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EPÍLOGO

íeío, por fiv, biev ae.pierto
írevte a frevte a ía ;orvaaa,
Qve .e e·tievae por vv aire
Provto a evtregar ía vavava
´ievpre igvota, vvvca vevtra,
1vrbia taí re¸ o evtrecíara,
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]orge Cviííév, 1iaa·í.perav¸a
En los capítulos anteriores se han presentado las principales herra-
mientas para la toma de decisiones de inversión. Muchos de los lecto-
res ya se habrán hecho la pregunta acerca de su aplicabilidad.
Nuevamente se debe insistir en la necesidad e importancia de validar
los modelos implícitos en los métodos de análisis, así como una evalua-
ción de las circunstancias que rodean la decisión para definir si se
debe o no utilizarlas para tomar las decisiones. No debe olvidarse que
estos instrumentos son una guía, una ayuda para el proceso de toma
de decisiones y que muchas veces es necesario aplicar un criterio sano
–prudente algunas veces– y tomar así la decisión, a pesar de los resul-
tados cuantitativos.
Sin embargo, conviene explorar la realidad cotidiana, empresarial,
para saber si estos métodos tienen alguna aplicación práctica. Existen
para este propósito dos estudios que arrojan luz sobre estos hechos; a
continuación se presentan las cifras más importantes de cada uno.
Vélez y Nieto (1986) desarrollaron una investigación en 1980 para
determinar el uso de técnicas para la toma de decisiones de inversión
en 70 empresas localizadas en Bogotá. La clasificación de las empresas
y los resultados en cuanto al uso de técnicas para la toma de decisio-
nes es la siguiente:
U/I = Utilidad sobre inversión PR = Período de repago CAE =
Costo anual equivalente
No 1ir ° Vpn ° b,c ° u,i ° Cae ° Pr °
Pequena 1¯ 0 6 0 0 0 0
Mediana 11 9 0 0 2¯ 0 0
Grande 42 2¯ 2¯ 2 2 2 0
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Aquí se puede observar que el 58% de las empresas grandes de la
muestra utilizan métodos que tienen en cuenta el valor del dinero en el
tiempo. En Estados Unidos se encontró un 66% en 1976.
García y Marín (1987) en una investigación realizada entre 1985 y
1986 y que abarcó 104 empresas de Bogotá, Medellín, Cali y Barranquilla,
examinaron en forma exhaustiva la actividad financiera en las más gran-
des empresas nacionales y multinacionales no financieras.
PR
°
VPN
°
1IR
°
ROI
°
ROL
°
O1ROS
°
Nacionales 20 28 34 13 - 5
Multinacionales 25 25 33 16 1 -
1otal 22 2¯ 33 14 3 1
Estos datos indican que el 60% de las empresas más grandes de
Colombia utilizan técnicas que tienen en cuenta el valor del dinero en
el tiempo. Estas cifras son muy consistentes con los resultados de 1980.
En 1980, el 76% de las empresas grandes consideraban de alguna
manera el riesgo en la toma de decisiones. En 1985-1986 el 93% infor-
mó que lo hacía.
Como se puede deducir de las cifras aquí presentadas, los métodos
que han sido estudiados en este libro no son exóticos, ni esotéricos, y
se utilizan en el proceso de toma de decisiones de las grandes empre-
sas. Debe anotarse en este punto que según los datos de 1980, a mayor
tamaño de la firma, mayor es la utilización de técnicas para la toma de
decisiones de inversión.
PRÁCTICAS INADECUADAS PARA EVALUACIÓN
En el capítulo 1 se citó el trabajo de M. Dempsey (1996) donde ese
autor menciona otras investigaciones que muestran indicios sobre la
inoperancia de los modelos aquí estudiados. También se mencionó en
ese capítulo que esa afirmación carecía de validez estadística por el
tipo de observaciones y, en particular, porque se estaban descalifican-
do unos procedimientos que tienden a ser mal utilizados. A continua-
ción se presentan algunos de los errores que se cometen en la práctica
y que han sido detectados por el autor en muchos seminarios para
ejecutivos.
Se mencionan también algunas prácticas equivocadas que produ-
cen una distorsión en la evaluación o selección de alternativas de in-
versión, y se indica el capítulo donde se ha discutido el punto.
1. Considerar que la tasa de interés efectiva es un indicador adecuado
para escoger alternativas de inversión (apéndice del capítulo 2).
2. Considerar como tasa de descuento la tasa de oportunidad o el
costo de capital sin compararlos y no escoger el más alto de los dos
(capítulo 5).
3. Despreciar en el costo de capital el costo de los activos arrendados
(capítulo 5).
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IGNACIO VÉLEZ PAREJA 412
4. Escoger alternativas mutuamente excluyentes con el período de
repago (capítulo 3).
5. Escoger alternativas independientes con racionamiento de capital
con el VPN o TIR (capítulo 3).
6. Comparar alternativas con vidas diferentes con el CAE o CAUE (capí-
tulo 3).
7. Escoger alternativas con el VPN sin hacer explícita la tasa de
reinversión (capítulos 3 y 4).
8. Escoger alternativas excluyentes con la TIR o la RB/C (capítulos 3 y
4).
9. Suponer tasas de descuento iguales para toda la vida del proyecto
(capítulo 4).
10. Incluir la financiación [ingresos de préstamos, amortización e inte-
reses en el flujo de caja libre (capítulo 6).
11. Evaluar un proyecto a precios constantes y no a precios corrientes
(capítulo 6).
12. Calcular VPN o comparar TIR con tasa de descuento reducida, restar-
le el costo de capital y considerar el resultado como lo que se quiere
ganar por encima del mismo (capítulo 6).
13. Escoger como mejor alternativa de financiación aquella que ofrezca
menor tasa de interés (capítulo 5).
14. Comparar leasing con préstamos sin tener en cuenta los ahorros en
impuestos por la depreciación, en el caso del préstamo (capítulo 5).
15. Evaluar alternativas de inversión sin tener en cuenta la incerti-
dumbre y el riesgo (capítulo 10).
