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DECISIONES DE INVERSIÓN.

ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 293
A6. APÉNDICE
En la práctica se descubren ciertos usos que tienen una aparien-
cia lógica, pero no hay tal. Algunas personas que el autor ha conoci-
do en cursos para ejecutivos, dicen trabajar incluyendo los intereses
en el FCL, pero utilizan una tasa de descuento a la que le han restado
el costo promedio del capital –CPC–. El argumento es que se utiliza
como tasa de descuento lo que se desea ganar por encima del costo
del capital. En este caso lo que se olvida es que la tasa de descuento
reducida afecta no sólo la partida de intereses, sino también todos
las demás, lo cual produce una distorsión en la conveniencia del
proyecto. Este problema se ilustra con un ejemplo.
EJEMPLO
Si se tiene un proyecto financiado al 100%, con una tasa de inte-
rés de 25% y una tasa de descuento de 40%, entonces la diferencia
(lo que se desea ganar sobre el costo del capital) será de 15%, según
la práctica mencionada. Un proyecto con el siguiente FCL sin incluir
los intereses como egreso y evaluado al 40% tendría como resultado
un VPN de $44,18 y una TIR de 42,73%, todo lo cual indica que es un
buen proyecto.
Ano 0 1 2 3 4 1IR ° 1asa de
descuento °
VPN s
llujo de caja sin
restar intereses s
-1.000 456 600 646 6¯9,¯ 42,¯3 40 44,18
Si a ese mismo flujo se le restan los intereses de financiación, se
tendría el siguiente flujo de caja y un VPN de -$50,19 y una TIR de
12,76%. Es decir, el proyecto sería rechazado al evaluarlo al 15%.
Ano 0 1 2 3 4 1IR ° 1asa de
descuento °
VPN s
llujo de caja sin
restar intereses s
-1.000 456 600 646 6¯9,¯ 42,¯3 40 44,18
Intereses s 250 250 250 250
llujo de caja
restando los
intereses s
-1.000 206 350 396 429,¯ 12,¯6 15 -50,19
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IGNACIO VÉLEZ PAREJA 294
En este caso se estaría rechazando un proyecto bueno, como malo.
Otro ejemplo ilustra el caso contrario. Si se tiene un proyecto y no se
financia, pero se acude a la práctica de evaluar el VPN a la tasa que se
desea ganar por encima del costo de capital de la firma, entonces se
tiene lo siguiente:
Ano 0 1 2 3 4 1asa de
descuento °
1IR ° VPN s
llujo de caja sin
restar intereses s
-1.000 460 545 400 650 40 34,88 -¯8,39
Intereses s 0 0 0 0
llujo de caja
restando los
intereses s
-1.000 460 545 400 650 15 34,88 446,¯4
Aquí se estaría aceptando como bueno un proyecto que es malo.
Si se calcula el VPN de este segundo flujo al 15% para diferentes
proporciones de financiación, se encuentra que para ciertos casos el
proyecto se rechaza y para otros se acepta, a pesar de que el proyec-
to es malo.
° de
íinanciación
VPN al 15°
Incluyendo
los intereses s
1IR
°
100 - 26¯ 2,01
90 - 195,63 5,60
80 - 124,25 9,09
¯0 - 52,88 12,51
62,59 0 15,00
60 18,5 15,86
50 89,8¯ 19,15
40 161,25 22,39
30 232,62 25,58
20 304,00 28,¯2
10 3¯5,3¯ 31,82
0 446,¯4 34,88
Entonces, un proyecto que es malo (VPN = -78,39) resulta bueno si
la proporción que se financia es menor que 62,59% (en este ejem-
plo), lo cual no puede ser, ya que el proyecto es bueno o malo inde-
pendientemente del origen de los fondos.
