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CONSTRUCCIÓN DE LOS FLUJOS DE CAJA
EN UN PROYECTO
`o e.tav toao. ío. qve .ov,
vi .ov toao. ío. qve e.tav
Piv¸óv, C. í. y C. íavaivo,
Dicbo. y refrave. oíao. ev Coíovbia
En los capítulos anteriores se han estudiado métodos para eva-
luar y escoger alternativas de inversión, pero no se ha precisado
cómo se llega a las cifras del FCL asociado a cada alternativa. Este
flujo de caja sirve para calcular indicadores de la bondad de un pro-
yecto tales como la TIR o el VPN. En este capítulo se estudiará con
profundidad la determinación del flujo de caja libre (FCL). Con este
flujo, se utiliza el modelo VPN. Se involucrarán varias variables y con-
diciones de la realidad. Esto es, se estudiará el modelo del FLUJO DE
CAJA LIBRE (FCL). Todos los esfuerzos que se dediquen a perfeccionar
los métodos de evaluación y selección de alternativas serán vanos si
no se introducen cifras adecuadas en ellos; aquí se debe recordar
aquello de garbage in, garbage out de los anglosajones, esto es, si
introducimos basura –datos malos– a un modelo, obtendremos re-
sultados pobres.
El FCL es una forma de medir los beneficios que produce una firma o
proyecto. Contiene los beneficios netos que se reciben. Incluye movi-
mientos de recursos (dinero, activos en especie a su costo de oportuni-
dad, etc.), pero como se estudiará más adelante, algunos movimientos
de dinero no deben incluirse en ese FCL.
Se presentan los estados financieros proforma o proyectados: el ba-
lance general (BG), el estado de pérdidas y ganancias o estado de resul-
tados (P y G) y el flujo de tesorería (FT). A partir del FT se calculan el FLUJO
DE CAJA LIBRE , FCL; el flujo de caja de los accionistas, FCA y el flujo de caja
de la financiación. También se calculan el FCL y el FCA utilizando la
metodología tradicional a partir del estado de pérdidas y ganancias o
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de resultados, P y G. Este procedimiento se encuentra en el apéndice de
este capítulo.
La razón para hacer todo este proceso es doble. Por un lado, porque
es necesario hacer la planeación financiera de una firma o proyecto; se
deben proyectar los estados financieros, los cuales, a su vez, servirán
como instrumentos gerenciales de seguimiento y control. Por el otro,
porque se debe llegar a determinar el flujo de tesorería (FT) que es más
coherente con la idea del valor del dinero en el tiempo y de allí se
deduce el FCL. Y en todo caso, por la metodología que se propone de
trabajar con las variables en un nivel muy primario, es posible hacer
análisis de política basado en el análisis de sensibilidad y en escena-
rios. Esto enriquece notablemente el proceso de toma de decisiones.
6.1 UNA REFLEXIÓN SOBRE LOS MODELOS
Los modelos simplifican la realidad y, por eso, parten de supuestos
fuertes que no siempre se cumplen. Una de las cualidades de un buen
analista es la de conocer bien el modelo que escoge, de tal manera, que
pueda verificar si las condiciones de la realidad, que pretende estudiar
se cumplen. Por otro lado, un buen modelo debe incluir la cantidad
adecuada de elementos de la realidad que sean posibles, para confir-
mar o predecir su comportamiento. El modelo debe contemplar todas
las variables y elementos de la realidad y sus interrelaciones, aunque
no siempre sea posible incluirlos o medirlos. El modelador debe tener
conciencia de todo lo que hay medible en esa realidad y debe tratar de
predecir o establecer las posibles consecuencias cuando no se pueden
involucrar algunos elementos que la determinan. Después de configu-
rado el modelo, y sólo entonces, será posible reducir o minimizar el
conjunto de supuestos y condiciones en el entendido de poder determi-
nar o medir las consecuencias de eliminarlos, sobre el comportamiento
del modelo. Algunos ejemplos de estos en el ámbito financiero son el
concepto de equivalencia, expresado como P=F/(1+i)
n
; la contabilidad
de una empresa, un presupuesto o un flujo de caja futuro.
Esto permite considerar que hay dos clases de modelos: modelos
explicativos y modelos aplicativos.
Los modelos de la primera clase pretenden explicar una idea o con-
cepto. Se requiere que sean simples, esquemáticos y con muchas con-
diciones y supuestos que simplifican la realidad. Estos modelos son
buenos para definir y fijar conceptos complejos. Un ejemplo es el mis-
mo caso del concepto de equivalencia P=F/(1+i)
n
tal como suponer que
la tasa de descuento es constante en el tiempo.
Los modelos de la segunda clase son la aplicación de un modelo
explicativo a una realidad específica. Esta clase de modelos debe
incluir muchas de las variables y/o condiciones que se excluyeron
del modelo explicativo. Se debe hacer un gran esfuerzo para incluir
la mayor cantidad posible de condiciones de la realidad para que el
modelo se aproxime lo máximo posible a ella. En este caso, el ejem-
plo del concepto de equivalencia debería ser ajustado de P=F/(1+i)
n
a
P=F/((1+i
1
)(1+i
2
)...(1+i
n
)). Esto fue discutido en el capítulo 4. De esta
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manera se tendría en cuenta el hecho de que las tasas de interés no
permanecen fijas en el tiempo.
Muchas fallas que se le atribuyen a modelos conocidos se deben a
que se han escogido o utilizado mal. Esto es, el primero se ha utilizado
sin los ajustes apropiados para convertirlo en un modelo aplicativo.
Algunos modelos parten de condiciones y supuestos que no siempre
se cumplen en la realidad. Algunos de los supuestos son invisibles o
implícitos. En muchos casos se deben a las circunstancias de la época
en que se formuló el modelo, cuando los recursos computacionales
eran deficientes o inexistentes. Pero hoy es inaceptable admitir algu-
nos de esos supuestos implícitos ya que se cuenta con máquinas de
alta velocidad y de mayor precisión para incorporar variables adiciona-
les o hacer cálculos más exactos, a precios razonables.
Un buen ejemplo, es el modelo o fórmula del VPN (incluyendo las que
aparecen en las hojas de cálculo electrónicas) el cual parte de supues-
tos que en general no se cumplen:
1. Que la tasa de descuento es constante y única a lo largo de la vida
del proyecto. (Recordar lo mencionado arriba y estudiado en el capí-
tulo 4).
2. Que la tasa de reinversión es la misma tasa de descuento. (Esto fue
estudiado en el capítulo 3).
3. Que los flujos de caja intermedios (entre el período 1 y el n-1) se
reinvierten a la tasa de descuento ya mencionada. (Esto fue estu-
diado en el capítulo 3).
4. Que en presencia de alternativas mutuamente excluyentes, los fon-
dos que sobren cada vez que se analiza una alternativa se invierten
a la tasa de descuento. (Esto fue estudiado en los capítulos 3 y 4).
En el caso de la TIR, por el contrario, se supone que la reinversión se
hace a la misma TIR y nada se dice de los montos invertidos y de la
utilización de los excedentes.
Usualmente se dedica un gran esfuerzo a la mecánica de los cálcu-
los relacionados con el valor del dinero en el tiempo. Los libros de
texto de matemáticas financieras y parecidos están llenos de fórmu-
las y ejercicios al respecto. Esto es necesario. Sin embargo, se le dedi-
ca muy poco o ningún esfuerzo a definir las cifras necesarias para
calcular de manera correcta el VPN, o la TIR. Esto es, construir el FCL o
firma.
En la práctica de la evaluación de proyectos, en general, se hacen
simplificaciones fuertes que pueden conducir a serios errores. Por ejem-
plo, cuando se supone mal que el FCL analizado se puede calcular a
partir del P y G, sin hacer ajustes por ventas y pagos a crédito o, como
se analizará más adelante, cuando se supone que no existirán cambios
de precios de productos e insumos durante la vida del proyecto. El
primer caso se estudia en el apéndice del capítulo y el segundo caso se
estudia como evaluación de proyectos en inflación, en el capítulo 7.
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6.2 REVISIÓN DE CONCEPTOS
Para entender las ideas sobre lo que constituye el FCL, expresadas en
este capítulo, se deben tener claros algunos conceptos estudiados en
otros. El primero es el de tasa de descuento: ésta es la tasa de interés que
mide el costo del dinero del decisor, ya sea como el costo promedio del
capital (CPC) (Weighted Average Cost of Capital, WACC, en inglés) –lo que se
paga por los fondos que utiliza el decisor para hacer sus inversiones– o el
costo de oportunidad –lo que el decisor deja de ganar al dedicar sus
recursos a una inversión en particular–. En segundo lugar, conviene
recordar el concepto de costo de oportunidad: es la rentabilidad que una
firma obtiene en una alternativa que desecha por embarcarse en la alter-
nativa que se está analizando. El tercer concepto que se debe recordar es
el de inversión: todo sacrificio de recursos –dinero, tiempo o bienes mate-
riales– con la expectativa de obtener algún beneficio en el futuro, es una
inversión. También hay que distinguir los actores en un proceso de eva-
luación de alternativas: los proyectos o alternativas (o la firma), el decisor
o agente, los acreedores y el accionista.
Estos conceptos son importantes para entender la forma como se
deben construir los diferentes flujos de caja asociados a un proyecto o
firma. Recuérdese que en el capítulo uno se presentó como objeto de
trabajo del gerente financiero manejar los tres grandes elementos de
un balance: los activos, los pasivos y el patrimonio. Como se verá más
adelante, cada uno de ellos tiene asociado un flujo de caja y un tipo de
decisión. Los activos, la decisión de inversión; los pasivos, la decisión
de financiación y el patrimonio, la decisión de reparTIR dividendos.
6.3 ALGUNOS ESTADOS FINANCIEROS
Y LOS FLUJOS DE CAJA
Como se mencionó arriba, se necesitan algunos estados financieros
(el balance general, el estado de resultados y el flujo de tesorería) para
construir el FCL que es el propósito de este capítulo. Es necesario hacer
una distinción entre los diferentes estados financieros y tener claridad
acerca del uso que se le puede dar a cada uno de ellos.
6.3.1 EL BALANCE GENERAL
El balance general (BG) mide la riqueza de la firma en un instante y
se rige por el principio de partida doble, lo cual se expresa en un equi-
librio que está dado por la siguiente ecuación:
Activos - Pasivos = Patrimonio
Esta ecuación se llama ecuación contable o de partida doble. Cada
uno de estos elementos de la ecuación tiene asociado un flujo de caja:
• Los activos (la cantidad invertida en la firma) tienen la capacidad de
generar beneficios para la firma. A este elemento del balance se asocia
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IGNACIO VÉLEZ PAREJA 236
el flujo de caja inversión y con base en ello se toman las decisiones de
inversión. Este FCL permite evaluar la conveniencia del proyecto o firma.
• Los pasivos tienen asociados los ingresos y egresos por recibo y pago de
préstamos y sus intereses. A esta parte del balance está asociado el
flujo de caja de la financiación, permite medir el costo de la misma y
con base en este costo se pueden tomar las decisiones de financiación.
• El patrimonio tiene asociado los ingresos y egresos por los aportes o
inversiones de los socios y los dividendos o utilidades pagadas. Tam-
bién estaría incluido el valor que queda después de pagar sus pasi-
vos, en caso de una liquidación de la firma. El patrimonio tiene
asociado el flujo de los dividendos y valorizaciones a que tiene dere-
cho el accionista y permite medir el costo del dinero de los accionis-
tas. Asimismo, este flujo de caja permite evaluar la bondad del
proyecto o firma desde el punto de vista del accionista.
• Estas ideas sugieren que así como los elementos de la ecuación man-
tienen la igualdad o equilibrio, los flujos de caja asociados también
lo hacen.
Un ejemplo de balance general proyectado a varios años, se presen-
ta en la siguiente tabla:
Balance general Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
Activo
Caja y bancos 110,0 110,0 121,0 150,0 150,0
Cuentas por cobrar 2.525,9 3.358,3 4.311,0 5.408,4
Inventarios 2.052,3 2.735,3 3.370,6 4.140,1
Inversiones 8.794,7 33.253,4 65.919,9
Intereses por cobrar 0,0 0,0
Activos fijos 40.000,0 40.000,0 40.000,0 40.000,0 40.000,0
Depreciación acumula-
da 8.000,0 16.000,0 24.000,0 32.000,0
Activos fijos netos 40.000,0 32.000,0 24.000,0 16.000,0 8.000,0
Total 40.110,0 36.688,2 39.009,4 57.085,1 83.618,4
Pasivo y capital
Cuentas por pagar pro-
veedores 2.668,0 3.298,8 4.058,9 4.982,8
Cuentas por pagar gas-
tos generales 214,0 265,4 326,4 401,5
Prestaciones sociales
por pagar 376,3 475,4 587,6 720,6
Intereses por pagar
Impuestos por pagar 597,5 3.806,9 8.615,1 14.371,5
Bancos 16.110,0 7.836,5 121,0
Total pasivos 16.110,0 11.692,4 7.967,5 13.588,0 20.476,5
Capital 24.000,0 24.000,0 24.000,0 24.000,0 24.000,0
Utilidades retenidas 697,1 5.138,5 15.189,5
Utilidades del ejercicio 995,8 6.344,8 14.358,6 23.952,5
Total 40.110,0 36.688,2 39.009,4 57.085,1 83.618,4
Verificación del balance Correcto Correcto Correcto Correcto Correcto
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6.3.2 EL ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS
O DE RESULTADOS
El estado de pérdidas y ganancias o de resultados (P y G) busca
determinar la utilidad que produce una firma o un proyecto. Este infor-
me tiene características específicas pues se elabora utilizando los prin-
cipios de causación y de asignación de costos, lo cual significa que los
gastos que se registran en él no siempre han ocurrido como desembol-
sos. Además registra todos los gastos, incluidos los financieros. Así,
por ejemplo, se registra la depreciación aunque el desembolso por el
pago del activo haya ocurrido años atrás; se registran, también, las
prestaciones sociales de los empleados aunque no hayan sido pagadas
aún. Allí se registran las ventas realizadas, aunque éstas hayan sido a
crédito y no estén pagadas por los clientes.
En el P y G se generan las obligaciones y derechos en que se ha
incurrido durante el ejercicio o período a que se refiere y que se regis-
tran en el BG. Así por ejemplo, se generan las ventas cuando éstas se
facturan (se adquiere el derecho a recibir el pago), se genera la obliga-
ción de pagar las facturas por materia prima o las provisiones y reser-
vas por prestaciones sociales. Este tipo de eventos producen movimientos
en cuentas de balance ya sean activos (cuentas por cobrar en el caso de
ventas) o pasivos (deudas a proveedores o empleados). El P y G determi-
na entonces el monto de la utilidad contable que podrá ser repartida a
los propietarios dependiendo de la disponibilidad de efectivo.
Un ejemplo de estados de resultados proyectados a varios años, se
presenta en la siguiente tabla:
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
Ventas 50.518,1 67.165,8 86.219,9 108.168,2
Costo de ventas 24.628,1 32.304,7 39.953,3 49.058,6
Utilidad bruta 25.890,0 34.861,1 46.266,6 59.109,6
Gastos de admón. y ventas 19.297,1 22.304,5 25.743,0 29.830,5
Depreciación 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0
Utilidad operacional 6.592,9 12.556,6 20.523,6 29.279,1
Otros ingresos 2.485,4 9.044,9
Gastos financieros 4.999,5 2.404,9 35,3
Utilidad antes de impuestos 1.593,3 10.151,7 22.973,7 38.324,0
Provisión para impuestos 597,5 3.806,9 8.615,1 14.371,5
Utilidad neta 995,8 6.344,8 14.358,6 23.952,5
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6.3.3 EL FLUJO DE TESORERÍA
El flujo de tesorería (FT), conocido también como presupuesto o pro-
nóstico de caja, flujo de caja, flujo de efectivo, a su vez, trata de deter-
minar el estado de liquidez de la firma o del proyecto, o sea la cantidad
de dinero en efectivo que se espera tener en un momento dado en el
futuro. Aquí se registran todos los ingresos y egresos que se espera que
ocurran en el momento en que se reciben o se pagan. Así por ejemplo,
la recuperación de cartera que corresponde a las ventas realizadas en
fechas anteriores se registra cuando los clientes pagan. Los desembol-
sos por pago de utilidades, de intereses o de abonos a capital se regis-
tran en los momentos en que ocurren. Las prestaciones y las cuentas
de los proveedores se registran cuando se pagan, aunque la materia
prima y la mano de obra hayan sido utilizadas con anterioridad. Es
mejor hacer el análisis de liquidez de la firma con este estado financie-
ro –que mira hacia el futuro– y no con las razones financieras –que
miran hacia el pasado– pues sirven para hacer una autopsia o examen
postmortem de la empresa.
El FT es un instrumento muy útil para determinar y controlar la
liquidez de la empresa o del proyecto. Más que útil, se podría afirmar
que es el más importante instrumento para manejar una firma. Basa-
do en él, se establecen las necesidades de financiación, esto es, si se
debe adquirir un préstamo, en qué cantidades y en qué momento o
cuándo se tendrán excedentes de liquidez para invertirlos en forma
adecuada. También se puede decidir sobre la conveniencia de modifi-
car las políticas y exigencias en los recaudos de cartera y de pagos a
proveedores. El FT registra todos los ingresos y egresos de dinero que
produce el proyecto o la empresa en el momento en que ello ocurre. A
diferencia del P y G, el FT muestra la realización de los derechos y obliga-
ciones que se registran en el BG.
Como el FT indica el nivel de liquidez –el saldo en bancos– incluye
todos los ingresos y egresos que se han realizado y que se declaran en
P y G y además cualquier otro ingreso que se produzca: los ingresos
debidos a préstamos recibidos, inversiones liquidadas, ventas de acti-
vos, etcétera y los egresos correspondientes a pago de préstamos, inte-
reses, utilidades o dividendos, inversiones, impuestos, etcétera
(obsérvese que la depreciación no es un flujo de dinero y por lo tanto no
entra en el FT).
El FT es muy importante para la evaluación de un proyecto, como
instrumento de control y seguimiento. Además porque indica cuál debe
ser el esquema de financiación que puede contratarse para el proyecto.
A partir del FT se procede a calcular el FCL y el flujo de caja del accionista
(FCA). Estas consideraciones se presentarán más adelante.
Los elementos que integran el FT son los ingresos y los egresos; mues-
tra, como ya se dijo, el movimiento de dinero en la empresa. Interesa
conocer el saldo resultante de la diferencia entre los ingresos y los
egresos y el saldo acumulado a través del tiempo.