16. Calcular el VPN o comparar la TIR con tasas de descuento que inclu-
yen el riesgo y, a la vez, hacer el análisis del riesgo de manera
explícita (capítulo 10).
17. Añadir al VPN el valor presente de los ahorros en impuestos y, a la
vez, utilizar como tasa de descuento después de impuestos el CPC
después de impuestos (WACC) (capítulo 5 y 6).
18. Hacer seguimiento y control de un proyecto con el VEA (EVA) y no con
el flujo de caja libre real del proyecto (capítulos 6 y 8).
19. Calcular el CPC con valor en libros y no de mercado (capítulo 5).
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
DEMPSEY, MICHAEL, The Development of a Theory of Corporate Investment
Decision Making: An Historical Perspective with Implications for
Future Development and Teaching, en: http://
panopticon.csustan.edu/cpa96/txt/ dempsey/txt, University
of Leeds, Leeds, Reino Unido, 1996.
GARCÍA, I. D. Y MARÍN, F. J., “La función financiera en la gran empresa
nacional y multinacional que opera en Colombia”, Revista Uni-
versidad EAFIT, en-mar., No. 65, p. 7-134, 1987.
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VÉLEZ, IGNACIO y NIETO, GABRIEL, “Investment Decision-Making Practices
in Colombia: A Survey”, Interfaces, Vol. 16, No. 4, julio-agosto,
p. 60-65, 1986.
VÉLEZ, IGNACIO, ‘‘Prácticas gerenciales en la toma de decisiones de inver-
sión’’ Dirección Ejecutiva, Tomo 17, No. 198, p. 87-96 y Tomo
17, No. 199, nov, p. 100-112, 1985.
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GLOSARIO
A
Ac t it ude s hac ia e l rie s go. Predisposición de los individuos a asumir
riesgos. Depende del estado de ánimo de la persona, de las
cantidades en juego, de las probabilidades involucradas, etcé-
tera. Hay personas aversas (que no están dispuestas a asumir
riesgos y los eluden), hay personas propensas o amantes del
riesgo, que lo buscan, y otras indiferentes al riesgo. Estas últi-
mas deciden según el valor esperado monetario.
Adjust ed present value (APV). Véase Valor present e net o ajust ado (VPNA).
Ajus t e e n los ac t ivos ne t os . Este método calcula una especie de patri-
monio ajustado, basado en un cálculo de lo que podría ser el
valor comercial de activos y pasivos. Este cálculo reduce parte
de las distorsiones que presenta el método del valor en libros.
Al igual que el método anterior, éste no incluye la generación
de valor futuro, ni el know-how de la firma.
Alt e rnat ivas c omple me nt arias . Hay alternativas que pueden consi-
derarse otro tipo de clases de alternativas que pueden tener
algún grado de dependencia, por ejemplo, las alternativas com-
plementarias, que cuando se realizan simultáneamente, el re-
sultado es sinérgico, en el sentido en que sus beneficios
combinados son mayores que la suma de los beneficios indivi-
duales.
Alt e rnat ivas c on vidas dife re nt e s . Situación que se presenta cuando
entre varios proyectos o alternativas no todos tienen la misma
duración. Por ejemplo, cuando se comparan dos máquinas que
tienen una vida útil diferente.
Alt e rnat ivas de inve rs ión de pe ndie nt e s . Cuando una alternativa no
se puede llevar a cabo sin que otra se realice, se dice que di-
chas alternativas son dependientes.
Alt e rnat ivas de inve rs ión inde pe ndie nt e s . Cuando varias alternati-
vas se pueden realizar sin que los resultados de las otras o las
decisiones con respecto a ellas se alteren, se dice que son inde-
pendientes.
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Alt ernat ivas de invers ión mut uament e excluyent es . Cuando dentro
de un grupo de alternativas se lleva a cabo una de ellas y este
hecho hace que las otras alternativas no puedan realizarse,
entonces se dice que son mutuamente excluyentes. 
Alt e rnat ivas s us t it ut as . Se pueden considerar las alternativas susti-
tutas lo cual significa que cuando se hacen de manera simul-
tánea, se genera un efecto de entropía, en el sentido que los
beneficios totales son menores que la suma de los beneficios
individuales.
Anális is de s e ns ibilidad. Metodología que permite examinar el com-
portamiento de un resultado a la luz de variaciones controla-
das de unas variables independientes.
Árbo l e s de de c i s i ó n . Técnica que permite analizar decisiones
secuenciales basándose en el uso de resultados y probabilida-
des asociadas.
Arre ndamie nt o financ ie ro o l easi ng. Figura comercial por medio de
la cual una entidad financiera adquiere un activo de un pro-
veedor y se lo alquila a un tercero, quien tiene obligación de
pagar un canon de arriendo y al final puede ejercer lo que se
llama una opción de compra, o lo que es lo mismo, puede com-
prar el activo por un precio pactado desde el principio.
As is t e nt e de func ione s . Opción de Excel para usar diversas fórmulas
prediseñadas. Entre otras se encuentran las financieras, las
matemáticas y las estadísticas.
B
Balanc e ge ne ral (BG). Estado financiero que mide la riqueza de la firma
en un instante. Se rige por el principio de partida doble, lo cual
se expresa en un equilibrio que está dado por la siguiente ecua-
ción: Activos - Pasivos = Patrimonio.
Bus c ar obje t ivo. Opción de menú de Excel que permite encontrar un
valor deseado a partir de otro valor del cual depende el prime-
ro. Para encontrarlo se debe entrar por Herramientas. 
C
Ce rt idumbre t ot al. Situación ideal que no existe en la realidad y que
supone que se sabe con certeza sobre la ocurrencia de un de-
terminado evento.
Cic lo de los ne goc ios o c ic lo de l c apit al. Proceso de intercambio de
bienes, servicios, trabajo y dinero que produce un valor agre-
gado a una sociedad.
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IGNACIO VÉLEZ PAREJA 416
Compone nt e s de la t as a de int e ré s . Inflación, tasa de interés real y
riesgo. Esta relación no es aditiva, sino multiplicativa. 
