SISTEMA FINANCEIRO, BANCOS E FINANCIAMENTO DA

ECONOMIA: UMA ABORDAGEM PÓS-KEYNESIANA

Tese de Professor Titular

Dr Luiz Fernando Rodrigues de Paula

Tese apresentada à Faculdade de Ciências
Econômicas da Universidade do Estado do
Rio de Janeiro (FCE/UERJ)
Área do Concurso: Economia Política

RIO DE JANEIRO
Outubro – 2011

Dedico esta tese a minha esposa Simone, pelo
amor

e

compreensão necessários

para

conclusão deste trabalho, e minha filha Júlia.

ii

a

AGRADECIMENTOS

Várias pessoas, direta ou indiretamente, contribuíram para a realização deste
trabalho. Meus colegas do Grupo de Estudos da Moeda e Sistema Financeiro,
nucleado na UFRJ, coordenado pelo Prof Fernando Cardim de Carvalho, me
proporcionaram um ambiente de discussão e trabalho que certamente contribuiu para
o bom andamento de minha pesquisa. Além do próprio Cardim, cabe mencionar meus
amigos André Modenesi, Antonio Alves Jr., Fernando Ferrari Filho, Jennifer
Hermann, José Luís Oreiro e Rogério Sobreira, muitos deles co-autores de vários
trabalhos acadêmicos, alguns relacionados diretamente a temática tratada nesta tese.
Meus colegas da Faculdade de Ciências Econômicas da UERJ, seja no
Departamento de Evolução Econômica (DEE) seja no Programa de Pós-Graduação
em Ciências Econômicas (PPGCE), contribuiram para me proporcionar um bom e
estimulante ambiente de trabalho. Agradeço, em particular, ao Alexis Toríbio Dantas,
Dalthan Simas e Léo da Rocha Ferreira.
Destaco, ainda, os vários assistentes de pesquisa que tive na UERJ, entre os
quais, Aline Gomes, Fábio Barcelos e João Adelino de Faria, e ainda os alunos da
pós-graduação em Economia, em particular aqueles que orientei as dissertações e que
se tornaram meus amigos: Ana Paula Gonçalves, Gabriel Squeff, Henrique Oswaldo
Reis Jr, João Adelino de Faria, Kátia Bonilla Alves, Rodrigo Mendes Leal e Tiago
Rinaldi Meyer. Ana Paula, em particular, pela ajuda na edição desta tese.
Agradeço, por fim, Alexis Toribio Dantas, Carmem Feijó, João Sabóia, Maria
Beatriz David e Rogério Sobreira, além de Fernando Ferrari Filho, Jennifer Hermann
e Miguel Bruno, por aceitarem a participar da banca de avaliação desta tese.
Sou grato ao CNPq, pela concessão de bolsa de produtividade desde 1999, e o
programa PROCIÊNCIA/UERJ, desde 2002, ambos fundamentais para o apoio
financeiro que tem permitido o desenvolvimento de minha pesquisa durante os
últimos anos.

iii

RESUMO

Uma das diferenças fundamentais da teoria pós-keynesiana em relação a teoria
econômica convencional é a importância atribuída por esta abordagem ao papel da
moeda e de instituições financeiras no funcionamento e dinâmica de uma economia
empresarial. Em particular sistemas financeiros têm um papel crucial no crescimento
econômico, independentemente da existência de problemas relacionados à existência
de fricções no funcionamento dos mercados financeiros e de crédito. Na visão
convencional o papel das instituições financeiras é o de mobilizar poupanças e
facilitar a alocação de recursos, ou seja, cumprir o papel de intermediar recursos entre
poupadores e investidores, e ao mesmo tempo facilitar o gerenciamento de riscos na
atividade de intermediação. Na visão pós-keynesiana, por sua vez, o sistema
financeiro tem um papel ambíguo na economia: ao mesmo tempo em que ele pode
estimular o crescimento econômico como provedor de liquidez e na alocação da
poupança ex-post para consolidar o investimento, a ação de especuladores nos
mercados financeiros (necessária para prover liquidez nos mercados secundários) tem
um papel instabilizador nesses mercados. Nesta abordagem, diferentemente da visão
convencional, a poupança ex-ante não é condição prévia para a realização dos
investimentos, e bancos – enquanto provedores de liquidez – têm um papel
fundamental na criação de poder de compra novo para as firmas investidoras. Assim,
a funcionalidade do sistema financeiro tem um sentido diferente da visão
convencional, e isto tem importantes implicações de política.
Esta tese é composta de quatro ensaios teóricos sobre a temática “sistema
financeiro, bancos e financiamento em uma perspectiva pós-keynesiana”: um primeiro
sobre os determinantes do comportamento dos bancos em uma economia monetária, a
partir da abordagem da preferência pela liquidez; um segundo sobre comportamento
dos bancos e crédito no ciclo minskiano; um terceiro sobre financiamento da
economia, funcionalidade do sistema financeiro e estruturas financeiras; e, por fim,
um quarto sobre financiamento da inovação buscando integrar uma perspectiva
keynesiana, institucionalista e schumpeteriana.

iv

SUMÁRIO

1.

2.

3.

4.

Introdução...................................................................................................

1

Dinâmica dos bancos em uma economia monetária................................

7

1.1.Introdução..............................................................................................

7

1.2.Teoria da firma bancária: a abordagem convencional
neoclássica....................................................................................................

10

1.3.Teoria da firma bancária: uma perspectiva pós-keynesiana...................

19

1.4.Conclusão...............................................................................................

36

Anexo 1.A: Mercado de crédito no ciclo econômico...................................

37

Comportamento dos bancos e oferta de crédito no ciclo minskiano

39

2.1. Introdução..............................................................................................

39

2.2. Dinâmica dos bancos no ciclo econômico............................................

40

2.3. A hipótese de fragilidade financeira e a evolução do estado de
expectativas dos bancos................................................................................

47

2.4. Conclusão..............................................................................................

58

Anexo 2.A: Margem de segurança e unidades de financiamento................

61

Financiamento, desenvolvimento econômico e funcionalidade do
sistema financeiro.......................................................................................

63

3.1. Introdução..............................................................................................

63

3.2. Visão convencional do sistema financeiro............................................

65

3.3. Funcionalidade do sistema financeiro ao crescimento econômico: a
abordagem pós-keynesiana...........................................................................

70

3.4. Estruturas financeiras alternativas e mudanças recentes no sistema
financeiro......................................................................................................

79

3.5. Conclusão..............................................................................................

85

Sistema financeiro e o financiamento da inovação..................................

88

4.1. Introdução..............................................................................................

88

4.2. Schumpeter e Keynes sobre crédito, inovação e investimento: uma
breve análise.................................................................................................

89

4.3. Financiamento, incerteza e inovação a partir de uma perspectiva
keynesiana-schumpeteriana..........................................................................

94

4.4. Funcionalidade do sistema financeiro e tipologia dos sistemas
financeiros....................................................................................................

100

4.5. Conclusão..............................................................................................

104

Referências bibliográficas..........................................................................

107

v

INTRODUÇÃO

Uma das diferenças fundamentais da teoria pós-keynesiana em relação a teoria
econômica convencional é a importância atribuída por esta abordagem ao papel da
moeda e de instituições financeiras no funcionamento e dinâmica de uma economia
empresarial. Em particular sistemas financeiros têm um papel crucial no crescimento
econômico, independentemente da existência de problemas relacionados à existência de
fricções no funcionamento dos mercados financeiros e de crédito. Na visão
convencional o papel das instituições financeiras é o de mobilizar poupanças e facilitar
a alocação de recursos, ou seja, cumprir o papel de intermediar recursos entre
poupadores e investidores, e ao mesmo tempo facilitar o gerenciamento de riscos na
atividade de intermediação. Na visão pós-keynesiana, por sua vez, o sistema financeiro
tem um papel ambíguo na economia: ao mesmo tempo em que ele pode estimular o
crescimento econômico como provedor de liquidez e na alocação da poupança ex-post
para consolidar o investimento, a ação de especuladores nos mercados financeiros
(necessária para prover liquidez nos mercados secundários) tem um papel instabilizador
nesses mercados. Nesta abordagem, diferentemente da visão convencional, a poupança
ex-ante não é condição prévia para a realização dos investimentos, e bancos – enquanto
provedores de liquidez – têm um papel fundamental na criação de poder de compra
novo para as firmas investidoras. Assim, a funcionalidade do sistema financeiro tem um
sentido diferente da visão convencional, e isto tem importantes implicações de política.
Assim, nesta concepção, bancos são agentes ativos que possuem expectativas e
motivações próprias, cujo comportamento - com base na administração dinâmica de seu
balanço - tem impacto decisivo sobre as condições de financiamento da economia e,
conseqüentemente, sobre o nível de gastos dos agentes, afetando as variáveis reais da
economia, como produto e emprego. Tal enfoque, além de destacar o papel fundamental
que os bancos desempenham no estabelecimento das condições de financiamento da
economia e na determinação do nível de atividade econômica, deve ser compatível com
a visão de Keynes acerca da tomada de decisões dos agentes sob condições de incerteza
não-probabilística e sua teoria de preferência pela liquidez. Na abordagem póskeynesiana de preferência pela liquidez, como será desenvolvido nesta tese, os bancos,
como qualquer outra firma, têm preferência pela liquidez com base em suas

1

Em particular. que os bancos têm um comportamento fortemente pró-cíclico. conformando seu portfólio conciliando lucratividade e sua escala de preferência pela liquidez. Deste modo. impregnado por maior otimismo. contração do crédito e diminuição do descasamento de prazos no balanço. e. Esta estratégia defensiva leva a racionamento maior do crédito. O primeiro capítulo . Na fase expansiva.intitulado “Dinâmica dos bancos em uma economia monetária” . por conseguinte. funcionalidade do sistema financeiro e estruturas financeiras. aumentando sua alavancagem e alterando sua estrutura de obrigações. por fim. ademais. no que resulta no aumento descasamento de seu balanço e submissão a maiores riscos. De tal escolha depende. aumenta a preferência pela liquidez e aversão ao risco do banco. tendem a diminuir sua preferência pela liquidez ao mesmo tempo em que intensifica a administração do passivo. tomando como ponto de partida as contribuições de Keynes (em seu Treatise on Money) e Minsky (em seu Stabilizing 2 . Embora os capítulos possam ser lidos separadamente. a criação de crédito e depósitos bancários. bancos e financiamento em uma perspectiva pós-keynesiana”: um primeiro sobre os determinantes do comportamento dos bancos em uma economia monetária. em boa medida. A perspectiva pós-keynesiana destaca. Já na fase de desaceleração. um segundo sobre comportamento dos bancos e crédito no ciclo minskiano. a oferta de moeda na economia. concedendo crédito. há um seqüenciamento lógico entre eles que permite um aprofundamento e desdobramento da temática tratada nesta tese: a problemática do financiamento da economia em algumas de suas várias dimensões a partir de uma “leitura” pós-keynesiana. Esta tese é composta de quatro ensaios teóricos sobre a temática “sistema financeiro. face a deterioração de expectativas. um terceiro sobre financiamento da economia. que freqüentemente contribui para um aprofundamento do descenso cíclico. a tese é composta de dois capítulos sobre bancos e crédito e dois sobre financiamento da economia. a partir da abordagem da preferência pela liquidez. institucionalista e schumpeteriana. um quarto sobre financiamento da inovação buscando integrar uma perspectiva keynesiana.expectativas sobre um futuro incerto. e. expressa na preferência por ativos mais líquidos. Assim. bancos privilegiam rentabilidade a liquidez. bancos respondem positivamente visões otimistas sobre viabilidade de estruturas de dívidas das firmas.a dinâmica comportamental da firma bancária e seus efeitos sobre a oferta de crédito a partir de uma perspectiva pós-keynesiana.

procura-se mostrar que a compatibilidade entre a hipótese de fragilidade financeira de Minsky e a dinâmica do ciclo econômico depende da evolução da percepção de risco dos agentes econômicos (bancos e firmas) durante o ciclo. tal como nos modelos neoclássicos. produto e emprego da economia. no nível de investimento. Para Keynes e economistas pós-keynesianos a dinâmica da firma bancária afeta de forma decisiva as condições e volume de financiamento da economia e. conseqüentemente. conseqüentemente. deve ser compatível com a visão de Keynes acerca da tomada de decisões dos agentes sob condições de incerteza nãoprobabilística e sua teoria de preferência pela liquidez. a concretização das decisões de investimento dos agentes. bancos são capazes de criar ativamente crédito (poder de compra novo) independentemente da existência de depósitos prévios. além de destacar o papel fundamental que os bancos desempenham no estabelecimento das condições de financiamento da economia e na determinação do nível de atividade econômica. por conseguinte.an Unstable Economy). Isto ocorre porque quando a economia está em processo de crescimento.intitulado “Comportamento dos bancos e oferta de crédito no ciclo minskiano” – examina o papel dos bancos e dos estado de expectativas no ciclo econômico de Minsky. O segundo capítulo . os agentes (empresas financeiras e não-financeiras) tendem a diminuir suas margens de segurança sem que 3 . Neste sentido. o ciclo econômico pode ser caracterizado por um aparente paradoxo: a percepção de risco (microeconômico) e a fragilidade (macroeconômica) da economia caminham em sentidos opostos. portanto. administram dinamicamente seu balanço. A volatilidade de suas avaliações sobre a riqueza financeira e suas expectativas quanto ao retorno dos empréstimos ocasionam flutuações na oferta de crédito e. Tal enfoque. assim como os resultados da política monetária. o banco é apresentado como uma instituição cujo comportamento influencia diretamente as condições de liquidez e de financiamento da economia e. como Kregel. Em particular. mais que meros intermediadores passivos de recursos. Entendida como uma firma capitalista cujo principal objetivo é obter lucro na forma monetária e que possui preferência pela liquidez. mas instituições ativas que possuem expectativas e motivações próprias e que. Assim. a partir de suas expectativas de rentabilidade e risco em um mundo intrinsecamente incerto. as decisões de gasto dos agentes. tomando como referência tanto trabalhos deste autor quanto de outros autores pós-keynesianos. O capítulo sustenta que o bancos não são agentes neutros na intermediação de recursos reais na economia e tampouco conformam seu balanço como resultado das decisões tomadas por outros agentes.

a mudança nas posturas financeiras dos agentes econômicos ao longo do ciclo não é percebida pelos agentes econômicos ao mesmo tempo em que leva a uma crescente fragilização financeira da economia. podendo ampliar a crise já que dificulta a rolagem das dívidas das empresas.objetiva analisar a importância do sistema financeiro para o desenvolvimento e. e com capacidade de criar mecanismos financeiros apropriados para realização da consolidação das dívidas das firmas inversoras. Paradoxalmente. que se encontram com sua capacidade de geração de receitas deterioradas. seja contraindo as operações de crédito na fase contracionista do ciclo. Algumas questões são desenvolvidas neste capítulo. enquanto que na teoria convencional o sistema financeiro “funcional” é aquele que provê a melhor distribuição de informação para guiar consumidores e poupadores na alocação intertemporal da renda e riqueza. desenvolvimento econômico e funcionalidade do sistema financeiro” . o sistema financeiro tem um papel ambíguo na economia: ao mesmo tempo em que ele pode estimular o crescimento econômico como provedor de liquidez e na alocação da poupança ex-post para consolidar o investimento. Isto porque a dinâmica do ciclo econômico em Minsky depende da evolução do risco percebido pelos agentes econômicos. em particular. seja acomodando a demanda por crédito na fase expansionista. Em segundo lugar. ou seja. ele pode permitir um ritmo de acumulação a um nível superior àquele que seria viável pela simples acumulação de poupanças prévias. que tende a se alterar ao longo das fases do ciclo.isto esteja associado a uma mudança nas suas preferências individuais por “risco e retorno”. no sentido de permitir um processo de expansão de uma economia financeiramente estável. Destaca-se no capítulo que no ciclo minskiano os bancos têm um papel importante na explicação do comportamento do ciclo econômico. na visão pós-keynesiana. O terceiro capítulo – denominado “Financiamento. Em primeiro lugar. se manifesta na redução do risco percebido pelos agentes em função da alteração no estado de expectativas dos agentes. Deste modo. a ação de especuladores nos mercados financeiros (necessária para prover liquidez nos mercados 4 . O otimismo. mas não ser do ponto de vista macroeconômico. na perspectiva pós-keynesiana um sistema financeiro macroeconomicamente eficiente é aquele com poder de criação de crédito para atender a demanda de liquidez necessária para realização dos gastos pelos agentes. o conceito de funcionalidade do sistema financeiro na visão pós-keynesiana. um sistema financeiro pode ser funcional do ponto de vista microeconômico. permitindo uma expansão maior da atividade econômica. O capítulo sustenta que. a partir de uma perspectiva pós-keynesiana.

havendo vários prós e contras tanto ao sistema baseado no crédito quanto no sistema baseado no mercado de capitais. Outra questão importante levantada no capítulo são os problemas relacionados aos constrangimentos financeiros para realização dos investimentos em P&D. sujeita a incerteza radical que permeia tais decisões. os constrangimentos financeiros à inovação são bem maiores nas pequenas empresas em relação às grandes empresas. no caso dos países em desenvolvimento. em particular com sistemas financeiros pouco 5 . o conceito de funcionalidade do sistema financeiro supõe a existência de uma estrutura diversificada de instituições e instrumentos financeiros. na linha desenvolvida originalmente por Zysman (1983). que não há um tipo de estrutura financeira “ótima” para dar sustentação aos investimentos em P&D. o capítulo destaca. Um caminho interessante de interação entre tais abordagens é considerar que as inovações são introduzidas através das decisões de investimento das firmas. inicialmente. Agregando-se a essas.secundários) tem um papel instabilizador nesses mercados. caracterizados pela existência de sistemas financeiros incompletos e por incertezas bem maiores do que nos países desenvolvidos. em função de que se trata de ativos intangíveis que não podem ser utilizados como garantia de crédito e são difíceis de serem monitorados pelos emprestadores. a partir da literatura existente. o capítulo. Por fim. já que estas podem se utilizar de fundos internos para financiar as atividades de P&D. Em particular. a questão de criação de condições apropriadas para coordenar e sustentar uma maior expansão econômica emerge naturalmente. busca-se também secundariamente incorporar uma dimensão institucionalista de análise do financiamento e estruturas financeiras. Contudo. Para tanto. Por último. ressalta algumas semelhanças e complementaridade entre a análise de Schumpeter e de Keynes – ambos os autores mostraram que o crédito criado pelos bancos (não dependente de poupança) desempenha um papel fundamental no financiamento dos investimentos (produtivo ou em Pesquisa e Desenvolvimento – P&D) na economia. Por último. O capítulo conclui que para países em desenvolvimento. o quarto capítulo desta tese – intitulado “Sistema financeiro e o financiamento da inovação” – examina a interação entre financiamento e sistema financeiro e a dinâmica da inovação a partir de uma análise que busca integrar a abordagem neoschumpeteriana com a perspectiva pós-keynesiana. que possam oferecer alternativas de financiamento para os agentes realizarem seus gastos. e que essas dependem de expectativas empresariais de longo termo relacionadas às rendas futuras esperadas do sucesso do empreendimento inovador.

6 . o que pode requerer freqüentemente a existência de instrumentos financeiros públicos para dar suporte à atividade de P&D.desenvolvidos. a solução do problema de financiamento da atividade inovadora não é um resultado espontâneo do mercado.

em artigo originalmente publicado em 1963. 7 . Tobin mostrou que. segundo o qual os bancos são criadores “quase-técnicos” de moeda e a criação de moeda bancária resulta de um ajustamento passivo a uma dada razão de reserva. Em um sistema competitivo. Introdução 1 De acordo com a concepção “clássica” de intermediação financeira. p. Criticando o que chamou de “visão velha” do multiplicador bancário.CAPÍTULO 1 DINÂMICA DOS BANCOS EM UMA ECONOMIA MONETÁRIA 1. 46). na “visão nova” dos bancos comerciais. 1980. estabelecer os determinantes da atuação dos bancos comerciais a partir de fatores relacionados às oportunidades lucrativas destas instituições. assim. sendo meros intermediários neutros na transferência de recursos reais na economia. o volume de reservas não se constitui num constrangimento para o tamanho do banco. os bancos. estão apenas intermediando a transferência de recursos (poupança) das unidades superavitárias para unidades deficitárias. desenvolvida originalmente por Gurley & Shaw (1955). na medida em que o uso que eles fazem das reservas disponíveis pelo sistema 1 Este capítulo é uma versão modificada e ampliada de artigo publicado orginalmente na Revista Brasileira de Economia. a atividade bancária é passiva na determinação de preços e das variáveis reais da economia: “desde que bancos respondem aos gostos e oportunidades de demandantes e ofertantes de ativos de portfólio. para quem o papel dos bancos é apenas o de prover serviços de pagamento. Ver Paula (1999). Por conseguinte. Deste modo. O papel neutro da intermediação financeira foi posteriormente desenvolvido por Eugene Fama (1980). Coube a James Tobin (1987). eles são simplesmente intermediários. a atividade de gerenciamento de portfólio dos bancos está sujeita ao teorema Modigliani-Miller.1. e o papel de um setor bancário competitivo no equilíbrio geral é passivo” (Fama. seu comportamento pouco afeta a determinação das condições de financiamento da economia. que estabelece a irrelevância de decisões de financiamento. apenas como uma correia de transmissão que intermedia a relação entre as autoridades monetárias e os agentes não-financeiros. ao criarem moeda. Os bancos comerciais funcionam.

e. e reservas. têm preferência pela liquidez com base em suas expectativas sobre um futuro incerto. na medida em que procuram influenciar as preferências dos depositantes.bancário é uma variável que depende das oportunidades de empréstimos e das taxas de juros. Como uma firma que possui expectativas e motivações próprias. em segundo lugar. Ademais. posto que os depósitos resultam das preferências dos depositantes. de forma geral. num equilíbrio competitivo. como qualquer outra firma. p. Isto porque significa que eles não tomam o seu passivo com dado. por conseguinte. Com base nesta “visão nova” dos bancos comerciais. em boa medida. Esses modelos têm enfocado normalmente o problema da escolha pelo banco entre o ativo lucrativo (empréstimos) e um ativo líquido (reservas monetárias). seu comportamento tem impacto decisivo sobre as 8 . como será visto neste capítulo. que devem ser retidas devido ao risco de iliquidez. que proporcionam retornos. os bancos são vistos como agentes ativos que administram dinamicamente os dois lados de seus balanços. que eles tomam a quantia de depósitos (passivo bancário) como dada. considerando que empiricamente a acumulação de reservas não tem sido a forma em que a liquidez precisa ser satisfeita. a expansão do crédito e depósitos pelo sistema bancário deveria ser limitada pela disponibilidade de ativos a rendimentos suficientes para compensar os bancos dos custos de atrair e reter os depósitos” (Tobin. buscando soluções de otimização na divisão de recursos entre empréstimos. a dicotomia reservas versus empréstimos pode ser inadequada. o que torna o balanço dos bancos em parte resultado direto de decisões tomadas por outros agentes. Assim. a criação de crédito e depósitos bancários. 279). tais instituições. De tal escolha depende. a oferta de moeda na economia. Na abordagem pós-keynesiana de preferência pela liquidez dos bancos. foram desenvolvidos diversos modelos neoclássicos de firma bancária – cujo o mais conhecido é o de Klein (1971) – que caracterizam os bancos como firmas maximizadoras de lucro que procuram. 1987. através do gerenciamento das obrigações e da introdução de inovações financeiras. conformando seu portfólio conciliando lucratividade e sua escala de preferência pela liquidez. a taxa de juros cobrada aos tomadores equilibra na margem a taxa de juros paga aos seus credores: “sem os requerimentos de reserva. o tamanho do balanço dos bancos – o volume de seus ativos e passivos – seriam determinados pelo seu comportamento otimizador onde. Há dois aspectos críticos nesses modelos: em primeiro lugar. atender as demandas dos tomadores e emprestadores de recursos até o ponto em que a receita marginal dos ativos se iguala ao custo marginal das obrigações.