Algunos elementos típicos (no se pretende ser exhaustivo) que se
incluyen en un FT son:
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DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 239
CUADRO 6.1 Elementos del flujo tesorería
Ingresos Lgresos
Recaudos de cartera Pago a pro·eedores de bienes y ser·icios
Préstamos recibidos Salarios y prestaciones
Aportes de socios Intereses
Venta de in·entarios Amortización de deudas
Venta de acti·os íijos Arriendos
Venta de otros acti·os en general Gastos generales
Rendimientos de in·ersiones ¸intereses, Publicidad
Recuperación de in·ersiones Compra de acti·os
Anticipos de clientes Aportes paraíiscales ¸ISS, cajas de compensación, etcétera,
Recaudo de IVA ¸esta incluido en la cartera, Utilidades o di·idendos repartidos
Recuperación de préstamos a terceros Impuestos de renta, complementarios, etcétera, incluida la
restitución del IVA recibido
Ingreso de intereses por préstamos a terce-
ros
In·ersiones de excedentes
En general, el criterio de inclusión de un elemento en el FT es decir
que allí se registra el movimiento de la chequera, para expresarlo en
unos términos muy sencillos.
Un ejemplo de flujo de tesorería proyectado a varios años y basado
en los dos estados financieros anteriores, se presenta a continuación
1
:
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
Saldo inicial 110,0 110,0 121,0 150,0
Ingresos
Ingresos de cartera 47.992,2 66.333,4 85.267,2 107.070,8
Venta de papeles de
bolsa 8.794,7 33.253,4
Rendimientos de
inversiones 2.485,4 9.044,9
Aportes de capital en
efectivo 24.000,0
Total ingresos 24.000,0 47.992,2 66.333,4 96.547,3 149.369,1
Egresos
Proveedores 24.012,4 32.357,0 39.828,5 48.904,1
Gastos de admón. y
ventas 10.706,8 14.154,0 17.569,8 21.622,4
Compra de activos 40.000,0
Pago de intereses 4.999,5 2.404,9 35,3
Utilidades repartidas 298,8 1.903,4 4.307,6
Impuestos 597,5 3.806,9 8.615,1
Total egresos 40.000,0 39.718,7 49.812,1 63.143,9 83.449,2
Saldo del año (16.000,0) 8.273,5 16.521,3 33.403,4 65.919,9
Saldo acumulado (16.000,0) 8.383,5 16.631,3 33.524,4 66.069,9
Préstamos bancarios 16.110,0
Amortización de
prestamos 8.273,5 7.715,5 121,0
Inversión en papeles
de bolsa 8.794,7 33.253,4 65.919,9
Nuevo saldo del año 110,0 11,0 29,0
Saldo acumulado 110,0 110,0 121,0 150,0 150,0
1
En este ejemplo se supone que los impuestos se pagan al año siguiente de efectuada la
provisión. Es necesario aclarar que esto no ocurre siempre así.
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6.3.4 EL FLUJO DE CAJA LIBRE
El flujo de caja libre (FCL) que incluye los ingresos y egresos genera-
dos o producidos por el proyecto cuando ocurren, no obstante que se
excluyen algunos desembolsos (como los intereses y los pagos de los
préstamos) y que se incluyen rubros que no son desembolsos de dinero
sino recursos comprometidos, como es el caso del costo de oportunidad
de utilizar unas instalaciones físicas ya existentes. Este flujo de caja es
muy importante porque sirve para hacer los cálculos de VPN, utilizando
para ello la tasa de descuento estudiada en el capítulo 5 y para calcular
la TIR.
Este flujo de caja libre procede de los anteriores. Como se verá más
adelante, del flujo de tesorería. Al calcular el costo de oportunidad de
unos activos que se comprometen en un proyecto se debe considerar
su valor comercial. Sin embargo, puede suceder que al vender los acti-
vos se genere más competencia y pueda ocurrir una pérdida de merca-
do y pérdidas económicas debidas a los posibles beneficios que esos
activos le produzcan a su comprador. Esto explicaría la costumbre de
algunas empresas de recibir como parte de pago un equipo viejo para
destruirlo y evitar una disminución de su mercado potencial al entrar
ese equipo en el mercado del usado. Este hecho debe contemplarse al
calcular el FCL donde deberá incluirse, por supuesto, la disminución de
los ingresos por la pérdida de mercado. Otra alternativa sería deducir
del precio de mercado el valor presente de las pérdidas que se incurren
al generar más competencia.
El FCL está relacionado con los otros dos: el flujo de caja del accionis-
ta (FCA) y el flujo de caja de la financiación (FCF). Esta relación se da con
base en la misma ecuación contable, ya mencionada, que se encuentra
en el balance general: los fondos que se utilizan para comprar los acti-
vos tienen su origen en los pasivos y el patrimonio.
6.4 ¿QUÉ SE INCLUYE EN EL FCL?
En el FT que es lo más cercano al FCL porque registra los movimien-
tos de dinero se incluyen todos los ingresos y egresos. Entre ellos, como
se indicó arriba, se encuentran algunas partidas tales como los aportes
de socios, ingresos de préstamos recibidos, pago o amortización de prés-
tamos, pagos de intereses, utilidades distribuidas o dividendos paga-
dos e implícito en el pago de los impuestos y el ahorro en impuestos por
pago de intereses.
Estos elementos no deben ser incluidos en el FCL:
1. Aportes de socios
2. Ingresos por préstamos recibidos
3. Pagos o amortizaciones de préstamos
No se incluyen en el FCL porque no son el resultado de la actividad
operativa de la firma o proyecto. Por ejemplo, el ingreso por préstamos
no es un beneficio producido por el proyecto en su operación. Hay que
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DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 241
recordar que la idea de construir el FCL es medir el valor generado por el
proyecto o firma.
4. Intereses pagados
5. Dividendos pagados o utilidades distribuidas
6. Ahorro en impuestos por pago de intereses
Estos elementos no se incluyen en el FCL porque ya han sido incorpora-
dos en el costo promedio de capital (CPC) que se utiliza como tasa de des-
cuento. Si se incluyeran en el FCL se incurriría en un doble conteo del costo
del dinero. El FCL debe ser descontado con el CPC para calcular el VPN o para
comparar la tasa de descuento con la TIR y decidir si el proyecto deberá o no
aceptarse. Para calcular el VPN se deben descontar los flujos futuros con la
tasa de descuento, así: P = F/(1 + i)
n
. Este proceso de descuento elimina
como se estudió en el capítulo tres, el costo del dinero, i.
La razón por la cual se llama flujo de caja libre es porque debe estar
limpio o libre de cualquier efecto de la financiación incluyendo el ahorro
en impuestos por pago de intereses. Estos efectos de la financiación ya
están incluidos en el CPC
2
.
6.4.1 LOS PRÉSTAMOS Y LOS APORTES DE SOCIOS
Los préstamos y los aportes no son beneficios ni costos generados por
la operación de un proyecto, por lo tanto no deben incluirse en el FCL. Es
necesario insistir en que se trata de evaluar la bondad del proyecto y
medir su capacidad para contribuir a la maximización del valor de la
firma. Además, los préstamos o los aportes de capital no deben incluirse
en el FCL porque se estaría contando dos veces el valor de la inversión:
una vez como el valor de los activos y otra como el valor del préstamo al
pagarlo. Si el préstamo se incluye como ingreso y después como egreso
se terminaría por evaluar el valor neto desembolsado y no la inversión en
el proyecto. La inversión en un proyecto es el valor de los recursos sacri-
ficados en él, no importa de dónde salgan los fondos para adquirir esos
recursos que se sacrifican como inversión. Asimismo, los pagos o amor-
tizaciones de préstamos no son parte del FCL por las mismas razones.
6.4.2 LOS INTERESES Y LAS UTILIDADES
O DIVIDENDOS PAGADOS
Si al calcular el VPN o la TIR se incluyeran los intereses en el FCL y a la
vez se descontara el flujo a una tasa de interés diferente de cero, se
disminuirían dos veces los ingresos. Una vez al restarle los intereses en
dinero y otra vez al descontarlos a una tasa de interés diferente de
2
Hay un debate sobre lo adecuado del CPC para evaluar una inversión. Un método
alterno es el valor presente neto ajustado (VPNA) (o Adjusted Present Value, APV, en
inglés) (Myers, 1974) y el VPNAG (Generalized Adjusted Present Value, GAPV, Gallo y
Pecatti, 1993; y Prina della Tallia y Pattison, 1996). Este tema se estudiará más
adelante.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:52 a.m. 241
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 242
cero. Por lo tanto, es necesario repetir que, aunque parezca contradic-
torio, hay flujos reales de dinero que no deben tenerse en cuenta, ni
siquiera sus efectos a través de los impuestos, como es el caso de los
intereses. No debe olvidarse que la tasa de descuento mide el costo del
dinero ya como costo de capital o como costo de oportunidad del dine-
ro. Asimismo, los dividendos o utilidades repartidas que son la remu-
neración que reciben los accionistas por sus aportes no entran en el FCL
ya que desempeñan el mismo papel que los intereses que se pagan a los
acreedores y ya están incluidos en el costo del dinero.
Cuando se ilustró el concepto del VPN y de la TIR se mostró cómo para
que el proyecto fuera deseable debe devolver el monto de la inversión,
los intereses del costo del dinero y dejar un remanente. El costo del
dinero se le cobra al proyecto cuando se hace el proceso de descuento,
esto es, cuando se actualizan los flujos o se llevan a un valor presente.
La relación básica P=F/(1+i)
n
descuenta los intereses (i%) que el decisor
le cobra al proyecto; en esa tasa de descuento i, se incluyen los intere-
ses pagados por la financiación del proyecto y el costo del dinero de los
accionistas. Por lo tanto, si se descuentan los flujos para calcular el VPN
o la TIR y, además, se restan los intereses y las utilidades o dividendos
pagados en el FCL se cuenta dos veces el efecto de los intereses y en
consecuencia, se está subestimando la bondad del proyecto.
Para aclarar más este punto hay que recordar ciertos conceptos bási-
cos ya estudiados. Lo primero que hay que tener presente es la forma
como se calcula una tasa de interés: en el capítulo dos se estudió que la
tasa de interés es la relación entre el monto pagado por concepto de
intereses y el dinero recibido en préstamo en el caso de recibir uno (algo
similar se haría si se da el dinero en préstamo). Esta relación es i =I/ P.
Segundo, cuando se estudió el VPN en el capítulo 3 se presentó la
idea del remanente y esto es la suma que queda después de que el
proyecto devuelve la inversión y el costo del dinero. Con cifras, se tiene
una inversión a un año, así:
Ano llujo
0 -1.000
1 1.500
Si la tasa de descuento es 30%, entonces los 1.500 del cuadro ante-
rior se descomponen así:
In·ersión s 1.000
Costo del dinero s 300
Remanente s 200
Cuando se descuenta la suma futura, $1.500, al 30% se convierte
en $1.153,85. Lo cual se puede descomponer así:
8 cap6.p65 05/02/04, 10:52 a.m. 242
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 243
Valor en
ano 1 s
Valor en
ano 0 s
In·ersión 1.000 ¯69,23
Costo del dinero 300 230,¯¯
Remanente 200 153,85
La inversión más el costo del dinero (los intereses) equivalen a $1.000
en el instante cero. Esto es, que el proceso de descuento lo que hizo fue
descontar los intereses y dejar sólo la inversión y el remanente. Este
remanente descontado –$153,85– al instante cero es precisamente el
VPN. Su valor indica que es un buen proyecto.
Si al flujo de caja de este ejemplo se le descontarán los $300 paga-
dos por intereses, el flujo sería:
Ano llujo
Intereses
pagados s
llujo neto s
0 -1.000 -1.000
1 1.500 -300 1.200
Cuando se descuenta la suma futura, $1.200, al 30% se convierte
en $923,08. Lo cual se puede descomponer así:
Valor en
ano 1 s
Valor en
ano 0 s
In·ersión 1.000 ¯69,23
Costo del dinero 300 230,¯¯
Remanente -100 -¯6,92
La inversión más el costo del dinero (los intereses) equivalen a $1.000
en el instante cero. Esto es, que el proceso de descuento lo que hizo fue
descontar los intereses y dejar sólo la inversión y el remanente. El
remanente descontado al instante cero (-$76,92) es precisamente el
VPN. Su valor indicaría que es un mal proyecto. Todo esto significa que
el proceso de descuento elimina los intereses y si se restan del flujo y,
además, se descuentan los flujos restantes con una tasa de descuento,
se estarían eliminando dos veces: una vez al restar los intereses del
flujo de caja y otra vez cuando se descuenta el flujo a la tasa de des-
cuento (costo del dinero). Esto como se pudo observar, puede convertir
un proyecto bueno en malo, como en este caso.
Para completar todo el argumento hay que hacer una tercera consi-
deración: la tasa de descuento o costo del dinero (capítulo 5) se calcula
a partir del costo promedio de capital y/o del costo de oportunidad, el
mayor. Si para efectos de esta argumentación se supone que la tasa de
descuento fuera el costo de capital, entonces hay que recordar que este
costo de capital tiene dos componentes: la deuda (pasivos) y los fondos
de los accionistas. El esquema es:
8 cap6.p65 05/02/04, 10:52 a.m. 243
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 244
FIGURA 6.1
Costo de capital
Costo de la deuda
Costo de oportunidad de
los accionistas
El costo de la deuda se calcularía como i
d
=I/P, donde I son los inte-
reses y P es la deuda o pasivo, o en forma alterna, como la tasa de
interés correspondiente al flujo de caja de los préstamos agregados,
como se estudió en el capítulo cinco. Algo similar se hace al calcular el
costo de los fondos de los accionistas, aunque los métodos no siempre
son iguales al utilizado para el cálculo de la deuda, tal y como se estu-
dió también en el capítulo cinco.
Como el costo de la deuda i
d
se calcula a partir de los intereses
pagados y como se vio en el ejemplo numérico, el proceso de descuento
elimina los intereses al llevar a valor presente los flujos futuros, enton-
ces, se puede concluir que si del flujo de caja se restaran los intereses
y si ese flujo neto se descontara a la tasa de descuento, que se calcula
a partir del costo de la deuda que incluye los intereses pagados, enton-
ces se estaría contando dos veces el costo de la financiación. Por lo
tanto, en el FLUJO DE CAJA LIBRE que se utiliza para calcular el VPN no debe
incluirse el valor de los intereses pagados porque de lo contrario se
contarían dos veces los intereses: una vez al descontar los flujos con la
tasa de descuento y otra vez cuando se restan los intereses pagados del
flujo de caja.
Con un razonamiento similar se puede concluir que las utilidades o
dividendos pagados no deben aparecer como un egreso en el FCL. Eso ya
está considerado en el CPC.
6.4.3 LOS AHORROS EN IMPUESTOS
Se deben tener en cuenta todos los impuestos que se prevean: im-
puesto de renta, de patrimonio, de industria y de comercio, de avisos,
de vehículos, de ganancia ocasional, de renta presuntiva, etcétera. Los
impuestos asociados a un proyecto deben calcularse examinando la
situación fiscal de la firma con el proyecto y sin él. Los impuestos netos
a cargo del proyecto son la diferencia entre los impuestos de la firma
con y sin el proyecto.
Los impuestos sobre ganancias ocasionales o de capital afectan aque-
llas cantidades obtenidas en exceso del valor que aparece en libros, o
sea el saldo del activo después de descontar la depreciación. Este im-
puesto es pertinente cuando se incluye en la evaluación los valores de
salvamento de ciertos activos. Por otro lado, hay que recordar que la
ley permite hacer ajustes periódicos a los valores en libros de los acti-
vos, de manera que el efecto del impuesto de ganancia ocasional puede
ser neutralizado en algún grado.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:52 a.m. 244
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 245
Se pregunta con frecuencia sobre el efecto de los ajustes por infla-
ción de los estados financieros en el FCL. La pregunta es fácil de res-
ponder: sólo se afectan los impuestos por aumento o disminución de
ellos en relación con la contabilidad tradicional. Es decir, se debe
calcular e incluir como impuestos los resultantes de los estados fi-
nancieros ajustados por inflación. Esto implica que se deben proyec-
tar con los ajustes por inflación. Los ajustes por inflación sólo tratan
de resolver un problema resuelto hace mucho tiempo por la evalua-
ción de proyectos, o sea, el tratar de determinar el valor real de los
activos. Este asunto se maneja sin ninguna dificultad conceptual (mas
no práctica), con el concepto de costo de oportunidad de los recursos
comprometidos en el proyecto. No puede olvidarse que los ajustes no
crean riqueza, sino que tratan de medirla.
El efecto de los impuestos en los gastos de una entidad sujeta a
gravamen resulta en lo siguiente: un gasto antes de impuesto (G) se
convierte en Gx(1-T) después de impuestos, donde T es la tasa de im-
puestos. Lo anterior significa que un gasto implica un ahorro en im-
puestos de GxT en ese gasto, en términos generales. Esto se estudió en
el capítulo 5. En el caso de los intereses, se obtiene un ahorro en im-
puestos igual a IxT. Este ahorro en impuestos reduce el pago de los
intereses y, por lo tanto, el costo de la deuda. Como ya está incluido en
el costo de capital, no debe ser incluido en el FCL. A diferencia de las
demás partidas ésta no “se ve” en el FT porque está considerada dentro
de los impuestos que se pagan, como un menor valor de los mismos.
6.4.4 LA DEPRECIACIÓN Y LAS RESERVAS
Hay ciertos gastos que si bien no forman parte del FCL, sí inciden en
él debido a los ahorros en impuestos que se generan, como es el caso de
la depreciación.
La depreciación no entra en el FCL porque no es un movimiento de
dinero –no es un flujo de caja, es una asignación de costos pasados–.
Además, si a un proyecto se le carga el valor de la inversión en el año
cero y el valor de la depreciación en los años siguientes, se estaría
contando dos veces el valor de la inversión. Piense qué sucede si se
calcula el valor presente de los costos al 0%: se tendría dos veces el
valor de la inversión en el año cero.
Debe observarse también, que en el FCL los ingresos brutos corres-
ponden a los flujos verdaderos de dinero asociados al proyecto. Recuer-
de que si la venta de los bienes o servicios producidos por el proyecto se
hace a crédito, aunque ello representa un ingreso contable, la factura-
ción que registra el P y G no forma parte del FCL. Asimismo, aquellos
gastos que no ocasionan flujos de dinero, como son la depreciación y
reservas de pensiones aceptadas fiscalmente, etcétera, no deben consi-
derarse como gastos para efectos de determinar el FCL para evaluar una
alternativa de inversión. Sin embargo, son tenidos en cuenta indirecta-
mente al considerar su efecto sobre los impuestos.