Compone nt e s de un proble ma. 1) El decisor; 2) las variables controla-
bles por el decisor; 3) las variables no controlables o del entor-
no; 4) las alternativas; 5) las restricciones; 6) la decisión y el
control. 
Cos t o de c apit al. Cuando un individuo, persona natural, no cuenta
con fondos suficientes para llevar a cabo una inversión, pide
prestado el dinero, y los intereses o la tasa de interés indica-
rían el costo de capital de esa persona. En este caso es muy
fácil medirlo. En el caso de la firma, lo que paga por los recur-
sos que debe obtener para realizar las inversiones no es tan
evidente. En todo caso, individuo o firma, se paga por la utili-
zación del capital de terceros y ese precio constituye el costo de
capital. Se debe calcular con el valor, de mercado, de la deuda,
del patrimonio y de la firma.
Conc e pt o de e quivale nc ia. Este es el concepto básico de este tema de
evaluación de alternativas de inversión. Dice que la persona (el
decisor) asigna un valor mayor a una suma de dinero hoy que
a la misma suma de dinero en el futuro. En palabras sencillas,
un peso hoy vale más que un peso dentro de n períodos. La
relación fundamental establece que P=F/(1+i)
n
o F=P(1+i)
n
.
Cos t o de la de uda. Lo que paga la firma a terceros por deudas a cargo
de ella.
Cos t o de los fondos aport ados por los ac c ionis t as . Es el costo de lo
que debería pagar la firma a sus accionistas. En realidad es el
costo de oportunidad de los accionistas.
Cos t o de oport unidad. El costo de oportunidad se precisa calculando
lo máximo que se podría obtener si los recursos se invirtieran
en aquella alternativa escogida como patrón de comparación,
que es diferente a las evaluadas.
Cos t o de oport unidad de l dine ro. Como todo recurso apreciable, el
dinero tiene un costo de oportunidad. Éste es la máxima renta-
bilidad o la máxima tasa de interés que puede ser obtenida por
el inversionista, dentro del mercado donde se encuentra.
Cos t o de l dine ro. Este costo es el sacrificio en dinero en que se incurre
al retirar de una opción de ahorro o dejar de invertir en ella (el
máximo posible), lo cual se llama costo de oportunidad del dine-
ro o sacrificio o costo directo que el inversionista debe pagar
cuando no cuenta con ese dinero y debe pedirlo prestado a
terceros; éste último se conoce como costo de capital. A cual-
quiera de estos sacrificios se le llama costo del dinero.
Cos t o mue rt o. Es aquel costo común a todas las alternativas. Los cos-
tos muertos no son pertinentes y son irrecuperables. Los cos-
tos muertos no se toman en cuenta, ni se deben asignar a
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DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 417
ninguna de las alternativas, puesto que no establecen diferen-
cias al compararlas y han ocurrido antes de tomar la decisión.
Se dedica un aparte especial, para saber identificarlos y no
incluirlos en el análisis.
Cos t o prome dio de c apit al (CPC). Costo ponderado del costo de la deu-
da y de los fondos aportados por los accionistas. En inglés se
conoce como Weighted Average Cost of Capital (WACC). Debe cal-
cular con valores de mercado.
Cuot a o pago uniforme C. Cuota o pago uniforme, situada al final de
todos los períodos entre el 1 y el n. En otros textos se llama A,
de anualidad; aquí se prefiere nombrarla como cuota C, porque
es más general. Nombre como parámetro en la función de Excel:
pago.
D
De c is or. Ente o persona que debe tomar una decisión.
De s ve nt aja financ ie ra. Una medida en unidades monetarias que mide
el mayor –o menor– costo de una alternativa de financiación en
comparación con otra. Se determina calculando el valor pre-
sente neto de cada alternativa de financiación a la tasa de opor-
tunidad financiera.
Diagrama de flujo de c aja libre . El diagrama de flujo de caja libre
consiste en un modelo gráfico que se utiliza para representar
los desembolsos e ingresos de dinero a través del tiempo. Los
ingresos se representan con una flecha hacia arriba y los egresos
con una flecha hacia abajo. Todo se supone que ocurre al final
de cada período.
Dígit os o núme ros ale at orios . Dígitos (0 a 9) que tienen una distribu-
ción uniforme, esto es, que todos tienen igual probabilidad de
ocurrir. Se utilizan para asignar probabilidades en el computa-
dor al hacer las simulaciones de Monte Carlo.
DISTR. NORM(x, me dia, de s v_e s t ándar, ac um). Función de Excel que per-
mite calcular la probabilidad según una distribución normal.
Se debe introducir el valor de la variable, la media y la desvia-
ción estándar de la distribución.
DISTR. NORM. ESTAND(z). Función de Excel que permite calcular la probabi-
lidad según una distribución normal estandarizada, con media
0 y desviación estándar igual a 1. Se debe introducir el valor de
la variable normalizada.
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IGNACIO VÉLEZ PAREJA 418
E
Economic Value Added (EVA). Véase Valor económico agregado (VEA).  
Es c e narios o anális is de e s c e narios . Herramienta de Excel que per-
mite cambiar hasta 32 variables para observar el comporta-
miento de un resultado.
Es t ado de pé rdidas y gananc ias (PyG). Estado financiero que busca
determinar la utilidad que produce una firma o un proyecto. Se
elabora utilizando el principio de causación y de asignación de
costos, lo cual significa que los gastos que se registran en él no
siempre han ocurrido como desembolsos. Se registra la depre-
ciación aunque el desembolso por el pago del activo haya ocu-
rrido años atrás; esto es, utiliza la idea de asignación de costos.
Evaluac ión de múlt iple s obje t ivos e int angible s . Situación en la cual
se trata de involucrar en el análisis o evaluación de alternati-
vas, elementos que no han sido incluidos en el cálculo de valor
presente neto. Se puede utilizar una metodología de pondera-
ción de factores y calificación. Las ponderaciones deben ser
verificadas para consistencia interna.
F
FI. La suma de la desventaja financiera y la ventaja tributaria. La mejor
alternativa de financiación es aquella que tenga mayor FI.
