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Análisis

Informe de Estrategia
Perspectivas 2015/16
Recuperación suficiente, pero tipo BBB.
Hay valor, pero también volatilidad.
Consolidación lenta.
Índice
Resumen

3

Síntesis de estimaciones

4

1.- Perspectiva Económica

5

2.- Materias Primas

53

3.- Tipos de Interés

62

4.- Divisas

69

5.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos

72

ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.

85

ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.

86

ANEXO III: Fondos de Inversión, Lista de Convicción

89

ANEXO IV: Preselección de ETFs

93

Equipo de Análisis (sujeto al RIC)
Ramón Forcada
Eva del Barrio
Jesús Amador
Ana Achau (Asesoramiento)
Ana de Castro
Pilar Aranda
Rafael Alonso
Belén San José
Ramón Carrasco
Esther Gutiérrez de la Torre
Distribución Institucional
Cristóbal González García
Elisabeth de Linos
Laura Martín Márquez
Tels. 91 339 78 11

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Análisis
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por lo que el inversor debe adoptar sus propias decisiones de inversión, procurándose a tal fin el
asesoramiento especializado que considere necesario. Bankinter no se hace responsable del
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formalice operaciones tomando como referencia las valoraciones y opiniones recogidas en los
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El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los
que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero en
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En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por el
Departamento de Análisis de Bankinter, éstos quedan sujetos a criterios de análisis
fundamental y técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de su propia
opinión, se adecuan mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa en
contrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el
momento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de
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Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto de
análisis en los informes conviene mencionar las siguientes:
D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es
Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.
D. Fernando Masaveu Herrero, Consejero de Energías de Portugal S.A.
D. Jaime Terceiro Lomba, Consejero de Bankinter, es Consejero de Prisa Televisión, S.A.U.
Los informes efectuados por el Departamento de Análisis de Bankinter no pueden ser
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la previa autorización escrita de Bankinter.

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Análisis
Resumen

2014 se ha caracterizado por la exhibición de fuerza de los bancos centrales y por el
inesperado abaratamiento del petróleo.-

En 2014 los bancos centrales terminaron de sentar las bases de la recuperación mediante el
empleo extremo de políticas monetarias ultralaxas, permitiendo que las valoraciones de los
activos se recuperasen. Su determinación para actuar de manera continuada con medidas
más o menos creativas, pero siempre relacionadas con la aportación de liquidez de una u otra
forma, ha ido más lejos de lo que muchos esperábamos. Gracias a ello la economía se ha
reconducido y las tasas de crecimiento vuelven a ser aceptables. La creación de empleo es
lenta, excepto en EE.UU., siendo ésta una inquietante limitación del actual monetarismo
extremo. Por eso esta recuperación es socialmente asimétrica, originando incertidumbres
políticas en algunos países cuyos desenlaces conoceremos en 2015. Pero 2014 será también
recordado como el año en que empezó a emplearse el petróleo como arma estratégica en lo
económico. Su abaratamiento no sólo responde a una menor demanda de los emergentes,
sino también al éxito de EE.UU. en su estrategia para conseguir la autosuficiencia energética
en 2035 y al desinterés de A.Saudí en que la OPEP reduzca producción, ya que precios bajos
desincentivan las inversiones en los yacimientos menos rentables, particularmente en el
fracking. Un petróleo barato tiene más ventajas que inconvenientes porque facilitará una
recuperación más rápida de las economías desarrolladas, particularmente la europea.
 En 2015 sufriremos las primeras subidas de tipos, los emergentes perderán

protagonismo y la política monetaria será relevada por fiscalidad benigna y reformas.-

Los emergentes agotan sus modelos de crecimiento y, en muchos casos, sufren el
abaratamiento del petróleo y de otras materias primas, por lo que seguirá transfiriéndose
parte del crecimiento mundial los desarrollados. La ralentización europea será pasajera, ya
que la depreciación del euro permitirá ganar competitividad rápidamente, la financiación
abundante y barata terminará reactivando el crédito y la caída del petróleo reducirá los
costes empresariales. Probablemente tendrán lugar las primeras subidas de tipos en EE.UU.
y Reino Unido, poniendo a prueba la recuperación económica, pero serán suaves y
experimentales e improbablemente se materializarán antes de junio. La última clave de
2015 será el reto de aplicar políticas fiscales laxas (con el riesgo que esto supone con respecto
al cumplimiento de los objetivos de déficits fiscales) y políticas económicas estructurales que
mejoren la productividad y que tomen el relevo a las agresivas políticas monetarias aplicadas
hasta ahora. Estas por sí solas no podrán terminar el trabajo de la recuperación. Ésta se
encuentra en fase de consolidación, pero aún es del tipo BBB: Bajo crecimiento, Bajo empleo
y Baja inflación. Esto deberá cambiar poco a poco en 2015 si la situación evoluciona como se
acaba de describir. Por tanto, no encontramos razones fundadas para el desánimo.
 España aún enfrenta el desafío de la autocomplacencia, pero las reformas introducidas

hasta ahora han descongestionado la economía.España se dirige hacia un crecimiento de crucero en el entorno del 2%, que alcanzará ya en

2015. Hemos revisado muy ligeramente a la baja nuestras estimaciones para 2016 debido a
la pérdida de vigor de la Eurozona y, particularmente, de Francia, nuestro principal socio
comercial. Pero la rebaja en los costes de financiación, la mejora de competitividad exterior
por la depreciación del euro y el abaratamiento de la energía compensarán este efecto. No
identificamos un problema de deflación persistente en la Eurozona, ni siquiera en España,
pero sí una ausencia de inflación relevante, lo que favorecerá la permanencia de tipos de
interés muy bajos y proporcionará cierta ganancia de competitividad indirecta vía precios. El
empleo mejorará más rápidamente a partir de ahora y los activos inmobiliarios iniciarán una
lenta recuperación, primero en número de operaciones y después modestamente en precios.
 No hay un problema de valoraciones, pero sí de volatilidad.Nuestras valoraciones siguen siendo cómodas, pero creemos que las bolsas avanzarán
despacio. Defendemos esta perspectiva más lenta desde octubre 2014. Nuestras valoraciones
de bolsas apuntan potenciales de revalorización próximos a +20% para los principales índices
en el escenario Central, pero considerando la elevada volatilidad actual debido a los riesgos
abiertos (petróleo, Rusia, Grecia, etc) creemos más adecuado fijar nuestros objetivos para
2015 en una zona intermedia entre los escenarios Adverso y Central, lo que significa esperar
revalorizaciones más bien cercanas a +15%. Sentimos cierta incomodidad ante unas mejoras
de valoración que responden, sobre todo, a tipos bajos y sólo secundariamente al avance de
los beneficios. Creemos que esta combinación empezará a revertirse a finales de 2015 y/o
2016, lo que supondrá una mejora cualitativa. La selección de activos resulta cada vez más
difícil al tener que realizarse nombre a nombre antes que por sectores de actividad o clases de
activos. Concretar la estrategia de inversión será más difícil en 2015 que en los 3 años
anteriores. No obstante, nuestras preferencias sectoriales son Industriales, Tecnología,
Aerolíneas, Turismo, Concesiones, Consumo y Utilities. Creemos que los precios de los bonos
(soberanos y corporativos) pueden subir aún algo más, sobre todo cuando el BCE lance su QE
final en el 1T 2015, pero el riesgo es también superior. Los fondos de retorno absoluto y total
encajan mejor que nunca, pero sólo si están bien escogidos. El yen se depreciará más allá de
150 y el dólar se consolidará como divisa fuerte. Todos los detalles en las siguientes páginas.

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.0 1.Divisas Eurodólar 1.100 EE.2 2.7 -0.3 4.75 3.5 4.9 1.0 2.15 9.25 60/65 1..8 1.8 1.7 2.835 0.Análisis Síntesis de Estimaciones.3 4.00 1.4 1.1 Japón 0.30 1.9 21.4 -1.8 3.3 Eurozona 2.30 1.9 9.6 -2.7 5.2 4.14 1.25 0.00 0.7 China 5.10 0/0.2 4.9 4.6 Eurozona 7.25 -0.32 1.Estimaciones Bankinter 1.2 7.000/1.UU.21 1.2 6.374 1.39 2.8 7.17 5.5 7.5 4.080 1.0 -0.75 10.0 2.1 Brasil 7.5 EE.5 50 80 -220 -150 -140 -80 50 120 60 3.7 -0.0 0.9 1.3 0.2 -2.2 23.6 3.Materias primas (Dic.1 10.02 3.UEM 2008r 2009r 2010r 2011r 2012r 2013r 2014e 2015e 2016e 0.5 1.4 -3.UU.217 1.0 20.25 0.UU.4 9.92 1.1 -0.74 0.8 2.400 1.7 2.2 1.5 -0.2 5..5 10.2 1.3 1.6 1.IPC España 1.3 0.337 1.80 0.31 6.Unido 3.00 1.4 -1..50 0.4 3.1 6.50 0.1 6.25 0.0 11.00 7. $/b. S.3 3.9 6.83 1.1 5.80 3.40 8.9 -1.2 2.3 10.6 China 4. Análisis Bankinter.2 6.10 5.8 7.25 0/0. 2.74 7.75 0.7 -4.1 1.2 -0.201 8.75 / 1. Todos los derechos reservados 4 .6 9.0 2.3 Rusia 5.Unido 2.Tipos oficiales (Dic.430 1.7 6.9 8.90 0.9 8.0 6.00 11.27 Japón 1.3 Brasil 5.45 5.10 China 5.8 2.6 9.3 1.0 -4.75/0.0/0.1 11.5 12.PIB (media anual) España Eurozona Diferencial España .5 3.25 0.00 0.0 5.7 6.5 -13.8 20.31 5.50 1.3 7.4 5.75 11.2494 1.0 0.0 3.6 2.6 61.661 1.8 4.80 1.4 5.0 Oro ($/oz.33 -0.0 0/0.0 3.6 2.1 1.98 5.8 8.25 1.9 -0.3 1.18 1. (2) La principal medida de inflación de la India es el Indice de Precios Mayoristas.6 9.50 0.Unido 3.51 0.00 5.70 7.50 0.3 22.40 0.3 EE.77 Alemania 2.10 0.4 2.833 0.10 0.8 0.3 10.199 (1) Año fiscal se refiere a cierres en Marzo.7 -1.5 2.00 0.2 -0.2 -0.29 4.) 865 1.1 8.3 9.7 0.A..0 11.15/1.1 4.4 Dólaryen 91 91 81 77 94 105 118.0 3.2 6.05 EE.3 0.Unido 6.25 0.20/1.0 1.494 1.1 1.5 1.10 0/0. Nota: 2014.9 0.81 6.4 5.5 0.1 2.8 12.1 -0.4 7.0/0.0 3.6 3. -0.2 2.53 1.3 7.0 0.0 1.2 10.5 0. 5.31 5.5 Brasil 7.1 2.40 3.3 5.20 150/160 125/128 0.2 España.9 0.75/0.1 7.0 -5.1 4.1 1.3 0.0 5.30 1.37 2.4 1.Paro España (EPA) 13.80 2.0 3.410 1.02 4.0 4.0 2.05 0.4 5.0 75.) 98.9 0.0 93.50 1.4 2.5 6.40 0.1 Suiza 2.89 0.81 0..8 2.2 China 9.7 3.25 0/0.2 Japón 4.1 1.3 -4.81 3.0 6.4 India (fiscal)(1) 8.0/0.95 3.4 0.90 -0.3 5.5 1.2 2.25 -0.3 2.0 5.0 1.5 1.9 4.7 Eurolibra 0.50 0.6 8.5 0.36 7.2 3.84 3.9 5.8 2.10 0/0.05 2.0 4.20 3.50 0.000 70/80 1.6 2.13 0.5 4.7 4.0 0.950 0.59 EE.76/0.792 Eurosuizo 1.3 3.9 8.50 0.6 3.10 0.02 2.2 -7.0/0.3 R.3 113. hipotecario (%) 5.7 5.9 18.00 12. Por ejemplo 2014e se refiere al ejercicio de Abril 2013/Marzo 2014.5 2.25/0.8 R.99 0.75/0.8 1.0/0.319 1.14 R.0 3.3 -3..4 1.00 -0.99 0. 7 y 8 son cierres del 17 de diciembre.25 0.8 Japón (año natural) -1.0/0.0/0.56 6.6 5. Bankinter.296 1.5 India (2) 8. 0.4 3.7 11.60 India 6.5 4.3 5.2 2.7 7.2 3.25 0.2 6.) España 3.6 26.223 1.25 10.3 7.UU.75 8.6 1..863 0.Unido -4.25 145/155 119/120 0.564 1.84 0.2 -0.6 1.0/0. para apartados 6.85 0.9 -6.234 Euroyen 127 130 109 100 121 145 146.0 / 2.3 0.30 1.25 0. Fuente: Estimaciones 2014/15/16. privado España.75 6.3 4.4 R.Bono 10A (Dic.5 -0.6 2. 3.0 106.77 Suiza 2.3 -4.25 R.2 Suiza 0. © Bankinter.23 1.8 4.0 1.50 Suiza 0.7 0.3 12.) Eurozona 2.15 3.7 3. empresarial (%) 7.2 -14.50 0.7 7.82 0.9 Suiza 3.30 1.25 1.4 5.10 5.79 1.2 3.77 2.5 -3.20/1.0 -0.0 2.6 4.00 Brasil 13.7 2.1 4.90 1.UU.00 6.6 2.30 7.4 7.50 0.3 -2.5 1.50 2.4 0.4 0.0 5.45 7.5 3.25 Japón 0.Crédito s.3 -2.1 1.8 9.8 2.2 -0.0 3.218 1.5 1.97 1.) Petróleo (Brent.9 25.3 6.0 1.4 2.0 -0.00 1.15/1.0 109.75/0.

que es la que básicamente ha soportado toda la responsabilidad de la recuperación hasta ahora. pero eso ha dado un resultado socialmente asimétrico. 2015. S.. En 2015 y 2016 debería suceder esto último. lo cual. donde ya se ha recuperado todo el empleo perdido durante la crisis. Creemos que sí. lo que genera distorsiones en el frente político. a su vez. De esta forma. en el uso intensivo de la política monetaria . con 30 comprendí que no sabía nada y después de los 40 me siento bien con lo que sé y con lo que no sé.” Jennifer López.. Eso suavizará las tensiones sociales que hoy explican el surgimiento de partidos políticos de corte populista en algunos países europeos.. Al haber estado hasta ahora casi exclusivamente apoyada la recuperación (económica y del mercado) en la aplicación de monetarismo extremo . En 2015/16 se consolidará la recuperación iniciada en 2014.A. 1. Es decir.siempre y cuando la política monetaria aplicada hasta ahora encuentre continuidad en las políticas fiscal y económica. El reto será conseguir que la política fiscal (menos estricta) y la política económica (reformas estructurales) tomen el relevo a la política monetaria. actriz y cantante. pero la recuperación no está aún completamente afianzada.Perspectiva Económica 1. Todos los derechos reservados 5 . quienes tenían activos financieros han notado la recuperación. sufriendo más de lo que pensábamos en la mayoría de los casos debido al abaratamiento del petróleo. hace que la actual recuperación económica resulte vulnerable.Análisis Informe de Estrategia de Inversión 2015/16 Enero/Abril.es decir.. reduciéndose así los riesgos políticos.En el plano económico la crisis va quedando cada vez más lejana.1. pero no tanto quienes no los tenían. ¿Sucederá?. Insisitimos en que los emergentes se quedarán descolgados.. pero no rápidamente debido a las resistencias y al conformismo de la mayoría de los gobiernos.UU. Por eso nos parece tan importante que la política monetaria sea relevada por políticas fiscales y económicas (reformas): es lo único que puede dinamizar la creación de empleo y permitir que la recuperación sea socialmente menos asimétrica. ya que la creación de empleo está siendo muy lenta… salvo en EE..se ha conseguido una salida rápida a la crisis mediante la recuperación del precio de los activos (sobre todo financieros).. Situación.Una visión de conjunto “Con 20 años pensaba que lo sabía todo. . se producirá una transferencia de crecimiento hacia las © Bankinter.

3% 1.5% 47.564 0.9% 56.4% 25.3% -11.32% 5.6% -6.374 1. salvo que los condicionantes políticos lo impidan.33% 1.7% -1. Shanghai A China.1% -24. el riesgo de un gobierno populista en Grecia y la rápida depreciación del rublo.1% 21.5% 1.1.96% 5.1% 181.0% -14.7 1.7% 13. El crecimiento y la creación de empleo serán suficientes. en nuestra opinión.7% -47.1% -65.25% 3.4% 10.434 132.332 -6.755 2. En resumen.7 0.Indice/activo Ibex-35 EuroStoxx 50 FT 100 S&P 500 DAX Xetra Nikkei China. Sin embargo.4% -5.9% 27.9% 22.1% -3.5% 14.56% 0.050 -1. Baja creación de empleo y Baja inflación.3% 1.2% 2.8% 9.54% 1.296 99.9% 9..45% 17.9% -5.8% 19.472 165.7% -6.0% 18.7% -17.80% 13.7% 16.95% 3.5% 0.0% 79.43% 20.A.4% 8.0% 29.7% 25.2% 1.27% 18. S. ahora tenemos una economía en proceso de consolidación de la recuperación.7% 79.4% -42.9% 4.0% -17.7% 1. principales referencias desde 2007.8% -13.4% 29. a medida que avancemos en 2015 la situación debería mejorar.3% -20.5% -38.8% 1.1% -15.7% 21.81% 40.6% 2. HK Brasil.1% 43.2% 21.082 1.397 126. Shanghai B China.09% 23.6% 46.6% -29.4% 7.139 -8.6% 290 14. Baja creación de empleo y Baja inflación.1% 22.95% 1. India (Sensex) USD JPY Euribor 1A Bund B10A España Volatilidad (VIX) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 7.7% 24.319 114.1% 4.9% -40.0% 49.0% -14. Pero ninguno de estos 3 factores deberían inquietarnos seriamente.1% 0.4% -41.6% 1.93% 0.75% 4.8% 5. pero no generosos. mes a partir del cual las bolsas adoptaron el comportamiento errático comentado debido a 3 factores: la brusca caída del petróleo.1% 13.165 42.2% -4.05% 2.1).6% 1. pero no generosos… .9% 7.dando lugar a un ciclo expansivo tipo BBB: Bajo crecimiento.5% -12.5% 9.781 26.4% -69. a la vista de la evolución errática que ofrecen las bolsas incluso a lo largo de una misma sesión.8% 13.4% 82.4% -44.1.1% Fuente: Bloomberg.2% -52. Tabla 1.4% 29. Bovespa.8% 3.60% 4.4% -31.671 -2.6% 16. El crecimiento y la creación de empleo serán suficientes. aunque puede que sí lo hubo de exceso de velocidad hasta octubre de 2014.5 1.7 146.5 0.15% 1.39% 3. Todos los derechos reservados 6 .006 8.9% 3.1% 96.0% 26.1% -17.8% 21. un dólar asentándose como divisa fuerte global de cara a los próximos meses en combinación con unas divisas emergentes en proceso de debilitamiento y unas bolsas erráticas debido a la falta de autoconfianza tras la recuperación de 2013 (ver Tabla 1.2% 22.4 4. justificados por las valoraciones… aunque no todo el mercado comparte esta perspectiva a juzgar por la erraticidad que sufren las bolsas desde octubre pasado.3% -21.7% -39. lo más importante es que los actuales niveles de las bolsas están.4% 6.0% 2013 16-12-14 Acumulado 4T'14 16-dic-14 (aislado) 21. unos emergentes amenazados por el agotamiento de sus propios modelos de crecimiento.0% -18.3% 11.Análisis economías desarrolladas. unos bonos (soberanos y corporativos) sólidamente soportados por la fuerte presión de la liquidez introducida por los bancos centrales.98% 20.6% 1. En nuestra opinión no hay un problema de valoraciones.8% 3. La inseguridad parece haber desembocado en un comportamiento ciclotímico. Por eso defendemos que nos encontramos en un ciclo expansivo tipo BBB: Bajo crecimiento.5 1.1: Mercados.7% 23.3% 6.2% 37.9% 3.9% 3.0% 126.252 144.7 3. © Bankinter.8% 22.1% -5..31% 4.338 108.9% 17.4% -4.51% 2.6% 0. Elaboración: Análisis Bankinter. En cuanto al mercado. más allá de la inestabilidad de mercado que generan en el muy corto plazo.83% 5. Conviene no perder de vista que 2015 es un año electoral clave para España.

lo que proporcionará una mejora adicional de competitividad exterior relativa a la Eurozona y esto debería contribuir a reactivar su economía. El segundo aspecto clave a monitorizar es la reacción de la economía y del mercado (bolsas y bonos. En todo caso. ya que si éste fuera excesivo terminaría impactando negativamente sobre el ritmo de avance de las desarrolladas y podría dar lugar incluso a potenciales desequilibrios financieros: según el BIS. y Reino Unido. anunciados previamente con cierta claridad para no provocar reacciones bruscas sobre el mercado.el segundo. pero también divisas) ante las subidas de tipos que muy probablemente tendrán lugar a partir de mediados de 2015 en EE. Francia representa.UU.. los bancos internacionales tienen entregados créditos por más de 3.A. convendría interpretarlas de manera constructiva. una gestión de los recursos públicos más eficiente debería neutralizar cualquier impacto sobre estos déficits. y Reino Unido. con la intensidad de las subidas). lo que supone un riesgo aún mayor para el control del déficit fiscal. por su parte.insistimos en esto por su importancia . tanto la Fed como el BoE.... Pero lo más importante será que. . acierten con el momento para comenzar a aplicarlas y con su alcance o profundidad (es decir. aún a costa de poner en cierto riesgo los objetivos de reducción de los déficits fiscales. las consecuencias de las primeras subidas de tipos en EE. El primero de ellos es que la política monetaria extrema que hasta ahora ha soportado casi todo el peso de la recuperación . Es probable que la reciente caída brusca del petróleo y la incertidumbre política en la Eurozona fuercen la suavización o incluso posposición de cualquier repunte de tipos… conviene no descartar esto. un buen ejemplo de los problemas que proporciona la insuficiencia de reformas estructurales: hoy es el estado miembro con mayor probabilidad de sufrir una multa de la CE por incumplimiento de los objetivos de déficit… tras haber empezado a recibir rebajas de ratings (Fitch redujo el 12 de diciembre el suyo desde AA+ hasta AA).UU.1Bn$ © Bankinter. Estos movimientos deberían depreciar más el euro.… .… El tercer aspecto clave es el grado de desaceleración de las economías emergentes.En nuestra opinión. Creemos que no tendrán lugar antes de junio y que los movimientos serán suaves y muy progresivos. Identificamos 4 aspectos clave a vigilar. Ya se ha podido comprobar cómo en Japón la aplicación de una política fiscal más severa en 2014 ha revertido el crecimiento económico a negativo.tenga continuidad en políticas fiscales menos estrictas y políticas económicas más ambiciosas en el frente de las reformas estructurales. Es preciso abordar el control de las cuentas públicas más bien desde el denominador (PIB) que desde el numerador (gasto público).. Será preciso asumir el riesgo de suavizar la fiscalidad para conseguir continuidad en el crecimiento económico y promover una creación de empleo más dinámica.. Todos los derechos reservados 7 . hay 4 aspectos clave a vigilar de cerca en 2015.Análisis Lo más importante. puesto que serán el mejor testimonio de que el proceso de recuperación se encuentra ya completamente consolidado en ambas economías. ya que si se consigue hacer crecer la economía el efecto obtenido es proporcionalmente más constructivo y sostenible en el tiempo.el primero de los cuales es la aplicación de políticas fiscales menos estrictas y políticas económicas más ambiciosas. No obstante. S.

Análisis a las economías emergentes (estados y empresas) denominados en dólares (es decir. China no conseguirá consolidar un ritmo de crecimiento suficiente sólo mediante la entrega agresiva de crédito y otras medidas también de corte monetarista. India es la única economía emergente sobre la que mantenemos una recomendación positiva y lo es. mientras que generales en noviembre o tal vez algo más tarde) y la incertidumbre sobre el desenlace podría ralentizar tanto la toma de decisiones desde el interior. La política podría distorsionar la perspectiva de 2015. © Bankinter. España inclusive.y el cuarto. Será un proceso de deterioro lento. como el flujo inversor desde el exterior.A. Así las cosas. ya que el mandato del actual Presidente expirará en marzo de 2015 y el actual Gobierno ha adelantado a diciembre de 2014 las votaciones para elegir sustituto.000M$ para un PIB de aproximadamente 2.. En una situación más incierta se encuentra Grecia. 2015 es año electoral en España por partida doble (elecciones autonómicas y locales en primavera. pero manteniendo un enfoque frío y objetivo la situación no es tan inquietante como parece. A pesar de la reciente depreciación del rublo es muy difícil que entre en default en el corto plazo debido al elevado volumen de sus reservas (450. Pero para nombrar un Presidente son necesarios 180 votos de un total de 300 escaños. Todos los derechos reservados . 8 .. cuando el Gobierno sólo cuenta con 155 y parece difícil que consiga los 25 adicionales que necesita.11bn$.5%).. Dejamos de recomendar México debido a que aproximadamente un tercio de su recaudación fiscal depende de las exportaciones de petróleo y también por el impacto que los cada vez más elevados niveles de inseguridad ciudadana terminarán teniendo sobre su PIB.000M$) y a su reducido endeudamiento (234.. en base al proceso de reformas puesto en marcha y que parece estar comenzando a dar sus primeros resultados positivos. la desaceleración de los emergentes. Finalmente.5 veces el PIB de España). no es descartable que un partido populista gane las hipotéticas elecciones anticipadas… complicando el escenario europeo desde un frente inesperado y difícilmente controlable: el político. el cuarto aspecto clave tiene un enfoque más bien doméstico. ya que aproximadamente la mitad de sus ingresos fiscales proviene de la producción de energía. ya que se trata de la incertidumbre política. Pero también sufrimos incertidumbre política de baja intensidad: los gobiernos de Francia e Italia parecen incapaces de aplicar medidas efectivas para reactivar sendas economías. aproximadamente 2. la incertidumbre política.el tercero. de manera que una desaceleración excesiva de estas economías en combinación con una depreciación consistente en el tiempo de sus divisas podría poner a poner en cuestión el recobro de esas deudas. mientras que Rusia está cada vez más aislada económicamente y enfrenta serias dificultades para cuadrar sus cuentas públicas. precisamente.… . Brasil se encuentra en recesión técnica y tiene un problema de precios. lo que equivale a un ratio del 11. debe disolverse el Parlamento y convocar elecciones. tal y como se explica a continuación. si en 3 votaciones (la última de las cuales está prevista para el 29 de diciembre) no se ha conseguido nombrar Presidente. La cuestión es que la ley griega establece que. S. aunque este aspecto no resulta fácil de cuantificar. a pesar de las promesas electorales.

Los tipos directores americano y británico podrían subir algo en 2015... por primera vez en bastante tiempo. mientras que Alemania.… . La creación de puestos de trabajo seguirá siendo insuficiente a corto plazo. Creemos que ni siquiera en la Eurozona se materializará un proceso deflacionista. .. La única variable conflictiva será el empleo. el que estimamos más probable. debido a la vulnerabilidad que © Bankinter. S. algo parecido puede decirse de la británica..5% en un plazo no superior a 2 trimestres. las políticas económica y fiscal podrían ir tomando el relevo a la política a lo largo de 2015 en los estados miembros más proactivos. aunque ciertamente la inflación será casi cero o puede que transitoriamente algo negativa. antes que representar un problema. Sin embargo esto. Reformas de este tipo permiten pensar que.Análisis Nuestra opinión.0%/+1. será una ventaja al permitir ganancias de competitividad relativa vía precios. pero será indicio de que la recuperación está ya bien asentada… 9 . crecimiento más apoyado en los desarrollados de lo que generalmente se esperaba. Conviene hacer una interpretación constructiva de esto.A.Las opiniones que expresamos a continuación se corresponden con nuestro escenario central. El abaratamiento de las materias primas y particularmente del petróleo reforzará el temor a la deflación. Probablemente España será un buen ejemplo. pero se dinamizará más rápidamente allí donde se apliquen reformas (política económica) y se relaje la presión fiscal de manera controlada (sin llegar a provocar desviaciones importantes en la reducción de los déficits fiscales). La deflación probablemente no pasará de ser una amenaza. Eso sí. efectivamente.. crecimiento más apoyado en los desarrollados de lo que generalmente se esperaba..000 personas. lo que hará que tanto la Fed como el BoJ se lo piensen dos veces antes de empezar a subir tipos. tendremos una Eurozona de 2 velocidades: Francia e Italia en la velocidad lenta debido a la ausencia de reformas estructurales creíbles. Los emergentes pasarán su propia travesía en el desierto durante unos 2 años.. Irlanda y España en la velocidad rápida. Todos los derechos reservados El mundo crecerá entre +3% y +4% en los próximos 2 años. pero será indicio de que la recuperación está ya bien asentada. La economía americana crecerá en el entorno de +3% o incluso algo por encima. asegurando la continuidad de la recuperación. si la política lo permite. que permitirán compaginar a quien está en paro la percepción de un subsidio con el salario de un empleo. de manera que una parte del crecimiento se desplazará hacia los desarrollados. Mantenemos estos desde hace al menos 2 trimestres y los hechos parecen caminar en esa dirección. el mundo crecerá entre +3% y +4% en los próximos 2 años. suponen una especie de segunda reforma laboral en forma de promoción activa de la contratación de la que podrían beneficiarse unas 450. Las recientes medidas adoptadas en el ámbito laboral. Japón recuperará poco a poco el crecimiento perdido tras la subida de impuestos de primavera de 2014 para dirigirse hacia +1% (el recién reelegido Abe no tardará en introducir un nuevo paquete de estímulos) y la Eurozona se redinamizará hacia el rango +1. Desde la perspectiva de la economía.la deflación probablemente no pasará de ser una amenaza.los tipos directores americano y británico podrían subir algo en 2015. aunque cuando suceda tendrá cierto impacto en el mercado a corto plazo.