Con los conceptos estudiados hasta ahora es claro que la deprecia-
ción disminuye la base gravable y por ende, los impuestos; de tal ma-
nera, que si se acelera la depreciación, esto es, si se deprecia más al
8 cap6.p65 05/02/04, 10:52 a.m. 245
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 246
comienzo de la vida del activo, entonces los impuestos serán menores
en ese período y mayores en el futuro
3
. Al aplazarse los impuestos, su
valor presente disminuye, por lo tanto, el efecto de acelerar la deprecia-
ción sobre un proyecto es aumentar su VPN. Se debe advertir que no
siempre es así y que depende justamente del valor residual del bien; si
al final del período se vende el bien, un bien totalmente depreciado,
generará más utilidad y más impuestos consecuentemente, que uno a
medio depreciar. Hay que analizar cada caso en particular; depende del
tipo de negocio, por ejemplo el caso de un negocio que produce pérdi-
das durante los primeros siete años, el ahorro en impuestos por la
depreciación durante los primeros siete años y su efecto sobre el apla-
zamiento de los impuestos y por consiguiente, sobre el VPN, se pierden,
salvo que en la legislación fiscal exista un sistema de carry over de las
pérdidas (recuperación de esos saldos negativos en materia fiscal, de
modo que las pérdidas de años anteriores reduzcan las utilidades de
los años subsiguientes), aunque, donde existe, normalmente no van
más allá de los cinco años
4
. Se deja al lector como ejercicio verificar
esto en el archivo FLUJO.XLS.
6.4.5 PARA RECORDAR
Resumiendo todo lo anterior, no entran en el FCL los siguientes rubros
que sí están incluidos en el FT:
• Aportes de capital, porque no es un beneficio de la operación del pro-
yecto
• Préstamos recibidos, porque no es un beneficio de la operación del
proyecto
• Pagos de préstamos, porque no es un costo de la operación del pro-
yecto
• Pagos de intereses (y su equivalente en el pago de arriendo), porque
ya está incluido en la tasa de descuento, CPC.
• Utilidades o dividendos pagados), porque ya está incluido en la tasa
de descuento, CPC.
• Ahorros en impuestos por pago de intereses y arriendos (implícito),
porque ya está incluido en la tasa de descuento, CPC.
El FCL debe ser evaluado con la tasa de descuento. Esto es, que el VPN
se calcula con la tasa de descuento o la TIR se compara con esa tasa de
descuento. Esta tasa de descuento es de la firma y es el CPC.
3
Esto ocurre si se generan utilidades operacionales. Si la firma no paga impuestos
porque no está generando utilidades y no se pueden acumular pérdidas de un perío-
do para compensarlas en períodos futuros, esta afirmación no sería válida.
4
En Colombia se permite diferir o amortizar pérdidas por cinco años, según la reforma
tributaria de 1995.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:52 a.m. 246
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 247
6.5 CONSTRUCCIÓN DE LOS FLUJOS DE CAJA
Cuando se trabaja con métodos que tienen en cuenta el valor del
dinero en el tiempo (VPN, TIR) se descubre que en la práctica se utilizan
muchas simplificaciones burdas. Estos métodos simplificados eran váli-
dos hace treinta y cinco o cien años. Sin embargo, se encuentran en
muchos libros de texto y son utilizados por muchos profesores y analistas.
Para efectos de proyectar los estados financieros, un método muy uti-
lizado y recomendado por algunos autores es el de expresar los elementos
del último BG o P y G como un porcentaje de las ventas, hacer una regresión
lineal de los últimos datos de ventas (por lo general con muy pocos datos)
y aplicar los porcentajes encontrados atrás sobre las proyecciones. Esto
no es lo apropiado. ¿Cómo cuadran los estados financieros? Muy fácil,
¡utilizan la cuenta de caja y bancos o de pasivos corrientes para hacerlo!
5
Sobre el tema de capital de trabajo como un elemento del FCL hay
cifras mágicas que muchos manejan: el 30% de la inversión. ¿De dónde
sale? No se sabe. El capital de trabajo es el resultado de varias políticas
gerenciales, como la política o meta de recaudos de cartera, la política
de mantenimiento de inventarios y la política de pago de acreedores a
corto plazo (proveedores de bienes y servicios y similares). Más adelan-
te se estudiará que al proyectar los estados financieros el capital de
trabajo queda involucrado en las proyecciones y no es necesario hacer
un cálculo explícito.
Cuando se desea emprender un proyecto, por ejemplo, crear una
empresa nueva, es necesario elaborar el BG inicial y reunir la informa-
ción sobre mercado, ventas, elasticidad, precios de ventas e insumos,
aumentos en niveles de ventas, precios, etcétera. Con esta información
se elabora lo que se conoce como estados financieros proforma (P y G y
BG proyectados). A partir del P y G y conociendo los planes o políticas de
recaudos de cartera, pagos y reparto de utilidades se construye el FT.
Estos son instrumentos para planear y controlar el proyecto o firma
que se va a iniciar.
Se puede observar, al considerar las características de los estados
financieros anotadas arriba, que el FT es el más parecido al flujo de caja
libre donde, por aquello del concepto de equivalencia, interesa saber
cuándo se recibe efectivamente un ingreso y cuándo se realiza un egreso
y no cuándo se adquiere ese derecho u obligación. Por lo tanto, es a
partir del FT y no del P y G que se determina el FCL.
6.5.1 EL FLUJO DE CAJA LIBRE
Para definir la bondad del proyecto se debe evaluar su capacidad de
generar riqueza para quien lo emprenda. Esto se puede lograr determi-
nando el FCL. Entonces con base en las proyecciones y los estados finan-
cieros BG, P y G y FT se construye el FCL. En ese flujo habrá que eliminar los
elementos que no deben estar en él, como ya se dijo. Estos son los ingre-
sos por préstamos recibidos, los aportes de socios, los pagos o amortiza-
5
Van Horne 1998, p. 742, Gallaher y Andrew 2000, p. 129 y Brealey, Myers y Marcus,
1995, p. 521.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 247
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 248
ciones de préstamos, pagos de intereses, ahorros en impuestos por pago
de intereses y utilidades distribuidas o dividendos pagados.
En forma esquemática para los años desde 1 hasta n:
Saldo del período del FT (ingresos menos egresos) después de
inversión de excedentes
Más Pago de préstamos
Más pagos de intereses y arriendo
6
menos aportes de capital en efectivo
Menos ingresos por préstamos recibidos
Menos ahorro en impuesto por pago de intereses y arriendos
7
Menos «inversión»en saldo de caja del período
Más «recuperación»de saldo de caja anterior
Más utilidades o dividendos pagados
Menos inversión de los accionistas en especie en el proyecto
igual flujo de caja libre, FCL
En el cálculo del FCL se debe considerar que el saldo que queda en
caja equivale a una inversión de corto plazo. La diferencia estriba solo
en que estos fondos en caja no devengan interés. En caso que sí se
recibiera algún interés por esos depósitos, deberá sumarse esa partida.
El lector podrá darse cuenta de que este procedimiento equivale a lo
siguiente:
Flujo de caja libre es igual a
Más Flujo de caja de la deuda
Más Flujo de caja del accionista
Menos Ahorros en impuestos
O sea,
FCL =FCD +FCA - AI
Como se ve ésta es la forma más sencilla de construir el FCL. ¿Dón-
de se encuentran el FCD y el FCA? En el Flujo de Tesorería, FT. ¿Y el
ahorro en impuestos? Examinando cuándo se pagan en el FT y si se
han ganado mirando la Utilidad antes de intereses e impuestos, UAII
en el PyG. Si la UAII es mayor que los intereses, los ahorros en impues-
tos son TxI. Si la UAII es positiva pero menor que los intereses, el
ahorro será TxUAII. Si es negativa no hay ahorros en impuestos
8
.
6
Los arriendos deberán quedar incluidos en esta operación si existen activos arrenda-
dos y si se incluyeron en el cálculo del CPC.
7
Los ahorros en impuestos deberán ser incluidos en el período en que se pagan los
impuestos. Si estos se pagan el mismo años en que se hace la provisión, los ahorros
en impuestos deberán registrarse en ese mismo año. Si el pago es al año siguiente,
deberán registrarse al año siguiente. Esto por lo general depende del tipo de negocio.
Por ejemplo, una actividad de consultoría o de prestación de servicios puede ser
sujeta de retenciones que equivalen a pagar el impuesto en el mismo año en que se
hace la provisión. Considerar que los impuestos se pagan el mismo año en que se
hace la provisión aunque en la realidad se paguen al año siguiente es una posición
conservadora y por lo tanto el valor presente neto que resulte es menor.
8
Esta situación puede cambiar en el caso de existir la posibilidad de amortizar pérdidas
en años posteriores. Hay que consultar la norma fiscal.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 248
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 249
Para el instante cero se debe considerar el costo de oportunidad de
todos los activos que han sido comprometidos en el proyecto. En otras
palabras, debe utilizarse el valor total de los activos comprometidos en
el proyecto, a su valor comercial o costo de oportunidad.
Aquí se presenta un tema para reflexión y que, por lo general, oca-
siona algún debate. Se pueden adoptar varias posiciones:
1. Considerar que los recursos deben registrarse en el momento en
que se pagan; ésta es la posición de aquellos que consideran que,
por ejemplo, si una inversión (un equipo, activos fijos, en general)
se financia, entonces no debe registrarse la inversión en el momen-
to en que se compromete el activo, sino cuando se paga. Esto con-
cordaría con la idea de que interesa saber cuándo ocurren los
desembolsos.
2. Considerar que los recursos deben registrarse cuando se utilizan,
independiente de cuándo se paguen; ésta es la posición de aquellos
que consideran que por ejemplo, si una inversión (un equipo, acti-
vos fijos, en general) se financia, entonces debe registrarse la inver-
sión en el momento en que se compromete el activo y no cuando se
paga. Esto conduciría, para ser consistentes, a que los insumos
(trabajo, materias primas, etcétera) deberían registrarse sólo cuan-
do se utilizan y no cuando se pagan.
3. Considerar que hay dos tipos de egresos: los de inversión o de infra-
estructura del proyecto y los de operación. Los primeros pueden ser
financiados o no y deben registrarse en el flujo de caja libre cuando
se utilizan y no cuando se pagan; los segundos deben registrarse
cuando se pagan ya que, por lo general, su forma de pago corres-
ponde a usos y costumbres del medio donde se desarrolla el proyec-
to. En particular, la financiación de los montos de una inversión
ocurre básicamente porque el decisor no tiene todos los recursos
necesarios, mientras que la forma de pago de los segundos obedece
a prácticas normales dentro de la operación de un negocio.
Esta última posición es la adoptada en este texto y responde más
concretamente la pregunta de si el proyecto es bueno o no, en sí mismo.
Cuando una inversión se financia, la ventaja o desventaja que se gene-
ran con la financiación corresponde al decisor y no al proyecto. Esas
ventajas o desventajas deberán reflejarse en el flujo de caja del accionis-
ta (FCA), ya que es su decisión o necesidad la de financiar o no el proyecto
de inversión. El proyecto debe pagar el costo del dinero a través de la
tasa de descuento utilizada para descontar los flujos de dinero al año
cero. De esta manera no se introduce un elemento, a favor o en contra
del proyecto, que no responde a sus propios beneficios o costos, sino que
obedece a las carencias u oportunidades del decisor
9
.
9
Más adelante se presenta el enfoque del valor presente neto ajustado (VPA o Adjusted
Present Value APV, en inglés), que cambia esta forma de análisis, pero que es consis-
tente con la idea de considerar el efecto de la financiación por fuera de la evaluación
del proyecto.
10
En estas referencias hay un completo estudio del tema.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 249
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 250
Para el año N se debe añadir el valor de mercado o valor terminal.
(Benninga y Sarig, 1997, Copeland et al., 1995 y Weston y Copeland, 1992
lo llaman continuing value, Damodaran 1996, lo llama terminal value)
10
.
6.5.2 EL VALOR TERMINAL
Sobre el valor terminal o de mercado, que se incluye al final del
período de estudio, debe mencionarse que su valor depende de lo que
se espera que suceda después del último período de evaluación de la
alternativa. Ya que no es lo mismo suponer que la empresa se liquida o
que es una empresa en marcha que continúa en operación. En el pri-
mer caso, el valor de salvamento será el precio de liquidación de los
activos; en el segundo caso, habrá que calcular el valor presente de los
flujos de ingresos y egresos que producirá el proyecto más allá del últi-
mo período de la evaluación: éste será entonces el valor terminal de ese
proyecto o alternativa de inversión.
El valor terminal o de mercado debe distinguirse del valor de salva-
mento. El valor de mercado o terminal pretende medir la generación de
valor que ocurre más allá del último período analizado en la evalua-
ción. Esto tiene que ver con la consideración de una empresa en mar-
cha. Por supuesto que existen casos en que el proyecto analizado no va
más allá del plazo de análisis, (por ejemplo, un pozo petrolero, un pro-
yecto de construcción). En estos casos, entonces, se habla de valor de
salvamento y se asocia a un valor de liquidación de los activos. En el
contexto de este tema de decisiones de inversión la idea de valor de
salvamento es diferente al valor de salvamento que se utiliza en conta-
bilidad para calcular la depreciación.
En realidad el cálculo del valor terminal es un ejercicio muy riesgoso ya
que requiere hacer unos supuestos muy fuertes y se utiliza una herramien-
ta muy simple para su cálculo. Sin embargo, la experiencia indica que este
valor terminal es muchas veces lo que define si un proyecto es bueno o no.
Algunos (entre ellos el autor) han observado que ese valor terminal respon-
de por más de la mitad del valor presente del flujo de un proyecto.
El valor terminal o de mercado se puede calcular de una de dos formas:
• Suponiendo que la empresa crece y entonces su flujo de caja libre
(FCL) se aumenta por una cantidad constante g
11
:
Valor proyectado del flujo de caja al siguiente período
12
FCL
n+1
dividido por la diferencia entre el costo promedio del capital del
año n+1 menos la tasa de aumento (g) de ese flujo hacia el futuro.
11
El crecimiento se puede prever por etapas con diferentes tasas de crecimiento. En este
caso habrá que hacer los ajustes correspondientes y esta fórmula no aplicará.
12
Estrictamente se debe utilizar la utilidad operativa después de impuestos UODI como
una medida del FCL con todas las implicaciones y separar una fracción de ese flujo
para garantizar el crecimiento g. Un análisis detallado de esta situación se encuen-
tra en Tham y Vélez Pareja, 2004.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 250
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 251
( )
g CPC
g FCL
g CPC
FCL
VT
n
ajustado n
n
n

+
=

=
+ +
+
1 1
1
1
(6.1)
Esto supone que la empresa seguirá produciendo este flujo de caja
hacia el futuro por tiempo ilimitado y que además seguirá creciendo en
forma constante. Esta tasa de crecimiento puede estimarse a partir de
la tendencia del flujo de caja o del crecimiento del sector.
• Suponiendo que la firma se ha estabilizado y su flujo de caja no
crece (g=0)
Valor proyectado del flujo de caja al siguiente período FCL
n+1
dividido por el costo promedio del capital del año n+1
( )
1 1
1
1
+ +
+
+
= =
n
adjustado n
n
n
CPC
g FCL
CPC
FCL
VT
(6.2)
El valor proyectado del FCL debe hacerse a partir de las cifras del FT.
En particular, para calcular el FCL que se utilizará para calcular el
valor terminal se debe hacer un ajuste al FCL
n
. Este ajuste es el si-
guiente:
FCL
n
Menos recuperación de inversiones a corto plazo
Menos interés en inversiones de corto plazo
Más inversiones a corto plazo de excedentes
Más “inversión” en saldo de caja
Menos “recuperación de saldo de caja
Más inversiones realizadas en el año n
igual a FCL
n ajustado
Y ahora, el FCL proyectado a n+1
FCL
n+1
= FML
N ajustado
x (1+crecimiento esperado entre n y n+1)
Las condiciones en que se aplican estas fórmulas son muy restricti-
vas. Para aplicar la primera (parece que aplica en la mayoría de los
casos) hay que prever si hay o no estabilidad en la operación de la
firma. Por ejemplo, si su participación en el mercado aumenta o no; sin
embargo, debe aclararse que aún con una participación de mercado
estable y sin crecimiento de ese mercado, todavía es posible encontrar
situaciones en que el FCL sea sujeto de aumento. Esto es posible cuan-
do los aumentos de precios de los ingresos son superiores a los aumen-
tos de precios de los insumos.
Lo anterior implica que la segunda alternativa de cálculo puede ser
muy poco frecuente.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 251
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 252
6.5.3 EL FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACIÓN
Consiste simplemente en registrar los ingresos de préstamos, los
pagos de las amortizaciones y los intereses; además, debe incluir el
ahorro en impuestos por pago de los intereses (cuando se trata de flujo
después de impuestos). Con este flujo se puede calcular el costo de
financiación después de impuestos.
Menos ingresos de préstamos
Más pagos o amortizaciones de préstamos
Más pagos de intereses
Menos ahorro en impuestos por pago de intereses
(I del período anterior x T si los impuestos se pagan al año siguiente)
Algunos de los factores que se van a tener en cuenta al elegir la
financiación son: primero, la viabilidad o factibilidad desde el punto de
vista de FT, lo cual significa verificar si con los fondos que genera el
proyecto se puede o no cumplir con los compromisos del crédito. En
realidad debe ajustarse el crédito a las disponibilidades de fondos del
proyecto. Segundo, la tasa de interés que se debe pagar por el crédito,
la cual podrá modificar o no la estructura de capital de la firma, en el
caso de ser un proyecto de gran magnitud dentro de una empresa en
marcha. Por último, el efecto en los impuestos; en el capítulo cinco se
estudió el efecto de los impuestos sobre un gasto, lo cual implicaba un
ahorro en impuesto por valor GT, donde G es el gasto antes de impues-
tos y T es la tasa de impuestos sobre la renta. En el capítulo cinco se
presentó una metodología para seleccionar alternativas de financia-
ción donde se tienen en cuenta estos dos últimos elementos.
