio a la traslaci on de recursos entre dos perodos
cualesquiera.
Imagine ahora que el mercado nanciero comprenda los perodos t
0
, t
1
y t
2
.
Esto signica simplemente que se introdujeron otro perodo despu es de t
1
, el
momento en que se interrumpa nuestro mercado de perodo unico:
t
0
Perodo 1
t
1
Perodo 2
t
2
Ahora el mercado nanciero no s olo nos permitir a trasladar recursos entre t
0
y t
1
sino tambi en entre t
0
y t
2
(o cualquier par de perodos). El tipo de cambio
entre los recursos de t
0
y t
1
es (1 + i), pero como ahora podemos tener otro tipo
de cambio entre t
0
y t
2
, deberemos distinguir entre ese tipo y el que existe entre
t
0
y t
1
. Para hacerlo llamaremos i
1
a la tasa de inter es entre t
0
y t
1
, y i
2
, a la tasa
de inter es entre t
0
y t
2
. Por lo tanto, (1 + i
1
) ser a el tipo de cambio de perodo
unico.
Para poder indicar el tipo de cambio aplicable a dos perodos, se deben
enfrentar a una de las complicaciones de los mercados a plazo m ultiple. En vez
de escribir el tipo de cambio entre t
0
y t
2
como (1 + i
2
), generalmente se indica
como (1 + i
2
)
2
. Es posible que esto parezca innecesariamente complicado, pero
cumple un prop osito: sin duda resulta m as c omodo para las personas hablar
sobre tasas de inter es por perodo que sobre tasas de inter es en m as de un
perodo, y esta forma de indicar el tipo de cambio les permite hacerlo as.
Quiz a un ejemplo ayude a ver las cosas m as claras. Supongamos que existiera
el mismo tipo de cambio por perodo entre t
0
y t
2
que entre t
0
y t
1
, y que este
tipo por perodo fuera el 10% que ya se conoce. Para trasladar recursos hacia
Finanzas Edinburgh Business School 1/21
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delante o hacia atr as entre t
0
y t
1
, se aplica el tipo de cambio 1.10. Pero para
trasladar recursos entre t
0
y t
2
, se deben atravesar dos perodos a una tasa del
1.10 por perodo.
Suponga que se deseara invertir 100 en el mercado nanciero en t
0
, y
mantenerlas all hasta t
2
, de forma que para entonces se consiga una cantidad
de FE
2
. Cu anto sera este FE
2
?
FE
2
= FE
0
(1 + i
2
)(1 + i
2
)
= FE
0
(1 + i
2
)
2
= 100(1.21)
= 121
Se acabara con 121 en t
2
. Este es el resultado de obtener 10% por perodo
para dos perodos de una inversi on inicial de 100. En el campo de las nanzas,
cuando decimos que la tasa de inter es de dos perodos es del 10%, lo que
se quiere decir es que al trasladar recursos entre t
0
y t
2
el tipo de cambio es
(1 + 10%)
2
, o 1.21.
Naturalmente, el c alculo del valor actual funciona exactamente al contrario.
Si se esperara percibir 121 en t
2
, y se deseara conocer su valor actual (su precio
de mercado en este momento) se calculara:
VA =
FE
2
(1 + i
2
)
2
=
121
(1.10)
2
= 100
1.4.2 Inter es Compuesto
Estos c alculos permiten introducir algunas otras ideas importantes que apare-
cen en los mercados nancieros. Cuando se trasladaban las 100 en t
0
hacia
un perodo posterior t
2
, al multiplicar dos veces por (1 + i
2
) o una vez por
(1 + i
2
)
2
, se capitalizaba la tasa de inter es i
2
para dos perodos. Aplicar inte-
reses compuestos signica que el tipo de cambio entre dos perodos permite
percibir intereses no s olo sobre la inversi on original, sino tambi en (en perodos
posteriores) sobre el inter es que se percibi o anteriormente.
Esta idea se entiende con mayor facilidad si volvemos al ejemplo. Otra forma
de examinar el dinero que se consigue en t
2
sera:
FE
2
= FE
0
+ FE
0
(i
1
) + FE
0
(i
2
) + FE
0
(i
1
)(i
2
)
121 = 100 + 100(10%) + 100(10%) + 100(10%)(10%)
La manera de interpretar esto es que el dinero que conseguir a en t
2
, 121, es igual
a la cantidad invertida en t
0
, 100, m as el inter es sobre la misma correspondiente
al primer perodo, 100 (10%), m as el inter es correspondiente al segundo perodo,
100 (10%), m as el inter es al segundo perodo sobre el inter es del primer perodo,
100 (10%)(10%). Esto, sin duda, es una forma innecesariamente complicada de
indicar lo que de forma sencilla se puede escribir como
1/22 Edinburgh Business School Finanzas
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FE
2
= FE
0
(1 + i
2
)
2
121 = 100(1 + 10%)
2
pero lo puede ayudar a entender c omo se obtuvieron las cantidades que se
consiguen al nal.
La aplicaci on de un inter es compuesto (el cobro de inter es sobre el inter es)
puede hacerse con la frecuencia que decidan el deudor y el acreedor. En el
ejemplo, aplicamos inter es compuesto una vez por perodo. Sin embargo, nada
impide aplicarlo dos, tres e, incluso, m as veces por perodo. Si la tasa de
inter es permanece invariable, las cantidades de dinero seran diferentes debido
al n umero de veces que se utiliz o el inter es compuesto entre los perodos de
tiempo.
La aritm etica general del inter es compuesto no es muy complicada. La canti-
dad de dinero con la que acabar a al invertir FE
0
a inter es compuesto ser a:
FE
0
[1 + (i/m)]
mt
donde i es la tasa de inter es, m es la cantidad de veces por perodo que tiene
lugar la capitalizaci on del inter es, y t es la cantidad de perodos que abarca
la inversi on. Observe que esta f ormula se hace familiar FE
0
(1 + i)
t
cuando la
composici on del inter es se hace s olo una vez por perodo.
Al utilizar esta f ormula, si se fuera a calcular el inter es compuesto de 100 dos
veces por perodo a un inter es del 10%, al nal del primer perodo se tendra:
100[1 + (0.10/2)]
2
= 110.25
y al nal del segundo:
100[1 + (0.10/2)]
4
= 121.55
y as durante tantos perodos como se decidiera.
Se observa tambi en que estos importes son mayores en cada momento futuro
que los que se calculaban antes, cuando se capitalizaba el inter es s olo una vez
por perodo a una tasa del 10%. Si su calculadora permite elevar n umeros
a la potencia, compruebe si puede utilizar la f ormula del inter es compuesto
para demostrarse a s mismo que las 100 invertidas al 10% de inter es durante
cincuenta a nos aumentan a 11 739.09, a inter es compuesto anual y a 14 831.26
a inter es compuesto diario (365 veces al a no).
La capitalizaci on de inter es se puede producir con m as frecuencia que la
meramente diaria. La clase de inter es compuesto m as frecuente se denomina
continuo. El inter es compuesto continuo signica que se calcula y se suma
para comenzar a percibir inter es sobre s mismo sin transcurrir tiempo alguno
entre los c alculos compuestos. En la f ormula de inter es compuesto anterior,
esto signica que m se prolonga en el innito y, sin pormenorizar el algebra, la
f ormula queda reducida a:
FE
0
(e
it
)
donde e = 2.718 . . ., la base del m etodo de logaritmo natural.
Finanzas Edinburgh Business School 1/23
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Si el inter es se capitaliza de forma continua, a un 10% de inter es, 100
ascenderan, por ejemplo, a 110.52 en un perodo, a 122.14 en dos perodos y
a 14 841.32 en cincuenta perodos.
Las instituciones nancieras que obtienen pr estamos al aceptar dep ositos de
clientes utilizan en algunas ocasiones el inter es compuesto como una t actica
de marketing para tratar de atraer a clientes que busquen benecios con un
alto inter es. Normalmente, los anuncios son variantes de los ejemplos anteriores
y, con la excepci on de alg un error aritm etico ocasional que pase inadvertido,
son correctos cuando plantean que una capitalizaci on de inter es m as frecuente
producir a cantidades nales m as elevadas. Sin embargo, los clientes deben
prestar atenci on al elegir entre diversos activos nancieros sobre la base de los
intervalos de capitalizaci on. En un mercado muy competitivo para los dep ositos,
no es probable que un banco pueda ofrecer todo el tiempo pagos mayores a sus
clientes que el resto de los bancos. Si la tasa de inter es que se ofrece es s olo
ligeramente inferior a otra con una composici on menos frecuente, es posible
que la diferencia compense cualquier benecio que se pudiese derivar de la
capitalizaci on de intereses. Tambi en es posible que alg un aspecto no nanciero
del servicio sea diferente.
Se debe recordar siempre que los agentes del mercado nanciero consumen
recursos monetarios, no tasas de inter es o intervalos de capitalizaci on, y estable-
cen comparaciones sobre la conveniencia de una inversi on bas andose en valores
medidos desde un punto de vista monetario. No se los puede enga nar para
que piensen, por ejemplo, que el inter es compuesto continuo es necesariamente
mejor que el no compuesto, a no ser que se les indiquen tambi en las tasas de
inter es que se van a capitalizar. Tampoco dar an por sentado que la cesi on de
su dinero en pr estamo a una tasa del 10.1% sea necesariamente mejor que el
pr estamo al 10%, si las dos tasas no se capitalizan de la misma forma.
En lo que queda del curso, se adoptar a la norma habitual de que, a no ser
que se indique lo contrario, el inter es se capitaliza una vez por perodo.
1.4.3 Flujos de Efectivo a Plazo M ultiple
Ahora se puede ampliar f acilmente el mercado nanciero para que abarque
cualquier cantidad de perodos. Supongamos que espera recibir un cierto ujo
de efectivo en t
3
y tiene curiosidad por conocer su valor actual. Si se sabe que
el costo medio de oportunidad de tres perodos es i
3
por perodo, el valor actual
del ujo de efectivo en t
3
ser a:
VA =
FE
3
(1 + i
3
)
3
El mismo procedimiento general permitir a calcular el valor actual de un ujo
de efectivo que se produzca en cualquier momento futuro. Donde t puede ser
cualquier perodo, el m etodo general para hallar el valor actual de cualquier
ujo de efectivo ser a:
VA =
FE
t
(1 + i
t
)
t
1/24 Edinburgh Business School Finanzas
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Ambito de Aplicaci on y Herramientas de Finanzas
En el otro sentido, el valor futuro de una cantidad actual invertida a la tasa i
t
por t perodos es, por supuesto, la cantidad invertida multiplicada por (1 + i
t
)
t
.
Los valores y activos de los mercados nancieros a plazo m ultiple prev en
con frecuencia m as de un ujo de efectivo para el futuro. Generalmente, se
espera que una obligaci on o una acci on ordinaria de una compa na (patrimonio
neto) pague diversas cantidades de efectivo en concepto de inter es, capital o
dividendos varias veces en el futuro. Igualmente, una inversi on en activos
reales, como una m aquina nueva o el inicio de un nuevo negocio, casi siempre
ofrece una previsi on de ujos de efectivo para muchos perodos. C omo se
encargan las nanzas de valorar esos ujos de efectivo?
Se siguen las mismas reglas que se utilizaron hasta ahora, con la combinaci on
simplemente de los valores actuales de dicho ujo. Por ejemplo, supongamos
que estamos interesados en el valor actual de un conjunto (al que denominamos
corriente) de ujos de efectivo que conste de 100 en cada uno de los perodos
t
1
, t
2
y t
3
, y que nuestros costos de oportunidad sean todos del 10% por perodo:
VA =
FE
1
(1 + i
1
)
+
FE
2
(1 + i
2
)
2
+
FE
3
(1 + i
3
)
3
=
100
(1.10)
+
100
(1.10)
2
+
100
(1.10)
3
=
100
(1.10)
+
100
(1.21)
+
100
(1.331)
= 90.91 + 82.65 + 75.13
= 248.69
El valor actual de la corriente de ujos de efectivo es de 248.69, lo que
corresponde a la suma de los valores actuales de los ujos de efectivo futuros de
la corriente. Aunque la base aritm etica de este ejemplo es bastante elemental, la
lecci on econ omica que contiene es importante. Nos explica que la forma correcta
de observar el valor de un activo que crea una corriente de ujos de efectivo
futuros es la suma de los valores actuales de cada uno de los ujos de efectivo
futuros relacionados con el activo.
1.4.4 Decisiones Sobre Inversiones a Plazo M ultiple
Anteriormente se presentaron dos t ecnicas de toma de decisiones sobre inver-
siones coherentes con la maximizaci on actual del patrimonio en los mercados
nancieros. Ahora se mostrar an los aspectos b asicos del funcionamiento de estas
t ecnicas, el VAN y la TIR, en evaluaciones de activos a plazo m ultiple.
El c alculo del VAN cuando la decisi on de inversi on vaya a afectar a varios
ujos de efectivo futuros no resulta m as difcil que cualquier c alculo del valor
actual a plazo m ultiple. Simplemente se debe recordar que el VAN debe incluir
todos los ujos de efectivo presentes y futuros relacionados con la inversi on.
Por ejemplo, supongamos que la corriente que se valora en la secci on inmedia-
tamente anterior corresponde al conjunto de ujos de efectivo futuros de una
inversi on con un desembolso de efectivo t
0
de 200. La combinaci on de todos
los valores actuales de los ujos de efectivo de la inversi on produce un VAN de
Finanzas Edinburgh Business School 1/25
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48.69, que es el neto de 248.69 (el valor actual de los ujos de efectivo futuros)
menos 200 (el valor actual del ujo de efectivo actual):
VAN = FE
0
+
FE
1
(1 + i
1
)
+
FE
2
(1 + i
2
)
2
+
FE
3
(1 + i
3
)
3
= 200 +
100
(1.10)
+
100
(1.10)
2
+
100
(1.10)
3
= 200 +
100
(1.10)
+
100
(1.21)
+
100
(1.331)
= 200 + 90.91 + 82.65 + 75.13
= +48.69
Es m as complicado hallar la TIR de un conjunto de ujos de efectivo que se
extienda en varios perodos futuros que calcular el VAN. Recuerde que la TIR es
la tasa de descuento que hace que el valor actual de todos los ujos de efectivo
(VAN) sea igual a cero. En el ejemplo con el que se trabaja, se debe solucionar
la siguiente ecuaci on de la TIR:
0 = FE
0
+
FE
1
(1 + TIR)
+
FE
2
(1 + TIR)
2
+
FE
3
(1 + TIR)
3
= 200 +
100
(1 + TIR)
+
100
(1 + TIR)
2
+
100
(1 + TIR)
3
Por lo que respecta a las f ormulas matem aticas que intervienen en este c alculo,
no existe una f ormula general que permita resolver todas esas ecuaciones de la
TIR. En cambio, la forma en la que se resuelve la TIR de una corriente de ujo
de efectivo a plazo m ultiple es mediante la t ecnica denominada de prueba y
error. Esto signica que se elige una tasa de descuento arbitraria para la TIR en
la ecuaci on anterior y se calcula el VAN. Despu es, se examina el resultado para
decidir si la tasa que se utiliza era demasiado alta o baja, se escoge otra tasa
que parezca mejor que la anterior y de nuevo se calcula el VAN. Se sigue con
este procedimiento hasta calcular la TIR (o una aproximaci on a ella que parezca
adecuada) que proporcione un VAN igual a cero.
Suponga que primero se prueba un porcentaje del 15% como posible TIR:
VAN = 200 +
100
(1.15)
+
100
(1.15)
2
+
100
(1.15)
3
= +28.32
Una tasa de descuento del 15% proporciona un VAN mayor que cero, por
tanto el 15% no es la TIR de los ujos de efectivo. Como el VAN es demasiado
alto, probablemente se debera escoger una tasa de descuento m as elevada (pues
el aumento de la tasa de descuento, al ser el denominador, producir a un VAN
inferior para estos ujos de efectivo). Pruebe el 25%:
VAN = 200 +
100
(1.25)
+
100
(1.25)
2
+
100
(1.25)
3
= 4.80
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M odulo 1 / Fundamentos,