Sheila Dow. pretende-se evidenciar que enquanto na abordagem convencional neoclássica os bancos são intermediários neutros na transferência de recursos reais entre poupadores e investidores que conformam seus balanços tomando como “dado” os fundos disponíveis. assim como Keynes 2 . sobre o nível de gastos dos agentes. 1988. Victoria Chick. Há outros autores pós-keynesianos. não racionam crédito 3 . Gary Dymski e Fernando Cardim de Carvalho. só o fazendo de forma sugestiva. 9 . Dymski. sem que tenha sido desenvolvido uma teoria keynesiana da firma bancária (cf. por conseguinte. a atividade bancária aparece de forma marginal na Teoria Geral. que têm procurado. bancos são agentes 2 Ainda que Keynes tenha. sua atenção nos aspectos macroeconômicos da atividade bancária. Em realidade. os teóricos pós-keynesianos. como Basil Moore (1988). Paul Davidson. No enfoque de Keynes e de autores pós-keynesianos. consequentemente. desenvolver uma análise em que o comportamento dos bancos e a dinâmica da administração de seu balanço têm um papel central na dinâmica monetária de uma economia empresarial 4 . os bancos não têm preferência pela liquidez. todavia. a partir de um enfoque não-convencional. alternativa à abordagem neoclássica. em geral. portanto. a oferta de crédito é perfeitamente elástica. 3 Para uma crítica de autores pós-keynesianos à abordagem horizontalista. ver Carvalho (1993) e Dow (1996). a dinâmica comportamental da firma bancária e seus efeitos sobre a oferta de crédito e a dinâmica monetária de uma economia capitalista. do nível da atividade econômica. contudo. enquanto que a análise do comportamento do banco a nível microeconômico tem sido relegada a comentários intuitivos. Esta abordagem. pouco afeta o volume e as condições de financiamento da economia. centraram. Na análise de autores pós-keynesianos horizontalistas. que é simplesmente uma caixa preta na discussão de oferta de moeda endógena. como produto e emprego. e seu comportamento. o que pressupõe que os bancos comerciais realizam empréstimos atendendo a toda demanda existente à taxa de juros de mercado. destacado o papel crucial do sistema bancário na determinação do nível de investimentos e. afetando assim as variáveis reais da economia. Em particular. ele escreveu pouco sobre os aspectos comportamentais dos bancos. não dá maior importância ao comportamento dos bancos. em alguns de seus trabalhos. O presente capítulo objetiva desenvolver alguns parâmetros gerais que permitam a elaboração de uma teoria pós-keynesiana da firma bancária. e. p.condições de financiamento da economia e. mais recentemente. Em particular. Ou seja. e analisar. não sendo nunca constrangidos quantitativamente em termos de reservas. como Hyman Minsky. consequentemente. 499).

2. A seção 1. Na seção 1.a título de conclusão . tal como expresso na análise do multiplicador bancário. Teoria da firma bancária: a abordagem convencional neoclássica 1. como produto e emprego. de acordo com Tobin: a “visão velha”.ativos que possuem expectativas e motivações próprias. por exemplo. estratégias bancárias e oferta de crédito. Tal enfoque. em que esses são vistos como uma entidade monopolista e criadores de moeda “quase-técnicos”. A “visão velha” trata os bancos comerciais como uma única entidade monopolista.sumariza os principais argumentos desenvolvidos no capítulo.2.1. A visão “visão velha” e a “visão nova” dos bancos A abordagem convencional neoclássica da firma bancária pode ser dividida em duas visões. uma vez que todos pagamentos e recebimentos são feitos através deste 4 Ver. lucratividade bancária etc. em que os bancos comerciais funcionam como uma firma gerenciadora de portfólio neutra ao risco (riskneutral) que desenvolvem um comportamento tipicamente otimizador. Dymski (1988). sendo ainda realizado uma avaliação crítica dos mesmos. para uma análise mais macroeconômica.com base na administração dinâmica de seu balanço . 1. 10 . Davidson (1986) e para uma análise microeconômica dos bancos. com base nos modelos neoclássicos. O capítulo está dividido em três seções. afetando as variáveis reais da economia. sobre o nível de gastos dos agentes.tem impacto decisivo sobre as condições de financiamento da economia e.2 examina-se a abordagem convencional da firma bancária. Paula (1998) e Carvalho (2007).4 . Na seção 1. consequentemente. além desta introdução. deve ser compatível com a visão de Keynes acerca da tomada de decisões dos agentes sob condições de incerteza não-probabilística e sua teoria de preferência pela liquidez.3 procura-se inicialmente estabelecer as premissas centrais de uma de uma teoria póskeynesiana da firma bancária. para em seguida efetuar uma análise da administração dinâmica comportamental dos bancos em uma economia monetária da produção – administração do ativo. relacionada à análise convencional dos livros-textos sobre a criação da moeda pelos bancos comerciais. a “visão nova”. administração do passivo e inovações financeiras. cujo comportamento . além de destacar o papel fundamental que os bancos desempenham no estabelecimento das condições de financiamento da economia e na determinação do nível de atividade econômica.

1971. 1 − d (1 − r ) onde d = proporção de depósitos à vista sobre M r = taxa de reservas bancárias (R/D) 11 . onde D = volume de depósitos à vista. Em outras palavras. o sistema bancário pode emprestar uma quantia de recursos monetários que é um múltiplo das reservas. (1) D = 1 R . Os depósitos criados são. O multiplicador monetário. por sua vez. que. 0 < r < 1. r R = reservas dos bancos r = taxa de reservas exigida pelas autoridades monetárias (1/r) = multiplicador bancário A fórmula acima mostra que o volume de depósitos à vista é gerado pela variação no nível de reservas bancárias. sujeito à manutenção de um nível mínimo de reservas. portanto. contudo. p. Assim. 272). com as obrigações crescendo pari passu com os ativos bancários. funcionam como um limite à criação da moeda bancária. Este banco monopolista é uma espécie de “caixa preta” capaz de criar moeda ilimitadamente. estabelece a relação entre os meios de pagamento (M) e a base monetária (B): (2) M = 1 ⋅ B. que relaciona a quantidade de reservas bancárias ao estoque de depósitos à vista no sistema bancário. pois a expansão de seus ativos acarretaria um retorno automático da moeda bancária criada na forma de depósitos. instituídos pelas autoridades monetárias de modo a evitar uma perda significativa do valor da moeda. O volume de depósitos do banco é dado pelo multiplicador bancário. por exemplo através de uma mera penada da caneta de seu presidente aprovando a concessão de um empréstimo (Tobin. restringido pelos requerimentos legais de reserva. Assim. o banco comercial pode criar moeda com um simples movimento em seus registros. que é estabelecido convencionalmente ou imposto pelas autoridades. O processo de criação da moeda é. um resultado deste processo multiplicador. sendo que quanto maior (menor) a taxa de reservas menor (maior) será a criação (ou destruição) múltipla dos depósitos à vista. A concepção do multiplicador bancário é a melhor descrição do processo de criação da moeda bancária como um processo autônomo a ser acionado de acordo com as variações na base monetária e no multiplicador.banco e todo empréstimo concedido retorna integralmente ao mesmo sob a forma de depósito.

que ocorreria no ponto em que a receita marginal dos ativos se igualasse ao custo marginal das obrigações. Tampouco há garantia de que as obrigações bancárias cresçam na mesma magnitude que seus ativos no âmbito do sistema bancário como um todo. A principal crítica de Tobin (1987) à “visão velha” da firma bancária é que. a serem acionados pelas autoridades monetárias. uma vez que “d” é uma variável fora do controle da AM. Portanto. haveria um limite natural à escala de operações dos bancos comerciais. a oferta de moeda é determinada exogenamente pelas autoridades. na medida em que ele pode obter reservas adicionais para satisfazer suas necessidades tomando emprestado do banco central ou no interbancário ou ainda vendendo títulos de curto termo. Deste modo. segundo ele. os bancos comerciais são vistos como criadores “quase-técnicos” de moeda e a atividade bancária como um mero ajustamento passivo a uma dada razão de reserva. qualquer alteração desse limite só seria possível através de uma mudança autônoma na preferência do público ou por outros fatores considerados externos à atividade bancária. as AM podem controlar a oferta de moeda. através da taxa de reservas fracionárias exigida. restringida pelos requerimentos legais de reserva.A análise do multiplicador monetário mostra que a base monetária (e conseqüentemente a oferta monetária) é fortemente influenciada pelas autoridades monetárias (AM). enquanto que “r” é estabelecida diretamente pela AM. ainda que os bancos comerciais sejam entidades capazes de criar moeda privada sob a forma de depósitos à vista. um banco não é constrangido por qualquer quantidade fixada de reserva. esta se aplicaria somente a uma economia com um banco monopolista. Em uma economia com um sistema financeiro que inclui diferentes tipos de intermediários financeiros concorrentes entre si. sendo que outra parte pode ser distribuída entre diferentes alternativas de aplicações existentes. Por outro lado. conseqüentemente. a moeda emprestada por um banco individual pode não retornar integralmente ao mesmo. Os bancos funcionam como “máquinas de fazer dinheiro”. sendo a firma bancária uma instituição passiva que busca maximizar seus lucros através da expansão de empréstimos. O equilíbrio competitivo do banco se daria no ponto em que o tamanho de seu ativo está de acordo com a maximização dos recursos existentes para financiá-lo. mas tende a se manter estável no tempo. pois só uma parte dos recursos criados pelos empréstimos retornam sob a forma de depósitos bancários. Independentemente dos requerimentos legais de reservas. oferecidas pelas instituições financeiras bancárias e não-bancárias. sendo 12 . Assim.

portanto. 1987. a partir das resenhas e classificações feitas por Baltensperger (1980) e Santomero (1984). 13 . 2.2. por isso. ou seja. o banco comporta-se como uma firma gerenciadora de portfólio.que esses recursos estão representados pelo volume de depósitos correspondentes. cuja função primordial é atender simultaneamente as preferências de portfólio dos agentes que emprestam e os que tomam emprestado. portanto. com vistas à minimização dos custos associados ao risco de iliquidez e maximização da rentabilidade. limitada pela disponibilidade de depósitos e. procurando. 1. Os modelos neoclássicos de firma bancária 5 A equação geral desenvolvida por Santomero (1984. atender as demandas dos tomadores e emprestadores de recursos até o ponto em que o benefício marginal se iguale ao custo marginal de assim proceder. Uma situação de maior risco aumentaria os custos esperados de restaurar a liquidez e reduziria. conforma seu balanço levando em conta as oportunidades de aplicações. moeda corrente ou ativos com elevada liquidez (quase-moeda). Assim. o seu balanço é em parte um resultado direto das decisões tomadas por outros agentes. 580-1) define o comportamento da firma bancária. que deverá reter a moeda até o ponto em que o custo marginal de oportunidade de manter a moeda na forma líquida (medida normalmente pelo rendimento dado por algum ativo que rende juros) for igual aos custos esperados de restaurar a liquidez. procura incorporar preocupações relacionadas à composição do portfólio bancário. Na teoria de seleção de portfólio de Tobin (1982). cuja meta é maximizar uma função-objetivo de riqueza. que refletem as preferências do público: “a escala dos depósitos bancários e dos ativos é afetada pelas preferências dos depositantes e pelas oportunidades de empréstimos e investimentos disponíveis para os bancos” (Tobin. p. de forma geral. A “visão nova” dos bancos de Tobin é a base dos modelos neoclássicos relacionados a escolha de ativo ou passivo bancário. gerando várias soluções individuais para o problema de maximização da 5 A análise que se segue pretende somente dar um panorama geral e sucinto de alguns dos principais mode-los convencionais. A “visão nova”. p. Tais modelos neoclássicos analisam os bancos comerciais como uma firma que visa a otimização de seu balanço. a criação de moeda de forma a manter mais reservas líquidas. a instituição bancária. 281).

onde 0≤k≤τ ~ r Ai = retorno estocástico do ativo i Ai = categoria de ativo i. onde 1 ≤ j ≤ m C( •) = função custo de operação. e ~ ~ (5) Π t + k = onde. D j Wt + k −1 )= ~ π t+k Wt + k −1 = função objetivo. a equação geral de Santomero (EGS) estabelece o princípio universal que não é violado por nenhum desses modelos. V ( •) ⎛⎜ ~ W ⎝ t +τ ~ Π t+k ~ ( ∑i r Ai Ai − ∑ j r D j D j − C Ai . onde ∂C ∂ Ai ≥ 0.⎜⎝1 + Π t + τ ⎟⎠ . ∀ j A equação (3) é a forma geral de função-objetivo a ser maximizada pelo banco e permite dois tipos distintos de comportamento. em que normalmente a independência entre períodos é assumida para 14 . Contudo.. Da primeira derivada. por isso.riqueza no horizonte de tempo τ. (4) e (5) e. onde 1 ≤ i ≤ n ~ r Dj = custo estocástico para o depósito j Dj = categoria de depósito j. A firma pode ser um maximizador de valor esperado ou um investidor avesso ao risco. Na equação (4). a especificação geral acima é definida como um problema de avaliação multiperíodo. o grau de utilidade marginal depende crucialmente da segunda derivada.. Os diversos modelos convencionais derivam de distintas especificações para as equações (3). onde ∂V ∂ Wt +τ > 0 e ∂ 2V ∂Wt 2+ τ ≤ 0 ⎞⎟ = valor da riqueza final no horizonte de tempo τ ⎠ = lucro estocástico por unidade de capital durante o período t + k. sujeita a ⎣ ⎦ ~ ~ ~ ⎛ ⎞ ⎛ ⎞ ⎛ ⎞ (4) Wt + τ = Wt ⎜⎝1 + Π t +1 ⎟⎠ ⋅ ⎜⎝1 + Π t + 2 ⎟⎠. Quando a taxa marginal de substituição entre risco e retorno não está no centro de atenção. mais riqueza terminal é preferida que menos. ∀ i e ∂C ∂ D j ≥ 0. Objetivando maximizar o valor esperado de uma função-objetivo qualquer de sua riqueza estocástica. a firma bancária procura dar solução ao seguinte problema: ⎡ ⎛ ~ ⎞⎤ (3) max E⎢V ⎜⎝W t + τ ⎟⎠⎥ . a maximização do lucro esperado é assumido.

buscam. dada a quantidade de depósitos. (b) modelos de escolha do passivo. pode-se dividilos em dois modelos: a) modelos de gerenciamento de reservas: procuram estabelecer a alocação ótima entre o ativo líquido (reservas) e o ativo lucrativo (empréstimos). enquanto que a primeira envolve os modelos que derivam a estrutura de capital ótima de uma firma bancária. define o lucro por unidade de capital investido pelos donos da firma ou seus representantes no gerenciamento da mesma. mostrar que. Na segunda especificação pode ser visto que o procedimento de otimização envolve a escolha dual de alavancagem e componentes do portfólio. a firma bancária procura compatibilizar a sua estrutura de ativos (A) com a estrutura de depósitos (D) e o nível de capital (W) da firma bancária. que podem ser agrupados em três grandes categorias: (a) modelos de alocação de ativo.modelos de alocação de ativo . consequentemente. que procuram estabelecer simultaneamente o ativo e passivo ótimo. A equação (5). é determinado pela igualdade entre o custo marginal de reter reservas (custo de oportunida-de) e o benefício marginal (redução do custo de ajustamento) de assim proceder. Grosso modo. portanto. que procuram determinar o ativo ótimo tomando o passivo como dado. soluções de otimização 15 . (c) modelos completos de firma bancária ou modelos dos dois lados do balanço. por sua vez. por sua vez. assim como a escala de operação bancária. cujo crescimento acompanha a expansão de seu portfólio e dada a escolha do público entre depósitos e papel-moeda. Tais modelos. diante de uma função de custos operacionais (C). Buscando dar soluções ao problema da maximização da riqueza da firma bancária. Resolver as equações (3). que estabelecem o passivo ótimo a uma dada estrutura ativa.o problema a ser resolvido refere-se à alocação ótima dos fundos dados entre os diferentes ativos. uma vez que a estrutura passiva é exogenamente determinada. O volume de depósitos pode se alterar ao longo do tempo devido às retiradas feitas pelos depositantes. risco que o banco pode estimar de forma probabilística. foram desenvolvidos os modelos convencionais neoclássicos. de modo a maximizar o seu lucro esperado por unidade de capital (Π) e. A EGS busca.fazer a maximização uma análise de período simples. O volume de reservas. sua riqueza ao longo do tempo. Na primeira categoria . (4) e (5) resulta na decisão conjunta de estrutura de portfólio e alavancagem. tomando-se os custos operacionais do lado do ativo como implícitos. assim.

c é o custo de obtenção de fundos adicionais relacionados a uma eventual deficiência de reservas. 6 16 . b) modelos de aversão ao risco: o banco comercial é uma firma que. Assim. Assim. d) modelos de decisão entre depósitos e capital: procuram estabelecer a distribuição ótima entre depósitos e capital no passivo. assim como suas reservas.modelos de escolha do passivo . considerando que o capital próprio do banco.depósitos à vista (D1) e depósitos a prazo (D2) . que devem ser retidas devido ao risco de iliquidez 6 . e X são as retiradas bancárias líquidas. onde ra é o rendimento de um ativo. Na segunda categoria . serve como salvaguarda contra crises de liquidez. e reservas. sendo o problema a ser resolvido a distribuição ótima do passivo bancário. tais modelos estabelecem que a estrutura ótima de depósitos em um mercado competitivo será alcançada no ponto em que o custo marginal da produção de D1 associada à sua participação no rendimento pecuniário A for igual ao custo marginal de produção de D2. tem como critério de escolha minimizar a variância dado o risco e retorno dos diversos ativos.assume-se como dada a estrutura ativa do banco.são diferentes. a decisão ótima do banco quanto a sua estrutura do passivo deve comparar o custo de oportunidade de se utilizar o capital próprio ao invés de fundos de depósitos para cobrir uma deficiência de liquidez. ou seja. ser dividida em dois modelos. com a probabilidade estabelecida pela função densidade f(X). que proporcionam retornos. A solução de otimização é determinada pela condição ra = c ∫ f(X) dx. a saber: c) modelos de determinação da estrutura de depósitos: levando-se em conta que os custos associados à emissão das distintas categorias de depósitos . também. ele se submeterá a maiores riscos somente se os mesmos estiverem associados a um aumento ainda maior na expectativa de lucro. O estado de insolvência pode ocorrer quando o rendimento auferido com os ativos for insuficiente para cobrir os juros prometidos sobre os depósitos. aceitará um portfólio de perfil mais arriscado somente no caso em que este estiver vinculado a um retorno compensador. possuindo aversão ao risco. A condição de equilíbrio no que se refere ao patrimônio líquido é dada pela igualdade entre o custo marginal de oportunidade de elevação do capital próprio e a receita marginal de redução dos custos de iliquidez. uma vez que o banco não é neutro quanto ao risco. procurando maximizar uma função utilidade esperada.na divisão de recursos entre empréstimos. Esta categoria pode.

modelos completos de firma bancária ou modelos dos dois lados do balanço . como também a determinação do tamanho total da firma” (Baltersperger. assim como aqueles integrantes do ativo bancário. 1.procura explicar “não só as escolhas de ativos e obrigações do banco e sua interações (caso haja alguma). Deste modo. mas sim agentes econômicos que tomam decisões relacionadas ao seu balanço com o objetivo de maximizar seu lucro. 1980: 18).2.Uma terceira categoria . portanto. em relação ao enfoque mecanicista da “visão velha”. comportando-se como um estabelecedor de preço (price setter). normalmente o mercado de crédito (devido a imperfeição da elasticidade da oferta de empréstimos e da demanda por depósitos). os diversos modelos convencionais de firma bancária desenvolvidos a partir de então mostraram que os bancos não devem ser considerados “máquinas de fazer dinheiro”. considerando uma 17 .3. preconizando a escala eficiente da atividade bancária baseada principalmente na função de custos operacionais. f) modelos de recursos reais: procuram explicar o tamanho e estrutura das obrigações e ativos dos bancos em termos dos fluxos de custos reais de geração e manutenção de estoques. na análise dos determinantes e motivações do comportamento dos bancos no que se refere à composição do balanço bancário. Considerando que a firma bancária teria uma função de produção que relacionaria as diferentes disposições de obrigações e ativos com as correspondentes combinações de insumos. É. a produção de equilíbrio da firma ocorreria quando a receita marginal de cada categoria de empréstimos e de outros ativos negociáveis se igualasse ao custo marginal de produzir as diferentes categorias do ativo (relacionados à aquisição de depósitos). levando em conta que as decisões de um banco individual seriam capazes de afetar as taxas que remuneram os componentes do passivo. O enfoque de Tobin foi importante ao estabelecer os determinantes do limite de atuação dos bancos comerciais a partir de fatores relacionados às oportunidades lucrativas dessas instituições. este poder de monopólio que explicaria a sua escala de operação e sua estrutura ativa e passiva. e inclui basicamente dois modelos: e) modelos de monopólio: estes modelos pressupõem que o banco tem poder de monopólio na fixação da taxa de juros em pelos menos um dos mercados em que ele opera. Críticas à abordagem neoclássica da firma bancária Os modelos neoclássicos da “visão nova” avançaram.

usada em vários de seus modelos. o balanço é um resultado direto das decisões tomadas por outros agentes. A assunção básica da visão convencional é que o banco é uma firma maximizadora de lucro neutra ao risco. como custos operacionais. em relação à análise do multiplicador bancário. os bancos transferem mecanicamente os sinais do mercado e as condições do setor real em sua decisão de como dividir suas aplicações entre títulos. Outra crítica que pode ser feita à abordagem neoclássica é que a dicotomia reservas versus empréstimos. na distribuição do porfólio bancário e criação de moeda sob a forma de depósitos. as soluções de equilíbrio encontradas nos mesmos se restringem ao funcionamento da firma bancária. o setor bancário – nestes modelos – não é um determinante da atividade econômica uma vez que ele simplesmente ajusta-se passivamente a condições estruturais originadas em outro lugar: as condições do mercado financeiro determinam o tamanho do setor bancário e o volume de crédito é estabelecido pela posição da curva de demanda por empréstimos. além da disponibilidade de reservas do sistema bancário e dos encaixes legais de reservas estabelecidos pelas autoridades monetárias. portanto. frutos das preferências dos depositantes. a firma bancária nesses modelos leva em conta. crises de liquidez etc. outros fatores exógenos ao banco comercial. riscos. o que evidencia a ausência do “fator preferência” por parte das instituições bancárias. Assim. sendo estes determinados pelas suas restrições orçamentárias. Um dos resultados deste modelos é que os bancos funcionam como intermediários neutros na transferência de recursos reais na economia. não exercendo os bancos qualquer influência sobre os mesmos. como é o caso dos depósitos. sendo que os valores utilizados na sua composição são definidos externamente. como produto e emprego. reservas e empréstimos. Deste modo. as variáveis reais da economia. Depósitos são basicamente resultados de decisões do público. que é presumivelmente dada por fatores “reais”. Assim. custos do passivo e os retornos do ativo. Portanto. eles não criam poder de compra novo. pode ser inadequada.série de variáveis. Em outras palavras.. o que significa que seu comportamento pouco afeta a determinação das condições de financiamento da economia e. considerando que empiricamente a acumulação de reservas não tem sido a forma em 18 . estabelecidas a partir de parâmetros definidos exogenamente ao banco. Como assinala Dymski (1988: 509-10). em que pese o grau de sofisticação desses modelos.