6.5.4 EL FLUJO DE CAJA DE LOS ACCIONISTAS
Cuando se evalúan alternativas de inversión que implican financiación
externa, se corre el riesgo –como también se estudió arriba– de hacer una
interpretación errónea de los beneficios del proyecto. Este riesgo se pre-
senta cuando se mezcla el flujo de fondos de la financiación con el del
proyecto, de forma tal que pueda conducir al analista a confundir la ren-
tabilidad de las erogaciones en efectivo que hace la firma con la rentabili-
dad del proyecto mismo. Más aún, lo que queda como flujo de caja al
mezclar estos conceptos es una mezcla de rubros tales que no es en reali-
dad identificable con el flujo de caja del accionista FCA, tal y como se verá
más adelante; hacer cálculos de rentabilidad o de beneficios netos (léase
valor presente neto del proyecto) con estos datos carece de sentido. No se
trata de descalificar la evaluación de la rentabilidad de los fondos de los
accionistas; esto puede y debe hacerse. El error consiste en confundir la
rentabilidad de los últimos o la rentabilidad de los egresos netos en dinero
de la firma con la rentabilidad del proyecto. El problema de las diferentes
tasas de rentabilidad de los fondos invertidos por el proyecto y los fondos
de los propietarios obedece a lo que se conoce como apalancamiento. Se
va a ilustrar esta idea con un ejemplo muy simple.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 252
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 253
EJEMPLO 1
Suponga que una firma realiza ventas de contado y que hace todos
sus pagos de contado, de manera que le generan un beneficio neto;
para operar recibió un aporte de capital de los socios de $1.000.000,
que es el monto necesario para la inversión. Los resultados de esa
operación antes de impuestos son como sigue:
Ingresos 2.500.000
Lgresos 900.000
Beneíicio neto 1.600.000
En este caso la rentabilidad de la inversión fue del 60% y es la
misma tanto para el proyecto como para los socios. Si en lugar de reci-
bir la totalidad del dinero de los socios sólo hubiera recibido la mitad y
la otra mitad la hubiera obtenido de un prestamista al 30% la situación
sería la siguiente:
Ingresos s 2.500.000
Lgresos s 900.000
Pago del préstamo s 500.000
Intereses s 150.000
Beneíicio neto s 950.000
En términos del proyecto el beneficio neto se calcula añadiendo los
intereses y el pago del préstamo al beneficio neto, o sea, que el benefi-
cio total es nuevamente $1.600.000, por lo tanto la rentabilidad del
proyecto sigue siendo del 60%. Sin embargo, como los accionistas sólo
aportaron $500.000 la rentabilidad de esos fondos es mucho mayor, en
este caso del 90%. En resumen se tiene lo siguiente:
Rentabilidad
Sin íinanciación Con íinanciación de
50°
Proyecto 60° 60°
Socios 60° 90°
Prestamista 30°
Como se puede observar si se confunde la rentabilidad del proyecto
con la de los fondos de los accionistas, se puede llegar al caso absurdo
de asignarle al proyecto una rentabilidad infinita, lo cual se presenta-
ría cuando el proyecto fuera financiado en su totalidad, ya que así los
fondos aportados por los accionistas serían cero.
Si se piensa en el inversionista (accionista de la firma), se deduce
que los movimientos de dinero asociados al proyecto son los aportes
que él realice, los excedentes o faltantes del flujo de tesorería después
de haber decidido la financiación o la reinversión, los dividendos o uti-
lidades que reciba. El flujo de caja del accionista (FCA) es igual a las
utilidades repartidas (para los períodos 1 a n-1) menos los aportes, para
el instante 0 es el total de aportes. En el último período (N) se calcula
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 253
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 254
como las utilidades repartidas, menos cualquier aporte en esa fecha,
más el valor terminal o de mercado. En forma esquemática:
Las utilidades repartidas
menos los aportes
Para el último período n se suma el valor de mercado o terminal.
6.5.5 RELACIÓN ENTRE LOS FLUJOS DE CAJA
Al analizar un proyecto se pueden identificar tres de los ‘‘actores’’ ya
mencionados: el proyecto, los acreedores y los accionistas. Para cada uno
de ellos hay un flujo de dinero asociado. Así, para el proyecto es el FCL libre
de los aspectos ya mencionados, a saber, los aportes de capital, los présta-
mos recibidos, las amortizaciones de préstamos, los pagos de intereses,
los ahorros en impuestos por intereses y las utilidades o dividendos paga-
dos; este proyecto va a producir un cambio en la riqueza de la firma que se
detecta en el BG y en el estado de P y G y un estado de liquidez, favorable o
desfavorable, que se refleja en el FT; en cuanto a los accionistas, la situa-
ción de liquidez de la firma le permitirá a ésta entregar al accionista las
utilidades definidas para cada período y a la liquidación del proyecto, los
excedentes totales y esto se refleja en el FCA. Por último el flujo de caja de
la financiación, que muestra los fondos suministrados por los acreedores
(incluye los ahorros en impuestos por pago de impuestos).
Los fondos que utiliza un proyecto o firma provienen de los acreedo-
res (la deuda) y de los accionistas (capital propio), esto implica que los
flujos de caja de ambos deben sumar y ser iguales al FCL. El FCL está
asociado a los activos de la firma (o del proyecto); el FCA está asociado al
patrimonio o fondos aportados por los socios y el FCF a la deuda o pasi-
vos de la firma (o proyecto).
Recordando el concepto de partida doble de la contabilidad, se pue-
de considerar que el flujo de caja del proyecto responde a esa ecuación
de equilibrio:
flujo de caja libre =
Flujo de caja del accionista +flujo de caja de la financiación =
Flujo de caja del accionista +flujo de caja de la deuda - Ahorros
en impuestos
Cuando se estudió el CPC esa misma relación se mantenía. La tasa
de descuento es por lo tanto, el CPC. Para el FCF la tasa de descuento es
el costo de la deuda después de impuestos y para el FCA, la tasa de
descuento es el costo de oportunidad de los accionistas.
Esta forma de calcular los flujos de caja tiene algunas ventajas
12
:
12
Estas ventajas se apreciarán mejor en la siguiente sección, cuando se estudie la ma-
nera de proyectar los estados financieros a partir de variables muy desagregadas.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 254
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 255
• Ofrece herramientas gerenciales. Al construir los estados financie-
ros proyectados se cuenta con poderosas herramientas de seguimiento
y control de un proyecto o firma.
• Ofrece verificación inmediata de consistencia. Al tener que proyectar
los estados financieros, el balance general y la suma de los dos flujos
de caja (del accionista y de la financiación) proveen de un mecanis-
mo inmediato de verificación de todo el proceso.
• Es sencillo de aplicar. Los ajustes que se deben hacer (a las cifras del
FT) se relacionan con cifras identificables y visibles, excepto el ajuste
virtual de los ahorros en impuestos por pago de intereses.
• Es un mejor enfoque a lo que sucede en la realidad. En este modelo se
pueden introducir diferentes supuestos que muchas veces se dejan
por fuera, por ejemplo, la reinversión de los excedentes de liquidez.
• Permite hacer análisis de sensibilidad y estudio de escenarios. En
una hoja de cálculo se incluyen las relaciones entre las variables
básicas tales como precios, aumentos de precios, volumen de la ac-
tividad, aumento del volumen, elasticidad precio-demanda, políticas
de recaudos de cartera y de pagos de cuentas por cobrar, etcétera.
6.6 EVALUACIÓN DE UN PROYECTO
La evaluación del proyecto se hace con el FCL y se descuenta a la
tasa de descuento. Si se desea evaluar el VPN de los accionistas se debe-
rá utilizar el FCA y la tasa de oportunidad o costo de los fondos aporta-
dos por los accionistas.
En muchos casos el decisor deberá emprender un proyecto aunque el
VPN sea negativo. Muchas razones hay para eso: las de orden ético, so-
cial, político, estratégico, ya mencionadas en el capítulo 1 o sencillamen-
te porque es la única posibilidad de seguir en operación. En caso de ser
necesaria esta decisión —en contra de lo que recomienda un sano crite-
rio financiero— se debe encontrar la forma más adecuada de financia-
ción para mejorar el flujo de caja del accionista con lo que se conoce
como apalancamiento financiero. En este último caso el efecto del
apalancamiento se tiene en cuenta a través del CPC o utilizando el VPNA.
En este capítulo se va a calcular el flujo de caja para cada caso y se
procederá a calcular el VPN adecuado para tomar la decisión.
EJEMPLO 2
Supóngase que se desea iniciar un negocio de comercialización y se
han elaborado algunas proyecciones de los estados financieros, tal y
como se presentaron en las secciones 6.3.1, 6.3.2 y 6.3.3. Con los
procedimientos ya mencionados en las secciones 6.5.1 a 6.5.5 calcula-
mos los flujos de caja y el valor terminal.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 255
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 256
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Nue·o saldo del ano
110 0 11 29 0
Menos "in·ersión" en saldo
de caja -110,00 -110,00 -121,00 -150,00 -150,00
Mas "recuperación" de saldo
caja anterior 0,00 110,00 110,00 121,00 150,00
Préstamos bancarios ¸menos,
-16.110,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Amortización de préstamos ¸mas,
0,00 8.2¯3,45 ¯.¯15,55 121,00 0,00
Pago de intereses ¸mas,
0,00 4.999,52 2.404,92 35,31 0,00
Ahorro en impuestos por
intereses
¸menos,
0,00 -1.8¯4,82 -901,84 -13,24
Ahorro en impuestos por
intereses del ano anterior
¸menos,
0,00 0,00 0,00 0,00
Utilidades repartidas ¸mas,
0,00 0,00 298,¯5 1.903,45 4.30¯,5¯
Aportes de capital en
especie
¸menos,
- - - - -
Aportes de capital en
eíecti·o
¸menos,
-24.000,00 0,00 0,00 0,00 0,00
llujo de caja sin ·alor
terminal -40.110,00 13.2¯2,98 8.544,39 1.15¯,91 4.294,33
Ahora se debe calcular el FCL ajustado en el año n,
Ano 4
lCLn 4.294,33
Menos recuperación de in·ersiones a corto plazo ¸Menos,
-33.253,43
Menos interés en in·ersiones de corto plazo ¸Menos,
-9.044,93
Mas in·ersiones a corto plazo de excedentes ¸Mas,
65.919,94
Mas in·ersión` en saldo de caja ¸Mas,
150,00
Menos recuperación de saldo de caja ¸Menos,
-150,00
Mas in·ersiones realizadas en el ano n ¸Mas,
0,00
lCLn ajustado 2¯.915,90
Y a partir de este FCL ajustado, se puede estimar el valor del FCL
n+1
,
así:
FCL
n+1
= FCL
n ajustado
(1+g) = 27.915,90 (1+10,1%) = 29.590,85
El valor terminal se calculó a partir del flujo del año 5, así, según lo
definido arriba:
= 29.590,85/(31,06%-6%) = 118.088,09
En este ejemplo se ha supuesto que CPC
5
es 31,06% y g es 6%.
Y el FCL completo y el VPN son
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
llujo de caja del proyecto
después de impuestos -40.110,00 13.2¯2,98 8.544,39 1.15¯,91 122.382,42
1asa de descuento 29,32° 30,38° 28,26° 2¯,20°
lactor de ·alor presente 1,00 0,¯¯33 0,5931 0,4624 0,3635
VPN ¸tasa¸s, de descuento,
después de impuestos 20.246,9
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 256
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 257
El flujo de caja de la financiación (FCF) es:
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
Préstamos -16.110,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Pagos de préstamos 0,00 8.273,45 7.715,55 121,00 0,00
Pagos de intereses 0,00 4.999,52 2.404,92 35,31 0,00
Ahorro en impuestos 0,00 0,00 -1.874,82 -901,84 -13,24
FCF -16.110,00 13.272,98 8.245,64 -745,53 -13,24
El flujo de caja del accionista (FCA) es:
llujo de caja de los accionistas lCA s Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Para los anos 0 a n-1
Aportes ¸Menos, 24.000,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Utilidades repartidas ¸Mas, 0,00 298,¯5 1.903,45 4.30¯,5¯
Valor terminal ¸para ano 4, ¸Mas, 118.088,09
lCA s -24.000,00 0,00 298,¯5 1.903,45 122.395,66
En el apéndice de este capítulo se presenta una forma alterna de
calcular los flujos de caja a partir del P y G. También se presentan los
métodos que otros autores proponen
13
.
Se puede comprobar la relación de los flujos de caja entre sí, de
acuerdo con la ecuación contable:
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
lCL
-40.110,00 13.2¯2,98 8.544,39 1.15¯,91 122.382,42
lCl
-16.110,00 13.2¯2,98 8.245,64 -¯45,53 -13,24
lCA
-24.000,00 0,00 298,¯5 1.903,45 122.395,66
lCL ~ lCl - lCA
-40.110,00 13.2¯2,98 8.544,39 1.15¯,91 122.382,42
6.7 DISTINCIÓN ENTRE FCL Y FCA
Es necesario insistir en la necesidad de distinguir entre el FCL y el
del accionista. Para ello, se presenta otro ejemplo.
EJEMPLO 3
Una granja tiene una producción de cerdos y un sembrado de pláta-
nos. El estiércol de los cerdos se utiliza para abonar el cultivo de pláta-
nos. Este sembrado requiere abono, de manera que si no se utiliza el
estiércol de los cerdos, habrá que comprarlo; por otro lado, el estiércol
se puede vender en el mercado, o sea, que tiene un costo de oportuni-
dad. Se puede suponer, para efectos de esta ilustración que el precio de
venta del estiércol es igual al precio de compra del abono. Los evaluadores
de proyectos agrarios preguntan cómo se debe incluir el insumo estiér-
col que se utiliza para abonar los plátanos. Algunos expertos han res-
pondido que en el FCL agrario integrado de este ejemplo no se debe
incluir el costo de oportunidad de ese estiércol.
13
En Vélez Pareja (1999 a y b) se encuentra un detallado análisis de las propuestas
alternas.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 257
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 258
Al no incluir ese costo de oportunidad, se está subvaluando el mon-
to de los recursos invertidos en el proyecto y por lo tanto sobrevaluando
la bondad del mismo. Este flujo de caja libre así construido, correspon-
de al de los desembolsos de dinero del decisor bajo el supuesto de que
no necesita financiar el proyecto. La reacción ante este planteamiento
es que se debe reflejar el hecho de no tener que pagar el abono y que
por lo tanto, el proyecto es más rentable. No pagar el abono se verá
reflejado en el flujo de fondos del proyecto.
Más aún, se pregunta cómo se refleja, entonces, ese hecho al com-
pararlo con una granja similar que bota el estiércol y compra el abono
afuera. La respuesta es clara: la granja que utiliza el estiércol como
abono debe incluir el valor de ese recurso al costo de oportunidad; la
que no lo utiliza debe incluir el costo de oportunidad del abono que no
aprovecha más el costo del abono que deberá comprar afuera. O sea,
que la granja que no utiliza el estiércol está consumiendo el doble de
recursos en abono en comparación con la que sí lo utiliza y no compra
abono afuera.
Cuando se utilizan recursos y no se valoran al costo de oportunidad
y se corre el riesgo de trabajar con proyectos indeseables, hecho que no
se detectaría si se elimina algún recurso por el hecho de no hacer un
desembolso por él. Un proyecto requiere inversiones y las inversiones
son recursos que pueden ser tiempo, dinero, animales, tierra, compu-
tadores, edificios, etcétera; una inversión no debe considerarse única-
mente como el monto de los desembolsos de dinero, sino cualquier
recurso que se utilice, valorado a su costo de oportunidad o valor de
mercado.
6.8 PARA RECORDAR
Es importante tener siempre presente que a cada flujo de caja le
corresponde una tasa de interés con la cual descontar los valores, así:
CUADRO 6.2
1ipo de decisión e
interesado
Partida del Balance
General a la que esta
asociado
llujo 1asa de descuento
De in·ersión
La íirma
Acti·os totales llujo de caja libre lCL 1asa de descuento ¸costo
promedio de capital -CPC-
o !.CC en inglés,
De íinanciación
Ll acreedor
Pasi·os llujo de caja de la
deuda lCD
Costo de la deuda antes de
impuestos o tasa de mercado
De di·idendos
Ll accionista
Patrimonio llujo de caja del
accionista lCA
Costo de oportunidad de los
accionistas o costo del capital
propio
De impuestos
La íirma
Acti·os llujo de caja de los
ahorros en impuestos
AI
Costo de oportunidad de los
accionistas cuando la íirma no
esta endeudada ¸rho, ρ,
También debe tenerse presente que la relación entre los flujos es la
misma que la de la ecuación contable:
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 258
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 259
FCL =FCF +FCA (6.3)
6.9 PROYECCIONES PARA EL FLUJO DE CAJA LIBRE
En este aparte se va a estudiar la proyección de los estados finan-
cieros. Para ello se partirá de variables elementales o básicas sobre las
cuales un gerente toma sus decisiones.
Se consideran cinco pasos
14
:
Paso uno: contiene los datos iniciales con los cálculos
15
de aumentos
del nivel de ventas y compras (unidades), precios, impuestos y políticas
de recaudos, pagos, inventarios y reparto de utilidades. Asimismo, se
estipula allí la política de préstamos y de reinversión de los excedentes.
Paso dos: toma los datos del paso uno y se determinan los valores de
las cifras proyectadas.
Paso tres: con base en estos datos proyectados se elaboran los BG y
los P y G. Allí se determina la utilidad, los impuestos y la utilidad neta.
Paso cuatro: teniendo en cuenta las cifras del P y G y las políticas
estipuladas en el paso uno, se elabora el FT.
Paso cinco: se determinan el FCL, el FCF y el FCA.
Con estos flujos de caja se puede evaluar el proyecto (calcular VPN,
TIR, etcétera) o medir la rentabilidad de los fondos aportados por el
accionista. A continuación se presenta el ejemplo que ilustra lo que se
ha dicho hasta ahora. Éste se encuentra en FLUJO.XLS y supone la crea-
ción de una empresa ficticia. Este ejemplo es el mismo ejemplo 2 desa-
rrollado en detalle.
En el capítulo uno se presentó la idea de trabajar la realidad por
medio de modelos que la simplifican en algún grado. El ejemplo que se
presenta a continuación es un modelo de una situación hipotética. Éste
es relativamente complejo comparado con los que tradicionalmente se
presentan en los libros de textos de finanzas, pero mucho más simple
que los modelos que el autor ha trabajado en situaciones reales. Aquí,
por ejemplo, se utilizan algunas relaciones matemáticas para simular
14
Aquí se expresan como pasos secuenciales. Los estados financieros están
interrelacionados y no es posible elaborar uno sin el otro o los otros; cuando este
ejercicio se hace en una hoja electrónica se aclara muy bien esta idea. Por ejemplo,
el saldo en caja y bancos del BG y las utilidades del P y G no se pueden determinar
sino después de haber construido el FT, cuando se decide si se debe financiar un
déficit o si hay excedentes para invertir. Se sugiere el estudio de un texto muy claro
y sencillo: PURCELL, JR., W.C., Cómo comprender las finanzas de una compañía. Un
enfoque gráfico, Editorial Norma, Bogotá, 1984.
