07- ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

07.01- A Função do Administrdor Finn!"iro
O principal objetivo de qualquer empresa privada é a obtenção
de lucros para os seus proprietários, mediante a produção de bens e
serviços para venda no mercado.Para que tal meta possa ser alcançada, a
empresa adquire os fatores de produção e com eles produz venda. A parte
essencial da administração financeira é a formulação de uma estratégia
empresarial para se determinar a utilização mais eficiente dos recursos,
disponveis a qualquer momento, bem como selecionar as fontes mais
adequadas de fundos adicionais, que eventualmente possam tornar!se
necessários.
"o nosso ponto de vista, o administrador financeiro desempen#a
uma função operacional. $ um dos membros da alta administração,
incumbido de assumir responsabilidades de planejamento, organização,
e%ecução e controle das atividades financeiras da empresa. &m firmas de
maior porte, é designado vice!presidente para assuntos financeiros,
tesoureiro ou 'controler(. &m firmas menores, tal função é geralmente
desempen#ada pelo presidente, no caso de sociedade an)nima, ou pelo
proprietário, quando a empresa é organizada de outra forma* neste caso,
essa função é e%ercida cumulativamente com outros encargos que
normalmente l#e competem. O bom ou mau desempen#o que o
administrador financeiro dá a seus encargos determinam o +%ito ou o
insucesso da empresa.
I. F#NÇ$ES DO ADMINISTRADOR FINANCEIRO
O conjunto de responsabilidades do administrador financeiro
re,ne cinco funç-es principais.
/. Análise financeira em profundidade dos registros e
demonstrativos contábeis.
0. &stimativa do movimento 1entrada e sada2 de cai%a, para o
trimestre ou ano seguintes, com o objetivo de determinar o
provável grau de liquidez da empresa.
3. &scol#a do investimento mais interessante, de retorno rápido,
para os e%cedentes de cai%a ou quase moeda da empresa.
4. 5ornecimento 6 alta administração de informaç-es relativas 6s
condiç-es financeiras atuais e futuras da firma, como base
para a tomada de decis-es sobre operaç-es de compra,
comercialização e fi%ação de preços.
7. Por ,ltimo e como função mais importante, a elaboração de
planos financeiros detal#ados para a obtenção 1fontes2 e
utilização 1aplicaç-es2 de fundos pela firma, tanto a longo
quanto a curto prazo. O administrador financeiro é
responsável pela avaliação do custo provável dos recursos,
comparado com o lucro previsto na aplicação desses fundos
em diferentes unidades operacionais.
1. Ddos Cont%&"is. O contador registra os resultados das
atividades econ)micas da empresa. &numera todas as receitas, as despesas
e%plcitas 1ou observáveis2 e os lucros ou prejuzos resultantes. O
administrador financeiro analisa, além de todos esses itens, os custos
implcitos 1ou não observáveis2. &nquanto o contador registra somente as
variaç-es de valor dos ativos que estão 'de perfeito acordo com os
princpios contábeis(, o administrador financeiro analisa a import8ncia de
outros fatores, que podem afetar a posição de crédito da empresa, sua
capacidade de obtenção de empréstimos, bem como sua avaliação, na
eventualidade de uma fusão ou venda. O administrador financeiro
preocupa!se, ainda, com as causas especficas dos lucros ou prejuzos
apresentados pela firma. Por e%emplo, poderá interessar!se em saber se os
lucros obtidos decorreram de um nvel mais alto de efici+ncia ou
simplesmente do fator 'sorte(, no caso de seus principais concorrentes
terem sofrido paralisação temporária, resultante de greve, inc+ndio ou
qualquer outro transtorno inesperado. Procura igualmente projetar as
condiç-es e necessidades financeiras da empresa para os meses
subseq9entes, baseado em dados recentes sobre vendas, lucros ou
prejuzos.
'. F(u)o d" Fundos. O administrador financeiro deve estimar a
entrada de cai%a decorrente das vendas efetuadas, bem como as sadas de
cai%a resultantes de pagamentos de salários, serviços, compra de
mercadorias, impostos etc. :ste flu%o de fundos pode ser projetado tanto
em bases semanais, quanto mensais, constituindo ponto de partida para a
determinação da necessidade, ou não, de empréstimos de fundos para
fazer frente a um déficit de cai%a, caso em que deverá ser determinado o
perodo de tempo deste empréstimo. O administrador financeiro também é
responsável pela avaliação das vantagens financeiras de outras
alternativas, além da tomada de empréstimo. Por e%emplo, deveria a
empresa, quando necessário, adquirir mercadorias e materiais au%iliares
em pequenas quantidades, sem aproveitar o desconto concedido pela
aquisição de maior quantidade; Ou deveria aproveitar integralmente o
crédito concedido pelos fornecedores ao invés de obter um desconto pelo
pagamento das mercadorias, alguns dias ap<s o seu recebimento;
*. Fundo E)!"d"nt". A e%ist+ncia de um saldo substancial de
cai%a em relação 6s necessidades financeiras programadas, constitui
e%peri+ncia bastante comum para uma firma, especialmente em se
tratando de empresa de grande porte. =al situação surge periodicamente
por influ+ncias de caráter sazonal* em outras palavras, registra!se no
perodo de ritmo mais lento de produção e>ou volume de vendas mais
reduzido. ?aldos de cai%a superiores 6s necessidades con#ecidas podem
provir da venda, pela firma, de um ativo fi%o, ou do lançamento de aç-es
ou 'bonds(. &mbora esses recursos possam ser posteriormente aplicados
em novos ativos fi%os, constituem!se em fundos e%cedentes, até que sejam
desembolsados. ?ão tarefas do administrador financeiro. /2 a estimativa
do perodo de tempo em que a firma poderá dispor desses recursos
monetários e%cedentes, e 02 a escol#a dos projetos de investimento
temporário, para os quais esses recursos poderão ser canalizados. "entre
outros, poderia o investimento ser feito sob a forma de dep<sito bancário,
de certificado de dep<sito ou de obrigaç-es governamentais a curto prazo,
aplicaç-es essas que apresentam elevado grau de liquidez, rendem juros e
envolvem riscos mnimos.
+. ,"rs-"!ti.s Finn!"irs. &m qualquer empresa, cabem aos
diversos membros da administração áreas especficas de supervisão,
planejamento e tomada de decis-es, e todos os atos administrativos
e%ercem influ+ncias diretas sobre a disponibilidade de recursos
financeiros da empresa. @ompete ao administrador financeiro avaliar os
efeitos de tais atos sobre as condiç-es financeiras da firma e comunicar
suas descobertas e conclus-es aos demais membros da equipe
administrativa. &nquanto as principais preocupaç-es dos gerentes de
compras ou produção restringem!se 6s suas respectivas esferas de
responsabilidade, o administrador financeiro analisa uma dada iniciativa
em função de uma perspectiva empresarial global. Ama despesa que
poderá ser considerada conveniente para um determinado departamento,
poderá privar um outro dos recursos necessários ao seu adequado
funcionamento.
/. ,(n"0m"nto Finn!"iro. Por ,ltimo, mas não menos
importante, cabe 6 alta administração a tomada de decis-es quanto ao
momento, fonte e forma de obtenção de fundos para aumentos da
produção corrente ou e%pansão da planta, ou mesmo para ambos, seja em
intervalos regulares de tempo ou esporadicamente. Ao administrador
financeiro compete avaliar as fontes alternativas de fundos, seus
respectivos custos, e a e%tensão em que a obtenção de recursos de uma
determinada fonte pode influir sobre as condiç-es futuras da poltica de
dividendos, da capacidade de obtenção de empréstimos ou dos poderes
decis<rios da alta administração.
1. R"sumo. As tr+s primeiras funç-es são, por sua natureza,
fundamentalmente financeiras. ?ua e%ecução efetiva e%ige compet+ncia
em assuntos financeiros e adequados con#ecimentos analticos. Bão
envolvem decis-es muito importantes da parte do presidente da firma e
nem a aprovação da diretoria. @ontrastando com as tr+s primeiras
funç-es, as duas ,ltimas e%igem a tomada de decis-es pela alta direção.
Csto é particularmente verdadeiro no caso do planejamento financeiro.
"ecis-es relativas 6 obtenção de fundos mediante a venda de aç-es ou
'bonds( não e%igem apenas a aprovação da diretoria* muitas vezes
requerem, também, a aprovação dos pr<prios acionistas. O administrador
financeiro prepara a proposta e re,ne os argumentos e dados subsidiários,
mas a solução final escapa 6 sua autonomia decis<ria.
7. Ti-os d" Ati.os. @onstitui a%ioma, tanto em @ontabilidade
como em 5inanças, dizer!se que cada ativo da firma gera automaticamente
um passivo. A tudo que uma firma possui deve corresponder um débito
para com terceiros, sejam estes seus credores ou proprietários.
Os ativos das empresas privadas dividem!se, comumente, em
duas categorias. ativos correntes 1ou circulantes2 e ativos fi%os 1ou
imobilizados2. A administração financeira trata do problema da obtenção
de fundos para a posse ou uso de ativos pela firma ao custo mais reduzido
possvel. Bo caso dos ativos correntes, a firma desembolsa numerário
para a compra de matérias!primas, materiais au%iliares e pagamento de
salários e #onorários. &stas despesas mant+m uma reação funcional com o
volume de vendas previsto, o qual, por sua vez, é afetado por fatores
sazonais e influ+ncias de caráter cclico. Depresentam estas despesas o
custo variável da firma. @onsiderando!se o resultado final verifica!se que
o montante de fundos e o perodo pelo qual estes são necessários variam
de m+s para m+s e, em muitos casos, mesmo de um dia para outro. As
decis-es de maior relev8ncia que competem ao administrador financeiro
!envolvendo as fontes e aplicaç-es de fundos ! são conseq9entemente, por
sua natureza, decis-es a curto prazo.
@ontrastando com o que vimos acima, os ativos fi%os de uma
firma tornam!se parte integrante da empresa, até que os respectivos itens
ten#am alcançado o limite de sua vida ,til. Os custos do ativo imobilizado
! envolvendo depreciação, manutenção e consertos ! são de caráter fi%o.
?e um ativo fi%o foi adquirido com fundos obtidos de terceiros, os custos
fi%os deverão também englobar os juros sobre a dvida contrada com os
fornecedores de seguros.
Os ativos de uma empresa, seja qual for sua forma, constituem
seu sangue vital. Eitaliza toda a anatomia empresarial. "a e%istir uma
ntima relação entre o administrador financeiro e cada uma das divis-es
da firma. O administrador financeiro deve estar disposto e capacitado a
comunicar!se com os demais membros da alta administração, tanto no que
respeita 6 elaboração, como 6 e%ecução do programa financeiro.
2. A(o!ção d" Fundos. Ao contrário dos demais e%ecutivos da
firma, o administrador financeiro avalia o +%ito de sua atuação em uma
perspectiva global, ou seja, tomando a firma como um todo. O gerente do
departamento de produção pode referir!se ao nvel de produção e ao custo
unitário, como padrão de medida de sua capacidade e efici+ncia. O
gerente de vendas pode aferir, pelo volume de vendas alcançado, a medida
de seu pr<prio +%ito. O diretor de pesquisas e desenvolvimento pode
apresentar, por sua vez, as mel#orias e%perimentadas pelos produtos da
firma ou os novos projetos e inovaç-es que se ten#am originado em seu
departamento, como prova de sua participação especfica no progresso
alcançado pela empresa.
A contribuição do administrador financeiro, porém, não se
restringe a determinado setor da empresa, prontamente identificável. ?ua
função e responsabilidade abrangem todas as operaç-es da firma. Ama de
suas tarefas consiste em avaliar, em termos monetários, o desempen#o de
cada departamento ou divisão, em função dos objetivos especficos. Ao
mesmo tempo, cabe!l#e estimar o efeito financeiro das operaç-es de um
dado departamento sobre os fundos e%igidos por outros departamentos.
"eve, por fim, avaliar o rendimento, o desempen#o da empresa como um
todo.
Cmaginemos o caso de uma firma varejista ou de uma empresa
industrial, que possui tr+s divis-es principais. A, F e @. Admitamos que,
baseado nas previs-es de vendas, o gerente da divisão A solicita um
aumento substancial de fundos para e%pandir seus estoques e realizar uma
agressiva campan#a promocional, enquanto que as divis-es F e @ não
prev+em qualquer modificação significativa nos seus respectivos volumes
de vendas. ?upon#amos, entretanto, que o administrador financeiro
verificou ser impossvel a obtenção de recursos adicionais para atender 6
solicitação feita pela divisão A. "everá aprovar o pedido de fundos
adicionais; Bo caso da resposta ser o reajustamento da alocação de
fundos deverá ser feito na divisão F, @ ou em ambas; &m que medida
deverá isso ocorrer; "e que forma a redução de recursos disponveis
poderá afetar os lucros da divisão 1ou divis-es2 que a tiver sofrido, e
quais os efeitos sobre a firma como um todo; A redução de recursos
disponveis a F ou @ irá prejudicar a 'imagem( da firma; Provocará
reaç-es desfavoráveis da parte de clientes que normalmente compram nas
tr+s divis-es, mas que reduzirão suas compras, em A, se F e @ não mais
oferecerem uma lin#a completa;
"o ponto de vista do administrador financeiro, uma divisão
isolada constitui apenas parte de uma entidade integrada a que
denominamos firma ou empresa. &nquanto o administrador ou gerente de
cada divisão se preocupa com a rentabilidade do segmento da empresa
pelo qual responder, o administrador financeiro ! e isto também é válido,
para a alta administração ! deve sempre analisar a divisão, estabelecendo
sua relação com a firma em seu conjunto.
O administrador financeiro prepara a análise que serve de base 6
alta administração, na tomada de decis-es concernentes 6 distribuição dos
fundos disponveis pelos diversos departamentos ou divis-es da empresa.
@ada elemento operacional da firma e%ige recursos monetários, e dele se
espera que contribua para o lucro total. &ntretanto, os fundos disponveis
podem ser limitados. Para garantir o emprego mais proveitoso desses
recursos, o administrador financeiro deve e%aminar e comparar cada uma
das alternativas de usos. ?e, por e%emplo, for o caso de fundos adicionais
serem utilizados em pesquisa e desenvolvimento, essa decisão provocará
uma redução das somas disponveis para as outras divis-es da firma.
Admitiremos, por #ip<tese, que uma firma dispon#a de G/HH.HHH para
despesas de capital e que a alta administração esteja levando seriamente
em consideração os seguintes fatos. /2 uma despesa de G7H.HHH para a
compra de uma frota de camin#-es para entrega de mercadorias* espera!se
que essa compra represente substancial economia de recursos, comparada
com o atual custo dos serviços de transporte prestados por outra empresa*
02 a compra de novas máquinas, no total de G7H.HHH, para substituir
equipamentos menos eficientes* 32 uma despesa de G3H.HHH para
instalação de um sistema moderno de ar condicionado e calefação, com o
objetivo de aumentar o grau de efici+ncia da força de trabal#o empregada*
e 42 a instalação de um moderno sistema de contabilização e controle por
G0H.HHH. Os recursos e%igidos totalizam G/7H.HHH, sendo que a firma
disp-e apenas de G/HH.HHH. Am dos membros da alta administração
deverá definir a forma de distribuição dos recursos disponveis. O
administrador financeiro deverá avaliar e comparar a rentabilidade
relativa de cada alternativa e recomendar, dentre as solicitaç-es
concorrentes, a alocação de fundos mais promissora.
Ba verdade, uma das tarefas básicas do administrador financeiro
é, em relação aos fundos utilizados na empresa, a comparação dos seus
usos alternativos. ?eu objetivo consiste em fazer com que a empresa
obten#a 'a má%ima quilometragem( de cada unidade monetária utilizada
em suas operaç-es diárias, bem como dos fundos investidos em ativos
fi%os, tais como planta, equipamentos, maquinaria e outros ativos.
3. Font"s d" Fundos. Os fundos que o administrador financeiro
pode distribuir pelos diversos departamentos da firma prov+m de duas
fontes. A principal fonte provém do capital investido pelos proprietários
da firma e dos lucros nela reinvestidos. Além disso, qualquer empresa tem
acesso 6s mais variadas fontes externas. &stas ,ltimas incluem o crédito
concedido por seus fornecedores* empréstimos obtidos de instituiç-es
financeiras, de emprestadores particulares ou de instituiç-es
governamentais de empréstimos* e ainda, as receitas obtidas pela venda de
ttulos 1'bonds(, deb+ntures2, ou de novas aç-es emitidas.
Ieralmente, a decisão de recorrer a fontes e%ternas de fundos
envolve a tomada de empréstimos, o que gera custos sob a forma de
pagamentos de juros. Além disso, os fundos tomados por empréstimo são
obtidos por um dado perodo de tempo e e%igem, com freq9+ncia, o
pagamento de prestaç-es em determinados intervalos. Csto obriga o
administrador financeiro a determinar que o uso de fundos obtidos de
fontes e%ternas gere, com razoável probabilidade, um lucro bruto superior
ao seu custo. @abe!l#e ainda estimar a probabilidade de a firma dispor de
recursos suficientes para resgatar o empréstimo ou pagar suas prestaç-es
nas datas preestabelecidas.
Os supridores e%ternos de fundos oferecem uma escala de ta%as
de juros e discriminam os prazos pelos quais se disp-e a conceder crédito
ou fazer empréstimos, assim como o montante do empréstimo 1ou crédito2
que pretendem conceder a uma empresa de determinado vulto. Além do
mais, as polticas e critérios para a concessão de empréstimos não se
mant+m inalterados indefinidamente. Jesmo no 8mbito de um dado grupo
de supridores de recursos, podem e%istir instituiç-es que decidam reduzir
seus empréstimos, por um certo perodo, enquanto outros bancos mant+m
uma poltica 'liberal(. "estarte, cada fornecedor em potencial, de
recursos e emprestador representa uma, dentre numerosas fontes de
fundos e%ternos, a curto ou a longo prazo.
A seleção da fonte e%terna de recursos, tida como mais favorável
dentre as várias que estejam 6 disposição da firma, constitui!se em mais
uma importante tarefa da compet+ncia do administrador financeiro. O
efetivo desempen#o dessa tarefa e%ige, em primeiro lugar, adequado
con#ecimento das polticas e condiç-es vigentes dos diversos tipos de
fontes e%ternas de recursos. &m segundo lugar, requer a avaliação dos
efeitos financeiros de diversos métodos concorrentes para a obtenção de
fundos dessas fontes e%ternas, seus custos, e os compromissos de resgate
assumidos pela empresa. Por e%emplo, o uso de capital de terceiros deverá
afetar a disponibilidade e o custo do financiamento mediante capital
pr<prio, ou seja, a venda de aç-es ordinárias.
&m certas ocasi-es, apresenta!se o problema adicional da
escol#a entre fontes internas e e%ternas de recursos. Ieralmente esse
problema aparece conjugado 6 decisão relativa a pagamento de
dividendos, quando a firma pretende realizar amplo programa de
e%pansão. ?e a empresa decidir!se pelo não!pagamento de dividendos e,
ao invés disso, reinvestir os lucros em instalaç-es adicionais, poupará o
custo dos fundos a serem obtidos por empréstimo e não será obrigada a
efetuar pagamentos de amortização pelo empréstimo. Por outro lado, o
não!pagamento de dividendos poderá provocar reação desfavorável nos
acionistas e determinar a queda do preço das aç-es. Bão #á d,vida,
portanto, de que a escol#a, dentre diversas alternativas da maneira de agir,
constitui problema dos mais importantes.
II. O45ETI6OS DO ADMINISTRADOR FINANCEIRO
O objetivo da empresa é a ma%imização da riqueza nela aplicada
pelos seus proprietários.Ba maioria dos casos, esta meta pode ser
alcançada pela adoção de uma poltica de ma%imização de lucros.
&ntretanto, as decis-es alternativas referentes 6 produção, volume e
preços desta, podem envolver resultados potenciais com riscos variáveis.
A alternativa que prometer lucros má%imos poderá não conduzir 6
ma%imização da riqueza, se os resultados não corresponderem 6s
e%pectativas. @omo uma das funç-es do administrador financeiro
compreende o planejamento da alocação de fundos, cabe!l#e avaliar não
apenas a ta%a de lucro previsto, correspondente aos usos alternativos de
recursos nas diferentes divis-es operacionais da firma, mas, também,
estimar as probabilidades relativas de detenção do lucro previsto. :ste
problema será analisado mais detal#adamente em captulos posteriores.
Outro objetivo básico, particularmente relacionado 6s operaç-es
a curto prazo da firma, diz respeito 6 manutenção de adequado grau de
liquidez. A empresa precisa dispor de recursos monetários suficientes para
pagar salários e #onorários, cumprir suas obrigaç-es para com,
fornecedores de bens e serviços, de conformidade com os termos da
compra, e pagar, nas épocas determinadas, os impostos devidos. A firma
pode possuir ativos de valor bastante superior a esses passivos. Jas, se os
ativos consistirem em prédios, máquinas e equipamentos, a firma será
'solvente(, ou seja, disporá de ativos que e%cedem, em valor, o total de
seus compromissos em relação aos credores K mas 'não liquida(, visto
não ter possibilidades de pagar suas dvidas a curto prazo na ocasião
apropriada.
1. M)imi7ção do 8u!ro. Am dos enfoques fundamentais
baseia!se no conceito de ciclo ,nico. ?egundo esta abordagem, a poltica
da firma referente a lucros e preços é analisada apenas em relação ao ciclo
de vendas mais imediato, ou seja, estudam!se as condiç-es da empresa no
ciclo ou perodo presente de vendas. Beste caso, a alta administração
procura obter um lucro má%imo, em função das condiç-es correntes de
mercado, sendo mnima, senão nula, a preocupação com o perodo
subseq9ente. =al situação predomina, por e%emplo, no caso dos
produtores de artigos baratos de vestuário, como roupas de bai%o e no dos
atacadistas de frutas e legumes frescos.
A segunda abordagem poderia ser denominada poltica de lucros
e preços decrescentes. O produto analisado é inicialmente vendido a um
preço má%imo em mercado limitado. A seguir, o preço vai sendo reduzido,
com o objetivo de englobar progressivamente um segmento maior do
mercado. Am e%emplo evidente desta técnica é a ind,stria
cinematográfica. Am filme que espera conseguir sucesso será apresentado
inicialmente em pequeno n,mero de casas de espetáculo, cobrando!se
entrada relativamente alta. Ap<s essa e%ibição especial por vários meses,
o filme será liberado para os cinemas de primeira classe a preços ainda
elevados. 5inalmente, um ou dois anos depois de sua estréia, estará sendo
apresentado a preços normais em todos os cinemas. A publicação de obras
de escritores renomados é inicialmente feita em ediç-es encadernadas,
sendo em seguida apresentada em broc#uras a preços bastante inferiores
ao original.
A terceira abordagem e%ige penetração má%ima no mercado a
preços que proporcionem uma ta%a uniforme e prefi%ada de lucro, /HL
por e%emplo. Ao fi%ar essa ta%a de lucro, a alta administração deseja
conseguir para a firma uma participação no mercado que se estenda por
toda uma série de ciclos de vendas e não apenas para o perodo analisado.
A firma é constituda para proporcionar lucros aos seus
acionistas K mais e%atamente aos portadores de suas. aç-es ordinárias.
Assim sendo, o mel#or objetivo de rentabilidade que pode ser escol#ido
pela direção da empresa é a ma%imização, a longo prazo, dos lucros dos
portadores de suas aç-es ordinárias.A poltica de ma%imização dos lucros
a curto prazo pode provocar nos clientes uma reação capaz de prejudicar a
e%ist+ncia da empresa a longo prazo. A busca de preços em situaç-es de
escassez de oferta, por e%emplo, deverá ser mais indicada para conseguir
mantos clientes até que esse perodo termine. Ama poltica visando o
má%imo preço possvel no mercado poderá proporcionar lucros vultosos a
curto prazo, mas provocar, ao final, uma redução do volume de vendas.
'. Custo E)-(i!ito " Im-(9!ito d" Fundos. ?endo um recurso
escasso, o capital empregado na empresa possui um valor econ)mico. Bo
mercado, esse valor é e%presso pelo pagamento de juros. Bo caso de
fundos obtidos por empréstimo, a ta%a de juros estabelecida representa o
custo e%plcito do capital. A prática contábil leva em conta tal custo,
recon#ecido pela legislação fiscal como despesa passvel de dedução no
cálculo do rendimento 1lucro2 tributável da empresa.
Jas, que dizer do custo do capital investido pelos proprietários
da firma ou acionistas; As autoridades fiscais não permitem a dedução
desse montante do rendimento total da firma. Portanto, segundo as normas
fi%adas pelo 'Cnternal Devenue ?ervice(, o contador não deduz o custo do
capital dos proprietários da empresa 1capital pr<prio2.
"o ponto de vista da firma como contribuinte, esse
procedimento é l<gico. ?upon#amos, por e%emplo, que a empresa obten#a
uma receita total de G7HH.HHH, sendo suas despesas totais, com e%clusão
do custo do capital pr<prio, de G37H.HHH. ?eu lucro é, portanto, de
G/7H.HHH. Admitamos ainda que os proprietários ten#am investido
G7HH.HHH, que poderiam ter rendido ML num investimento de risco
relativamente pequeno. ?e o contador lançasse os ML ou G3H. HHH como
despesa, o lucro total da empresa seria tão!somente de G/0H.HHH.
&ntretanto, o rendimento tributável da firma seria de G/0H.HHH 1lucro2 N
G3H.HHH O G/7H.HHH. As autoridades fiscais não fazem distinção alguma
entre 'lucro( e 'juros(, para efeito de pagamento de imposto, pois +ste é
tributo lançado sobre rendimentos e não sobre o lucro econ)mico.
O administrador financeiro interessa!se pelo lucro da firma.
Além dos custos e%plcitos, leva em conta todos os custos implícitos em
que a firma incorre ao aplicar os fatores de produção. Os custos implcitos
incluem, por e%emplo, o valor de mercado dos serviços prestados pelo
proprietário de uma firma individual ou pelos s<cios, no caso de uma
sociedade de pessoas, o valor correspondente ao aluguel dos prédios ou
equipamentos pertencentes aos proprietários ou s<cios da empresa e os
juros que poderiam ser obtidos sobre os recursos monetários aplicados na
empresa por seus proprietários.
A import8ncia dos custos implcitos evidencia!se imediatamente
ao se considerar a venda de uma empresa. ?upon#amos que duas firmas
do mesmo ramo apresentem cada uma, no encerramento do e%erccio, um
volume de vendas igual a G/.HHH.HHH. O lucro da firma A antes do
pagamento de impostos é de GMH.HHH, ao passo que o da firma F é de
GPH.HHH. A firma A é uma sociedade an)nima, aluga suas instalaç-es por
G0H.HHH anuais e o seu presidente recebe #onorários no total de G/7.HHH
por ano. Os dois itens mencionados, aluguel e #onorários, são despesas
dedutveis para efeito de imposto lançadas pelo contador, portanto, como
custos e%plcitos. A nossa #ip<tese seguinte é a de que a empresa F é uma
firma individual. ?eu proprietário retira G/7.HHH como remuneração*
pertence!l#e o im<vel em que a firma opera e as respectivas instalaç-es
t+m um valor locativo de G0H.HHH.

