MTODOS DE

VALORIZACIN

Anlisis financiero
Comprender las actividades de la empresa bajo
anlisis y su metodologa contable.

La creacin de riqueza necesita inversiones que

deben ser financiadas y tener un retorno
adecuado.

Anlisis financiero
Primero, comprender las actividades de la
empresa bajo anlisis
El mercado (s)
El producto (s)

Canales de distribucin
Las personas

y la metodologa contable de la empresa.

Notas a los
Provisiones Inventarios
Estados Financieros

La creacin de riqueza
Anlisis de
Mrgenes

Punto de
equilibrio

Efecto
tijera
3

Anlisis financiero
necesita inversiones
Capital de trabajo

Activo fijo

que deben ser financiadas

Flujos
de caja

Riesgo de solvencia y liquidez

ante i y TC

y tener un adecuado retorno.

ROCE

ROE
4

Criterio General

El valor de un activo es igual al valor presente

de sus retornos esperados.
1. Bono Cupn Cero, valor al vencimiento
garantizado:
Vcto

PB

2. Bono

(1 r )

tN

c
Vcto
PB

t
N
(1 rN )
t 1 (1 rt )
5

Valorizacin de activos bajo

incertidumbre
Default risk
Tasa Libre de riesgo + Spread
S&P y Moodys
Equity risk
Cash flow to the equity (FCFE)
Cash flow to the firm (FCFF)

ENFOQUE DEL VALOR

INTRNSECO

DCF: componentes clave

Flujos de caja (cash flow), no utilidades.
Horizonte temporal, se obtiene el valor presente
de una serie de flujos de efectivo.
Riesgo, valores esperados asociados a los flujos
y al costo de oportunidad del capital.
T n
t
t
t 1

FC
Valor
(1 r )

n= nmero de periodos
FCt= Flujo de caja en el periodo t
r= Tasa de descuento
8

Cash vs. Utilidad

Periodo
Ventas
Ventas
Gastos
Gastos
Utilidad
Utilidad

Flujo de Caja:
Saldo inicial
Ingresos
Salidas
Saldo final

11
10
10
88
2
2

22
20
20
16
16
4
4

33
40
40
32
32
8
8

44
55
66
77
80 160
160 320
320 640
640
80
64 128
128 256
256 512
512
64
16
32
64 128
16
32
64 128

0
0
0
0

0
0
8
-8

-8
10
16
-14

-14
20
32
-26

-26
40
64
-50

-50
-98
80 160
128 256
-98 -194

DCF: componentes clave

Este mtodo es aplicable para valorizar empresas que:
Presenten un flujos de caja positivos y que pueden
ser estimados.
Es posible obtener tasas de descuento asociadas al
riesgo de la inversin
Debe ser adaptado cuando valorizamos empresas:
En problemas o en reestructuracin
Cclicas
Con activos no utilizados
Que poseen patentes
Que no cotizan
10

DCF Enfoque del Valor

Intrnseco

Valor del
Patrimonio
VAN
(FCFF/kc)

Valor de los
activos

VAN
(FCFE/ke)

VAN
u
(FCFF/ke )
+

Valor del
Pasivo

VAN (tax
savings/kd)

11

Valorizacin del Capital Propio

2 metodologas:
DDM (descuento de los dividendos futuros)
Modelo de Crecimiento Estable
Modelo en 2 etapas
Modelo en 3 etapas

Mtodo del FCFE (Free Cash Flow to Equity)

Modelo de Crecimiento Estable
Modelo en 2 etapas
Modelo E
12

DDM
Dos aspectos a considerar:
Dividendos esperados durante el periodo de
tenencia de la accin.
Pn al final del periodo

E DPAt
E PA
t
(
1

k
)
t 1
e
T

E[DPAt], valor esperado del dividendo en el periodo t.

ke, costo del capital propio
13

DDM en Crecimiento Estable

Modelo de Gordon

DPA0 1 g
E PA
ke g
DPA0, dividendo por accin del periodo
ke, tasa requerida por los accionistas
g, tasa de crecimiento de los dividendos
14

Ejemplo
Empresa XYZ
DPA $1.36 y EPS $2.08
ROE 11.16%
ke 7.7%
Valor esperado del crecimiento en EPS
= ROE x Ratio de Retencin
E[EPS] = 11.16 X (1-1.36/2.08) = 3.86%