Ambito de Aplicaci on y Herramientas de Finanzas
Una tasa de descuento del 25% produce un VAN peque no pero negativo y,
por eso, el 25% resulta demasiado alto. No obstante, se descubre que la TIR de
los ujos de efectivo est a entre el 15 y el 25%, porque el primero ofrece un VAN
positivo y el segundo, uno negativo. Para calcular la TIR verdadera se sigue con
este proceso de b usqueda hasta que se encuentra la TIR exacta, se convence de
que el porcentaje que se haya encontrado sea lo sucientemente preciso para la
decisi on que se haya de tomar o se acabe la paciencia.
La TIR real de este ejemplo es del 23.4% por perodo, lo que signica que,
como la TIR supera el costo de oportunidad del 10%, la inversi on es aceptable.
De hecho, esto se podra haber decidido en cuanto se vio un VAN positivo a
una tasa de descuento del 15%, pues con ello se saba que la TIR era superior al
15%. Con un costo de oportunidad del 10% y una TIR superior al 15% se tiene
suciente informaci on para decidir que la inversi on es conveniente.
VAN
10% 23.4%
TIR
Tipo de descuento
48.69
0
Figura 1.4 Relaci on entre el VAN y la TIR
La Figura 1.4 ayudar a a ver el m etodo para calcular la TIR. Observe que el
eje vertical del gr aco registra el VAN y el eje horizontal se nala las tasas de
descuento aplicadas para calcular el VAN. La curva indica que en el ejemplo que
se examina, cuando la tasa de descuento aumenta, el VAN disminuye. Se trata
de una relaci on muy habitual entre el VAN y sus tasas de descuento. Siempre
que los egresos de efectivo de una inversi on tienden a acercarse m as al presente
que los ingresos, generalmente, observamos una curva de este tipo. Se puede
observar con facilidad el c alculo de la TIR en la Figura 1.4. Si en el primer
intento se utiliza una tasa inferior al 23.4%, el VAN ser a positivo, mientras que
si se utiliza una superior, ser a negativo. Si obtiene un VAN positivo, deber a
probar una tasa m as alta que la utilizada; si obtiene un VAN negativo, deber a
Finanzas Edinburgh Business School 1/27
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Ambito de Aplicaci on y Herramientas de Finanzas
intentarlo con una tasa m as baja. Al nal se acabar a con estrechar el margen de
b usqueda hasta llegar a una tasa que cree un VAN pr acticamente igual a cero,
que corresponder a a la TIR.
El procedimiento para calcular una TIR puede resultar engorroso, porque se
deber a volver a calcular el VAN a cada paso del proceso de b usqueda. Esto
puede volverse bastante tedioso cuando se prev e que una inversi on genere
ujos de efectivo en muchos perodos. Afortunadamente, para quienes les gusta
utilizar la TIR, las maravillas de la tecnologa moderna llegan al rescate con las
calculadoras de bolsillo que tienen este procedimiento de b usqueda programado.
Si es necesario calcular las TIR de inversiones prolongadas, se sugiere adquirir
uno de estos instrumentos o el software apropiado para su computadora.
1.4.5 T ecnicas y Trucos de C alculo para el An alisis a Plazo M ultiple
El c alculo de los valores actuales es tan fundamental en el campo de las nanzas
que se debe conocer bien los diferentes medios de los que dispone el gerente
nanciero para realizar estos c alculos. No obstante, antes de comenzar este
estudio, se debe subrayar que ya se estudi o una t ecnica que funciona en todas
las situaciones en que se dispone de informaci on sobre las previsiones del ujo
de efectivo y sobre las tasas de descuento. Como se sabe, el valor actual de
cualquier ujo de efectivo futuro se puede hallar mediante:
VA =
FE
t
(1 + i
t
)
t
(1.1)
Cuando se desea descontar una corriente de ujos de efectivo futuros para hallar
su valor actual, simplemente se busca la suma de los valores actuales, seg un
el c alculo anterior. La forma de indicar las instrucciones para calcular el valor
actual de una corriente de ujos de efectivo futuros es:
VA =
T

t=1
FE
t
(1 + i
t
)
t
(1.2)
Aunque esta Ecuaci on 1.2 pueda intimidar un poco, ense na simplemente a
hallar el valor actual de cada ujo de efectivo futuro y sumar los resultados,
que es exactamente lo que se hizo en la secci on anterior. El signo

indica que
se debe sumar todo lo que se encuentra a su derecha, empezando por t
1
, hasta
que se agoten los ujos de efectivo en t
T
.) En algunas ocasiones se utilizar a esta
ecuaci on (u otra afn) en las explicaciones. Para los nes, resulta completamente
apropiado considerar estas ecuaciones como una especie de taquigrafa ecaz
para abreviar una serie de instrucciones que simplemente indican que se debe
calcular el valor actual de un conjunto de ujos de efectivo futuros.
Cuando se enfrenta con un c alculo del valor actual que tiene diferentes ujos
de efectivo en el futuro y distintas tasas de descuento para ellos, no queda otra
opci on que utilizar la t ecnica aludida en la Ecuaci on 1.2. Aunque esto sucede,
existen otras situaciones habituales en las que se hallan los valores actuales
correctos utilizando otros medios m as sencillos que esta t ecnica. Una de las
simplicaciones que se encuentran con m as frecuencia ocurre en las ocasiones
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Ambito de Aplicaci on y Herramientas de Finanzas
en que las tasas de descuento son constantes en el futuro. Pocas veces esto
reeja con precisi on las previsiones de lo que suceder a, pero reduce tanto la
complejidad de los c alculos, que se utiliza con gran frecuencia.
En los casos en que las tasas de descuento se consideran id enticas para todos
los ujos de efectivo, la Ecuaci on 1.2 se convierte en la
VA =
T

