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3.

1 Introducción
l

CAPITULO III.
RELACION RIESGO RETORNO

l

Riesgo: Es una situación en la que se pueden
prever los resultados posibles de un evento y se les
puede asignar una probabilidad.
l Incertidumbre: Es una situación en la que se
pueden prever los resultados posibles de un evento
y no se les puede asignar una probabilidad.
l En el contexto de las decisiones corporativas, la
existencia del riesgo genera desviaciones respecto
de: rentabilidad, flujos de caja, costos, etc.

Supuesto fundamental en los capítulos anteriores:
flujos conocidos con certidumbre.
l Al levantar el supuesto anterior, el estudio de la
decisión de inversión se acerca a las condiciones
del mundo real.
l El concepto de riesgo es una característica siempre
presente en la toma de decisiones corporativas.

l

Dentro de las decisiones de inversión, la teoría de
portafolio entrega un marco eficiente para la
evaluación de inversiones riesgosas observando
sus parámetros estadísticos.
l En 1959, Harry Markowitz estableció los
fundamentos de la teoría de portafolio al publicar
“Portfolio Selection: Efficient Diversification of
Investment”.

3.1 Introducción

l

En concreto, la teoría de portafolio
propone que:
Existe una manera eficiente de tomar
decisiones de inversión en activos riesgosos,
observando algunos parámetros estadísticos
de estos activos.
ii. La rentabilidad que se espera lograr va
asociada con la cantidad de riesgo que el
inversionista está dispuesto a aceptar.
i.

3.1 Introducción

3.1 Introducción

3.2 Medición de riesgo y
rentabilidad para un solo activo
Definición 1.
Tasa de retorno: Relación entre riqueza de fin de
período e inversión inicial.

R=

W −I
I

Si el valor de la riqueza final es conocido con certeza,
entonces también se puede conocer el retorno de la
inversión.

l

l

En el mundo real, es raro enfrentar un
caso en el que se conoce anticipadamente
el valor futuro de la inversión.
En el mundo real, la inversión se realiza
sobre activos riesgosos. P.e. la inversión
en títulos accionarios.

Definición 2. Valor Esperado o Media.
Es la sumatoria ponderada de los posibles
resultados que puede presentar una variable
aleatoria, multiplicados por su respectiva
probabilidad de ocurrencia.

~
E( X ) =

N

∑pX
i =1

i

i

p i = Probabilidad de ocurrencia del evento aleatorio Xi
El símbolo “~” es usado para denotar a una variable
aleatoria
3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo

l

3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo

En la determinación del valor esperado se
asignan probabilidades de ocurrencia
sobre el valor final que puede tomar la
inversión. Ej:
Sea P0 de una acción de la compañía X = $25.

pi

Precio de la acción al final del
período

Tasa de
retorno

0,1

$20,00

-20%

0,2

22,50

-10

0,4

25,00

0

0,2

30,00

+20

0,1

40,00

+60

1,0

~
E( P ) = 0,1(20) + 0, 2(22,5) + 0, 4(25) + 0,2( 30) + 0,1( 40) = $26, 50
3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo

Retorno esperado de la inversión:
~
~
E ( P ) − P0
26 ,50 − 25
E (R ) =
=
= 0,06 o 6 %
P0
25

3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo

l

Propiedades del valor esperado:
~
~
i. E ( X + a ) = E( X ) + a
~
~
ii. E ( aX ) = aE ( X )
con a = constante

3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo

3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo

Definición 3. Varianza
Es el valor esperado de la suma de las
diferencias al cuadrado entre los valores
observados y la media o valor esperado.
~
~
VAR( X ) = E[( X i − E ( X )) 2 ] =

N


i =1

l

Del ejemplo anterior, la varianza de los precios
de fin de periodo es 29, expresada en unidades
monetarias al cuadrado.