Flujo de c aja c onve nc ional. Cuando los egresos están seguidos sólo
de ingresos o viceversa. En este caso se espera una sola tasa
interna de rentabilidad (TIR).
Flujo de c aja de los ac c ionis t as (FCA). Consiste en todos los ingresos y
egresos que reciben o asumen los accionistas de un proyecto
empresa. Con este flujo se puede calcular el valor de una firma
o proyecto para un eventual comprador.
Flujo de c aja de s c ont ado. Este método de valoración de empresas se
basa en la capacidad que tiene la empresa de generar riqueza
en el futuro. Es necesario proyectar el flujo de caja libre (FCL,
estudiado en el capítulo 6), descontarlo al costo promedio de
capital (CPC, estudiado en el capítulo 5) y restarle el valor de los
pasivos. O también, calcular el flujo de caja de los accionistas
(FCA, estudiado en el capítulo 6) y descontarlo a la tasa de opor-
tunidad de los accionistas.
Flujo de c aja libre (FCL). Relación de ingresos y egresos en el tiempo
que se usa para determinar la conveniencia o no de una alter-
nativa (proyecto) de inversión. No todos los movimientos de
dinero se incluyen en este flujo de caja libre. No entran en su
conformación los siguientes renglones: aportes de capital, prés-
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tamos recibidos, pagos de préstamos, pagos de intereses (y su
equivalente en el pago de arriendo), ahorros en impuestos por
intereses (implícito) y utilidades o dividendos pagados.
Flujo de c aja no c onve nc ional. Cuando los egresos están seguidos de
ingresos y después de egresos otra vez y así sucesivamente, o
viceversa. En este caso se pueden esperar varias tasas inter-
nas de rentabilidad (TIR).
Flujo de t e s ore ría (FT). Estado financiero que trata de determinar el
estado de liquidez de la organización o del proyecto, o sea la
cantidad de dinero con que se cuenta en un momento dado.
Fórmulas de int e ré s o fac t ore s de c onve rs ión. Relación aritmética
entre sumas de dinero que permiten hallar la equivalencia en-
tre ellas. La relación fundamental es P=F/(1+i)
n
o F=P(1+i)
n
.
I
Inc e rt idumbre . Situación de desconocimiento de los hechos futuros.
En un significado más específico, y en el contexto del conoci-
miento que se tiene sobre los eventos futuros y sus probabili-
dades, se dice que hay una situación bajo incertidumbre cuando
se pueden conocer los eventos futuros posibles, pero no se sabe
nada acerca de la distribución de probabilidad de los eventos;
esto es, que no se conocen las probabilidades asociadas a cada
evento.
INT. EFECTIVO(int -nominal; núm. pe ríodos ). Función de Excel que per-
mite calcular la tasa de interés efectiva a partir de la tasa de
interés nominal y el número de períodos de liquidación.
Int e ré s . La suma que se paga o recibe por el uso del capital. Provecho,
ganancia, utilidad. Lucro producido por el capital. El interés (I)
es la compensación que reciben los individuos, firmas o perso-
nas naturales, por el sacrificio en que incurren al ahorrar una
suma P.
Int e ré s s imple e int e ré s c ompue s t o. La tasa de interés puede consi-
derarse simple o compuesta. El interés simple ocurre cuando
éste se genera únicamente sobre la suma inicial, a diferencia
del interés compuesto, que genera intereses sobre la suma ini-
cial y sobre aquellos intereses no pagados que ingresan o se
suman al capital inicial.
Inve rs ión. Una inversión es cualquier sacrificio de recursos hoy con la
esperanza de recibir algún beneficio en el futuro.
Inve rs ione s ligadas a fue nt e s de financ iac ión. Son financiaciones
que se reciben para realizar un proyecto en forma exclusiva;
esos fondos no pueden ser utilizados en otros proyectos. Por lo
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IGNACIO VÉLEZ PAREJA 420
general se trata de una financiación subsidiada, esto es, a ta-
sas menores que las de mercado.
J
Jus t ific ac ión de alt e rnat ivas . Procedimiento que consiste en deter-
minar si una alternativa es buena o no; si se debe rechazar o
no; si es aceptable o no.
L
Le as ing. Véase Arre ndamie nt o financ ie ro.
M
Mé t odos c ont able s . Se pueden mencionar cuatro para valorar empre-
sas: valor en libros, ajuste de activos netos, valor de reposición
y valor de liquidación.
Mé t odo de de s c ompos ic ión. Método de pronóstico estadístico que
supone que los datos se componen de varios elementos: ten-
dencia, ciclo, estacionalidad y error. La idea consiste en ‘des-
componer’ los datos en los tres primeros componentes ya
mencionados, proyectar cada uno de ellos y después ‘recompo-
nerlos’ para tener el dato proyectado.
Mé t odo de Hillie r. Método propuesto por Frederick S. Hillier para cal-
cular la probabilidad de éxito o fracaso de un proyecto usando
el teorema del límite central.
Mé t odo de Mont e Carlo. Véase Simulac ión.
Mé t odo de valorac ión. Existen varios métodos de valoración de em-
presas, que se pueden clasificar en dos grandes categorías: los
contables y los de rentabilidad.
Me t odología para e valuar alt e rnat ivas c on vidas dife re nt e s . a) Veri-
fique si las alternativas se pueden repetir en el futuro; b) si se
pueden repetir, verifique si al repetirlas se replican exactamente
los mismos costos y beneficios; c) si se replican los mismos
costos y beneficios en el futuro, tome la decisión calculando el
costo anual equivalente (CAE) o la anualidad equivalente al VPN;
d) si no se replican los mismos costos y beneficios y las alterna-
tivas se pueden repetir en el futuro, calcule los beneficios y
costos futuros durante un período igual al mínimo común
múltiplo de todas las alternativas que se analizan y calcule el
VPN de cada una de ellas; e) si no se pueden repetir las alterna-
tivas en el futuro, calcule el VPN para cada alternativa aunque
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DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 421
las vidas de cada una de ellas sean diferentes. La suposición
implícita es que los fondos se reinvierten más allá de la vida del
proyecto a la tasa de descuento.
