Carta

Dynamo 44

UMA PUBLICAO DA DYNAMO ADMINISTRAO DE RECURSOS LTDA. 4 TRIMESTRE DE 2004

www.dynamo.com.br

Behavioral Finance I - Conceitos

omos a soma do que herdamos e

do que decidimos ser. Biologia e
livre-arbtrio combinados seriam capazes de situar o indivduo na sua trajetria de
vida. O mesmo vale para o mundo corporativo. As empresas so hoje uma mistura de seu
DNA e todos os acontecimentos que formam
sua histria. Identificar o material gentico das
companhias talvez seja tarefa menos complexa. No h grandes dificuldades em se perceber as diferenas somticas entre uma companhia mineradora, uma empresa de varejo
ou uma concessionria de servio pblico. Mas
o que dizer das decises corporativas? Em boa
parte, costumam seguir esta vocao gentica. Investimentos em imobilizado industrial, sistemas de controle de estoques e servios de
atendimento comercial, por exemplo, sero
respectivamente fundamentais (ou desprezveis)
em cada um dos casos acima. Sobra ento
verificar aquelas decises menos vinculadas
pela origem, onde o livre-arbtrio dos administradores conforma o jeito de ser das companhias.
O que orienta as decises estratgicas de uma empresa? Rentabilidade, crescimento, diversificao, perpetuao? Quais
motivaes, incentivos, restries e limitaes
fazem as empresas optarem por determinadas
direes e no por outras? O que determina
em ltima instncia este padro de decises
ao longo do tempo? Arriscamos dizer que estas perguntas resumem e definem a tarefa da
anlise fundamentalista. Penetrar nos meandros do processo de deciso das empresas con-

figura a essncia do trabalho de anlise, podendo representar uma vantagem competitiva

importante na atividade de gesto dos nossos
investimentos.
Nesta tarefa, h diversos caminhos
de investigao possveis: a sociologia do
controle, a leitura do estatuto social e demais documentos societrios, a influncia de
questes de natureza poltica, regulatria,
institucional, fiscal, o ambiente econmico e
competitivo, os imperativos de liquidez financeira. As abordagens mais srias tm percorrido cada um destes temas. Entretanto, devemos lembrar que as decises corporativas so, em ltima instncia, decises coletivas que agregam decises individuais. Por
outro lado, sabemos que a anlise do mecanismo de deciso do indivduo no pode vir
dissociada da compreenso de seus estados
e processos mentais. Ou seja, um novo
componente, da maior importncia, entra em
cena neste momento: a psicologia. Como
consider-la corretamente?
Propomos a diviso da tarefa em duas
Cartas. Nesta, mais conceitual, partimos do
ferramental de anlise mais prximo nossa
esfera de competncia, a teoria de finanas
tradicional, e investigamos o que ela nos tem
a dizer sobre os elementos psicolgicos das
decises dos indivduos. De to limitado escopo, apresentamos, em seguida, uma proposta alternativa que, ao relaxar a rigidez de
algumas hipteses da teoria convencional, oferece resultados mais compatveis com a realidade do comportamento dos indivduos. Tra-

O objetivo deste relatrio o de tecer comentrios sobre desempenho do gestor no perodo, destacando os
eventos mais significativos relativos aos investimentos realizados. Possui contedo apenas informativo e teor meramente
analtico, no constituindo material de venda de aes ou de fundos, nem tampouco indicao ou recomendao para o uso
destas informaes em aplicaes ou investimentos fiananceiros.

ta-se da Teoria Prospectiva, fundamento importante de um programa de pesquisa que vem

ganhando espao crescente na produo acadmica de finanas, mais conhecido como
behavioral finance.
Na prxima Carta apresentaremos alguns experimentos empricos e descreveremos
os principais equvocos psicolgicos que costumamos cometer em nossos processos de julgamento. Como veremos, estes desvios so
recorrentes e aplicveis a diversas reas de
atividade. A fim de tornar a leitura mais fami-

