Dawson  Geophysical  Company  (DWSN)  

12/20/14  
Stock  Price  $11.00  
 
 
Currently,  the  stock  market  is  in  the  upper  end  of  the  valuation  spectrum.    Finding  decent  assets  to  
purchase  at  great  prices  is  becoming  harder  and  harder.    I  have  no  problem  with  my  fund  holding  cash  
during  these  high  valuation  times,  and  with  my  cash  level  reaching  the  50%  range,  I’m  holding  a  lot  of  
options  on  future  fear  in  the  market  and  the  ability  to  purchase  assets  on  the  cheap.  And  by  cheap,  I’m  not  
looking  for  a  stock  that’s  10%  lower  P/E  compared  to  the  market  or  some  other  metric  that  makes  it  
marginally  attractive.    Investors  can  create  substantially  higher  returns  by  plugging  their  noses  and  going  
to  the  areas  of  most  fear.    However,  you  can  not  just  buy  blindly  into  these  beaten  down  segments,  but  a  
well  researched  company,  with  good  assets  and  little  to  no  debt  (or  debt  that  isn’t  due  for  a  few  years)  
can  create  a  massive  reward  for  dealing  with  that  sick  feeling  in  your  stomach  as  you  push  the  buy  
button.    Over  time,  you  come  to  love  that  feeling  as  your  brain  begins  to  equate  it  with  future  monetary  
rewards.    
 
All  that  being  said,  one  hated  segment  of  the  market  is  the  ‘anything  to  do  with  oil’  segment.      And  within  
that  segment,  you  have  businesses  that  have  held  up  decently,  like  those  with  refining  operations,  and  
those  that  have  plummeted,  like  E&P  businesses  and  those  that  service  them.    Within  this  hated  portion  
of  this  hated  segment  you  find  my  latest  idea,  Dawson  Geophysical  Company  (DWSN).      
 
Dawson  provides  seismic  data  acquisition  and  processing  services  in  the  lower  48  states  to  oil  and  gas  
companies.    Dawson  isn’t  going  to  blow  the  doors  off  and  post  super  high  ROIC,  but  they  do  provide  a  
required  service  to  the  E&P  energy  firm  looking  to  run  an  efficient  operation.    If  you  can  purchase  their  
assets  on  the  cheap,  the  investor  can  receive  better  than  average  returns.    
 
Proof  of  average  ROIC  and  ROE:  

 
 
They  had  some  high  return  years  as  the  fracking  movement  picked  up  and  the  market  tightened.    
However,  I  think  a  10%-­‐12%  return  on  invested  capital  is  about  market  for  these  assets.    Any  growth  
would  neither  create  nor  destroy  value.      
 
Also  of  interest,  in  a  lot  of  the  years  the  FCF  metric  is  substantially  higher  than  that  from  net  income.    This  
is  from  a  depreciation  charge  that  is  massively  larger  than  what  the  company  states  is  their  maintenance  
capex  level.    As  long  as  the  company  goes  thru  with  their  current  capex  budget  and  spends  only  at  
maintenance  capex  levels,  the  free  cash  flow  per  share  will  be  substantially  larger  than  the  earnings  per  
share  in  2015,  as  has  been  the  case  historically  if  you  subtract  out  the  growth  capex.  
 

 

 

Just  as  a  check  to  make  sure  the  capital  expenditures  the  company  says  was  for  growth,  actually  created  
growth,  we’ll  add  up  all  the  revenue  growth  over  the  past  10  years,  and  divide  that  by  the  amount  they  
stated  was  spent  on  growth:  
 

 
We  can  see  that  for  each  dollar  invested  in  growth,  Dawson  earned  72  cents.    Generally  I’d  like  this  a  bit  
higher,  but  at  a  normalized  23%  gross  margin,  taking  something  away  for  depreciation  and  multiplying  
by  1  minus  the  tax  rate,  gets  us  between  8%  and  10%  return  on  investment.    Which  isn’t  surprising  
considering  the  commodity  type  business  and  the  returns  mentioned  above.    I’m  not  looking  at  Dawson  
as  a  growth  story,  so  just  knowing  that  they  weren’t  (aren’t)  wasting  money  on  growth  is  good  sign  that  
management  is  of  sufficient  quality.      
 