Más aun, en condiciones ideales, un proyecto debe arrojar un VPN
igual, con financiación o sin ella, si lo que se desea es medir la con-
veniencia del proyecto. Por ejemplo, si la tasa de descuento antes de
impuestos es 30%, la tasa de impuestos es 30% y la tasa de des-
cuento después de impuestos es 21%, entonces se tiene:
Con financiación total:
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Ano lCLP antes de
impuestos y sin
íinanciación ¸1, s
Préstamo
100° ¸2, s
llujo de caja
¸3,~
¸1,- intereses s
Impuestos ¸4,
~0,30x200 s
llujo neto después
de impuestos
¸5,~¸3,-¸4, s
Ahorro en
impuestos ¸6,
~0,30x 300 s
lCLP después
de impuestos
¸¯,~¸5,-¸6,
-intereses s
0 -1.000,00 1.000,00 -1.000,00 -1,000.00 -1.000,00
1 1.500,00 -1.300,00 1.200,00 60,00 1.140,00 90,00 1.350
VPN
¸30°,
153,85
VPN
¸21°,
115,¯0
Sin financiación:
Ano lCLP antes de
impuestos y sin
íinanciación ¸1, s
Préstamo

¸2, s
llujo de caja
¸3,~ ¸1,-
intereses s
Impuestos
¸4,
~0,30x500
s
llujo neto después
de impuestos
¸5,~¸3,-¸4, s
Ahorro en
impuestos
¸6, ~0 s
lCLP después
de impuestos
¸¯,~¸5,-¸6,
-intereses s
0 -1.000,00 0 1.000,00 -1.000,00 -1.000
1 1.500,00 0 1.500,00 150,00 1.350,00 0 1.350
VPN
¸30°,
153,85
VPN
¸21°,
115,¯0
Este comportamiento se altera al ocurrir discontinuidades, como
cuando los impuestos son cero y no un valor positivo; cuando hay
pérdida y cuando no se cumplen condiciones ideales como que todo
se hace de contado (ventas, pagos, etcétera) cuando no se mantie-
nen inventarios, y cuando la reinversión de los excedentes del FCL se
hace a la misma tasa de descuento (véase el Ejemplo detallado).
A6.1 CÁLCULO DEL FCL A PARTIR DEL P Y G
Para calcular el FCL desde el PyG debemos reorganizar ese estado
financiero, así:
Reorganización del PyG Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
Utilidad operacional 6.592,9 12.556,6 20.523,6 29.279,1
Otros ingresos
0,0 0,0 2.485,4 9.044,9
Utilidad antes de impuestos e intereses
6.592,9 12.556,6 23.009,0 38.324,0
Gastos financieros
4.999,5 2.404,9 35,3 0,0
Utilidad antes de impuestos
1.593,3 10.151,7 22.973,7 38.324,0
Provisión para impuestos 597,5 3.806,9 8.615,1 14.371,5
Utilidad neta
995,8 6.344,8 14.358,6 23.952,5
De esta manera contamos con las utilidades antes de impuestos e
intereses (UAII) y con la utilidad neta, de donde partiremos para calcu-
lar el FCL. Así mismo, debemos calcular el capital de trabajo y su cam-
bio año a año para tener en cuenta el momento en que ocurren los
ingresos y los egresos.
Este capital de trabajo se calcula como la diferencia entre activos
corrientes y pasivos corrientes, así:
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IGNACIO VÉLEZ PAREJA 296
Capital de trabajo Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
Caja y bancos
110 110,0 121,0 150,0 150,0
Cuentas por cobrar
0 2.525,9 3.358,3 4.311,0 5.408,4
Inventarios
0 2.052,3 2.735,3 3.370,6 4.140,1
Inversiones
0 0,0 8.794,7 33.253,4 65.919,9
Activos corrientes
110,0 4.688,2 15.009,4 41.085,1 75.618,4
Cuentas por pagar proveedores
0 2.668,0 3.298,8 4.058,9 4.982,8
Cuentas por pagar gastos generales
0 214,0 265,4 326,4 401,5
Prestaciones sociales por pagar 0 376,3 475,4 587,6 720,6
Intereses por pagar
0 0,0 0,0 0,0 0,0
Impuestos por pagar
0 597,5 3.806,9 8.615,1 14.371,5
Pasivos corrientes
0,0 3.855,9 7.846,5 13.588,0 20.476,5
Capital de trabajo
110,0 832,4 7.162,9 27.497,0 55.142,0
Cambio en capital de trabajo
110,0 722,4 6.330,5 20.334,1 27.645,0
El capital de trabajo como se puede observar tiene en cuenta los
impuestos que se pagan al año siguiente. Estos son los impuestos so-
bre utilidad antes de impuestos e incluyen el ahorro en impuestos por
pago de intereses.
Para calcular el FCL desde la utilidad neta utilizamos el siguiente
procedimiento
Utilidad neta
Más depreciación
Más pagos de interés después de impuestos
Menos ahorros en impuestos por pago de intereses
en el año en que se paguen los impuestos
Menos cambio en capital de trabajo
Menos inversión en el proyecto
Para el año n, se debe añadir el valor terminal o de mercado VTN.