Beste caso, o contador lançará
somente a depreciação da propriedade, os impostos municipais, custos de
manutenção, seguros, e se a propriedade estiver #ipotecada, as prestaç-es
de juros. ?upon#amos que todos esses itens totalizem G/H.HHH. Besta
#ip<tese, o lucro de GPH.HHH da firma F omite custos implcitos de
G/7.HHH, retirados por seu proprietário a titulo de remuneração e G0H.HHH,
valor locativo lquido da propriedade. ?e esses dois itens forem subtrai
dos do lucro contábil de GPH.HHH, ficará comprovado que a firma F obteve
lucros inferiores aos da firma A, sendo a diferença de G7.HHH.
Afora a circunst8ncia especial de venda ou fusão, a
determinação do lucro da empresa como elemento distinto de seu
rendimento, desempen#a importante papel em quest-es administrativas
relacionadas com. a rentabilidade da empresa comparada com a de
concorrentes de proporção apro%imadamente iguais, a rentabilidade
relativa dos vários produtos fabricados ou distribudos, a conveni+ncia ou
não do acréscimo de um novo produto ou da descontinuidade da
fabricação de produtos já e%istentes.
*. 8i:uid"7 ."rsus R"nt&i(idd". O administrador financeiro
deve estar sempre preparado para assegurar a liquidez da firma.
Qiteralmente falando, qualquer empresa é um devedor constante. @ompra
a prazo de seus fornecedores. Obtém empréstimos de instituiç-es
financeiras. ?uas instalaç-es operacionais podem ser alugadas e parte de
seu equipamento arrendado de outras empresas. Ba medida em que uma
firma vai operando, cria!se uma obrigação fiscal para com as autoridades
federais, estaduais e municipais. ?e fabrica ou distribui produtos sob
licença ou concessão, incorre em débito representado por royalties.
Rualquer que seja a natureza de tais débitos, devem ser pagos nas datas
predeterminadas. ?e o pagamento correspondente não for feito na data
estabelecida de vencimento, a firma passa a ser 'inadimplente(. Ba
mel#or das #ip<teses, a reputação da firma fica comprometida e, na pior,
o credor poderá levar a firma a encerrar suas atividades.
&m ess+ncia, a liquidez é representada pelos fundos não
utilizados nas operaç-es da firma. Ba realidade, o administrador
financeiro 'troca( rentabilidade por liquidez. ?e dá +nfase e%cessiva 6
liquidez, a empresa dei%a de aproveitar oportunidades que poderiam
elevar sua rentabilidade. "ando destaque demasiado 6 obtenção de lucro,
o administrador financeiro p-e em perigo a capacidade da firma para
pagar suas contas e ttulos dentro dos prazos de vencimento. A relação
entre moeda, quase!moeda e o e%igvel a curto prazo reflete a capacidade
do administrador financeiro para manter um equilbrio efetivo entre
liquidez e rentabilidade.
A 'administração( dos assuntos financeiros da firma deve ser
efetuada de forma a proporcionar uma disponibilidade de fundos não
apenas para atendimento de necessidade interna K salários, #onorários e
comiss-es K mas, também, para saldar compromissos e%ternos. ?e o
administrador financeiro for bem sucedido nessa tarefa, a firma poderá ser
considerada em posição favorável de liquidez. $ capaz de satisfazer seus
compromissos para com terceiros. O não!pagamento de contas dentro do
prazo tem efeitos desfavoráveis sobre a posição de crédito da firma. A
reincid+ncia na impontualidade pode levar a procedimentos visando a
decretação da fal+ncia da empresa.
III. DIMENS$ES DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA
O administrador financeiro interessa!se pelo desempen#o, tanto
passado quanto futuro, da firma. Analisa os registros financeiros da
compan#ia relativos ao ,ltimo ano, trimestre ou m+s, conforme e%igirem
as circunst8ncias, e elabora a previsão das condiç-es financeiras
prováveis da empresa para os pr<%imos meses, trimestres ou anos.
A função de e%ame dos acontecimentos passados, essencial!
mente analtica, compreende o estudo do flu%o de fundos. pagamentos a
fornecedores ou somas recebidas de clientes, pagamento de salários,
imposto de renda etc. A mais importante tarefa do administrador
financeiro K o ponto central da administração financeira K é o
planejamento. Avalia as necessidades presentes e futuras de numerário, os
diferentes departamentos em função das possibilidades de gerar entradas
de recursos, as fontes disponveis de capital e seus custos, as alternativas
de levantamento de fundos e%ternos e outros problemas correlatos. &stes
aspectos serão e%postos detal#adamente nos diversos captulos d+ste
livro.
&ntretanto, é indispensável que o planejamento seja
complementado pelo controle. Os resultados obtidos devem ser
confrontados com as projeç-es efetuadas. Por e%emplo, estará o volume
real de vendas acompan#ando o nvel previsto para o perodo; ?e não
estiver, como poderá a firma saldar suas dvidas para com os
fornecedores; Admitindo!se que o volume de vendas corresponda ao
previsto, o pagamento de contas pelos clientes estará correndo na
proporção prevista; Os custos de produção estarão sendo mantidos dentro
dos limites estabelecidos; &stará a firma acumulando estoques, superiores
ao volume e%igido pelas vendas; &stas e numerosas outras perguntas
acabam surgindo. &m cada um dos casos o efeito poderá ser o
desequilbrio dos planos financeiros, inicialmente formulados para o
perodo. O ,nico modo, de restaurar o equilbrio entre a sada e a entrada
de fundos consiste na implantação de um adequado controle de despesas e
receitas.
R"nt&i(idd"
O controle e o planejamento possuem um denominador comum
K o lucro.@abe ao administrador financeiro e%aminar com freq9+ncia K
normalmente em bases mensais ou trimestrais K as condiç-es de
rentabilidade do funcionamento da empresa. Bo caso da firma obter lucro,
deverá verificar se a ta%a alcançada é adequada e satisfat<ria. @abe!l#e
verificar se o desempen#o da firma permitiu!l#e superar, igualar ou se
colocar em posição de inferioridade em relação ao nvel fi%ado pela
administração como meta a ser atingida no perodo. O e%ame do ,ltimo
trimestre constitui, portanto, a avaliação retrospectiva dos planos e
realização da firma nesse perodo de tempo. Cgualmente, ao estimar as
necessidades de recursos das diversas divis-es, o administrador financeiro
avalia. /2 a rentabilidade projetada, 02 a adequação da ta%a de lucro
previsto e 32 o custo financeiro de obtenção dos fundos necessários.
A atribuição das funç-es de planejamento e controle a um s<
indivduo ou sua distribuição por dois ou mais membros da administração,
é mera questão de organização administrativa da empresa. ?eja qual for o
caso, o objetivo fundamental da administração financeira permanece
inalterado, no sentido de tornar mais eficaz o uso dos recursos aplicados
nas operaç-es da firma. Bo desempen#o da função dupla de planejamento
e controle, o administrador financeiro leva em consideração tr+s
dimens-es ou perodos de tempo. passado e presente, o futuro pr<%imo ou
curto prazo e o futuro mais distante ou longo prazo.
1. Di;n<sti!o. @omo indicamos anteriormente neste captulo, o
administrador financeiro responde pela obtenção de fundos e aplicação
d+stes nas operaç-es diárias* da empresa. Para desincumbir!se
adequadamente dessas tarefas, é necessário que con#eça, principalmente,
os fundos 6 disposição da empresa no momento. &m seguida, deve estimar
o movimento provável de entrada e sada de cai%a nos dias ou semanas
subseq9entes. Assim, passado, presente e futuro combinam!se em flu%o
contnuo de fontes e aplicaç-es financeiras de recursos. &ntretanto,
embora contnuo, +sse flu%o apresenta!se desigual, num perodo qualquer
de tempo, digamos uma semana, as receitas de vendas podem e%ceder de
muito os pagamentos feitos a fornecedores, empregados e outras pessoas,
das quais a empresa adquire produtos e obtém serviços. O inverso também
poderá ocorrer em perodo posterior.
Para determinar a import8ncia dessas flutuaç-es do movimento
de cai%a e seus prováveis efeitos sobre a liquidez da firma, o
administrador financeiro prepara uma projeção do movimento de cai%a
para um ano, digamos. &ssa projeção, por sua vez, é parcelada
mensalmente 1e algumas vezes também em semanas2, com a indicação dos
valores dos flu%os positivos 1saldo de cai%a2 e negativos 1déficit de
cai%a2. Posteriormente, o administrador financeiro compara a e%peri+ncia
real com a previsão originalmente formulada. ?e descobrir uma
defasagem substancial entre os dados reais e os que foram projetados,
deverá determinar se as diferenças verificadas devem!se a elementos não
considerados na projeção inicial.
Ao elaborar a projeção do movimento de cai%a, o administrador
financeiro utiliza como ponto de partida os demonstrativos financeiros
mais recentes da firma. o balanço e os demonstrativos de lucros e perdas.
O balanço assemel#a!se aos dados biométricos de altura, p+so, idade e
se%o de um paciente, usados pelo médico como ponto de partida de sua
análise. O demonstrativo de lucros e perdas é análogo, por sua vez, aos
diferentes testes de pulsação, respiração, pressão sangunea e tudo que
possa dar ao médico uma idéia da anatomia de seu paciente como
organismo vivo.
&ntretanto, o administrador financeiro poderá não se satisfazer
apenas com o e%ame do balanço e dos demonstrativos de lucros e perdas e
aceitá!los como totalmente representativos da situação corrente da
empresa. =al como o médico, o e%ecutivo financeiro deverá, em seguida,
e%aminar os dados da vida pretérita da empresa. "everá interpretar os
dados contábeis 6 luz aos diferentes elementos que afetaram favorável ou
desfavoravelmente as operaç-es da compan#ia e que produziram os
resultados e%pressos nos demonstrativos financeiros.
'. Int"r-r"tção. A segunda questão é a seguinte. oferece o
desempen#o passado da firma uma base s<lida 6s operaç-es previstas para
os seis ou doze meses subseq9entes; Ba análise anterior os
demonstrativos financeiros refletem os resultados de operaç-es passadas.
?ão inadequados para determinar as causas especficas desses resultados.
O administrador financeiro deve e%aminar o significado dos valores
obtidos e assinalar os fatores especficos que levaram a empresa 6s
condiç-es atuais.
?upon#amos que o lucro obtido pela @ompan#ia ST no ano
passado ten#a sido substancial. Am e%ame mais acurado dos fatos
subjacentes aos valores numéricos indica ao administrador financeiro que
as vendas e os lucros da empresa se elevaram rapidamente em virtude de
dificuldades que seu principal concorrente, a Q. J. Cnc., enfrentou ao se
ver obrigado a reduzir a produção e o volume de suas vendas por vários
meses, em conseq9+ncia de uma prolongada greve na fábrica de seu
principal fornecedor. A redução das vendas teve efeitos adversos sobre os
lucros. Bo momento em que é feito o e%ame ao fim do ,ltimo ano fiscal
para ambas as empresas, a situação da ST parece bem mel#or do que a da
Q. J. Cnc. Jas, se analisarmos o que poderá ocorrer nos pr<%imos meses,
não #averá d,vidas de que o volume de vendas e a ta%a de lucro da ST
poderão reduzir!se, enquanto que a Q. J. Cnc. poderá ter esperanças de
recuperar seu volume de vendas e nvel de produção, assim como obter
lucro adequado.
*. ,(n"0m"nto. A administração financeira preocupa!se não
apenas com as perspectivas do mercado e as necessidades financeiras das
semanas ou meses vindouros. Ocasionalmente, a alta administração da
empresa deve pensar em termos de perodos de vários anos. Uá decis-es a
tomar que criam compromissos e obrigaç-es que se estendem por diversos
anos. A consumação de um projeto de arrendamento da fábrica, loja ou
escrit<rio envolve, normalmente, um perodo de cinco, dez ou mais anos.
O arrendamento é apenas uma alternativa em relação 6 compra de uma
fábrica já e%istente ou 6 construção de uma nova planta. $ função do
administrador financeiro estimar as conseq9+ncias de natureza financeira
de cada uma dessas alternativas. ?e a compan#ia adquire uma fábrica já
e%istente, é provável que o custo anual de impostos, consertos e seguros,
mais os juros e a amortização da #ipoteca, sejam inferiores ao aluguel
anual de um prédio comparável. &ntretanto, a aquisição de uma fábrica
significa normalmente que a firma será obrigada a investir certa soma, ou
seja, a diferença entre o preço de compra e o valor da #ipoteca. &ste
investimento em fábrica implica no desvio de fundos que poderiam ser
utilizados em outras operaç-es da firma. ?e esta não puder acumular o
din#eiro necessário para o investimento 1o preço de compra menos
#ipoteca2 sem incorrer em escassez de disponibilidades, a economia
representada pela compra da fábrica, em relação ao seu arrendamento,
pode ser mais do que anulada pela 'deseconomia( oriunda da
insufici+ncia de recursos monetários para as atividades de produção,
comercialização dos produtos e outras. @ontudo, mesmo que a firma
dispon#a de fundos inativos, em quantidade suficiente para o
investimento, poderão surgir outras quest-es que deverão ser respondidas
pelo administrador financeiro, antes de se c#egar a uma decisão racional.
Os mesmos problemas básicos surgem no planejamento em
longo prazo da e%pansão de instalaç-es para atividades de produção, seja
pela compra de novas máquinas, arrendamento ou em decorr+ncia de
subcontratos efetuados com outras firmas para a produção adicional, total
ou parcial. Ruando se trata de pesquisa e desenvolvimento de produtos, a
empresa defronta!se com alternativas iguais, ou monta instalaç-es
pr<prias ou contrata com outra firma a realização das tarefas necessárias.
Os resultados da programação das despesas a longo prazo são
e%pressos pelo Orçamento de Capital. &ste orçamento mostra
detal#adamente. /2 as despesas propostas para cada modalidade de ativo
1ou seja, mel#orias em plantas, máquinas e equipamentos2* 02 a
distribuição, no tempo, de cada uma das despesas* 32 a previsão das
receitas em cada projeto de investimento* 42 o custo dos recursos a serem
aplicados nesses projetos* 72 o lucro liquido, antes de deduzidos os
impostos, a ser obtido pela firma na e%ecução desses projetos de
investimentos.
I6. ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA NA TOMADA DE DECIS$ES
Am programa financeiro, como qualquer outro plano, não é
mel#or do que as pessoas incumbidas de sua e%ecução. "epois do
administrador financeiro ter elaborado o programa, é necessária sua
aprovação pela alta administração antes de ser e%ecutado. &m seguida, os
diversos c#efes de departamento devem transformar o programa em um
adequado conjunto de normas de ação. 5req9entemente mais fácil de se
dizer do que fazer.
A. D"s"0&i(idd" ."rsus R"nt&i(idd"
Ao analisar o desempen#o passado da empresa e ao preparar o
programa financeiro para o futuro, o administrador financeiro raciocina
principalmente em termos de custos e lucros. &%pressa em cifras as
atividades passadas e futuras da empresa. Polticas alternativas recebem
igual tratamento e são e%pressas em termos de despesas, receitas e lucros
prováveis, de valores monetários, portanto. &m outras palavras, o
administrador financeiro indica 6 alta administração da empresa as somas
envolvidas em cada uma das diferentes propostas ou alternativas, o custo
dessas somas ou as dificuldades em sua obtenção e o lucro que se pode
esperar.
Fasicamente, portanto, as sugest-es do administrador financeiro
devem orientar!se por um critério impessoal, objetivo e racional. &sse
e%ecutivo procura determinar a solução que promete o maior retorno
1lucro2 em termos monetários e, ao mesmo tempo, assegurar a liquidez da
firma. O grau de liquidez da empresa é medido em termos monetários.
Oferecendo!se opção, por e%emplo, pela alternativa de compra de
componentes acabados ou pela produção na pr<pria fábrica, as quest-es
que se colocam, para o administrador financeiro, são. quanto poderemos
poupar e, assim, acrescentar os lucros da firma, se produzirmos n<s
mesmos as peças; Rual será o custo de obtenção dos empréstimos, se não
dispusermos de din#eiro para pagamento de salários e matérias!primas
adicionais; ?e o custo de fabricação mais o de obtenção do empréstimo
for inferior ao preço pago pelos componentes produzidos por terceiros, a
resposta matemática é evidente 1a menos que e%istam outros fatores que
devam ser levados em consideração2. produzir internamente as peças, ao
invés de adquiri!las prontas. &m termos quantitativos e impessoais, esta é
a mel#or alternativa do ponto de vista financeiro.
Ftor"s =u(itti.os. &%iste outro aspecto igualmente
importante neste campo. o aspecto qualitativo da atividade empresarial. A
equação 1receita menos custo igual a lucro2 não reflete diretamente a ação
do fator #umano. &nquanto o administrador financeiro trabal#a, pelo
menos inicialmente, com valores monetários, os c#efes de departamento
devem preocupar!se com relaç-es #umanas. @lientes, fornecedores,
empregados, dirigentes sindicais e os pr<prios e%ecutivos são pessoas
#umanas. "enotam emoç-es, atitudes, prefer+ncias e preconceitos,
e%pressos em seu comportamento econ)mico na firma ou no mercado.
&stas atitudes pessoais acrescentam uma dimensão qualitativa, que traz 6
baila o confronto do que é desejável e do que é possvel ou praticável.
&mbora um determinado plano seja o mais desejável do ponto de vista dos
lucros prováveis, pode mostrar!se pouco viável por outro motivo.
O seguinte caso simplificado ilustra uma situação em que a
desejabilidade de um projeto entra em conflito com a sua viabilidade. O
administrador financeiro de uma compan#ia com receitas anuais de
vendas no total de G3 mil#-es conclui que sua firma é demasiadamente
liberal na concessão de crédito aos clientes. $ muito grande a soma de
recursos imobilizados em valores a receber, sendo que parcela substancial
desses valores representa contas já vencidas. Portanto, sua proposta 6 alta
administração é a de não permitir que os clientes, cujos pagamentos
estejam atrasados no fim do perodo de concessão de crédito, recebam
qualquer mercadoria, até que as contas já vencidas sejam pagas. Cnsiste
ainda em que se e%ija pagamento imediato para se aceitar novas aberturas
de crédito da clientela inadimplente.
Aparentemente, essa sugestão parece ser racional e válida.
?upon#amos, porém, que o gerente de vendas apresente a seguinte contra!
argumentação. &m primeiro lugar, as contas atrasadas pertencem a
clientes com longa tradição de pontualidade no pagamento de seus
débitos. Cnfelizmente, uma queda repentina do nvel local de emprego ou
qualquer outra circunst8ncia desfavorável, como o caso de condiç-es
climatéricas anormalmente adversas, provocaram redução s,bita e
temporária das cobranças desses clientes. A diminuição de novas entregas
iria agravar, ao invés de mel#orar, as perspectivas de neg<cio da empresa.
&m segundo lugar, o gerente de vendas c#ama a atenção para o fato de
que os concorrentes da firma adotaram poltica mais liberal de concessão
de crédito. =ornar as condiç-es de crédito mais rigorosas, nesta altura,
poderia provocar substancial queda do volume de vendas da firma. Por
,ltimo, o gerente de vendas destaca o fato de que a modificação da
poltica de crédito poderá tender a apresentar efeitos desestimulantes na
organização de vendas, que se arriscará a perder as comiss-es sobre
vendas dos atuais clientes.
Os argumentos apresentados pelo gerente de vendas podem e
devem pesar, até certo ponto, nas decis-es analisadas pela alta
administração da empresa. &sta deve procurar decidir!se por uma
alternativa que ofereça a mel#or combinação entre o desejável e o
praticável.
4. F(")i&i(idd" " não Ri;id"7
Antes de tomar uma decisão final, a alta administração necessita
avaliar todos os elementos envolvidos no funcionamento das diversas
divis-es da empresa. Ama decisão segura e%ige, portanto, muita
fle%ibilidade.
&mbora seja importante que a empresa preserve sua liquidez, por
e%emplo, isto não deve constituir objetivo totalmente infle%vel. "iversos
fatores subjetivos e de mercado e%igem com freq9+ncia a modificação de
normas rigidamente estabelecidas. Bo e%emplo anterior, a firma poderia
eliminar a defasagem entre contas a pagar e valores a receber, adotando
qualquer uma das diferentes normas de ação. Poderia pedir aos seus
fornecedores para prorrogarem o prazo de vencimento das contas a pagar
ante as raz-es e%postas pelo gerente de vendas. Ou poderia tentar obter
empréstimo bancário a curto prazo e absorver o seu custo.
Alternativamente, poderia decidir!se pela obtenção de fundos de
compan#ia financeira a uma ta%a de juros mais elevada do que a de um
banco. Rualquer dessas alternativas, se bem sucedida, resultaria na
manutenção das boas graças dos clientes, em especial daqueles que
estivessem em más condiç-es de liquidez. Janteria, igualmente, o moral
da organização de vendas, fato de grande import8ncia para a alta
administração da firma.
Jaior fle%ibilidade também contribui para a coordenação dos
esforços desenvolvidos pela alta administração. Juitas vezes, os
mel#ores planos financeiros podem desarticular!se, ameaçando as
relaç-es entre departamentos. &ste problema pode ser evitado por
reuni-es realizadas antes e depois da elaboração do plano pelo
administrador financeiro. Am plano poderá ser eficientemente e%ecutado
somente se as pessoas por ele responsáveis /2 compreenderem claramente
o objetivo estabelecido e sua razão básica, 02 estiverem dispostas a
desempen#ar seus respectivos papéis, e 32 forem capazes de faz+!lo.
C. >F""d&!?@ no ,ro!"sso d" ,(n"0m"nto
?upon#amos que nen#uma das pessoas que trabal#am na firma
seja. especializada em todos os setores de seu funcionamento. ?e aceita
essa premissa, cada membro da administração poderá oferecer uma
contribuição pessoal importante para a formulação de um programa
financeiro global. & poderemos concluir que cada um dos membros da
equipe terá possibilidade de mel#or compreender seu papel especfico, se
puder fazer uma auto!análise e e%aminar a sua tarefa do ponto de vista da
empresa como um todo. &ste processo de passagem do especfico para o
geral, e depois do geral para o especfico, assemel#a!se ao que na
moderna tecnologia denomina!se 'feedbacV(. um flu%o constante em dois
sentidos destinado a promover um equilbrio entre seus componentes.
Beste processo de 'feedbacV( administrativo, a função do
administrador financeiro compreende a elaboração e apresentação de sua
análise financeira objetiva como meio de comunicação entre os diversos
setores funcionais da empresa.
O ,ro!"sso d" >F""d&!?@A E)"m-(o. O seguinte caso pode
ilustrar a natureza do processo de 'feedbacV( e sua aplicação a um
importante problema financeiro.
A @ompan#ia ST fabrica equipamento de escrit<rio, cujo preço
varia de G7HH a G/H.HHH. ?eus clientes são repartiç-es do governo federais
grandes empresas, instituiç-es de ensino e estabelecimentos comerciais do
ramo gráfico. ?uas vendas, no ,ltimo e%erccio fiscal, totalizaram
apro%imadamente G0,7 mil#-es. As vendas do corrente ano são
apro%imadamente 0HL superiores 6s do ano passado. A alta administração
deseja uma projeção do volume de produção, de vendas e das
necessidades financeiras para o pr<%imo e%erccio. Buma reunião da
administração, cada c#efe de divisão apresenta suas previs-es referentes
6s perspectivas dos doze meses seguintes.
O gerente de vendas está certo de poder elevar o volume de
vendas em mais 0HL. O c#efe do setor de produção afirma que o
equipamento e%istente é capaz de produzir +sse e%cedente utilizando cerca
de 7 #oras semanais de trabal#o e%traordinário. Baturalmente,
prevalecendo a ta%a de salário igual a uma vez e meia o salário!#orário
padrão para cada #ora e%tra trabal#ada. @omo alternativa desse trabal#o
e%traordinário, o gerente de produção julga!se apto a aumentar 0HL do
volume de atividade no caso de ser possvel e%pandir a força de trabal#o
em /HL e acrescentar duas máquinas novas. O gerente de pessoal informa
que a oferta de mão!de!obra no mercado pode apresentar problemas no
tocante ao recrutamento dos operários necessários, e que o custo do
treinamento na pr<pria fábrica, dos novos operários, tenderá a alcançar,
em média, o equivalente a tr+s semanas de salário para cada um deles. O
departamento de entregas de mercadorias afirma ser preciso arrendar
espaço e%terno mais amplo para armazenar parte do estoque adicional de
peças e matérias!primas, bem como para o maior volume de produtos
acabados.
Ao administrador financeiro imp-e!se responder várias quest-es,
antes de ter condiç-es para e%ecutar sua tarefa. ?ão elas. /2 @oncordarão
os atuais operários e seu sindicato em trabal#ar #oras e%tras por várias
semanas; 02 Ruanto custarão as duas máquinas novas; 32 &m quanto
tempo poderá o gerente de pessoal assegurar, se for necessário, o
recrutamento de novos empregados; 42 &%iste disponibilidade de espaço
e%terno para arrendamento em local adequado e qual será o aluguel
mensal;
@ada um dos participantes do processo aceita o encargo de
contribuir com argumentos pr<prios para responder a essas perguntas em
reunião marcada para a pr<%ima semana. O administrador financeiro
recebe, então, as informaç-es e as estimativas de custos desejadas.
Prepara, em seguida, uma série de tabelas indicando os diferentes custos e
necessidades financeiras.
Am aumento de 0HL do volume de vendas, conforme demonstra
o administrador financeiro, e%ige fundos adicionais desde um mnimo de
GW7.HHH até um má%imo de G/07.HHH, destinados a financiar o aumento de
espaço, de estoques, da fol#a de pagamento e assim por diante. $ de
opinião que seria bastante difcil obter de fontes e%ternas empréstimos
superiores a G7H.HHH. @onvoca, então, uma nova reunião. Bessa ocasião,
sugere as seguintes alternativas para e%ame pelos c#efes dos respectivos
departamentos. /2 revisão da programação de compras de matérias!primas
para que se manten#a um nvel mais bai%o de estoques* 02 manutenção de
menor suprimento de produtos acabados* 32 redução dos, estoques
e%istentes responsáveis pela inatividade de alguns recursos, mediante a
promoção de venda especial a preços inferiores aos normais* ou 42
obtenção de contratos de crédito mais liberais aos fornecedores. Jais uma
vez entra em ação o processo 'feedbacV(. "esta vez, dirige!se do
administrador financeiro para os c#efes dos vários departamentos. As
relaç-es d+stes representam outra fase do processo. &ste interc8mbio de
aç-es e reaç-es prossegue até que se c#egue a uma converg+ncia de
idéias.
D. O ,ro!"sso d" Tomd d" D"!isB"s
@#egando!se ou não a um acordo, a decisão final deve ser
tomada pelo presidente da firma ou pela diretoria desta, ou então por
ambos. &m problemas de menor import8ncia, esta responsabilidade
administrativa da tomada de decis-es pode ser delegada a e%ecutivos de
escal-es menores. &ntretanto, quando se trata de quest-es de maior
import8ncia, a palavra final normalmente é dada pelo presidente.
Admitamos que o programa defendido pelo administrador
financeiro K ap<s uma série de reuni-es K e%ija. /2 a compra de duas
máquinas novas e 02 um empréstimo bancário de G7H.HHH. Bo que se
refere ao item 102, a negociação do empréstimo cabe, normalmente, ao
presidente da firma. ?endo concedido o empréstimo, o presidente e um ou
mais e%ecutivos autorizados da empresa deverão assinar o instrumento da
dvida K uma nota promiss<ria K em nome da empresa. O presidente
deverá decidir se realmente deseja aprovar um investimento dessa
natureza em que estará comprometida por vários anos uma parte dos
recursos da firma.
1. A.(ição d ,r".isão d" 6"nds. Ruais os fatores que, neste
caso, devem ser levados em consideração pelo presidente da firma; &m
primeiro lugar, deve decidir!se pela aceitação ou não da previsão otimista
formulada pelo gerente de vendas. @ada previsão contém sempre um
elemento de incerteza. Além disso, baseia!se em determinadas #ip<teses
relativas ao provável nvel geral da atividade econ)mica, seja no sistema
econ)mico como um todo, seja num de terminado setor de neg<cios, ou
em ambos. &stará o presidente preparado para aceitar estas #ip<teses;
@oincidem elas com a sua pr<pria visão das perspectivas futuras; ?e não
coincidirem, serão suficientemente convincentes para levá!lo a modificar
seu ponto de vista;
&m segundo lugar, o presidente necessita avaliar os resultados
desta previsão no caso de que os fatos reais se mostrem menos favoráveis
do que o previsto. Rual a import8ncia relativa dos compromissos
financeiros fi%os, ou seja, o aluguel anual de um armazém; &%istem
alternativas que permitam reduzir os riscos, mesmo que a algum preço;
Por e%emplo, seria mais aconsel#ável pagar um aluguel mensal do que
fazer um contrato anual de arrendamento para o espaço a ser usado como
dep<sito de materiais;
'. A.(ição ds 6nt;"ns Fis!is. &m terceiro lugar, quais as
vantagens ou desvantagens fiscais dos diversos camin#os possveis;
&staria muito além dos limites de um simples captulo introdut<rio a
análise mais profunda de assunto tão comple%o como +ste. &ntretanto, 6
guisa de ilustração, um conjunto bastante simplificado de alternativas
poderá ser suficiente.
?e a firma obtiver fundos por empréstimo e adquirir as
máquinas, será obrigada a pagar a amortização a ele correspondente e os
juros, o que poderá fazer de uma s< vez ou peri<dica e parceladamente. O
pagamento das prestaç-es de amortização e dos juros deverá ser feito na
data de vencimento, quer as máquinas sejam integralmente utilizadas,
quer sejam empregadas em nvel aquém de sua capacidade má%ima. Bo
caso de arrendamento, pode!se admitir que caberá 6 empresa o direito de
rescindir o contrato mediante notificação com tr+s meses de anteced+ncia.
O arrendamento de máquinas normalmente envolve um pagamento mensal
mais elevado do que as prestaç-es pagas no caso de compra direta.
@omo indicamos anteriormente neste captulo, o custo mais
elevado do arrendamento, quando comparado com o de aquisição K se as
máquinas forem utilizadas durante todo o perodo da vida ,til projetada
K, poderá ser parcialmente compensado pelo pagamento de impostos
mais reduzidos. Bo presente e%emplo, a firma poderá comprar as duas
máquinas a um preço de G7H.HHH ou pagar um aluguel que supomos estar
fi%ado em G/7.HHH anuais. Para simplificar, iremos admitir que a firma
possui recursos e%cedentes no valor de G7H.HHH passveis de serem
aplicados na compra dessas máquinas. As alternativas são as seguintes.
/. Cnvestir G7H.HHH *em duas máquinas, cuja estimativa de vida ,til
é de cinco anos e cujo valor residual é nulo, sendo a depreciação anual de
G/H.HHH.
0. Alugar as duas máquinas e pagar, por cinco anos, o aluguel anual
de G/7.HHH.
Bo caso 1/2 as despesas anuais da firma sofrerão uma redução de
G7.HHH e, supondo que o lucro tributável seja de 7HL, a despesa relativa
ao imposto de renda será da ordem de G0.7HH por ano sobre essa economia
de G7.HHH. A diferença lquida em termos de lucros depois de deduzidos
os impostos será, desta maneira, de G0.7HH, se as máquinas forem
compradas ao invés de alugadas. Por outro lado, sendo escol#ida a
segunda alternativa, a empresa disporá dos G7H.HHH para quaisquer
necessidades futuras que não ten#am sido previstas.
Advertência. Bo presente caso, analisamos o papel do
administrador financeiro e do presidente da empresa como indivduos
distintos. A situação pode não ser esta. Earia de uma firma para outra. &m
algumas empresas, o presidente poderá incumbir!se do desempen#o de
ambas as funç-es. &m outras, o planejamento financeiro pode ser
delegado a um e%ecutivo, reservando!se o presidente o direito de aceitar,
modificar, ou rejeitar as sugest-es apresentadas.
6. RES#MO
A administração financeira compreende a função dupla de
planejamento e controle. @onstitui importante instrumento do processo de
formulação das polticas operacionais da empresa. Ba e%ecução de suas
tarefas, o administrador financeiro utiliza como ponto de partida os
demonstrativos elaborados pelo contador ou contadores da firma. O
diagn<stico resultante da análise desses demonstrativos deverá procurar
revelar as raz-es, favoráveis ou não, do desempen#o passado da empresa.
&nquanto o balanço fornece uma visão dos recursos 1ativos2 e
compromissos 1passivos2 da firma, os demonstrativos de lucros e perdas
indicam a rentabilidade das operaç-es de e%erccios passados.
X análise do desempen#o passado da firma segue!se a
interpretação de sua situação atual. A principal questão, neste caso, é a
seguinte. qual a situação atual da compan#ia e como se compara com as
demais empresas de taman#o equivalente, na mesma ind,stria e operando
no mesmo mercado; &sta interpretação é, simultaneamente, absoluta e
relativa. $ absoluta no sentido de procurar determinar a solidez, ou não,
da atual posição financeira da firma. A interpretação destina!se também a
mostrar sob que aspectos a firma pode ser comparada, em termos
favoráveis ou desfavoráveis, a suas concorrentes, bem como em que
medida isto ocorre. O principal aspecto da administração financeira é a
formulação da estratégia da empresa, determinando!se o uso mais
adequado dos fundos 6 disposição da empresa no momento e procedendo!
se 6 escol#a da fonte mais apropriada de recursos adicionais de que o
empreendimento necessitará no futuro. A análise e a interpretação dos
demonstrativos financeiros constituem as bases da formulação dos planos
futuros da empresa. Ao preparar a estimativa das necessidades financeiras
da firma para os meses ou anos seguintes, o administrador financeiro
deverá trabal#ar em contato direto com os diferentes c#efes de
departamentos, tanto em termos individuais como coletivos. &ste processo
deverá compreender um 'feedbacV( administrativo. &m primeiro lugar, é
necessário colocar em termos monetários o volume de atividade previsto
para cada departamento. Pela comparação das entradas mensais de cai%a
projetadas com as previstas para cada m+s K valendo!se da projeção do
movimento de cai%a K o administrador poderá estimar o provável
e%cesso ou escassez de fundos em qualquer m+s em que se considere. &m
seguida, deverá avaliar as várias alternativas para eliminar a defasagem
entre entradas e sadas de fundos. Am conjunto de alternativas poderá ser
apresentado, graças a uma combinação de qualquer dos seguintes
elementos. volume de estoques, prazos de créditos concedidos por
fornecedores e dos concedidos a clientes ou o volume do saldo mnimo de
cai%a da firma. Outra alternativa consiste em obter empréstimo de uma
instituição financeira.
Ocasionalmente, uma firma poderá considerar a necessidade de
aumentar suas instalaç-es fsicas de operação, ou seja, edifcios,
máquinas e equipamentos. Bo caso de máquinas e equipamentos, o
administrador financeiro trabal#ará com projetos de investimento cuja
vida ,til estimada é de tr+s a dez ou mais anos. ?ão investimentos que
envolvem financiamento a médio prazo. Os edifcios apresentam
perspectivas de vida ,til bem mais prolongada, até mesmo de várias
décadas. =ais investimentos são financiados por ttulos a longo prazo.
aç-es, 'bonds( ou deb+ntures. &sses instrumentos de crédito são algumas
vezes utilizados também no processo de obtenção de fundos a médio
prazo.
A aprovação final, modificação ou rejeição definitiva do plano
ou dos planos apresentados pelo administrador financeiro cabem ao
presidente da empresa. $ da compet+ncia d+ste a decisão final, que é
tomada com ou sem a aprovação da diretoria. A tomada de decis-es com
ou sem a aprovação da diretoria depende do alcance das propostas e da
autoridade atribuda pela pr<pria diretoria ao presidente. &m qualquer
caso, para que sua ação seja eficaz, a alta administração deve ser
competente em assuntos financeiros.
A análise efetuada pelo administrador financeiro serve ainda
como valiosssimo meio de comunicação entre os vários departamentos.
Proporciona um denominador comum 1moeda2 e um padrão uniforme de
medida 1custo dos fundos e rendimento2. Além disso, a análise financeira
fornece 6 alta administração um instrumento de avaliação de desempen#os
passados e dos planos futuros.
Ap+ndice A
I. A SOCIEDADE ANCNIMA
Os objetivos da administração financeira são e%atamente os
mesmos, qualquer que seja a forma jurdica de organização da empresa.
firma individual, sociedade por quotas ou sociedade an)nima.
ma%imização dos lucros. &ntretanto, os recursos colocados 6 disposição
de uma firma de determinado vulto dependem da sua forma jurdica de
organização. Csto é especialmente válido em se tratando de financiamento
a longo e médio prazos. $ ,neste caso que a sociedade an)nima
desempen#a papel de rel+vo. A =ab. /./ indica a import8ncia relativa das
tr+s formas jurdicas de organização de empresa, em termos de volume de
vendas e lucros.
Ntur"7 5ur9di!
A sociedade an)nima é uma pessoa jurdica. @ada estado tem
adotado legislação pr<pria, ao regulamentar a emissão de certificados de
incorporação quando da organização das sociedades an)nimas. &mbora
difiram quanto a alguns detal#es, tais leis revelam grande uniformidade
no que diz respeito 6 organização estrutural, direitos e obrigaç-es da
sociedade an)nima. @omo entidade criada por lei, a sociedade an)nima é
uma pessoa jurdica. &m outras palavras, a sociedade an)nima pode
mover processos e ser acionada judicialmente, pode assumir obrigaç-es e
adquirir direitos. "eve!se ressaltar, entretanto, que cada estado tem
adotado leis especiais para regulamentar a organização de bancos, outras
instituiç-es financeiras, compan#ias de seguro e empresas de utilidade
p,blica.
07.0'- ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA DE 6A8ORES A RECE4ER
@omo afirmamos no captulo anterior, a maior parte das
transaç-es das empresas norte!americanas são feitas a crédito. Além
disso, essas vendas a crédito são realizadas em conta corrente. &m outras
palavras, a nota recebida pelo comprador é o documento comprobat<rio
da transação e das condiç-es por ele aceitas. &ntretanto, ao contrário do
pagador, no caso de um ttulo negociável 1como uma nota promiss<ria2, o
devedor em uma transação em conta!corrente poderá utilizar vários
recursos legais em defesa do não!pagamento* por e%emplo, mercadorias
defeituosas, impossibilidade de o fornecedor realizar consertos ou
reposiç-es, atrasos do vendedor no cumprimento de alguns dos itens do
contrato de venda. Assim sendo, uma transação em conta corrente envolve
sempre um certo elemento de risco, além da possibilidade de fal+ncia do
cliente* é possvel que o pagamento não seja efetuado na data do
vencimento e que possa #aver uma perda considerável de tempo e custos
elevados, envolvendo aç-es legais para a cobrança da dvida.
&m geral, as vendas a crédito significam que o vendedor está
financiando a compra de seu cliente, por um perodo que vai do envio da
mercadoria até o recebimento da quantia e%pressa na nota de compra.
=odo e qualquer volume de vendas a crédito transforma!se
automaticamente em igual montante de valores a receber, nos lucros
contábeis da firma vendedora. &ste captulo procura e%aminar o papel do
administrador financeiro na formulação de uma poltica empresarial de
vendas a prazo e práticas de concessão de crédito.
I. CA#SAS DA EDISTENCIA DE 6A8ORES A RECE4ER
O objetivo do administrador financeiro consiste em manter um
equilbrio entre a demanda dos clientes que dá origem a vendas a crédito e
a oferta de fundos 1recursos2 da firma em um nvel de vendas capaz de
ma%imizar os lucros e reduzir a um mnimo os riscos assumidos*
e%aminaremos, primeiramente, os fatOres determinantes da procura dos
clientes interessados nas vendas a crédito.
A. An%(is" d D"mnd d" 4"ns 6"ndidos ,r7o
A procura dos produtos de uma empresa é influenciada
substancialmente pelos prazos de concessão de crédito oferecidas aos seus
clientes. &stes disp-em de uma certa quantia em mãos, quer se trate de
empresas ou de consumidores finais. ?e suas compras forem superiores a
essa, disponibilidade de cai%a, poderão conseguir a diferença mediante
transaç-es a crédito. &sse crédito pode ser fornecido pela firma vendedora
ou por uma instituição financeira em condiç-es de adiantar as somas
necessárias.
A empresa que compra a crédito, pretende saldar seus
compromissos 1contas a pagar2 com o resultado da venda das mercadorias
por ela oferecidas no mercado. Assim, a disposição da firma vendedora ao
aceitar o pagamento dentro de 3H dias ap<s o recebimento da nota pelo
cliente, por e%emplo, significa conceder a +ste ,ltimo apro%imadamente
um m+s para realizar a venda de seus produtos e obter, os recursos
suficientes para saldar sua dvida. ?e +sse cliente obtiver um prazo de MH
dias para realizar +sse pagamento, a probabilidade de revenda dentro
desse perodo será evidentemente superior, 6 de apenas um m+s. Ruanto
mais liberais as condiç-es de crédito, maior será a probabilidade de
aumento das vendas K no caso de o cliente sentir!se razoavelmente
seguro de vender seus produtos antes do prazo de concessão do crédito*
ou, alternativamente, de poder recorrer a um empréstimo bancário para
efetuar os devidos pagamentos ao fornecedor.

InF(uGn!is C9!(i!s. O nvel de atividade econ)mica
caracteriza!se por um conjunto de oscilaç-es denominado ciclo
econ)mico. ?uas quatro principais fases são. /2 e%pansão ou
prosperidade, 02 declnio, 32 depressão, 42 recuperação. Ao mesmo tempo
em que o sistema econ)mico e%perimenta a repetição dessas oscilaç-es,
para cima e para bai%o, cada ind,stria também passa por essas mesmas
quatro fases. &ntretanto, a amplitude da oscilação entre o má%imo de
prosperidade e o mnimo da recessão ou depressão, bem como a duração
de cada uma das fases ou do ciclo completo diferem de ind,stria e de uma
ind,stria em relação 6 economia como um todo.
Bas fases de declnio e depressão, o ndice de insolvabilidade e
fal+ncias eleva!se substancialmente. A firma que vende a crédito assume,
portanto, maior risco de prejuzos resultantes de dvidas incobráveis.
@ontas consideradas aceitáveis em termo de risco na fase de prosperidade,
poderão apresentar!se menos favoráveis na fase de declnio. Beste caso,
imp-e!se ao administrador financeiro determinar as possibilidades de a
firma assumir riscos de não!pagamento de contas e de absorver os
prejuzos decorrentes de dvidas incobráveis, e em que medida tal poderá
ocorrer.
O primeiro sintoma visvel da recessão econ)mica consiste,
normalmente, em uma redução acentuada das vendas, freq9entemente
acompan#ada de uma queda de preços e lucros. ?e a firma decidir
restringir suas vendas a crédito somente aos clientes que representam
menores riscos, poderá automaticamente perder uma parcela substancial
de sua clientela, o que resultará em maior agravamento da redução das
vendas e dos lucros. Outra alternativa consistiria em tentar resistir 6
queda do volume de vendas mediante a concessão de crédito mais liberal
a todos os clientes regulares da firma. &ntretanto, pode ocorrer que neste
caso o banco, ou compan#ia financeira, não estejam dispostos a
proporcionar os empréstimos necessários. Portanto, em um perodo de
recessão, uma das responsabilidades do administrador financeiro consiste
em estimar até que ponto sua empresa poderá avançar para satisfazer 6
procura de crédito de seus clientes.
&ntretanto, também os perodos de recuperação e prosperidade
criam problemas para o administrador financeiro. &m primeiro lugar,
e%iste a tend+ncia de novas firmas entrarem no mercado, quando os
neg<cios encontram!se em fase ascensional. $ perfeitamente concebvel
que um novo estabelecimento seja mais progressista e agressivo em seus
métodos de comercialização. &m conseq9+ncia, esses clientes em
perspectiva poderão e%igir condiç-es mais liberais de crédito para
sustentar seu crescente volume de vendas. O administrador financeiro é
responsável pela atitude assumida pela firma na concessão de crédito,
tanto a novos clientes, quanto aos mais antigos. Além disso, mesmo
dentre os clientes antigos, a ta%a de e%pansão deverá variar em perodos
de recuperação ou prosperidade. Bessas circunst8ncias, é igualmente
necessário que se determine a medida em que uma firma poderá atender 6
procura adicional de produtos vendidos a prazo.
4. 6riçB"s S7onis
Ba maior parte dos ramos de atividade, o volume de vendas
sofre influ+ncias favoráveis ou desfavoráveis, decorrentes de
modificaç-es sazonais. &nquanto os aparel#os de ar condicionado são
vendidos, com certa facilidade, no final da primavera, muito poucos são
negociados nos meses mais frios do ano, perodo em que se registram os
nveis má%imos das vendas de aquecedores a gás ou a <leo. As festas de
Páscoa e Batal e%ercem fortes influ+ncias sazonais sobre os gastos dos
consumidores na compra de presentes.
"o ponto de vista do administrador financeiro, as variaç-es
sazonais do volume de vendas dos clientes da firma apresentam as
seguintes implicaç-es. ?endo previsto um aumento sazonal do volume de
vendas, os clientes da empresa tenderão a fazer encomendas maiores, com
instruç-es para entrega no incio da temporada, ou mesmo antes. Além
disso, em muitos casos, tanto o comerciante atacadista como o varejista,
desejam obter uma lin#a completa 1isto é, maior seletividade2 e um
estoque amplo de cada um dos produtos, tendo em vista a ma%imização do
seu potencial de vendas, no momento em que a demanda sazonal alcançar
seu nvel má%imo. Para a firma, isto significa que a procura de
mercadorias a crédito também se elevara substancialmente.
O fator estacional decorre da estrutura básica do fator cclico.
Assim, se a projeção efetuada indicar um crescimento generalizado da
economia ou de uma determinada ind,stria, a influ+ncia sazonal deverá
provocar um correspondente efeito intensificador. &m conseq9+ncia, o
administrador financeiro deverá prever um crescimento das vendas e da
demanda de transaç-es a crédito atribudo, em parte, 6 e%pansão cclica da
economia e, em parte, ao elemento sazonal. Ao mesmo tempo, o
administrador financeiro necessita estimar o aumento dos fundos e%igidos
pelo maior volume de produção Y ou, no caso de uma firma distribuidora,
de estoques K que antecede essa venda mais intensa.
O passo subseq9ente consiste em determinar o grau de
adequação dos recursos possudos pela firma para. /2 assumir os
compromissos representados por um maior volume de compras e 02
financiar os valores a receber até que sejam cobrados. $ perfeitamente
concebvel que a projeção de vendas, cobranças e lucros da firma não seja
compartil#ada pela sua fonte tradicional de fundos 1por e%emplo, um
banco ou uma compan#ia financeira2. Besses casos, uma poltica
empresarial err)nea seria estimular o departamento de vendas a aceitar
tantas encomendas quanto possvel e, em seguida, dei%ar de entregar as
mercadorias, por não estar a firma em condiç-es de conceder crédito,
mesmo a clientes que não representam riscos muito grandes.
Cnversamente, seria uma tolice K em termos de oportunidades
desperdiçadas de lucros K restringir antecipadamente o volume de
encomendas porque a administração da empresa não poderia dispor de
fontes e%ternas de fundos, a curto prazo, em volume suficiente.
@omo as variaç-es sazonais são, por natureza, acontecimentos
que se repetem periodicamente, até certo ponto previsveis, o papel do
administrador financeiro pode ser prontamente definido. Rual aumento
das vendas sazonais a crédito poderá ser esperado pela firma, e qual o
volume má%imo capaz de financiar, recorrendo 6s mais diversas fontes;
C. CondiçB"s d" CrHdito " Con!orrGn!i
A concessão de crédito, em comparação com uma transação a
vista, significa uma redução invisvel de preço. ?upon#amos que a
@ompan#ia AF" receba duas ofertas de mercadorias de crédito a preços
id+nticos, uma delas devendo ser paga no momento do recebimento da
mercadoria, e outra ap<s trinta dias. Permanecendo constantes outros
fatores, não #á d,vida de que a @ompan#ia AF" escol#erá a oferta que
possibilita o pagamento dentro de 3H dias.
@omo se v+, a concessão de crédito é um importante instrumento
de concorr+ncia no mercado. Ba verdade, algumas firmas podem estar
dispostas a pagar um preço ligeiramente mais alto, em troca de condiç-es
de crédito mais liberais. &ste fato deve ser observado na prática adotada
por muitas firmas de fi%ar dois preços distintos. um, a vista e outro, a
crédito. Ama das técnicas consiste, por e%emplo, em fi%ar um preço de G7
e oferecer um desconto de /L, no caso do pagamento ser efetuado dentro
de /H dias e, estabelecendo prazo má%imo de 3H dias para pagamento sem
desconto.
&mbora cada firma estabeleça suas pr<prias condiç-es de venda,
estas são, em grande parte, determinadas pela concorr+ncia. &m um
mercado concorrencial, a estrutura básica das condiç-es de venda tende a
ser relativamente uniforme. Ao mesmo tempo, porém, uma firma poderá
modificar suas condiç-es de venda, no intuito de conseguir vantagem em
relação a seus concorrentes.
Analisando novamente o problema do ponto de vista do
administrador financeiro, surgem de imediato duas quest-es. &m primeiro
lugar, qual a vantagem que uma firma poderá oferecer a seus clientes, no
caso de um pagamento dentro de /H dias; &m segundo lugar, qual será o
custo em juros, reais e estimados, e de outras despesas possveis, se a
firma concordar em manter a conta aberta por 3H, 47 ou mais dias; &sses
problemas constituem!se em uma reafirmação, em termos financeiros, do
princpio econ)mico da utilidade marginal K o acréscimo de receitas
lquidas decorrente do crescimento das vendas, possibilitado pela
concessão de crédito K em relação 6 desutilidade marginal, representada
pelo custo do financiamento dessas vendas adicionais.
II. A6A8IAÇÃO DE 6A8ORES A RECE4ER
Para muitas firmas, os valores a receber representam o item mais
vultoso dentre seus ativos correntes, diferindo dos demais por substancial
margem. A liquidez desses ativos K refletida na ta%a de entrada de
pagamentos, comparada com o prazo concedido pela firma K determina,
em grande parte, a capacidade da firma para saldar seus compromissos em
relação a fornecedores de matérias!!primas e fontes de recursos
financeiros. O papel estratégico dos valores a receber e%ige do
administrador financeiro uma avaliação peri<dica da poltica creditcia da
empresa.
C(ssiFi!ção d" C(i"nt"s
Os dados relevantes para +ste trabal#o são e%trados dos
registros de vendas da firma. O primeiro passo consiste em dividir os
clientes em categorias, segundo vários tipos. "ependendo do mercado em
que a firma opera, seus clientes normalmente situam!se em uma ou mais
das quatro categorias básicas abai%o apresentadas. /2 instituiç-es não
empresariais, ou seja, organismos governamentais 1federais, estaduais e
municipais2 e seus departamentos, ag+ncias e repartiç-es* sociedades de
fins não!lucrativos 1universidades, organizaç-es de pesquisa, associaç-es
de caridade, #ospitais, entidades religiosas e outras organizaç-es
semel#antes2* 02 empresas privadas, clientes compradores dos produtos da
firma para utilização direta* 32 distribuidores, ou seja, atacadistas e
varejistas que compram para revenda a outras empresas ou a
consumidores finais* e 42 consumidores finais.
@ada uma dessas quatro categorias pode ser subdividida em
grupos mais especficos. Proceder!se ou não a um,a classificação mais
detal#ada dependerá das operaç-es da firma ou de suas e%peri+ncias
anteriores. O objetivo da classificação dos clientes é duplo. Proporciona
ao administrador financeiro um instrumento estatstico para medir o
provável perodo de tempo 1dias2 necessário ao pagamento das compras
de determinados tipos de clientes. &m segundo lugar, permite a avaliação
da qualidade de algumas contas.
"eve ser salientado que um cliente que normalmente não paga
suas contas no vencimento ou antes d+ste prazo, não representa,
necessariamente, elevado risco de crédito. Ba verdade, alguns clientes que
representam menores riscos, podem ser pagadores de contas
recon#ecidamente lentos. As prefeituras de algumas das maiores cidades
do pas são con#ecidas pelo seu #abitual atraso no pagamento de compras
de bens ou serviços* 6s vezes levam seis ou mais meses para saldá!las.
Csto, de certo modo, pode ser atribudo ao e%cessivo trabal#o burocrático
realizado em um dado departamento, até que o pagamento da conta seja
aprovado e processado. ?ituação semel#ante encontra!se em alguns dos
departamentos do Ioverno 5ederal. Jesmo em grandes firmas, não é raro
o fato de uma divisão fazer uma compra e, posteriormente, pedir ao
vendedor para p<s!datar de 3H dias ou mais a nota de compra, visto seus
recursos já estarem comprometidos em outras atividades, nos dois ou tr+s
meses subseq9entes.
Jediante a classificação das vendas por tipos de clientes e por
perodo decorrido, da data de vencimento 6 de pagamento, poderá o
administrador financeiro ter uma imagem realista da ta%a de liquidez dos
vários tipos de valores a receber. &sta informação, por sua vez, fornece
uma base para a estimativa do perodo de tempo em que essas contas
atrasadas deverão ser financiadas.
1. InstituiçB"s não Em-r"sriis. A =ab. 7./ apresenta uma
especificação de clientes não empresariais, realizada por um fabricante de
equipamento especializado para escrit<rio, cujos clientes incluem!se em
todas as categorias anteriormente mencionadas. &sta compan#ia classifica
suas vendas segundo. a2 o tipo de cliente, b2 o valor das vendas anuais, c2
o perodo de tempo decorrido até o pagamento e d2 a percentagem do total
vendido, representada pelos pagamentos recebidos em diferentes prazos.
Ao analisar essa tabela, o administrador financeiro e%amina, em
primeiro lugar, a lin#a inferior. Eerifica que 37L de todas as contas foram
pagas no perodo de /H dias. Bo outro e%tremo, acima de MH dias, percebe
que /HL das vendas foram realizadas a clientes classificados nessa
categoria. Analisando a coluna correspondente, observa que as prefeituras
municipais foram as que mais se atrasaram no pagamento. O mesmo pode
ser feito para outros perodos e percentagem de todas as contas. A
pr<%ima seção deste captulo analisará as várias alternativas que podem
ser e%ploradas pelo administrador financeiro para reduzir o 'perodo de
espera(, ou, não sendo isto possvel, para levantar os fundos necessários
para o financiamento dos clientes que mais se atrasam em seus
pagamentos. $ necessário c#amar a atenção do leitor para a import8ncia
da especificação e%istente na =ab. 7./, no processo de análise das
alternativas e%istentes. =odas as encomendas do Ioverno 5ederal e seus
departamentos ou ag+ncias estipulam, e%pressamente, que o vendedor não
pode transferir os seus direitos a terceiros. &sse dispositivo contratual
impede automaticamente, que a firma vendedora obten#a empréstimos em
uma compan#ia financeira ou de um comissário, os quais e%igem que o
empréstimo seja garantido pela transfer+ncia desses direitos. &ntretanto,
essa cláusula não probe a firma de conseguir um empréstimo bancário,
visto muitos bancos comerciais concederem empréstimos não!garantidos,
ou seja, sem a adjudicação especfica ou pen#ora de valores a receber, por
e%emplo. A classificação dos clientes é uma das formas de orientação,
utilizada pelo administrador financeiro ao elaborar seus planos.
Outra vantagem reside no fato dessa análise de clientes conduzir
freq9entemente, a um ree%ame da poltica de vendas. Por e%emplo, uma
revisão das condiç-es de venda para uma repartição governamental ou
associação de fins não!lucrativos, ampliando o prazo de desconto de /H
para 0H dias, poderá ocasionalmente fazer milagres. &levando a vig+ncia
do desconto para 0H dias, a firma poderá aumentar substancialmente a
probabilidade da nota de compra c#egar até o encarregado do pagamento,
antes desse prazo ter!se esgotado. Juitas vezes, essas notas recebem
aprovação para pagamento, enquanto outras, que ultrapassaram o
estipulado são arquivadas, retardando!se, então, seu pagamento por várias
semanas, ou mesmo por alguns meses. A principal razão desta
desigualdade de tratamento dos fornecedores reside na comple%idade do
processo burocrático. As faturas devem passar por vários nveis
administrativos até c#egarem 6s mãos da pessoa encarregada de autorizar
o pagamento. &nquanto alguns departamentos podem processar faturas,
com relativa rapidez, seja por possurem uma equipe adequada ou
trabal#arem com um n,mero relativamente pequeno de notas, outros
e%igem perodos consideráveis de tempo para a mesma atividade.
'. Em-r"ss ,ri.ds. Bum certo sentido cada firma é um
'consumidor( de bens duráveis. Jáquinas, ferramentas, m<veis e muitos
outros itens representam os ativos fi%os de uma empresa. ?ão adquiridos
para e%pandir a capacidade instalada de produção ou para substituir ativos
totalmente in,teis. A compra desses ativos, que possuem uma vida ,til de
alguns anos, é muitas vezes 'financiada( pelo vendedor mediante a
concessão de um crédito por vários meses, ou estabelecimento de um
contrato de compra a prestação pelo perodo de um ou mais anos. Bo
,ltimo caso, o vendedor normalmente consegue de antemão, vender os
ttulos comprobat<rios da venda a prazo a uma instituição financeira, um
banco ou compan#ia financeira, por e%emplo. O efeito é id+ntico ao de
uma transação a vista, e%ceto, no tocante ao fato do vendedor poder ser
obrigado a assumir o compromisso do pagamento no caso do comprador
não pagar a mercadoria adquirida. ?e a venda f)r a prazo, o vendedor
deverá decidir!se quanto 6 manutenção da conta até o vencimento da
fatura ou a tomada de empréstimos garantidos por valores a receber, em
uma instituição financeira, pagando os custos da resultantes, ou seja, os
juros do empréstimo.
*. Distri&uidor"s. Os comerciantes atacadistas e varejistas são
agentes intermediários. @ompram mercadorias para revender. A ta%a de
rotação de estoques e das condiç-es de suas vendas determinam, em
grande parte, a possibilidade de aproveitar o desconto oferecido pelo
vendedor das mercadorias, no caso de pagamento a vista.
Juitos atacadistas operam em áreas geográficas que abrangem
parte de um estado, diversos estados, ou toda uma região do pas. @ada
atacadista deverá ajustar suas condiç-es de venda 6s condiç-es vigentes
no comércio varejista, de sua área de ação. &stas condiç-es, no entanto,
variam de estado para estado e de região para região. &m uma área
predominantemente agrcola, os varejistas concedem créditos por perodos
consideravelmente longos aos seus clientes!fazendeiros. Por sua vez, os
varejistas esperam que as condiç-es oferecidas pelos atacadistas sejam
mais liberais. Os varejistas de centros urbanos, com e%ceção das grandes
lojas especializadas e das lojas de departamentos, vendem a prazos mais
curtos.
Am fabricante que vende seus produtos por intermédio de
atacadistas, em diferentes regi-es econ)micas, poderá verificar que seus
distribuidores apresentam distintos padr-es de comportamento em relação
ao pagamento de suas contas. Alguns aproveitarão os descontos
oferecidos no caso de pagamentos a vista. Outros, freq9entemente,
e%cederão o prazo estipulado, em virtude de condiç-es locais do comércio
varejista.
Os registros financeiros da empresa poderão ou não revelar as
diferenças de comportamento dos clientes no tocante ao pagamento de
suas contas, decorrentes de práticas comerciais locais ou regionais. ?e tal
ocorrer, uma especificação regional dos clientes atacadistas permitirá ao
administrador financeiro verificar, prontamente, dois fatos. /2 os
montantes relativos 6s regi-es em que os pagamentos são efetuados com
maior lentidão e 02 a defasagem entre o prazo normal oferecido pela firma
K 3H dias, por e%emplo K e o n,mero de dias realmente decorridos até o
pagamento ser recebido. Além disso, o administrador financeiro poderá
elaborar uma projeção da ta%a de entrada de cai%a dos diferentes
territ<rios, baseado na previsão do gerente de vendas relativa ao volume
de transaç-es das várias regi-es. ?upon#amos que o gerente de vendas de
uma firma preveja, para a região ", /HL das vendas no pr<%imo ano.
Admitamos ainda que no ano anterior, a média do perodo transcorrido
desde a data da entrega das mercadorias até seu efetivo pagamento ten#a
sido de 7H dias. O administrador financeiro poderá, então, estimar que, no
pr<%imo e%erccio fiscal, dez por cento de todos os valores a receber terão
um pagamento 'lento(, admitindo!se ser de 3H dias lquidos o prazo!
padrão de crédito da firma.
O mesmo processo aplica!se a fabricantes e atacadistas que
vendem a comerciantes varejistas. Beste caso, uma nova classificação dos
varejistas por região, poderá revelar tend+ncias de afastamento das
condiç-es normais de crédito da empresa.
+. Consumidor"s Finis. Os varejistas que vendem a prazo a
consumidores finais, defrontam!se com um problema mais sério do que os
fabricantes e atacadistas que também assim procedem. As ,nicas e%ceç-es
referem!se aos varejistas que operam segundo determinados planos de
venda a prestação, e que ten#am efetuado contratos prévios para
financiamento integral desse plano com instituiç-es financeiras. Besses
casos, o administrador financeiro não se defronta com problema algum. O
consumidor paga a vista ou assina um contrato de comprar a prazo, que
em seguida é transferido para a instituição financeira. &sta ,ltima entrega
ao varejista o valor nominal da conta e responsabiliza!se pelos custos de
cobrança e os riscos de não!pagamento. &sses custos são cobertos pela
diferença entre os juros fi%ados no contrato e a ta%a normal de juros de
empréstimos bancários, ou por um desconto sobre o valor nominal da
conta. Ama parcela substancial do crédito ao consumidor concedido pelo
comércio varejista assemel#a!se 6s transaç-es em conta!corrente
realizadas entre empresas. Por e%emplo, muitos varejistas oferecerão
crédito por tr+s meses, sem juros, se um terço do valor da compra for
mensalmente pago. Outra modalidade de crédito é representada pela
'c#arge account( sem despesas de juros, se o pagamento f)r efetuado
dentro de 3H dias a contar do recebimento da nota. 5req9entemente,
muitos varejistas anunciam vendas a crédito fora de estação, sem entrada
e com parcelamento do preço, em duas ou tr+s prestaç-es, a partir do
incio da estação, embora esta possa estar distante vários meses. Os
varejistas de equipamentos de calefação normalmente oferecem!se para
fazer a instalação na primavera, sendo o pagamento iniciado no outono.
Ao contrário de muitas empresas, o consumidor médio pouco se
preocupa com atrasos no pagamento de compras a crédito. Csto ocorre,
principalmente, em transaç-es a crédito entre varejistas e consumidor,
mas igualmente se registra em contratos de venda a prestação.
A avaliação peri<dica da e%peri+ncia da firma em relação 6
concessão de crédito direto ao consumidor toma!se, portanto, problema de
grande relev8ncia para o administrador financeiro. Ba verdade, o varejista
pode e deve conseguir uma lin#a de crédito de uma instituição financeira,
para financiar as contas de seus clientes. O varejista, entretanto,
responsabiliza!se por quaisquer fal#as no pagamento pelo cliente. Além
disso, espera!se que o varejista restitua o montante do empréstimo nos
prazos estabelecidos. ?e suas receitas não se verificarem no momento e
volume previstos, poderá encontrar!se em uma situação que não l#e
permita saldar seus compromissos dentro dos prazos estipulados.
Jediante uma análise do registro dos vários tipos de crédito e do
ritmo de entrada de cai%a desses valores a receber, o administrador
financeiro poderá ter uma visão importante da magnitude e da modalidade
dos fundos a curto prazo, necessários a financiamentos das vendas a
crédito. Poderá negociar empréstimos com prazos que coincidam quase
que perfeitamente com os perodos reais de crédito e não com os prazos
contratuais concedidos aos clientes da empresa.
III. A,ERFEIÇOAMENTO DA ESTR#T#RA DE 6A8ORES A
RECE4ER
O levantamento de fundos e%ternos para financiamento de
vendas a crédito, a curto prazo, não apresenta maiores problemas para o
administrador financeiro de uma grande empresa, que vende somente a
outras firmas. Pelo menos neste caso, uma grande empresa poderá,
normalmente, estar segura quanto 6 obedi+ncia de seus clientes 6s
condiç-es de crédito fi%adas. Os clientes mais importantes costumam
pagar suas contas sem atraso, aproveitando!se dos descontos que l#es
serão oferecidos, ou efetuar seus pagamentos na data de vencimento. As
firmas menores procurarão não colocar em risco sua posição creditcia
perante um grande fornecedor, esforçando!se para efetuar pontualmente
seus pagamentos. $ bastante difcil, portanto, que uma grande empresa
encontre dificuldades na obtenção de empréstimos bancários a curto prazo
para financiar seus valores a receber.
A pequena empresa goza de poucas dessas vantagens. ?eus
clientes de maior porte deverão, também nesse caso, aproveitar!se do
desconto por pagamento a vista ou pagar até a data de vencimento.
&ntretanto, os clientes menores não #esitarão em se atrasar no pagamento
de suas contas. Am plausvel motivo é o fato de o pequeno fornecedor
estar freq9entemente sob pressão concorrencial, tanto em relação a
preços, quanto condiç-es de crédito, ou mesmo ambos. Além disso, o
pequeno fornecedor, ao contrário da grande empresa não suspende com
facilidade o crédito concedido a um cliente #abitualmente atrasado em
seus pagamentos, caso não #aja possibilidade de insolv+ncia do devedor.
5inalmente, a pequena empresa nem sempre pode contar com empréstimos
bancários em volume suficiente para o financiamento de seus valores a
receber.
&m conseq9+ncia, seu administrador financeiro estará sempre
envidando esforços para reduzir o volume de valores a receber, sem criar
obstáculos ao potencial de, vendas da empresa. ?e f)r bem sucedido,
poderá proporcionar duas vantagens 6 sua firma. o volume de valores a
receber a serem financiados por empréstimos a curto prazo se reduzirá*
além disso, a capacidade de obtenção de fundos a custos mais bai%os e de
uma parcela maior de seus valores a receber tenderá a ser apreciavelmente
superior. &%istem várias alternativas capazes de proporcionar ao
administrador financeiro meios de alcançar +ste duplo objetivo.
1. ModiFi!çB"s do D"s!onto no Cso d" ,;m"nto 6ist.
Ama das alternativas envolve aumento do desconto de cai%a, oferecido no
caso de pagamento de contas dentro de um perodo estabelecido. Assim,
ao invés de oferecer, por e%emplo, um desconto de /L, poderá a firma
julgar que um aumento para /ZL induzirá apreciável n,mero de clientes
a aproveitar essa maior vantagem. O administrador financeiro verificará
que mesmo um modesto aumento da ta%a do desconto de cai%a representa
substancial elevação do custo de concessão de crédito pela empresa.
Assim, se as condiç-es oferecidas pela firma forem de /L em /H dias, e
3H dias lquidos, ela estará indiretamente pagando aos seus clientes uma
ta%a anual de /[L, pelo fato de dispor do numerário somente 0H dias
antes da data de vencimento. ?e a ta%a de desconto for elevada para /,7L,
para pagamento dentro de /H dias, o efeito dessa alteração corresponderá
a uma ta%a anual de 0WL. &videntemente, se a firma puder obter
empréstimos de uma instituição financeira a [L ao ano, por e%emplo, será
mel#or não oferecer desconto algum, mas esperar até o pagamento das
contas na data de vencimento.
&ntretanto, o administrador financeiro não poderá dei%ar de
recon#ecer a e%ist+ncia de dois fatores que levam a firma a oferecer um
desconto de cai%a bastante superior 6 ta%a cobrada pelos bancos e outras
instituiç-es financeiras. Am deles é a concorr+ncia e%istente entre
vendedores. Ba maior parte dos ramos de atividade, uma tradição de #á
muito estabelecida, é a de as firmas oferecerem descontos de cai%a.
Ruaisquer que sejam as condiç-es normais vigentes em sua ind,stria, uma
dada firma deverá geralmente aceitar tais condiç-es como diretrizes de
sua poltica nesse setor. Portanto, uma empresa que dispon#a de recursos
internos suficientes para financiar os 0H dias adicionais da concessão de
crédito, renunciando 6 oferta de um desconto de cai%a, estará mais
propensa a perder clientes, que se dirigirão aos seus concorrentes. Juitos
clientes consideram esses descontos como uma parcela substancial da sua
pr<pria margem de lucro.
Outro fator importante é a capacidade da firma obter
empréstimos de fontes e%ternas, em quantidade suficiente para saldar seus
compromissos com fornecedores e financiar suas contas até a data de
vencimento dos valores a receber. &%plica, em grande parte, a prática
adotada na concessão de descontos e a magnitude dos descontos
oferecidos nas diferentes ind,strias. &m uma ind,stria dominada por
poucas empresas de grande porte, as condiç-es podem ser de /ZL para
pagamentos dentro de /H dias, sem desconto, no caso de pagamentos
efetuados até 3H dias* entretanto, em uma ind,stria caracterizada por um
grande n,mero de firmas relativamente pequenas, as condiç-es podem ser
de //>0L para pagamentos dentro de /H dias e sem desconto para
pagamentos realizados até 3H dias.
&mbora e%ista uma tend+ncia no sentido de uniformização das
condiç-es de crédito em uma ind,stria, pelo menos em uma área
geográfica limitada, tal não significa que uma firma não possa oferecer
condiç-es mais liberais a seus clientes. Jediante a elevação do desconto
de /L para /ZL, a empresa oferece, na verdade, o equivalente a mais PL
ao ano. O administrador financeiro deverá comparar o preço que a firma
paga pela utilização dos recursos, em menor perodo de tempo K ao final
de /H e não de 3H dias com o custo da obtenção de fundos em fontes
e%ternas. Além disso, deverá analisar a vantagem, em termos de vendas,
proporcionada pelo aumento do desconto. =ambém deverá levar em
consideração a outra face da moeda. &m outras palavras, é concebvel que
a vantagem obtida em termos de aumento do volume de vendas possa
constituir!se em um gan#o apenas temporário, no caso de os concorrentes
oferecerem as mesmas condiç-es de crédito. A determinação da provável
reação dos concorrentes é a principal responsabilidade dos membros da
administração encarregados da formulação de polticas de
comercialização.
?e a decisão tiver sido a de e%perimentar uma poltica mais
liberal de concessão de crédito, o administrador financeiro deverá
comparar o preço pago ao comprador pela antecipação do pagamento com
as poupanças da firma decorrentes da obtenção de empréstimos pelo prazo
de apenas /H dias, e não de 3H.
A antecipação do pagamento pelos clientes, em virtude da oferta
de um desconto mais elevado, poderá redundar em importante vantagem
au%iliar ao vendedor, sob a forma de maior capacidade de obtenção de
empréstimos. ?upon#amos que os ativos e passivos correntes de uma
firma possibilitem a obtenção de um empréstimo a curto prazo, no valor
má%imo de G/HH.HHH, 6 ta%a de M,L ao ano. Beste caso, pareceria ser mais
proveitoso para a firma, utilizar a totalidade do empréstimo oferecido e
financiar seus valores a receber por 4H dias, ao invés de proporcionar a
seus clientes um desconto de /L, válido por /H dias. As receitas lquidas
de vendas aumentariam de /L, admitindo que o cancelamento do
desconto não e%ercesse qualquer efeito desfavorável sobre o volume de
vendas.
?upon#amos que uma parcela significativa das contas não seja
paga no fim de 3H dias, mas que se atrase, /H, 0H ou mais dias. Csto
automaticamente reduzirá, em id+ntico montante, o volume de novas
vendas que poderiam ser financiadas no segundo m+s, visto a firma já ter
alcançado o limite de crédito de G/HH.HHH e não poder, ao mesmo tempo,
financiar contas atrasadas e mais G/HH.HHH, representados por vendas
adicionais. A perda desse volume potencial de vendas facilmente poderá
superar o custo implcito em um desconto mais liberal de cai%as.
'. ,rorro;ção do ,r7o d" D"s!onto. Outra alternativa refere!
se a prorrogação do perodo de validade do desconto. Por e%emplo, a
empresa pode oferecer desconto a pagamentos efetuados dentro de 3H
dias, sendo possvel o pagamento sem desconto até 47 dias. &ste tipo de
procedimento freq9entemente é eficaz para acelerar os pagamentos feitos
por ag+ncias governamentais e instituiç-es de finalidades não!lucrativas.
@omo já foi dito, o encarregado da autorização do pagamento poderá não
receber a nota de compra antes do término do perodo tradicional de /H
dias, para pagamento com desconto. &ste indivduo pouco teme em
relação a uma possvel perda de reputação creditcia do organismo
governamental ou instituição de fins não!lucrativos, decorrente de um
atraso no pagamento de contas. @omo também já foi observado, as ;aturas
que concedem desconto por um perodo suficientemente e%tenso para
contrabalançar o atraso decorrente de processamento burocrático,
apresentam maior probabilidade de serem pagas, de imediato, do que
outras faturas cujo prazo de vencimento estejam mais pr<%imas. &stas
,ltimas, indubitavelmente, serão pagas, mas talvez com um atraso de
algumas semanas ou mesmo meses.
Bas empresas de maior porte tem sido dado um enfoque
diferente ao pagamento de notas de compra de mercadorias. &ste enfoque
resume!se na prática de se insistir em que as faturas e as condiç-es de
crédito refiram!se ao ,ltimo dia do m+s 15"J K 'fim do m+s(2 em que
as mercadorias são recebidas. Por e%emplo, a firma entrega as
mercadorias ao cliente no incio do m+s, oferecendo um desconto de /L,
para pagamento em /H dias, e sem desconto para pagamento em 3H dias,
'5"J(. O perodo de dez dias, para desconto inicia!se, portanto, no
primeiro dia do segundo m+s, e os 3H dias para pagamento sem desconto
coincidem com o ,ltimo dia desse mesmo m+s.
Jediante a oferta de condiç-es '5"J(, a firma poderá estimular
alguns de seus clientes a efetuar pagamentos a vista, com desconto, em
uma data anterior 6 do pagamento feito, em outras circunst8ncias.
Fasicamente o faturamento '5"J( provoca as mesmas conseq9+ncias
oriundas de um aumento médio do prazo de desconto para /7 dias. A
diferença essencial reside no seguinte. uma prorrogação do prazo de
desconto é aplicada uniformemente a partir da data real de entrega. Por
e%emplo, um prazo de 0H dias para desconto de /L inicia!se no dia em
que o cliente recebe os produtos. Por outro lado, um prazo de dez dias
para desconto id+ntico, '5"J(, pode representar um prazo má%imo de 4H
dias, se as mercadorias forem entregues no primeiro dia do m+s, e um
mnimo de /7 dias, se entregues no dia 07 desse m+s.
O problema com que se defronta o administrador financeiro pode
ser colocado nos seguintes termos. ?e a firma adotar o faturamento
'5"J(, quantos clientes anteciparão seus pagamentos, aproveitando o
desconto oferecido; Cnversamente, quantos utilizarão integralmente o
prazo de trinta dias, a contar não da data de entrega, mas do final do m+s;
As respostas a estas duas quest-es fornecerão os elementos para a
determinação do andamento do nvel médio de valores a receber, em
função de um dado volume de vendas, decorrente da prorrogação do prazo
de concessão de crédito.
Ama prorrogação do perodo de validade do desconto objetiva,
normalmente, acelerar os pagamentos dos clientes #abitualmente
atrasados. Apesar disso, provoca um retardamento dos pagamentos dos
clientes pontuais, visto aproveitarem os benefcios do perodo mais
dilatado, além de um desconto mais alto. @abe ao administrador
financeiro comparar ai vantagens e desvantagens dessa poltica.
*. ,o(9ti! d" Com-rs. O problema do financiamento de
valores a receber pode ser minorado por uma modificação na poltica de
compras, com vistas a ampliar o prazo para pagamento das contas devidas
pela empresa. Beste caso, o administrador financeiro necessitará de
fundos a curto prazo para saldar os compromissos da firma com seus
fornecedores, bem como para pagar outras despesas correntes, ao mesmo
tempo em que aguardarão o recebimento das quantias correspondentes 6s
vendas efetuadas a seus clientes. As datas de vencimento das contas a
pagar, relacionadas com as de valores a receber, determinam o intervalo
ou perodo em que a firma necessita recorrer a fontes internas ou e%ternas
de financiamento.
?upon#amos que uma firma ten#a, tradicionalmente, utilizado o
desconto oferecido por seus fornecedores para pagamento de compras
dentro de /H dias, enquanto seus pr<prios clientes t+m usado
integralmente o prazo de 3H dias. Admitamos ainda que, em média,
transcorram 0H dias desde o recebimento de matérias!primas e peças até
sua transformação em produtos finais e seu envio aos clientes da empresa.
Beste caso, a firma necessitará de fundos a curto prazo, em primeiro lugar
para o perodo de /H dias que completam o ciclo de produção 10H menos
/H dias, correspondentes ao prazo do desconto2 e, em segundo lugar, para
os 3H dias referentes 6 concessão de crédito a seus clientes.
?upon#amos, como e%emplo, que a firma seja capaz de obter um
prazo de crédito de 7H dias concedido por seus fornecedores. &mbora seus
valores a receber não se alterem, será necessário 6 firma menor financiamento
de vendas a crédito por um banco ou compan#ia financeira. ?eus fornecedores,
na verdade, terão proporcionado 6 empresa parte dos fundos e%igidos a curto
prazo. &ntretanto, ainda seria preciso obter fundos para o pagamento de salários,
materiais au%iliares e para cobrir outros custos diretos, e%cetuando!se a compra
de matérias!primas ou peças. @omo se observa na =ab. 7.0, a utilização do
crédito comercial como fonte de recursos financeiros difere bastante de ind,stria
para ind,stria, bem como entre fabricantes, atacadistas e varejistas de uma
mesma ind,stria.
T&"( /.'
@D$"C=O @OJ&D@CAQ @OJO P&D@&B=AI&J "O? PA??CEO?
=O=AC? &J CB"A?=DCA? ?&Q&@COBA"A?
Manufaturas:
Artigos femininos de vestuário 03,3[L
Febidas alco<licas M,M[
@ai%-es e materiais funerários /0,73
"rogas e remédios P,[4
@arnes congeladas /H,3P
###BOT_TEXT###lt;ias /3,70
Jáquinas e implementos agrcolas [,4P
Qatas P,W0
Qivros P,P4
@oncreto e @imento P,4H
Comércio atacadista:
Aparel#os elétricos 0[,00
5lores /M,/W
Alimentos congelados 0/,W/
J<veis /P,4P
5erragens /P,M/
Comércio varejista:
Avi-es 1novos e usados2 /3,0/
Qivros e artigos de papelaria /4,W[
Jateriais de construção /0,03
Qojas de departamentos //,W[
"rogarias /M,4W
Fonte: o!ert Morris Associates" Annual #tatement #tudies" $%&&
?upon#amos, em seguida, que a firma suspenda sua poltica em
relação ao aproveitamento do desconto e, ao invés disso, decida pagar
suas contas somente no fim do prazo de 3H dias. Csto reduzirá o perodo
de financiamento de compras de matérias!primas de 4H para 0H dias* ou
seja, 0H dias para produção e envio dos produtos, mais 3H dias de
concessão de crédito aos clientes, menos 3H dias correspondentes ao
crédito concedido por fornecedores. ?erão observados dois resultados. em
primeiro lugar, a firma provocará levantar fundos a curto prazo em uma
instituição financeira por apenas 0H dias, em média. &m conseq9+ncia,
#averá uma redução das despesas de juros compensando, parcialmente, a
perda do desconto. &, além disso, a empresa estará em condiç-es de
suportar um volume maior de valores a receber em relação a um dado
montante de empréstimos a curto prazo, como demonstraremos em
seguida.