Nosso Desempenho
Neste quarto trimestre, as quotas do Dynamo Cougar valorizaram-se
13,5%, enquanto o Ibovespa rendeu
12,4% e o IBX 16,0%. O Dynamo Cougar fechou o ano de 2004 com uma
rentabilidade de 51,0%, o que representa um retorno real de 34,5% acima
da inflao medida pelo IGP-M. Nos trs
ltimos anos, o Cougar rendeu 30%
em IGP-M, mantendo um retorno prximo ao acumulado desde incio de suas
operaes de 31,9% sobre o mesmo
ndice de preo. A desvalorizao do
cmbio em 2004 empurrou para cima
a performance do fundo medida na
moeda americana, atingindo a rentabilidade de 64,1% no exerccio, 43%
nos ltimos trs anos e 35,4% desde
o incio.
J o IBX apresentou uma valorizao nominal de 29,8% em de 2004 e
o IBovespa 17,7%. A performance do
Continua K

Esta carta publicada somente com o propsito de divulgao de informaes e no deve ser considerada como uma oferta de venda do Fundo Dynamo Cougar. Todas as opinies e
estimativas aqui contidas constituem nosso julgamento at esta data e podem mudar, sem aviso prvio, a qualquer momento. Performance passada no necessariamente garantia de
performance futura. Os investidores em fundos no so garantidos pelo administrador ou por qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, pelo fundo garantidor de crdito.

Continuao

Ibovespa, durante o perodo de atividade do Cougar iniciado em setembro de

1993, foi de 8,5% sobre o IGP-M e
11,4% sobre o dlar. Os nmeros nos
permitem afirmar que os resultados do
Dynamo Cougar em termos absolutos
e relativos - neste ano de 2004 foram
bastante satisfatrios.
Aps um longo perodo de estiagem, 2004 ficou marcado pela volta das
ofertas pblicas de venda de aes: foram 14 operaes, totalizando um volume de recursos da ordem de R$ 8,7 bilhes, sendo que cerca de R$ 4,5 bilhes
em sete ofertas de abertura de capital.
As emisses primrias somaram R$ 4,3
bilhes. Os IPOs foram colocados na
metade superior ou mesmo acima do intervalo de preo sugerido, representando um prmio expressivo sobre seus pares no mercado. A maioria seguiu negociando com significativa valorizao, tanto em termos absolutos quanto se comparados ao Ibovespa, alm de razovel
liquidez. O Dynamo Cougar participou
de algumas destas operaes. Para ns
foi uma satisfao especial constatar que
os investidores aceitaram pagar um prmio por aes que oferecessem melhores regimes societrios, confirmando, at
o momento, a tese de que o mercado de
capitais pode ser uma fonte competitiva
de captao de recursos para as boas
histrias empresariais.
Por outro lado, esta valorizao
tambm nos causa frustrao. O preo
da maioria destas operaes s se justifica num cenrio extremamente favorvel,
liar, tentamos trazer exemplos da nossa prpria experincia de gesto e mesmo do nosso
processo de deciso aqui na Dynamo.
Ao longo do caminho, procuramos
ilustrar tambm algumas contribuies do
behavioral finance luz dos avanos mais recentes da pesquisa da neurocincia, viabilizada principalmente pelas modernas tcnicas de
imagens cerebrais. Por ltimo, insistimos lembrar que, respeitados os princpios socrticos
da ignorncia, mesmo desqualificados para
tratar de assuntos alheios nossa especialida2

deixando pouco espao para os inevitveis tropeos. No nos sentimos confortveis em investir com uma margem de
segurana to estreita. Na prtica, portanto, este aumento de oferta de papis
teve um impacto limitado em nossa carteira. Os mltiplos das companhias existentes continuam muito abaixo daqueles
das novas empresas e a qualidade inegvel de alguns dos novos nomes no foi
suficiente para gerar o conforto necessrio, pelo menos at agora. Mesmo com
esta maior oferta de ativos no mercado,
terminamos o ano fechando o fundo para
novas aplicaes, conforme comentamos
abaixo.

Uma nota sobre o

fechamento do Cougar
No dia 28 de dezembro, anunciamos o fechamento do Dynamo Cougar
para novas captaes. Foi a segunda vez
na histria do fundo que tomamos uma
deciso desta natureza, a primeira ocorreu em meados de 1996. Trata-se de uma
deciso de gesto importante, a respeito
da qual gostaramos de tecer alguns comentrios de teor mais analtico, alm
daqueles contidos na comunicao enviada aos cotistas.
Fechar as portas do estabelecimento deixando clientes potenciais do
lado de fora soa como heresia no mundo
dos negcios. Acontece que a indstria de
gesto de recursos tem l suas peculiaridades e aqueles que a acompanham sabem que a deciso de fechamento de um
fundo, se no evento dos mais comuns,
Continua K

de, resolvemos correr o risco de cruzar a fronteira, pelo interesse geral da matria e por sua
intercesso com nosso trabalho cotidiano de
anlise.