19 . pois deles depende a criação de poder de compra novo necessário à aquisição de ativos de capital que proporciona a independência da acumulação de capital em relação à poupança prévia 9 .3. O tipo de incerteza que caracteriza uma economia monetária da produção é a incerteza não-probabilística no sentido Knight-Keynes. que se refere a fenômenos econômicos para os quais não existe bases seguras para se formar cálculos probabilísticos (Keynes. 9 Para uma análise do papel dos bancos no financiamento do investimento e sobre a relação poupança e investimento. tomam suas decisões de portfólio orientadas pela perspectiva por maiores lucros.1. ao sistema de contratos a prazo. Teoria da firma bancária: uma perspectiva pós-keynesiana 1. os bancos enfrentam a escolha básica entre satisfazer os compromissos de empréstimo ou preservar a flexibilidade para maximizar a liquidez do seu ativo em um ambiente adverso. bancos são vistos como entidades que. tendem a ser mantidas pelos bancos numa proporção estável ao longo do tempo. uma vez fixadas por lei ou por força de hábito. são capazes de criar crédito independentemente da existência de depósitos prévios.têm um papel essencial na determinação das condições de financiamento em uma economia capitalista. enquanto uma taxa menor poderia resultar em problemas de liquidez. O comportamento dos bancos – como um firma que possui expectativas e motivações próprias .3). levando em conta sua preferência pela liquidez e suas avaliações sobre a riqueza financeira. ver. 7 Keynes. por meio de resgates de pagamentos no futuro. já havia destacado que as taxas de reservas bancárias. Para tanto. Davidson (1986) e Studart (1995). à concepção de não-neutralidade da moeda . como mostra Dow (1996). Como qualquer firma capitalista. em condições de incerteza que caracteriza uma economia monetária da produção. entre outros.e. pois sendo um ativo. ainda. é a razão de adequação de capital ao invés das razões de reservas que são na atualidade os constrangimentos operativos dos bancos. mais do que meros intermediadores passivos de recursos. bancos têm como principal objetivo a obtenção de lucro na forma monetária. Deste modo. ao estabelecer o volume e as condições sob os quais o crédito é ofertado. como instrumento básico pelo qual os agentes alcançam algum tipo de coordenação perante o futuro incerto (cf. Carvalho.3. através da criação ativa da moeda bancária. 1973). 1. cap. A firma bancária em uma economia monetária da produção 8 Na perspectiva pós-keynesiana. em seu Treatise on Money. De fato. 1992. afeta motivos e decisões dos agentes .segundo o qual a moeda não é uma simples conveniência. 8 Uma economia monetária da produção tem como característica central o destaque dado ao processo de tomada de decisões em um ambiente de incerteza não-probabilística. pois a manutenção de uma taxa mais elevada poderia significar abrir mão de possibilidades de lucro.que a liquidez precisa ser satisfeita 7 .

1986. mas também o comportamento cíclico dos preços. bancos procuram efetuar seus negócios ancorados em fontes primárias . Bancos.e secundárias de caixa (valor dos colaterais. consequentemente. produto e emprego na economia: “este ativismo do banqueiro afeta não apenas o volume e distribuição do financiamento. expressa na perda de valor de seus ativos. mais especificamente do estado de suas expectativas quanto ao futuro: quando suas expectativas são desapontadas. empréstimos ou receitas com venda de ativos transacionáveis). como deve financiar esta posição com uma base de passivo de composição incerta. portanto.A concessão de crédito pelo banco depende fundamentalmente de suas expectativas quanto à viabilidade dos empréstimos. p. em uma economia monetária da produção. 1989. da renda e do emprego” (Minsky. além de sua preferência pela liquidez. A incerteza afeta diretamente a formação de expectativas e a tomada de decisões dos bancos. Assim. Isto porque eles realizam compromissos de empréstimos ex ante baseados em expectativas de variáveis ex post. como tais transações envolvem a possibilidade de rendimentos incertos no futuro. p. no nível de investimento. como qualquer outro agente cuja atividade seja especulativa e demande algum grau de proteção e cuidado. ou seja. e conformam seu portfólio buscando conciliar lucratividade com sua escala de preferência pela liquidez. entre os quais os níveis de depósitos realizados e as reservas do sistema bancário (cf. da capacidade do tomador auferir receitas futuras para cumprir seus compromissos financeiros. ou seja. quando a avaliação futura do banco acerca do retorno dos empréstimos. depende do desejo do banco de absorver riscos associados com eventos futuros incertos. 159). devido a natureza intrinsecamente especulativa de sua função de transformador de maturidades e das incertezas que envolve cada transação financeira10 . A composição do ativo bancário. pois não somente o banco deve tomar uma posição ativa com retorno estocástico. A firma bancária. A volatilidade dessas avaliações feitas pelos bancos. o banco tende a reduzir seu grau de transformação de maturidade e passam a privilegiar liquidez. 226). De modo geral.rendimento líquido auferido por seus ativos (diferença esperada entre receitas brutas e custos rotineiros) . da manutenção do valor dos colaterais exigidos e do comportamento das taxas de juros 10 De modo a minimizar tal incerteza. que expressa a precaução de uma firma cuja atividade tenha resultados incertos. opera sob restrições semelhantes à de qualquer outro agente e sob incertezas sobre o futuro iguais ou maiores do que as que atingem o resto dos agentes. a firma bancária pode exigir algum colateral como garantia. Dymski. bens ou ativos do tomador que o banco poderá tomar para si caso o devedor não honre suas obrigações. ocasiona flutuações na oferta de crédito e. têm preferência pela liquidez. 20 .

p. condições de refinanciamento. que significa. tal como nos modelos convencionais neoclássicos. em suas linhas de negócios.) em conjunção com as expectativas de lucro dos investidores e a propensão a consumir das famílias terão um impacto essencial sobre a atividade econômica em uma economia capitalista. na perspectiva pós-keynesiana. bancos não são agentes que administram passivamente o dinheiro que emprestam ou os recursos que são depositados em sua confiança pelos agentes. política do banco central etc. ou como um agente gerenciador de portfólio. procura tomar iniciativas para atrair clientes. 225-6). Como observa Heise (1992. tirar vantagem das oportunidades de lucro que lhes são oferecidas”. Como assinala Minsky (1986. que possam ser estabelecidas pelas autoridades monetárias. Portanto. um banco deve ser modelado como uma instituição constrangida pela liquidez. A firma bancária procura ativamente ajustar seu portfólio de modo a explorar as oportunidades de lucro existentes. Contrariamente à abordagem neoclássica. ao procurarem levantar fundos compatíveis com seus planos de crescimento. 295): A atividade bancária não está adequadamente modelada como uma ação intermediária entre o setor tomador de empréstimo (investidor) dirigido para o lucro e a política de preços perseguida pelo Banco Central. ele poderá preferir ativos mais líquidos em detrimento dos empréstimos de prazo mais longo. criando estímulos novos que modificam a escala de preferência dos depositantes. O ativismo do banqueiro significa também que a firma bancária. uma variável exógena ao banco. na medida em que. Banqueiros procuram ativamente construir fortunas ajustando seus ativos e obrigações. “a atividade bancária é um negócio dinâmico e inovativo de fazer lucros. Depósitos não são um parâmetro. falências de tomadores de empréstimo. visando inclusive contornar as regras coibidoras de suas atividades. que envolve a estrutura ativa e passiva. Ao contrário. cujos cálculos e expectativas (sobre seus fluxos de caixa.de mercado for desfavorável. mas sim uma variável passível de ser influenciada pela ação da firma bancária. gerenciam dinamicamente o seu passivo. 21 . p. ao adotar suas estratégias na busca por maiores lucros. suas estratégias e desempenho têm impacto significativo sobre o comportamento da economia. Tais decisões relacionam-se à administração do balanço bancário.

da mesma forma que escolhe a cesta de ativos que irá reter. Longe de contar com curvas horizontais de recursos. Os bancos não devem apenas fazer escolhas com relação a suas aplicações. criando vários instrumentos de captação de recursos e administrando suas exigências de reservas. às formas pelos quais eles dividem seus recursos entre os diferentes tipos da aplicações. procura. enquanto a administração do passivo significa que os bancos procuram atuar. tendo capacidade de criar ativamente moeda bancária. Para uma outra abordagem sobre a evolução histórica dos bancos. ou seja. ou seja. 11 A análise da dinâmica da firma bancária que se segue corresponde ao Estágio V da evolução bancária elaborada por Chick (1992). p. pressupõe-se a existência de um banco central em sua função de emprestador de última instância e o desenvolvimento de técnicas de administração de passivo por parte dos bancos. estendendo suas escolhas estratégicas para os dois lados do balanço. 120). devem desenvolver estratégias de operação de modo a conciliar a buscar de lucratividade com sua escala de preferência pela liquidez (Carvalho. Por isso. buscam ativamente novas fontes. de modo a prover fundos para a expansão de seus ativos.3. (. no lado do passivo. assim. tomar emprestado no mercado interbancário ou junto ao Banco Central.) O ponto central reside em considerar que os bancos. ainda. como outros agentes. Bancos. buscam ampliar o volume de recursos captados e influir nas escolhas do público.1. ver Kregel (1997a). 1993. a administração dinâmica do balanço das instituições bancárias como fator que condiciona o comportamento destas.. Uma vez que tais instituições não administram passivamente o dinheiro que emprestam e os recursos que são depositados em sua confiança. introduzir inovações financeiras e. em seu negócio dinâmico e inovativo de fazer lucros.2. o gerenciamento de seu portfólio ocorre ao nível dos dois lados de seu balanço: a firma bancária. de forma ativa e não mais como meros depositários passivos dos recursos de seus clientes. Dinâmica da firma bancária: a administração do ativo e do passivo 11 A abordagem pós-keynesiana enfatiza.. do lado das obrigações. administrar suas obrigações (administração de exigência de reservas). mas também com relação a suas fontes de recursos. A administração do ativo relaciona-se à composição do portfólio de aplicações dos bancos. 22 . de acordo com suas expectativas de rentabilidade e de riscos e sua preferência pela liquidez.

Assim.167). 13 23 . formulou sua teoria da preferência pela liquidez 12 . Wells (1988). Keynes generalizou sua teoria da preferência pela liquidez para uma teoria de preficação de ativos. A moeda é uma forma de riqueza e a taxa de juros o preço que guia a escolha entre forma líquida e ilíquida de riqueza. em que: (6) rA = a + q – c + l. seja porque têm planos de gastos para financiar (motivo transação). Em uma economia monetária. tanto a demanda precaucionária por moeda quanto a especulativa se definem por causa da incerteza quanto ao futuro. uma medida do desejo daqueles que possuem moeda de abrir mão do seu controle sobre ela” (Keynes. seja porque estão especulando sobre o comportamento futuro da taxa de juros (motivo especulação). 1973a. que possui o maior prêmio de liquidez entre os ativos. em um modelo em que havia somente duas classes de ativos: moeda e títulos. os juros pagos aos títulos é uma compensação pelo seu menor grau de liquidez quando comparado com a moeda.Administração do ativo: a escolha do portfólio de aplicações Keynes. Em equilíbrio. ou ainda por precaução contra um futuro incerto. os retornos oferecidos por parte de cada classe de ativos – sua “taxa própria de juros” teriam que ser iguais. não mais presa em uma dicotomia entre ativos líquido e ilíquido. entre outros. Assim. o que implica que cada classe de ativos deve oferecer retornos em dinheiro proporcionais ao adicional de risco de iliquidez que cada classe oferece. em que a taxa de juros é “a recompensa por abrir-se mão da liquidez. onde q = rendimento do ativo (taxa de quase-renda a ser ganha pela posse ou uso do ativo) c = custo de carregamento incorrido na sua conservação l = seu prêmio de liquidez a = seu valor de mercado (taxa de apreciação) 12 Para uma análise sobre a teoria da preferência pela liquidez de Keynes. Nesse modelo. em sua Teoria Geral. p. os agentes retêm moeda. uma vez que a moeda é um ativo seguro com o qual se pode transportar a riqueza no tempo (motivo precaução). No capítulo 17 da Teoria Geral. mas baseada no princípio geral de que os diferentes graus de liquidez devem ser compensados pelos retornos pecuniários que definem a taxa de retorno obtida pela posse dos diferentes ativos 13 . definida em termos de preços correntes de mercado. cada classe de ativos existentes possui sua própria taxa de juros (rA). ver.

(ii) investimentos (aplicações em títulos de terceiros. enquanto os investimentos são em geral mais líquidos que os adiantamentos. em contrapartida. v. 25) divide as aplicações. de acordo com os diferentes graus de liquidez associados aos vários ativos ao alcance deles 14 . que se diferenciam de acordo com combinações de retornos monetários e prêmio de liquidez que eles oferecem.isto é determinado por eles pelo estado de suas reservas . Estes últimos incluem vários tipos de empréstimos diretos e são. Keynes (1971. de forma ampla. mas. Quanto à liquidez. Keynes (1971.II. Tal como no capítulo 17 da Teoria Geral. são mais lucrativos do que os investimentos. pois são revendáveis no curto prazo sem perdas significativas.II. causando assim substituições na estrutura de demanda por ativos.Nesta abordagem.é determinada em função dos seguintes fatores: (i) tempo de conversibilidade. ou seja.mas quais formas eles emprestarão . as aplicações mais lucrativas. em geral. Assim. (iii) adiantamentos para clientes (empréstimos em geral). mais elevada será a sua liquidez. e estes. sendo a liquidez valorizada quando a incerteza aumenta.segundo Davidson (1972) . público ou privado). 14 Para uma análise da abordagem da preferência pela liquidez dos bancos. Quanto menor o tempo gasto esperado de negociação e maior a capacidade esperada de reter valor de um ativo.em que proporção eles dividirão seus recursos entre os diferentes tipos de investimentos que estão abertos para eles. relacionada à habilidade de um ativo transformar-se em moeda sem perda considerável de seu valor. ver Carvalho (2007). O que determina a liquidez. mercado de “segunda mão”. (ii) capacidade esperada de retenção do valor do ativo. no Treatise on Money. pode-se expressar a preferência pela liquidez de um banco numa cesta específica de ativos escolhidos por ele. a preferência pela liquidez é refletida em termos do trade off entre retornos monetários (a + q – c) e o prêmio pela liquidez da moeda (l). embora esta ordem não seja invariável. via de regra. cap. Quanto à rentabilidade dos ativos. p. por sua vez. em três categorias: (i) letras de câmbio e call loans (empréstimos de curtíssimo prazo no mercado monetário). já havia assinalado que o problema dos bancos no que se refere ao gerenciamento bancário no lado do ativo dizia respeito à composição de seu portfólio de aplicações: O que bancos estão ordinariamente decidindo não é quanto eles emprestarão no agregado . as letras de câmbio e os call loans são mais líquidos 15 que os investimentos. 15 24 . em última instância. ou seja. os adiantamentos. v. o tempo gasto necessário para transformar o ativo em moeda. 67). mais lucrativos do que os títulos e call loans. A liquidez dos diversos ativos . Neste sentido. mais arriscadas (quanto ao retorno do capital) e ilíquidas (por serem de mais longo termo e não-comercializáveis). é a existência de mercados de revenda organizados.

uma vez que a moeda é criada quando os bancos compram ativos financiados pela emissão de uma obrigação particular destas instituições . segundo Keynes (1971) ATIVO RENTABILIDADE GRAU DE LIQUIDEZ Letras de câmbio e call loans pequena alta Investimentos pequena média Adiantamentos alta pequena Tal análise. inclusive para especular no futuro. consequentemente. ocasionando. que expressa a precaução de uma firma cuja atividade tenha resultados incertos 16 . da escolha de que ativos comprar e que obrigações emitir. quando compatibilizada com a teoria de decisões dos agentes sob condições incerteza.representam um instrumento de proteção à incerteza e de redução dos riscos intrínsecos à atividade bancária. É. 1987) em trabalhos posteriores ao Treatise on Money.1: Portfólio de aplicações. um redirecionamento em sua estrutura de ativos. têm um papel crucial na determinação da composição do portfólio de aplicações dos bancos. Os bancos demandam aplicações mais líquidas. seu ativo. As expectativas dos bancos. orientada pela combinação entre liquidez e rentabilidade. ou seja. apesar de menos lucrativas. como qualquer outro agente cuja atividade seja especulativa e demande algum grau de proteção e cuidado. A retenção de ativos líquidos permite aos bancos manter opções abertas.O Quadro 1. portanto. em função da incerteza sobre as condições que vigoram no futuro. Moeda legal e ativos líquidos . segundo a rentabilidade e o grau de liquidez dos ativos. bancos. aprofundada e desenvolvida por Keynes (1973b. têm preferência pela liquidez e conformam seu portfólio buscando conciliar lucratividade com sua escala de preferência pela liquidez.1 abaixo sintetiza o portfólio de aplicações dos bancos.cujo retorno vem na forma de um prêmio de liquidez mais do que uma compensação pecuniária . 25 . permite enfocar as estratégias dos bancos (e tomada de decisões) com relação ao seu portfólio de aplicações considerando sua preferência pela liquidez. Quadro 1. o que pode levar a um aumento em sua preferência pela liquidez. que resulta a expansão ou contração da oferta de moeda. sob condições de incerteza.os depósitos à vista.

as estratégias bancárias procuram explorar o trade off rentabilidade e liquidez: em geral. o que resulta no crescimento da participação dos adiantamentos e de ativos de maior risco na composição de sua estrutura ativa. refletindo as expectativas dos bancos quanto à rentabilidade e liquidez de seus ativos. A sensibilidade dos bancos em relação às demandas de crédito por parte do público depende. Deste modo. alternativamente. se suas expectativas são pessimistas e a incerteza é alta. das preferências que orientam as suas decisões de 16 Portanto. é a incerteza incontornável quanto ao futuro que justifica a preferência pela liquidez dos agentes. pois o grau de confiança nas suas expectativas quanto ao futuro diminui. 26 . Isto significa que a disponibilidade de crédito poderá diminuir devido a maior preferência pela liquidez dos bancos. fazendo que o racionamento de crédito possa surgir quase que independentemente dos retornos esperados dos projetos de investimento. Mais especificamente. o que faz declinar a oferta de crédito aos seus clientes. sem estar relacionada aos riscos inerentes ao empréstimo. 17 Ao mesmo tempo. assim como ao estado geral de negócios na economia. bancos com preferência pela liquidez poderão não acomodar passivamente a demanda por crédito. ao buscar maior rentabilidade. Do contrário. através da manutenção de reservas excedentes ou compra de ativos de grande liquidez como os papéis do governo. em grande medida. como será visto mais adiante. as proporções em que as diferentes aplicações são divididas sofrem grandes flutuações. procurando elevar prazos e submeter-se a maiores riscos com relação a seus ativos. mantendo riqueza sob a forma de moeda. diminuindo em contrapartida a participação de adiantamentos no total do ativo e privilegiando as aplicações em ativos mais líquidos e de menor risco. os bancos podem se utilizar de métodos de administração de passivos para alavancar suas operações ativas. pois buscarão comparar os retornos esperados com os prêmios de liquidez de todas os ativos que podem ser comprados. Assim. procurarão reduzir o prazo médio de seus ativos e a adotar uma posição mais líquida. deverá procurar ativos de mais longo termo ou de mais alto risco 18 . eles expressam sua maior preferência pela liquidez dirigindo suas aplicações para ativos menos lucrativos porém mais líquidos. como os empréstimos de mais longo termo 17 . Quando suas expectativas são otimistas. um banco ao privilegiar liquidez em detrimento de maior rentabilidade deverá caminhar na direção de ativos mais líquidos. os bancos privilegiarão rentabilidade à liquidez.Assim. diminuindo a margem de segurança (ativos líquidos/ativos ilíquidos) nas suas operações.

p. 1995. r pode permanecer constante enquanto τ declina. em que o ativo bancário é composto por reservas (R). Até que τ ≈ 0 seja alcançado. tal sensibilidade pode ser suficientemente elástica por parte dos bancos: Quando (. ou seja. até que o banco tenha alcançado sua “plena capacidade”. devendo ser igual aos depósitos (D) no lado das obrigações: (7) R + A + L ≡ D Embora a razão de reservas compulsórias seja estabelecida pelas autoridades monetárias. eles empregam os recursos mais livremente. p. v.τ .II. a oferta de empréstimos pode ser significativamente elástica. ativos líquidos (A) e empréstimos (L). 18 A taxa de risco (r) associada à posse de um ativo está relacionada negativamente ao seu prêmio de 27 . empréstimos (L) podem ser definidos como: (8) L ≡ (1 . onde r é a razão de reservas compulsórias sobre depósitos A equação (8) expressa a visão de que. Studart.67). Portanto. através da venda de ativos líquidos. um aumento em seus empréstimos pode ser realizado sem diminuição das reservas. suas letras de câmbio.r) D. Logo. Como mostra Keynes (1971. A elasticidade dos bancos na concessão de crédito pode ser vista a partir de uma versão simples da operação de balanço de um banco (cf. um aumento nos empréstimos pode se realizado sem esvaziamento das reservas. a razão de ativos líquidos (τ = A/D) é determinada pela estratégia de competição dos bancos e por sua preferência pela liquidez. se a demanda por adiantamentos está caindo.. 39-44). enquanto.portfólio. aumentando de novo seus investimentos.. em caso de rápida expansão dos empréstimos. eles fazem o máximo para satisfazer estas demandas reduzindo seus investimentos e.) as demandas por adiantamentos aumentam por parte de seus clientes de negócios de uma forma que os bancos julguem legítimo ou desejável. enquanto o banco tiver um estoque de ativos líquidos (τ > 0). talvez.