Jontante do empréstimo G /HH.HHH
a2 Perodo médio de 4H dias 1O rotação anual de nove
vezes2 correspondendo a vendas anuais de G PHH.HHH
ou
b2 Perodo médio de 0H dias
1O rotação anual de dezoito vezes2 correspondendo
a vendas anuais de G/.[HH.HH
Cndubitavelmente, o e%emplo acima é uma simplificação
e%agerada, visto levar em consideração apenas uma fonte de recursos.
Apesar disso, permite c#amar a atenção para o fato de uma modificação
na poltica de compras proporcionar meios de e%pandir o volume de
vendas, dada uma certa disponibilidade de fundos para a empresa.
I6. C#STO DE FINANCIAMENTO DE 6A8ORES A RECE4ER
O preço que uma firma paga pelos fundos utilizados no
financiamento de seus valores a receber representa uma parcela do custo
direto de venda de seus produtos. @omo a escol#a da fonte e%terna de
fundos a curto prazo é de responsabilidade do administrador financeiro,
defronta!se ele com um problema duplo. &m primeiro lugar, deverá
manter!se informado em relação 6s polticas e condiç-es vigentes nos
organismos financeiros acessveis 6 sua firma. &, em segundo lugar,
deverá comparar e analisar as ta%as de juros e respectivos prazos com as
e%ig+ncias de sua pr<pria firma.
A. Com-rção d" Custos
Ao analisar os custos de fundos para empréstimo das mais
diversas fontes, precisa o administrador financeiro levar em consideração
vários elementos que, em conjunto, representam o custo total do
financiamento. ?ão os seguintes. /2 a ta%a efetiva ou real de juros, que
não deve ser confundida com a ta%a nominal* 02 outras despesas além dos
juros cobrados* 32 a e%ist+ncia de cláusula contratual prevendo a
renovação automática ou negociável do empréstimo* e 42 o volume do
empréstimo realmente colocado 6 disposição da empresa.
1. T) EF"ti. d" 5uros. Bo caso de compan#ias financeiras e
comissários, as ta%as efetiva e nominal de juros são id+nticas.
O tomador do empréstimo paga uma ta%a estipulada de juros
diários sobre o valor fi%ado do adiantamento ou das faturas. Beste caso,
os juros serão calculados sobre os fundos obtidos e em função do n,mero
real de dias em que esses recursos foram utilizados. ?e a firma retirar, por
e%emplo, G07.HHH no primeiro dia do m+s, G7H.HHH no décimo, reduzir seu
débito para G3H.HHH no décimo!quinto dia, retirar mais G47.HHH no
vigésimo dia e resgatar o empréstimo no ,ltimo 1trigésimo2 dia do
perodo, seus custos serão. os abai%o mencionados, admitindo!se que a
ta%a diária de juros é de />0H de /L.
/H>0H de /L sobre G07.HHH 1/H dias2G/07
7>0H de /L sobre G7H.HHH 17 dias2 G/07
7>0H de /L sobre G3H.HHH 17 dias2 G W7
/H>0H de /L sobre GW7.HHH 1/H dias2 G3W7
Tot( do -"r9odo I700
A ta%a efetiva de juros no e%emplo acima permaneceu inalterada
ao nvel anual de /[L 1/>0H de /L por dia O /,7L por m+s O /[L ao
ano2.
A situação é diferente no caso de um empréstimo bancário a
curto prazo. Os bancos comerciais efetuam dois tipos de empréstimo 6s
empresas. Am deles consiste em um empréstimo simples de uma
determinada soma, por um dado perodo, a uma ta%a fi%a de juros. Os
juros são pagos sobre o valor nominal do empréstimo, não importando o
montante utilizado pelo seu tomador e o n,mero de dias de sua utilização
efetiva. ?upon#amos uma ta%a de ML ao ano para um empréstimo de
GW7.HHH, por 3H dias. ?eu custo será, portanto, de G3W7. &ntretanto, qual
será a ta%a real de juros cobrada pela utilização dos recursos efetivamente
aplicados na empresa; Admitiremos utilização de recursos id+ntica 6 do
caso anterior. Para calcular a ta%a efetiva de juros, determinaremos,
primeiramente, a retirada diária feita do empréstimo concedido.
G07.HHH.1/H2 N G7H.HHH.172 N G3H.HHH.172 N GW7.HHH.1/H2 O G4M.MMW.
3H
\uros de G37W por 3H dias sobre um débito diário médio de
G4M.MMW representam H,[L* ou seja, uma ta%a anual de P,ML.
Alguns bancos, particularmente os de menor porte, insistem na
conservação de um saldo mnimo em dep<sito de apro%imadamente 0HL
do valor do empréstimo. Atilizando os mesmos valores acima
mencionados, verificamos que a firma deverá tomar um empréstimo de
apro%imadamente GP7.HHH a ML, para poder dispor de um má%imo de
GW7.HHH, durante os /H ,ltimos dias do m+s. O custo correspondente a
essa operação será de G4W7. &ssa quantia, paga pelo uso de G4M.MMW
diários em média, por um perodo de 3H dias, representa apro%imadamente
/L ao m+s, ou seja, pouco mais de /0L em termos anuais. @omo
observamos anteriormente neste captulo, a e%ig+ncia de um saldo mnimo
é contrabalançada na medida em que a firma costumeiramente manten#a
saldos de cai%a em dep<sito no banco.
Admitamos, a seguir, que a firma necessita de G/HH.HHH por /H
dias, e G0H.HHH por 0H dias. Am empréstimo obtido em uma compan#ia
financeira, sendo a ta%a diária de />0H de /L, ainda representaria uma
ta%a anual de /[L. Bo caso do empréstimo bancário de G/HH.HHH por 3H
dias, 6 ta%a nominal de ML ao ano, os juros de G7HH correspondem ao
preço mensal da utilização de G4M.MMW por dia, em média. Assim teramos
uma ta%a efetiva de /,H[L ao m+s ou, apro%imadamente, /3L ao ano. "a
mesma forma, se a firma utilizasse os G/HH.HHH durante os trinta dias, a
ta%a nominal de ML ao ano seria equivalente 6 ta%a efetiva de juros.
Outra modalidade de empréstimo bancário consiste no
estabelecimento de uma lin#a de crédito. &m nosso e%emplo, a firma seria
autorizada a retirar, durante o m+s, qualquer soma até o limite má%imo de
GW7.HHH. Os juros, 6 ta%a anual de ML, seriam cobrados sobre o1s2
montante1s2 efetivamente retirado1s2 e calculados em função do n,mero
de dias utilizados. As ta%as nominal e efetiva de juros seriam portanto
id+nticas.
'. Outrs D"s-"ss (Hm d" 5uros. Alguns bancos podem,
ainda, cobrar uma ta%a fi%a de />4 de /L sobre o valor nominal de uma
lin#a de crédito. Assim, se essa lin#a for estabelecida para o perodo de
um m+s, a ta%a será de ML ao ano, mais a comissão de />4 de /L, o que
elevará a ta%a efetiva para PL ao ano.
As compan#ias financeiras costumam cobrar uma ta%a ,nica K a
ta%a diária de juros. &sta ta%a pode variar de P a 0HL ou mais por ano.
&%istem tr+s fatores básicos determinantes da ta%a cobrada por uma
compan#ia financeira. /2 o volume das necessidades financeiras
projetadas e aprovadas pela firma* 02 a percentagem dos valores a receber
correspondente ao montante do adiantamento efetuado* e 32 a qualidade
das contas a serem financiadas.
O contrato normalmente estabelecido e%ige o seguinte
procedimento. o tomador do empréstimo notifica a compan#ia financeira
do total dos valores a receber adjudicados 6 medida em que as
mercadorias vão sendo enviadas aos clientes. A firma poderá, então, fazer
retiradas de fundos contra os valores a receber, digamos, na proporção de
[HL de seu valor nominal. A ta%a cobrada dos clientes, cuja média mensal
de adiantamentos é superior oi.i igual a G4HH.HHH, normalmente varia de P
a //L, ao ano, dos fundos efetivamente utilizados. Os tomadores que
aplicam menos de G4HH.HHH por m+s deverão pagar uma ta%a variável
entre // e /7L, na #ip<tese de que seus clientes efetuaram prontamente
seus pagamentos. &ssa ta%a poderá, entretanto, ultrapassar /7L ou mesmo
0HL ao ano, se tais clientes não tiverem tradição de pagamento imediato.
Deferindo!se mais uma vez ao e%emplo anterior, verifica!se que
a firma será provavelmente obrigada a pagar uma ta%a efetiva entre /0 e
/7L. Admitimos que os clientes, em geral, são rápidos em seus
pagamentos* em caso contrário, a firma teria dificuldades para obter
empréstimos bancários não!garantidos contra seu saldo de valores a
receber. &nquanto o banco cobra ta%as relativamente iguais pela
concessão de empréstimos 6 totalidade ou 6 maioria das empresas sujeitos
a riscos semel#antes, uma ,nica compan#ia poderá apresentar uma
enorme variedade de ta%as. Csto significa, na realidade, que uma firma que
utiliza menos intensamente os serviços de uma compan#ia financeira, em
relação a outra empresa de mesmo taman#o e volume comparável de
vendas, é obrigada a oferecer uma compensação pela tomada de
empréstimos em quantidade inferior 6 fornecida pela compan#ia
financeira.
5inalmente, o comissário cobra uma ta%a efetiva de juros de ML
ao ano, em relação aos adiantamentos efetuados, além de uma comissão
de / a 0L sobre o valor nominal dos valores a receber, que resolveu
adquirir. &sta ta%a ou comissão representa uma compensação, em parte,
pelos recursos fornecidos 6 firma e, também em parte, pelo desempen#o
de suas funç-es de analista de crédito e cobrança.
*. R"no.ção d" Em-rHstimos. &m geral, os bancos comerciais
ac#am!se preparados para negociar empréstimos ,nicos para perodos de
um a vários meses, ou empréstimos automaticamente renováveis pelo
prazo de um ano. Am empréstimo para um ,nico ciclo apresenta como
vantagem o fato de a firma pagar juros apenas pelo perodo de tempo em
que necessita de fundos. ?e, posteriormente, #ouver necessidade de
recursos financeiros adicionais, a firma deverá fazer novo pedido de
empréstimo ao banco. &ste fato poderá ou não constituir!se em
desvantagem para a firma, o que dependerá das polticas de empréstimo
do banco, no momento considerado.
As compan#ias financeiras e os comissários normalmente
e%igem a elaboração de um contrato anual. Iarante!se 6 firma a obtenção
de fundos, de acordo com as condiç-es do contrato, pelo menos durante
+sse perodo de tempo. &ntretanto, a firma perde sua mobilidade no
mercado de fundos a curto prazo. &m outras palavras, não poderá passar
para uma nova fonte de recursos financeiros K um banco, compan#ia
financeira ou comissário K pela simples verificação de que condiç-es
mais favoráveis são oferecidas por outras instituiç-es.
+. 6o(um" do Em-rHstimo. =anto a compan#ia financeira como
o comissário, normalmente estão em condiç-es de oferecer um
empréstimo mais vultoso do que um banco, considerada a mesma garantia
colateral. Csto ocorre porque a compan#ia financeira e o comissário
efetuam suas pr<prias avaliaç-es dos clientes da empresa, o que l#es
garante condiç-es mais propcias para estimar o fator risco, isto é, a
probabilidade de fal#as no pagamento e de dvidas incobráveis, enquanto
que ao banco s< resta confiar na firma tomadora do empréstimo.
Ao determinar o volume de empréstimos que um banco está
disposto a conceder, o encarregado da seção de crédito basicamente
procura e%aminar as condiç-es financeiras passadas e presentes da firma.
Avalia os ndices de liquidez corrente e de liquidez seco, bem como seu
capital de giro. Para um banco, o elemento de import8ncia decisiva na
concessão de um empréstimo é a reputação creditcia da firma tomadora
do empréstimo.
Por outro lado, a compan#ia financeira e o comissário
preocupam!se principalmente com a qualidade, em termos de crédito,
apresentada pelos clientes da firma. O capital de giro da empresa pode
estar imobilizado em estoques, ou representar insignificante parcela de
seus ativos correntes. O que realmente importa a esses fornecedores de
recursos é o risco apresentado pelos clientes da empresa. ?endo +ste
aspecto satisfat<rio, poderão fornecer 6 firma WH ou [HL do montante dos
valores a receber, não se preocupando muito com o fato de a margem de
lucro obtida nessas vendas ser muito bai%a ou os estoques muito grandes
em relação ao volume de vendas, ou a empresa não cumprir pontualmente
suas obrigaç-es em relação a alguns fornecedores.
4. A.(ição ds Font"s ,ot"n!iis d" Fundos
Assim sendo, o administrador financeiro da empresa v+!se diante
de uma enorme tarefa. ?e quiser determinar o volume má%imo de
empréstimos e os custos mnimos possveis, deverá e%aminar todas as
fontes imagináveis de fundos. Os gerentes de crédito de diferentes bancos,
mesmo que essas instituiç-es sejam de porte quase equivalente, nem
sempre utilizam os mesmos padr-es para determinar o limite má%imo de
empréstimos a serem concedidos a um cliente. "o mesmo modo, os
bancos não são muito estáveis em suas polticas e práticas de
empréstimos. &nquanto alguns desenvolvem esforços agressivos no
sentido de atrair empresas industriais e comerciais, como. tomadores de
fundos, outros preferem aplicar seus recursos financeiros em #ipotecas
imobiliárias, 'bonds( e crédito ao consumidor, sob a forma de
financiamento de vendas a prestação. "entre as instituiç-es organizadas
para conceder empréstimos a empresas, e%istem variaç-es consideráveis
quanto 6 #abilidade analtica e ao 'Vno]!#o]( financeiro de seus
gerentes de crédito.
&ssas diferenças são ainda mais pronunciadas entre os
compan#ias financeiras e os comissários. &nquanto os bancos estão
sujeitos 6 regulamentação, supervisão e controle por parte das autoridades
bancárias federais e>ou estaduais, as compan#ias financeiras e os
comissários não sofrem essas limitaç-es. 5i%am seus pr<prios padr-es,
utilizam as técnicas analticas que preferem e cobram o que o mercado
permitir.
&sta aus+ncia de uniformidade de polticas e de condiç-es de
concessão de empréstimo obriga o administrador financeiro a realizar
estudos relativamente profundos. Beste sentido, os fornecedores de
fundos assemel#am!se aos fornecedores de bens e serviços e, tal como
ocorre com o encarregado das compras da empresa, o administrador
financeiro deverá negociar, com as diferentes instituiç-es financeiras, o
prazo e o montante dos empréstimos. Além disso, os fornecedores de
fundo alteram suas polticas e prazos no correr do tempo. Ama
reavaliação peri<dica das diversas fontes poderá, portanto, propiciar a
transfer+ncia para outras fontes fornecedoras de recursos. Csto é
particularmente válido para uma firma que apresente elevada ta%a de
e%pansão. &sta modalidade de empresa poderá crescer, além da
capacidade de sua fonte normal de fundos fornecer recursos suficientes
para atender suas crescentes necessidades financeiras a curto prazo. Ao
mesmo tempo, a firma poderá muito bem atingir um nvel operacional
capaz de interessar a ela uma fonte de fundos anteriormente indiferente.
Jais importante, porém, é o fato de a análise ampla das fontes
potenciais de recursos e da reavaliação peri<dica pelo administrador
financeiro deverem ser realizadas muito antes de surgirem as necessidades
de fundos. O estabelecimento de contatos com fornecedores de recursos e
a discussão das necessidades financeiras previstas da empresa demandam
algum tempo. Jaior tempo ainda é consumido pelo fornecedor de fundos
para estudar os registros financeiros da firma e determinar o montante e o
prazo dos empréstimos que está disposto a conceder. Por fim, o
administrador financeiro deverá proceder a uma seleção dentre os
diversos possveis fornecedores. 5req9entemente, uma firma limita suas
investigaç-es a uma ou duas fontes de fundos. &sta limitação deve!se, em
parte, ao descon#ecimento da administração da empresa quanto 6 natureza
e 6s práticas operacionais dos diferentes tipos de fornecedores de recursos
financeiros e, em parte, ao fato de que a firma somente inicia sua pr<pria
análise no momento em que a necessidade de fundos já é premente. O
tempo é que se constitui, portanto, em problema fundamental. &
indispensável tomar!se uma decisão, o mais rápido possvel. Os resultados
são inevitáveis. Ama precipitação qualquer poderá levar a um desperdcio
de oportunidades. A firma não obterá o montante má%imo e as mel#ores
condiç-es de financiamento que poderiam ter sido oferecidas por outros
fornecedores de recursos ou uma instituição financeira que tivesse
analisado mais adequadamente as suas potencialidades. Ba verdade, a
firma coloca!se em uma posição em que o fornecedor de fundos assume as
vantagens caractersticas de um agente da oferta em um mercado de
vendedores.
6. ANJ8ISE MARKINA8 DO FINANCIAMENTO DE 6A8ORES A
RECE4ER
A análise até aqui efetuada baseou!se na #ip<tese de que o
volume total dos empréstimos concedidos 6 firma pelas diferentes fontes
de recursos financeiros era id+ntico, sendo, porém, variáveis os prazos.
&sta é uma #ip<tese raramente verificada na prática. O administrador
financeiro que se preocupa em e%aminar as condiç-es oferecidas por todas
as fontes e%istentes descobre, em geral, que uma compan#ia financeira é
mais liberal do que um comissário e que um banco é relativamente menos
liberal em relação ao montante que está disposto a emprestar. Por sua vez,
o fornecedor 'liberal( de fundos, mantidos constantes outros fatores,
deverá, normalmente, cobrar uma ta%a de juros mais elevada e>ou ta%as
especiais superiores 6s de um fornecedor 'conservador(.
Bo processo de determinação dos custos dos fundos provenientes
das diferentes fontes, o administrador financeiro deverá comparar os
custos marginais, e não os custos totais dos, fundos obtidas por
empréstimo a curto prazo. Além disso, é necessário que esses custos
marginais sejam posteriormente confrontados com as receitas marginais.
An%(is" Mr;in( dos Custos. ?upon#amos que uma dada firma
ten#a sido capaz de financiar seus valores a receber com recursos cedidos
por seus proprietários. A administração da empresa prev+ uma e%pansão
das vendas e um aumento de G/HH.HHH dos valores a receber. A firma não
disp-e dos recursos internos e%igidos por esse volume adicional de
valores a receber. &ntrando em contato com. /2 um banco, 02 uma
compan#ia financeira, e 32 um comissário obterá as seguintes propostas.
/. O banco está disposto a abrir uma lin#a de crédito de G[H.HHH,
não garantida, a ML ao ano, e%igindo o dep<sito de um saldo mnimo de
G/H.HHH.
0. A compan#ia financeira prop-e o estabelecimento de uma
lin#a de crédito de GPH.HHH 6 ta%a de />4H de /L por dia sobre os valores
efetivamente utilizados.
3. O comissário está disposto a comprar valores a receber até um
má%imo de G/HH.HHH, na data de vencimento, por uma comissão de 3>4 de
/L, propondo!se a fazer adiantamentos de até G/HH.HHH, antes dessa data,
6 ta%a de ML ao ano.
Os custos reais das tr+s #ip<teses deverão ser os seguintes,
supondo!se que a empresa esteja em condiç-es de utilizar integralmente
os montantes oferecidos.
A. &mpréstimo bancário. GWH.HHH 1efetivamente utilizados2*
custo. G4HH por 3H dias 1/>0 de /L ao m+s, sobre o empréstimo de
G[H.HHH2.
F.@ompan#ia financeira. GPH.HHH* custo. GPHH por 3H dias.
@. Operador. G/HH.HHH* custo. comissão de GW7H mais juros de
G7HH O G/.07H.
A =ab 7.3 sintetiza os valores marginais envolvidos neste caso
#ipotético.
T&"( /.*
Ealores a
receber que
podem ser
financiados 1G2
@usto 1G2 Acréscimo de
valores a
receber 1G2
@usto Jarginal
1G2
@usto adicional
como L dos
valores a
receber
adicionadas
A WH.HHH 4HH
F PH.HHH PHH 0H.HHH 7HH 0,7L
@/HH.HHH /.07H /H.HHH 37H 3,7L
?e os custos marginais fossem traduzidos em percentagens do
total de valores a receber, descobriramos que os G0H.HHH adicionais
proporcionados pela compan#ia financeira deveriam equivaler a 0,7L dos
valores a receber adicionais. A obtenção do acréscimo de G/H.HHH de
valores a receber envolveria um custo de 3,7L. A comparação acima
realizada entre vendas e custos adicionais de fundos baseia!se na #ip<tese
de que a firma não disp-e de outras fontes de fundos para financiar a
e%pansão de suas vendas.
?urge, então, o problema de se saber se o lucro adicional
correspondente aos nveis, GPH.HHH a G/HH.HHH, respectivamente, poderá
ou não e%ceder os acréscimos de custos. ?e o lucro adicional, isto é, a
efici+ncia marginal do capital 1obtido por empréstimo a curto prazo2 K
superar o acréscimo de custos, a firma deverá conseguir um lucro liquido
decorrente do acréscimo de seus valores a receber, acima de GWH.HHH.
?upon#amos que a margem de lucro da firma, antes de
descontados os juros sobre recursos tomados por empréstimo, seja de 7L.
?e o volume de vendas for de GWH.HHH, seu lucro alcançará G3.7HH.
"escontado o custo do empréstimo bancário, o lucro lquido antes do
pagamento de impostos será de G3./HH. Ao nvel de vendas de GPH.HHH, o
lucro será de G4.7HH. "epois de pagos GPHH de juros, a firma disporá de
um lucro de G3.MHH. &, no caso de valores a receber, no total de G/HH.HHH,
seus lucros serão de G7.HHH menos G/.07H de juros, ou seja, 3.W7H
lquidos. Por outro lado, se sua margem de lucros fosse de 3L das vendas,
os valores passariam a ser.
para o volume de vendas de G WH.HHH ! G0./HH menos G 4HH O G/.WHH
para o volume de vendas de G PH.HHH ! G0.WHH menos G PHH O G/.[HH
para o volume de vendas de G/.HHH.HHH ! G3.HHH menos G/.07H O G/.W7H
Beste caso, os lucros serão ma%imizados quando o volume de
vendas atingir GPH.HHH.
RES#MO
A maior parte das transaç-es entre empresas, nos &stados
Anidos, é feita sob a forma de operaç-es de crédito em conta corrente.
Ama transação em conta corrente envolve sempre um certo elemento de
risco para o credor, visto o devedor dispor de uma série de argumentos
legais para justificar o não!pagamento de contas, além do perigo de
fal+ncia. As vendas a crédito significam, em geral, que o vendedor
financia a compra efetuada pelo cliente, durante o perodo compreendido
entre o envio dos produtos e o efetivo pagamento da transação.
O administrador financeiro deverá esforçar!se no sentido de
manter um equilbrio entre a procura de bens vendidos a crédito e os
recursos financeiros da firma em um nvel de vendas capaz de possibilitar
a ma%imização dos lucros e minimização dos riscos assumidos. O
administrador financeiro deverá, em primeiro lugar, analisar a procura de
bens vendidos a prazo. O nvel de atividade econ)mica 1abrangendo a
teoria do ciclo econ)mico2 deverá ser e%aminado. Além disso, não se pode
dei%ar de lado possveis variaç-es estacionais. As condiç-es de crédito
dos concorrentes também deverão ser analisadas, por constiturem
elementos importantes da procura dos produtos de uma firma.
Os valores a receber deverão ser cuidadosamente analisados pelo
administrador financeiro, visto representarem, freq9entemente, o ativo
corrente de maior valor, além de determinarem, em grande parte, a
capacidade da empresa pagar suas contas aos fornecedores e saldar suas
dvidas com os credores. 5atOres tais como a estrutura dos valores a
receber e o custo de seu financiamento deverão ser cuidadosamente
analisados pelo administrador financeiro.
O administrador financeiro de cada firma, e em especial de
pequenas empresas, deverá esforçar!se por reduzir o volume de valores a
receber, sem contudo diminuir o potencial de vendas da empresa. "everão
ser e%ploradas algumas alternativas referentes 6 modificação do desconto
oferecido, 6 prorrogação do prazo de validade do desconto, e 6 alteração
da poltica de compras da firma.
Cgualmente, imp-e!se a comparação entre os custos e a
adequação do financiamento dos valores a receber. Beste caso, é
necessário analisar as ta%as efetivas de juros e outras despesas, as
possibilidades de obtenção do empréstimo, o montante disponvel e a
reputação da fonte fornecedora de recursos. Por fim, também poderão ser
aplicadas na e%ecução dessas tarefas, as técnicas de análise marginal dos
custos, utilizados pelos economistas.
07.0*- ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA DE ESTO=#ES