Todos los derechos reservados …siendo el empleo la única variable conflictiva.. no más tarde del 1T 2015. Sin embargo. sobre todo desde el momento en que la Fed empiece a subir tipos. y Europa/Japón por otro. lo que significa esperar revalorizaciones más bien cercanas a +15%. aunque las valoraciones apuntan a algo más que eso. © Bankinter. Tecnología. bajo esa perspectiva nuestros rangos objetivo para 2015 para las principales bolsas son los siguientes: Ibex-35 11.662 (+14%/+20%). Probablemente en ese momento se detendría el avance de las bolsas y los bonos sufrirían.. más que en años anteriores. seguramente en algún momento del primer trimestre de 2015. sobre todo americanos y británicos como es natural.50% y que eso sucederá con relativa rapidez.288/2. La volatilidad será superior en 2015. El dólar se consolidará como la divisa fuerte por excelencia. pero el riesgo es también superior. No obstante.Análisis actualmente padece.. Las bolsas ofrecen potenciales reales en el entorno de +15%. Grecia. sobre todo una vez confirmada la victoria electoral de Abe. aunque nuestras valoraciones estimadas apunten potenciales de revalorización de aproximadamente +20% para las bolsas. en términos generales. . Consumo y Utilities.547/12. El nuevo ciclo económico expansivo. creemos que la elevada volatilidad actual provocada por los riesgos abiertos (petróleo.y los bonos podrían apreciarse aún algo más. estimamos que el Bund reducirá su TIR hacia el entorno de 0. etc) hace más adecuado fijar nuestros objetivos para 2015 en una zona intermedia entre nuestros escenarios Adverso y Central. Los fondos de retorno absoluto y total encajarán en 2015 mejor que nunca. Turismo.079 (+15%/+20%). se adelanta) y no una divergencia de ciclos económicos. Rusia.UU.474/3. pero sólo de forma pasajera hasta que se compruebe que no supone ningún shock serio para la recuperación. aún siendo débil o del tipo BBB...A. tiene ya una inercia suficientemente fiable. S&P 500 2. Sin embargo. aunque nos gustaría que ese potencial no respondiera tanto a unos tipos extremadamente reducidos y más a la mejora esperada de los beneficios. sobre todo cuando el BCE lance su QE final en el 1T 2015. nuestras preferencias sectoriales son Industriales. Concesiones. En concreto.. Probablemente los beneficios tomen el relevo a los tipos de interés en 2016 o a finales de 2015. Eso pondrá de manifiesto el desacoplamiento entre EE. El yen se depreciará más allá de 150. Ambos bancos centrales son lo suficientemente hábiles como para encontrar el equilibrio y los tiempos adecuados.608/20. EusoStoxx-50 3. estimamos que las bolsas. S.047 (+11%/+20%). por un lado. se trata de un desacoplamiento en tiempos (siempre EE. Eso sería muy importante en términos cualitativos. valen al menos un 20% más que sus cotizaciones actuales.401 (+16%/+21%) y Nikkei-225 18. y puede que hasta incluso 160 en 2016. La selección de activos resulta cada vez más difícil al tener que realizarse. En cuanto al mercado. Como referencia clásica. Este probable endurecimiento de tipos se simultaneará con el lanzamiento de un QE sobre bonos corporativos y soberanos por parte del BCE. Debería darse un mayor equilibrio entre ambos factores. Aerolíneas. en línea con lo vivido a finales de 2014. pero el riesgo asumido es superior a estos niveles. 10 . Creemos que los precios de los bonos (soberanos y corporativos) pueden subir aún algo más. nombre a nombre antes que por sectores de actividad o clases de activos.UU.

de manera que el gobierno que lo intentase tendría una vida efímera. aunque no necesariamente realizables. aunque modesta Recuperación de Japón Probabilidad Alta Alta Media/alta Alta Media/alta Media/alta Riesgos Abaratamiento del petróleo demasiado brusco Agotamiento de la política monetaria Política europea: populismos Desequilibrios excesivos en los emergentes Deterioro rápido en China Subidas de tipos en EE. facilitando así la recuperación de la actividad. Probabilidad Baja Alta Media Media Baja Alta Alta Media Baja En nuestra opinión. Todos los derechos reservados El petróleo tocará suelo en algún punto entre 50$/b y 60$/b para rebotar después y estabilizarse a continuación. S. La incertidumbre política en Grecia terminará desembocando en un realismo razonable.2: Factores Dinamizadores vs Riesgos. Con respecto a la posibilidad de que estos planteamientos pudieran contagiarse a España. ni tampoco la brusca desaceleración de la economía rusa . Tablas 1. incluso en el hipotético caso de que gobierne Syriza.1. Entre otras cosas. cuyos planteamientos se han moderado notablemente.Unido Envejecimiento de determinadas economías Grave y rápido deterioro de la economía rusa Hipotética burbuja en bonos Fuente: Análisis Bankinter.Análisis Pero ni la caída del petróleo. la tabla 1. 11 . No obstante. Creemos que estos son los riesgos exógenos principales. un petróleo barato garantizará inflación muy baja y eso permitirá que los bancos centrales puedan mantener tipos ultrarreducidos durante un periodo prolongado de tiempo. cremos que aún es pronto para extraer conclusiones fiables (las elecciones generales serán en noviembre o puede que algo después). aunque lenta Reactivación inmobiliaria.desplome del rublo incluido .tendrán capacidad real para provocar un giro involucionista del mercado o de la economía. incluso en el hipotético caso de que gobierne Syriza.UU. permitiendo un abaratamiento de costes en la mayoría de las economías relevantes. Afortunadamente.2 resume todos los riesgos relevantes que identificamos como posibles.A. ni Grecia. el petróleo tocará suelo en algún punto entre 50$/b y 60$/b para rebotar después y estabilizarse a continuación. así como los principales factores dinamizadores que podrían respaldar al mercado en 2015/16 y un grado estimado de probabilidad de materialización para cada caso. Sólo sufrirán determinados emergentes productores (aparte de Noruega y alguna otra excepción entre los desarrollados).1. permitiendo un abaratamiento de costes en la mayoría de las economías relevantes La incertidumbre política en Grecia terminará desembocando en un realismo razonable.Factores dinamizadores Petróleo barato Tipos estructuralmente bajos Dinamización de la creación de empleo Mejora de los beneficios. y R. Las intenciones de voto © Bankinter. la gestión financiera de Grecia está en manos de la Troika y un hipotético intento de abandonar el euro unilateralmente pondría de manifiesto que las consecuencias empobrecerían aún más al país.

PIB negativo en el entorno de -2%/-5% durante varios años).5% (lo que coloca el tipo de interés real en el entorno del 6% después de la subida de tipos del 15 de diciembre hasta el 17%) cuando el objetivo oficial es +4% y salidas de capitales de una dimensión no despreciable: 120. ni Grecia. 12 . la entrada en una fase de contracción económica prolongada (es decir. como parece.000M$ en 2015. IPC’15 +11.5%) y eso permite pensar que su deslizamiento será progresivo y lento. incluso a pesar de una depreciación tan brusca del rublo como la reciente. Todos los derechos reservados Pero ni la caída del petróleo. particularmente.11bn$. Sin embargo. cuya hipotética válvula de escape podría terminar siendo la búsqueda de un “responsable exterior”. su nivel de endeudamiento es bajo (234. opinamos que es improbable un default a corto plazo puesto que mantiene un elevado nivel de reservas (aproximadamente 450. lo que podría desembocar en un proceso de inestabilidad social en la región. Por último.000M$ en 2017. Antes de llegar a ese punto creemos probable que se retomasen negociaciones para suavizar las sanciones y reconducir la situación. pueden variar mucho durante los próximos meses. Rusia será un factor más de volatilidad. Pensamos que los factores dinamizadores contrarrestarán holgadamente las amenazas.000M$ para un PIB de aprox. que son las siguientes: PIB’15 -4.A. -75. ya que aproximadamente el 50% de sus ingresos fiscales proceden de la extracción de crudo. ni tampoco la brusca desaceleración de la economía rusa desplome del rublo incluido . © Bankinter.tendrán capacidad real para provocar un giro involucionista del mercado o de la economía. Además. en segundo lugar.5% (nosotros pensamos que será 5%/-6% y que su recuperación en absoluto será cuestión de un par de años).000M$) que acumuló durante los “años buenos del petróleo”.Análisis primero tienen que materializarse en votos reales y. S. sobre todo si la economía sigue mejorando y la creación de empleo se dinamiza. venimos advirtiendo desde hace varios meses sobre el preocupante diagnóstico que presenta la economía rusa a raíz del aislamiento económico internacional a que se ha visto sometida tras su invasión parcial de Ucrania y de la fuerte caída reciente del petróleo. Nuestro diagnóstico se ve corroborado por los hechos y por las estimaciones revisadas del propio banco central.000M$ en 2016 y -55. 2. lo que equivale a un ratio del 11. Lo más grave son los desequilibrios internos y. pero no una variable capaz de revertir unas perspectivas razonablemente constructivas para economía y mercados desde una visión global.

La inversión empresarial seguira gozando de buena salud y la reducción de los déficits comercial y fiscal ofrecerá un impulso adicional al crecimiento. la inversión se dinamiza de forma progresiva. El consumo está creciendo. la economía americana está preparada para acelerar su crecimiento desde el nivel de +2.UU. La progresiva normalización de la política monetaria de la Reserva Federal no supondrá un obstáculo. especialmente. confianza del consumidor. con una creación de empleo de 240. ya que la reducida inflación permitirá que los primeros aumentos de tipos de interés sean muy graduales y no se materialicen hasta la segunda mitad del año. cerrará el 3º año consecutivo con tasas de crecimiento superiores a +2. El crecimiento del PIB ha repuntado con fuerza en los dos trimestres centrales del año.000 nuevos puestos de trabajo cada mes en promedio a lo largo de 2014 y una sustancial reducción de la tasa de paro. por lo que la principal incógnita consiste en saber si la economía podrá acelerar aún más sus tasas de crecimiento en un escenario menos favorable. de forma que la economía de EE. S. La solidez del ciclo americano no se apoya tan solo en el elevado ritmo de expansión.. definido por el aumento de tipos de interés por parte de la Fed.0%. que suponen una auténtica inyección de mayor renta disponible para los consumidores americanos. El consumo se verá respaldado por la sustancial mejora del mercado laboral y los menores precios del combustible. Los datos más recientes de crecimiento del PIB.A. sino también en el hecho de que las fuentes de crecimiento son diversas.3% con el que finalizará 2014 hasta tasas próximas a +3. la economía americana dispone de todas las fortalezas para continuar en expansión en 2015 y continuar siendo el principal factor dinamizador del ciclo global. el ciclo económico está ganando solidez y EE.Estados Unidos: “Una economía preparada para sobreponerse a las primeras subidas de tipos” La economía americana continúa acelerando su velocidad de crucero. afronta el año 2015 con todos los motores de crecimiento trabajando a pleno rendimiento. la inflación continúa siendo moderada. creación de empleo.UU. En consecuencia. Los trimestres centrales del año 2014 hemos asistido a una notable aceleración del crecimiento económico estadounidense Por lo tanto.Análisis 1. © Bankinter. Esta situación económica tan benigna llevará a la Fed a comenzar el proceso de normalización de su política monetaria a lo largo del año 2015.0% en 2015 y 2016. actividad empresarial y. Todos los derechos reservados 13 . de forma que resulta realmente complicado encontrar puntos débiles en la economía estadounidense.2.El año 2014 ha supuesto la consolidación definitiva de la recuperación económica americana. Además. la aportación del sector exterior va mejorando y el mercado laboral proporciona excelentes noticias. han sido una sucesión de sorpresas positivas. En consecuencia. Situación actual. la apreciación del dólar y el escaso crecimiento en el resto de grandes economías desarrolladas. alcanzando ritmos de expansión superiores a +3.5%.

5% 8.UU. unida a la revisión al alza de los datos de los meses anteriores ha elevado el promedio de creación de empleo del último semestre hasta 253k empleos mensuales.8% y la disminución del infraempleo desde 13. El mayor dinamismo en la creación de empleo y la reducción de la tasa de paro se unen a un incipiente incremento de las ganancias salariales En nuestra opinión. el máximo nivel desde enero de 2012.. 2015 será un buen año para los consumidores americanos.1% hasta 11.0% 250 7. Además. que © Bankinter.1. En nuestra opinión.0% 150 6.0% Fuente: Bureau of Labour Statistics y Análisis Bankinter.) 8.La economía americana dispone de todos los resortes para impulsar su crecimiento hasta la frontera de +3% en el año 2015.A. Aunque las cifras más recientes están influidas por la contratación temporal del comercio minorista durante la temporada de compras de Acción de Gracias y Navidad.UU: creación de empleo y tasa de paro 350 300 Creación Empleo no agric. el consumo se expandirá a tasas ligeramente superiores a +3. Todos los derechos reservados 14 .7% hasta 5.5% 0 5. la creación de empleo está siendo vigorosa en todos los sectores. el consumo ocupa el lugar más destacado. La recuperación del mercado laboral estadounidense se ha acentuando durante el segundo semestre de 2014.5% 100 6. este momentum positivo que está atravesando el mercado laboral se mantendrá en el año 2015. gracias a los siguientes factores dinamizadores: Elevado ritmo de creación de empleo.0% 50 5. Tasa de paro (eje dcho. como el descenso de la tasa de paro desde 6.4% a lo largo de 2014. la mejora del mercado laboral se está poniendo de manifiesto en otros indicadores. animados por la recuperación del mercado laboral Gráfico 1. Esta cifra de nuevas contrataciones.EE. durante el cual se generaron 321k nuevos puestos de trabajo. S.2. no sólo por su importancia en la composición del PIB estadounidense sino por su potencial de crecimiento a lo largo de 2015. Y entre los diferentes motores de expansión con los que cuenta EE.5% 200 7. en el que la economía americana debería mantener un ritmo de creación de empleo cercano a 200k empleos mensuales. La muestra más destacada de esta recuperación ha sido las cifras de creación de empleo del mes de noviembre.0%.Análisis Lo más importante.

Las ganancias medias por hora se están acelerando y ya crecen a una tasa interanual de +2. variable utilizada por la Fed para monitorizar la inflación.70$ hasta 2. como se ha puesto de manifiesto en el reciente repunte de las ventas minoristas. Esta mayor confianza llevará a los consumidores a acelererar sus compras de bienes duraderos en el corto plazo.2. Los crecientes niveles de confianza de los consumidore americanos se ven reforzados por la sustancial caída del petróleo Inflación bajo control. Caída de los precios del petróleo.Indicadores de confianza y actividad.60$. de forma que la inflación sólo superaría +2. Por último.. una vez que los precios del crudo se hayan normalizado y la demanda interna haya ganado aún mayor fortaleza. se debería mantener durante 2015 © Bankinter.Análisis permitiría reducir la tasa de paro hasta 5. 65 120 60 100 55 80 50 60 45 40 ISM Manufact 40 ISM no Manufact 20 Conf. S. El mayor dinamismo en la creación de empleo y la reducción de la tasa de paro se unen a un incipiente incremento de las ganancias salariales Gráfico 1. Progresivo incremento de los salarios. el deflactor del consumo. lo que supone un incremento inmediato de la renta disponible y la capacidad de gasto de los consumidores americanos en otros bienes y servicios.1%.8% a lo largo del año 2015. En nuestra opinión. La brusca caída del precio del petróleo desde el mes de junio se ha traducido en un descenso en el precio del galón de gasolina desde 3.1%.2. El índice de confianza del consumidor se mantiene en niveles elevados y el indicador de confianza de la Universidad de Michigan acumula 6 meses consecutivos de ascensos y se ha situado en niveles máximos desde enero de 2007.4% a finales de 2015 y 5.0% en 2016. los bajos precios de la energía evitarán que el IPC se sitúe por encima de +1. que ya crecen a una tasa interanual de +5. Consumidor 35 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Fuente: Bloomberg y Análisis Bankinter. Esta reducción en los precios de los combustibles está permitiendo que el IPC y las expectativas de inflación a corto plazo se mantengan en niveles reducidos.A.2% a finales de 2016. Mejora de los indicadores de confianza. lo que contribuirá a que los consumidores americanos dispongan de mayor capacidad de gasto sin comprometer sus actuales tasas de ahorro. Todos los derechos reservados 15 .

UU. debido a la menores importaciones de petróleo por parte de EE. Gráfico 1.0% El descenso en el precio de los combustibles supone un auténtico estímulo para el consumo en EE. por lo que los consumidores americanos verán cómo se eleva su poder adquisitivo durante el próximo año.UU. En consecuencia.2.: Indicadores de inflación 4. de forma que el sector exterior ya realizó una contribución positiva al crecimiento. cabría preguntarse qué otros factores van a contribuir positivamente a la aceleración de la economía de EE.9 puntos de incremento del PIB en tasa trimestral anualizada. avance hacia la autosuficiencia energética.76 puntos de los 3.UU.5%.0% -1. … y permite que la inflación se mantenga en niveles inferiores a los objetivos de la Fed Por otra parte.3.UU. aportando 0.0% 2008 2009 IPC a/a IPC Subyacente PCE PCE subyacente 2010 2011 2012 2013 Fuente: Bureau of Labour Statistics. S.0% 2.0% -2.EE.UU. Esta tendencia debería consolidarse durante el año 2015 a pesar de la fortaleza del dólar frente a otras divisas.0% 0.UU… 1. Y en este capítulo merece especial mención la significativa reducción de los 2 desequilibrios que han lastrado el crecimiento en los últimos años: el déficit comercial y el déficit fiscal.UU.A.0% 3. La disminución del gasto en defensa por la progresiva retirada de las tropas de Afganistán e Irak y la racionalización del gasto público ha permitido que el déficit del presupuesto federal se haya © Bankinter.Análisis en niveles inferiores a +1. El incremento de la producción de hidrocarburos derivado de las nuevas explotaciones de petróleo y gas de esquisto gracias a la técnica del fracking permitirá que EE. El crecimiento de las exportaciones junto con la ralentización de las importaciones a lo largo de 2014 están permitiendo una progresiva reducción del déficit comercial de EE.0% -3. Todos los derechos reservados 16 . el déficit fiscal se ha reducido de forma sustancial durante los últimos años. Además de la importancia capital del consumo y la mejora del empleo en la expansión norteamericana.. el previsible descenso de las importaciones de petróleo continuará reduciendo el déficit comercial de EE.

la inversión también mostrará un comportamiento positivo. En consecuencia.4.1% del PIB a finales del 2009 hasta el -2.A. Todos los derechos reservados 17 .UU. Por último.2. Sin embargo.EE. y los índices de confianza de los promotores inmobiliarios permanecen en niveles altos. S. la inversión contará con 2 catalizadores importantes: … y permite que la inflación se mantenga en niveles inferiores a los objetivos de la Fed Moderado impulso de la inversión residencial.. en el que el gasto público ha aumentado a tasas superiores a +5. junto con el limitado inventario de viviendas a la venta impulsará la © Bankinter.1 billones de $ que permitirá financiar las principales agencias gubernamentales hasta septiembre. que provocó que el gasto público retrocediera de foma ininterrumpida entre 2011 y 2013. La inversión en el sector energético crecerá menos de lo previsto. cuyo break-even se alcanzaba con precios del crudo superiores a 70$. esté siendo menor en 2014. una menor necesidad de consolidación fiscal permitirá que el sector público no reste impulso al crecimiento durante los años 2015 y 2016. La reducción del déficit permitirá que el esfuerzo de consolidación fiscal.UU.Análisis reducido desde -10. Además. dejen de ser rentables. debido a que los bajos precios del crudo provocan que algunas explotaciones basadas en la técnica del fracking. público Export. está permitiendo una reducción de las importaciones y un mejor comportamiento del sector exterior Gráfico 1.0%. netas Consumo PIB (t/t) Inversión 2T14 3T14 4T13 1T14 2T13 3T13 4T12 1T13 2T12 3T12 4T11 1T12 3T11 1T11 2T11 3T10 4T10 1T10 2T10 3T09 4T09 2T09 -6 Fuente: Bureau of Economic Analysis y Análisis Bankinter.: contribución de los componentes del PIB 6 4 2 0 -2 -4 Gto. la demanda de vivienda derivada de los mayores niveles de empleo y renta disponible.8% actual. la probabilidad de un cierre del gobierno se ha reducido después de que el Senado y la Cámara de Representantes alcanzaran un acuerdo para aprobar un paquete de gasto por importe de 1. La progresiva autosuficiencia energética de EE.Los indicadores adelantados del mercado inmobiliario están mejorando en los últimos trimestres. Los permisos de construcción y viviendas iniciadas se mantienen por encima de la barrera del millón de casas anuales.. Además.

… apoyada en el incremento de la producción industrial y la utilización de la capacidad productiva.Prod (dcha) -12% -16% 72% 68% 64% Fuente: Bureau of Economic Analysis y Análisis Bankinter. la recuperación económica está ampliamente consolidada. Todos los derechos reservados 18 .UU.A.Cap. El aumento de la producción industrial a tasas interanuales superiores a +5% ha situado el porcentaje de utilización de la capacidad productiva en niveles superiores a 80% por primera vez desde 1T’08.5.Actividad industrial 12% 84% 8% 80% 4% 76% 0% -4% P.8% hasta +3. Industrial a/a (izda) -8% Util. que se sitúa en el entorno de +2. Tras haber salido de la Gran Recesión de forma muy rápida. Incremento de la inversión en bienes de equipo. La mejora del mercado laboral y los niveles de empleo continuarán siendo la cadena de transmisión que permitirá que consumo e © Bankinter.Análisis inversión residencial. creemos que el ritmo de expansión se acercará al potencial de crecimiento a largo plazo de la economía americana. S.2. En definitiva.. Además. en el que la economía se verá impulsada fundamentalmente por el aumento del consumo. por lo que es previsible que las compañías acometan inversiones en capital para atender la mayor demanda sin sufrir cuellos de botella en su estructura productiva. Gráfico 1.3% y desde +2.6%.0% durante los dos próximos años.0% en el año 2015. continúa siendo la economía que presenta unas perspectivas más alentadoras en los años 2015 y 2016. en niveles superiores a 80% por primera vez en 5 años Nuestra opinión. la aceleración de la actividad en los 2 últimos trimestres nos lleva a elevar nuestra estimación de crecimiento desde +2. La inversión en formación de capital fijo debería mantener su tendencia creciente en 2015…. la fortaleza de los balances de las compañías americanas tras años de desapalancamiento y las favorarables condiciones de acceso a la financiación mayorista facilitarán este proceso de incremento de la inversión a tasas cercanas a +4%. con cifras de crecimiento del PIB que se situarán en niveles muy próximos a +3. En el año 2016.1% hasta +2.EE.

la economía finalizó esos años con crecimientos del PIB de +4. goza de cierta independencia y autonomía para seguir destacando positivamente. creemos que el ciclo económico estadounidense ha adquirido la solidez suficiente para mantener sus niveles de crecimiento incluso en un escenario de gradual normalización de la política monetaria. hay que tener en cuenta que la expansión americana se va a seguir apoyando fundamentalmente en la demanda interna.UU. la pérdida de impulso de los emergentes y el escaso dinamismo de las economías de la UEM y Japón pueden suponer un freno al crecimiento estadounidense. © Bankinter.8% respectivamente. pueda mantener su ritmo de expansión en un escenario de desaceleración global y normlización de la política monetaria de la Fed 19 . que se producirán de forma muy progresiva a lo largo del segundo semestre de 2015. No obstante.UU. por lo que EE. los primeros aumentos de tipos de interés. En este sentido. EE. Si bien es cierto que los múltiplos ya no son tan atractivos como en años anteriores. debemos recordar que en las 2 ocasiones anteriores en las que la Fed inició un ciclo de subidas de tipos de interés (meses de junio de 1999 y 2004). tiene todos los elementos a favor para continuar ocupando un lugar destacado entre nuestras preferencias de inversión La fortaleza de la demanda interna permite que EE. habría que tener en cuenta que la incertidumbre geopolítica.UU. En consecuencia.Análisis inversión se retroalimenten. S. En nuestra opinión. Estas favorables perspectivas macroeconómicas se deberían traducir en un incremento de los resultados empresariales que continuara dando respaldo al mercado de renta variable estadounidense.UU.A. Todos los derechos reservados La economía de EE.7% y +3. mientras que la rebaja en el recio del petróleo supondrá un auténtico estímulo para el consumo en forma de mayor renta disponible para los ciudadanos americanos. no supondrán un obstáculo para la tendencia expansiva de la economía americana. continúa siendo uno de los mercados donde las valoraciones están más respaldadas por una economía en expansión y unos resultados empresariales más sólidos. por lo que continúa ocupando un lugar de privilegio entre nuestras preferencias de inversión. ¿Qué factores podrían poner en riesgo este futuro tan alentador? Desde una perspectiva de prudencia.

9% a/a en 2T´14 y +2. Así el PIB crece +0. 20 . Francia consigue crecer +0. Dicho riesgo está relacionado con la próxima elección del Presidente de la República y la posibilidad de tener que realizar elecciones generales si no se llega a un acuerdo para elegir al candidato propuesto por el ejecutivo actual.3% t/t por segundo trimestre consecutivo (+1.1% anterior).4% a/a en 3T´14 vs +0.5% a/a anterior) y la industria se mantiene estable (+0. confirmando la desaceleración observada desde el 1T´14 (+1.2% en octubre).1% a/a en 3T´14 vs +0. el ex – Comisario Europeo Stavros Dimas..El deterioro de la confianza empresarial durante los últimos meses se refleja en la debilidad de la inversión (+0.A.1% t/t anterior) gracias a la aportación del sector público.3% en 1T´14). Los países periféricos muestran un mejor comportamiento relativo aunque el riesgo de inestabilidad política aumenta en Grecia.6% a/a anterior).3. Grecia. Italia. La debilidad de la inversión contrarresta la mejora del consumo.7% a/a anterior) y los efectos de una política presupuestaria menos restrictiva.4% t/t anterior) pero continúa asistida financieramente y el riesgo de inestabilidad política preocupa a los mercados de capitales.4% en 2T´14 y vs +2.2% t/t anterior) y una tasa de paro en máximos históricos (13. S. Alemania acusa la debilidad del sector exterior… Alemania acusa la debilidad del entorno exterior y crece +0. acumula tres trimestres con tasas positivas (+0.7% a/a en 3T´14 vs +0.1% a/a vs +0. Situación. Por ramas de actividad.7% t/t en 3T´14 vs +0. © Bankinter. España crece +0.4% a/a en 3T´14 vs -0.1% t/t en el 3T´14 (vs -0.3% t/t (vs -0. pero la debilidad del sector privado limita el crecimiento en el conjunto del año (+0.5% t/t y acelera su ritmo de crecimiento anual hasta +1. antes del próximo 29 de diciembre. La UEM afronta 2015 con unas perspectivas de crecimiento modestas.8% en 1T´14).6% a/a (vs +1.1% a/a en 3T´14 vs +0.3% en 1T´14) que contrarresta la mejora en el consumo privado (+1.2% a/a en 3T´14 vs +1.1% t/t en 3T´14 vs -0.6% a/a) mientras que la construcción acentúa su caída (-1. La periferia presenta un mejor comportamiento relativo… … aunque aumenta el riesgo de inestabilidad política en Grecia.2% anterior) y Portugal registra un crecimiento de +0. una tasa de inflación cercana a cero y muy alejada del objetivo del BCE en un entorno de precios energéticos bajos y falta de reformas estructurales.Análisis 1. En este entorno. los servicios lideran la actividad (+1.8% a/a en el 3T´14 por segundo trimestre consecutivo (+0.2% t/t vs +0.0% en 2T´14 y +0. Todos los derechos reservados …Francia sigue dependiendo del sector público… … e Italia entra en recesión.1% t/t anterior). los mayores retos a medio plazo son fundamentalmente dos: mitigar el riesgo de deflación a través de una política monetaria más expansiva e incentivar la inversión empresarial mediante reformas estructurales.9% a/a anterior). es la economía que peor evolución presenta con un PIB en contracción (-0.Europa: “La recuperación económica es lenta y la inflación demasiado baja”.

-08 2. Los principales retos para 2015 son… Gráfico 1.-13 1.0 ene.-06 2. Todos los derechos reservados El riesgo de deflación preocupa cada vez más a los mercados de capitales… 21 . 23 diciembre (segunda vuelta) y el 29 diciembre.4 ene. el riesgo de entrar en un proceso de caída de precios similar al experimentado por Japón durante los años noventa.2 ene.-13 1..Perspectivas de inflación a largo plazo.-11 1.-09 1.Swap de inflación a 5A/5A 3. (el © Bankinter.0 jul.0 3. la probabilidad de ver una presión salarial generaliza es baja.3.-09 2.6 jul. Primero: La tasa de inflación se encuentra en un nivel históricamente bajo (+0. S.-11 1. En este entorno. se encuentra en mínimos de los últimos cuatro años y medio (+0.8 jul.8 ene.0 … mitigar el riesgo de deflación… … e incentivar la inversión empresarial.3% a/a) y muy alejado del objetivo del BCE (inferior pero próximo al 2.-14 1. que excluye los elementos más volátiles como la energía y los alimentos.-06 2.2 ene.4 jul.1. Lo más importante.-12 1. jul.2 jul.5%).2 jul.A. (iii) la evolución de los precios de la energía y del petróleo en particular.6 jul.-10 2.4 jul.-07 2. preocupa cada vez más a los mercados de capitales y la probabilidad de que el BCE implemente nuevas medidas de estímulo monetario aumenta considerablemente.7% a/a).4 ene.8 Fuente: Bloomberg y Análisis Bankinter.-14 1.0 ene.-12 1.6 ene.0 jul.0%). el riesgo de deflación en la UEM ha aumentado y nuestro razonamiento es el siguiente: (i) la tasa de inflación subyacente.Los principales retos que afronta la UEM durante los próximos 12 meses son fundamentalmente dos: (i) mitigar el riesgo de deflación e (ii) incentivar la inversión empresarial.-08 2.-05 2.Análisis La agenda política viene marcada por las siguientes tres fechas clave: 17 diciembre (se necesitan dos tercios del hemiciclo equivalente a 200 votos).-07 2.6 ene.-10 1.-05 2. (ii) en un entorno de elevado desempleo (11. Durante los últimos meses.8 ene. (fecha límite) para lo que se necesitan tres quintas partes (180 votos) para nombrar Presidente.

Segundo: El volumen de inversión (FBCF) en la UEM representa el 19. … las perspectivas de inflación a largo plazo se alejan del objetivo del BCE. Desde nuestro punto de vista. aumentar la lucha contra el fraude. El BCE implementará nuevas medidas de estímulo en el 1T´15.3% a/a). el BCE ha manifestado en reiteradas ocasiones su determinación para actuar tomando las medidas de estímulo monetario que sean necesarias. Cabe destacar que las medidas orientadas a mitigar el riesgo de deflación son especialmente importantes para la evolución futura de la demanda interna mediante dos vías: (i) evitar el retraso en las decisiones de compra e inversión de los consumidores y empresarios y (ii) evadir el endurecimiento en las condiciones financieras que provocaría dicho escenario. en un entorno de tipos de interés próximos a cero. desde agosto de 2013 y (v) las perspectivas de inflación a largo plazo implícitas en el mercado de bonos ligados a la inflación (actualmente en +1. evitar (reducir) el arbitraje fiscal entre países y migrar hacia un sistema más orientado a la tributación indirecta en detrimento de la tributación directa.0 $/barril). Esta última es especialmente importante en países con elevadas tasas de desempleo como Grecia y en los mercados laborales más rígidos como Francia e Italia. En 2015 las vías de actuación deben orientarse a mitigar el riesgo de deflación e incentivar la inversión. Nuestra visión. entendemos que las principales vías de actuación deben ir orientadas a mitigar el riesgo de deflación y fomentar la inversión empresarial. como un estímulo adicional o red de seguridad para las compañías privadas ya que a pesar © Bankinter. la inversión privada debe convertirse en el factor dinamizador del empleo y el crecimiento ya que la capacidad del sector público se encuentra limitada por el control del déficit presupuestario. (iv) los precios de producción registran tasas negativas (-1. Los mayores retos se encuentran en implementar reformas estructurales y cambiar el sistema tributario.A.Análisis Brent cotiza en torno a 60. En relación al riesgo de deflación. conocido como plan “Juncker”. Todos los derechos reservados 22 . En relación a la inversión empresarial. Durante 2015 y sin dejar de abordar las reformas anteriormente mencionadas.7%) se alejan cada vez más del objetivo del BCE.5% del PIB y se encuentra por debajo del nivel alcanzado antes de la crisis de 2007/08. pronostica una mayor presión a la baja en el IPC durante los próximos meses. (ii) Replantear el sistema tributario para mejorar la recaudación de los Estados miembros. entendemos el plan de inversiones europeas elaborado por la Comisión Europea (CE). tales como la implementación de un programa de compra de activos (“QE”) que incluya la compra de bonos corporativos y soberanos y que estimamos tendrá lugar en el primer trimestre de 2015. S.Los retos más importantes de la UEM son fundamentalmente los siguientes: (i) Abordar reformas estructurales que faciliten la toma de riesgos empresariales como la liberalización del mercado de bienes y servicios (eliminación de trabas administrativas) y la flexibilización del mercado laboral. La inversión debe convertirse en el dinamizador de la economía.

Estados Unidos y Reino Unido.3. sus cifras de paro continúan sus descenso y ya se sitúan en +10. en clara zona de expansión (>50). Los últimos datos publicados por la inmobiliaria Knight Frank. que le ayudan con su demanda a mantener la buena salud de su balanza comercial que ha marcado un nuevo superávit histórico de 2. 1. durante los últimos doce meses hasta septiembre.000 M€ serán desembolsados por el BEI y los 16. Entre los factores que juegan a favor del aumento de la demanda interna y de la inversión empresarial en especial. identificamos los siguientes: (i) la evolución de los índices de confianza del consumidor así como de las ventas al por menor y de automóviles. la caída en el coste de la energía se debería ir reflejando en las cuentas de resultados durante los próximos seis meses y (iii) los tipos de interés se mantienen en niveles históricamente bajos mientras que el “forward guidence” del BCE pronostica un escenario similar durante mucho tiempo.7%.6 y un Manufacturero en 56. Actualmente el país está creciendo a tasas del +3.2. no hay que olvidar a sus dos principales socios comerciales.Irlanda: “Mantiene su elevado crecimiento pero los riesgos se incrementan” Durante el trimestre hemos visto como Irlanda ha afianzado sus buenas cifras de crecimiento económico que ya detallábamos en el anterior informe. muestran que Irlanda es el país donde más han subido los precios de las casas en todo el mundo. por delante de países como Dubái o de su vecino Reino Unido.Análisis de que la CE estima un impacto total de 315.9% en 2015. Pero no es todo tan positivo como muestran estas cifras. Por supuesto. De hecho S&P ha aumentado su rating recientemente a A. Las buenas perspectivas económicas se plasman en las últimas estimaciones hechas por el conjunto de analistas que sitúan como media un crecimiento del 4. Todos los derechos reservados 23 . Irlanda sigue creciendo a los niveles más altos de la Zona Euro con variables macroeconómicas cada vez mejores.000 M€. © Bankinter. Su indicador de Producción Industrial muestra un incremento del 38.6% para el 2014 y un crecimiento del +4. el Fondo Europeo para inversiones estratégicas apenas contará con un capital de 21. relativos al precio de sus viviendas.5% en el tercer trimestre del año.desde BBB+ reconociendo su mejor situación económica y el saneamiento de su sistema financiero. seis años después de que el comienzo de la crisis tirara los mismos precios más de un 50%.1. S. Además. (ii) los márgenes empresariales deberían mejorar ya que no identificamos presiones salariales.2% de la actividad mientras que los niveles de PMI son los mejores de la Eurozona con un PMI de Servicios en 61.942M€. Irlanda sitúa el precio de sus viviendas con una subida del +15%.000 M (5. ponen de manifiesto un aumento en el consumo de los hogares. La última amenaza en entrar en escena ha sido la posibilidad de que surja una posible burbuja inmobiliaria.A.000 M€ restantes servirán como garantía frente a posibles pérdidas) por lo que el apalancamiento previsto es de quince veces. El aumento de la demanda interna (consumo)… … la mejora de márgenes empresariales… … y los tipos de interés en mínimos históricos… …favorecen el aumento de la inversión futura.