En el ejemplo:
FCL desde utilidad neta Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
Utilidad neta 0,0 995,8 6.344,8 14.358,6 23.952,5
Depreciación 0,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0
Intereses 0,0 4.999,5 2.404,9 35,3 0,0
Ahorro en impuestos por pago de
intereses 0,0 0,0 -1.874,8 -901,8 -13,2
Cambio en capital de trabajo -110,0 -722,4 -6.330,5 -20.334,1 -27.645,0
Inversión en activos fijos -40.000,0
FCL -40.110,0 13.273,0 8.544,4 1.157,9 4.294,3
Flujo de caja sin valor terminal -40.110,0 13.273,0 8.544,4 1.157,9 4.294,3
Valor terminal 118.088,1
FCL a partir de utilidad neta con VT -40.110,0 13.273,0 8.544,4 1.157,9 122.382,4
Observe que este FCL coincide con el calculado a partir del flujo de
tesorería.
Para calcular el FCL a partir de la UAII se deben considerar dos
casos. Un caso contempla el hecho que los impuestos se pagan en el
mismo año en que se causan y otro caso cuando se difieren, por ejem-
plo, hasta el año siguiente. En el primer caso se debe proceder de la
siguiente manera:
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Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)
Menos impuestos sobre UAII
1
Más depreciación
Menos cambio en capital de trabajo
Menos inversión en el proyecto
Para el año n, se debe añadir el valor terminal o de mercado (VTN).
Cuando ocurre el segundo caso, o sea, que los impuestos se pagan
al año siguiente, se debe tener en cuenta que el cálculo del capital de
trabajo presentado arriba no tiene en cuenta sino los impuestos que ya
incluyen el ahorro en impuestos. Entonces se debe hacer un recálculo
del capital de trabajo y de su cambio año a año. Este ajuste en el cálcu-
lo del capital de trabajo es:
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Caja y bancos 110,00 110,00 121,00 150,00 150,00
Cuentas por cobrar 0,00 2.525,90 3.358,29 4.310,99 5.408,41
In·entarios 0,00 2.052,34 2.¯35,34 3.3¯0,63 4.140,08
In·ersiones 0,00 0,00 8.¯94,¯4 33.253,43 65.919,94
Acti·o corriente 110,00 4.688,24 15.009,3¯ 41.085,06 ¯5.618,43
Cuentas por pagar pro·eedores 0,00 2.668,04 3.298,¯¯ 4.058,86 4.982,81
Cuentas por pagar gastos generales 0,00 214,02 265,38 326,42 401,50
Prestaciones sociales por pagar 0,00 3¯6,30 4¯5,41 58¯,62 ¯20,63
Intereses por pagar 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
1FKAIJI I>HA 7)11 0,00 2.4¯2,32 4.¯08,¯4 8.628,38 14.3¯1,52
Pasi·os corrientes 5.¯30,68 8.¯48,30 13.601,28 20.4¯6,45
Capital de trabajo ajustado 110,00 -1.042,44 6.261,06 2¯.483,¯8 55.141,98
Cambio en capital de trabajo ajustado 110,00 -1.152,44 ¯.303,50 21.222,¯2 2¯.658,20
Observe la diferencia con el capital de trabajo tradicional. Entonces,
en el caso en que los impuestos se paguen al año siguiente, como es el
caso del ejemplo que hemos venido trabajando, calculamos el FCL de la
siguiente manera:
Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)
Menos impuestos sobre UAII
2
Más depreciación
Menos cambio en el capital de trabajo ajustado
Menos inversión en activos fijos
Para el año n, se debe añadir el valor terminal o de mercado (VTN).
En nuestro ejemplo,
1
Esto implica que los ahorros en impuestos por pago de intereses se obtienen en todos
los períodos. Esto ocurre sólo si UAII es mayor o igual que los pagos de intereses.
2
Esto implica que los ahorros en impuestos por pago de intereses se obtienen en todos
los períodos. Esto ocurre sólo si UAII es mayor o igual que los pagos de intereses.
Impustos sobre UAII
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IGNACIO VÉLEZ PAREJA 298
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
UAII 0,0 6.592,9 12.556,6 23.009,0 38.324,0
Impuestos sobre UAII 0,0 -2.4¯2,3 -4.¯08,¯ -8.628,4 -14.3¯1,5
Depreciación 0,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0 8.000,0
Cambio en capital de trabajo
ajustado -110,0 1.152,4 -¯.303,5 -21.222,¯ -2¯.658,2
In·ersión en acti·os íijos -40.000,0
Valor terminal 0,0 0,0 0,0 0,0 118.088,1
lCL -40.110,0 13.2¯3,0 8.544,4 1.15¯,9 122.382,4
Como se puede observar, este FCL coincide con el calculado a partir
del flujo de tesorería.