E[PA]= 1.36 x (1.0386)/(0.077-0.0386)

= 36.78
15

DDM: Modelo en 2 Etapas

Fase inicial de crecimiento no estable
Fase final de crecimiento estable
PA= Valor Presente de los dividendos durante la fase de
crecimiento extraordinario + Valor Presente del Valor Terminal
t n

DPAt
Pn
PA

t
n
1 ke,hg
t 1 1 ke , hg
DPAt = dividendo esperado por accin en al ao t
ke= Costo del capital propio (hg: alto crecimiento; st: crecimiento
estable)
DPAn 1

Pn= Precio (valor terminal) al final del ao n

e , st

gn=Tasa de crecimiento estable a partir del ao n

gn

16

DDM: Modelo en 2 Etapas

Si la tasa de crecimiento extraordinario (g) y el payout
ratio son fijos durante los primeros n aos, entonces:

(1 g ) n
DPA0 1 g 1
n
DPAn1
(1 ke,hg )
P A

ke,hg g
ke,st g n 1 ke,hg n
g= tasa de crecimiento durante la primera fase
Adems de las restricciones mencionadas para el
modelo de Gordon, se debe considerar que:
El payout es mayor en la segunda fase.
Ratio retencin estable= (gn/ROEe)

17

DDM en 2 etapas: ejemplo

La empresa XYZ:
5 aos de alto crecimiento
Payout ratio=9.07%, EPS actual de 11.03
ROE0=18.49% y ROE1=12%
gn=4% (crecimiento estable)
0=1.2 y 1=1
Tasa libre de riesgo=4.5% y una prima por
riesgo=4%
Calcule el valor de la accin.
18

DDM en 2 etapas: ejemplo

Alto crecimiento

Crecimiento Estable

E[EPS]= ROE x Ratio de retencin

= 0.1849 x (1-0.097)
= 16.81%

ke,e = 4.5% + 1 X 4%
= 8.5%

ke,h = 4.5% + 1.2 X 4%

= 9.3%
Ao

EPS
1
2
3
4
5

12.88
15.05
17.58
20.54
23.99

DPS
1.17
1.37
1.59
1.86
2.18

Payout ratio= 1 - g/ROE

= 1 - 0.04/0.12
= 66.67%

VP@9.3%
1.07
1.14
1.22
1.31
1.39
6.13
19

DDM en 2 etapas: ejemplo

Crecimiento Estable
E[EPS6]=
=
DPA6=
=
=

11.03 X 1.1682 5 X 1.04

24.96
E[EPS6] X payout ratio estable
24.96 X 0.6667
16.64
DPA6
Valor
=16.64/(0.085-0.04)
terminal= ke,e - g
= 369.78
369.78
VP Valor terminal =
5 = 237.05
(1.093)
VP PA= 6.13 + 237.05
=
243.19
20

DDM: Modelo en 3 etapas

Grficamente:

gn
Alto
Crecimiento
Crecimiento declinante

Bajo Payout
ratio

Payout ratio
creciente

ga= Tasa de crecimiento inicial

gn=Tasa de crecimiento estable al infinito

Crecimiento
estable

gn

Alto Payout
ratio estable

21

DDM: Modelo en 3 etapas

Formalmente:

EPS0 (1 g a )t a t n 2 DPAt
EPSn 2 (1 g n ) n
PA

t
t
n2
(
1

k
)
(
1

k
)
(
k

g
)(
1

k
)
t 1
t n11
e , hg
e,d
e , st
n
e,d
t n1

EPSx = Utilidades por accin en el periodo x

DPAt = Dividendos por accin en el ao t
ke= Costo del capital propio (hg periodo de alto crecimiento, d
periodo declinante, st periodo de crecimiento estable)
ga= Tasa de crecimiento en la fase inicial
gn=Tasa de crecimiento estable
a= Payout ratio durante la fase de alto crecimiento
n= Payout ratio durante la fase de crecimiento estable
22