28 . Os empréstimos orientados fundamentalmente por fluxos de caixa são realizados sobre a base do valor prospectivo de algum empreendimento particular. vinculado às expectativas do banco acerca do atendimento dos compromissos contratuais por parte dos tomadores de empréstimo. os tomadores de crédito que tinham sido previamente aceitos pelos bancos podem se defrontar com o valor do colateral e projeções de fluxos de rendas futuras reduzidas de acordo com a avaliação feita pelas instituições bancárias. Quando as instituições bancárias tornam-se em geral mais pessimistas. o valor dos colaterais e os retornos prospectivos sobre os projetos de investimento. 20 Este argumento está desenvolvido graficamente no Anexo 1. os bancos variam seu desejo de conceder empréstimos tomando como base sua expectativa de viabilidade de projetos de investimento e o valor do colateral. Assim. a oferta de crédito por parte do sistema bancário é normalmente elástica o suficiente para satisfazer a demanda por crédito dos agentes não-financeiros. de forma geral.A. os bancos responderão diminuindo os novos empréstimos de modo a aumentar a liquidez de seu balanço.ou seja. Na fase expansionista do ciclo econômico. de acordo com a avaliação feita pelos bancos. enquanto os empréstimos baseados primordialmente no valor dos colaterais dados em garantia dependem do valor de mercado esperado dos ativos que estão sendo empenhados. Durante o descenso cíclico. liquidez (l). duplicatas a receber ou títulos reais que são dados em garantia a um empréstimo. ao seu valor de mercado e grau de liquidez. oferta de crédito e posturas financeiras Do ponto de vista da dinâmica interna do portfólio bancário. 19 Colaterais são títulos. caem. que mede a dificuldade de disposição do ativo no caso de mudança do portfólio. depois de um lag temporal conhecido. Em outras palavras.e/ou da manutenção do valor dos colaterais dados em garantia 19 . promissórias. expressando sua maior preferência pela liquidez. o fluxo de moeda que o tomador obterá para atender seus compromissos contratuais . A manutenção do valor dos colaterais para os bancos depende da existência de mercados de revenda organizados e está relacionada à capacidade (e ao tempo gasto) de se transformar em moeda sem grandes perdas. ou seja. o volume e as condições de oferta de crédito são determinados pelas conjecturas dos bancos em relação ao retorno dos empréstimos . pois os lucros esperados declinará uma vez que a percepção de um maior default entre seus compromissos de empréstimo aumenta 20 . como o risco de crédito é percebido como baixo e os retornos esperados dos projetos de investimento são altos. tanto na fase de crescimento do ciclo econômico quanto no descenso.Estratégias bancárias.

Quando predomina um maior grau de conservadorismo em termos da margem de segurança na administração do ativo bancário. Todavia. mas sem que haja um aumento da dívida. 1986) distingue três posturas financeiras para os agentes na economia através da relação entre os compromissos de pagamento contratuais provenientes de suas obrigações e seus fluxos primários de dinheiro ao longo do tempo: (i) comportamento hedge: é uma postura financeira cautelosa do agente. tornando necessário tomar recursos adicionais emprestados para que a unidade possa cumprir seus compromissos financeiros. pois os lucros superam as despesas com juros e os pagamentos de amortizações. Consequentemente. os bancos relaxam os critérios para concessão de crédito. 29 . abrindo espaço para a rentabilidade como principal critério a ser atendido na composição do balanço bancário. A viabilidade de uma estrutura financeira especulativa depende tanto dos fluxos de lucro (no caso dos bancos dos rendimentos líquidos sobre os seus ativos) para pagar os juros sobre dívidas quanto do funcionamento do mercado financeiro em que tais dívidas podem ser negociadas. os bancos dão ênfase ao fluxo de caixa esperado como principal critério na concessão de fundos e os empréstimos são estruturados de tal forma que os fluxos de caixa antecipados preencham os compromissos financeiros. Ver mais no capítulo 2 desta tese. uma unidade especulativa financia suas posições de longo termo com recursos de curto termo. os bancos procuram aumentar a participação de formas líquidas de aplicações no total do ativo. o que a leva a recorrer ao refinanciamento para superar os momentos de déficit. Concomitantemente. ou seja. (iii) postura Ponzi: uma unidade Ponzi é aquela que no futuro imediato os seus recursos líquidos não são suficientes nem mesmo para o pagamento dos juros devidos. Neste caso. passando os bancos a adotar uma postura de financiamento especulativo. o agente manterá um excesso de receitas sobre o pagamento de compromissos contratuais a cada período. que significa que o fluxo de caixa esperado excede os pagamentos de dívida a cada período. o refinanciamento de posições inclui ativos que proporcionam retornos a longo prazo através de dívidas de curto prazo. pode-se construir as seguintes posturas financeiras para os bancos em suas estratégias relacionadas às operações de crédito. tanto para o tomador quanto para o emprestador. sendo que nos períodos seguintes espera-se que a unidade tenha um excesso de receita que compense as situações iniciais de déficits. caracterizando uma postura de financiamento hedge 21 . quando as expectativas tornam-se menos conservadoras. 21 Minsky (1982.A partir de Minsky (1986). aumentando o valor de sua dívida. Um exemplo de financiamento hedge é o empréstimo comercial tradicional em que a venda ou estoque de bens rende um fluxo de caixa suficiente para o pagamento do débito. por alguns períodos. aumenta a participação de formas menos líquidas de ativos e com retornos mais longos. seus compromissos financeiros de curto prazo são maiores que as receitas esperadas como contrapartida desta dívida. que passam a ser baseados principalmente no valor dos ativos penhorados. (ii) postura especulativa: uma unidade torna-se especulativa quando. ou seja. visando diminuir assim a ocorrência do risco de crédito.

Administração do passivo A administração do passivo envolve decisões relativas à participação dos diversos tipos de obrigações no total do passivo. de forma dinâmica. serem impostos a um banco porque a renda auferida por ele pode cair abaixo de suas expectativas ou as taxas de juros aumentam na rolagem especulativa do financiamento além dos níveis antecipados tanto pelo tomador quanto pelo emprestador. este comportamento pode induzir ou amplificar uma instabilidade financeira. Neste caso. ou uma mudança nas condições do mercado financeiro. do qual a estabilidade cíclica da economia depende. o caráter contraditório da atividade bancária: ao mesmo tempo que é um elemento essencial no financiamento da atividade de investimento e uma condição necessária para a operação satisfatória de uma economia capitalista. Deste modo.De forma geral. uma ênfase dos banqueiros nos valores dos colaterais empenhados e nos valores esperados dos ativos leva à emergência de uma estrutura financeira mais fragilizada. se engajando em um financiamento Ponzi. adotando uma atitude ativa na busca de novos depósitos ou através da administração das necessidades de reservas. cresce a participação de adiantamentos no total do ativo. Os empréstimos Ponzi podem. ao mesmo tempo em que o banco diminui as exigências pelos quais concede fundos. aceitando uma relação de fluxo de caixa especulativo e concedendo empréstimos baseados quase exclusivamente no valor dos colaterais. Uma orientação do fluxo de caixa pelos banqueiros leva-os a sustentar uma estrutura financeira robusta. A fragilidade ou robustez global da estrutura financeira. do lado das obrigações. assim. Minsky mostra. Portanto. induz ao financiamento especulativo ou mesmo Ponzi. sobretudo em momentos de boom econômico quando o grau de endividamento dos empresários tende a aumentar substancialmente. ocasionando um mal funcionamento da economia. emerge da natureza dos empréstimos feitos pelos bancos e também das próprias condições do mercado. As instituições bancárias modernas passam a agir. os bancos relaxam ainda mais os seus critérios na concessão de fundos. ainda. inclusive a proporção do patrimônio líquido (grau de alavancagem). o que faz com que os fundos que financiam os seus ativos sejam fortemente condicionados pelo próprio 30 . um período de prosperidade da economia leva a uma diminuição ainda maior na preferência pela liquidez dos bancos e uma aceitação de práticas financeiras mais agressivas. um caso extremo de especulação. a procura por maiores lucros por parte dos bancos.

por exemplo. oferecimento de presentes e prêmios aos clientes. as inovações financeiras. fornecimento de garantias especiais aos depósitos. portanto. como adiantamentos a clientes. os bancos procuram interferir nessas escolhas das mais diferenciadas formas. As técnicas de administração de passivo e a possibilidade de introdução de inovações financeiras – como. como publicidade. Portanto. gerenciando suas obrigações de modo a privilegiar o aumento da participação de componentes do passivo que absorvam menos reservas e. criação de novos e atrativos tipos de obrigações etc. exercem forte influência sobre o montante e perfil dos recursos captados pelos bancos. As inovações financeiras. ao ampliarem as formas através das quais os bancos podem atrair recursos. pode ser sustentada por uma política mais agressiva de captação de fundos por parte do banco. Uma estratégia mais ousada da firma bancária. mas também da busca de recursos de terceiros para financiamento de suas operações ativas. 31 . aumentando o grau de alavancagem do banco. promovendo alterações em suas obrigações para que possam aproveitar-se de possíveis oportunidades de lucro. Estas só se efetivam se houver uma perspectiva de obtenção de lucro por parte do banco e de uma maior parcela de mercado. As mudanças no perfil das obrigações bancárias podem ser obtidas através do manejo das taxas de juros dos depósitos a prazo e. de outras formas indiretas de estímulo a um redirecionamento do comportamento do público. num período de boas perspectivas de negócios para os bancos. constituindo-se num instrumento fundamental no processo de concorrência bancária.podem conferir ao sistema bancário capacidade de contornar as restrições impostas pelas autoridades monetárias sobre a disponibilidade de 22 Para uma análise mais detalhada sobre inovações financeiras. ainda. introduzindo novas fórmulas de captar recursos dos clientes . mais do que receber passivamente os recursos de acordo com as escolhas realizadas pelo público. Entendidas como novos produtos e serviços ou uma nova forma de ofertar um produto já existente. alavancando a capacidade dos bancos de atender uma expansão na demanda por crédito.as chamadas inovações financeiras 22 . resultam não apenas da reação destes procurando contornar regulamentações e restrições das autoridades monetárias. a criação de novas obrigações financeiras sob a forma de quase-moedas . através da expansão de ativos mais lucrativos.comportamento do banco. ver Gowland (1991). em geral associados a um período de boom econômico. ainda.

32 . durante várias vezes quando os bancos são confrontados com uma demanda maior de clientes aparentemente merecedores de crédito o sistema bancário é caracterizado por inovações que tentam enganar as constrangimentos do Federal Reserve (Minsky. ao afetarem as condições de custo e a disponibilidade de reservas dos bancos. ou não. permitindo que os bancos tornem-se mais responsivos à demanda por crédito do público: A política monetária tenta determinar a taxa de crescimento dos ativos e obrigações bancárias. não têm um controle absoluto sobre a quantidade de moeda disponível na economia. A oferta de moeda torna-se. interdependente da demanda por moeda 23 . O banco central tem poder regulatório sobre a expansão primária de liquidez. que tem gerado controvérsias entre economistas de diferentes matrizes teóricas. Desde que a taxa de crescimento desejada pelo gerenciamento bancário (. desde que seja rentável para as instituições bancárias. podem influir no volume e no preço do crédito bancário. que limitam ou expandem a capacidade de captação de recursos por parte dos bancos. Através da manipulação da taxa de juros e do nível de reservas bancárias..reservas por força de uma política monetária restritiva. levando em conta as condições gerais de acesso à liquidez estabelecidas pelo banco central. As autoridades monetárias. inclusive entre autores keynesianos.) pode ser substancialmente maior que a taxa de crescimento das reservas bancárias que a política monetária objetiva alcançar. Fiocca (2000) e Paula (2003). deste modo. a capacidade de captação dos bancos e. contudo. assim. p. investimento) e os bancos que podem facilitar. 23 A discussão acerca do caráter endógeno ou exógeno da oferta de moeda. tais gastos. Para uma análise sobre o debate horizontalismo versus verticalismo. entre outros. 1986. controlando o crescimento das reservas bancárias. Mudanças na quantidade da moeda ocorrem por intermédio de interações entre as unidades econômicas que desejam realizar gastos (consumo.243). A base de reservas. dado que atua através dos bancos comerciais. pode se expandir endogenamente de modo a atender as demandas por empréstimos do público. limitando ou expandindo. influindo nas condições de oferta de crédito. ver. sob certas restrições.. não é objeto de discussão neste texto. sendo que o resultado final sobre o volume de oferta de crédito resulta das respostas do sistema bancário às variações nas taxas de rentabilidade de suas diferentes operações ativas. pois influenciam apenas indiretamente o volume de intermediação financeira.

o controle sobre a razão de reservas poderá ser anulado pela existência de ativos líquidos no portfólio dos bancos 24 O custo aberto (overt cost) é o custo do pagamento de determinada taxa de juros para uma dada obrigação . inicialmente. “o gerenciamento dos bancos tentará substituir as obrigações com baixa absorção de reservas por aquelas que consomem mais reservas. administrando as reservas disponíveis dos bancos.A administração do passivo significa. dependendo da composição e grau de absorção de reservas. Suponhamos um balanço bancário simplificado que tenha seu passivo composto por depósitos à vista (Dv) e depósitos a prazo (Dp) que rendam uma determinada taxa de juros r. que a oferta de crédito bancário é responsiva à demanda por financiamento. 1986. Logo. sendo o total das obrigações igual ao total de ativos (At) no lado das aplicações. -.e. Mesmo que o Banco Central procure determinar o crescimento do crédito bancário. acordos de recompra. fundos federais etc. até que os custos abertos 24 compensem as diferenças nos custos encobertos na forma de reservas requeridas” (Minsky. p. os custos abertos das obrigações remuneradas (Dp) crescem. os bancos procurarão. Desta forma. não sendo estabelecida mecanicamente pela ação das autoridades monetárias. portanto. portanto. representado pela taxa de juros de mercado. Como estas representam perdas para os bancos. substituir as obrigações com baixo grau de absorção de reservas por obrigações com alto grau de absorção de reservas (Dv). reduzindo o custo de oportunidade de manutenção de depósitos ociosos. vão procurar criar novas formas de obrigações e pagar mais altas taxas nas obrigações existentes que economizam reservas. o banco pode liberar recursos para serem direcionados para as oportunidades percebidas de lucro. por determinação de uma política monetária restritiva . a partir do momento em que os custos abertos se igualem aos custos encobertos. 242). Assim: (9) Dv + Dp (r) ≡ At Quando a taxa de juros de mercado se eleva. Consequentemente. enquanto que o custo 33 .depósitos a prazo. no sentido de que se trata de recursos que não são aplicados. r aumenta -. Um dado volume de reservas pode ser sustentado por diferentes quantias de obrigações. CDBs. A habilidade de criar substitutos para reservas e minimizar a absorção de reservas é uma propriedade essencial de um sistema bancário maximizador de lucros. Esta mudança faz com que os custos abertos diminuam e os encobertos aumentem. e diferentes obrigações consomem reservas em diferentes proporções. os bancos.

as instituições procuram aumentar o spread entre as taxas de aplicação e de captação de recursos. Assim. quanto mais otimista for um banco quanto ao futuro e mais agressiva for a estratégia por ele adotada. é colocar o banco em posição de se aproveitar das variações na demanda por crédito e nas taxas de juros. Neste sentido. “os esforços de maximização de lucro dos bancos e a mudança nos custos das reservas quando a taxa de juros se eleva e cai faz a oferta de financiamento responsiva à demanda”. p. minimizando a absorção de reservas. movidos pelo processo de concorrência bancária e pela busca de maiores lucros. o lucro (Π) resulta da diferença entre a taxa média recebida sobre seus ativos (ra) e a taxa média paga nas obrigações (rp). ao mesmo tempo.Ca Como já foi destacado. multiplicado pelo volume total das operações do balanço (V). Mais especificamente. aplicando a taxas mais elevadas que aquelas pagas em suas operações passivas. 34 . O objetivo da administração do banco. o lucro bruto do banco é igual ao rendimento de seus ativos menos os custos dos depósitos. oferecendo maiores promessas de segurança e garantias especiais aos depositantes e encurtando o termo das obrigações (prêmio de liquidez). Lucratividade dos bancos A lucratividade do banco é determinada fundamentalmente pelos ganhos líquidos de seus ativos.rp).ou pela capacidade destes de gerenciarem suas obrigações e criarem inovações financeiras. mais receitas com tarifas (Rt) e menos custos administrativos (Ca). diminuir a taxa paga nas suas obrigações. a busca por maiores lucros induz os bancos a adotar uma postura especulativa ou mesmo Ponzi: o banqueiro procurará obter maior rendimento aceitando ativos de mais longo termo e/ou de mais alto risco e. os bancos. procuram encoberto (covert cost) é representado pelos custo de oportunidade que o banco incorre em manter reservas ociosas no banco central. maior deverá ser a participação de obrigações de menor termo no total do passivo.V] + Rt . Segundo Minsky (1986). 237). conclui Minsky (1986. Assim: (10) Π = [(ra . Grosso modo. Por isso. ao mesmo tempo que deverá crescer na composição da estrutura ativa a participação de ativos de mais longo termo e de empréstimos baseados no valor dos colaterais. de modo a sustentar um crescimento contínuo em seus lucros.

como visto acima. Neste sentido. novos instrumentos financeiros resultam da pressão por lucros (Minsky. os bancos procurarão casar a sensibilidade do ativo às variações nas taxas de juros. se elas são “altistas”. como resultado de uma postura mais agressiva em suas operações ativas. sobretudo em períodos de maior otimismo nos negócios. eles deverão dar ênfase aos ativos com taxas de juros fixas ou com maior intervalo para revisão dos juros. os bancos elevam o grau de alavancagem de seu patrimônio (total do ativo/capital próprio). financiando-os com obrigações a taxas de juros fixas e/ou prazos mais longos. criando novos tipos de papéis. 35 . financiando-os com passivos de curto prazo e/ou a taxas variáveis. procurando reduzir a necessidade de reservas e aumentar o volume de recursos de terceiros captados.aumentar sua escala de operação e elevar o spread bancário. de maneira compatível com a alavancagem dos empréstimos. 237). (ii) aumento na relação entre ativo e capital próprio do banco (alavancagem). aumentando o uso de recursos de terceiros para adquirir ativos. A manutenção de um spread positivo requer que os bancos procurem se aproveitar das oscilações nas taxas de juros: quando suas expectativas são “baixistas”. O aumento no grau de alavancagem do banco. faz com que se busque novas formas de tomar fundos emprestados. diminuindo a maturidade média de seu ativo e os ativos a taxa de juros fixas e aumentando em contrapartida a participação dos ativos a taxas variáveis. as técnicas de administração de passivo e o lançamento de inovações financeiras assumem um papel crucial na estratégia bancária. utilizando duas estratégias: (i) elevação do lucro líquido por unidade monetária do ativo. 1986. é realizada através da ampliação da margem (spread) entre as taxas de juros recebidas sobre os ativos e as pagas sobre as obrigações. de modo a permitir que as instituições bancárias cresçam mais rapidamente e se aproveitem das oportunidades de lucros. p. A primeira. Assim. por sua vez. procurando elevar os rendimentos dos ativos retidos e reduzir as taxas de remuneração dos depósitos: A tentativa de aumentar o spread entre a taxa de juros do ativo e a taxa de juros do passivo leva os bancos a aprimorarem os serviços que eles oferecem aos depositantes e tomadores de empréstimos.

portanto. “bancos importam!” (banks matter!). as decisões de gasto dos agentes. Conclusão Este capítulo analisou. consequentemente. bancos não são agentes neutros na intermediação de recursos reais na economia e tampouco conformam seu balanço como resultado das decisões tomadas por outros agentes. a concretização das decisões de investimento dos agentes. a firma bancária é uma instituição cujo comportamento influencia diretamente as condições de liquidez e de financiamento da economia e. tal como nos modelos neoclássicos. no nível de investimento. assim como os resultados da política monetária. consequentemente. o comportamento dos bancos em uma economia empresarial. por conseguinte. produto e emprego da economia. neste enfoque.4. Entendida como uma firma capitalista cujo principal objetivo é obter lucro na forma monetária e que possui preferência pela liquidez. Neste enfoque não-convencional. 36 . são capazes de criar ativamente crédito (poder de compra novo) independentemente da existência de depósitos prévios. Procurou-se mostrar que os bancos. administram dinamicamente seu balanço (com o gerenciamento bancário ocorrendo ao nível dos dois lados do balanço). a partir de suas expectativas de rentabilidade e risco em um mundo intrinsecamente incerto. A volatilidade de suas avaliações sobre a riqueza financeira e suas expectativas quanto ao retorno dos empréstimos ocasionam flutuações na oferta de crédito e. na dinâmica monetária-financeira de uma economia monetária da produção. Para Keynes e pós-keynesianos a dinâmica comportamental dos bancos afeta de forma decisiva as condições e volume de financiamento da economia e. mais que meros intermediadores passivos de recursos.1. numa abordagem teórica pós-keynesiana. mas instituições ativas que possuem expectativas e motivações próprias e que. Em outras palavras.

O gráfico 1. quando o volume de crédito aumenta. a avaliação de ambos será revisto para baixo.ANEXO 1. 37 . por sua vez. exceto para algumas classes de tomadores que rotineiramente são colocados fora pelo processo de avaliação de risco. Portanto. Entretanto. Com o valor dos colaterais dados em garantias aos empréstimos e os retornos prospectivos dos empréstimos caindo depois de um lag reconhecido. que varia sobre o ciclo conforme o grau de risco percebido de risco.1 e 1. O gráfico 1.A: MERCADO DE CRÉDITO NO CICLO ECONÔMICO 25 Os gráficos 1. O volume de crédito. Uma estrutura de taxa está implícita na taxa de juros mostrada nas curvas de crédito horizontais. ib é a taxa básica de empréstimo bancário. a oferta de crédito pode estar bem perto da horizontal em boa parte do ciclo econômico. os bancos responderão contraindo os novos empréstimos de modo a aumentar a liquidez de seu balanço. A oferta efetiva de crédito é de fato Sc . sobretudo em períodos de boom de crescimento. é elevado. A oferta de crédito é determinada por um “mark-up” sobre ib . resultando em um volume menor de crédito. Durante o descenso cíclico. quando o risco percebido é baixo e o retorno esperado dos projetos de investimento é alto.2 representa a situação recessiva. A demanda por crédito. mais frágil o portfólio bancário.1 representa o mercado de crédito em uma fase expansiva do ciclo. A avaliação de risco requer a avaliação do colateral assim como do projeto planejado. OM é a base de capital do sistema bancário: quanto maior a extensão de crédito em relação à base de capital.2 apresentam um diagrama do mercado de crédito para dois estados da economia: fase expansionista e fase contracionista do ciclo econômico. as taxas de empréstimo bancário cobradas são estabelecidas convencionalmente de acordo com a estrutura de taxas (taxa básica mais o prêmio de risco). quando determinado pela oferta marginal da curva de crédito. A linha ib pode ser vista como equivalente à oferta horizontalista da curva de crédito. Da mesma forma. e pelo risco do tomador rb . com os retornos esperados baixos e o risco percebido alto. com o “mark-up” aumentando devido ao risco do emprestador rl . os provedores de fundos de atacado dos bancos ao 25 Este anexo está baseado em Dow (1996). é determinada pela taxa de retorno esperada do investimento iI . tal como determinada pela taxa de desconto do banco central.