Mercados Eficientes

A hiptese dos mercados eficientes

(HME) talvez tenha sido a proposio terica
mais importante em finanas nos ltimos quarenta anos, tendo gerado um enorme volume
de produo acadmica desde sua formulao nos anos 60, por Eugene Fama. A HME
domina ainda hoje os livros-textos em finan-

as, servindo de base para a moderna teoria

do portiflio, que pretende revelar aos alunos
de MBAs no mundo inteiro os segredos das
tcnicas de gerenciar riscos e de alocar ativos
de forma a maximizar retornos. A HME se enuncia de forma simples: os mercados mobilirios
(aes, ttulos de dvidas) sempre refletem todas as informaes disponveis sobre os valores dos ativos.
A HME fundamenta-se em duas construes mentais: a teoria da utilidade esperada e as expectativas racionais. De forma
bastante resumida e simplificada (para aqueles que tiverem curiosidade, sugerimos em
nosso site no menu biblioteca uma lista
de referncias bibliogrficas sobre os assuntos tratados nesta Carta e na prxima), estas
duas proposies combinadas afirmam que
os indivduos so perfeitamente racionais, conhecem e ordenam de forma lgica suas preferncias, buscam maximizar a utilidade de
suas escolhas, e conseguem atribuir com preciso probabilidades aos eventos futuros,
quando submetidos a escolhas que envolvam
incertezas. A partir de alguns axiomas da funo utilidade (tais como dominncia, cancelamento, transitividade, invarincia), onde
preferncias individuais so ordenadas e traduzidas em linguagem algbrica, o enfoque
da utilidade esperada prope uma teoria lgica do comportamento humano, prescrevendo normativamente como os indivduos devem agir, caso os pressupostos de racionalidade sejam observados.
Neste modelo, assume-se que as informaes relevantes sobre os ativos so percebidas e processadas simultnea e homogeneamente pelos agentes. Como estes so perfeitamente racionais, suas decises sero lgicas. Assim, os preos de mercado devero
refletir com exatido o valor fundamental dos
ativos, incorporando a cada momento do tempo as melhores estimativas de valor destes
bens. Eventuais distores sero episdicas,
anomalias instantaneamente capturadas pelos
agentes racionais atravs de mecanismos de
arbitragem. Num cenrio em que os preos
de mercado capturam e resumem todas as informaes disponveis, o investidor que busca
retornos superiores, a partir de algum diferencial de informao atravs de seu processo de
anlise, no mnimo, perde seu tempo. O investidor mdio deveria ento comprar passivamente um ndice de mercado, com o qual
garantiria seu retorno de equilbrio. Como re-

cado prtico: esqueam os fundos ativos, o

mercado sabe mais. Assim, um corolrio importante da HME a desqualificao do value
investing.
A hiptese de racionalidade em teorias comportamentais , sem dvida, interessante. Dificilmente sociedades e indivduos poderiam sobreviver em ambientes competitivos se
no apresentassem um mnimo de consistncia em suas decises. Do ponto de vista evolucionrio, a racionalidade um componente
adaptativo importante. Desde a primeira proposio da teoria da utilidade esperada por
John von Neumann e Oskar Morgenstern
(1944), diversos aprimoramentos e crticas
surgiram. Leonard Savage (1954), por exemplo, props a incluso de probabilidades subjetivas na ponderao das decises futuras,
Duncan Luce (1959) desenvolveu modelos estocsticos da escolha, onde componentes aleatrios foram inseridos. Herbert Simon (1956)
postulou que os indivduos nem sempre so
otimizadores, mas buscam apenas se satisfazer, ou seja, eventualmente podem escolher
alternativas no ideais. Foi possvel at chegar-se, na teoria dos jogos, ao paradoxo onde
decises irracionais produzam o melhor resultado esperado, fazendo da razo o enaltecimento da sua prpria ausncia. Logo cedo,
apareceram tambm formulaes que procuraram relaxar a hiptese de racionalidade radical, incomodadas com o tratamento reducionista de conceber o indivduo como simples
autmato, calculista objetivo de problemas de
otimizao condicionada, refm de uma lgica inexorvel. Entre estes modelos, onde os
indivduos apresentam racionalidade limitada
(bounded), o mais promissor a chamada Teoria Prospectiva (TP), formulada pelos psiclogos Daniel Kahneman, prmio Nobel de economia em 2002, e Amos Tversky (K&T), considerados os pioneiros da linha de pesquisa conhecida como behavioral finance.