Hay que recordar que en para el cálculo del FCA a partir de UAII el
capital de trabajo incluye impuestos por pagar sobre UAII. Así mismo,
que no habrá ahorro en impuestos si no hay suficiente UAII para que
ocurran. Si UAII>Intereses (I), el ahorro en impuestos es TxI; si UAII
mayor que cero y menor que I el ahorro en impuestos es sólo de UAIIxT;
si UAII es negativa, no hay ahorro en impuestos. Hay que verificar
también, según la norma tributaria vigente, si se puede o no acumular
pérdidas para compensar utilidades futuras (en inglés carry-over).
Con base en las diferentes formas de calcular los flujos de caja pre-
sentadas en este capítulo y apéndice, el lector podrá decidir cuál es la
más conveniente para sus necesidades y posibilidades de cálculo.
A6.2 CÁLCULO DEL FCA A PARTIR DEL P Y G
El flujo de caja del accionista FCA se puede deducir también del P Y G.
A partir de la utilidad neta:
Utilidad neta
Más depreciación
Menos cambio en capital de trabajo
Más ingresos por préstamos recibidos
Menos pagos o amortizaciones de préstamos
Menos inversión en activos fijos
FCA desde utilidad neta Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
Utilidad neta 0,00 995,84 6.344,82 14.358,56 23.952,53
Depreciación 0,00 8.000,00 8.000,00 8.000,00 8.000,00
Cambio en capital de trabajo -110,00 -722,38 -6.330,52 -20.334,11 -27.644,96
Pago de préstamos 0,00 -8.273,45 -7.715,55 -121,00 0,00
Ingreso de préstamos 16.110,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Menos inversión en activos
fijos -40.000,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Valor terminal 118.088,09
FCA -24.000,0 0,0 298,8 1.903,4 122.395,7
Observe que coincide con el calculado a partir del flujo de tesorería.
Si se desea calcular a partir de las utilidades antes de impuestos e
intereses (UAII) se debe proceder de manera similar al caso del cálculo
8 cap6.p65 05/02/04, 10:54 a.m. 298
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 299
del FCL partir de UAII. Es decir, considerando dos casos. Si los im-
puestos se pagan en el mismo año en que se causan entonces el cálculo
del FCA a partir de la UAII es:
Utilidades antes de intereses e impuestos
Menos impuestos sobre UAII
Más depreciación
Menos cambio en capital de trabajo
Menos inversión en el proyecto
Más ingresos por préstamos recibidos
Menos pagos o amortizaciones de préstamos
Menos gastos de intereses
Más ahorros en impuestos por los intereses en el año en que se
paguen los impuestos
Menos inversión en activos fijos
Para el año n, se debe añadir el valor terminal (o valor de mercado) neto.
Para el segundo caso, cuando los impuestos se pagan después
de causados, el FCA es
Utilidades antes de intereses e impuestos
Menos impuestos sobre UAII
Más depreciación
Menos cambio en capital de trabajo ajustado
Menos inversión en el proyecto
Más ingresos por préstamos recibidos
Menos pagos o amortizaciones de préstamos
Menos gastos de intereses
Más ahorros en impuestos por los intereses en el año en que se
paguen los impuestos
Menos inversión en activos fijos
Para el año n, se debe añadir el valor terminal (o valor de mercado) neto.
Hay que recordar que en para el cálculo del FCA a partir de UAII y
los impuestos no se pagan en el año en que se causaron, el capital de
trabajo incluye impuestos por pagar sobre UAII.
En el ejemplo:
FCA desde UAII Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
UAII 0,00 6.592,86 12.556,63 23.009,01 38.324,04
Impuestos sobre UAII 0,00 -2.472,32 -4.708,74 -8.628,38 -14.371,52
Depreciación 0,00 8.000,00 8.000,00 8.000,00 8.000,00
Cambio en capital de
trabajo ajustado -110,00 1.152,44 -7.303,50 -21.222,72 -27.658,20
Pago préstamos 0,00 -8.273,45 -7.715,55 -121,00 0,00
Ingreso préstamos 16.110,00 0,00 0 0 0
Inversión en activos fijos -40.000,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Intereses 0,00 -4.999,52 -2.404,92 -35,31 0,00
Ahorro en impuestos por
pago de intereses 0,00 0,00 1.874,82 901,84 13,24
Valor terminal 118.088,09
FCA desde UAII -24.000,00 0,00 298,75 1.903,45 122.395,66
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IGNACIO VÉLEZ PAREJA 300
Nuevamente, el FCA coincide con el calculado a partir del flujo de
tesorería.