Mé t odos de pronós t ic os . Métodos estadísticos que permiten hacer
proyecciones de datos basadas en datos históricos. No siempre
son exactos; mejor, nunca coinciden con los resultados reales
porque siempre hay un elemento de error imposible de pronos-
ticar.
Mé t odos de re nt abilidad. Estos métodos para valorar empresas, a di-
ferencia de los contables, tienen en cuenta la capacidad de la
firma para generar riqueza, para producir valor en el futuro.
Los más conocidos son: valor en bolsa (véase), múltiplos de
firmas similares (véase) y flujo de caja descontado.
Mé t odos he urís t ic os . Aunque el propósito es estudiar formas de en-
contrar soluciones óptimas, a veces esto no es posible y se re-
currirá a un método heurístico. Estos son procedimientos
sistemáticos y lógicos, no arbitrarios y tienen un alto grado de
intuición y subjetividad. Conviene aclarar que lo subjetivo es
diferente de lo arbitrario: lo primero está basado en informa-
ción recibida de múltiples maneras por el decisor; lo segundo
no tiene fundamento, es caprichoso.
Mo d e l o . Simplificación de la realidad por medios gráficos,
tridimensionales o matemáticos.
Múlt iple s t as as int e rnas de re nt abilidad. Cuando se calcula la tasa
interna de rentabilidad (TIR) se puede encontrar más de una TIR.
(La TIR es una de las raíces de un polinomio de grado n). Esto
puede ocurrir cuando hay cambio de signo en los flujos; por
ejemplo, a unos egresos siguen unos ingresos y después más
egresos. Este problema se elimina con la tasa interna de renta-
bilidad (TIR) ponderada.
Múlt iplos de firmas s imilare s . Este método de valoración de empre-
sas calcula el valor de la firma a partir del valor de mercado de
firmas comparables, por medio de una variable similar, por
ejemplo, volumen de ventas, utilidades, etcétera. La idea es
encontrar una firma similar a la cual se le conoce el valor (por
ejemplo, porque se transó en fecha reciente) y ese valor se com-
para con un indicador de la misma firma (utilidades, ventas,
etcétera). La relación valor sobre el indicador escogido servirá
como múltiplo de la firma a valorar. En general, el valor de una
firma estaría definido por la siguiente relación:
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IGNACIO VÉLEZ PAREJA 422
N
NPER(t as a;pago;va;vf;t ipo). Función de Excel que permite calcular el
número de períodos que hace equivalentes sumas negativas
con sumas positivas cuando la serie es uniforme.
Número de períodos n. Número de períodos que se analizan (año, mes,
día, trimestre, n semana, etcétera). Es claro que se trata de
períodos iguales. Nombre como parámetro en la función de
Excel: nper.
P
Pago (i;n;P;F;t ipo). Función de Excel que permite calcular el valor de
la cuota uniforme equivalente a una suma presente, a una suma
futura o a ambas.
Paradoja de San Pe t e rs burgo. Ejemplo clásico que muestra que la
gente no maximiza el valor esperado monetario.
Pe ríodo de re pago (PR). Tiempo necesario para que el inversionista
recupere la cantidad invertida.
Pe ríodo de re pago de s c ont ado (PRT). Este es el tiempo en que el inver-
sionista recupera la suma invertida más intereses. El cálculo
de este índice se hace encontrando el número de períodos que
se necesitan para hacer el VPN de la inversión igual a cero dada
una tasa de interés.
Períodos de diferent e longit ud. Las funciones de Excel trabajan bajo el
supuesto que todos los períodos son uniformes; por ejemplo, los
meses son todos iguales y febrero es un mes igual a marzo. En la
realidad, pueden ocurrir movimientos de dinero en fechas diver-
sas que están separadas por días (5 días, 3 días, 48 días, etcéte-
ra). En estos casos las funciones ya conocidas no operan,
entonces hay que recurrir a otras funciones como VNA.NO.PER
(tasa;valores;fechas) y TIR.NO.PER. (valores;fechas;estimar).
Pe s os c ons t ant e s o pre c ios re lat ivos . El enfoque de los pesos cons-
tantes o precios relativos proyecta los aumentos relativos de
precios y descuenta los flujos de caja futuros con la tasa de
descuento real.
Pre c ios c ons t ant e s . Metodología que pretende eliminar los problemas
causados por la inflación –cambios de precios– y que consiste
en no hacer proyecciones de los precios futuros de insumos,
bienes y servicios y hacer los cálculos de valor presente neto
con una tasa de descuento deflactada o real. Se dice que coin-
cide con el mismo cálculo a precios corrientes (véase precios
corrientes), pero en general no es así.
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DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 423
Pre c ios c orrie nt e s . Metodología que pretende incluir el efecto de la
inflación –cambios de precios– y que consiste en hacer proyec-
ciones de los precios futuros de insumos, bienes y servicios y
hacer los cálculos de valor presente neto con una tasa de des-
cuento corriente, no deflactada. Se dice que coincide con el
mismo cálculo a precios corrientes (véase precios corrientes),
pero en general no es así. Esta es la forma correcta de trabajar
la evaluación de un proyecto en condiciones inflacionarias.
Programac ión line al. Método matemático que permite optimizar una
función objetivo, sujeta a varias restricciones. Este método se
utiliza para resolver problemas de racionamiento de capital.
Programac ión line al e nt e ra. Caso especial de la programación lineal
cuando las variables deben tomar valores enteros. Cuando las
variables son enteras y sólo pueden tomar valores de 1 ó 0,
entonces se llama programación lineal binaria. Sirven para tra-
bajar selección de proyectos indivisibles.
Q
Qué pas a s i. . . (What if). Posibilidad que ofrece la hoja de cálculo elec-
trónica de examinar un resultado variando una variable a la
vez. Con esta herramienta se pueden identificar las variables
más críticas, en relación con las variaciones en los resultados.
