Documento de docencia

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Teoría de carteras de inversión

Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat, Doctor Óscar Gustavo
Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad, que aporte a la comprensión y entendimiento de
las materias de los cursos del área de la administración financiera.

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Teoría de carteras de inversión

La teoría de carteras propuesta en su artículo seminal por Harry Markowitz en el año 1952, entrega
herramientas útiles para efectos de administrar el riesgo de un portafolio, que es el objetivo que busco al
presentar este tema y que desarrollaré de la manera más simple destacando aquellos elementos necesarios
para conseguir tal objetivo.
Para lograr una mejor comprensión del tema, es importante definir cierta nomenclatura que se utilizará de
manera recurrente y que a continuación se presenta:
Cartera o portafolio:
Es un conjunto de dos o más activos ya sean riesgosos, libres de riesgo o una mezcla
de ambos.
Activo riesgoso:
Es aquel activo que ofrece un retorno diferente dependiendo del estado de la
naturaleza que se de en el futuro.
Activo libre de riesgo:
Es aquel activo que ofrece el mismo retorno independientemente del estado de la
naturaleza que suceda.

Cabe señalar que no existe en ningún país del mundo un activo de cero riesgo y que en este tema se asume
su existencia para fijar un extremo y por consecuencia, hacer conclusiones cuando las decisiones nos
acercan a dicho activo. Ahora bien, en la realidad básicamente existen activos riesgosos y más bien
hablamos de activos de mayor o menor riesgo.

Algunos supuestos del modelo
i)
ii)
iii)
iv)
v)

Todos los inversionistas buscan maximizar sus beneficios y minimizar su riesgo.
Todos los inversionistas son adversos al riesgo.
Todos los inversionistas actúan siempre de manera racional.
Las expectativas de los inversionistas son homogéneas.
Todos los inversionistas operan con la misma información en el mismo tiempo.

Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat, Doctor Óscar Gustavo
Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad, que aporte a la comprensión y entendimiento de
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~ R p : Retorno riesgoso del portafolio. el retorno de la cartera es el resultado de ponderar los retornos de cada activo. Suponer expectativas homogéneas significa pensar que todos los inversionistas observan los mismos escenarios futuros posibles y además. que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. apliquemos a la ecuación anterior el operador esperanza Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. 3 . Inicialmente se supone que sólo existen sólo dos activos riesgosos X e Y. así. limita las conclusiones que se hacen en el modelo ya que en general podemos aseverar que las expectativas son heterogéneas entre los participantes de un mercado.El modelo presenta más supuestos que los que he mencionado y sólo haré una discusión básica de algunos para darle la valoración que corresponde y entender que si no los consideramos. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. Retorno esperado del portafolio El retorno esperado del portafolio representa lo que en promedio creemos que ganaremos en un momento futuro. Ahora. de tal forma que haremos las siguientes definiciones: a: proporción de la riqueza que se invierte en el activo riesgoso X. sino que para este modelo se asume que el riesgo es un mal para el inversionista y por lo tanto. ~ R y : Retorno riesgoso del activo Y. lo cual. parece bastante lejano de la realidad y de alguna forma. El modelo supone que todos los inversionistas son adversos al riesgo. Para construirlo. asignan idéntica probabilidad de ocurrencia a dichos eventos. dado un conjunto de retornos estado contingentes. lo que no significa que para Markowitz no existan personas cuya actitud frente al riesgo sea diferente. el modelo propuesto no tiene valor. Como se puede apreciar. al tomarlo se exige una compensación que llamaremos rentabilidad. 1-a: proporción de la riqueza que se invierte en el activo riesgoso Y. las conclusiones que hagamos sólo son válidas para este tipo de personas. ~ Rx : Retorno riesgoso del activo X. por las proporciones de inversión. partamos de la siguiente ecuación: ~ ~ ~ R p  a Rx  ( 1  a ) R y Esta ecuación representa el retorno riesgoso del portafolio considerando los activos riesgosos X e Y.

b) La rentabilidad que se exige al activo. La elección de los activos está sujeta a las expectativas que el inversionista tenga en relación al desempeño futuro del precio de mercado el cual está determinado por dos elementos centrales: a) Los flujos de caja futuros esperados que el activo ofrece. qué proporción de la riqueza se invierte en cada activo. vale decir. 4 . que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. obtendremos lo siguiente: ~ ~ E( R p )  a E ( Rx )  (1 a ) E( Ry ) ( Retorno esperado del portafolio ) Donde: E ( R p ) : representa el retorno esperado del portafolio. K: representa la tasa de descuento ajustada por riesgo. La mezcla de inversión utilizada. Los dos elementos anteriores respaldan la idea de que el precio de mercado de un activo es simplemente el valor presente de los flujos futuros que éste ofrece. El retorno de cada activo del portafolio. n E ( R x ) : representa el retorno esperado del activo riesgoso X: E ( R x )   Pi R x i i 1 n E ( R y ) : representa el retorno esperado del activo riesgoso Y: E ( R y )   Pi R yi i 1 Al observar la ecuación anterior. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. cabe plantear la siguiente pregunta: ¿De qué depende el retorno del portafolio? La ecuación muestra que depende de tres elementos: i) ii) iii) La elección de los activos X e Y. así: P mdo  F K Donde: F: representa el flujo de caja esperado perpetuo.~ ~ ~ R p  a Rx  ( 1  a ) R y / E Al hacerlo. Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat.