Teoria Prospectiva
A TP substitui o conceito de utilidade
pelo de valor, sendo este definido em termos
de ganhos e perdas em relao a um ponto
de referncia. O aspecto central deste modelo descritivo a constatao de que os indivduos atribuem maior importncia s perdas do
que aos ganhos1. Diferentemente da teoria da
utilidade esperada, onde utilidades positivas e

Teoria Prospectiva: Funo valor (Curva em S)

valor

500
perdas

ganhos

-500

A
Convexa:
Propenso a risco

Para um mesmo

500

montante, os
indivduos tendem
a atribuir um valor
negativo para as
perdas maior do
que o valor

-1.250

Cncava:
Averso a risco

negativas possuem pesos simtricos, na teoria

prospectiva, para um mesmo valor monetrio,
a percepo de dano gerado por uma perda
cerca de duas a 2,5 vezes maior do que a
sensao de benefcio produzido pelo ganho.
Conforme vemos acima, a ilustrao grfica
de uma funo-valor tpica apresenta o formato de uma curva em S, onde este coeficiente de averso a risco est representado
por uma maior inclinao da curva no domnio das perdas.
Um exerccio simples aplicado por K&T
pode ilustrar este resultado. Imagine que voc
tenha recebido R$1.000 por participar de um
jogo. Qual das alternativas voc escolheria:
Opo A 50% de chance de ganhar mais
R$ 1.000
Opo B Um ganho certo de mais R$ 500
Dos indivduos submetidos ao experimento, 84% escolheram a alternativa B. Imagine agora que seu prmio de participao foi
de R$ 2.000. Escolha entre as seguintes alternativas:
Opo C 50% de chance de perder R$ 1.000
Opo B Uma perda certa de R$ 500
Neste caso, 70% dos entrevistados
preferiram a opo C. Ou seja, os indivduos
tendem a evitar riscos do domnio dos ganhos
assegurando seus lucros, mas preferem arriscar quando acreditam que podem evitar perdas.
A assimetria de percepo de valor entre perdas e ganhos um padro de compor-

positivo dos
ganhos.

tamento reconhecido em diversas atividades,

explicando inmeras situaes comuns, tais
como: i) a vantagem do poltico incumbente
o eleitor tende a perceber a perda imposta por
uma substituio desfavorvel como pior do
que o ganho de uma mudana favorvel; ii)
impasse nos processos de negociao ambas as partes tendem a perceber que o custo
daquilo que estariam cedendo seria maior do
que o benefcio que estariam recebendo em
troca; iii) a ttica da utilizao dos preos sugeridos no setor de varejo onde se procura
mudar o ponto de referncia do consumidor
fazendo com que os preos de vendas sejam
percebidos como economias, entre outras.
Em finanas, as aplicaes tambm
so diversas, como por exemplo, o chamado
efeito disposio, que se manifesta na tendncia para realizar ganhos e manter as perdas. Ou seja, vende-se a ao lucrativa a fim
de garantir os ganhos e no se vende a ao
com prejuzo apostando que sua performance ainda dever melhorar, o que reduziria o
incmodo maior do prejuzo.
A averso ao risco consegue explicar
ainda um fato que intriga especialistas de finanas h muito tempo: o alto prmio de risco no mercado de aes. O retorno histrico
das aes acima da taxa de juros bsica no
mercado americano da ordem de 7%. Tendo em vista um horizonte de investimento de
longo prazo, a teoria tradicional de alocao
de ativos no consegue explicar um retorno
to elevado. K&T explicam o fenmeno lembrando que os eventuais retornos negativos das

(1) Este insight, embora importante, nada tem de original. Adam Smith j havia dito na Teoria dos Sentimentos Morais que sofremos mais quando camos de uma situao melhor para outra pior do que
nos alegramos quando samos de uma pior para outra melhor.