15
Pocos se resisten a proponer y a utilizar métodos estadísticos de proyección de datos. La
mayoría de las veces se sugiere utilizar regresión lineal para hacer estas proyecciones.
Asimismo, la mayoría de las veces, en la realidad, estos métodos no son los adecuados
por diversas razones: ausencia de información suficiente, incumplimiento de las con-
diciones que llevan implícitas estos modelos de pronóstico, etc. Aquí se ha preferido
sugerir hacer cálculos disciplinados, que en últimas siempre se podrán modificar y los
resultados, en una hoja de cálculo, se obtienen de una manera casi instantánea.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 259
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 260
situaciones tales como precios basados en escalas de volumen o la
relación entre el precio y la demanda o se ha simplificado el manejo de
la cartera para ser incluida en el FT. En la realidad y en una empresa en
marcha, la cartera debe proceder de una base de datos en la cual se
estipule cuáles son las fechas probables de pago (de recaudo) de cada
factura y lo mismo puede decirse de las cuentas por pagar y de las
obligaciones bancarias. El analista deberá construir su propio modelo
de acuerdo con la situación específica que desee estudiar.
En la presentación del ejemplo detallado se ha considerado que la
existencia de un instrumento como la hoja de cálculo permite tener
cierto grado de complejidad para manejar el modelo. No tiene sentido
seguir utilizando simplificaciones innecesarias que eran válidas hace
treinta o más años, cuando no existían los microcomputadores.
EJEMPLO DETALLADO
En este modelo se trata de hacer depender los resultados y, en con-
secuencia, todos los valores intermedios (balances, estados de resulta-
dos, flujos de caja y el VPN) a unas pocas variables de entrada. Esto va a
permitir, como se verá más adelante, hacer análisis de sensibilidad.
Esas variables son en realidad aquellas sobre las cuales un gerente
toma decisiones o define políticas o acepta como variables exógenas sin
control o con poco control por parte del gerente. Las celdas que se
calculan a partir de cifras de entrada están en cursiva y las variables o
datos de entrada están en celdas sombreadas.
Las fórmulas que allí aparecen son ejemplos o simulaciones de lo
que podría ser el comportamiento de ciertas variables que dependen de
unos datos de entrada. Por ejemplo, el mercado inicial (estudio de mer-
cado) va a depender del precio que se utilice en el estudio de mercado:
hay una fórmula que hace depender esa cifra del precio que se incluya
en el estudio de mercado. En la realidad esto será una cifra o conjunto
de cifras que se deducen de lo que respondan los encuestados en el
estudio de mercado ante diferentes alternativas de precios.
Se planea la creación de una empresa, se debe hacer una evalua-
ción financiera y se desea usar el VPN como método de evaluación. Los
datos reflejan todos los ingresos y costos del proyecto. Se sugiere al
lector de manera enfática que este ejemplo se estudie acompañado de
la hoja de cálculo que se encuentra en el archivo FLUJO.XLS. Este archivo
está disponible en http://www.poligran.edu.co/decisiones
Se cuenta con los siguientes datos:
Variables externas a la firma (exógenas) no negociables o con un
nivel muy bajo de posibilidad de negociación
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 260
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 261
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
1 Tasa de impuesto sobre la renta % 37,5 37,5 37,5 37,5
2 Inflación (componente inflacionaria en
tasa de descuento) %
22,00 23,00 21,00 20,00
3 Unidades a vender el primer año
según estudio de mercado. Esta cifra
depende del precio fijado. En este
ejemplo se utilizó la siguiente función:
9.714(precio venta inicial)-0,1701.
7.247
4 Aumentos en nivel de ventas % 7,0 5,0 4,0
5 Tasa de descuento real % 6,0 6,0 6,0 6,0
6 Tasas de interés de financiación
Componente de riesgo de quien financia
%
10,00 10,00 10,00 10,00
Tasa efectiva anual antes de impuestos.
Esta tasa dependerá del endeudamiento,
de la inflación, la tasa real y la
componente de riesgo (véase capítulo
dos); en este ejemplo (1+inflación del
año)(1+tasa real)) x (1+razón de
endeudamiento (pasivos/activos)
componente de riesgo)-1. Esta fórmula
es válida sólo para el ejemplo, no se
debe generalizar % 33,44% 33,04% 31,31% 30,31%
Tasa anual SV % 31,03% 30,69% 29,18% 28,31%
7 Tasas de interés de colocación de
excedentes. Se compran papeles a final
del año, los intereses se causan y se
reciben en el año siguiente. El cálculo de
los intereses se hace con la tasa del año
siguiente. En año 4 no se invierte.
Componente de riesgo del inversionista
%
15,00 15,00 15,00 15,00
Costo de oportunidad de los accionistas
% 35,50% 34,37% 32,84% 31,87%
Costo de oportunidad para inversión a
corto plazo efectiva anual % 29,32% 30,38% 28,26% 27,20%
8 Costo de capital después de impuestos
% 28,92% 27,42% 25,02% 24,07%
9 Tasas de descuento después de
impuestos (máx(c.cap. c. Oport.)) % 29,32% 30,38% 28,26% 27,20%
Tasa de descuento para flujos 5 en
adelante % 31,06%
Crecimiento para año 5, 6,00%
Crecimiento para año 6 en adelante 6,00%
10 Precio de compra. El precio de
compra inicial depende del volumen de
compra. En este ejemplo se utiliza la
siguiente fórmula:
6,15e(-0,0001016*Mercado).
$2,95
11 Aumentos en precios de compra % 23,00 24,00 22,00 22,00
La cantidad indicada como unidades por vender se basaría en la
realidad en un estudio de mercado. En este ejemplo se emplea una
fórmula que relaciona un rango de precios con un rango de cantidades.
Esta fórmula pretende simular el comportamiento de la demanda (del
mercado) ante el precio. A mayor precio, menor cantidad de unidades
se espera vender. En este ejemplo se estableció un precio mínimo aso-
ciado a una cantidad máxima y viceversa, así:
°
°
°
°
°
°
°
°
°
° ° °
° ° ° °
° ° °
° °
° °
° °
° °
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 261
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 262
Mercado Precio
Maximo 8.200 Mínimo 2,¯1
Mínimo ¯.200 Maximo 5,82
Asimismo, hay una relación entre la cantidad que se espera vender
y el precio de compra ya que esa sería la cantidad que se va a comprar.
El precio de compra está relacionado con la cantidad que se va a com-
prar por medio de una fórmula que simula una escala de precios: a
mayor cantidad comprada, menor precio. El precio de compra del ins-
tante 0 (año 0) se determina según una posible escala de precios que en
este ejemplo se ha asimilado a una función exponencial.
Las tasas de interés que se calculan en el cuadro anterior están
basadas en la relación entre los componentes de la tasa de interés
estudiada en el capítulo 2. Esto es, la relación entre tasa de interés,
inflación, riesgo y tasa de interés real. El elemento riesgo se ha incluido
tanto para las tasas de financiación como para las tasas de oportuni-
dad de los accionistas. El supuesto aquí es que a medida que la rela-
ción entre deuda y activos totales aumenta, el componente de riesgo
también aumenta. Asimismo, se ha tenido en cuenta la diferencia en-
tre las tasas de financiación (colocación) y las tasas a las cuales se
puede invertir los excedentes, tasa de captación. Esta diferencia es lo
que se conoce como margen de intermediación.
Cuando se calcula de esta manera la tasa de interés dependiendo
del endeudamiento
15
se genera un fenómeno que en Excel se llama
circularidad. Cuando eso se presenta aparece el siguiente aviso:
Cuando se presenta este caso se debe entrar a la opción Herramien-
tas y allí buscar Opciones. Al oprimir allí aparece el siguiente cuadro:
15
El cálculo debe hacerse con precios de mercado. En este ejemplo se ha elaborado con
valor en libros por hacer menos complejo el ejemplo.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 262
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 263
En este cuadro debe escogerse Calcular y allí señalar Iteración. Al
oprimir Aceptar, se resuelve la circularidad.
El cálculo de la tasa de interés después de impuestos busca recono-
cer el hecho de que los ahorros en impuestos se obtienen (al menos en
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 263
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 264
parte porque es posible que se paguen anticipos de impuestos, aunque
en este ejemplo no se ha considerado tal posibilidad; en todo caso hay
que hacer el modelo de acuerdo con la norma fiscal vigente).
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
12 Precio de ·enta s 5,60
13 Aumentos en precios de ·enta ° 26,00 25,00 23,00 21,00
14 Líecto del cambio de los precios
relati·os ¸1-.366¸¸1-aumento precio
·enta,,¸1- inílación,-1,, 0,·°°0 0,··10 0,··10 0,··¨0
15 lonorarios mensuales de auditoría s s3¯,00
16 Aumentos en honorarios ° 25,00 23,00 21,00 21,00
1¯ Gastos generales mensuales s
s145,00
18 Aumentos en gastos generales ° 23,00 24,00 23,00 23,00
19 Salarios mensuales
Administración s 160,00
Ventas ¸basico, s 40,00
20 Aumentos en salarios ° 25,00 23,00 21,00 21,00
21 Comisiones sobre ·entas ° 3,00 3,00 3,00 3,00
22 Prestaciones sobre salarios y comisiones
¸sin retroacti·idad,. Se pagan al ano
siguiente de causadas ° 56,93°
23 La amortización de los préstamos se
debe realizar tan pronto haya disponibilidad
24 Publicidad ¸° sobre ·entas, 3,00 3,00 3,00 3,00
25 Capital in·ertido en dinero s 24.000
26 Los acti·os íijos ·alen s 40.000
2¯ Depreciación lineal durante cinco anos.
28 Aportes en acti·os íijos s 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
29 Ll in·entario íinal es las ·entas del ano
di·idas por
12 12 12 12
30 Los in·entarios se ·alúan de acuerdo
con la política PLPS
31 Porcentaje de las ·entas recibido en el
mismo ano °
95,00 95,00 95,00 95,00
32 Porcentaje de las ·entas recibido el ano
siguiente °
:,00 :,00 :,00 :,00
33 Porcentaje de los pagos de pro·eedores
y gastos generales que se pagan en el mismo
ano °
90,00 90,00 90,00 90,00
34 Porcentaje de los pagos de pro·eedores
y gastos generales que se pagan en el ano
siguiente °
10,00 10,00 10,00 10,00
35 Valor terminal o de mercado ¸·er calculo
abajo, 85.928,42
36 Porcentaje de las utilidades que se
reparten al ano siguiente de generadas °
30,00 30,00 30,00 30,00
3¯ Se desea mantener un saldo de seguridad
en bancos después de in·ertir excedentes 100 110 121 150 150
38 Se desea mantener un saldo de seguridad
en bancos después de íinanciar déíicit de 110 120 131 160 160
118.0188,09
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 264
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 265
Los aumentos de precios y la inflación están relacionados de varias
formas. Por un lado, el orden de magnitud de la inflación y de los au-
mentos de precios se espera que sea parecida. Por el otro lado, los
aumentos de precios y la inflación están relacionados en una función
de elasticidad. Si los aumentos de precios están por encima de la infla-
ción, la demanda tenderá a disminuir. Si están por debajo, tenderá a
aumentar y si es igual se puede decir que es una situación de neutra-
lidad. Esto se refleja en el factor de elasticidad que será menor que 1,
mayor que 1 e igual a 1 respectivamente. La función de elasticidad hay
que definirla según el producto o servicio que se está estudiando. Aquí
se ha supuesto un bien único. En la realidad las empresas tienen mu-
chos productos o servicios y habría que incluir en el modelo ese hecho
(por lo menos para los productos que representen una parte muy im-
portante de lo que se llama la mezcla de producto).
En el cuadro anterior se indican los costos de diversos insumos o
gastos. Igualmente, se establecen las políticas de mantenimiento de
inventario, de recaudo de cartera, de pagos y de reparto de utilidades.
También se estipula el colchón de seguridad de efectivo en el FT.
A continuación se proyectan las cifras con base en los datos inicia-
les y los aumentos previstos.
Información generada a partir de los datos calculados:
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Unidades ·endidas con elasticidad y aumento ¯.159,59 ¯.615,1¯ ¯.94¯,56 8.240,25
In·entario íinal ¸unidades, 596,63 634,60 662,30 686,69
In·entario inicial ¸unidades, 0,00 596,63 634,60 662,30
Compras ¸unidades, ¯.¯56,22 ¯.653,14 ¯.9¯5,26 8.264,64
Depreciación anual 8.000,00 8.000,00 8.000,00 8.000,00
Depreciación acumulada 8.000,00 16.000,00 24.000,00 32.000,00
Precios de ·enta s ¯,06 8,82 10,85 13,13
Precios de compra. Se simula una íunción que hace
depender el precio del ·olumen comprado, en este
ejemplo la íórmula es ~6.15e¸-0.0001016mercado,
se íija un precio de compra basico que depende de la
cantidad comprada y se le aplican los aumentos de
cada ano a la íunción o escala de precios s 3,44 4,31 5,09 6,03
Gastos anuales
Salarios administración s 2.400,00 2.952,00 3.5¯1,92 4.322,02
Cesantías administración s 200,00 246,00 29¯,66 360,1¯
Salarios ·entas s 600,00 ¯38,00 892,98 1.080,51
Comisiones s 1.515,54 2.014,9¯ 2.586,60 3.245,05
Cesantías ·entas s 1¯6,30 229,41 289,96 360,46
Otras prestaciones ¸48,6° salarios y comisiones, s 2.194,5¯ 2.¯¯2,63 3.42¯,05 4.202,¯5
lonorarios s 555,00 682,65 826,01 999,4¯
Gastos generales s 2.140,20 2.653,85 3.264,23 4.015,01
Publicidad s 1.515,54 2.014,9¯ 2.586,60 3.245,05
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 265
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 266
En el caso de los volúmenes de venta hay que tener en cuenta el
factor de elasticidad, que afecta la demanda. De este modo, las ventas
del año t+1 se calculan así:
Ventas de año t x (1+aumento de volumen en t+1) x factor de
elasticidad en t+1
Para el cálculo de los inventarios finales, se tuvo en cuenta la políti-
ca de inventarios estipulada (un mes de ventas como inventario). Los
aumentos de precios se aplicaron a los precios del año cero. Esto signi-
fica a la fórmula que simula la escala de precios se introduce la canti-
dad que se va a comprar y al precio resultante se le aplica el aumento
correspondiente. La proyección de los precios de compra se hace supo-
niendo que se mantiene el mismo esquema de escalas, pero los precios
sí aumentan según los aumentos previstos.
Las compras se calculan por juego de inventarios
Ventas más inventario final menos inventario inicial
Otra vez, el analista deberá incluir en el modelo lo que se considere
apropiado en ese sentido. Debe observarse que ni en la proyección de
los datos de entrada, ni en los datos resultantes se han utilizados mo-
delos de pronósticos de los cuales hay muchos disponibles y en progra-
mas comercializados. Esto no significa que nunca deban utilizarse. Hay
que utilizarlos con cautela, ya que esos modelos tienden a suponer en
sus proyecciones que los hechos históricos se repiten. Sobre todo hay
que tener especial cuidado con las soluciones simplistas de suponer
que cualquiera que sean los datos pueden proyectarse, por ejemplo,
con un modelo de regresión lineal. Hay que estudiar el comportamiento
de los datos y las circunstancias económicas en que ocurrieron. Por
ejemplo, si hubiera datos históricos hay que juzgar si estos datos co-
rresponden a puntos coyunturales o de quiebre de la economía. En
realidad hay que hacer un gran esfuerzo por predecir el comportamien-
to futuro de la economía y en particular del sector en donde se encuen-
tra el proyecto. Como se verá más adelante, con una herramienta como
la hoja de cálculo es posible manejar las predicciones haciendo explíci-
tos diversidad de escenarios o haciendo simulaciones de Monte Carlo.
Con base en los datos de los cuadros anteriores y de las políticas
estipuladas, se construyen los estados financieros proyectados.