R
Rac ionamie nt o de c apit al. Situación en la cual una firma enfrenta
insuficiencia de recursos para emprender todos los proyectos
deseados. Esta restricción puede ocurrir por restricciones in-
ternas (decisiones políticas de la firma) o por restricciones ex-
ternas (escasez de dinero o acceso limitado a fuentes de
recursos).
Re gla de de c is ión para e l mé t odo de la re lac ión be ne fic io/ c os t o. a)
si la relación beneficio/costo es mayor que 1, se debe aceptar;
b) si la relación beneficio/costo es igual a 1, se debe ser indife-
rente; c) si la relación beneficio/costo es menor que 1, se debe
rechazar.
Regla de decis ión para el mét odo de la t as a int erna de rent abilidad.
a) Si la TIR es mayor que la tasa mínima aceptable, se debe
aceptar; b) si la TIR es igual a la tasa mínima aceptable, se debe
ser indiferente; c) si la TIR es menor que la tasa mínima acepta-
ble, se debe rechazar.
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IGNACIO VÉLEZ PAREJA 424
Re gla de de c is ión para e l mé t odo de l valor pre s e nt e ne t o (VPN). a) Si
el VPN es mayor que cero, se debe aceptar; b) si el VPN es igual a
cero, se debe ser indiferente; c) si el VPN es menor que cero, se
debe rechazar.
Re lac ión be ne fic io/ c os t o (RB/ C). La relación entre los beneficios y los
costos o egresos de un proyecto. Los beneficios se definen como
el valor presente de los flujos netos de caja, cuando éstos son
positivos. Los costos se definen como el valor presente de los
flujos netos de caja cuando éstos son negativos.
Re lac ión be ne fic io/ c os t o ampliada (RB/ CA). Método que involucra
explícitamente las suposiciones del VPN en el cálculo de la rela-
ción beneficio/costo. Con este procedimiento se elimina la con-
tradicción entre el VPN y la TIR.
Re lac ión be ne fic io/ c os t o inc re me nt al. Método obsoleto para elimi-
nar la contradicción entre VPN y TIR. El cálculo hay que hacerlo
por pares de alternativas.
Rie s go. Se dice que una situación o decisión se hace bajo riesgo cuan-
do además de conocerse los eventos se conoce la distribución
de probabilidad de éstos; es decir, cuando se conocen las pro-
babilidades asociadas a cada evento.
S
Se le c c ión de alt e rnat ivas . Procedimiento que consiste en determinar
cuál es el ordenamiento o jerarquización de varias alternativas
(las ordena de mejor a peor).
Se le c c ión de alt e rnat ivas de financ iac ión. Metodología que determi-
na la mejor alternativa de financiación para un proyecto de-
seable. No siempre coincide con la financiación de menor costo.
Tiene en cuenta los ahorros en impuestos.
Simulac ión. Una simulación es una imitación. Metodología que permi-
te examinar el comportamiento de una variable combinando
todas las posibilidades de valores de aquellas variables depen-
dientes y que tienen una distribución de probabilidad. Estas
metodologías se llaman también método de Monte Carlo. Un
resultado de la aplicación de esta herramienta es el encontrar
la probabilidad de éxito o fracaso de un proyecto, dados ciertos
parámetros.
Solve r. Opción de menú de Excel que permite resolver problemas de
programación lineal. Se encuentra en la opción de menú He-
rramientas.
Suma fut ura F. Suma futura, situada al final del período n. En otros
textos usan la letra S. Nombre como parámetro en la función
de Excel: VF.
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DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 425
Suma pre s e nt e P. Suma presente, situada al final del período cero.
Nombre como parámetro en la función de Excel: VA.
Supos ic ione s implíc it as e n e l mé t odo de la re lac ión be ne fic io/ c os -
t o (RB/ C). Los fondos liberados a lo largo de la vida de una
alternativa se reinvierten a la misma tasa de descuento. Por
ser una medida relativa, no tiene en cuenta el monto de la
inversión.
Supos ic ione s implíc it as e n e l mé t odo de la t as a int e rna de re nt abi-
lidad (TIR). Los fondos liberados a lo largo de la vida de una
alternativa se reinvierten a la misma TIR. Por ser una medida
relativa, no tiene en cuenta el monto de la inversión.
Supos ic ione s implíc it as e n e l mé t odo de l valor pre s e nt e ne t o (VPN).
Estas suposiciones son: a) Los fondos liberados a lo largo de la
vida de una alternativa se reinvierten a la tasa de descuento
que se utiliza para calcular el valor presente neto, aun más allá
de la vida del proyecto, si el caso incluye alternativas con vidas
diferentes (esto supone que la tasa de descuento es la de opor-
tunidad). Esta suposición no es otra cosa que el reconocimien-
to de la actividad cotidiana de tesorería en las empresas; ésta
consiste en velar por que los fondos disponibles se mantengan
productivos, ya sea en nuevos proyectos o en actividades ren-
tables (bonos, cuentas de ahorros, etcétera). b) La diferencia
entre la suma invertida en una alternativa y el valor de la alter-
nativa más costosa o de la cifra límite de la cual se disponga,
según el caso, se invierte a la tasa de descuento utilizada para
calcular el VPN. Esto supone, además, que la tasa de descuento
es la de oportunidad. 
Supuest os sicológicos para la t oma de decisiones . Preferencia: cuando
a un individuo se le presentan dos alternativas A y B, podrá
escoger entre ellas o ser indiferente. Transitividad: secuencia
de preferencias encadenadas. Preferencia a la recompensa: este
supuesto dice que los individuos prefieren más de un bien de-
seable que menos.
T
Tabla de amort izac ión. Tabla que indica las sumas totales pagadas,
descompuesta en interés y abono o amortización de un présta-
mo; permite determinar el saldo al final y al comienzo de cada
período.
Tas a de des cuent o. Tasa de interés que establece la equivalencia entre
sumas futuras y presentes. Es la máxima entre el costo de
capital y el costo de oportunidad del dinero de la firma.
Tas a de e quivale nc ia. Véase tasa de descuento. También se llama
(discount rate o hurdle rate, en inglés).