Any  investor  short  this  stock  would  say  the  industry  is  horrible,  the  company  is  average,  oil  is  currently  
over  supplied  and  the  price  is  in  the  gutter.    And  guess  what?    I  agree  with  all  of  that.    But,  as  Howard  
Marks  would  say,  “Ya,  but  at  what  price?”    What  price  would  you  agree  to  become  the  owner  of  this  
business  and  their  assets?      I  think  that  3  years  from  now,  5  years  from  now,  10  years  from  now,  people  
will  still  be  drilling  for  oil.    Some  estimate  that  there’s  45  billion  barrels  available  with  current  technology  
in  the  Williston  Basin  alone,  and  in  order  to  maintain  the  current  production  level,  6,000  new  wells  will  
needed  to  be  drilled  per  year.    That’s  just  to  maintain  current  production  levels.    The  world  currently  has  
approximately  1  million  barrels/day  in  excess  supply.    However,  even  if  the  U.S.  keeps  production  at  
current  levels,  and  OPEC  never  cuts  production,  that  excess  supply  will  be  used  up  as  the  worlds  oil  
demands  continues  to  increase  at  1  million  barrels  per  year.    If  the  fracking  revolution  comes  to  a  
grinding  halt  because  of  the  sub  $60  oil,  then  demand  will  be  increasing  as  supply  is  decreasing,  thus  
causing  a  shortage  and  oil  spikes  again.    Or,  the  current  producers  keep  producing  at  this  rate  and  the  
price  of  oil  rises  to  meet  the  marginal  cost  of  producing  that  oil.    In  the  long  run  supply  and  demand  
economics  wins  out  and  the  cost  of  the  commodity  must  meet  or  exceed  the  marginal  cost  to  produce  it.    
At  the  expected  world  demand  over  the  next  decade  of  over  90  million  barrels  a  day,  the  marginal  cost  is  
north  of  $90.    Perhaps  more  importantly  to  Dawson,  the  American  shale  oil  is  on  the  demand  curve  south  
of  the  $90  (ultra-­‐deep  water  is  just  south,  and  I’d  be  worried  if  I  was  holding  Canadian  oil-­‐sands  assets  as  
this  is  the  most  expensive  and  first  to  go).  
 
Enough  rambling  on  macro  things  that  border  on  the  unknowable,  lets  get  back  to  company  specific  and  
the  knowable.    If  we  can  agree  that  Dawson  doesn’t  have  some  barrier-­‐to-­‐entry  to  allow  it  to  receive  
above  the  required  return,  and  we  can  agree  that  this  is  a  business  and  industry  that  will  be  around  in  10  
years,  the  Bruce  Greenwald  Replacement  Value  approach  is  the  first  method  to  employ.    (If  you  haven’t  
seen  the  videos  of  Greenwald’s  Columbia  Business  School  lectures,  do  yourself  a  favor  and  google  them.    
I’ve  watched  all  of  them  numerous  times  and  gain  knowledge  with  each  viewing.)      

 
 
 
The  first  thing  I  always  look  at  for  a  company  is  the  debt  level.    When  investing  in  a  beaten  down  
industry,  this  is  absolutely  critical.    You  want  a  company  that  can  weather  the  downturn  and  be  around  
for  the  eventual  recovery.    During  the  downturn,  all  the  weaker  players  will  go  bankrupt,  will  be  acquired  
at  a  low  price,  or  will  liquidate.    This  will  cut  the  industry’s  supply  to  meet,  or  fall  below,  the  level  of  
demand.    Investing  in  only  businesses  with  rock  solid  balance  sheets  will  provide  comfort  to  an  investor  
investing  in  an  uncomfortable  industry.    As  you  can  see,  Dawson  has  almost  $50  million  in  cash  and  
equivalents,  while  debt  is  only  $11.7  million.    After  subtracting  out  cash  for  operations,  Dawson  has  
excess  cash  of  approximately  $26  million,  or  over  $3.10/share  (almost  30%  of  current  stock  price).    The  
only  adjustment  I  made  for  replacement  value  verse  book  value  is  the  addition  of  goodwill  for  the  
intangibles  (sales  staff,  training,  structure  of  business,  all  the  things  you’d  have  to  pay  and  set-­‐up  if  you  
started  this  business  from  scratch).    Generally  this  goodwill  line  item  will  be  between  1  and  3  times  SG&A  
depending  on  the  structure  of  the  business.    I  used  2.5x  their  SG&A  of  $16  million.    I’m  not  splitting  hairs  
here.    With  a  book  value  of  $25  share,  a  replacement  value  of  $30  shares,  and  the  current  market  value  of  
$11,  the  investment  decision  isn’t  dependent  on  a  few  bucks.    If  it  were,  you’d  want  to  drill  down  on  each  
item  and  fully  vet  it.      