"entre os ativos correntes, os estoques situam!se acima ou logo
abai%o dos valores a receber, em termos de magnitude. Apenas +sse fato
bastaria para justificar a necessidade de dedicar maior atenção aos
aspectos financeiros do volume dos estoques e da concorr+ncia. &%istem,
no entanto, caractersticas pr<prias d+ste item do ativo, que aumentam a
comple%idade do problema e elevam o risco financeiro de fal#as em seu
planejamento, sua administração e seu controle.
Os prejuzos potenciais de uma firma, em decorr+ncia de uma
administração deficiente dos estoques, freq9entemente superam os
prejuzos que podem resultar de dvidas incobráveis. Por e%emplo, em um
perodo de e%pansão, uma firma pode sofrer prejuzos provocados por
dvidas incobráveis de, no má%imo, um ou dois por cento de seus valores
a receber. &ste ndice poderá dobrar, ou mesmo triplicar, em um perodo
de recessão. Por outro lado, não é raro uma firma sofrer prejuzos de dez
por cento ou mais do valor de seus estoques, mesmo em épocas
favoráveis, e uma percentagem ainda mais elevada em uma recessão, em
virtude de mau planejamento e deficiente administração, de estoques.
I. ANJ8ISE E A6A8IAÇÃO DOS ESTO=#ES
O volume dos estoques mantidos por uma firma é função de seu
volume de vendas projetado. &sta projeção poderá alcançar um m+s, um
trimestre, ou mesmo um perodo de tempo mais longo, dependendo da
imediata disponibilidade dos itens componentes dos estoques, da duração
do ciclo de produção e dos #ábitos de compra dos clientes da firma. Os
fabricantes de cigarros deverão comprar sua matéria!prima por ocasião da
safra de fumo. As destilarias poderão manter estoques por vários anos, até
que o produto atinja sua 'idade( mais adequada. Por outro lado, uma
grande panificadora poderá precisar de um estoque de farin#a e de vários
ingredientes, necessários 6 produção de apenas uma semana. O
departamento de alimentos, em uma loja de departamentos, poderá operar
eficientemente com um estoque equivalente ao volume de vendas de uma
semana, enquanto a seção de joal#eria da mesma loja talvez requeira um
estoque igual ao volume de vendas de um semestre.
Os estoques, sejam de matérias!primas ou bens finais,
representam imobilização de fundos até o momento em que os produtos
são vendidos e transformam!se em valores a receber. Além de seu custo
1preço de compra2, os estoques poderão e%igir um certo processamento, o
que implica despesas adicionais correspondentes a salários, materiais
au%iliares etc. =ambém e%istem alguns custos de armazenagem, despesas
de seguros e possveis perdas resultantes de deterioração. &stes custos
tomam!se cada vez mais elevados, quanto mais longo for o perodo entre
o momento da compra de matérias!primas e a venda do produto final. A
=ab. M./ apresenta a relação percentual entre os estoques e o total dos
ativos de uma série de ind,strias selecionadas. &ssas percentagens variam
de um mnimo de //,33L, para os fabricantes de cerveja, até um má%imo
de 7W,W4L 1drogarias2.
A firma espera poder vender seus estoques e conseguir um preço
que cubra todos seus custos e ainda l#e proporcione lucro. &sta
e%pectativa envolve, entretanto, um elemento de incerteza ou risco. O
administrador financeiro é responsável pela determinação da magnitude
financeira d+ste risco, bem como pela escol#a da lin#a de ação capaz de
minimizar os custos da decorrentes. O desempen#o dessas duas funç-es,
o administrador financeiro deverá, primeiramente, analisar os estoques
mantidos pela firma. &ste processo de análise destina!se a responder
quest-es tais como as seguintes. Ruanto e quando a firma espera gerar
entradas de cai%a, pela venda de seus estoques; $ provável que essa
venda proporcione lucros; Possui a firma estoques e%cessivos de alguns
itens, em relação 6s suas necessidades imediatas, ou seja, para um ou dois
ciclos de vendas; "everá a compan#ia vender parte de seus estoques a
preço de compra ou mesmo com prejuzo, ao invés de conservar os itens
estocados até a temporada seguinte, cujo incio pode estar distante vários
meses;
Ruais os custos reais diretos do processo de estocagem, e quais
os custos de oportunidade dos fundos imobilizados em estoques durante
+sse mesmo perodo;
Além de seu interesse pelos estoques e%istentes, o administrador
financeiro deverá calcular o custo do financiamento de um estoque
programado, isto é, o custo de compras planejadas para o futuro. "o ponto
de vista financeiro, será mais desejável comprar pequenas quantidades
mensalmente, pagando um preço unitário mais alto, ou fazer encomendas
maiores para atender 6s necessidades previstas para os pr<%imos tr+s
meses, conseguindo apreciável desconto sobre o preço da lista;
O problema de análise do estoque disponvel da firma será
discutido nesta seção. =rataremos, posteriormente, dos aspectos
financeiros do planejamento de estoques.
T&"( 1.1
&?=ORA&? @OJO P&D@&B=AI&J "O =O=AQ "O? A=CEO? "& AQIAJA?
CB"A?=DCA? ?&Q&@COBA"A?
Manufaturas:
Artigos femininos de vestuário 3M,73L
Febidas alco<licas //,33
@ai%-es e materiais funerários 3H,3M
"rogas e remédios 0P,47
@arnes congeladas 04,0H
###BOT_TEXT###lt;ias 4H,MP
Jáquinas e implementos agrcolas 40,/7
Qatas 3/,03
Qivros 07,[W
@oncreto e cimento /M,44
Comércio Atacadista:
Aparel#os elétricos 4/,04
5lores 04,73
Alimentos congelados 3W,P3
J<veis 37,PP
5erragens 4P,44
Comércio 'arejista.
Avi-es 1novos e usados2 4H,03
Qivros e artigos de papelaria 43,[P
Jateriais de construção 0[,W0
Qojas de departamentos 37,73
"rogarias 7W,W4
Fonte: (o!ert Morris Associates" Annual #tatement #tudies"$%%&
A. L"t"ro;"n"idd" n Com-osição dos Esto:u"s
O balanço de uma firma manufatureira comumente apresenta um
,nico item para 'estoques(, não indicando, porém, a sua composição. &m
tais empresas, +sse ativo normalmente compreende tr+s categorias
distintas. /2 matérias!primas, 02 bens em processamento* e 32 bens finais.
&ssas distinç-es desempen#am papel importantssimo no caso de
a firma repentinamente julgar necessário dispor de parte de seus estoques.
Os bens finais ac#am!se prontos para venda. ?e preciso, a firma poderá
desfazer!se desses bens, reduzindo moderadamente o preço. As matérias!
primas, antes de mais nada, devem ser processadas envolvendo gastos
com mão!de!obra e outros itens, além do tempo dispendido. &
perfeitamente concebvel que a firma decida ser o volume de vendas
previsto, para os meses seguintes, muito pequeno em relação ao
fornecimento de matérias!primas programado para fins de transformação
em bens finais. Beste caso, surge o problema da viabilidade da venda do
e%cedente de matérias!primas. A solução d+ste problema depende, em
grande parte, da adequação dessas matérias!primas, ou componentes, 6s
atividades de outros fabricantes. Por e%emplo, peças e componentes de
taman#o padronizado normalmente poderão ser vendidos a outros
fabricantes, com pequena redução de preço. Por outro lado, componentes
de taman#o especial, ou já com marca da firma, não apresentam utilidade
alguma para outros produtores e, se não forem mais necessários 6
empresa, deverão ser literalmente 'jogados no li%o(.
Os estoques de comerciantes atacadistas ou varejistas
encontram!se freq9entemente nessa situação. &mbora um distribuidor não
processe as mercadorias mantidas em estoque, estas podem ser
representadas por produtos de consumo corrente, artigos de primeira
necessidade, enquanto outras podem estar sujeitas a variaç-es da moda,
influ+ncias sazonais, ou serem perecveis. Os estoques ainda podem
incluir itens de consumo comum, de taman#o ou formato especial, cuja
procura seja esporádica, e não permanente.
?eja qual for a composição dos estoques, o administrador
financeiro deverá preocupar!se com o seu grau de liquidez. Rual é o
ndice de rotação dos estoques e quanto poderão proporcionar em termos
de receita;
4. A.(ição d" Esto:u"s
Os processos contábeis tradicionais e%igem a avaliação dos
estoques de acordo com o seu preço de compra 1custo2 ou com o preço
1corrente2 do mercado, qualquer que seja o mais bai%o. ?upon#amos que
uma empresa ten#a comprado, em janeiro, uma certa quantidade de tecido
ao preço de G3 a jarda, e que ainda o possua em estoque no fim do
e%erccio fiscal. Admitamos que, nesse momento, o preço de lista do
fornecedor seja G0,7H. O contador avaliaria o tecido em G0,7H a jarda. Por
outro lado, se o preço corrente de lista for superior a G3 a jarda, o
contador usará o preço de compra de G3 como valor!base.
&ste método de avaliação de estoques baseia!se, claramente, na
idéia de que é prefervel uma cautela e%cessiva a ser otimista. ?e o preço
de mercado estiver acima do custo, a #ip<tese é a de que o preço de venda
da firma baseou!se no custo real dos estoques. Por outro lado, se o preço
de mercado for inferior ao custo, espera!se que a concorr+ncia force a
firma a reduzir seu preço de venda, considerando a diminuição do preço
dos estoques, a serem adquiridos. Ambas as #ip<teses são arbitrárias e,
como já afirmamos, refletem uma avaliação de estoque muito
conservadora.
"o ponto de vista da firma, +ste método de avaliação de
estoques não é consent8neo com a realidade, em perodos de contnuas
elevaç-es de preços de custo e de venda K ou seja, em 'espiral
inflacionária( K bem como em um perodo de sucessivas reduç-es de
preço. Bão #á d,vida de que a tend+ncia geral do nvel de preço, nas tr+s
,ltimas décadas, tem sido ascendente. &m pequeno n,mero de ind,strias,
verificou!se o inverso, em conseq9+ncia de mel#oramentos tecnol<gicos
que permitiram redução dos custos totais. Por e%emplo os preços de
aparel#os de televisão e de diversas utilidades domésticas, 1]#it goods2
t+m apresentado tend+ncia a se reduzir, nos ,ltimos anos.
C. FIFO ."rsus 8IFO
&sses fatos reais provocaram modificaç-es no método contábil
tradicional de avaliação de estoques. Atualmente, uma empresa disp-e de
tr+s alternativas. /2 preço de custo ou preço de mercado, aquele que f)r
bai%o, 02 5C5O, e 32 QC5O. &stas siglas são abreviaturas das e%press-es
'5irst Cn, 5irst Out( e 'Qast Cn, 5irst Out(, respectivamente. @omo
indicaremos em e%emplos subseq9entes, o emprego de um dos dois
métodos afeta o lucro contábil da empresa e, portanto, os impostos sobre a
renda que deverá pagar.
D. 6nt;"m Fis!( 6"rsus C-!idd" -r Tomd d"
Em-rHstimos
A utilização do método QC5O, em um perodo de preços
crescentes oferece vantagens bastante evidentes de natureza fiscal. ?e os
preços dos produtos adquiridos se elevarem, durante um determinado ano,
a firma avaliará o estoque final pelos preços mais bai%os de compra
correspondentes aos valores do incio do ano. &m conseq9+ncia, as
compras que foram canalizadas para o processo de produção e posterior
venda serão avaliadas a preços mais altos. O inverso é verdadeiro para o
método 5C5O.
?upon#amos, por e%emplo, que os registros contábeis de uma
empresa mostrem para o e%erccio fiscal recentemente encerrado, o
seguinte.
&stoque e%istente no incio do ano.
@ompras realizadas durante o ano. 7HH unid. a G7,HH O G 0.7HH
/^>0. 7HH unid. a GM,HH O G 3.HHH
/^>7. /.HHH unid. a GM,7HO G M.7HH
/^>W. 3.HHH unid. a GM,7H O G/P.7HH
/_>//.0.HHHunid. a GW,HH O G/4.HHH
&stoque e%istente no fim do e%erccio. 3/>/0. [HH unid.
Qançando!se as compras como parte do custo dos produtos
vendidos, os resultados obtidos serão os seguintes.
5C5O 5C5O
7HH unidades a G7,HH G 0.7HH ! !
7HH unidades a GM,HH G 3.HHH 0HH a G M,HH G /.0HH
/.HHH unidades a GM,7H G M.7HH /.HHH a G M,7H G M.7HH
3.HHH unidades a GM,7H G/P.7HH 3.HHH a G M,7H G /P.7HH
/.0HH unidades a GW,HH G [.7HH 0.HHH a G M,7H G /4.HHH
1.'00 I *3.300 1.'00 I +1.'00
As cifras acima evidenciam claramente a vantagem fiscal do
emprego do método QC5O. Deduz o rendimento tributável de G/.3HH.
?egundo a legislação atualmente em vigor, uma empresa pode escol#er se
prefere utilizar o método QC5O ou 5C5O. &ntretanto, uma vez feita a
escol#a, a firma não pode abandoná!la, e%ceto nos casos permitidos pelas
autoridades fiscais. "eve ser ressaltado ainda que, em um perodo
subseq9ente de reduç-es de preço, o método QC5O amplia o rendimento
tributável. Partindo do mesmo e%emplo, admitamos que os preços dos
produtos adquiridos no ano anterior caiam. Ao calcular o custo das
compras, a firma avaliará as [HH unidades em G4.MHH 17HH S G7 mais 3HH
S GW2* entretanto, de acordo com o método 5C5O, o valor calculado será
de G7.MHH 1[HH S GW2.
&m termos de capacidade para a obtenção de empréstimos, o
balanço elaborado de acordo com o método QC5O indicaria a e%ist+ncia de
estoques no valor de G4.MHH. Ba verdade, o valor corrente dos estoques é
de G7.MHH, a menos que ten#a #avido deflação logo ap<s o encerramento
do e%erccio fiscal. "eve ser observado, entretanto, que o administrador
financeiro pode preparar, de imediato, um relat<rio suplementar dos
valores reais, ou seja, o valor corrente dos estoques, distinguindo!o das
cifras apresentadas no balanço.
E. EnFo:u" do Administrdor Finn!"iro
A avaliação de estoques realizada pelo contador refere!se a uma
data particular, ou seja, , a data de encerramento do e%erccio fiscal. Por
outro lado, o administrador financeiro parte do ponto em que o contador
concluir sua tarefa. &m outras palavras, a principal preocupação do
administrador financeiro diz respeito ao efeito dos estoques sobre a
posição de cai%a da firma, durante um perodo futuro. Para o
administrador financeiro, os problemas fundamentais são.
quanto custará para a firma a manutenção de um dado volume de
estoques, no pr<%imo ciclo de produção e vendas; Ruais os riscos
decorrentes desses estoques; ?erá possvel reduzir o nvel de estoques
sem afetar desfavoravelmente a continuidade das atividades de produção e
venda;
&stas quest-es referem!se aos estoques e%istentes. &m certo
sentido, envolvem o mesmo ativo avaliado pelo contador, ao elaborar o
balanço e o demonstrativo de lucros e perdas. Ao administrador financeiro
caberá, também, analisar a futura poltica de estoques de sua empresa.
=al, acarreta, dentre outras, as seguintes quest-es. quais as economias
proporcionadas por estoques relativamente vultosos, em termos de preço
unitário mais bai%o, descontos especiais e atendimento rápido dos
clientes; Por outro lado, poderamos mencionar as 'deseconomias(
decorrentes de um estoque relativamente grande. Ruanto custará para a
firma a manutenção do nvel de estoques proposto em termos de juros
sobre os recursos obtidos por empréstimos, custos de armazenagem e
pr+mios de seguro; Além disso, quais serão os custos de oportunidade
resultantes da aplicação em estoques de uma certa soma de recursos
financeiros, ao invés de utilizá!los em propaganda ou pesquisa de
mercado, ou mesmo em outras alternativas desejadas pela compan#ia, mas
impossveis de serem realizados por terem sido os recursos canalizados
para a manutenção do estoque previsto.
F. D"s":ui(9&rio Fun!ion(
Para um fabricante, a situação ideal relativa a matérias!primas e
materiais au%iliares é aquela em que os nveis de estoques de todos os
itens são proporcionais 6s quantidades consumidas no processo de
produção do bem final. ?e o produto final e%igir, por e%emplo, /H
unidades de A, /7 de F, 4H de @ etc., a firma deverá, teoricamente, fazer
encomendas dos diversos itens utilizados nas proporç-es e%igidas. =al
situação, porém, dificilmente poderá ser encontrada na prática. As causas
e as possveis soluç-es d+ste desequilbrio são, em parte, tecnol<gicas e,
em parte financeiras* serão analisadas mais detal#adamente na ?eç. CC
d+ste captulo.
Para o administrador financeiro, um estoque desequilibrado
constitui sério problema, quando a tend+ncia do volume de venda do
produto final f)r de queda, abai%o do nvel previsto. &nquanto as vendas
permanecerem acima ou ao nvel fi%ado como meta a atingir, a firma não
precisará se preocupar com o fato de possuir um estoque de @, " e 5, por
e%emplo, superior ao necessário para a produção de um dado m+s. O
e%cedente será transferido para o m+s posterior, reduzindo!se 6 medida em
que novas encomendas forem recebidas. Eia de regra estes estoques em
'desequilbrio( temporário, podem ser previstos, visto o programa de
compras basear!se n< volume de vendas projetado para uma série de
meses, e os pedidos relacionarem!se com as necessidades mensais da
firma.
&ntretanto, quando as vendas alcançam nveis inferiores aos
esperados durante vários meses consecutivos, um desequilbrio de
estoques constitui sério problema financeiro. Ctens que possuam estoques
superiores 6s e%ig+ncias do processo de produção transformam!se, pelo
menos durante +sse perodo, em investimento 'congelado(. Decursos
financeiros serão imobilizados durante perodo mais longo do que o
previsto. Ao mesmo tempo, o menor volume de vendas diminui a ta%a
prevista de rotação dos estoques dos itens que pareciam estar em
equilbrio. &m conseq9+ncia, será pressionada a capacidade da firma de
pagar suas dvidas correntes. O flu%o de cai%a se retardará, visto as
receitas serem inferiores 6s sadas de cai%a previstas. Parte dos fundos da
empresa perderam as caractersticas de ativos considerados de elevada
rotação e liquidez, transformando!se em itens de bai%a rotação e liquidez.
@oloca!se, pois, a seguinte questão. "evem os estoques ser
mantidos por mais tempo, ou liquidados; ?e quantidades e%cessivas forem
mantidas em estoque, não poderão gerar o flu%o de cai%a previsto, no
momento desejado. ?e forem imediatamente vendidas a qualquer preço no
mercado, a compan#ia receberá um volume de cai%a inferior ao previsto.
O administrador financeiro deverá, nesse momento, avaliar a posição do
cai%a da firma, bem como o sacrifcio representado por uma entrada maior
de cai%a, em decorr+ncia da liquidação de estoques e%cessivos.
&stoques superiores aos nveis necessários imobilizam recursos
monetários que poderiam ser utilizados, com proveito, em outras divis-es
da firma. Beste caso, os estoques darão origem a 'custos de
oportunidade(, que deverão ser acrescentados aos seus custos monetários.
?e a firma não dispuzer de imediato emprego alternativo para esses
recursos, poderá reduzir seu custo de levantamento de fundos K se os
estoques tiverem sido financiados por empréstimo a curto prazo K ou,
não conseguindo financiamento e%terno, poderá auferir os juros de
investimento a curto prazo 1fazendo dep<sitos a prazo fi%o, aplicaç-es em
ttulos comerciais etc.2. Além desses custos de oportunidade, um estoque
e%cessivo provoca diversas despesas de armazenagem, seguros e
deterioração.
Assim sendo, o administrador financeiro precisa avaliar. /2 a
posição corrente de cai%a da firma e suas necessidades de recursos
monetários, 02 os custos de oportunidade resultantes da manutenção de
estoques até que possam ser vendidos pelo preço inicialmente previsto, 32
outras despesas diretas. ?upondo!se que a firma possa financiar o estoque
e%cedente até sua venda ao preço previsto, recorrendo a fontes internas ou
e%ternas, poderemos quantificar o problema da seguinte maneira.
A diferença entre a venda futura ao preço de lista 1PQ2 e o preço
corrente de liquidação forçada 1PQ52 será superior ou inferior aos custos
de oportunidade 1@O2 somados a outras despesas diretas 1""2, tais como
juros de empréstimos, por e%emplo.

?e PQ K PQ5 ≥ @O N "", será vantajosa para a firma a
manutenção dos estoques. ?erá mel#or liquidá!los quando PQ K PQ5 O
@O "".
&ntretanto, se a firma encontrar dificuldade no financiamento
dos estoques K ou seja, se estiver sofrendo press-es de seus fornecedores
e>ou instituiç-es financeiras no sentido de saldar imediatamente suas
contas e>ou promiss<rias K o problema da decisão entre 'manter e
liquidar( os estoques será automaticamente solucionado. A empresa não
conta com outra alternativa além da venda dos estoques e%cedentes, ao
preço que puder conseguir no mercado.
A decisão entre a manutenção e a liquidação de estoques assume
especial relev8ncia no comércio varejista* apesar disso, o princpio básico
aqui enunciado aplica!se também a um fabricante cuja lin#a de produtos
está sujeito a variaç-es estacionais 1por e%emplo, artigos de vestuário,
sapatos, m<veis, material esportivo etc.2.
` medida em que se apro%ima o término do perodo sazonal, o
problema que se coloca é o de liquidar os estoques com substancial
redução de preços, ou conservar essa lin#a de produtos até o ano seguinte,
quando poderão ser vendidos pelo preço 'normal( admitida a #ip<tese de
não ter #avido obsoletismo decorrente de alteraç-es de moda ou estilo. Ba
prática, a administração não #esitará em vender os estoques sazonais a um
preço bastante inferior ao de lista, por não se considerar vantajosa a sua
estocagem até o ano seguinte. Jas, qual poderá ser essa redução de
preço; Rual será o preço mnimo, ou de 'equilbrio(, isto é, o ponto em
que o custo de oportunidade mais os gastos de armazenagem e seguros
serão iguais 6 redução de preço necessária 6 liquidação total do estoque
de mercadorias;
"e imediato, ocorrerão ao leitor diversos casos em que firmas
varejistas poderão efetuar drásticas reduç-es de preço de g+neros de
consumo corrente, embora sazonal, no final da temporada* seria, por
e%emplo, o caso de bicicletas, patins, raquetas de t+nis, piscinas no final
do verão e equipamentos para esportes de inverno em fevereiro ou março.
Outros itens tradicionalmente vendidos em liquidaç-es de fim de estação
são. m<veis e artigos de vestuário.
K. A(t"rçB"s Imin"nt"s d" Mod"(os
?e o fabricante ou distribuidor de um produto tiver programado
a e%ibição e oferta do modelo do ano seguinte, antes de ter tido a
oportunidade de vender todo o estoque do modelo atual, pelo seu preço
corrente, surgirá o seguinte problema. Rual a redução de preço que deverá
ser feita, e quando; A resposta inicial será dada pelo gerente de vendas.
&nvolve, fundamentalmente, uma estimativa da elasticidade de preço da
procura em um dado perodo, ou seja, até que o novo modelo seja
colocado 6 venda. Por e%emplo, o gerente de vendas poderá recomendar,
no presente, uma redução de /HL, um m+s antes da venda do novo
modelo, estimando um aumento de 07L do n,mero de unidades vendidas*
duas semanas mais tarde, porém, poderá ser necessária nova redução de
07L para estimular um aumento de /7L das vendas. &m ambos os casos,
a elevação do n,mero de unidades vendidas será medida a partir do nvel
previsto, baseado no preço corrente.
Algumas empresas adotam uma poltica de modesta redução de
preço K por e%emplo, de /H ou /7L K 0 ou 3 meses antes do final do
perodo para o qual foi lançado o modelo. Outras preferem esperar até o
,ltimo m+s antes do lançamento do novo modelo, realizando nessa época
ofertas a preços bem mais reduzidos.
II. CA#SAS DA AC#M#8AÇÃO DE ESTO=#ES
Os valores a receber resultam de vendas da empresa. Os
estoques representam o volume previsto de vendas. Portanto, os fundos
imobilizados em estoques apresentam duas espécies de riscos. &m
primeiro lugar, o nvel previsto de vendas pode não ser atingido. &, em
segundo lugar, essas vendas podem não se realizar ao preço unitário
fi%ado para o volume de unidades projetado. Os riscos de menor volume
de vendas e>ou de preços inferiores ao previsto são inerentes a todas as
projeç-es das futuras condiç-es da procura, em qualquer mercado. =odo
estoque e%cedente resultante de redução das vendas é por definição,
inesperado e, portanto, não planejado. As alternativas para a solução
desses problemas foram analisadas na seção anterior. =rataremos agora de
casos em que uma poltica de estoques deliberadamente formulada pela
administração da empresa, resultando em volume superior 6s suas
e%ig+ncias imediatas. As causas de uma poltica deliberada de estoques
'e%cessivos( classificam!se em cinco categorias. /2 internas!tecnol<gicas*
02 internas!financeiras* 32 e%ternas!fornecedoras* 42 e%ternas!cclicas* e
72 outras causas.

A. Cuss Int"rnsA T"!no(<;i!s
A programação das atividades do departamento de produção
baseia!se nas projeç-es do volume de vendas, mas a elas não se restringe.
&m muitos casos, a pr<pria natureza tecnol<gica do processo de produção
é a causa determinante do volume mensal real de produção. &mbora a
programação anual ou semestral do gerente de produção deva,
normalmente, apro%imar!se bastante da projeção de vendas para o mesmo
perodo, não se pode afirmar que o mesmo seja válido para as quotas
mensais , de produção. O motivo fundamental dessas discrep8ncias pode
ser encontrado no fato de ser o custo unitário mnimo de produção função
do volume produzido, sendo independente da ta%a mensal de vendas.
?upon#amos que, para o e%erccio fiscal seguinte, o gerente de
vendas projete um volume total de vendas de PHH.HHH unidades. =endo em
vista o caráter sazonal dos produtos, estima que as vendas mensais variem
de um mnimo de 07.HHH até o má%imo de /7H.HHH. A alta administração
aceitou esses valores e transmitiu!os ao gerente de produção, de quem se
solicita a apresentação do programa de atividades de produção,
estimativas de custos e necessidades de estoques.
O principal objetivo do gerente de produção é produzir o volume
anual de PHH.HHH unidades ao mais bai%o custo possvel. Cgnorando aqui
os detal#es de contabilidade de custos, que são irrelevantes para os
problemas básicos d+ste caso, o gerente de produção sabe que seus custos
fi%os unitários serão sempre os mesmos, não importando se a produção
for programada para um nvel mensal regular de W7.HHH unidades ou para
um nvel irregular, desde que a produção total seja de PHH.HHH unidades.
&ntretanto, o mesmo não se verifica com os custos variáveis de mão!de!
obra. @omo o custo de mão!de!obra é, na maioria dos casos, o mais
importante elemento dos custos totais de produção, defronta!se o gerente
de produção com tr+s alternativas para programá!la, cada uma delas
envolvendo um flu%o mensal diferente de fundos para fins de pagamento
de salários, matérias!primas e materiais au%iliares.
1. ,rodução "m N9."( Constnt". "e acordo com +ste método,
a produção mensal é fi%ada em W7.HHH unidades, não importando o
volume real de vendas e o envio de mercadorias efetuado em um m+s
qualquer. A força de trabal#o e%igida é utilizada integral e regularmente.
@omo, por definição, a força de trabal#o disponvel é suficiente para
produzir W7.HHH unidades por m+s, não #averá custos de trabal#o e%tra
compreendendo o pagamento do equivalente a uma #ora e meia de
trabal#o normal, para cada #ora e%traordinária. Além disso, como a força
de trabal#o é mantida em um mesmo nvel, não #averá despesas relativas
a perodos de inatividade K no caso de redução da produção e
conservação de todos os empregados na fol#a de pagamento K ou
admissão de novos elementos, sempre que a produção elevar!se
subitamente e for necessário ampliar a força de trabal#o.
&sta preocupação do gerente de produção com um nvel
constante de emprego é reforçada pela recente evolução das negociaç-es
com os sindicatos, em que são reivindicados a garantia de um salário
anual, o pagamento de indenizaç-es baseada no tempo de serviço, e,
também, a manutenção da tradicional regra de antiguidade tanto para
promoç-es, quanto demiss-es.
&ntretanto, embora os custos de mão!de!obra sejam mantidos em
um nvel constante e os estoques de matérias!primas em nveis muito
pr<%imos ao seu mnimo, admitida a #ip<tese de que as compras também
sejam programadas a nveis mensais constantes, o estoque de bens finais
oscilará bastante. =oda vez que as vendas sazonais carem abai%o de
W7.HHH unidades por m+s, o estoque de bens finais começará a se
acumular, até que as vendas e as entregas ultrapassem novamente W7.HHH
unidades. &ste e%cesso de estoques imobiliza recursos financeiros que
poderiam ser gastos com mão!de!obra e matérias!primas. Além disso, a
firma incorre em custos mais elevados de armazenagem e seguros.
&videncia!se, pois, a necessidade de compensar as reduç-es de
custos de mão!de!obra com os acréscimos de despesas, incluindo o custo
de financiamento do estoque e%cedente.
'. ,rodução o N9."( d ,ro0"ção d" 6"nds. Bo outro
e%tremo, temos a poltica de programação mensal da produção em função
das vendas projetadas para o perodo. ?e, por e%emplo, as vendas de um
certo m+s forem inferiores ao volume previsto, a quota de produção para o
m+s seguinte deverá ser ajustada para incluir o transporte do saldo
anterior. Cnversamente, se as vendas superarem o volume projetado, a
produção será intensificada ou a entrega das mercadorias será suspensa
temporariamente. A alternativa escol#ida dependerá da reação dos
clientes* interessa indagar se e%igem entrega imediata dos produtos ou
não se importam em esperar mais uma ou duas semanas.
&ntretanto, ao mesmo tempo em que os custos de estoques são
mantidos em um valor mnimo, o custo de mão!de!obra tende a oscilar
violentamente. ?e a firma adotar a poltica de manutenção de uma força
de trabal#o mnima, será obrigada a pagar #oras e%tras no caso de a
produção ser intensificada, ou incorrer em despesas relativas 6 admissão
de novos operários. =omando!se o e%erccio fiscal como um todo, o custo
unitário de mão!de!obra será mais elevado, segundo +ste ,ltimo método
de produção. A poltica de quotas mensais variáveis freq9entemente
também acarreta substanciais acréscimos de investimento de capital nas
instalaç-es de fabricação, em épocas de maior volume de vendas. Por
outro lado, como afirmamos acima, os custos relacionados com a
manutenção de estoques tendem a se reduzir.
=endo em vista a redução e, se possvel, a eliminação de custos
desnecessários para manutenção de estoques e%cessivos, deve!se
coordenar as decis-es de produção e compra. &ste procedimento permitirá
minimizar o custo de vendas. Ba prática, a decisão de ajustar a produção e
as compras freq9entemente envolve a combinação de dois objetivos
conflitantes. preço unitário de compra mais bai%o e custo de
financiamento. Por e%emplo, o gerente de compras está ansioso por
conseguir o mais bai%o preço unitário dos fornecedores. "esejará
aproveitar a oferta de preços especiais fora de estação ou, durante a
mesma, procurará conseguir descontos apreciáveis sobre quantidades. "o
ponto de vista desse individuo, uma transação dessa natureza será
vantajosa para a firma e reflete!se favoravelmente em sua #abilidade em
conseguir preços de compra mais bai%os do que o normal. &ntretanto, as
quantidades poderão e%ceder 6s necessidades programadas pelo gerente de
produção para os meses seguintes. &m conseq9+ncia, o e%cesso resultante
provocará automaticamente imobilização dos recursos financeiros da
firma ou gerará despesas de juros, armazenagem e seguros. A tarefa da
alta administração da empresa consiste em comparar tais custos com as
economias conseguidas graças a um preço de compra mais bai%o.
*. ,ro;rmção -or Ci!(os d" ,rodução. &ste método é uma
variante da programação da produção a um nvel mensal constante. ?uas
lin#as gerais são as seguintes. ?upon#amos que a lin#a de produtos da
firma compreenda seis itens diferentes. ?egundo o sistema de um nvel
constante de atividade, o gerente de produção iria programar, para cada
m+s, a fabricação de uma décima!segunda parte da quota anual relativa a
cada um dos produtos. ?e, ao contrário, utilizar o sistema de ciclos,
programará, por e%emplo, o item M para a ,ltima semana de janeiro,
quando não mais necessitar mão!de!obra e equipamentos para a
fabricação dos outros itens, tendo em vista o atendimento das e%ig+ncias
de entregas aos clientes em fevereiro. Assim sendo, a produção do item M
poderá alcançar um nvel adequado ao atendimento das necessidades da
firma pelo resto do ano. &m fevereiro, outro item poderá ser escalado para
produção por duas semanas completas, obtendo!se um estoque suficiente
para atender os requisitos estabelecidos para vários meses* e assim por
diante. O princpio inerente ao processo de programação por ciclos é o da
minimização da substituição dos equipamentos utilizados para a
fabricação de um dado produto, por outros necessários 6 produção de
outro item, do tempo de ajustamento das máquinas para a fabricação de
um novo produto, e da perda de #oras de trabal#o em conseq9+ncia da
reaplicação da força de trabal#o em outros serviços. Jormente, a
programação por ciclos apresenta como vantagem a possibilidade de
utilização integral da força de trabal#o e do conjunto de equipamentos. A
produção, segundo +sse método, também pode ser realizada quando as
vendas de um certo produto caem abai%o do nvel previsto. Ao invés de se
reduzir a produção, o gerente da fábrica eleva a quota de outros produtos,
que se espera alcançarem o volume de vendas projetado. ?upon#amos que
em março, a produção do item 4 seja igual 6s vendas previstas para o
perodo de abril a maio, e que as vendas desse produto, nesse perodo,
fiquem muito aquém dos nveis esperados estando as vendas do item 7
acima de suas quotas. @aberia ao gerente da fábrica remover o item 4 para
o m+s de maio substituindo!o pelo item 7.
&m ess+ncia, portanto, a programação da produção por ciclos
objetiva proporcionar maior economia do emprego de mão!de!obra do que
a obtida pelo método do nvel mensal constante de produção. O presente
método provocará, entretanto, uma elevação do estoque médio de bens
finais, especialmente se a sua aplicação f)r feita em caso de ampla
diversificação de produtos.
+. 8u!ro ou 8i:uid"7M Ao preparar a programação da produção
e escol#er o método a ser empregado, o gerente de produção tem como
objetivo minimizar os itens de custo sob seu controle imediato. Beste
caso, trata!se de gastos em mão!de!obra, matérias!primas utilizadas no
processo de fabricação, instalaç-es, materiais au%iliares e possvel
emprego de subprodutos. O gerente de produção considerará sua tarefa
como bem desempen#ada se conseguir reduzir os custos sobre os quais
tem direto controle e autoridade.
Até certo ponto, o administrador financeiro também participa da
sua preocupação com a minimização do custo unitário de produção. "ei%a
de acompan#ar o gerente de produção quando a poltica de minimização
do custo de produção começa a ameaçar a liquidez da empresa. &m outras
palavras, mesmo que a despesa de manutenção de um estoque
e%cessivamente grande seja inferior 6s economias proporcionadas, por
e%emplo, pelo método de programação da produção em ciclos, poderá o
administrador financeiro apresentar motivos válidos ao fazer objeç-es a
essa poltica de produção. $ perfeitamente concebvel que o levantamento
dos fundos necessários possa agir de forma adversa sobre o acesso da
firma 6s fontes e%ternas. Poderá ser forçado a ir até o limite má%imo de
sua capacidade de obtenção de empréstimos para conseguir o volume de
recursos necessário. Beste caso, a empresa correrá o risco de um
comportamento desfavorável imprevisto das vendas criar!l#e encargos
muito pesados em relação 6 manutenção de um nvel razoável de liquidez.
4. Cuss E)t"rnsA Forn"!"dor"s
Ao programar as necessidades de matérias!primas, peças e
materiais au%iliares do departamento de produção, seu gerente poderá
encontrar!se diante de um dilema. Poderá necessitar de S unidades de um
certo item 1por e%emplo, rodas dentadas, engrenagens, prensas, armários
etc.2 de taman#o não padronizado, e portanto não mantido em estoque
pelos fornecedores. ?erá, pois, necessário que sejam produzidos
especificamente para atender 6s e%ig+ncias da firma. &ntretanto, o volume
do produto S poderá ser muito pequeno para que um fornecedor o inclua
em seu processo regular de produção. O preço de lista do fornecedor
baseia!se em uma encomenda equivalente, por e%emplo, ao dobro das
necessidades da empresa para os seis meses seguintes.
?e a firma solicitar apenas S unidades, será obrigada a pagar um
preço unitário de, digamos, 7H cents, comparados com 37 cents se a
encomenda fosse duas vezes maior. Csto se deve ao fato de, em grande
parte* os custos de fabricação desse item pelo fornecedor dependerem
mais do tempo gasto para ajustamento das máquinas e dos equipamentos
6s especificaç-es dos clientes, e do tempo necessário para posteriormente
desfazer esta ajustagem especial, do que do n,mero total de #oras de uso
efetivo das máquinas neste serviço particular.
&m casos desta natureza é normalmente mais rentável fazer!se
uma encomenda maior, por um preço unitário substancialmente inferior.
&m conseq9+ncia, verifica!se um significativo aumento dos estoques do
item em questão. &m termos de recursos totais imobilizados em estoques,
esta encomenda poderá ou não assumir alguma import8ncia. Antes de
mais nada, dependerá muito do n,mero de itens sujeitos a diferenciais
muito grandes de preço, em face das e%ig+ncias mensais relativamente
pequenas da empresa* em segundo lugar, dependerá também do valor
monetário dessas compras em comparação com o volume total de compras
do departamento de produção.
C. Cuss E)t"rnsA C9!(i!s
A situação dos estoques de uma firma está sujeita a fortes
influ+ncias do ciclo econ)mico. Csto é válido tanto para a fase de
e%pansão, quanto a do declnio das atividades econ)micas. &ntretanto,
essas duas fases envolvem comportamentos e efeitos distintos.

1. E)-nsão. Bas fases de recuperação e prosperidade do ciclo
econ)mico, os estoques tendem a crescer mais rapidamente do que o
volume de vendas. &ste fato é denominado princpio de aceleração. ?eu
funcionamento será e%emplificado, a seguir, para o caso de uma firma
varejista.
&sta firma #avia adotado uma poltica de manutenção de
estoques em nveis equivalentes 6s vendas de dois meses. ?ua previsão de
vendas mensais para março, abril e maio foi de GW7.HHH. Bo fim de março,
observou!se que as vendas #aviam alcançado G[H.HHH, refletindo um
movimento cclico ascensional. Para simplificar nossa análise, admitamos
a ine%ist+ncia de qualquer influ+ncia sazonal. O volume de vendas do m+s
de março reduziu os estoques de abril para GWH.HHH 1estoque de G/7H.HHH,
no incio de março, menos as vendas de G[H.HHH2. Bo começo de abril, a
firma deveria encomendar, portanto, G/H.HHH de mercadorias adicionais,
para elevar os estoques de abril a G[H.HHH, além de igual montante de
mercadorias para o m+s de maio visto esperar!se que as vendas desse m+s
também alcancem o volume do m+s de março. Assim, o total de
encomendas, no incio de abril, seria de GPH. HHH, em lugar de GW7. HHH,
quantidade a ser solicitada nesse m+s, se não tivesse #avido uma e%pansão
em março.
Assim sendo, o efeito lquido dessa e%pansão consiste em
aumentar 0HL as compras para a constituição de estoques em abril K
GPH.HHH ao invés de GW7.HHH K enquanto se espera que as vendas desse
m+s sejam M e 3>4L superiores 6 estimativa de GW7.HHH, originalmente
feita. ?e as vendas do m+s de abril também ultrapassarem a nova
estimativa de G[H.HHH, as encomendas feitas no incio de maio deverão
englobar. a2 o volume mais alto de vendas de abril, mais b2 o e%cedente
das vendas de abril em relação 6 estimativa 1modificada2 para o perodo.
` medida em que as vendas crescerem, as novas encomendas tenderão a
aumentar ainda mais rapidamente.
A e%pansão das vendas também apresenta efeitos secundários.
&m resposta 6s perspectivas mais favoráveis do mercado, o varejista
tenderá a ampliar sua lin#a de mercadorias em uma ou mais das seguintes
direç-es. Poderá lançar produtos, estabelecendo nova lin#a de preços. &m
outras palavras, substituirá sua atual lin#a de produtos na e%pectativa de
aumentar a procura de produtos mais caros. Poderá além disso, e%pandir
os estoques dos produtos das diversas lin#as de preço, objetivando
oferecer aos seus clientes maior variedade de modelos, materiais, cores,
ou quaisquer outras caractersticas especiais de suas mercadorias.
Os comerciantes atacadistas e os fabricantes tendem a apresentar
uma poltica de estoques semel#ante 6 do comerciante varejista d+ste
e%emplo. =ambém nesses casos o volume de estoques tende a crescer mais
rapidamente do que as vendas.
'. Contrção. Ama poltica oposta é a adotada pelas empresas
em perodo de redução das vendas, em decorr+ncia de declnios cclicos.
Os estoques se reduzem, não apenas porque seu nvel ao fim de um m+s
ou trimestre é superior ao originalmente planejado, mas, também porque a
firma prev+ uma redução adicional nas vendas. Além disso a empresa
tende a diminuir o sortimento de produtos oferecidos e a variedade de
lin#as de preços.
O efeito conseguido apresenta, portanto, dois aspectos. As
reduç-es de encomendas para estoque são feitas mais rapidamente que o
decréscimo das vendas. Além disso, a firma tende a reduzir seus estoques
pela fi%ação de preços mais bai%os. Ba economia, como um todo, esta
tend+ncia reflete!se em uma liquidação generalizada de estoques. =rata!se
de uma recessão induzida por estoques. &m outras palavras, a acumulação
acelerada de estoques na fase de prosperidade, passou a ser demasiada ao
voltarem as vendas ao nvel normal. Besse momento, novas encomendas
foram rapidamente diminudas pelos varejistas, que procuravam liquidar
seus estoques mediante reduç-es de preço. A queda do volume de novas
encomendas pelos varejistas provocou uma reação em cadeia, que afetou
os atacadistas, os produtores de bens finais e materiais au%iliares e ainda
os de matérias!primas.
D. Outrs Cuss
@omo os estoques são acumulados e novamente encomendados
na previsão de vendas futuras, seu volume é significativamente
influenciado pelo perodo entre compras e vendas, denominado 'lead
time(. &m alguns casos pouco comuns, a firma consegue solicitar as
mercadorias de que necessita e receb+!las em um ou dois dias. Bestas
circunst8ncias, não é necessário manter mais do que um estoque mnimo
para atender 6s e%ig+ncias imediatas de venda.
1. >8"d Tim"@. Bormalmente, porém, a firma não consegue
repor diariamente os estoques vendidos no dia anterior. &m primeiro
lugar, porque não disp-e dos registros das operaç-es ao fim de cada dia.
&m segundo lugar, o pr<prio processo de preenc#imento de formulários
para encomendas consome algum tempo. &m terceiro lugar, a compra de
quantidades relativamente pequenas, ditadas pelas necessidades diárias de
produção, normalmente implicam um preço unitário mais elevado e custos
de entrega desproporcionalmente altos. Por fim, o fornecedor pode insistir
em. a2 encomendas de taman#o mnimo e b2 uma anteced+ncia de alguns
dias para poder atender o pedido de seu cliente. A combinação desses
diversos fatores dá origem ao que se c#ama 'lead time( no processo de
reposição de estoques. &sse perodo é determinado por. /2 o prazo mnimo
e%igido pelo fornecedor e 02 a poltica de renovação de pedidos da
empresa compradora.
&m certas ocasi-es, os fornecedores podem ter um volume tão
grande de encomendas, que se tornam impossibilitados de aceitar novos
pedidos para entrega dentro do prazo #abitual. A firma que deseja dispor
de um certo volume de mercadorias em dado momento deve, portanto,
fazer seu pedido antes da época normal. Ao mesmo tempo, também é
provável que a firma deseje aumentar o volume de suas encomendas.
"esta maneira, espera evitar o risco de os novos pedidos serem satisfeitos
com atraso, em virtude do ac,mulo de encomendas a serem atendidas
pelos fornecedores. Por e%emplo, um fabricante normalmente pode manter
matérias!primas em quantidade suficiente para a produção de um m+s. ?e
tiver raz-es para supor que seus fornecedores não consigam a
continuidade desse flu%o, pelo motivo acima citado, deverá fazer uma
encomenda proporcional ao volume de produção de dois ou tr+s meses.
Bormalmente, um varejista pode fazer encomendas para atender metade
de suas necessidades estacionais previstas. ?upon#amos que julgue estar o
fabricante totalmente ocupado até o incio da temporada. $ provável,
então, que faça uma encomenda superior ao nvel correspondente 6
metade da sua previsão de vendas.
'. IminGn!i d" Kr"."s. O temor de uma greve na fábrica de um
fornecedor poderá conduzir uma firma a acumular estoques superiores ao
normal. O efeito imediato desta medida é a constituição de um estoque
que, para uma pessoa estran#a 6 empresa, poderá parecer e%ageradamente
grande em relação ao volume de vendas. Jesmo que +ste aumento de
estoques envolva grande drenagem de recursos financeiros da firma, além
de despesas apreciáveis com armazenagem temporária, esses custos
especiais representam, basicamente, uma forma de pr+mio de seguros. $ o
preço que a firma deverá pagar para garantir um satisfat<rio fornecimento
de matérias!primas.