Markowitz utiliza la varianza o la desviación estándar que son indicadores que muestran el grado de dispersión promedio de las observaciones de una muestra en relación a la media. y ) Donde: a: representa la proporción de inversión en el activo X. naturalmente éste dependerá de lo que suceda al momento de hacer la medición y en particular del estado de la naturaleza que suceda. sin modificar el riesgo ya que así.De la ecuación anterior se desprende que si la apuesta en la estrategia financiera está asociada a un incremento en el precio del activo. y )  E ( R xi  E ( R x )) ( R yi  E ( R y )) o bien cov( x. y )  rxy  x  y Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. y por consecuencia. indicará una mayor inestabilidad del retorno y por consecuencia su riesgo será mayor. entonces se debiera elegir aquel o aquellos en los cuales se cree que el flujo esperado aumentará. es la proporción de la riqueza que se invierte en cada activo y que influye directamente en la rentabilidad de la cartera. la tasa de descuento relevante permanecerá en el mismo nivel.y):representa la covarianza entre los activos X e Y:   cov(x. obliga a fijar las ponderaciones en aquellas alternativas de mayor retorno esperado dado un cierto nivel de riesgo. A continuación se presenta la forma de estimar la varianza del retorno del portafolio:  2 p  a 2  x2  (1  a )  y2  2 a (1  a) cov(x. que es lo singular de los activos riesgosos y que no puede ser controlado por los inversionistas. en la medida que el valor numérico es mayor. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. 5 . ya que ésta nace como una media de los retornos individuales de los activos ponderados por las proporciones de inversión. La única variable controlable por el inversionista. En cuanto al retorno de cada activo del portafolio.  x2 :  y2 : n 2 representa la varianza del retorno del activo X:  x :  Pi ( R x  E ( R x ) i 1 i n representa la varianza del retorno del activo Y:  x2 :  Pi ( R y  E ( R y ) i 1 i Cov(x. el precio aumentará. que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. Riesgo del portafolio Para medir el riesgo de la cartera. (1 – a): representa la proporción de inversión en el activo Y. Esto sumado a que los inversionistas estudiados en este modelo son adversos al riesgo. En general.

Por último. En el primer caso. El precio de mercado de estos tres frente a idéntico estímulo se moverá en la misma dirección lo cual. Un ejemplo de lo anterior lo tenemos al elegir papeles que representan a empresas de una misma industria como Paris. el riesgo del portafolio depende de tres elementos: i) ii) iii) El riesgo de los activos individuales representados por la varianza de cada activo. significa que el rango en el cual se moverá el resultado al final será mayor y por consecuencia el riesgo será mayor. se puede demostrar que existe una mezcla que inclusive minimiza el riesgo del portafolio. si frente a idéntico estímulo. su covarianza será menor que cero. La dirección que toman las variables frente a idéntico estímulo representada por la covarianza. se debe considerar que la mezcla elegida claramente puede aumentar o disminuir el riesgo de la cartera y tal como se verá más adelante. al estudiar la función de riesgo. obtendremos aproximadamente lo siguiente: Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. dada la mezcla de inversión elegida. Falabella y Ripley. 6 . Función de riesgo (desviación estándar) Si graficamos la función desviación estándar haciendo variar la proporción de inversión en el activo X “a”. Así. En el caso de las proporciones de inversión. significa que al invertir en estos activos. desde el punto de vista del riesgo puede ser equivalente a invertir sólo en uno de ellos. más adelante se verá que al considerar en un portafolio dos o más activos cuya covarianza sea menor que cero. la covarianza también determinará el nivel de riesgo del portafolio ya que ésta permite establecer si los activos elegidos se mueven en idéntica o distinta dirección dado un cierto estímulo común para todos. el precio de cada activo en estudio se mueve en distinta dirección.rxy : es el coeficiente de correlación entre los activos X e Y. varios activos en la cartera son equivalente a tener uno sólo. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. de tal forma que al ser mayor. el riesgo de la cartera será menor. se cubren dos estados de naturaleza diferentes y por consecuencia. Por el contrario. Como se puede apreciar. entonces. los precios de los activos se mueven en idéntica dirección. se debe recordar que la varianza del retorno de un activo mide el grado de dispersión de los distintos retornos estado contingentes en relación a su retorno esperado. ya que así. si frente al mismo estímulo. significará que la dinámica de la economía les afecta de la misma manera y por consecuencia estaremos tomando una mayor cantidad de riesgo con dichos activos. Las proporciones de inversión en cada activo. Intuitivamente.