I  included  a  liquidation  value  as  a  worst-­‐case  scenario.    The  major  write-­‐downs  were  receivables  and  
PP&E,  with  PP&E  being  the  most  subjective.    This  comes  in  at  $9  a  share,  not  much  below  current  prices.    
However,  based  on  their  ability  to  sell  the  equipment  if  they  decided  to  liquidate,  this  worst-­‐case  scenario  
price  can  rise  or  fall  a  bit.    Given  the  equipment  is  fairly  new  and  modern  (at  least  modern  as  seismic  
equipment  gets),  I  feel  my  write-­‐down  of  over  60%  is  very  conservative.    This  is  not  a  bad  worst-­‐case  
scenario.      
 
With  the  replacement  value  hurdle  cleared  and  showing  a  substantially  higher  valuation  than  the  current  
market  price,  I’ll  move  on  to  the  earnings  power  value  (EPV).      Taking  last  years  numbers  and  
remembering  that  it  was  a  down  year,  we  get  a  conservative  FCF/share  of  just  over  $2.    Current  stock  
price  of  $11  means  a  price  to  free-­‐cash-­‐flow  (FCF)  of  5.5.    We  also  have  to  remember  that  Dawson  has  
over  $3  a  share  is  excess  cash.    Thus,  $11  minus  the  $3  divided  by  our  $2  in  FCF  provides  us  with  a  4  
price/FCF  or  a  25%  cash  return.    Below  is  a  chart  showing  the  historical  multiples  for  different  valuation  
metrics  and  the  value  of  the  stock  today  if  we  used  those  multiples  (remember,  these  values  are  based  on  
2014  numbers  which  were  down):  
 

 
 
 
So  that’s  what  it’s  worth  based  on  2014  numbers.    However,  I’m  more  interested  in  what’s  a  normalized  
earnings  power  of  Dawson’s  assets.    I  want  to  take  a  conservative  approach  to  my  normalized  numbers,  
and  if  the  price  Mr.  Market  is  offering  to  sell  me  his  shares  of  Dawson  is  still  attractive,  I’ll  then  have  a  
valuation  based  on  the  balance  sheet  and  the  income  statement  to  support  the  investment.      
 
Over  the  past  8  years,  revenue  has  ranged  from  a  high  of  $334  million  in  2011  to  a  low  of  $257  million  in  
2007  (2014  was  $261  million).    If  we  take  the  median  revenue  we’d  get  $295  million.    To  double  check  
this  number  to  make  sure  it  makes  sense,  we  can  divide  by  $21  million  (the  average  revenue/crew  
employed  Dawson  has  had  over  the  past  decade)  to  get  an  idea  of  how  many  crews  they’d  have  to  
employ.    $295/$21  gives  us  14  crews.    Which,  coincidently,  is  what  they  project  next  year’s  crew  count  to  
be.      
 
 
For  the  gross  margin  I’ll  use  22%.    They  had  over  25%  margins  between  2005  and  2008,  so  I  feel  22%  is  a  
conservative  normalized  gross  margin.    Depreciation  of  $40  million,  the  amount  they  charged  in  2014.    
Dawson’s  SG&A  expense  of  the  past  5  years  has  been  between  3%  and  4.5%  of  sales.    On  the  upper  end  of  
4.5%,  would  give  us  just  over  $13  million.    However,  based  on  Dawson’s  2014  amount  of  $16  million,  I’ll  
be  conservative  amount  of  $15  million  (the  $16  million  from  2014,  minus  some  one-­‐time  charges).  