*. Aum"ntos d" ,r"ço. A acumulação de estoques além do nvel
normal é um recurso comum de uma firma que prev+ substancial elevação
dos preços de lista de seu fornecedor, em um futuro pr<%imo. Beste caso,
o efeito sobre os lucros difere bastante do resultante de ameaça de greve.
Bo caso anterior, o preço de venda da empresa pode não se alterar, mesmo
que a fábrica de seu fornecedor dei%e de funcionar em virtude de uma
greve. Os custos adicionais decorrentes da acumulação e%cessiva de
estoques acabarão reduzindo os lucros obtidos pelas vendas.
Por outro lado, a acumulação de estoques decorrente da previsão
de um aumento dos preços cobrados pelos fornecedores visa proporcionar
maior lucro. A empresa espera fi%ar preços mais altos no futuro, baseada
na elevação dos preços das matérias!primas e dos custos de mão!de!obra.
&ntretanto, como seus estoques foram adquiridos aos preços correntes,
que são inferiores, seus lucros futuros serão ainda maiores, visto serem
acrescidos da diferença entre o preço das matérias!primas e o custo de
manutenção dos estoques durante +sse perodo de tempo.
+. #m Mod"(o d" Custo-R"ndim"nto. Ao estimar as economias
e os custos prováveis, respectivamente, resultantes de diferentes polticas
alternativas de estoques, o administrador financeiro estabelece, em
primeiro lugar, os custos do estoque mnimo e%igido pela firma 1&J O
estoque mnimo2.
?upon#amos que uma firma industrial necessite de um estoque
de matérias!primas e produtos finais correspondentes a, pelo menos, um
m+s de vendas, para garantir o processo de produção e as entregas aos
clientes. =odo estoque acima desse nvel mnimo poderá, pois, ser
considerado como estoque e%cedente 1&&2. O && gera custos adicionais
de financiamento, armazenagem, controle, seguros e impostos. Por outro
lado, poderá criar oportunidades para a obtenção de um preço unitário de
compra mais reduzido, produção mais eficiente, proteção contra ameaça
de greve na fábrica de um fornecedor, aumentos de preços dos
fornecedores, e assim por diante. @ada um desses motivos para a
manutenção de estoque e%cedente envolve um elemento de custo e,
também, de rendimento acima do &J.
A =ab. M.0 apresenta uma escala #ipotética de custos e
rendimentos parciais, relativa a tr+s polticas alternativas de manutenção
de estoques de matérias!primas. &stas alternativas, representando tr+s
possveis escalas de compras, baseiam!se nas seguintes #ip<teses.
/. &stoques necessários para os pr<%imos seis meses. 3HH.HHH
unidades* de acordo com a escala do &J, na primeira coluna.
0. Preço corrente de lista do fornecedor. G/ por unidade.
3. "esconto por quantidade comprada, oferecido pelos
fornecedores.
Jenos de 7H.HHH unidades. HL
"e 7H.HHH a W4.PPP unidades. 0L
"e W7.HHH a PP.PPP unidades. 3L
Acima de /HH.HHH unidades. 4L
4. "espesas 1armazenagem, seguros, juros de empréstimos2. 3L
ao m+s.
7. &stá programado para o quarto m+s um aumento de 7L sobre
o preço fi%ado pelo fornecedor* as encomendas recebidas para entrega no
incio do terceiro m+s ainda serão cotadas ao preço corrente.
@omo se observa na =ab. M.0, uma programação de compras em
um nvel mensal constante de 7H.HHH unidades deverá elevar os custos dos
estoques de G/7H 1rendimento lquido O G/7H2, montante +ste superior ao
obtido na programação baseada na previsão do volume de vendas. &ste
valor negativo de G/7H poderá ou não ser mais do que contrabalançado
pelo aumento da produtividade da mão!de!obra e>ou das máquinas, em
decorr+ncia do método de programação da produção a um nvel mensal
constante.
"o mesmo modo, uma poltica de compras de 0HH.HHH unidades
no terceiro m+s, tendo como objetivo evitar os problemas provocados pelo
aumento iminente de preço no quarto m+s, proporcionará poupanças no
valor de G7.W7H 1ou seja, o desconto sobre o preço de lista2, mais GW.W7H
1correspondentes ao diferencial do preço de compra2. &stas poupanças
totais de G/3.7HH serão, em parte, anuladas pelos custos de manutenção
dos estoques, ou seja, GP.47H, o que nos dei%a um saldo lquido de
G4.H7H. A +ste valor deverá ser acrescentado o gan#o lquido resultante
dos descontos obtidos nos dois primeiros meses, deduzindo!se os custos
dos estoques, quer dizer, GM7H. Portanto, o gan#o total lquido será de
G4.WHH.
III. A6A8IAÇÃO DE RISCOS E C#STOS
A responsabilidade pela definição de riscos e custos de
manutenção de um dado volume de estoques recai sobre os ombros do
administrador financeiro da empresa.
Ris!os " Ti-os d" A.(ição
A relação a seguir é uma recapitulação dos diferentes riscos
analisados em seç-es anteriores.
/. "esequilbrio funcional.
0. Procura estacional.
3. Alteraç-es Cminentes de Jodelos.
4. Cnflu+ncias @clicas.
7. Eariaç-es de Preço.
&m cada um desses casos, o administrador financeiro trabal#a
com eventos que podem ou não ocorrer. $ possvel, mas não inevitável,
que algum desses eventos se verifique. Portanto, o problema básico
consiste em estimar o grau de certeza da ocorr+ncia de um evento, isto é,
sua probabilidade. Ama vez feita esta estimativa, essa probabilidade
poderá ser quantificada, e%primindo!se por um valor inferior a /,H, cifra
indicadora da certeza absoluta de ocorr+ncia, enquanto que o valor H,H
representa a certeza total de não!ocorr+ncia do evento.
1. I(ustrção. Por e%emplo, o problema de demanda estacional,
analisado na ?eç. CC, poderá ser novamente discutido em termos de um
caso #ipotético. ?upon#amos que os estoques de um varejista, na primeira
semana de dezembro, totalizem GMH.HHH. ?ua previsão, na temporada
anterior 6s festas de fim de ano, fora a de um volume de vendas que
resultou em um estoque de apenas G/7.HHH no fim desse perodo. &ste
estoque compreendia apenas mercadorias destinadas 6 venda no perodo
de 5estas.
Ama estimativa das perspectivas de venda para o perodo
restante desse mesmo ano levou a direção da loja 6s seguintes conclus-es.
Poderia adotar uma, dentre tr+s alternativas possveis de ação. &m
primeiro lugar, poderia supor que a procura aumentasse rapidamente,
sendo o estoque vendido aos nveis correntes de preço. As receitas seriam,
portanto, de GMH.HHH. A segunda alternativa consistiria em uma redução
imediata de preços, da ordem de 07L. A direção da loja julgava que esta
poltica permitiria liquidar os estoques, proporcionando G47.HHH em uma
semana. A terceira alternativa seria prever o prosseguimento da atual
tend+ncia das vendas em um ritmo bastante lento. Beste caso, talvez
conseguisse a firma vender somente G/7.HHH até as 5estas de Batal. Os
produtos restantes teriam que ser vendidos, depois desse perodo,
mediante uma redução de preços de W7L, o que renderia apenas G//.HHH*
ou seja, um total de G0M.HHH.
Dee%aminando!se as tr+s alternativas, poderemos concluir que
pelo menos uma coisa é certa em relação 6 direção da firma. ?e for aceita
a segunda alternativa, suas receitas serão de G47.HHH. ?e decidir nada
fazer de imediato, acabará obtendo GMH.HHH 1de acordo com a primeira
#ip<tese2, ou G0M.HHH, no terceiro caso. A questão se resume, pois, na
seguinte indagação. deverá a loja reduzir imediatamente os preços e
perder G/7.HHH, ou esperar obter GMH.HHH, correndo o risco de uma perda
de receitas da ordem de G33.HHH;
A resposta dependerá do grau de probabilidade de uma
recuperação suficientemente grande da procura, capaz de absorver todo o
estoque e%istente aos preços correntes. A questão apresentada pelo
administrador financeiro 6 direção da empresa poderá ser
quantitativamente colocada nos seguintes termos. Rual será a
probabilidade de uma recuperação da demanda, W7, MH, 7HL ou outra
percentagem; Para que a resposta seja significativa não poderá ser
qualitativa, ou seja, definida em termos de 'razoável(, 'regular(, 'boa(,
mas sim quantitativa. Admitamos que, para a direção da empresa a
probabilidade de ocorr+ncia do evento seja de WHL. Csto equivale a um
nvel de aceitação de H,W e de H,3 de rejeição da #ip<tese nula de que a
procura se recupere totalmente absorvendo todo o estoque e%istente aos
preços correntes.
Faseado nessa quantificação das e%pectativas, poderá o
administrador financeiro passar para a construção da tabela de resultados
1=ab. M.32.
"e acordo com a alternativa A
/
, a firma tem completa certeza K
probabilidade /,H K de que suas receitas serão de G47.HHH, como pode ser
observado na ,ltima coluna. Ba alternativa A
0
, a e%pectativa de que todo o
estoque será vendido a GMH.HHH apresenta a probabilidade de apenas H,W
sendo o seu valor. GMH.HHH S H,W O G40.HHH. A probabilidade de vender
3>4 dos estoques com uma redução de preço de W7L, obtendo!se G0M.HHH,
representa GW.[HH, ou seja, G0M.HHH S H,3. ?e somarmos essas duas cifras
teremos G4P.[HH para a segunda alternativa 1A
0
2 conforme indicado na
,ltima coluna da tabela.
T&"( 1.*
Alternativas
da firma
1A2
Ocorr+ncia
1Desultados possveis
1OA2
Probabilidade
1de cada ocorr+ncia2
1PDOF2
'alor )sperado
1E&2
A/ Eender agora, com um
desconto de 07L
O/A/ G47.HHH /,H G47.HHH
A0 Janter os preços
correntes
O0 A0 GMH.HHH
O0 A0 G0M.HHH
H,W
H,3
G40.HHH
G W.[HH
G4P.[HH
'. M"dids A(t"rnti.s. O valor esperado de A
0
é G7H./HH,
superior ao de A
/
, que é de apenas G47.HHH. Portanto, A
0
é uma alternativa
prefervel 6 A
/
. &ntretanto, se a administração da empresa tivesse
estimado em 7HL a probabilidade da segunda alternativa, seu valor
esperado seria. 1GMH.HHH S H,72 N 1G0W.HHH S H,72 O G43.7HH. Csto tornaria
a primeira alternativa conveniente.
@ontudo, antes de aceitarmos essa conclusão, devemos fazer
uma advert+ncia. A conclusão acima baseia!se no conceito estatstico de
probabilidade, que a seguir demonstraremos em termos não!matemáticos.
O
?upon#amos que esta firma ten#a escol#ido a mesma alternativa
1A
0
2, com id+ntica probabilidade de ocorr+ncia 1H,W e H,3,
respectivamente2, em 0H oportunidades consecutivas. ?e as duas
probabilidades permanecerem constantes, o resultado deverá ser.
em WHL dos 0H casos, ou /4 casos, a GMH.HHH cada um G [4H.HHH
em 3HL dos 0H casos, ou M casos, a G0W.HHH cada um G /M0.HHH
G/.HH0.HHH
Portanto, em vinte alternativas, o retorno total obtido será de
G/.HH0.HHH, o que equivale a um retorno médio de G7H./HH por tentativa
1G/.HH0.HHH>0H2. $ e%atamente o resultado obtido na =ab. M.3.
Eoltemos agora 6 nossa firma. $ esta comparação de alternativas
uma e%peri+ncia rotineira; &m caso afirmativo é mais provável que a
longo prazo, o resultado mais favorável seja proporcionado pela escol#a
de A
0
, em detrimento de A
/
. &ntretanto, em uma ,nica tentativa
1escol#endo!se A
0
2, ou mesmo em duas ou tr+s, envolvendo ainda a
escol#a de A
0
, a firma poderá obter um má%imo de GMH.HHH, ou um
mnimo de G0M.HHH. 1?ituação id+ntica 6 de 'cara ou coroa( no
lançamento de uma moeda.2 A longo prazo, se as probabilidades não se
alterarem, teremos sete resultados favoráveis 1GMH.HHH2 contra tr+s
desfavoráveis 1G0M.HHH2.
A questão fundamental que se coloca é. Poderá a firma suportar
uma série de resultados desfavoráveis K obtendo G0W.HHH, ao invés de
G47.HHH, pela venda imediata das mercadorias K até que se inicie uma
série de resultados proporcionando GMH.HHH; Admitamos que a atual
situação da firma seja de grande dificuldade financeira e que sua principal
preocupação seja apenas a de sobreviver a +ste perodo de 5estas. A
decisão tomada poderá significar a absorção de uma perda de G/7.HHH,
decorrente da venda imediata, ao invés do risco de uma perda maior, de
G34.HHH, apesar de WHL de probabilidade de que possam ser integralmente
recuperados GMH.HHH.
I6. A8TERNATI6AS DE O,ERAÇÃO
O diagn<stico das tend+ncias atuais e futuras do nvel de
estoques, acrescido de uma avaliação em termos quantitativos das
diversas projeç-es efetuadas pelos departamentos de compras, produção e
vendas constitui o quadro geral de uma poltica de estoques. 5ornecem ao
administrador financeiro uma escala das prováveis sadas de cai%a, em
face das necessidades de estoques. "ispondo dessa informação, o
administrador financeiro deverá, em seguida, responder 6s seguintes
quest-es. Poderá contar com entradas de cai%a suficientes para manter
seus estoques; ?e tal não ocorrer, de que modo poderá reduzir as sadas
de cai%a para constituir estoques, sem prejudicar o nvel de efici+ncia da
produção ou a entrega imediata dos artigos produzidos aos clientes da
firma; Por fim, poderá a situação dos estoques indicar produtos que
possam dar origem a problemas de estoques K por e%emplo, obsoletismo
e%cessivo, custos de manutenção, oscilaç-es violentas de preço K em
desacordo com o lucro que possam proporcionar;
Despostas a estas quest-es envolvem polticas de manutenção de
estoques. "evem ser dadas antes de o administrador financeiro procurar
levantar fundos e%ternos, e%igidos pela estocagem. $ necessário que o
administrador financeiro e%amine as principais alternativas a serem
e%ploradas para minimizar os fundos comprometidos em estoques, para
cada nvel de efici+ncia operacional da empresa.
A(t"rção d ,o(9ti! d" Com-rs
O primeiro setor a ser e%plorado é o da poltica de compras da
empresa. &nvolve tr+s aspectos distintos. /2 o 'lead time(, 02 os prazos de
crédito estabelecidos pelos fornecedores, 32 o método de pagamento.
1. >8"d Tim"@. Rualquer alteração no sentido de reduzir o
perodo de tempo decorrido entre o recebimento das matérias!primas e
dos componentes utilizados e seu emprego efetivo no processo produtivo,
pode ser considerado um recurso para diminuir o volume de estoques e,
conseq9entemente, da quantidade de recursos financeiros imobilizados
nesse ativo. Rualquer um dos motivos a seguir apresentado poderá
provocar um 'lead time( muito prolongado. Alguns fornecedores podem
fi%ar um certo preço para encomendas com prazo de entrega de tr+s
semanas. 5i%arão preço mais elevado para pedidos mais urgentes, de
mercadorias que devam ser entregues, no má%imo, dentro de uma semana.
Para tirar vantagem desse diferencial de preço, o administrador financeiro
poderá fazer os pedidos para entrega tr+s semanas antes da ocasião
necessária. Beste caso, talvez seja muito mais proveitoso, do ponto de
vista da empresa, e não do departamento de produção, pagar um preço
mais elevado para entrega mais rápida, do que imobilizar recursos
financeiros durante mais duas semanas, em cada ciclo de produção.
Am ree%ame da programação de produção de uma firma poderá
também indicar a viabilidade da redução do perodo entre o acabamento
do produto e seu envio ao comprador. Por e%emplo, o departamento de
produção poderá programar suas operaç-es baseado em ciclos de
atividade, ou seja, concentrando!se em um artigo de cada vez, com o
objetivo de ma%imizar a produtividade da mão!de!obra. &ntretanto, a
conseq9+ncia poderá ser uma acumulação de bens acabados para venda,
muito antes do momento estipulado para entrega. &videntemente, uma
alteração na programação de produção poderia reduzir apreciavelmente os
estoques de produtos que representassem uma imobilização muito grande
de fundos.
O desenvolvimento do transporte de cargas por via aérea,
acompan#ado por uma redução da ta%a por tonelada>mil#a, abriu novo
camin#o para a diminuição do perodo de tempo compreendido entre a
produção dos bens e seu recebimento pelos clientes da empresa.
?upon#amos que uma firma localizada em Jassac#usetts ten#a clientes
na @alif<rnia e que estes contem com o recebimento das mercadorias sete
dias ap<s a encomenda. ?e os produtos forem enviados por terra K trem
ou camin#ão K a entrega pode levar e%atamente sete dias. O fabricante
deverá portanto, manter em estoque uma dada quantidade de mercadorias,
para poder enviá!las no momento em que receber as encomendas. =alvez
isto não seja mais necessário, graças ao transporte por via aérea. Pode!se
processar um pedido proveniente da @alif<rnia, em quatro ou cinco dias,
e, depois, enviar as mercadorias por avião, c#egando ao seu destino em
menos de 04 #oras. Bo caso de transporte transoce8nico, a economia de
tempo proporcionada pelo serviço aéreo pode ser de até tr+s semanas.
'. ,r7os d" CrHdito Est&"("!idos -"(os Forn"!"dor"s. Ama
ampliação dos prazos concedidos pelos fornecedores deverá e%ercer
efeitos favoráveis sobre a posição de cai%a da firma, isto é, tenderá a
reduzir o perodo compreendido entre entradas e sadas. Admitamos que
uma firma adquira suas mercadorias com um prazo de 3H dias e que o
intervalo entre o recebimento desses produtos, sua venda e o pagamento
pelos clientes varie entre 7H e MH dias. Bestas condiç-es, a empresa v+!se
obrigada a financiar suas vendas durante 0H a 3H dias. Aumentando para
MH dias o prazo concedido pelos fornecedores, a firma poderá separar as
receitas de suas vendas na data de vencimento de suas contas ou mesmo
antes. ?upon#amos, ainda, que essa empresa ten#a anteriormente
percebido a necessidade de financiar o prazo de 0H a 3H dias por
empréstimos obtidos em fontes e%ternas. O prazo mais longo, de MH dias,
#abilitará a empresa a. /2 poupar os custos de financiamento e%terno, ou
02 utilizar esses fundos para obter outras oportunidades de lucro.
Admitamos que a firma manten#a, como poltica de liquidez, um
dep<sito bancário de G7.HHH. ?olicita e obtém desse banco um empréstimo
de G7.HHH a WL ao ano, sem a obrigação de conservar um saldo mnimo
em dep<sito como garantia de pagamento. Os fundos obtidos são
utilizados para financiar valores a receber e o maior volume de estoques.
?upon#amos ainda que a administração da firma esteja pensando em
tomar um empréstimo adicional de G37.HHH a WL, e também em aproveitar
o desconto de /L, oferecido pelos fornecedores, para pagamento de
compras no ato da entrega. O banco está disposto a aumentar o atual
volume de empréstimos e conceder os G37.HHH adicionais* porém, e%ige
em troca, a manutenção de um saldo mnimo de 0HL. &, pois, necessário
um empréstimo total de G/HH.HHH para conseguir!se um acréscimo de
G37.HHH. 1empréstimo de G/HH.HHH mais o dep<sito de G7.HHH2 menos 1o
saldo mnimo e%igido, G0H.HHH, mais G7H.HHH já emprestados2 O G37.HHH.
O custo mensal dos G7H.HHH adicionais é de G37H 1/>/0 de WL ao ano2.
&ste também será o custo dos recursos para empréstimo efetivamente
disponveis, isto é, G37.HHH. A ta%a efetiva aplicada sobre G37.HHH é de
/L, igual ao desconto oferecido pelo fornecedor. Portanto, o custo
marginal do empréstimo é equivalente ao gan#o marginal proporcionado
pelo desconto* isso indica que a firma tirará maior proveito se pagar suas
compras em 3H dias, do que se gozasse do desconto de /L.
*. O-"rçB"s d" 8imitção d" Esto:u"s. Ama modalidade
diferente de compra é con#ecida por limitação de estoques. =rata!se de
um processo amplamente utilizado pelas firmas que necessitam de
quantidades muito grandes de matérias!primas ou produtos agrcolas,
negociados nas c#amadas bolsas de mercadorias, sujeitos a flutuaç-es de
preços. Fasicamente, uma operação de limitação de estoques compreende,
simultaneamente, a compra imediata de um determinado n,mero de
unidades e o estabelecimento de contratos para entregas futuras dessa
mesma mercadoria.
?upon#amos que uma certa empresa fabrique artigos de couro.
?ua programação de produção para 0M semanas e%ige 7HH peles de bezerro
por semana, ou seja, /3.HHH peles. :sse cálculo baseia!se em pedidos
feitos por seus clientes. O preço unitário corrente das peles é G7. Bo
mercado de peles, também estão cotados os preços 'futuros( de G7,/7
para entrega em 3H dias, G7,3H em MH dias e G7,47 em PH dias etc.
&%istem, pois, tr+s alternativas. Poderá comprar semanalmente
7HH peles e correr o risco de o preço permanecer constante ao nvel de G7
ou então oscilar. Bo primeiro caso, obterá um lucro correspondente 6
diferença entre o preço de venda e seus custos totais, incluindo o custo
das peles, calculado ao preço corrente de mercado. ?e o preço da matéria!
prima diminuir, a firma obterá um lucro adicional não previsto. =ambém
poderá ocorrer o contrário, se o preço das peles aumentar.
A segunda alternativa é a compra de /3.HHH peles, o mais rápido
possvel, acrescentando!se ao preço de compra os custos de estocagem,
manipulação, seguros etc., calculando!se o custo médio por pele e
utilizando!se +ste valor para determinar o provável lucro da empresa.
A terceira alternativa é comprar imediatamente 3.HHH peles,
firmando!se cinco contratos futuros para aquisição das demais unidades,
de 0.HHH peles cada um, sendo o primeiro contrato pagável 3H dias a
contar dessa data, e os outros quatro em sucessivos intervalos de um m+s.
O preço pago pela firma por esses contratos, é em geral, superior ao preço
corrente, ou seja, o preço 'a vista(, para entrega imediata. A diferença
entre os preços futuros e o preço corrente é, normalmente, igual ao custo
incorrido pelo vendedor para manutenção e financiamento dos estoque em
um, dois ou mais meses, além de pequena margem de lucro. Ba verdade,
alguns fornecedores de peles mediante contratos futuros, não pretendem
adquiri!las e conservá!las para posterior entrega. Ao invés disso, poderão
especular sobre a possibilidade de mais tarde saldarem seus
compromissos, adquirindo!as no mercado a vista, por um preço inferior ao
que a empresa ten#a concordado em pagar conforme os contratos futuros.
`s vezes, os especuladores poderão julgar que o preço futuro do mercado
seja bastante inferior ao preço corrente. Beste caso, é perfeitamente
concebvel que a diferença entre o preço futuro e o preço corrente de
mercado possa ser inferior ao 'marVup( normal sobre o preço a vista.
A firma que tiver a garantia de um flu%o de matérias!primas
necessárias no momento adequado, mediante o estabelecimento de uma
série de contratos futuros, reduzirá proporcionalmente seu investimento
em estoques. Ao mesmo tempo, con#ecerá, com precisão, os custos
1futuros2 de suas matérias!primas. =erá, portanto, certeza absoluta da
margem de lucro determinada para fins de fi%ação de seu preço de venda.
&m ess+ncia, a firma colocou 'barreiras( em torno de seus custos de
matérias!primas e lucros prováveis.
Ama vantagem adicional da limitação de estoques é contribuir,
freq9entemente, para o fortalecimento da posição creditcia da empresa.
@omo os custos futuros dos estoques já estão fi%ados, a firma poderá
eliminar os riscos de uma posterior elevação dos preços de matérias!
primas, cujo efeito poderia anular grande parte do lucro decorrente da
poltica de limitação de estoques.
Jediante tal poltica, poderá a firma especializar!se na
fabricação de artigos de couro, transferindo o risco especulativo
proveniente das flutuaç-es dos preços das peles para aqueles que,
precipuamente, estabelecem contratos futuros.
+. A(t"rção n ,o(9ti! d" 6"nds. O administrador financeiro
poderá também tentar reduzir o volume de estoques mediante uma análise
da poltica de vendas da empresa e de acordo com as seguintes lin#as
gerais.
N 6"nds d" ,rH-Estção. 5req9entemente, um estoque
e%cessivo é conseq9+ncia de uma substancial acumulação de bens
acabados efetuada pouco antes da procura estacional de parte dos clientes.
&sta prática é bastante comum entre fabricantes ou até mesmo
comerciantes. Os fabricantes que adotam uma poltica de produção a nvel
constante ac#am!se particularmente e%postos 6 tend+ncia de acumular
estoques substanciais, antes que o pico estacional da procura dos clientes
seja alcançado.
Ama redução de preços nas compras de pré!estação proporciona
aos clientes de uma empresa a possibilidade da obtenção de lucros
adicionais. &mbora provoque uma redução, de igual valor, da margem
bruta da firma, a queda de preço permitirá diminuir os custos da
manutenção dos estoques. Bormalmente, estas poupanças apenas
constituem parte da redução dos preços. &ntretanto, a vantagem obtida em
termos de maior liquidez poderá ser bastante importante, embora não
mensurável em d<lares e cents. Qiberará a alta administração da
necessidade de manter um equilbrio precário entre a entrada de recursos,
relativamente pequena antes da temporada de vendas, e os vultosos
compromissos assumidos com os fornecedores que dependem do volume
de produção. Jais especificamente, a firma reduzirá suas necessidades de
empréstimos. &ste fator desempen#a importante papel numa firma de
pequeno porte, ao contrário da grande empresa, que tem facilidade de
acesso a recursos bancários.
&NA-"rF"içom"nto do Contro(" d" Esto:u"s. Am ponto que
também pode ser e%plorado, e que tende a proporcionar resultados
bastante proveitosos, é o método empregado pela firma para controlar
seus estoques. @ontrole de estoques refere!se ao método utilizado para
verificar se as estimativas de estoques disponveis estão ajustadas 6s
sadas reais de mercadorias para fins de produção, venda ou ambas. "ois
casos ilustrativos mostrarão a import8ncia e o papel desempen#ado pelo
controle de estoques da firma.
!N Arm7"n;"m. Por vários anos, a firma A manteve um ,nico
dep<sito central no qual todas as encomendas eram feitas. Os produtos
eram enviados aos clientes por trem ou camin#ão, dependendo da
dist8ncia que o comprador estivesse do dep<sito. Os estoques e%istentes
nesse dep<sito alcançavam, em média, G3HH.HHH. &sta prática foi
satisfat<ria até o momento em que a área de vendas da firma começou a se
e%pandir. &m conseq9+ncia, as entregas de mercadorias aos clientes mais
distantes passaram a levar até uma semana, ou mesmo mais. Atrasos em
entregas tornaram!se tpicos no caso de pequenas encomendas de valor
inferior a mil d<lares. @omeçaram, então, os clientes mais distantes, a
reclamar freq9entemente contra esses atrasos. @ancelamentos tornaram!se
bastante comuns. Os vendedores também registraram in,meros casos de
clientes que não renovaram suas encomendas dada a impossibilidade da
garantia da entrega dentro do prazo.
Para atender a tais reclamaç-es, a firma estabeleceu dois
dep<sitos menores em dois novos centros geográficos. Deduziu o estoque
do dep<sito central para G0HH.HHH, recebendo cada um dos novos
dep<sitos bens acabados no valor de G/HH.HHH, o que elevou o valor
global dos estoques da empresa para G4HH.HHH. Apesar do aumento do
custo da estocagem, a firma verificou ser +ste novo processo mais
lucrativo, em relação ao acréscimo do volume de encomendas e tendo em
vista a maior satisfação dos clientes.
@om a e%pansão do volume de vendas, o estoque armazenado
ultrapassou G7HH.HHH. Besta altura, o administrador financeiro prop)s um
ree%ame da poltica adotada. "e acordo com suas recomendaç-es, foi
realizado um estudo do custo de fretes aéreos, desde o dep<sito central até
os clientes atendidos pelos dois pequenos dep<sitos au%iliares, levando!se
em conta o volume e a freq9+ncia dos pedidos e comparando!se o custo
do frete aéreo com os gastos correntes de transporte. Os resultados mais
importantes dessa análise mostraram que o dep<sito central, com um
estoque de G07H.HHH poderia, graças ao transporte aéreo, atender a todos
os clientes mais distantes tão eficientemente quanto no momento atual, e a
um custo total mais reduzido. As poupanças de aluguel dos dep<sitos,
despesas de controle de estoques, seguros etc., contrabalançariam, com
vantagem, o custo mais elevado do frete aéreo, quando comparado com os
fretes ferroviários ou rodoviários. Além disso, as necessidades de capital
para a formação de estoques seriam reduzidos 6 metade, permitindo
economias adicionais de gastos financeiros.
dN Coord"nção do F(u)o d" Esto:u"s. Bo segundo caso, o
administrador financeiro procedeu a uma análise dos pedidos de peças
para reposição comparando!o com os estoques mantidos para essa
finalidade. O estudo mostrou que apro%imadamente metade do estoque
correspondia a PHL dos pedidos. &m outras palavras, a rotação de metade
do estoque era nove vezes superior 6 da outra metade. Os itens de menor
rotação poderiam ser reduzidos, e o foram, para menos de um quarto do
seu volume anterior, sem que provocassem atrasos injustificados no
atendimento de pedidos.
=al como no caso anterior, o custo de manutenção do estoque foi
sensivelmente reduzido, #avendo liberação de recursos financeiros para
outros fins operacionais, bem como aumento da liquidez geral da firma.
RES#MO
Os estoques e os valores a receber representam um ativo de
enorme import8ncia para o administrador financeiro. Os riscos financeiros
de inadequados planejamento, administração e controle de estoques
podem levar a prejuzos financeiros ainda maiores do que os resultantes
de dvidas incobráveis. Am planejamento deficiente de estoques poderá,
facilmente, acarretar prejuzos de /HL ou mais, em parte de seus
estoques, mesmo em épocas favoráveis. O volume de estoques é função
das vendas previstas. Assim sendo, o estabelecimento de adequados nveis
de estoques baseia!se, freq9entemente, na precisão das previs-es de
vendas. Outros fatores, inclusive o dilema entre liquidez e rentabilidade,
e%ercem influ+ncias sobre os nveis de estoques.
Para que se proceda a uma análise realmente significativa, é
necessário classificar os 'estoques( em função de seus componentes, ou
seja, matérias!primas, bens de processamento e produtos acabados. O
con#ecimento do método contábil de avaliação dos estoques é necessário
ao administrador financeiro. Rual o método a ser utilizado pela firma. o
do preço de custo ou de mercado, qualquer que seja o mais bai%o, QC5O
ou 5C5O;
Os fundos imobilizados em estoques apresentam o risco duplo de
impossibilidade de realização das vendas previstas ou de obtenção do
preço de venda, anteriormente calculado. Portanto, o administrador
financeiro deverá planejar cuidadosamente a poltica de estocagem de sua
empresa. Ama poltica que estabeleça a manutenção de nveis de estoques
superiores 6s necessidades futuras mais imediatas poderá ser conveniente
por vários motivos, tais como, por e%emplo, nveis mais econ)micos de
produção, receio de faltas de estoques, previsão de aumentos dos preços
de. matérias!primas, 'lead time(, ou imin+ncia de greves. "iversas
técnicas quantitativas podem au%iliar o administrador financeiro no
planejamento dos nveis de estoques. Outros métodos de controle de
estoques, como a análise das polticas relativas 6 armazenagem e
transporte, poderão contribuir para a redução dos nveis de estoque da
empresa.

07.0+- FINANCIAMENTO DE CA,ITA8 DE TERCEIROS A 8ONKO
,RAOO
A import8ncia do financiamento de capital de terceiros a longo
prazo para as empresas norte!americanas é demonstrada na =ab. /4./. &m
cada um dos anos do perodo /P7P!/PMM, a venda dos novos ttulos de
dvida variou de W/ a [[,/L do volume total dos novos ttulos emitidos
pelas sociedades an)nimas. Os valores monetários absolutos oscilaram
entre um mnimo de G[.H[/ mil#-es e um má%imo de G/7.7M/ mil#-es.
?em d,vida, estes dados, comprovam o papel predominante
desempen#ado pelos ttulos de dvida, como instrumento de obtenção de
fundos a longo prazo em fontes e%ternas de capital.
,ro&("ms do Tomdor dos R"!ursos
Para decidir!se pela emissão ou não de ttulos de dvida, deverá
o e%ecutor financeiro considerar quatro. problemas fundamentais. &m
primeiro lugar, precisará comparar as vantagens relativas K ou seja, os
custos e a incerteza K de uma emissão de ttulos de dvida a longo prazo,
com uma série de empréstimos a médio prazo. ?upon#amos que uma
firma necessite de G/ mil#ão para investir em novas máquinas e mel#orias
essenciais em sua planta, por um perodo de /7 anos. Am banco está
disposto a efetuar um empréstimo, por cinco anos, a uma ta%a de juros
inferior 6 ta%a corrente de emissão de ttulos de dvida, com id+ntico
prazo. =odavia, poderemos concluir pela perman+ncia dessa situação
daqui a cinco anos; $ perfeitamente concebvel o fato de a firma enfrentar
algumas dificuldades nos meses que precedem o vencimento do
empréstimo. Besse caso, conseguirá a firma um novo empréstimo para
resgatar o primeiro; ?erá a ta%a de juros então vigente tão favorável
quanto a atual; & quanto 6 situação geral da economia; ?e #ouver
recessão, qual a probabilidade de obter!se um empréstimo para resgate de
outro empréstimo conseguido anteriormente; Jesmo que tal seja
possvel, é provável que o emprestador dos recursos e%ija o
estabelecimento de condiç-es mais restritivas e, com toda a certeza,
insista na fi%ação de uma ta%a de juros mais elevada. &stas incertezas
deverão ser comparadas com a ta%a de juros, mais reduzida, do
empréstimo a médio prazo.
&m segundo lugar, se o e%ecutivo financeiro e a alta
administração da firma decidirem!se pela emissão de ttulos de divida
com prazo de /7 anos, quem será responsabilizado pela sua emissão;
"everá a empresa procurar um comprador 1por e%emplo, um fundo de
aposentadoria, uma compan#ia seguradora2, ou deverá oferecer os ttulos
diretamente ao p,blico; ?erá mais vantajoso utilizar os serviços de um
subscritor ou banco de investimento como intermediário;
&m terceiro lugar, se recorrermos a um intermediário, deverá a
firma abrir concorr+ncia para propostas de vários corretores ou banco de
investimento; Ou, deverá escol#er um ,nico banco de investimento e
regatear com vistas 6 obtenção das mel#ores condiç-es possveis;
&, por ,ltimo, embora não menos importante, de que modo
poderá o administrador financeiro avaliar os custos 'invisveis( 1por
e%emplo. opç-es, ']arrants(, direitos de conversão2, que poderão ser
solicitados pelo subscritor ou pelo comprador dos ttulos;
As respostas a estas quest-es dependerão de e%peri+ncias e
julgamentos pessoais. O mercado de capitais, em várias décadas, criou
grande variedade de cláusulas e condiç-es de compra. $ indispensável
con#ecer estes problemas, para que a firma obten#a um acordo que
considere justo e que seja, ao mesmo tempo, aceitável para o ofertante de
recursos.
A análise a que nos propomos realizar no presente captulo
abrange quatro áreas principais.
/. Jodalidades de ttulos de dvida 1capital de terceiros2.
0. Cnvestidores.
3. O ponto de vista da administração da empresa.
4. O mercado de ttulos de dvida 1capital de terceiros2.
I. MODA8IDADES DE TPT#8OS DE DP6IDA
As duas modalidades mais comumente encontradas de ttulos de
dvida a longo prazo são. /2 as letras #ipotecárias e 02 as deb+ntures.
Além desses dois tipos, outros t+m surgido com o passar do
tempo, visando algum objetivo especial. As principais modalidades desses
ttulos #bridos serão analisadas ao final desta parte.
Cr!t"r9sti!s Comuns. O acordo estabelecido entre a
sociedade an)nima 1que é o devedor2 e os compradores dos ttulos
1credores2 denomina!se contrato emissão. &ste instrumento apresenta, de
forma detal#ada, o tipo do ttulo emitido pela empresa, as obrigaç-es
assumidas pelo devedor, os direitos ou privilégios especiais concedidos
aos portadores, e outras condiç-es aceitas pelo devedor. 5req9entemente
+ste documento contém várias páginas impressas.
O ttulo propriamente dito é, normalmente, um documento de
uma página. &ste documento define o ttulo claramente e especifica o seu
valor nominal 1em geral, G/.HHH2, que representa uma fração do total da
dvida, o qual por sua vez está e%presso no contrato. &nquanto o contrato
é o acordo firmado entre a empresa e os credores como um todo, o titulo
especifica os direitos básicos de seu portador* por e%emplo, a ta%a de
juros, a data de pagamento, a data de vencimento do principal e outras
condiç-es importantes concernentes a relaç-es financeiras.
&m termos práticos, seria impossvel a cada um dos portadores
certificar!se do cumprimento pela empresa, de todas as obrigaç-es
estabelecidas no contrato. @om o objetivo de proteger adequadamente o
grande n,mero de portadores, e fazer com que seus interesses sejam
resguardados, conforme os termos do contrato, o acordo prev+ a indicação
de um 'trustee(, de sua confiança, agindo em seu nome.
O 'trustee( é obrigado a assegurar!se de que o devedor está
cumprindo as cláusulas do contrato. Csto implica em um e%ame peri<dico
dos relat<rios financeiros e outros, que o devedor ten#a concordado em
apresentar, em prazos preestabelecidos. &m caso de violação das normas
fi%adas no contrato, o 'trustee( fica automaticamente autorizado e
obrigado a tomar as medidas necessárias.
O 'trustee( também recebe, da sociedade an)nima, os recursos a
serem distribudos aos portadores dos ttulos sob a forma de juros e de
pagamento do principal. ?e o contrato e%igir o estabelecimento de um
fundo de amortização, o 'trustee( será o seu administrador. &m regra,
cabe 6s sociedades an)nimas o pagamento dos #onorários cobrados pelo
'trustee(, embora +ste aja somente em defesa dos interesses dos credores.
Para minimizar os riscos de um conflito de interesses, o =rust Cndenture
Act de /P3P imp)s ao 'trustee( uma série de obrigaç-es especficas e
responsabilizou civil e criminalmente os violadores destas regras. Afora
isso, o 'trustee( indicado no contrato deverá ser uma pessoa jurdica e
possuir, no mnimo, G/7H.HHH de capital mais reservas. A e%ecução dessa
lei foi atribuda 6 ?ecurities and &%c#anges @ommission. =odavia, cumpre
notar que se aplica somente 6s emiss-es de ttulos de dvida, cujo valor é
superior a um mil#ão de d<lares.
A. 8"trs Li-ot"!%ris
@omo seu pr<prio nome indica, esta modalidade de ttulo de
dvida é garantida pela #ipoteca de certos ativos fi%os da sociedade
an)nima apenas. &m seus aspectos formais, a #ipoteca de uma sociedade
an)nima é semel#ante 6 de uma propriedade residencial. &%istem,
entretanto, importantes diferenças de conte,do. Jerecem estas, análises
mais detal#adas.
O portador de uma #ipoteca sobre uma resid+ncia considera +sse
im<vel como garantia real de seu empréstimo. ?abe que poderá e%ecutar e
vender a propriedade, pelo menos, pelo valor da #ipoteca. ?e possuir uma
primeira #ipoteca, não deverá preocupar!se com o estabelecimento de uma
segunda, ou mesmo de uma terceira #ipoteca sobre essa mesma
resid+ncia. Bo que l#e diz respeito, possui direito prioritário sobre a
receita decorrente da venda forçada da propriedade. O portador da
primeira #ipoteca espera que, mesmo no caso de uma venda mal sucedida,
a receita seja suficiente para cobrir os custos de e%ecução, as comiss-es
de venda, além de todos os direitos de primeira #ipoteca. ?e o devedor
não puder pagar os juros correspondentes 6 segunda e 6 terceira #ipotecas,
os portadores destas poderão e%ecutá!las, se assim o desejarem. Porém,
seus respectivos direitos não serão atendidos antes de o possuidor da
primeira #ipoteca receber integralmente o que l#e f)r devido.
A situação é bastante diferente no caso de uma #ipoteca sobre
ativos de uma sociedade an)nima. Beste caso, o portador das letras
considera, como sua maior garantia, a capacidade de obtenção de
rendimentos da firma. O valor da propriedade pen#orada poderá reduzir!
se substancialmente, se a empresa f)r levada a liquidar o ativo. Csto é
particularmente verdadeiro no caso de bens de uso industrial e que se
destinem a atender a necessidades especficas das firmas, no que se refere
a taman#o, disposição fsica, construção, localização etc.
Assim sendo, o portador de uma letra #ipotecária de uma
sociedade an)nima possui interesse vital em se proteger contra o
e%cessivo comprometimento dos rendimentos da firma a novos credores
privilegiados. Portanto, o contrato de uma letra de primeira #ipoteca
poderá e%igir que o volume total da emissão de primeira #ipoteca não
seja, por e%emplo, superior a G3 mil#-es, sobre um ativo cujo valor
estimado é de G7 mil#-es, digamos. =rata!se, no caso, de uma #ipoteca
fec#ada.
$ de se admitir que, neste caso #ipotético, a sociedade an)nima
não deseje obter mais do que G0 mil#-es mediante a venda de letras
#ipotecárias. Pretende, entretanto, manter aberta a porta para uma
posterior emissão, de mais de um mil#ão de d<lares. Além disso, os atuais
planos da empresa podem prever a aquisição de novos ativos, em futuro
não muito distante. &m qualquer dos dois casos, uma oferta de segunda
#ipoteca implicaria condiç-es menos favoráveis para a empresa. O
recurso empregado, em casos como +ste, é o de uma #ipoteca aberta,
prosseguindo nosso e%emplo, a empresa ofereceria letras de primeira
#ipoteca, até o limite de MHL do valor da propriedade oferecida como
garantia. Assim sendo, se não adquirir novos ativos, poderá emitir,
posteriormente, outro mil#ão de d<lares, sob a forma de letras. &, se mais
tarde, adquirir um ativo avaliado em G0 mil#-es, poderá emitir mais G/,0
mil#-es de letras de primeira #ipoteca. =eramos, então, uma primeira
#ipoteca totalizando G0 mil#-es, mais G/ mil#ão, acrescido de G/,0
mil#-es, ou seja, G4,0 mil#-es, garantidos por um ativo avaliado em GW
mil#-es.
Outro dispositivo freq9entemente encontrado em contratos de
emissão de letras #ipotecárias é a cláusula de aquisição posterior. &sta
cláusula estipula que toda e qualquer propriedade subseq9ente!mente
adquirida pela empresa constitui!se, automaticamente, em garantia
adicional das letras anteriormente lançadas. A cláusula em questão pode
criar sérios problemas relativos a financiamento, no caso de uma emissão
fec#ada de letras #ipotecárias. ?upon#amos, em nosso e%emplo, que a
empresa ten#a lançado letras de primeira #ipoteca, no valor de G3
mil#-es, sobre um ativo avaliado em G7 mil#-es. "eseja adquirir um novo
ativo no valor de G0 mil#-es, e necessita de G/,0 mil#-es, sob a forma de
capital de terceiros, para financiar a transação. "e acordo com a cláusula
de aquisição posterior, +ste novo ativo seria includo na garantia da
primeira #ipoteca. A sociedade an)nima poderia, portanto, vender ttulos
não prioritários, 6 ta%a de juros mais elevada do que a das letras de
primeira #ipoteca.
&m geral, os investidores potenciais deverão e%igir emiss-es
fec#adas, enquanto as sociedades an)nimas preferem as abertas. &sta
regra, entretanto, possui algumas e%ceç-es. Ama compan#ia distribuidora
de água, por e%emplo, não encontra dificuldade alguma na venda de uma
emissão aberta de letras #ipotecárias. Ama compra subseq9ente de novos
ativos K ou seja, a e%pansão do reservat<rio, maior quantidade de
bombas etc. K normalmente implicará um acréscimo correspondente da
produção, das receitas, e dos lucros. ?e esses ativos puderem ser
financiados por uma emissão aberta de letras #ipotecárias, a ta%a de juros
tenderá a ser inferior 6 de letras de segunda #ipoteca. Por sua vez, isto
implicará em maiores lucros. Ao contrário de uma empresa de utilidade
p,blica, que goze de uma situação monopolstica legalizada, uma firma
industrial ou comercial não tem seu campo de operaç-es limitado a um
produto particular e não desfruta da aus+ncia de concorrentes na oferta
desse bem. Bestes casos, portanto, o investidor geralmente reluta em
aplicar seus recursos na emissão aberta de letras '#ipotecárias(.
=odavia, deve!se observar que as sociedades an)nimas t+m
criado diversos dispositivos para escapar 6 cláusula de aquisição
posterior. Fasta mencionar apenas duas. O primeiro refere!se ao
arrendamento do novo ativo, e o outro estabelece a criação de uma
empresa subsidiária, que compre o novo equipamento, sujeito a uma
#ipoteca do tipo 'purc#ase!monea(, no valor de G/,0 mil#-es.
4. D"&Gntur"s
"ois motivos principais podem impedir uma sociedade an)nima
de recorrer 6 emissão de letras #ipotecárias, para obtenção de capital de
terceiros. As compan#ias de financiamento, por e%emplo, não possuem
ativos fsicos que possam oferecer como garantia dessa emissão. As
firmas que realizam atividades de distribuição e prestação de serviços, por
e%emplo, geralmente apresentam um ativo total representado por um
volume relativamente pequeno de bens im<veis. As grandes lojas de
departamentos, possuem grandes estoques, m<veis e instalaç-es diversas,
quando comparado com o montante de 'real properta(. Bestes casos, o
montante que pudesse ser levantado em emissão de letras #ipotecárias
poderia ser insuficiente em relação 6s necessidades da empresa.
A segunda razão impeditiva da utilização de letras #ipotecárias
poderá advir do fato de a compan#ia ter elevada posição creditcia no
mercado de capitais, sendo possvel o levantamento dos recursos e%igidos,
sem necessidade de uma #ipoteca, como garantia. &m outras palavras, a
firma não é obrigada a pen#orar parte ou a totalidade de seus bens para
obter o necessário volume de capital de terceiros. ?ua tradição de
lucratividade e perspectivas futuras constituem suficiente garantia para os
prováveis investidores.
A deb+nture transforma!se, então, em instrumento de dvida.
@omo a deb+nture está diretamente ligada ao rendimento previsto da
sociedade an)nima, as cláusulas contratuais de natureza protecionista
relacionam!se, principalmente, com a distribuição dos lucros futuros da
firma, assim como o contrato de ttulos refere!se, essencialmente, 6
propriedade dos ativos.
O alcance e os detal#es do contrato dependem de uma série de
fatores* por e%emplo, do tipo de ind,stria, do taman#o da empresa, da
ta%a de lucro, dos futuros planos de e%pansão, da poltica de dividendos,
das condiç-es vigentes no mercado de capitais e, por ,ltimo, mas não
menos importante, do poder de regateio da firma. Fasicamente o contrato
deverá incluir cláusulas abrangendo as áreas abai%o mencionadas.
Bormalmente, limita a ação da firma no tocante a sua poltica de
dividendos, ou seja, estipula que uma determinada percentagem do lucro,
depois de deduzidos os impostos, seja retida na empresa. Além disso, a
firma não poderá emitir deb+ntures adicionais, a menos que estas ,ltimas
se subordinem 6s originais, ou sejam deb+ntures com direitos não
prioritários. 5req9entemente, o contrato também conterá uma cláusula de
aquisição posterior. ?egundo +ste dispositivo, toda e qualquer #ipoteca
sobre propriedade da firma, lavrada posteriormente, não possui prioridade
em relação 6 deb+nture, nos casos de não pagamento ou liquidação. A
deb+nture também possuirá direitos equivalentes aos de qualquer letra
#ipotecária que ven#a a ser emitida. =ambém é bastante comum a
imposição de restriç-es 6 venda de ativos pela empresa.
As cláusulas restritivas acima citadas poderão, perfeitamente,
interferir em futuras decis-es administrativas que possam fortalecer a
empresa e realmente mel#orar a qualidade da deb+nture. Por e%emplo, a
firma poderá receber uma oferta de compra de um im<vel, a um preço
altamente atraente. Os recursos levantados graças a esta venda poderiam
ser posteriormente utilizados pela firma em operaç-es mais lucrativas.
Para impedir que a empresa fique rigidamente presa 6s cláusulas do
contrato, durante todo o perodo de vig+ncia da deb+nture, poderá ser
introduzido um dispositivo que permita a alteração de determinadas
restriç-es, depois de aprovada por um certo n,mero de portadores desses
ttulos.
C. Instrum"ntos L9&ridos
O administrador financeiro de uma empresa desejosa de obter
financiamento a longo prazo descobre, com freq9+ncia, que a mel#or
forma de estabelecer um acordo, em termos de custo, quanto de estratégia
a longo prazo, implica conceder ao credor alguns direitos em relação 6
e%pansão e aos lucros futuros da firma.
&sses acordos podem ser estabelecidos de várias maneiras.
5req9entemente, novas empresas são financiadas por transaç-es de lotes.
Por e%emplo, o investidor deve comprar, simultaneamente, deb+ntures de
aç-es ordinárias de uma firma. Ruando a Felco Petroleum, produtora de
petr<leo e gás relativamente descon#ecida, democratizou seu capital em
/P7P, sua primeira oferta foi de deb+ntures, cujo valor unitário era de
G3M, e duas modalidades de aç-es ordinárias de G74,3H por unidade.
Jais comuns ainda são os ]arrants ou opç-es para 'atenuar(
uma emissão de ttulos de dvida a longo prazo, ou refinanciamento. Os
']arrants(, geralmente concedidos em proporção ao n,mero de ttulos
garantidos, permitem ao portador a compra de aç-es ordinárias da
empresa, a um preço estipulado, e em um dado perodo.
Ruando a JacV =rucVs, Cnc., em /PM/, emitiu deb+ntures
subordinadas no valor total de G0H .HHH.HHH, cada ttulo no valor de
G/.HHH era acompan#ado por cinco ']arrants(, cada um dos quais
autorizava o portador a adquirir, por G4M, uma ação ordinária da firma, até
/
o
de abril de /PW/. &stes ']arrants(, como normalmente ocorre, podem
ser destacados do ttulo para facilitar sua venda, sendo negociados
separadamente. Bo caso da JacV, os ']arrants( valiam G/H cada um,
logo ap<s a emissão. Bessas condiç-es, o comprador de um titulo da
JacV, ao invés de pagar G/.HHH, realmente comprava!o por GP7H,
supondo!se que, logo em seguida, venderia os ']arrants(. Por outro lado,
conseguiu a JacV mel#or receptividade para suas emiss-es de ttulos de
dvida, do que ocorreria em outras condiç-es. &m contrapartida, porém, o
valor do crescimento futuro da firma, do ponto de vista de seus acionistas,
foi diludo, já que a emissão de deb+ntures atribua direitos sobre sua
propriedade, a um n,mero maior de indivduos.
Além de serem utilizados para atenuar as emiss-es de ttulos de
dvida e operaç-es de financiamento, concedem!se ']arrants( a
subscritores, como parte de seus #onorários.
"o ponto de vista administrativo, o efeito imediato desta técnica sobre
a estrutura financeira da empresa pode ser relativamente pequeno. Ba verdade,
como observamos, estes atenuantes podem minimizar os custos imediatos da
tomada de empréstimos. A longo prazo, porém, podem reduzir o valor da ação
ordinária da firma, visto aumentarem o n,mero de aç-es, provocando uma
diluição dos lucros disponveis para distribuição aos acionistas.
/. "eb+ntures @onversveis. A modalidade mais comum de
instrumento #brido de dvida é a deb+nture conversvel. ?ão emitidas
e%atamente como as outras modalidades de deb+ntures, com todas as restriç-es
relativas 6 administração empresarial. Além disso, entretanto, o portador de
deb+ntures conversveis tem o direito de converter tais ttulos em aç-es
ordinárias da empresa devedora, em condiç-es previamente estabelecidas.
Beste caso, a dvida da empresa poderá apresentar todos os
elementos de uma letra ou de uma deb+nture. ta%a fi%a de juros, cláusulas
de resgate, prazo de vencimento e de pagamento pelo devedor, fundo de
amortização, e assim por diante, além do privilégio de conversão, por
opção do credor, em aç-es ordinárias. Ruase /HL das 7.HHH compan#ias
constantes do Joodabs Cndustrial Janual de /PM3, #aviam lançado
emiss-es de deb+ntures conversveis.
Am e%emplo da utilização desta modalidade de financiamento é
a emissão de "eb+ntures ?ubordinadas @onversveis a 4 3>[L, pela
American Ireetings @orporation, no valor total de GW.7HH.HHH, em jul#o
de /PM3. =ratando!se de um empréstimo puro de recursos, as deb+ntures
em questão deveriam apresentar uma ta%a de juros de apro%imadamente 7
3>[L, a considerar!se a classificação Fa que l#e foi atribuda. A diferença
observada em relação 6 ta%a de juros 1um montante significativo, de
GW7.HHH2, corresponde 6 concessão do privilégio de conversão aos
credores. &stes poderão, quando o desejarem, desde que durante o prazo
de vencimento, converter as deb+ntures em aç-es, 6 razão de G4/,M4 do
montante do empréstimo por ação ordinária da firma.
Pode!se perguntar, a esta altura, porque o administrador
financeiro da empresa não recorreu diretamente a uma emissão de aç-es
ordinárias. ?ão bastante comple%os os motivos de tal estratégia.
a2 @usto. Ba época em que foram emitidas, as aç-es ordinárias
da American Ireetings alcançaram o preço unitário de G3W,07, Iraças ao
lançamento das aç-es, por meio de uma emissão de deb+ntures
conversveis, a compan#ia poderá obter um ágio de, pelo menos /0L
1G4/,M4 contra G3W,072, em relação ao preço de lançamento da ação
ordinária. & bastante provável que seu preço seja inferior ao de mercado,
para atrair novos investidores. "eve!se notar, entretanto, que a notcia do
lançamento de deb+ntures conversveis pela firma tende a reduzir o preço
das aç-es ordinárias. Bão obstante, o efeito final é relativamente inferior
ao de uma oferta direta equivalente de aç-es ordinárias.
A compan#ia pagava um dividendo de GH,MW por ação, ou seja,
apro%imadamente /,[L do seu preço de mercado. A ta%a de 4 3>[L,
fi%ada para as deb+ntures conversveis constitui, portanto, motivo de
atração de investidores potenciais para a empresa, desejosos de aumentar
o rendimento de seus recursos. Ao mesmo tempo, contudo, o custo da
emissão de deb+ntures da American Ireetings não difere radicalmente do
que aparentemente se observa. Ao pagar G/[ para cada G/ .HHH de aç-es
ordinárias, a compan#ia será obrigada a conseguir um lucro de
apro%imadamente G3M, antes da dedução dos impostos. @omo os juros
pagos sobre as deb+ntures, mesmo que sejam conversveis, constituem
despesa operacional e dedutvel para fins de pagamento de impostos,
correspondem a um lucro de G43,W7, antes da dedução dos impostos. A
diferença real, em termos de custo, depois de levarmos em consideração o
impacto dos impostos, é de GW,W7 por G/.HHH 1G43,W7 menos G3M2, ou seja,
H,WW7L. "o ponto de vista da empresa, esta diferença é insignificante.
Além disso, os custos de subscrição das deb+ntures conversveis
tendem a ser bastante inferiores aos relativos a uma emissão, de igual
valor, de aç-es ordinárias. A American Ireetings, por e%emplo, pagou
G/7H.HHH aos seus subscritores pelos serviços por eles prestados no
lançamento das deb+ntures. Ama emissão de aç-es no montante de
GW.7HH.HHH, por outro lado, provavelmente custaria 6 firma, em torno de
G07H .HHH, em termos de #onorários de subscritores.
A utilização de deb+ntures conversveis, entretanto, está longe
de apresentar aspectos apenas positivos. &m troca do privilégio da
utilização desse instrumento de divida, a administração da firma
compromete!se a aceitar, pelo menos inicialmente, um credor com muitos
direitos e privilégios, que não podem dei%ar de ser respeitados. Ao
contrário do pagamento de dividendos aos portadores de aç-es ordinárias,
as despesas de juros relativos 6s deb+ntures conversveis devem sempre
ser pagas, além de ser necessária a restituição do principal, se o portador
não converter os ttulos em aç-es ordinárias.
b2 @onversão 5orçada. ?e o preço da ação ordinária ultrapassar o
preço de conversão K se, por e%emplo, a ação ordinária da American
Ireetings subir, no futuro, para GM0 K as deb+ntures valerão
apro%imadamente G/.7HH 1GM0>4/,M4 S /.HHH2. &%iste ainda outro fator a
ser ressaltado. ?e o preço da ação ordinária superar o de conversão, o
preço de mercado da deb+nture também elevar!se!á, proporcionalmente,
acima de seu valor nominal. O portador do ttulo possui, portanto, dupla
vantagem. Decebe a soma correspondente 6. ta%a de juros convencionada,
e tem ainda a oportunidade de auferir um gan#o de capital. ?e a
administração c#amar os ttulos para resgate 1como é de seu direito, de
acordo com o contrato de emissão2, a um preço ligeiramente superior a
G/.HHH para proteger seu investimento, os portadores serão obrigados a
convert+!los em aç-es ordinárias. "esta maneira, a firma poderá evitar a
restituição do empréstimo mediante a transformação de uma dvida em um
direito de propriedade.
Por outro lado, se a ação ordinária conservar!se aquém do preço
de conversão, não #averá forma possvel de induzir os portadores de
deb+ntures a renunciarem a seus empréstimos por aç-es ordinárias, sendo
a empresa obrigada a operar em obedi+ncia 6s restriç-es estabelecidas no
contrato, pelo menos no que se refere 6s suas polticas operacionais e de
investimento. Além do mais, as e%ig+ncias rgidas de ta%as de juros,
fundos de amortização e resgate deverão ser cumpridas religiosamente.
Ba medida em que o preço da ação ordinária permanecer abai%o
do preço de conversão das deb+ntures, seu portador estará imobilizado ou
'preso( 6 sua condição de credor.
Am dos perigos das deb+ntures conversveis 'congeladas( 1ou
seja, quando os preços das aç-es são tais que impedem a compan#ia de
forçar a sua conversão2, é a proibição da emissão de novas aç-es
ordinárias. Os investidores relutam, freq9entemente, em comprar novas
aç-es ordinárias de empresas que apresentam deb+ntures conversveis
nessas condiç-es, pois a possibilidade de conversão desses ttulos no
momento em que os lucros se elevarem deverá levar a uma diluição do
lucro por ação, além de reduzir o poder de decisão. correspondente 6s
novas aç-es, uma vez ocorrida a conversão. @omo os investidores não
podem saber quando as deb+ntures serão convertidas, tendem a evitar a
compra de aç-es da firma. A e%ist+ncia de deb+ntures conversveis nessas
condiç-es pode, também, limitar a capacidade da firma para emitir mais
ttulos de dvida, visto as deb+ntures conversveis 'congeladas( poderem
ser consideradas, essencialmente, como parte da dvida regular da
empresa, na medida em que a probabilidade de sua conversão, em um
futuro pr<%imo, for pequena.
A decisão de vender deb+ntures conversveis ao invés de aç-es
ordinárias depende, freq9entemente, de uma série de outros fatores, além
de uma comparação dos respectivos custos* ou seja, poderá, igualmente,
depender de um confronto entre os dividendos, depois de deduzidos os
impostos, e os juros antes dessa dedução, mais as despesas de subscrição.
Outro fator refere!se ao problema da diluição da propriedade e, portanto,
do controle administrativo da empresa. Até as deb+ntures serem
convertidas em aç-es ordinárias, os interesses em relação ao controle da
organização permanecerão inalterados.
Outro fator importante é representado pelas condiç-es vigentes
no mercado de ttulos. &m um mercado em que aç-es ordinárias estejam
em bai%a, uma nova emissão poderá não ser prontamente vendida, a não
ser a um preço bastante inferior ao preço corrente de mercado das aç-es
anteriormente emitidas pela firma. Além disso, os subscritores poderão
relutar em subscrever novas aç-es, mesmo a um preço relativamente mais
bai%o* isto é, comprar as aç-es e assumir o risco de manter grande
quantidade de aç-es que não serão adquiridas pelos investidores ao preço
da emissão. Outrossim, é preciso ressaltar que, se novas aç-es forem
oferecidas a um preço inferior ao de mercado, o preço das aç-es 'antigas(
rapidamente cairá ao nvel mais bai%o.
As deb+ntures conversveis são altamente atraentes aos
investidores em um mercado em alta. @omo a conversão será realizada no
momento em que o portador de deb+ntures o desejar, poderá jogar nos
dois lados da mesa. @omo credor terá direito a uma ta%a de juros fi%a. Ao
mesmo tempo, poderá especular, a longo prazo, com um movimento
ascendente do valor da ação. ?e +ste movimento de fato ocorrer, poderá
converter em aç-es ordinárias os ttulos que possui. &vitará, desta
maneira, os riscos de uma reversão repentina das condiç-es do mercado
de aç-es. &ntretanto, o investidor paga um certo preço por esta opção
entre o papel de credor e o de proprietário da empresa. &sse preço é
representado pela diferença entre o preço da deb+nture e o valor corrente
da ação ordinária. Qembramos que, no caso da American Ireetings, +ste
preço foi equivalente a /0L do preço corrente da ação ordinária.