cuando la proporción de inversión en el activo X es igual a a * . que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. Para determinar las proporciones de inversión que llevan al mínimo riesgo posible en una cartera de dos activos. y) ) 1 2 d 1 2 2 1  2 (a  x  (1  a ) 2  y2  2 a (1  a ) cov( x. En definitiva. y ) La expresión anterior representa la proporción de la riqueza que se debe invertir en el activo X para minimizar el riesgo del portafolio. Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. si influye en el nivel de riesgo que el inversionista asuma y no sólo depende de la naturaleza de los activos que incorpora al portafolio.Como se puede apreciar en la figura anterior. el riesgo de la cartera llega a un nivel mínimo. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. y) ) 2 (2 a  x2  2  y2  2 a  y2  2 cov(x. 7 . y)  x2   y2  2 cov(x. y)) da Si igualamos a cero la primera derivada y despejamos “a”. tendremos: a  *  y2  cov(x. y)  4 a cov(x. se debe invertir a * % de la riqueza en el activo X y ( 1.a * )% de la riqueza en el activo Y. lo que sugiere que la mezcla de inversión utilizada. lo que hemos encontrado es que si se pretende minimizar el riesgo de una cartera compuesta por los activos riesgosos X e Y. se debe minimizar la función desviación estándar de la siguiente forma:  p  (a 2 x2  (1 a ) 2  y2 2 a (1 a ) cov( x.

Conjunto de oportunidades de inversión figura anterior denominada el conjunto de oportunidades de inversión. en la medida que el punto elegido esté más alejado de la cartera de varianza mínima. 8 . Si se observa la figura anterior. estos debieran situarse en algún punto de la frontera eficiente de inversión ya que si toman riesgo. Dado que suponemos inversionistas adversos al riesgo y maximizadores de su riqueza. b) Dado un nivel de retorno esperado. presentan el menor riesgo posible. Frontera eficiente de inversión: Es el lugar geométrico compuesto por infinitas combinaciones de riesgo y rentabilidad que cumplen con las siguientes condiciones: a) Dado un cierto nivel de riesgo. significará que el individuo presenta un menor grado de aversión al riesgo y en la medida que la elección se acerque más a dicho punto. para alcanzar un punto hacia la derecha de A. Ahora bien. lo cual se Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. exigirán el máximo retorno posible y esto sólo lo consiguen en dicha frontera. que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. significará que el individuo es más adverso al riesgo. El conjunto de oportunidades de inversión está dividido en dos partes por el punto PVM que representa el portafolio de varianza mínima y que son: I) II) La frontera eficiente de inversión La parte ineficiente de la figura. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. en el punto A se invierte el 100% de la riqueza en el activo X y por lo tanto. presentan el mayor retorno esperado posible. Cada punto de la figura está compuesto por un cierto nivel de rentabilidad esperada de portafolio y por un nivel de riesgo (desviación estándar del portafolio). es el lugar geométrico compuesto por infinitas combinaciones de riesgo y rentabilidad esperada que ofrece el mercado de capitales. se debiera invertir más del 100% en el activo X.

habrá una utilidad de $100 ($500 . Portafolio óptimo de inversión i) Sin activo libre de riesgo Si observamos la figura anterior. dadas las oportunidades que ofrece el entorno que son objetivas. Se puede notar que en esta operación no se invirtió dinero propio. si por ejemplo se observa que un cierto activo se transa hoy en $500 y se cree que debiera venderse en equilibrio en $400. invertir más del 100% de la riqueza en el activo Y. En la operación. dado que a estas alturas. o sea. vale decir. al momento de recuperarlo se tendrá un egreso de $400 que es lo que se debe pagar para comprarlo en la Bolsa de valores. Venta corta: Significa vender lo que no se tiene. se debiera vender corto el activo X.conseguiría vendiendo corto el activo Y. entonces se podría hacer lo siguiente: i) ii) iii) iv) Me consigo el activo hoy y lo vendo obteniendo un ingreso de $500 Me comprometo a devolverlo en el futuro y si se da lo se cree. que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. Si se quisiera alcanzar un punto a la derecha del punto C. no hemos incorporado la posibilidad de endeudamiento.$400). la tasa marginal de sustitución (TMS= pendiente de la curva de indiferencia) es igual que la tasa marginal de transformación (TMT= pendiente del conjunto de oportunidades de inversión) y se sitúa en la mejor curva de indiferencia alcanzable( curva indiferencia II). 9 . que su precio de equilibrio es $400. Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. El problema es que aun no hemos definido el concepto de venta corta. vale decir. el individuo maximiza su bienestar y que además fija las condiciones de optimalidad ya que ahí. podemos apreciar que en el punto de tangencia E.