Continuao

est longe do exotismo. Por exemplo, no

perodo de doze meses findos em maro
de 2004, 45 fundos mtuos baseados nos
Estados Unidos anunciaram um perodo
de hard closing. Aqui no Brasil, outros
tantos, principalmente hedge funds, tambm andaram noticiando a interrupo de
captaes. A explicao tcnica simples:
ocorre que a gesto ativa de recursos
uma atividade tipicamente de retornos
decrescentes de escala. Esta caracterstica explica alguns sintomas de organizao industrial deste mercado, como, por
exemplo, a fragmentao do nmero de
players e o fato de que estratgias bem
sucedidas continuem ocupando reduzido
market-share dentro do universo de recursos administrados.
Lembrando os fundamentos do
conceito e aplicando a analogia na indstria de asset management, retornos
decrescentes de escala significa dizer que
adies marginais na quantidade de insumos (carteira de ativos) produzem incrementos proporcionalmente menores
no produto final (rentabilidade do fundo). H limitaes de escala, impostas,
neste caso, pelas caractersticas da funo de produo (estratgia de investimento). Ou seja, nossa filosofia de investimento fundamentalista, focada e
seletiva sugere um tamanho timo de
fundo, compatvel com a oferta de ativos portadores dos atributos que buscamos em nosso processo de anlise. Para
alm deste tamanho de patrimnio, ou
bem deveramos ser menos rigoroso/seletivo no processo de anlise, ou bem
seramos menos eficientes no trading, isto
, na mecnica de compra e venda das
aes fazem com que indivduos aversos a risco comandem um prmio maior nestes ativos. A explicao se completa com a participao de outro ingrediente psicolgico: a contabilidade mental, ou o fato de os indivduos
tenderem a compactar seus horizontes de clculo financeiro. Assim, mesmo investindo em
aes, as pessoas tendem a medir seus desempenhos em prazos menores, a cada ano,
por exemplo, o que as distrai de enxergar a
performance de longo prazo. Da que K&T te4

posies. Em ambos os casos, a resultante final seria uma menor rentabilidade do fundo.
A esta altura, devemos admitir que
no possumos um algoritmo que nos indique com preciso matemtica qual o tamanho timo do Fundo, compatvel com
nosso estilo de investir. A experincia de
gesto e o acompanhamento cotidiano do
movimento dos ativos em nosso mercado
de capitais foram os principais parmetros que guiaram esta deciso. Mas se o
algoritmo possui o atributo da exatido,
a subjetividade pode trazer o mrito da
prudncia. Talvez estejamos sendo conservadores, fechando o fundo aqum de
seu tamanho timo, o que significa abrir
mo de receita na qualidade de gestores.
Mas o fato que nossa deciso derivou
de uma nica e exclusiva motivao: a de
preservar os interesses dos nossos cotistas.
Os mais cticos poderiam ainda
imaginar que por trs de intenes genunas residiria uma estratgia astuta de
marketing. Fechar o fundo seria o aceno
sutil da auto-competncia, atraindo clientes para outros produtos da casa. No
este o caso, pois, como bem sabem nossos cotistas, seguimos no oferecendo
nenhum outro veculo aberto. Tambm
no temos inteno de alterar nossa estratgia de investimento (funo de produo), o que significa dizer que a reabertura do fundo depender basicamente
de alteraes na quantidade/qualidade
dos insumos, ou seja, nas condies do
mercado vis--vis o tamanho da carteira,
na ocasio.
nham chamado este evento de averso a risco mope.
A TP explica tambm o chamado efeito-patrimnio, situao em que tendemos a
valorizar mais o que nosso. Diversos experimentos empricos mostram que atribumos um
valor maior aos bens que incorporamos ao patrimnio prprio. Como conseqncia, o valor de venda destes ativos comanda um prmio sobre o valor de mercado. Percebemos a
venda como uma perda e, portanto, exigi-