 
 
Utilizing  the  assumptions  above,  a  37%  tax  rate,  and  a  $20  million  maintenance  capex  (CEO  has  stated  $8-­‐
$10  million,  but  we  want  to  be  conservative)  provides  us  with  cash  earnings  of  $3.30  a  share.    The  sharp-­‐
eyed  reader  may  notice  that  the  $3.30  is  not  sustainable  over  the  long  term  given  that  the  deprecation  
charge  of  $40  million  will  shrink  as  Dawson  only  puts  $20  million  back  into  the  business  via  capital  
expenditures.    If  we  fully  tax  the  difference  of  $20  million,  we  get  a  cash  EPS  of  $2.37.    Considering  the  
move  from  $3.30  to  $2.37  would  happen  over  time,  I’ll  take  the  mid  point  of  $2.80  for  our  EPV.      
 
Taking  the  $2.80  in  per  share  normalized  earnings  power;  I  then  multiply  it  by  an  acceptable  multiple  to  
come  to  an  EPV.    Historical  P/E  multiples  are  of  no  use  as  negative  years  have  distorted  the  result.    Thus  
we  are  left  with  a  few  options;  take  1/(k-­‐g),  use  an  industry  avg.  multiple,  or  utilize  the  historical  P/FCF  
multiple.    I’ll  be  using  the  P/FCF  for  my  valuation.      Given  the  small  size  of  this  business  in  comparison  to  
others  in  the  oil  services  sector,  I  feel  this  is  the  best  method  to  proceed  with.    So,  10  times  2.80  equates  
to  an  EPV  of  $28.00.    I’ll  add  in  $2-­‐$3  of  excess  cash  per  share  and  I  get  a  stock  value  of  between  $30  and  
$31.    The  EPV  is  pretty  darn  close  to  the  replacement  value  of  $30.10  (which  is  exactly  what  we  should  
find  in  a  business  lacking  barriers  to  entry).        
 
Given  all  the  turmoil  in  the  oil  industry,  I  think  it’d  be  prudent  to  run  a  worst-­‐case  scenario  for  our  
normalized  EPV.    In  every  investment  I  make,  I  always  ask  myself  Monish  Pabrai’s  question  of,  “Is  this  a  
low  risk  /  high  uncertainty  situation.”    Sam  Zell  also  does  something  to  this  regard  in  that  he  spends  the  
majority  of  his  time  looking  at  the  downside.    If  he  can  live  with  that,  and  there’s  some  upside,  even  if  
unquantifiable,  he’ll  move  forward  with  the  investment.    The  most  revenue  DWSN  has  had  in  the  previous  
few  years  was  about  $330  million.    If  we  say  that  the  U.S.  oil  production  gets  so  bad  over  the  next  3-­‐5  
years  that  Dawson’s  revenue  normalizes  at  50%  of  this,  we  get  revenue  at  $165  million.    Dawson’s  CEO  
has  stated  maintenance  capex  is  currently  around  $8-­‐$10  million.    I  think  it  would  be  realistic  to  believe  if  
revenue  fell  by  50%  that  PP&E  could  be  cut  by  50%  and  maintenance  capex  would  fall  even  further  than  
the  $8  million  dollar  mark.    However,  to  be  conservative,  I’ll  stay  with  $10  million  for  capex.    So  $165  
times  conservative  gross  margin  of  22%  equates  to  just  over  $33  million.    Subtracting  out  the  $10  million  
in  capex  and  $10  million  in  SG&A  gives  me  just  over  $16  million.    After-­‐taxes  of  37%,  I  get  an  EPS  amount  
of  just  over  $1.25/share.    Even  if  I  assume  that  the  $38  million  in  current  excess  cash  gets  eaten  up  in  
restructuring  costs,  at  a  10  multiple  the  value  of  DWSN  in  the  worst-­‐case  scenario  is  $12.50,  above  
today’s  market  value.      
 