t=1
FE
t
(1 + i)
t
(1.3)
La Ecuaci on 1.3 es la regla para descontar una corriente de ujos de efectivo
futuros al presente utilizando la misma tasa de descuento por perodo para
todos los ujos de efectivo. Observe que la diferencia entre las Ecuaciones 1.2 y
1.3 consiste en que la tasa de descuento i no tiene un subndice temporal.
Existen, como mnimo, dos medios razonablemente directos de seguir la
instrucci on de la Ecuaci on 1.3. Para ilustrarlos se puede utilizar el ejemplo
num erico de 100 por perodo durante tres perodos futuros a una tasa de des-
cuento del 10%. La primera t ecnica comienza por el ujo de efectivo m as alejado
en el futuro (en este caso FE
3
= 100) y lo divide por (1 + i): 100/(1.10) = 90.91.
Esa cifra corresponde al valor t
2
del ujo de efectivo de t
3
. A esto se a nade
el ujo de efectivo siguiente, FE
2
= 100, y esa suma, 190.91, se divide entre
(1 + i): 190.91/(1.10) = 173.55. Este paso produce el valor t
1
de los ujos de
efectivo de t
2
y t
3
. A esto se suma el ujo de efectivo t
1
, y esa suma, 273.55,
se divide de nuevo por (1 + i): 273.55/(1.10) = 248.69. Se obtiene este ultimo
resultado antes. Corresponde al valor actual de la corriente, o como se vio en la
explicaci on anterior, es el valor t
0
de los ujos de efectivo de t
1
, t
2
y t
3
.
El m etodo anterior es un poco difcil de explicar pero, de hecho, funciona
bastante bien y es el mejor m etodo si se dispone de una calculadora de bolsillo
sencilla. En pocas palabras, se empieza con el ujo de efectivo m as alejado en
el futuro, se le descuenta un perodo m as cercano al presente, se suma el ujo
de efectivo de ese punto y se descuenta esa cantidad un perodo m as cerca del
presente. Este proceso sigue hasta que se incluyan todos los ujos de efectivo y
se descuenten hasta t
0
.
Otra t ecnica usada habitualmente para hallar valores actuales consiste en
utilizar las tablas de valor actual. Las tablas de valor actual son simplemente
listas de valores actuales de nuestras Ecuaciones 1.1 y 1.3, con 1 como ujo
de efectivo en los numeradores de las ecuaciones, y con los valores actuales
calculados para una amplia gama de perodos, tramos de corriente y tasas de
descuento. Por lo tanto, las tablas de valor actual ofrecen valores actuales para
cada libra de ujo de efectivo futuro, bien para un ujo de efectivo unico (1.1)
o para una corriente de ujos de efectivo constante descontados a tasas de
descuentos constantes (1.3). Se incluye un juego de estas tablas en el Ap endice
1.
Para ilustrar el empleo de las tablas, vaya a la Tabla A1.1 en el Ap endice 1,
donde se muestra el valor actual de 1 que se recibir a en el momento t. Observe
que en la columna para un descuento del 10%, los factores de los tres primeros
espacios de tiempo se indican como 0.9091, 0.8264 y 0.7513, respectivamente.
Para hallar el valor actual de nuestras 100 por perodo para tres perodos, se
Finanzas Edinburgh Business School 1/29
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multiplica cada uno de estos factores por las 100 de ujo de efectivo que se
producen en este momento y se suma el resultado. Por supuesto, la respuesta
es 248.69 (de hecho, el resultado es 0.01 menos porque se redondea).
No es necesario utilizar las tablas de valor actual para estos c alculos, pues con
el m etodo anterior de la calculadora se dan los mismos pasos y no se necesitan
las tablas. Sin embargo, hay casos en los que las tablas resultan ecaces. Un
ejemplo obvio se encuentra al calcular el valor actual de un solo ujo de efectivo
situado en un futuro lejano cuando la calculadora no puede utilizar exponentes
(es decir, elevar los n umeros a cualquier potencia). No lo pasara muy bien si
tuviera que dividir 100 por (1.10) veinte veces, si la calculadora no pudiera
calcular (1.10)
20
directamente. La Tabla A1.1 indica que 1/(1.10)
20
da 0.1486, y,
por tanto, que el valor de 100, que se recibir a en t
20
es de 14.86 en t
0
con una
tasa de descuento del 10%.
Las tablas tambi en resultan utiles para hallar el valor actual de las anualidades.
Las anualidades constantes son un conjunto de ujos de efectivo de id enticos
importes en diferentes momentos del futuro. Ese valor actual se calcula con
la Ecuaci on 1.3, pero sin subndice en los ujos de efectivo, pues son todos
iguales. Como la Tabla A1.2 en el Ap endice 1 proporciona un valor actual de
1 por perodo durante t perodos, esto implica un ujo de efectivo constante
por perodo y, por tanto, se trata de una tabla de anualidad. Para ilustrar su
utilizaci on, observe que bajo la columna del descuento del 10%, el factor de la
anualidad de tres perodos gura como 2.4869. No es difcil ver que con 100 por
perodo para tres perodos, llegamos al n umero ya conocido, 248.69. Cuando
las anualidades se aplican para varios perodos, se recomienda usar esta tabla
en lugar de una calculadora (a menos que tenga un dispositivo especializado
programado para hacer directamente estos c alculos).
3
Se mencion o antes que algunos de los activos que se valoran habitualmente en
nanzas tienen previsiones de ujo de efectivo que se prolongan en un futuro
lejano. Cuando se tiene que manejar ujos de efectivo de esa naturaleza, existe
una t ecnica m as para el c alculo del valor actual que se utiliza a menudo en
nanzas: la perpetuidad. Una perpetuidad es una corriente de ujos de efectivo
que supuestamente seguir a para siempre. Se utilizan valores actuales de las
perpetuidades porque son f aciles de calcular. La f ormula del valor actual de una
perpetuidad es:
VA =
FE
i
(1.4)
Para calcular el valor actual de una perpetuidad, simplemente se trata de
3
Por supuesto, los ujos de efectivo pueden invertirse a inter es para producir cantidades futuras de efectivo.
A1.3 y A1.4 del Ap endice 1 son las equivalentes de los valores futuros de las Tablas A1.1 y A1.2 del mismo
Ap endice. Adem as de las tablas y de las calculadoras de bolsillo con funciones nancieras incorporadas, todo
el software actual de hojas de c alculo de las computadoras personales dispone de estas f ormulas nancieras (y
de muchas m as) que se pueden llamar como funciones autom aticas. No dude en utilizar estas hojas de c alculo
en vez de las tablas o de las calculadoras si le resulta c omodo. Debido a que las hojas de c alculo son cada vez
m as f aciles de obtener (y utilizar con las computadoras) y debido a su potencia y exibilidad, si todava no las
utiliza, este puede ser un buen momento para hacerlo.
1/30 Edinburgh Business School Finanzas
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dividir el ujo de efectivo (constante) por perodo por la tasa de descuento
(constante) por perodo. Esto signica, por ejemplo, que 100 por perodo a
perpetuidad a una tasa de descuento del 10% tienen un valor actual de 100
/0.10 = 1 000. Resulta f acil intuir la raz on por la que funciona esta f ormula.
Otra forma de decir lo mismo es que si depositamos 1 000 en el banco a un
inter es del 10%, se obtiene 100 por a no para siempre.
La facilidad con las que se calculan las perpetuidades resulta atractiva. No
lo es tanto la suposici on de que la corriente de ujos de efectivo perdure para
siempre. Evidentemente, no existe ning un activo que pueda seguir produciendo
ujos de efectivo para siempre, pero antes de ofenderse porque los profesio-
nales de las nanzas usan una t ecnica que adopta una suposici on tan ridcula,
compruebe si las respuestas que ofrece tambi en lo son.
Supongamos que se debe realizar la valoraci on de una corriente de ujos de
efectivo de 100 con unos costos de oportunidad del 10% y que se prevea que
esta corriente se prolongue en un futuro muy lejano, pero sin saber exactamente
hasta cu ando. En caso de que se utilizara un valor de perpetuidad expresamente
incorrecto, este sera de 100 /0.10 = 1 000. Sera muy grande el error que se
estara cometiendo al utilizar ese valor?
Supongamos que sea improbable que los ujos de efectivo duren mucho
m as que cuarenta perodos. Con una tasa de descuento del 10%, 100 en el
cuadrag esimo a no tendr an un valor actual de s olo 2.21 = 100/(1.10)
40
. De
hecho, el valor total actual de todos los ujos de efectivo desde el a no cuarenta
hasta el nal del perodo es de unicamente (100/0.10)/(1.10)
40
= 22.10. Esto
signica que al utilizar una valoraci on de una perpetuidad, incluso cuando
la corriente termine en realidad en el cuadrag esimo a no en vez de seguir
indenidamente, el error del valor es de 22.10 de las 1 000, o sea, del 2.21%.
Como se ver a cuando se estudie la incertidumbre, es probable que al realizar
c alculos de ujo de efectivo otros errores sean lo sucientemente grandes como
para eclipsar diferencias de esta magnitud en los c alculos de valores actuales. Por
supuesto, la magnitud del error depender a del momento en que se interrumpa
el ujo de efectivo real y podra superar en mucho ese 2%. Por ejemplo, si el
ujo de efectivo cesara en el vig esimo a no, el error al utilizar el valor de la
perpetuidad de 1 000 sera 1000/(1.10)
20
= 148.64, y un error del 14.9% podra
ser demasiado grande y no se podra tolerar.
Aunque la valoraci on de perpetuidad puede ser conveniente y no errar dema-
siado para activos a largo plazo, la ecuaci on 1.4 tambi en supone que los ujos
de efectivo van a ser constantes para todos los perodos futuros. Esto no es muy
representativo de los patrones de ujos de efectivo que se encuentran en la rea-
lidad. Afortunadamente, existe una ligera variante de la Ecuaci on 1.4 que puede
resultar algo m as util sin alterar demasiado su simplicidad. Si se supone que
los ujos de efectivo continuar an para siempre, pero crecer an o descender an a
un porcentaje constante durante cada perodo, la f ormula de perpetuidad queda
as:
VA =
FE
(i g)
(1.5)
donde g es la tasa de crecimiento constante por perodo del ujo de efectivo.
Finanzas Edinburgh Business School 1/31
M odulo 1 / Fundamentos,