Gráfico 1. reforçando assim a contração do crédito.1: Mercado bancário com risco: a fase expansiva Gráfico 1.perceberem que os valor dos próprios colaterais dos bancos também diminuem a provisão de recursos.2: Mercado bancário com risco: a fase contracionista 38 .

quando a economia está em processo de crescimento. 1986). Consequentemente. um trade-off: quanto maior o ritmo de crescimento. se manifesta na redução do risco percebido pelos agentes em função da alteração no estado de expectativas dos agentes com relação ao futuro. Introdução 52 De acordo com a hipótese de fragilidade financeira. menor a resistência da economia a choques adversos. Portanto. O otimismo. 39 . os agentes (empresas financeiras e não-financeiras) tendem a diminuir suas margens de segurança sem que isto esteja associado a uma mudança nas suas preferências individuais por “risco e retorno”. mais vulnerável ela está a crises.como será desenvolvido no decorrer do capítulo . o crescimento do financiamento na fase expansionista produz dois efeitos simultâneos: o ritmo de atividade econômica se expande e a fragilidade financeira aumenta. o risco percebido. como poderia sugerir uma análise tobiniana. Alves Júnior. o modo como as firmas financiam suas posições de carteira. junto ao setor bancário. a partir de uma perspectiva pós-keynesiana. 52 Este capítulo é resultado de pesquisa realizada originalmente no âmbito do Grupo de Estudos sobre Moeda e Sistema Financeiro no IE/UFRJ com a participação de Antonio J. formulada por Minsky (1982.1. Mais precisamente. com a dinâmica do ciclo econômico depende da evolução do risco percebido pelos agentes econômicos durante as fases do ciclo. então. a hipótese de fragilidade financeira de Minsky descreve analiticamente um processo endógeno em que a estabilidade econômica sustentada produz uma fragilidade financeira da economia. Nesse sentido. Isto ocorre porque . Deste modo.CAPÍTULO 2 COMPORTAMENTO DOS BANCOS E OFERTA DE CRÉDITO NO CICLO MINSKIANO 2. é responsável pelo comportamento cíclico da economia. A economia enfrentaria. o ciclo econômico poderia ser caracterizado pela presença de um aparente paradoxo: a percepção de risco (microeconômico) e a fragilidade (macroeconômica) da economia caminham em sentidos opostos. em particular a aquisição de ativos de capital. Neste capítulo procura-se mostrar que a compatibilidade da hipótese da fragilidade financeira.

tomam as suas decisões de portfólio orientadas pela expectativa de maiores lucros. 2. ver o capítulo 1 desta tese. e sua relação com a hipótese da fragilidade financeira de Minsky. os bancos aumentam sua alavancagem e a participação dos empréstimos no seu portfólio não porque estariam se tornando necessariamente mais ousados. ou. mesmo que os bancos mantivessem suas preferências particulares entre risco e retorno. Dinâmica dos Bancos no Ciclo Econômico 53 Comportamento dos bancos em uma perspectiva pós-keynesiana Nesta seção analisamos as mudanças nas posturas financeiras e na estrutura patrimonial dos bancos que ocorrem no ciclo econômico. no sentido da expansão dos seus empréstimos. os bancos. levando em conta sua 53 Um detalhamento mais aprofundado sobre a dinâmica da firma bancária e do crédito em uma perspectiva pós-keynesiana. Neste contexto. Na perspectiva póskeynesiana. formadas sob condições de incerteza não-probabilística. A seção 2. Procurar-se-á argumentar que a fragilidade financeira não é necessariamente (ou unicamente) um resultado de alterações nas estratégias dos bancos.2 analisa-se o comportamento dos bancos frente às mudanças em suas expectativas. diminui em um período de expansão.3. além desta introdução. no sentido de Tobin (1958). O capítulo está dividido em três seções. mas a conseqüência de uma redução no risco percebido pelos mesmos. como qualquer firma capitalista. a partir de uma perspectiva fundamentalmente microeconômica. baseada na abordagem da preferência pela liquidez dos bancos. a redução do risco percebido os levaria à readequação de seu portfólio. porque simplesmente esta é a estratégia que lhe parece mais adequada num contexto em que os seus clientes estão auferindo lucros e pagando devidamente seus empréstimos e seus concorrentes estão expandindo sua carteira de empréstimos. Em particular. 40 .2. mais propensos ao risco.por ser uma função das expectativas dos agentes sob condições de incerteza.4 sumariza os argumentos do capítulo. examina-se a formação das expectativas dos bancos e das firmas no ciclo econômico. que se tornariam pretensamente mais “ousados” ou “amantes do risco” durante a fase expansiva. Na seção 2. este capítulo objetiva analisar o papel dos bancos no ciclo minskiano. Na seção 2. Ao contrário.

com preferência pela liquidez. baseado no princípio geral de que os diferentes graus de liquidez devem ser compensados pelos retornos pecuniários que definem a taxa de retorno obtida pela posse dos diferentes ativos. fazendo com que o racionamento de crédito possa surgir quase que independentemente dos retornos esperados dos projetos de investimento (Dow.” (Keynes. ver. no que se refere ao retorno de suas aplicações. a estratégia dos bancos é definida de acordo com a sua preferência pela liquidez e as oportunidades de lucro existentes: Para um dado estado de expectativas. 41 . l o seu prêmio de liquidez e a o seu valor de mercado (taxa de apreciação). a preferência pela liquidez é refletida em termos do trade-off entre retornos monetários (a + q – c) e o prêmio pela liquidez da moeda (l). entre outros. onde q é o rendimento do ativo. p. poderão não acomodar passivamente a demanda por crédito. causando assim substituições na 54 Refere-se a fenômenos econômicos para os quais “não existe base científica para se formar qualquer cálculo de probabilidade. podemos analisar a composição do portfólio dos agentes. Para um aprofundamento da noção de incerteza não-probabilística. Assim. 1996). conformando seu portfólio de acordo com o trade-off percebido entre liquidez e rentabilidade. sem estar relacionada diretamente aos riscos inerentes aos empréstimos. a taxa de retorno que cada tipo de ativo deve oferecer para compensar pelo seu grau de iliquidez. Em outras palavras. Isto significa que a disponibilidade de crédito poderá diminuir devido à maior preferência pela liquidez. Nesta abordagem. pois buscarão comparar os retornos esperados com os prêmios de liquidez de todos os ativos que podem ser comprados.” (Carvalho. p. definida em termos de preços correntes de mercado. Neste sentido. as preferências pela liquidez dos bancos determinarão o perfil desejado de ativos que compram e seus preços.15) Bancos. A sua escala de preferência pela liquidez expressa a precaução que é inerente aos resultados incertos da atividade bancária. c o custo de carregamento incorrido na sua conservação. 1973. em que: a + q – c + l. 114). em condições de incerteza que caracterizam uma economia monetária da produção. Nós simplesmente não sabemos. 2007. isto é.preferência pela liquidez e suas avaliações da riqueza financeira. Davidson (1994) e Dequech (1999). bancos são agentes que apresentam preferência pela liquidez determinada fortemente por suas expectativas formadas sob condições de incerteza não-probabilística do tipo Knight/Keynes 54 . inclusive dos bancos. Tomando como base o capítulo 17 da Teoria Geral de Keynes (1964). cada classe de ativos existentes possui sua taxa própria de juros.

refletindo as mudanças em suas expectativas. Portanto. para sustentar uma estratégia de expansão de suas atividades. do lado das obrigações. ainda. 42 . Contudo. mais do que receber passivamente os recursos de acordo com as escolhas realizadas pelo público. o que faz com que os fundos que financiam os seus ativos sejam fortemente condicionados pelo próprio comportamento do banco. de forma dinâmica. as instituições bancárias modernas procuram agir. Tais escolhas. na medida em que procuram influenciar as preferências dos depositantes. Assim.estrutura de demanda por ativos.10) e Paula (1999). quanto à rentabilidade e liquidez de seus ativos. se mais ou menos otimistas. independentemente de suas preferências individuais por risco e retorno. As mudanças no perfil das obrigações bancárias podem ser obtidas através do manejo das taxas de juros dos depósitos a prazo e. pressupõe a existência de um banco central em sua função de emprestador de última instância e o desenvolvimento de técnicas de administração de passivo por parte dos bancos. dada a flexibilidade de seu portfólio. de outras formas indiretas de estímulo a um redirecionamento no comportamento do público.são vistos como agentes ativos que administram dinamicamente os dois lados de seu balanço. sob condições de incerteza não-probabilística. gerenciando suas obrigações de modo a privilegiar o aumento da participação de componentes do passivo que absorvam 55 Ver. ou seja. No enfoque pós-keynesiano. Minsky (1986. através do gerenciamento das obrigações e da introdução de inovações financeiras 55 . o que significa que eles não tomam o seu passivo como dado. promovendo alterações em suas obrigações para que possam aproveitar-se de possíveis oportunidades de lucro. neste particular. dependem em boa medida do grau de confiança dos bancos com relação às suas expectativas formuladas quanto ao futuro. adotando uma atitude ativa na busca de novos depósitos ou através da administração das necessidades de reservas. Os bancos – nesta perspectiva . cap. No caso dos bancos. os bancos estão atuando no estágio V da evolução bancária elaborada por Chick (1992). contudo. as firmas bancárias normalmente adotam uma política mais agressiva de captação de fundos. a composição de sua estrutura de aplicações (ativo) sofre grandes flutuações. Estes se diferenciam de acordo com combinações entre retornos monetários e prêmio de liquidez que eles oferecem. os bancos procuram interferir nessas escolhas das mais diferenciadas formas. sendo a liquidez valorizada quando a incerteza aumenta.

ao mesmo tempo. ainda. entre outros. Deste modo. eles passam a privilegiar rentabilidade à liquidez. por exemplo. Os banqueiros respondem as visões otimistas sobre a viabilidade de estruturas de dívidas das firmas – típicas de um contexto de crescimento . fundamental para que uma economia monetária possa crescer. sendo que o primeiro refere-se ao risco de um banco ter um spread pequeno ou mesmo negativo em suas operações de intermediação financeira. procurando elevar os prazos e adquirir ativos que embutem maiores riscos. como suas expectativas tornam-se mais otimistas na fase ascendente do ciclo. Lewis (1992). Dinâmica dos bancos na fase expansionista e contracionista do ciclo Na fase expansionista do ciclo. Estas. A busca por maiores lucros em uma conjuntura expansionista induz os bancos a adotar uma postura mais especulativa: o banqueiro procurará obter maior rendimento aceitando ativos de mais longo termo e/ou de mais alto risco e. uma vez que os bancos têm que atender a qualquer procura repentina de caixa ou transferência de dinheiro sem hesitação ou demora. 43 . introduzem novos produtos e serviços . Do ponto de vista do portfólio de aplicações dos bancos (ativo).menos reservas e. risco de juros e de liquidez resultam diretamente do descasamento de taxas e de maturidades entre as operações ativas e passivas dos bancos. no crescimento da participação dos adiantamentos e dos empréstimos de mais longo termo em seus portfólios. exercem forte influência sobre o montante e perfil dos recursos captados pelos bancos. o que resulta. de crédito e de liquidez 56 .financiando as posições com um aumento em sua carteira de crédito.à medida que seu estado de confiança sobre a estabilidade das taxas de juros e de câmbio e sobre as perspectivas de crescimento econômico seja favorável. oferecendo maiores promessas de segurança e garantias especiais aos 56 Portanto. diminuindo a relação entre ativos líquidos/ativos ilíquidos nas suas operações. O risco de crédito ou risco de default é o risco que um emprestador ou credor enfrenta devido à possibilidade de que o devedor não honre sua obrigação financeira. e o segundo à habilidade de um banco de satisfazer suas obrigações quando elas forem devidas. Para análise dos riscos na atividade bancária. diminuir a taxa paga nas suas obrigações. ao ampliarem as formas através das quais os bancos podem atrair recursos.risco de juros. os bancos têm um papel central em sancionar as demandas por crédito das firmas. devido às oscilações das taxas de juros de mercado. os bancos tenderão a ter posturas mais ousadas. alavancando a capacidade destas instituições de atender uma expansão na demanda por crédito.as chamadas inovações financeiras. Seu comportamento – como uma firma que possui expectativas e motivações próprias – é essencial na determinação das condições de financiamento em uma economia capitalista. ver. se expondo mais aos riscos típicos da atividade bancária .

No primeiro caso. Ao mesmo tempo. No segundo caso.de modo a ter mais recursos disponíveis “livres” para emprestar. os bancos procuram induzir seus clientes a aplicar seus recursos em obrigações que economizem reservas – por exemplo. em um período de boas perspectivas de negócios para os bancos. de modo a não só alterar a composição de seu passivo em uma direção que lhe for mais conveniente.depositantes e encurtando o termo das obrigações. mas também da busca de recursos de terceiros para o financiamento de suas operações ativas. de modo a permitir que as instituições bancárias cresçam mais rapidamente e aproveitem as oportunidades de lucros. . As inovações financeiras. faz com que se busque novas formas de tomar fundos emprestados. Como resultado destas estratégias bancárias. através do manejo das taxas de juros dos depósitos a prazo e. Assim. portanto. A base de reservas. as quais limitam ou expandem a capacidade de captação de recursos por parte dos bancos. como também a aumentar o volume de recursos captados junto ao público. Isto é feito de duas formas: gerenciamento de reservas e introdução de inovações financeiras. levando em conta as condições gerais de acesso à liquidez estabelecidas pelo Banco Central. ainda de outras formas indiretas de estímulo a um redirecionamento no comportamento do público. desde que seja rentável às instituições bancárias. pode se expandir endogenamente de modo a atender às demandas por empréstimos do público. através do lançamento de novos produtos e serviços. resultam não apenas das instituições procurando contornar as regulamentações e restrições das autoridades monetárias. ou uma nova forma de oferecer um produto já existente – as chamadas inovações financeiras – adotar uma política mais agressiva de captação de fundos. promovendo uma condição necessária para a expansão do nível de produto na economia. buscando atrair novos recursos de modo a alavancar sua capacidade de atender uma expansão na demanda por crédito. sobretudo em períodos de maior otimismo nos negócios. os bancos procuram. a disponibilidade de recursos para o financiamento de gastos dos agentes aumenta. por intermédio de publicidade. oferecimento de prêmios aos clientes etc. O aumento no grau de alavancagem do banco. como resultado de uma estratégia 44 . com vistas a alavancar suas operações ativas – em particular a concessão de empréstimos – os bancos passam a se utilizar ativamente de técnicas de administração do passivo.

a 45 . Portanto. os bancos elevam o grau de alavancagem de seu patrimônio. Do outro lado. O quadro 2. na fase descendente do ciclo. porém mais líquidos. os bancos procurarão reduzir o prazo médio de seus ativos e a adotar uma posição mais líquida. diminuindo em contrapartida a participação de adiantamentos no total do ativo. interbancário) - Longo prazo (+) Patrimônio líquido (-) OBS: o sinal (+) e (-) significa aumento ou diminuição da importância relativa da rubrica Enquanto que na fase expansionista os bancos têm um papel central em sancionar as demandas por crédito das firmas. através da manutenção de reservas excedentes e/ou da compra de ativos de alta liquidez.1: Estrutura patrimonial dos bancos na fase ascendente do ciclo ATIVO PASSIVO Disponibilidades (-) Depósitos a vista importância da Títulos públicos e privados (-) menos Depósitos a prazo administração Empréstimos (+) líquido Empréstimos de passivo - Curto prazo (-) (redesconto. procurando reduzir a necessidade de reservas e aumentar o volume de recursos de terceiros captados. As instituições bancárias passam a expressar sua maior preferência pela liquidez dirigindo suas aplicações para ativos menos lucrativos.de expansão de suas operações ativas. eles cumprem um papel de amplificar o quadro de crise que se instala. como os papéis do governo. Isto porque. Quadro 2. Deste modo. uma vez que as estratégias defensivas adotadas resultam num racionamento de crédito que pode inviabilizar a rolagem da dívida por parte das empresas não-financeiras. o que faz declinar a oferta de crédito aos seus clientes. aumentando o uso de recursos de terceiros para adquirir ativos. quando uma crise ocorre. sobretudo os empréstimos de mais longo prazo. as técnicas de administração de passivo e o lançamento de inovações financeiras assumem um papel crucial na estratégia bancária na fase ascendente do ciclo econômico.1 abaixo sintetiza a estrutura patrimonial simplificada típica de um banco na fase ascendente do ciclo. as expectativas dos bancos quanto ao futuro tornam-se pessimistas. de maneira compatível com a alavancagem dos empréstimos.

administração de passivo perde importância, ao mesmo tempo em que diminui o grau de
alavancagem do banco, através de um aumento da participação relativa do patrimônio
líquido no total do passivo, expressando a maior cautela dos banco sob condições
econômicas adversas.
Em particular, os bancos expressarão suas posturas mais conservadoras,
procurando diminuir sua exposição aos riscos inerentes à atividade bancária, uma vez
que seu estado de expectativas com relação às perspectivas da economia e dos negócios
se deteriora. Por isso, procuram evitar ao máximo o descasamento de taxas e
maturidades entre suas operações ativas e passivas, ao mesmo tempo em que se tornam
mais cautelosos na concessão de crédito, inclusive solicitando maiores cauções
(colaterais) neste tipo de operação.

Quadro 2.2: Estrutura patrimonial dos bancos na fase descendente do ciclo
ATIVO

PASSIVO

Disponibilidades (+)

Depósitos a vista

diminui

Títulos públicos e privados (+) mais

Depósitos a prazo

importância

Empréstimos (-)

Empréstimos

da administração

líquido

-

Curto prazo (+)

(redesconto, interbancário) de passivo

-

Longo prazo (-)

Patrimônio líquido (-)

Obs: O sinal (+) e (-) significa aumento ou diminuição da importância relativa da rubrica.

Em outras palavras, como as expectativas quanto ao futuro se deteriora, os
bancos tenderão a adotar posturas financeiras mais conservadoras frente ao maior risco
percebido, que se expressa no crescimento de sua

preferência pela liquidez na

composição de seu portfólio de aplicações. Ou seja, um banco ao privilegiar liquidez em
detrimento de maior rentabilidade deverá caminhar na direção de ativos mais líquidos e
de menor risco (ver Quadro 2.2). Em suma, tendo em vista a sua preferência pela
liquidez, os bancos poderão não acomodar passivamente a demanda por crédito 57 , caso
a comparação dos retornos esperados com os prêmios de liquidez de todas os ativos que
podem ser comprados assim indicar. O preço pago pela economia é que, nestas
57

A própria natureza da demanda de crédito se altera durante o ciclo. Na fase expansionista, o crédito é
demandado primordialmente para financiar compras e expansão da capacidade produtiva. Quando a

46

circunstâncias, as possibilidades de expansão da economia se tornam limitadas pela
restrição de financiamento, enquanto perdurar um quadro de expectativas pessimistas.

2.3. A hipótese de fragilidade financeira e a evolução do estado de expectativas dos
bancos

A hipótese de fragilidade financeira e as posturas financeiras dos agentes
A escola pós-keynesiana busca desenvolver uma teoria sobre o comportamento
de uma economia monetária da produção, ou seja, uma economia em que a moeda
influencia os motivos e as decisões dos agentes econômicos 58 . Isso implica que o
sistema bancário, por suas funções de administração do sistema de pagamentos e de
fornecimento de liquidez e crédito, é peça fundamental para a compreensão da dinâmica
econômica de uma economia capitalista. Este é exatamente o ponto defendido por
Minsky quando argumenta que o modo através do qual as firmas financiam a aquisição
de bens de capital junto ao sistema bancário é responsável pelo comportamento cíclico
da economia capitalista.
De acordo com a hipótese da fragilidade financeira 59 , a própria dinâmica do
processo de crescimento econômico leva as firmas a ser tornarem crescentemente
endividadas para expandir o investimento. As flutuações cíclicas da economia resultam
da maneira como as firmas financiam suas posições de carteira, com a fragilidade se
elevando em períodos de crescimento devido ao aumento do número de agentes com
posturas especulativas 60 . Deste modo, como assinalam Dymski e Pollin (1992, p.40):
Minsky argumenta que existe uma tendência inerente das estruturas financeiras
capitalistas de se moverem ao longo do tempo de estados de robustez para estados de
fragilidade. Isto é devido às mudanças nas expectativas que ocorrem ao longo do curso
do ciclo econômico, e o modo como esta mudança é transmitida através do sistema
financeiro.
economia entra numa fase de descenso, uma parte maior da demanda de crédito se origina na necessidade
de renegociação de débitos atrasados, uma situação claramente mais arriscada.
58
Com já assinalado no capítulo 1, uma economia monetária da produção tem como característica central
o destaque dado ao processo de tomada de decisões em um ambiente de incerteza não-probabilística, à
concepção de não-neutralidade da moeda, ainda, ao sistema de contratos a prazo, por meio de resgates de
pagamentos no futuro, como instrumento básico pelo qual os agentes alcançam algum tipo de
coordenação perante o futuro incerto (cf. Carvalho, 1992).
59
Ver, para o desenvolvimento desta hipótese, Minsky (1982) e Minsky (1986, cap.9).
60
Mollo (1988) descreve com detalhes como Minsky conecta a idéia de fragilidade financeira com a
instabilidade do capitalismo.

47

Para Minsky, a decisão de investimento, de escolha de ativos, é concomitante à
escolha de meios de financiamento, sendo que a combinação entre ambas as decisões
definem o grau de vulnerabilidade da economia a mudanças adversas na conjuntura
econômica. Uma economia será mais ou menos frágil - macroeconomicamente segundo a preponderância de estruturas financeiras hedge ou especulativa. Uma
estrutura financeira

se caracteriza pelo estabelecimento de margens de segurança 61

entre os fluxos futuros de lucros esperados de uma unidade econômica e os
compromissos financeiros contratados 62 . Grosso modo, pode-se classificá-la como
hedge, especulativa ou Ponzi.
Unidades classificadas como hedge adotam posturas financeiras conservadoras,
i.e., são aquelas em que as margens de segurança entre lucros e compromissos
financeiros são suficientes para garantir que, em todos os períodos futuros, os lucros
superem as despesas com juros e o pagamento de amortizações (a renda bruta esperada
excede com alguma margem os compromissos de pagamento de dívidas). Para uma
unidade hedge, a margem de segurança é positiva para qualquer aumento provável na
taxa de juros, já que ela está protegida completamente em relação aos seus
compromissos futuros de caixa. Portanto, uma elevação dos juros não afeta a capacidade
de pagamento de compromissos dessas unidades, pelo menos diretamente.
Unidades especulativas mantêm margens de segurança menores que as unidades

hedge, pois especulam que não vai haver aumento nos custos financeiros a ponto de
inviabilizar seus projetos. Em geral, nos períodos iniciais, seus lucros esperados não são
suficientes para pagar o total do principal da dívida, ou seja, os compromissos de
pagamento em dinheiro referentes às dívidas excedem a renda bruta esperada, pois
espera-se que nos períodos seguintes os agentes obtenham um excesso de receita que
61

A margem de segurança oferece uma proteção contra eventos inesperados em cada período do projeto.
De acordo com Minsky (1986, Apêndice A), as margens de segurança são definidas para o fluxo de caixa,
para o valor de capital da firma e para o balanço patrimonial. Em linhas gerais, além da diferença entre os
lucros esperados e os compromissos financeiros em cada período de tempo (margem do fluxo de caixa),
as firmas detêm uma parcela de ativos líquidos além de suas necessidades operacionais (margem de
segurança do balanço patrimonial), e procuram garantir uma diferença positiva entre o valor presente de
seus ativos face ao valor presente de seus compromissos financeiros, utilizando uma taxa de desconto
maior para as rendas dos ativos, tendo em vista o fato de serem, em geral, mais voláteis do que o valor
dos compromissos financeiros (margem de segurança do valor do capital). Todos essas margens de
segurança são influenciadas pelo efeito da formação de expectativas sobre a incerteza. No Apêndice 2A
deste capítulo, detalha-se formalmente o uso do conceito de margem de segurança para os fluxos de caixa
das unidades de financiamento.
62
É bem conhecida a passagem de Minsky (1986, p.198) que diz que “para analisar como os
compromissos financeiros afetam a economia é necessário olhar as unidades econômicas em termos de
fluxos de caixa. A abordagem de fluxos de caixa olha todas a unidades - sejam elas famílias, corporações
ou governos (municipais, estaduais e nacionais) – como se elas fossem bancos””.