With  the  recent  headlines  of  oil’s  price  collapse  in  great  abundance,  the  short-­‐term  dangers  are  obvious.    
Lower  oil  prices,  means  less  capex  by  the  E&P  firms,  means  less  spending  on  seismic  services,  means  pain  
for  DWSN.    The  key  here  is  the  short-­‐term  pain.    Current,  depending  on  what  report  you  view,  oil  supply  
is  running  in  excess  of  demand  to  the  tune  of  600k  b/d  to  1.4  million  b/d.    This  means  we  either  have  to  
wait  for  demand  to  catch  up,  or  someone  has  to  cut  back,  which  has  traditionally  been  OPEC.    I’m  not  

going  to  go  deep  into  a  forecast  of  when  and  where  oil  price  levels  will  end  up,  because  I,  nor  anyone  else,  
can  predict  this,  but  based  on  basic  supply  and  demand  curve,  the  marginal  cost  to  supply  the  needed  90+  
million  barrels  a  day  of  oil  is  in  the  $80  to  $110  per  barrel  depending  on  the  costs  taken  into  account.    
This  gives  me  an  indication  that  the  price  of  a  barrel  of  oil  will  be  within  this  range  at  some  point  in  the  
future.    I  have  no  idea  when  this  future  event  will  happen,  but  Dawson  has  a  rock  solid  balance  sheet,  and  
as  shown  above  in  the  worst-­‐case  scenario,  can  weather  bad  times  quite  well  for  an  extended  period  of  
time.      
 
The  reluctance  of  typical  portfolio  managers  and  analyst  to  withstand  short-­‐term  volatility  is  of  great  
advantage  to  those  of  us  with  longer-­‐term  time  periods.    As  Buffett  was  buying  domestic  stocks  for  his  
personal  account  during  the  depths  of  the  great  recession,  he  noted  that  his  entire  portfolio  would  soon  
be  domestic  stocks  and  that  the  stocks  would  turn  positive  before  the  headlines  or  economy  did.    This  
was  his  way  of  saying  embrace  the  short-­‐term  pain  and  take  advantage  of  the  massive  sale  in  stocks  
resulting  from  the  flood  of  investors  running  for  the  door.    It  also  reminds  me  of  a  fellow  student  during  
my  MBA  days  replying  to  a  teacher’s  questions  if  he’d  buy  BP  at  current  prices  (a  short  period  after  the  
gulf  oil  spill).    He  said  he  would  once  more  clarity  about  the  situation  came  to  light.    His  statement  sums  
up  the  majority  of  investors.    They  want  certainty  and  have  historically  paid  a  high  premium  for  that  
warm,  fuzzy  feeling  certainty  brings.      
 
Summing  things  up:  
-­‐ 1-­‐5  year  price  point  of  $25-­‐$35  
-­‐ Worst-­‐case  scenario  $1.25  EPS  
-­‐ Plenty  of  excess  cash  
-­‐ Current  pain  should  subside  as  oil  production  normalizes  or  world-­‐wide  GDP  grows  
-­‐ Biggest  risk  =  short-­‐term  volatility  
-­‐ $30/$11  =  Approx.  170%  cumulative  return  over  1-­‐5  years  
 
 
 
 
Note:  Dawson  has  announced  a  merger  with  TGC  Industries  (TGE).    This  write-­‐up  is  already  much  longer  
than  I  planned,  so  I’ll  save  the  write-­‐up  of  the  merged  company  for  another  time.    It  doesn’t  change  the  
premise  of  the  investment,  and  potentially  makes  it  more  attracted  as  management  thinks  they  can  
modestly  cut  expenses.    I  chose  my  play  into  this  investment  idea  through  Dawson  rather  than  TGE  as  I  like  
their  management  better  and  believe  they’re  in  a  stronger  market,  just  in  case  the  merger  fails  to  go  
through.      
 
 
Disclosure:    I  am  long  Dawson  and  may  sell  at  any  point  without  notice.    This  is  not  a  recommendation  to  
purchase  this  stock,  as  this  investment  may  not  fit  your  financial  situation.    Consult  your  own  financial  
advisor.    Do  your  own  research.