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Por ejemplo, suponga que se debe valorar una corriente de ujos de efectivo
que comience a nes de este perodo con 100, pero que crecer a a un porcentaje
del 5% cada perodo a partir de ese primero (de modo que se produzca un
ingreso de efectivo de 105 en t
2
, de 110.25 en t
3
, y as sucesivamente, para
siempre). Con una tasa de descuento del 10%, el valor de la corriente ser a:
VA =
100
(0.10 0.05)
= 2000
La idea de la cuenta bancaria funciona aqu como la de la perpetuidad con-
stante, salvo por el hecho de que sus retiros crecen cada a no al 5%.
Este c alculo del valor actual con crecimiento de perpetuidad se utiliza con
frecuencia en diversas aplicaciones nancieras, sobre todo para investigar los
valores de organizaciones muy duraderas, como las grandes compa nas moder-
nas. No obstante, debe advertirse que la ecuaci on evidentemente no funciona
cuando la tasa de descuento i es igual o inferior a la tasa de crecimiento g.
La consecuencia de que un ujo de efectivo que crezca siempre a una tasa
pr acticamente id entica al costo de oportunidad, tiene un valor actual innit-
amente alto, es num ericamente correcto, pero no resulta util desde un punto de
vista econ omico, porque no es razonable esperar que esto vaya a suceder.
Como esta secci on fue bastante larga, se deber an revisar los aspectos que se
trataron en ella. Al tratar las diversas t ecnicas que se utilizan en las nanzas
para realizar c alculos de descuento, se descubri o que:
1 Existe un m etodo sencillo basado en el empleo de la calculadora que resulta
muy ecaz para valorar corrientes de ujo de efectivo que duran s olo unos
perodos.
2 Cuando la corriente se prolonga durante varios perodos y tiene el mismo
ujo de efectivo en cada uno de ellos, se pueden utilizar las tablas de valor
actual de anualidad (con el valor actual de 1 por perodo).
3 Cuando los ujos de efectivo se extienden en el futuro lejano y la calculadora
no permite utilizar exponentes, resultan utiles las tablas de valor actual del
ujo de efectivo unico (valor actual de 1).
4 Algunas calculadoras de bolsillo preparadas para las nanzas pueden hacer
todo lo anterior con facilidad por estar preprogramadas. El software de hoja
de c alculo de las computadoras personales, de gran difusi on, dispone de
funciones para nanzas que son m as f aciles de utilizar, m as exibles y con
m as posibilidades que las calculadoras de bolsillo, aun las m as avanzadas.
5 Las perpetuidades, ya sean constantes o crecientes (o, incluso, decrecientes)
en un porcentaje constante por perodo, pueden utilizarse a menudo como
aproximaciones razonables para corrientes de ujos de efectivo de activos
de duraci on muy prolongada.
Con suciente pr actica, algo que ofrecen los ejercicios del nal del M odulo 1,
acabar a reconociendo r apidamente la situaci on concreta en la que cada t ecnica
resulta m as ecaz.
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1.5 Tasas de Inter es, Contratos de Futuros con Tasas de Inter es
y Rendimiento
En esta secci on, se examinar an de forma m as amplia algunas ideas sobre las
tasas de inter es que se presentaron anteriormente. Probablemente sienta que
lo estudiado sobre las tasas de inter es le alcanza para toda una vida, pero
existen algunos conceptos adicionales relacionados con su utilizaci on que se
guardaron hasta acabar la exposici on sobre el plazo m ultiple. La primera serie
de ideas se reere a los tipos de inter es a plazo o a futuro y a algo denominado
la estructura de plazos de las tasas de inter es. Al examinar estos aspectos
tambi en se aprender an algunas cosas importantes sobre los valores de deuda
denominados bonos.
Cuando se mencionaron por primera vez las tasas de inter es, se dijo que la
mejor forma de entenderlas era como ndices o tipos de cambio utilizados para
trasladar recursos en el tiempo. Ahora se ver a que estas tasas de inter es o de
cambio no s olo pueden ocurrir entre el momento actual y un tiempo futuro, sino
tambi en entre dos tiempos cualesquiera, presentes o futuros. En otras palabras,
si existe una tasa de inter es v alida entre t
0
y t
2
, tambi en podra haber una entre
t
1
y t
2
, o entre t
2
y t
6
, o cualquier otra combinaci on. Al or esta propuesta, la
reacci on probablemente ser a que esas tasas pueden estar bien desde un punto
de vista conceptual, pero (1) seran poco utiles porque nunca nadie solicita
o concede pr estamos a esas tasas de inter es y (2) como la mayora de los
acad emicos, tratamos de convertir innecesariamente un sistema ya complicado
en algo todava m as complejo.
Nosotros seramos los primeros en admitir que con frecuencia los acad emicos
nos sentimos atrados por la complejidad en s (porque con esto quienes con-
sumen nuestro producto pueden pensar que somos los unicos que podemos
proporcionarlo). Pero ese no es el caso de este estudio de la tasa de inter es.
Hay mercados grandes y activos hoy en da que, de hecho, solicitan y conceden
pr estamos entre tiempos futuros y, por tanto, hacen que existan y que se obser-
ven dichas tasas de inter es. Estas transacciones son cada vez m as importantes en
una amplia gama de decisiones nancieras tomadas por organizaciones moder-
nas y complejas. Lo que es igual de importante, el concepto de tasas de inter es
entre tiempos futuros tambi en permite entender mucho m as sobre los valores
diarios (como los bonos que emiten los gobiernos) que lo que se entendera sin
esta idea.
Para ilustrar algunas relaciones importantes de este mercado, suponga que
se negocian en el cinco valores, del A al E, y que tienen previsiones de ujos
de efectivo futuros seg un se muestra en la Tabla 1.1 para los perodos t
1
a t
3
.
Adem as, suponga que los ujos de efectivo de los valores no son arriesgados y
que las tasas de inter es por perodo que se aplicaran son del 5% para el primer
perodo (entre t
0
y t
1
), del 6% en el segundo perodo (entre t
0
y t
2
), y del 7%
en el tercero (entre t
0
y t
3
). Dicho sea de paso, en los mercados nancieros, las
tasas de inter es que comienzan en el presente y se extienden a alg un tiempo
futuro se denominan tasas de inter es al contado. Por lo tanto, otra forma de
expresarlo es que la tasa de inter es al contado de un perodo es del 5%, la de
dos perodos, del 6% y la de tres, del 7%.
Finanzas Edinburgh Business School 1/33
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El conjunto de todas las tasas de inter es al contado de un mercado nanciero
se denomina estructura de plazos de las tasas de inter es. Con esos intereses,
podemos calcular con facilidad los valores actuales (o los precios del mercado)
de estos valores y aparecen en la columna t
0
de la Tabla 1.1. Tal vez, resulte
interesante intentar llegar al mismo resultado. Recuerde que el precio del mer-
cado de un ttulo corresponde a la suma de los valores actuales de los ujos de
efectivo previstos, descontados a las tasas apropiadas para dichos ujos.
Tabla 1.1 Precios y ujos de efectivo de los bonos
Precio Flujos de
efectivo
T tulo t
0
t
1
t
2
t
3
A 1 029 1 080
B 1 037 80 1 080
C 1 029 80 80 1 080
D 923 40 40 1 040
E 1 136 120 120 1 120
Sugerencia: en caso de tener dicultades para llegar a los mismos precios que
se muestran en la Tabla 1.1, la forma para llegar al precio del ttulo C es:
1029 =
80
(1.05)
+
80
(1.06)
2
+
1080
(1.07)
3
Los ttulos como los de la Tabla 1.1 se encuentran a menudo en los mercados
nancieros. Se dise n o el patr on del ujo de efectivo de A, B, C, D y E para que
sea similar al de los bonos con cup on, que son la clase de bonos m as habitual
en el mercado. Un bono con cup on posee un valor nominal que se utiliza,
junto con su tasa de cup on, para congurar el patr on de ujos de efectivo que
promete el bono. Estos ujos de efectivo comprenden pagos de intereses en cada
perodo (que se determinan por el valor nominal del bono multiplicado por su
tasa de cup on). Esto contin ua hasta el perodo nal (vencimiento) en que se
promete el mismo valor nominal, como pago de capital m as un pago nal de
intereses. Todos los bonos de la Tabla 1.1 tienen un valor nominal de 1 000; sin
embargo, su tasa de cup on diere. El bono E tiene una tasa de cup on del 12%,
lo que signica que E promete abonar el 12% de 1 000, o 120, cada perodo
(t
1
y t
2
) hasta su vencimiento, en que pagar a el 12% m as 1 000, o 1 120 (en t
3
).
Por supuesto, el bono A es un bono con cup on al 8% con vencimiento en un
perodo. Trate de describir de igual forma el resto de los bonos.
4
4
El valor nominal de un bono con cup on se denomina normalmente capital y el pago del cup on, inter es.
No se debe olvidar que, se llamen como se llamen, estos importes son simplemente las promesas de ujo de
efectivo del emisor de los bonos. La tasa de cup on del inter es no est a relacionada necesariamente con las tasas
de inter es del mercado. La tasa de cup on es simplemente un convenio contractual del bono que determina
los importes y las fechas de las promesas de ujo de efectivo. La separaci on entre inter es y capital puede
resultar importante por cuestiones scales, pero todava no se est a preparado para hablar de los impuestos. El
mercado utiliza las promesas o previsiones de ujo de efectivo de los bonos y las propias tasas de inter es del
mercado para jar su precio.
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1.5.1 Rendimiento al Vencimiento
En su peri odico, es habitual encontrar en la secci on de economa informaci on
como la descrita anteriormente sobre el mercado de bonos. La Tabla 1.2 es
una aproximaci on razonable a la forma en la que aparece normalmente la
informaci on. Seg un las explicaciones anteriores, ahora se debera poder examinar
la tabla que aparece en el peri odico y ver la correspondencia con la Tabla 1.2.
Tabla 1.2 Bonos del gobierno
Tasa de cup on Vencimiento Precio Rendimiento
8% t
1
1029 5.00% (A)
8% t
2
1037 5.96% (B)
8% t
3
1029 6.90% (C)
4% t
3
923 6.94% (D)
12% t
3
1136 6.85% (E)
La unica informaci on de la Tabla 1.2 que probablemente no le resulte conocida
es la columna Rendimiento. Esa columna indica el rendimiento al vencimiento
de los bonos. El rendimiento al vencimiento (RAV) es algo que ya se vio con
otro aspecto. Es la TIR de los ujos de efectivo previstos de los bonos.
5
En
otras palabras, si utiliza la tasa de descuento constante del 5.96% en los ujos
de efectivo del bono B en la Tabla 1.1, obtendr a un valor actual (o precio de
mercado) de 1 037. El rendimiento al vencimiento es la tasa seg un la que se
descuenta el ujo de efectivo prometido de un bono para igualar su precio
de mercado y (por nuestros conocimientos sobre la TIR) corresponde a la tasa
media de benecio por perodo sobre el dinero invertido en el bono (dinero
que, por supuesto, es el precio de mercado).
Antes de iniciar la investigaci on de los tipos de inter es a plazo, se puede
preparar ejercitando los m usculos del cerebro brevemente sobre la relaci on entre
el RAV de un bono y el conjunto de tasas al contado que determinan el precio
de ese bono. Examine los bonos C, D y E de las dos tablas. Los tres tienen el
mismo vencimiento, la misma cantidad de pagos de intereses, el mismo riesgo
(ninguno) del ujo de efectivo y est an sujetos a la misma serie de tasas de inter es
al contado que ocasionaron los precios del mercado que se ven. Sin embargo,
los RAV de los bonos varan. C omo es posible? Si se aplicaron las mismas tasas
de inter es o tasas de descuento sobre los bonos, c omo pueden ser diferentes las
tasas medias de benecio por perodo? La respuesta es que el patr on del ujo
de efectivo de un bono en el tiempo inuye sobre su RAV y estos tres bonos
tienen patrones de ujo de efectivo diferentes.
Compare los ujos de efectivo de los bonos D y E en la Tabla 1.1. El bono
D, con un cup on del 4%, tiene pagos provisionales de inter es (40) que son
5
Cuando se ve la palabra rendimiento en los peri odicos, se debe prestar atenci on a leer la nota al pie de la
tabla, porque los peri odicos tambi en emplean ese t ermino para hablar de rendimiento actual o rentabilidad
del dividendo, en vez de rendimiento al vencimiento. Los otros rendimientos son simplemente el pago de
intereses o dividendos de este perodo dividido por el precio actual de los valores o ttulos. Ese ndice es de
poca utilidad en el mercado de bonos.
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m as bajos en relaci on con el pago nal comparados con los del bono E con
un cup on del 12% (120). De hecho, el bono D tiene una mayor proporci on de
valor actual generado por su ujo de efectivo t
3
que el bono E con unos pagos
provisionales de inter es relativamente altos. Recuerde que la tasa de inter es al
contado de t
3
es del 7%, mientras que las tasas de t
2
y t
1
son inferiores, del 6 y
5% respectivamente. Por eso se genera m as valor relativo del bono D a una tasa
de inter es m as alta que en el caso del bono E y, por tanto, se observa una tasa
de benecio por perodo m as elevada o RAV en el caso de D que en el de E. Vea
si se consigue convencer de que el rendimiento del bono C se puede explicar de
la misma manera.
El fen omeno que se describi o antes tiene un nombre en el mundo de las
nanzas. Se denomina efecto de cup on sobre el rendimiento al vencimiento.
Recibe este nombre debido a que el tama no del cup on de un bono determina
el patr on de sus ujos de efectivo y, por consiguiente, la forma en la que el
RAV reeja la serie de tasas al contado que existen en el mercado. Desde un
punto de vista matem atico, el RAV es una media muy compleja de las tasas
de inter es al contado, ponderada por el patr on de los ujos de efectivo de un
bono. Dependiendo de la atracci on por el mundo de las matem aticas, se sentir a
complacido o disgustado al enterarse de que en este momento no le beneciar a
ampliar m as su conocimiento sobre este aspecto concreto del RAV.
Lo que se aprendi o sobre el rendimiento al vencimiento debera ense nar a
emplearlo con cuidado. Por ejemplo, no sera inteligente establecer comparacio-
nes entre valores o ttulos seg un sus RAV, a no ser que sus patrones de ujo de
efectivo (cupones, en el caso de los bonos) fueran id enticos. Al ser el RAV una
media constante compleja por perodo, los novatos en la materia podran pensar
que el dinero invertido en un bono ofrecera una tasa mejor o peor que otro bono
en un perodo determinado, cuando est a claro que los bonos de id entico riesgo
deben obtener las mismas tasas durante los mismos perodos. Los RAV no s olo
indican las tasas de benecio, sino tambi en los importes invertidos en los bonos
a lo largo del tiempo. En nuestro ejemplo, el bono E tena un RAV inferior al
bono D, porque los pagos provisionales de inter es efectivo de E signicaban que
se inverta relativamente menos en los ultimos perodos (que tenan las tasas de
inter es m as altas).
Es posible que algunas veces vea que la curva de rendimiento se menciona
como sin onimo de la estructura de plazos de las tasas de inter es. La primera
es el conjunto de RAV que existen en el mercado, generalmente, para bonos
del gobierno. La segunda, como se sabe, es el conjunto de tasas de inter es al
contado. Por lo que se aprendi o sobre las tasas de inter es, no debera sentirse
c omodo utilizando la curva de rendimiento como sustituto de la estructura de
plazos.
1.5.2 Tipos de Inter es a Plazo
Ya estamos preparados para tratar el conjunto de tasas de inter es que empiezan
en una fecha distinta de t
0
(ahora) y que, por lo tanto, no pueden ser tasas al
contado. Como se mencion o anteriormente, se denominan tipos de cambio a
futuro, debido a su posici on avanzada en el tiempo. Vea el bono B de las Tablas
1/36 Edinburgh Business School Finanzas
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1.1 y 1.2. El inversionista t
0
del bono B emplea 1 037 para obtener 80 en t
1
y
1 080 en t
2
. Las tasas al contado indican que el valor de 1 037 en t
0
de estos
ujos de efectivo se puede considerar como:
6
VA =
FE
1
(1 + i
1
)
+
FE
2
(1 + i
2
)
2
=
80
(1.05)
+
1080
(1.06)
2
= 76 + 961
= 1037
De las 1 037 invertidas en el bono en t
0
, 76 producen 80 en t
1
para un
rendimiento del 5% durante el primer perodo, y 961 de la inversi on en t
0
producen 1 080 en t
2
, un rendimiento del 6% por perodo durante dos perodos.
Hasta el momento no se hizo nada m as que explicar de una manera num erica-
mente m as detallada, lo que se explic o cuando se present o el RAV en t erminos de
importes invertidos y tasas de benecio. Pero recuerde que cuando se destacaron
las razones por las que el bono E tena un RAV inferior al bono D, se dijo que el
bono E tena menos capital invertido durante los ultimos perodos de tiempo
que comprendan las tasas de inter es m as altas. Aunque esa armaci on es
totalmente correcta, no se concret o lo que signica tener dinero invertido en un
activo en un tiempo futuro. Comprender este aspecto ayuda mucho a avanzar
en el entendimiento de los tipos de inter es a plazo.
Volvamos al bono B e investiguemos los importes invertidos en el en el
transcurso del tiempo. Se sabe que hay 1 037 invertidas en t
0
, y que despu es
de realizar el pago nal en t
2
, la inversi on debe ser cero. Por lo tanto, la unica
pregunta pendiente es la cantidad invertida en t
1
. Si hay 1 037 invertidas en t
0
y si la tasa de benecio del primer perodo es del 5%, la cantidad invertida en
t
1
(antes del pago de intereses en t
1
) deber a ser 1037 1.05 = 1089. Despu es
del pago de 80, la cantidad invertida en t
1
es por lo tanto 1089 80 = 1009.
Se puede calcular la cantidad invertida en un activo a lo largo del tiempo
extrayendo el total de los importes invertidos en el pasado a las mismas tasas a
las que se descontaron los ujos de efectivo en aquel momento.
7
Por lo tanto, se invirtieron 1 009 en el bono B en t
1
. Esa informaci on es
importante, porque permite calcular un ejemplo de lo que se estaba buscando:
6
Para simplicar la explicaci on se redonde o de manera selectiva los ujos de efectivo, los valores y las tasas
de esta Secci on. Si preere cifras de mayor precisi on y si la calculadora tiene espacio para varios decimales,
se anima a conseguir unos resultados m as precisos. Para que dichos resultados sean coherentes, se puede
suponer que las tasas al contado, los cupones y los importes nominales anteriores son exactos, mientras que el
resto de los valores y las tasas que aparecen estar an redondeados.
7
Existe un riesgo caracterstico del mercado nanciero adem as del riesgo del ujo de efectivo que se mantiene
en reserva por el momento: la incertidumbre de las tasas de inter es a plazo. Los ejemplos que se examinan
en este m odulo dan por sentado que se producir an las tasas de inter es previstas para perodos futuros. Esta
suposici on, sin duda, le dice bien poco hasta que se examine lo que son las tasas de inter es a plazo. Hasta
que se haga, se puede considerar que este es un comentario gratuito destinado a apaciguar a los acad emicos
exigentes que puedan estar leyendo esto.
Finanzas Edinburgh Business School 1/37
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un tipo de inter es a plazo. Por norma general, el tipo de inter es a plazo se indica
con la letra f rodeada con un subndice a la izquierda que se nala la fecha de
inicio de la tasa y un subndice a la derecha que indica su fecha de nalizaci on.
Las 1 009 invertidas en el bono B en t
1
devengan un pago de 1 080 en t
2
. La
tasa de inter es o de benecio implcito del bono B entre t
1
y t
2
(se nalado como
1
f
2
) deber a ser, por consiguiente:
V
1
(1 +
1
f
2
) = FE
2
1009(1 +
1
f
2
) = 1080
1
f
2
= 7%
El bono B devenga un 7% entre t
1
y t
2
:
1
f
2
= 7%. El tipo de cambio a futuro
implcita del bono B en el segundo perodo es del 7%.
Se puede seguir con este ejemplo para mostrar otra relaci on importante: la
que existe entre las tasas al contado y los tipos de cambio a futuro. Ahora se
sabe que las 1 080 en t
2
tienen un valor de 1 009 en t
1
(descontado por un
perodo en
1
f
2
) y 961 en t
0
(descontados por dos perodos en i
2
). Pero se vio
que tambi en es correcto pensar en el valor t
1
del bono B como algo creado por
un benecio de inversi on del 5% durante el primer perodo. Como una tasa
de benecio es exactamente lo contrario de una tasa de descuento, tambi en se
puede pensar en las 1 080 en t
2
descontadas a t
0
con los tipos de cambio a
futuro apropiados:
VA =
FE
2
(1 +
0
f
1
)(1 +
1
f
2
)
Y como
0
f
1
es simplemente i
1
:
VA =
1080
(1.05)(1.07)
= 961
Por lo tanto, es totalmente correcto pensar en el valor actual del ujo de
efectivo t
2
como algo a lo que se llega, al descontar la tasa al contado por dos
perodos, o bien al descontar los tipos de cambio a futuro por un perodo cada
uno. Esto, a su vez, signica que la relaci on entre los tipos de cambio es:
(1 + i
2
)
2
= (1 +
0
f
1
)(1 +
1
f
2
)
Por lo general, esta clase de relaci on se mantendr a para todas las tasas al
contado en comparaci on con los tipos de cambio a futuro que comprenden el
mismo perodo de tiempo. Si se conocen los tipos de cambio a futuro, se podr a
calcular la tasa de inter es al contado multiplicando a la vez 1 m as cada uno de
los tipos de cambio a futuro participantes, sacando la raz nsima de ese producto
(donde n es el n umero de perodos comprendidos), y restando 1. Si se conocen
las tasas al contado, se podr an calcular las tasas a plazo mediante un proceso
de resoluci on del tipo de cambio a futuro m as pr oximo al presente en primer
lugar, y se trabajar a sucesivamente con las tasas m as adentradas en el futuro,
exactamente como se hizo con el bono B. Quienes tengan formaci on cuantitativa
habr an reconocido que (1+ tipos al contado) es simplemente la media geom etrica
de (1 + tipo de cambio a futuro).
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Como ejercicio, se calcula
2
f
3
:
(1 + i
3
)
3
= (1 +
0
f
1
)(1 +
1
f
2
)(1 +
2
f
3
)
(1.07)
3
= (1.05)(1.07)(1 +
2
f
3
)
(1 +
2
f
3
) = (1.07)
3
/[(1.05)(1.07)] = 1.09
2
f
3
= 9%
Observe que la tasa i
3
= 7% no es, como se mostr o, s olo la media de los tipos
de cambio a futuro del 5, del 7% y del 9%, sino que se trata del resultado de
restar 1 de la raz nsima del producto de 1 m as los tipos de cambio a futuro
participantes.