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deverá ser afetada via redução nos gastos e nos lucros.compense as situações iniciais de déficit. Agentes econômicos que tomam financiamento com maturidade inferior a do projeto financiado assumem normalmente posturas especulativas. sem produzir instabilidade. “a fragilidade financeira de uma unidade econômica descreve sua propensão em mudar o comportamento econômico em conseqüência de um choque e é 49 . uma economia robusta. isto é. dominada por agentes com postura hedge. tornando necessário tomar recursos adicionais emprestados para que a unidade possa cumprir seus compromissos financeiros. esta parece ser uma tendência geral e inevitável. frente a um aumento provável na taxa de juros. Paradoxalmente. o que pode inviabilizar de forma generalizada o pagamento das dívidas e iniciar uma crise financeira 63 . se os juros sobem. segundo Vercelli (2001. No caso de uma economia frágil. uma vez que sabem de antemão que terão de recorrer a novos financiamentos para cumprirem seus contratos financeiros. 43). uma elevação dos juros afetaria diretamente o valor de seus compromissos financeiros. Kregel (1997b) sugere que o aumento da fragilidade 63 Neste sentido. Frente a um aumento nos juros. tem que voltar ao banqueiro e capitalizar seus pagamentos de juros em um processo de renegociação de dívida de modo a evitar sua falência. Por isso. Nestas condições. Seu endividamento cresce mesmo que os juros não aumentem. as despesas financeiras assumidas se elevam. No futuro imediato. Esse padrão de financiamento é típico de economias dominadas por euforia. sendo a vulnerabilidade frente a variações positivas nas taxas de juros ainda maiores que no caso anterior. alterando diretamente o valor presente dos seus empreendimentos. a despeito das diferenças existentes entre as firmas. Uma das conseqüências analíticas do uso do conceito de fragilidade é que o sucesso de uma política monetária restritiva em conter a demanda agregada. como preconizada por Minsky. depende do grau de fragilidade financeira da economia como um todo. p. tais unidades necessitam de refinanciamento de parte das obrigações. seus lucros não são suficientes nem mesmo para cobrir o valor dos juros devidos. cuja maioria dos agentes apresenta postura especulativa. Ao contrário. As unidades Ponzi podem ser consideradas um caso extremo de unidades com posturas financeiras especulativas. não é percebida pelos agentes econômicos como uma postura mais ousada e arriscada que deve ser evitada. a mudança nas posturas financeiras dos agentes econômicos ao longo do ciclo. a firma. Neste caso.

que implica em custos de oportunidade para o investidor. confere certa medida pelo tamanho mínimo que de um choque que induz a situações de insolvência. 50 . antes que a decisão de investir seja efetivada. Quanto maiores as margens de segurança. Deste modo. Tomando o conceito de incerteza em uma acepção particular relacionada ao risco probabilístico. No que segue. o retorno futuro do projeto a ser financiado – são geradas por um processo ergódico. margens de segurança e oferta de crédito Como visto. como sugerem os modelos de média-variância à la Tobin. Ciclo. um estado que é limite para mudar dramaticamente o comportamento da unidade”. constitui as margens de segurança para o tomador e o credor. Contudo.por exemplo. o processo de financiamento da acumulação de capital envolve a comparação de dois fluxos fundamentais. a saber. refletiria os riscos envolvidos nos projetos financiados e o grau de aversão ao risco de cada banco. A necessidade da adoção de margens de segurança advém do fato de que em uma economia monetária as firmas atuam sob condições de incerteza. o argumento pós-keynesiano é que o ciclo econômico influencia e é fortemente influenciado pela percepção de risco que os agentes econômicos formulam em função de seu estado de expectativas. em cada período do fluxo de caixa. a função de distribuição de probabilidade dos retornos futuros poderia ser conhecida a partir de séries históricas. o tipo especial de incerteza à que a economia monetária de produção está submetida. menores as chances de que um “erro” nas previsões de lucros compartilhadas pelo banco e pelo tomador inviabilize o pagamento de alguma das parcelas dos empréstimos. as margens de segurança não teriam justificativas racionais. as margens de segurança desempenhariam a função econômica do “seguro” (no sentido strictu senso de cobertura de risco de um ativo). a incerteza não-probabilistica do tipo Knight/Keynes.financeira é produzido por um lento e imperceptível processo de erosão nas margens de segurança das firmas. Como já destacado. O segundo é o fluxo de compromissos financeiros contratados. que as variáveis econômicas . O primeiro é o fluxo de lucros esperados pelas empresas tomadoras de crédito. a diferença entre os lucros esperados e os pagamentos contratados. discutimos mais detalhadamente esta questão. Neste caso. A manutenção de um determinado volume de reservas líquidas por parte dos bancos em seus ativos e de um certo grau de capitalização. Não fosse assim.

dada a impossibilidade de se analisar objetivamente o grau de risco e o retorno do projeto em uma economia sujeita a incerteza. ou seja. por melhor que sejam feitas. porém. muito a ser dito sobre o estado de confiança a priori. onde os banqueiros procurariam informações relevantes para estimar o risco e o retorno provável do projeto. Segundo Kregel (1997b). p. depende da (maior ou menor) disposição de otimismo dos agentes face à incerteza e de como o conhecimento influencia a sua percepção de incerteza 64 . Nossas conclusões devem depender principalmente da observação atual da psicologias dos negócios e mercados. segundo Dequech (1999. 51 . 149). entretanto. selecionando entre os demandantes de crédito aqueles cujo passado como bons pagadores os credenciem como bons pagadores no futuro. diferentemente do que ocorreria em modelos baseados no trade-off risco-retorno esperado. o banqueiro apoia seu grau de confiança na convenção de que o passado tenderá a se reproduzir no futuro. Neste caso. mais forte a inclinação das pessoas em não agirem. sua regra básica para conceder empréstimos é avaliar o histórico da relação entre banco e cliente. Neste caso. as previsões sobre o futuro. 64 De acordo com Keynes (1964. Não há elementos objetivos que permitam a obtenção de um par média-variância que possa assegurar que a estrutura financeira que serviu de base para a concessão de empréstimos será validada. nem os tomadores de crédito nem os bancos podem ter garantias a respeito do resultado probabilístico dos projetos financiados. elas irão preferir adiar a decisão de agir indefinidamente. Nesta economia. não propiciam condições suficientes para que o empresário haja sob certeza. é necessário que seu estado de confiança.elasticidade para as margens de segurança em relação às informações objetivas a respeito do retorno do projeto. Por isso. em uma economia monetária da produção a decisão de investir depende de um cálculo prospectivo baseado em hipóteses sobre o comportamento futuro de variáveis relevantes que não pode se apoiar em dados disponíveis no presente. “não há. fundamentalmente subjetivo. por sua vez. a tomada de decisão implica em que o empresário acredite em suas previsões. o faça tomar a decisão de investir. 425-6): Quanto maior a percepção e aversão a incerteza. Isto porque os dados necessários para a tomada de decisão de investimento simplesmente podem não existir. p. O estado de confiança. Portanto. Portanto. considerando algumas expectativas. Não se trata. de inspiração tobiniana. dos graus de aversão ao risco dos agentes envolvidos.

Como qualquer processo evolucionário.Evidentemente. 52 . tais considerações também são de natureza subjetiva. com detalhes. 545): Ao longo do tempo. 66 Evidentemente. Além disso. p. Esta consideração. a respeito. considerações específicas quanto aos projetos a serem financiados são importantes. Freitas (1997). Ver. Nas palavras de Keynes (1972. de forma que ninguém pode realmente censurá-lo. Bancos. ao mesmo tempo em que seu desempenho será afetado de modo similar ao do restante do setor bancário. sob incerteza. uma postura diferente – seja ela ousada ou conservadora em relação aos demais bancos de um banco ou subconjunto de bancos com relação à média poderia ser vista pelos acionistas e/ou clientes como uma ameaça a seus benefícios futuros 65 . dada a incerteza que permeia os negócios. está arruinado de uma maneira ortodoxa e convencional junto com seus companheiros. em geral. quando está arruinado. são fatores importantes neste processo. Nas palavras de Kregel (1997b. alas! não é aquele que antecipa o perigo e o evita. apoiam sua decisão de financiamento levando em conta também outra convenção: seguir a opinião média do mercado. mas um que. os participantes precisam perceber o que está realmente acontecendo: um banqueiro não 65 Não é objetivo deste capítulo discutir. banqueiro irá emprestar aos tomadores que eles previamente teriam recusado (ou que teriam emprestado somente com margens de segurança mais elevadas). Portanto. mas tendo em vista a impossibilidade de uma avaliação objetiva dos fluxos futuros de renda de um projeto de investimento. pois lhes garantiria o market share e a reputação da instituição. p.156): Um banco saudável. é fundamental para o posicionamento de um banco específico na estrutura do sistema bancário e para seu desempenho. o market share de um banco específico sofrerá provavelmente alterações marginais. e eles irão se concentrar em emprestar para projetos em áreas especificas simplesmente porque todos os demais estão fazendo assim. a natureza da concorrência bancária e suas implicações macroeconômicas. o comportamento médio dos bancos é influenciado por estado geral de suas expectativas quanto ao futuro. De fato. se todos os bancos perderem em conjunto. assim como das estratégias adotadas pela média de comportamento dos (outros) bancos66 . não é necessária uma postura individual de menor aversão ao risco por parte dos bancos para explicar o comportamento da oferta de crédito bancário na fase expansionista: a avaliação do histórico da relação entre banco e cliente.

Adicionalmente. a própria demanda por financiamento por parte das firmas é uma função do estado de expectativas quanto aos negócios. Os índices de inadimplência em queda tornarão a demanda por empréstimos mais atraente para os bancos. O ciclo econômico em Minsky seria fortemente definido pelo modo através do qual os dados do presente influenciam o estado de confiança nas previsões dos bancos e dos tomadores acerca do retorno esperado dos projetos.percebe que ele/ela está reduzindo sua margem de segurança. justificarão uma maior demanda por financiamento por parte das firmas. mais importante o papel desta convenção. pelo animal spirits empresarial. partindo de uma economia recém saída de uma crise. baseado no desempenho passado. p. os resultados surpreenderão positivamente os agentes econômicos. sua crença racional na premissa de que seu projeto a ser financiado será bem sucedido. Tanto bancos como tomadores de empréstimos ainda estarão às voltas com créditos inadimplentes. que contém necessariamente algum grau de subjetividade 67 . ou seja. Dequech (1999. o estado de confiança nas expectativas futuras está impregnado de informações passadas a respeito de falências de firmas fortemente endividadas. além do conhecimento baseado nas informações disponíveis – que são insuficientes para proporcionar uma base segura para a tomada das decisões empresariais relevantes -. Maiores lucros e menor grau de utilização da capacidade produtiva das firmas representarão estímulos para novos investimentos e. p. 53 . consequentemente.é resultado também da aceitação da convenção de que o passado tenderá a se reproduzir no futuro. A resposta das empresas não-financeiras e dos bancos a 67 Keynes (1964. De fato. Portanto. a habilidade de seus clientes em pagarem os juros. ou ainda como “temperamento sanguíneo e impulsos construtivos”. 161) se refere ao espírito animal (animal spirits) como “um impulso para a ação ao invés da inação”. no que diz respeito ao banqueiro. Quanto aos tomadores de crédito. Assim. o estado de expectativas das firmas inversoras é afetado. Quanto maior o prazo considerado para a prospecção de oportunidades nos negócios. gerando rendimentos suficientes para satisfazer com folga o pagamento de juros e do principal do empréstimo tomado . acrescenta que “o espírito animal deve ser associado não somente com confiança mas também com a característica otimista ou pessimista das expectativas”. está na melhor das hipóteses melhorando. porque mais insignificante torna-se o volume de dados objetivos que sustentam sua decisão. Na medida em que a economia comece a crescer. 420). sua disposição de otimismo frente à incerteza. O endividamento seria visto como extremamente arriscado porque o cenário negativo seria considerado o mais provável.

Erros que poderiam emergir em períodos de dificuldade são convertidos em sucesso pelo crescimento do mercado e da renda. e firmas tornam-se desejosas de tomar emprestado na busca de oportunidades de lucro. A valorização dos ativos financeiros em geral 54 . com impactos positivos sobre o estado de expectativas quanto aos seus negócios 68 . uma fase expansiva do ciclo teria origem quando as expectativas dos agentes quanto ao futuro da economia indicasse maiores níveis de investimento para as empresas e menor preferência pela liquidez por parte dos bancos. È a expansão que valida projetos de maior risco. torna-se crescente a divergência de preços entre os ativos financeiros e os ativos instrumentais e reprodutíveis. aumentando a confiança na capacidade de pagamento dos (novos) tomadores. engrossando a fileira de bons pagadores. É tão-somente que o universo de experiências de empréstimos realizados tornase crescentemente positivo. Em tais condições..) uma vez que a ascensão cíclica continua e os lucros realizados superam as expectativas. as expectativas melhoram positivamente. é uma característica de um período de expansão estável que a população de tomadores com boas histórias de pagamento está aumentando. Mais e mais investimentos elevariam os lucros. em favor do primeiro. maiores os gastos em investimento. 544-5): Agora. não é necessário assumir que a banqueiro torne-se menos cético ou diligente em realizar suas avaliações de crédito ou que ele/ela torne-se mais entusiasta e otimista em avaliar os futuros ganhos em relação a margens de segurança que se reduzem. Neste contexto de 68 Coutinho e Belluzzo (2004) apontam uma outra característica de um ciclo de prosperidade: à medida que o ciclo avança. e não qualquer mudança na avaliação por parte do emprestador. portanto. entretanto. Esse efeito retroalimentador entre investimentos e empréstimos bancários contribuiria para validar as estruturas financeiras das firmas. 40): (. isto é. Consequentemente. Ainda segundo Kregel (1997b.. maiores os lucros. O espírito animal está agora aceso. e.este quadro gerará resultados macroeconômicos positivos que acrescentarão novas “informações” aos agentes cuja influência sobre o seu estado de expectativas será animadora. p. De acordo com Dymski e Pollin (1992. das expectativas compartilhadas entre bancos e firmas com relação às melhores perspectivas da economia. p. Dessa forma. O início do ciclo econômico no ciclo de Minsky depende crucialmente das mudanças no estado de expectativas dos agentes. maior a confiança no sucesso dos projetos. Quanto mais empréstimos bancários.

por outro lado. sem que os agentes (bancos e firmas) se dessem conta do que está acontecendo. aumentando o descasamento de prazos entre ambos. isto não seria necessariamente o efeito de provoca uma redução generalizada na percepção de riscos dos agentes. Maiores investimentos e maior grau de endividamento passam a ser imperativos da concorrência: o ritmo de crescimento das firmas precisa se acelerar. sob a pena de redução nas taxas de crescimento e do market share. os bancos que mais obtêm lucros são aqueles que mais emprestam.crescimento. dinâmico por natureza. as margens de segurança estariam sendo erodidas. estão fazendo. O temor do risco passa a ser substituído pelas preocupações das firmas com a necessidade de ampliar os níveis de produção e o investimento para garantir o market share a longo prazo. Os bancos. Os lucros esperados são cada vez mais coincidentes com os lucros realizados e. passam a compor a estratégia dos bancos ante o imperativo da concorrência bancária: deve-se fazer o que os demais bancos. que estão obtendo lucros significativos. O efeito deste processo sobre os balanços patrimoniais das firmas bancárias e não-bancárias evidenciaria. como também as instituições bancárias o estariam. O maior grau de confiança nas previsões faz com que as empresas adiram à convenção de investir como as empresas que estão lucrando o fazem. o que por sua vez estimula tanto a realização de novos investimentos quanto uma valorização no patrimônio líquido das empresas. efetivamente. Ademais. Isso significa dizer que. Para as empresas. o “risco estimado” no passado se apresenta no presente exagerado. não só as firmas não- bancárias estariam alterando suas margens de segurança – reduzindo-as de modo geral -. tenderiam a apresentar um hiato crescente entre o grau de maturação de seus ativos visà-vis seu passivo. o banqueiro não percebe a ocorrência de qualquer aumento na sua exposição ao risco de crédito. portanto. Cria-se um círculo virtuoso. Para muitas delas. inflando o valor da riqueza. as empresas tomadoras de crédito apresentariam maior participação de capitais de terceiros no seu passivo e maior participação de ativos fixos em seus ativos. em que o aumento dos investimentos produz um aumento nos lucros. Contudo. como já destacado. 55 . dando início a uma inflação de ativos. o maior grau de confiança no futuro por parte dos agentes econômicos. as margens de segurança passam a se apresentar como excessivas. Neste processo. No decorrer deste processo. antes temida pelos banqueiros por aumentar a exposição dos bancos. durante a expansão. os lucros esperados passam a ser suplantados pelos lucros reais. A maior alavancagem e a menor liquidez dos ativos.

as empresas estão reduzindo suas margens de segurança baseadas apenas na sua maior confiança no futuro. Como já ressaltado. Mas não é simplesmente o "choque" em si mesmo que pode ameaçar o funcionamento da economia. O desempenho dos bancos e das empresas torna-se cada vez mais interconectado. caracterizada pela incerteza nãoprobabilística. mas sim a capacidade de uma determinada economia em absorver ou não tal choque. Assim. isto depende da maior ou menor margem de segurança das empresas em um determinado 56 . uma elevação mais acentuada na taxa de juros – pode levar a uma crise. já que há um aumento generalizado nos financiamentos a projetos de investimento. nada impede que os empresários e banqueiros. uma maior precaução dos empresários pode acarretar um aumento em sua preferência pela liquidez. em que as margens de segurança são reduzidas a um mínimo. podendo eventualmente estar sujeita a choques. ou seja. sem que isto signifique uma euforia generalizada ou um excesso de otimismo. A disponibilidade de linhas de crédito não pode cessar. em determinado momento. ainda que a economia apresente um desempenho que influencie positivamente o estado de confiança. tenham uma menor "clareza" sobre o futuro. Em uma economia monetária da produção. o grau de fragilidade financeira é elevado. o próprio aquecimento da economia pode levar os empresários a esperar taxas de juros mais elevadas ou antever um aumento na capacidade produtiva além da demanda projetada. sob a pena de inviabilizar o crescimento dos investimentos e as renegociações de posições devedoras. Nesses momentos. uma vez que qualquer mudança repentina na economia – por exemplo. se há uma melhoria no estado de expectativas dos agentes quanto ao futuro. Sendo assim. Uma economia em que predominam unidades especulativas e Ponzi. é esperado que a economia cresça de modo errático. Por exemplo. uma das características de uma economia monetária é que o estado de confiança dos agentes é subjetivo e sujeito. Do ponto de vista financeiro. Os investimentos têm de crescer para que os fluxos de lucro se ampliem e permitam o cumprimento das obrigações financeiras. os vínculos financeiros entre bancos e empresas vão se estreitando. que será tanto maior quanto mais avançada for a erosão das margens de segurança. é natural que as empresas tendam a re-acomodar seus portfólios no sentido de menor liquidez.uma mudança mais significativa no grau de aversão ao risco dos agentes envolvidos. a mudanças não explicadas por dados objetivos. Por isso. não-linear. portanto. Não obstante. Qualquer ruptura em uma dessas condições pode provocar um colapso financeiro.

) eventualmente.momento. 44). Estas passam. dependendo do perfil da dívida. eleva-se involuntariamente a relação entre dívida e capital próprio das firmas. Neste sentido. pois ao procurar recuperar o mais rapidamente possível o crédito estendido às empresas. assim como o serviço da dívida. Isto pode resultar tanto em uma elevação na taxa de juros cobrada quanto em uma maior seletividade na concessão do crédito. seja porque seu fluxo de rendas futuras diminui seja porque a elevação na taxa de juros pode aumentar a dívida contraída. podendo mesmo desaparecer. Como o crescente risco percebido é incorporado ao prêmio de risco.leva a economia a uma crise. E é aí que se inscreve a contribuição de Minsky na explicação do ciclo econômico: uma economia mais frágil é exatamente aquela mais susceptível a choques normais ao seu funcionamento. As projeções dos fluxos de rendas futuras são reduzidas de acordo com a reavaliação dos projetos de investimento por parte das instituições financeiras. dada a impossibilidade de honrarem suas obrigações.. uma elevação na taxa de juros com resultado da ação do banco central para evitar pressões inflacionárias típicas do auge cíclico . Por conseguinte. Neste contexto. altera-se a avaliação de risco dos tomadores de crédito por parte dos bancos. Supondo que um determinado choque – por exemplo. escreve Vercelli (2001. parte das firmas que eram tidas como "bons clientes" e "bons pagadores". p. Como os retornos dos projetos de investimento caem repentinamente. porque margens de segurança menores significam menor tolerância a choques. portanto. a ter dificuldades na rolagem de sua dívida. O comportamento do sistema bancário pode agravar um eventual quadro de crise econômica. os tomadores podem ser racionados via taxas de juros cobradas pelos (novos) empréstimos. tornando a economia vulnerável a reversões abruptas. acabando por levar a um aumento 57 . ele pode se recusar a rolar integralmente (ou parcialmente) os passivos das firmas. justamente no momento em que elas mais precisam disto. depois de um boom sustentado a estrutura financeira de uma economia torna-se tão frágil que um pequeno choque pode ser suficiente para disparar uma crise financeira que reduz fortemente o investimento.. as próprias margens de segurança das firmas se contraem repentinamente. (. na crise o estado de expectativas dos agentes (firmas e instituições financeiras) se deteriora como um todo. de que modo os bancos tendem a se comportar em um quadro de desaceleração cíclica? Em primeiro lugar. Consequentemente. tornam-se abruptamente em "maus pagadores".

Neste particular.generalizado na inadimplência. vulnerável a uma deflação de dívida que pode induzir a uma recessão mais profunda na economia. provocando uma diminuição na disponibilidade de crédito na economia. Ao mesmo tempo. independente de se tornarem mais avessos ao risco. Por outro lado. enquanto que na etapa de crescimento os bancos têm um papel fundamental no ciclo de potencializar a acumulação de capital. a estrutura financeira da economia (empresas e instituições financeiras) como um todo se torna frágil. ao contraírem sua oferta de crédito e impossibilitarem a rolagem da dívida.significa que eles passam a privilegiar rentabilidade à liquidez na composição de seu ativo. uma vez que a queda no nível de preços dos ativos de capital (em relação aos custos de produção do investimento) e o colapso nos arranjos de financiamento ocasionam uma diminuição e instabilidade nos preços dos ativos que leva a uma espiral de investimento. pois tal ação pode ser determinante em mitigar ou agravar a crise. Conclusão Este capítulo procurou analisar a importância do estado de expectativas dos bancos no entendimento da dinâmica dos ciclos de Minsky. Portanto. lucros e preços de ativos declinantes. com vistas a alavancar suas operações ativas – em particular a concessão de empréstimos – os bancos passam a se utilizar ativamente de técnicas de administração de passivo. 2. a propagação do pânico pode levar à ruptura do sistema de pagamentos e à corrida bancária. na crise os bancos. atuam como amplificadores da crise. ao conceder crédito que permite o sancionamento das decisões de gasto dos agentes. procurando elevar os prazos e submeter-se a ativos que embutem maiores riscos. a ação do banco central – de prover a economia com adequada liquidez – é fundamental. Na ausência de um emprestador de última instância. 4. buscou-se mostrar inicialmente que a mudança no estado de confiança dos bancos – tornando-o mais otimista ou pessimista de acordo com as suas expectativas formuladas com relação ao futuro – se expressa diretamente em alterações na sua preferência pela liquidez. com impactos sobre a sua estrutura patrimonial. Assim. Neste contexto. Consequentemente. diminuindo a relação entre ativos líquidos/ativos ilíquidos nas suas operações e resultando no crescimento da participação dos adiantamentos e dos empréstimos de mais longo termo em seus portfólios. bancos aumentam a sua preferência pela liquidez. O maior otimismo dos bancos – tal como visto no capítulo 1 desta tese . 58 .