'. In!om" 4onds. Os 'income bonds(, também con#ecidos
como 'preference bonds( ou 'adjustment bonds(, são normalmente
emitidos a portadores de ttulos, cuja empresa encontra!se em processos
de reorganização, com o objetivo de reduzir as ta%as fi%as de juros dos
ttulos anteriormente emitidos. Os 'income bonds( estabelecem o
pagamento de juros apenas na medida da disponibilidade de lucros
lquidos. =odavia, o principal deve ser pago e%atamente da mesma
maneira que as demais modalidades de ttulos de dvida. Podem ser
garantidos por #ipotecas ou assumir a forma de deb+ntures.
&m geral, os 'income bonds( estipulam o pagamento de juros na
proporção dos lucros obtidos pela empresa em cada ano, algumas vezes
depois de terem sido efetuadas determinadas deduç-es. Os juros dos
'income bonds(, como os dividendos preferenciais, pedem ser
cumulativos ou não. Bo primeiro caso, os juros deverão, em geral, ser
pagos para todos os perodos devidos, antes de os acionistas poderem
receber dividendos. &m alguns casos, os juros não pagos deverão s+!lo no
vencimento dos 'bonds(. Os 'income bonds( não cumulativos perderão
todos os direitos sobre os juros que dei%arem de ser pagos em qualquer
perodo. @omo outros tipos de ttulos de dvida, suas caractersticas
particulares variarão de acordo com o documento de emissão.
Bos ,ltimos anos, os 'income bonds( t+m sido utilizados, em
certos casos, em substituição a aç-es preferenciais, visto os juros por eles
e%igidos constiturem despesa dedutvel de imposto, enquanto que o
mesmo não se dá em relação aos dividendos de aç-es preferenciais.
&ntretanto, como muitos 'income bonds( são emitidas por força de
dificuldades financeiras em reorganizaç-es de sociedades an)nimas,
numerosas firmas relutam em emitir tais ttulos temendo que a
comunidade financeira acredite estar a empresa em dificuldades.
D. Im-!to do C-it( d" T"r!"iros
O capital de terceiros constitui a principal fonte e%terna de
fundos empregados por sociedades an)nimas norte!americanas. O perodo
pelo qual esses recursos são solicitados, o taman#o da empresa e a
natureza dos ativos fi%os cedidos em garantia da dvida determinam, em
grande parte, o tipo de instrumento de dvida utilizado, bem como as
condiç-es do contrato. &m cada caso, contudo, a firma devedora sofre
restriç-es substanciais em relação 6s suas polticas Y o que é definido por
cláusulas contratuais K para que o investidor ou credor sinta!se induzido
a colocar os recursos solicitados 6 sua disposição.
Ao negociar os termos do contrato, a administração da empresa
deve comparar a vantagem de possuir fundos a longo prazo a uma ta%a
fi%a de juros, embora esteja sujeita a cláusulas restritivas, com a
vantagem de menores limitaç-es, em um empréstimo a médio prazo,
apesar da incerteza em relação 6s ta%as futuras de juros, quando se fizer
necessária a renovação do empréstimo, além da possibilidade de
pagamento de prestaç-es mais vultosas. Os empréstimos a curto prazo,
por um ano ou dois, são relativamente mais fle%veis, no que diz respeito
6 pr<pria limitação de perodo, do que os empréstimos a médio prazo.
Apesar de todos os aspectos interessantes apresentados pelo
levantamento de capital de terceiros, no tocante 6 parte fiscal e ao
'leverage(, deverá ser e%aminado e comparado com os perigos originados
da e%ist+ncia que deverão ser religiosamente saldados A obtenção de
capital pr<prio implica a divisão dos gan#os decorrentes do crescimento
futuro da firma entre seus atuais e novos acionistas. @ontudo, em perodos
de lucros muito reduzidos, os dividendos poderão ser suspensos* o
pagamento de dvidas não.
A empresa também deverá levar em consideração o provável
impacto do capital de terceiros sobre o movimento de cai%a. Os paga.
mentos fi%os de juros representam um escoamento de ativos monetários.
&m perodos de vendas reduzidas, +sse escoamento poderia ameaçar
seriamente a liquidez da firma. &ste efeito desfavorável será ampliado
ainda mais se o contrato e%igir pagamentos peri<dicos do principal, seja
mediante a c#amada de uma proporção fi%a dos ttulos, seja por meio de
recol#imentos a um fundo de amortização,
II. IN6ESTIDORES
O proprietário de recursos de capital, que deseja aplicá!los em
uma sociedade an)nima, pode escol#er entre ttulos de capital de terceiros
ou de propriedade. Ruais as caractersticas que tornam os ttulos de dvida
atraentes, e que raz-es especficas levam uma pessoa ou instituição a
aplicar recursos financeiros nessa modalidade de ttulo; As respostas a
essas perguntas referem!se, em parte, aos objetivos dos investidores e,
ainda, em parte, 6s restriç-es legais ao possuidor de fundos possveis de
investimento.
1. S";urnç do ,rin!i-(. Ao contrário de um ttulo de
propriedade K ação ordinária K um ttulo de dvida constitui uma
obrigação definitiva da parte do devedor de pagar uma certa quantia, em
uma data 1vencimento2 estabelecida. ?e a firma devedora for solvável, e
apresentar adequado grau de liquidez na data de vencimento, o credor K
isto é, o portador do ttulo K receberá o montante convencionado. ?e o
ttulo em questão estiver garantido por um vnculo a um ativo da firma, o
credor receberá +sse montante se a empresa não pagar sua dvida, caso o
ativo permita, mediante sua liquidação, a recuperação da soma
correspondente.
O investidor em ttulos de dvida parte, portanto, da premissa de
ser a segurança do principal, o seu objetivo primordial, além de supor ser
a firma perfeitamente capaz de resgatar sua dvida. "isp-e!se a renunciar
6 oportunidade de conseguir um gan#o de capital, que poderia ser obtido
em um investimento em ttulos de propriedade, ao mesmo tempo em que o
risco de um prejuzo, no caso de a empresa não conseguir gerar lucros
suficientes.
&%istem alguns casos, entretanto, em que os ttulos de dvida
também oferecem oportunidades para um gan#o potencial de capital. Csto.
verifica!se, por e%emplo, em um perodo de ta%as de juros elevadas. &m
tais ocasi-es, uma nova emissão de ttulos de dvida deverá oferecer
elevada ta%a corrente de juros, se desejar que os ttulos sejam vendidos ao
seu valor nominal. Cnversamente, o preço de mercados dos ttulos
previamente emitidos a uma ta%a de juros mais bai%a, tenderá a decrescer*
por e%emplo, se a ta%a corrente de juros for de ML, um ttulo de G/.HHH,
que esteja oferecendo 4,7L, poderá ser vendido por G[7H. ?e,
posteriormente, a ta%a de juros reduzir!se para 7L, +sse ttulo de ML
superará o valor nominal, enquanto os demais, que #aviam cado para
G[7H, poderão subir, digamos, a GP7H. "esta maneira, o investidor que
tivesse adquirido qualquer um dos dois ttulos de ta%as de juros elevado,
conseguiria um gan#o de capital quando as ta%as cassem e o preço de
mercado dos ttulos se elevasse.
'. R"tornos Constnt"s. A segurança do principal é apenas uma
das faces da moeda. Além disso, também temos a e%ig+ncia de pagamento
de uma ta%a fi%a de juros, em determinados intervalos de tempo, ao
portador do ttulo. :ste compromisso de pagamento de juros não depende
dos lucros obtidos pela empresa. Jesmo que esta opere com prejuzo, será
obrigada a pagar os juros convencionados. O não pagamento desses juros
equivale ao não cumprimento das obrigaç-es correspondentes a toda a
dvida contrada. Os portadores desses ttulos poderão mover ação contra
a firma, visando uma 'receivers#ip(, ou tomar outra medida legal prevista
no contrato. Ama sociedade an)nima que não consegue obter lucros não é
obrigada a dei%ar de cumprir, automaticamente, os compromissos de
pagamentos de juros. Poderá recorrer a recursos e%ternos, provenientes de
lucros retidos em e%erccios anteriores. &sta medida reduzirá o patrim)nio
lquido da firma, apresentando efeitos adversos 6 sua liquidez. Permitirá,
entretanto, a conservação de seu estado de solv+ncia. Poderá, também,
vender alguns de seus ativos, desde que não estejam pen#orados. A
conseq9+ncia será, ainda, uma diminuição de seu patrim)nio lquido, a
menos que os ativos sejam vendidos a um preço superior 1ou seja,
proporcionando um gan#o de capital2 ao seu valor contábil. Por fim, para
poder preservar sua liquidez, a empresa poderá levantar um empréstimo e
utilizá!lo para pagar os juros dos ttulos emitidos.
Ao aceitar um retorno constante, o investidor renuncia a
qualquer participação em futuros acréscimos de lucros da firma. Por outro
lado, não está sujeito a uma redução da sua ta%a de retorno, se a empresa,
por qualquer motivo, não conseguir lucros.
*. Dir"tri7"s 8";is. O indivduo que possui recursos de capital
pode investi!los em aç-es ou ttulos de dvida. &sta escol#a não se estende
6s compan#ias de seguros de vida, aos administradores de 'trusts( e a
'trust funds(, e%ceto nos casos em que o 'settlor( K isto é, o organizador
do 'trust( K autorizar especificamente o 'trustee( a investir os recursos
em aç-es. &m muitos estados, as compan#ias de seguros e os 'trustees(,
são obrigados, por lei, a aplicar seus recursos em determinados
investimentos* por e%emplo, #ipotecas, obrigaç-es governamentais, ttulos
de sociedades an)nimas etc. Beste ,ltimo caso, a legislação costuma,
ainda, estabelecer a 'classificação( que esses ttulos devem apresentar
para qualificarem!se para tal investimento. Alguns estados permitem,
atualmente, 6s compan#ias de seguros de vida, o investimento de uma
dada parcela de seus recursos em ttulos de propriedade.
a2 &lementos de Disco. O investidor em ttulos de dvida
enfrenta dois riscos principais. O primeiro é a possibilidade de perda de
poder aquisitivo decorrente da inflação. Jesmo que seu investimento seja
integralmente restitudo no vencimento, o valor real do principal, medido
em termos de poder aquisitivo, poderá ser substancialmente inferior ao da
mesma quantia, na época em que o ttulo foi adquirido.
O segundo risco é a possibilidade de não pagamento das sornas
convencionais, pela empresa devedora. O fato de a dvida ac#ar!se
garantida por um vnculo, ou #ipoteca de um ativo fi%o 1terrenos e
prédios, máquinas e equipamentos, por e%emplo2 não assegura,
automaticamente, sua total recuperação em uma e%ecução de tais ativos.
Juito dependerá das condiç-es de venda. ?e o ativo for um prédio
altamente especializado, e destinado a um fim especfico, poderão e%istir
poucas firmas interessadas em sua compra, a menos que seja oferecido
por um preço inferior ao custo da reprodução. Poderá ocorrer, ainda, que
as condiç-es fiscais e trabal#istas locais sejam tais que poucas empresas
se sintam dispostas a pagar um preço superior ao de liquidação.
Portanto, a verdadeira quantia da dvida não reside tanto no
possvel valor de liquidação do ativo pen#orado, mas sim na
sobreviv+ncia da firma devedora. ?e tal ocorrer, além de serem obtidos
lucros satisfat<rios, sua capacidade para saldar compromissos mediante
acumulação de reservas ou refinanciamento constituirá a mel#or garantia
do pagamento da dvida. $ por esta razão que os investidores dotados de
alguma e%peri+ncia procuram, antes de mais nada, e%aminar os lucros
atuais e futuros da empresa e, somente depois de os considerarem
satisfat<rios, disp-em!se a adquirir ttulos de dvida não garantidos por
nen#um ativo.
Ama elevação da ta%a de juros de mercado e%erce influ+ncia
desfavorável sobre o valor de mercado dos ttulos de dvida. ?upon#amos
que um investidor ten#a adquirido um ttulo a 7L, 1ou seja, rendendo G7H
anualmente2, pelo prazo de 0H anos, faltando, porém, apenas 0 anos e
meio para vencer. Admitamos ainda que, seis meses ap<s a compra, a ta%a
de juros de novos ttulos de qualidade equivalente ten#a aumentado para
ML. Bosso investidor ainda receberá G7H anualmente pelos dois anos
subseq9entes, além do principal, G/.HHH, na data de vencimento. ?e por
algum motivo for obrigado a vender o ttulo #oje, receberá somente GP[H.
@omo os novos ttulos renderão GMH ao ano, o ttulo mais antigo sofrerá
uma desvalorização anual de G/H, ou seja, a diferença entre os
rendimentos de G7H e GMH, respectivamente.
O contrário também é verdadeiro. ?e a ta%a de juros de mercado
reduzir!se, o valor ou o preço de ttulos com ta%as mais elevadas deverá
aumentar. Bo caso anterior, o ttulo era vendido com 'deságio(, enquanto,
no presente caso, o é com 'ágio(. ?eja qual for o caso, se o investidor
conservar o ttulo até o vencimento, deverá receber o valor nominal 1ou
seja, G/.HHH2.
b2 Classifica*+o dos ,ítulos de -ívida. @om o objetivo de
au%iliar o investimento em ttulos de dvida, t+m sido utilizados sistemas
de classificação, nos ,ltimos anos. &mbora ten#am sido criados por
instituiç-es privadas, os sistemas da ?tandard and Poorbs e do Joodabs
5inancial ?ervice alcançaram um 'status( praticamente oficial na
determinação da qualidade de novas emiss-es. ?ão métodos simples para
a avaliação do risco apresentado pelas principais emiss-es ao p,blico,
sendo de grande utilidade para pequenos bancos do interior que não
possuem analistas de investimentos, para o advogado responsável pela
administração de um patrim)nio, ou para o investidor privado. A
Joodabs, por e%emplo, classifica as emiss-es de ttulos em função da
seguinte escala.
Aaa Faa @aa
Aa Fa @a
A F @
A categoria Aaa é reservada para um n,mero pequeno de grandes
empresas, cuja capacidade de pagar juros e o principal de suas dvidas
está fora de qualquer d,vida, a não ser em situação de grande catástrofe
econ)mica. Por outro lado, na categoria @ encontram!se os ttulos de
empresas que freq9entemente dei%am de saldar seus compromissos,
compreendendo também os casos em que a esperança de recuperação é
mnima. Ba definição dos ttulos classificados como Faa, segundo a
pr<pria Joodabs, os fatores levados em consideração estão muito bem
caracterizados.
./s títulos classificados na cate0oria 1aa s+o considerados
como o!ri0a*2es de nível médio inferior" ou seja: n+o s+o totalmente
prote0idos contra riscos e nem insuficientemente 0arantidos. A se0uran*a
do principal e os pa0amentos de juros parecem n+o estar amea*ados"
presentemente" em!ora determinados dispositivos de prote*+o sejam
inexistentes" ou n+o mere*am muita confian*a a prazo mais lon0o. )stes
títulos n+o apresentam determinadas características importantes a um
!om investimento" possuindo ainda al0uns elementos especulativos.3

A disposição do investidor para substituir moeda corrente por
juros futuros e a promessa de retorno do capital dependem, quase sempre,
de sua confiança no futuro do devedor. Os serviços de classificação de
ttulos permitem um con#ecimento técnico da situação do devedor. ?e
suas perspectivas forem incertas, as ta%as de juros deverão ser mais
elevadas, como estmulo compensador dos riscos e%istentes. &m meados
de /PM3, por e%emplo, ttulos da categoria Aaa apresentavam uma ta%a de
4,0/L. Os ttulos Aa eram vendidos a 4,37L, enquanto os ttulos
classificados como A rendiam 4,4ML. O tesoureiro de uma empresa que
pretendesse emitir ttulos, verificaria que os juros dos classificados na
categoria Faa eram de 4,[L, enquanto as firmas includas na classificação
Fa seriam obrigadas a oferecer aos credores uma ta%a entre 7 e ML. Os
custos de capital de terceiros a longo prazo, em condiç-es ainda mais
especulativas, tendiam a ser evidentemente mais elevados.
III. A ,ERS,ECTI6A DA ADMINISTRAÇÃO
Ruando e por que deverá o administrador financeiro de uma
empresa recomendar a utilização de capital de terceiros a longo prazo, em
detrimento de outras modalidades de financiamento; &ste problema não é
nada simples Bumerosas quest-es precisam ser respondidas antes que as
decis-es finais sejam tomadas.
/. Poderão as necessidades financeiras futuras da firma ser
projetadas satisfatoriamente;
0. Ruais os custos imediatos diretamente resultantes da venda de
ttulos de dvida a longo prazo, em comparação com outras modalidades
de financiamento;
3. @omo a dvida a longo prazo implica obrigaç-es fi%as,
durante vários anos, sem alteraç-es das despesas, será +ste o momento
mais apropriado, em termos de ta%as de juros, para a firma assumir +sse
compromisso, ou deverá esperar o advento de condiç-es mais propcias no
mercado;
4. Rue restriç-es de ordem operacional serão impostas 6 firma
pelos fornecedores de recursos, como pré!requisito de sua aplicação por
vários anos, nesta empresa;
7. "e que maneira avalia o administrador financeiro o impacto
global da dvida proposta, em termos do equilbrio financeiro da empresa
K ou seja, sua fle%ibilidade em face de e%ig+ncias futuras;
M. Rue efeito terá a nova dvida sobre o valor da firma;
Aumentará seus lucros por ação; Crá o risco adicional reduzir o ndice
preço!lucro e, conseq9entemente, o preço de mercado da ação ordinária;
&stas quest-es, de maneira alguma, esgotam a análise e%igida
por uma administração perspicaz. Por sua natureza, o empréstimo a curto
prazo normalmente e%erce uma influ+ncia transit<ria sobre a empresa. ?ua
e%ist+ncia encerra!se apenas alguns meses ap<s, podendo ser utilizadas
estratégias alternativas, no caso de a abordagem inicial ter sido
insatisfat<ria. O capital de terceiros a longo prazo, por outro lado, e%erce
influ+ncia sobre o futuro da empresa, durante vários anos, e%igindo,
portanto, satisfat<rio con#ecimento do instrumento da dvida, suas
virtudes e suas limitaç-es. A =ab. /4.0 apresenta a relação percentual
entre o capital de terceiros e os ativos totais de uma série de ind,strias
selecionadas, em /PM/. Observe!se que os ndices variam de um mnimo
de M,WL até o má%imo de 3P,0L.
T&"( 1+.'
D&QAcdO &B=D& @APC=AQ "& =&D@&CDO? & A=CEO? =O=AC? "&
CB"e?=DCA?, &J /PM/ 1&J JCQUAD&? "& "fQAD&?2
Ativos =otais @apital de =erceiros a
longo prazo
@apital de =erceiros a
longo prazo como
percentagem dos Ativos
=otais
=odos os ramos /.0[P.7/M.HW/ /M7.70H.P0P /0,[
Jineração /W.P43.PMH 0.PWW.333 /M,M
@onstrução @ivil /W.W47.HH0 /.PM/.7P3 /H,7
Janufaturas 0W7.PM3.70H 37./33.0PP /0,W
=ransportes, @omunicaç-es,
serviços de energia elétrica, gás
e sa,de p,blica /77.734.W[P MH.P77./W7 3P,0
@omércio atacadista e varejista P4.7PH.PPH /H.3[P.WMW //,H
5inanças e setor imobiliário MPP.[[W.[34 4M.WP4.[PP M,W
?erviços 00.[0P.H4M M.373.433 0W,[
Fonte: 4# ,reasury -epartament" 5nternal (evenue #ervice" )statistics of 5ncome 6 $%&7.
-eclara*2es de (endimentos das #ociedades An8nimas" p. 99:;99<.
,rin!9-io do >8"."r;"@ Finn!"iro
As vantagens do financiamento a longo prazo mediante capital
de terceiros podem ser facilmente definidas. Permite aos proprietários de
uma empresa a obtenção de fundos adicionais, sem a necessidade de
aceitação de novos 's<cios(. ?e os fundos em questão proporcionarem
retorno superior ao seu custo, o acréscimo beneficiará integralmente os
acionistas da firma. Além do mais, as despesas provenientes do
pagamento de juros de empréstimos são dedutveis para fins de impostos,
enquanto os dividendos e aumentos de capital pr<prio 1resultantes da
retenção de lucros2, que atraem compradores de aç-es, somente tornam!se
disponveis ap<s o pagamento dos impostos.
Am e%emplo simples permite ilustrar o mecanismo do princpio
do 'leverage( financeiro no financiamento mediante capital de terceiros,
em comparação com o financiamento por meio de capital pr<prio. A
empresa A, apresenta um lucro de G0HH.HHH, antes da dedução dos
impostos, e /HH.HHH aç-es ordinárias. ?eu demonstrativo de lucros e
perdas 1admitindo uma alquota de 7HL, em relação .ao imposto de renda2
encontra!se na =ab. /4.3.
T&"( 1+.*
Qucro da empresa A antes da dedução dos impostos Y impostos
17HL2
G0HH.HHH
Qucro da empresa depois da dedução dos impostos G/HH.HHH
Qucro por ação 1QPA2
a
G /.HH
Qucro depois da dedução dos impostos e dividendos preferenciais 1se #ouver2
a
QPA O B,mero de aç-es ordinárias
A administração da empresa defronta!se com a alternativa de
levantar um empréstimo de G/ mil#ão 6 ta%a de ML, ou lançar /HH .HHH
aç-es novas, ao preço unitário de G/H. O que acontecerá se o acréscimo
do lucro, antes da dedução de juros e impostos 1QA\C2, for de 7HL; O
demonstrativo de lucros e perdas passará a apresentar!se tal como na =ab.
/4.4.
=abela /4.4
Alternativa A G/.HHH.HHH
1ttulos de dvida2
Alternativa B
/HH.HH novas
aç-es
Qucro antes da dedução de juros e
impostos
G3HH.HHH G3HH.HHH
! juros MH.HHH
Qucros antes da dedução de impostos G04H.HHH G3HH.HHH
! impostos 17HL2 /0H.HHH
Qucro depois da dedução dos
impostos
G/0H.HHH G/7H.HHH
B,meros de aç-es ordinárias /HH.HHH 0HH.HHH
Qucro por ação G /.0H G H.W7
Bas condiç-es da Alternativa A, o lucro por ação sofreu um
aumento de 0HL. Os acionistas verificaram que cada ação vale, agora,
G/,0H em termos de lucro, sem ser necessário qualquer acréscimo de
investimento. "e acordo com a Alternativa F, o lucro por ação seria de
GH,W7.
&ntretanto, o 'leverage( financeiro opera nos dois sentidos. O
que ocorreria, se, ao invés de um acréscimo de /HH. HHH, tivesse #avido
uma redução id+ntica; A aplicação de novos recursos teria efeitos muito
pequenos sobre a empresa, em época de depressão, obsolesc+ncia de
produtos, ou em qualquer situação desfavorável para sua rentabilidade. O
novo demonstrativo de lucros e perdas encontra!se na =ab. /4.7.
T&"( 1+./
Alternativa A Alternativa B
Qucro antes da dedução de juros e
impostos
G/HH.HHH G/HH.HHH
! juros MH.HHH
Qucros antes da dedução de impostos G4H.HHH G/HH.HHH
! impostos 17HL2 0H.HHH 7H.HHH
Qucro depois da dedução dos
impostos
G0H.HHH G7H.HHH
Qucro por ação G H.0H G H.07
Ba primeira Alternativa, o lucro por ação, depois da dedução dos
impostos, reduziu!se de [HL, em comparação com uma queda de W7L na
segunda. alternativa. ?upon#amos, em seguida, que a empresa ten#a
sofrido um prejuzo operacional de G/HH.HHH, antes da dedução de juros e
impostos. ?eu demonstrativo d+ lucros e perdas está apresentado na =ab.
/4.M. &m termos simples, o princpio do 'leverage( financeiro apenas
indica que o lucro por ação pode ser rApidamente acrescido, mediante a
utilização de capital de terceiros. &ntretanto, o lucro bruto adicional
gerado por esses recursos poderá, antes de tudo, pagar o custo do
empréstimo. ?e não puder faz+!lo, o capital de terceiros obtido provocará
uma diminuição dos lucros da firma, depois do pagamento de juros. O
princpio fundamental da prioridade do pagamento de dvidas em relação
6 distribuição de lucros significa que, em uma empresa com elevado grau.
de 'leverage(, reduç-es pequenas do lucro bruto podem refletir!se em
substanciais diminuiç-es do lucro lquido 6 disposição dos acionistas.
Cnversamente, essas empresas podem, graças a acréscimos
relativamente pequenos de lucro bruto, gerar consideráveis aumentos do
lucro lquido por ação ordinária. A utilização de reduzidos volumes de
capital pr<prio, decorrente de um alto ndice de capital de terceiros é
tentada freq9entemente, apesar dos péssimos resultados quase sempre
apresentados por essas polticas financeiras, O e%emplo mais evidente é
dado pelas '#olding companies( de bens im<veis* como seu capital é
muitas vezes constitudo por #ipotecas, representando mais de [7L do
custo de suas propriedades, não é raro seus lucros dobrarem ou
desaparecerem completamente, em conseq9+ncia de uma variação de /HL
das receitas brutas. "o mesmo modo, as empresas cuja produção esteja
sujeita a fortes oscilaç-es no decorrer do ciclo econ)mico passam de
lucros substanciais, em um ano favorável, a grandes prejuzos em época
de recessão. &ste fato e%plica a tradicional resist+ncia das empresas das
ind,strias de mineração e construção civil 6 utilização de uma proporção
superior 6 considerada modesta de capital de terceiros* veja a =ab. /4.0.
=abela /4.M
Alternativa A Alternativa B
Prejuzos antes da redução de juros e
impostos
1G/HH.HHH2 1G/HH.HHH2
! juros MH.HHH
Prejuzos depois da redução de
impostos=
1G/MH.HHH2 1G/HH.HHH2
Prejuzos por ação 1G/.MH2 1GH.7H2
= Beste caso não #averia pagamento de impostos, já que a
empresa teve prejuzo. "e acordo com a cláusula de 'carra!bacV(, da
legislação fiscal, a empresa poderia transferir o prejuzo de G/HH.HHH para
o ano anterior, em que 1segundo a #ip<tese formulada2 a firma obteve um
lucro tributável superior a G/HH.HHH* ou seja, permitindo a transfer+ncia
de G7H.HHH para o e%erccio precedente, admitindo!se uma alquota de
7HL. O resultado seria o seguinte.
Outrs Consid"rçB"s. Ama das funç-es do administrador
financeiro é a manutenção de um equilbrio entre os acréscimos de lucros
resultantes do financiamento a longo prazo, mediante capital de terceiros,
e os riscos provenientes de sua utilização. Beste processo de avaliação, a
influ+ncia da legislação fiscal vigente não pode ser esquecida. ?e
admitirmos que a &mpresa A, no e%emplo anterior, ten#a sido obrigada a
pagar um dividendo de 7L, para atrair novos acionistas, os lucros brutos
prováveis dos novos recursos deverão ser de, pelo menos, /HL 1supondo!
se uma alquota de 7HL2. Ba verdade, o lucro antes da dedução dos
impostos deverá ser superior a /HL, pois costuma!se não distribuir a
totalidade do lucro lquido sob a forma de dividendos ! Juitas empresas
possuem um ndice de 'paaout( de 7H a MHL. Admitindo!se que seja de
7HL, a empresa será obrigada a obter um lucro de 0HL, antes da dedução
dos impostos. Por outro lado, um pagamento de juros de 7L poderia ser
facilmente efetuado, se os lucros ficassem aquém de /HL, mas fossem
superiores a 7L.
A atração e%ercida pela possibilidade de deduzir os juros do
pagamento de impostos é indubitavelmente forte, especialmente se f)r
conjugada 6 não diluição do capital pr<prio, beneficiando integralmente
os acionistas, no caso da obtenção de lucros superiores aos juros, depois
da dedução dos impostos. &ntretanto, como assinalamos anteriormente,
esta vantagem do financiamento mediante capital de terceiros deverá ser
comparada, com sua rigidez, pelo administrador financeiro. Os
compromissos de pagamento de juros e constituição do fundo de
amortização deverão ser respeitados, e o resgate da dvida é obrigat<rio.
Por outro lado, a responsabilidade da administração face aos acionistas é
bem mais fle%vel. Os dividendos poderão ser omitidos K o que no
entanto apresenta um certo preço. O não pagamento de dividendos e%erce
uma influ+ncia depressiva em relação ao valor de mercado da ação
ordinária. &mbora isto afete diretamente o acionista K pois representa
uma diminuição do valor do seu investimento K também reduz a posição
de crédito da firma.
&m uma fase de e%pansão das vendas e dos lucros, a
administração poderá preferir a utilização de capital de terceiros, vi?to
prometer elevar a rentabilidade das aç-es da firma, e, portanto, facilitar
uma subseq9ente venda de aç-es ordinárias, tornando!a ao mesmo tempo
mais compensadora.
&ntretanto, um ndice de capital de terceiros e%cessivamente
elevado produz uma série de efeitos paralelos, não facilmente
observáveis. Ama conseq9+ncia é o aumento do custo da obtenção de
recursos adicionais. Para poder vender novas emiss-es de ttulos de
dvida, a empresa será obrigada a pagar ta%as de juros cada vez mais altas.
&m um dado momento, o mercado poderá simplesmente recusar a
absorção de uma nova oferta de ttulos. Além disso, o aumento da
proporção de capital de terceiros restringe a capacidade da empresa para
vender aç-es, como alternativa de um possvel malogro na venda de
ttulos de dvida. &m sntese, a elevação do ndice de capital de
terceiros>capital pr<prio possui tend+ncia para reduzir a categoria dos
ttulos da empresa.
Contro(" d Em-r"s. O capital de terceiros a longo prazo
recebe, freq9entemente, a prefer+ncia da administração, em relação 6
emissão de novas aç-es ordinárias, visto possibilitar a manutenção do
controle da empresa. Ba medida em que as e%ig+ncias do contrato de
empréstimo forem satisfeitas, os portadores de ttulos de dvida não terão
direito de voto nas eleiç-es da diretoria da firma, ao contrário dos
portadores de aç-es ordinárias. A administração de empresas 'fec#adas( é
particularmente sensvel a +ste fen)meno e, portanto, recorre ao
financiamento mediante capital de terceiros, mesmo que a utilização de
novas fontes de capital pr<prio pareça mais adequada.
&m uma pequena empresa, que se dedica 6 pesquisa e ao
desenvolvimento de produtos, os proprietários!administradores relutam
em ceder uma parcela dos lucros previstos, em decorr+ncia da venda de
parte de seus direitos em relação ao valor corrente da firma. &m outras.
palavras, os atuais proprietários acreditam que o valor, por ação, seja
substancialmente maior ap<s a conclusão da pesquisa. Besse momento, a
venda de aç-es poderá ser efetuada a preço várias vezes superior ao que
poderia ser obtido antes da conclusão das atividades de pesquisa e
desenvolvimento do novo produto.
I6. FATORES =#E AFETAM A EMISSÃO DE TPT#8OS DE DP6IDA
A capacidade de obtenção de capital de terceiros de uma
empresa, e a disposição do investidor de adquirir os ttulos dependem de
outros elementos importantes, além da ta%a de juros e da cessão de ativos
em garantia. &sses elementos são os seguintes.
/. 5undo de amortização.
0. @obertura de lucros.
3. @láusulas restritivas.
4. Privilégios de conversão, opç-es, ']arrants(.
=odos os fatores mencionados devem ser inicialmente analisados
pelo administrador financeiro e, em um ,ltimo estágio, pela alta
administração da empresa.
Fundo d" Amorti7ção
&m algumas ind,strias, é possvel formular a #ip<tese de que a
demanda de um bem ou serviço nos pr<%imos /H, 0H ou mais anos
continue aumentando. &%emplos diferentes são as firmas fornecedoras, de
serviços de água, eletricidade, gás e telefone. Além do mais, trata!se de
monop<lio legal, protegendo!se assim contra eventual concorr+ncia em
seu mercado. Ao contrário, a concorr+ncia entre firmas é efetiva na
maioria das ind,strias* freq9entemente e%iste entre ind,strias, ou seja, no
caso em que certos bens e serviços são suced8neos.
Para a maioria das empresas, o futuro mais distante contém um
poderoso elemento de incerteza, em relação 6 posição e 6 capacidade de
obtenção de lucros da firma nos anos subseq9entes. Para reduzir essa
incerteza, muitos contratos estabelecem a constituição de um fundo de
amortização. Os recursos transferidos a +ste fundo são investidos em
obrigaç-es governamentais ou ttulos de outras sociedades an)nimas*
podem ser utilizados, ainda, para readquirir parte dos ttulos. Beste caso,
o contrato normalmente possuirá uma cláusula permitindo que esses
ttulos possam ser 'c#amados para resgate(, em datas prefi%adas. A
decisão de c#amar ou não os portadores de ttulos para resgate fica a
cargo da pr<pria empresa. &m certas ocasi-es, o contrato estabelece, em
lugar da reaquisição dos ttulos pela empresa, a utilização dos recursos
transferidos ao fundo de amortização, com a finalidade de compra de
novos ativos., &stes passam a constituir, automaticamente, garantia
adicional dos ttulos.
Decorreremos a dois casos para e%emplificar algumas cláusulas
que estipulam a constituição de fundos de amortização &m /PM0, a
@ontainer @orporation vendeu G07 mil#-es de deb+ntures 6 4,4HL, com
vencimento em /PMW. O seu contrato estabelecia o seguinte.
Anualmente" de $%&> até $%>&" a empresa dever? res0atar" em $@
de junAo" B$.CCC.CCC em de!êntures" ao valor par Disto é" B$.CCC.CCC ao
valor nominal dos títulosE. A firma poder?" ao mesmo tempo" e por
decis+o prFpria" res0atar idêntico montante adicional. As de!êntures
res0atadas em conseqGência de pa0amentos volunt?rios e outros que n+o
destinados ao fundo de amortiza*+o" ser+o creditadas contra futuros
pa0amentos compulsFrios.
Além disso, foi concedido 6 empresa o direito de 'c#amar* para
resgate( parte da emissão ou sua totalidade, antes de /P[W, sendo para tal
necessário aviso prévio de 3H dias, além do pagamento, aos credores, dos
seguintes preços 1preço original de emissão /HHL2.
/PM3. /H4,4H g
/PM4. /H4,0H
/PM7. /H4,HH
/PMM. /H3,[H g
/PMW. /H3,MH
/PM[. /H3,4H
/PMP. /H3,0H g
/PWH. /H3,HH
/PW/. /H0,[H
/PW0. /H0,MH g
/PW3. /H0,4H
/PW4. /H0,0H
/PW7. /H0,HH
/PWM. /H/,[H
/PWW. /H/,MH
/PW[. /H/,4H
/PWP. /H/,0H
/P[H. /H/,HH
/P[/. /HH,[H
/P[0. /HH,MH
/P[3. /HH,4H
/P[4. /HH,0H
/P[W. /HH,HH
1O asterisco indica. não poderá ser efetuada a c#amada para
resgate antes de /^ de jun#o de /PMW, mediante fundos obtidos a menos de
4,4HL.2
Bo mesmo ano, ou seja, /PM0, a Jissouri Po]er and Qig#t
@ompana emitiu letras de primeira #ipoteca, sendo estipulado o seguinte,
em relação ao fundo de amortização.
Qetras de qualquer série poderão ser emitidas, de tempos em
tempos, nas seguintes condiç-es. /2 MHL dos Acréscimos 6 Propriedade,
depois de reajustamentos destinados a atender eventuais e%ig+ncias
financeiras* 02 o resgate de letras vinculadas ou não, será efetuado com
5undo de Amortização* e 32 dep<sito de cai%a. @om algumas e%ceç-es
relativas ao item 102, a emissão de letras está sujeita a lucros lquidos
reajustados, para /0 dos /7 meses precedentes, antes da dedução dos
impostos, pelo menos duas vezes superiores aos pagamentos anuais de
juros de todas as letras então e%istentes e outros ttulos de prioridade,
incluindo!se a nova emissão. =ais lucros lquidos reajustados são
calculados com base na dedução das despesas de manutenção e provis-es
para resgate, além da depreciação dos ativos* isto no caso de ser utilizado,
em lugar de uma provisão real para resgate e para a depreciação de
determinados ativos cedidos em garantia, inclusive equipamentos m<veis,
um montante equivalente ao dos recursos concorrentes aplicados para fins
de amortização no perodo. Além disso, se a empresa possui um ndice de
cobertura de lucro, o investidor pode aguardar que esta cubra o déficit, em
um ou dois anos, mediante um forte aumento subseq9ente nas vendas e
nos lucros.
O ndice de cobertura de juros pode ser calculado mediante a
divisão das despesas anuais de juros pelos lucros, antes da dedução de
juros e impostos 1QA\C2. Ruando #ouver mais do que uma emissão de
ttulos, as despesas de juros correspondentes a cada uma deverão ser
combinadas com as demais emiss-es de direitos prioritários ou
equivalentes, para fins de cálculo desse ndice. &%aminemos, por
e%emplo, uma parte do demonstrativo de lucros e perdas da =oonerville
Dailroad, para o e%erccio encerrado em 3/ de dezembro de /PMW.