Esta es una media geom etrica.
Para poner a prueba si se entendieron los conceptos de las diferentes nociones
sobre las tasas de inter es, vea si puede explicarse (o a cualquiera que est e
dispuesto a escuchar) estos tres m etodos diferentes para calcular el valor actual
del bono D y la relaci on que existe entre ellos:
923 =
40
(1.05)
+
40
(1.06)
2
+
1040
(1.07)
3
923 =
40
(1.05)
+
40
(1.05)(1.07)
+
1040
(1.05)(1.07)(1.09)
923 =
40
(1.069)
+
40
(1.069)
2
+
1040
(1.069)
3
La explicaci on debera basarse en que los tres m etodos para calcular el valor
del bono D son correctos: el primero, utilizando las tasas al contado, el segundo,
los tipos de inter es a plazo y el tercero utilizando el RAV del bono. La represen-
taci on m as precisa del proceso de valoraci on del mercado nanciero es la que
las tasas al contado o los tipos de cambio a futuro ofrecen.
1.5.3 Futuros sobre Tasas de Cambios
Para concluir el estudio sobre los tipos de cambio a futuro, se debe destacar la
raz on por la que los agentes del mercado nanciero podran interesarse por este
concepto. Recuerde que se averigu o que el bono B, despu es de abonar su inter es
en t
1
tena un valor de 1 009 en aquella fecha. Ese importe se puede considerar
como el precio a futuro del bono B para t
1
, dada la informaci on disponible en
t
0
. Tal vez oy o hablar de mercados a plazo de una clase u otra (en tipos de
cambio, productos b asicos e, incluso, en otros activos nancieros parecidos a
los bonos que se estudiaron). En estos mercados, los agentes rman contratos
cuyos valores vienen determinados exactamente por las clases de valor a plazo
y por los sistemas de tasas que se trataron. Estos mercados est an creciendo con
mucha rapidez en todo el mundo y, como se ver a, ofrecen un servicio nanciero
importante a aquellos agentes que est an lo sucientemente preparados como
para utilizarlos con inteligencia.
Para mostrar su utilizaci on es necesario que se presente la ultima caracterstica
importante de los mercados nancieros: el riesgo. Como se dijo anteriormente,
no es pr actico examinar de una sola vez todas las manifestaciones de riesgos que
ocurren en las decisiones nancieras, por eso se introducir an de manera gradual.
Finanzas Edinburgh Business School 1/39
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La primera que se mencionar a es el riesgo de que las tasas de inter es reales en
el futuro podran ser diferentes de los tipos de cambio a futuro implcitos en
la estructura de tasas en un momento anterior. Por ejemplo, se averigu o que el
tipo de cambio a futuro del segundo perodo de nuestro ejemplo,
1
f
2
, es del 7%,
lo que signicaba un precio a futuro en t
1
de 1 009 para el bono B. Tanto la
tasa de inter es del 7% como el precio de 1 009 se prev e que ocurran en t
1
, dada
la informaci on disponible en t
0
, y se supone que dicha informaci on resultar a
correcta.
Sin embargo, lo cierto es que estas previsiones casi nunca son exactas y con
bastante frecuencia resultan totalmente incorrectas. Los mercados nancieros a
menudo cometen errores muy graves en el sentido de que los tipos de cambio
a futuro y los precios indicados resultan ser previsiones incorrectas de las tasas
de inter es que en realidad aparecen en los perodos futuros. No obstante, no
est a tan claro que deba considerar esto como una desventaja de los mercados
nancieros, sobre todo sin una prueba de que otra entidad podra haber realizado
mejores previsiones con la informaci on disponible en aquel momento.