No ciclo minskiano os bancos têm um papel importante na explicação do comportamento do ciclo econômico. permitindo uma expansão maior da atividade econômica. argumentou-se que a expansão creditícia realizada pelos bancos não é um resultado necessário de mudanças preconcebidas nas suas preferências individuais na composição de seu portfólio. ao mesmo tempo em que buscam diminuir o seu grau de alavancagem. desenvolveu-se a hipótese de fragilidade financeira de Minsky. pode ser aceitável num contexto de crescimento econômico. seja acomodando a demanda por crédito na fase expansionista. que se encontram com sua capacidade de geração de receitas deterioradas. mas sim do fato de que os bancos – sob condições de incerteza – procuram pautar o seu comportamento com base nas seguintes convenções: avaliação do histórico da relação entre banco e cliente e acompanhamento das estratégias adotadas pela média de comportamento dos (outros) bancos. que tendem a se endividarem cada vez mais no decorrer do processo de crescimento econômico. Neste capítulo. porém mais líquidos. a mudança nas posturas financeiras dos agentes econômicos ao longo do ciclo não é percebida pelos agentes econômicos ao mesmo tempo em que leva a uma crescente fragilização financeira da economia. como reflexo de sua menor aversão ao risco. o que faz declinar a oferta de crédito aos seus clientes. que tende a se alterar ao longo das fases do ciclo: uma margem de segurança que pode ser considerada problemática numa conjuntura de crise econômica. alterem seu estado de expectativas com relação ao futuro e tornem-se desejosos de sancionar o 59 . O aumento da fragilidade financeira é produzido por um lento e imperceptível processo de erosão nas margens de segurança das firmas. na fase de crescimento. que argumenta que o modo através do qual as firmas financiam a aquisição de bens de capital junto ao sistema bancário é o responsável pelo comportamento cíclico da economia capitalista. Em seguida. é de se esperar que os bancos. podendo ampliar a crise já que dificulta a rolagem das dívidas das empresas.as instituições bancárias passam a expressar sua maior preferência pela liquidez dirigindo suas aplicações para ativos menos lucrativos. assim. Os bancos. a dinâmica do ciclo econômico em Minsky depende da evolução do risco percebido pelos agentes econômicos. seja contraindo as operações de crédito na fase contracionista do ciclo.em face de uma expectativa pessimista – resultado de uma deterioração no seu estado de expectativas quanto ao futuro . Paradoxalmente. reduzem o prazo médio de seus ativos e adotam uma posição mais líquida. Isto porque. como se procurou argumentar no capítulo. Ainda assim (e adicionalmente).

declínio nas margens de segurança das firmas. independentemente dos retornos esperados dos projetos de investimento. da mesma forma que na crise ele tendem a aumentar sua preferência pela liquidez. 60 .

τ < 1 para todo i (2) Uma unidade hedge é. A definição de margem de segurança. o valor presente dos ganhos brutos esperados sobre o ativo de capital. quando o ciclo de expansão se estabelece. uma vez que as expectativas dos agentes tornam-se crescentemente confiantes. de modo geral em um curto período inicial. Quanto menor τ maior a margem de segurança. 335-341). esperadas pelos empresários e seus banqueiros. é aquela em que para algum (ou alguns) período “i”.ANEXO 2.λσ2Qi. 69 Este anexo está baseado em Minsky (1986.λσ2Qi) (1) Onde CCis são os compromissos contratuais relacionados à dívida contraída.λσ2Qi).λσ2Qi para os períodos iniciais tem que ser satisfeita através de refinanciamento de parte do principal (normalmente dívida de curto prazo). o valor capitalizado Qs excede o valor capitalizado de CCs. a expansão econômica induz tanto o(s) credor(es) quanto o(s) tomador(es) de crédito a se engajar no financiamento especulativo. Desse modo. as quase-rendas e sua variância. 61 . aquela em que a margem de segurança é sempre positiva. como no período subsequente os Qs esperados são maiores do que os compromissos de pagamento sobre as dívidas existentes. Contudo. uma vez que ela está protegida dos efeitos diretos sobre o seu fluxo de caixa de qualquer aumento nas taxas de juros. CCi > Qi . Uma unidade especulativa. o que implica que a diferença entre CCi e Qi . p. e τ é a margem de segurança dos fluxos de caixa. respectivamente. menor a parcela das quaserendas – calculadas de acordo com o pior cenário esperado – comprometida com o pagamento de compromissos financeiros. Isto ocorre porque. para uma unidade de financiamento pode ser melhor entendida a partir da seguinte equação: CCi = τ (Qi . portanto. Qis e σ2Qi são. ou seja.A Margem de segurança e unidades de financiamento 69 Segundo Minsky. Em outras palavras. uma unidade hedge pode ser expressa como: CCi < τ (Qi . por sua vez. no conceito de fluxo de caixa. os erros de avaliação esperados – a serem cobertos pelas margens de segurança – tendem a ser reduzidos. depois do período de dívidas especulativas.

uma unidade de financiamento Ponzi pode ser caracterizada pela equação: CCi > τ (Qi .proporciona uma margem de segurança sobre o valor da dívida contraída. É importante destacar que a viabilidade de longo termo de uma unidade engajada em financiamento especulativo depende da existência de uma margem de segurança no valor dos ativos de capital sobre o valor das dívidas. para todo i. de modo que a valorização dos ativos supere os compromissos financeiros refinanciados. ameaçando a solvência dessas unidades. Por sua vez. Assim. por sua própria natureza.λσ2Qi). um aumento na razão de financiamento do tipo Ponzi sobre o volume total de financiamentos – o que não é um evento raro em conjunturas expansionistas – é um indicador de que a fragilidade de uma estrutura financeira situa-se em uma zona perigosa de deflação de débito. exceto i = n (?) (3) A rationale que justifica uma unidade Ponzi é a expectativa de que “existe algum evento no céu” que poderá levar Qn > CCn por uma margem suficiente para compensar o passado ΣCCi > Qi Ou seja. o financiamento especulativo repousa na presunção de que as taxas de juros não irão se alterar fora de um espectro que seja aceitável. 62 . garantindo a solvência dessas unidades. Para Minsky. a viabilidade das unidades Ponzi depende de que a taxa de juros não ultrapasse um valor crítico.

a partir da análise novo-keynesiana da assimetria de informações.. 1986). a análise sobre a importância da moeda e crédito para o crescimento e desenvolvimento econômico tem origem nos trabalhos de Keynes (1936/1985. ainda que não exista um consenso sobre os requerimentos para um sistema financeiro operar de forma funcional a dar sustentação ao crescimento econômico 70 . e nos anos 1970 o desenvolvimento da chamada “teoria da liberalização financeira” de Shaw (1973) e McKinnon (1973). Franklin Allen (2001). Introdução Hoje em dia começa a ver uma ampla aceitação no mainstream de que o sistema financeiro tem uma grande importância para o desenvolvimento econômico. bastante representativo da visão convencional.. Numa perspectiva histórico-institucionalista. 1960). crescimento e sistemas financeiros. Ele acrescenta que os intermediários financeiros são vistos como um véu. DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E FUNCIONALIDADE DO SISTEMA FINANCEIRO 3. seja em dar origem a práticas e processos especulativos que possam resultar em crises financeiras. em seu discurso presidencial na American Finance Association (AFA). 63 . em uma visão mais convencional sobre a intermediação financeira. desenvolveu nos anos 1980 a chamada “teoria da fragilidade financeira”. que destaca que “a preponderância de razões teóricas e evidências empíricas sugerem uma relação positiva e de primeira ordem entre desenvolvimento financeiro e crescimento econômico (. Nos anos 1990. observou a existência de uma visão amplamente aceita entre acadêmicos de que os intermediários financeiros podem ser ignorados uma vez que não têm efeitos reais na economia. Nos anos 1950. Stiglitz (1994. seja em apoiar o desenvolvimento econômico. cabe mencionar o instigante trabalho de Zysman (1983). a constatação em vários trabalhos empíricos de que há uma forte e robusta relação empírica entre essas variáveis não resulta na existência de uma teoria mais elaborada e convincente sobre o papel do sistema financeiro (setor bancário e mercado de capitais).) O desenvolvimento dos mercados financeiros e instituições é uma parte crítica e inerente ao processo de crescimento. 1998) fez importantes contribuições sobre a relação entre Estado.1. cujo comportamento não afeta os preços dos ativos ou a alocação de recursos. A relação entre desenvolvimento financeiro e crescimento econômico foi “descoberta” no hoje influente artigo de Ross Levine (1997). 1937) e Schumpeter (1911/1982).CAPÍTULO 3 FINANCIAMENTO. Entretanto. Minsky (1982. diferentemente da 70 Do ponto de vista teórico. a partir de uma perspectiva pós-keynesisana. Por sua vez. cabe destacar os trabalhos de Gurley e Shaw (1955.

cumprir o papel de intermediar recursos entre poupadores e investidores. 1972. Kregel. um papel relativamente neutro para o desenvolvimento econômico. p. Schumpeter (1911.visão de que o sistema financeiro (.. e destacou o papel dos bancos na provisão de liquidez necessária para a realização do investimento 72 .) responde passivamente ao crescimento econômico e industrialização” (Levine. eles continuam a cumprir. poupança e investimento. mercados e instituições financeiras surgem para mitigar os efeitos dos custos de informação e de transação. ainda. isto é. em algum grau. mas não são os fatores determinantes deste processo. também. onde o mesmo desenvolve o embrião da teoria da endogeneidade da moeda. uma vez que a economia estacionária do fluxo circular é deixada de lado e a análise passa a se centrar no processo de desenvolvimento econômico. onde instrumentos. 688-689). contudo. Cabe assinalar que Schumpeter também destacou o papel fundamental do mercado de crédito e dos bancos. 1939) considera a criação de crédito pelos bancos como a fonte principal de financiamento. 71 Ver. 72 64 . se utiliza do que denomina de “abordagem funcional” do sistema financeiro71 . 1994. Minsky. ver Bertocco (2007). ao estabelecer uma forte ligação entre inovação e desenvolvimento com a criação da moeda bancária. 1960). itálicos acrescentados). p. A questão da importância do sistema financeiro para o desenvolvimento está a muito no cerne da teoria pós-keynesiana (Davidson. e ao mesmo tempo facilitar o gerenciamento de riscos na atividade de intermediação. Não há uma grande diferença em relação a visão clássica dos intermediários financeiros desenvolvido nos anos 1950 por Gurley e Shaw (1955. em última instância. ou seja. o crescimento. eles podem potencializar. 690. 1986. quanto na discussão de Keynes em 1937 com Ohlin e Robertson a respeito da relação entre financiamento. O autor. Ou seja. o sentido do crédito é de “novos meios de pagamentos criados ad hoc desde que os empresários não tenham meios próprios e desde que não existe – nem de longe – poupança” (Schumpeter. Para uma análise comparativa e uma tentativa de síntese entre Keynes e Schumpeter na constituição de uma teoria monetária alternativa ao mainstream. além da intermediação propriamente dita. 1992) e tem suas raízes tanto no Tratado da Moeda de Keynes (1930).111). 1982. Levine (2004). Uma implicação importante desta abordagem é que o papel das instituições financeiras é o de mobilizar poupanças e facilitar a alocação de recursos. 1997. ao ajudar a mitigar o problema de informação imperfeita e assimétrica. Neste contexto. Carvalho. p. 1939. Ver. no sentido de que ainda que tais intermediários tenham novas funções. o próximo capítulo desta tese.. quando Keynes fez uma importante distinção entre poupança e financiamento. “qualquer teoria sobre o papel do sistema financeiro no crescimento econômico (implícita ou explicitamente) adiciona fricções específicas ao modelo Arrow-Debreu” (Idem. 1986.. 1986.

3 analise tal relação a partir da perspectiva pós-keynesiana. Para tanto. Assim.4. o conceito de funcionalidade do sistema financeiro na visão pós-keynesiana. e bancos – enquanto provedores de liquidez – têm um papel fundamental na criação de poder de compra novo para as firmas investidoras.2. Na visão póskeynesiana. custos de 73 Para uma resenha ampla. dada por esta abordagem. Visão convencional do sistema financeiro A visão convencional sustenta que o sistema financeiro é um intermediário neutro de recursos na economia cuja existência é justificada principalmente por seu papel de diversificar as oportunidades entre poupadores e investidores. 65 . na seção 3. a funcionalidade do sistema financeiro tem um sentido diferente da visão convencional. minimizar os custos de agenciamento entre emprestadores e tomadores. Este capítulo objetiva analisar a importância do sistema financeiro para o desenvolvimento e. a visão convencional sobre a relação entre financiamento e crescimento.2. em particular. 3. Assim. analisa-se brevemente. A seção 3. e isto tem importantes implicações de política. Nesta abordagem. analisa as estruturas financeiras alternativas e as mudanças recentes no sistema financeiro internacional. ver Gorton e Winton (2004). enfatizando em particular o conceito de funcionalidade do sistema financeiro. Em particular sistemas financeiros têm um papel crucial no crescimento econômico. o sistema financeiro tem um papel ambíguo na economia: ao mesmo tempo em que ele pode estimular o crescimento econômico como provedor de liquidez e na alocação da poupança ex-post para consolidar o investimento. diferentemente da visão convencional. a ação de especuladores nos mercados financeiros (necessária para prover liquidez nos mercados secundários) tem um papel instabilizador nesses mercados. e de mitigar os efeitos dos custos de informação e de transação no processo de intermediação73 . enquanto que a seção 3. por sua vez. a poupança ex-ante não é condição prévia para a realização dos investimentos. que moeda e instituições financeiras têm no funcionamento e dinâmica de uma economia empresarial.5 conclui o capítulo.Uma das diferenças fundamentais da teoria pós-keynesiana em relação a teoria econômica convencional é a importância fundamental. A seção 3. independentemente da existência de problemas relacionados à existência de fricções no funcionamento dos mercados financeiros e de crédito.

de sua emissão. de atuar como transformadores de maturidades. os intermediários financeiros têm uma função especial na economia. em que os intermediários financeiros. e financiamento indireto. mercados completos sem fricções. que irão compor sua carteira com títulos. no qual as unidades deficitárias emitem títulos primários diretamente às unidades superavitárias. compatibilizando as necessidades de financiamento dos investidores com desejos de 74 Está subentendido que o volume dos depósitos bancários é uma decisão de alocação intertemporal de renda e riqueza dos agentes. A ausência de informação perfeita sobre as oportunidades relacionadas os investimentos produtivos faz com que as instituições financeiras tenham um papel no financiamento do investimento. proporcionando uma maior flexibilidade e eficiência na transferência de fundos na economia. instituições financeiras não seriam necessárias. o financiamento direto era uma forma limitada de financiamento devido a dificuldade de avaliação de riscos por parte dos poupadores. inclusive no que se refere à diminuição do risco para poupadores. Em um mundo a la Arrow-Debreu. uma vez que ofertantes e demandantes de fundos poderiam negociar diretamente. Nesta abordagem. concedendo-lhes um crédito. A teoria moderna da intermediação financeira tem sua origem na “velha” abordagem de intermediação financeira de Gurley e Shaw (1955. Para eles. uma vez que poupadores freqüentemente não são capazes de selecionar as melhores oportunidades de investimento. com informação perfeita. 66 . com base nos depósitos disponíveis (fornecido pelas unidades superavitárias) adquirem títulos primários das unidades deficitárias. Assim. 1960) que sustentava que o papel básico dos intermediários financeiros – enquanto transferidores de recursos das unidades superavitárias para as unidades deficitárias – é retirar do mercado uma parte (majoritária) dos títulos privados primários e substituí-los pela circulação de títulos secundários. sendo o volume desses recursos determinado externamente ao sistema 74 .adquirir informação e fazer transações financeiras criam incentivos para a emergência de mercados e instituições financeiras. a funcionalidade do sistema financeiro pode ser vista como relacionada à alocação eficiente de recursos poupados entre as diversas oportunidades de investimento produtivo. ao mesmo tempo em que os investidores podem não encontrar as melhores oportunidades de aplicação de seus recursos em projeto de terceiros. Os autores fazem uma distinção entre financiamento direto.

é provável que os bons tomadores que tem projetos são menos arriscados sejam deslocados do mercado de crédito por maus tomadores.. incluindo bancos. Como resultado. 1984. se o banco tem relação próxima 75 Neste sentido. acrescenta: “Desde que bancos somente respondem a gostos e oportunidades de demandantes e ofertantes de ativos de portfólio. ao transformarem ativos ilíquidos e de mais longa maturidade (empréstimos) em ativos líquidos de maturidades mais curta (depósitos) 75 . e o papel de um setor bancário competitivo em um equilíbrio geral é passivo” (Idem. 1981) tem como ponto de partida que o tomador de empréstimos é provável ter mais informação que o emprestador sobre os riscos do no qual eles recebem fundos. minimizando os custos de agenciamento entre tomadores e emprestadores de recursos. em decorrência de um aumento dos juros. cuja probabilidade de ficar inadimplente é maior. permitindo superar os problemas de risco moral e seleção adversa 77 . Fama (1980). está fundamentada na existência de falhas de mercados decorrentes da presença de informação assimétrica e/ou imperfeita. 1980. p. E ainda. nem expande nem contrai o conjunto de oportunidades de portfólio dos investidores (. Stiglitz e Weiss. 67 . bancos são intermediários financeiros sem qualquer controle sobre os detalhes do equilíbrio geral: “Os constrangimentos básicos das oportunidades de portfólio são definidos pelas decisões de investimentoprodução real das firmas. ou a forma como elas são refinanciadas por intermediários. porém mais arriscados. Para Fama. em influente artigo. p. Assim. Deste modo.poupança dos poupadores. Para um aprofundamento. as instituições financeiras têm como função principal a redução de custos de transações decorrentes das assimetrias informacionais e sua funcionalidade deriva de tais falhas. desviando assim do paradigma clássico de mercados perfeitos. A forma pelo qual as firmas financiam suas decisões. o banco não consegue distinguir com precisão um tomador de alto risco de um de baixo risco.46). e ainda (ii) ofertar serviços de gerenciamento de portfólio. bancos são simples intermediários financeiros. Diamond. 1977. onde eles compram títulos dos indivíduos e firmas (empréstimos é uma compra de títulos) a partir do qual os bancos então oferecem como opção de portfólio para outros agentes (depósitos bancários).). Várias são as variantes na teoria moderna da intermediação financeira 76 . sustenta que o papel dos bancos no equilíbrio geral da economia é: (i) ofertar serviços de transação. Assim. a razão entre bons e maus demandantes de crédito se reduz. Tais instituições têm informação privilegiada – o que lhes conferem uma vantagem comparativa sobre os mercados de capitais – o que lhes permitem monitorar de forma eficiente os tomadores de crédito. Bancos provêm um mecanismo de comprometimento de longo prazo. A abordagem de assimetrias de informação (Leland e Pyle. normalmente se diferenciando pela ênfase no papel atribuído ao intermediário financeiro. ampliando a probabilidade de que maus tomadores sejam (adversamente) selecionados pelo banco. ver as resenhas feitas por Gorton e Winton (2004) e Modenesi (2007). Trata-se de um caso de a informação assimétrica pode causar um problema antes que a transação ocorra. o que pode reduzir a eficiência na transferência de fundos entre unidades superavitárias para unidades deficitárias. Isto porque. 76 Como pode ser visto a seguir. permitindo aos depositantes realizarem mudanças de renda e riqueza através de suas contas. somente os projetos potencialmente mais rentáveis. gerando problemas de risco moral e seleção adversa. 77 O problema de seleção adversa ocorre quando. podem remunerar o empréstimo. por sua vez. A teoria moderna da intermediação financeira. 45). [Assim] a atividade bancária é em grande medida uma força passiva na determinação de preços e da atividade real” (Fama.. as diferentes abordagens se assemelham em vários aspectos. a partir de determinado nível de juros.

resultando em uma ampliação da probabilidade dos devedores ficarem inadimplentes e. reduzindo o custo de obtenção e/ou processamento de informações. custo de busca e auditoria). uma vez que nem todos os poupadores têm tempo. que diminui os custos de intermediação em relação aos custos dos empresários. Ver. com o objetivo de assegurar que os empréstimos sejam honrados. Bancos fornecem liquidez os ativos financeiros e diversificam oportunidades para poupadores e investidores. Em outras Já o problema do risco moral sustenta que a fixação da taxa de juros acima de um determinado patamar.10). 1980. Fama. se beneficiam. portfólio de empréstimos). Em ambos os casos. 1976. 1980) sustenta que as instituições financeiras funcionam como uma coalização de agentes que busca explorar economias de escala derivadas do uso de tecnologias de transação (operação do sistema de pagamentos) e economias de escopo em função da sua diversificação de portfólio (por exemplo. para evitar uma elevação no risco de sua carteira de crédito. como monitores delegados em benefício dos poupadores – ou seja. a teoria de monitores delegados sustenta que as instituições financeiras são coalizões de agentes que avaliam projetos. a respeito. Atuam. Esta teoria supõe que na ausência da existência do banco. Stiglitz e Weiss (1981) e Mishkin (1988. Campbell e Kracaw. assim. custo de monitoramento. Trata-se de um caso de a informação assimétrica pode causar um problema depois que a transação ocorreu. de ganhos de escala na atividade de monitoramento. Assim. informação esta que não pode ser produzida de forma eficiente no mercado de títulos. Já a abordagem de custos de transação (Bernston e Smith. os bancos mantêm a taxa de juros abaixo do equilíbrio e racionam crédito. Portanto. permitindo inclusive um melhor acompanhamento destes.com seus tomadores. isto o capacita a ter boas informações sobre os prospectos futuros dos projetos financiados. induz os investidores a realizar projetos mais rentáveis (mas mais arriscados) para que possam remunerar seus empréstimos. em função do maior custo de transação. Uma das vantagens dos intermediários financeiros é sua capacidade de diversificação. também se eleva o risco de crédito do banco. sendo que sua funcionalidade repousa na redução dos custos de transação da atividade de financiamento (custo monetário de uma transação financeira. Argumenta-se que os bancos reduzem o grau de informação imperfeita e assimétrica entre ofertantes e usuários dos fundos. investem em determinados projetos de alto valor e dividem os retornos sobre o seu portfólio de projetos. os intermediários produzem informação sobre investimentos potenciais. além de diminuir a dispersão do retorno dos empréstimos dos bancos. 68 . são agentes aos quais os emprestadores (depositantes) delegam a função de monitorar o comportamento dos devedores. a estrutura de custo/retorno do poupador e do tomador de crédito seria maior. assim. cap. inclinação ou expertise para monitorar o risco de default dos tomadores de crédito. assim.