DDM: Conclusiones
Es un modelo basado en el supuesto que una empresa
entrega los flujos que genera como dividendos.
Sin embargo, muchas empresas retienen dichos fondos
porque:
La empresa puede no estar segura acerca de sus
necesidades de financiamiento y por ello retiene
cash.
La empresa puede tener utilidades voltiles y
mantiene capital para asegurar la entrega de
dividendos en el futuro.
La empresa necesita invertir para seguir creciendo.
23

Mtodo del FCFE

El flujo del capital propio indica el efectivo remanente de libre
disposicin de los accionistas.
FCFE= U - (CAPEX-d) - WC+ Deuda
U = Utilidad Neta (Net Income)
d = depreciacin
Capex = Gastos de Capital (Capital Expenditures)
Activo (Valor en Libros) Final=Activo inicial+CAPEX-Depreciacin
WC = Variacin en el capital de trabajo (Operating Working
Capital)
Deuda = Variacin en la Deuda Neta
A diferencia del DDM, se asume que los fondos excedentes
retornaran a los accionistas.
24

Mtodo del FCFE

Al igual que en el DDM, para el calculo del
crecimiento esperado en el FCFE se utiliza la tasa
de reinversin del capital propio, equivalente al ratio
de retencin.
E[FCFE]= Tasa de reinversin x ROE
Donde la tasa de reinversin es igual a:
= Net Capex+ WC+ Deuda Neta
Utilidad Neta

25

FCFE en Crecimiento Estable

Similar al DDM bajo el mismo escenario.

FCFE1
P0
ke g
FCFE1, Valor esperado del flujo de caja el ao
siguiente
ke, Costo del capital propio
g, tasa de crecimiento estable por siempre
26

Ejemplo: Singapore Airlines

(Damodaran)

La Compaa opera en un mercado altamente competitivo, por

lo que el crecimiento potencial es limitado (5%).
La Compaa report utilidades por S$1,164 millones sobre
ingresos de S$7,816 millones.
El ROE alcanz un 10%, el Capex S$2,214 millones (el
promedio de los ltimos 4 aos fue de S$ 1,520 millones).
La depreciacin es de S$1,205 millones.
La variacin del capital de trabajo es de S$303 millones,
mientras que el ratio deuda capital es de 5.44%, el cual se ha
mantenido estable en los ltimos aos.
Obtenga el FCFE correspondiente y la tasa de reinversin.
27

Ejemplo: Singapore Airlines

(Damodaran)

FCFE:
+Utilidad Neta = 1,164
-Net Capex * (1-) = (1520-1205)*(1-0.0544) = 298
-WC * (1-) = 303*(1-0.0544) = 287
= 579
Tasa de reinversin = (298 + 287)/1164 = 50.20%
Asuma el Beta no apalancado para las compaas
areas es de 0.81, la tasa de impuestos de 38%, el
ratio de deuda a capital es de 3.63%, la prima por
riesgo es de 5% y la tasa libre de riesgo en S$ de
Singapur es de 6%.
Valorice el capital propio de Singapore Airlines.

28

Ejemplo: Singapore Airlines

(Damodaran)

Paso 1: obtener el Beta apalancado

0.81 (1+(1-0.38)(0.0363)=0.83
Paso 2: obtener el costo del capital propio utilizando
el Modelo CAPM:
ke= 6%+0.83*(5%)=10.14%
Paso 3: Valor del capital propio = E[FCFE]/ ke -g
579*1.05 = S$11,838
0.1014-0.05

29

FCFE: Modelo en 2 Etapas

VP del FCFE + VP del valor terminal
t n

FCFEt
Pn
Valor

t
n
1 ke
t 1 1 ke
Pn= FCFEn+1/ (k*e-g)
(*)El costo del Capital propio debe ser ajustado en
crecimiento estable.

30

FCFE: El Modelo E (3 Etapas)

3 etapas de crecimiento (alto, declinante y
estable).
t n1

t n 2
FCFEt
FCFEt
FCFEn 21
Valor

t
t
n2
(
1

k
)
(
1

k
)
(
k

g
)(
1

k
)
t 1
t n11
e , hg
e,d
e , st
n
e,d

Capex, depreciacin, Betas, ke debern ser

ajustados en cada etapa.