aumentará un 8%. en ambos casos (con o sin activo libre de riesgo). Ahora bien. 10 . mide el grado de asociación lineal de dos variables.ii) Con activo libre de riesgo El este caso. entonces el retorno del activo Y aumentará (dado que el signo del coeficiente es positivo) 10% x 0. El signo del coeficiente ofrece la misma información que el signo de la covarianza para el cual. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. tenemos dos posibilidades: a) Signo positivo: Significa que frente a idéntico estímulo las variables en estudio se moverán en la misma dirección. las variables en estudio se moverán en distinta dirección.8. b) Signo negativo: Significa que frente a idéntico estímulo.8. si por ejemplo el coeficiente de correlación fuera igual a -0.  1  rxy  1 . el individuo consigue el óptimo en el punto E en el cual. Ofrece dos categorías de información: i) ii) La dirección que toman dos variables frente a idéntico estímulo (el signo del coeficiente). las condiciones de optimalidad obligan a que se igualen los gustos y preferencias que son subjetivos representados por la tasa marginal de sustitución con lo que objetivamente ofrece el entorno representado por la tasa marginal de transformación.9. la tasa marginal de sustitución es igual que la pendiente de la recta. La proporción de cambio de una de las variables en estudio cuando cambia la otra frente a idéntico estímulo (el valor numérico del coeficiente). que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. significará que frente a idéntico Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. vale decir. podemos aseverar que frente a un estímulo dado (economía va bien por ejemplo). El valor numérico es relevante ya que si por ejemplo al analizar una cartera compuesta por los activos X e Y observamos que la correlación de sus retornos es igual a 0. o sea. si el retorno del activo X crece un 10%. Correlación ( rxy ) El coeficiente de correlación cuyo valor se mueve en el siguiente intervalo.

11 . un 15%. el retorno del activo X crece un 15%. entonces la rentabilidad del activo Y disminuirá (dado que el signo del coeficiente es negativo) 10% x 0. se puede anticipar que como los retornos de estos se mueven en direcciones opuestas. por lo cual. vale decir. entonces. cuando en uno mejora la rentabilidad y por consecuencia. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. vale decir. Veamos el efecto que este valor del coeficiente tiene en la relación riesgo – rentabilidad: Sabemos que: E ( R p )  a E ( R x )  (1  a ) E ( R y )  p2  a 2  x2  (1  a) 2  y2  2 a (1  a) rxy  x  y Ahora bien. el otro hará que ésta disminuya ya que se moverá exactamente al revés. disminuirá un % 9%. Correlación perfecta La correlación perfecta se da cuando el coeficiente de correlación asume el valor uno o el valor menos uno. resulta claro que la posición sería de menor exposición que al invertir en activos con correlación positiva. Entonces. como estamos en el caso de correlación perfectamente positiva. entonces el retorno del activo Y crecerá (por ser el coeficiente positivo) 15% x 1. aumenta el retorno de la cartera. cuando la rentabilidad del activo X aumente un 10%.estímulo. si por ejemplo cuando la economía va bien. Al incorporar en un portafolio activos cuya correlación es negativa. que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. el valor uno en el coeficiente con lo cual se genera un cuadrado perfecto como el siguiente:  p2  a x  (1  a)  y 2 Como se incorporó un valor positivo (1) entonces tomaremos sólo la raíz positiva. se consigue cubrir estados de naturaleza que de otra forma no se cubrirían. el riesgo del portfolio visto como desviación estándar es el siguiente:  p  a x  (1  a )  y Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. con lo cual. reemplazaremos en la ecuación de riesgo. vale decir.9. Correlación perfectamente positiva ( rxy  1 ) Cuando la correlación entre los retornos de dos activos es perfectamente positiva. ¿Por qué incorporar activos con correlación negativa en una cartera? Al invertir en activos cuyo coeficiente de correlación es negativo. los extremos del intervalo en el cual se mueve dicho coeficiente. vale decir. significa que frente a idéntico estímulo éstos se moverán en idéntica dirección y además cambiarán en idéntica proporción.