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IGNACIO VÉLEZ PAREJA 426
Tas a de int e ré s i . Tasa de interés, expresada en porcentaje por unidad
de tiempo (año, mes, día, trimestre, semana, etcétera). Este
interés debe ser estipulado por unidad de tiempo igual al perío-
do indicado en n. Se supone interés compuesto. Nombre como
parámetro en la función de Excel: tasa.
Tas a de int e ré s ant ic ipada e int e ré s ve nc ido. Tasa de interés que se
liquida al comienzo del período.
Tas a de int e ré s c ont inua. Tasa de interés efectiva cuando el número
de períodos de liquidación es muy grande o infinito.
Tas a de int e ré s e fe c t iva. Es la tasa de interés que resulta cuando se
liquida una tasa de interés nominal en períodos menores al
estipulado inicialmente para ella. Es una tasa de interés equi-
valente a la nominal liquidada en períodos inferiores (más cor-
tos) que el estipulado para la tasa nominal.
Tas a de int e ré s nominal. Tasa de interés nominal es una tasa de inte-
rés que se estipula para un determinado período –por ejemplo,
un año– y que es liquidable en forma fraccionada, en lapsos
iguales o inferiores al indicado inicialmente; esta liquidación
se realiza con la tasa determinada para ese período menor y se
llama tasa de interés periódica.
Tas a de int e ré s pe riódic a. Tasa de interés asociada a un período me-
nor que el estipulado para la tasa de interés nominal y que
sirve para calcular el monto del interés que se va a pagar o
recibir. 
Tas a de int e ré s ve nc ida. Tasa de interés que se liquida al final del
período.
Tas a de oport unidad financ ie ra. La menor tasa de interés entre va-
rias alternativas de inversión. Se utiliza para calcular la des-
ventaja financiera.
Tas a int e rna de re nt abilidad (TIR). Todos los ingresos por encima de la
inversión, medida en términos porcentuales. Es la tasa de in-
terés que hace equivalentes los ingresos netos con los egresos
netos. En Excel se calcula con =TASA(n;C;P;F;tipo;i semilla) cuan-
do se trata de calcular la tasa de interés, a partir de una serie
uniforme C o una suma futura F o la combinación de ambas y
una suma P =TIR(rango;i semilla) cuando se trata de un flujo de
caja libre no uniforme.
Tas a int e rna de re nt abilidad inc re me nt al. Método obsoleto para eli-
minar la contradicción entre VPN y TIR. Consiste en calcular la
TIR del flujo que resulte de restar el flujo de caja de una alterna-
tiva de otra; si la TIR incremental es mayor que la tasa de des-
cuento, entonces la alternativa de la cual se restó la otra es
buena. Por ejemplo, si TIR
A-B
es mayor que la tasa de descuento,
entonces se justifica invertir una suma extra en A; por lo tanto,
A es mejor que B. Sirve para detectar cuál es la tasa de interés
13 ca11.p65 05/02/04, 10:57 a.m. 426
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 427
donde la decisión de escogencia entre dos alternativas mutua-
mente excluyentes se cambia. El cálculo hay que hacerlo por
pares de alternativas.
Tas a int e rna de re nt abilidad ponde rada (TIRP). Método que involucra
explícitamente las suposiciones del VPN en el cálculo de renta-
bilidad. Con este procedimiento se elimina la contradicción entre
el VPN y la TIR; así mismo, sirve para eliminar el problema de las
múltiples TIR.
Tas a de re nt abilidad mínima ac e pt able . Véase tasa de descuento.
TASA(n;C;P;F;t ipo;i s e milla). Función de Excel que permite calcular la
tasa de interés que hace equivalentes sumas negativas con
sumas positivas cuando la serie es uniforme.
TASA.NOMINAL(t as a de int erés efect iva;num. períodos ). Función de Excel
que permite calcular la tasa de interés nominal a partir de la
tasa de interés efectiva y el número de períodos de liquidación.
Tas as de int e ré s e quivale nt e s . Tasas de interés que son equivalentes
entre sí y que tienen en cuenta la forma de liquidación: antici-
pada, vencida, nominal o efectiva.
Tas as de int e ré s no uniforme s . Cuando las tasas de interés cambian
–como ocurre en la realidad– de período a período, entonces las
funciones financieras de Excel VA, VNA, VF y PAGO no pueden ser
utilizadas. Es necesario trabajar con operaciones aritméticas
de Excel.
Te oría de la ut ilidad c ardinal. Teoría propuesta por Von Neuman y
Morgersten en los años 40 para explicar por qué la gente no se
guía por el valor esperado monetario. La gente, dice la teoría,
trata de maximizar el valor esperado de algún tipo de utilidad,
no el valor esperado monetario. Véase Valor e s pe rado mone -
t ario.
TIR(rango;i s e milla). Función de Excel que permite calcular la tasa de
interés que hace equivalentes sumas negativas con sumas po-
sitivas cuando la serie no es uniforme.
TIR. NO. PER. (valore s ;fe c has ;e s t imar). Función de Excel que permite cal-
cular la tasa interna de rentabilidad (TIR) cuando los movimien-
tos de dinero ocurren a intervalos no uniformes. El resultado
es una tasa de interés anual.
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IGNACIO VÉLEZ PAREJA 428
V
Valor de liquidac ión. Este método consiste en calcular el valor de la
firma por el precio de venta de los activos, una vez liquidada la
firma. A diferencia de los anteriores, supone que la empresa no
continua operando. Los anteriores, a pesar de sus limitacio-
nes, considera a la firma como un proyecto o empresa en mar-
cha. Este valor es, en general, más bajo que el valor en libros.
Valor de re pos ic ión. Este método se basa en calcular cuánto le costa-
ría al comprador crear una infraestructura productiva igual a
la que se tiene. Este valor por estar basado en cotizaciones de
activos similares no tiene relación con la capacidad de generar
valor en el futuro. Podría ser adecuado para calcular el valor
del aporte de bienes a otra sociedad.