VAR(P ) = 0 ,1(20 − 26,5 ) 2 + 0 ,2 (22,5 − 26,5) 2 + 0 ,4 (25 − 26,5) 2 +

~
pi ( X i − E ( X )) 2

0 ,2 (30 − 26,5) 2 + 0 ,1(40 − 26,5 ) 2 = 29
l

Para eliminar el problema anterior, se aplica el
concepto de desviación estándar, que
corresponde a la raíz cuadrada de la varianza:

3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo

~
~
σ ( P ) = VAR ( P ) = $ 5,39
La varianza del retorno obtenida a partir
de los datos del ejemplo es:

3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo

Desviación estándar del retorno:

~
~
σ ( R ) = VAR(R ) = 21,54%

~
VAR(P )
29
~
VAR( R ) =
=
= 4, 64%
2
2
25
P0
3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo

l

Propiedades de la varianza:
~
~
i. VAR( X + a ) = VAR ( X )
~
~
ii. VAR ( aX ) = a 2VAR( X )
con a = constante

3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo

3.3 Medición de riesgo y
rentabilidad de un portafolio
Supuestos:
i. Los inversionistas miden la utilidad esperada
de su portafolio observando la media y la
varianza de las combinaciones de los activos
que conforman el portafolio.
ii. Las tasas de retorno de los activos se
distribuyen normalmente.

3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo

l

Cálculo de la media y la varianza para un
portafolio de dos activos riesgosos:

% Riqueza
invertida

Activo X

Activo Y

a

b=1-a

Retorno esperado del portafolio:

~
~
~
E ( Rp ) = aE( X ) + bE(Y )
Varianza del retorno del portafolio:

~
~
~
~~
VAR( R p ) = a 2VAR( X ) + b 2VAR(Y ) + 2abCOVAR( XY )

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

Covarianza: Medida que indica la manera en
que dos variables aleatorias se mueven una
con respecto a la otra. Permite medir la
contribución de un activo al riesgo del
portafolio.

l

l

Covarianza > 0 ⇒ las variables se mueven en la
misma dirección.
Covarianza < 0 ⇒ las variables se mueven en la
dirección opuesta.

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
0

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

1

2

3

4

5

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

Desarrollo de la fórmula de varianza:

~
~
~
VAR( R p ) = E [R p − E ( R p )] 2
~
~
~
~
= E [(aX + bY ) − E (aX + bY )] 2
~
~
~
~
= E [(aX − E ( aX )) + (bY − E (bY ))] 2
~
~
~
~ 2
= E [a( X − E ( X )) + b(Y − E (Y ))]
~
~
~
~
= E [a 2 ( X − E ( X )) 2 + b 2 (Y − E (Y )) 2
~
~ ~
~
+ 2ab( X − E ( X ))(Y − E (Y ))]
~
~ 2
~
~
2
2
= a E[ X − E( X )] + b E [Y − E (Y )] 2
~
~ ~
~
+ 2abE[( X − E ( X )(Y − E (Y )]
~
~
~~
= a 2VAR ( X ) + b 2VAR(Y ) + 2abCOVAR ( XY )
3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

Del desarrollo anterior:

~~
~
~ ~
~
COVAR( XY ) ≡ ( X − E ( X ))(Y − E(Y ))

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

Retorno esperado
de los activos:

Ejemplo:
pi
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2

X
11%
9
25
7
-2

Y
-3%
15
2
20
6

E (Y ) = 8%

Varianzas:

VAR( X ) = 0 ,0076
VAR(Y ) = 0 ,00708

Covarianza:

COVAR( XY) = −0, 0024

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

Indicadores estadísticos del portafolio según
porcentaje invertido en cada activo:

E ( X ) = 10 %

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

Relación entre E(Rp) y σ(Rp):

l

E(Rp)

%X

%Y

E(Rp)

σ(Rp)

100
75
50
25
0

0
25
50
75
100

10,0%
9,5
9,0
8,5
8,0

8,72%
6,18
4,97
5,96
8,41
DS(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio


Cada punto del gráfico representa una
ponderación diferente sobre el activo X.
La curva sólida representa todas las
combinaciones de inversión entre 0% y
100%.
Las líneas rojas representan la venta corta de
alguno de los activos.