Qucro antes da dedução de juros e impostos G7.HHH.HHH
\uros sobre letras de primeira #ipoteca 0.HHH.HHH
\uros sobre deb+ntures subordinadas /.HHH.HHH
Qucro antes da dedução de impostos 0.HHH.HHH
Cmpostos 1a 7HL2 /.HHH.HHH
Qucro depois da dedução de impostos /.HHH.HHH
5undo de amortização das letras de primeira #ipoteca 7HH.HHH
Qucro disponvel aos portadores de aç-es ordinárias G7HH.HHH
As despesas de juros correspondentes 6s letras de primeira
#ipoteca foram cobertas duas vezes e meia, em /PMW 1G7.HHH.HHH>
G0.HHH.HHH2. ?e tivéssemos calculado separadamente a cobertura de
ttulos de dvida com menor prioridade, o resultado seria uma cobertura
de tr+s vezes, para os juros de primeira #ipoteca h1G7.HHH.HHH K
G0.HHH.HHH>G/.HHH.HHH2i. &videntemente, isto não seria válido, pois um
ttulo subordinado não pode possuir proteção maior do que um ttulo com
direitos prioritários. O ,nico método apropriado de cálculo do ndice de
cobertura, para uma emissão sem direitos prioritários, consiste na
combinação das despesas e juros a ela correspondentes, com as despesas
de juros dos demais ttulos, além da comparação do resultado com o lucro
antes da dedução de juros e impostos 1QA\C2. Bo caso da =oonerville
Dailroad, os juros das deb+ntures subordinadas foram cobertos /,MW vezes,
em /PMW hG7.HHH.HHH> >1G0.HHH.HHH N G/.HHH.HHH2i.
Cd+ntica metodologia será adotada em uma sociedade an)nima
que tiver emitido aç-es preferenciais, além de ttulos de dvida.
?upon#amos que a =oonervilie Dailroad possusse G7.HHH .HHH em aç-es
preferenciais cumulativas a M,L. @omo o pagamento de dividendos está
subordinado aos pagamentos de impostos e aos recol#imentos do fundo de
amortização, o ndice de cobertura seria igual a /,//, ou seja.
G7.HHH.HHH
G0.HHH.HHH N G/.HHH.HHH N G/.HHH.HHH N G7HH.HHH
?e os direitos prioritários fossem ignorados, o ndice passaria
para /,MM 1G7HH . HHH>G3HH .HHH2, correspondendo ao quociente do lucro
depois da dedução dos impostos pelos dividendos.
Alguns analistas de ttulos de dvida acrescentam os fundos
gerados pela depreciação aos lucros, antes da dedução de juros e
impostos, no cálculo do ndice de cobertura de juros. &sta técnica é
justificada pelo raciocnio de que a reserva para depreciação não é um
direito imediato sobre os fundos da empresa, constituindo, destarte, uma
dedução 'adiável( dos lucros futuros ! A posição contrária, adotada pelos
autores d+ste livro, é a de que essa possibilidade de 'adiamento( é
id+ntica ao pagamento de juros etc. com o capital da empresa, e não seus
lucros. Além do mais, +sse adiamento, posteriormente, provocaria uma
redução dos lucros do perodo, equivalente 6s despesas diferidas de
depreciação, até então acumuladas.
O investidor potencial em ttulos de dvida também se interessa
em con#ecer a cobertura de todas as despesas fi%as. &ntretanto, como os
recol#imentos para fins de constituição de um fundo de amortização são
efetuados ap<s a dedução dos impostos, sendo os pagamentos de juros
dedutveis d+stes ,ltimos, o analista deverá converter todos os valores,
tomando como base os perodos de antes ou depois da dedução dos
impostos, para calcular os ndices de cobertura dos encargos fi%os. &m
geral, é mais fácil e mais ,til calcular +sse ndice para valores antes da
dedução dos impostos. =al pode ser efetuado pela determinação do
n,mero de d<lares, antes do pagamento dos impostos, necessários aos
pagamentos ao fundo de amortização, acrescentando!se todas as despesas
de juros e c#egando!se, por fim, ao valor total dos encargos fi%os, antes
da dedução dos impostos. :ste valor pode, então, ser dividido pelo lucro
antes da dedução dos impostos para ser obtido o ndice desejado. Bo caso
da =oonerville Dailroad, e%ige!se um pagamento de G7HH.HHH, depois da
dedução dos impostos, ao fundo de amortização. @omo a alquota do
impOsto é de 7HL, serão precisos lucros de G/.HHH.HHH, antes da dedução
dos impostos 1depois do pagamento de juros2, para atender a essa
e%ig+ncia. &m /PMW, os encargos fi%os totais da =oonervilie foram
cobertos /,07 vezes hG7.HHH.HHHj 1G0.HHH.HHH N G/.HHH.HHH N N
G/.HH.HHH2i.
Ama evolução desfavorável da economia como um todo ou de
sistema de transporte ferroviário, em particular, poderá reduzir o QA\C da
=oornerville para G3.HHH.HHH ou até menos. @om um lucro de G3.HHH.HHH,
antes da dedução de juros e impostos, a =oornerville ainda poderá pagar
os juros devidos.
Bumerosas empresas estão sujeitas a flutuaç-es cclicas das
vendas e dos lucros. Além disso, muitas ind,strias caracterizam!se por
diferentes graus de concorr+ncia. "esta maneira, uma empresa poderá
apresentar, em um determinado ano, uma ta%a de lucro superior 6 média
de sua ind,stria e, no ano seguinte, situar!se abai%o da média ou até
mesmo ter prejuzo, enquanto seus concorrentes obt+m ta%as de lucros
satisfat<rias. Am elevado ndice capital de terceiros>capital pr<prio
poderá, portanto, constituir um encargo e%cessivamente pesado quando os
lucros reduzirem!se substancialmente, tornando!se insuficientes para
permitir o pagamento de débitos, estabelecidos mediante contrato. Ama
situação como esta poderá conduzir 6 reorganização ou concordata. &m
geral, quanto mais uma firma estiver sujeita 6s oscilaç-es de vendas e
lucros, maior será o cuidado e%igido pela utilização de capital de
terceiros.
O investidor, por sua vez, está perfeitamente ciente do fato de
que, em numerosas ind,strias, uma redução de 0H a 07L das vendas
converterá, rapidamente, um lucro substancial em prejuzo. Assim sendo,
um elevado ndice de cobertura de lucros oferece certa garantia de que
uma queda do volume de vendas e dos lucros não porá em risco os
pagamentos de juros e do fundo de amortização. Além disso, se a empresa
apresentar, em geral, ndices favoráveis de cobertura de lucros, o
investidor poderá esperar que prejuzos de um ou dois anos sejam
compensados por uma subseq9ente elevação dos lucros e das vendas.
Eisando proteger o p,blico em geral contra a utilização
e%cessiva de capital de terceiros pelas empresas privadas, a ?ecurities and
&%c#ange @ommission e%igiu das empresas de utilidade p,blica a
constituição de fundos de amortização de suas dvidas. &stas e%ig+ncias
não foram feitas para as firmas industriais. &m geral, como estas operam
em mercados mais concorrenciais do que as empresas de utilidade
p,blica, e, portanto, estão mais e%postas a reduç-es de lucros, em virtude
da pr<pria concorr+ncia ou das oscilaç-es cclicas, os investidores
geralmente esperam que os ttulos de divida dessas firmas apresentem
ndices de cobertura mais elevados. "o mesmo modo, será mais fácil, para
um investidor, aceitar um maior ndice capital de terceiros>capital pr<prio
em uma empresa de utilidade p,blica, do que em outra sociedade
an)nima, de taman#o e lucros equivalentes.
RES#MO
Os ttulos de dvida t+m desempen#ado papel predominante, nos
,ltimos anos, como fonte e%terna de fundos a longo prazo para as
empresas norte!americanas. O administrador financeiro deve se manter a
par dos principais tipos de ttulos de divida 1letras #ipotecárias,
deb+ntures, deb+ntures conversveis e outros ttulos #bridos2. "eve
con#ecer quais os compradores potenciais dos seus ttulos, e de que
maneira poderá atra!los 1isto é, mediante colocação individual,
subscritores ou por qualquer outro meio2.
As virtudes do capital de terceiros podem ser e%pressas em
termos bastante simples. Permite aos proprietários de uma empresa obter
fundos adicionais, sem a necessidade da inclusão de novos s<cios. ?e o
'leverage( financeiro for favorável, os lucros adicionais pertencerão
integralmente aos portadores de aç-es ordinárias. Além disso, os juros
poderão ser deduzidos do pagamento de impostos sobre a renda.
=ambém é preciso que o administrador financeiro leve em conta
outras modalidades de financiamento para saber se o uso de capital de
terceiros a longo prazo representa o método mais conveniente,
considerando!se as necessidades da empresa, os riscos inerentes 6 dvida,
e as condiç-es previstas do mercado de capitais, na época em que planeja
lançar seus ttulos.
Ao tomar uma decisão relativa 6 venda ou não de ttulos de
dvida, o administrador financeiro deverá levar em consideração quatro
problemas fundamentais. &m primeiro lugar, imp-e!se a comparação das
vantagens relativas de uma emissão de ttulos a longo prazo com uma
série de empréstimos a médio prazo. &m segundo lugar, precisará decidir!
se a respeito do lançamento dos ttulos por colocação individual, com a
ajuda de um intermediário. &m terceiro lugar, se utilizar!se um
intermediário, deverá ser tomada uma decisão entre a obtenção de várias
ofertas e a transação com um ,nico banco de investimento. Por ,ltimo
deverá ser determinado o valor monetário de custos decorrentes da
concessão de opç-es, ']arrants( e direitos de conversão.
&ntretanto, o 'leverage( atua nos dois sentidos. ?e os lucros
adicionais, obtidos em decorr+ncia da utilização dos fundos levantados
por empréstimo, não forem suficientes para o pagamento de juros, os
acionistas serão prejudicados. O não pagamento de juros e o não
cumprimento das e%ig+ncias de constituição de um fundo de amortização
poderão provocar um pedido de concordata, ou conduzir 6 reorganização
da empresa. Portanto, o administrador financeiro deverá evitar um ndice
de capital de terceiros>capital pr<prio e%cessivamente elevado.


07.0/- FINANCIAMENTO ,OR CA,ITA8 ,RQ,RIO
CA,ITA8 ,RQ,RIO
Os acionistas de uma sociedade an)nima são proprietários
residuais do patrim)nio lquido ou capital pr<prio da firma.&sta
propriedade confere aos acionistas determinados direitos. =ais direitos,
como freq9entemente ocorre, podem estar sujeitos a limitaç-es e%pressas
no certificado de incorporação ou nos estatutos da empresa, ou na
legislação do estado ou pas que concedeu o certificado a essa sociedade
an)nima. A e%ist+ncia ou ine%ist+ncia de tais limitaç-es ao e%erccio
absoluto do direito de propriedade e%erce influ+ncia direta sobre a escol#a
da fonte de recursos a longo prazo.
I. AÇ$ES ORDINJRIAS
Fasicamente, o acionista possui direitos de proprietário, dentro
dos limites estabelecidos pelo certificado de incorporação ou pela
legislação estadual, em relação ao seguinte.
/. Eotar em todas as decis-es importantes para sua posição de
proprietário da empresa.
0. Participar dos lucros ou prejuzos da firma.
3. Preservar sua participação na propriedade da empresa.
4. Deceber o patrim)nio lquido ou valor residual, no caso de
liquidação da firma.
1. Dir"ito d" 6oto. O acionista e%erce seus direitos de voto
principalmente na eleição dos membros da diretoria. &sta é responsável
pela nomeação dos e%ecutivos, determinação das polticas globais da
firma e declaração de dividendos, pagos aos acionistas graças aos lucros
obtidos. Além disso, as medidas da diretoria, que afetem os interesses
financeiros dos acionistas da firma, deverão ser submetidas 6 sua
aprovação* por e%emplo, a venda da empresa ou sua fusão com outra, uma
alteração na estrutura de capital decorrente de nova emissão de aç-es ou
de ttulos de dvida.
"e acordo com o costume, a cada ação corresponde um voto.
@abe 6 maioria das aç-es, representadas na assembléia anual, eleger os
membros da diretoria e aprovar o relat<rio e suas recomendaç-es, em
relação a assuntos que e%igem aprovação dos acionistas. Am acionista que
não possa estar presente 6 assembléia poderá nomear um procurador, que
atuará em defesa de seus interesses.
&ntretanto, a regra de 'uma ação, um voto( poderá ser
modificada por uma cláusula especfica, includa no certificado de
incorporação ou nos estatutos da sociedade an)nima. Por e%emplo, na
década dos 0H, numerosas sociedades de grande porte emitiram a*2es
Classe A, sem direito a voto* a ação com direito a voto era @lasse F. &sta
prática foi abandonada na década dos 3H. A ?ecurities and &%c#ange
@ommission e as principais bolsas de valores do pas foram, em grande
parte, responsáveis por +sse fato. As bolsas recusam!se, em regra, a
aceitar o registro de firmas que emitem aç-es ordinárias sem direito a
voto.
As empresas de menor porte ocasionalmente recorrem a +ste
artifcio, por motivos que l#es são peculiares. Beste caso, as aç-es
ordinárias estão em mãos de seus proprietários e%ecutivos. ?upon#amos
que uma pequena empresa necessite de recursos adicionais, e que seus
proprietários não ten#am capacidade para fornec+!los. $ claro que não
desejam diluir seu controle acionário, mediante a venda de aç-es
ordinárias a pessoas estran#as 6 empresa. Poderão obter tais recursos
junto a amigos pessoais, con#ecidos ligados a outras firmas, e mesmo
fornecedores, em troca de remuneração e garantia adequadas. A empresa
poderá, então, vender aç-es preferenciais a esses indivduos e, para cada
ação preferencial, oferecer uma ação sem direito a voto, normalmente de
@lasse A. &stas aç-es normalmente são resgatáveis, mediante c#amada, a
um preço prefi%ado. &ste preço destina!se a 'atenuar( a emissão,
constituindo privilégio adicional ao dividendo fi%o da ação preferencial.
Outro método utilizado, de vez em quando, pelas sociedades
an)nimas é a emissão de uma categoria de aç-es ordinárias com m,ltiplos
direitos de voto* i.e., cada ação tem direito a mais de um voto. &sta ação
comumente não participa dos lucros da empresa. ?eu objetivo é assegurar
a manutenção do controle acionário nas mãos dos seus portadores, mesmo
que o n,mero de aç-es com direito a apenas um voto seja
substancialmente acrescido quando da emissão de tais aç-es. Por
e%emplo, as aç-es @lasse F da 5ord Jotor @ompana, detidas pelos
membros da famlia 5ord, possuem direitos m,ltiplos de voto.
O princpio do voto majoritário poderá representar uma injustiça
bastante séria para a minoria. Pelo menos teoricamente 4PL dos votos, em
uma assembléia anual, poderão ser totalmente inoperantes se forem
derrotados por uma maioria de 7/L, em todos os assuntos que e%igem
decis-es por maioria absoluta. Decorrendo 6 votação cumulativa, a
sociedade an)nima assegura 6 minoria um meio de eleger alguns membros
da diretoria e, desta forma, conseguir representação nas deliberaç-es dos
diretores. Ba verdade, as leis de vinte e um estados e%igem, em termos
especficos, que todas as sociedades an)nimas a incorporadas
estabeleçam um sistema de votação cumulativa.
"e acordo com tal sistema, cada ação possuirá direito a tantos
votos, quantos forem os diretores a serem eleitos. O acionista poderá fazer
uso desses votos como l#e aprouver* por e%emplo, poderá dar todos os
seus votos a um ,nico diretor. ?upon#amos e%istirem /H.HHH aç-es, sendo
necessária a eleição de cinco diretores. Para assegurar a eleição de um
diretor, poderá ser utilizada a seguinte f<rmula.
B,mero total de aç-es S B,mero desejado de diretores N /
B,mero de diretores a serem eleitos N /
?ubstituindo, caso se deseje eleger um diretor.
/H.HHH S /
7 N / N / O /.MMW aç-es.
Bo caso de se pretender eleger a maioria dos diretores.
/H.HHH S 3
7N/ N / OM.HHl aç-es.
O fato de se conseguir uma representação minoritária na
diretoria não significa, necessariamente, que os que elegem a maioria
estejam impedidos de e%ercer o controle da firma. A maioria da diretoria é
perfeitamente capaz de tomar todas as decis-es em problemas para cuja
solução está autorizada pelos regulamentos da sociedade an)nima. Bão
obstante, uma minoria articulada e e%periente de diretores poderá
obstaculizar as medidas tomadas pela maioria, que podem ser discutidas,
nos tribunais, como não pertinentes aos interesses da empresa. Por outro
lado, o grupo minoritário poderá utilizar sua posição para gerar
desarmonia na diretoria, com o objetivo de preparar!se para uma luta pelo
poder. "esta maneira, a votação cumulativa, em certas condiç-es, poderá
reduzir bastante a efici+ncia da administração. &mbora /.HH/ aç-es
pudessem ser suficientes 1utilizando o e%emplo anterior2 para eleger um
diretor dentre um total de nove, seriam necessárias mais aç-es para eleg+!
lo, se o n,mero total de diretores fosse reduzido a sete, por e%emplo. As
leis de alguns estados podem fazer com que tais artifcios administrativos
adquiram legalidade duvidosa.
'. ,r7o d" 6"n!im"nto. Ao contrário dos ttulos de dvida 1e
mesmo de algumas aç-es preferenciais2, as aç-es ordinárias não
apresentam prazo de vencimento. @om e%cessão dos casos de
reorganização ou concordata, os portadores de aç-es ordinárias não
podem ser obrigados a sacrificar seus direitos aos lucros e ativos da
empr&sa, sem consentimento prévio.
*. T"rmino(o;i d So!i"dd" AnRnim. =alvez seja
interessante, a esta altura, definir os diversos termos que aparecem, no
balanço das sociedades an)nimas, sob a rubrica @apital. &stes itens
encontram!se no passivo, visto representarem compromissos da empresa
em relação a seus proprietários!acionistas.
O montante de aç-es é o n,mero total de aç-es que a empresa
está autorizada a emitir e vender. O item seguinte indica o n,mero real de
aç-es emitidas. @ostumeiramente, uma sociedade an)nima já prev+, em
seu registro de incorporação, autorização para emitir aç-es além do
n,mero previsto, em um dado perodo. Csto torna desnecessário alterar o
registro toda vez que os diretores decidem ser preciso vender novas aç-es.
A ação poderá ser emitida com ou sem valor par. O fato de uma
ação ter valor par significa que cada certificado de propriedade apresenta
um dado valor monetário K G7H, digamos K que representa o montante,
em din#eiro, ou sua equival+ncia em termos de ativos, recebido pela
empresa no momento da venda do ttulo. Ao contrário, a ação sem valor
par não apresenta essa cifra. O preço a que é vendida passa, d+ste modo, a
representar o valor monetário desta ação, para fins de inclusão no
balanço. Os diretores registram um 'valor declarado( para cada ação sem
valor par. &ste valor pode ser estabelecido, 6 sua vontade, abai%o do preço
efetivamente obtido. A diferença seria, então, lançada na conta 'e%cedente
de capital( ou no 'paid!in surplus(. O mesmo processo deverá ser adotado
se as aç-es com valor par forem vendidas com ágio, ou seja, a preço
superior ao valor nominal, e%presso no certificado de propriedade.
A conta treasury stocH representa as aç-es vendidas, mas,
anteriormente devolvidas 6 sociedade an)nima, ou readquiridas de alguns
acionistas. Ama doação de certo n,mero de aç-es 6 empresa é
ocasionalmente efetuada por um ou mais acionistas, em caso de sociedade
an)nima 'fec#ada(. Am dos objetivos é elevar o valor contábil das aç-es
em circulação. Ao mesmo tempo, os diretores podem vender as aç-es sob
a rubrica treczsury stocH, sem levar em conta seu valor ao par, ou o valor
declarado da ação sem valor par. Por outro lado, os diretores de uma
sociedade an)nima poderão decidir readquirir parte das aç-es lançadas
quando seu preço de mercado cair muito abai%o do preço original de
emissão.
+. Dir"itos d" ,r".(Gn!i. O acionista é proprietário de uma
parte da empresa, representada pela proporção que detém do total de
aç-es. ?ua participação nos +%itos ou insucessos da firma é proporcional a
esse n,mero de aç-es. Bormalmente, o acionista tem o direito de
subscrever id+ntica proporção, em todo aumento de capital realizado pela
empresa. As e%ceç-es, segundo o observado na prática, referem!se 6s
aç-es da conta treasury stocH, 6s aç-es não vendidas na oferta inicial da
empresa, e 6s aç-es para cuja compra foi concedida opção a diretores e
empregados.
Bão e%iste, entretanto, uniformidade alguma em relação a este
direito de preval+ncia na legislação dos diferentes estados. Poucos estados
poderão conceder registros de incorporação limitando ou eliminando o
direito de preval+ncia dos acionistas. Alguns estados estabelecem
e%pressamente a e%ist+ncia de tal direito, não concedendo registros de
incorporação que o e%cluam. Outros estados negam esse direito, a menos
que os estatutos da empresa o estabeleçam, de forma e%plcita.
O direito de preval+ncia possui valor considerável para um
acionista desejoso de manter sua posição ou influ+ncia na empresa,
embora deten#a apenas uma parcela minoritária das aç-es. ?e a sociedade
an)nima em questão utilizar o sistema de votação cumulativa, 6s aç-es
desse indivduo poderão ser suficientes para garantir a eleição de um ou
mais diretores. A emissão de novas aç-es, entretanto, poderá reduzir seu
poder de voto, abai%o do mnimo e%igido para que possa eleger 'seus(
diretores.
O direito de subscrever novas aç-es é importante para o
acionista, não importando a forma pela qual o ten#a adquirido, visto
permitir!l#e a compra dessas aç-es a preço inferior ao corrente de
mercado. Csto proporciona uma vantagem ao possuidor de direitos, em
comparação com os indivduos que são obrigados a comprar essa ação no
mercado aberto. Poderão ser concedidos direitos a qualquer categoria de
ação ou titulo de dvida, em relação 6 compra de ttulo dessa ou de outra
modalidade* entretanto, são usados, predominantemente, para possibilitar
aos portadores de aç-es ordinárias da compan#ia a aquisição de novas
aç-es.
Ama vez anunciada uma emissão nessas condiç-es, a negociação
das aç-es em bolsa será realizada com direitos. Csto significa que o
vendedor das aç-es concorda com o recebimento, pelo comprador, dos
direitos de compra das novas aç-es a serem emitidas pela empresa, além
dos ttulos adquiridos nessa transação. A partir de uma data
preestabelecida, os direitos deverão ser negociados separadamente,
passando as aç-es a serem, agora, sem direitos. Poderão ser concedidos
direitos válidos por perodo indeterminado, ou com valor e%clusivamente
até uma certa data. Por e%emplo, admitamos que em 0 de janeiro de /PMW,
a Alp#a @orporation tivesse anunciado a venda de direitos aos seus
acionistas, nas seguintes condiç-es. em /H de janeiro, cada acionista
receberia um direito correspondente a cada ação possuda* cada cinco
direitos e mais G7H, possibilitariam ao acionista receber uma nova ação da
Alp#a. &ste ttulo seria negociado com direitos até M de janeiro. Os
direitos seriam válidos até 03 de janeiro, a menos que fossem e%ercidos.
?e o acionista da Alp#a não se preocupasse em e%ercer seus
direitos, poderia vend+!los em bolsa. @omo a empresa estava vendendo
seus ttulos sem direitos, o acionista poderia calcular facilmente o valor
de um direito. ?eria a diferença entre o preço de mercado de uma ação,
sem direitos, e o preço de subscrição, dividido pelo n,mero de direitos
necessários para a aquisição de uma ação. Atiliza!se uma f<rmula para
realizar tal cálculo. Bessa f<rmula, temos.
P O Ealor te<rico de uma ação, sem direitos.
? O Preço de subscrição.
B O B,mero de aç-es antigas, que permitem ao acionista
comprar uma nova ação.
J O Ealor de mercado de uma ação, com direitos.
P K ?
B
O valor te<rico de uma ação também poderá ser calculado
quando estiver sendo vendida com direitos, mediante o uso da seguinte
f<rmula.
J K ?
B N /
=omando!se o e%emplo da Alp#a @orporation e admitindo!se que
o preço da ação com direitos, no encerramento das transaç-es, no dia
7 de janeiro, seja de G[7, o cálculo desse valor torna!se bastante simples.
J O G[7
?OG7H
BO 7
J K ? [7 K 7H
J N / 7 N /
?e admitirmos a ine%ist+ncia de qualquer outra influ+ncia sobre
o preço das aç-es da Alp#a, uma ação sem direitos deverá ser vendida por,
apro%imadamente, GWP />[, visto o preço te<rico de mercado de uma ação
sem direitos, mais o valor de um direito, ser igual ao preço de mercado de
uma ação com direitos 1[7 K 7,[3 O O GWP./W2. &videntemente, não
#averá outra influ+ncia sobre o preço de mercado da ação, além da pr<pria
oferta de direitos. ?upon#amos que o preço de mercado, sem direitos,
O Ealor te<rico de uma ação, sem direitos.
O Ealor te<rico de uma ação, com direitos.
O Ealor te<rico de uma ação da Alp#a
@orporation, com direitos.
O
alcance G[0, em 0H de janeiro. O acionista poderá, então, utilizar a
f<rmula 1P K ?2 >B para calcular o valor do direito nessa data. Pára o
caso dessa empresa, 1P K ?2 >B, ou seja, 1[0 K 7H>7 O GM,4H2, o que
corresponde ao valor te<rico de um direito no dia 0H de janeiro. O valor
real de mercado do direito poderá ser diferente, em decorr+ncia de
especulação provocada por investidores. Bote!se que, ao #aver um
aumento de preço de mercado da ação sem direitos, de WP />[ para [0 1um
acréscimo inferior a 4L2, o valor de um direito subiu de G7,[3 a GM,4H, no
mesmo perodo 1o que equivale a um aumento de quase /HL2. @omo as
variaç-es dos preços de mercado tendem a ampliar!se em relação aos
direitos, os especuladores preferem, freq9entemente, comprar os direitos a
adquirir as aç-es. &ntretanto, quando os direitos são emitidos com um
prazo estipulado de vig+ncia 1como ocorreu no caso da Alp#a2, será
necessário pensar duas vezes. Os direitos deverão ser e%ercidos antes da
data de encerramento desse prazo, caso contrário, perderão seu valor.
=eoricamente, o valor de um direito será igual 6 redução prevista
do valor de mercado da ação antiga. Portanto, se o acionista vender seus
direitos, não incorrerá em perda alguma em relação ao valor total de
mercado de seus ttulos, não considerando quaisquer problemas referentes
ao pagamento de impostos sobre a renda.
A f<rmula 1P K ?2 >B poderá ser aplicada em todos os casos em
que f)r concedido o direito de subscrição de aç-es preferenciais ou ttulos
de dvida, pois não #averá problema algum de redução do valor de
mercado.
/. Emissão d" >Fi(Sot"s@ O parcelamento de aç-es em
'fil#otes( é um artifcio empregado para elevar o n,mero de aç-es, sem
alterar o capital pr<prio da empresa. Assim sendo, enquanto o n,mero de
aç-es é aumentado, o valor monetário total do montante de aç-es
permanece inalterado. ?e a empresa tiver lançado aç-es com valor ao par,
o n,mero de ttulos será aumentado em proporção ia!versa 6 redução do
valor. Por e%emplo, se a firma decidir parcelar suas aç-es pela metade 10
por /2, e o valor ao par da ação antiga f)r de G7H, cada uma das duas
novas aç-es possuirá um valor ao par de G07. Bo caso de aç-es sem valor
par, +sse reajustamento não é necessário.
A =ab. /7./ apresenta uma relação parcial das /HM emiss-es de
'fil#otes(, realizadas em /PM7 por sociedades an)nimas, registradas na
Folsa de Be] TorV. Eários motivos podem ser atribudos ao parcelamento
de aç-es em 'fil#otes(. &m primeiro lugar, e mais freq9entemente, poderá
estimular a negociabilidade das aç-es em mãos dos acionistas da firma. A
redução do preço das novas aç-es colocadas em um nvel de preço mais
bai%o e ao alcance, portanto, de maior n,mero de investidores potenciais.
Rualquer investidor prefere comprar /HH novas aç-es de uma dada
empresa, a G0H por unidade, do que /H aç-es antigas a G0HH cada.
&m segundo lugar, o aumento do n,mero de aç-es lançadas
possibilita um acréscimo equivalente da oferta de aç-es. As transaç-es
tendem a aumentar, sendo inferior a percentagem do n,mero total de
aç-es. &m conseq9+ncia, o preço de mercado, em qualquer momento
considerado, tenderá a sofrer oscilaç-es menos violentas do que no caso
de uma oferta de aç-es relativamente limitada.
Por fim, o lançamento de 'fil#otes( permite ocultar vultosos
lucros por ação. Ao invés de declarar um dividendo de, digamos, G0H,
para cada ação antiga, a empresa poderá declarar dividendos de G0 por
ação nova, admitindo!se que as primeiras ten#am sido divididas em /H
partes. &mbora na análise acima o 'menor( dividendo por ação seja mais
aparente do que real, algumas empresas acreditam que sua imagem,
perante o p,blico, poderá ser prejudicada no caso de um dividendo
superior a G/H por ação, mas escaparão de qualquer reação desfavorável,
se o dividendo for de apenas G0 ou G3. A administração poderá sentir,
ainda, que dividendos mais reduzidos tenderão a provocar menores
e%ig+ncias dos sindicatos.
1. Di.id"ndos " A!ionists. O acionista avalia sua propriedade,
em parte, em função dos dividendos distribudos pela empresa. &stamos
nos referindo tanto a dividendos correntemente pagos, quanto a futuros
dividendos. Cd+ntica abordagem aplica!se ao investidor potencial. O preço
de mercado de uma ação reflete o valor monetário atribudo aos
dividendos pelo seu proprietário!vendedor e pelo investidor!comprador.
Bos dois casos, os dividendos previstos são capitalizados, pelo menos em
parte. &ntende!se por capitalização do dividendo a determinação do
montante em relação ao qual o dividendo proporciona o retorno desejado.
?upon#amos que uma dada empresa distribua a totalidade de seus lucros e
apresente uma tradição de pagamento de G7 por ação, sendo muito
provável a sua continuação nos pr<%imos anos. A que investimento
corresponde o retorno de G7; ?e o investidor estiver satisfeito com o
retorno de 7L, o valor da ação, para ele, será de G/HH.
&ste e%emplo é uma simplificação e%agerada do problema da
capitalização. =anto o portador da ação, quanto o investidor, sabem que os
diretores da empresa não são obrigados, legal ou contratualmente, a
declarar um dividendo. =ambém estão cientes do fato de serem os lucros
da empresa 1e, portanto, seus dividendos2, bastante incertos. &mbora os
lucros possam ser vultosos, a diretoria da firma poderá decidir não
declarar um dividendo, e sim reinvestir todo o lucro na empresa. Beste
caso, o acionista não obterá retorno imediato sobre seu investimento,
apesar da rentabilidade apresentada pela empresa. Além disso, a ta%a de
retorno aceitável depende também de outras variáveis, tais como a ta%a de
juros vigente em relação a outros tipos de investimento, perspectivas de
inflação ou deflação, e da e%ist+ncia ou não de um vultoso saldo de lucros
retidos. O acionista também está ciente do fato de que a empresa não pode
declarar dividendos até serem pagas as somas devidas a credores K
portadores de ttulos de dvida, fornecedores de empréstimos a médio
prazo etc. ?e a firma tiver emitido ttulos de dvida ou levantado um
empréstimo a médio prazo, o pagamento do principal e dos juros,
estabelecido no contrato, deverá ser efetuado, prioritariamente, com os
lucros conseguidos* e, se o contrato do empréstimo o e%igir, uma parcela
dos lucros restantes deverá ser transferida para uma conta de, Deserva,
antes de serem pagos os dividendos aos acionistas. Portanto, os
dividendos serão distribudos graças aos lucros obtidos, depois de
saldados com os credores todos os compromissos contratuais obrigat<rios.
7. Di.id"ndos ,;os "m AçB"s. &m regra, uma sociedade
an)nima paga dividendos em din#eiro. &ntretanto, sua diretoria poderá
decidir declarar dividendos em aç-es, em substituição ou complementação
ao dividendo em din#eiro. Am dividendo em aç-es reduz as sadas de
cai%a da empresa. Além disso, não modifica a distribuição da propriedade
entre os diferentes acionistas. &ntretanto, se o acionista desejar receber o
din#eiro e vender seu dividendo 1constitudo de aç-es2, reduzirá sua
participação no total das aç-es. ?upon#amos que um investidor possua
/HH aç-es, de um total de /H.HHH, e que a empresa declare um dividendo,
em aç-es, 6 razão de uma ação para cada dez* a participação desse
investidor, ap<s a venda do dividendo em aç-es, reduzir!se!á de /L para,
apro%imadamente, H,PL.
O dividendo pago em aç-es é, freq9entemente, fonte de
confus-es. Ba verdade, trata!se de uma recapitulação, como poderá ser
demonstrado no e%emplo a seguir, em que é pago um dividendo de 07L,
em aç-es.
Ant"s do Di.id"ndoA
Aç-es ordinárias 1/HH.HHH aç-es de valor par de G/2 G/HH.HHH
Qucros retidos G/7H.HHH
D"-ois do Di.id"ndoA
Aç-es ordinárias 1/07.HHH aç-es de valor par de G/2 G/07.HHH
Qucros retidos G/07.HHH
O que ocorreu não passou de uma transfer+ncia de G07.HHH da conta
Qucros Detidos 6 conta Aç-es Ordinárias. "o ponto de vista do acionista,
é agora maior o seu n,mero de aç-es, visto deter /07, quando antes era
proprietário de apenas /HH. Jel#orou sua situação, em termos reais; Ba
verdade, ainda disp-e da mesma participação na propriedade da empresa.
Além disso, um dividendo em aç-es não cria lucros adicionais para a
empresa. &m conseq9+ncia, o acionista não poderá e%igir sua distribuição.
Os lucros por ação reduzem!se, necessariamente, em função de um
dividendo pago em aç-es. ?e os lucros fossem de G7H.HHH antes do
dividendo de 07L, seriam de GH,7H, por ação 17H.HHH>/HH.HHH aç-es2. &m
decorr+ncia do dividendo em aç-es, os lucros por ação passaram a GH,4H
1G7H.HHH>/07.HHH aç-es2..
&ntretanto, estas alteraç-es não e%ercem influ+ncia alguma sobre
os direitos dos proprietários em relação aos lucros 1caso não sejam
vendidas as aç-es assim recebidas2. A demonstração deste fato encontra!
se abai%o.
B,mero de
aç-es possudas
Qucros
por ação
=otal dos direitos
sobre os lucros
Antes do dividendo /HH
"epois do dividendo /07
G H,7H
G H,4H
G7H,HH
G7H,HH