(ii) bajas tasa de inflación. en esta ocasión endémico de los países de la Eurozona pero no por ello menos grave. Las amenazas: (i) burbuja inmobiliaria. El detonante han sido las conversaciones sobre nuevas leyes fiscales de la Unión Europea para evitar este tipo de trato no equitativo con el resto de países.1% y la inflación mensual de noviembre ha pasado a territorio negativo en -0. Apple. © Bankinter. Siendo uno de los principales pilares de ingreso del país estas medidas habrá que estudiarlas con gran detalle y el gobierno tendría que plantearse un modelo de crecimiento alternativo en un país con mucho impulso pero al que le queda por demostrar que puede mantener el ritmo. y estamos viviendo un efecto rebote y viviremos un efecto de normalización de su crecimiento. Empresas como Google. Además. S.Análisis Otro problema que tiene el país. Facebook. Actualmente Irlanda tiene una inflación interanual de +0. el pasado mes de octubre. Progresivamente veremos a Irlanda empeorar sus cifras macroeconómicas pero no tiene porqué significar que el país no ha sido capad de recuperarse. en los últimos años.A. Ahora el gobierno se está planteando cerrar la entrada de nuevas empresas y pararlas progresivamente hasta 2020. habrá que monitorizar también de cerca cómo quedan los acuerdos propuestos. Todos los derechos reservados 24 . para evitar que las grandes compañías busquen refugio fiscal en su territorio. Simplemente es un país que viene de una situación económica muy delicada. son las bajas tasas de inflación y su tendencia decreciente desde 2011.… están domiciliadas en Irlanda por las buenas condiciones impositivas de las que disfrutan en el país.3. (iii) pérdida de ingresos por paraíso fiscal.

todavía existen variables que no evolucionen de forma óptima.”. Reino Unido sigue siendo unas de las economías más saneadas a nivel mundial pero se ha contagiado de la débil situación global y está sufriendo una ralentización de su crecimiento.La economía británica continua siendo una de las economías más sólidas del mundo con crecimientos del 3% interanualizados. La tasa de paro está estable en 6. Además.En estos momentos saber el cuándo y con cuánto se producirán las subidas de tipos previstas es la clave para saber cómo va a evolucionar en los próximos meses la economía británica. Lo más importante. Reino Unido va a depender más de la situación exterior que de la suya propia pero será algo pasajero y volverá a su crecimiento tendencial durante el 2015.4% en el tercer trimestre.0% con una bajada mayor de la esperada en el número de peticiones de desempleo para el mes de noviembre.4% en el índice Halifax además de una clara desaceleración del Rightmove House Prices interanual a +7.Análisis 1. Respecto a esto. De hecho dentro del seno del Comité de Política Monetaria existen discrepancias en las probabilidades asignadas a cada uno de estos riesgos y en cómo afectarán a la evolución económica del país.A. Situación. Creemos que la subida de tipos se retrasará al segundo semestre cuando una subida de sus salarios se haya traducido en mayores tasas de inflación y la economía global haya dado muestras de recuperación.…en definitiva.0% por debajo de la media anual. Todos los derechos reservados 25 . Su demanda interna cada vez presenta más fortaleza. una de las mayores amenazas durante el 2014 parece haberse disipado por completo: el precio de las casas se ha normalizado e incluso. S. ha debilitado su economía indirectamente. en los últimos meses hemos visto como la tasa de inflación general desaceleraba.3. acompañando al descenso © Bankinter.9% en el mes de octubre. en octubre hemos llegado a ver caídas del -0. Una de las principales variables que determinarán la posible subida es la tasa de inflación que presenta el país medida en sus diferentes índices. con un crecimiento de importaciones +1. En este punto.Reino Unido: “La ralentización del crecimiento se ha producido pero durará poco.2. Sus variables macroeconómicas más relevantes han mostrado un comportamiento favorable en los últimos meses. Reino Unido sigue mostrando sólidas variables macroeconómicas aunque su crecimiento se ha ralentizado. la Eurozona. Además desde el BoE nos advierten de ciertas amenazas por parte de las bajas tasas de inflación.. A pesar de esta buena evolución hemos visto como su crecimiento se ha ralentizado en un entorno global desfavorable. exceso de capacidad productiva. La débil salud económica de uno de sus principales socios comerciales. y con un ascenso de ventas minoristas exAutos interanual +6.

0%. prueba de ello es la bajada de los índices de precios de casa que hemos comentado con anterioridad.…). Pues bien. el BoE barajaba la posibilidad de una burbuja inmobiliaria en Reino Unido por la exagerada subida de los precios pero tras un análisis con más detalle vimos que de lo que realmente se trataba era que la zona de Londres estaba inflando el precio del resto del país. Las bajas tasas de inflación están alejando la posibilidad de subidas de tipos próximas.A. en la estructura de gasto de las economías domésticas el 37% se destina a gastos relacionados con la vivienda (alquiler. S. que no incluye precios de energía. En noviembre la inflación general registraba un 0. En el siguiente gráfico podemos ver la evolución de todas estas variables que hemos comentado: La subida de los salarios con el comportamiento decreciente hacia niveles de pleno empleo y el hueco existente entra la inflación general y la subyacente. Como comentábamos en la estrategia trimestral pasada la proximidad de la tasa de paro hacia la tasa de paro friccional de la economía. La evolución de los mismos ha sido positiva y el último dato apunta. Todos los derechos reservados 26 .5% de nivel de desempleo. © Bankinter.3% dejando la inflación interanual en +1. Esto quiere decir que en la medida en que la tasa de paro se acerque a este nivel los salarios deberían subir para poder dar así a las familias un incremento en su renta disponible y posibilitarles realizar inversión/compras en vivienda que finalmente repercutiría en aumentos de inflación. lejos todavía de las cifras de hace dos años con subidas del +2. Pero este tipo de inflación no es la más relevante para tomar decisiones de política monetaria. Este tipo de inflación ha descendiendo paulatinamente. para los últimos tres meses finalizados en octubre. mobiliario. Hasta que los salarios no suban las economías domésticas no realizarán grandes gastos como la vivienda. e incluso como pasaba a negativo en periodos mensuales. la que no incluye ni energía ni alimentos. El índice de inflación utilizado es el de la inflación subyacente. Es decir. por lo que se ha visto negativamente afectada y por eso se ha producido una mayor desaceleración.0% alcanzado en junio de este año.6%. una subida del +1. desde el objetivo del +2. Parece que las familias británicas están retrasando la compra/inversión de sus viviendas hasta sentirse más seguras con sus ingresos. el gasto en vivienda pesa alrededor de un 24% en el cálculo del IPC Subyacente por lo que parece lógico que si el gasto en vivienda se ralentiza el IPC Subyacente también descenderá.3% y todavía más lejos de los niveles pre-crisis con subidas trimestrales del +4. lo que imposibilita la subida de la inflación. Realmente el gasto en vivienda está decreciendo a medida que pasa el año.2%. o tasa de pleno empleo.7%. Hay que recordar que aunque los salarios están creciendo no lo hacen de forma suficiente por lo que la renta disponible de las familias no crece significativamente. también baje? Pues bien. quedado en la última publicación para el mes de noviembre en +1. La energía es un gran componente de la misma. por debajo de la esperada en +1.2%. relamente la población no estaba comprando vivienda desproporcionadamente. está alrededor del 5.Análisis del crecimiento. Todos conocemos los efectos que ha tenido la bajada de precios del petróleo en la tasa de inflación general. hipoteca. A principio de año. Pero ¿cómo puede ser que la inflación subyacente.

Todos los derechos reservados 27 .…pero no detectamos amenazas internas de relevancia que puedan hacer al país perder la senda del crecimiento. en estos momentos. Por lo que. © Bankinter.5 4 2 3 1. En el 2015 tendríamos que ver en un primer paso. La caída de los precios del petróleo. De hecho el cambio en el contexto global se podría traducir en una aceleración de su crecimiento durante el 2015. las tensiones de Rusia.5 ene-07 2 ene-06 1 Salarios ExBonus Fuente: Bloomberg y Análisis Bankinter. además de afectar negativamente a las cotizaciones de sus principales empresas petroleras y a la producción de Escocia. Inflación Interanual jul-14 jul-13 ene-14 jul-12 ene-13 jul-11 ene-12 jul-10 ene-11 jul-09 ene-10 jul-08 ene-09 0 jul-07 0 ene-08 1 jul-06 0. una aceleración por la bajada de los precios del petróleo y por la bajada de la rentabilidad de la renta fija.1. S. Este efecto se tendría que traducir en un fortalecimiento de la demanda interna y por lo tanto en subidas de inflación.5 6 3 5 2.Drcha. nosotros estimamos que se producirá a partir del segundo trimestre del año.2. Por otra parte el mercado de renta fija británico ha visto como la rentabilidad de todos los tramos de su deuda ha descendido significativamente a lo largo del año. tendría que repercutir positivamente en la renta disponible de las economías domésticas.. Esc.Análisis Gráfico 1.Durante los siguientes meses será preciso seguir la evolución de las variables comentadas con anterioridad para poder adelantarnos a movimientos de Política Monetaria especialmente la evolución de los salarios y por consiguiente de la inflación. El segundo paso debería ser una subida de tipos por parte del BoE que enfriaría el crecimiento. Los bonos a 10 años se encuentran.5 Inflación Interanual Core Tasa de Paro. y más tarde una normalización de las condiciones por el enfriamiento de la política monetaria. Creemos que el país continuará con sólidas tasas de crecimiento aunque podríamos ver cierta ralentización debido a las amenazas del exterior como son la debilidad de la Zona Euro.A.Evolución Salarios-Inflación-Paro 5 9 4.5 8 4 7 3. Esta bajada de rentabilidad provocará el abaratamiento de la financiación de las empresas que podrán incrementar sus inversiones. Nuestra opinión. si las cosas continúan su camino durante el 2015 deberíamos ver una mejora de las condiciones internas del país que provocará una subida de tipos. además de proporcionarles a las familias un endeudamiento más barato en los tramos largos. en niveles de principios del 2013.3.

Análisis 1. -0.-12 jul.0 4.-07 -6.5%.0 jul. Sin embargo.-13 ene.0 6.-08 ene.1% a/a vs.-08 -30.0 0.0 may. que supone alrededor de la mitad de las exportaciones del país y (ii) el debilitamiento de los indicadores de confianza pone de manifiesto las peores perspectivas de consumidores y empresarios.3.” El país se enfrenta a mayores riesgos deflacionistas a lo largo del próximo año. +0.-09 oct. La debilidad del sector exterior seguirá penalizando el crecimiento en 2015.-10 sep.-12 mar.0 30. sufrirá mayores presiones alcistas que obligarán al SNB a defender con mayor contundencia el umbral mínimo de cotización frente al euro.-13 may.-05 0.-11 feb.0 Fuente: Bloomberg © Bankinter. la Eurozona..-09 nov. además. 1..3.-06 -10.-11 abr.0 abr. Este repunte nos hace revisar al alza nuestras perspectivas para el PIB del 2014 hasta 1.0 20. en base a: (i) el sector exterior se verá penalizado por la apreciación del franco y por la debilidad del crecimiento en la Eurozona.-14 nov.3.6% a/a en el 2T14 y +2..0 mar.5% a/a en 1T14) gracias en gran medida al mayor dinamismo de la inversión en equipo (+2.1.-05 -2. S. y por la fortaleza de su divisa que.9% en 2T14).4% en el 2T14) y el consumo del sector privado (+1.-06 -20.3% a/a vs.Suiza: “Aumenta el riesgo de deflación y el SNB reitera su compromiso de mantener el umbral mínimo de cotización del franco.8% desde 1.00% en ambos casos. 1. Evolución Exportaciones Exportaciones a/a PIB Eurozona a/a: Esc:Dcha 40.-11 dic.A. a un crecimiento penalizado por la debilidad de su principal socio comercial. Todos los derechos reservados 28 .0 2.0 sep.0 10.0 dic.0 feb.0 jun.El PIB del 3T14 de Suiza aumentaba inesperadamente hasta +1.-07 -8.9% a/a (vs. en 2.-06 -4.-14 oct.3.-14 ago.-09 ago. Situación.-10 jun. mantenemos inalteradas nuestras previsiones para 2015 y 2016.

para los depósitos que las entidades financieras mantienen en el banco central con el fin de restar atractivo a las inversiones en francos y contrarrestar así el fortalecimiento de la divisa y (ii) la ampliación de la horquilla fijada para el rango del tipo de intervención hasta 1% desde 0.-06 1.2. Evolución de la Tasa de Inflación IPC IPC Subyacente jul.2% de nuestras previsiones anteriores).-07 0.A.0%/0. un entorno de baja inflación y crecimiento en el Área Euro.-13 sep. que desencadenaría la depreciación del euro.20/1.-11 ene.25%.5 ago.1% a/a en noviembre).-11 may.-08 -0.0 -1.Análisis Lo más importante.5 Fuente: Bloomberg Nuestra opinión.-04 3.-09 -1.5 -1.-05 3.0 sep.-05 2.-07 2. En nuestra opinión.75%/0.La evolución del índice general de precios sigue lanzando señales preocupantes y espolea el miedo a la deflación (-0.-12 oct.25 EUR/CHF en 2015.25%. el banco central cumplirá sus afirmaciones y el cruce se mantendrá estable en torno a 1. de -0.0 0.-09 -1.20/1.0 -0.Un mayor riesgo de deflación junto con un posible programa de compra de activos en la Eurozona. De esta manera el rango establecido para el Libor a 3 meses pasa a -0.-12 ago.20).0 1. 0.-07 1.5 jun. Todos los derechos reservados El SNB seguirá con su defensa del nivel mínimo de cotización del franco y el EURCHF se mantendrá entre 1.-14 dic.5 feb.-06 3. … y la inflación continuará su senda bajista 1.-08 0.5 abr. Los bajos precios del petróleo. que es su principal socio comercial. S.-14 abr.-12 nov. Prueba de ello son las últimas dos decisiones anunciadas por el SNB: (i) el establecimiento de un tipo de interés negativo.-14 feb.5 2.0 mar.6% a/a en noviembre) nos hacen rebajar nuestras estimaciones de inflación y prever un escenario deflacionista para 2015 (estimamos una tasa de – 0.0 2.-10 mar.25%.25% desde 0.0 may. aumenta la presión sobre el SNB para que defienda con determinación el umbral mínimo de cotización del franco frente al euro (alrededor del 1. © Bankinter.0 ene.1% vs.3. y la profundización de la tendencia negativa de los precios de producción e importación a lo largo de los últimos meses (-1.5 0.5 1.3.25 en 2015 29 .0 nov.-10 jul.-09 dic.5 3.5 dic.-13 jun.5 oct.

200 personas en el 3T hasta 22.Análisis 1. Todos los derechos reservados 30 .A. habría que señalar que la tasa de paro ya ha caído por debajo del objetivo que fijábamos para el conjunto del año. De cara al próximo año.931.5%. el abaratamiento del petróleo y la depreciación del euro. El efecto negativo de arrastre por parte de Europa y los emergentes se verá compensado por elementos de apoyo como la política expansiva del BCE.000 16.” En un entorno de estancamiento en la Eurozona. Esta tasa supone alejarnos del 26.4. la creación de empleo continuará de forma gradual y el crédito seguirá fluyendo a la economía gracias al saneamiento del sector y al empuje del BCE.7% y se irá deslizando durante 2016 hacia el 20.500 -4% 16. 2015 en 21. bajando la tasa de actividad del 59.700.500 -2% 17.4. S. algo que se dejaría notar en la actividad ya que puede paralizar la toma de decisiones durante algún tiempo. Situación. Dicho esto. Lo que no es tan positivo es el hecho de que la población activa continúa disminuyendo.000 12 13 14 Fuente: Bloomberg. España afronta el próximo año con buenas perspectivas económicas. deberíamos seguir viendo una reducción en el número de parados con una población activa que todavía menguará algo más.6% al 59. concretamente en -44.500 19.500 2% 18. © Bankinter.0%.. La tasa de paro española duplica la media europea pero está cayendo más rápidamente de lo esperado.000 0% 17.España: “A la cabeza de Europa… a pesar del paro.47% a 23. La Encuesta de Población Activa (EPA) marca una tasa de paro que se ha reducido en 3T´14 bastante más de lo previsto al pasar de 24.500 Nº empleados (miles. España se ha situado a la cabeza de Europa en términos de crecimiento pero en relación al empleo sigue estando en la cola con una tasa de paro que duplica la media europea.000 4% 18.1.6%. Datos elaborados por Análisis Bankinter..000 -6% % a/a 15. Además. eje dcho) -8% 06 07 08 09 10 11 15.000 6% 19.94% registrado en el 1T'13 y recuperar niveles de finales de 2011.67%. el año se presenta con un marcado carácter político por la celebración de elecciones municipales y generales. Nuestras estimaciones apuntan a una tasa de paro que cerrará 2014 en el 23. Gráfico 1.Altas a la Seguridad Social (datos no ajustados) 8% 20. En este escenario. podemos decir que la economía española ha dejado atrás la recesión.Después de cinco trimestres de crecimiento y seis de descensos en la tasa de paro.

Los próximos trimestres estarán marcados por la debilidad de nuestros socios comerciales y la incertidumbre política pero estos factores deberían verse compensados por una política monetaria expansiva y la caída del precio del petróleo. Como hemos señalado. las cifras de noviembre vuelven a ser relativamente fuertes.4. Datos elaborados por Análisis Bankinter.Análisis En el anterior informe de Estrategia Trimestral señalábamos que los datos de paro registrado y altas a la Seguridad Social estaban mostrando cierta desaceleración. 31 . nuestra economía encadena cinco trimestres de expansión y debería continuar en este línea. 170 150 130 110 90 70 Consumo hogares Gasto público Construcción Inversión bs equipo 2014T2 2013T3 2012T4 2012T1 2011T2 2010T3 2009T1 2009T4 2008T2 2007T3 2006T4 2006T1 2005T2 2004T3 2003T1 2003T4 2002T2 2000T4 2000T1 2001T3 Export. En cuanto al 2016. Todos los derechos reservados El crecimiento sigue apoyado en la demanda interna. S. 50 Fuente: INE. después de un pequeño freno durante los meses de agosto-octubre. favorecido por el incremento de la renta disponible vía menores precios de los © Bankinter. Nuestra economía encadena cinco trimestres de expansión. mantenemos nuestra estimación de variación del PIB en +2. El paro está descendiendo a una tasa interanual de -6. La composición del crecimiento en el tercer trimestre va en línea con las directrices registradas en la primera mitad del año: la demanda doméstica destaca positivamente mientras que el sector exterior contribuye negativamente al crecimiento. de cara a los próximos meses.2% y las altas están aumentando a un ritmo de +2. No obstante. deberíamos contar con un consumo privado muy dinámico. cuando la demanda externa dejará de restar al crecimiento por el freno de las importaciones y el repunte de las exportaciones. variaciones que deberían ser sostenibles durante el próximo año gracias a la recuperación de la actividad. revisamos dos décimas a la baja nuestra estimación de crecimiento hasta +2.2% para 2015.Principales componentes del PIB. Y es que las perspectivas de crecimiento del PIB siguen siendo favorables aunque con algún matiz. Gráfico 1. por la posible pérdida de impulso reformista y el riesgo de inestabilidad política.A. Así. Pues bien.5% a/a. Este patrón de crecimiento se mantendrá a lo largo de 2015 y no se equilibrará hasta 2016. principalmente por el empuje de las importaciones.1%.2..

9% +9. Tampoco podemos olvidar que el próximo año tendrá un marcado carácter político ya que se celebran elecciones locales y generales. vemos que las exportaciones globales se han recuperado en el 3T gracias al repunte de la demanda de nuestros principales socios: Francia. Después de un 2T en el que las exportaciones cayeron de media -2. algo que no es sostenible.8% Inversión bienes equipo +10. Asimismo.3% +0.2% Fuente: Análisis Bankinter.8% a/a (vs +4.1% +2.0% +6.5% +2. El agotamiento de las exportaciones parece haber sido temporal.2% +2. por vez desde el inicio de la crisis. de las empresas y en las expectativas de los agentes económicos.3% +2. el abaratamiento del crudo y la depreciación del euro.4% 2016e +2.Análisis combustibles y menores impuestos. que se están acelerando pero podrían frenarse por la recesión de © Bankinter. Además.4% en 3T’13). cifras clave Anterior (escenarios centrales) 2014e 2015e 2016e PIB +1. No obstante.5% +0.0% +1.9% -2.9% +0. el abaratamiento del crudo.7% +0.3% +2. En cuanto al freno de nuestros principales socios comerciales y su impacto en las exportaciones. destacaríamos construcción registrará tasas positivas en 2015.0% a/a (vs +11.3.3% +0.Revisión de estimaciones.2% en el 1T’08 y 14. España.A. el 3T se ha saldado con un aumento de +4. En cuanto a la inversión.6% en el 4T’09). Por un lado. no creemos que pueda seguir acelerándose (tasa interanual de +3% estimada en el 4T) ya que su recuperación ha sido demasiado rápida y ha venido acompañada de una reducción de la tasa de ahorro hasta niveles próximos al mínimo histórico (8. se verá favorecida por el crédito.8% Actual 2015e +2.. las actuaciones del BCE serán protagonistas por su impacto en los costes de financiación del Estado.4. no podemos descartar una recaída ya que las perspectivas para estos países siguen siendo modestas.5% Construcción -3. 2014e +1.5% en el 2T’14 vs 7.De cara a los próximos meses hay tres temas dominantes por sus implicaciones en el sector exterior y en la economía: la ralentización económica de Europa.4.1% +2.1% Lo más importante. Italia y también Alemania. aunque algo menos de lo previsto en nuestro Informe Trimestral.4% +0.0% +6. Algo parecido pasaría con las exportaciones a Asia.9% en el 2T’13). las cifras de los últimos meses arrojan una visión más positiva.3% +0.3% Consumo Privado +2. el BCE y las elecciones serán temas dominantes durante el próximo año.9% -0. Todos los derechos reservados El estancamiento de Europa. 32 .0% Gasto Público +0. El consumo privado continuará fuerte pero seguramente no se acelere más. S. Dicho esto. y por las mejoras en el empleo.7% +11.2% +2. Esta recuperación se aprecia en la tabla 1.1% +0. flujo de anterior que la primera Tabla 1.1% +10.8% Aportación sector exterior -0.3% +2.4.0% +1.5% -0.2% +0.

Análisis Japon.4% +3. si bien hasta septiembre acumula un déficit de -4.7% -8. algo que debería agudizarse gracias a la depreciación del euro frente al dólar.8% Asia 8.6% América del Norte 4.9% +6.1% 15.0% +3.1% Resto UE 13. La balanza comercial se está deteriorando este año en relación al 2013 por lo que la caída del precio del crudo ayudará a reducir la factura energética y el déficit comercial ya que las importaciones de productos energéticos suponen un 22% del total.1% +0. nuestras exportaciones dirigidas a dicha zona se están incrementando. Tabla 1.1% 13.7% 15.7% +13. Según el Ministerio de Economía se habría conseguido un ahorro de 744M€ en el acumulado del año en las importaciones de hidrocarburos por este efecto (eso a pesar de que los volúmenes importados han aumentado +1.5% -7. las exportaciones al Resto de Europa (Turquía. Así.Evolución y desglose de las exportaciones.6% +4.6% +9. Datos elaborados por Análisis Bankinter.2% +2.3% +5. La depreciación del euro debería impulsar todavía más las exportaciones a América del Norte.7% -0.7% 9.6% 16. En lo que respecta al abaratamiento del petróleo.0% 100.6% -0. Este porcentaje debería reducirse durante los próximos meses gracias a que la depreciación del euro debería impulsar nuestras exportaciones y ralentizar las importaciones.0% -2.1% +2.8% 10.1% -6. tendencia que puede continuar por la delicada situación que atraviesan dichas economías.0% Enero-Junio'14 Enero-Sept.9% África 6.1% +16.6% 4.9% 10.3% -10.5% 7.Exportaciones a: Zona Euro Francia Alemania Italia Enero-Marzo'14 % s/ total % a/a 50. El abaratamiento del crudo es una buena noticia para un país con un grado de autoabastecimiento inferior al 1% Así.6% -3.6% América Latina 5. el mercado que mejor salud presenta es América del Norte.4% 4.5% +4.2% 7.6% -1.9% +3.6% Resto 3. De continuar esta tendencia la cuenta corriente acabará el año cerca del equilibrio.5% +1. la balanza por cuenta corriente ha vuelto a registrar superávits después de un comienzo de año (enero-mayo) en números rojos.2% -1.200M€.9% 3.4.0% -7.8% 6.0% 49. Este aspecto es importante ya que nuestra economía ha de seguir contando con capacidad de © Bankinter.4.9% Fuente: Ministerio de Economía.8% Resto Europa 6.8% 7.8% a/a.7% +3.8% 9. S. que presenta un grado de autoabastecimiento inferior al 1%. Todos los derechos reservados 33 .9% a/a).5% a/a en el acumulado del año hasta septiembre (más intenso dentro de la Zona Euro con una caída de -43%) mientras que el déficit comercial con los países no comunitarios sólo ha aumentado +11.1% 10.9% +4..1% Total 100.A.8% 5.3% 6.0% 3. Por otro lado. Suiza y Rusia principalmente) y a América Latina (destaca la contribución negativa de Brasil) siguen deteriorándose. es una buena noticia para un país como el nuestro.2% +0. En cuanto a los saldos comerciales: el superávit comercial con la Unión Europea se ha reducido un -33.7% 7.6% +7.8% 5.4% +12.7% 13.7% 6.7% +6.4% -0.2% 100.'14 % s/ total % a/a % s/ total % a/a 49.0% +1.

5. Ahora bien.000 Fuente: BdE. en términos acumulados de los últimos doce meses sigue presentando capacidad de financiación.000 Nuestra economía ha vuelto a presentar necesidad de financiación si bien el acumulado de 12M sigue siendo positivo..000 -60.3% a/a y comenzará a repuntar en 2015 pero sólo de forma suave ya que la caída en la componente de Transporte (15% de la cesta del IPC) mitigará la subida de las demás partidas. estos shocks externos tendrían un impacto neto ligeramente negativo sobre el comercio exterior. algo con lo que no contábamos hace unos meses.2% en 2015 hasta +0. millones €) 40.000 '90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 -120.600M€. el aspecto político es el más difícil de valorar así que nos limitamos a contemplarlo como un riesgo. deberíamos ver un repunte del IPC en línea con la recuperación económica. revisamos a la baja nuestras estimaciones desde +1. y mantenemos la de 2016 en 60 p.. Bloomberg. La caída del precio del petróleo también tendrá un impacto en la inflación.b. hemos subido nuestra estimación para el próximo año desde 60 p.000 -100. No obstante.000 0 -20.000 -40. S.b. El IPC finalizará este año 2014 cerca de -0.b. Todos los derechos reservados 34 . 20. Por último. hasta 90 p.A. la depreciación del euro y el abaratamiento del crudo ayudarán a sortear la crisis de la Eurozona y de los emergentes. el acumulado del año hasta septiembre no es positivo ya que registra una necesidad de 400M€. Gráfico 1. en la medida en que los precios de los combustibles se vayan estabilizando. Así. En 2016.Capacidad (+)/ Necesidad (-) de financiación (acumulado 12 meses. La caída del precio del petróleo también tendrá un impacto en la inflación.Análisis financiación para poder corregir el elevado nivel de deuda externa. En este sentido. En este sentido. tal y como recogen nuestras nuevas estimaciones. En definitiva.4. por importe de 7.4% y desde +1. sí tenemos en cuenta que el año electoral puede ralentizar la toma de decisiones durante uno o dos trimestres y que el ruido político que pueda originarse tendría implicaciones en la prima de riesgo. Ahora bien.9% hasta +1. La incertidumbre política tendría repercusiones en el mercado pero se verían limitadas gracias a la actuación del BCE y al programa de compra de © Bankinter.6% en 2016. Datos elaborados por Análisis Bankinter.000 -80.

7% -34.3% -19. Asimismo.6% -2.2% -12.7% -18.4% 0.4% 19.9% -15.-13 dic.1% -19.5% -24.8% 40.-14 ago. desde finales del año pasado se venían registrando tasas positivas de crecimiento interanual en los préstamos nuevos a los hogares y a las pymes (créditos de importe inferior al millón de euros).000M€ en un momento oportuno ya que coincide con la ganancia de tracción de la economía.0% -13.1% 11.9% -31.-14 jun.8% 0.8% -9.9% -3.7% -21.6% -7.7% 26.1% 1.5% -3.4% -22.7% 31.4% -13.5% 7.1% -13.0% -2. destacaríamos que la economía está siendo capaz de crecer sin aumentar el stock de crédito ya que sigue sumida en una fase de desapalancamiento (deuda privada sept’14 en 167% del PIB vs máximo de 209% en 2010).4% 14.8% -20.6% 16.6% -16.5% -23.-14 jul.-14 oct. las subastas de liquidez condicionadas a la entrega de crédito deberían dejarse notar en la economía. De hecho.0% -9.6% -12.1% -4.2% -37.6% 18.8% -1.7% 0.4% -9.2% -12.4% -29.4% -16.0% -16.3% 6. rebaja del IRPF. depreciación del euro.9% -6.Nuevas operaciones de crédito (% variación interanual) abr.5% 67.5% -3.3% -11.0% -1.4% 5.0% -21.6% -27.Análisis bonos (QE) que esperamos ponga en marcha en el primer trimestre de 2015.2% 4.8% -5.-14 abr.7% 5.1% -11.5% -24.0% -5. © Bankinter.5% 3.1% -44.1% -36.El motor de nuestra recuperación ha virado del sector exterior a la demanda interna por lo que la fase de estancamiento en Europa se está dejando sentir en nuestra economía menos de lo que podría haber sido hace unos trimestres.6% 26.-14 sep.6% 9.2% -1.4% -9.4% -0.8% -19.1% -6.0% 4.6% 11.7% -9.0% 9. Datos elaborados por Análisis Bankinter.-13 jun.-13 jul.-14 Importe Sociedades no financieras Total Total Hasta 1M Más de 1M -18.-13 nov. recuperación del empleo.Evolución del flujo bruto de crédito.3% -29.5% 25. Tabla 1.5% 14.9% 0.5% -34. Las inyecciones de liquidez del BCE coinciden en un momento de ganancia de tracción de la economía.4% -21.6.-13 ene.8% 4.5% -12.-14 may.5% 39.4% 5.3% 37.6% -8.7% -0.-14 mar.2% 23.1% 12.5% 30.9% -6. S.1% -25.1% 17..8% 32. Nuestra opinión.5% -57.7% -38.8% -9. Al fin y al cabo.9% -24.9% -6. Por tanto.-13 may.2% -22. los bancos españoles han acudido a los dos TLTROS por importe de 36. menor coste de la deuda.9% -17.4% -25.6% -20.6% 6.3% 0.6% -20.0% -6.3% 6.9% -16.2% -27.2% 7.1% 10.2% 0.1% -24.5% 16.7% 32.A.0% -31.2% -24.-13 oct. Todos los derechos reservados Las perspectivas para el próximo año son favorables… 35 .1% 9.4% -8.9% 23.0% 13.6% 17.4% -39.4% 23.7% -15.5% -3.2% -7.-13 sep. reactivación del crédito.1% -16.6% 2.-13 ago.7% 32.4.1% 14.4% 27.2% -11.5% -9.1% -6. las perspectivas para el próximo año siguen siendo positivas en base a distintos factores que apoyarán el crecimiento: descenso del precio del petróleo.1% 12.2% -35. por lo que esta tendencia se reforzará durante los próximos meses gracias a las medidas del BCE.3% 3.5% -29.2% -18. Además de un hipotético QE.1% 14.-14 feb.1% 2.8% -15.0% 41.1% -24. etc.3% Hogares Total Vivienda Consumo Otros fines -7.5% -0.7% -9.0% 4.8% Fuente: Banco de España.1% 22.