a colocar toda la riqueza en un solo activo. Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. resulta similar desde el punto de vista de la exposición. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. vale decir. no aporta en la administración de riesgo sino que lo que tendremos al incluir estos activos en la cartera es una mayor exposición. al no cubrir algunos estados de la naturaleza. pero como sabemos que la única variable del modelo está asociada a las proporciones de inversión a y (1-a).Ahora. podemos componer la pendiente anterior de la siguiente manera: dE ( R p ) da d p  E ( Rx )  E ( R y )  x  y da Como se puede apreciar. la pendiente estimada es una constante ya que no depende en ningún caso del valor de la única variable del modelo que es la proporción de inversión en el activo X (a). por lo cual. entonces. calculemos la tasa de intercambio rentabilidad . cómo reaccionan frente a idéntico estímulo. Lo anterior tiene implicancias importantes al administrar el riesgo de un portafolio ya que al mantener en una cartera activos con correlación cercana a uno. la relación que tengan los activos entre sí. lo que significa que la relación entre el activo X y el activo Y es lineal. que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. . d (E( p ) d p . 0 σy σx σp De la figura anterior se desprende que el riesgo del portafolio cuando la correlación es perfectamente positiva será simplemente una combinación lineal de los riesgos individuales de los activos X e Y. lo que se presenta de forma gráfica a continuación: Conjunto de oportunidades de inversión con correlación perfectamente positiva E(Rp) . 12 . vale decir.riesgo del portafolio.

da  p  a x  (1  a) y dE ( R p ) ii) da d p  E ( Rx )  E ( R y ) x  y . que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. cuando se considera la raíz positiva. así tenemos: dE ( R p ) i) da d p  E ( Rx )  E ( R y ) x  y . cuando se considera la raíz negativa. el valor -1 en el coeficiente de correlación y formaremos un cuadrado perfecto tal como se hizo en el caso anterior. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. es decir. si por ejemplo el estímulo es que la economía va bien y esto provoca que el retorno del activo X aumente un 20%. vale decir. vale decir. Veamos cómo influye este valor en la relación riesgo – rentabilidad: Sabemos que: E ( R p )  a E ( R p )  (1  a) E ( R y )  p2  a 2  x2  (1  a) 2  y2 2a(1  a) rxy x y Dado que cov( x. dE( R p ) d p que tendrá dos partes dado que se consideran ambas raíces para la desviación estándar. los retornos se moverán en distinta dirección. pero cambiarán en idéntica proporción. vale decir. 13 . 20%.  p2  a x  (1  a) y 2  p   a x  (1  a) y  Ahora calculemos la tasa de intercambio retorno esperado – riesgo. vale decir. da  p   a x  (1  a ) y Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. significa que frente a idéntico estímulo. como estamos en el caso de correlación perfectamente negativa. entonces el retorno del activo Y debiera disminuir (dado que el signo es negativo) 20% x 1. y )  rxy  x  y Ahora bien. reemplazaremos en la ecuación de riesgo.Correlación perfectamente negativa ( rxy   1 ) Cuando la correlación entre el retorno de dos activos es perfectamente negativa.

Como se puede apreciar. siempre a la rentabilidad de uno habrá que restarle lo que se pierda en el otro. 14 . Esto nos sugiere que la forma más efectiva de disminuir el riesgo de un portafolio es agregando a éste activos con correlación negativa en relación a los que tengo ya que de esta forma se puede cubrir más estados de naturaleza. que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. cuando dos activos presentan correlación perfectamente negativa. la pendiente del primer caso presenta signo positivo y la segunda signo negativo lo que nos permite presentar en estas condiciones el siguiente conjunto de oportunidades de inversión: Conjunto de oportunidades de inversión con correlación perfectamente negativa E(Rp) . entonces la figura de tomar un seguro parece razonable y eso representa este activo. Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. si recordamos que al hacer la decisión no se conoce ciertamente cuál estado de la naturaleza se dará. 100% en X 100% en Y σp Como se puede apreciar en la figura anterior. rf . es posible encontrar una cierta mezcla de inversión que elimina completamente el riesgo de la cartera. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. La pregunta relevante entonces es ¿por qué considerar en la cartera activos con correlación negativa. el retorno de ésta. La pregunta relevante es ahora ¿cuánto dinero invierto en cada activo? Y para esta pregunta no tenemos una respuesta precisa salvo decir que se debe ponderar más aquel o aquellos activos en los cuales tenemos mayor probabilidad de ganar dada la información existente. por lo cual. si se sabe que como se mueven en direcciones opuestas. debe ser en equilibrio la tasa libre de riesgo. entonces siempre uno restará a la rentabilidad del o los otros? La pregunta hace una aseveración correcta en el sentido de que al considerar dos activos con correlación negativa. Ahora bien.

Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. la ecuación sería igual a:  p2  a 2  x2 . pero como el activo libre de riesgo se caracteriza por ofrecer idéntico retorno independientemente del estado de naturaleza que suceda. vale decir. entonces. lo aporta sólo el activo riesgoso. E (r f )  r f lo que permite presentar la ecuación anterior de la siguiente forma: E ( R p )  a E ( R x )  (1  a) r f En cuanto al riesgo. d (R p ) da  E ( R x )  r f d p x da Como se puede apreciar. es necesario calcular la tasa de intercambio riesgo . la pendiente anterior es una constante lo cual nos indica que la relación estudiada es lineal y se puede representar de manera gráfica de la siguiente manera: Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. la siguiente ecuación considera la varianza que es la forma en que el modelo aproxima el riesgo de una cartera:  p2  a 2  x2  (1  a) 2  r2  2a(1  a) rxr  x  r f f f Pero la varianza o la desviación estándar del retorno del activo libre de riesgo es igual a cero. así.retorno con las ecuaciones anteriores.Un activo riesgoso y uno libre de riesgo Pensemos que mantenemos el activo riesgoso X y agregamos un activo libre de riesgo cuya rentabilidad denominaremos r f que será la tasa libre de riesgo. Ahora calculemos la desviación estándar:  p  a x Ahora bien. para estudiar la relación existente en el plano retorno esperado – desviación estándar del retorno. 15 . que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. Las ecuaciones para el retorno esperado y el riesgo de la cartera serán: E ( R p )  a E ( R x )  (1  a) E (r f ) . entonces. el riesgo de una cartera compuesta por un activo libre de riesgo y uno riesgoso.

rf . Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. 100% en X 100% en rf 0 σp Esta relación lineal es válida no importando la cantidad de activos que se estén relacionando. N activos riesgosos y uno o más activos libres de riesgo Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. 16 . podrían ser mil activos riesgosos y mil activos libres de riesgo y se mantendría la linealidad. lo que nos permite plantear el escenario general final.E(Rp) . que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. así.

Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. . De las cuatro. las rectas representan la relación entre el activo libre de riesgo y cuatro portafolios de activos riesgosos (M. a E(Rpvm) PVM rf 0 σa σpvm σp Como se puede apreciar en la figura anterior. M representa una cartera altamente diversificada (la denominaremos el portafolio de mercado). salvo cuando el riesgo es cero. lo que significa que podemos elegir cualquier punto del área bajo la curva que representa el conjunto de oportunidades de inversión en activos riesgosos. A. Ahora bien.Como se puede apreciar en la figura anterior. ya que existen muchos activos. sólo consideraré la recta dominante y el conjunto de oportunidades de inversión en activos riesgosos. tal como se muestra a continuación: E(Rp) . 17 . este mismo retorno esperado se puede obtener en la recta tangente al conjunto de oportunidades de inversión con un Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. la frontera eficiente de inversión que comienza en el punto pvm del conjunto de oportunidades de inversión en activos riesgosos. la recta r f M domina a las otras ya que para idéntico nivel de riesgo. ahora no se enfrenta sólo el borde tal como era en el caso de dos activos riesgosos. al incorporar un activo libre de riesgo al análisis. B. Ahora bien. presenta mayor retorno esperado en todas las alternativas. presenta un nivel de riesgo σpvm y un retorno esperado igual a E(Rpvm). que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. C) y la asumimos lineal por lo que se demostró anteriormente. M . Dado esto.

la pendiente de la LMC será positiva. ésta representa la frontera eficiente de inversión y propone una relación lineal entre retorno esperado de un portafolio y su nivel de riesgo asociado (medido como desviación estándar) tal como lo muestra la siguiente ecuación:  E ( Rm )  r f  E(E p )  r f    p m   De manera gráfica. Esto sugiere que en este escenario. la expresión anterior se representa de la siguiente manera: Como se puede apreciar. por lo cual. Línea del mercado de capitales Tal como se indicó anteriormente. El retorno esperado del portafolio de mercado en el caso general debe ser mayor que la tasa libre de riesgo. vale decir. mayor será la rentabilidad que se debe exigir al portafolio. Esta recta se denomina la línea del mercado de capitales. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. la pendiente de la LMC es positiva lo que significa al menos los siguientes elementos: i) ii) Tiene sentido decir a mayor nivel de riesgo. 18 . cuando existe un activo libre de riesgo y N activos riesgosos tenemos lo siguiente: i) ii) iii) La frontera eficiente de inversión está representada por la recta. Todo inversionista deberá elegir para optimizar. Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera.tal como lo muestra el punto “a”. un punto de esta línea.nivel de riesgo igual a σa menor que σpvm .