Este es un
factor muy importante y volver a a aparecer sucesivamente en varios contextos
nancieros.
Esta diferencia potencial entre previsi on y realidad supone la posibilidad,
quiz a preocupante, de que cuando llegue t
1
el precio o la tasa de inter es que
se esperaban, con lo que se saba en t
0
, no se materialicen. La raz on es muy
sencilla: entre el momento en que se forma la previsi on (t
0
) y el momento en
que esta se cumple (t
1
) habr a aparecido informaci on adicional que hace que el
mercado revise sus previsiones de ujo de efectivo, los costos de oportunidad
o ambos. Como aqu se trata s olo el riesgo de las uctuaciones de las tasas de
inter es, en este ejemplo s olo variaran los costos de oportunidad.
El riesgo de que las tasas de inter es varen de forma inesperada es algo que a
muchos agentes del mercado les gustara evitar. Suponga que se decidi o realizar
una inversi on en activos reales porque tena un VAN positivo y, que una vez que
la inversi on estuviera bien avanzada, aumentaran las tasas de inter es de forma
que el VAN se volviera negativo. Se sentira decepcionado. No hay necesidad:
hoy en da existen mercados de futuros nancieros que permiten a los agentes
protegerse de esta clase de riesgos (y de muchas otras anes) comprando y
vendiendo compromisos para negociar valores nancieros en fechas futuras,
a precios jados en el presente. En la situaci on descrita anteriormente, esto
permitira guardar o garantizar una serie de tasas de descuento para el VAN
de nuestro activo por medio de acuerdos de venta de algunos ttulos nancieros
a precios jos a lo largo de la vida del activo real. Ni siquiera sera necesario
poseer los ttulos que vaya a vender, con tal de convencer al mercado de que se
dispone de un buen cr edito jando lo que se denomina un margen o cantidad
de dinero que cubra cualquier posible p erdida ocurrida en la transacci on.
Como ejemplo, suponga que est a a punto de emprender una inversi on con un
VAN positivo utilizando el conjunto de tasas de inter es actuales del mercado,
pero que no resultara conveniente si incrementaran las tasas de inter es durante
la vigencia del proyecto. Una t actica de protecci on contra los efectos perjudiciales
de los aumentos de las tasas de inter es sera vender un contrato de futuros
sobre tasas de cambios en los importes y fechas aproximados de los ingresos
1/40 Edinburgh Business School Finanzas
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de efectivo del proyecto. Vea un ejemplo de esta transacci on.
Suponga que se est a a punto de realizar una inversi on con los siguientes ujos
de efectivo:
t
0
t
1
t
2
1 700 1 000 1 000
Suponga, adem as, que la estructura de plazos de las tasas de inter es fuera:
i
1
= 10% y
i
2
= 11%
Por consiguiente, el VAN de la inversi on sera:
VAN = 1 700 +
1000
(1.10)
+
1000
(1.11)
2
= +20.71
y, por tanto, la inversi on sera aceptable. Pero suponga que no se conocieran
con certeza las tasas de inter es que podran producirse en el futuro y que esto
se manifestara en el riesgo de que la tasa de inter es v alida entre t
1
y t
2
(el tipo
de cambio a futuro
1
f
2
) pudiera diferir de la que ahora implica la estructura
de plazos actual de las tasas de inter es. Recuerde que se puede hallar la
1
f
2
implcita en la estructura de plazos actual utilizando la relaci on entre los tipos
de cambio a futuro y al contado:
(1 + i
2
)
2
= (1 + i
1
)(1 +
1
f
2
)
(1 +
1
f
2
) = (1 + i
2
)
2
/(1 + i
1
)
(1 +
1
f
2
) = (1.11)
2
/(1.10)
1
f
2
= 12.009%
Por tanto, el tipo de cambio a futuro entre t
1
y t
2
implcito en la estructura de
plazos actual es del 12.009%.
Ahora suponga que exista riesgo de que la tasa
1
f
2
aumente al 15%. Si sucede
esto en t
0
, habr a un nuevo i
2
de:
(1 + i
2
)
2
= (1 + i
1
)(1 +
1
f
2
)
(1 + i
2
)
2
= (1.10)(1.15)
(1 + i
2
)
2
= (1.265)
i
2
= 12.4722%
El valor actual de la inversi on ser a:
VAN = 1 700 +
1000
(1.10)
+
1000
(1.124722)
2
= 0.40
El VAN positivo de la inversi on se volvi o negativo debido al aumento de la tasa
de inter es aplicable al ujo de efectivo de t
2
. En caso de haber comprometido
recursos en la inversi on antes de la variaci on de las tasas de inter es, sin duda,
Finanzas Edinburgh Business School 1/41
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se sentira angustiado porque, seg un se prev e ahora, una inversi on considerada
buena de hecho reducir a nuestro patrimonio actual.
El mercado de futuros en las tasas de inter es permite evitar (o, para usar la
terminologa del mercado, cubrir) el riesgo de que esto ocurra. Suponga que
existiera ese mercado y que realizara la misma inversi on, con la estructura de
plazos original y el riesgo de la tasa de inter es. Este mercado permitira cubrir
contra cambios adversos de precios de una variaci on en
1
f
2
mediante la venta
de un contrato de futuros sobre tasas de cambios. La tasa de inter es
1
f
2
se
aplica entre t
1
y t
2
, de modo que con la transacci on se compromete a vender un
ttulo a un precio jo en t
1
que tiene un ujo de efectivo unico (1 000) en t
2
. Si
1
f
2
aumenta, descender a el precio de dicho ttulo. Pero como se dispone de un
contrato para vender ese ttulo (ahora m as barato) a un precio jo m as alto, el
valor del contrato aumentar a. Este aumento del valor del contrato compensar a
el descenso del VAN de la inversi on y evitar a as el riesgo de las variaciones de
las tasas de inter es. Vea la aritm etica nanciera asociada a todo esto.
Dada la estructura de plazos original, el mercado de futuros dictar a un precio
en t
1
para el futuro sobre tasas de cambios de un perodo de:
t
1
precio de futuros =
1000
(1 +
1
f
2
)
=
1000
(1.12009)
= 892.79
Para cubrir los cambios adversos de precios de la tasa de inter es, se compromete
a vender un ujo de efectivo de 1 000 t
2
en t
1
por 892.79; ese es el funda-
mento del contrato de futuros. Ahora, todava en t
0
, y habiendo emprendido
la inversi on y vendido el contrato de futuros (sin que el efectivo cambie de
manos en t
0
, pues el contrato vendido signica s olo que existe el compromiso
de vender el ttulo en t
1
),
1
f
2
se incrementar a al 15%. Ya se vio el efecto nocivo
de esa variaci on de la tasa de inter es sobre el VAN de la inversi on: el VAN baja
de +20.71 con la estructura de plazos original a 0.40 con la nueva estructura
de plazos, con una p erdida de patrimonio para usted de 21.11. Pero qu e pas o
con su contrato de futuros? El incremento en
1
f
2
hace que un ujo de efectivo
de 1 000 en t
2
reduzca su valor. El nuevo valor t
1
de las 1 000 de t
2
sera:
t
1
el valor de t
2
ujo de efectivo =
1000
(1.15)
= 869.57
Este descenso del valor, en realidad, es una buena noticia, porque tiene un
contrato (el futuro sobre tasas de cambios que vendi o) que le permite vender
en t
1
por 892.79 un ttulo que promete 1 000 en t
2
. A pesar de que el ujo
de efectivo t
2
vale s olo 869.57 a la nueva tasa de inter es, se puede vender por
892.79. Esta es una capacidad valiosa: el valor de su contrato, por lo tanto,
debe aumentar (recuerde que antes del cambio en la tasa de inter es el contrato
no tena valor, porque prometa la misma tasa de inter es que el mercado).
Ahora, evidentemente, el contrato debe valer 892.79 869.57 = 23.22 a t
1
. No
1/42 Edinburgh Business School Finanzas
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obstante, esa es una cantidad en t
1
. Si se descuenta ese valor a t
0
, con el i
1
=
10% invariable, se obtiene:
Aumento del valor del contrato en t
0
=
23.22
(1.10)
= 21.11
Ya vimos esa cifra antes. Adem as de ser el aumento en valor del contrato
de futuros sobre tasas de cambio en t
0
, es tambi en el descenso del valor del
VAN de la inversi on. As pues, el contrato de futuros sobre tasas de cambio se
compens o frente al riesgo de que variaran las tasas de inter es de manera que
descendiera el VAN de la inversi on. Tanto el aumento del valor del contrato
de futuros como el descenso del VAN de la inversi on est an provocados por la
variaci on de la tasa de inter es. Como se va a recibir un ujo de efectivo de la
inversi on descontada a esa tasa de inter es, disminuir a el valor de esa inversi on.
Sin embargo, como va a vender un ujo de efectivo descontado a esa tasa de
inter es por medio del contrato de futuros sobre tasa de cambios, el contrato
aumentar a de valor. Puesto que los importes y perodos del ujo de efectivo
son los mismos, las variaciones del valor tambi en lo son (y, por supuesto, en
sentidos opuestos).
No obstante, se debe ser precavido sobre un par de puntos en este ejemplo. En
primer lugar, aunque la economa nanciera del ejemplo es precisa, se simplica
el contrato y la transacci on en cierta medida para ofrecer una explicaci on de
mayor claridad (es decir, no se preocupa por los m argenes, las cuotas de
corretaje, las dicultades de encontrar una cobertura contractual exacta y otras
caractersticas de las transacciones reales). El an alisis de la cobertura contra
cambios adversos de precios en los mercados nancieros reales se deja para
textos m as adelantados y para los profesionales de ese sector del mercado.
Adem as, se debe recordar que la cobertura funciona en dos sentidos para
eliminar los efectos de las variaciones de las tasas de inter es. Por ejemplo, si
1
f
2
se redujera, el VAN de la inversi on aumentara, pero el valor del contrato de
futuros disminuira para compensar el incremento del VAN. La cobertura implica
que se perder an tanto las buenas sorpresas como las malas. Para nalizar, se
puede observar que el propio ujo de efectivo de la inversi on se mantiene
invariable durante todo el ejemplo. En las inversiones reales a menudo se
da el caso de que las mismas clases de sucesos que hacen que las tasas de
inter es aumenten y desciendan (la inaci on, por ejemplo) tambi en ocasionan
el incremento y descenso de las previsiones del ujo de efectivo (en el mismo
sentido que las tasas de inter es). Si esta fuera una caracterstica de los ujos de
efectivo de la inversi on, no interesara la cobertura contra cambios adversos de
precios de las tasas de inter es, porque las revisiones de las previsiones del ujo
de efectivo lo haran de forma efectiva por usted. Sin embargo, existen muchos
casos en los que esa cobertura vale la pena, por lo que cada vez est a cobrando
m as popularidad entre los agentes especializados de los mercados nancieros.
Se trata de un estudio util para nosotros, pues es un ejemplo bastante avanzado
de las ideas que intervienen en los tipos de inter es y en los valores a plazo y en
el modo de funcionamiento de los mercados nancieros. Sin embargo, a pesar
de todo no se introdujo en realidad ning un concepto b asico nuevo. Una revisi on
Finanzas Edinburgh Business School 1/43
M odulo 1 / Fundamentos,