S. … pero el elevado endeudamiento es un punto de vulnerabilidad. el escenario que se plantea de cara a los próximos años no permite vislumbrar una rápida aceleración del crecimiento por lo que tendremos que conformarnos con tasas de crecimiento cercanas al +2%. © Bankinter. la evolución de los tipos de interés y de la prima de riesgo de nuestra deuda son cruciales ya que podrían elevar la carga de la deuda y acabar con el pequeño margen presupuestario que pueda tener el Ejecutivo.4%.11% con las ayudas a la banca). Por tanto. que extrapolado al conjunto del año resultaría en -5. Por tanto. el hecho de que se celebren elecciones (municipales. En lo relativo a las finanzas públicas. también la crisis. Como ejemplo. el objetivo para el déficit público de 2014 de -5.5% sobre PIB parece alcanzable a tenor de las cifras de ejecución presupuestaria disponibles hasta la fecha si bien la desagregación podría no responder a los objetivos del Gobierno por la desviación a nivel de CCAA. en el acumulado a septiembre. por debajo de las tasas del ciclo expansivo anterior. la economía española ha dejado atrás la recesión y. etc. lo que se traduce en unos costes financieros anuales de unos 37. etc. la incertidumbre política puede suponer un lastre. En cualquier caso.04% del PIB (-4. salarios estancados. el conjunto de las AAPP acumula un déficit de -4. competitividad.6% del PIB).b.600M€ en las arcas públicas vía mayores intereses por la emisión de letras y bonos en peores condiciones de mercado. principalmente. Asimismo. El crecimiento está cerca de alcanzar una velocidad de crucero del 2%. autonómicas y generales) puede introducir inestabilidad. en la prima de riesgo tendría un impacto aproximado de unos 1. en la recuperación de los mismos (y también en la caída de partidas de gasto ligadas a la deuda y al desempleo).5% de media en el período 2003-2007). Al margen de las tensiones separatistas. habría repercusiones adicionales en la actividad por el elevado endeudamiento externo de nuestra economía. En definitiva. poco a poco. inferiores a las del ciclo expansivo anterior (+3. Todos los derechos reservados 36 .700M€ (3. No obstante. Además. Eso. empezamos a tener la sensación de que el tiempo apremia para continuar con el calendario reformista. a menos que se vayan salvando los lastres de nuestra economía: abultada deuda. debemos ser conscientes de que nuestra economía está corrigiendo multitud de desequilibrios (déficit por cuenta corriente. La deuda pública ha pasado de suponer un 45% del PIB en 2009 al 99% este año. una subida de 100 p. De cara al próximo año será crucial que la economía siga en expansión para no poner en riesgo el incremento previsto para los ingresos dado que el cumplimiento de los objetivos presupuestarios está recayendo.Análisis Por el contrario.A.) pero ha sumado otro: el elevado endeudamiento público. alto apalancamiento. alto desempleo.

2% Fuente: INE.4% 0.9% Crédito empresarial (cartera acumulada) -13.0% 2.3% 2.9% -4. Datos elaborados por Análisis Bankinter. Reuters.0% 2.2% 1.0% 1.3% 0. © Bankinter.7% 22.6% 23.7% 24.2% 0.0% Construcción -9.5% 2.6% 97.1% Consumo Privado -2.2% -3.8% 4.3% 0.7% 21.5% 0.2% 0.5% 5.4% 0.5% 2.0% 6.1% 0.5% 3.8% 1.6% 1.6% Tasa de paro (EPA) 25.4% Crédito hipotecario (cartera acumulada) -4.3% 2.7.0% 4.1% 1.3% 9.7% 3.3% -5.1% -0.2% -0.A.3% 2.2% -5. Todos los derechos reservados 37 .9% 2.2% -4.1% -3.2% 0.0% 18.7% 20.1% -6.0% 0.0% 1.9% 2.5% 1. 2013r Pesimi sta PIB -1.Análisis Tabla 1.3% -0.0% Gasto Público -2.4% -2.9% 2.3% -0.6% 6.6% 1.3% -8.8% -5.4% 0.1% 22.5% 1. S.9% 102. (*) Al final del documento se ofrece un desglose trimestral de estas estimaciones.5% 0.2% 6.4% -0.6% 0.7% 2.9% 0.6% 102.0% 20.9% Déficit Público/PIB -7.2% 0.2% 2.4.1% 1.9% 98.4% -3.3% -4.0% Aportación sector exterior 1.6% -0.8% 0.7% 2.7% Optimi Pesimi 2015e Optimi Pesimi 2016e Optimi sta sta Central sta sta Central sta 1.8% 9.0% Demanda interna -2. España (*).6% 2.1% -2.6% 14.1% 0.4% 14.9% 112.1% 4.6% 2.9% 102.4% 2.0% 1.1% 2.4% 97.2% -2.3% 2.8% 1. BdE.6% 2.0% Deuda/PIB 93.4% -0.9% -2.3% 8.2% España. Bloomberg..5% 99.6% 108.1% IPC 0. cifras clave 2014e Central 1.4% Inversión empresarial 5.8% 1.Perspectivas macroeconómicas.6% 23.4% -2.6% 0.4% 1.9% 1.7% 11.5% 2.2% 1.7% -0.9% 1.2% -0.6% 2.4% 2.

acompañado por una mejora de las perspectivas de grandes fabricantes (en particular los exportadores). Para este ejercicio.Análisis 1. estímulo fiscal y reformas estructurales) continuamos dentro de la fase de estímulo monetario y a lo largo de 2015 deberíamos empezar a recibir noticias de las reformas estructurales. Abe decidió posponer la siguiente subida del IVA hasta el 2017. S. sino político (elecciones). El resultado de las elecciones ha sido claro. no sólo económico (evolución del PIB). Esto ha supuesto toda una serie de noticias y cambios drásticos en Japón. El país ha entrado en recesión técnica. Evolución del PIB vs Tankan Bloomberg.A.5. máxime cuando viene acompañado por la ayuda de la caída del crudo.“Continúa la resaca de la subida del IVA” La economía japonesa continúa sufriendo la resaca de la subida del IVA del pasado mes de abril. La economía de Japón se contrajo un -1. Datos elaborados por Bankinter © Bankinter. Por lo que respecta al IPC. acompañado con la disolución de las Cámaras.9% continuación de lo visto en el 2T. estando durante dos trimestres en recesión. A su vez. El impacto ha sido. La economía japonesa continúa sufriendo la resaca de la subida del IVA A nivel macroeconómico. El impacto en el PIB ha sido rotundo. el objetivo de +2% está ancarrilado.Japón. De las tres “flechas” de las Abenomics (estímulo monetario. posiblemente ha sido la ralentización de la economía.. confirmando que Abe cuenta con el respaldo de los electores para realizar reformas y aplicar medidas de emergencia para activar la economia (27 de diciembre). resaltar la mayor confianza del inversor apoyada en la aplicación de mayores estímulos futuros.La economía japonesa continúa sufriendo la resaca de la subida del IVA del pasado mes de abril (del +5% al +8%). A nivel bursátil. El reflejo de toda esta coyuntura ha quedado plasmado en la debilidad (depreciación) del yen. Todos los derechos reservados 38 . la economía debería volver a la “normalidad” en lo que respecta a crecimiento macroeconómico apoyado por la política monetaria del BoJ.. Gráfico 1.2.5. Situación.

Análisis

Lo más importante.Los aspectos más relevantes que marcarán la evolución en el
corto plazo son:
1) La economía de Japón se contrajo un -1,9% interanual
anualizado en el tercer trimestre del año, por encima de la
caída prevista inicialmente (-1,6%). De esta forma, se sigue
manteniendo la debilidad de la economía nipona, iniciada ya
con los datos del 2º trimestre. El país ha entrado en recesión
técnica. Esperamos que el retraso de la subida del IVA y los
estímulos monetarios del BoJ reactivan la economía con tasas
de crecimiento en torno al +1%.

El PIB del tercer
trimestre continua
en senda de
contracción. . . .

2) El retraso de la subida impositiva es el principal motivo
que llevó al Gobierno a disolver la Cámara de Representantes
para convocar elecciones anticipadas, al 14 de diciembre. Este
apoyo electoral dará fuerzas a Abe a implementar toda la
batería me reformas en el país.
3) El pasado 1 de diciembre, la agencia de calificación
Moody's revisó a la baja su calificación (desde Aa3 hasta A1)
ante las dudas de que el Gobierno sepa contener el déficit y la
enorme deuda pública.
4) La balanza comercial se situó en noviembre en 891.900MJPY vs -992.000MJPY estimado y -736.900MJPY
anterior. Pero el desglose no es favorable ya que arroja una
caída de las importaciones de -1,7% vs +1,6% estimado y
+3,1% anterior con unas exportaciones que sólo aumentan
+4,9% a/a vs +7,0% estimado y +9,6% anterior. Estas cifras se
encuadran en un escenario de depreciación del yen de forma
significativa desde niveles de 137 a 147. A su vez, a futuro, las
exportaciones tienen que desempeñar un papel clave en la
mejora de la economía.

El BoJ activa un
multimillonario
esfuerzo monetario
para activar la
economía.

5) El inesperado y multimillonario refuerzo de los
estímulos monetarios del Banco de Japón ha disparado el
optimismo en la Bolsa de Tokio. El BoJ en su reunión
periódica, comunicó que flexibilizaba algo más su política
monetaria al ampliar el incremento de su masa monetaria
desde 60/70Bn JPY/año hasta 80Bn JPY/año, intensificar (sin
cuantificación) las compras de activos (fundamentalmente sus
propios bonos, pero se amplía a índices de bolsa y ETFs) y
extender la duración media de los bonos comprados desde 7
años hasta el rango 7/10 años.
6) Mantiene su objetivo de alcanzar una inflación de +2%
de manera sostenible (no puntual), algo que parece estar
consiguiendo poco a poco. La caída del crudo facilitará la
consecución de este objetivo.
7) Tankan. Indicador de Confianza Tankan del 3T: El
epígrafe de grandes empresas manufactureras se sitúa en 13
(vs 10e.) y frente al 12 ant. Su perspectiva, a nivel de 13, en
línea con lo esperado, y frente al 15 anterior. El de empresas
no manufactureras, se sitúa en 13 (vs 17e.) y 19 anterior. Su
perspectiva 14 (vs 18e.) y 19 anterior.

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39

Análisis

Gráfico 1.5.2. Evolución del IPC

Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter

Nuestra opinión.Los datos macros del tercer trimestre ha supuesto un cambio
radicar en la estrategia económica del país.
 El triunfo electoral del Primer Ministro Shinzo Abe (291
escaños del LDP y 35 de sus socios conservadores Komeito) le
otorga 326 escaños en una cámara de 475. Esto supone el
respaldo de los electores para aplicar toda una serie de
reformas en el corto/medio plazo.
 Con relación al punto anterior, el Ministro de Economía
Akira Amari confirmó que el Gobierno de Japón está
trabajando para recopilar medidas económicas de
emergencia que se conocerán en torno al 27 de diciembre. El
objetivo de las mismas es reactivar la economía e
implementar la tercera flecha del abenomics.
 La subida del IVA (desde el 8% al 10%) hasta abril 2017
supone dar un respiro a la economía nipona a corto plazo.
Esta nueva subida, debería coincidir en un momento no
influenciado por elecciones, ni locales ni generales, así como
por una recuperación al alza de los salarios. La tasa
interanual de inflación se situó el pasado mes de octubre en
+2,9%, una décima por debajo del nivel registrado en
septiembre. Sin tener en cuenta el impacto de la subida del
IVA en abril, el incremento de los precios hubiera sido del
+0,9%. Por su parte, la inflación subyacente también
experimentó un alza interanual del +2,9%. Revisamos
nuestras estimaciones de inflación para los próximos 2 años
a la baja por dos factores: i) el retraso de la revisión al alza del
IVA al 2017 y ii) la caída del crudo. Con este escenario, para
2014, nuestra estimación de IPC es de +2,7% (vs +2,9%
anterior). Para 2015, pensamos que se situará en +1,5% (vs
+2,0% anterior) y +1,8% para 2016 (vs +2% anterior).

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La segunda ronda de
subida en el IVA, se
retrasa hasta el
2017.

Revisamos a la baja
las estimaciones de
IPC por el retraso de
la revisión al alza del
IVA y la caída del
crudo.

40

Análisis
 Por otro lado, la tasa de paro de Japón se situó en octubre
en el 3,5%, una décima por debajo del dato de septiembre. De
este modo, el país nipón cumple doce meses consecutivos en
las que el desempleo se ha mantenido por debajo del 4%.
Revisamos a la baja nuestra estimación de tasa de
desempleo 2014 a +3,6% (vs +3,7% anterior). Para 2015 y
2016, la mantenemos sin cambios en +3,6% y +3,5%
respectivamente.

 El Fondo de Inversión de las Pensiones del Gobierno de
Japón (GPIF) continuará implementando la nueva asignación
de activos, con mayor riesgo, para fin de año 2014 y los
primeros meses de 2015. Nueva asignación de activos (asset
allocation): Bonos Japoneses 35% (vs 49,6% anterior), renta
variable local 25,0% (vs 18,2% ant.); renta variable
internacional 25,0% (vs 17,4% ant.) renta fija internacional
15% (vs 12,1% ant.), liquidez 0% (vs 2,8% ant.). Por último,
se guarda la posibilidad de invertir hasta un 5% en gestión
alternativa (contra renta fija local). Esta última clase de
activo no estaba contemplada anteriormente.
 Ante la evolución de las cifras de PIB de los 2 últimos
trimestres, revisamos a la baja la estimación del ejercicio
2014 a +0,2% (vs +0,8% anterior) y mantenemos sin
cambios las previsiones para 2015 y 2016, en +1,0% y +1,2%
respectivamente.
 En definitiva, la economía japonesa ha continuado con su
ralentización económica en el tercer trimestre. Pensamos
que la puesta en marcha de medidas expansivas por parte del
BoJ supondrán un punto de inflación. De esta forma,
volveremos a ver tasas de crecimiento de PIB superiores al
+1%.

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La nueva asignación
de activos del GPIF
da más peso a la
renta variable.

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7 Real (eje izq.Evolución de las divisas emergentes 1.- La segunda mitad de 2014 está siendo complicada para los principales países emergentes.9 2. la desaceleración global y la fuerte caída en el precio del petróleo están erosionando sus economías.lo que nos preocupa.Análisis 1.4 2. S. particularmente Rusia. Datos elaborados por Bankinter © Bankinter. Además de por desequilibrios internos. con el dólar en 2014.) Lira Turca (eje izq.) Rupia (eje dcho. y mucho -. Entre todos ellos.2 2. en nuestra opinión. Los bancos centrales se han convertido en protagonistas del universo emergente: en unos casos. especialmente en lo que se refiere al pago de deuda emergente referenciada en dólares. Brasil o México... el mayor número de frentes geopolíticos abiertos.6.9 12 17 22 27 32 37 42 47 52 57 62 67 Fuente: Bloomberg. Situación actual. el sector inmobiliario. la caída del precio del petróleo y la apreciación de dólar.6.1. la rentabilidad generada.) Rublo (eje dcho. puesto que el riesgo que implica posicionarse en ellas no compensa. particularmente. Cada vez son menos atractivas en términos de inversión. se ven afectados por la incertidumbre geopolítica. El incremento de la percepción de riesgo. Éste último presenta un diagnóstico muy peligroso ya que las sanciones internacionales impuestas por el conflicto con Ucrania y la caída del precio del petróleo (50% de los ingresos fiscales).) 1. únicamente recomendamos invertir en India. La segunda mitad de 2014 está siendo complicada para los principales países emergentes… Gráfico 1. actúan bajando tipos de interés para tratar de evitar un “aterrizaje forzoso” de la economía. Todos estos factores están provocando una fuerte depreciación de las divisas emergentes. el incremento de la tensión geopolítica o la brusca caída en el precio del petróleo.4 1. que tiene un impacto muy negativo en economías como Rusia. A todos estos efectos se une el impacto de la apreciación del dólar. 42 . Todos los derechos reservados … además de sus desequilibrios internos.A. Otros en cambio se apresuran a elevar los tipos de interés para evitar la depreciación de sus divisas y controlar los elevados niveles de inflación. la estimada subida de tipos por parte de la Fed en 2015.Emergentes: ¿hundidos o sumergidos? Las economías emergentes pierden “momentum”. como Brasil y Rusia. La llegada de Modi al Gobierno y la implementación de importantes reformas estructurales permitirán que el país alcance cotas de crecimiento elevadas en los próximos trimestres. lo que puede acentuar las burbujas existentes en el país . se ven afectados por factores exógenos como una mayor percepción de riesgo. como en China.7 2. impulsando el crédito y. por las sanciones internacionales impuestas por el conflicto con Ucrania y la brusca caída en el precio del crudo. están erosionando su economía y provocando que el rublo se haya depreciado -90% aprox.

hasta 7.c. no recomendamos activamente tomar posiciones en el país ya que se está viendo muy afectado por la caída en el precio del petróleo.- México se ve muy afectado por la caída del precio del petróleo. la política monetaria expansiva parece dar su fruto en el corto plazo y previsiblemente en los próximos trimestres continúen introduciendo medidas adicionales.A. A pesar de ello. México presenta un situación más ventajosa que la mayor parte de los países emergentes: cuadro financiero sólido. permitirán evitar un aterrizaje forzoso de la economía.4% en 2014. El propio Gobierno ha asumido que el país crecerá menos en los próximos años y establece el objetivo para 2015 en +7. pero no aseguran un crecimiento persistente en el tiempo. cifra que aumentó en un solo día desde 10. que supone el 30% de los ingresos fiscales. es algo evidente. Lo más importante. cifra que contrasta con niveles de +10% del mismo mes del año pasado o incluso de © Bankinter. S. China se debilita. inflación moderada. Consideramos que las reformas implementadas por el Gobierno de Modi. Finalmente. se contraerá -6% en 2015. Identificamos India como el único emergente en el que recomendamos invertir. frente a +7. deberían permitir que el país alcance tasas de cremiento elevadas en los próximos trimestres.Análisis Mantenemos una visión especialmente negativa de Brasil y Rusia. Estas medidas permitirán evitar un “aterrizaje forzoso” de su economía.5% (desde 10% en diciembre 2013) y Rusia 17%. India es el único país emergente en el que recomendamos invertir.2% en noviembre. Además los bancos centrales han tenido que consumir parte de sus reservas. La Producción Industrial avanzó +7. Ambos comparten la fuerte depreciación de sus divisas. algo que no ocurría desde que Rusia hizo “default” en 1998 (este no es nuestro escenario central).9% en 2015 y +7. los bancos centrales han tenido que actuar elevando los tipos de interés: Brasil 11. Mantenemos una visión negativa de Brasil y Rusia. China está debilitándose como así lo refleja el sector inmobiliario o el menor consumo privado. el banco central redujo el tipo de interés de referencia hasta el 5.5%. Por ello. El PIB en 3T´14 creció +7. el control tanto de la inflación como del gasto público y la caída en el precio de la energía (India es el tercer importador del mundo de petróleo). según nuestras estimaciones. el menor ritmo de crecimiento desde 1T´09.5% estimación oficial. pero no propician que el país transforme su modelo de crecimiento hacia uno menos dependiente de las exportaciones. por lo que no recomendamos invertir. fuerte vinculación a la economía norteamericana e implementación de reformas estructurales. El problema radica en que estas medidas simplemente son útiles para evitar un “aterrizaje forzoso de su economía”.6% desde 6% anterior. aunque las medidas introducidas por el b. Por el momento. El propio Gobierno parece asumirlo e incluso ha reducido sus expectativas de crecimiento para el próximo año.1%.3%.1% que compara con nuestras estimaciones: 6. Uno de los sectores en el que se ha basado el rápido crecimiento chino ha sido el sector industrial. Todos los derechos reservados China desacelera. 43 . altos niveles de inflación y crecimiento nulo o negativo – Rusia. Para frenar el debilitamiento de sus divisas.

Además de ello. tanto por la ralentización del sector como por la sobrecapacidad de determinadas industrias.7% y +4.c. pero desaceleran tanto exportaciones como importaciones. los bancos han elevado su nivel de percepción de riesgo. de cara a los próximos meses son numerosos los retos que la economía china tiene que enfrentar. El sector inmobiliario sufre importantes problemas de demanda. Todos los derechos reservados El sector exterior de China continúa siendo uno de los pilares en los que se basa el crecimiento. Para evitar un “aterrizaje forzoso” de su economía el banco central redujo el tipo de interés de referencia por primera vez en los últimos dos años. :: Evolución del crédito: la evolución de la economía china.A. lo que seguirá presionando a la baja el precio de las casas.b.75%.3 o el elaborado por HSBC que se sitúa en contracción. Este menor apetito por el riesgo puede tener un impacto directo en las hipotecas que se conceden y elevar su precio. S. como se puso de relieve con la decisión de los supervisores de impedir que se utilicen bonos con rating inferiores a AAA como colateral en los préstamos a corto plazo. se hizo hincapié en la introducción de reformas que permitan fortalecer el marco regulatorio y la transparencia.5. En los últimos meses se ha reducido por las incógnitas acerca de la sostenibilidad de su economía. Otros indicadores también sugieren una pérdida de impulso del sector. introduce otra serie de medidas de estímulo.410M$). En los últimos datos disponibles (noviembre).7% vs +11. -40 p. cayó el precio en 68 de las 70 ciudades analizadas. pero una análisis en profundidad refleja que no son datos alentadores por la débil combinación exportaciones/importaciones. En el corto plazo podría verse ligeramente © Bankinter.b. Por otra parte.Análisis +13% alcanzados en 2011. es un círculo vicioso en el que el aumento del coste de financiación provoca que un menor número de personas compre una vivienda. El sector exterior es otros de los pilares en los que se ha basado el crecimiento chino. con una tendencia de clara desaceleración desde el pasado mes de junio.60% y el tipo de depósito -25 p. y particularmente del sector inmobiliario. aplica una política altamente acomodaticia. Para sostener el crecimiento el b. el crecimiento de China está sostenido por el sector exterior y por una política monetaria altamente acomodaticia. como inyecciones de liquidez y reducciones impositivas a entidades financieras pequeñas y medianas. ha venido sostenida por el fuerte incremento del crédito. hasta 2. 44 . Por un lado. 49. en la última reunión del Partido Comunista. Medidas que contrastan con la preocupación de las instituciones por los elevados niveles de crédito. entre los que destacamos los siguientes: :: Sector Inmobiliario: ha sido uno de los impulsores del crecimiento chino. pero está sufriendo importantes problemas de demanda. ambas desacelerando con cierta fuerza: exportaciones +4.6% anterior e importaciones -6. como es el caso de el PMI Manufacturero (oficial) que asciende a 50. De acuerdo a estas referencias. hasta 5.6% anterior. Estas cifras que reflejan la debilidad de la demanda interna. Estas medidas de estímulo contrastan con la preocupación de las instituciones con respecto a los elevados niveles de crédito. Buena muestra de esta ralentización se aprecia en el precio de las vivienda: en el mes de noviembre. aunque con dudosa eficacia puesto que todos los pasos en el ámbito legal serán dados afianzando el mandato del partido. En nuestra opinión. Por lo tanto. se publicó un superávit comercial mejor de lo esperado (45.

. del PIB y preocupa especialmente la velocidad de crecimiento. Estimamos que el banco central volverá a reducir el tipo de interés de referencia en los próximos meses: cerrará el año en 5.2. 45 . cifra que se une a +42% en 2012. La actividad bancaria en la sombra alcanza el 20% aprox.6% y se estrechará hasta 5. Shadow Banking y gobiernos locales asciende aprox. :: Actividad bancaria en la sombra: esta partida recoge todos aquellos activos que no están incuídos dentro de los balances de las instituciones financieras y por lo tanto la supervisión de los mismos es limitada. en un sistema en el que el tejido industrial es muy fuerte y con compañías que necesitan altos volumenes de financiación. Shadow Banking y gobiernos locales asciende aprox. superficie iniciada nuevas viviendas 60% 40% 20% 0% oct-14 jun-14 feb-14 oct-13 jun-13 feb-13 oct-12 jun-12 feb-12 oct-11 jun-11 feb-11 oct-10 jun-10 feb-10 oct-09 feb-09 -40% jun-09 -20% Fuente: Bloomberg. En este contexto. ya que se estima que supone cerca del 20% del PIB chino.c. puesto que en 2008 era del 100%. Gráfico 1. pero después debería moderarse. Preocupa el volumen. Además.China: Evolución del sector inmobiliario 100% Ventas de vivienda 80% La suma de deuda local. Preocupa la velocidad de crecimiento. pero sobre todo la velocidad a la que se ha incrementado. volverá a recortar los tipos de interés de referencia. para sostener la economía. sino que lo hará a todo el sistema © Bankinter. Todos los derechos reservados Estimamos que el b.3% en 2015. los costes de financiación se elevan por el temor a que el crecimiento no sea persistente en el tiempo.Análisis favorecido por las medidas de estímulo introducidas. El gran problema radica en la velocidad en el crecimiento de los últimos años.75% desde 3%) puede favorecer que una mayor parte de capitales se destine hacia este tipo de vehículos de inversión. Estimamos también una reducción en el ratio de reservas exigido a los bancos. El crecimiento está desacelerando.6.3% en 2015. el nivel de deuda es muy abultado. estimamos que continuarán aplicando una política monetaria expansiva para evitar un colapso del mercado inmobiliario y para tratar de reducir el coste de financiación. nivel en el que permanecerá en 2016. S. hasta 5. si bien esto supone un importante riesgo por la probabilidad de que se agudicen las burbujas de activos. puesto que la reciente reducción en el tipo de interés de los depósitos (2. :: Abultada deuda: la suma de deuda local. Un estudio realizado por “Financial Stability Board” refleja que la actividad aumentó +37% en 2013. Datos elaborados por Bankinter El cuadro que presenta China es débil. no sólo a determinadas instituciones. lo que aumenta el riesgo. al 250% del PIB. a 250% s/PIB. Preocupa además que puede verse incrementada en los próximos meses.A.

5% en 2016. De cara a los próximos trimestres el crecimiento del PIB en la India debería ganar un mayor impulso.6% en 2015 y 3% en 2017.4% vs 7. Estimamos que China cerrará 2014 con un crecimiento de +7. ¿Por qué?. lo que equivale a introducir liquidez en el sistema. Por otra parte.1% en 2014 (-4. Nos preocupan los precios de producción.5%. ya que muestra un escenario de deflación y elevado apalancamiento. 3.9% y 6.2% hasta -2.9% en 2015 y 6. mantemos una visión negativa de la economía china.7%. Esta mejora en la confianza también se refleja en la evolución del índice Sensex. En 2015 ascenderá a 6.A. lo que refleja que la economía avanza pero tan sólo de manera gradual.6% en 2013). que acumula una revalorización en 2014 en el entorno de +30%. Según nuestras estimaciones cerrará el año en 1. como reflejó la mejora de perspectiva de su deuda hasta estable desde negativa por parte de la agencia de calificación crediticia S&P (actual BBB-). aunque en 3T´14 desaceleró algo con respecto a 2T´14: 5. 6. Estimamos que el PIB cerrará en 7. promoción de la inversión extranjera en determinados sectores (como Defensa o Seguros). India continúa disfrutando de una situación privilegiada con respecto al resto de países emergentes. La inflación se sitúa en niveles reducidos.3% vs 5.5% objetivo del Gobierno en 2014. En consecuencia. el Primer Ministro anunció medidas contundentes como un mayor gasto en inversión –especialmente en infraestructuras-.4%. nivel más bajo desde 2009. los precios de producción aceleraron su caída en noviembre desde -2. capitalización bancaria o mayor desarrollo tanto rural como urbano.Análisis financiero. © Bankinter. El PIB ha registrado cifras holgadamente por encima del 5% en los últimos dos trimestres. por lo que acumula 34 meses en negativo. Medidas contundentes que deberían impulsar el PIB en los próximos trimestres. Todos los derechos reservados 46 .7%. :: Plan reformista de Modi: en los Presupuestos Generales 2015. India disfruta de una situación privilegiada con respecto al resto de economías emergentes… :: Control del déficit fiscal: sitúan el objetivo en -4.3% en 2016. educación. lo que supone un importante riesgo para los empresarios. Además tiene margen para hacerlo ya que la inflación se mantiene en niveles reducidos (1. en 2015 ascenderá a 2% y hasta 2.5% en 2016. La llegada de Modi al Gobierno ha elevado la confianza tanto interna como externa del país. agricultura. Son varios los factores que nos hacen mantener una visión positiva sobre el país y ser la única geografía emergente en la que recomendamos invertir. S. Este nivel de precios tan reducido despierta temor.4% en noviembre).