entonces tendrá idéntica pendiente en todos sus puntos. en E: E ( Rm )  r f m Ahora. A rf 0 σp Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. como LMC es una recta. por lo cual. todos los inversionistas tendrán la misma tasa marginal de sustitución. así.Portafolio óptimo de inversión En general. TMS  Así. en el óptimo. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. se puede generalizar esta idea de la siguiente manera: TMSi  E ( Rm )  r f m  TMS j Esta idea se puede presentar de manera gráfica de la siguiente forma: E(Rp) j i . 19 . B . entonces. el portafolio óptimo de inversión en este escenario se puede representar de forma gráfica de la siguiente manera: El punto E de la figura anterior muestra el punto óptimo del inversionista y se puede apreciar que se produce en una tangencia entre la curva de indiferencia y la LMC de tal forma que la TMS es igual que la tasa marginal de transformación que representa la pendiente de la LMC. como en el óptimo. todos los inversionistas debieran elegir algún punto de tangencia con esta recta.

20 . n: es el número de activos de la cartera. wj : representan las proporciones de inversión en los activos i y j respectivamente. Y.01 0. b) Construya la matriz de varianzas y covarianzas y la matriz de correlaciones.02 Retorno activo Y -0.4 III 0. Cov(i. que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. c) Ordene los tres activos de mayor a menor retorno y de mayor a menor riesgo.j): es la covarianza entre los activos i y j. Y.Los puntos A y B de la figura anterior representan tangencias tanto para el individuo i como para el individuo j y se caracterizan por presentar idéntico valor de la pendiente porque como son tangente a una recta (LMC).03 0. Aplicaciones: 1) Considere la siguiente información sobre tres activos riesgosos (X. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. entonces no importa el punto. j ) Donde: wi . Z): Resumen retornos estado contingentes de los activos X.3 II 0.42 0.12 0.24 -0. Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. la pendiente será la misma y por consecuencia. tiene sentido la igualdad de tasas marginales anterior. Z Estado Probabilidad de naturaleza ocurrencia I 0. Las ecuaciones que usaremos para estimar el riesgo y la rentabilidad de un portfolio en un mundo ahora con N activos posibles serán: Retorno esperado del portafolio: n w i i 1 E ( Ri ) Riesgo del portafolio: n n  w w i 1 j 1 i j cov(i.09 -0.02 Se pide: a) Determine el retorno esperado y la varianza del retorno de cada activo y la covarianza entre ellos.3 Tasa libre de riesgo: 2% Retorno activo X 0.16 Retorno activo Z 0.

pero con el mínimo nivel de riesgo posible.216 )( 0.000399   0.4 x(0.033 )  0.24  0.087) 2  0.033 ) 2  0.012012 cov(x.12  0.02  0.3 x  0.42  0.4x(0.3 x(0.3(0.087 )( 0.09  0. determine las proporciones de inversión que le permitirán cumplir con su deseo y además.3(0.216 ) 2  0.012012 0.033  x2  0.01  0.24  0.4(0.d) Si la cartera de mercado M se genera invirtiendo un 40% en X.033 ) 2  0. determine qué retorno esperado debiera tener para ser considerada una cartera eficiente? f) Si un inversionista quisiera invertir en el activo X y en el activo Y.09  0. escriba la ecuación de la línea del mercado de capitales.02  0.02  0.002892 cov( y.0008427 cov(x.03  0. Desarrollo: a) Retorno esperado de cada activo: E ( Rx )  0.42  0.12  0.3(0. que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera.3(0.3 x0.029424  0. Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat.02  0. 21 .087) 2  0.033 )  0.087 )   0.216 )( 0.216 )( 0.02  0.000399 b) Matriz de varianzas y covarianzas  0.033 ) )  0.3x0.4(0.033 )  0.03 0.01  0.4(0.033 )  0.033 )  0.3 (0.012012 0.002892    var cov    0.216 )( 0.02  0.002892 0.03  0.216 ) 2  0.16  0.01  0.42  0.01  0.12  0.216 E ( R y )  0.006141  z2  0.087 )( 0.4(0.4 x0.216 ) 2  0.087) 2  0.09  0.02  0.3(0.42  0.216 )( 0.09  0. y )  0.0008427  Para construir esta matriz sólo se requiere vaciar los datos previamente calculados considerando que la diagonal de la matriz var-cov contiene las varianzas de cada activo.24  0.02  0.006141 0.3x  0.029424  y2  0.16  0. un 50% en Y y el resto en Z.4 x0.000399 0.16  0.3x  0. z )  0.087 E ( Rz )  0.3x(0. z )  0.03  0.033 ) 2  0.3x(0.16  0. determine el retorno esperado y la desviación estándar de esta cartera.4 x0.087 )  0.216 )( 0.087 )( 0.12  0.3x0. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad.087 )  0.3x(0. e) Si una cierta cartera T presenta un riesgo (medido como varianza de su retorno) del 1%.3x(0.24  0.3(0.