En estos estados financieros el lector deberá observar cómo se
interrelacionan entre sí. Nótese, por ejemplo, que las cifras de caja y
bancos corresponden a los saldos acumulados del FT. Asimismo, se
puede observar que los impuestos y las utilidades del ejercicio que apa-
recen en el BG son los mismos calculados en el P y G. El lector deberá
identificar todas las relaciones entre los estados financieros. Se sugiere
que este ejercicio se haga con la hoja de cálculo FLUJO.XLS a la vista.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 266
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 267
Balance general proyectado en $
Balance general
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Acti·o
Caja y bancos 110,00 110,00 121,00 150,00 150,00
Cuentas por cobrar 2.525,90 3.358,29 4.311,0 5.408,41
In·entarios 2.052,34 2.¯35,34 3.3¯0,63 4.140,08
In·ersiones 0,00 0,00 8.¯94,¯4 33.253,43 65.919,94
Intereses por cobrar 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Acti·os íijos 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00
Depreciación acumulada 8.000,00 16.000,00 24.000,00 32.000,00
Acti·os íijos netos 40.000,00 32.000,00 24.000,00 16.000,00 8.000,00
1otal 40.110,00 36.688,24 39.009,3¯ 5¯.085,06 83.618,43
Pasi·o y capital
Cuentas por pagar pro·eedores 2.668,04 3.298,¯¯ 4.058,86 4.982,81
Cuentas por pagar gastos generales 214,02 265,38 326,42 401,50
Prestaciones sociales por pagar 3¯6,30 4¯5,41 58¯,62 ¯20,63
Intereses por pagar
Impuestos por pagar 59¯,50 3.806,89 8.615,14 14.3¯1,52
Bancos 16.110,00 ¯.836,55 121,00 0,00 0,00
1otal pasi·os 16.110,00 11.692,41 ¯.96¯,46 13.588,04 20.4¯6,45
Capital 24.000,00 24.000,00 24.000,00 24.000,00 24.000,00
Utilidades retenidas 69¯,09 5.138,46 15.189,45
Utilidades del ejercicio 995,84 6.344,82 14.358,56 23.952,53
1otal 40.110,00 36.688,24 39.009,3¯ 5¯.085,06 83.618,43
Veriíicación del balance Correcto Correcto Correcto Correcto Correcto
Estado de pérdidas y ganancias o de resultado proyectado $
Lstado de pérdidas y ganancias proyectado Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Ventas 50.518,08 6¯.165,82 86.219,89 108.168,18
Costo de ·entas 24.628,0¯ 32.304,69 39.953,2¯ 49.058,60
In·entario inicial 0,00 2.052,34 2.¯35,34 3.3¯0,63
Compras 26.680,41 32.98¯,69 40.588,56 49.828,05
In·entario íinal 2.052,34 2.¯35,34 3.3¯0,63 4.140,08
Utilidad bruta 25.890,01 34.861,13 46.266,62 59.109,58
Gastos de admón. y ·entas 19.29¯,15 22.304,50 25.¯43,01 29.830,4¯
Sueldos y prestaciones diíerentes a cesantías 5.194,5¯ 6.462,63 ¯.891,95 9.605,28
Cesantías 3¯6,30 4¯5,41 58¯,62 ¯20,63
lonorarios 555,00 682,65 826,01 999,4¯
Comisiones de ·entas 1.515,54 2.014,9¯ 2.586,60 3.245,05
Gastos generales 2.140,20 2.653,85 3.264,23 4.015,01
Depreciación 8.000,00 8.000,00 8.000,00 8.000,00
Publicidad 1.515,54 2.014,9¯ 2.586,60 3.245,05
Utilidad operacional 6.592,86 12.556,63 20.523,62 29.2¯9,11
Otros ingresos 0,00 0,00 2.485,39 9.044,93
Gastos íinancieros 4.999,52 2.404,92 35,31 0,00
Utilidad antes de impuestos 1.593,34 10.151,¯1 22.9¯3,¯0 38.324,04
Pro·isión para impuestos 59¯,50 3.806,89 8.615,14 14.3¯1,52
Utilidad neta 995,84 6.344,82 14.358,56 23.952,53
El FT se construye como la diferencia entre los ingresos y los egresos
de efectivo. Al final, con base en los saldos de cada año se calcula el
saldo acumulado. Se presentan dos saldos acumulados. El primero es
el que permite tomar las decisiones de financiación: si se presta o no y
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 267
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 268
las decisiones de inversión de excedentes. Después de prever esas deci-
siones, se calcula un segundo saldo para cada período y un saldo acu-
mulado. Este último saldo acumulado de final de período es el saldo
que debe aparecer en el BG como caja y bancos y se convierte en el saldo
inicial del período siguiente.
llujo de tesorería Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Saldo inicial 110,00 110,00 121,00 150,00
Ingresos
Ventas ano 1 50.518,08 4¯.992,18 2.525,90
Ventas ano 2 6¯.165,82 63.80¯,53 3.358,29
Ventas ano 3 86.219,89 81.908,89 4.310,99
Ventas ano 4 108.168,18 102.¯59,¯¯
1otal ingreso de cartera 4¯.992,18 66.333,43 85.26¯,18 10¯.0¯0,¯¯
Venta de papeles de bolsa 0,00 0,00 8.¯94,¯4 33.253,43
Rendimientos de in·ersiones 0,00 0,00 2.485,39 9.044,93
Aportes de capital en eíecti·o 24.000,00 0,00 0,00 0,00 0,00
1otal ingresos 24.000,00 4¯.992,18 66.333,43 96.54¯,31 149.369,14
Lgresos
Pro·eedores
Compras ano 1 26.680,41 24.012,3¯ 2.668,04
Compras ano 2 32.98¯,69 29.688,92 3.298,¯¯
Compras ano 3 40.588,56 36.529,¯0 4.058,86
Compras ano 4 49.828,05 44.845,25
1otal pago a pro·eedores 24.012,3¯ 32.356,96 39.828,4¯ 48.904,10
Sueldos y prestaciones 5.194,5¯ 6.462,63 ¯.891,95 9.605,28
Cesantías 3¯6,30 4¯5,41 58¯,62
lonorarios 555,00 682,65 826,01 999,4¯
Comisiones de ·entas 1.515,54 2.014,9¯ 2.586,60 3.245,05
Gastos generales ano 1 2.140,20 1.926,18 214,02
Gastos generales ano 2 2.653,85 2.388,46 265,38
Gastos generales ano 3 3.264,23 2.93¯,81 326,42
Gastos generales ano 4 4.015,01 3.613,51
Publicidad 1.515,54 2.014,9¯ 2.586,60 3.245,05
Compra de acti·os 40.000,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Pago de intereses 4.999,52 2.404,92 35,31 0,00
Utilidades repartidas 298,¯5 1.903,45 4.30¯,5¯
Impuestos extras por ajuste
por inílación 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Impuestos 0,00 59¯,50 3.806,89 8.615,14
1otal egresos 40.000,00 39.¯18,¯2 49.812,15 63.143,88 83.449,20
Saldo del ano -16.000,00 8.2¯3,45 16.521,28 33.403,43 65.919,9
Saldo acumulado -16.000,00 8.383,45 16.631,28 33.524,43 66.069,94
Préstamos bancarios 16.110,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Amortización de préstamos 8.2¯3,45 ¯.¯15,55 121,00 0,00
In·ersión en papeles de bolsa 0,00 0,00 8.¯94,¯4 33.253,43 65.919,94
Nue·o saldo del ano 110,00 0,00 11,00 29,00 0,00
Saldo acumulado 110,00 110,00 121,00 150,00 150,00
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 268
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 269
Observe el lector que las ventas y algunos gastos se dividen en dos
partes: una que se paga en el año en que se registra la venta o el gasto
y otra parte que se paga al año siguiente. Esto obedece a las políticas
de recaudos y de pagos. Lo mismo ocurre con los impuestos: aparecen
pagados al año siguiente en que se causaron. Las utilidades repartidas
tienen un comportamiento similar: se reparten al año siguiente de ocu-
rridas. Lo que no se reparte debe quedar en el BG como utilidades rete-
nidas.
De este ejemplo el lector puede concluir que deben proyectarse los
precios de venta y de los insumos. Esto se conoce como precios corrien-
tes. Se debe trabajar de esta forma porque lo que se pretende es mode-
lar la realidad que se espera que vaya a ocurrir. Esto permitirá hacer
seguimiento y control del desarrollo del proyecto una vez que se ha
puesto en práctica. El lector interesado en profundizar en el tema de la
evaluación de proyectos en inflación (precios corrientes, precios cons-
tantes o pesos constantes) puede estudiar el capítulo 7 donde se expli-
ca en detalle por qué debe trabajarse con proyecciones a precios
corrientes.
Ahora se va a calcular el flujo de caja. Con este flujo se calcula el VPN
a las tasas de descuento (CPC). Una vez más aquí se trabaja el ejemplo
con valores en libros y no valores de mercado, sólo para hacer más
sencilla la ilustración.
Utilizando el mismo procedimiento de la sección 6.6, ejemplo 2, se
tiene
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Nue·o saldo del ano
110 0 11 29 0
Menos "in·ersión" en saldo
de caja -110,00 -110,00 -121,00 -150,00 -150,00
Mas "recuperación" de saldo
caja anterior 0,00 110,00 110,00 121,00 150,00
Préstamos bancarios ¸menos,
-16.110,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Amortización de préstamos ¸mas,
0,00 8.2¯3,45 ¯.¯15,55 121,00 0,00
Pago de intereses ¸mas,
0,00 4.999,52 2.404,92 35,31 0,00
Ahorro en impuestos por
intereses
¸menos,
0,00 -1.8¯4,82 -901,84 -13,24
Ahorro en impuestos por
intereses del ano anterior
¸menos,
0,00 0,00 0,00 0,00
Utilidades repartidas ¸mas,
0,00 0,00 298,¯5 1.903,45 4.30¯,5¯
Aportes de capital en especie ¸menos,
Aportes de capital en eíecti·o ¸menos,
-24.000,00 0,00 0,00 0,00 0,00
llujo de caja sin ·alor
terminal -40.110,00 13.2¯2,98 8.544,39 1.15¯,91 4.294,33
Valor terminal o de mercado 118.088,09
llujo de caja del proyecto -40,110.00 13,2¯2.98 8,544.39 1,15¯.91 122,382.42 p p , , , , ,
1asa de descuento 29,32° 30,38° 28,26° 2¯,20°
lactor de ·alor presente 1,00 0,¯¯33 0,5931 0,4624 0,3635
VPN ¸tasa¸s, de descuento,
después de impuesto 20.142,9 20,246.9.
llujo de caja libre
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 269
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 270
El cálculo del VPN debe hacerse teniendo en cuenta que las tasas de
descuento no son constantes. Esto significa que las funciones tradiciona-
les del VPN (incluidas las de Excel) no pueden utilizarse. (Véase capítulo 4)
El cálculo del VPN se hace multiplicando cada flujo de caja por el
respectivo factor de valor presente. Este factor se calcula como
1/((1+i
1
) x (1+i
2
)...(1+i
n
)). Este proyecto debe ser aceptado.
Si se observan el flujo de caja y el flujo de tesorería, se concluye que
hay unos fondos que aparecen como excedentes en el FCL y que al aplicar
el cálculo del VPN van a quedar implícitamente reinvertidos a las tasas de
descuento. Sin embargo, esto no es cierto, ya que esos valores se en-
cuentran allí debido a que se pagaron unas utilidades. Esto es, los fon-
dos ya salieron de la firma. Entonces, no se puede suponer que se
reinvierten y es por esta razón que se construye un FCL con reinversión
de estos fondos al 0% hasta el año 4. Más aún, como se definió una
política de mantener un colchón de seguridad de efectivo en caja y ban-
cos, allí hay unos fondos congelados que no pueden reinvertirse. Y esto
hay que reflejarlo en el modelo, pues de otra forma estaría generando, de
manera implícita unos beneficios por reinversión que no ocurren en la
realidad, lo cual sobrestima la bondad del proyecto. Algunos pueden
objetar este planteamiento diciendo que eso ya no es un beneficio del
proyecto. Esto es cierto en parte, pero lo que sí debe quedar claro es que
el modelo debe reflejar lo mejor posible la realidad y la realidad no es que
los fondos que ya salieron de la firma están disponibles para ser reinver-
tidos por el tesorero o gerente financiero como excedentes.
El supuesto del VPN sobre reinversión de los fondos se refiere a los
fondos del FCL, sin embargo, lo que ocurre en la realidad es la reinversión
de los excedentes del FT. Todo lo anterior indica que el supuesto de
reinversión de los fondos liberados por el proyecto al calcular el VPN no
es cierto en rigor. Se puede observar que los fondos que se reinvierten
(en el FT) corresponden al sobrante después de haber considerado unos
ingresos y egresos que no entran en el FCL y por lo tanto las sumas son
diferentes. Entonces, el VPN verdadero será:
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
Flujo de caja con "reinversión" al 0% $ -40.110,00 0.00 0,00 0,00 145.357,7
vpn (tasa(s) de descuento) después de impuesto $ 12.732,5
Igualmente se acepta.
El FCA es igual a las utilidades recibidas menos los aportes. En el
último se le agrega a lo anterior el valor terminal o de mercado.
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
íca s -24.000,00 0,00 309,¯5 1.903,45 122.395,66
lactor de ·alor presente a la
tasa de oportunidad de los
accionistas.
1 0,¯380 0,5492 0,4134 0,3135
·pn después de impuestos s 15.323,¯¯
VPN
VPN
lCA s
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 270
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 271
El flujo de caja de la financiación consiste de los préstamos, los
intereses y los ahorros en impuestos por pagos de intereses.
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
llujo de caja de la íinanciación s -16.110,00 13.2¯3,0 8.245,6 -¯45,5 -13,2
Se puede verificar que el FCL sea igual a la suma del flujo del
inversionista más el flujo de la financiación.
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
íclp s -40.110,00 13.2¯2,98 8.544,39 1.15¯,91 122.382,42
llujo de caja de la íinanciación s -16.110,00 13.2¯2,98 8.245,64 -¯45,53 -13,24
lCA s -24.000,00 0,00 298,¯5 1.903,45 122.395,66
Suma íinanciación - in·ersionista s -40.110,00 13.2¯2,98 8.544,39 1.15¯,91 122.382,42
Este ejemplo se puede examinar en el archivo FLUJO.XLS. Se en-
cuentra en la página web del curso Decisiones de inversión en la
dirección: http://www.poligran.edu.co/decisiones
Retomando los ejemplos anteriores, al hacer cambios en las políti-
cas, sólo después de hacer explícitos los supuestos de recaudos o de
aplicar una tasa de descuento uniforme durante toda la vida del pro-
yecto se puede evaluar el impacto de eliminar esas condiciones. Sin
embargo, si se hace el ejercicio de calcular un FT con base en cierta
meta de recaudo y de pagos a proveedores y de un comportamiento de
la tasa de descuento (de la inflación) es una tontería descartar esta
posibilidad y suponer gratuitamente, para todos los casos, que se vende
y compra de contado. Ahora bien, cuando no existían los computado-
res, hace cuarenta años, era razonable, en aras de la sencillez y de la
práctica, hacer estos supuestos restrictivos, pero hoy con una hoja de
cálculo se pueden simular todos los escenarios que se deseen y, en
segundos, obtener los resultados.
6.10 ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
Uno de los temas más importantes de todo lo relacionado con la
evaluación de un proyecto o alternativa de inversión es la construc-
ción del flujo de caja para calcular el VPN. Además de esto, es funda-
mental el análisis de sensibilidad.
Como aquí se trata de hacer predicciones o proyecciones hacia el
futuro para poder calcular los flujos de caja y definir el VPN, deberá
aceptarse que esos cálculos futuros pueden tener algún nivel de error
16
.
Para darse una idea del efecto que pueden tener las variaciones
en ciertos parámetros o variables se aconseja hacer una hoja de
cálculo de tal manera que todos los resultados dependan de las va-
riables al mayor grado posible de desagregación, por ejemplo, volú-
menes, precios, aumento de precios, inflación, políticas o metas de
recaudo, etcétera, como en el ejemplo anterior. Hecho esto, se puede
16
De hecho, en el capítulo 10 se presenta de manera sucinta el tema del riesgo e incer-
tidumbre, lo cual implica aceptar niveles de variación en las variables que compo-
nen el modelo.
lCL s
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 271
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 272
hacer el análisis de sensibilidad que cumple varios propósitos: ave-
riguar los efectos de los cambios en ciertas variables para descubrir
cuáles son aquellas variables más críticas; esto es, aquellas varia-
bles que cuando cambian en una unidad porcentual, el cambio por-
centual en los resultados (utilidad, activos, VPN, etcétera) es mayor.
Esto permite centrar la atención del gerente, en las etapas de con-
trol, sobre lo que realmente es importante. O sea que una vez el
proyecto está en marcha permite ejercer mayor control de manera
selectiva, sobre las variables más críticas.
Este tipo de análisis es muy fácil en una hoja de cálculo; de hecho, esto
es su gran valor. Se conoce como ¿Qué pasa si...? o What if?, en inglés.
Con los datos del ejemplo detallado se ha realizado el análisis de sensibi-
lidad para detectar cuáles son las variables más críticas a partir de un
cambio de +1% en las variables indicadas y se encontró lo siguiente.
EJEMPLO 4
Sensibilidad del VPN
Sensibilidad de las variables % Variación en el VPN
Precio de ·enta 4,64°
Aumentos en precios de ·enta 2,93°
Aumentos en precios de compra -2,14°
Patrimonio Capital in·ertido en dinero -1,25°
Política de recaudo 1,1¯°
Aumentos en ni·el de ·entas 0,82°
Impuestos -0,80°
1asa de descuento real -0,54°
Política de pagos -0,51°
Salarios Administración -0,3¯°
Aumentos en salarios -0,36°
Comisiones sobre ·entas -0,28°
Prestaciones sobre salarios y comisiones -0,2¯°
1asa de inílación -0,25°
Gastos generales -0,22°
Valor de acti·os íijos 0,19°
Publicidad ¸° sobre ·entas, -0,18°
Aumentos en gastos generales -0,1¯°
Política de reparto de utilidades 0,13°
Salarios ·entas ¸basico, -0,09°
lonorarios de auditoria -0,06°
Aumentos en honorarios -0,04°
Componente de riesgo de la deuda 0,02°
Por ejemplo, para un aumento de 1% en la política de recaudos o de
pagos (en lugar de 95% se utilizaría 95,95%) el VPN aumentaría 1,17% y
en el caso de los pagos se reduciría en –0,51%.
También se puede hacer lo que se podría llamar análisis de sensi-
bilidad al revés y consiste en descubrir qué valor debe tener una va-
riable determinada, para que un resultado sea uno estipulado. Como
ilustración, en el ejemplo anterior, qué valor deberá tener el precio de
venta inicial, para que el VPN tome un valor de $0, por ejemplo (este
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 272
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 273
sería como el punto de equilibrio). Esto se puede hacer con la opción
Buscar objetivo de Excel ya estudiada en los capítulos dos y cuatro.
Un análisis más amplio (de varias variables a la vez) se puede
hacer utilizando la opción escenarios (administrador de escenarios
en versiones anteriores a Excel 97) de herramientas del menú de
Excel. La ventaja de esta herramienta es que permite construir esce-
narios hasta con treinta y dos variables y sin modificar la hoja origi-
nal donde se encuentra el presupuesto se pueden examinar los
resultados en una hoja aparte. El escenario aparece de la siguiente
manera.
EJEMPLO 5
Del ejemplo detallado, se construye el siguiente escenario:
Resumen de escenario Valores actuales Decisiones
Celdas cambiantes
AUMLN1O_PV_ANO_1 26,00° 2¯,50°
AUMLN1O_PV_ANO_2 25,00° 26,50°
AUMLN1O_PV_ANO_3 23,00° 24,50°
AUMLN1O_PV_ANO_4 21,00° 21,50°
Precio_de_·enta s5,60 s5,20
Celdas de resultado
VPN s20.246,9 s16.¯80,8
La columna de valores actuales representa los valores de las cel-
das cambiantes en el momento en que se creó el informe resumen de
escenario antes de introducir los cambios. Las celdas cambiantes de
cada escenario se muestran en gris, bajo la columna Decisiones (nom-
bre del escenario). Con esta herramienta el análisis del problema y
la decisión final se pueden mejorar.
Una herramienta de análisis adicional que permite el análisis de
varias variables y con restricciones es la opción solver de Excel.
6.11 EL VPN AJUSTADO (VPNA)
 Se ha propuesto (véanse Myers, 1974, Harvey, 1995, Van Horne,
1997) calcular un VPN modificado–ajustado (Adjusted Present Value,
APV) que consiste en introducir en el VPN los efectos de la financiación
con deuda y su formulación se propone como:
 VPNA= VPN suponiendo financiación total con fondos propios
más efectos adicionales por la financiación con deuda.