2. Moti.os do ,;m"nto d" Di.id"ndos "m çB"s. Por que,
então, as empresas realizam pagamentos de dividendos sob a forma de
aç-es; Am dos motivos dessa poltica é o recon#ecimento da retenção de
uma parcela de lucros. Outro, prende!se 6 conservação de recursos
monetários na empresa, ao mesmo tempo em que é oferecida 'alguma
S
S
O
O
O
S
coisa( ao acionista. Aqueles que necessitarem de recursos poderão vender
as aç-es recebidas graças a essa distribuição de dividendos. &ntretanto,
sua participação na empresa 1em relação a seus lucros e seu controle2
deverá diminuir. @omo os acionistas não recebem mais do que simples
pedaços de papel, numerosos administradores financeiros t+m combatido
o pagamento de dividendos sob a forma de aç-es.
Ama das justificativas do pagamento de dividendos em aç-es é a
redução do preço de mercado da ação para atingir maior n,mero de
compradores. O preço de mercado da ação também poderá ser diminudo
mediante a emissão de 'fil#otes(. As empresas em rápido crescimento
recon#ecem a necessidade de emitir 'fil#otes(, de tempos em tempos,
visando manter, em nvel razoável, o preço da ação. A CFJ, por e%emplo,
lançou 'fil#otes( em /PMM, emitindo uma nova ação para cada duas antes
e%istentes, com o objetivo de ampliar seu mercado. Juito embora tal
dividendo em aç-es, ou distribuição de 'fil#otes(, não proporcione ao
acionista mais do que simples pedaços de papel representando id+nticos
direitos sobre os lucros e igual participação na empresa, a redução do
preço de mercado poderá estimular a procura da ação no mercado,
provocando um aumento de preço, o que beneficiará o acionista se,
futuramente, desejar vender suas aç-es. &m certas ocasi-es, as firmas
realizam uma redução do n,mero de suas aç-es, mediante a emissão de
uma ação nova para várias aç-es já e%istentes, no caso de o ttulo estar
sendo negociado a um preço demasiadamente reduzido, para atrair
compradores. &ste processo dificilmente poderá elevar o preço de
mercado de uma ação, a menos que os lucros e>ou os dividendos também
aumentem.
3. KnSo d" C-it(. O investidor em aç-es ordinárias assume
o risco inerente 6 propriedade de uma empresa. Feneficia!se com os
acréscimos de lucros. O preço de mercado de uma ação depende tanto da
magnitude atual ou futura dos lucros por ação, quanto do dividendo pago
pela firma. Ama elevação de /HL do dividendo, por e%emplo, poderá
provocar um aumento de mais de /HL do preço da ação, supondo!se que
os lucros, depois da dedução dos impostos, mas antes do pagamento dos
dividendos, ten#am também sofrido uma elevação de, pelo menos, /HL, e
que a empresa, na opinião de investidores potenciais, apresente razoáveis
possibilidades de crescimento dos lucros.
O comprador de aç-es ordinárias poderá, desta maneira,
considerar o rendimento sob a forma de dividendos como meio para
atingir um fim. ?eu ,ltimo objetivo será, normalmente, a perspectiva de
um gan#o de capital. Csto é verdade, quer o acionista esteja ativamente
identificado com a administração da empresa, quer seja um proprietário
absentista. A ,nica diferença refere!se ao fato de o primeiro pensar em
termos de acumulação desse gan#o de capital em um perodo de diversos
anos, enquanto o tpico proprietário absentista raciocina em termos de
poucos meses ou anos.
10. Estrutur d" C-it( 4s"d "m AçB"s Ordin%ris.
Bumerosas sociedades an)nimas iniciam suas atividades com aç-es
ordinárias e sem qualquer modalidade de capital de terceiros a longo
prazo. &%ceção a esta regra é o caso de novas sociedades an)nimas que
obt+m concess-es para abastecimento de água ou gás e energia elétrica.
Bestes casos de monop<lios legais, não será muito difcil, para uma nova
empresa, a obtenção de parte dos recursos necessários por intermédio da
venda de ttulos de dvida a, longo prazo.
Ama firma nova, que deva forçar sua entrada em um setor
concorrencial, defrontar!se!á com as incertezas do mercado. =entará,
geralmente, levantar os recursos necessários mediante venda de aç-es
ordinárias. A magnitude de seu capital pr<prio K medida pelo quociente
do patrim)nio lquido sobre o e%igvel K determinará sua capacidade de
obter crédito, a curto prazo, de fornecedores e bancos. &stes credores não
deverão preocupar!se com os direitos prioritários sobre os lucros da firma,
pertencentes a credores a longo prazo. Além disso, a ine%ist+ncia de
dvidas a longo prazo também significa a ine%ist+ncia de limitaç-es 6s
decis-es administrativas. Qembramos ao leitor, da análise dos
empréstimos a médio prazo, efetuada no @ap. //, que tais empréstimos
normalmente imp-em certas restriç-es contratuais. Bo caso de dvidas a
longo prazo, e%aminadas no @ap. /4, tais restriç-es podem tornar!se
bastante sérias.
"eve!se notar que uma estrutura baseada em aç-es ordinárias
não é caracterstica pertinente apenas a empresas novas. Algumas das
maiores sociedades an)nimas desenvolveram!se e%clusivamente graças 6
reaplicação de seus lucros e 6 venda de aç-es ordinárias adicionais. O
Joodabs Cnvestors ?ervice relaciona, entre outras, as empresas da =ab.
/7.0, como possuidoras de apenas aç-es ordinárias.
=ais firmas preferiram levantar os recursos necessários a seu
crescimento mediante a venda de aç-es aos seus proprietários ou ao
p,blico em geral. &mpresas de pequeno porte freq9entemente disp-em
T&"( 1/.'
=O=AQ "O? A=CEO?, Ack&? OD"CBXDCA? & QA@DO? D&=C"O? "&
&JPD&?A? ?&Q&@COBA"A?, &J /PMW 1&J JCQUk&? "& "fQAD&?
=otal dos
Ativos
Aç-es
Ordinárias
Qucros
Detidos
Ireat Atlantic ande Pacific =ea @ompana [[4 07 3[M
Cnternational BicVed @o. of @anada , Qtd. /.//M PH W/4
P#elps "ogde @orp. 7P/ /0M 3[M
O#io Oil @ompana PWW /77 444
Anited 5ruit @ompana 3P[ /P3 /74
Borton American Aviation, Cnsc. 7W3
g
[ 0[H
Pullman, Cnc. 4// P/ P3
Qibbea!O]ens!5ord Ilass @ompana 0P/ 73 /[7
5reeport ?ulp#urt @o. 0W4 WW /00
Otis &levator @o. 34H 0M /[7
g Falanço em fins de /PMM
de menor possibilidade de escol#a da fonte de capital a longo prazo
necessário ao financiamento de sua e%pansão. Bão possuem ativos fi%os
em volume suficiente, ou seus lucros prováveis estão sujeitos a elevado
grau de incerteza* isto impede!as de oferecer satisfat<ria segurança a
credores a longo prazo. &m tais casos, a empresa não tem outra alternativa
senão conservar uma estrutura de capital baseada, principalmente, em
aç-es ordinárias.
&ntretanto, por que uma firma que ten#a acesso a fontes de
capital de terceiros a longo prazo a elas não recorre; A resposta será
diferente em cada caso. As raz-es da utilização de aç-es ordinárias como
fonte ,nica de capital, além da retenção de lucros, são apresentadas a
seguir.
11. 6nt;"ns d Cons"r.ção d" um Estrutur d" C-it(
4s"d "m AçB"s Ordin%ris. \á fizemos menção a dois motivos, não
sendo pois, necessário analisá!los novamente. insufici+ncia de ativos
fi%os e substanciais flutuaç-es da ta%a anual de lucro.
Ama razão importante é o desejo da administração de manter
total fle%ibilidade na tomada de suas decis-es. Uavendo lançado apenas
aç-es ordinárias, a administração da empresa sentir!se!á totalmente livre
para adquirir uma outra firma, mediante uma troca de aç-es. Poderá
vender os ativos não mais ,teis ao funcionamento efetivo da empresa. A
diretoria poderá, livremente, firmar contratos de arrendamento. A
compan#ia poderá tomar empréstimos a curto prazo, em função de suas
necessidades e de sua capacidade de obt+!los. Poderá levantar
empréstimos em compan#ias financeiras ou vender seus valores a receber,
a comissários. &, por ,ltimo, mas não menos importante, a diretoria terá
total liberdade em distribuir, sob a forma de dividendos, a parcela dos
lucros que julgar mais aconsel#ável. Ba e%ist+ncia de uma estrutura de
capital baseada apenas em aç-es ordinárias, as decis-es relativas a tais
problemas são de integral responsabilidade da diretoria da firma.
Outra razão poderá ser o desejo da administração de aproveitar
completamente as vantagens de um mercado propcio para a emissão de
novas aç-es. &%istem perodos em que os proprietários de recursos de
capital encontram!se literalmente falando, ansiosos por comprar aç-es
ordinárias, dispondo!se a pagar um preço até mesmo vinte ou mais vezes
superior ao lucro por ação. Ba terminologia do mercado de aç-es, a
situação é de otimismo, em relação a aç-es ordinárias. &sse clima
constitui forte tentação 6 administração necessitada de capital para fins de
e%pansão K ou que prev+ tal necessidade em futuro não muito distante K
com o objetivo de tirar proveito da grande disponibilidade de recursos.
=ambém deve!se ter em mente o fato de que a decisão de emitir
e vender novas aç-es é tomada em um dado momento. ?upon#amos que,
ao decidir entre a obtenção de maior quantidade de capital pr<prio e a de
capital de terceiros, a empresa prefira a primeira modalidade. Csto não a
impede de oferecer ttulos de dvida para levantar recursos adicionais,
quando id+ntica escol#a apresentar!se no futuro. Ba verdade, se a firma
tiver, em um perodo qualquer, efetuado duas ou tr+s emiss-es
consecutivas de aç-es ordinárias, por e%emplo, seu patrim)nio lquido ou
capital pr<prio terá aumentado, a menos que ten#a incorrido em grandes
prejuzos. Ama base mais ampla de capital pr<prio permitirá a obtenção
futura de capital de terceiros, quando o mercado de aç-es apresentar um
clima pessimista, e a empresa precisar de recursos adicionais.
II. AÇ$ES ,REFERENCIAIS
A ação preferencial é um ttulo de natureza #brida. @ombina
algumas caractersticas da ação ordinária com elementos de um ttulo de
dvida. ?ua participação em relação aos portadores de aç-es ordinárias e
aos credores que adquiriram ttulos de dvida é determinada por cláusulas
constantes de seu certificado de emissão. O alcance da 'prefer+ncia( é
definido no contrato firmado entre a sociedade an)nima e os compradores
desse ttulo. Ba verdade, a 'prefer+ncia( oscilará entre dois e%tremos. de
um lado, será uma ação preferencial gozando de quase todos os
privilégios dos portadores de aç-es ordinárias K participação nos lucros,
direito de voto, e controle K bem como as prioridades de um credor no
que diz respeito ao recebimento de uma ta%a fi%a de retorno, ao resgate
em uma data de vencimento preestabelecida, além da prioridade em
relação 6 ação ordinária, no caso de liquidação da firma. Bo outro
e%tremo encontramos a ação preferencial que possui somente um direito
limitado de prioridade no recebimento de dividendos. Ruaisquer que
sejam as caractersticas de uma ação preferencial, ela será tratada, pelas
autoridades fiscais, como parte do capital pr<prio da empresa. O
dividendo pago aos portadores de aç-es preferenciais não constitui,
portanto, despesa passvel de dedução do imposto sobre a renda. =ais
dividendos são pagos, deste modo, com os lucros, ap<s a dedução dos
impostos.
1. d"nominção Es-"!9Fi!. A ação ordinária é emitida com ou
sem valor par. A ação preferencial possui, geralmente, um valor nominal
fi%o. =al valor poderá ser de G7 ou até de G/HH. A cifra e%pressa no
certificado de emissão representa uma obrigação da sociedade an)nima
em relação ao portador, no sentido do resgate do ttulo, em uma data
futura, a esse valor nominal ou outra quantia superior.
'. 6"n!im"nto. O compromisso de resgatar a ação preferencial
em data determinada estabelece um limite de tempo ao risco assumido
pelo portador do ttulo. O não!pagamento do valor nominal equivale ao
não!cumprimento do pagamento de dvidas, O credor, neste caso o
portador da ação preferencial, poderá mover ação contra a sociedade
an)nima. &m geral, as aç-es preferenciais não possuem data fi%a de
vencimento, visto considerar!se o investimento em capital pr<prio como
permanente. &ntretanto, como os portadores das aç-es preferenciais são,
num certo sentido, uma categoria especial de proprietários, estipulam!se
condiç-es para o resgate voluntário e, algumas vezes, compuls<rio,
mediante a fi%ação de uma data de vencimento ou a constituição de um
fundo de amortização.
O resgate de uma ação preferencial poderá ser efetuado pelo
valor nominal ou por um valor superior, com a concessão de um pr+mio,
portanto. &ste pr+mio, estabelecido contratualmente, consiste em um
dispositivo para 'atenuar( a emissão. "estina!se a facilitar a venda dessas
aç-es, visto prometer ao comprador uma soma além dos dividendos
distribudos durante o prazo de vig+ncia do ttulo. A disposição da
empresa de pagar +sse pr+mio no resgate influi na ta%a de dividendos
prometida ao comprador da ação preferencial. Qevando em conta tal
pr+mio, o investidor poderá ser induzido a aceitar uma ta%a 1prometida2
de dividendos mais bai%a. Assim sendo, uma ação preferencial a 7L, com
prazo de /H anos, resgatável a //7L do valor nominal, terá uma ta%a
anual id+ntica a outra ação preferencial, a ML, e com igual prazo de
vencimento. "o ponto de vista da firma, sua imagem perante o p,blico
será mel#orada, se lançar aç-es preferenciais a 7L, ao invés de a ML.
O contrato também estipula, freq9entemente, uma data de
c#amada para resgate. "e acordo com essa cláusula, a sociedade an)nima
tem o direito de 'c#amar( os portadores de aç-es preferenciais e resgatar
esses ttulos antes da data de vencimento 1se esta e%istir2. Bormalmente, o
direito de c#amada para resgate é acompan#ado por um dispositivo,
estabelecendo o pagamento de um pr+mio acima do valor nominal.
*. Di.id"ndos. @ostuma!se estipular uma percentagem fi%a do
valor nominal das aç-es preferenciais, como dividendo anual prometido.
Csto não significa que a empresa seja obrigada a pagar tal dividendo, ano
ap<s ano. A decisão de pagar ou dei%ar de pagar dividendos é tomada pela
diretoria. Poderá não ser pago dividendo algum, mesmo que o lucro da
empresa, depois da dedução. dos impostos, esteja acima do e%igido para
distribuição de dividendos. $ perfeitamente concebvel que a diretoria da
firma decida pela retenção de lucros, para atender 6s e%ig+ncias
financeiras de seus projetos de e%pansão.
O não!pagamento do dividendo estipulado ao portador de aç-es
preferenciais impede, automaticamente, o pagamento de dividendos aos
proprietários de aç-es ordinárias. &sta é uma das caractersticas
fundamentais da ação preferencial. Possui prioridade ou prefer+ncia, em
relação 6 ação ordinária. Jas esta prefer+ncia terá significado nulo se a
empresa decidir não realizar pagamentos de dividendos, durante um ou
mais anos. A retenção de tais lucros simplesmente elevará o e%cedente de
capital e, portanto, o valor contábil da ação ordinária, em detrimento das
aç-es preferenciais, que dei%am de receber dividendos.
Eisando garantir ao portador de aç-es preferenciais o
recebimento do dividendo prometido, se isso for possvel, costuma!se
tornar o. dividendo cumulativo. &ntende!se, por esse termo, a criação de
direitos acumulados mediante a não!realização de pagamentos de
dividendos em um ou vários anos sucessiEos. Até serem pagos os
dividendos atuais e os acumulados, não poderão ser distribudas outras
parcelas dos lucros aos portadores de aç-es ordinárias. Por e%emplo, se
uma ação preferencial não tiver recebido seu dividendo de G7, durante tr+s
anos consecutivos, e a empresa decidir pagar dividendos a seus acionistas
ao final do quarto ano, deverá, primeiramente, pagar G0H aos portadores
de aç-es preferenciais, antes de distribuir tal dividendo aos portadores de
aç-es ordinárias. Além disso, quaisquer dividendos não pagos, e%istentes
na data de vencimento da ação preferencial, constituem direito adicional
ao seu valor nominal, se e%istir algum.
As aç-es preferenciais não cumulativas são normalmente
emitidas em casos de reorganização de empresas, em conseq9+ncia de
processos de insolv+ncia e fal+ncia. Bessas circunst8ncias, os portadores
de ttulos com direitos não!prioritários K por e%emplo, ttulos de terceira
#ipoteca ou 'income bonds( K que recon#ecem a e%ist+ncia de reduzida
possibilidade de recuperar mais do que uma pequena parte de seus
direitos, poderão aceitar aç-es preferenciais, não cumulativas, em troca de
seus ttulos. Jediante esta troca, esperam que a empresa seja capaz de
recuperar!se. Aceitam a ação preferencial não cumulativa como o menor
dos males.
Ama firma com prem+ncia de recursos adicionais de capital
poderá, de vez em quando, concordar em vender aç-es preferenciais
cumulativas de participação. Além da prefer+ncia e da acumulação de
direitos, este tipo de ação preferencial também participa dos dividendos
pagos aos portadores de aç-es ordinárias. ?upon#amos que uma ação
preferencial a 7L ten#a um valor nominal de G/H. "epois de efetuado o
pagamento desse dividendo, a cláusula de participação autoriza o portador
da ação preferencial a receber dividendo id+ntico aos distribudos aos
portadores de aç-es ordinárias. ?e e%istirem /M.HHH aç-es preferenciais, e
/HH.HHH ordinárias, e estas obtiverem um dividendo de G0 por ação, cada
ação preferencial receberá G0, além dos GH,7H, representando o dividendo
de 7L do valor nominal. A participação poderá ser ilimitada, como no
e%emplo acima, ou limitada, de acordo com o que tiver sido estabelecido
no contrato de emissão.
+. Con."rsi&i(idd". Ama sociedade an)nima também poderá
conceder ao portador de aç-es preferenciais, o direito de converter seus
ttulos em aç-es ordinárias. &ste direito de conversão normalmente é
e%presso em termos de aç-es* por e%emplo, uma ação preferencial por
duas ordinárias. Admitamos que a ação preferencial ten#a um valor
nominal de G07, e que o direito de conversão seja de / por 0. ?e o preço
da ação ordinária se elevar para G/3, tudo indica que será compensador
converter a ação preferencial em duas aç-es ordinárias, com um valor
total de mercado de G0M. Beste caso, o preço de mercado da ação
preferencial também ascenderá para, apro%imadamente, G0M. ?eu portador
talvez prefira aguardar uma nova elevação ou, então, que a administração
c#ame os portadores para resgate, antes de ser realizada a conversão.
@orrerá, neste caso, o risco de conservar a ação ordinária e poderá sofrer
um prejuzo, se a ação ordinária cair abai%o de G/0,7H.
O direito de conversão poderá, portanto, ser anulado pela pr<pria
empresa, mediante a distribuição de 'fil#otes(, parcelando a ação
ordinária em duas partes, 6 medida em que seu preço de mercado se
apro%imar de G/0,7H. Am parcelamento, na razão de 0 por /, tenderá a
fazer com que o preço da nova ação ordinária caia a GM,HH, por e%emplo.
Para eliminar o risco de um direito de conversão perder todo seu
significado, o contrato de emissão normalmente inclui uma cláusula
impedindo a diluição do valor da ação. "e acordo com esta cláusula, a
ta%a de conversão estipulada deverá ser automaticamente reajustada
quando se realizar alguma distribuição de 'fil#otes(. &m nosso e%emplo,
cada ação preferencial poderia ser trocada por quatro aç-es ordinárias.
/. Dir"itos d" 6oto. Ainda neste caso, o direito do portador de
aç-es preferenciais está e%presso no certificado de emissão do ttulo As
aç-es preferenciais podem não ter direito a voto* em caso contrário, a
votação poderá ser simples ou m,ltipla. A Fet#le#em ?teei e a
@onsolidated &dison, dentre outras, possuem aç-es preferenciais de
votação simples* i.e., a cada ação corresponde um voto. Por outro lado, a
&astman lodaV emitiu preferenciais com direitos a 07 votos. A Anited
?tates ?teel, por sua vez, possui preferenciais com direito a M votos.
Bestes casos de votação m,ltipla, o n,mero de aç-es preferenciais é
bastante pequeno, em relação ao de aç-es ordinárias. "e outro modo, os
acionistas preferenciais facilmente controlariam a firma. A votação
m,ltipla destina!se a proporcionar a esses acionistas uma posição
minoritária de certa import8ncia na escol#a e eleição dos diretores da
empresa.
1. ,od"r"s d" 6"to. Bormalmente, a sociedade an)nima concede
aos portadores de aç-es preferenciais alguns poderes de veto, em assuntos
de vital import8ncia para a segurança dessas aç-es. Por e%emplo, poderá
ser e%igido um voto de dois terços ou tr+s quartos das aç-es preferenciais
para a aceitação de uma proposta de fusão com outra empresa. Poderá ser
requerida a aprovação de uma maioria especfica dos acionistas
preferenciais, para a emissão de novas aç-es dessa modalidade, com
id+nticos direitos, ou com privilégios adicionais. O contrato da Ieneral
Jotors e%ige a votação de tr+s quartos dos acionistas preferenciais para
que se considere aprovada a emissão de aç-es preferenciais 'prioritárias(,
ou seja, aç-es 'preferenciais(, em relação 6s anteriormente emitidas.
@ontudo, não será necessária aprovação para a emissão de novas aç-es
preferenciais com direitos id+nticos. &ntretanto, a Cnternational Paper, por
e%emplo, deverá obter a aprovação de dois terços das aç-es preferenciais,
para emitir novos ttulos com direitos equivalentes.
RES#MO
@omo os acionistas de uma sociedade an)nima são os
proprietários residuais de seu patrim)nio lquido, possuem certos direitos.
&stes direitos de propriedade e%ercem influ+ncia direta sobre a escol#a
das fontes de fundos a longo prazo. Ama estrutura de capital
integralmente composta por aç-es ordinárias apresenta diversas
vantagens, particularmente 6 empresa com ativos fi%os limitados e sujeita
a grandes oscilaç-es de sua ta%a anual de lucro.
A ação preferencial é um ttulo #brido. Possui caractersticas
tanto da ação ordinária, quanto de ttulos de dvida, podendo variar de
acordo com as cláusulas constantes de seu certificado. O administrador
financeiro deverá manter!se a par das principais caractersticas das aç-es
ordinárias e preferenciais.
Bumerosas empresas 1com e%ceção das concessionárias de
serviços p,blicos2, geralmente iniciam suas atividades com uma estrutura
de capital constituda apenas por aç-es ordinárias. A insufici+ncia de
ativos fi%os e as flutuaç-es substanciais da ta%a anual de lucro levam
muitas sociedades an)nimas a evitar a utilização de capital de terceiros.
Am motivo importante poderá ser o desejo da administração de manter
total fle%ibilidade na tomada de decis-es, em assuntos tais como. venda
de ativos, compra de outra empresa mediante troca de aç-es, e tomada de
empréstimos a curto prazo. A diretoria de uma firma nessas condiç-es
também possui completa liberdade para distribuir qualquer percentagem
de dividendos sobre os lucros obtidos.
07.01 - ARRENDAMENTO - A8TERNATI6A ,ARA O
FINANCIAMENTO DIRETO
A aquisição de ativos fi%os por uma empresa normalmente e%ige
a obtenção de recursos adicionais, sob a forma de capital de terceiros, em
fontes e%ternas, ou de capital pr<prio de acionistas, antigos ou novos, a
menos que a firma dispon#a de lucros retidos, em montante suficiente
possvel, entretanto, que uma firma use ativos fi%os sem necessidade de
adquiri!los. &sta alternativa é o arrendamento.2.
Bo presente captulo, trataremos somente do arrendamento como
alternativa 6 compra de ativos. &%istem numerosos casos em que a
compan#ia não se defronta com essas alternativas. Por e%emplo, uma
cadeia de lojas de 8mbito nacional poderá desejar abrir uma filial em um
's#opping center(. A menos que compre todo o 's#opping center(, o que
será uma atitude deveras incomum, somente poderá arrendar 1ou seja,
alugar2 a unidade que deseja ocupar. O mesmo acontece com espaço para
escrit<rio, em um prédio ou a utilização de todo um edifcio, em um
bairro industriaQ Alguns fabricantes de máquinas para fins especficos, ou
material de escrit<rio, poderão oferecer seus produtos somente por
arrendamento. Irande parte dos arran#a!céus de Be] TorV, incluindo
todo o comple%o do DocVfeller @enter e o &mpire ?tate Fuilding, foram
construdos em terrenos somente disponveis para arrendamento a longo
prazo.
&%istem, contudo, diversas oportunidades de uma compan#ia
conseguir um arrendamento, em vez de comprar e possuir o bem. Bestes
casos, o arrendamento é, de fato, embora não formalmente, um substituto
do financiamento direto da compan#ia. $ por este motivo que, algumas
vezes, podemos nos referir ao financiamento por arrendamento.
I. CARACTERPSTICAS DO FINANCIAMENTO ,OR
ARRENDAMENTO
O arrendamento consiste em um acordo contratual entre o
proprietário do ativo 1arrendador2 e o usuário 1arrendatário2, que
estabelece detal#adamente as obrigaç-es e os direitos das partes. As
principais cláusulas dizem respeito ao prazo do arrendamento, opç-es de
renovação 1se #ouver2, ao aluguel, 6 responsabilidade pelas despesas de
manutenção, seguros e impostos. O arrendamento poderá conter também
uma cláusula concedendo ao arrendatário a opção de compra do ativo, a
um determinado preço, bem como o prazo de vig+ncia dessa opção. =oda
mel#oria sofrida pelo ativo arrendado, includa no balanço, consistirá em
vantagem para o arrendador, ao final do prazo do arrendamento.
A. Cr"s!im"nto
O financiamento por arrendamento desenvolveu!se rapidamente
a partir da ?egunda Iuerra Jundial. Juitas empresas de ind,strias em
crescimento encontraram grandes dificuldades ou ac#aram muito caro o
levantamento dos fundos necessários no mercado de capitais. Por outro
lado, as compan#ias de seguros, fundos de aposentadoria, bancos e outras
instituiç-es de investimento t+m aplicado parte de seus recursos, que t+m
sofrido rápida e%pansão, no financiamento de transaç-es seguras de
arrendamento. &m resposta 6 esta situação de procura e oferta,
desenvolveu!se um novo tipo de instituição. a compan#ia de
financiamento para arrendamento.
A compan#ia de financiamento para arrendamento atua como
intermediária entre o provável arrendatário e o fornecedor de fundos.
?upon#amos que uma empresa deseje obter o uso de um equipamento
relativamente dispendioso, uma fábrica construda especialmente para
atender suas necessidades, ou ativos necessários, mas inacessveis devido
ao preço. Beste caso, a empresa entrará em contato com uma compan#ia
de financiamento para arrendamento. &sta ,ltima, por sua vez, avaliará as
condiç-es financeiras do arrendatário potencial, sua posição creditcia e
outros elementos importantes. ?e os riscos da transação forem aceitáveis,
a empresa pagará ao vendedor o preço do ativo desejado, e assumirá a
posição de arrendador. ?eus recursos serão obtidos nas fontes previamente
mencionadas. &stas fontes consideram vantajosos os serviços da
compan#ia financeira, visto não serem obrigados a realizar investigaç-es
pr<prias e não se envolverem em negociaç-es a respeito das condiç-es do
arrendamento, não sendo também necessário um e%ame peri<dico do
arrendatário.
&mpresas de maior porte poderão decidir organizar suas pr<prias
compan#ias de financiamento para arrendamento, como subsidiária. &stas
,ltimas normalmente conseguem parte substancial de seus recursos das
mesmas instituiç-es acima citadas.
4. Mod(idd"s d" Arr"ndm"nto
Os contratos de arrendamento dividem!se em duas categorias. /2
arrendamentos financeiros e 02 arrendamentos operacionais.
Am arrendamento financeiro consiste em um acordo mediante o
qual o arrendatário concorda em realizar uma série convencionada de
pagamentos peri<dicos, em um prazo determinado, abrangendo a maior
parte da vida ,til do ativo utilizado. Bormalmente, o arrendador espera,
durante esse perodo, ressarcir!se do preço pelo qual o ativo poderia ser
vendido, além dos juros e outros custos que concordou em pagar* por
e%emplo, seguros, impostos, manutenção etc. Bormalmente, um
arrendamento financeiro não pode ser cancelado por qualquer das partes,
e%ceto no caso de o acordo não ser respeitado.
Am arrendamento operacional é freq9entemente estabelecido por
perodo substancialmente inferior 6 vida ,til do ativo. Bo final do
perodo, e sujeito a notificação prévia de qualquer uma das partes, o
arrendamento é concludo e o ativo reverte ao arrendador. &m geral, o
arrendador espera recuperar, neste perodo, montante inferior ao preço
integral de compra do ativo. &ntretanto, deverá ressarcir!se de outros
custos 1por e%emplo, juros, impostos etc.2 e, talvez, obter um lucro, a
menos que o arrendatário vá 6 fal+ncia ou dei%e de cumprir os
compromissos de pagamento.
Am e%emplo bastante simples destas duas modalidades de
arrendamento é o de uma compan#ia que aluga camin#-es. O
arrendamento de um camin#ão, pelo perodo de 7 anos, é um
arrendamento financeiro. ?e for por alguns dias ou meses, tratar!se!á de
um arrendamento operacional.
Arrendamentos operacionais, ou a curto prazo, ao invés da
compra do ativo, mesmo a um custo substancialmente mais elevado, por
unidade de tempo, serão especialmente desejáveis se o arrendatário não
tiver muita certeza em relação 6 necessidade futura do ativo. &sta situação
verifica!se, freq9entemente, em contratos com o "epartamento de defesa.
A firma que obtiver uma encomenda não poderá ter certeza de sua
repetição no futuro. ?e sua e%ecução e%igir equipamentos não possudos
pela firma no momento, e que não serão utilizados se não forem recebidas
novas encomendas, será vantajoso conseguir os equipamentos mediante
um arrendamento operacional. As pequenas empresas de construção
obt+m a maior parte de seu equipamento pesado, se não a totalidade,
graças a arrendamentos operacionais. As firmas de maior porte, ao
contrário, 'possuem( equipamento pesado em decorr+ncia de
arrendamentos financeiros, visto estarem razoavelmente seguras da
necessidade de utilizá!lo, durante vários anos, abrangendo, assim, a maior
parte de sua vida ,til.
C. 6"nd-r"torno d" Arr"ndm"nto
&sta nova técnica de levantamento de recursos adicionais
desenvolveu!se rapidamente ap<s a ?egunda Iuerra Jundial,
constituindo setor importante das atividades das compan#ias de
financiamento para arrendamento. O processo em questão envolve,
simultaneamente, a venda de um ativo a uma compan#ia de financiamento
para arrendamento e seu posterior arrendamento, pelo pr<prio vendedor. O
efeito é a colocação de recursos adicionais de capital 6 disposição da
empresa, ao invés de ativos fi%os. A firma é inteiramente livre para
utilizar tais recursos, como capital de giro, na aquisição de ativos fi%os,
ou ambos. A compan#ia financeira torna!se, desta maneira, o proprietário
legal e o arrendador de ativos e%istentes, já operados pelo arrendatário.
O processo de venda!retorno em arrendamento tornou!se
também importante instrumento para o investimento de recursos, por
instituiç-es educacionais, fundaç-es isentas do pagamento de impostos,
fundos de aposentadoria e compan#ias de seguros. &stes compradores!
arrendadores diferem da compan#ia de financiamento para arrendamento
no tocante ao tipo de ativo que poderão adquirir e arrendar ao vendedor.
&nquanto a compan#ia financeira poderá aceitar equipamentos, máquinas,
camin#-es e outros itens duráveis, os investidores acima mencionados
normalmente restringem suas transaç-es a bens de raiz. @omo a
instituição adquire esse bem, poderá pagar seu valor integral, ao contrário
do empréstimo #ipotecário, que seria substancialmente inferior ao valor
de mercado dessa propriedade. Juitos estados, por e%emplo, permitem
que as compan#ias de seguros invistam até 7L de seus ativos totais em
im<veis, embora limitem os empréstimos #ipotecários, em geral, até W7L
do valor de mercado do item #ipotecado.
II. COM,RAR O# ARRENDAR
A decisão de comprar ou arrendar depende da resposta dada a
duas quest-es. Ruais os custos e%plcitos e implcitos das duas
alternativas; Ruais as vantagens secundárias, se #ouver, que a firma
poderá obter em uma operação de arrendamento ou venda!retorno em
arrendamento;

A. Custos E)-(9!itos
"evemos ressaltar, de incio, que um arrendamento financeiro
representa, de fato, embora não formalmente, o mesmo que a compra do
ativo desejado. Ao firmar um contrato a longo prazo, a empresa assume o
compromisso de realizar os pagamentos peri<dicos convencionados, da
mesma maneira que procederia em relação a ttulos de dvida. Ama
comparação dos custos das duas alternativas e%ige, antes de mais nada, a
determinação das despesas relativas 6 obtenção de capital de terceiros.
&stas despesas são. /2 custos de preparação dos vários documentos
e%igidos para a emissão de ttulos* 02 pagamento, se #ouver, de comiss-es
aos 'finders(, aos intermediários entre a empresa e um subscritor* 32
despesas do subscritor ou banco de investimento* 42 deságio, se #ouver,
do valor nominal dos ttulos* e 72 por ,ltimo, mas não menos importante,
a ta%a efetiva de juros* por e%emplo, os juros pagos pela compan#ia sobre
a receita lquida proveniente da venda dos ttulos.
Bo caso de uma compan#ia de financiamento, para
arrendamento, os custos e%plcitos envolvem o pagamento peri<dico
estipulado, que compreende. /2 juros sobre o montante investido pela
compan#ia financeira e 02 amortização do investimento. &sta amortização
é um pagamento direto, enquanto sua contrapartida, no caso da obtenção
de capital de terceiros, é representada pela depreciação, que não passa de
um lançamento contábil, e%ceto no caso de uma provisão para a
constituição de um fundo de amortização, que também, e%ige
transfer+ncias peri<dicas de cai%a.
A magnitude dos custos é função do taman#o da firma e de seu
acesso 6s fontes de capital a longo prazo. Ama grande sociedade an)nima,
por e%emplo, não encontrará dificuldades em negociar diretamente com
uma compan#ia de seguros, uma instituição educacional, ou uma
fundação, tendo em vista a venda privada de ttulos de dvida. Ao
contrário, uma empresa menor poderá precisar utilizar os serviços de um
subscritor ou de um banco de investimento. "o mesmo modo, também é
pouco provável que uma grande firma seja solicitada por um banco a
manter um saldo mnimo de garantia, para um empréstimo a médio prazo,
ao passo que uma empresa menor poderá ser obrigada a aceitar essa
condição. Por fim, o simples volume dos recursos necessários a uma
empresa de grande porte e%cede, freq9entemente, os recursos disponveis
a uma compan#ia de financiamento para arrendamento.
4. Custos Im-(9!itos
O @ertificado de &missão, que representa o fundamento legal da
emissão de ttulos de dvida, estabelece condiç-es além das relativas a
ta%as de juros e resgate da dvida. &ssas cláusulas poderão criar restriç-es
6 poltica de dividendos, 6 compra de novos ativos fi%os e outros
empréstimos garantidos por esses ativos 1ou seja, uma cláusula de
aquisição posterior2, ou estipular a conversibilidade dos ttulos em aç-es
ordinárias. &stas restriç-es constituem custos implcitos que deverão ser
levados em conta pela administração, ap<s analisar os custos e%plcitos.
As empresas de pequeno porte não se encontram,
freq9entemente, em condiç-es de escol#er entre capital de terceiros e
financiamento por arrendamento. ?eu taman#o e a natureza de suas
operaç-es poderão impedir!l#es o acesso ao mercado de ttulos. Ao invés
disso, l#es é possvel escol#er entre a obtenção de capital pr<prio e o
financiamento, através de um contrato de arrendamento. A emissão de
novas aç-es e%ige, pois, a avaliação do seu efeito sobre os acionistas, no
que diz respeito 6 diluição da propriedade e do controle da firma.
C. 6nt;"ns Es-"!iis "m T"rmos d" Custo
As firmas que operam em contratos de produção, pelo custo mais
comissão, com uma entidade governamental ou empresa privada,
freq9entemente descobrirão ser um arrendamento financeiro mais
vantajoso do que a compra do ativo desejado, mediante recursos obtidos
no mercado de capitais. ?e a empresa adquirir esse ativo, poderá depreciá!
lo somente a uma ta%a anual durante sua vida ,til. Ba verdade, poderá
utilizar um método de depreciação acelerada, amortizando dois terços do
preço de compra, durante metade da vida ,til normal do ativo. &sta
depreciação anual consiste em um item de custo passvel de dedução para
fins de pagamento de imposto sobre a renda.
Ao recorrer a um arrendamento financeiro, ao invés de comprar
o ativo necessário, a firma poderá ajustar o prazo do arrendamento ao
perodo previsto do contrato acima mencionado. Os pagamentos
peri<dicos, realizados em um contrato de arrendamento, poderão ser
deduzidos integralmente, como despesa operacional. Admitamos que o
ativo em questão apresente uma vida ,til de /0 anos, sendo seu preço de
compra de G/0H.HHH. ?e adquiri!lo diretamente, poderá a firma eliminar,
como despesa dedutvel de imposto 1depreciação2, apro%imadamente
GM7.HHH, nos primeiros cinco anos. ?upon#amos, ainda, que o custo
efetivo do capital de terceiros seja de [L ao ano. O contrato é firmado por
quatro anos, e%igindo a compan#ia de financiamento /M pagamentos
trimestrais de GW./HH cada. Ama tabela dos custos das duas alternativas
indicaria o seguinte.
?e o ativo for comprado.
@usto do ativo G/0H.HHH
"epreciação 1saldo decrescente2
durante quatro anos GW4./HH W4./HH
Ealor contábil ao fim de quatro anos G47.PHH
@usto do capital de terceiros, a [L ao ano 3[ 4HH
G//0.7HH
?e o ativo for arrendado.
/M pagamentos trimestrais de GW. /HH G//3 .MHH
A primeira vista, pareceria #aver pequena vantagem na compra,
em termos de custo* apro%imadamente G/./HH no perodo de quatro anos.
&ntretanto, o problema consiste em saber se a empresa conseguirá
recuperar o valor contábil de G47.PHH se o contrato não f)r renovado e o
ativo tornar!se supérfluo. Besse momento, a firma terá recuperado apenas
GW4./HH 1mais juros sobre esses fundos2, em relação ao resgate da dvida
de G/0H.HHH. A venda forçada do ativo, no fim de quatro anos, poderá
facilmente resultar em um preço bastante inferior ao valor contábil. &sta
diferença terá de ser adicionada ao custo de G//0.7HH, para atingir o custo
total, no caso da compra do ativo. Por outro lado, a firma proteger!se!á
contra tal custo adicional, aceitando as condiç-es da compan#ia
financeira. $. concebvel que esta ,ltima possa dispor!se a conceder 6
firma uma opção de renovação, a bem menos de GW./HH por trimestre.
A compan#ia de financiamento poderá oferecer condiç-es ligeira
ou substancialmente inferiores K digamos, pagamentos trimestrais de
GM.7HH, que totalizariam G/H0.HHH, ao final do perodo de quatro anos K
por tr+s raz-es. &m primeiro lugar, ac#ar!se!á, freq9entemente, em
condiç-es de obter recursos a uma ta%a de juros inferior 6 conseguida pela
empresa, especialmente se tratar de uma firma de pequeno porte. &m
segundo lugar, a compan#ia de financiamento poderá reduzir seus débitos
periodicamente, graças aos pagamentos recebidos da firma, ou reinvestir
os pagamentos em outros arrendamentos, com retornos superiores aos
juros pagos pela compan#ia de financiamento. Por fim, a compan#ia de
financiamento normalmente encontrar!se!á em mel#ores condiç-es do que
a firma para recuperar o valor contábil integral do ativo. Csto tenderá a
ocorrer especialmente quando a compan#ia de financiamento especializar!
se neste campo de atividade ou for uma subsidiária do fabricante do
equipamento. Por e%emplo, as maiores compan#ias de aluguel de
camin#-es e autom<veis, além de conseguirem adquiri!los com descontos
especiais, mant+m suas pr<prias instalaç-es de manutenção.
1. O&t"nção d" KnSos d" C-it(. A técnica de venda!retorno
em arrendamento oferece 6 empresa a oportunidade de obter lucros em
conseq9+ncia da valorização do ativo fi%o, sem perder a possibilidade de
utilizá!lo. ?upon#amos que uma firma possua e ocupe um prédio, pelo
qual pagou G/ mil#ão e cujo valor contábil é de GMHH.HHH, descontada a
depreciação 1baseado no custo #ist<rico2. &m conseq9+ncia da inflação,
do aumento dos preços de terrenos ou ambos, a propriedade em questão
possui um valor de mercado de G/,3 mil#-es. Jediante sua venda!retorno
em arrendamento, a empresa poderá obter G/,3 mil#-es em cai%a,
montante que poderá ser utilizado na compra de ativos operacionais, ou
para aumento do capital de giro. O lucro de GWHH.HHH 1diferença entre o
preço de venda e o saldo do valor contábil2 está sujeito a um imposto de
07L sobre gan#os de capital. &m conseq9+ncia, o capital pr<prio da
empresa, de acordo com os procedimentos contábeis tradicionais, deverá
aumentar de G707.HHH.
?ituação semel#ante verificar!se!á se uma empresa possuir um
ativo totalmente depreciado, em termos contábeis, mas que ainda possa
ser utilizado por vários anos. =ambém neste caso, uma operação de venda!
retorno em arrendamento representará uma fonte de recursos adicionais,
além de redundar em um acréscimo do patrim)nio lquido, no balanço da
firma.
'. R"dução d" ,r"0u97os Cont%&"is. $ possvel que alguns
ativos ten#am sofrido uma redução de valor superior 6 depreciação
acumulada, indicada no balanço. Am e%emplo seria o de um computador
ou outro equipamento adquirido pela empresa, anos antes, e que se tivesse
tomado bastante inferior aos modelos novos, vendidos a preço igual ao
custo original do computador. Outro e%emplo seria o de uma redução,
superior 6 depreciação indicada no balanço, do valor de mercado de um
prédio possudo e ocupado pela firma, em conseq9+ncia de deterioração
da vizin#ança. ?e a firma estiver planejando utilizar o equipamento ou o
prédio por mais alguns anos, o prejuzo não poderá ser anulado por lucros
operacionais, a não ser quando o ativo for efetivamente vendido, #avendo,
então, um prejuzo contábil.
A operação de venda!retorno em arrendamento permite
determinar imediatamente o prejuzo, e anulá!lo mediante lucros
operacionais* i. e., apro%imadamente metade do prejuzo poderá ser
absorvido pelo imposto sobre os lucros da firma. ?e o e%erccio fiscal
corrente for e%cepcionalmente lucrativo, a administração poderá, então,
decidir contabilizar o prejuzo, ao invés de faz+!lo no futuro, quando
poderá coincidir com uma ta%a normal de lucro operacional, afetando
desfavoravelmente a imagem da firma no mercado.
&ntretanto, para que a venda possa anular os prejuzos, graças
aos lucros operacionais obtidos, para fins de pagamento de impostos,
deverá ser negociada a um preço de mercado razoável, não podendo o
retorno em arrendamento e%ceder o prazo de 3H anos, incluindo as opç-es
de renovação. Além disso, o acordo de retorno em arrendamento não
poderá conter a cláusula de opção de recompra do ativo, pelo vendedor!
arrendatário, a um determinado preço. Poderá, todavia, conceder ao
arrendatário uma opção para readquirir o ativo, ao fim do prazo de
arrendamento, e a um preço equivalente a qualquer outra oferta recebida
pelo arrendador nessa época.
*. 6nt;"ns "m T"rmos d" A-r"s"ntção do 4(nço. Os
recursos obtidos mediante um empréstimo a médio prazo ou a venda de
ttulos de dvida aparecem, no balanço, como itens do passivo. As
obrigaç-es fi%as de pagamento peri<dico de juros e do principal dos
empréstimos a médio prazo, ou juros e fundo de amortização, no caso de
ttulos de dvida afetam a posição creditcia da firma e sua capacidade de
obter recursos adicionais, sob a forma de capital de terceiros. @ontudo, as
obrigaç-es resultantes de um contrato de arrendamento não são, em geral,
apresentadas nos demonstrativos financeiros, com e%ceção, talvez, de
notas de rodapé. O investidor comum, que é obrigado a depender
e%clusivamente de demonstrativos financeiros para tomar decis-es de
adquirir ttulos de dmvida ou aç-es da empresa, não encontra!se em
condiç-es de determinar o valor e%ato do ttulo. O mesmo acontece com
fornecedores e outros credores a curto prazo, cujas decis-es tendem a
fundamentar!se, quase integralmente, em demonstrativos financeiros.
Ao contrário, os fornecedores de empréstimos a médio prazo,
subscritores e bancos de investimento, bem como analistas financeiros,
quase sempre e%igem informaç-es e dados concernentes a contratos de
arrendamento, com prazo superior a 3 anos para ser concludo, quando
avaliam uma empresa. &ntretanto, e%istem muitas discrep8ncias quanto ao
tratamento analtico dispensado aos pagamentos peri<dicos. A dificuldade
encontrada resulta do fato de serem tais pagamentos obrigaç-es fi%as
semel#antes aos juros pagos sobre ttulos de dvida, sendo, portanto,
registrados no demonstrativo de lucros e perdas, como parte dos custos
operacionais. &ntretanto, diferentemente dos ttulos de dvida, que são
includos no balanço como passivos da firma, os arrendamentos não são
geralmente identificados como tal, de acordo com as práticas contábeis
atualmente em voga.
Além disso, os pagamentos estipulados por um contrato de
arrendamento refletem!se na rubrica despesas operacionais. &ntretanto,
para fins de determinação do efeito desses pagamentos sobre o ndice de
capital de terceiros, 'leverage( e cobertura de encargos da firma, é
importante que tanto a administração quanto o analista financeiro
determinem o impacto de tais pagamentos sobre a empresa.
D. O&ri;çB"s D"!orr"nt"s d" Arr"ndm"ntos " Co&"rtur d" D9.ids
\uros, transfer+ncias para fundos de amortização e o resgate
final de ttulos de dvida representam 'encargos( que gravam os
rendimentos da empresa, devendo ser eliminados antes de qualquer
distribuição de lucros aos acionistas. Ba verdade, tais encargos deverão
ser suprimidos mesmo que a empresa não obten#a lucros.
Fasicamente, processo id+ntico é aplicável ao tratamento dos
pagamentos estipulados em um contrato de arrendamento. Beste caso,
porém, é necessário determinar, em primeiro lugar, o valor do ativo
envolvido no arrendamento. &ste montante deverá ser considerado, então,
como passivo imputado, contrabalançado pelo lançamento de um ativo
imputado equivalente ao valor atribudo ao item arrendado. Admitamos
que uma empresa apresente os passivos indicados na =ab. /P./.
T&"( 13.1
Passivos a longo prazo.
Qetras #ipotecárias a ML, vencimento em /P[H G/.HHH.HHH
@apital pr<prio.
W7.HHH aç-es ordinárias, valor ao par G/H W7H.HHH
Qucros retidos 47H.HHH
G0.0HH.HHH
Cnformaç-es e%tradas do demonstrativo de lucros e perdas.
Qucros antes da dedução de juros e impostos
Qucros antes da dedução de juros e impostos G 0MH.HHH
Jenos juros sobre letras #ipotecárias MH.HHH
Qucros depois da dedução de juros G 0HH.HHH
Jenos impostos 17HL de lucros2 /HH.HHH
Qucro lquido G /HH.HHH
mndices calculados.
@apital pr<prio 1G/.0HH.HHH > G/.HHH.HHH2 /,0>/&
@obertura de dvidas 1G0MH.HHH>GMH.HHH 4,33 F
Atilização de capital de terceiros.
1&2
H,P0
?upon#amos, em seguida, que o valor do ativo arrendado seja de
G07H.HHH, e que os pagamentos anuais de aluguel totalizem G4H.HHH. A
1F ! /2
1F2
O
1/,02 13,332
1/,02 13,332
=ab. /P.0 apresenta o balanço e o demonstrativo de lucros e perdas, já
ajustados a esses valores.
Os valores ajustados, nos demonstrativos financeiros, refletem
claramente o grau de redução da cobertura dos compromissos fi%os,
decorrente dos pagamentos de aluguel. Cndicam ainda que a empresa está
utilizando capital de terceiros com intensidade maior do que a indicada
nos demonstrativos não ajustados. =al como ocorre com ttulos de dvida,
a compan#ia não poderá fugir aos compromissos do contrato de
arrendamento, uma vez assinado. Os pagamentos anuais de aluguel
deverão ser efetuados, quer o ativo arrendado gere lucros adicionais
equivalentes, superiores, ou inferiores a esses pagamentos.
"o ponto de vista do planejamento financeiro, a identificação
dos pagamentos de aluguel no balanço e no demonstrativo de lucros e
perdas oferece várias vantagens. &m primeiro lugar, desempen#a
importante papel na tomada de uma decisão entre compra e arrendamento.
Beste momento, as obrigaç-es decorrentes do arrendamento poderão ser
estimadas em relação ao balanço e aos ndices mais importantes. &stes
itens deverão ter grande import8ncia em futuras negociaç-es de
empréstimos a médio prazo e emiss-es de ttulos. A alta administração
deverá, portanto, analisar cuidadosamente os efeitos
T&"( 13.'
Passivos a longo prazo.
Qetras #ipotecárias a ML G/.HHH.HHH
Ealor do equipamento arrendado 07H.HHH
@apital pr<prio.
Aç-es ordinárias W7H.HHH
Qucros retidos 47H.HHH
G0.47H.HHH
Cnformaç-es e%tradas do demonstrativo de lucros e perdas.
Qucros antes da dedução de juros e impostos G 3HH.HHH
a
Menos juros sobre letras #ipotecárias GMH.HHH
Aluguel 4H.HHH /HH.HHH
Qucros antes da dedução de impostos G 0HH.HHH
Cmpostos /HH.HHH
Qucro lquido G /HH.HHH
mndices calculados.
@apital pr<prio 1G/.0HH.HHH > G/.07H.HHH2 H,PM>/
@obertura de dvidas 1G3HH.HHH>G/HH.HHH 3>/
Atilização de capital de terceiros.
1H,PM2 10,HH2
1/,HH2 13,HH2
H,M4
a
O aluguel foi somado aos lucros, e depois lançado contra os mesmos, para que l#e
fosse dispensado tratamento id+ntico ao dos juros sobre letras #ipotecárias.
prováveis dos pagamentos decorrentes do arrendamento sobre a futura
posição creditcia da empresa.
&m segundo lugar, se o contrato de arrendamento já tiver sido
assinado, os valores e ndices ajustados poderão ser levados em conta na
determinação do ndice de 'paa!out(* i.e., na poltica de dividendos.
Ieralmente, a prática adotada K na verdade, é uma e%ig+ncia e%pressa no
contrato de emissão de deb+ntures K é a retenção de parcela razoável dos
lucros lquidos, como reserva contra possveis quedas de lucros, ou
prejuzos, de maneira a permitir o pagamento, pela firma, do aluguel
estipulado, sem reduzir seu capital. Além disso, os lucros retidos
reduzem, proporcionalmente, a depend+ncia da empresa em relação a
fontes e%ternas de recursos. O ajustamento do demonstrativo de lucros e
perdas e do balanço permitirá 6 alta administração visualizar mais
claramente o grau de redução do ndice de 'paa!out(, e%igido pelo
acréscimo do aluguel a pagar, aos juros de outras dvidas.
E. Ri;id"7 do Arr"ndm"nto
Ativos que pertencem 6 empresa poderão ser vendidos sempre
que, na opinião da administração, essa operação for lucrativa, em virtude
da sua valorização, ou se permitir a minimização de prejuzos, caso não
seja mais possvel utilizá!los proveitosamente em operaç-es da firma.
&sta alternativa não e%istirá no caso de um ativo arrendado. A compan#ia
será obrigada a realizar os pagamentos anuais convencionados, até o
encerramento do prazo do arrendamento. &sta rigidez poderá ser reduzida
por cláusulas que permitam o subarrendamento. &ntretanto, se o
subarrendatário não realizar seus pagamentos, o responsável por eles será
o arrendatário primitivo.
&sta rigidez não e%istirá se a empresa tiver financiado a compra
de um ativo mediante a obtenção de capital de terceiros e não tiver
intenção alguma de vend+!lo durante sua vida ,til. Ainda disporá de uma
alternativa, se tiver emitido ttulos de dvida. Poderá consolidar sua
estrutura de capital de terceiros, se as ta%as de juros se reduzirem durante
o prazo de vencimento da dvida. Poderá vender novos ttulos 6 ta%a mais
bai%a, utilizando as receitas para resgatar a dvida inicial. Bormalmente,
os ttulos de dvida a longo prazo possuem uma cláusula permitindo
'c#amada( para resgate* em outras palavras, ap<s uma data especificada,
durante o prazo de vencimento dos ttulos, a firma tem o direito de
resgatá!los.
A prática, cada vez mais comum, do arrendamento e
disponibilidade crescente de firmas fornecedoras desse serviço, abriram
novos camin#os a empresas que não desejam emitir novos ttulos ou
aumentar sua dvida a longo prazo. O crescimento contnuo do
arrendamento, como alternativa ao financiamento direto, deverá conduzir
a modificaç-es das atuais práticas contábeis, visando indicar o encargo
implcito, decorrente do arrendamento.
RES#MO
O arrendamento possibilita a uma empresa utilizar ativos fi%os
sem adquiri!los. Am arrendamento é um acordo contratual entre o
proprietário de um ativo 1arrendador2 e o usuário 1arrendatário2,
estipulando detal#adamente as obrigaç-es e direitos das duas partes. O
administrador financeiro deverá con#ecer as cláusulas mais importantes
do contrato K prazo, opç-es de renovação, aluguel, responsabilidade por
despesas de seguros e impostos e opç-es de compra.
O financiamento por arrendamento desenvolveu!se rapidamente
desde a ?egunda Iuerra Jundial. As compan#ias de seguros, os fundos
de aposentadoria, bancos e outros investidores institucionais t+m utilizado
parte de seus recursos para o financiamento de transaç-es seguras de
arrendamento. Am novo tipo de instituição, a compan#ia de
financiamento para arrendamento, desenvolveu!se para atuar como
intermediário entre o arrendatário em perspectiva e o fornecedor de
fundos.
Os contratos de arrendamento podem ser divididos em duas
categorias. arrendamentos financeiros e arrendamentos operacionais. Am
arrendamento financeiro é um acordo em que o arrendatário aceita realizar
uma série convencionada de pagamentos peri<dicos, em um prazo que
abrange a maior parte da vida ,til do ativo. Am arrendamento operacional
normalmente é efetuado durante um perodo bastante inferior.
Os custos e as vantagens au%iliares do arrendamento deverão ser
levados em conta pelo administrador financeiro, quando da decisão entre
a compra de um ativo e seu arrendamento.