mos um valor maior para nos desfazermos

do bem.
O efeito-patrimnio estaria por trs do
fato de que, no mercado de aes, assim como
no de imveis, os volumes costumam ser menores nos movimentos de queda de preos do
que nos ciclos de alta. Comportamento nada
bvio, pois consideraes fiscais poderiam indicar o contrrio. O efeito-patrimnio pode
explicar tambm, ao menos em parte, a pouca liquidez do mercado de controle corporativo entre as empresas ditas familiares no Brasil. Quando a companhia vista como uma
mera extenso do patrimnio pessoal ou familiar, os preos demandados para uma venda do bloco de controle quando existem
so totalmente descolados de qualquer avaliao econmico-financeira objetiva.
Outro elemento importante desta formulao o fato da funo-valor ser definida
em termos de desvios em relao a um ponto
de referncia, que determinado a partir da
percepo subjetiva do indivduo. Enquanto a
teoria da utilidade esperada foca nos estados
finais dos nveis de utilidade-riqueza, aqui o
que importa so as alteraes no valor percebido pelos indivduos em relao aos seus estados iniciais de bem-estar. Repare no grfico
acima que o indivduo colocar maior empenho para deslocar-se do ponto A para o ponto B do que no segmento BC, mesmo que o
efeito monetrio seja o mesmo (R$ 500). Ou
seja, para um mesmo nvel de ganho final, a
percepo de valor para o indivduo varia em
funo do seu estado inicial, se ele estiver em
A , 1.250, se ele partir de B, apenas 500.
Esta hiptese compatvel com os
princpios bsicos do nosso aparato de percepo e julgamento. Costumamos avaliar fenmenos fsicos como temperatura, luz, som,
tendo como referncia nossa sensibilidade aos
estados anteriores. Alm disso, muitas de nossas percepes sensoriais apresentam uma funo cncava com relao s alteraes das
magnitudes dos fenmenos fsicos. Percebemos com maior facilidade uma mudana de
temperatura de 15o C para 18o C do que de
30o C para 33o C. Em termos monetrios isto
tambm ocorre. A diferena de valor de R$ 1
mil para R$ 2 mil parece maior do que de R$
10 mil para R$ 11 mil.
A anlise do comportamento a partir
de alteraes em relao a um ponto de partida tambm compatvel com fenmeno fisio-

ccio apresenta o formato de curva em U, indicando que as opes muito out-of-the-money e

muito in-the-money tm preos maiores, quando comparadas aos preos tericos do modelo
BS. Segundo a funo ponderao, os investidores estariam superestimando a pequena probabilidade de que o preo da ao subjacente
possa ultrapassar o preo de exerccio e subestimando a alta probabilidade de que o preo
da ao permanea prximo ao do exerccio.

damentalista dos ativos. Deveria vigorar assim, por exemplo, a lei do preo nico, onde
ativos iguais devem ser negociados pelo mesmo preo, quaisquer que sejam os mercados.
Na realidade, h diversas evidncias de que
isto no ocorre. Por exemplo, as chamadas
aes gmeas (Royal Dutch e Shell), onde as
empresas fundiram seus negcios e continuaram negociando em mercados separados em
A TP tambm difere da teoria da utilipreos diferentes das relaes de troca origidade esperada no que tange s probabilidanais. o caso tambm dos equity carve outs
A TP apresenta-se assim como modedes associadas aos chamados pesos decis(3Com/Palm), quando uma empresa abre o
rios, derivados da funo-ponderao su- lo alternativo de descrio da tomada de decapital de uma parte de seu negcio, s que
gerida por K&T. No mundo da utilidade espe- ciso, conseguindo explicar e prever padres
este acaba sendo negociado a um prmio
rada, os agentes decidem tendo como base de comportamento dos indivduos, compatmuito expressivo, ou ainda das holdings noas probabilidades conhecidas: 10% de proba- veis com a realidade de suas escolhas e em
operacionais (Itasa), que costumam ser nebilidade de determinado evento ocorrer pon- harmonia com a mecnica do nosso aparato
gociadas a desconto do somatrio do valor
derado exatamente com um peso de 10% na de percepo e julgamento.
dos ativos controlados, entre outomada de deciso. Na teoria prostros. Ou seja, o mercado apreDynamo Cougar x IBX x Ibovespa
pectiva, os pesos decisrios no
senta amide distores de preDesempenho em R$ at dezembro de 2004
necessariamente correspondem s
os duradouras. No mundo real,
probabilidades. A TP postula que
Dynamo
IBX
Ibovespa
h diversos fatores que tornam
Perodo
Cougar
mdio
mdio
os indivduos tendem a superestia atividade de arbitragem arris60 meses
320,39%
143,01%
54,09%
mar os eventos de baixa probabilicada, como custos de transa36 meses
235,97%
143,46%
90,77%
dade e a subestimar aqueles de alta
o, de aprendizagem e de exe24 meses
139,46%
132,35%
132,07%
probabilidade.
cuo. Entre os principais riscos
12 meses
50,99%
29,29%
17,74%
Em outro exerccio, K&T
de execuo, esto os de fun3 meses
13,45%
15,95%
12,35%
submeteram voluntrios ao seguindamentos, de horizonte de temValor da cota em 31/12/2004 = R$ 86,29133538
te problema:
po, de necessidade de margem,
de resgate inesperado, de crise
Opo A Uma chance em mil de ganhar
Behavioral finance
de liquidez, entre outros. Na prtica, so
R$ 5.000
Behavioral Economics o nome dado muitos os limites para a arbitragem. Ao conOpo B Um ganho certo de R$ 5.
ao enfoque de pesquisa que procura tratar as trrio do que afirma a HME, as distores dos
75% preferiram a alternativa A. Em se- questes de economia atravs de fundamen- mercados podem perdurar.
guida, duas outras alternativas foram apresen- tos psicolgicos mais realistas do que aqueles
Os adeptos da BF procuram relaxar a
propostos pela teoria neoclssica tradicional hiptese de racionalidade extrema celebrada
tadas:
baseada nos conceitos de maximizao de uti- na HME admitindo que os indivduos padeOpo C Uma chance em mil de perder
lidade, equilbrio e eficincia. Behavioral finan- cem de limitaes cognitivas e sofrem influnR$ 5.000
ce (BF) a aplicao deste programa de pes- cias de elementos psicolgicos e comportaOpo D Uma perda certa de R$ 5.
quisa na rea de finanas. Os trabalhos da BF mentais em seus processos de formao de
Neste caso, mais de 80% optaram pela apresentam duas linhas de argumentos: i) os julgamentos, principalmente quando as escoalternativa D. Aqui houve uma inverso nas es- mercados apresentam limites para a arbitra- lhas envolvem incerteza. Dado o espectro inficolhas em relao ao exerccio anterior. Agora, gem; ii) os fenmenos financeiros podem ser nito e aleatrio da capacidade de julgamento
os indivduos preferem arriscar no quadrante dos melhor compreendidos atravs de modelos humana, os integrantes do BF no pretendem
ganhos e tendem a evitar os riscos no domnio onde os agentes no so estritamente racio- formular uma teoria normativa do processo
decisrio. Preferem, a partir das evidncias dos
das perdas. K&T explicam este padro de esco- nais.
lhas pela tendncia dos indivduos de superestiUma simples observao do dia-a-dia experimentos empricos, propor uma teoria
mar as baixas probabilidades, o que costuma dos mercados rene uma coleo de evidn- descritiva da escolha humana. O caminho,
beneficiar a indstria de seguros, no caso das cias pouco compatveis com a teoria da efici- portanto, inverso ao da teoria da utilidade
perdas, e as loterias, no caso dos ganhos. Em ncia. Tomemos, por exemplo, a idia de ar- esperada.
finanas, uma aplicao do conceito de pesos bitragem perfeita. A HME assegura que as
A partir de diversos experimentos e de
decisrios pode ser dar na explicao do fen- eventuais distores de preos sero instanta- vasta observao controlada, K&T e a tradimeno conhecido com sorriso das opes. Fre- neamente corrigidas pelos agentes. Os mer- o de pesquisadores que segue este prograqentemente, o grfico da volatilidade implcita cados no apresentam frices e os preos ma de investigao concluram que os indide uma opo em relao ao seu preo de exer- deveriam refletir o valor intrnseco ou fun- vduos violam de maneira recorrente e sistelgico da homeostase. Atravs deste importante processo, o organismo humano consegue detectar e corrigir alteraes sempre que o sistema se desloca de um determinado ponto de
referncia. A exemplo da TP, uma caracterstica
importante de muitos sistemas homeostticos
o fato deles responderem a mudanas nos estmulos e no em seus nveis absolutos.

mtica os princpios lgicos determinados pela

teoria de utilidade esperada. Tais desvios podem ser provocados por limitaes de natureza cognitiva, por rudos no processamento das
informaes, por influncias de ingredientes
emocionais ou por interferncias do contexto
social.
Diante de tarefas de natureza complexa que envolvem avaliaes de probabilidades e predies acerca de valores futuros, costumamos utilizar determinadas heursticas
regras mentais que simplificam o processo de
deciso. Estas regras de bolso nos so extremamente teis, pois agilizam o processamento das informaes, focando naquilo que costuma ser relevante/urgente para a tomada de
deciso. Na grande maioria das vezes, as heu-

rsticas funcionam sem qualquer perda de qualidade decisria. Entretanto, algumas vezes,
estas simplificaes nos levam a inconsistncias ou vieses. O fato a ressaltar no trabalho
destes pesquisadores a descoberta de que
estas incongruncias ou lacunas cognitivas so
persistentes e previsveis, gerando padres de
comportamento que podem ser compreendidos pela teoria.
Nossas limitaes cognitivas afetam o
processo de tomada de deciso produzindo
erros na interpretao/percepo dos fenmenos, na formao das nossas preferncias ou
no processo de deciso propriamente dito. Tais
deslizes no so privilgio de poucos. Todos
ns estamos sujeitos a estas falhas. H um
grande nmero de estudos empricos recolhen-

do evidncias de vieses heursticos em decises de profissionais e especialistas de diversas disciplinas, entre elas, medicina, direito,
cincia poltica, economia e finanas.
Munidos deste equipamento mais conceitual, tornamo-nos capazes de apresentar na
prxima Carta alguns dos vieses heursticos
mais comuns do nosso processo de julgamento e que esto mais prximos de nossas observaes como gestores de investimentos no
mercado brasileiro. Veremos que estes insights
da psicologia permeiam decises e atitudes de
diversos agentes contribuindo para explicar
alguns fenmenos observados no mercado de
aes e no ambiente corporativo.
Rio de Janeiro, 5 de maio de 2005.

Dynamo Cougar x Ibovespa x FGV-100

(Percentual de Rentabilidade em US$ comercial)
DYNAMO COUGAR*
Perodo

No
Trimestre

No
Ano

Desde
01/09/93

1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
1 Trim/02
2 Trim/02
3 Trim/02
4 Trim/02
1 Trim/03
2 Trim/03
3 Trim/03
4 Trim/03
1 Trim/04
2 Trim/04
3 Trim/04
4 Trim/04

13,05
-19,15
-22,31
29,76
4,47
27,29
19,37
22,18
4,67
-4,89
35,12
22,17

38,78
245,55
-3,62
53,56
-6,20
-19,14
104,64
3,02
-6,36
13,05
-8,60
-28,99
-7,86
4,47
32,98
58,73
93,94
4,67
-0,45
34,52
64,35

38,78
379,54
362,20
609,75
565,50
438,13
1001,24
1.034,53
962,40
1.101,05
871,04
654,37
878,90
922,65
1.201,73
1.453,83
1.798,51
1.887,16
1.790,04
2.453,91
3.020,19

FGV-100**
No
Trimestre
3,89
-22,45
-31,78
38,00
4,63
38,16
24,72
35,98
2,35
-8,66
23,73
25,32

No
Ano
9,07
165,25
-35,06
6,62
-4,10
-31,49
116,46
-2,63
-8,84
3,89
-19,43
-45,04
-24,15
4,63
44,55
80,29
145,16
2,35
-6,51
15,67
44,96

IBOVESPA***
Desde
01/09/93
9,07
189,30
87,87
100,30
92,00
31,54
184,73
177,23
152,71
162,55
103,60
38,90
91,67
100,55
177,07
245,56
369,91
380,16
339,30
443,56
581,16

No
Trimestre
-2,76
-31,62
-44,17
45,43
5,39
34,33
22,34
39,17
-1,40
-11,31
21,13
21,00

No
Ano
11,12
58,59
-13,48
53,19
34,40
-38,4
69,49
-18,08
-23,98
-2,76
-33,51
-62,88
-46,01
5,39
41,58
73,20
141,04
-1,40
-12,56
5,92
28,16

Desde
01/09/93
11,12
76,22
52,47
133,57
213,80
93,27
227,58
168,33
103,99
98,35
35,63
-24,28
10,12
16,06
55,91
90,74
165,44
161,72
132,11
181,16
240,19

Patrimnio mdio do Fundo Dynamo Cougar nos ltimos 36 meses: R$ 243.293.666,80

(*) O Fundo Dynamo Cougar auditado pela KPMG Auditores Independentes e sua rentabilidade apresentada lquida das taxas de performance e administrao, ficando sujeita apenas a ajuste de
taxa de performance, se houver. (**) ndice que inclui 100 companhias, mas nenhuma instituio financeira ou empresa estatal (***) Ibovespa Mdio (no o fechamento).

Para comparar a performance da Dynamo e de diversos ndices, em perodos especficos, visite nosso site: www.dynamo.com.br

Se voc quiser conhecer um pouco

mais da Dynamo, visite nosso site:

www.dynamo.com.br

DYNAMO ADMINISTRAO
DE RECURSOS LTDA.
Av. Ataulfo de Paiva, 1351 / 7 andar Leblon 22440-031
Rio RJ Tel.: (021) 2512-9394 Fax: (021) 2512-5720