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

Por medio de la venta corta de alguno de los
activos se reciben flujos con el objeto de
invertir más en el otro activo. Ej: al vender
corto 50% de la riqueza en el activo X, el
retorno y la varianza del portafolio son:
E(Rp) = -0,5E(RX ) + 1,5E(R Y)
VAR(Rp) = -0,5 2 VAR(X) + 1,5 2VAR(Y) +
2(-0,5)(1,5)COV(XY)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

El coeficiente de correlación:

rxy ≡

COV ( XY )
σ X σY

rXY = 0⇒ Activos independientes
rXY = 1⇒ Correlación perfecta: E(Y) = a + bE(X)
rXY = -1⇒ Correlación perfecta e inversa: E(Y) = a – bE(X)
rXY ∈[-1,1]

COVAR( XY) = rXYσ X σ Y
Sustituyen
doCOVAR( XY ) :
VAR(R p ) = a 2 σ 2 X + (1 − a) 2 σ 2 Y + 2a(1 − a )rXY σ X σ Y

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

De la equivalencia anterior, es posible
reescribir la fórmula de la varianza del
retorno de un portafolio de dos activos:

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

El portafolio de mínima varianza:
Definición: es aquel en el que un cambio en
la varianza respecto de la inversión en X es
igual a cero:

E(Rp)

Dela ecuación: VAR(R p ) = a 2 σ 2 X + (1 − a )2 σ 2 Y + 2 a (1 − a )rXY σ Xσ Y
dVAR(R p )
= 2a σ 2 X − 2σ 2 Y + 2a σ 2 Y + 2rXY σ X σ Y + 4 arX Yσ X σ Y = 0
da

DS(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

Despejando el valor de a:


a(σ

2

X

2

Y

− 2rX Y σ σ ) + rXYσ X σ Y − σ
X

Y


2

Y

=0

σ 2Y − rXYσ X σ Y
a* = 2
σ X + σ 2 Y − 2rXY σ X σ Y

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

Reemplazando los datos del ejemplo anterior:
rXY = -0,33

Finalmente, los valores del retorno esperado,
varianza y desviación estándar del portafolio
de mínima varianza son:
E(Rp ) = 8,974%
VAR(Rp ) = 0,0024565
σ(Rp ) = 4,956%

a* = 0,487

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

Activos perfectamente correlacionados

Si r XY = 1, las combinaciones posibles de
inversión en los activos X e Y se representan
por una línea recta (AB).

Casos posibles: r XY = 1, r XY = -1

A

E(Rp)

rXY = -1
rXY = 1

C
B

B

σ(Rp)

Intuición: Reemplazando rXY = 1 en la fórmula de
la varianza es posible encontrar que el cambio en
el retorno ante los cambios en la volatilidad del
portafolio se mantiene constante.

Si r XY = -1, las combinaciones posibles de
inversión están representadas por las rectas
AC y CB.

rXY = -1

B

σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

rXY = 1

C

rXY = 1

B

l

A

E(Rp)
rXY = -1

C

l

σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

A

E(Rp)

rXY = 1

C

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

A

E(Rp)

rXY = -1

La relación entre riesgo y rentabilidad adopta dos
posibles valores: Pendientes de las rectas AC y
CB.
En estas condiciones, existe un valor para “a” que
permite obtener un portafolio con cobertura
perfecta, es decir con varianza = 0.
Este portafolio está representado por el punto C.
E(Rp)
A

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

Intuición: Si el porcentaje invertido en el activo X
(a) es mayor que el porcentaje invertido en el
portafolio de cero varianza (aC), entonces la
relación entre riesgo y rentabilidad está dada por
la pendiente de la recta AC.

l

Caso contrario (a < aC), la relación entre riesgo y
rentabilidad está dada por la pendiente de la recta
BC.
A
E(Rp)

rXY = -1

C

rXY = -1

rXY = 1

B

σ(Rp)

C
σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

rXY = 1

B

σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

El set de oportunidades de mínima
varianza:

l

En la práctica, es más probable que el
coeficiente de correlación entre dos activos se
ubique dentro del rango [-1,1].
Las combinaciones de inversión entre dos
activos preferidas por los inversionistas se
ubicarán dentro del triangulo ABC, y a partir
del portafolio de mínima varianza.