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detallada de lo anterior mostrar a que, fundamentalmente, no se hizo nada m as
que descontar ujos de efectivo futuros a las tasas del mercado.
Los tipos de inter es a plazo, los precios a futuro y los contratos de futuros con
las transacciones anes a ellos son algunas de las ideas m as especializadas que
existen en las nanzas. No se espera que, en este momento, vaya a considerarse
experto para participar en estos mercados. De hecho, no sera extra no que estu-
viera algo desanimado por la complejidad evidente de todos estos tratamientos
nancieros. Pero no se desanime. Con los ejemplos anteriores se trat o de llegar a
la conclusi on de que las ideas sobre la tasa de inter es de las que se habl o largo y
tendido no son simplemente ejercicios acad emicos, sino conceptos valiosos para
el profesional de las nanzas.
1.5.4 El Riesgo y la Duraci on de la Tasa de Inter es
El examen del fen omeno de las tasas de inter es no estara completo sin un
estudio en mayor detalle sobre la naturaleza del riesgo de las tasas de inter es.
Como queda claro por la aritm etica del descuento y de la valoraci on, cuando las
tasas de inter es suban y bajen con el paso del tiempo, aunque otros factores per-
manezcan jos, los valores subir an y bajar an al mismo tiempo. La variabilidad
de los valores debida a las uctuaciones de las tasas de inter es es consecuencia
del efecto del riesgo de las tasas de inter es.
Existen diferentes teoras enfrentadas para la determinaci on de las tasas de
inter es, pero para los prop ositos en este momento basta con entender que las
tasas de inter es varan en el tiempo, debido a los cambios sobre cierto n umero
de factores que inuyen en los costos de oportunidad de las inversiones, como
el efecto de la inaci on sobre el poder adquisitivo de posibles pagos en efectivo
de inter es y capital, o los cambios en la solvencia crediticia de emisores de bonos
o las modicaciones de las tasas de rendimiento disponible para inversiones de
activos reales. Pero por la raz on que sea, estas variaciones de las tasas de inter es
conllevan cambios en el valor y, por tanto, en el patrimonio, lo cual tiene cierta
importancia.
Existe una medida interesante del grado de sumisi on al riesgo de la tasa
de inter es de un bono con pagos de intereses especicados. Esta medida se
denomina duraci on, y es una especie de ndice que informa cu anto subir a y
bajar a el valor de un bono determinado, seg un varen las tasas de inter es. Mide
la exposici on del valor de un bono a las variaciones de las tasas de inter es.
En vez de ofrecer una denici on m as detallada en este momento, veamos un
ejemplo.
Vuelva a la Tabla 1.1 y observe los bonos C y D, cuyos precios son 1 029 y
923, respectivamente. Suponga que las tasas de inter es aumentaran al instante,
de modo que las tasas al contado fueran del 6%, 7% y 8%, en vez del 5%, 6%
y 7% que daban los valores originales. Por supuesto, los valores de los bonos
deber an descender y si se hacen los c alculos aritm eticos correctamente, se ver a
que ahora el bono C vale 1 003 y el bono D, 898. Sin embargo, observe que el
descenso en el valor del bono C es inferior en porcentaje al del bono D, alrededor
del 2.6% para el bono C y del 2.8% para el D. Se observara la misma tendencia
en las reducciones de las tasas de inter es: el valor del bono D reaccionar a m as
1/44 Edinburgh Business School Finanzas
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que el del bono C. Por qu e sucede eso? Por qu e el bono D experimenta una
variaci on del valor porcentual mayor que el bono C? La respuesta es que el
bono D tiene una duraci on mayor que el bono C.
Ahora podemos ver una denici on m as rigurosa de la duraci on. La duraci on
es el n umero de perodos del futuro en que se genera, como media, el valor de
un bono. Cuanto mayor es la duraci on de un bono, mayor ser a la distancia en
el futuro en que se generar a su valor medio y mayor la reacci on de su valor a
las variaciones de las tasas de inter es. No resulta difcil comprender la raz on.
Tome dos bonos, cada uno de los cuales tendr a s olo un pago, pero uno de
ellos recibir a el pago al cabo de un a no y el otro, al cabo de cinco. Este tipo
de bonos se denominan bonos cup on cero, porque, en efecto, s olo realizan un
pago nal del capital y ning un pago provisional de intereses. Sea cual fuere
la estructura de plazos de las tasas de inter es, el valor del bono a cinco a nos
reaccionar a a una variaci on determinada de las tasas de inter es con m as fuerza
que el valor del bono a un a no. Si suben o bajan las tasas de inter es, el valor
del bono cup on cero a cinco a nos descender a o aumentar a en porcentaje m as
que el bono a un a no. Por supuesto, la raz on reside en que el ujo de efectivo
del bono a cinco a nos se descuenta con un exponente de inter es de 5, mientras
que el ujo de efectivo del bono a un a no lo hace con un exponente de inter es
de s olo 1. Se observa tambi en que la duraci on del bono cup on cero a cinco a nos
es simplemente 5, porque es el tiempo en el futuro en que se generar a el valor
completo del bono. Igualmente, el bono con cup on a un a no tiene una duraci on
de 1. Y, as tambi en, el bono de mayor duraci on est a relacionado con una mayor
reacci on a las variaciones en las tasas de inter es.
Vuelva ahora a los bonos C y D. Hallar su duraci on resulta m as complicado
que averiguar la duraci on de los bonos cup on cero, porque los valores de los
bonos C y D provienen de m as de un unico tiempo futuro. Se puede calcular su
duraci on ponderando los tiempos en que se generan ujos de efectivo mediante
la proporci on del valor total generado en cada momento. Una forma de calcular
la duraci on del bono C es:
Duraci on C = (1)

80
1.05

/1029

+(2)

80
(1.06)
2

/1029

+(3)

1080
(1.07)
3

/1029

Duraci on C = 2.78
Igualmente, la duraci on del bono D sera:
Duraci on D = (1)

40
1.05

/923

+ (2)

40
(1.06)
2

/923

+ (3)