Datos elaborados por Bankinter ::Caída del precio de la energía: Permite un estrechamiento en el déficit exterior (en 2013 India fue el tercer mayor importador de petróleo. si bien entre los objetivos de Modi se encuentra un control del déficit. Por lo tanto. control de la inflación y una mayor apertura del país deberían permitir que India alcance cotas de crecimiento elevadas en los próximos trimestres. desde nuestro punto de vista. parte de los principales riesgos del país se van corrigiendo progresivamente. Esto se puede observar en el gráfico siguiente.A. 13M se incorporan anualmente al mercado de trabajo.8% -4. No obstante son todavía muchos los obstáculos que enfrenta entre los que identificamos los siguientes: :: Pérdida de impulso reformista: es evidente que los planes de Modi recogen importantes reformas en diversos ámbitos. reducción de la pesada burocracia. ::Pirámide poblacional favorable: con un alto porcentaje de jóvenes.4% -6.8% -7. S. como la pérdida de impulso reformista o la subida de tipos por parte de la Fed. permite una reducción de la inflación. Todos los derechos reservados No obstante. y China) y además podría permitir una reducción de los subsidios.UU. En definitiva. -5. lo que implica practicamente reducirse a un tercio del nivel de noviembre de 2013 (11. © Bankinter. fundamentadas.0% -1. las elevadas expectativas puestas en la economía india están.0% -1.India: Déficits público y por cuenta corriente 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0.. Pensamos que las importantes medidas estructurales implementadas en el país: inversión en infraestructuras. sólo superado por EE. Por otra parte.1% -2.3. en los últimos meses se ha estrechado hasta 4.0% -3. control del déficit. uno de los principales problemas de su economía.0% -3.2%).9% Déficit cta.7% -2. Fuente: Bloomberg.38%. No obstante será importante determinar si realmente es capaz de cumplir con dichos objetivos al tiempo que implementa las reformas anunciadas. son todavía numerosos los riesgos que enfrenta.8% -5.Análisis Gráfico 1. :: Estabilidad Política: Modi ha conseguido la primera mayoría absoluta de los últimos 30 años.1% -5.0% -5. :: Gasto Público: éste ha sido tradicionalmente un problema para el país.6.1% -7.0% Déficit público …por la llegada de Modi y la implementación de fuertes reformas estructurales. De hecho. Cte. De hecho. También se ve beneficiado de la caída del precio del petróleo y de una pirámide poblacional favorable. pero en los Presupuestos Generales 2015 no se especifica cómo serán financiados. 47 .3% -8.6% -4.

la reducción de la inflación y la estabilidad de la rupia van a permitir que el banco central reduzca el tipo de interés de referencia en los próximos trimestres: cerrará 2014 en 8%. ¿Qué está ocurriendo con Brasil? El país atraviesa un momento delicado y se ve perjudicado tanto por factores internos como externos.2% en 1T´14 y +2. Todos los derechos reservados No recomendamos invertir en Brasil. Ganó las elecciones en una segunda vuelta con un resultado muy ajustado: 51.Análisis Además.6% de los votos frente a 48. Dilma Rousseff asumirá la Presidencia.5% en 2016. la desaceleración de China. pero disminuirá hasta 7% en 2015 y 6.2% en términos interanuales. +2. +1. El PIB en el 3T´14 se contrajo -0. el fuerte intervencionismo o el deterioro de la confianza del consumidor son factores que han lastrado al indicador y que anticipan que la evolución no será favorable en los próximos trimestres. como la debilidad de la demanda interna. en términos intertrimestrales. la cual supone el 17% del PIB. las incógnitas acerca de la reforma fiscal que el país ha de implementar. baje tipos en 2015 y 2016. pensamos que el objetivo de crecimiento establecido por el Gobierno de 7%/8% para los próximos tres años es factible.3% en 2014.c. © Bankinter. La segunda partida que genera una mayor incertidumbre es la inversión. En cambio. la caída en el precio de las materias primas o la probable subida de tipos por parte de la Fed son factores que continúan presionando al país.4% de su rival político. en nuestra opinión. la falta de confianza. casos de corrupción como el de Petrobrás no permiten una mejora de la confianza empresarial.A. Con todo ello.5% en 2016. Además.5% en 4T´13… Según nuestras estimaciones se mantendrá debilitado y arrojando cifras considerablemente más débiles que en años previos. Aecio Naves. Se aprecia una desaceleración en la inversión y en el consumo privado.1% en 3T´14. este crecimiento vendrá sostenido por la mejora del pulso macroeconómico pero también por una política monetaria expansiva aplicada por el banco central. +6. aumentó un tímido +0. Acumula tres meses consecutivos de descensos y además han sido especialmente pronunciados en los dos últimos (-8. Según nuestras estimaciones. El férreo control de la inflación y la estabilidad de la rupia van a permitir que el b. por lo que suma dos trimestres consecutivos en negativo. Estimamos que el PIB crecerá +5. En el ámbito doméstico los principales indicadores económicos muestran desaceleración.5% en 2015 y 7.5% en 2016. Durante 2014 la divisa se ha depreciado -16% con el dólar y el índice Bovespa acumula una rentabilidad negativa por debajo de -8%. 6.5% en 4T y -11.1%. La fragilidad de su economía. el consumo privado (64% del PIB) desacelera: +0. como así lo reflejan las Ventas Minoristas. En Brasil. Todos estos factores hacen que un trimestre más recomendemos no invertir en Brasil.2% en 3T). Si se realiza un análisis de las principales partidas del PIB se aprecia como el principal componente.3% en 2014.2% en 2T´14. el aumento del gasto público o el incremento de la inflación.5% en 2015 y +7. En el ámbito exterior. 48 . Según nuestras estimaciones cerrará el año con un crecimiento de 5. S.

impulsado en parte por el esfuerzo que realizó Brasil para acoger importantes acontencimientos deportivos. lo que ha obligado al b. el Banco Central de México ha reducido las expectativas de crecimiento para el país hasta 2%/2.c.4% estimación anterior. Además. la caída en el precio de las materias primas. pero se sitúo una décima por debajo de las estimaciones del consenso. Este alto nivel de precios implica que el banco central se haya visto obligado a subir hasta en seis ocasiones este año los tipos de interés hasta 11. S. estimamos que el real seguirá depreciándose. introduciría presión bajista para el real y complicaría el escenario de crecimiento económico.Análisis El gasto público ha avanzado con cierta energía en los últimos trimestres. +0.5% vs +2. por lo que mejora con respecto al trimestre previo. De cara a los próximos trimestres estimamos una reducción de mismo. por lo tanto lejos del objetivo. Entre los principales componentes del PIB destaca el consumo privado (68% de su economía).5% desde 2%/2. La inflación es elevada.A. revisamos a la baja nuestra estimación de crecimiento del PIB: pensamos que cerrará el año creciendo +0.6%. En este contexto. Además. En 3T´14 el PIB aumentó +2. Por otra parte. tras el ajuste fiscal esperado. lo que supondría perder el grado de inversión. pero modesta.75% (desde 10% en diciembre de 2013). La evolución es débil porque no se está produciendo un incremento de los salarios. puesto que necesita realizar un ajuste fiscal. pero lo hace más por una iniciativa del Gobierno de regularizar empleos que por la propia actividad económica. © Bankinter. +1. Por otra parte.2%. lo que podría anticipar una recuperación de la demanda interna. a elevar los tipos de interés y estimamos que volverá a hacerlo en 2015. Preocupa que pueda perder el grado de inversión. el indicador debería mejorar en los próximos meses. impactando negativamente en el consumo futuro.3% vs +0.9% vs +1. Según nuestras estimaciones deberá subirlos el año que viene hasta el 12. Todos los derechos reservados 49 . lastrada por varios factores como la débil demanda interna o la caída en el precio del petróleo.5%. en gran parte por la debilidad del consumo y por el fuerte gasto público. el índice Mexbol acumula una rentabilidad negativa en 2014 de aprox. El empleo mejora.2% anterior.2%/4. por la debilidad de la economía pero también por factores exógenos como la subida de tipos de la Fed prevista para el año próximo.5%. Establecen como objetivo 1. las Ventas Minoristas registran crecimientos positivos pero moderados. En este contexto.2%. 4. A este escenario se une el elevado nivel de inflación (6. la confianza permanece fuerte. nivel en el que estimamos permanecerá también en 2016. -6% en moneda local.6%.2% para 2015 y en torno al 2% en los años siguientes.4% anterior en 2015 y +1. lo que supone el menor avance desde 2002 y se habría lastrado por la caída de la recaudación. En 2016 estiman que el crecimiento ascenderá a 3. No recomendamos invertir en México. El superávit fiscal primario brasileño se situó en septiembre en 0.8% estimado previamente. pero podría debilitarse por la caída del precio del crudo y por la elevada criminalidad. la ralentización de China. el elevado déficit fiscal o el temor a que el país sufra una bajada de rating. A pesar de ello. Esto traería consecuencias muy dañinas para su economía ya que aumentaría su coste de financiación y dificultaría el acceso. La evolución de México en 2014 ha decepcionado.4%).

primero en América Latina). Destaca positivamente el sector automovilístico (México es el séptimo exportador de coches del mundo. independientemente de que el país tenga contratadas determinadas coberturas.4. S.Análisis El sector exterior recuperó fuerza: exportaciones (octubre) +5. ya que la inflación no es muy elevada y probablemente se reducirá por el menor precio del petróleo (4. Gráfico 1. No esperamos modificaciones en los tipos de interés.2% en noviembre).Caída en el precio del petróleo: algo más del 30% de los ingresos fiscales procede del petróleo. por la fuerte vinculación de la economía mexicana a EE. Fuente: Bloomberg y Análisis Bankinter No esperamos modificaciones en política monetaria y estimamos que los tipos se mantendrán en 3%. por la caída en el precio del petróleo. A pesar de ello. se mantendrán en 3%. Una caída del mismo no sólo afecta a los ingresos fiscales sino también se pueden ver comprometidas inversiones futuras. 2. en septiembre aumentó +5.6. debilitamiento del peso y posible caída en los niveles de confianza.UU. Es el caso del PMI Manufacturero. 50 . 38%). defendemos que disfruta de una situación más ventajosa que el resto de países emergentes. Según la OPEP la demanda de petróleo en 2015 va a ser inferior a lo inicialmente previsto. Todos los derechos reservados A pesar de no recomendar invertir en México.UU. vs México..A. 8 6 4 2 0 México -2 EE. por la recuperación del entorno económico y por la depreciación del peso.7% que compara con +4% anterior..7% e importaciones +4. Estimamos que el sector exterior contribuirá positivamente al PIB en los próximos trimestres. © Bankinter. especialmente en el sector energético. ya que ambos superan holgadamente el nivel 50.UU. Por otra parte. México cuenta con fuertes niveles de reservas y el nivel de deuda sobre PIB no es demasiado elevado (aprox.Debilitamiento del peso mexicano: se ha debilitado por la caída del precio del crudo y por el fortalecimiento de la economía americana. inversiones futuras se podrán ver comprometidas. subirá tipos en 2015.Evolución PIB EE. De cara a los próximos meses estimamos que esta tendencia se mantendrá y más considerando que EE. desde enero a noviembre la producción de vehículos superó los 3M (+8. Algunos indicadores permiten anticipar que la actividad podría recuperar fuerza.9%. ¿Cuáles son los principales factores de riesgo que identificamos? 1. puesto que no hay presión por el lado de los precios.7% interanual). La inversión está mostrando una evolución favorable. tanto oficial como el elaborado por HSBC.UU -4 -6 -8 dic-13 dic-12 dic-10 dic-11 dic-09 dic-07 dic-08 dic-06 dic-05 dic-03 dic-04 dic-02 dic-01 dic-99 dic-00 -10 Los principales riesgos que identificamos son: reducción del precio del petróleo.

el último registro disponible (noviembre). S. Tanto la Unión Europea como EE. La caída del precio del crudo. no recomendamos invertir en México. La tensión del conflicto con Ucrania se ha reducido pero las consecuencias derivadas del mismo tardarán mucho en solventarse.Caída en los niveles de confianza.Análisis 3. las sanciones internacionales y la depreciación del rublo. erosionando su actividad económica. presenta un cuadro financiero equilibrado y el Gobierno de Peña Nieto ha implementado reformas estructurales que sientan las Rusia presenta un preocupante diagnóstico. arrojó una cifra de 9. se une la caída en el precio del petróleo.Las sanciones internacionales impuestas se mantendrán en los próximos trimestres. 4.Crecimiento reducido este año y contracción del PIB en 2015. sanciones que continuarán lastrando la actividad económica. y las incógnitas en cuanto a la evolución de la demanda interna por la debilidad de los salarios nos hacen mantener la cautela. Todavía es temprano para fijar con fiabilidad las estimaciones. Esto tiene unas consecuencias muy dañinas para el país.. Disfruta de una fuerte vinculación a la economía americana (principal socio comercial). Rusia presenta un preocupante diagnóstico.5% en 2015. ha tenido que intervenir hasta en seis ocasiones elevando tipos para sostener el rublo. 51 . A pesar de ello.. Nuestra visión negativa sobre la economía rusa se justifica por los siguientes motivos: 1. pero previsiblemente continuará la tendencia bajista. pero parece evidente que Rusia enfrenta varios años de contracción económica. El incremento de la inseguridad lastra la confianza tanto empresarial como de los consumidores. determinante para Rusia ya que aprox. dentro y fuera de las fronteras de México. A este hecho. el b. … por la caída del precio del petróleo.. 3. bases del crecimiento futuro.5%. por la relevancia en sus ingresos fiscales.UU. del 50% de sus ingresos fiscales proceden de la extracción de crudo.1%. nivel más elevado desde junio de 2011. continuamos defendiendo que se encuentra en una posición mejor que otros países emergentes. De hecho. A este factor se une la fuerte caída en el precio del petróleo. Las estimaciones del © Bankinter.UU. Debido a estos dos factores la bolsa de Moscú acumula caídas en el año del -5% en moneda local (-17% en euros) y el rublo acumula pérdidas superiores a -70% con el euro y 90% con el dólar.c. como se puede observar en el gráfico anterior (elevada correlación en PIB).Se está produciendo un fuerte incremento en el nivel de precios. 2. El propio banco central de Rusia estima que se contraerá -4. Según nuestras estimaciones cerrará el año con un crecimiento de +0. impusieron una serie de medidas punitivas que afectaban a determinados organismos rusos y a compañías insignia.Existe muy poca visibilidad acerca de la evolución del precio del crudo. En coherencia con todo lo anteriormente expuesto. la subida de tipos en EE. pero a partir de 2015 estimamos que la contracción será severa: -6% y en 2016 -3%.A. Todos los derechos reservados Por ello.

5%.000M$. Además. En nuestra opinión. en los próximos meses el banco central va a tener que actuar de nuevo para sostener el rublo. el Banco Central de Rusia. S. 2. Todos los derechos reservados 52 . un default no es nuestro escenario central.000M$ de reservas en un solo día.000M$ en 2016 y -55. A su vez. aunque secundariamente. Reiteramos nuestra recomendación de no invertir en Rusia. todos los factores aludidos anteriormente provocan que Rusia afronte severos problemas de acceso a financiación y se hayan tenido que suspender la mayor parte de las subastas previstas. subió de una sola vez desde el 10. de sus reservas en lo llevamos de año. estiman que en 2015 ascenderá a 11.6. lo que equivale a un ratio de endeudamiento de 11.5% 9. que compara con el objetivo oficial. también ha consumido–18% aprox. después de que el rublo llegara al menor nivel desde la crisis rusa de 1998.5% al 17% y consumió 1. consumiendo reservas y elevando. Datos elaborados por Bankinter © Bankinter.5% Fuente: Bloomberg.A. Gráfico 1.5%. también lo hará para controlar el incremento en el nivel de precios. para un PIB de aprox.5% 7. en un intento de sostener la fuerte depreciación del rublo. Además.5% 7.0% dic-14 nov-14 oct-14 sep-14 ago-14 jul-14 jun-14 may-14 abr-14 mar-14 feb-14 ene-14 dic-13 nov-13 oct-13 5. probablemente.000M$ en 2017. En la última subida registrada al cierre de este informe (16/12). puesto que tiene un elevado nivel de reservas (aprox. especialmente en lo que respecta a una fase de contracción económica que se prolongará en los próximos ejercicios. los tipos de interés. Por otra parte. A pesar de los serios problemas que enfrenta no estimamos que vaya a incurrir en default.Falta de confianza tanto nacional como internacional: esto tiene un impacto directo en indicadores de empleo y consumo privado y provoca además fuertes salidas de capitales. se ha visto obligado a elevar el tipo de interés de referencia hasta en seis ocasiones durante 2014 hasta el 17% desde 5.Rusia: Tipo de interés de referencia. 5.5% 8. pudiendo desembocar en un proceso de “inestabilidad social”. A pesar de ello.Análisis banco central tampoco son esperanzadoras.5% de comienzos de año.11BN$.000M$ en 2015. 4%. el escenario que presenta Rusia es complicado.5.000M$) y cuenta con un endeudamiento reducido: 234. Por lo tanto. El banco central estima que ascenderá a 120. 450.. -75.0% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 10. 17.

salvo excepciones como el paladio o el níquel.A. será bajista: pretróleo. El petróleo se ha convertido en uno de los principales protagonistas. determinados países productores. probablemente. El encarecimiento del dólar es un denomiandor común con impacto negativo sobre todas ellas.. acumula este año un descenso de -15% después de haber logrado avanzar hasta el mes de junio +12%. por ejemplo) se verán perjudicados. por la apreciación del dólar y la desaceleración de la demanda global. Si bien.en el corto plazo. no sólo entre las commodities. los conflitos geopolíticos en algunos países productores podrían tensionar la oferta e impulsar el precio de algunos granos tras haber tocado mínimos de los últimos cinco años. Si bien. En nuestra opinión. 380 360 En el 2015 la tendecia de precios de las materias primas. asistamos a nuevos descensos –de carácter puntual. S.200$/onza).con tasas de rentabildad negativas de las cosechas apuntan a mantener una tendencia bajista con elevada volatilidad. compuesto por 19 commodities. el 2015 no será un buen año para las materias primas. Todos los derechos reservados 53 .Materias Primas: “El precio bajo del petróleo es un balón de oxígeno para la recuperación económica global”. por tanto. El creciente exceso de oferta ha provocado el desplome de su precio (Brent -45% y WTI -43%) y. para la recuperación de la Eurozona (en térnimos de ahorro de costes y mejora de competitividad). Elaborado por Análisis Bankinter © Bankinter. En líneas generales. Las perspectivas para 2015 no son muy alentadoras para la mayoría de ellas. salvo excepciones. cuyo equilibrio presupuestario es altamente dependiente de las exportaciones de crudo (Rusia y Venezuela. si no se producen recortes en el suministro. El índice CBR.Evolución del Índice CRB. Gráfico 2. el oro tendrá poco atrativo como depósito de valor en un entorno de ausencia de expectativas inflacionistas y de fortalecimiento del dólar. además. Las materias primas agrícolas. oro. Pero. gas… 340 320 300 280 260 240 220 200 Fuente: Bloomberg. Por su parte. por lo que debería seguir cotizando por debajo del “breakeven” o coste de produción (<1.Análisis 2. sino entre todos los activos del mercado. el precio del crudo se mantendrá en niveles bajos durante los próximos años (60/65$ en 2015 y 70/80$ en 2016). las principales commodities industriales.1. seguirán lastrasdas por la confirmación de la desacelaración de China y el estancamiento de muchas economías desarrolladas sobre todo en Europa. muy dependientes de la devaluación de divisas locales .. Se presenta un contexto favorable para las economías -desarrolladas y emergentesimportadoras de petróleo. con un resultado positivo para el saldo neto del crecimiento global.

1.. La OPEP. +1.000 brr/d hasta 28. El Brent ha retrocedido –45% desde enero hasta 61$ y el West Texas –43% hasta 56$.. siendo la 4ª vez que las recorta en 5 meses (+230. Por lo tanto.Petróleo: El precio del crudo ha caído -45% desde junio. redujo la estimación de la demanda global para 2015 hasta 91. Todos los derechos reservados Las ralentización en el crecimiento de la demanda de crudo podría seguir reduciendo la cuota de mercado de la OPEP.Evolución del petróleo. 140 130 120 110 100 90 80 70 60 Precio Brent (USD/Bb) Precio WTI (USD/Bb) 50 40 La clave es el creciente superávit de crudo: menos demanda. Gráfico 2.050. la cuota de mercado de la OPEP pasaría de 38% en 2014 hasta 32% en 2015.000 brr/d vs.000 brr/d hasta 900. produciéndose un estrechamiento de spreads entre ambos. Datosde elaborados por Análisis Bankinter. la Agencia Internacional de la Energía (AIE) también revisó las estimaciones de demanda de crudo..92M brr/día). pero especialmente se ha producido un menor incremento en la demanda de los países de la OCDE. 54 . Fuente: Bloomberg.000 brr/d en la estimación anterior. Pero lo que importa es: ¿hasta dónde va a llegar?.13M brr/d (nivel más bajo de la última década). Vamos a intentar resolver estas cuestiones de una manera breve en las siguientes líneas. ¿han cambiado las reglas del juego?. lo que supone una ralentización en el crecimiento hasta +930.2. en su último informe. desplome que no ha dejado indiferente a nadie. © Bankinter. más oferta y aumento inventarios: (i) La recesión de países como Rusia o la confirmación de la ralentización de China han agudizado las bajas expectativas de consumo de crudo que ya se preveían. El estrechamiento de “spreads“entre el Brent y el WTI podría favorecer la inversión en la Eurozona. En los países de la OPEP la demanda ha alcanzado el nivel más bajo desde 2013 (estimándose que aumente en 2015 en +300. Por su parte. una pérdida nada despreciable para uno de los bloques más influyentes del mercado..Análisis 2.000 brr/d).A. El recorte se produce de manera generalizada. S. ¿quién gana y quién pierde?.

9 M brr/d. con niveles tan bajos de precios debería tender a tasas de crecimiento muy bajas en 2016. generando importantes excedentes de suministro. 5% 5 M brr/d.4 M brr/d en 2015). 3 M brr/d. OPEP 7 M brr/d. incremento. EE. la nueva producción. simplemente por factores estacionales (temperaturas más cálidas).36M brr/d). por el auge del shale oil (en 2014 se estima un aumento de +1. la producción de crudo de países no pertenecientes a la OPEP se incrementará en 2015 hasta 57.Análisis (ii) La oferta sigue aumentando especialmente en EE. adicionales.A. es decir. © Bankinter. Por tanto. Fuente: BP. A esto se une que la OPEP decidió en su última reunión (26 nov. la explotación de nuevos yacimientos (aproximadamente +0. No OPEP 12 %.3.8M brr/d en 2014 y +1. en 2015 mantendrán el mismo nivel de producción que en 2014 para proteger su cuota de mercado (12% aproximadamente). 13 M brr/d. la producción mundial de crudo en 2015 podría situarse por encima de 93M brr/d desde 86M brr/d en 2013. También hay que tener en cuenta. (genera el 12% de la producción de crudo) cada vez más cerca de desbancar a Arabia Saudí (13% de la oferta global) como primer productor de petróleo mundial . introduce en el mercado 3M brr/d. siendo una de las causas del superávir de sumistro global.UU. 3 %.Principales Productores de crudo del mundo. el volumen de los stocks será mayor. 1 M brr/d.UU. la producción real supera estos niveles (situándose en torno a 36M brr/d).4M brr/d. Si bien. El “shale oil“ de EE. Según datos de la AIE. 12% .72M brr/d y en 2015 de +1.7M brr/d en 2015) aunque. Gráfico 2.. Elaborado por Análisis Bankinter (iii) Los inventarios de crudo siguen aumentando semanalmente y de cara al primer semestre de 2015. 4 %.) mantener el nivel de producción en 30M brr/d provocando un importante desplome del precio.UU. de tal manera que en sólo dos años están introduciendo en el mercado más de 3M brr/d adicionales. de manera que deberían incrementar su producción +0. 11 M brr/d. Todos los derechos reservados 55 . según las últimas declaraciones del Mº de Energía de Rusia.31M brr/d (+0. 13 %. S. Además. que en su mayor parte se debe al shale oil. en nuestra opinión.

($/brr. ni en términos de rentabilidad por el coste de producción (proyectos con tasas de retorno negativas que desincentivan la inversión).4. no pueden soportar precios tan bajos. Nigeria y Venezuela).). 106 $/brr.Análisis En definitiva..A. 90 $/brr. conviene recordar que EE. S. por lo que el impacto de precios bajos será cada vez menos “nocivo” para los productores de shale oil. 120 $/brr. 11M brr/d en EE. 121 $/brr. Argelia.4.Breakeven para el Equilibrio Presupuestario .y la OPEP podría seguir perdiendo cuota de mercado (la producción de Arabia Saudí en 2014 es aproximadamente de 12M brr/d vs. En nuestra opinión. si no se producen recortes en el suministro. si no se producen recortes de suministro. Elaborado por Análisis Bankinter © Bankinter. Gráfico 2. Todos los derechos reservados 56 . el precio del crudo seguirá a la baja -incluso podríamos verlo próximo a 45/50$/brr de forma puntual. El precio del crudo se encuentra por debajo del nivel que muchos países necesitan para mantener el equilibrio presupuestario. el mínimo precio para mantener el equilibrio en los presupuestos estatales de muchos países productores dependientes de las exportaciones de petróleo.) 140 $/brr.. 40 $/brr. *No miembro de la OPEP Fuente: Wall Street Journal. Como se observa en el gráfico 2. el precio actual del crudo es inferior al breakeven presupuestario de todos ellos. 80 $/brr. es decir. ni en materia fiscal (equilibrio presupuestario). Asimismo. 140 $/brr. Iraq…) y países no miembros (como Rusia. 60 $/brr. 100 $/brr. 100 $/brr. por lo que su producción seguirá aumentando. 20 $/brr.UU. (2) Los desarrollos tecnológicos y de eficiencia avanzan a gran velocidad reduciendo el coste de extracción del crudo de esquisto. 75 $/brr. 65 $/brr.UU.en el corto plazo. 70 $/brr. Podríamos ver el precio del crudo en niveles más bajos -de manera puntual. incluso considerando una estrategia de “guerra de precios” de la OPEP para combatir el éxito del shale oil (cuyo coste de producción es más alto que el del petróleo convencional) hay 2 factores que nos invitan a pensar que será necesaria una disminución de la producción: (1) Muchos países de la OPEP (Irán. se fijó un objetivo de autoabastecimiento en 2020.

ya que gran parte de los costes para su extracción son derivados del consumo de energía (crudo). Por lo que. Por otro lado. como mínimo. abaratando las exportaciones y. el mayor exportador de la OPEP (13% producción mundial).1% a/a hasta 2019 vs. por lo que insistimos en que no descartamos ver el precio del crudo en niveles inferiores a los actuales para luego recuperarse.Análisis En base a lo expuesto anteriormente.A. en 2015 podrían situarse en torno a 60/65$ y en 2016 avanzar hasta 70/80$. la producción debería reducirse en torno a 2M brr/d. Las empresas que han logrado sobrevivir se han visto y se deberían seguir viendo favorecidas por la depreciación de las divisas locales. ahora. otros miembros integrantes y algunos países del Golfo Pérsico sigan siendo los más reticentes a ceder en su política de producción para aligerar la presión de precios. con un menor coste de extracción gracias al petróleo. supone un desahogo para los países importadores de petrolero. 1M de brr/d más de lo que se consume. favoreciendo el entorno para la recuperación. Los perderodes serán las compañias petroleras y auxiliares del sector y países productores. el precio del Carbón podría comenzar a repuntar. Por otra parte.3% a/a desde 2010 hasta 2013. Dicho esto. especialmente un alivio para las elevadas tasas de inflación de muchos emergentes (Turquía e India. ya que sólo en los países de la OPEP se produce. © Bankinter. los bajos precios del crudo tendrán un impacto positivo para la economía global. De tal manera que. Asimismo. Todos los derechos reservados La lectura positiva es que el bajo precio de la energía supondá mejoras de productividad (ahorro costes) y de competitividad para la mayoría de las industrias. (WTI) y en Europa (Brent) podría favorecer la inversión en la Eurozona. especialmente por el menor consumo de China. En nuestra opinión. lo que se traduce en una disminución de la oferta que debería facilitar que el mercado se reequilibre. como Rusia y Venezueladependientes de las exportaciones de crudo 57 . Precios bajos del crudo serán la tóncia de los próximos años. dado que se traducen en ahorro de costes de producción para la mayoría de las industrias (excepto para las petroleras y auxiliares del sector) y mejora en términos de competitividad.UU. +3. De cara a finales de 2015 podría situarse entre 60/65$ y en 2016 avanzar hasta 70/80$ por la recuperación industrial global. Una de las materias primas que se podría ver favorecida por el bajo precio del petróleo es el Carbón (–29% acumulado 2014). los márgenes de algunas grandes mineras podrían mejorar a pesar de que la demanda de Carbón seguirá siendo débil durante los próximos cinco años. Según nuestras estimaciones. países productores como Australia e Indonesia han seguido aumentando la producción en un esfuerzo por reducir los costes unitarios. a pesar de que Arabia Saudí. por ejemplo). Según datos de la AIE: +2. pero muchas minas se han visto forzadas a cerrar por falta de rentabilidad. S. nos parece probable que la OPEP convoque una reunión extraordinaria en el 1T´15 (previa a la reunión oficial prevista para el 5 de junio). la menor diferencia entre el precio de la energía en EE.

por los motivos que exponemos a continuación: (i) Las ausencia de expectativas inflacionistas. de tal manera que el contravalor del oro también disminuirá.200$/onza. A pesar de la mejora de la economía americana. han sido eliminadas las restricciones a la importación de oro.Evolución del precio del gas. $/BTU) 10 8 El precio del Gas Natural mantendrá una tendecia bajista. el 2º mayor consumidor. En nuestra opinión. como en EE.3% a/a).Análisis 2.3. que históricamente ha sido el primer demandante de oro. El precio del metal precioso debería permanecer por debajo del breakeven (coste de producción).. no creemos © Bankinter. la fuerte caída del precio del crudo favorece un contexto de menores expectativas de inflación. (IPC +1. 2. … en un entorno de reducida expectativa inflacionista y de fortelicimiento del dólar. el debilitamiento del entorno global nos invita a pensar que la subida de tipos por parte de la Fed no se producirá hasta. permaneciendo indexado al petróleo pero con menor volatilidad. el segundo semestre 2015 y en cualquier caso será muy progresivas. que se sitúa en torno a 1. en gran medida por el éxito del shale gas y el abaratamiento de crudo. El Oro seguirá perdiendo atractivo como depósito de valor y activo refugio …. (ii)Según nuestras estimaciones. Sin embargo.Las perspectivas para el oro durante los próximos trimestres van a seguir siendo bajistas. Además. el dólar seguirá apreciándose durante los próximos meses. 14 12 Gas Natural (Henry Hub.A. En cualquier caso. 6 4 2 0 Fuente: Bloomberg. marcará en los próximos meses la dirección bajista del precio del GNL...Gas Natural también ha registrado caídas aunque de menor intensidad (-16% acumulado 2014). indexado al precio del crudo pero con menor volatilidad y condicionado por el auge del “shale gas”. Todos los derechos reservados 58 . tanto en la Eurozona (IPC +0.3% a/a). Gráfico 2.UU. al menos. el auge del shale gas seguirá condicionando el consumo de gas convencional.5. (iv) En India. S. Elaborado por Análisis Bankinter La ausencia de riesgo de déficit de suministro..2. nuevos brotes del conflicto entre Rusia y Ucrania tendrán un impacto limitado sobre su precio. (iii)El debilitamiento de China mantendrá a la baja la demanda de oro.Principales Metales: El Oro.

100$ La ralentización global ha pesado sobre muchos de ellos y las perspectivas para el año que viene apuntan a no mostrar muchos cambios.100 $/onza en 2016.. tanto en cuanto están ligadas a la actividad industrial. industriales 300 250 Oro Aluminio Paladio Cobre Níquel El Niquel podría repuntar en 2015 por la escasez del metal. uno de los proveedores claves. S. el Níquel y el Paladio han acumulado avances de +9%.6. En definitiva. © Bankinter. Gráfico 2. Especialmente. Todos los derechos reservados El Paladio tambiém podrían seguir avanzando en 2015.c. aunque es probale que lo hagan a menor ritmo. el posible cierre de una planta de producción en Australia. Materias primas industriales. +20% y +13% respectivamente. los descensos podrían frenase y comenzar a estabilizarse.Análisis que la mayor demanda de este país tenga un impacto determinante sobre el precio del oro.000 $/onza en 2015 y podría avanzar tímidamente hasta el rango 1.Evolución de MM. por lo que situamos el precio en torno a 1. gracias al sector automovilístico. 59 . La onza de oro podría situarse en 1000$ en 2015 y avanzar tímidamente en 2016 hasta el rango 1. la ralentización de China ha lastrado el precio de estos dos últimos metales (Cobre y Acero) por lo que si tal como esperamos. baja tipos (o introduce nuevos estímulos) en 2015.A. La temporada de tifones en Filipinas.PP. se une a las limitaciones a la exportación de este metal introducidas este año por Indonesia (principal productor)..000/1.La evolución de las hard commodities ha sido divergente. el oro seguirá perdiendo atractivo como depósito de valor. 200 150 100 50 Fuente: Bloomberg. Mientras que el Cobre acumula un retroceso de -11% y el Acero de -32%. ya que los otros tres factores mencionados ejercen mayor presión bajista.000/1. el b. Además. aviva los temores de una reducción del suministro. El Aluminio. Elaborado por Análisis Bankinter En el caso del Níquel creemos que el precio podría continuar repuntando por la escasez del metal.

S. Gráfico 2.UU.E. De cara a los próximos meses.UU. podrían verse presionados al alza: las tensiones geopolíticas Rusia/Ucrania aumentan los temores sobre el suministro. aunque también ha perdido impulso en el último trimestre.Análisis Las perspectivas para el Aluminio deberían mantearse estables o con ligeros avances. En definitiva.400M de onzas en 2015 y 1. como el Trigo y el Maíz.7. excepto en el caso del Trigo que ha registardo un cambio de tendencia en el útimo trimestre (+3% vs. pero no es así en los emergentes.Materias Primas Agrícolas: Las materias soft o agrícolas no han mostrado grandes cambios desde nuestro último informe. podría seguir avanzando pero a menor ritmo ya que el sector del automóvil presenta buenas perspectivas en EE. El Paladio.800M en 2016) por lo que el precio debería seguir aumentando pero a menor velocidad..PP. podría ser el ganador. los principales países productores presentan riesgos que podrían tensionar la oferta: Rusia (es el primer productor con el 40% de la oferta total) se enfrenta a una difícil situación económica en un entorno geopolítico delicado y en Sudáfrica (2º productor mundial) la huelgas constituyen un riesgo que no hay que perder de vista. el mercado del Paladio seguirá siendo deficitario en los próximos años (según estimaciones el déficit de oferta se situará aproximadamente en -1. El Café (+45%) y el Cacao (+7%) siguen siendo los ganadores frente a otros como la Soja (-22%) o el Maíz (-4%). La fortaleza del dólar seguirá encareciendo la compra de grano y limitando la rentabilidad de las cosechas… … el precio de las principales materias primas agrícolas podría seguir presionado la baja. -17% en sep´14).4. animadas por las expectativas de nuevos estímulos en China para reactivar la economía y los buenos datos de producción industrial en E. Todos los derechos reservados 60 . Sin embargo.Evolución de MM. mientras se espera un aumento china de productos de alta calidad. utilizado para la fabricación de catalizadores de los automóviles y en menor medida en joyería. la demanda se verá favorecida por una legislación que tiende cada vez a ser más estricta en materia de limitación de emisiones nocivas por lo que los dispositivos requerirán más metal. 2. Elaborado por Análisis Bankinter © Bankinter. agrícolas 250 200 INDICE CRB MAÍZ TRIGO SOJA Determinados granos. 150 100 dic-14 jun-14 dic-13 jun-13 dic-12 jun-12 dic-11 jun-11 dic-10 jun-10 dic-09 jun-09 dic-08 50 Fuente: Bloomberg.A.. No obstante.