El portafolio de mínima varianza es el punto de
partida para tomar decisiones de inversión.
Ningún inversionista escogerá una combinación
de inversión descrita por el punto A.
E(Rp)

B

A

DS(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

Se define al set de oportunidades de mínima
varianza como la zona de combinaciones de
riesgo y rentabilidad ofrecidas por portafolios
de activos riesgosos, que rinden la mínima
varianza para una tasa de retorno dada.

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

El set eficiente:

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

El set eficiente está conformado por todas las
combinaciones de riesgo y rentabilidad que
ofrecen el mejor nivel de retorno esperado para un
mismo nivel de riesgo:
E(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

Selección óptima de portafolio:

A

Ante la existencia de dos portafolios que
tienen el mismo nivel de riesgo, los
inversionistas escogerán aquel que presente
mayor retorno esperado.

Dado el set eficiente, el nivel óptimo de
inversión está definido por las preferencias
subjetivas.
El portafolio óptimo está asociado con la
maximización de la utilidad de los
inversionistas.

σ(Rp)
3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

Las curvas de indiferencia de los inversionistas
están definidas por su grado de aversión al riesgo:

l

El equilibrio óptimo para cada inversionista queda
definido cuando sus preferencias subjetivas
igualan a la combinación de riesgo y rentabilidad
que entrega el set eficiente:

U1
U2

Rp )
E ( Rp )
TMS σE((Rp
) = TMTσ ( Rp )

U3

E(Rp)

U4
(amante del riesgo)

σ(Rp)
3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

Cada inversionista encontrará su equilibrio óptimo
de riesgo y rentabilidad.

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

El set eficiente con un activo riesgoso y
un activo libre de riesgo:

U2

E(Rp)

Nueva condición: la riqueza del inversionista
se distribuye entre un activo riesgoso (“X”) y
un activo libre de riesgo (retorno = Rf).
E(Rp) = a E(X) + (1 – a)Rf
VAR(Rp) = a 2 VAR(X)
Supuesto: Existe una sola tasa para prestar y pedir
prestado: Rf

U3
U1

σ(Rp)
3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

Las combinaciones de riesgo y rentabilidad
adoptan la forma de una línea recta:

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio


Set eficiente: recta RfXV
Si a = 0 ⇒ E( Rp) = Rf

Segmento XV: venta corta del activo libre de riesgo
≡ préstamo a la tasa de mercado.

Y

E(Rp)

X
0 ≤ a ≤1

V

a ≥1

E(Rp)

Rf

X
0 ≤ a ≤1

a ≥1

Rf
a<0

a<0

σ(Rp)
3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

σ(Rp)
3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

Selección óptima de portafolio con N
activos riesgosos
Retorno esperado del portafolio:

E( Rp ) =

Notación matricial:

Matriz

 E (R 1) 
 E(R )
2

= R = 

M



 E ( R N ) N
 w1 
w 
nes = W =  2 
 M 


 w N  N ×1

de retornos

N

∑ wi R i
i =1

Ponderacio

Varianza del retorno del portafolio:

N

N

VAR( R p ) = ∑ ∑ wi w jσ ij

var − cov

Matriz

i =1 j =1

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

Notación matricial para el retorno esperado y
la varianza de un portafolio compuesto por N
activos riesgosos:

 σ 11
σ
= ∑ =  21
 M

σ N 1

σ
σ

12
22

M
σ

N 2

×1

L
L
L
L

σ 1N 
σ 2 N 
L 

σ NN  N

× N

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

El set de oportunidades para N activos
riesgosos:

A

E(Rp)

E ( R p ) = R 'W
VAR ( R p ) = W ' ∑ W

B

' ≡ Matriz traspuesta

C
σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

El set de oportunidades con N activos
riesgosos y un activo libre de riesgo:


l

Rectas NMRf y RfO representan las
combinaciones factibles entre el portafolio M y el
activo libre de riesgo.

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

Conociendo la tasa libre de riesgo y el portafolio
M, todos los inversionistas tomarán sus decisiones
sobre la recta RfMN

Existencia del activo libre de riesgo ≡ existencia del
merdado de capitales.

