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Carta

Dynamo 38

UMA PUBLICAO DA DYNAMO ADMINISTRAO DE RECURSOS LTDA. 2 TRIMESTRE DE 2003

www.dynamo.com.br

Os Modelos Mentais de Charlie Munger

omo voc passa os seus dias, o que


voc faz durante as horas de trabalho? perguntou o acionista da Berkshire Hathaway ao CEO Warren Buffett em uma
das suas famosas assemblias em Omaha.
Eu leio relatrios e falo ao telefone.
Isso basicamente o que eu fao. E voc Charlie, o que voc faz? respondeu Buffett com um
leve sorriso, transferindo a indagao ao seu principal scio.
Bem, essa pergunta me lembra muito
um amigo meu que na Segunda Guerra pertencia a um grupo de soldados que no tinha absolutamente nada para fazer. Um general mandou cham-los e perguntou ao comandante do
grupo: Comandante o que voc faz por aqui?.
O comandante respondeu: Absolutamente
nada. O general, cada vez mais nervoso, apontou aleatoriamente para esse meu amigo e disparou: E voc, soldado, o que que voc
faz?.Eu ajudo o capito, respondeu ele. Ora,
esta a melhor maneira de descrever o que eu
fao na Berkshire. 1
Esta mais uma das inmeras e improvveis estrias que esta admirvel dupla de investidores costuma contar quando conversa com
seu pblico de acionistas. A modstia de Charlie Munger obviamente exagerada. Mas, como
se costuma dizer, tem l seu fundo de verdade.
Se Buffett reconhecido como o grande operador e a sabedoria prtica da Berkshire, Charlie
parece ser, lateralmente, a matriz mais conceitual e intelectualmente sofisticada desta incrvel
fbrica de acertos em decises de investir. E isso
no mercado americano, onde a concorrncia
no nada desatenta.
A popularidade de Buffett atrai a curiosidade da maioria dos analistas, que tenta entender (para poder imitar) como se faz o que ele
faz. A valorizao quase artificial e em geral a
posteriori da simplicidade de seus critrios para
comprar e vender aes, a facilidade com que
explica seus mtodos para escolher e manter as
companhias investidas, o bom humor de suas
citaes e o charme de quem parece se divertir
permanentemente com o trabalho, fazem de Buffett o centro das atenes. H uma vasta obra
de intrpretes da filosofia buffettiana publicada
(1) In Janet Lowe, Damn Right! Behind the Scenes with
Berkshire Hathaway Billionaire Charlie Munger, John
Wiley & Sons, Inc. pg. 232 (traduo livre).
Esta carta publicada somente com o propsito de divulgao de
informaes e no deve ser considerada como uma oferta de venda do Fundo Dynamo Cougar. Todas as opinies e estimativas aqui
contidas constituem nosso julgamento at esta data e podem mudar, sem aviso prvio, a qualquer momento. Performance passada
no necessariamente garantia de performance futura.