S. se han mantenido por debajo de lo esperado. Sin embargo. Además.UU. © Bankinter. la demanda de China podría incrementarse tras la reciente relajación de restricciones a la importación de Maíz americano. En definitiva. Mientras que el Cacao podría seguir al alza impulsado por una demanda que supera la oferta debido a la menor producción de África Occidental. la tendencia alcista del Café podría moderarse por que las lluvias en Brasil han mejorado las perspectivas para el próximo año. Por un lado. Asimimo. y además. Concretamente existe déficit de Cacao de alta calidad. la fortaleza del dólar seguirá encareciendo la compra de grano y limitando la rentabilidad de las cosechas tras años de creciomiento estructural. las cosechas de Soja y Maíz en America del Sur y en EE. después de un 2014 afectado por la sequía. probablemente.Análisis El precio del Trigo y el del Maíz podrían verse presionados al alza. Todos los derechos reservados 61 . La apreciación del dólar y el deteriorio de la demanda global son las claves que pesarán sobre el precio de las soft commodities . bajista de la mayoría de las soft commodities. que se han visto perjudciadas por la lluvia tanto en calidad y como en cantidad.A. por el deterioro de las expectativas para las cosechas de Trigo 2014/2015 en Australia. el deterioro de la demanada de desarrollados y de emergentes serán los principales factores que marcarán la cotización. factores que deberían impulsar el precio del grano. por las persistentes preocupaciones sobre las exportaciones de grano rusas y por otro.

En la Eurozona..-10 1. lento crecimiento y elevado desempleo).-11 0. al estilo del realizado por la Fed y el BoE años atrás. Esperamos que el BCE implemente un programa de compra de deuda soberana y corporativa (“QE”) en el primer trimestre de 2015. En Japón.UU y la expansión del balance del BCE con un “QE”.6% en 2015 y +1.5 jun.-14 -0.-11 1.-06 3. jun.0% / 0. la Fed iniciará la normalización de su política monetaria en 2015.Análisis 3.5 dic.0% en 2015.5 jun.50% hasta 1.Contado 4.Tipos de Interés: “Comienza la subida de tipos en EE.5 jun.-08 2.0 dic.5 Swap 12 M 5.0%). Todos los derechos reservados Los fundamentales macro aconsejan nuevas medidas de estímulo monetario por parte del BCE… 62 . aconsejan una política monetaria más expansiva.-04 4.0 dic..5 dic. Nuestra expectativa de tipos de interés bajos durante un período prolongado de tiempo se basa en los siguientes aspectos: (i) Las perspectivas de inflación (+0.-10 1.0 jun. los fundamentales macro (baja inflación.-09 1.5.5 … debido a las bajas perspectivas de inflación… … y a una lenta recuperación de la actividad económica.1%) hasta 2017. mientras que el BoE subirá los tipos desde 0.-07 3.5 dic.0 dic.05% durante 2015 y 2016.-12 0.-13 0.-08 2.0 jun. con los tipos de interés a muy corto plazo (EONIA) en niveles próximos a cero al menos durante los próximos 12 meses.0 4. (ii) la caída en los precios de la energía puede © Estimamos que los tipos de interés se mantendrán en los niveles actuales en 2015 y 2016… Bankinter.0 jun.5 jun. aunque las bajas tasas de inflación permitirán que las primeras subidas de tipos sean muy progresivas y se retrasen hasta la segunda mitad de 2015.-12 0.0 EONIA . EUROZONA Nuestro escenario central de tipos de interés contempla un mantenimiento del tipo principal de referencia en el nivel actual de 0. Por el contrario.0 dic.Evolución del tipo a 1 día vs tipo esperado.A.-06 3.-13 -0.5 dic.-07 2.0 dic.0 Fuente: Bloomberg y Análisis Bankinter. por lo que estimamos que la parte corta de la curva de tipos de interés (hasta dos años) se mantenga prácticamente plana y en niveles similares a los actuales.1. S.-09 2. Gráfico 3.2% en 2016) se encuentran muy alejadas del objetivo del BCE (2. no esperamos cambios en el tipo de interés actual (0.5 dic.-05 4.0 jun.5 jun.-05 3.

Consideramos que este volumen de compras no es factible ya que es equivalente al doble del tamaño del mercado estimado en ABS y cédulas y además no todos los tenedores de estos activos estarían dispuestos a venderlos. en la última comparecencia del BCE. inflación y desempleo). Todos los derechos reservados … y estimamos que el BCE ampliará el espectro de compra de activos hacia la deuda soberana y corporativa… 63 .05% actual hasta el 0.0% en 2015) reflejan una recuperación de la actividad pero a un ritmo lento e inferior al crecimiento potencial. (iv) en base a los fundamentales económicos (crecimiento. las entidades financieras han solicitado 212. Cabe recordar que durante los últimos seis meses. Mario Draghi enfatizó dos puntos que consideramos claves: (i) Existe unanimidad en el Consejo de Gobierno del BCE para tomar medidas extraordinarias si fuera necesario. el BCE pretende aumentar el tamaño de su balance en torno a 1 Billón de euros y las vehículos para conseguirlo han sido un programa de financiación condicionada a la banca (T-TRO´s) y la compra de cédulas hipotecarias y “ABS”. (ii) la unanimidad no es necesaria para tomar medidas adicionales y extraordinarias. Esperamos que el BCE implemente un programa de compra de activos “QE” de deuda soberana y corporativa en el 1T´15 La petición de las entidades financieras en los T-LTRO´s ha sido reducida… Nuestro escenario central considera que el BCE implementará un programa de compra de activos “QE” de deuda soberana y corporativa en el primer trimestre de 2015 y nuestro razonamiento es el siguiente: En las dos subastas de liquidez del programa T-LTRO´s. En concreto.000 M€ (entre septiembre y diciembre). su presidente.000 M€ en cédulas y ABS para cumplir con su objetivo de aumento de tamaño del balance (1. (iii) el entorno macro se ha deteriorado y el BCE debe hacer todo lo posible para cumplir con su mandato y (iv) las nuevas medidas de política monetaria pueden estar © Bankinter. estimamos que los tipos de interés se encuentran incluso por encima del nivel teórico recomendado calculado conforme establece la regla de Taylor. las dudas acerca del impacto de la compra de ABS y cédulas hipotecarias por el tamaño del mercado (reducido) y el deterioro en las expectativas de inflación (cada vez más distanciadas del 2. es decir el 53% del máximo disponible por lo que el BCE debería comprar 800.0 Billón de Euros) mediante las medidas anunciadas hasta ahora. S. el BCE ha anunciado varias medidas orientadas a incrementar el balance de la institución y en definitiva las perspectiva de inflación a largo plazo. sustancialmente inferior al máximo permitido por el BCE.8% en 2014 y +1. En relación a esta posibilidad.0%) provocan que la probabilidad de ver un “QE” por parte del BCE en línea con lo realizado en el pasado por la Fed y el BoE aumente significativamente. (iii) nuestras estimaciones de crecimiento (0. La evolución del importe solicitado por las entidades financieras.A. Entendemos que el impacto en la economía de recortar los tipos de interés desde el 0. ¿Qué alternativas hay? Ampliar el espectro de compra de activos a la deuda soberana y corporativa.0% sería muy reducido por lo que esperamos que el BCE continúe aplicando medidas extraordinarias de política monetaria.Análisis deteriorar aún más las expectativas de inflación a más largo plazo.

el tipo de activos objetivo (deuda soberana y/o corporativa) así como el mecanismo de implementación.50% en 2015 para aumentar hasta +0. las primeras subidas de tipos no tendrán efecto hasta la segunda mitad de 2015 y se producirán de forma más lenta de lo que generalmente se © Bankinter. el nivel de infraempleo se ha corregido desde 14. los niveles de actividad económica se encuentran ya en niveles equiparables a los de 1999 y 2004. En nuestra opinión. La Reserva Federal comenzará a subir los tipos de interés en la segunda mitad de 2015. Todos los derechos reservados 64 . Además.UU. es perfectamente comprensible que la Fed finalizara el QE3 en octubre y esté preparando el terreno para la primera subida de tipos de interés.5% y las solicitudes semanales de subsidios de desempleo han caído a niveles inferiores a 300k. EE.7% hasta 11. pero en cualquier caso entendemos que el escenario para los bonos soberanos es mejor que hace apenas unos meses debido a las perspectivas de inflación (bajas) y a la mayor probabilidad de que el BCE compre deuda soberana y/o corporativa.Análisis listas a comienzos de 2015. Por ello. … debido a las perspectivas de inflación (bajas)… En función de estos detalles finales. El consenso de mercado es prácticamente unánime en este sentido. cuyo resultado fue posterior a la reunión del BCE y (ii) consensuar con el resto de miembros del Consejo los detalles técnicos de “QE”. ciertos bonos saldrán más beneficiados que otros debido al porcentaje y al “rating” que el BCE asigne en las compras.80% en 2016 descontando así el impacto positivo del programa de compra de activos. el BCE ha decido esperar hasta comienzos de 2015 para: (i) analizar con más detalle el impacto de las medidas adoptadas y especialmente para conocer el importe total solicitado por las entidades financieras en los T-LTRO´s). … y la previsible actuación del BCE. es decir las proporciones (porcentajes).90% y de +20 pb adicionales en 2016 hasta el 1. vencimientos y riesgo de crédito que está dispuesto a asumir el BCE. la cuestión clave consiste en determinar cuándo tendrán lugar las primeras subidas de tipos y cuál será su velocidad.10%. Desde que la Fed puso en marcha su última ronda de estímulos monetarios. Desde nuestro punto de vista. En este punto cabe destacar que nuestras estimaciones se encuentran alejadas del consenso de mercado y de los tipos de interés implícitos en la curva de tipos de interés que a los precios actuales descuenta un aumento de 30 pb para 2015 hasta el 0. años en los que comenzaron los 2 ciclos anteriores de subidas de tipos de la Fed. Estimamos también que en este escenario. El escenario para los bonos soberanos ha mejorado… Este punto es especialmente importante porque implica establecer el tamaño del programa. La revisión a la baja en las estimaciones de inflación sugiere que la Fed no tiene presión para subir los tipos de interés con claridad En consecuencia. la rentabilidad del Bund alemán descenderá hasta el 0. la duración del mismo.A. S. debido a la mejora del cuadro macroeconómico estadounidense a lo largo de 2014. la tasa de paro ha descendido 2 puntos hasta 5.8%.

Las razones que nos llevan a sostener esta perspectiva ya expresada en el informe de estrategia trimestral son las siguientes: (i) (ii) (iii) Los mayores niveles de crecimiento y creación de empleo no están generando fuertes presiones salariales y los bajos precios del petróleo permiten que la inflación y el deflactor del consumo se mantengan en niveles reducidos. De hecho. que permanecerá en una posición minoritaria incluso en el caso de que la mayoría republicana en el Senado consiguiera imponer al presidente Obama el nombramiento de 2 consejeros partidarios de la ortodoxia para las 2 plazas con derecho a voto permanente que actualmente están vacantes. partidario de una política monetaria acomodaticia. la rotación que se produce en los bancos de la Reserva Federal que no votan de forma permanente también reforzará las posiciones de Yellen. y que no se producirán aumentos de tipos en las 2 próximas reuniones. entre ellos el videpresidente Stanley Fischer. anunciar las primeras subidas de tipos una vez que haya transcurrido el primer semestre de 2015 permite a la Fed mantener unos bajos costes de financiación para © Bankinter.0% / +1. la Fed estima que el deflactor del consumo se situará en un rango +1. contará con el apoyo de al menos otros 3 miembros del Consejo de Gobierno que disponen de derechos de voto de forma permanente.Análisis piensa. La Fed ha hecho referencia explícita a que “será paciente” antes de normalizar la política monetaria. es decir. El Comité de Política Monetaria de la Fed continuará teniendo un marcado carácter dovish. Janet Yellen. el único consejero marcadamente hawkish que presionará para subir los tipos de interés con contundencia será Lacker (Fed de Richmond). una de las más fervientes defensoras de la política monetaria actual. lo que continúa siendo un guidance favorable para la economía y el mercado Los propios miembros de la Fed han revisado a la baja sus perspectivas de tipos a finales de 2015 y 2016 con respecto a sus anteriores estimaciones En nuestra opinión.6% durante 2015. S. la conclusión clara es que las subidas llegarán a partir del mes de junio y serán progresivas. En consecuencia.A. ya que la Fed presentará una actualización de sus previsiones y Yellen comparecerá para explicar las decisiones de la Fed. En consecuencia. La Fed ha afirmado que será paciente antes de normalizar su política monetaria. ya que 2 de los miembros del FOMC más ortodoxos (hawkish) como son Fisher (presidente de la Fed de Dallas) y Plosser (presidente de la Fed de Filadelfia) serán reemplazados en las votaciones por presidentes de otros miembros del FOMC claramente dovish como Charles Evans (Fed de Chicago). Si además tenemos en cuenta que las previsiones de tipos a finales de 2015 y 2016 elaboradas por los propios miembros de la Fed se han revisado a la baja. Además. siendo septiembre la fecha que consideramos más probable. Todos los derechos reservados 65 . lo que hace permite a la Fed mantener una política monetaria expansiva. consideramos que la primera subida de los tipos de interés se producirá en la segunda mitad del año.

75% / 1.0% a finales de 2015. nombramiento C.A.Análisis apuntalar la recuperación. Evans J. Lacker D. Gobierno  C. Gobierno  C. aplazar la primera subida hasta finales de 2015 Gráfico 3. nombramiento Pte. la reducción del paro y la consolidación del crecimiento en 2015 llevarán a la Fed a comenzar una normalización de la política monetaria que será muy gradual. Gobierno  C. lo que crearía ciertas distorsiones en el mercado y reduciría la efectividad del guidance de la Fed. Kocherlakota L. Gobierno     ¿? ¿? Pte.   2 7 Fuente: FOMC y Análisis Bankinter. Plosser N.Composición del Comité de la Fed Comité de la Fed (201 4) Miembro Janet Yellen William Dudley Stanley Fischer Lael Brainard Jerome Powell Daniel Tarullo Puesto vacante Puesto vacante Cargo Hawk Moderado Consejo de Gobierno Permanente Presidenta Fed Nueva York Vicepresidente C. Lockhart J. reducir el riesgo de una mayor volatilidad en los mercados financieros globales y comenzar un ciclo de subidas de tipos de interés que sitúen el tipo director en el rango 0. Gobierno Votos rotatorios Fed Dallas  Fed Filadelfia  Fed Minneapolis Fed Cleveland R.. Todos los derechos reservados 66 . En sentido inverso.Fisher C. Mester Balance de votos 2 Dove     El sentido de las votaciones continuará siendo marcadamente dovish en 2015 una vez que se renueven los miembros de la Fed con derecho a voto   2 6 Comité de la Fed (201 5) Miembro Janet Yellen William Dudley Stanley Fischer Lael Brainard Jerome Powell Daniel Tarullo Cargo Hawk Moderado Consejo de Gobierno Permanente Presidenta Fed Nueva York Vicepresidente C. © Bankinter.2. obligaría a que el ritmo de las subidas fuera demasiado rápido. Williams Dove Votos rotatorios Fed Chicago Fed Richmond  Fed Atlanta Fed San Francisco Balance de votos (pr ovisional) 1  En consecuencia. S. Gobierno  C.

Las divergencias se mantienen en torno a cuánta probabilidad tienen de afectar los riesgos a los que se enfrenta la economía británica. por la insuficiencia en la fuerza del consumo interno. por lo que mantendrá en el corto plazo el tamaño de su balance.00% y 2016 en 1. En este sentido.15% en 2015 y 3. Esta expectativa de subida de los tipos de interés presionará al alza la TIR del T-Note. por las bajas tasas de inflación. Posiblemente acabará el 2016 con unos tipos cercanos al 1. con el objetivo de respaldar la financiación hipotecaria.Análisis A lo largo de 2016.50% Para el 2015 esperamos que el discurso siga modificándose para justificar el mantenimiento de tipos.50% y el programa de compra de activos en 375M£..0% / 2.…. conviene recordar que el hecho de que la Fed comience a subir los tipos de interés no implica que su política monetaria no vaya a ser expansiva. el discurso ha ido cambiando durante las últimas comparecencias desde amenazas por de debilitamiento exterior. los bajos precios del petróleo y la posibilidad del que el BCE actúe animando a la Eurozona se traducirán en estímulos indirectos para la economía británica que verá como su macroeconomía mejora paulatinamente. S. que según nuestras estimaciones se situará en 2. 3. a favor de subir tipos durante el periodo.25%.0%.A. la Fed continuará subiendo los tipos de interés hasta el rango 2. A partir de ese momento la economía se enfriará y habrá que controlar otras variables que ahora desconocemos pero parece sensato pensar que para el 2016 la subida de tipos que se pueda producir sea en dirección ascendente y en una cuantía menor que el 2015. Martin Weale e Ian McCafferty. ya que la Fed seguirá reinvirtiendo los bonos que lleguen a su vencimiento y no venderá los MBS comprados en años anteriores.40% a lo largo de 2016. una vez que los niveles de empleo se acerquen a los objetivos de largo plazo de la Fed y el deflactor del consumo se haya situado en niveles cercanos a 2.0%.25%. La divergencia de opiniones entre sus miembros se ha mantenido estable en 7 a favor de mantenimiento de política frente a 2. Nosotros pensamos que a partir del segundo trimestre del año se podría producir una subida de tipos que el mercado descuenta para el tercer trimestre. REINO UNIDO Durante el trimestre pasado el Bank of England ha mantenido su política monetaria con tipos históricamente bajos en 0.25%. Probablemente. © Bankinter. Los tipos de interés de Reino Unido acabarán 2015 en 1.los argumentos han sido varios siempre para justificar el mantenimiento de tipos en 0. Lo que parece consensuado es que el 2015 acabará con una subida hasta el 1. Todos los derechos reservados 67 .80% a finales de 2014. No obstante.

A.9% anterior).7% (vs +2.Análisis JAPON El Banco de Japón ha incrementado su plan estímulo. para 2014. En cuanto al bono japonés a 10 años no esperamos cambios en precio.3% para 2015 y 2016 (frente al 0. poniendo como objetivos una tasa de inflación del +2%. pensamos que se situará en +1.6% anterior).0% anterior) y +1. Mantenemos nuestra estimación para el tipo director en 0%/0. y 0.8% para 2016 (vs +2% en 2016).40% este año (frente al 0. Revisamos nuestras estimaciones de inflación para los próximos 2 años a la baja por dos factores: i) el retraso de la revisión al alza del IVA al 2017 y ii) la caída del crudo.6% estimado anteriormente). La caída del crudo y el retraso en la subida del IVA harán posible alcanzar el objetivo de inflación del +2% en Japón. nuestra estimación de IPC es de +2. Para 2015. Con este escenario.5% (vs +2. Por lo tanto. en nuestra opinión la TIR del JGB debería situarse en torno a 0. 2015 y 2016 (sin cambios respecto el informe anterior). Todos los derechos reservados 68 . S. Mantienen su escenario de como objetivo para la mitad del periodo comprendido entre el periodo fiscal 2014 a 2016.10% para 2014. © Bankinter.

la política monetaria de la Reserva Federal está comenzando su proceso de normalización. nuestro escenario central contempla que el BCE ponga en marcha en el primer trimestre del año un programa de compra de bonos soberanos y corporativos (Quantitative Easing). dado que la financiación solicitada por las entidades financieras en las T-LTROs sugiere que el crecimiento del crédito será limitado y la economía necesitará inyecciones de liquidez adicionales.25$ en 2015 y 1. El leve incremento del IPC y la influencia de los bajos precios de la energía sobre las expectativas de inflación provoca que éstas se encuentren en niveles muy inferiores al objetivo del BCE.Divisas: la divergencia en las políticas monetarias de la Fed y el BCE continuará fortaleciendo el dólar” El dólar mantendrá a lo largo de 2015 la fortaleza mostrada durante 2014. lo que tendrá un reflejo en la política monetaria de los respectivos bancos centrales La puesta en marcha de más medidas no convencionales (Quantitative Easing de deuda soberana y corporativa) será una fuerza depreciatoria para el euro 69 . La política monetaria de la Reserva Federal y el BCE se adaptará a la diferente etapa del ciclo en el que se encuentran ambas áreas económicas. por lo que la tendencia depreciatoria del euro se consolidará una vez comience a materializarse con mayor claridad el diferente rumbo que están tomando las políticas monetarias del BCE y la Reserva Federal. las perspectivas de crecimiento señalan una recuperación muy lenta. © Bankinter. por lo que la economía continúa necesitando que el BCE garantice unos bajos costes de financiación. Estos mayores niveles de liquidez supondrán un factor que presionará a la baja al euro frente a la divisa americana. Además. En Europa. Además.15$/1. En nuestra opinión.A..El dólar se ha apreciado con cierta contundencia frente al euro a lo largo del año 2014. el BCE mantendrá los tipos de interés en el nivel actual de 0. este escenario de desacoplamiento de la economía americana se mantendrá durante los 2 próximos años. por lo que ya ha dejado de inyectar liquidez adicional a la economía. los tipos de interés comenzarán a subir en el año 2015 tras un período de más de 6 años consecutivos de tipos extraordinariamente bajos.UU. La prueba más fehaciente de ello es que la Fed decidió en octubre no prolongar su Quantitative Easing. por lo que el dólar continuará apreciándose hasta situarse en un rango estimado 1. como consecuencia del mayor ritmo de crecimiento de EE. Por el contrario. Eurodólar. será más rápido que el de la UEM. S.20$ en 2016. por lo que el BCE mantendrá los tipos en mínimos históricos y se verá obligada a lanzar un Quantitative Easing que contribuirá a depreciar el euro. frente a la debilidad de la UEM. el mercado seguirá descontando en 2015 las primeras subidas de tipos por parte de la Fed.UU. Todos los derechos reservados El crecimiento económico en EE.05% durante los 2 próximos años con el objetivo de reducir el riesgo de deflación. Por el contrario.Análisis 4. Además. una vez que la recuperación económica estadounidense está totalmente consolidada.15$/1.

La depreciación del yen vendrá caracterizada por un ritmo más lento de depreciación marcada por la actuación del BoJ. Todos los derechos reservados 70 . Las comparecencias del BoE anunciando nuevas amenazas y riesgos para la economía han actuado como reactivo de la cotización y hemos visto fuertes depreciaciones que luego se han revertido para dar paso. no es decartable que de forma puntual toque el nivel de los 160.A. la Fed no correrá el riesgo de tomar una decisión precipitada que pueda frenar la fase final de la recuperación del mercado laboral. en un escenario de inflación controlada.20$ a lo largo de 2016. Creemos que el saldo final del 2015 será claramente apreciatorio para la divisa británica.15$/1.Durante el último trimestre la Libra ha respetado el rango de cotización contra el Euro previsto en el último informe.775-0. Por el contrario.80. de nuevo. podremos ver. el tipo de cambio eurodólar irá descontando progresivamente la divergencia entre las medidas no convencionales del BCE y la progresiva normalización de la política monetaria de la Fed.La evolución del Yen en el último trimestre del ejercicio ha sido nuy negartivo. sobre todo a principio de año. una cotización de la divisa en rango lateral con ligera tendencia a la apreciación frente al Euro.15$/1.25$ en 2015. En el muy corto plazo. no pensamos que se cambie la tendencia y seguirá cotizando entre 145/155. lo que llevará a la Fed a aumentar los tipos de interés de forma gradual desde la segunda mitad de 2015 hasta finales de 2016. En los primeros meses podremos ver a la Libra en un rango lateral pero a medida que pase el año recuperará su tendencia apreciatoria. S. ajustamos ligeramente las estimaciones en el entorno de 145/155 (frente a 140/150 anterior). en 0. El inicio de la debilidqad fue causada por el anuncio de la intervención económica del BoJ. En conclusión: el yen continua siendo una variable moldeable para apoyar el desarrollo de la economia del país. EuroLibra. teniendo en cuenta que tiene una resistencia significativa en 0. a la tendencia apreciatoria de fondo. En la © Bankinter.Análisis En nuestra opinión. Con relación a 2016. Sin embargo. El rango estimado para los siguientes tres meses lo fijamos en 0. las primeras subidas de tipos de la Fed reforzarán el dólar. Euroyen. Para 2015.815€/£. Esto último vendrá determinado por la intensidad del futuro QE. por lo que estimamos que el cruce de ambas divisas se situará en el rango 1.25$ en 2015 y 1.761-0. Sin embargo. las perspectivas de crecimiento y empleo son muy positivas para los próximos trimestres.800€/£.15/1. fijamos el nuevo rango en 150/160 (frente a la estimación anterior de 140/150). lo que contribuirá a apreciar el dólar frente al resto de divisas. Pero a medida que se vayan publicando buenos datos macroeconómicos aparecerán de nuevo los rumores de subidas inminentes de tipos que provocarán que la Libra vuelva a aumentar su valor frente al Euro. por lo que estimamos que el eurodólar se situará en un rango 1. con un saldo apreciatorio al final del periodo. En definitiva. En los siguientes meses.

esperamos que el cruce se mantenga estable en torno a 1.75%/0.Análisis medida que no veamos signos de mejora (consumo y negocio internacional).A.20/1. Por todo ello.La posibilidad de que el BCE implemente un programa de compra de activos presionará al franco al alza. para los depósitos que las entidades financieras mantienen en el banco central. No conviene olvidar que una mayor apreciación del franco supondría un endurecimiento de las condiciones monetarias del país que se traduciría en un empeoramiento del escenario deflacionista que amenaza a la economía suiza.25%. 71 . continuará la debilidad del yen. La intensidad de este movimiento estar´ña determinado por las actuaciones del BoJ. se ampliaba la horquilla fijada para el tipo de intervención hasta 1% desde 0. el banco central cumplirá con su intención de impedir la apreciación del franco más allá del umbral mínimo establecido (alrededor de 1. de -0.25% desde 0.20/1. se verían también penalizadas.25 EUR/CHF.25%.25%.25 durante los próximos meses.0%/0. © Bankinter. Prueba de ello es la toma de medidas extraordinarias por parte del SNB para asegurar el cumplimiento de este objetivo. Sin embargo. de esta manera el rango establecido para el Libor a 3 meses pasa a -0. A su vez. S. Todos los derechos reservados El franco se mantendrá dentro del rango 1.20). las exportaciones del país. Nos referimos al establecimiento de un tipo de interés negativo. y con ellas el crecimiento de la economía. Además. Eurosuizo.

Agresivo 75% Dinámico 60% Moderado 40% Conservador 25% Defensivo 10% Máximo recomendado por perfiles en el momento actual.INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor. © Las principales bolsas ofrecen potenciales de revalorización atractivos. sino también excesiva en términos de velocidad. dando como resultado de esa alternancia un incremento notable de la volatilidad. en nuestra opinión.4). al ser superiores a +15% en términos generales. De alguna forma.. Bien puede aplicarse estos días la anterior cita de Akira Kurosawa a las bolsas. parece que los acontecimientos nos han dado la razón. por ejemplo. Esa recuperación desembocó en otro selloff a mediados de diciembre al coincidir una brusca caída del petróleo con la incertidumbre política en Grecia y una depreciación del rublo de aproximadamente el 60%.A. Estas reacciones confirman la conveniencia de nuestra bajada de exposición de octubre. Los grados máximos asumibles son: Agresivo 100%. las bolsas volvieron a rebotar a continuación no sólo de forma consistente. Defensivo 40%. Conservador 50%. S. “En un mundo que está loco. Akira Kurosawa. Todos los derechos reservados 72 . por lo que nos reafirmamos en aquella medida de cara al arranque de 2015. De cara a 2015 las principales bolsas (nosotros valoramos Ibex35.Escenario de inversión: bolsas. Moderado 65%. en virtud de la cual redujimos nuestra recomendación sobre los Perfiles Agresivos (global y doméstico) desde 95% hasta 75%. incluso en el escenario que hemos denominado “Adverso” Bankinter. sólo los locos están realmente cuerdos”. Agresivo 75% Dinámico 60% Moderado 40% Conservador 25% Defensivo 10% INVERSOR GLOBAL: Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor. los Dinámicos desde 80% hasta 60%.1: Niveles de exposición recomendados según perfil de riesgo. S&P500 y Nikkei-225) ofrecen potenciales de revalorización atractivos. previa a la de la economía. Fuente: Análisis Bankinter. los Moderados desde 60% hasta 40%. 2014 ha sido un año de transición al ofrecer periodos buenos en contraste con otros adversos. Seguimos creyendo conveniente contener algo más que en los años anteriores los niveles de exposición ya que probablemente enfrentamos un 2015 más volátil y será preciso proteger el patrimonio antes que ambicionar maximizar la rentabilidad. al ser superiores a +15% en términos generales. pero en absoluto nuestras valoraciones son una herramienta que permita prever con precisión. incluso en el escenario que hemos denominado “Adverso” (ver Cuadro 5.Análisis 5. cuando recomendábamos mantener niveles de exposición francamente elevados como forma de transmitir nuestra confianza en la recuperación de las bolsas. sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en bolsa. Aunque fue una decisión arriesgada. bonos y otros activos. EuroStoxx-50. Justo al contrario que en 2012 y 2013. los Conservadores desde 40% hasta 25% y los Defensivos desde 25% hasta 10%. lo que el mercado interpretó como una sobredosis de incógnitas ante la cual merecía la pena volver a tomar beneficios y reducir riesgos. Eso proporciona cierta tranquilidad. El aumento reciente de la volatilidad corrobora la conveniencia de nuestra bajada de exposición en octubre Cuadro 5. Después de un severo sell-off en octubre. que nos sirvió de aviso para darnos cuenta del aumento de volatilidad que se avecinaba y reducir exposición. Dinámico 80%.

tipos. En segundo lugar. valoración del S&P500) hemos considerado como escenario Central una TIR del T-Note o bono a 10 años de 3.A.Análisis los niveles en que cerrarán dichas bolsas el último día del año. En ese sentido. Todos los derechos reservados 73 . primas de riesgo.. Aún con ese © …incluso en el escenario “Adverso”. beneficios empresariales. Por eso. excepto en el caso del Nikkei. cualquier potencial de revalorización superior al 15% debe predisponernos a comprar ese activo… y esa es precisamente la conclusión más básica que extraemos de nuestras valoraciones: nuestra estrategia de inversión 2015/16 debe continuar siendo pro-bolsas puesto que los potenciales obtenidos son de al menos +15%. etc) y que en no pocas ocasiones no resisten el primer contacto con la realidad. debemos tener en cuenta especialmente los cambios más probables sobre las expectativas de los beneficios empresariales y sobre los niveles de tipos americanos. incluso en el escenario “Adverso”. en el caso americano (es decir. Bankinter. excepto en el caso del Nikkei (potencial +11% en esos mismos términos). Nuestra estrategia de inversión 2015/16 debe continuar siendo pro-bolsas puesto que los potenciales obtenidos son de al menos +15%. En nuestra opinión. Cuadro 5.2: Evolución de las principales bolsas en el 4T 2014. puesto que las expectativas sobre las hipótesis aplicadas (beneficios.115 110 S&P500 ES-50 Nikkei Ibex-35 FTSE Sensex India 105 100 95 90 Nota: Hasta el 16/12/2014 Fuente: Bloomberg. en este caso) y su valor intrínseco más probable. S.2% frente a 2.. porque la principal utilidad práctica de cualquier proceso de valoración es orientar sobre cuál es la diferencia entre el precio de mercado de un activo (su cotización. niveles de tipos y de inflación. Pero debemos tener en cuenta que las valoraciones son un proceso dinámico. Esto no es así en primer lugar porque cualquier proceso de valoración incorpora una serie de hipótesis que son opinables (PIBs. aceptando el principio de “Margen de Seguridad” de Benjamín Graham. con elaboración propia. de manera que el potencial obtenido invite o no a comprar el activo en cuestión. lo que parece suficientemente conservador.07% real en el momento de redactar estas líneas. etc) se alteran con el transcurso del tiempo.