1040
(1.07)
3

/923

Duraci on D = 2.88
Por lo tanto, el bono D tiene una duraci on mayor que el bono C. El valor
actual medio del bono D se genera a 2.88 perodos en el futuro, mientras que
el valor actual medio del bono C llega antes, a 2.78 perodos en el futuro. Con
esta duraci on mayor, el bono D experimenta un mayor riesgo de la tasa de
inter es. Su valor subir a o bajar a m as que el del bono C, cuando se produzca
una variaci on de las tasas de inter es.
Finanzas Edinburgh Business School 1/45
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La idea de que la duraci on es una medida del riesgo de las tasas de inter es es
especialmente importante para los bonos con cup on, donde los riesgos compa-
rativos podran resultar menos obvios con una simple inspecci on. Por ejemplo,
seg un sus tasas de cup on, un bono con cup on a nueve a nos podra tener una
duraci on mayor que otro a diez a nos y, por tanto, estara sujeto a un riesgo de
tasa de inter es mayor. Adem as, la duraci on es el punto de partida de un aspecto
importante de la inversi on profesional en bonos denominado inmunizaci on que
permite proteger ciertas carteras de bonos con cup on o de otros tipos de inver-
siones frente a variaciones inesperadas de las tasas de inter es. La ense nanza de
estas t ecnicas va m as all a del ambito de este texto, pero es importante que sepa
que se trata de algo posible.
1.6 Conclusi on
Una nota nal de naturaleza m as los oca sobre las estructuras de las tasas de
inter es. Entre todo este examen de c alculos complejos de tasas de inter es, tipos
de cambio a futuro, tasas al contado, rendimientos al vencimiento, etc., se debe
recordar que los mercados nancieros en realidad s olo hacen una cosa: jan los
precios de los ttulos nancieros. La gama de tasas de inter es de distintas clases
que se ve es simplemente el intento por parte de los profesionales de darle
consistencia a todos estos precios del mercado. Se debe tener en cuenta que el
mercado est a formado por muchos agentes que tratan de aumentar al m aximo
su patrimonio, cada uno de ellos conscientes y preocupados por los costos de
oportunidad, y que a partir de ah el resto del sistema casi se inventa solo.
La secci on sobre mercados nancieros realistas present o y desarroll o varios
conceptos y t ecnicas nancieros importantes, pero al mismo tiempo fue larga y,
en ocasiones, difcil. Al ampliar el mercado nanciero de perodo unico de la
secci on anterior a los perodos m ultiples, estudiamos las tablas de valor actual,
los m etodos de uso de la calculadora para hallar valores actuales, la capitali-
zaci on de intereses (el inter es compuesto), diversas f ormulas de perpetuidad,
rendimientos al vencimiento, ideas sobre el valor de los bonos, las relaciones
entre las tasas al contado, los tipos de cambio a futuro y los rendimientos, los
precios a futuro y el funcionamiento de mercados futuros en activos nancieros.
Se trata de una gran cantidad de material y se necesitar a alg un tiempo y esfuerzo
para asimilarlo. No dude en releer las secciones, ya que muchas de las materias
parecer an m as sencillas al revisarlas. Tambi en debe dedicar mucha atenci on a
los problemas que siguen, pues son mecanismos de aprendizaje excelentes.
No hay nada que sustituya un conocimiento detallado de lo que se estudi o en
este m odulo: las formas de que dispone un mercado nanciero para cotizar las
tasas de inter es y los precios. Toda persona con buena formaci on en el mundo de
los negocios estar a familiarizada de un modo u otro con estas nociones. Aunque
hay muchos detalles que recordar, tambi en es cierto que el mercado nanciero es
un sistema unico y como todos estos conceptos funcionan dentro de ese sistema,
existe una consistencia elegante en todo lo que realiza. La mejor se nal de que
el estudiante avanza a buen paso por el camino hacia la conquista de estas
materias es que reconozca hasta qu e punto toda esta terminologa, aritm etica y
detalles t ecnicos complejos de los mercados nancieros son manifestaciones de
los mismos fundamentos una y otra vez.
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Preguntas de Repaso
1.1 Suponga que es un agente del mercado nanciero de perodo unico descrito
en este m odulo. Espera recibir sin duda 3000 de forma inmediata y otras
5 328 al nal del perodo. Si la tasa de inter es del mercado para la solicitud
y concesi on de pr estamos sin riesgos es del 11%, cu al de las siguientes cifras
ser a el m aximo que podr a gastar de forma inmediata?
A 8 328.00
B 7 800.00
C 51436.36
D 7 843.64
Desde la Pregunta 1.2 hasta la Pregunta 1.11 debe utilizar la informaci on de la
Pregunta 1.1. Puede resultar conveniente preparar un diagrama con las respuestas.
1.2 Cu al de las siguientes cifras ser a el m aximo que podr a gastar de forma
inmediata al nal del perodo?
A 8 328.
B 7 800.
C 5 658.
D 8 658.
1.3 Suponga que desea consumir 5000 inmediatamente. Cu al de las siguientes
cantidades podra consumir al nal del perodo?
A 3 108.
B 3 128.
C 8 658.
D 7 548.
1.4 Si deseara gastar 7548 al nal del perodo, cu al de las siguientes cantidades
podra gastar ahora?
A 3 000.00
B 1 000.00
C 981.82
D 7 800.00
1.5 Considere el valor actual de las cuatro combinaciones de consumo de las
Preguntas 1.1 hasta la Pregunta 1.4 anteriores. Esperara que fueran:
I Todos diferentes porque las cantidades consumidas lo son.
II Todos iguales porque son todos asignaciones del mismo patrimonio total.
III Todos iguales porque todos ellos est an disponibles por medio de transac-
ciones de solicitud y concesi on de pr estamos procedentes de las mismas
previsiones iniciales.
Cu al de las siguientes armaciones es correcta?
A S olo la I.
B S olo la II.
C S olo la III.
D Tanto la II como la III.
Finanzas Edinburgh Business School 1/47
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1.6 Suponga que preere un patr on de consumo con tendencia a subrayar el
consumo en el presente, mientras que otro agente con previsiones id enticas
de ujo de efectivo preere uno que retrase el consumo al futuro. Qui en
obtendra un mayor patrimonio?
A Usted, porque el otro agente habra realizado inversiones que no produ-
ciran ingresos hasta el nal del perodo.
B El otro agente, porque usted gastara una mayor parte de sus ingresos
antes.
C Ninguno, porque los patrones de consumo no afectan al patrimonio.
D Ninguno, porque ambos acabaran consumiendo los mismos importes.
1.7 Suponga que en el mismo mercado nanciero existen las siguientes inversiones,
tambi en con ujos de efectivo sin riesgo:
Inversi on t
0
t
1
1 1 000 1 250
2 500 650
3 1 500 1 650
Utilizando el criterio del VAN, cu al de las siguientes inversiones aceptara?
A S olo la inversi on 1.
B Las inversiones 1 y 2.
C Las inversiones 1 y 3.
D Las tres inversiones.
1.8 Utilizando el criterio de la TIR para las inversiones de la Pregunta 1.7, cu al de
las siguientes aceptara?
A S olo la inversi on 1.
B Las inversiones 1 y 2.
C Las inversiones 1 y 3.
D Las tres inversiones.
1.9 Suponga que una compa na, de la que es accionista unico, emprendiera todas las
inversiones anteriores correctamente. Cu al sera la variaci on en su patrimonio
actual?
A 211.72
B 198.21
C 2 500.00
D 227.27
1.10 Suponga que la compa na de la Pregunta 1.9 anterior nos informa, como
propietario, que no dispone de suciente dinero para realizar las inversiones
elegidas y le solicita que facilite los fondos necesarios. Suponga tambi en que sus
preferencias para consumir el patrimonio son las de gastar 3000 en el presente
(t
0
), lo cual es igual a sus recursos iniciales en ese momento determinado (vea
Pregunta 1.1). Se tienen las siguientes opciones:
I Rechazar la inversi on porque no podra consumir como deseaba en t
0
si
facilitaba el dinero a la compa na.
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II Entregar el dinero solicitado en t
0
y solicitar un pr estamo para consumir
seg un lo desee.
III Entregar el dinero solicitado en t
0
y vender sus acciones para consumir
seg un lo desee.
IV Rechazar nuevas inversiones y sugerir que la compa na solicite el dinero en
otra parte.
V Rechazar nuevas inversiones y sugerir que la compa na venda acciones a
terceros para conseguir el dinero.
Cu al de las siguientes sera una decisi on correcta?
A La I.
B La II o la III.
C La IV o la V.
D La II y la III, o bien la IV y la V.
1.11 Suponga que las tres inversiones que se muestran en la Pregunta 1.7 anterior
son mutuamente excluyentes, es decir, s olo podra aceptar una de las tres. Qu e
elegira?
A Aceptar la que tenga el VAN m as alto, porque es la que aumentar a m as
su patrimonio.
B Aceptar la que tenga la TIR m as alta, porque es la que m as aumentar a su
patrimonio.
C Aceptar la que tenga el VAN m as alto, porque es la que producir a el mayor
rendimiento por perodo.
D Aceptar la que tenga la TIR m as alta, porque es la que producir a el mayor
rendimiento por perodo.
1.12 Tiene la intenci on de abrir un puesto de helados y debe buscar un lugar para
establecerlo. Hay dos sitios disponibles. Cada uno de ellos necesita que realice
un desembolso de efectivo en el presente (t
0
) de 2500. Espera que los ingresos
efectivos netos en esos lugares para un perodo de tres a nos de funcionamiento
del puesto ser an:
t
1
t
2
t
3
El lugar 1 1 200 1 300 1 450
El lugar 2 1 300 1 300 1 300
Si los costos de oportunidad son constantes, al 10% por perodo, utilizando el
criterio del VAN, cu al de las siguientes opciones elegira?
A El lugar 1.
B El lugar 2.
C Cualquiera de los dos, porque ambos convienen.
D Ninguno, porque los dos son inversiones que no convienen.
1.13 Suponga que los costos de oportunidad fueran del 25% por perodo en vez del
10% en el supuesto de la Pregunta 1.12. Cambiara eso su respuesta?
A S, elegira el otro lugar.
B No, elegira el mismo lugar.
C No, siempre dara lo mismo cualquiera de los dos.
D No, rechazara los dos.
Finanzas Edinburgh Business School 1/49
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1.14 Debe elegir una de dos inversiones que requieren el mismo desembolso. Se
prev e que la primera ofrezca una corriente de ujos de efectivo perpetuos
equivalentes a 1000 por perodo para siempre. La segunda inversi on tambi en
es perpetuidad y tiene un ujo de efectivo t
1
de 800, que aumentar a a un
ndice de crecimiento constante durante todos los perodos para siempre. Si
los costos de oportunidad son constantes al 10% por perodo, qu e ndice de
crecimiento en los ujos de efectivo de la segunda inversi on es necesario para
que resulte tan conveniente como la primera?
A 10%.
B 2%.
C 0%.
D No existe ning un porcentaje que haga la segunda inversi on tan conveniente
como la primera.
1.15 Suponga que la primera inversi on de la Pregunta 1.14 no se tratara de una
perpetuidad y que los ujos de efectivo de la segunda inversi on no crecieran.
Durante cu antos perodos prev e que deber a prolongarse necesariamente la
primera inversi on para ser tan conveniente como la segunda?
A Alrededor de diez a nos.
B Alrededor de trece a nos.
C Alrededor de diecisiete a nos.
D Alrededor de veinte a nos.
1.16 Para solucionar con facilidad este problema, necesitar a una calculadora con
exponentes. Si la calculadora no tiene esta funci on, describa la forma en la
que resolver a el problema y compruebe la respuesta con la facilitada en el
Ap endice 3).
Suponga que desea comprar el equipo de m usica digital que se mencionaba en
el texto, pero en vez de solicitar un pr estamo para comprarlo, preere ahorrar
suciente dinero en una cuenta con intereses para pagar en efectivo el aparato.
Si el equipo cuesta 800, si est a dispuesto a esperar un a no para conseguirlo y
si el banco paga un inter es anual, compuesto mensualmente, del 10%, cu anto
dinero debe ingresar cada mes, a partir de nales del actual, para comprar el
equipo de m usica al nal del a no?
A 66.00
B 60.60
C 63.67
D 60.32
1.17 Suponga que el banco de la pregunta 1.16 calcula el inter es compuesto de
forma continua. Cu anto debera depositar en la cuenta a principios de a no
para tener 800 a n de a no? Siga suponiendo que la tasa de inter es anual es
del 10%.
A 727.27
B 723.87
C 724.17
D 738.16
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1.18 Est a estudiando una oportunidad de inversi on que tiene las siguientes previsio-
nes seguras de ujo de efectivo:
t
0
t
1
t
2
15000 +7 000 +11000
Las tasas de inter es del mercado, y por consiguiente, sus costos de oportunidad,
son del 10% por perodo. Le preocupa que en caso de que decida emprender
la inversi on, existe la posibilidad de que la tasa de inter es real producida entre
t
1
y t
2
no sea del 10%, sino del 20%. Por cu al de las siguientes alternativas
optara?
A No realizara la inversi on, porque tiene un VAN negativo o una TIR inferior
al costo de oportunidad.
B Realizara la inversi on porque el VAN es positivo o la TIR supera los costos
de oportunidad, y seguira haci endolo, incluso, con el incremento descrito
de la tasa de inter es.
C Realizara la inversi on y al mismo tiempo vendera un futuro sobre tasas
de cambios para t
1
por la cantidad del valor previsto actualmente para el
ujo de efectivo t
2
en t
1
.
D Realizara la inversi on y al mismo tiempo comprara un futuro sobre una
tasa de cambios para t
1
por la cantidad del valor previsto actualmente para
el ujo de efectivo t
2
en t
1
.
Caso Pr actico 1.1: C alculo de Bonos y Tasas de Inter es
El mercado dispone de los siguientes bonos, todos ellos con previsiones de ujo
de efectivo libres de riesgo, valores nominales de 1 000 y abonan intereses una
vez por perodo:
A un bono con cup on al 4% que vence en t
2
y se vende ahora (t
0
) por 919.97.
B Un bono con cup on al 10% que vence en t
2
y tiene un RAV del 8.5595%.
C Un bono con cup on al 8% que vence en t
3
y se vende ahora por 1 014.59.
Si la tasa de inter es al contado actual para un perodo es del 10%:
1 Cu al es el precio actual del bono (B)?
2 Cu al es la tasa de inter es al contado actual para dos perodos (i
2
)?
3 Cu al es el tipo de inter es a plazo de perodo unico para el segundo perodo
(
1
f
2
)?
4 Cu al es el tasa de inter es a plazo de perodo unico para el tercer perodo
(
2
f
3
)?
5 Cu al es la tasa de inter es al contado actual para tres perodos (i
3
)?
6 Sin realizar el c alculo, esperara que el RAV del bono (A) fuera mayor o
menor que el del bono (B)? Por qu e?
7 Despu es de que se abone el inter es en t
1
, cu al sera la previsi on actual del
precio del bono (B) en t
1
(su precio a futuro en t
1
)?
Finanzas Edinburgh Business School 1/51
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8 Algunas bancas de inversi on se dedican ahora a vender ttulos o valores que
juntan mediante la compra de bonos con cup on y ofrecen por separado los
cupones y los pagos del capital a los mercados nancieros. En otras palabras,
ahora tiene la posibilidad de adquirir un valor que es una demanda futura
para un pago de inter es unico de un cup on. Si se supone que las tasas de
inter es en el futuro se conocen con seguridad, cu al sera el precio actual
del pago de intereses t
2
del bono (C)?
9 Suponga ahora que las tasas de inter es previstas para el futuro no son
seguras, en otras palabras, si lo desea, puede calcular una tasa como,
2
f
3
,
pero no existe garanta de que cuando t
2
llegue de hecho, el inter es existente
i
2
igualar a esa tasa. En realidad, no hay garanta de que ning un tipo de
cambio a futuro vaya a ser la misma ni siquiera en el siguiente instante. Si
fuera a realizar una inversi on que tuviera previsiones de ujo de efectivo
que se prolongaran en los perodos cercanos, describa las caractersticas
generales de una estrategia para eliminar el riesgo de que las tasas de
inter es (y, por tanto, el VAN) varen durante ese tiempo. Puede dar por
sentada la existencia de los mercados nancieros necesarios para que se
produzca esa estrategia.
10 Suponga ahora que est a estudiando una inversi on, cuyos ingresos de efec-
tivo son de 1 000 en t
3
. Demuestre con un ejemplo cuantitativo basado en
nuestra respuesta a la Pregunta 9 anterior, c omo compensara el riesgo de
que
2
f
3
cambie.
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Caso Pr actico 1.2: una Reasignaci on de Recursos a Plazo
M ultiple
Suponga que espera recibir con certeza las siguientes cantidades de efectivo, en
los momentos indicados:
t
0
t
1
t
2
t
3
12 000 13 000 14 000 15 000
Las tasas de inter es del mercado son constantes en el futuro al 8% por perodo.
1 Cu al es su patrimonio actual?
2 A qu e precios actuales podra vender cada uno de sus ujos de efectivo
futuros?
3 A qu e precio espera vender el ujo de efectivo t
2
en t
1
?
4 Cu anto valdra el ujo de efectivo t
3
en t
1
?
5 Suponga que desea consumir un importe constante en cada perodo comen-
zando desde este mismo momento. Cu anto podra consumir como m aximo
en cada perodo? Demuestre ahora con una serie de transacciones concretas
del mercado nanciero (solicitud y concesi on de pr estamos) c omo llegara a
ese patr on de consumo.
Suponga ahora, todava en t
0
, que las tasas de inter es del mercado varan de
forma que la tasa de inter es al contado de perodo unico ser a del 6%, la tasa al
contado de dos perodos del 8%, y la tasa al contado de tres perodos del 9%.
6 Qu e pas o con su patrimonio actual?
7 Describa c omo se produjo ese efecto, haciendo referencia al valor actual de
cada uno de los ujos de efectivo previstos. Cambiaron todos en el mismo
sentido que su patrimonio actual? Por qu e?
8 Puede consumir todava seg un el patr on elegido en la respuesta a la
Pregunta 5?
Suponga ahora que las tasas de inter es volvieron a sus niveles originales (con-
stantes al 8% por perodo). Aparece una inversi on en el mercado que requiere
un desembolso t
0
de 5 060, y devenga 1 500 en t
1
, 2 000 en t
2
y 2 480 en t
3
.
9 Aceptara la inversi on?
10 Suponga que la estructura de las tasas de inter es fuera la aplicada en la
pregunta 6 inmediatamente anterior. Su respuesta a la Pregunta 9 seguira
siendo la misma?
11 Suponga que los ujos de efectivo para la inversi on en t
1
y t
3
se intercam-
biaran. La conveniencia relativa de la inversi on, sera la misma con las dos
estructuras de las tasas de inter es? Por qu e?
Finanzas Edinburgh Business School 1/53