894 0. tendremos dos vectores que usaremos como información base:  0. por lo cual.894 1 0.1     0. y)  rxy  x  y  rxy  cov(x.17153425 x0.012012.063 1   Para construir esta matriz es importante recordar la definición de covarianza: cov(x. por lo cual. es fácil darse cuenta que el mayor riesgo lo presenta el activo X.5  : vector de proporciones de inversión de la cartera de mercado  0. en cambio las desviaciones estándares para x e y se obtendrán calculando la raíz cuadrada de las varianzas de ambos activos lo que arroja 0. se calcula el retorno esperado de cada activo.087   vector de retornos esperados  0. basta mirar la diagonal de la matriz de varianzas y covarianzas en la cual.4    Wm   0.208 0. que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera. c) Para responder debemos recordar que el modelo que estudiamos aproxima el riesgo a través de la varianza o la desviación estándar.y).08116034. En el caso del retorno. si observamos la respuesta a la pregunta 1) en la cual. de tal forma que si se desea calcular rxy se necesitará la cov(x.033    La ecuación de la línea del mercado de capitales de forma genérica es: Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. están las varianzas de los activos. cov(x. y)  y x Y como estos valores ya los tenemos. se debe hacer con todas las correlaciones que para el caso de estos tres activos serían: X con Y. tendremos: rxy   0. 22 .208  1   Correlaciones    0.894 0. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. así. σy.y) ya ha sido calculada y simplemente la copio de la matriz de varianzas y covarianzas cuyo valor es -0. d) En este caso.08116034 Así. X con Z e Y con Z.012012   0.Matriz de correlaciones  0. indica que el más rentable es el activo X.216    R   0. le sigue el activo Y y finalmente el menos riesgoso es el activo Z. le sigue el activo Y y finalmente el menos rentable será el activo Z.063  0. entonces sólo resta reemplazarlos dependiendo de la correlación que se busca. σx .17153425 para el activo X y 0.

4 0.1  0.041624 Por lo tanto.002892  0.1  0.216    W R  0. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad.4       0. tenemos:  0.1 simplemente sacando la raíz cuadrada de la varianza.5   0.1   2 m Una vez calculada la varianza del retorno.002301  0.1322  0. para que la cartera T sea considerada eficiente. 23 .00173256  0.289558  28.5 0. así: E ( RT )  0. debiera tener un retorno esperado del 28. se debe evaluar el valor de la desviación (0.02  2.02  E ( R p )  0.01   T  0.033    T m Ahora calculemos la varianza del retorno del portafolio:  0. Ahora.96 % O sea.1322  0. E ( Rm )  r f E ( R p )  r f   m    p  Entonces lo que se debe calcular la pendiente y reemplazar los valores en la ecuación de la siguiente forma:  0.1  0.087   0.695558 x0.041624  E ( R p )  0.029424  0. llegando al siguiente resultado: σm = 0. reemplazando los datos calculados en la ecuación anterior.000399  0.4 0. se obtiene la desviación estándar simplemente tomando la raíz cuadrada de la varianza.006141 0. que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera.695558  p 2 e) Si la  T  0.96% aproximadamente.012012 0.012012 0.5 0.02    p  0.002892 0. Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat.02  2.000399 0.1) en la ecuación de la línea del mercado de capitales.

entonces se debe encontrar la mezcla de inversión que minimiza el riesgo y que se expuso anteriormente:  y2  cov( x. 1 – a* es la proporción de inversión en el activo Y de la cartera de varianza mínima. y) * de mínimo riesgo.216  0.3x 0. que aporte a la comprensión y entendimiento de las materias de los cursos del área de la administración financiera.029424  0.3 x0.f) Como el inversionista desea al elegir los activos X e Y exponerse a menor nivel de riesgo posible.024717 1/ 2 Si el inversionista elige el activo X y el activo Y.= y por lo tanto. 24 .1263  pvm  0.006141  0.7 x 0. a*  0.3 y 1  a *  0.012012  0. Doctor Óscar Gustavo Sjöberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad. El retorno esperado de esta cartera será del 12.4717%.012012 E ( R pvm )  0.087  0.63% y el riesgo asociado será del 2.029424 0.7 2 x 0.7 x0.006141 2 x 0.006141  2 x 0.012012  0. y) a  2 Representa la proporción de inversión en el activo X de la cartera  x   y2  2 cov( x.32 x 0. Este documento ha sido preparado por el académico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat. para minimizar el riesgo de su posición debiera invertir un 30% en X y un 70% en Y.7 0.