sustancialmente inferiores a los esperados por el consenso. Turismo. etc) hace más adecuado fijar nuestros objetivos para 2015 en una zona intermedia entre nuestros escenarios “Adverso” y “Central”. los cuales. la selección de activos resulta cada vez más difícil al tener que realizarse. Aerolíneas. teniendo entonces más sentido fijar los objetivos en algún punto entre los escenarios “Central” y “Favorable”.608/20. Los fondos de retorno absoluto.547/12. lo que significa esperar revalorizaciones más bien cercanas a +15%. equivalente a un potencial algo superior al 20%. valor que venimos recomendando desde marzo de 2014 cuando cotizaba ligeramente por encima de 33$/acc. Incluso en el caso del Ibex-35 hemos llevado las cifras al extremo. S. En un ejercicio de pragmatismo. S&P 500 2. ASML y Yahoo!.047 (+11%/+20%). esta última en EE. Con respecto a los posibles cambios de expectativas en los resultados empresariales. Gamesa y Técnicas Reunidas. El fondo de inversión recomendado en este sector es el Fidelity Industrials. mientras que Boeing en el mercado americano. nuestras preferencias sectoriales son Industriales. EusoStoxx-50 3. En concreto. Grecia. probablemente terminaremos revisando al alza si se produce la mejora que estimamos de las expectativas de beneficios y de su visibilidad en la segunda mitad de 2015. El Cuadro 5. No obstante.Análisis endurecimiento de la TIR del bono americano nuestra valoración estimada apunta a un nivel próximo a 2. Biotecnología. Asignamos una probabilidad muy reducida a que ese escenario se materialice. bajo esa perspectiva nuestros rangos objetivo para 2015 para las principales bolsas son los siguientes: Ibex-35 11.474/3. No obstante. Éntre las tecnológicas proponemos Amadeus. total y de dividendo encajarán en 2015 mejor que nunca.288/2.079 (+15%/+20%). parece probable que. los cuales.. son a su vez.400 puntos. a medida que avance el año. nombre a nombre antes que por sectores de actividad o clases de activos. en todas las valoraciones de bolsas hemos aceptado incrementos de los beneficios sustancialmente inferiores a los esperados por el consenso. Mediante fondos de inversión nuestra mejor opción es Fidelity Global Technology.401 (+16%/+21%) y Nikkei-225 18. Todos los derechos reservados 74 . inferior en todos los casos al aceptado por el consenso según Bloomberg. al incluir un escenario adicional que hemos denominado de “Involución” y que trata de ser una aproximación de valor en caso de que el bono a 10 años español regresase al 4% en términos de TIR y los beneficios esperados fuesen aún inferiores a los que aceptamos en el resto de escenarios. Concesiones.662 (+14%/+20%). de cobertura global pero centrado en compañías americanas. Bankinter. por otra parte. ¿Qué opciones concretas recomendamos en el actual contexto sobre cada uno de estos sectores? En Industriales hemos seleccionado en el frente doméstico Acerinox. mientras que vía ETFs el © En todas las valoraciones de bolsas hemos aceptado incrementos de los beneficios sustancialmente inferiores a los esperados por el consenso… … a pesar de lo cual obtenemos potenciales de revalorización que exceden el margen de seguridad mínimo del 15% que exigimos.4 que se exhibe un poco más adelante muestra el detalle de los beneficios esperados para cada bolsa.A. Consumo y Utilities. Rusia. Por otra parte.UU. Tecnología. en lo que podría ser una especie de test de estrés de la valoración. representando la primera columna de variación porcentual el incremento de beneficios que nosotros hemos incorporado a nuestros modelos. como ya se ha comentado. los riesgos actuales se diluyan. más que en años anteriores. creemos que la elevada volatilidad actual provocada por los riesgos abiertos (petróleo. a pesar de lo cual obtenemos potenciales de revalorización que exceden el margen de seguridad mínimo del 15% que exigimos.

total y de dividendo encajarán en 2015 mejor que nunca. con mejora progresiva del consumo privado y del empleo. que se verá especialmente beneficiada por la mejora de las relaciones entre EE. Creemos que los inversores particulares no deben arriesgarse a tratar de capturar esta última ganancia en bonos. queremos hacer una reflexión de enfoque algo “básico” con respecto al asset allocation.50% y que eso sucederá con relativa rapidez. dejando que este terreno sea jugado por los institucionales. que gana atractivo por su menor exposición a emergentes. S. DWS Top Dividende y Pioneer Equity Target Income. Enfocamos nuestras opciones en Consumo más hacia el frente americano. y Cuba. donde tiene lugar ya una cierta consolidación: Wal-Mart y Macy’s. que ya hemos tenido en nustras Carteras Modelo de Fondos en el pasado. Nuestras opciones europeas son más defensivas: Inditex y Carrefour.Análisis iShares North American Technology y el SPDR Semiconductor. sobre todo cuando el BCE lance su QE final en el 1T 2015. flexibilización de la entrega del crédito y la persistencia de una elevada presión de la liquidez sobre los precios de los activos. Rorento. Creemos que los precios de los bonos (soberanos y corporativos) pueden subir aún algo más. Hemos seleccionado IAG y Ryanair como nuestras aerolíneas preferidas que más beneficiadas se verán por el abaratamiento del petróleo (ahora) y la mejora del consumo (enseguida).A. nos permitimos destacar en estas líneas los siguientes.UU. Todos los derechos reservados 75 . preferimos Meliá. sobre todo en Europa y Japón debido a la continuidad de los © Los precios de los bonos (soberanos y corporativos) pueden subir aún algo más. pero que puede encajar bien en el contexto de mercado preocupantemente errático que tiene lugar en el momento de redactar estas líneas (17 de diciembre de 2014). Como referencia clásica. Ambos valores han estado incluidos en nuestras Carteras Modelo de Valores durante los últimos meses. ya que nos parecen especialmente recomendables para 2015: Oyster Absolute Return. de forma resumida. por un crecimiento económico suficiente. y Accor en el frente europeo. En cuanto a compañías turísticas. con costes de financiación extremadamente reducidos. nuestra selección de valores es Red Eléctrica. Por último. En Concesiones preferimos Abertis y Ferrovial en bolsa española. no más tarde del 1T 2015. Con respecto a las Utilities. Los fondos de retorno absoluto. En cuanto a fondos de inversión centrados en Consumo hemos seleccionado Robeco Global Consumer Trends Equities. pero el riesgo es también superior. estimamos que el Bund reducirá su TIR hacia el entorno de 0. Enel y una ETF de alcance europeo: UTI/DJ STX Utilities de Lyxor. El escenario de trabajo de 2015 y probablemente también de 2016 se caracterizará. Mediante ETFs proponemos en el mercado americano Vanguard Consumer Staples Viper y en el europeo iShares DJ Stoxx 600 Index Goods. Creemos que una cartera construída en base a estos 4 fondos de inversión resultará especialmente adecuada para los perfiles Conservador y Moderado de cara a 2015. sin inflación pero sin que se materialice un proceso deflacionista. En Biotecnología seguimos recomendando el fondo UBS Biotech. Aunque los fondos concretos de esos estilos de gestión que tenemos seleccionados se ofrecen en nuestro documento Top Selección Fondos que se incluye en el Anexo III de este informe. pero el riesgo es también superior ¿Dónde puede ir el dinero si no es hacia bolsas e inmobiliario? Bankinter. sobre todo cuando el BCE lance su QE final en el 1T 2015.

depósitos. Todos los derechos reservados 76 . S. aunque sea “por exclusión” a bolsas e inmobiliario. En esa situación conviene preguntarse: ¿dónde podría ir el dinero?. En nuestra opinión. el dinero sólo puede dirigirse. Conviene tener esto en cuenta y elevar. con el recorrido de los bonos prácticamente agotado y considerando que las opciones de rentabilidad sin riesgo han desaparecido en la práctica (es decir. así. por ejemplo).Análisis estímulos monetarios. un poco la perspectiva… © Bankinter.A.

9% BPA'14e 841 JPY 14.2% 23.6% 31.(%) BPA'15e 119 USD 5.2% n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a EuroStoxx-50 BPA estimado Var.3: Detalles de los cambios en los beneficios esperados.2% n/d n/d n/d n/d BPA'08r 55 USD -34.134 € 1.5% BPA'13r 734 JPY 47.0% 4. © Bankinter.4% 3.6% n/d n/d BPA'07r 85 USD n/d n/d n/d NIKKEI-225 BPA estimado Var.8% 5.7% 8.2% -46.0% 8.057 € Var.9% 7.9% BPA'13r 107 USD 6.A.(%) 10.6% 1.305 € 1.1% n/d Var.% anterior (1) Consenso (2).3% 7.1% n/d n/d n/d n/d n/d S&P 500 BPA estimado Var.% anterior (1) Consenso (2).(%) Var.3% n/d n/d BPA'07r 869 JPY n/d n/d n/d Notas: (1) Cálculos en Oct.Análisis Cuadro 5.8% n/d n/d BPA'10r BPA'09r 246 € 194 € 26.% anterior (1) Consenso (2).0% 1.2% 24.5% 8.% anterior (1) Consenso (2).7% n/d n/d BPA'10r BPA'09r 550 JPY -62 JPY -991.7% -46.1% 10.3% 11.6% 9.4% BPA'13r 147 € -9.(%) 11.304 € -13. Var. Var.0% -118.2% n/d n/d BPA'12r 162 € -6.7% BPA'14e 112 USD 4.5% -6.(%) Var.2% 58.1% 12. Var.Ibex -35 BPA'15e BPA'14e BPA'13r BPA'12r BPA'11r BPA'10r BPA'09r BPA estimado 668 € 607 € 600 € 378 € 703 € 1.8% BPA'08r BPA'07r 1.4% 20.1% 48.(%) Var.0% BPA'14e 155 € 5.6% n/d n/d BPA'11r 381 JPY -30.0% n/d n/d BPA'12r 101 USD 3.8% n/d n/d BPA'11r 97 USD 17.4% n/d n/d BPA'12r 498 JPY 30.4% n/d n/d BPA'11r 173 € -29. 2014.0% n/d n/d n/d n/d BPA'08r BPA'07r 148 € 346 € -57. (2) Consenso Bloomberg 12/12/2014 Fuentes: Bloomberg y Análisis Bankinter.4% n/d n/d n/d n/d BPA'08r 336 JPY -61.(%) BPA'15e 163 € 5. Var.(%) BPA'15e 864 JPY 2. Todos los derechos reservados 77 . S.1% n/d n/d BPA'10r BPA'09r 83 USD 60 USD 37.

4% 2.Incremento (a/a) BPA 2015: Anterior (1) Adverso Central Favorable 1.9% Potencial (%) -23.6% 1.8% 2.3% +8.Bono 10A en Dic.3% 2.4% +11.0% 1.0% +5.705 11.1% Favorable 3.6% 1. (2) Cálculos en Dic.671 4.8% +25...050 Anterior (1) Actual (2) Var.2% 3.5% +33.485 3.079 12.316 Actual (2) 7.1% +20.(%) estimaciones n/a -4.2% +10.1% 1.0% Rango de estimaciones según escenarios 1.9% Adverso Central Favorable +8.4% +30.7% -4.UU.973 Actual (2) +5.0% Actual (2) 3.6% Adverso Central Favorable +8.0% +20.4: Resumen de valoraciones para bolsas (continúa).Incremento (a/a) BPA 2015: Involución Adverso Central Favorable Anterior (1) n/a +11.0% 2.(%) estimaciones Potencial (%) EE. Adverso 3. © Bankinter.7% Rango de estimaciones según escenarios Anterior (1) Actual (2) Var.7% Favorable 2.4% 3.474 +4.8% +13.082 Anterior (1) n/a 12. 2015: Adverso Central Favorable Anterior (1) 3. 2015: Anterior (1) Actual (2) 2.288 +0.1% +8.1% Actual (2) +5.5% -4. 2014.0% +10.3% +8.547 12.401 +0..1% +8.4% Actual (2) 4.Incremento (a/a) BPA 2015: Anterior (1) Objetivo 2015 para S&P 500 Cotización al 16/12/2014 1.0% Objetivo 2015 para Ibex -35 Rango de estimaciones según escenarios Cotización al 16/12/2014 Involución Adverso Central Favorable 10. S..5% 1.3% 1. Todos los derechos reservados 78 .0% +16.056 +10.Bono 10A en Dic. 2014.ESPAÑA Rango de estimaciones según escenarios 1.4% +11.0% +10.9% Central 3.6% EUROZONA Rango de estimaciones según escenarios 1.287 2.094 12. (3) Compuesto del B10A europeo según el peso de las compañías de cada país en el ES-50.5% Notas: (1) Cálculos en Oct.4% Actual (2) +6.675 13.662 Var.662 +5. 2015: Involución Adverso Central Favorable Anterior (1) n/a 1..Análisis Cuadro 5. Fuente: Análisis Bankinter.396 2.515 2.1% 0.0% Objetivo 2015 para EuroStoxx-50 Rango de estimaciones según escenarios Cotización al 16/12/2014 3.8% 1.3% 1.316 3.575 +2.Bono 10A (3) en Dic.0% Central 2.A.7% +7.(%) estimaciones Potencial (%) Adverso 2.2% +21.5% +19..7% +5.6% +14.8% 1.

(2) Cálculos en Dic. Todos los derechos reservados 79 .1% Potencial (%) +11.18% Adverso Central Favorable +5.JAPÓN Rango de estimaciones según escenarios 1. de manera sencilla y rápida.9% Rango de estimaciones según escenarios Adverso Anterior (1) 18. Fuente: Análisis Bankinter.60% 0. reales y preferidos para poder llevar a cabo en la práctica.6) resumen nuestra asignación ideal de activos y nuestras preferencias según sectores de actividad.5 y 5.60% 0.1% +5.631 Actual (2) 18.Incremento (a/a) BPA 2015: Anterior (1) Objetivo 2015 para NIKKEI-225 Cotización al 16/12/2014 16. Los Cuadros 5. 2014.Análisis Cuadro 5.047 +2.9 recogen nuestras propuestas de activos concretos.1% Notas: (1) Cálculos en Oct. 2014. que están sujetas a revisión mensual.6% Favorable 20.8% Los cuadros siguientes (Cuadros 5.30% 0.8 y 5.Bono 10A en Dic.80% 0.1% +35.4: Resumen de valoraciones para bolsas (continuación). con una breve explicación en cada caso. 2015: Adverso Central Favorable Anterior (1) 0. © Bankinter.1% +5.678 22. S.3% +19.755 Actual (2) +2.. la estrategia de inversión que se ha explicado en las páginas anteriores de este informe. Esos nombre concretos son los que componen nuestras carteras modelo de acciones y fondos de inversión.1% 2.8% +12.40% Actual (2) 0. Central 19.A.8% +2.608 Var.(%) estimaciones -0.601 20.758 +10..

:: Neutral. sobre todo en la deuda emitida en USD. © Bankinter. :: Neutral. Fuente: Análisis Bankinter. Precios bajistas prácticamente sin excepción. que ha continuado produciéndose ante la escasez de alternativas de inversión :: Se reduce su atractivo por cupón y su reducido ratio de default actual parece difícilmente sostenible en el largo plazo. España ya comienza a reaccionar. Probable aumento de la volatilidad en los próximos meses por el aumento de la incertidumbre. S. Existen incertidumbres. y R. INMUEBLES :: Comprar selectivamente. VOLATILIDAD :: Comprar.Activo RESUMEN DE PERSPECTIVAS SOBRE LOS PRINCIPALES ACTIVOS Tendencias 1T 2015 :: Comprar.5: Perspectivas sobre las principales clases de activos. Seguimos recomendando la inversión directa en el activo de calidad superior y excelente ubicación. India sigue destacando como excepción positiva. Todos los derechos reservados 80 . = = = :: Moderación del avance de los precios en EE. Recorrido BONOS SOBERANOS limitado y riesgo al alza. pero es preciso comprobar las siguientes medidas de Abe tras su reelección. La valoración del Nikkei es cómoda. Los tipos bajos seguirán soportando las valoraciones. BOLSAS :: Preferimos EE. Especialmente preocupante el precio del petróleo..Unido. Potenciales de revalorización aún atractivos. :: Los emergentes sufrirán mucho porque sus modelos de desarrollo se agotan. BONOS CORPORATIVOS HIGH YIELD :: Neutral.Análisis Cuadro 5. Las presiones de liquidez por parte de los bancos centrales han reducido mucho las rentabilidades. Riesgo elevado. Aumento del riesgo en el último trimestre. debiendo analizarse cada opotunidad individualmente y con un horizonte temporal para la inversión no inferior a 8/10 años (la duración de un ciclo inmobiliario completo). Sugerimos prudencia.A. España e India. aunque probablemente se estabilizará al inicio de 2015. Generalmente carecen de atractivo en el mercado secundario. No aumentar exposición.UU.UU. DEUDA EMERGENTE :: Vender. La siguiente fase será la mejora de los beneficios empresariales europeos. salvo emisores y plazos específicamente justificados. restándoles atractivo. PRIMAS :: Vender. lo cual es una estupenda noticia. por lo que el ritmo de avance será lento. Escaso recorrido por estrechamiento de spreads . Las bolsas de las economías desarrolladas presentan mejor equilibrio entre rentabilidad y riesgo. MAT. :: El último empujón llegará en el 1T 2015 con el QE del BCE. aunque el movimiento es sólo incipiente… pero la situación ha mejorado en el 4T 2014.

Especialmente beneficiadas por unos costes de financiación cada vez más bajos. © Bankinter. MEDIA Neutral. Las fuerte caída del petróleo afecta seriamente a E&P (Upstream). lo que fuerza un enfoque especulativo y arriesgado. Confirmamos nuestra visión de los 2 trimestres anteriores. Débil posición frente a las compañías de Internet y creadores de contenidos. Es preciso ser selectivos con los nombres.6: Resumen de tendencias y recomendaciones sectoriales. PETROLERAS Vender. Pérdida de atractivo. Sin cambios sobre el trimestre anterior. Aunque continuarán las presiones sobre los márgenes. esperar hasta 2º semestre. Comprar. la demanda final ha comenzado a reactivarse. = FARMA Neutral Farma. S. TECNOLOGÍA Comprar. Evitar el subsector del lujo. Reactivación del consumo no básico. = BIOTECH CONSUMO BÁSICO Comprar Biotech. aunque lentamente. No obstante. Todos los derechos reservados 81 . Carteras de órdenes cada vez más cómodas. Mejora aún modesta de los ingresos publicitarios. Mejora del momentum de resultados y de mercado. Podrían mejorarr a partir del 2T 2015. que no se está produciendo. En 1er semestre los márgenes estarán soportados sólo por la reducción del costes del funding.Análisis Cuadro 5. INDUSTRIALES Comprar. Prosigue la mejora. Mejora de la demanda final desde una perspectiva global y del entorno regulatorio a nivel doméstico. Es preciso desarrollar un cambio del modelo de negocio.A.RESUMEN TENDENCIAS PRINCIPALES SECTORES Tendencias 1T 2015 SECTORES BANCOS Y FINANCIERAS Posicionarse. Misma perspectiva que en el trimestre anterior. Irán de peor a mejor a lo largo de 2015. Ya han tenido lugar muchas de las esperadas operaciones de M&A y el sector entra ya en una etapa de consolidación. = = Fuente: Análisis Bankinter. Sector ya beneficiado por la consolidación del ciclo desde una perspectiva global. Cherry picking. Momento de mercado y perspectivas de beneficios mejorando. Seguirá la presión sobre los márgenes y la necesidad de reducir deuda.UU. TELECOS Neutral en Europa y especial cautela en EE. UTILITIES Comprar. CONSUMO DISCRECIONAL Comprar. COMPAÑÍAS INMOBILIARIAS Neutral para las compañías y momento favorable para invertir directamente en los activos con una perspectiva de ciclo completo (8/10 años). Su atractivo se limita a la expectativa de movimientos corporativos. Rentabilidad por dividendo atractiva. Reactivación de operaciones corporativas . cuando se confirme la mejora del crédito.

7: Posicionamiento recomendado por clases de activos.Análisis A continuación se ofrece (Cuadro 5.Vender/Infraponderar Area Geográfica Middle East Argentina BRICs (excepto India) Grecia Turquía Europa del Este Latam Australia Canadá Portugal Tipo de activo Neutral Sobreponderar/Comprar UEM Reino Unido Japón Sudeste asiático México EEUU España India Petróleo Deuda emergente Materias primas Bonos soberanos Bonos corporativos Bonos Convertibles Bonos High Yield Oro Bolsas Fondos de retorno absoluto (seleccionados) Inmuebles Construcción Petroleras Bancos y Financieras Seguros Industriales Media Biotecnología Consumo Básico Consumo Discrecional Tecnología Sector Telecos Farma Concesiones Autos Utilities Concesiones Aerolíneas Turismo Inmobiliario (activos) Ideas singulares India Yahoo! Fuente: Análisis Bankinter.A. © Bankinter. el cual es publicado cada lunes en nuestras Estrategia de Inversión Semanal. clases de activos y sectores de actividad. Todos los derechos reservados 82 .7) un resumen de nuestras recomendaciones combinando geografías. Cuadro 5. S. sectores de actividad y áreas geográficas.

Análisis Tabla 5. diciembre 2014 Cartera Europea 20 Valores Peso Bayer 7 Axa 4 diciembre 2014 Cartera Española 20 ValoresPeso Telefónica 8 Santander 8 Enel 4 Amadeus 5 Daimler AB Inbev. S.Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Acciones.8.bankinter. Todos los derechos reservados 83 .. ArcelorMittal Iberdrola 8 8 2 6 Mediaset Arcelor Mittal BBVA Acerinox 3 3 5 3 BMW H&M 5 6 Cie Automotive Gas Natural 3 4 Philips Merck KGaA Carrefour ASML Novartis 3 4 4 3 7 Ferrovial IAG Grifols Inditex Jazztel 6 5 4 5 5 Orange 6 BME 5 Nestlé Siemens Air Liquide Ryanair 6 4 4 4 Enagas Ebro Foods Iberdrola Abertis 7 3 6 4 Inditex 5 Red Eléctrica 8 Total 100 Total 100 diciembre 2014 TOP USA SELECCIÓN General Electric Yahoo! Nike Mc Donald´s eBay Gap CVS Caremark Merck Procter & Gamble Intel Los informes Amgen American Express UPS Coca-Cola Western Digital FedEx Amazon Johnson&Johnson Ford Microsoft específicos de estas carteras se pueden consultar en: https://broker.A.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/recomendaciones © Bankinter.

S..Análisis Cuadro 5. Todos los derechos reservados 84 .9.bankinter.pdf © Bankinter.com/stf/analisis/analisis_bankinter/cartera_modelo_fondos.A.Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Fondos. Carteras Domésticas Carteras Globales Los informes específicos de estas carteras se pueden consultar en: https://broker.

1% 2.8% 3T14e 4T14e PIB -1.3% -4.2% 0.50% 0.6% Consumo Privado -2.2% 0.1% 0.5% 0.0% 7.8% 20.0% 0.1% 0.2% 0.) 0.5% 0.50% Euribor 1m (cierre trimestre y media 0.21% 0.8% 0.4% -0.3% 1.2% 0.2% Crédito hipotecario (cartera acumulada) -4.4% 5.5% -0.5% 0.6% 24.8% 2.9% -0.10% 0.0% 0.3% 0.0% 0.3% 0.7% 1.9% Déficit Público/PIB -7.4% 0.5% 2.0% 2.4% 0.1% 2.7% 1.0% 1.2% 0.9% -6.4% 0.20% media anual) 0.20% 0.5% 99.Análisis ANEXO I: España.3% 0.2% -0.8% 1.9% 24.05% Euribor 1m (cierre trimestre y media 0.5% 0.1% 2.3% Déficit Público/PIB -5.31% 0.80% 1.2% 2.6% 1.5% 2.33% 0.05% 0.2% IPC UEM 1.21% anual) 0.3% 0. en Dic.30% -8.0% -1.20% 0.0% 1.4% 2.4% -2.1% 2.0% 2.3% 2.20% 0.6% 22.0% 1.1% 0.1% 2.00% 0.8% 2.7% 22.24% 0.4% 12.35% 2. Estimaciones.2% 0.50% 0.12% 0.0% 2.50% 0.7% -5.5% Construcción -9.5% Crédito hipotecario (cartera acumulada) -0.02% 0.0% -3.8% 3.2% -3.60% Dic) 1.0% 0.8% 1.1% Deuda/PIB 93.0% 7.7% 25.3% 2.40% 3.7% 2.1% 2.7% 1T16e 2T16e 3T16e 4T16e 2.7% Gasto Público -2. Boletín Económico.3% 0.6% -0.59% 0.3% 0.15% 0.58% 1.8% 1.2% 97.2% 0.8% 9. Optimi sta 1.0% 8.5% 2.9% -2.2% 0.01% Euribor 3m (cierre trimestre y media 0.05% 0.0% -0.2% -8.6% Consumo Privado 2.2% 2.7% 9.6% 1.0% 0.40% 1.1% 21.10% Crédito empresarial (cartera acumulada) -3.1% 0.5% 0.0% 0.30% Tipos a largo (Bund.0% 2.0% 3.0% 7.20% Crédito empresarial (cartera acumulada) -13.4% 0.05% 0.56% media anual) 0.43% 2.7% 3.8% 2.6% 1.6% 2.08% 0.00% Tipos a largo España (B10A.3% 0.9% -0.0% -1.2% 2. BdE.9% 2.1% 4.4% -9.80% -4.5% Construcción 0.20% Dic) 3.2% 1. cifras históricas y estimaciones .0% 2.1% -7.7% 11.9% 1.4% -0.0% 0.6% 20.1% 1.9% 102.3% -2.)0.1% -0.2% -0.5% Aportación sector exterior 1.6% 0.29% anual) 0.0% 0.0% Gasto Público 0.1% -3.3% 2.8% 23.4% 112. España.24% 0.4% 0.0% 1.A. en 1.4% 1.9% Tasa de paro (EPA) 23.0% 0.1% Tipo intervención BCE (en Dic.1% 0.8% Pesimi 2016e Optimi sta Central sta 1.4% 2.6% IPC UEM 0.6% 22.40% 1. en Dic. Análisis Bankinter.3% 2.49% 0.23% 0.6% 2.9% 1.6% 1.2% 2.5% 2.2% Inversión empresarial 12.0% -0.0% 1.05% 0.7% 1.18% 0.0% 2.10% 0.Detalle.20% 0.5% 0.7% 1.6% -0.6% 23.0% 0.05% 0.25% 0.)0.58% 1.8% Demanda interna 2.9% 21.2% 0.5% 21.0% 6.50% 0.50% 1.10% 0.10% 0.10% 0.8% 4.1% 2.1% 2.57% 1.5% 1.0% 1.0% 18.20% 0.05% 0.05% 0.10% 0.10% 1.2% 6.3% 0.02% 0.2% 0.0% 1.1% 0.3% 0.05% -0.1% 0.2% 2.40% 4.5% 2.10% 0. Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.0% 1.90% 1.3% -0.02% 0.30% 0.9% 0.2% 85 .10% 0.1% 0.43% 0.6% 2.0% 0.6% 6.80% -4.11% 0. cifras clave 2013r 1T14r 2T14r Pesimi sta 1.08% 0.7% 21.6% 15.6% 102.0% 1.9% Tasa de paro (EPA) 25.8% 0.5% 1.4% 14.0% 1.35% 0.50% -2.60% 1.05% anual) 0.0% 2.6% Pesimi 2015e Optimi España.0% 8.24% 0.6% 2.40% 4.0% -0.05% 0.05% 0.08% Euribor 12m (cierre trimestre y0.1% 2.1% -2.5% 1. en4.0% 1.2% 0.7% 20. S.0% 1.05% 0.5% 23.3% 0.05% 0. Todos los derechos reservados © Bankinter.6% 97.4% 2.1% -0.20% 0.6% 1.0% -0.20% 0.20% Euribor 12m (cierre trimestre y0.0% 10.7% IPC 0.2% 2014e Central 1.0% 5.9% Deuda/PIB 108.4% -3.50% 0.65% Tipos a largo España (B10A.40% 1.2% 0.7% 10.3% 1.7% Fuentes: Datos históricos.05% 0.0% 2.1% -0.9% 2.25% 0.9% Inversión empresarial 5.9% 1.2% 0.24% 0.2% 1.7% -0.2% -4.2% 1.08% -0.3% -3.2% 1.7% IPC 0.6% 0.3% 1.10% -0.4% 0.3% 1.80% 1.9% 0.50% 0.5% -0.5% 3.05% 0.0% 20.6% 2.0% 2.05% 0.2% -0.3% -10.9% 1.1% -2.0% 2.10% anual) 0.1% 2.5% 20.0% 102.85% 2.1% 2.9% 98.6% 2.7% Tipo intervención BCE (en Dic.10% 2.4% 2.6% 2.1% 0.0% 5.05% 0.40% 3.3% 0.4% 0.6% 23.0% 0.2% Demanda interna -2.7% 1.1% 0.8% -5.9% 2.20% 0. cifras clave 1T15e 2T15e 3T15e 4T15e sta Central sta PIB 2.10% 0.2% -0.7% 0.3% 0.2% 1.90% 1.4% Aportación sector exterior -0.10% 0.73% 1.6% -0.0% 4.5% 0.60% 2.05% 0.6% 14.0% 2.34% Tipos a largo (Bund.50% 1.8% 0.) 1.33% 0.15% Euribor 3m (cierre trimestre y media 0.3% 9.70% 1.

Todos los derechos reservados 86 .A. Ibex-35 y EuroStoxx-50. © Bankinter.Análisis ANEXO II: Ratios de compañías. S.