31

FCFE: Conclusiones
No requiere efectuar supuestos acerca de la poltica
de dividendos.
Se obtienen valores ms realistas.
EL FCFE puede ser negativo.
Se requiere hacer supuestos sobre un mayor
nmero de variables.

32

Mtodo del Costo del Capital

Consiste en descontar los flujos de caja a la tasa
que refleja el mix de fuentes de financiamiento.
WACC refleja los beneficios del tax saving de la
deuda y el riesgo adicional que ella conlleva.
FCFF o flujo de caja de la empresa o flujo de caja
no apalancado.
Se proyectan por lo general los flujos de caja de 5
periodos.

33

Proyeccin del FCFF

Valor para los
accionistas

Flujo de Caja
de la Firma

Duracin
del
crecimiento

Tasa de
Descuento

Crecimiento
de las ventas
Margen
operativo
Impuestos

Inversiones
en activo
fijo y
capital de
trabajo

Costo del
Capital

Decisiones
de
Operacin

Decisiones
de
Inversin

Decisiones de
Financiamiento

Poltica de
endeudamiento

34

Paso 1: Clculo del FCFF

Dos formas de clculo:
FCFF= EBIT (1-tx) + d - CAPEX - WC
U - (CAPEX-d) - WC+ i(1-t)
EBIT = Earnings Before Interest and Taxes
d = depreciacin
Capex = Gastos de Capital (Capital Expenditures)
WC = Variacin en el capital de trabajo (Operating Working
Capital)

35

Paso 2: Clculo del WACC

Clculo de la tasa de descuento (WACC):

E
D
t
WACC ke
kd
ED
ED

ke rf i (rm rf )
WACC costo del mix

ke= Costo del Capital Propio

E= Capital Propio o Equity

D= Deuda Neta

Kd= Costo de la deuda despus de impuestos

36

Paso 3: Estimacin del Capital

Propio o Equity
Se descuentan los flujos de caja utilizando el
WACC.
El valor presente de los flujos se ajusta por:
Deuda
Activo fijo no operativo
Otras obligaciones

37

Distintas Variantes del Modelo

Las variantes de definen de acuerdo con los

supuestos del crecimiento en los flujos y su
duracin.

Empresa de Crecimiento Estable (Gordon Shapiro

Model)
La tasa de crecimiento menor o igual a la tasa
de crecimiento de la economa.
Consistencia de tasas (reales o nominales) y
crecimiento del Capex.
Alta Sensibilidad ante supuestos en el
crecimiento.

38

Versin General del Modelo

1 g

FCFF

T n
t
WACC g
FCFFt

Valor

t
n
(
1

WACC
)
(
1

WACC
)
t 1
Consistencia:
Tasa de reinversin= g/ROCE o g/WACC
ROCE = EBIT(1-t)/(E+D)

39

EJEMPLO
Crecimiento Estable
Eb= $3400 y Db= $1300 a fines del 2006
EBIT (utilidad operativa)= $630 y t= 30%
Se espera un tasa de crecimiento de g= 5% y el
ROCE se mantiene.
Beta= 1.2 rf=10.50% y una prima por riesgo de 9%
Costo de la deuda es de 12%
EM= $2300 y DM=$1800
La empresa cuenta con $1500 en efectivo e
inversiones en valores
Estime el valor del capital propio

40

EJEMPLO
ROCE= EBIT(1-t)/(E+D) = 441/4700 = 9.38%
Tasa de reinversin = g/ROCE = 5%/9.38%= 53.30%
FCFF1 = 441 * 1.05 - 0.5330*1.05* 441= 463.05 - 246.8
= 216.25
ke= 10.5%+1.2*9% = 21.3%
WACC= 21.3%* (2300/4100)+12%(1-0.3)*(1800/4100)
= 11.95% + 3.69% = 15.64%
Valor presente : FCFF1/(WACC-g) = 216.25/0.1064
= 2032
Valor del capital Propio= 2032 (1800-1500) = 1732
41

Algunas consideraciones
sobre el FCFF
Los flujos de caja relacionados a la deuda no
tienen que considerarse explcitamente a
diferencia del FCFE.
El principal problemas es que el FCFF requiere
definir un ratio de capital y deuda para obtener el
costo del capital. Dicho ratio puede no reflejar la
estructura de capital esperada.

42