A6.3 OTRAS FORMAS DE CÁLCULO DEL FCL
Algunos autores (Damodaran, 1996) proponen calcular el FCL a
partir del estado de pérdidas y ganancias o de resultado así:
Utilidad antes de impuestos e intereses
Impuestos sobre lo anterior
Más depreciación y amortizaciones
Menos aumento en el capital de trabajo
Menos inversiones de capital
El ajuste por el capital de trabajo tiene en cuenta las ventas y los
pagos que no se hacen de contado. Esto es correcto, y lleva a los
mismos resultados obtenidos con lo propuesto aquí, siempre y cuan-
do los impuestos y los ahorros en impuestos se paguen y obtengan en
el mismo año en que se causan, pero así no ocurre en la realidad.
Con esta forma de calcular el FCL se subestima el VPN del proyecto.
Otros (Weston y Copeland, 1992), proponen algo similar:
Utilidad neta
Más depreciación
Más intereses después de impuestos (I(1-T))
Menos inversión
Con esta propuesta se supone que todo se hace de contado: ven-
tas, pagos de la operación, impuestos, etcétera y que no hay amorti-
zaciones incluidas en el cálculo de la utilidad neta.
Brealey, Myers y Marcus (1995) definen el FCL como
Utilidad antes de impuestos e intereses
Menos impuestos sobre lo anterior
Más depreciación y amortizaciones
Menos aumento en el capital de trabajo
Menos inversiones de capital
Para el período n añada el valor presente de las UAII después de
impuestos. Este es el valor terminal.
A modo de comparación a continuación los FCL según cada uno de
los autores, con base en las cifras del Ejemplo detallado (se siguió
estrictamente lo que ellos definen como FCL). Deberá compararse con
lo obtenido arriba con el método propuesto.
FCL Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
Damodaran a partir de UAII 13.162,98 12.294,04 2.961,60 122.408,91
Damodaran a partir de utilidad neta 13.162,98 12.294,04 2.961,60 122.408,91
Weston y Copeland/Copeland y otros 16.232,80 18.934,84 19.303,27 151.138,69
Brealey, Myers y Marcus 16.232,80 18.934,84 19.303,27 151.138,69
Vélez 13.272,98 8.544,39 1.157,91 122.382,42
8 cap6.p65 05/02/04, 10:54 a.m. 300
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 301
A6.4 OTRAS FORMAS DE CÁLCULO DEL FCA
Una forma alterna de calcular este flujo de caja es el propuesto
por Serrano (Serrano, 1986). Él parte de las utilidades, así:
Utilidad después de impuestos
Más depreciación
Más diferencias entre causaciones y desembolsos de efectivo
Menos amortizaciones
Menos inversiones en activos fijos
Menos inversiones adicionales en capital de trabajo
Más ingresos por financiamiento adicional
Menos intereses del financiamiento adicional
Menos amortización del financiamiento adicional
Aquí falta considerar el efecto de los impuestos, aunque el autor
menciona que el modelo es dinámico y que «los intereses correspon-
dientes al nuevo financiamiento afectan el pago de impuestos»
3
.
A su vez, Damodaran (1996), propone calcular el flujo de caja del
inversionista así:
Utilidad después de impuestos
Más depreciación más amortizaciones de gastos
Menos inversión
Menos cambios en el capital de trabajo
Menos amortización de la deuda
Más ingresos por deuda
Esto equivale a lo propuesto arriba: saldo del FT más utilidades repar-
tidas. Hay que hacer la salvedad, otra vez, de que en este caso se está
suponiendo que los impuestos se pagan el mismo año en que se causan.
A modo de comparación, a continuación se presentan los FCL se-
gún cada uno de los autores, basándose en las cifras del Ejemplo
detallado (se siguió estrictamente lo que ellos definen como FCL).
Deberá compararse con lo obtenido arriba con el método propuesto.
FCA Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
Serrano 11.343,40 43.139,03 59.617,49 79.948,02
Damodaran a partir
de utilidad neta -110,00 298,75 1.903,45 4.307,57
Blank y Tarquin -684,75 11.185,90 32.275,78 162.274,79
Vélez 0,00 298,75 1.889,71 122.171,10
3
Serrano, Javier, p. 11, 1986.
4
Véase detalle en Vélez Pareja, 1999b y Blank, y Tarquin, 1998.
8 cap6.p65 05/02/04, 10:54 a.m. 301