La propuesta, entonces, busca añadirle al VPN el valor presente de los
ahorros en impuestos obtenidos por la financiación del proyecto, calcu-
lado a la tasa interés de la financiación. La idea se puede entender mejor
con un ejemplo muy sencillo similar al presentado por Harvey, 1995.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 273
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 274
EJEMPLO 6
Una firma tiene un endeudamiento de 50%, esto es, se financia
mitad con capital propio y mitad con pasivos y se plantea un proyec-
to de inversión que vale 150 millones de pesos y que genera 45 mi-
llones anuales a perpetuidad a partir del año 1. La tasa de impuestos
es de 37,5% y el costo de los fondos propios es de 30% anual. Si la
firma puede prestar 75 millones al 30%, ¿Cuál sería el VPN ajustado?
Observe que el costo promedio de capital (CPC) es 30%.
Si el proyecto se financia con sólo fondos propios, el VPN será:
0
0,3
$45
150 VPN = + − = $
Esto significa que el proyecto no aumenta el valor de la firma,
pues su VPN es cero. En principio no hay atracción desde el punto de
vista financiero para emprenderlo. Ahora bien, si se financia, se ob-
tendrían unos ahorros en impuestos iguales a la tasa de impuestos
multiplicada por el valor de los intereses. Esto es,
37,5% x 75 x 30%= $8,4375
y su valor presente sería:
28,125
30%
0% 3 x 75 x 37,5%
impuestos en ahorros los de V $ P = =
Si se calcula el VPN ajustado se tendría entonces que el VPN ajusta-
do sería:
 VPN con financiación de fondos propios más valor presente
de los ahorros en impuestos
VPN ajustado = 0 + $28,125 y según este análisis, el proyecto sería
deseable.
Los efectos de la deuda no son sólo los relacionados con los aho-
rros en impuestos; será necesario incluir cualesquiera otros costos
o beneficios en que se incurra, como pueden ser los costos o comi-
siones de obtener una financiación, o los beneficios de financiarse
con préstamos subsidiados (véase capítulo 5 donde se trata este
punto), etcétera.
En términos generales, la definición debe ser:
 VPNA= VPN descontado a una tasa que supone financiación total con
fondos propios más efectos adicionales por externalidades en valor
presente.
Ejemplos de externalidades son, además de las mencionadas arriba,
los subsidios o exenciones tributarias que reciben cierto tipo de proyec-
tos por hallarse en una determinada zona de un país o por dedicarse a
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 274
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 275
cierto tipo de producto; los costos de emisión de acciones o bonos para
un proyecto específico (deben quedar incluidas en el costo del dinero).
Estos aspectos adicionales o externalidades deben distinguirse entre
externalidades asignables al proyecto como tal y otras asignables, por
ejemplo, a la forma de financiación, que deben separarse del proyecto.
Siempre deberá tenerse en cuenta la idea de no atribuirle al proyecto
beneficios, ni costos de manera redundante; es decir, no se debe contar dos
veces ni el costo del dinero, ni los ahorros en impuestos por pago de intere-
ses, ya que todo ello queda implícito en la tasa de descuento (costo del
dinero) utilizada para calcular el VPN. Cuando se trabaja con financiación y
se usa como tasa de descuento el CPC, entonces, las externalidades corres-
pondientes a los ahorros en impuestos por pago de intereses se incluyen en
el análisis de los proyectos cuando se utiliza una metodología adecuada
para seleccionar la tasa de descuento y las alternativas de financiación
(véanse capítulos 5 y 8). Esto es, que el efecto del ahorro en impuestos se
tiene en cuenta al determinar la tasa de descuento después de impuestos.
Debe recordarse que allí los intereses y otros gastos asociados al costo del
capital se afectaba por (1-T), lo cual reduce la tasa de descuento y aumenta
el VPN. Si además de utilizar una tasa de descuento después de impuestos
(reducida, CPC o WACC en inglés) no se elimina el ahorro de impuestos del FCL
y además se le suma el valor presente de los ahorros en impuestos por pago
de intereses se estarían contando ¡tres veces!
Es necesario hacer las advertencias anteriores porque históricamente
ha sido frecuente la distorsión en las metodologías en el análisis de
proyectos.
El VPNA es un enfoque útil que utiliza los mismos datos que se
deben obtener para calcular el VPN con el CPC tradicional. Para una
correcta utilización del VPNA se deben identificar los hechos que pro-
ducen un valor adicional por el cual se ajusta el VPN calculado sin
financiación (por eso se llama valor presente ajustado); el más fre-
cuente es el ahorro en impuestos por pago de intereses
17
. Por otro
lado, se deben definir e identificar las siguientes tasas de interés:
• Costo de los fondos aportados por los accionistas (que ya se hizo
cuando el proyecto o firma se evaluó sin financiación).
• Tasa de interés para descontar las externalidades (la más común y
que se presenta en el ejemplo son los ahorros en impuestos por pago
de intereses). La incertidumbre asociada a los ahorros en impuestos
por pago de intereses será la misma que la del proyecto o firma con
el nivel de endeudamiento de cada período, por lo tanto, la tasa de
interés a la cual descontar estos ahorros se puede identificar como el
costo de los accionistas sin que la empresa refinancie.
El VPNA tiene una gran ventaja frente al VPN calculado al CPC: los
efectos de las externalidades –como los ahorros en impuestos por pago
de intereses– se pueden identificar, se pueden ver, de manera explícita
17
Aparte del artículo clásico de Myers ya citado, se recomienda la lectura de dos de los
muchos que se encuentran en la literatura sobre el tema: Luehrman, Timothy A.,
What´s It Worth? A General Manager´s Guide to Valuation, Harvard Business Review,
Mayo-Junio, p. 132-142, 1997 y Luehrman, Timothy A., Using APV: A Better Tool for
Valuing Operations, Harvard Business Review, mayo-junio, p. 145-154.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 275
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 276
y no a través de un parámetro único, como (1-T). De hecho, si se tiene
en cuenta que los impuestos se pagan un período después de haber
hecho la provisión de los impuestos se entiende que este factor (1-T) no
recoge el verdadero efecto de los ahorros en impuestos.
EJEMPLO 7
Un préstamo a un año al 30% se convertiría en un préstamo al 18% si la
tasa de impuestos fuera de 40%, pero si se calcula el efecto de los ahorros
en impuestos al año siguiente y no en el mismo año, el resultado sería:
Ano llujo s
0 1.000
1 -1.300
2 120
La tasa después de impuestos sería de 20% y no de 18%. Aunque
todos estos detalles son manejables con una hoja de cálculo, el uso
en la práctica y en libros de texto recientes (ediciones de 1997), to-
davía reposan en el ajuste de la tasa de interés por el factor (1-T). Se
está creando un cierto consenso entre los expertos sobre lo obsoleto
del enfoque que descuenta los flujos de caja con el CPC
18
.
Una de las ventajas del VPNA es permitir un análisis de las alternati-
vas de inversión, más allá de responder la pregunta de si el VPN es mayor
o menor que cero. Permite desagregar las actividades que producen va-
lor y calcular qué tanto valor produce cada una de ellas. Todo ello le
proporciona al gerente una visión más integral de la situación y un cono-
cimiento detallado de ciertos elementos que permitirán una mejor nego-
ciación, en casos de fusiones, adquisiciones o venta de firmas o proyectos.
EJEMPLO 8
El FCL del ejemplo detallado con sólo aportes de los accionistas es:
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
fcl después de impuestos $ -40.110,0 13.272,98 8.544,39 1.157,91 122.382,42
Tasas de descuento después de
impuestos % 31,55 33,53 31,92 31,06
Factores de valor presente 1,00 0,7602 0,5693 0,4315 0,3293
vpn (tasa(s) de descuento) después de
impuesto $ 15.641,14
Los ahorros en impuestos por pago de intereses y las tasas del
costo de la deuda son:
18
Llama la atención la distancia que hay en el tiempo entre la propuesta de Myers
(1974) y la adopción (inclusive en los Estados Unidos) de su propuesta ¡Más de 20
años! Esto es una llamada de atención a gritos sobre lo importante que es el estu-
dio en nuestras universidades, de las fuentes originales (léase revistas científicas o
journals) para no tener que estar sometidos a conocimientos trasnochados, ya sea
porque han sido adoptados tardíamente en su país de origen o, peor, después de
haber sido probados allá y después de que a algún osado consultor se le ocurra
venir a enseñar ese tema como una gran novedad.
FCL
VPN
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 276
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 277
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
Ahorros en impuestos por pago de intereses $ 0,0 1.874,8 901,8 13,2
Costo del capital sin deuda ρ 31,55% 33,53% 31,92% 31,06%
Factor de valor presente 0,7602 0,5693 0,4315 0,3293
Valor presente de los ahorros en impuestos 1.460,86
El VPNA es la suma del VPN sin financiación más el valor presente
de los ahorros en impuestos por pago de intereses. Este ahorro se
descontó a la tasa del costo de la deuda.
Cálculo de VPNA
VPN con 100° íondos propios 15.641,14
VP ahorros en impuestos 1.460,86
VPN ajustado VPNA 1¯.101,99
El proyecto se debe aceptar según el VPNA.
En este análisis se debe tener en cuenta lo siguiente:
• Si el VPN es mayor que cero significa que el valor presente de los
flujos futuros al CPC es mayor que la inversión realizada.
• El valor presente de los flujos futuros se conoce como el valor total
de mercado del proyecto o firma.
• Si a ese valor total se le resta la deuda existente en el año cero, se
tiene el valor de mercado del patrimonio.
• El valor de mercado del patrimonio también se calcula como el va-
lor presente de los flujos futuros del accionista.
• Cuando se usa el enfoque del Valor presente ajustado (VPNA), el
valor obtenido es el valor total de la firma.
• Cuando se utilizan valores de mercado (valor presente de flujos fu-
turos) y las tasas apropiadas (temas que escapan el alcance de este
libro), los valores obtenidos en 3. y 4. y en 5. y 2. deben coincidir.
• En este análisis se utilizó el valor en libros para ponderar los costos
de la deuda y del patrimonio. No se hizo con base en valores de
mercado para simplificar la presentación.
19
6.12 PARA RECORDAR
Aquí se proponen varias formas de evaluar un proyecto, todas
basadas en el flujo de caja libre de un proyecto (FCL).
• La primera considera que el FCL y el VPN se calcula con la tasa de
descuento (costo promedio del capital –CPC– o tasa de oportunidad de
la firma, el mayor).
• El segundo enfoque es el de VPN ajustado (VPNA); este método tiene en
cuenta el VPN del primer caso pero calculado suponiendo 100% de
19
Los interesados en el cálculo con valores de mercado pueden consultar a Vélez-Pareja
y Tham, 2001 y Tham y Vélez Pareja, 2004.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 277
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 278
financiación con fondos propios y tasa de descuento igual a la de los
accionistas y se le ajusta (se le suma) por el valor presente de los
ahorros en impuestos por pago de intereses a una tasa adecuada.
• El análisis de sensibilidad indica cuáles son las variables más críti-
cas y ello ayuda en el proceso de la toma de decisiones. Este análisis
se puede llevar a cabo con una variable (what if y buscar objetivo) o
con varias variables (escenarios y solver).
6.13 RESUMEN
Se ha estudiado la relación entre los diferentes estados financieros y
cómo, a partir de ellos y en particular del FT o de fondos, se puede dedu-
cir el flujo de caja libre. Se han determinado qué rubros no entran en el
FCL y se ha enfatizado en la diferencia entre el FCL y el del accionista. No
se deben confundir. Se ha presentado también el concepto del VPNA.
6.14 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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______, Decisiones de inversión, Una aproximación al análisis de alterna-
tivas, 1 ed., CEJA, 1998. (disponible en línea en http://
www.poligran.edu.co/decisiones)
______, Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión, Super-
intendencia del Subsidio Familiar, Bogotá, 1994.
______, Fuentes de financiación y su efecto en el análisis económico.
Multilith Uniandes, agosto, 1980. (También en Tecnología Ad-
ministrativa, No. 4, p. 71-83, Medellín, 1981).
______, “Value Creation and its Measurement: A Critical Look at EVA”,
Social Science Research Network, Financial Accounting (WPS) Vol.
3, No. 17, mayo 24, 1999d.
WESTON, J. FRED y COPELAND, T. E., Managerial Finance, 9 ed., The Dryden
Press. 1992. (Hay traducción en español como Finanzas en Ad-
ministración, 9 ed., McGraw-Hill, 1995).
6.15 EJERCICIO DE AUTOCORRECCIÓN
Se considera la posibilidad de cambiar un equipo que en la ac-
tualidad presta un cierto servicio por otro más moderno y de igual
capacidad. El equipo actual, A, se compró hace diez años en
$1.600.000, se deprecia completamente en libros en veinte años.
Hoy se puede vender en $1.000.000 y dentro de quince años en
$250.000, si se piensa utilizarlo por otros quince años debe reparar-
se ahora con un costo de $200.000; los gastos anuales de operación
y mantenimiento (0 & M) son de $200.000/año y los seguros e im-
puestos de patrimonio (S & P) valen $50.000/año. El costo de repa-
ración se trata como un gasto ordinario para efectos de impuestos.
El equipo nuevo, B, presta el mismo servicio y cuesta hoy $1.200.000,
es depreciable completamente en diez años. Dentro de quince años,
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 279
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 280
considerados como su vida útil, se podrá vender en $100.000, los gas-
tos de O & M valen $120.000/año y los gastos de S & P son de $20.000/
año. El 50% del equipo se financió con un préstamo al 18% anual para
pagar en su totalidad al finalizar el año 10.
El impuesto anual sobre la renta se cobra según una tasa del
30%. Existe además un impuesto del 25% sobre ganancias en bie-
nes de capital a largo plazo (más de un año). Ambas máquinas pro-
ducirían ingresos brutos por $650.000/año. Suponga que todos los
ingresos y gastos son de contado.
Elabore el estado de pérdidas y ganancias o de resultado y el FT
de cada una de las alternativas; con esta información calcule el flujo
de caja libre de las alternativas y suponiendo que las tasas de opor-
tunidad y de descuento son del 10% anual después de impuestos.
Suponga además, que todos los ingresos y gastos son de contado.
¿Cuál alternativa de las dos enunciadas debe emprenderse?

20
Aquí debe observarse que, aunque los costos históricos se consideran costos muer-
tos, los efectos de la depreciación basados en el costo histórico del equipo viejo se
mantienen. El costo muerto está relacionado con el valor de la inversión, y para ese
propósito no deben ser tenidos en cuenta.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 280
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 281
6.16 SOLUCIÓN AL EJERCICIO DE AUTOCORRECCIÓN
Estado de pérdidas y ganancias o de resultado
Alternativas
Primeros diez años A B
($miles)
Ingresos 650,00 650,00
Gastos de operación y 200,00 120,00
Seguros e impuestos 50,00 20,00
Gastos totales 250,00 140,00
Depreciación
20
80,00 120,00
Intereses 108,00
Utilidad antes de impuestos 320,00 282,00
Impuesto 96,00 84,60
Utilidad después de impuestos 224,00 197,40
Últimos cinco años
Ingresos 650 650
Gastos de operación y 200 120
Seguros e impuestos 50 20
Gastos totales 250 140
Utilidad antes de impuestos 400 510
Renta gravable 400 510
Impuesto 120 153
Utilidad después de impuestos 280 357
Flujo de caja o de efectivo
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 281
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 282
Alternati·as
A B
Primeros diez anos
¸smiles,
Ingresos 650 650
1otal ingresos 650 650
Lgresos
Gastos de operación y mantenimiento 200 120
Seguros e impuestos 50 20
Intereses 108
Impuesto 96 84.60
1otal egresos 346 332.60
Saldo 304 31¯.40
Últimos cinco anos
Ingresos 650 650
1otal ingresos 650 650
Lgresos
Gastos de operación y mantenimiento 200 120
Seguros e impuestos 50 20
Impuesto 120 153
Lgresos totales 3¯0 293
Saldo 280 35¯
Teniendo en cuenta que ni los intereses, ni los ahorros en im-
puestos por intereses entran en el flujo de caja libre de cada alterna-
tiva, el flujo de caja libre después de impuestos será:
Alternati·a A Ano Después de impuestos s
Valor de la maquina hoy 0 1.090
Ingresos netos 1-10 304
Ingresos netos 11-15 280
Valor de la maquina en el ano 15 18¯,5
Obsérvese que en el año cero, lo que se considera como inversión es
el costo de oportunidad de mantener el activo. Así, antes de impuestos
es $1.000.000 (lo que se deja de recibir por no venderlo), más $200.000
(el valor del mantenimiento). Después de impuestos, se recibiría sólo
$950.000 y el valor neto de la reparación sería $140.000 (puesto que
los impuestos son del 30%). Al venderse hoy la máquina, se recibiría
después de impuestos: $1.000.000 - (1.000.000 - 800.000) x 0,25 =
$950.000. Al venderse dentro de 15 años se recibiría, después de im-
puestos: $250.000 - 250.000 x 0,25 = $187.500. El impuesto de ganan-
cia ocasional es 25%.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 282
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 283
Alternati·a A Ano Después de impuestos s
Valor de la maquina hoy 0 1.200
Ingresos netos 1-10 393
Ingresos netos 11-15 35¯
Valor de la maquina en el ano 15 ¯5
* (317,40 + 108,00 - 108,00 x 0,30) Esto es: saldo del flujo de fondos
más los intereses menos los ahorros en impuestos por intereses.
Si se calcula el Valor Presente Neto para cada una después de
impuestos, se tiene:
Alternativa A $ Alternativa B $
0 -1.090,00 -1.200,00
1 304,00 393,00
2 304,00 393,00
3 304,00 393,00
4 304,00 393,00
5 304,00 393,00
6 304,00 393,00
7 304,00 393,00
8 304,00 393,00
9 304,00 393,00
10 304,00 393,00
11 280,00 357,00
12 280,00 357,00
13 280,00 357,00
14 280,00 357,00
15 467,50 432,00
VPN 1.232,06 1.754,53
En Excel= VNA(0,1.Rango del flujo 1-15)-Inversión
Como VPN
B
>VPNA, entonces la alternativa de comprar la máquina
es la seleccionada.
Debe observarse que este análisis hubiera podido efectuarse aún
cuando no se conociera el dato sobre el monto de los ingresos. Si
dicho monto se supone igual para cada alternativa, se puede determi-
nar el valor presente de todos los costos que incluye los ahorros en
impuestos que se producen por la deducibilidad de los costos asocia-
dos a cada alternativa y hacer la comparación sobre esa base. Obser-
ve que aquí se está analizando una inversión aislada de la empresa.