Nosso Desempenho
As cotas do Dynamo Cougar tiveram
uma valorizao de 9% no ltimo trimestre. No
ano, a valorizao ficou em 8,1% que se compara com 15,1% do Ibovespa e 17,5% do FGV100. Desde o incio de suas operaes em 1 de
setembro de 1993, as cotas do Dynamo Cougar
subiram 1.202% em dlares, ou o equivalente
29,8% ao ano.
Neste semestre, a taxa de cmbio teve
uma expressiva apreciao (18,7%). No por
outra razo, as aes de empresas com dvidas
em dlar e/ou que vendem produtos non-tradables foram as que mais subiram at agora. Em
geral, aes de empresas exportadoras tiveram
um fraco desempenho no perodo. Neste contexto de curto prazo, dada a concentrao da
carteira nesta ltima categoria de empresas, o
comportamento das cotas do Dynamo Cougar
no semestre foi razovel.
Tudo indica que o nvel de atividade econmica no pas est passando pelo ponto mais
baixo do ano. De fato, algumas empresas tm se
mostrado surpresas com o volume reduzido de
vendas. Mesmo alguns produtos de baixo valor
unitrio tm apresentado queda no volume comercializado na comparao anual, o que no
acontecia h muitos anos. Por exemplo, o volume de frangos vendidos no mercado interno caiu
cerca de 8% no ano at maio. Aparentemente,
apenas as empresas exportadoras tm conseguido manter um baixo nvel de capacidade ociosa.
No obstante, parece haver um certo
consenso de que a inevitvel reduo da taxa de
juros ser suficiente para, pelo menos, inverter a
tendncia. O tamanho da reduo dos juros e a
fora da recuperao econmica permanecem,
como quase sempre, sendo as variveis de mais
difcil previso. A julgar pelo comportamento da
Bolsa, os investidores parecem estar mais otimistas do que as empresas, o que natural dada a
situao. Mas essa diferena de perspectivas no
implica em maior probabilidade para nenhum
cenrio especfico.
Se olharmos um pouco alm de 2003,
a visibilidade do ponto de vista da atividade econmica fica ainda mais reduzida. Todos estamos
positivamente surpresos com a competncia
macroeconmica do novo governo, mas a gesto micro tem deixado muito a desejar e difcil
prever o impacto desta ineficincia no crescimento
da economia.
Resumindo, como j dissemos anteriormente, o governo do PT alarga o espectro de
cenrios econmicos possveis. Pode ser que as

reformas passem de maneira consistente, a taxa


de juros caia, a taxa de cmbio recupere competitividade, a economia acelere, os investimentos retornem. Este um cenrio com boa probabilidade de ocorrer. Por outro lado, infelizmente,
no conseguimos descartar um cenrio onde
somente as reformas possveis (e insuficientes)
sejam aprovadas, o governo no possa reduzir
os juros na velocidade desejada, o cmbio continue nos mesmos nveis, e atividade econmica
apenas saia dos pores atuais, mas no decole.
Em cenrios de maior incerteza, investidores tendem a valorizar mais empresas que
geram um alto volume de fluxo de caixa livre,
que pode ser usado para reduo de endividamento ou para distribuio de dividendos, do
que empresas com programas de investimentos
relevantes. Esta tendncia ficou clara ao longo
do semestre quando as aes de algumas empresas que anunciaram reduo de investimento tiveram valorizaes expressivas. Da mesma
forma, aes com alto dividend yield tambm
tiveram tima performance. O grau de ceticismo aumentou ou, dito de outra forma, a taxa de
desconto para novos investimentos e a preferncia por liquidez se elevaram.
Na Dynamo, historicamente, temos preferncia por investir em empresas com alto retorno sobre o capital, boas margens operacionais e boa disciplina de capital. Se bem geridas,
este tipo de empresa costuma gerar um forte fluxo de caixa livre. Nos ltimos anos, como a economia no tem estimulado e a concorrncia no
tem exigido novos investimentos, esta gerao
de caixa tem se acumulado o que, num cenrio
de altas taxas de juros reais, muito positivo.
Crescentemente, temos procurado dar
mais nfase ao mltiplo de preo da ao sobre
o fluxo de caixa livre e menos importncia ao
popular Ev/Ebitda (valor total da empresa, isto
, capitalizao do mercado mais a dvida sobre a gerao de caixa antes de impostos, resultado financeiro, depreciao e amortizao).
Para uma empresa com alta gerao de fluxo
de caixa livre, este ltimo mltiplo se reduzir
necessariamente ao longo do tempo pela reduo do numerador. Para empresas que fazem
novos investimentos com esta gerao de caixa,
este mltiplo s ser reduzido se o Ebitda futuro
tiver um crescimento compatvel com o nvel de
investimentos, o que mais incerto. Nesse sentido, a no ser em casos muito especficos, continuamos a preferir as empresas mais prudentes.

em livros e estudos acadmicos. Mas para se


captar as razes mais profundas do funcionamento e da atuao da Berkshire, talvez o melhor
seja seguir as pistas espalhadas por Munger nos
seus no to freqentes e quase fragmentrios
pronunciamentos. Discreto, lacnico e no muito
simptico, o scio mais velho da Berkshire Hathaway um investidor que gostamos de acompanhar to de perto quanto possvel.
Charlie Munger um pensador, um organizador de idias sobre as engrenagens que
governam os fundamentos de uma empresa.
No pouca coisa. No mercado de aes,
muito mais fcil dizer-se um investidor fundamentalista do que explicar (ou, s vezes, entender) o que exatamente isto significa.
O estoque de capital de uma sociedade annima representado por aes que do
direito aos ganhos e aos ativos da sociedade.
O valor dos ativos pode, na maior parte das
vezes, ser determinado com razovel certeza. J
os ganhos futuros gerados por estes ativos s
podem ser estimados com base em hipteses e
modelos que procuram projetar o que vai acontecer com a empresa nos prximos anos. A flutuao do preo de uma ao no mercado reflete diferentes maneiras de se construir ou inferir estas estimativas.
Quando nos referirmos a fundamentos
de valor para uma companhia, estamos implicitamente desconsiderando oscilaes de curto
prazo (em geral, acidentais) na formao do
preo de sua ao. Esta distino, alis, uma
das maneiras de se classificar diferentes investidores: os que se orientam por caractersticas mais
estruturais das empresas para entender seu valor so os fundamentalistas. Os que tentam
acompanhar apenas os acontecimentos conjunturais que afetam o preo da ao so os market timers. H ainda os grafistas, que se interessam pelo comportamento das sries de preo da ao, s quais atribuem propriedades
estatsticas domesticveis e, eventualmente, leis
matemticas prprias. Certamente, esta rpida
classificao no esgota a taxonomia do investidor, mas, talvez, exemplifique os tipos mais
usuais que se encontram no mercado.
Os que trabalham com fundamentos se
orientam por estratgias de mais longo prazo.
So mais pacientes (ou deveriam s-lo) com suas
previses, desconsiderando as perturbaes que
podem atingir uma ao independentemente do
que est acontecendo com a companhia. Mesmo os chamados fatores no operacionais que
impactam momentaneamente o balano de uma
empresa so observados com uma certa distncia. O importante revisitar e confirmar permanentemente as hipteses aceitas para a prviso do futuro das companhias analisadas. Por
isto mesmo, os portfolios deste tipo de investidor apresentam, em geral, volatilidade relativa
inferior e a sua performance s deve ser avaliada em perodos mais largos. O que se espera
da alocao de recursos guiada por este tipo
de abordagem um retorno razoavelmente elevado (mas no os mais altos do mercado) e consistente. Com isto pode-se obter os benefcios

muito significativos da acumulao (compounding) de ganhos ao longo do tempo. A Berkshire Hathaway, que certamente o grande paradigma internacional do investidor fundamentalista, se orgulha de sempre poder registrar nos
seus famosos relatrios anuais que quem investiu US$19 em 1964 hoje tem aproximadamente US$41,000. Isto significa uma taxa mdia de
retorno anual de cerca de 22.2%, durante 38
anos!2 Esta taxa no parece excepcionalmente
alta, especialmente quando comparada com os
campees de mercado a cada ano. A incrvel
criao de valor ao longo do tempo s mostra
o poder invisvel da acumulao de ganhos contnuos por extensos perodos, ainda que a taxas
moderadas.
Ns, na Dynamo, temos nos subordinado com bastante disciplina aos princpios da
anlise fundamentalista. No Brasil, o ambiente
econmico bem menos estvel do que em
pases de capitalismo mais desenvolvido, o que
torna a tcnica da avaliao do preo justo das
aes por fundamentos ainda mais complicada. Alm disso, h tambm o problema da distribuio de resultados entre os vrios acionistas, tema mais pertinente s discusses sobre
governana corporativa e que no objeto desta
Carta. Com tudo isso, consideramos que nossos fundos tm demonstrado que possvel investir em aes no Brasil, menos pela tentativa
de acertar movimentos rpidos nos preos dos
papis e muito mais pela vinculao de seu valor aos resultados das companhias.
Se a matria-prima do market timing
a informao em tempo adequado e a do grafista a econometria das series temporais, para
o fundamentalista a tarefa decifrar corretamente presente e futuro das empresas que escolhe para aplicar seus recursos. Ou seja, tratase de enxergar o que relevante em meio
uma complexa rede de relaes qualitativas e
quantitativas que acontecem dentro e no entorno das firmas. recomendvel consultar executivos, controladores, fornecedores, clientes, concorrentes, e tantos quanto tenham algum ngulo de relacionamento com a empresa analisada. Para isso preciso algum malabarismo interdisciplinar que englobe desde conhecimentos muito especficos de contabilidade at as leis
gerais de outras cincias, passando por problemas macro e microeconmicos.
Outro requisito importante uma certa
dedicao ao acompanhamento, a cada momento, do que verdadeiramente est acontecendo na empresa. Parece simples, mas no . Saber interpretar informaes dos mais diversos
agentes, todos com algum tipo de interesse envolvido e nem sempre alinhado com o dos acionistas, um paciente jogo de hermenutica e
comparaes. Muitas vezes, as empresas publicam suas verdades com a sutileza de So Atansio. Conta-se que, em certa ocasio, o Santo
fugia de seus perseguidores quando foi alcanado por alguns deles. Tendo-o tomado por um
homem comum, perguntaram-lhe se por acaso
havia visto um traidor (no caso, ele mesmo) em
fuga. No admitindo mentir, mesmo que para

se salvar, So Atansio respondeu apenas: sim,


e no longe daqui. s vezes, temos a impresso que vrios relatrios e balanos so editados na mais fina tradio da escola atanasiana.
Por raro que sejam, encontros entre a
sabedoria dos filsofos e a argcia dos investidores podem ser oportunos. Bernard Williams
um filosofo americano que h tempos se dedica
a investigar o conceito de verdade. Para ele a
verdade tem duas virtudes.3 Primeiro, a da preciso que a disposio de se assegurar que
na formao de nossos juzos nos esforamos
ao mximo para garantir que temos a melhor
evidncia possvel, que a ponderamos imparcial e corretamente, e que estamos sempre prontos para aceitar contra-evidncias quando elas
ocorrem. Para o bom analista de fundamentos
este um princpio de valor inestimvel. Segundo, a da sinceridade que se aplica comunicao entre pessoas uma vez que significa a
expresso do que se realmente pensa, sem subterfgios. Para decises coletivas de investir esta
uma virtude indispensvel.
O grupo de investidores em valor (value investors), outra maneira pela qual so conhecidos os fundamentalistas, no numeroso
em nosso mercado, orientado preferencialmente para as aplicaes de prazo mais curto. Mesmo nos mercados mais organizados, este grupo
no compe um segmento expressivo. Justo,
portanto, que aqueles que se destacam sejam
acompanhados com interesse pelos demais. E
aqui que entra a figura curiosssima de Charlie
Munger, 79 anos, nascido em Omaha, Nebraska, assim como Warren Buffett (cujo filho,
Howard Buffett, costuma dizer que seu pai o
segundo homem mais esperto que ele conhece,
dispensvel nomear o primeiro).4
Para Munger, o domnio de todas as
tcnicas de anlise de empresas uma condio necessria para o bom investimento. Entender informaes contbeis, acompanhar a
evoluo de balanos, estudar a indstria, conhecer os documentos constitutivos da sociedade, acompanhar a poltica de remunerao dos
executivos, traar uma direo para o futuro dos
negcios, tudo isso cria parmetros para a deciso de investir. Mas est longe de ser suficiente para se tomar esta deciso, mesmo porque
ela no paramtrica. Na administrao de uma
empresa h pessoas envolvidas. Igualmente, so
pessoas que traam os planos dos competidores, definem normas de regulao e organizam
as compras dos clientes. Logo, longe de ser uma
cincia exata, investir, manter o investimento e
desinvestir so escolhas imersas em mltiplas
subjetividades. essa a parte que interessa mais
de perto a Munger. neste terreno muito menos
firme que se pode espiar o pulo do gato.
A organizao de dados e informaes,
a proposio das melhores inferncias e o trabalho analtico mais detalhado, exigem grande
esforo e percia, mas fazem parte do um mundo mais disciplinado das quantidades e, portanto, do raciocnio lgico. J as aes humanas, seus desgnios e conseqncias no intencionais formam um outro campo de entendimen-

(2) Berkshire Hathaway Inc., 2002 Report, pg. 3


(3) Para os eventuais interessados, a referncia : Bernard Williams, Truth and Truthfulness: An Essay in Genealogy, Princeton University Press.
(4) Rogeer Lowensein, Buffet:Making of an American Capitalist, Random House, 1995, pg. 162.

to, muito mais prximo da psicologia do que possvel nesta Carta tratar dos desdobramentos posta: jogando com ele qualquer coisa, menos
destas idias no campo da teoria de investimen- xadrez. Munger resume o ponto: Ns nunca
das cincias exatas.
Podemos dividir a abordagem munge- tos. Mas tenha-se em mente que engenheiros compramos nada que no entendemos. E nosriana em dois grandes blocos. O primeiro diz tm um forte incentivo mais plena acurcia sa definio de entendimento podermos atrirespeito s prescries positivas para o manejo no que fazem, pois erros nesta matria podem buir uma razovel probabilidade de saber como
o negcio estar em dez anos.8
de todos os parmetros e variveis que esto ter conseqncias catastrficas.
Na Contbilidade aprende-se a linguapresentes no dia a dia de um investidor fundaJ nos Departamentos de Finanas das
mentalista. Para isso, Munger considera indis- melhores universidades americanas, circula o gem bsica do mundo das empresas. Sua simpensvel a formao de modelos mentais que anti-modelo (que vale como negativo da coi- plicidade, quase monotonia, no faz desta malevam ao conhecimento de situaes reais. Es- sa certa) que postula a perfeio dos mercados. tria um thriller para os analistas. Mas aqui mora
ses modelos so construes da nossa histria Ora, afirma Munger, a idia , na mdia, apro- o perigo, pois registros contbeis so as anotaintelectual e cientfica (mais desta ltima do que ximadamente correta. Em qualquer transao, es bsicas do que se passa em uma firma e
da primeira) de comprovado poder explicativo h os que ganharo e os que perdero. S quase sempre a maneira de conhec-la e acomsobre diferentes fenmenos. desses grandes possvel ganhar persistentemente do mercado panh-la consistentemente. A leitura atenta e
teoremas que originam-se os corolrios da cha- se voc conseguir encontrar desvios de opor- contnua, se possvel obsessiva, dos relatrios
mada sabedoria prtica (worldly wisdom), to tunidade (como a Berkshire vem fazendo h tan- anuais de uma companhia que cria a intimienaltecida por Munger (da seu fascnio por Ben- tos anos, da a ironia), pois no dado a todos dade necessria para se perceber rapidamente
jamim Franklin, esse Leonardo da Vinci ameri- ganharem tudo. Como afirma Munger com hu- que alguma coisa em algum momento pode ter
cano do sculo XVIII). Fica subsumida nesta ta- mor, s 20% de ns podem estar no quinto su- sado do lugar, para melhor ou para pior. Tanto
refa de montar modelos que, para se tornar um perior (top fifth) de performance no mercado. O Buffett como Munger dominam vastamente a coespecialista na escolha de suas aes, o investi- contra-modelo mungeriano que esse tipo de leo dos movimentos contbeis possveis. Atrador precisa dispor de uma formao generalis- oportunidade de fato aparece mas s pode apa- vs deles, ambos conseguem enxergar em
ta e interdisciplinar a qual, Charlie Munger recer muito de vez em quando. Voc estuda as geral com facilidade as implicaes econmicas, fiscais e financeiras dos fatos
muito se orgulha de ter acumulasubjacentes aos registros contbeis
do que lhe permita o acesso
Dynamo Cougar x Ibovespa x FGV-100
no valor da empresa e, por conpluralidade de modelos. Mesmo
Desempenho em R$ at junho de 2003
seguinte, no valor da sua ao.
porque, sem ela, ficamos reduziDa Biologia vem a contridos ao que Munger chama de malDynamo
Ibovespa
FGV-100
buio
incalculvel
dos processos
dio do homem do martelo, para
Perodo
Cougar
mdio
de seleo natural na evoluo das
quem, qualquer problema se pa60 meses
356,23%
276,35%
33,33%
espcies (vide nossa Carta Se Darece com um prego.
36 meses
82,10%
48,51%
-22,04%
rwin Fosse Um Analista). A Fsica
Que modelos so esses?
foi o caminho pelo qual ele entrou
Da Matemtica vem a anlise
12 meses
35,36%
37,41%
16,07%
em contato com as maravilhas da
combinatria, a lgebra simples e
6 meses
8,09%
17,50%
15,08%
cincia. A partir da cataloga a meprincipalmente a teoria das proba3 meses
9,03%
18,34%
15,06%
cnica newtoniana, a teoria da rebilidades (um valor futuro semValor da cota em 30/06/2003 = 38,951678595
latividade e a mecnica quntica
pre um valor esperado). Eu cedo
como paradigmas de explicao
percebi que a Matemtica parte
vital da linguagem necessria para entender a empresas o tempo todo para poder enxergar a para compostos de grande complexidade.9 E no
vida.5 O respeito de Munger pela fora do ri- oportunidade quando ela acontecer. A, pre- centro deste tipo de explicao h sempre a progor matemtico chega ao paroxismo de aproxi- ciso investir pesado. O jeito para ganhar tra- cura pela maneira mais simples, o caminho mais
m-lo de certas excentricidades tpicas dos ma- balhar, trabalhar, e trabalhar. Depois, trabalhar direto. Para os fsicos, o caminho mais fcil ,
temticos. sabido o relativo desprezo dos ma- ainda mais e torcer para conseguir ter alguns invariavelmente, o melhor caminho.
H ainda uma srie de outros modetemticos por leis gerais que se baseiam na poucos insights importantes na vida e saber aprolos que so mencionados com menos freqnempiria e no na deduo lgica. Por isso mes- veit-los.7
mo, do ao computador um lugar bem menos
A Microeconomia contribui com um dos cia por Munger e que compem seu arsenal de
importante e mais impuro do que em princpio engenhos favoritos de Munger: as velhas eco- ferramentas mentais para lidar com as variveis
se imaginaria. Matemticos costumam dizer que nomias de escala (grande demais para perder) que precisa investigar. Deixamos de fora, propoformam o segundo departamento mais barato e deseconomias de escala (grande demais para sitadamente, a disciplina que mais parece infludas universidades pois, para trabalhar, s preci- ganhar). Contribui tambm com os cenrios de enci-lo, onde parece buscar o maior nmero
sam de lpis, papel e uma lata de lixo. Qual o impactos tecnolgicos. Novas tecnologias po- de arquiteturas para acomodar suas anlises.
mais barato? O de Filosofia, que dispensa a dem ser muito boas se o negcio tem algum a Psicologia, que tem tanta importncia na aborlata de lixo. Numa das sees de perguntas e grau de monoplio, de tal maneira que a redu- dagem mungueriana que, sozinha, inspira o serespostas que mantm com seus acionistas ao o de custos no repassada para o consumi- gundo bloco a que nos referimos mais acima.
Este segundo bloco diz menos respeito
fim das assemblias, foi-lhe indagado se costu- dor. Neste caso o investimento inicial , corretama utilizar um computador para verificar ten- mente, ressarcido pelos lucros. Para saber o que a como entender uma coleo de dados e indncias econmicas e sries estatsticas. Mun- vai acontecer preciso ter um certo domnio tc- formaes do que, ao contrrio, a como resistir
ger respondeu, com indisfarvel satisfao, que nico sobre a novidade tecnolgica. Tanto Mun- tentao dos desvios de julgamento, to freno usa computador at hoje: As pessoas cal- ger quanto Buffett, por isso mesmo, sempre en- qentes e comuns em decises de investimento.
culam demais e pensam de menos6
fatizam sua desconfiana com relao a neg- da Psicologia que tiramos os modelos que nos
Nas escolas de Engenharia foram cria- cios que no consigam entender, onde s tero permitem entender a ao humana individual.
dos e so aplicados os conceitos de backup, feed- desvantagens competitivas. Buffett costuma per- Basta se ver um show de mgica para observar
back e de massa crtica, todos muito teis. Im- guntar: Como se ganha do Bobby Fisher? Res- que muitos so capazes de enxergar coisas que
(5) Outstanding Investor Digest, December 31, 2002, pg. 35. Munger costuma dizer que a fluncia com nmeros, investidores ficam como one-legged man in an ass-kicking contest, uma de suas
expresses preferidas. Ver Informal Talk by Charles T. Munger, in Damm Right, op. cit. pg. 266.
(6) Outstanding Investor Digest, December 31, 2002, pg. 38
(7) Outstanding Investor Digest, December, 2000, pg. 31.
(8) Outstanding Investor Digest, December 31, 2002, pg. 39.
(9) What really opened science up to me is when I took freshman physics. Just as Einstein was charmed when he found Euclid`s geometry, when I saw Newtonian mechanics, how perfectly it predicted
and how wonderfully accurate it was, it just charmed me. So the drift of my mind was heavily influenced by that experience., Outstanding Investor Digest, December 31, 2002, pg. 35

sos padres de mal julgamento humano (24


Standard Causes of Human Misjudgment). A
transcrio desses ensinamentos de Munger
uma das leituras obrigatrias para a formao
dos analistas da Dynamo. 11
curioso que Munger possa ser ao mesmo tempo um defensor da erudio e do vasto
conhecimento e ao mesmo tempo da especializao. Ele costuma dizer que o jogo do investimento o de fazer, melhor do que os outros,
predies sobre o futuro. E como fazer isso? Uma
das maneiras limitando sua rea de competncia. Se voc quiser prever coisas demais vai
acabar errando muito.Voc ir falhar por falta
de especializao. Este aparente paradoxo tem
uma explicao que resume bem os aforismos
mungerianos: para ele fundamental saber
muito (da o conhecimento geral) para poder
fazer muito bem, poucas coisas muitas vezes (da
a especializao). Ns, na Dynamo, nos identificamos profundamente com essa matriz cultural na conduo de nossos investimentos.
Experincia e sabedoria no so, porm, capazes de circunscrever com preciso os
mistrios do que, de fato, faz o sucesso das companhias. H ainda uma larga margem para o
impondervel. Como explicar que um setor dominado por poucas empresas como o transpor-

no acontecem e, ao mesmo tempo, de no ver


coisas que, de fato, esto acontecendo. A percepo est sujeita aos mecanismos internos da
mente e ela que comanda as reaes de cada
um, ainda que o impulso inicial venha da iluso
e no da realidade. Munger no cansa de sublinhar em seus pronunciamentos mais didticos a importncia fundamental da psicologia
dos maus julgamentos (misjudgments) porque
a partir dela que se pode chegar na excepcional situao, para um investidor, onde todos esto errados e ele est certo.10 Tambm num
ramo particular da Psicologia que toma contato
com o problema terrvel da associao pavlovniana que faz com que se tome antipatia por
quem nos comunica algo que no gostaramos
de ouvir. Segue-se uma extensa lista de distores: a negao psicolgica do bvio, a vontade de estar certo que de to extremada viola as
evidncias em contrrio, a obrigao de corresponder s expectativas de terceiros, o atribuir valor uma coisa por compar-la com outra
muito pior, a ideologia que cria o entendimento antes do fato, o vis causado por incentivos
mau desenhados, o wishful thinking, e por a vai.
Em junho de 1995, Charlie Munger realizou uma
conferncia na Universidade de Harvard, exclusivamente sobre o assunto. Nela, listou 24 ca-

te areo nos Estados Unidos seja to deficitrio


enquanto que o segmento de produo de cereais de mesa, to competitivo, seja to rentvel? Ou que as empresas de seguro japonesas
ao venderem anuidades perptuas de 3%a iriam quebrar pois as taxas de juros no Japo caram abaixo de 1% ao ano? Por que em determinados lugares engarrafadores de Coca e Pepsi
ganham tanto dinheiro e em outros so perdedores? So perguntas freqentemente dirigidas
Charlie Munguer mas que mesmo ele tem dificuldades para responder. O que interessa
que procurar fundamentos parece ser ainda a
maneira mais segura e a melhor aproximao
para se garantir boas escolhas no investimento
em aes, particularmente quando se pensa em
prazos mais longos. Munger radical: all intelligent investing is value investing. 12 Mesmo
sabendo que o mtodo no perfeito, ele o
defende com convico: Se voc quer ser bem
sucedido, a questo que voc tem que se colocar o tempo todo por qu?, por qu?, por
qu?. E voc precisa relacionar as respostas s
estruturas de teorias profundas. Voc tem que
conhecer as teorias principais. Isto muito mais
trabalhoso mas tambm muito mais divertido.
No podamos estar mais de acordo.
Rio de Janeiro, 18 de julho de 2003.

(10) Para os interessados em consultar uma das fontes originais de Munger neste assunto, o livro o Influence de Robert B. Caldini, Harper Collins College Publishers, 1993.(8) Por exemplo,
Benston, G., Bromwich, M., Litan, R., Wagenhofer A., 2003. Following the Money: The Enron Failure and the State of Corporate Disclosure, R. R. Donneley, Virginia e Steil, B. 2002 Building a
Transatlantic Securities Market. Council of Foreing Relations, New York.
(11) Para os eventuais interessados, recomendamos uma visita a um dos vrios sites que reproduzem a referida Conferncia. Por exemplo, www.tilsonfunds.com/mungerpsych.html
(12) Outstanding Investor Digest, December, 2000, pg. 35.

Dynamo Cougar x Ibovespa x FGV-100


(Percentual de Rentabilidade em US$ comercial)
DYNAMO COUGAR*
Perodo

No
Trimestre

No
Ano

Desde
01/09/93

1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
1 Trim/01
2 Trim/01
3 Trim/01
4 Trim/01
1 Trim/02
2 Trim/02
3 Trim/02
4 Trim/02
1 Trim/03
2 Trim/03

-0,98
-6,15
-27,25
38,52
13,05
-19,15
-22,31
29,76
4,47
27,29

38,78
245,55
-3,62
53,56
-6,20
-19,14
104,64
3,02
-0,98
-7,07
-32,40
-6,36
13,05
-8,60
-28,99
-7,86
4,47
32,98

38,78
379,54
362,20
609,75
565,50
438,13
1001,24
1034,53
1023,40
954,28
666,97
962,40
1101,05
871,04
654,37
878,90
922,65
1201,73

FGV-100**
No
Trimestre
-10,06
-1,76
-33,81
55,88
3,89
-22,45
-31,78
38,00
4,63
38,16

No
Ano
9,07
165,25
-35,06
6,62
-4,10
-31,49
116,46
-2,63
-10,06
-11,64
-41,52
-8,84
3,89
-19,43
-45,04
-24,15
4,63
44,55

IBOVESPA***
Desde
01/09/93
9,07
189,30
87,87
100,30
92,00
31,54
184,73
177,23
149,33
144,95
62,12
152,71
162,55
103,60
38,90
91,67
100,55
177,07

No
Trimestre
-16,00
-3,73
-36,93
49,07
-2,76
-31,62
-44,17
45,43
5,39
34,33

No
Ano
11,12
58,59
-13,48
53,19
34,40
-38,4
69,49
-18,08
-16,00
-19,14
-49,00
-23,98
-2,76
-33,51
-62,88
-46,01
5,39
41,58

Desde
01/09/93
11,12
76,22
52,47
133,57
213,80
93,27
227,58
168,33
125,39
116,97
36,84
103,99
98,35
35,63
-24,28
10,12
16,06
55,91

Para comparar a performance da Dynamo e de diversos ndices, em perodos especficos, visite nosso site: www.dynamo.com.br
(*) O Fundo Dynamo Cougar auditado pela KPMG Auditores Independentes e sua rentabilidade apresentada lquida das taxas de performance e administrao, ficando sujeita apenas a ajuste de
taxa de performance, se houver. (**) ndice que inclui 100 companhias, mas nenhuma instituio financeira ou empresa estatal (***) Ibovespa Mdio (no o fechamento).

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