6 x 11.5 x 4.2% 13.660 106% 3.6% 8.4% 1.2 x 0.73 15 7 .2% .3% 2.4 x 0.3% 9.7 x Comprar 82.68 5.7% .0 x 1.4 x 33.5% 13.00 3.24.2 x 1.205 ##### 42.04 28.5% 14.9% 0.0 x 1.8 x 0.4% 8.00 4.5 x Comprar 4.0% 6.538 13.9% 9.5.9 x 30.0% 02/07/15 19.1.1 x 0.20 101 123 22% 191 55% 5.172 22.2% 20/05/15 21.5%#N/A 17. S.4% 16.8% 10.7% 1.0 x 2.0 x 1.30 .1% 9.1% 11.5 x 1.6 x 0.7% 24.3% 23.86 3.7.2 x 1.3% .9% 23.7 x Vender 4.1 x ##### 31.9% .6 x Restringido Restringido 143 164 14% 173 6% 5.1.1% 11.6% 2.1% .0 x n/a 4.3 x 1.9% .2 x Neutral En revisión 2.5 x 1.0% 0.771 17.8.7% 6.9% 9.3 x 15.779 44.3% 2.2 x 1.6.4 x 5.6.6% 617 684 11% 790 15% 4.1.2% Field Not 1.0 x .9% 37.29 31.2 x 14.2% 12.0 x 0.7 x Comprar 26.26 .8 x Neutral 31.0 x 4.3 x 14.6 x Comprar 38.8% 12/05/15 0.9% 3.8% 18.36 .7 x 0.6% 16.9% 9.8 x 0.0 x 15.1 x 1.4 x 12.% 2015e Var.217 47% 0.7% 4.8% 8.7.41 215 298 38% 390 31% 1.793 23.3% 2.7 x 4.4% 1.1.1 x 1.9% 6. Horas de cierres de mercados: España y resto Eurozona 17:30h.94 22.6% 29.3.2 x 6.0 x 13.8 x 3.1.1 x 10.3 x 1.7 x 1.1 x 1.7 x 1.4% .6 x 0.69 .5 x 15.1 x 3. Todos los derechos reservados 87 .1% 29.8% 3.0 18.1% 6.21 .0 x 1.1 x 3.0% 4.1 x 0.35 209 251 20% 254 1% 3.6% 2.8% 0.9 x 12.6% 4.5 x 5.3% 23.2 x 3.8 x 15.6% 2.0 x 15.8 x 1.5% 4.2% 03/06/15 30.8% 0.5 x 0.5 x 1.6% 56.6 x 1. Compañía que publica resultados en los próximos 10 días Bankinter.8 x 5.9% .575 27.Análisis Ratios compañías Ibex 35 18 de diciembre de 2014 cierres de 17-dic-14 I bex-35 Abertis Abengoa B ACS Bankia Amadeus Acciona BBVA Bankinter BME CaixaBank DIA Gamesa Enagas FCC Ferrovial Gas Natural Grifols IAG Iberdrola Indra Inditex Jazztel Mapfre ArcelorMittal OHL Banco Popular Red Eléctrica Repsol Banco Sabadell Santander Sacyr Telefónica Mediaset Técnicas Reunidas Viscofan N o I bex: Antena 3 NH Hoteles Sol Meliá Tubacex Tubos Reunidos Vocento Prisa Zeltia Ebro Foods Cie Automotive Prosegur Endesa Acerinox Cierre % Var 5D % Var 1M % Var Capitaliz PER Ac.5.3% Field Not 15.1 x Neutral 4.4% 4.9 x 14.9 x .11.8% 02/02/15 0.3 x .79 2.2 x 13.445 1.3% .2% 04/05/15 28.2% 17.7% 4.1% 40.9 x 29.80 1.2% 4.1 x Neutral 14.6% 10.2 x .40 .4% 18/06/15 6.9.1 x Neutral 1.2 x Neutral En revisión 1.4.14 2.8 x .1.3.3 x Neutral 14.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=NRAP&subs=NRAP&nombre=disclaimer.4 x 1.2% 2.1.7% 35.8% 3. 22h.1 x Comprar 5.102% 103 260% 0.186 20.0.5 x Neutral 15.90 26.8% 15. Bloomberg y Dpto.80 2.6% 23/12/14 21.9 x 14.5.3 x 7.2 .2.40 1.4% 6.6.4% .9% 0.7% 52.9 x 16.5% 8.40 270 290 7% 296 2% 3.7 x 3.1 x 9.6% 0.7% 2.9 x Neutral En revisión 128 137 7% 151 10% 3.1 x Vender En revisión 702 710 1% 754 6% 4.8% 3.9.0% 22.5% .0% 6.2 x 1.0% 3.8% 1.228 2.5% 7.5% 2.8 x 0.60 346 584 69% 614 5% 1.6 x 2.0% 9.5% 10.5% .9% 10.6 x 11.545 1.7 x 5.2% 21/05/15 14.1% 2.0% 19.3.3% Field Not 11.7 x .4% .2 x 1.0 x 14.6 x 1.9% 02/01/15 26.8 x Neutral 20.4 x 1.6% 7.15% 524 90% 1.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=NRAP&subs=NRAP Todos los informes se encuentran en: Por favor.9% 29/06/15 11.3 x 2.4 x 130.1% 2.5% .0% 8.97% 53% 3% 47% 18% .2% 3.1 x 1.7 x 14.6% 71.1% 1.7 x 2.5 x 6.52 6.0 x 0.0% 8.569 66% 38.6 x 0. Alemania 19h.4 x 15.3% .2 x 1.761 11.11 20.1 x 28.0 x Neutral 62.7 x 1.29 .2 x 0.8% 25.6% 8.3.0% 23.9% 61.5% 35. Japón 7:30h.883 19.4% 2.0 x 1.0% .110% .5 x 11.2.3% .53% 120% 38% 129% 284% .2% 30/07/15 47.2% 404 2% 5.1 x 1.2 x Comprar En revisión 2.103 208 Bankinter Análisis (sujetos al RIC): Ramón Forcada Jesús Amador Rafael Alonso Belén San José Ana Achau (Asesoramiento) Eva del Barrio ArranzAna de Castro Pilar Aranda Ramón Carrasco http://broker.0% 10.2 x 1.1 x 20.7 x 1.3% .4 x 18.935 12.A.6.14% 4.74 16.9 x 2.8 x 4.9 x Neutral En revisión 1.0% .3.1% 6.0% 22/12/14 0.9% 48.4 x .6% 05/01/15 5.4 x 9.5% 12.6 x 2.7% .3 x 1.2% 14.76 5.869 15% 2.3% 3.1 x 1.6 x 1.205 25.33 72.3% 19.4 x 43.6% .4% 06/04/15 2.6% 27/07/15 0.2 x 0.87 32.3.0% .0% 30/03/15 5.60 .4% 14.9 x .0.0 x 0.6 x 16.1% 0.0 x 6.1 x 9.365 16.9 x 1.3% 4.0% 10.3 x 2.0 x 25.6 x 6.2 x 19.5% 20.7% 29% .25% 35% 2.0% 28.6 x 0.ebankinter.7% .30.1.7% 12.2 x Neutral 15.5% 8.8 x 2.50 248 317 28% 601 90% 1.18 2.4 x 13.3 x 28.7 x 0.572 2.00 503 808 61% 1.2% 5.5% 2.3% 23.893 23% 4.90 0.5% 4.0 x 32.4 x 6.1% 10.4 x 199 #N/A N/A#N/A N/A 558 #N/A N/A#N/A N/A 638 42.0% 12.6 x 7.197 7% 6.0 x 2.4% 01/07/15 10.00 529 564 7% 602 7% 3.6% 535.649 11 133 60 156 1.0.1% 30. 2.0.3% 13.7% 17.1 x 16.25 1.6 x 0.3% 2.5% 9.4% 10.3% .6 x 22.8 x 0.2% 04/05/15 10/08/15 01/07/15 22/06/15 20/05/15 19/03/15 16/07/15 02/04/15 03/07/15 23/06/15 23/06/15 23/06/15 18.25 .7 x Neutral 17.3% .1 x Neutral En revisión 1.0 x 6.8 x 6.7 x 20.2% .0 x 0.9% 3.6% 3.589 21.4 x 5.1.9 x 2.9 x 4.477 17.4 x Neutral En revisión 68 76 13% 102 34% 0.1 x 15.4 x 14.964 13.8% 3.5 x 0.6 x Comprar 50.9% 18.UU.9 x Vender 2.2 x 11.5% 10.3 x 0.4 x .94.471 .6% 1.8 x 11. (2) Media 3A 2014e 2015e (Último) Media5A 2014e 2015e ción 19.0% 20.3% 0.377 2.7 x 302 41.7 x 12.7 x 5.bankinter.% Div'14e Div.23 7.879 22 89 92% .7 x .5 x 21.894 18.1 x 30.8 x 0.4% 4.8 x 10.73 .314 .5% 15.7 x .207% 19 71% 146 10% 77 27% 172 10% 1.1.0 x 1.5% 08/04/15 13.9 x 432 23.5% .0.574 Applicable 14.2 x En revisión En revisión 1.11.7 x 0.1 x 1.4% 1.6% 05/06/15 12.50 4 87 1995% 173 99% 1.21 .54% 385 15% 4.3 x 18.0% 0.0 x Comprar 5.2 x 3.9% 12.6 x 12.436 25.6 x 0.1.0% 8.3% 10.5.2% 9.4 x 1.1 x 12.652 30.713 778% 1.0% 1.4% 3.6.6 x 15.048 31.0% 2.9 x Comprar 3.3 x Comprar En revisión 122 827 578% 1.1 x Vender 1. EE.3 x 0.7.4% 26.7 x 15.437 .702 .9% .1% 0.0.40 1.4% 2.1% 0.6% .4% .90 403 397 .4% .4% 0.3 x Neutral En revisión 46 .0% 31.744 Applicable 13.2 x 0.067 21.34 36.6% 4.40 102 100 .60 512 949 86% 1.0% 3.506 .1% .972 81 .17 4.0% 12.8 x 2.6% .0% 00/01/00 20.14 10.0 x 1.8% 27.5% 11.4 x 26.6 x 15.5% 2.9% 15/04/15 3.1% 18.0 x 20.7% 0.76% 140 19% 0.8 x .7% 0.2 x Vender 33.139 23.4.0.5 x 1.983 26.3.00 .271 16.2% 0.1.4% .3% 6.0 x 9.7 x 1.2% 2.1% 10.4 x 2.2 x 474.6 x 2.9% 11.223 29% 0.4 x Neutral 24.9% 03/07/15 8.9% 18.9% 41.1 x Comprar 2.8% .5% 88.87 5.303 10.7% 21.6 x 12.0 x 3.8% 4.3 x Comprar 30.9 x .3 x 3.9 x 3.11.9 x 15.2% 08/04/15 22.3% 1.9 x Comprar 15.0.21 563 671 19% 725 8% 2.0 x 16.4 x 2.9 x 18.63% 28 83% 11 61% .0 x 32.98 44.5% 9.9 x 11.11.5 x 32.0% 0.3% 2.3 x .96% 121 49% 0.593 3. (2) Dividendo esperado según la información de Bloomberg (puede no estar confirmado).5 x 3.1% 16.5 x 8. Próximo ROE DN /FFPP P/VC P.8% 24.4% 7.6.9.59 56.0% 2.1% 21.9% .1 x 10.1% 3.0% 17.153% 27 .6% 12.8% 13/07/15 34.4 x 12.40 195 1.1 x 13.7 x Vender En revisión 0.1% 1.8 x 3.6% .5% 6.8 x 5.059 #N/A N/A#N/A N/A 0.23 16.1.1 x 2.1% 12.56 2.6 x .6 x 1.81 2.7.2.0 x 1.2% 0.1.1 x 13.2% 2.6 x Recomenda BEN EFI CI O N ETO ATRI BUI BLE Rentab.8 x 1.9% 1.8% 1.0% 25/06/15 0.2% 05/03/15 0.95 32.5 x Comprar 13.99 12. Teniendo en cuenta el 100% de las acciones de cada compañía.370 5.1% 20.0.17.6% 1.4% 5.1% 21.62 .61 7.1% 4.5 x 19.5 x 8.6.042 19.1 x 29.6 x 17.4% .514 5% 4.0 x Comprar 8.6% 14.5% 48.48% 1.7 x Comprar En revisión 325 276 .20 727 336 .1 x 15.0% 35.719 16.0% 16.9 x 3.3 x 17.2 x Comprar 12.1.78 .6%#N/A .1% 4.0.0 x 19.0% .6% 11.9.35.2% 4.21 11.5% 22.0.pdf * Si desea acceder directamente al disclaimer seleccione sobre el link la opción "open weblink in Browser" con el botón derecho de su ratón.6 x 19.4 x Neutral 12.6 x 1.1 x 1.4 x 4.39 5.6% 0.0% 1.734 29.0 x 1.3% 21.1 x 32.7% 10.329 5% 4.0% 6.3% 5.9% 24.5 x 16.3 x 0.693 21% 3.5% 0.3% 03/07/15 13.458 18.505 5% 2.2% 14/07/15 95.8 x 0.6 x 15.1% 17.1% 38.944 48% 1.9 x 4.390 27% 8.3% 0.1% 0.4 x En revisión En revisión 6.19.5% 06/04/15 5.0% 4.4 x 6.7 x 4.34.3% .6% 2.4% 3.9 x 1.3% .4 x 2.1% .6% 8.2.36.7 x 0.0% .2% 25.4% 7.0% 6.1 x 3.3% 31.90 116 120 4% 134 12% 4.3 x 0.868 8.248 #N/A N/A 40.34 7.9% 6.7 x 20.1.8 x 1.4.0 x 0.9% 17.9% 3.0% 0.4% 9.13% 2.1.7% .0% 28.60 1.52 4.0 x Comprar 9.90 2.119 14.8% 8.8% 4.3 x 14. © 54% . (1) Sin ponderación.5% 1.16 12.587 40.1.053 15. Objetivo 2013r 2014e Var.1 x 27.4% 3.5 x . de Análisis de Bankinter.7% .8 x 17. consulte importantes advertencias legales en: http://broker.997 48% 4.2% 111 11% 2.6 x 41.5% 1.85 9.352 #N/A N/A#N/A N/A 1.588 #N/A N/A 13.22% 154 599% 137 10 59 38 25 6 19 30 151 113 202 1.1% 0.9 x 1.8% .496 118 .4 x n.696 .022 Applicable 12.2 x 1.1 x 0.4 x 22.22.9 x 20.3.92 6.10.903 17.75 4.1.0 x 4.Año ación 2013r 2014e 2015e (1) .0 x 1.8 x 1.6% .5% 0.937 .4% 08/05/15 34.5 x 0.090 27.1%#N/A .3% 9.9% 76.0 x 0.8 x 1.0 x 0.4% 5.7% 2.7 x 0.0 x 2.0 x 11.2% .6 x 1.d.3 x 0.9% 14.693 #N/A N/A 66.2 x 0.8% 10/03/15 0.815 33% 7.4% 1.72 7.15 .9% 01/07/15 0.16.9 x 1.4% .0% .2% 35.1 x 10.30 .0 x Neutral 4.067 16.221 41.6 x 0.2.1 x Neutral En revisión 45 97 115% 152 56% 0.60 Fuentes: Compañías.0.5% 1.0 x 1.73 4.3 x 13.10 790 894 13% 961 7% 4.3 x 2.1% 05/02/15 0.256 15.4% 6.1% 2.1% 1.1% 8.4% 12.0% 2.0% 12.07 2.7 x 0.8% 41.0% 6.8.226 .9% .1% .7% 19.

5 x 0.2% 5.6% 7.1 x 0.9% 3.9 x 2.1 x 0.729 718 11.8 x 21.965 4.0 x 2.1.374 48.0% 7.760 744 3.5% 3.4 x 1.2 x 2.5 x 3.1 x 14.2 x 2.0 x 1.5% 12.5.2 x 1.2 x 0.854 2.1% 3.7% 19.3 x 0.0% .00 58.717 3.6 x 13.12.375 59.6 x 0.1 x 1.4 x 1.0% 5.810 26.315 174.8% 11.9% 0.8% 10.4% . © 1.782 35.197 9.3 x 16.3 x 9.5.7 x 2.2% 0.1% .3% 12.121 3.26 3.273 34.1% .7% 6.9% 14.3 x 12.8% 8.6 x 0.055 814 11.2 x 1.0 x 3.9 x 3.8 x 0.3% 0.5 x 0.9% .432 6.5 x 0.2 x 0.9% 1.2 x 23.8% .615 6.0% 14.076 68.4 x 27.620 28.0% 18.1% 1. Generale Telefonica Total Unibail.3% 15.7% 14.4 x 4.7% 21.043 6.7 x 1.384 71.842 1.48 88.99 10.6 x 1.465 5.8% 9.293 36.5 x 2.175 4.8 x 119.4 x 14.1.3 x 1.78 114.2 x 0.8% .7 x 2.373 26.8 x 1.7% .1 x 2.4.8% .14.0% 24.3 x 0.8 x 17.7% .089 1.4.9 x 13.79 18.0 x 1.1% .4% 15.6 x 1.230 82.17.1 x 157. de Análisis de Bankinter.0 x 2.3 x 0.050 1.2 x 0.5 x 9.5% .2% 3.976 88.6% 3.1 x 9.9% 7% . Todos los derechos reservados 88 .8% 3.7 x 2.1% 6.8% 5. E.550 1.4% .5% 24.2 x 1.7% 4.3 x 0.8 x 4.0% 3.1 x 31.2% 31.3.2% 3.5% 4.03 26.1 x 19.533 1.2% .2 x 12.228 4.1 x 9.6.10.0.0.7 x 21.6% 2.4% 2.0.5% 4.0.2.7% 3.572 2.2% .0.3 x 0.869 4.098 5.8 x .9% 9. .517 24.091 930 2.9 x 1.0.5% 8.4% .0% .4% .49 53.2 x 14.9.2 x 0.2% 0.4 x 1.2 x 12.8% .9 x 10.0% 8.9% 7.7 x 1.3 x 15.324 #N/A N/A 13.2% 13.6 x 1.19% .1% 8.17 56.21 5.0% 10.6 x 1.41 16.6 x 1.2% 1.4 x 0.9% 0.0 x 15.140 46.0.7% .9 x 24.627 2.8 x 17.6% .9 x 3.1% 0.511 1.250 1.713 1.Rodamco Unicredit Unilever Vinci Vivendi Volkswagen N o E ur ostoxx: Telecom Italia Arcelor Mittal CRH Royal Dutch Shell Renault Swatch Adidas Nestlé H&M Continental Linde EDF PE R 2014e 14.0 x 12.2 x 8.147 7.732 2.8 x 55.1% 1.9 x 15.1.6 x 3.3% .6% 6.9 x 4.0 x 1.16 43.1 x .2.0% 16.6% 3.4 x 0.1 x 18.60 13.92 184.1% 21.1.4% .4% 3.5% 2.3% .0 x 36.7% .13% 5% 22% .0.2 x 0.6 x 0.0 x 20.73 315.2% 5.0.3 x 56.2% 5% .0% 6.2 x 0.4% .39 35.4% 11.6% 1.8% 7.8 x 2.9 x 0.0.3.1 x 10.1% 24.7 x 17.0 x 0.0% 2.0 x 1.9 x 1.190 56.4.8 x 1.928 26.1 x 0.261 1.pdf * Si desea acceder directamente al disclaimer seleccione sobre el link la opción "open weblink in Browser" con el botón derecho de su ratón. Compañía que publica resultados en los próximos 10 días Bankinter.447 3.1 x 0.8% 2.394 1.7 x 14.5% 37.9 x 1.737 14.9 x 7.7 x 0.3 x 1.6% 7.0 x 17.6 x #N/A N/A 17.2 x 17.3% 16.9 x 14.7 x 9.6 x 25.0.897 4.8% 1.5 x 5.9 x 0.0.3% 28.4% 8.4% .6% .0 x 21.3% 13.3 x 15.7 x 10.5 x 5.4% .325 20.9% 0.0% .883 28.063 21.2 x 1.8 x 1.3.3 x 7.3.6 x 2.9 x 15.5 x 2.5 x 14.752 4.3% 16.369 21.3% 26.5% .6% 22.066 630 10.6% 190.593 8.8% 3.326 1.% 2015e Var .61 22.1% 5.746 3.8% 2.2% 16.339.6 x 16.937 10.1.90 26.0.947 1.2 x #N/A N/A 50.2 x 3.11.235 5.1.3% .2% .14% 23% .6% 14.693 5.1 x 0.9 x 20.9 x 1.9 x 3.1% 20. D iv'14e 3.343 6.5% 7.3% 2.6% 1.1.1% 1.12.0% 27.A.832 14.48% 92% 44% 198% .60% .0% .3 x 0.589 6.0.70 19.9% 10.8 x 1.8 x 0.958 3.0% 2.3% 12.923 1.010 94.7% 7.4% .8 x 13.2 x 0.1% 29% 9% 46% 1% 60% 6% .9% .1.412 1.2% 0.1 x .98 374.8% 6.2% 2.2% 9.4.1% 17.2 x #N/A N/A 16.544 2.2% 6.1 x 149.875 62.9% .0% 15.1 x 0.0 x 1.6% 17.4% 25.9 x 2.8 x 11.0.9% 2.9 x 0.015 1.1% 5.99 7.8% 2.0% 2.0.856 87.403 2.0 x 19.6 x 10.219 3.903 75.9 x 24.3% 16.226 2.416 52.842 1.8 x 1.1 x 24.316 2.6 x 5.989 19.5 x 0.377 3.7% 2.0 x 1.623 19.5% 6.1% 20.66 14.2 x 0.4 x 1.0 x 2.263 595 .6% .5% .9 x 25.4% .3.Análisis Ratios compañías EuroStoxx 50 18 de diciembre de 2014 cierres de 17-dic-14 % Var 5D % Var 1M % Var Ac. Teniendo en cuenta el 100% de las acciones de cada compañía.2% .20 56.9% 3.329 2.3% 30.4 x 0.986 5.0.6 x 2.9 x 0.4% 6.6 x 0.6 x 3.4 x 14.8% .2% 6.8 x 2.125 100.7 x #N/A N/A 11.5% 0.6 x 0.2 x 15.3% 10.6% 15.8% .0.971 4.3% .8 x 15.8% 0.1% 9.944 786 19.68% 20% 2015e R ecomend ación 3.6% .3 x 0.7 x 2.4 x 1.0 x 0.2 x 0.0% 2.9% 2.7% 4.561 57.1 x 3.523 32.90 9.8 x 2.8 x 17.2 x 27.139 2.901 15.9 x 11.4 x 27.015 17.0% 5.1 x 1.6 x 10.716 37.0% 14.675 19.5.73 13.2% 13.7 x 12.702 1.5 x 27.7% 1.8% 8.13.3 x 0.0 x 6.8 x 0.8% 15.296 16.6 x 12.7 x 12.6 x 1.6 x 0.5 x 9.5 x 1.1% 2.8 x 10.166 65.47 23.2% 3.0 x 8.013 5.2 x 1.9% 6.7.7 x 15.2 x 0.1.377 3.0.9.7% 8.2% 14.851 60% 10% 10% .1% 5.2% 2.6% .0% 7.Año 3.865 41.6 x 11.0% 16.2 x 0.1 x 2.314 568 23.8% .517 Capitalizaci ón (1) 2.1 x 15.3% .4% 15.8% .0% 11.277 28.741 1.0.580 64.732 32.95 127.842 3.1.5% 11.4 x .674 .9% 12.1.2 x 8.367 1. Bloomberg y Dpto.9% 12.4 x 41.7% 3.2 x 15.4 x 2.1.8 x 9.49 44.8% 20.2% 3.30.390 5.9% 12.844 10.4 x 1.953 20.1 x 1.3 x 0.8 x 2.8% 16.4 x 21.2% .4 x 45.3 x 0.8 x 1.8% .4 x 4.3% .6 x 14.7% .9% .9 x 0.3 x 0.9.8% 15.2% 14.6 x 6.9 x 28.1% .8 x 1.2% 1.150 2.2.2 x 23.4% 8.1 x 15.3.2% 11. 22h.2% 9.1% 5.8 x 2.4% 4.16 26.1% 16.5.13.7% .16.8% 2.9 x 0.4 x 1.3% .2 x 1.6% 29.545 .0% 2.4% .8 x .4% 5.74 76.808 4.0% .0.8% 12.0 x #N/A N/A 29.1 x 2.105 46.5% .4 x 0.0 x 13.7 x 41.6% 2.995 1.128 4.0% .9% 4% 36% 4% .8.9% 6.1 x 18.0 x 6.4% 4.5% .7 x 9.4.Suez Iberdrola Inditex ING Intesa K.d.0 x 0.2.7% 7.6% 5.9 x 1.9 x 12.0.873 31.3% 3.482 2. Philips L'Oreal LVMH Munich RE Orange Repsol RWE Sanofi SAP Schneider Electric Siemens Soc.6% 12.105 3.2 x 1.1 x 14.4% 21.9% .3% .2 x 0.7 x 12. Japón 7:30h.0% .2% .2% .9 x 97.9 x 1.2 x 1.6% 12.097 2.2 x 3.255 5.8 x 13.5% 4.941 2.832 1.653 3.5% 9.7% .7 x 13.74 6.70 5.4 x 14.7% 10. Santander Basf Bayer BMW BNP Paribas Carrefour Cie de St Gobain Nokia Daimler Danone Deutsche Bank Deutsche Post Deutsche Telek.1% 10.6 x 1.871 1.652 41.10.722 19.8% 1.50 150.14 60.7% 9.7 x 25.18% .422 666 2.5% .1 x 0.2% 11.2 x 16.1% 2.3 x 1.9% .478 1.1% 2.0 x 171.0 x 1.035 34.5% 23.708 1.9 x 11.7% .13.697 6.2 x 9.7% 12.9 x 3.1% .1% 19.10% 13% 10% 5% 15% 13% 67% 41% 8% 14% .6 x 20.7% 14.314 4.6% 14.73 16.6 x 9.1.475 1.373 2.346 1.9 x 3. (1) Sin ponderación.0% 7.5 x 8.3 x 2.3.1% 7% 38% 17% 5% 48% 27% 5% 14% 5% 9% 15% 22% 10% 4% 13% 64% 6% 10% 1% 5% .6 x .192 655 3.5 x 1.9% 2.7% 2.815 #N/A N/A 15.1% 12.461 2.ebankinter.1 x 0.0.6% 3.3 x 1.7 x 9.996 14.967 9.8 x 19.7.0 x 12.640 1.5% 2.2% 2.0 x 41.7 x 3.1 x 11.0.0.9 x 20.8% 19.2% 15.119 2.7% 2.7 x 13.8 x 4.2% 2.6% .0% 8.6 x 11.6% 18.836 2.4% 0.3 x 22.9% 8.370 4.1 x 18.748 2.5% 0.780 1.2 x 4.1 x Vender Neutral Neutral Neutral Vender Comprar Comprar Comprar Comprar Comprar Comprar Neutral Pr óximo R OE D iv.01 12.2% 42.8% .49% 83% 25% 14% 11% 39% .411 34.3% 7.8 x 1. (2) Me dia 3A 2014e D /FFPP P/VC 2015e (Último) Media5A 2014e 18/05/15 29/05/15 07/05/15 04/05/15 24/04/15 18/05/15 01/05/15 30/03/15 06/04/15 04/05/15 28/05/15 14/05/15 19/05/15 04/05/15 10/06/15 08/05/15 02/04/15 28/04/15 22/05/15 28/05/15 22/05/15 08/05/15 22/06/15 18/05/15 01/06/15 30/04/15 03/07/15 04/05/15 01/05/15 18/05/15 11/05/15 07/05/15 22/04/15 24/04/15 08/06/15 18/06/15 24/04/15 11/05/15 21/05/15 29/04/15 29/01/16 27/05/15 20/05/15 08/06/15 23/03/15 18/05/15 05/02/15 20/04/15 14/05/15 06/05/15 17.1 x 12.9 x 1.85 2.2.5.9% 2.82 19.8% 0.5% 3.3.371 586 1.1% .3.0.168 7.3 x 1.2% 3. EE.4% 18.0% 6.5% 6.3 x 29.8 x 2.4% 9.8 x 6.9 x .1.18% 7% 16% 31% 0% 19% Rafael Alonso Belén San José Ana Achau (Asesoramiento) Pilar Aranda Ramón Carrasco Esther Gutiérrez de la Torre Eva del Barrio Ana de Castro http://broker.7% 12.2% 14.6 x 8.5 x 0.160 593 .5 x 16.258 1.49 .8% 8.4 x 2.40% 10% 10% 15% 21% 33% 3% 57% 10% 34% .5% .5% 6.0% 7.0.8% 11.4% 8.6% 4.0% 0.9.2.4 x 1.8% 10.9 x 19.6% 10.89 136.70 .5% 7.1% 9.8 x Comprar Comprar Comprar Neutral Comprar Vender Neutral Comprar Comprar Neutral Comprar Comprar Vender Neutral Neutral Neutral Comprar Neutral Vender Neutral Neutral Neutral Comprar Comprar Neutral Comprar Neutral Comprar Vender Vender Vender Comprar Neutral Vender Vender Neutral Neutral Neutral Neutral Neutral Neutral Neutral Neutral Comprar Vender Vender Comprar Vender Neutral Comprar 1.536 1.351 6.4 x 0.39.6 x 2.317 3.3% .0 x 3.4% .9 x 1.232 .7% 3.14% 104% 70% 2% 9% 294% 0% 195% .5% .com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=NRAP&subs=NRAP&nombre=disclaimer.8 x 10.5 x 3.4% 2.75 41.9% Fuentes: Compañías.6% .189 5.9 x 12.009 #N/A N/A 12.2 x 1.446 5.249 73.9 x 11.1 x 41.8 x 11.888 5.2% 4.2.9% 5.1% .6% 11.440 1.6% 9.2 x 33.8% .3% .6% 10.7% 1.6% 2.7% 8.9 x 2.7% 3.6 x 0.670 17.3 x 0.9% 12.4% 16.8% .2 x 31.0 x 1.0 x 7.1% 6.1.1.5 x 1.9% 0.2% .67% .9 x 20.% R entab.289 2.932 2.5 x 18.8% 3.3% 0.344 8.156 2.2 x 0.408 3.608 102.7% 10.6% 2.3 x 9.94 7.8% .35 31.0% .24.6% .1 x 2.7% .9% 12.0.485 1.2% .4 x 1.7 x 2.2% 5.000 33.7 x 1.9% 5.6 x 26.007 4.4 x 2.2.552 649 10.48 68.4% 22. Alemania 19h.5% 10.3 x 3.8 x 2.7% 4.6 x 75.3.85 91.315 4.7% 12.43 134.7 x 2.997 7.1.9 x 1.8% .7 x 3.3% 3.2% 4.4 x 1.3 x 0.9% 0.6% 4.6 x 13.2 x 16.16% 41% 11% 11% 7% 13% 11% 17% .2.505 3.6% .826 999 3.4% 3.7 x 16.9% 11.3% 11.5 x 15.6% 9.3 x 20.1% .com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=NRAP&subs=NRAP Todos los informes se encuentran en: Por favor.4 x 18.4.19 202.5% .9% 5.056 1.323 7.951 3.6 x 18.0.4% 15.3% 3.5% 26% n.1% 6.6% 13.356 2.538 4.4% 3.669 1.6 x 12.152 1. Horas de cierres de mercados: España y resto Eurozona 17:30h.0 x 10.744 1.2% 8.846 2.4% 1.7% 6.0 x 0.4% 2.7 x .8% 5.1 x 17.423 3.171 100% .17.5% 8.3 x 13.4% 3.873 195 .4 x 13.8% 3.6 x 9.4% 1.359 95.056 2013r 18.8 x 0.843 2.8 x 0. consulte importantes advertencias legales en: http://broker.21.5 x 4.0 x 10.9% 22.0% .01 18.4 x 1.915 4.2 x 1.2.45 25.19% .556 2.1.7.0 x 0.11.0 x 1.85 59.1 x 1.6% .3 x 12.5% 14.1 x 0.80 163.9 x 13.1% 7.2% 11.061 2. (2) Dividendo esperado según la información de Bloomberg (puede no estar confirmado).bankinter.12.434 28.2% 4.0% 23.169 2.102 2.4 x 0.2% 1.3 x 14.5% .623 4.814 16.8 x 2.861 6.3% .1% 21.4% 1.95 48.1% .6 x 0.4% 18.4 x 0.2% 13.2 x .160 5.5 x 17.5% 0.0 x 13.40 169.7% 2.0% 13.1% 1.2% 9.3 x 15.1 x 15.4% 6.UU.8 x 18.3% 15.3% .0 x 9.1 x 44.5 x 80.4% 20.1 x 25.0.379 1.2.003 1.0.5% 13.8 x 8.2% .0 x 3.50 22.9 x 3.85% .68 24.5 x 1.5 x 0.5 x 1.8% .214 1.7% 6.291 .7% .6% .7% .5% 5.6 x 14.0 x 20/04/15 12/05/15 05/03/15 12/02/15 11/05/15 01/06/15 08/05/15 20/04/15 30/04/15 04/05/15 13/05/15 03/06/15 .1 x 0.0.1.4% 12.0% 16.16.2 x 8.5% 16.422 22.01 70.05 34.9 x 10.9.066 16.6 x 2.761 60.968 35.7 x 13.1 x 0.1% 2.1.436 3.8% .0.142 3.8 x 1.0 x 2.2.0.1 x 19.1% 24.2% 52.3.9% .359 3.8 x 1.815 4.9 x 1.921 787 10.2% 3% 6% 13% 5% 20% 7% .8% 1.256 9.7% 2.6 x 14.9 x 28.313 1.15% 5% .534 34.9 x 1.ON Enel ENI Essilor GdF.6.4% .9 x 23.4% 5.8% 10.2 x 13.24. S.9 x 11.5% .962 1.4.9% 5.163 101.3 x 2015e 13.131 2% 48% 38% .19% 11% .15 14.4% 9.1.4% 7.665 2.36 93.2 x 0.1.0 x 10.4% 23.2 x 1.35 89.5 x 2.0.540 146.15 86.1.2.5% 7.059 2.454 1.2 x 10.9 x 13.6 x 8.0.3% .9.591 37.9 x 0.3 x 18.9% 9.3% .9 x 24.811 1.1 x .4% 37.219 3.7 x 1.4% 32.5% 1.024 3.9% 7.5% . Generali AXA BBVA B.7% 42.8% .9 x 0.4.7% 0.9 x 1.8 x Bankinter Análisis (sujetos al RIC): Jesús Amador Ramón Forcada BE N E FI CI O N E TO ATR I BUI BLE 2013r 2014e Var .4% 11.7% 12.4% 3.4% Cie rre E ur oS toxx 50 Air Liquide Airbus Allianz AB INBEV ASML A.1 x 1.2 x 33.3% 14.4% 8.2% .8 x 2.9% 2.

S. © Bankinter.A. Todos los derechos reservados 89 .Análisis ANEXO III: Preselección de Fondos.

A.Análisis © Bankinter. S. Todos los derechos reservados 90 .

A. S.Análisis © Bankinter. Todos los derechos reservados 91 .

A. S. Todos los derechos reservados 92 .Análisis © Bankinter.

Todos los derechos reservados 93 .A. S.Análisis ANEXO IV: Preselección de ETF’s © Bankinter.

Análisis

©

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Análisis

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Análisis

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Análisis © Bankinter. Todos los derechos reservados 97 . S.A.