Valor e c onómic o agre gado (VEA). El VEA pretende medir el valor que
agrega un proyecto a la firma o el valor que genera la firma en
un período. Tiene en cuenta que esa generación de valor debe
resultar después de que se ha recuperado lo correspondiente a
la inversión y a la remuneración que deben recibir los que pres-
tan el dinero (intereses) y los que aportan el capital (rendimien-
to de los accionistas). No es una medida de valor generado. El
valor de una firma se mide con los flujos de caja libre.
Valor e n bols a. El valor de una firma que se cotiza en bolsa es relativa-
mente sencillo de calcular: el número de acciones en el merca-
do multiplicado por el precio de mercado de la acción. Este
método tiene graves limitaciones puesto que en Colombia y en
muchos países de América Latina, el mercado bursátil no sólo
es muy reducido, sino muy imperfecto y los precios de las ac-
ciones no reflejan la realidad de una oferta y demanda libre,
sino que en muchos casos son precios manipulados.
Valor en libros . Se toma el valor del patrimonio contable. No hay ningún
ajuste y resulta de restar los pasivos de los activos. No refleja la
capacidad de la firma de producir riqueza en el futuro, ni el
know-how de la firma, ya que se basa en datos históricos.
Valor e s pe rado mone t ario (VEM). Es el valor esperado en dinero de los
diferentes resultados de una lotería o situación bajo riesgo,
con probabilidades establecidas.
Valor pre s e nt e (VP). El valor presente de un ingreso de dinero en el
futuro es aquella cantidad que se debe entregar o invertir hoy
para asegurar esa misma suma de dinero en el futuro. Esta
suma presente es equivalente al flujo de dinero que se espera
recibir en el futuro. En Excel: =VA(i;n;C;F;tipo) cuando se trata
de convertir una serie uniforme C o una suma futura F o la
combinación de ambas. = VNA(i;rango) cuando se trata de un
flujo de caja libre no uniforme. En este último caso hay que
tener en cuenta que el rango debe iniciarse con la celda corres-
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DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 429
pondiente al período 1 y el valor calculado estará expresado en
pesos del instante 0.
Valor pres ent e net o (VPN). Mide el remanente en pesos de hoy, después
de descontar la inversión (o el ‘préstamo’ que le hace el inver-
sionista al proyecto) y el ‘interés’ (calculado a la tasa de des-
cuento) que debe ‘devolver’ el proyecto al inversionista. En otras
palabras, es el monto por el cual aumenta la riqueza del decisor
(individuo o firma) después de haber llevado a cabo la alterna-
tiva que se estudia. El VPN, por lo tanto, permite establecer
mecanismos que aumenten o maximicen el valor de la firma.
Todo esto implica que a mayor tasa de descuento, menor será
el VPN. En Excel: = VA (i;n;C;F;tipo)-P cuando se trata de calcu-
lar el VPN de una serie uniforme C o una suma futura F o la
combinación de ambas con una inversión P en el instante 0. =
VNA (i;rango)-P cuando se trata de un flujo de caja libre no uni-
forme, que es el producto de una inversión P en el instante 0.
En este caso hay que tener en cuenta que el rango debe iniciar-
se con la celda correspondiente al período 1, y el valor calcula-
do estará expresado en pesos del instante 0; por lo tanto, se
puede restar el valor de P, para obtener el VPN.
Valor pre s e nt e ne t o ajus t ado (VPNA). Metodología propuesta por algu-
nos autores para incluir las externalidades. Por ejemplo, tasas
de interés subsidiadas, exenciones de impuestos, ahorros en
impuestos, etcétera. Muchas de estas externalidades se pue-
den incluir en forma directa en el VPN, en muchos casos por
medio de un ajuste a la tasa de descuento. Tiene la ventaja de
mostrar el valor en dinero de esas externalidades. Hay consen-
so en que es una mejor forma de incluir esos efectos que hacer-
lo con la tasa de descuento.
Valor t erminal. El valor de mercado o terminal es la generación de valor
que ocurre más allá del último período analizado en la evalua-
ción. Sobre el valor terminal o de mercado, que se incluye al
final del período de estudio, debe mencionarse que su valor de-
pende de lo que se espera que suceda después del último perío-
do de evaluación de la alternativa. Ya que no es lo mismo suponer
que la empresa se liquida o que es una empresa en marcha que
continúa en operación. En el primer caso, el valor de salvamen-
to será el precio de liquidación de los activos; en el segundo
caso, habrá que calcular el valor presente de los flujos de ingre-
sos y egresos que producirá el proyecto más allá del último pe-
ríodo de la evaluación: éste será, entonces, el valor terminal de
ese proyecto o alternativa de inversión. El valor terminal o de
mercado debe distinguirse del valor de salvamento.
VA(i;n;C;F;t ipo). Función de Excel que permite calcular el valor en ins-
tante cero equivalente a una serie uniforme, a una suma futu-
ra o a ambas.
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IGNACIO VÉLEZ PAREJA 430
Ve nt aja fis c al o ve nt aja t ribut aria. El valor presente de los ahorros
en impuestos de una alternativa de financiación.
VF(i;n;C;P;t ipo). Función de Excel que permite calcular el valor futuro
de una suma presente, de una serie uniforme de cuotas o de
ambos.
VF. PLAN(P, rango de t as as de int e ré s ). Función de Excel que permite
calcular el valor futuro de una suma presente cuando hay ta-
sas de interés que cambian de período a período.
VNA(i;rango). Función de Excel que permite calcular una suma presen-
te equivalente a flujo de caja libre no uniforme. 
VNA. NO. PER(t as a;valore s ;fe c has ). Función de Excel que permite calcu-
lar el valor presente neto (VPN) cuando los movimientos de dine-
ro ocurren a intervalos no uniformes.
VPN/ PR. Es un índice que tiene en cuenta el valor presente neto y el
período de repago. Este índice favorece las alternativas con
mayor VPN y menor PR.
VPN/ PRT. Es un índice que tiene en cuenta el valor presente neto y el
período de repago descontado. Este índice favorece las alterna-
tivas con mayor VPN y menor PRT.
W
Wei ghted Average Cost of Capi tal (WACC). Véase Cos t o prome dio de l
c apit al (CPC).
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