N
A

M
Rf

N

E(Rp)

E(Rp)

M

B

Rf

B
C

C
O

A

σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

O

σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

Los inversionistas sólo requieren identificar la
combinación de activos que genera el portafolio
M, independientemente de su grado de aversión al
riesgo:


Inversionista I: se endeuda a Rf e invierte todo en
portafolio M
Inversionista II: invierte el 100% en M.
Inversionista III: invierte la mayor parte en Rf (ahorro) y
el resto en M.

I

I
E(Rp)

Rf

II

III

E(Rp)

M

M

B

B

Rf

O

Teorema de separación de dos fondos:

σ(Rp)

O

σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

II

III

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

Cada inversionista tendrá un portafolio que maximice su
utilidad, y que consiste en una combinación del activo libre de
riesgo y el portafolio de activos riesgosos determinado por la
línea que parte del retorno libre de riesgo y el punto tangente
al set eficiente.

Recta del mercado de capitales:
Si los inversionistas tienen expectativas
homogéneas, entonces todos observan el mismo set
eficiente llamado recta del mercado de capitales.

N

E(Rp)

E(Rp)
M

M

Rf

Rf
σ(Rp)

σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

Intercepto con el eje vertical: Rf
Pendiente: [E(Rm ) – Rf]/σ(Rm )
⇒ Ecuación de la recta del mercado de capitales:

E (R p ) = R f +

E( Rm ) − R f
σ( Rm )

σ(R p )

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

Maximización de la utilidad del inversionista ante
la existencia del mercado de capitales:
U3

U1

E(Rp)

C

M
Relación lineal entre riesgo y rentabilidad para un
portafolio eficiente de activos.

U2

B

A

Rf
σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

Implicancias del equilibrio en presencia de mercado de
capitales:

A: situación inicial, U1
B: Maximización de la utilidad sin mercado de
capitales: TMgS = TMT, U2
C: Maximización de la utilidad con mercado de
capitales: TMgS = TMT = [E(R m) – R f]/σ(R m)

Todos los individuos mejoran su nivel utilidad en presencia
del mercado de capitales.

i.

El teorema de separación de dos fondos se ratifica.
En equilibrio, la tasa marginal de sustitución entre
riesgo y rentabilidad es la misma para todos los
individuos, independientemente de sus actitudes frente
al riesgo.
De iii., se deduce el concepto de premio por riesgo (PR):
ii.

iii.

U3
E(Rp)

U1

C

M

U2

A

B

PR = TMgSi = TMgSj = [E(Rm) – Rf]/σ
σ(Rm) = TMT

Rf
σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l

Diversificación de portafolio y riesgo de activos
individuales:

De la expresión:
N

N

i =1 j =1

Suponiendo un portafolio compuesto por N
acciones, tal que:


l

VAR( R p ) = ∑ ∑ wi w jσ ij

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

Si N ↑ ⇒ VAR(R p)↓ y las covarianzas se vuelven
más relevantes para encontrar VAR(R p).
Demostración:

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

En el límite: si N → ∞ ⇒ VAR(Rp) = COV
Evidencia emp írica: Fama (1976)* mostró estos
resultados formando portafolios de 1, 2, 3 hasta 50
accciones escogidas aleatoriamente en NYSE.
Se encontr ó que la σ(Rp)↓ si ↑N.
Se concluyó que los beneficios de la diversificación se
obtenían con un portafolio promedio de 15 acciones.

l

l

Todos los retornos tienen la misma varianza:
σii = σjj = VAR
Todas las covarianzas son iguales: σij = σmn =
COV
Todos los activos tienen la misma ponderación en
el portafolio (w = 1/N)

Varianza del portafolio = VAR/N + (1 – 1/N)COV

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

Riesgo diversificable: porción del riesgo de un activo que
no est á correlacionado con la marcha de la economía.
Riesgo no diversificable: porción del riesgo de un activo
que se correlaciona directamente con la marcha de la
economía.
VOLATILIDAD
1,2
1,0
0,8
0,6

*Foundations of Finance, 1976.

0,4
0,2
0,0
1 2

3 4

5 6

7 8

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Número de acciones

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio