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El Costo de Capital

Informe Elaborado para

EJESA
por

Ariel A. Casarín
Javier García Sánchez
Lorenzo A. Preve
Virginia Sarria Allende

XW

Abril 2006

Índice de Contenidos
1
2
3
4
5

6

7

8
9

Objetivos................................................................................................................... 3
Resumen de Nuestra Opinión ................................................................................... 5
El Costo del Capital en Compañías Reguladas ........................................................ 7
El Costo de la Deuda ................................................................................................ 9
El Costo del Capital Propio .................................................................................... 11
5.1
El Modelo de Crecimiento de los Dividendos................................................ 12
5.2
El Capital Asset Pricing Model (CAPM) ....................................................... 13
5.3
Los Modelos Multifactoriales – El Arbitrage Pricing Theory (APT) ............ 16
Riesgos y el Costo del Capital en Industrias Reguladas......................................... 17
6.1
Riesgos Simétricos y el Parámetro Beta......................................................... 18
6.2
Riesgos Asimétricos y la Prima por Riesgo País............................................ 20
6.2.1
El Riesgo Político ................................................................................... 22
6.2.2
Riesgo Regulatorio del Sistema Tarifario .............................................. 24
La Implementación del Modelo CAPM para el caso de EJESA ............................ 27
7.1
La Tasa Libre de Riesgo................................................................................. 27
7.2
La Prima por Riesgo de Mercado ................................................................... 29
7.3
El Parámetro Beta........................................................................................... 33
7.3.1
El Impacto del Endeudamiento en el Parámetro Beta ............................ 34
7.3.2
El Sistema de Regulación y el Parámetro Beta ...................................... 35
7.3.3
Una Estimación del Parámetro Beta para EJESA .................................. 39
7.4
La Prima por Riesgo País ............................................................................... 43
El Costo del Capital de EJESA .............................................................................. 47
Referencias ............................................................................................................. 48

1

Objetivos

1. La Empresa Jujeña de Electricidad, de ahora en adelante EJESA, nos ha solicitado
nuestra opinión objetiva e independiente sobre una estimación de la tasa de rentabilidad
regulada (en adelante el costo de capital) para esa compañía. En particular, EJESA nos
ha requerido que específicamente examinemos cuatro aspectos de esa estimación. En
primer lugar, se nos ha solicitado que detallemos las principales metodologías que se
emplean para estimar el costo de capital de empresas reguladas. En segundo lugar,
EJESA nos ha requerido que examinemos las modificaciones que habitualmente se
aplican a esas metodologías cuando se emplean en mercados emergentes. En tercer
lugar, EJESA nos ha requerido que examinemos las metodologías empleadas por otros
reguladores para determinar el costo de capital de compañías reguladas. Finalmente, la
compañía nos ha solicitado que realicemos una estimación de su costo de capital. En
este informe brindamos nuestra opinión objetiva e independiente sobre estos cuatro
puntos.
2. Nuestras conclusiones y opiniones se sustentan en detallados análisis financieros y
económicos, como en nuestra experiencia, tanto académica como práctica. Nuestras
opiniones se basan en el análisis de estados financieros, información pública de los
mercados financieros, estudios académicos y profesionales, la normativa regulatoria y
en el contrato de concesión de la compañía, como en nuestro conocimiento detallado del
sistema regulatorio de la distribución de electricidad en Argentina y en otros países.
3. El Dr. Ariel A. Casarin es profesor del IAE, la Escuela de Dirección y Negocios de
la Universidad Austral. Tiene un PhD en Economía y una Maestría en Ciencias en
Economía y Finanzas de la Escuela de Negocios de la Universidad de Warwick, y una
Maestría en Artes en Finanzas de la Universidad CEMA. El Dr. Casarin ha efectuado
publicaciones en temas regulatorios y de organización industrial. Además de sus
actividades académicas, ha sido consultor de la Procuración del Tesoro de la Nación, el
Instituto Mundial para la Investigación en Desarrollo Económico y el Instituto de
Investigación para el Desarrollo Social de las Naciones Unidades. El Dr. Casarin ha
también asesorado sobre temas regulatorios a empresas, entes reguladores y otras
entidades públicas.

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4. El Dr. Javier García Sánchez es Profesor del IAE, la Escuela de Dirección y
Negocios de la Universidad Austral. Tiene un PhD en Ciencias Económicas y
Empresariales de la Universidad de Navarra, España. Es miembro del Consejo de
Dirección del IAE, como Director de Formación y Desarrollo de Profesores. El Dr.
García Sánchez también se desempeña como Director del Área Académica Dirección
Financiera del IAE. Su investigación y docencia está vinculada a temas de Finanzas
Corporativas, especialmente en Países Emergentes. Ha realizado diversos trabajos de
consultoría, especialmente en el campo de la valoración de empresas. Antes de
dedicarse a la actividad académica, el Dr. García Sánchez trabajó en el sector bancario.
5. El Dr. Lorenzo Preve es Profesor del IAE, la Escuela de Dirección y Negocios de la
Universidad Austral. Tiene un PhD en Finanzas en la University of Texas at Austin,
Austin, TX, USA. Anteriormente realizó un Executive MBA en el IAE, y es Licenciado
en Administración de Empresas por la Universidad Católica Argentina en Buenos Aires.
Es director del programa MBA full time del IAE. La investigación del Dr. Preve se
centra en temas relacionados a las finanzas corporativas, más específicamente en temas
de gestión de riesgo, estimación de costo de capital en mercados emergentes, y financial
distress y crédito comercial. Además de su actividad académica, el Dr. Preve se ha
dedicado a la consultoría en temas de finanzas corporativas y mercados de capitales,
desarrollando su actividad en Argentina e Italia.
6. La Dra. Virginia Sarria Allende es Profesora del IAE, la Escuela de Dirección y
Negocios de la Universidad Austral. Tiene un PhD en Finanzas en Columbia
University, New York, NY, USA. Anteriormente realizó el Postgrado en Economía en
la Universidad Torcuato Di Tella y los Programa de Desarrollo Directivo y Programa
para Directivos Financieros en el IAE. La Dra. Virginia Sarria Allende ha realizado
trabajos de investigación en temas de toma de decisiones financieras en contexto de
mercados con fricciones, analizando una amplia gama de los problemas de Finanzas en
Países Emergentes. Ha participado también en algunos proyectos de investigación en el
Banco Mundial. Además de sus actividades académicas la Dra. Sarria Allende ha
trabajado en bancos, en temas relacionados al análisis de riesgo crediticio y medición de
la rentabilidad de la gestión financiera.

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esta determinado por los mercados financieros. Esta es una estimación conservadora que impone un mínimo al costo del endeudamiento de EJESA. El costo de capital requerido a una empresa por los mercados de capitales debe ser igual a la tasa de rendimiento esperada que prevalece en los mercados de capitales para inversiones alternativas de riesgo similar. que si tiene cotización en los mercados. como el de las que no lo están. consiste en utilizar la tasa de rendimiento del bono del tesoro americano a 10 años. La implementación del CAPM requiere obtener valores para una tasa libre de riesgo. En nuestros cálculos adoptamos el mismo criterio porque 5 . El costo de capital es uno de los factores más importantes que los reguladores y las compañías precisan estimar. 10. Debido a que EJESA no tiene instrumentos de deuda que coticen en mercados de valores. El cómputo del costo promedio ponderado del capital requiere estimar el costo de la deuda y el del capital de los accionistas. la combinación entre deuda y capital y la tasa de impuestos. El costo del capital representa el rendimiento mínimo que debe obtener un proyecto o empresa de manera que los mercados financieros estén dispuestos a proveer recursos a ese proyecto o a comprar una participación en esa compañía. 8. Siguiendo la práctica regulatoria habitual. una prima de mercado y un parámetro beta. hemos aproximado el costo de su deuda empleando los rendimientos de la deuda de Transener. 9.74%.2 Resumen de Nuestra Opinión 7. La práctica habitual para estimar la tasa libre de riesgo que se incluye en el modelo CAPM. El costo de la deuda puede computarse fácilmente a través del rendimiento de los instrumentos de deuda que se observa en los mercados. Hemos estimado el costo del capital propio empleando el CAPM. El valor del costo de la deuda de EJESA que empleamos en nuestra estimación es 9. hemos incluido esa prima de riesgo adicional incorporando en nuestro cómputo una prima por riesgo país. Esto indica que el costo de capital de las empresas reguladas. La implementación del CAPM para mercados como la distribución de electricidad en Argentina también requiere incorporar una prima por riesgo adicional que responde a la presencia de riesgos asimétricos cuando se invierte en esa industria. un modelo que ha sido empleado casi con exclusividad por entes reguladores para calcular el costo de capital de las empresas reguladas. calculado en dólares.

Nuestras estimaciones indican que el valor del parámetro beta para la distribución de electricidad en Argentina podría establecerse en el rango [0. 12. en la que computamos el promedio del riesgo país empleando la serie de rendimientos que abarca desde fines del año 1995 hasta principios de marzo de 2006.468 – 0.51. 6 . hemos adoptado una postura que consideramos la más razonable. la tasa libre de riesgo que incorporamos en la estimación del costo de capital propio de EJESA es 4. que en la práctica es aquélla que mide los rendimientos en los mercados de capitales americanos desde 1928 hasta la actualidad. el valor de beta corregido que empleamos en el modelo CAPM es 0. Para ello. Hemos estimado así un valor de prima de mercado de 6. que es el que empleamos en nuestras estimaciones. que era el rendimiento del bono del tesoro americano a 10 años al 4 de abril de 2006.consideramos que es el plazo promedio relevante para la inversión bajo análisis. que es igual a 0. Hemos computado la prima por riesgo país siguiendo la práctica habitual que consiste en emplear el diferencial de rendimiento entre un bono soberano en dólares emitido por el gobierno de Argentina y un bono con igual duration emitido por el gobierno de Estados Unidos. El nivel de riesgo país resultante de este cómputo es 6. cuando se concretó la salida del default. Conforme la práctica regulatoria habitual.606].17%. Así.55. Así. consideramos que el valor del parámetro beta para los activos de EJESA debe establecerse en el valor medio de ese rango. hemos computado el premio de mercado empleando la media aritmética sobre datos de la serie de rendimientos más larga disponible. 11. que sigue las recomendaciones académicas. También sugerimos ajustar esos valores por endeudamiento financiero empleando una relación entre la deuda y el capital de los accionistas del 10%. pero eliminando los datos del año 2001 hasta mediados de 2005. La mejor estimación de la prima de mercado esta dada por el diferencial de rentabilidad histórica entre una cartera diversificada de acciones por sobre el rendimiento en bonos libres de riesgo. Las evidencias empíricas indican que los regimenes con altos incentivos están relacionados con un mayor riesgo sistemático. En base a ello. 13.86%. y por lo tanto con un parámetro beta más grande.47%.

En las industrias reguladas. El costo de capital es uno de los factores más importantes que los reguladores y las compañías precisan estimar. Si la tasa de rendimiento establecida por el regulador es menor al costo de capital establecido por el mercado.77%. porque dificulta a las compañías obtener recursos financieros de los mercados de capitales para mantener los activos actuales y financiar nuevas inversiones. Aunque existen diversas formas por las que las compañías pueden obtener recursos. 17. la interacción entre la tasa de rendimiento considerada aceptable por el regulador y el costo de capital requerido por el mercado es muy importante porque determina el valor de la empresas. el valor del capital de la compañía caerá. El costo de capital requerido a una empresa por los mercados de capitales debe ser igual a la tasa de rendimiento esperada que prevalece en los mercados de capitales para inversiones alternativas de riesgo similar. como el de las que no lo están.3%. El costo del capital representa el rendimiento mínimo que debe obtener un proyecto o empresa de manera que los mercados financieros estén dispuestos a proveer recursos a ese proyecto o a comprar una participación en esa compañía.14. 16. Con esos datos hemos estimado que el costo promedio ponderado de capital en dólares corrientes para EJESA es 13. Esto indica que el costo de capital de las empresas reguladas. Empleando una proyección de inflación anual de Estados Unidos de 2. estas pueden esencialmente clasificarse en dos categorías básicas: deuda y capital de 7 . El uso de una tasa de rendimiento esperada menor al costo de capital reduce las tarifas de los usuarios en el corto plazo pero tiene efectos no deseados en el largo plazo. Hemos calculado el WACC de EJESA empleando los distintos parámetros presentados más arriba. esta determinado por los mercados financieros. Para ello es necesario distinguir entre el costo de capital determinado por el mercado y otra medida de rendimiento esperado que puede ser empleada en un proceso de revisión de tarifas. El rol principal del costo del capital en los procesos de revisión de tarifas es asegurar que las inversiones sean remuneradas adecuadamente.21%. ese costo de capital implica una tasa de costo promedio ponderado de capital en dólares constantes de 11. 3 El Costo del Capital en Compañías Reguladas 15.

especialmente para el largo plazo. E es el valor del capital de los accionistas. el financiamiento con recursos de deuda permite a la empresa disminuir el monto de impuestos que pagaría si hubiera estado financiada con capital propio solamente. el costo del capital de los accionistas. El costo del capital pueden entonces ser expresado como el promedio ponderado del costo de la deuda y del capital de los accionistas de la siguiente manera: (1) WACC = E D × ke + × kd D+E D+E donde WACC representa el costo promedio ponderado del capital (en sus siglas en inglés). el costo de la deuda kd (o lo que es lo mismo.accionistas. porque las 8 . [E / (D+E)] es la proporción del capital de los accionistas sobre el capital total y [D / (D+E)] el de la deuda sobre ese capital total. neto del efecto de la inflación. Sin embargo. el costo efectivo de la deuda no es kd sino su expresión “después de impuestos” [kd x (1-t)]. Primero. Como en la gran mayoría de los países. los intereses) puede en Argentina ser deducido a los fines del cómputo del impuesto en cabeza de la compañía. 18. por lo que las tasas de rendimientos requeridas también lo son. Por lo tanto. La expresión ( 2 ) del costo promedio del capital sería así la siguiente: (2) WACC = E D × ke + × k d × (1 − t ) D+E D+E La expresión anterior muestra que el cómputo del costo promedio ponderado del capital requiere estimar el costo de la deuda. D el de la deuda y ke y kd los costos del capital de los accionistas y de la deuda. La expresión ( 1 ) muestra que esos costos se ponderan según su participación relativa en la financiación total. El resto de nuestro informe detalla esos cómputos. a lo largo de nuestro informe expresamos los cálculos preliminares al cómputo final del costo del capital en términos nominales. Por ese motivo. Esto lo hacemos así por dos motivos. Segundo. la combinación entre deuda y capital y la tasa de impuestos. Los recursos de deuda y de capital de los accionistas tienen riesgos diferentes. al final de nuestro informe expresamos el costo del capital real. Por razones prácticas. Así. porque permite interpretar la evidencia de manera más sencilla. El costo del capital puede expresarse en términos nominales o reales. 19. respectivamente. ignorando los efectos de la inflación general. donde t la tasa de impuestos. considerando los efectos de la inflación esperada.

cuando las empresas tienen instrumentos de deuda que cotizan en los mercados. el costo de la deuda se puede inferir fácilmente calculando el rendimiento de esos bonos a partir de los precios de mercado y las condiciones originales de emisión de los títulos. La Sección 5 introduce los modelos empleados con más frecuencia para estimar el costo del capital propio. Esto no es posible porque esas condiciones reflejan el riesgo crediticio de la empresa y los movimientos del mercado financiero en el momento del otorgamiento del crédito. 4 El Costo de la Deuda 21. no es posible estimar el costo de deuda (Kd) simplemente usando la tasa a la que fueron pactadas las deudas existentes entre la empresa y los acreedores.estimaciones en términos reales reflejan la naturaleza de los sistemas regulatorios. El resto de nuestro informe se organiza de la siguiente manera. mientras que la Sección 6 discute sobre riesgos y el costo del capital en industrias reguladas. Las expresiones ( 1 ) y ( 2 ) muestran que el computo del WACC requiere ponderar el costo total del capital propio (Ke) y costo de la deuda (Kd). en casos en que la empresa no disponga de títulos de deuda con cotización pública. 22. La siguiente sección presenta nuestros cómputos para el costo de la deuda de EJESA. el de la deuda sea probablemente el más fácil de obtener. y no en el momento en cual se realiza el análisis (cabe recordar que el costo de capital se basa en un cálculo de rendimiento esperado que concentra la atención hacia el futuro de la empresa y no hacia el pasado). Sin embargo. por lo que las condiciones 9 . EJESA no tiene instrumentos de deuda que coticen en los mercados de valores. 20. Es importante destacar que. 23. La Sección 7 presenta nuestros cálculos que permiten aplicar el modelo CAPM para calcular el costo del capital propio para EJESA. cuyos valores finales se resumen en la última sección. que protegen a las compañías de los efectos originados por los cambios en los precios generales. Entre estos dos costos. La empresa mantiene sus pasivos financieros con bancos locales. es necesario encontrar métodos alternativos para obtener una estimación del costo de la deuda en aquellos casos en que no se existen bonos que coticen en los mercados.

10 . Por esos motivos hemos optado por estimar el costo de la deuda para EJESA en las condiciones actuales de mercado buscando instrumentos de deuda de empresas argentinas con actividades similares a la de EJESA. dadas las condiciones de mercado reinantes en ese momento. De manera similar al punto anterior. 25. pues diversos argumentos relativos a la estructura del negocio sugieren que Transener es una empresa con un nivel de riesgo menor al de EJESA. 24. Renta Fija. consideramos errónea una aproximación muy común entre los analistas que consiste en dividir el monto de intereses anuales sobre el monto promedio de la deuda.96 años que actualmente ofrece un rendimiento al vencimiento (YTM) de 9.1 Ese rendimiento puede considerarse como un valor mínimo para el costo de la deuda de EJESA. 1 Weekly Market Strategy. Por lo expuesto en los párrafos anteriores. Transener. Esa aproximación para el costo de la deuda no esta basada ni en las condiciones actuales de riesgo crediticio de la empresa ni en las condiciones actuales del mercado. 26. la principal empresa transportadora de energía eléctrica de Argentina. luego del default soberano de 2001 la gran mayoría de las empresas argentinas reestructuraron sus pasivos. pues esas condiciones reflejan las condiciones al momento de la reestructuración y no las actuales de mercado para empresas del sector. del 3 de Abril de 2006. y los nuevos instrumentos reestructurados no salieron a cotización pública sino que fueron mantenidos por los bancos en sus carteras crediticias. Desafortunadamente.74%. entre otros motivos. ha emitido un bono en dólares con fecha de vencimiento en 2015 y una duration de 4. Capital Markets Argentina. consideramos que no es acertado realizar una estimación de esas características con el fin de calcular el costo de la deuda de EJESA. Hemos investigado entonces sobre la existencia de instrumentos de deuda de empresas de distribución eléctrica en Argentina para estimar sus rendimientos a partir de los valores de mercado. Por eso.que estos muestran reflejan el riesgo crediticio de la empresa al momento de pactar la deuda con bancos. Esto explicaría la inexistencia de bonos de empresas del sector que coticen en el mercado. la información referente al costo de la deuda que surge de las condiciones de emisión de esos instrumentos que mantienen los bancos en cartera tampoco parece una opción viable.

reestructuró su deuda mediante la emisión de un bono. 28. Recientemente EDENOR. sin embargo. hemos aproximado el costo de su deuda empleando los rendimientos de la deuda de Transener. Creemos que este es un valor conservador a los efectos del cálculo del costo de capital. Es difícil encontrar identificar valores que puedan emplearse como un techo para el costo de la deuda de EJESA. La teoría financiera ha propuesto diversos modelos para estimar el costo del capital propio. Los bonos con categoría CCC+ habitualmente pagan tasas mucho mayores a las que estamos estimando para EJESA.27. elementos o información adicional que nos permitan conocer la justificación de esa determinación. Dicho bono fue calificado por Standard & Poor’s. 29. 11 . por lo que preferimos ser conservadores y emplear el rendimiento de la deuda de Transener como costo de deuda para EJESA. Esos modelos han consistido básicamente en el modelo de crecimiento de los dividendos. con la categoría CCC+. hemos tomado conocimiento que el ente regulador de la provincia de Salta estimó el costo de la deuda para la empresa distribuidora de electricidad de esa provincia en 13. este sesgo es hacia abajo. En caso de estar incorporando un sesgo en el valor del costo de deuda. una de las empresas de distribución eléctrica de la Provincia de Buenos Aires. una de las principales calificadoras de riesgo del mercado. el costo de la deuda puede computarse fácilmente a través del rendimiento de los instrumentos de deuda que se observa en los mercados. El valor del costo de la deuda (Kd) que empleamos en nuestra estimación del costo del capital es 9. Debido a que EJESA no tiene instrumentos de deuda que coticen en mercados de valores. pues básicamente requiere estimar el rendimiento que los inversores esperan al comprar acciones de una empresa. El cálculo del costo de capital propio es bastante más complejo que el cálculo del costo de la deuda. Por ejemplo. el modelo de valuación de activos conocido como CAPM y en varias versiones de modelos multifactoriales. En esta sección presentamos brevemente esos modelos y discutimos su implementación para computar el costo de capital propio para empresas reguladas. Esta es una estimación conservadora que impone un mínimo al costo del endeudamiento de EJESA. No hemos podido obtener.74%.95%. que si tiene cotización en los mercados. 5 El Costo del Capital Propio 30. En síntesis.

En base a la expresión anterior. por ejemplo – y con los acreedores financieros. el costo de capital propio puede escribirse como: (5) ⎡ Div × (1 + g ) ⎤ Ke = ⎢ ⎥⎦ + g V ⎣ 12 . En este modelo. Un accionista obtiene el rendimiento por su inversión en una compañía a través de los dividendos repartidos por la empresa y del aumento del valor de su acción. el costo del capital propio se deriva de la siguiente expresión: (4) V = Div × (1 + g ) Ke − g donde V es el valor de la empresa. g es la tasa de crecimiento esperada a perpetuidad y Ke la tasa de rentabilidad esperada por los inversores. respectivamente. Un inversor que adquiere acciones de una empresa acepta que va a recibir los fondos que queden disponibles para repartir luego de que la empresa haya cancelado sus compromisos con los factores operativos de la producción – como los proveedores de mercaderías y los empleados. Ese rendimiento puede representarse con una expresión como la siguiente: (3) Ra = P1 − P0 + Div P0 donde Ra es la rentabilidad obtenida por los inversores.5.P0 es el precio de la acción a finales y comienzo de un período. P1 . que es el costo del capital propio que intentamos estimar. Div son los dividendos distribuidos en el año. Los primeros intentos para calcular el costo del capital propio derivaron en el modelo de crecimiento de los dividendos (o “Dividend Growth Model”) desarrollado originalmente por Williams (1938) y luego retomadas por Gordon y Shapiro (1956). usualmente los bancos y/o otros tenedores de títulos de deuda.1 El Modelo de Crecimiento de los Dividendos 31. 32. y Div son los dividendos distribuidos en el mismo período. El flujo de fondos disponible para un accionista es así un flujo de fondos residual e incierto.

su tasa esperada de crecimiento a perpetuidad. A pesar de que la noción de riesgo comprende tanto la dispersión de los resultados como la probabilidad y nivel asociado a grandes pérdidas. el rendimiento requerido a las inversiones deberá variar según su correspondiente nivel de riesgo sistemático que. que será aquél que podría obtener invirtiendo en otro activo libre de riego. dispersión). La teoría financiera ha demostrado que una parte de la dispersión en los rendimientos puede ser evitada por un inversor mediante la diversificación de su cartera de inversiones. aun teniendo una raíz común (en las oscilaciones globales del mercado). 36. 5. cuyos elementos esenciales presentamos a continuación. el uso de este modelo ha sido reemplazado por el CAPM. 33. y el valor de la empresa.2 El Capital Asset Pricing Model (CAPM) 34. Sin embargo. Es posible sostener que todo inversor requerirá de una inversión un rendimiento mínimo. tiene una interesante fundamentación intuitiva pues se basa en un principio central a las finanzas que indica que el valor de un activo es igual al valor actual de los flujos de fondos que origina. afecta a cada activo con distinta intensidad.e. las finanzas tradicionales han construido sus modelos asociando riesgo a volatilidad (i. al 13 . La teoría por eso postula que sólo aquel riesgo (dispersión) que no puede eliminarse a través de la diversificación – comúnmente llamado riesgo no diversificable. El rendimiento requerido por los inversores está relacionado con el riesgo asociado a las inversiones. Esto es. que ha sido muy empleado algunas décadas atrás. En esta sección presentamos brevemente el CAPM.Esta expresión indica que el costo del capital propio depende de la relación entre el nivel de los dividendos. o riesgo sistemático – debería ser compensado. (ii) éstos se mantienen a perpetuidad y (iii) es posible calcular una tasa de crecimiento de los dividendos. el modelo se apoya en supuestos difíciles de aceptar en la práctica – y que además tienen gran impacto en el cómputo del costo de capital – pues asume que (i) todo el rendimiento obtenido por los accionistas proviene de dividendos. 35. Este modelo. un modelo que relaciona el rendimiento de los activos con la dispersión de esos rendimientos. Por todos estos motivos. que en el caso específico de los accionistas se vincula con el riesgo de los flujos de fondos residuales.

Para cada moneda se utilizaría la tasa de los bonos emitidos en moneda local del gobierno del país donde se usa la moneda. cuando se estudia el costo de capital en dólares se suele tomar como rendimiento libre de riesgo aquél que ofrecen los bonos del gobierno americano. De esa manera. de hecho cualquier gobierno puede hacer default en sus bonos soberanos. 37. 39. La prima de riesgo PR dependerá del riesgo que se incurre al invertir en un determinado activo. Rf la tasa de rendimiento de un instrumento libre de riesgo y PR la rentabilidad adicional. 2 Es importante aclarar que la tasa libre de riesgo es diferente para cada moneda. necesitamos poder extraer la porción de riesgo no diversificable asociado a la misma. 14 . y de eliminar así gran parte de la volatilidad de rendimientos de una inversión particular. no le será posible obtener un rendimiento adicional por tomar dichos riesgos. mayor será el rendimiento que se espera de ellos. que se espera recibir por sobre el rendimiento libre de riesgo por invertir en un activo riesgoso. Esta relación podría expresarse de la siguiente manera: (6) R e = R f + PR donde Re es la tasa de rendimiento esperada por el accionista. esta prima será mayor cuanto más riesgoso sea el activo. y para poder estimar el rendimiento asociado a una determinada inversión. En otros términos. el mercado solo compensará al inversor por el riesgo no diversificable que implique su inversión.2 38. Esto supone que un gobierno no dejará de pagar deuda en su propia moneda. No todo el riesgo relacionado a una inversión será susceptible de ser compensado.que luego añadirá un premio que lo compense por el riesgo que resulta de invertir en ese activo riesgoso. o prima de riesgo. mientras mayor sea el riesgo de los activos. Si bien estrictamente no existe un instrumento libre de riesgo. Dado que el inversor tiene a su disposición la posibilidad de diversificar su cartera. El cálculo de esa prima por riesgo requiere del cómputo de lo que podríamos definir como sus dos elementos integrantes: la cantidad de riesgo que debe ser compensado y el precio (o premio) que el inversor requiere por tomar ese riesgo. En general.

otorga un rendimiento que supera al rendimiento ofrecido por un instrumento libre de riesgo. y constituye el premio que debe ofrecerse a un inversor para que este dispuesto a cambiar una inversión segura por una inversión con riesgo equivalente al del mercado. el rendimiento requerido por el accionista estimado según este modelo será equivalente a: (7) R e = R f + β × PM donde β es el coeficiente que mide el riesgo sistemático agregado al portafolio por el inclusión del activo bajo análisis. efecto que se logra multiplicando el premio del mercado por el parámetro β. El modelo CAPM indica que el rendimiento esperado de un activo tiene una relación directamente proporcional a un parámetro llamado beta (β). El cómputo del precio del riesgo parte de considerar el premio de rendimiento que recibe el mercado. Ese rendimiento adicional del mercado se conoce comúnmente como prima de mercado (PM). siendo el mercado la cartera más diversificada que se encuentra disponible en el mercado de capitales. De este modo. Para computar el premio del mercado se debería tomar la diferencia entre el rendimiento del índice de mercado y el rendimiento del activo libre de riesgo (Rm . no es sencillo obtener una estimación insesgada de ese premio. Ese riesgo no diversificable guarda relación con la sensibilidad del activo a las variaciones generales del mercado. Una inversión de riesgo superior o inferior al promedio del mercado deberá amplificar o amortiguar dicho premio. por ser riesgosa. El cálculo del costo del capital para el accionista que propone el modelo CAPM se resume en la siguiente expresión: (8) R e = R f + β × (Rm − R f ) 15 .Rf). La inversión en la cartera diversificada del mercado accionario. El modelo más utilizado en la práctica para lograr ese objetivo es el CAPM. 42. y PM es el premio de mercado accionario por encima del rendimiento libre de riesgo.40. Más adelante discutimos los criterios prácticos que resultan más adecuados para realizar esa valoración. 41. No obstante. que mide la cantidad de riesgo no diversificable atribuible a una determinada inversión.

etc.3 Los Modelos Multifactoriales – El Arbitrage Pricing Theory (APT) 46. algunos economistas han criticado el hecho de que la rentabilidad esperada por los accionistas en el CAPM dependa únicamente del rendimiento del mercado. 5. y deberá por tanto ofrecer un rendimiento mayor al premio del mercado.43. sus dificultades han conducido también a cuestionamientos en su validez teórica e implementación empírica. La expresión muestra que un activo con un β mayor que uno amplificará las oscilaciones en los rendimientos del mercado. Por el contrario. Por esos motivos diversos académicos han desarrollado algunos modelos en los que incorporan otros factores (más allá del rendimiento del mercado) para intentar explicar los rendimientos esperados por los inversores. probablemente desconociendo su desarrollo teórico. 44. el mercado de capitales es perfecto. son aversos al riesgo y tienen expectativas homogéneas. fuerzan la aplicación del modelo introduciendo modificaciones que llevan a aplicaciones incorrectas con resultados eminentemente imposibles de interpretar. Si bien el CAPM es por lejos el modelo más usado para valuar activos y estimar el costo del capital propio en industrias reguladas.. 45. un activo con un β inferior a uno amortiguará las variaciones del mercado y requerirá un premio por riesgo inferior. esos modelos responden a una formulación muy similar a la del CAPM como la siguiente: (9) R e = R f + β1 × F1 + . siento tal vez el más relevante el ajuste por riesgo país. Es importante observar que el CAPM es frecuentemente utilizado de manera incorrecta por algunos que. Por ejemplo. En líneas generales. Debido a la controversia iniciada en relación a dicho cálculo. 47.. La aplicación del modelo CAPM para estimar el costo del capital de compañías en mercados emergentes también ha sido cuestionado y ha motivado la incorporación de algunos ajustes. dedicaremos una sección a analizar las alternativas que han surgido en la práctica y a fundamentar nuestra propuesta. + β n × Fn 16 . El CAPM ha sido cuestionado por sus supuestos demasiados simplificadores: los inversores son diversificadores eficientes de inversiones.

Estos modelos han sido usados para explicar los rendimientos pasados de empresas en los Estados Unidos y en el resto del mundo. Estos trabajos. Esta sección considera cómo las características específicas de las industrias reguladas y. 1993). n representa los distintos factores que afectan los rendimientos esperados por los inversores. El marco regulatorio y la gestión del regulador tienen un rol importante en la asignación de los riesgos operativos básicos del negocio entre los usuarios y los accionistas de la empresa. Una discusión recurrente en los procesos de revisiones tarifarias es aquélla en la que se plantea que las industrias reguladas. por ejemplo. Los riesgos subyacentes en la distribución de energía eléctrica están determinados por la naturaleza del negocio. 50. en particular. como la de distribución de energía eléctrica. de la distribución de energía eléctrica. pero han tenido poca aceptación como modelos de predicción de rendimientos. requieren una interpretación cuidadosa así como algunos ajustes en la estimación de los parámetros del costo del capital. mayor será el rendimiento requerido para compensar esa incertidumbre. Como hemos visto. sin embargo. el concepto de riesgo es central en el análisis del costo del capital. se han mostrado ineficientes para estimar los rendimientos de las empresas ex-ante. Esa visión en general se apoya en la existencia de las garantías provistas a las compañías reguladas en los marcos regulatorios y en la naturaleza subyacente de sus negocios. 6 Riesgos y el Costo del Capital en Industrias Reguladas 49. mientras que por el otro lado es difícil obtener estimadores insesgados de esos factores (ver sección sobre Prima de Mercado más adelante) 48. razón por la cual no se emplean en la práctica como base para calcular del costo de capital. muestran que hay otros factores no contemplados en el modelo CAPM que explican los rendimientos de las empresas.donde Fi para i = 1. pues cuanto más riesgoso es el rendimiento esperado por un inversor. enfrentan menores riesgos que el promedio de la economía. Fama y French (1992. Luego de un análisis de los riesgos del desarrollo del negocio. Estos modelos no han tenido gran aceptación en aplicaciones profesionales porque su implementación es bastante complicada: por un lado no es sencillo determinar cuales son los factores que afectan los rendimientos. …. el centro del análisis se mueve a las asimetrías de ciertos 17 .

Existe una impresión generalizada de que la industria de distribución de energía eléctrica enfrenta menores riesgos que el promedio de la economía. Es por ello necesario prestar atención en cómo pueden cambiar a lo largo del tiempo los riesgos relacionados con los ingresos como así también a los mayores riesgos que enfrenta la industria en virtud de su particular estructura de costos operativos y los programas de inversión que debe cumplir. La larga duración de los activos y la intensidad en el uso del capital implican que una alta proporción de los costos estén fijos en el corto y mediano plazo. 6. cuya demanda en el corto plazo es relativamente inelástica a cambios en los precios y los ingresos. Los riesgos de un elevado nivel de apalancamiento operacional se reflejan en el costo de capital. El flujo de ingresos de las compañías de distribución de energía es relativamente estable. porque vende un bien cuya demanda es más inelástica y sus actividades enfrentan un menor grado de competencia. Si bien esos aspectos de la industria pueden presentar características menos riesgosas que la de los mercados en que operan otras compañías. 18 . es decir.riesgos claves enfrentados por la industria de distribución de electricidad y un análisis más detallado de su impacto sobre la forma en que los modelos estándar de costo de capital deberían ser aplicados. de la diferencia entre los ingresos y los costos de operación y gastos de capital. un flujo de ingresos relativamente estable no garantiza una tasa de rendimiento relativamente estable. 52. el riesgo relevante es la volatilidad de los flujos de fondos netos.1 Riesgos Simétricos y el Parámetro Beta 51. 53.3 Como consecuencia. Desde el punto de vista de los inversores. los flujos netos de fondos en un año cualquiera pueden ser muy sensibles a pequeños cambios en el nivel de producción y/o en los precios relativos entre la producción y los insumos. Binder y Norton (1999) muestran teóricamente primero y comprueban 3 Este puede ocurrir en presencia de una significativa variabilidad del costo marginal de largo plazo. esa visión representa un tratamiento muy parcial y estático de los riesgos que enfrenta la distribución de electricidad. Pero el efecto positivo de esa estabilidad sobre la varianza de los rendimientos de la industria es más que compensado por la igualmente inusual estructura de costos de la industria. en especial porque una porción importante de los ingresos se obtiene de ventas en el mercado residencial.

La escala de los programas de gastos de capital aumenta el impacto sobre las finanzas de la compañía en una actividad que de por sí presenta un elevado grado de incertidumbre.empíricamente después que el parámetro beta de las compañías de electricidad esta positivamente relacionado con el nivel de los costos fijos y operativos de las compañías y negativamente relacionado con el precio y la cantidad de los bienes que comercializan. es probable que el riesgo sistemático se incremente a lo largo del tiempo a medida que la escala de esos programas de inversiones crezca y el riesgo total proveniente de esta fuente aumente. Más aún. Esas metas podrían reducir también la flexibilidad para administrar la implementación de esos programas de inversión frente a cambios en las condiciones del mercado. En síntesis. Este es un riesgo normal del negocio por el cual los accionistas no deberían ser protegidos. pueden causar 19 . menor es el riesgo sistemático que enfrentan los accionistas. incrementando los parámetros que lo capturan para la industria. Esa relación indica que mientras más rentable sea la compañía. La distribución de energía eléctrica también se encuentra en una posición de riesgo inusual porque debe enfrentar gastos de inversión en renovación y modernización de activos cuya escala implica a las compañías enfrentar significativos riesgos financieros. Los riesgos asociados con los programas de inversión pueden en algunos casos estar exacerbados por la inflexibilidad de las fechas topes impuestas externamente a esos programas. El riesgo que resulta de las obligaciones de inversión y/o servicio en algunos casos podrían superar los riesgos del negocio que enfrentan las empresas de electricidad. la estabilidad en el flujo de ingresos de las compañías no implica que los rendimientos del negocio – globalmente considerado – sean estables. 55. 54. El modelo muestra que el parámetro beta esta positivamente relacionado con el ratio entre los costos fijos y el margen de contribución. Los resultados empíricos también muestran que el riesgo sistemático de las empresas de electricidad aumenta cuando las compañías pierden algún grado de protección de los reguladores. pero que debe estar adecuadamente reflejado en el costo del capital. La rigidez de los costos en relación con la producción. incluso en el mediano plazo. El incumplimiento de esas obligaciones expone a las compañías al riesgo de demandas por responsabilidades penales y daños civiles. 56. El riesgo de que los costos efectivos de las inversiones de capital diverjan de los esperados probablemente tenga un componente significativo de riesgo sistemático.

La distribución de energía posee ciertas características que requieren una interpretación cuidadosa y ciertos ajustes en la aplicación del modelo CAPM para estimar el costo del capital de los accionistas. De manera similar. Esto puede lograrse reduciendo los flujos futuros de efectivo en la revisión tarifaria. 58. sino que están también influidos por el comportamiento del regulador. el perfil de rendimientos de la compañía regulada puede diferir del de una compañía no regulada. Dado que el regulador puede elegir relacionar su comportamiento a cualquier evento particular en cualquier parte de la economía. El riesgo y la escala de pérdidas ocasionadas por algunos eventos pueden anular los beneficios esperados. Los gastos de inversión pueden magnificar ese efecto. como permitiendo que los accionistas obtengan una mayor tasa de rendimiento de la que surge de la aplicación directa del CAPM donde el riesgo no se materializa. Los riesgos específicos que son asimétricos deben ser tomados en cuenta explícitamente al momento de estimar y aplicar el costo del capital. El riesgo político surge porque los rendimientos de los activos en cualquier período no están determinados solamente por los eventos aleatorios comunes que enfrentan todas las compañías.variabilidad en los rendimientos que no tienen relación con los cambios en los ingresos. 6. a fin de tomar en cuenta las probabilidades de que esos riesgos se materialicen. Muchos de los riesgos enfrentados por la industria de distribución de energía eléctrica presentan fuertes asimetrías en los rendimientos. o a cualquier evento pasado. el temor de intervenciones políticas directas o indirectas y de presiones sobre la 20 . Es probable que en algunas ocasiones. Cambios pequeños en las inversiones de bienes de capital – para mantener la calidad del servicio – como en sus precios pueden tener un efecto importante sobre el desempeño financiero de la empresa.2 Riesgos Asimétricos y la Prima por Riesgo País 57. Existen ciertas características propias de los riesgos que enfrentan las compañías reguladas que son diferentes de los que enfrentan las compañías tradicionales. por lo que los accionistas requerirán una prima sobre la tasa de rendimiento que surge de la aplicación directa del modelo CAPM para compensar el riesgo de pérdidas futuras de gran escala. Esos riesgos consisten en diferentes formas de riesgo regulatorio. todos esos riesgos puedan ser cada vez más inciertos.

La característica principal de estos riesgos es que su impacto en los rendimientos de la compañía no es simétrico.4 El efecto de esta asimetría de riesgo específico es introducir una cuña entre la tasa de rendimiento esperada (que debe ser igual al costo del capital para atraer a los inversores) y la tasa de rendimiento más probable. 59. Este mayor rendimiento más probable requerido también es independiente de los riesgos sistemáticos capturados por el parámetro beta. sea superior al costo del capital que surge de la aplicación del CAPM. En presencia de riesgos asimétricos los accionistas requieren una prima por sobre la tasa de rendimiento predicha por la aplicación directa del CAPM como compensación por el riesgo de una pérdida futura de gran magnitud. El riesgo y la magnitud de las pérdidas potenciales para los accionistas más que compensan cualquier ganancia potencial. El uso de una tasa de rendimiento esperada menor al costo de capital tiene efectos no deseados en el largo plazo. Igualmente. De este modo. los precios de las acciones caerán hasta el punto en que el rendimiento sobre los activos existentes incorpore el costo de ese riesgo adicional. La existencia de riesgos asimétricos significa que los accionistas insistirán en una tasa de rendimiento que. Por ejemplo. Consecuentemente. para la mayor parte de los años.dirección de las empresas es mayor en el caso de compañías privatizadas. se vuelva negativo. que debe ser mayor que el costo del capital. porque dificulta a las compañías obtener recursos financieros de los mercados de capitales para mantener los activos actuales y financiar nuevas inversiones. si el accionista requiere un rendimiento esperado del 10% en ausencia de riesgo político. por ejemplo 11%. si hubiera un evento trascendental que dañe considerablemente al negocio. en cualquier período en que no se materializa un riesgo particular. si el regulador intenta fijar los precios de manera que las compañías puedan alcanzar un rendimiento que no incluya esa prima adicional de riesgo. 21 . los mercados financieros) predecirá el rendimiento esperado que los accionistas requieren. los accionistas requerirán un rendimiento mayor que el estricto costo del capital. Esto genera riesgo político. para ser compensados por la probabilidad de que el flujo de rendimientos se ubique muy por debajo del 10% o. 60. el CAPM (es decir. entonces también requerirá un rendimiento esperado del 10% en presencia de ese riesgo. Ese proceso continuará en la medida en que los accionistas perciban 4 Ignorando cualquier cambio en el parámetro beta.

Es útil diferenciar esos riesgos entre los políticos y los regulatorios del sistema tarifario. tomar en cuenta de manera explícita el riesgo de futuros eventos perjudiciales para la empresa. 6. Pero como los inversores concentran su atención en la tasa de rendimiento requerida para compensar el riesgo de grandes pérdidas en la industria. Esto puede hacerse reduciendo los flujos de fondos proyectados de acuerdo con una distribución de probabilidad de varios resultados y de sus costos esperados.2. además. La mayor parte de ese riesgo en general se asocia a un conjunto de eventos conducentes a resultados perjudiciales para los accionistas. En ese caso. los accionistas recibirían su rendimiento requerido porque los flujos de fondos serían mayores a los proyectados ex ante con el ajuste por riesgo. 61. El riesgo político podría ser considerado de manera simple dentro del marco convencional del CAPM si se originara en intervenciones que pudieran ocasionar un simple shock simétrico sobre los rendimientos esperados. los reguladores necesitan solamente establecer tarifas de manera que el rendimiento medio de las compañías sea igual al costo del capital. Cualquiera sea el caso. Sin embargo. la tasa de rendimiento requerida dependería entonces del grado de esa correlación. el riesgo político podría ser considerado como cualquier otro riesgo específico. 63. Una forma apropiada de tratar este problema consiste en establecer tarifas de manera que permitan alcanzar el costo del capital que surge del CAPM y. si la probabilidad de interferencia política estuviera correlacionada con el mercado. 22 . Probablemente el más obvio sea aquél que se origina en la preocupación de que un nuevo gobierno modifique la estructura de control de la industria de manera contraria a los intereses de los accionistas de la empresa. si la probabilidad de intervención política es independiente del rendimiento del mercado. es apropiado que reconocer ese riesgo en el marco del costo del capital.1 El Riesgo Político 62. Los riesgos políticos no son sencillos de individualizar a priori. capturada por el parámetro beta. El riesgo 5 Ese costo sería igual al que incurriría la firma por asegurar ese riesgo político si esa cobertura existiera en el mercado.5 En los períodos en que no se materialice el riesgo.algún grado de riesgo asimétrico que no está reflejado en las decisiones sobre precios del regulador. los inversores en compañías reguladas no requerirán ninguna compensación adicional por la presencia de riesgo político. Así.

Los riesgos políticos podrían también ser ignorados si fueran simétricos y si tuvieran las propiedades de los riesgos específicos. pero ocurrieran muy poco frecuentemente. Buckland y Fraser (2001) estudian el impacto sobre el riesgo sistemático de las empresas distribuidoras de electricidad en Inglaterra asociado con la incertidumbre política originada por las advertencias de que una victoria del Labour Party en las elecciones generales de 1992 provocaría un mayor control sobre las industrias reguladas y la introducción de regímenes regulatorios más estrictos. pues en esos casos no afectarían el rendimiento esperado. Sin embargo. por ejemplo. Así. 64. originada en la percepción de que 23 . o diversificables. un cambio que luego se neutralizó con la desaparición de esos rumores. un evento que la evidencia sugiere no puede ser completamente descartado. La dificultad que enfrentan los reguladores y/o los partidos políticos para comprometerse ex ante a no modificar la estructura de control o de propiedad de la industria ha provocado que el análisis del impacto de cambios en el nivel de riesgo político sobre el rendimiento requerido por los accionistas sea identificado a través del comportamiento de los mercados. tal vez. Los resultados sugieren que la beta apalancada promedio de la industria cambio en más de un 50% su valor promedio como consecuencia de la posible introducción de nuevas medidas originadas en el ámbito político. En ese caso el riesgo adicional deberá ser tomado en cuenta de manera separada. las estimaciones de beta no capturarían el verdadero riesgo político en su valor. la característica principal de los riesgos políticos es que no son simétricos y en muchos casos es probable que tengan impactos importantes con bajas probabilidades de ocurrencia. Los riesgos políticos podrían entonces ser ignorados en los cómputos del costo de capital si sus posibles impactos sobre la tasa de rendimiento del negocio fueran simétricos. tuvieran las propiedades de riesgo sistémico y ocurrieran frecuentemente.más extremo. Más allá de la frecuencia de su ocurrencia. pues en ese caso estarían incorporados en las estimaciones de beta. Esos resultados sugieren que los eventos político-regulatorios impactan de manera significativa en el rendimiento requerido por los accionistas de empresas distribuidoras de electricidad. 66. en el caso que los riesgos políticos sean simétricos y sistémicos. 65. sea la reversión de la privatización de una compañía. Los accionistas requerirán entonces una tasa de rendimiento en exceso del costo del capital determinado por el CAPM para compensar por la perspectiva de futuras pérdidas.

Pero si las compañías no pueden asegurarse contra esos riesgos. como si la compañía se hubiera asegurado contra esos riesgos.2 Riesgo Regulatorio del Sistema Tarifario 69. y por lo tanto su impacto debe contemplarse en la determinación de una tasa de rendimiento razonable para los accionistas. Alternativamente. es posible que los reguladores intente renegociar las tarifas en casos donde los cambios en los 24 . los riesgos políticos no simétricos pueden considerarse en una tasa de rendimiento que incluya una prima por sobre el costo estándar del capital para contemplar la presencia de esos riesgos. éstos no deben ser ignorados. Esos riesgos no están contemplados en el marco convencional del CAPM. Omitir el impacto de riesgos políticos no simétricos en el costo de capital requerido por los accionistas llevaría a decisiones erróneas y dificultades de largo plazo para atraer el capital necesario para el financiamiento de la industria. pero pueden contemplarse de dos formas. Existen varias razones por las cuales los inversores pueden percibir que ese riesgo regulatorio es significativo. una actividad que en la práctica sería muy dificultosa.esos riesgos no simétricos existen. Algunos eventos con posibles resultados asimétricos para los accionistas no tendría probabilidad cero. por ejemplo. 67. Existe una percepción generalizada de que los riesgos políticos no simétricos están lejos de ser poco significativos. 70. 68. como la expropiación completa de la propiedad – aunque presumiblemente con una probabilidad muy pequeña – u otras medidas como la suspensión temporal de las revisiones tarifarias establecidas en los marcos regulatorios. El riesgo regulatorio del sistema tarifario surge de la dificultad que enfrentan los entes reguladores por comprometerse anticipadamente a mantener el régimen regulatorio intacto entre una y otra negociación de tarifas. 6.2. Si las compañías distribuidoras de energía eléctrica pudieran asegurarse contra esos riesgos. En industrias reguladas por un sistema de precios tope. La analogía con un seguro es particularmente útil. su costo debería incorporarse en la proyección del flujo de fondos como un costo operativo legítimo de la actividad. Por un lado. los riesgos políticos no simétricos pueden incluirse en la proyección de los flujos de fondos esperados sobre los que se aplica el costo del capital estándar. Sus efectos podrían en teoría ser estimados considerando todos los resultados posibles con sus probabilidades.

lleva a asimetrías en los rendimientos y a una prima por riesgo regulatorio. y tuvieran las propiedades de los riesgos específicos. 71. 73. A pesar de la buena voluntad de las partes. la discusión sobre riesgos asimétricos consideró el impacto de la incertidumbre relacionada con el entorno político y la instrumentación de los regimenes regulatorios y el consecuente efecto sobre el uso del costo del capital. En la medida en que el mercado crea que las autoridades regulatorias pueden estar inclinadas a tomar medidas que reduzcan la tasa de rendimiento cuando esos rendimientos son mayores a lo esperado (y haya amplia evidencia para sugerir que este es el caso).parámetros exógenos tuvieren un marcado efecto positivo para la compañía. Estas acciones sobre las empresas reguladas puede generar la necesidad de una prima por riesgo regulatorio. El temor del mercado por cambios regulatorios se incrementa cuando en casos como estos los reguladores no pueden comprometerse a no reabrir las negociaciones. Si tales riesgos fueran a ser simétricos en su posible impacto sobre la tasa de rendimiento del negocio. de nuevo. entonces estarían 25 . Esto. no siempre es sencillo lidiar con una nueva situación de manera que se mantenga inalterada la estructura subyacente. En síntesis. la experiencia para régimen regulatorio sugiere que es más probable que los rendimientos anormalmente elevados sean vistos como una falla de la política regulatoria más que los anormalmente bajos. y ocurrieran frecuentemente. Sin embargo. entonces podrían ser ignorados dado que no afectarían el rendimiento esperado. 72. esa percepción no será importante si en el momento de renegociar los factores de eficiencia se permite que algunos de los rendimientos anormales de un período se trasladen al período siguiente y los rendimientos anormalmente elevados tienen la misma probabilidad de ocurrencia que los anormalmente bajos. Otra fuente importante de riesgo regulatorio es la probabilidad de que un ajuste periódico y predeterminado de tarifas incorpore en su aplicación aspectos diferentes a los cambios específicos establecidos en los marcos regulatorios. entonces es de esperar que exista una elevada prima por incertidumbre regulatoria. La percepción sobre los procesos de revisiones tarifarias periódicas y no establecidas también es muy importante. Si fueran simétricos y tuvieran las propiedades de riesgo sistémico. En sistemas de precios tope. Las fallas percibidas en la política regulatoria probablemente serán seguidas por cambios que reduzcan los rendimientos.

Omitir su impacto llevaría a decisiones erróneas y dificultades de largo plazo para atraer el capital necesario para el financiamiento de la industria. En la medida en que los inversores perciban que esos riesgos persisten. en los períodos normales los accionistas necesitan una tasa de rendimiento en exceso del costo del capital determinado por el CAPM para compensarlos por la perspectiva de futuras pérdidas. 26 . Esos riesgos deben ser tomados en cuenta a fin de definir una tasa de rendimiento razonable. Esos riesgos no pueden ser acomodados en el marco de un CAPM común. sobre los que se aplica el costo del capital estándar. si esos riesgos satisfacen las dos propiedades anteriores. 75. Nuestros cómputos para implementar el CAPM para estimar el costo del capital propio para los accionistas de EJESA consideran esos riesgos. La analogía del seguro es particularmente útil en el sentido de que si las compañías de distribución pudieran asegurarse contra esos riesgos. es que no son simétricos y en muchos casos es probable que tengan impactos importantes con bajas probabilidades de ocurrencia. entonces es probable que la beta no capture el verdadero riesgo y el riesgo adicional deberá ser tomado en cuenta de manera separada. 76. La siguiente sección presenta nuestros cálculos para implementar el CAPM en el caso de EJESA. Esto puede tomarse en cuenta ajustando los flujos de fondos esperados. La alternativa es permitir una tasa de rendimiento que ofrezca una prima por sobre el costo estándar del capital a fin de tomar en cuenta esos riesgos. tanto en el cálculo del parámetro beta como en la inclusión de la prima por riesgo país. El hecho de que las compañías no puedan asegurarse contra esos riesgos no significa que deban ser ignorados. Sin embargo. como si la compañía se hubiera asegurado contra esos riesgos. es esencial que estos riesgos particulares sean incluidos en la valuación del costo del capital. 74.incorporados en la medida del parámetro beta y de nuevo podrían ser ignorados. La característica principal de los riesgos que se han considerado. sin embargo. pero ocurrieran muy poco frecuentemente. De este modo. su costo aparecería como un costo legítimo del negocio. para evaluar los rendimientos de la distribución de energía eléctrica.

que una reducción en la misma (que sería el supuesto implícito para la utilización de un promedio histórico). Buscar contemplar una posible reversión hacia la media. 80. sino también más razonable desde la 27 . Libre de riesgo de default significa que existe seguridad respecto del repago. Esto se da. por ejemplo. dado que existe cierta evidencia de que las tasas de interés presentan un patrón de reversión hacia valores promedio. que la duration del bono sea similar al plazo promedio de la inversión en el activo de riesgo. dicha concepción sólo sería razonable bajo el supuesto de estar en presencia de una anomalía que afecte la tasa actual. que es emitido en la moneda corriente de ese país (como ser. la tasa libre de riesgo representa el costo de oportunidad ‘de base’ que enfrenta el inversor. debería conducir a la utilización de tasas forward. y tomando en cuenta además que. en el contexto del CAPM. La expresión ‘libre de riesgo’. consideramos no sólo más apropiado desde el punto de vista conceptual. Algunos podrían argumentar que. Es importante precisar qué entendemos por inversión libre de riesgo. 78. es adecuado medir el rendimiento del activo libre de riesgo previsible para un horizonte futuro mediante el cálculo de un promedio históricos de los rendimientos. existen más fundamentos que lleven a prever un aumento en la tasa de rendimiento del bono americano. un bono en dólares emitido por el tesoro americano). caso contrario.7 7. Otra disyuntiva se podría presentar en torno a la elección entre tasas actuales (o spot) versus algún tipo de promedio histórico. para que una inversión no tenga riesgo de reinversión se requiere que los plazos de los flujos estén calzados. esto es.1 La Implementación del Modelo CAPM para el caso de EJESA La Tasa Libre de Riesgo 77. Basados en estos argumentos. el computo correcto de una medida de costo de oportunidad real implica adoptar la tasa spot del correspondiente bono. se refiere fundamentalmente a dos tipos de riesgos: riesgo de default y riesgo de reinversión. dicho instrumento no se encuentra disponible en el mercado para el horizonte de tiempo que es requerido. No obstante. dado el contexto económico actual. no obstante. Por tanto. En el CAPM. Por otra parte. en el caso de un bono de un gobierno confiable. es más razonable utilizar la tasa spot como estimación de los rendimientos esperados para el futuro próximo. 79.

la tasa spot actual. Tomemos en cuenta que la tasa actual es menor a la tasa promedio de los últimos años. Como se puede observar en el gráfico.86%. consiste en utilizar la tasa de rendimiento del bono del tesoro americano a 10 años. Gráfico 1: Este gráfico muestra la evolución del Bono del Tesoro Americano a 10 años desde Enero 1994 hasta Marzo 2006 10 8 6 4 Tesoro . el tomar como tasa libre de riesgo la tasa spot del bono a diez años ofrecido por el tesoro del gobierno americano. junto con su valor de rendimiento promedio.10 años 2 Promedio 0 Ene-94 Ene-96 Ene-98 Ene-00 Ene-02 Ene-04 Ene-06 82. El Gráfico 1 muestra la evolución de la tasa del bono del tesoro americano a 10 años desde 1994 hasta la fecha.6 Adoptamos el mismo criterio en nuestros cálculos. En resumen. 28 . 6 Ver Damodaran (1994). calculado en dólares. la práctica habitual para estimar la tasa libre de riesgo que se incluye en el modelo CAPM. está por debajo del promedio de los últimos doce años.perspectiva económica actual. u otros manuales similares de Finanzas Corporativas. por considerar que es el plazo promedio relevante para la inversión bajo análisis. lo que nos permite estar confiados respecto de la posición conservadora tomada en nuestro estudio. pero también parece estar subiendo en una suerte de reversión a la media. 81. La tasa libre de riesgo que incorporamos en la estimación del costo de capital propio de EJESA es 4. que era el rendimiento del bono del tesoro americano a 10 años al 4 de abril de 2006. 83.

el valor de los portafolios de acciones y bonos era $1. A los efectos de poder ver gráficamente las curvas hemos usado una escala logarítmica en el eje de ordenadas.e. respectivamente. que es la aproximación habitual que se emplea para el portafolio de mercado (línea completa con el nombre “stk”). o que excluya posibles vaivenes ocurridos en la historia. En la práctica. dicho premio tendría como base de cómputo el premio correspondiente a una cartera que ofrezca la máxima posibilidad de diversificación versus el rendimiento de un instrumento libre de riesgo. 29 . en el año 2005.e.7 Al calcular el rendimiento que los inversores esperan de esta inversión en acciones necesitamos estimar el premio (i. El modelo CAPM supone que los inversores diversifican eficientemente su cartera y que cuando invierten en acciones lo hacen en un portafolio diversificado. 86. este premio se conoce como prima de mercado. situado en la frontera eficiente) que está situado en el punto de tangencia de la frontera eficiente y la recta con origen en la rentabilidad de la tasa libre de riesgo. que es la aproximación habitual que se emplea para considerar un rendimiento libre de riesgo. también llamado de mercado. ya que muestra los rendimientos obtenidos por un hipotético inversor que hubiera invertido $1 en el portafolio de grandes acciones.7. 85. El Gráfico 2 ayuda a comprender mejor el concepto de prima de mercado. lo que representa un procedimiento estándar en este tipo de gráficos. Dada la volatilidad del mercado accionario. y lo compara con los rendimientos de $1 en bonos del tesoro americano de largo plazo. Según el modelo CAPM.470 y $45.2 La Prima por Riesgo de Mercado 84. La mejor estimación de la prima de mercado esta dada entonces por el diferencial de rentabilidad histórica entre una cartera diversificada de acciones por sobre el rendimiento en bonos libres de riesgo. La diferencia en valor implica un 7 Dicho portafolio es el portafolio eficiente (i. cuya consideración no podemos descartar del conjunto de posibles escenarios futuros. Para ello se suele tomar la serie de rendimientos más larga que se dispone. que en la práctica es aquélla que mide los rendimientos en los mercados de capitales americanos desde 1928 hasta la actualidad. El gráfico muestra que. rendimiento por encima de la tasa libre de riesgo) requerido por el mayor riesgo asociado a esa inversión. es muy importante tomar una serie lo más larga posible para estar seguros de no estar tomando información que se encuentre en un ciclo económico determinado (alcista o bajista).

87. Gráfico 2 – Este gráfico muestra el valor (medido en escala logarítmica) de una inversión de $1 en dos diferentes activos: la cartera del mercado. Los rendimientos obtenidos con las series suficientemente largas contemplan razonablemente todas las posibles contingencias que puedan ocurrir en el futuro. y un título libre de riesgos. y períodos de extraordinaria bonanza y crecimiento económico.00 0. importantes cambios en el sistema monetario internacional.00 100. el modelo CAPM se desnaturaliza. crisis energéticas y monetarias. que es una fuente de información habitual para los académicos y profesionales de las finanzas. crisis financieras de gran importancia.stern.edu/~adamodar/).47% anual.00 19 46 19 49 19 52 19 55 19 58 19 61 19 64 19 67 19 70 19 73 19 76 19 79 19 82 19 85 19 88 19 91 19 94 19 97 20 00 20 03 0 7 4 1 3 19 4 19 4 19 3 19 3 19 3 19 2 8 1. Algunas analistas suelen tomar mediciones de premio de mercado con series temporales más cortas. En esos casos.10 Años Fuente: Los datos del gráfico han sido tomados de la página web del profesor Ashwath Damodaran en la Stern School of Business en la New York University (http://pages.nyu.rendimiento adicional del mercado accionario sobre el de bonos libre de riesgo – el premio del mercado accionario – de 6. Una serie larga de rendimientos incluye guerras mundiales y regionales. Seleccionar los plazos en los cuales se mide el rendimiento del mercado permitiría conducir 30 . 10000. Creemos importante resaltar la importancia de tomar las series de rendimientos disponibles más largas para estimar los rendimientos esperados en el futuro. 88. Ambas inversiones son realizadas y medidas en dólares.00 $ (Escala Logarítmica) 1000.00 Stk Bond 10.

P1928 y P2005 son los niveles del índice del portafolio del mercado en 1928 y 2005. sin embargo. El cálculo de la media aritmética. Esta es una posición desaconsejada por la academia. la media aritmética incorpora una cantidad sensiblemente mayor de información a la ecuación que la media geométrica. la única información que usa es la información del inicio y el final de la serie. Otra discusión recurrente es la obtener la prima de mercado empleado medias geométricas o aritméticas de los rendimientos de mercado. 90. por lo que es un modelo con mucha menor riqueza analítica e informativa. La media aritmética. toma la información de rendimientos de cada uno de los años en el período bajo análisis. Así.resultados que se acomoden a una visión particular (i. por su lado. y n es el número de años transcurridos entre 1928 y 2005. 89. obtener altas o bajas estimaciones del premio del mercado). la que se calcula mediante la siguiente ecuación: 1 ( 10 ) R1928−2005 = ( P2005 / P1928 ) n − 1 donde R1928-2005 mide los rendimientos entre 1928 y 2005. desde un punto de vista 31 . que ha sugerido adoptar series en su máxima extensión disponible. permite un nivel de análisis muy superior porque además de tomar la información en las puntas de la serie. La media geométrica no tiene en cuenta nada de lo ocurrido entre 1928 y 2005. Como se puede apreciar en la formulación misma del cálculo. Además. por ejemplo. respectivamente.e. un costo de capital sesgado hacia abajo podría obtenerse si se toman series de rendimientos cortas (últimos treinta o cuarenta años). primero requiere obtener los rendimientos anuales de la siguiente manera: ( 11 ) Rt = ( Pt / Pt −1 ) − 1 para luego a calcular el rendimiento total del período usando la siguiente expresión: 2005 ( 12 ) R1928−2005 = ∑R t =1928 t n donde Rt son los rendimientos obtenidos para cada año usando la fórmula anterior. Algunos profesionales con una orientación más práctica suelen proponer la medición de los rendimientos mediante el uso de la media geométrica.

El ejemplo hipotético que vemos en el Gráfico 3 ilustra este planteo.0 0 1 6 0 . 92. En síntesis. la mejor estimación de la prima de mercado esta dada por el diferencial de rentabilidad histórica entre una cartera diversificada de acciones por sobre el rendimiento en bonos libres de riesgo. cuyos rendimientos anuales son 6%.0 0 1 4 0 . dado que los tres portafolios tenían el mismo valor en el año 1 ($34).estadístico.0 0 4 0 . y el mismo valor en el año 21 ($109. Gráfico 3 – Este gráfico muestra la evolución hipotetica del valor de tres portafolios para comprender las diferencias entre la media aritmética y la media geométrica.0 0 0 .04). hemos calculado ese premio de mercado empleando la media aritmética. la media aritmética y la geométrica coinciden.0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 Años 91. Sin embargo.0 0 B 8 0 . que sigue las recomendaciones académicas. pero no lo hacen en el caso de los portafolios B y C. porque al considerar toda la 32 .0 0 1 8 0 .0 0 2 0 . vemos que el comportamiento de las tres series durante el período tiene comportamientos muy disímiles. Conforme la práctica regulatoria habitual. 2 0 0 . En el caso del portafolio A. que en la práctica es aquélla que mide los rendimientos en los mercados de capitales americanos desde 1928 hasta la actualidad. La serie de precios de los tres portafolios tienen la misma media geométrica de 6%. hemos tomado la serie de rendimientos más larga disponible. Siguiendo también la práctica regulatoria habitual y las recomendaciones académicas.0 0 P r e c io s 1 2 0 . la media aritmética es la que estima correctamente valores esperados.0 0 A 1 0 0 .0 0 C 6 0 .

o activo. pueden ser compensados por movimientos opuestos en otros. Ese parámetro se define como: ( 13 ) β Ei = cov arianza (ri rm ) var ianza (rm ) donde βEi es el valor del parámetro beta para el activo i. la mayoría de las empresas tienden a estar afectadas cuando la economía entra en una recesión. aunque sus efectos sobre los beneficios varían entre firmas e industrias.47%. esto no resulta posible en muchas ocasiones. Los inversores aversos al riesgo que mantienen un portafolio de activos buscan maximizar sus rendimientos y minimizar el riesgo al que están expuestos. o el riesgo asociado a una determinada inversión. aunque en magnitudes distintas. Este tipo de riesgo responde a factores económicos generales que afectan simultáneamente a todos los activos y/o empresas. ri es el rendimiento de ese activo y rm el del mercado. 94. todos los activos mantienen algún grado de riesgo que no puede ser reducido por la diversificación. El riesgo específico a la empresa – a diferencia del riesgo del mercado – puede ser eliminado por la diversificación del portafolio porque los cambios en el precio de una empresa. Sin embargo. las empresas de capital privado no cuentan 33 . un parámetro que mide como varían esos rendimientos con respecto a los del mercado. 95. y en otras tampoco conveniente. Cuando los inversores invierten en acciones de una empresa enfrentan dos tipos de riesgos.información de rendimientos de cada uno de los años en el período bajo análisis y por su formulación estadística. los inversores demandan un mayor rendimiento cuando el riesgo de mercado es mayor. Sin embargo. Idealmente. La medida más común de riesgo sistemático o no diversificable asociada con una inversión en activos es el beta del rendimiento de esos activos.3 El Parámetro Beta 93. el riesgo de una determinada inversión se computa empleado su serie histórica de rendimientos. Como este riesgo sistemático no puede ser reducido por la diversificación. habitualmente se realiza a través de inferencias estadísticas a partir de datos históricos. Por ejemplo. lo cual aumenta el costo del capital. Por ejemplo. El cómputo del parámetro beta. Hemos estimado así un valor de prima de mercado de 6. 7. ofrece una mejor estimación de valores esperados.

Las estimaciones del parámetro beta del negocio que se obtienen con datos de compañías comparables deben luego ajustarse para reflejar el impacto del endeudamiento financiero y sistema regulatorio de la compañía objetivo.comúnmente referido como la beta de los activos deben ser ajustadas por el nivel de endeudamiento de la compañía. mencionada anteriormente. por lo que la dispersión de sus rendimientos no puede ser contrastada con las oscilaciones en el rendimiento del mercado. EJESA es una empresa de distribución de energía eléctrica de capital privado. Otra dificultad probablemente mayor es que el mercado de capitales argentino no puede ser considerado como representativo de un portafolio de mercado diversificado que supone y exige el uso del modelo CAPM. las estimaciones se apoyen en datos de empresas comparables de mercados desarrollados. es comúnmente empleada para corregir el parámetro beta por el impacto de la estructura de capital de la firma: 34 . que se origina en el análisis de Modigliani y Miller (1958). por lo que el cómputo de su parámetro beta enfrenta la dificultad. como el de Estados Unidos. se consideran los servicios de la deuda como un costo fijo. como en otros países con escaso desarrollo en su mercado de capitales.1 El Impacto del Endeudamiento en el Parámetro Beta 98. no sería posible contar con un índice local de activos que permita medir el nivel de riesgo sistemático. de que no es posible obtener series de rendimiento de sus acciones.con una serie histórica de precios de sus acciones.3. Si como en el caso del apalancamiento operativo. La escasa representatividad que los datos disponibles para Argentina ofrecen para realizar estimaciones de parámetros beta ha conducido a que. En esos casos se supone que el riesgo de negocio dentro de una determinada industria presenta patrones estables y la beta se computa empleando datos de la industria o de un subconjunto de empresas comparables. una mayor deuda (que implican una mayor carga de intereses) conduce hacia una mayor volatilidad del flujo de fondos destinado a los accionistas. en caso de que estos difieran de los de las empresas comparables empleadas en las estimaciones. Las estimaciones del parámetro beta como medida del riesgo sistemático del negocio de distribución eléctrica . Es decir. 96. Esta práctica es muy difundida en el ámbito regulatorio aplicado y supone que la sensibilidad del sector al ciclo económico es similar entre los países. 7. 97. La siguiente expresión.

en cambio.2 El Sistema de Regulación y el Parámetro Beta 100. incluso. 7. mientras que los usuarios no poseen 35 . La estructura regulatoria establecida para EJESA indicaba que los precios que los usuarios enfrentaban debían seguir una trayectoria preestablecida que únicamente se modificaría en ocasión de revisiones periódicas. βU es la beta sin apalancamiento financiero (o la beta de los activos). un enfoque que sería razonable en casos donde no existan motivos que permitan suponer un cambio próximo en la estructura de endeudamiento de la firma. El objetivo de ese tipo de esquemas regulatorios es intentar replicar el proceso de recompensas que resultaría en un mercado competitivo. y t representa la tasa marginal impositiva. El marco regulatorio establecía que las ganancias por mejoras en la eficiencia de la compañía que pudieran surgir entre revisiones periódicas serían retenidas para beneficio de los accionistas en el corto plazo y eliminadas en la siguiente revisión. pues los accionistas están en posición de decidir en qué medida están dispuestos a diversificar ese riesgo. Algunos proponen considerar en ese cómputo la estructura de capital actual de la empresa.( 14 ) β L = βU × [1 + D (1 − t )] E donde βL es la beta apalancada. 99. La estructura de capital a considerar para ajustar el parámetro beta por endeudamiento no es trivial. sugieren emplear datos de la estructura de capital promedio de la industria o. que incluye la ampliación del riesgo sistemático que genera el endeudamiento financiero. que refleja el riesgo del negocio sin tomar en cuenta la estructura de financiamiento. los accionistas soportan una mayor proporción del riesgo de corto y mediano plazo del negocio que los usuarios. donde las estructuras objetivos propuestas para la razón de deuda sobre activos ha estado en un rango de entre 40 a 60%. 101. Otros. D/E representa la razón deuda-capital actual – a valores de mercado – u objetivo. Los usuarios también se benefician en ese esquema porque no enfrentan cambios inesperados en los precios. Esto es acertado. Esta postura es la que ha prevalecido en la práctica regulatoria de los últimos años. En un régimen regulatorio de precios tope como el de EJESA. ya que el proceso regulatorio tiene el efecto de protegerlos de los riesgos de corto plazo.3. una estructura objetivo.

En un esquema regulatorio de tasa de rendimiento. por lo que los incentivos para mejorar la eficiencia de la compañía y/o la industria son muy reducidos. 102. Q las cantidades vendidas (por lo que PQ son los ingresos). controlables por la compañía. El impacto de regimenes regulatorios alternativos puede ilustrarse empleando una expresión como la siguiente: ( 15 ) π = PQ − C X (Q ) − C N (Q ) donde π representa los beneficios. la mayor parte de los riesgos enfrentados por los accionistas son transferidos a los usuarios. CX. CN CX. la expresión supone que ambos costos son variables. porque dependen de las cantidades vendidas. CN Q. CN - 36 . CX. P los precios unitarios. pues los precios fluctúan con mayor frecuencia a fin de alcanzar el objetivo de rendimiento de corto plazo. los accionistas soportan los efectos de aumentos no anticipados en los costos por un período de tiempo muy breve.esa flexibilidad. en un régimen regulatorio de tasa de rendimiento. los beneficios que surgen por incrementos de eficiencia también son trasladados a los usuarios en forma inmediata. Tabla 1 Precios y Beneficios bajo Distintos Sistemas Regulatorios Sistema regulatorio Precios tope Precios tope con traslado de costos Ingresos tope Tasa de rendimiento Cubierto por regulación No cubierto por regulación P P. hasta que el regulador traslada esos mayores costos a los usuarios. El diseño de un sistema regulatorio tiene un impacto significativo sobre el nivel de riesgo sistemático soportado por una compañía. CX son costos exógenos no controlables por la empresa y CN los endógenos.CN Q. CX PQ PQ. Existe entonces en general un intercambio entre los incentivos para mejorar la eficiencia y el grado de riesgo al que se expone la empresa regulada. La Tabla 1 usa esa expresión para resumir cómo distintos sistemas regulatorios determinan los beneficios de las compañías. Por el contrario. De manera similar.

Este atractivo del sistema de precios tope expone las empresas a un mayor riesgo porque la falta de un ajuste automático en los precios implica que la compañía se enfrente a cambios en los costos que controla pero también de los que no puede controlar. reduce el costo de capital y mantiene los incentivos para actuar sobre los costos endógenos de la operación. Así. Sin embargo. Esto implica que las compañías enfrentan riesgos muy bajos. la mayoría de los esquemas de precios tope permiten trasladar algunos costos porque el componente exógeno de esos costos aumenta la exposición al riesgo de las compañías sin posibilidad de modificar los incentivos. El establecimiento de precios razonables por un periodo prolongado de tiempo requiere proyecciones precisas de costos. Los sistemas de ingresos tope limitan el total de ingresos de una compañía en lugar de sus precios. aunque la compañía aun enfrenta el riesgo de que el regulador efectivamente autorice los 37 . 105. 106. pero con la oportunidad de obtener mayores beneficios si la eficiencia en la operación es mejorada. Una empresa con alto costo fijo y regulada a través de sus precios enfrenta riesgos excesivos ante cambios en la demanda porque sus ingresos pueden variar significativamente mientras el nivel de sus costos permanece constante. el sistema de ingresos tope reduce la exposición al riesgo de la compañía sin reducir los incentivos por actuar sobre los costos. Esta disminución en el riesgo implica que la tasa del costo del capital sea baja. porque los inversores desearan un mayor rendimiento por el riesgo adicional que soportan. para que los mayores beneficios se originen en los esfuerzos de las empresas por reducir los costos razonables que se proyectaron. 104. Estos riesgos se reflejan así en el costo del capital. pues cambios imprevistos en los costos son trasladados rápidamente a los usuarios. El sistema de regulación de precios tope establece precios por un periodo largo de tiempo (generalmente cinco años) en niveles que permitan a las compañías obtener una tasa de rendimiento razonable. Esto reduce el riesgo que enfrentan los accionistas. Este sistema de regulación en general se aplica cuando la mayoría de los costos son fijos y no varían con el nivel de actividad. Esos mecanismos permiten trasladar cambios en los costos exógenos a los usuarios sin recurrir a una revisión periódica de tarifas. Un sistema de regulación de tasa de rendimiento garantiza a las empresas un rendimiento sobre el capital invertido y sus precios se ajustan de manera que ese rendimiento sea obtenido.103.

46 0. es en promedio 0.38 0.47 0.22 mayor a de las empresas reguladas por un sistema con bajos incentivos. muestran que los regimenes con altos incentivos están relacionados con un mayor riesgo sistemático. En un extremo están los sistemas de precios e ingresos tope.cambios en los precios originados en mayores costos.71 0.84 0. 108. pues los beneficios están directamente relacionados con la base de capital. como lo estaba EJESA. (1996).57 0. como el de la tasa de rendimiento. que luego agruparon según el sistema de regulación.6 0. Los resultados. (1996) han estimado parámetros beta promedio para distintos sectores y países. y por lo tanto con un parámetro beta menor. Este sistema también podría promover la sobrecapitalización de las empresas. mientras que los regimenes con bajos incentivos están relacionados con un menor riesgo sistemático.22 0.Bajos) 0. Tabla 2 Betas Activos para Distintos Sistemas de Regulación Incentivos del Sistema Regulatorio Electricidad Gas Energía Agua Telecom Promedio Altos Intermedios Bajos ∆ (Altos .30 0. una compañía regulada por el sistema de precios tope debería esperar una tasa de rendimiento mayor a la de una compañía regulada por el sistema de tasa de rendimiento.77 0.32 0.20 0. el parámetro beta de las empresas reguladas con un sistema de precios tope. que impone bajos incentivos.29 0. Regulatory Structure and Risk: An International Comparison.67 0. Así. que se reproducen en la Tabla 2. Los datos muestran que en el caso de la electricidad. suponiendo que todo lo demás permanece constante. donde el riesgo es menor. los regimenes regulatorios pueden afectar el costo de capital en varias formas.7 0.25 0. que imponen altos incentivos.41 0. En síntesis.39 Fuente: Alexander et al. y por lo tanto con un parámetro beta más grande. pero probablemente la más importante sea la forma en los incentivos provistos en la determinación de precios afectan los beneficios de las compañías.64 0.64 0.35 0. mientras que en el otro se encuentra el de tasa de rendimiento. 107. Alexander et al.57 0. World Bank 38 .

en base a la relación expuesta en la ecuación (14).60% 31.81 0. algunos sujetos a distintas regulaciones y otros exentos de ellas. En una primera aproximación tomamos la beta a partir de datos de la industria en USA (basados en Damodaran Online). Esos parámetros beta no representan el riesgo propio del negocio de distribución sino de un conjunto de actividades con riesgos distintos. 111.27% 0.59 0. Además.51 0.00% 16. muchas de esas compañías también operan en otros negocios relacionados. Este y Oeste de los Estados Unidos de la tabla es 0. Por esos motivos hemos examinado más en detalle los sectores de actividad en que operan las empresas de esta industria en los Estados Unidos con el fin de realizar algunas estimaciones alternativas que permitan contrastar los resultados agregados de la 8 Todavía no corregida por el efecto del apalancamiento financiero de las empresas de nuestro interés. pues una gran parte de las empresas de electricidad de Estados Unidos están integradas y realizan actividades conjuntas de generación.52% 35.02% 28. La beta promedio del negocio eléctrico que se obtiene empleando las 69 empresas eléctricas de la zona Central.3 Una Estimación del Parámetro Beta para EJESA 109. La última columna de la tabla muestra la beta desapalancada del sector que se obtiene ajustando la beta apalancada que resultara de la aplicación de la ecuación (13). el ratio de endeudamiento promedio medido a valores de mercado y la tasa impositiva correspondiente.54 0.89 Fuente: Damodaran.84% 68.3.7. 39 .8 Tabla 3 Parámetros Betas para el Sector Eléctrico en Estados Unidos Nombre Industria Electric Utility (Central) Electric Utility (East) Electric Utility (West) Market # de Firmas BetaL Promedio 25 29 15 7113 0.15 D/E 78.47% Tasa BetaU Impositiva Promedio 26.32% 72.54. transmisión y distribución de electricidad. Las estimaciones del parámetro beta de la Tabla 3 capturan el riesgo sistemático de un conjunto de actividades del sector eléctrico.9 1. La Tabla 3 presenta información sobre la beta apalancada por región de operación. Marzo 2006 (en base a Value Line) 110.8 0.

8314 7. para la cual se tomó información semanal de precios de mercados durante los dos últimos años.7093 0.15% 0.25% 0..400 5.539 1.631 1. 10 Para el cómputo de la beta con datos de mercado se requiere tener un cierto nivel de actividad bursátil en el papel correspondiente.520 137.0628 0.1627 0.2237 NST GMP MAM 0.117.000 3. 10 La 112. por lo cual sus estimaciones resultan poco confiables o sesgadas.1714 2.4075 7.2723 341.052.641 34.450. Pepco Holdings Inc.64% 0.1300 1.2480 Nota: Los valores de Activos. Tabla 4 resume los resultados de la estimación.6026 13.349.10% 0. una actividad que supone riesgos similares). Nstar. 40 .4055 5. Obviamente.356 40. Green Mountain Power Corp.619 97.690 36.7665 436. Los resultados sugieren que la beta correspondiente al negocio de distribución eléctrica.360 1. exclusivamente.187. En base a ese análisis hemos seleccionado cinco empresas que representaban una mejor aproximación al riesgo a estimar.360 151.680.528 0.000 4. Deuda y Equity están presentados en Miles de Dólares. esta inferencia tiene la limitante de estar apoyada en solo dos observaciones. Mientras que las tarifas de las compañías de la muestra de empresas de Estados Unidos se encuentran reguladas 9 Esas empresas son Unitil CP.806 45.81% 0.799 138. y Maine & Maritimes Corp. Tabla 4 Estimaciones del Parámetro Beta para una muestra de Empresas Ticker Symbol BetaL t-stat Total Activos Deuda Equity D/E Tasa Impositiva BetaU BetaU Promedio UTL 0. por lo que las estimaciones se realizaron con los datos de dos empresas cuyo tamaño y frecuencia de observaciones permitían obtener estimaciones más confiables. Esto no es posible en el caso de empresas pequeñas.803 38. Esas empresas tenían actividades altamente concentradas en el negocio regulado de distribución de energía eléctrica (y en algunos casos de distribución de gas.008 28.229 2.9 Tres de esas empresas fueron descartadas por su escaso tamaño. así como suficiente variación en los precios.Tabla 3. es menor que la beta promedio del sector.1932 150.020 26.0998 POM 0.927 0.2746 2. Fuente: Precios de Mercado & Capital IQ El cómputo de los parámetros beta con datos de empresas de Estados Unidos debería ser corregido por la diferencia de riesgo regulatorio que enfrentan las empresas en uno y otro país.

El valor de ese parámetro debe ajustarse por el nivel de endeudamiento de la compañía.248 0.220 βU Corregida 0. Como se detalló en la 113. EJESA actualmente exhibe un valor próximo a ese límite y sus directivos han manifestado la inviabilidad de aumentar su endeudamiento por encima de ese valor. Tabla 5 Estimaciones del Parámetro Beta para una muestra de Firmas de Estados Unidos Componente del Cómputo 115. en el caso de EJESA.468 para ese parámetro. En base a estos cálculos.502 Hemos contrastado nuestros resultados con los valores empleados por otros reguladores en distintos procesos de revisión de tarifas. Nuestra experiencia indica que. Valor βU Riesgo Regulatorio 0. no sería acertado suponer una estructura de capital objetivo que supere el 10% de participación de deuda en la financiación de los activos. los datos que se resumen en la Tabla 5 distinguen resultados para la distribución de electricidad en otros países y para la transmisión de electricidad y distribución de gas en 41 . algunos estudios muestran que en el caso de la electricidad. Para facilitar la comparación. 114.por un sistema de tasa de rendimiento.111 35% βL 0. una primera aproximación del valor del parámetro beta para EJESA sugiere un valor de 0. Tabla 4.468 D/E10% Tasa Impuesto 0. Más aun. el parámetro beta de las empresas reguladas con un sistema de precios tope. es en promedio 0. como el de la tasa de rendimiento. las tarifas de EJESA se encontraban reguladas por un sistema de precios tope. Esto indica que ese valor debe ser agregado al valor promedio del parámetro beta para el negocio de distribución de electricidad de la Tabla 2.22 mayor a de las empresas reguladas por un sistema con bajos incentivos. La Tabla 5 resume nuestra estimación del parámetro beta del negocio de distribución de electricidad y sus ajustes por la naturaleza del sistema regulatorio y el endeudamiento de la compañía. como lo estaba EJESA.