Esta sigue desarrollando sus actividades comerciales, que se supone
van a generar ingresos –incluidos los que produce la inversión que se
estudia–, que son mayores que los gastos totales –incluidos los de la
inversión–, por lo tanto pagará impuesto y los gastos asociados a cada
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 283
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 284
alternativa serán deducibles y por ello producirán un menor impues-
to. Esto equivale a considerar el monto total de los impuestos que
paga la empresa con y sin proyecto. Es importante observar que si un
proyecto se analiza dentro de una entidad que no paga impuestos,
entonces al proyecto no se le debe asignar una carga impositiva. Esto,
bajo el supuesto de que al emprender el proyecto, la entidad tampoco
paga impuestos. Entonces el flujo de caja libre de sólo egresos será:
Alternati·a A s Alternati·a B s
0 -1.090,00 -1.200,00
1 -346,00 -25¯,00
2 -346,00 -25¯,00
3 -346,00 -25¯,00
4 -346,00 -25¯,00
5 -346,00 -25¯,00
6 -346,00 -25¯,00
¯ -346,00 -25¯,00
8 -346,00 -25¯,00
9 -346,00 -25¯,00
10 -346,00 -25¯,00
11 -3¯0,00 -293,00
12 -3¯0,00 -293,00
13 -3¯0,00 -293,00
14 -3¯0,00 -293,00
15 -182,50 -218,00
VPN -3.¯11,89 -3.189,42
En Excel = VNA(0,1.Rango del flujo 1-15)-Inversión
Como VPN de los costos de B es menor que el VPN de los costos de
A, entonces se prefiere la alternativa B. O sea que el gasto neto que-
da reducido por el ahorro en impuestos y ésta debe ser la cifra utili-
zada en los cálculos.
6.17 EJERCICIOS
1. Indique con las operaciones aritméticas necesarias de los rubros
listados abajo cómo se determina el flujo de caja libre de un pro-
yecto.
Indique su respuesta así: a+b+c-d
1.1 Depreciación de la inversión del proyecto.
1.2 Ventas del estado de pérdidas y ganancias o de resultado
del proyecto.
1.3 Las utilidades del estado de pérdidas y ganancias o de re-
sultado del proyecto.
1.4 El saldo neto del período que se obtiene en el FT del proyecto.
1.5 Los ingresos de cartera.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 284
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 285
1.6 Las utilidades repartidas provenientes del proyecto.
1.7 El valor en libros de la inversión al final de la vida del pro-
yecto.
1.8 Los pagos de materia prima, mano de obra, energía, pres-
taciones sociales, etcétera.
1.9 Las provisiones para prestaciones sociales.
1.10 Los aportes de capital de los socios al proyecto.
1.11 Los intereses pagados por financiación.
1.12 Los pagos de los préstamos recibidos para financiar el pro-
yecto.
1.13 El valor de los activos totales.
1.14 El valor de los pasivos totales.
1.15 Los ingresos por préstamos recibidos.
1.16 El saldo acumulado del FT de cada año.
1.17 El ahorro en impuestos por pago de intereses
1.18 El saldo acumulado del FT del penúltimo año
2. Cierto analista de proyectos económicos para una empresa de
generación de electricidad incluyó en un estudio los siguientes
rubros como si fueran costos.
2.1 Interés sobre el costo inicial del proyecto.
2.2 Depreciación por el método de línea recta basada en el cál-
culo en la vida del proyecto.
2.3 Un depósito anual en un fondo de amortización suficiente
para cubrir el valor el costo inicial al final de la vida del
proyecto a la tasa de descuento.
2.4 Intereses de bonos y repago de los mismos, para la parte de
la inversión que se ha financiado por préstamo.
2.5 Todos los gastos anuales por concepto de operación y man-
tenimiento del proyecto.
2.6 El valor de la inversión inicial.
2.7 ¿Cree usted que el costo anual equivalente debe incluir to-
dos estos rubros? Explique detalladamente su respuesta.
2.8 ¿Cuáles rubros deben ser considerados para calcular el costo
anual del proyecto? Nota: el costo anual equivalente de un
proyecto es un criterio de análisis que se utiliza cuando no
se conocen los beneficios de un proyecto, o si se conocen,
es igual para todas las alternativas. Consiste en convertir a
la tasa de descuento, todos los flujos de caja negativos
(egresos) a una serie uniforme que se conoce con el nombre
de costo anual equivalente; se elige la alternativa con me-
nor CAE.
3. La Compañía XYZ quiere comprar un equipo para reducir costos
en la fábrica. La vida del equipo se calcula en 6 años y tiene un
valor de salvamento nulo. La depreciación la hace esta Compa-
ñía en forma lineal a cinco años. El equipo se puede comprar por
$10.000 de contado o una cuota inicial de $3.000 y el saldo se
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 285
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 286
paga en 4 contados más los intereses del 36% sobre el saldo no
pagado.
El gerente de producción hace el siguiente análisis:
Ano Ahorros s Pagos s Impuestos s llujo de Caja Libre s
1 6.000 4.2¯0 519 1.211
2 6.000 3.640 ¯08 1.652
3 6.000 3.010 89¯ 2.093
4 6.000 2.380 1.086 2.534
5 6.000 1.800 4.200
6 6.000 1.800 4.200
Inversión inicial $ 3.000. Rentabilidad: 59,10%
El Departamento de Análisis Financiero hace el siguiente análisis:
Análisis de la adquisición del equipo:
Ano Ahorros s Impuestos s Ahorros netos s
1 6.000 444 5.556
2 6.000 633 5.36¯
3 6.000 822 5.1¯8
4 6.000 1.011 4.989
5 6.000 1,200 4.800
6 6.000 1.800 4.200
Inversión $ 10.000. Rentabilidad 47,48%
Análisis del préstamo:
Ano Pagos s Ahorro en impuestos s Pago Neto s
1 4.2¯0 ¯56 3.514
2 3.640 56¯ 3.0¯3
3 3.010 3¯8 2.632
4 2.380 189 2.191
Dinero recibido $ 7.000
Costo de Capital: 25,2 % anual después de impuestos. Los impues-
tos son de 30% sobre la renta líquida.
3.1 Si el costo del capital propio que se aportó al negocio es del
40% anual, calcule el costo de capital invertido (propio +
prestado) cuando se compra a plazos.
3.2 De acuerdo con el resultado de 3.1 vale o no la pena com-
prar el equipo. Explique su respuesta y señale cuál es la
rentabilidad apropiada para tomar esta decisión.
3.3 Analice las dos propuestas y explique cuál sería la forma
adecuada de análisis. Si considera que alguna de ellas es
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 286
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 287
adecuada, explique. Si usted propone algún análisis alter-
nativo, justifique su propuesta.
4. La compañía de Cementos La Casita, fue constituida con un capi-
tal inicial de $11.000 millones que se destinaron para adquirir
maquinaria por $5.000 millones cuya capacidad estimada de pro-
ducción máxima es de 6.400 toneladas de Cemento, un lote de
15.000 metros cuadrados por $1.000 millones y la construcción
de un edificio cuyo costo fue de $800 millones. Finalmente la em-
presa compró 40.000 toneladas de materia prima por un valor de
$5.200 millones.
Los restantes $1.000 millones los obtuvo mediante un crédito bajo
las siguientes condiciones:
• Plazo: 2 años con amortizaciones anuales.
• Intereses: 42% efectivo anual.
El primero de enero de 1996 La Casita iniciará operaciones bajo las
siguientes condiciones de mercado:
• Tamaño actual del mercado: 62.000 toneladas.
• Participación estimada en el mercado para el primer año de ope-
raciones: 2%.
• Crecimiento en el volumen de ventas: 5% para los primeros tres
años de operación.
• Precio de venta inicial por tonelada: U$4.500 dólares.
• Variación del precio de venta: 5% anual.
• Tasa representativa del mercado: $1.000.
• Devaluación: 10% anual.
• Política de cartera: 10% de las ventas a un año y el resto de contado.
Los gerentes de producción y finanzas de la compañía consideran
que la estructura de costos para el primer año de operaciones será
la siguiente:
• Mano de obra directa: $240 millones.
• Gastos administrativos: $2.500 millones.
• Gastos de Transporte: $1.000 millones.
• Depreciación maquinaria: 5 años en línea recta.
• Depreciación edificio: 10 años en línea recta.
Según los estudios de factibilidad contratados por los socios de La
Casita esta estructura de costos no variara con el nivel de produc-
ción de la compañía, pero estará estrechamente relacionada con la
inflación nacional que se espera sea del 20% al año.
Además la empresa adoptará como estrategia de producción no acu-
mular inventario de producto terminado, es decir que producirá
estrictamente el número de toneladas de cemento demandadas.
La tasa impositiva es del 35%
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 287
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 288
• Construya el balance general inicial.
• Construya el estado de pérdidas y ganancias o de resultado para
el primer año de operación
• Elabore el flujo de caja de La Casita para el primer año.
5. Ejercicio Compañía Apache (este ejercicio es propuesto por el pro-
fesor Diego Fernando Hernández).
La compañía comercializadora Apache presenta los siguientes sal-
dos ($000) al 1 de Enero de 1997.
Balance General
APACHE
1 de enero de 1997 ($000)
In·ersiones Valores linanciamiento Valores
Disponible 10.000 Cuentas por pagar 1¯.000
Cuentas por cobrar 1¯.500 Obligaciones Bancarias 20.000
In·entarios 20.000 Crédito lipotecario 15.000
1otal Circulante 4¯.500 Deuda en Us 25.000
Muebles y enseres 4.500 1otal Pasi·o ¯¯.000
Maquinaria 15.000
1erreno 8.000 Patrimonio
Ldiíicio 20.000 Capital 20.000
Vehículo 5.000 Utilidades retenidas 3.000
1otal acti·os íijos 52.500 1otal patrimonio 23.000
1otal In·ersiones 100.000 1otal Pasi·o -
Patrimonio
100.000
Durante el año de 1997 se realizaron las siguientes operaciones:
1. Las ventas del año (70% de contado) fueron de $57.000.000.
2. Las compras de mercancías efectuadas en el año (60% en
efectivo) fueron por valor de $19.500.000.
3. La empresa recuperó el total de las cuentas por cobrar y
pagó el 100% de las cuentas por pagar del año anterior.
4. El saldo final del inventario fue de $10.500.000.
5. Los gastos pagados por Administración y Ventas del año
fueron de $15.800.000.
6. Los gastos financieros correspondientes a la Obligación Ban-
caria, al Crédito Hipotecario y a la deuda en US$ fueron de
$5.750.000.
7. La compañía realiza la depreciación de los muebles y ense-
res por el sistema de línea recta, a una vida útil de 5 años
y un valor de salvamento del 20% del valor del activo.
8. La depreciación de la maquinaría se hace por el método de
suma de dígitos anuales con una vida útil de 10 años y un
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 288
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 289
valor de salvamento del 10% respecto al valor de adquisi-
ción del activo.
9. El edificio se deprecia por el sistema de línea recta, a una
vida útil de 20 años. Sin valor de salvamento.
10. El vehículo se deprecia por el método de reducción de sal-
dos a una tasa del 30% anual durante 5 años. No hay valor
de salvamento. Los activos fijos depreciables permanecie-
ron en la compañía todo el año y se consideran gastos de
administración y ventas por ser una compañía comercial.
11. El crédito hipotecario corresponde a una deuda de 1.500
UPAC valorizados según la cotización del UPAC del día 31 de
diciembre de 1996. La cotización del UPAC al 31 de diciem-
bre de 1997 fue de $12.000.
12. La deuda en dólares correspondió a US$31.250 en diciem-
bre 31 de 1996. El dólar se cotiza a $1.000 el día 31 de
diciembre de 1997.Realice los cálculos de la depreciación.
13. La tasa de impuestos es del 35%
14. Los gastos de nomina de personal de administración y ven-
tas incluidos ya en los gastos de administración y ventas
son de $7.000.000. El factor de prestaciones sociales por
concepto de cesantías que quedan pendientes por pagar el
31 de diciembre 1997 es del 8% sobre el valor pagado a la
nómina del personal de Administración y Ventas. El valor
calculado se trasladará en Febrero de 1998 a las Adminis-
tradoras de Fondos de Cesantías. Construya el Balance ge-
neral, Estado de resultados y flujo de tesorería para esta
compañía en el año 1997.
6. Ejercicio Compañía La Lechera (este ejercicio es propuesto por el
profesor Diego Fernando Hernández). Se puede obtener de la opción
Novedades en la siguiente dirección: http://www.poligran.edu.co/
decisiones/. Cinco administradores de empresas egresados de la
Universidad Javeriana encontraron factible incursionar en el merca-
do de productos lácteos. Inicialmente ofrecerán la leche y el queso.
Para este último producto, los administradores encontraron un pro-
ceso de tratamiento natural que no exigía ningún costo efectivo adi-
cional al del valor de compra de la leche al proveedor.
La empresa fue creada el 1 de enero de 1998 como una sociedad
anónima, habiéndosele autorizado una emisión de 10.000 acciones
a un valor nominal de $10.000 cada una. De estas acciones, se
suscribió y pagó en efectivo el valor equivalente a 3.000 acciones.
El 50% de las mismas se vendió a los socios fundadores por su
valor nominal y las restantes se le vendieron a otros socios capita-
listas por un valor de $11.000 cada acción. Una vez hechas estas
transacciones la compañía comenzó a operar y tuvo los siguientes
resultados que se observan en el balance general al 31 de diciembre
de 1998.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 289
IGNACIO VÉLEZ PAREJA 290
Nota: en el balance general no se ha restado a los activos
depreciables, su correspondiente depreciación, pero sí está incluida
en la utilidad del período. Por lo anterior, para que el Balance Gene-
ral cuadre, debe calcular la depreciación y restarla al valor en libros.
Balance General
La Lechera
($000)
Diciembre 31 de 1998
Inversiones Financiación
Inversiones corrientes Financiación corriente
Disponible 7.626 Proveedores 1.800
Inventarios 1.800 Pasivos laborales 800
Cuentas por cobrar 1.500 Obligaciones bancarias 2.000
Total inversiones
corrientes
10.926 Impuestos por pagar 400
Inversiones Fijas
Total financiación
corriente
5.000
Vehículos 8.000 Financiación a largo plazo 17.683
Instalaciones 15.000 Total financiación externa 22.683
Terreno 10.000
Capital social suscrito y
pagado
30.000
Maquinaria y equipo 10.000
Prima en colocación de
acciones
1.500
Maquinas y equipos de
oficina
6.500 Utilidades del período 669
Total inversiones fijas 49.500 Reserva legal 74
Gran total inversiones 60.426 Total Patrimonio 32.243
Gran total Financiación 54.926
Los socios fundadores de la compañía recordaban en su curso de
fundamentos contables lo importante de tener definidas las políti-
cas contables y lograron que en las políticas de la empresa quedase
definido lo siguiente:
A. El sistema de valuación de inventarios será el FIFO por tratarse de
productos perecederos.
B. Política de cartera o de cuentas por cobrar: 6% de las ventas.
C. Política inventarios, igual a la política de cuentas por pagar ya
que es un producto que rota (ventas) muy rápido. Lo que se man-
tiene en inventarios es exactamente lo que se debe a los provee-
dores.
D. La depreciación del vehículo se hará a 8 años en línea recta sin
valor de salvamento.
E. Las instalaciones se depreciarán a 20 años por el sistema de re-
ducción de saldos, a una tasa del 10% anual.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:53 a.m. 290
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 291
F. El resto de activos depreciables se depreciarán por el sistema de
suma de dígitos anuales con una vida útil de diez años y sin
valor de salvamento.
G. La política de cálculo del impuesto se ajusta a la tasa impositiva
establecida por el gobierno para la renta, igual al 35%. De igual
manera por ser una sociedad anónima se hace reserva legal del
10% sobre utilidades después de impuestos.
Los resultados de la empresa en el año 1998 fueron los siguientes
(cifras en mile de pesos):
a. Las compras totales de leche fueron de $5.807, de las cuales
se adeuda al final del año un saldo de $1.800.
b. Los gastos de administración y de ventas, sin incluir pasivos
laborales, ni depreciaciones fueron de $9.700.
c. Los gastos de transporte fueron de $3.500
d. Se amortizó a la deuda a largo plazo $317 y se pagaron inte-
reses de $350 por las dos obligaciones financieras ADQUIRIDAS
en el año 1.998 (corto y largo plazo).
Con base en la anterior información, prepare el Estado de
Resultados de la Empresa y el Flujo de Efectivo de esta em-
presa así como el flujo de caja libre de la compañía como
proyecto para el primer año.
Nota: no hay ajustes integrales por inflación.
7. Ejercicio Compañía La Macarena (este ejercicio es propuesto por
el profesor Diego Fernando Hernández).
La compañía de Autocares La Macarena presenta la siguiente
información con la que se obtuvo el balance general de 1998.
Prepare con base en la información, el estado de resultados y el
flujo de efectivo de esta compañía para el año 1998, así como el
flujo de caja libre (otros autores llaman también a este último,
flujo de caja operacional).
a. La depreciación y las cesantías se consideran gastos de ad-
ministración y ventas.
b. No hay compra de activos.
c. Impuestos del período 35%.
d. La empresa paga sus cuentas por pagar del período ante-
rior y recupera el saldo de las cuentas por cobrar.
e. Se pagan las cesantías del año anterior y se causan las del
período.
f. Se abona $1.500.000 al crédito de largo plazo y no hay nue-
vas financiaciones.
g. Se pagan los impuestos causados sobre las utilidades del
año anterior.
Igualmente la empresa tuvo los siguientes resultados y transac-
ciones durante 1998:
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Ventas 50.000
Gastos de administración y
·entas. No incluye cesantías ni
depreciación.
15.¯00
Compra de mercancía
Se paga de contado s6.924 29.500 Pago de intereses 1.249
Los siguientes son los saldos de fin de año:
Balance General
Compañía de Autocares La Macarena
(miles)
Inversiones 1997 1998 Financiación 1997 1998
Disponible 5.000 2.659 Proveedores 20.718 22.576
Inventarios 10.500 15.000
Cesantías
acumuladas
2.000 2.300
Cuentas por cobrar 16.500 20.000
Impuestos por
pagar
750 88
Total Inversión
corriente
32.000 37.659
Total
financiamiento
Corriente
23.468 24.964
Maquinaria y
equipo
30.000 26.000
Crédito a largo
plazo
35.000 33.500
Muebles y equipos
de oficina
8.000 7.500
Total
financiamiento
58.468
58.464
Instalaciones 20.000 19.000 Capital social 40.000 40.000
Terreno 10.000 10.000
Utilidades del
período
1.393 147
Total inversiones
fijas
68.000 62.500
Utilidades
retenidas
0 1.393
Total inversiones 100.000 101.159 Reserva legal 139 155
Total
patrimonio
41.532 41.695
Total
financiación
100.000 101.159
Verifique que los resultados del P y G o utilidades del período así
como el flujo de caja que usted construya, coincidan con los saldos
de Balance de 1998.
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