ENRE y ENARGAS 116.650 0. En síntesis. Los datos muestran que el valor promedio del parámetro beta del negocio (o desapalancada) que OFGEM. ese valor debería ser el mínimo a considerar en un rango que establezca como tope un valor que surge del promedio simple de los datos de la Tabla 6.575 ENARGAS ENARGAS Promedio Argentina Argentina Distribución de Gas Distribución de Gas Industry Industry 1997 2002 0. consideramos que el valor del parámetro beta para los activos de EJESA debe establecerse en 0.468.780 0. pues se encuentra por debajo del empleado en otras revisiones regulatorias.Argentina. ha establecido en sus dos revisiones tarifarias ha sido 0.514. Sin embargo. En nuestra opinión.51.670 Fuente: Elaboración propia en base a OFGEM. el regulador de las industrias energéticas en el Reino Unido. nuestras estimaciones indican que el valor del parámetro beta para la distribución de electricidad en Argentina (beta desapalancado) podría establecerse en 0. También sugerimos ajustar esos valores por endeudamiento 42 .580 0. Tabla 6 Computo de Parámetros Beta en Revisiones Tarifarias Regulador País Industria Firma / Industria Año Beta Ofgem Ofgem Regulador Promedio UK UK Brazil Distribución de Electricidad Distribución de Electricidad Distribución de Electricidad Industry Industry Escelsa 2004 1999 2001 0. que son menores a los establecidos por el regulador en Brasil en ocasión de la primer revisión tarifaria de la industria en ese país.588 0. En base a ello. en Argentina y en otros países.584 ENRE ENRE Promedio Argentina Argentina Transmisión de Electricidad Transmisión de Electricidad Transener Transnoa 1998 1998 0. La tabla muestra que el promedio de esos valores es similar al establecido por el ENRE en Argentina para la transmisión de electricidad y también al que el ENARGAS había estimado en 2002 para la industria de distribución de gas.560 0. cuando al revisar la tarifas de Escelsa dispuso un valor para el parámetro beta de 0. creemos que ese es un valor conservador.514 0.588 y 0.65.570 0.

y en el caso de EJESA. Esta metodología es razonable si se asume que las empresas de una misma industria tienen un perfil de riesgo sistemático similar. independientemente del país en el que operen. El riesgo país. el costo de capital de una empresa de distribución eléctrica que opera en la Argentina es igual al costo de capital de una empresa que opera en el sector de la distribución eléctrica en los Estados Unidos más un diferencial de riesgo país que refleja la divergencia de riesgo entre ambos países. 118. Sin embargo. Como discutimos con anterioridad. las estimaciones suponen que una empresa de distribución eléctrica en Argentina enfrenta un nivel de riesgo similar al que enfrenta una empresa de distribución eléctrica en Estados Unidos. Así. El costo de capital obtenido usando betas de empresas de Estados Unidos es el costo de capital de una empresa de distribución eléctrica que opera en ese país. uno de los problemas más importantes consiste en calcular el coeficiente beta. se suma a la tasa de costo de capital de una empresa que opera en Estados Unidos según la siguiente expresión: 11 Ver. La Prima por Riesgo País La aplicación del modelo CAPM en mercados emergentes no es sencilla debido a la dificultad en adaptar la información necesaria a un mercado distinto al de Estados Unidos. el modelo no reconoce que la empresa analizada no opera en los Estados Unidos.11 En otras palabras. La metodología más habitual para ajustar por la diferencia en esos riesgos es la de incorporar al cálculo del costo de capital de una empresa que opera en los Estados Unidos una prima por riesgo país donde opera la empresa cuyo costo de capital se intenta estimar. 43 .4 117. lo que hace necesario introducir cambios al modelo de cálculo del costo de capital. sino en la Argentina. 119.55. en este caso. 7. Dicho supuesto permite emplear datos de empresas de los Estados Unidos para calcular el coeficiente beta. lo que finalmente conduce a suponer que el riesgo del negocio en el país objetivo es similar al de Estados Unidos. De esa manera. valor de beta corregido que empleamos en el modelo CAPM es 0. Pereiro (2002) y Sabal (2002) entre otros. las empresas situadas en diferentes países enfrentan riesgos diferentes. de esta manera.financiero empleando una relación entre la deuda y el capital de los accionistas del 10%.

no es un supuesto realista. 120. y algunas hasta resultan fortalecidas. Sumar el riesgo país a la tasa de costo de capital de una empresa de la misma industria en los Estados Unidos tiene el supuesto implícito de que la crisis en un país tiene. otras se perjudican moderadamente. las correlaciones entre los rendimientos de los activos de distintos países no son constantes. según lo expuesto. razonable en el caso de EJESA. pero esto no es acertado. Por ejemplo. sin embargo. dado que los accionistas de empresas del país en crisis sufren un impacto probablemente diferente al que enfrenta un bonista. sufren un impacto que no es el mismo para diferentes empresas entre sí. una proporción de empresas salen muy perjudicadas. durante el período posterior a la reciente crisis sufrida por la Argentina a fines de 2001. La complejidad del problema que presenta la incorporación del riesgo país a la tasa de costo de capital ha llevado a numerosos intentos de modificaciones al modelo 44 . En rigor.( 16 ) R e = R f + β ( PM ) + RP donde RP es una medida del riesgo país. Lamentablemente eso no siempre es posible. Además. Por esto. el riesgo país no puede ser considerado como un riesgo diversificable. Esto es correcto. El agregado del riesgo país al CAPM suele generar algunas controversias. el mismo impacto que para el tenedor de un bono soberano lo que. Ante una crisis. por lo que caen los rendimientos de un país y los de los otros países que componen el portafolio (lo que se suele conocer como efecto contagio). 122. Adicionalmente. 121. cuando una crisis estalla genera una pérdida de valor de los activos de un país que no puede ser reemplazada por ganancias en otros activos del portafolio. dado que la demanda de electricidad es uno de los factores que mejor copian los vaivenes de una economía. para la empresa bajo análisis. las empresas agropecuarias exportadoras experimentaron un desempeño muy superior al que habían tenido durante los años anteriores a la crisis. mas aun. Algunos argumentan que el riesgo país es diversificable. por lo que en presencia de una crisis las correlaciones entre los rendimientos suelen crecer abruptamente. Este supuesto implícito es. Para que el riesgo sea diversificable los inversores deberían poder incluir activos en su portafolio que generen rendimientos positivos cuando los activos en Argentina generan rendimientos negativos. también se suele argumentar que el riesgo país no es un riesgo que impacta de la misma manera a todas las empresas de un país.

cuando se concretó la salida del default. que consiste en calcular el promedio del riesgo país empleando una serie de rendimientos que abarca desde fines del año 1995 hasta principios de marzo de 2006. 13 45 . ese enfoque origina un problema importante.CAPM. Para el cálculo del riesgo país se suele utilizar el diferencial de rendimiento entre un bono soberano en dólares del país donde opera la empresa (Argentina en el caso de EJESA) y un bono soberano con igual duration de los Estados Unidos. 12 Ver Godfrey y Espinosa (1996) Cuando la estimación se hace en mercados más desarrollados que permite el cálculo del costo de capital en moneda local. el 64% del índice está compuesto por dos empresas siderúrgicas del mismo grupo empresario. Estas tres empresas más otras tres entidades bancarias locales.12 Lamentablemente. Hemos considerado incorporado el riesgo país en el cómputo del costo del capital propio para los accionistas de EJESA adoptando un enfoque. es difícil considerar al índice Burcap como representativo de la economía Argentina. El nivel de riesgo país resultante por medio de este cómputo es de 6.17%. En rigor.13 El diferencial de rendimientos obtenido muestra la rentabilidad adicional requerida por los inversores por el diferente riesgo crediticio de los dos bonos soberanos. La realidad es que ninguna de las modificaciones propuestas está dentro del espíritu del modelo original. ningún índice compuesto solamente por empresas que cotizan en el mercado de valores puede ser considerado un buen indicador de la economía Argentina pues no alcanzan a reflejar por completo la actividad económica del país. estas modificaciones no parten de ninguna premisa lógica en cuanto a la estructura del modelo CAPM. lo que en la práctica más habitual se suele considerar como una aproximación al riesgo país. que junto a otra tercera siderúrgica (ajena al grupo) representan el 68% del índice. que consideramos como el más razonable. pero eliminando los datos del año 2001 hasta mediados de 2005. En el caso de Argentina ese índice usaría la volatilidad del Burcap contra la volatilidad del S&P500. una empresa telefónica y una empresa petrolera representan el 98% del índice. 124. en el caso del Burcap. Además. Varias de las propuestas de modificación del modelo han incluido el uso de un índice que relacione la volatilidad del mercado de valores local con la volatilidad del mercado de valores de los Estados Unidos. esto es diferente. 123. Por estos motivos.

El promedio de ese período es de 2.125. El segundo gráfico muestra la misma serie pero omitiendo los años del default. que corresponde al valor que empleamos en nuestras estimaciones. (Panel B) mostramos la misma evolución. Fuente (www. en la que se destaca claramente la época del default.com). El promedio de esa serie es de 617 puntos básicos. lo que creemos es un estimador muy elevado. El Gráfico 4 muestra la evolución del índice de riesgo país desde fines de 1995 hasta marzo 2006. En el segundo.seebonds. El primero de los dos gráficos detalla la evolución de la serie completa. pero omitimos los años de default y recalculamos el promedio.784 puntos básicos. Gráfico 4 – El presente gráfico muestra la evolución del EMBI Argentino desde fines de 1995 hasta la fecha. Panel A 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 29/06/2003 29/12/2003 29/06/2004 29/12/2004 29/06/2005 29/12/2005 29/12/2003 29/06/2004 29/12/2004 29/06/2005 29/12/2005 29/12/2002 29/06/2002 29/06/2003 Riesgo País 29/12/2001 29/06/2001 29/12/2000 29/06/2000 29/12/1999 29/06/1999 29/12/1998 29/06/1998 29/12/1997 29/06/1997 29/12/1996 29/06/1996 29/12/1995 0 Promedio Panel B 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 Riesgo País 29/12/2002 29/06/2002 29/12/2001 29/06/2001 29/12/2000 29/06/2000 29/12/1999 29/06/1999 29/12/1998 29/06/1998 29/12/1997 29/06/1997 29/12/1996 29/06/1996 29/12/1995 0 Promedio 46 . En el primer gráfico (Panel A) mostramos la evolución del índice a lo largo de todo el período y el valor promedio del mismo.

21% 47 . el que empleando una proyección de inflación anual de Estados Unidos de 2.17% Beta desapalancada Premio del mercado Tasa de impuestos Participación de capital accionario Participación de deuda Beta apalancada Costo del capital propio Costo de la deuda Costo de capital Inflación Estados Unidos Costo del capital real βU PM t E D βL Ke Kd WACC 0. En base a nuestras estimaciones. El siguiente cuadro resume esos cálculos y detalla el cómputo final del costo del capital para EJESA.21%.47% 35% 90% 10% 0.60% 9.55 14.74% 13.8 126. Tabla 7 El Costo de Capital de EJESA Parámetro Valor Tasa libre de riesgo Rf 4.51 6.3% provista por The Economist (ver ediciones de Abril 2006) implica una tasa de costo promedio ponderado de capital en dólares constantes igual a 11.77%.86% Riesgo país Rp 6. el costo promedio ponderado de capital en dólares corrientes para EJESA es 13.77% 2. El Costo del Capital de EJESA Hemos calculado el WACC de EJESA en base a la aplicación de las metodologías de cálculo propuestas y la estimación de los distintos parámetros que desarrollamos en las secciones anteriores.30% 11.

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