). 1997.maturidade. A abordagem da regulação. A regulação afeta a solvência e liquidez da instituição financeira. especialmente dos bancos. internet. Mankiw (1986) e Merton (1995). A absorção de risco é uma função central dos bancos e das companhias de seguro. firmas menores e menos conhecidas utilizam os bancos como fonte de financiamento devido aos custos relativamente menores junto com a vantagem da capacidade superior dos bancos de monitoração e seleção. a função principal dos intermediários financeiros é o gerenciamento de risco em suas diferentes formas . a regulação de intermediários financeiros. ou o desejo de liquidá-los. inadimplência. considera-se que o marco regulatório é fundamental na atividade de intermediação financeira e estabilidade do sistema financeiro. é desenvolvida por Guttentag e Lindsay (1968). Scholtens e Wensveen. telefone etc. Diamond e Rajan (2000) mostra que o capital próprio de um banco afeta sua capacidade de financiamento bem como sua capacidade de receber (os pagamentos) de seus tomadores. é custoso. Em suma. a abordagem de gerenciamento de risco (Allen e Santomero. por sua vez. mercado (taxa de juros e preços dos ativos). além de poderem reduzir os custos de negociação através do uso de contratos padrões de crédito (Matthews e Thompson. Neste sentido. mas pode gerar rendas pala os intermediários regulados. no caso de aumentar as barreiras de entrada e saída do mercado. entendida como necessária para oferecer segurança requerida pelos 69 . dentre outros. Por fim.palavras.38-39). 2003). permitindo reduzir as incompatibilidades entre poupadores (em média mais avessos ao risco) e investidores (menos avessos ao risco). Contudo. já que os bancos em particular por sua atividade tópica de transformadores de maturidades se defrontam côo o risco de insolvência e iliquidez. Ela destaca a importância das regulações incidentes sobre a criação de moeda e os processos de poupança e de financiamento em uma economia capitalista. além de custos indiretos gerados pela supervisão prudencial. Segurança e robustez do sistema financeiro com um todo justificam a regulação da indústria financeiro. devido aos custos diretos de administração e de emprego de supervisores. O pressuposto básico de tal abordagem é que os intermediários financeiros gerenciam riscos de forma mais eficiente e menos custosa do que os demais agentes econômicos. Em particular. p. 2000. bancos reduzem os custos de busca através de seus canais de distribuição (rede de agências. 2008. etc. 1999. Fama (1980). Os intermediários financeiros têm capacidade de absorver riscos uma vez que sua escala permite uma diversificação da carteira de investimentos.

Funcionalidade do sistema financeiro ao crescimento econômico: a abordagem pós-keynesiana A análise de Keynes sobre a atividade bancária e o financiamento da economia foi desenvolvida antes e depois da publicação da Teoria Geral. na perspectiva de teoria moderna de intermediação financeira. 2003). 1997. 2003). ajudando a superar a assimetria de informações entre poupadores e investidores. que será vista a seguir. tem uma visão bastante distinta do processo de financiamento da economia. Deste modo. Está implícita a visão de que o volume de recursos disponíveis para investimento depende da poupança prévia acumulada. assim para a melhor alocação de recursos disponíveis para impulsionar o crescimento (Levine. o montante dos empréstimos dos bancos está limitado ao recebimento de depósitos prévios. consequentemente. um sistema financeiro funcional seria aquele que provê a melhor distribuição de informação para guiar consumidores e poupadores na alocação intertemporal da renda e riqueza. 3. Uma característica comum entre a “velha” e “nova” teoria da intermediação financeira é que ambas as abordagens não fazem distinção entre o comportamento de um banco analisado individualmente e o conjunto do sistema bancário. cujo volume é uma decisão de alocação intertemporal de renda e riqueza dos agentes. Para tanto. Merton. A abordagem pós-keynesiana. 1993.3. Assim. No seu Treatise on Money da Moeda. Schoeltens e Wensveen. e ainda. uma vez que o financiamento é obtido pelo investidor quando o banco realiza a intermediação da poupança de algum agente poupador provendo assim ao investidor recursos disponíveis para a acumulação de capital. Keynes (1971) sustentou que a moeda toma a forma de moedacrédito.poupadores. que é a cobertura de risco. contribuindo. e que ao mesmo tempo permite reduzir os custos de transação na atividade de intermediação. se constituindo na realidade em contraparte ativa que oferecem um produto específico que não pode ser oferecido pelos investidores individuais aos poupadores. eles usam sua reputação e suas operações de balanço e fora do balanço (Scholtens e Wensveen. os intermediários financeiros não são apenas agentes que selecionam e monitoram os tomadores de crédito em nome dos poupadores. e que os depósitos bancários são criados no processo de concessão de crédito e 70 .

entre outros). inexistente 78 È importante ressaltar que tal concepção faz sentido quando se considera o setor bancário não como um todo e não apenas o banco individualmente. e não na mera transferência de recursos de agentes superavitários para agentes deficitários.) O mercado de investimentos pode tornar-se congestionado por causa da falta de liquidez. uma vez que um aumento na quantidade da moeda para atender o crescimento no produto total requer a aquiescência do setor bancário. (. 666).não necessariamente primeiro coletados a partir de depósitos existentes 78 . a poupança (ex-post) não pode financiar nada pois representa apenas a renda não-consumida. em uma economia empresarial a poupança não é pré-condição para investimento. (Keynes. um crescente congestionamento do mercado de empréstimos de curto prazo ou do mercado de novas emissões inibirá a melhora (nas condições de financiamento). p. para usar a terminologia consagrada de Gurley e Shaw. mas assinalar que Keynes reafirmou o papel central dos bancos na atividade econômica e no financiamento do investimento e a natureza endógena do processo de criação da moeda bancária: “o financiamento [das empresas] requerido durante o interregno entre a intenção e a implementação do investimento é ofertada principalmente por especialistas. em particular por bancos” (Keynes: 1937.. Keynes (1937) faz uma importante distinção entre financiamento e poupança.. 1939). e a igualdade entre poupança e investimento resulta da mudança no nível de renda. para Keynes (1936. 668-669) Com é sabido. financiamento e investimento (Keynes. sendo que a decisão de investimento precede logicamente a criação da renda. Em outras palavras. mas sim por falta de financiamento: Os bancos detêm uma posição chave na transição de uma escala inferior de atividade para uma mais elevada. O assunto é retomado na discussão pós-Teoria Geral com Ohlin e Robertson sobre a determinação da renda e mais especificamente sobre a relação entre poupança. 1939. Não se pretende aqui resgatar tal discussão 79 . mas nunca se congestionará por falta de poupança. Seguindo o princípio da demanda efetiva. 1937. 1937. que diz que são os gastos agregados que geram a renda na economia. Se eles recusam a uma acomodação. p. No Treatise on Money a oferta de moeda é tratada como endógena. a atividade bancária consiste na criação de liquidez. 71 . 1937. Em uma conhecida passagem de um de seus textos.. e assinalou que o investimento não deixará de ser realizado por falta de poupança. não importa quão frugal o público se proponha a ser a partir de suas rendas futuras.

Carvalho (1996). precede o investimento: È claro que nada é mais seguro do que o fato de que o crédito ou o ‘financiamento’ requerido pelo investimento ex ante não é principalmente fornecido pela poupança ex ante. o sucesso dos negócios depende crucialmente da confirmação das expectativas empresariais. a oferta de fundos disponíveis não é determinada pela canalização do fluxo de poupança do período. adicionado a capacidade de criação ativa de crédito por parte do setor bancário80 . o financiamento. Em um mundo incerto. mas isto não ser prognosticado antecipadamente. em que os depósitos são criados quando o público deposita seus recursos no banco e este abre um depósito contra o valor recebido. quando o banco cria depósitos derivativos a partir da expansão dos seus ativos. p.antes da realização do investimento. e também se houver disponibilidade de crédito por parte do setor bancário. Assim. 79 Ver. a poupança é o resultado do processo de geração de renda na economia (e não o seu início). Assim. De fato. na forma de investimento ou adiantamento. que é independente da poupança prévia. 1937. Keynes (1971). o acréscimo do investimento é financiado fora das poupanças resultantes do processo de geração de renda. criando os chamados depósitos primários. no Treatise on Money. Em tal economia. as variações do gasto do investimento provocam variações de tal magnitude na renda agregada que induzem uma variação da poupança desejada pelas famílias no mesmo montante da variação inicial do investimento. mas sim pelo estoque de ativos financeiros existentes. seguindo o princípio da demanda efetiva. como ele também é financiado independentemente da poupança prévia. o que se requer para gerar fundos para financiar investimentos é a renúncia a liquidez dos agentes. e outra ativa. iremos considerar em algum momento. a respeito. Logo. não se constituindo em um obstáculo para o investimento: se existe financiamento que permita que o investimento seja realizado. Que parte – se é que alguma – é desempenhada por essa poupança. cujo volume independe em boa medida do comportamento do banco. 664) Assim. e torna disponíveis os recursos para os agentes para quem pagam ou adiantam recursos na forma de depósitos à vista 80 72 . mostra que a criação de depósitos pelos bancos envolve duas dimensões: uma passiva. (Keynes. investimentos só serão realizados se o “espírito animal” dos empresários estiver desperto. de modo a adquirir novos títulos ofertados pelos demandantes de fundos. não somente o investimento gera a renda maior do que a inicial. Investimento é determinado primariamente pelas expectativas empresariais de longo prazo relacionadas às rendas futures de seus ativos de capital.

no qual a poupança ex post é utilizada para consolidar dívidas para a despesa de investimento. a poupança é gerada a partir das decisões de investimentos. deve poder eventualmente consolidar. 1939. e ainda pelo estoque de moeda existente. p. através de emissões de títulos de longo prazo. em condições satisfatórias. em segundo lugar. mas nunca será precedido por ela. deve poder obter um financiamento de curto prazo suficiente durante o período de produção do investimento. como resultado do processo multiplicador de renda. 572. O funding é o processo de transformação de dívidas de curto prazo em obrigações de longo prazo. Ele é o pai. e. de modo a tornar compatível a maturidade e montante das obrigações da firma investidora vis-à-vis o retorno esperado dos investimentos. Desentesouramento e expansão de crédito provêm não uma alternativa para uma maior poupança. tem que se satisfazer em dois pontos: primeiro. ou seja. mas apenas o canal pelo qual chega o 73 . o empresário pode utilizar-se de recursos próprios ou fazer emissão de longo prazo diretamente. descreveu tal processo como tendo duas etapas: uma primeira. e. Keynes sugeriu em sua análise um circuito que envolve financiamentoinvestimento-poupança-funding. as obrigações de curto prazo.Nas palavras de Keynes: Poupança em uma data prévia não pode será maior do que o investimento naquela data. O maior investimento será sempre acompanhado de maior poupança. uma segunda. em que a obtenção de financiamento (moeda) é o início do processo de formação de capital. no qual a provisão de moeda permite que a despesa de investimento seja implementada (finance). mas uma necessária preparação para ela. Vez ou outra. que tem que ser encontrado pelo mercado como um todo. grifos no original). enquanto que a poupança ex post poderia ser canalizada para o mercado financeiro para consolidar a dívida de curto prazo das firmas investidoras. a demanda por moeda provida pelo setor bancário no momento em que a firma decide investir. mas isso não modifica o volume de financiamento. Keynes (1937) ao analisar o processo de financiamento da formação de capital. e não o gêmeo do incremento da poupança (Keynes. Os requerimentos financeiros do processo de formação de capital podem então ser sumarizados da seguinte forma: O empresário quando decide investir. A oferta agregada de financiamento em uma economia monetária é determinada principalmente pelo desejo dos bancos criarem crédito e depósitos correspondentes.

alguns investimentos poderão não ser realizados por escassez de financiamento ou sua realização resultará em um aumento na taxa de juros. Em particular.. 467. este empréstimo cria uma obrigação. O próximo gastador em linha usará a moeda recebida para fazer seus pagamentos.. se o investimento se expandir gerando uma demanda de moeda para o motivo finance superior aos recursos monetários gerados no período anterior . O empréstimo realizado é usado pela firma para pagar o 81 Segundo Carvalho (1997.empresário e a probabilidade de que parte do volume possa ser levantada pela liberação de dinheiro do próprio bolso ou do resto do público. p. a realização de qualquer gasto planejado requer a criação de moeda. é conveniente ver o processo duplo como o característico” [no financiamento do investimento]. o finance é gerado. necessária para a materialização do investimento. caso isto não ocorra. 74 . o finance se constitui em um fundo rotativo”. Os depósitos totais não têm que se alterar para que novos pagamentos sejam feitos: eles somente mudam de mãos (. Se a autoridade monetária acomoda a demanda por reservas dos bancos que surge como um resultado da criação de depósitos via crédito. não sendo necessários que os bancos criem novos empréstimos 81 . via expansão de suas operações ativas e os agentes abrem mão de sua liquidez (comprando títulos ofertados pelos ofertantes de fundos). um depósito correspondente 82 . Dessa forma. Quando o banco concorda fazer um empréstimo para um novo projeto de investimento. (Keynes.) [Assim] finance no conceito keynesiano não tem nada a ver com poupança ou com o multiplicador. Keynes chamou de demanda de financiamento (finance) a demanda por moeda que permite a compra de bens de investimento. o que deverá ser feito pelo setor bancário e/ou por um desentesouramento por parte dos agentes em função de um menor preferência pela liquidez por parte desses.então é necessária a criação de nova moeda. requer – tal como qualquer outra transação – o acesso a moeda. dada a velocidade constante da moeda. Se o fluxo de gastos agregados permanece constante. 664) A compra de um bem de capital por parte do investidor. Se os bancos suprem o crédito para satisfazer a demanda por moeda. itálicos no original). independentemente da natureza do bem transacionado. Contudo. as taxas de juros não aumentarão com o aumento do nível de atividade econômica. Uma vez que estamos tendo uma fluxo constante de gastos. “Bancos não têm que criar novos empréstimos. 1937. o estoque de moeda existente pode financiá-los pela simples troca de mãos de moeda entre agentes na realização das transações. p. se os gastos agregados vão ser aumentados – por exemplo. Finance é um fundo rotativo que não requer a existência prévia de poupança.

mas em um mundo incerto. Uma das peculiaridades do investimento em relação a outros ativos é que ele é composto da compra de ativos de longa vida. Assim. os bancos são capazes de financiar o investimento sem necessidade de poupança prévia. Do ponto de vista macroeconômica. ou seja. o desenvolvimento completo do multiplicador não garante a alocação de poupança nos títulos de longo prazo ou na compra de ações (Studart. 1997). depositam sua renda no setor bancário. aumentar seus investimentos. ser usada para comprar ativos de curto prazo. e pagar por eles na forma de um crédito contra eles mesmos”. o investidor pode colocar títulos próprios de longo prazo (ações ou títulos de dívida corporativa) diretamente no mercado financeiro. firmas e trabalhadores. por seu turno. o problema fundamental de uma economia empresarial não é como gerar a poupança. o funding tem um o papel de mitigar o crescimento da fragilidade financeira que é inerente a uma economia em crescimento. se a preferência pela liquidez dos agentes estiver aguçada e/ou não houver instrumentos financeiros adequados para canalizar a poupança para ativos financeiros de longo prazo.ofertante do novo equipamento e contratar novos trabalhadores. 473). isto não significa que ela torna-se imediatamente e da forma apropriada disponível para consolidar as dívidas dos investidores. p. senão inviabilizado. 75 . Se não houvesse incerteza. de como torná-lo compatível com o perfil temporal das obrigações da firma investidora. o circuito finance-investimento-poupança-funding se completaria simultaneamente ao processo de multiplicação de renda. Embora a poupança seja criada simultaneamente com o investimento. p. ou indiretamente vendendo seu título para um banco de investimento. A incerteza sobre as taxas de juros futuras pode gerar um sentimento de “urso” (bearish) no mercado de títulos que estimule os poupadores a se manterem líquido. por exemplo. Assim. o funding será dificultado. Os fundos para consolidação das dívidas de curto prazo das firmas em uma estrutura de ativos financeiros de mais longo prazo estão disponíveis uma vez que a poupança surge pari passu com o fluxo de investimentos. que mais tarde coloca seu próprio título no mercado (Carvalho. devido tanto ao aumento no grau de endividamento dos investidores quanto ao 82 No Treatise on Money. mas como fazer com que a poupança disponível esteja disponível para permitir a consolidação das dívidas dos investidores. Keynes (1930. 153) destaca que os próprios bancos “podem comprar ativos. Ela pode. Alternativamente. 1997. o que coloca o problema de como consolidá-lo. O risco de não ser capaz de consolidar a dívida fica nas mãos do investidor que tomou empréstimos curto para investir em ativos de longa vida. ou seja. Assim.

154-5) A função primária dos mercados financeiros secundários é prover liquidez aos ativos financeiros. muito preocupada não em fazer uma avaliação superior de longo prazo de um provável rendimento de um investimento em sua vida útil total. pois este só existe se houver agentes apostando em direção contrária em relação aos preços dos ativos. Mercados financeiros têm um importante mas. como Keynes apontou na capítulo 12 de sua Teoria Geral. p. os mercados financeiros podem ser uma fonte de instabilidade criada a partir da ação de especuladores. 1995-96. a falta de mercados financeiros organizados e bem desenvolvidos pode fazer com que o financiamento tenda a ser de mais curto prazo e o racionamento de crédito pode ocorrer em tempos de crescimento. A especulação é uma atividade de prever a psicologia do mercado. as práticas de curto prazo determinam o ritmo dos preços dos ativos. Elas estão preocupadas não no que o investimento irá valer para a pessoa que o compra ‘para mantê-lo’. a posição financeira de firmas e bancos torna-se mais frágil (Studart. mas naquilo que o mercado irá estimar. a organização de mercados financeiros enfrenta um trade-off severo entre liquidez e especulação. eles podem ajudar a transformar as maturidades das firmas quando tais mercados são capazes de fazer a mediação entre os demandantes de títulos e as firmas desejosas de consolidar suas obrigações de curto prazo em dívidas de longo prazo. onde ativos financeiros podem ser prontamente revendidos. Por um lado. diminuindo a capacidade de expansão da economia. ao mesmo tempo. Em uma economia empresarial. Tal comportamento é necessário para dar liquidez aos títulos no mercado secundário.descasamento de maturidades entre sua estrutura ativa e passiva (Minsky. Assim. Contudo. 1986). Por outro lado. Em suas palavras: (…) a maioria dessas pessoas está. mas em prever mudanças na base convencional de avaliação em um curto tempo a frente do público geral. 1936/2007. 76 . que envolve a habilidade de comprar e revender ativos em um mercado bem organizado. 283). (Keynes. Conseqüentemente. ambíguo papel de dar suporte ao crescimento sustentado. p. quando a ação dos especuladores domina os mercados financeiros. Cabem as instituições e mercados financeiros o papel de diversificar ativos a serem ofertados aos poupadores e administrar as estruturas passivas e ativas com horizontes de maturação distintos. de fato. sob a influência da psicologia de massa. três meses ou um ano a frente.

assim. O conceito de “funcionalidade do sistema financeiro”. cap. 1986). Isto ocorre em função das mudanças nas expectativas dos agentes que ocorre ao longo do ciclo econômico. e a forma como esta mudança é transmitida através do sistema financeiro. crédito de curto prazo e. Na ausência de instituições e mercados financeiros desenvolvidos. para Minsky (1982. a respeito. a estrutura inadequada de financiamento do investimento será caracterizada pelo maior grau de descasamento de prazos e moedas.Uma vez que os mercados provêm liquidez aos ativos. qualquer progresso no processo de crescimento econômico tende a ser evitado tanto porque o investimento espontâneo é limitado quanto pela falta de fontes adequadas de financiamento na economia. De fato. com a fragilidade se elevando em períodos de crescimento devido ao aumento do número de agentes com posturas especulativas. 77 . A “desfuncionalidade” do sistema financeiro em relação às necessidades do desenvolvimento econômico pode ter conseqüências desfavoráveis para a dinâmica de crescimento da economia. uma tendência inerente das estruturas financeiras capitalistas em se moverem de estado de robustez para um estado de fragilidade ao longo do tempo. 1936/2007. Alves Jr et al (2000). A canalização da poupança para títulos de maturidade mais longa tem o papel de equilibrar as posições patrimoniais do investidor em função do já mencionado descasamento entre a maturidade da dívida bancária de curto prazo e a vida útil do ativo de capital. 2000). em função da disponibilidade e condições. 1986. Neste caso. Assim. Esta condição aumenta o risco do ciclo de crescimento ser interrompido devido a uma crise bancária e/ou crise cambial. Existe. em período de expectativas otimistas. os investimentos planejados podem ser financiados por alguma combinação entre ações. Paula e Alves Jr. para quem: 83 Alternativamente. Ver.12). esta característica facilita o uso desses ativos para financiar o investimento assim como podem encorajar os poupadores a proverem o funding necessário que estimula as firmas a gastarem seus recursos monetários em novos projetos de investimentos produtivos 83 . de maiores riscos na economia (Hermann e Paula. de empréstimos externos. em função da escassez de fontes apropriadas de financiamento. na ausência de um sistema financeiro funcional a um crescimento financeiramente estável. cada ciclo de crescimento será acompanhado de uma maior fragilidade financeira doméstica e/ou externa 84 (Minsky. e. a falta de mercados secundários pode inibir o desenvolvimento de mercados financeiros. foi formulada por Studart (1995-96). 2011). a própria dinâmica do processo de crescimento econômico leva as firmas a se tornarem crescentemente endividadas para expandir o investimento. 84 Como visto no capítulo 2. a partir de uma perspectiva teórica pós-keynesiana. conseqüentemente. As flutuações cíclicas da economia resultam da maneira como as firmas financiam suas posições de carteira. em períodos marcados por expectativas pessimistas de longo prazo (Keynes.

1995-96. 78 . direta ou indiretamente. fundar suas dívidas mais tarde (funding). um sistema financeira funcional é aquele capaz de prover financiamento (finance) que permite os empresários a fazer gastos com investimentos e que canaliza poupança para. Assim. 64) Ou seja. ele pode ser tecnologicamente sofisticado e eficiente operacionalmente. Uma importante conseqüência da abordagem teórica aqui desenvolvida é que embora as decisões de investimento sejam determinadas pelas expectativas empresariais de longo prazo. mas mantendo altos custos de intermediação ou financiamento projetos de futuro duvidosos. o desenvolvimento do sistema financeiro é muito importante para dar suporte ao desenvolvimento econômico. especialmente no caso de países em desenvolvimento. a funcionalidade do sistema financeiro não está relacionada a simplesmente estimular cada round do desenvolvimento econômico. alternativamente. a eficiência do sistema financeiro deve ser avaliada em quão bem ele desempenha as funções de finance e funding.[Um] sistema financeiro é funcional para o processo de desenvolvimento quando ele expande o uso de recursos existentes no processo de desenvolvimento econômico com um mínimo aumento possível na fragilidade financeira e outros desequilíbrios que possam deter o processo de crescimento por razões puramente financeiras. Existe claramente uma dimensão de Keynes (resolver o problema de financiamento dos investimentos) e uma dimensão de Minsky (redução da fragilidade financeira da economia) envolvida no conceito de funcionalidade do sistema financeiro. De fato. ou seja. de como dá suporte a um crescimento financeiramente estável. mas altamente ineficiente do ponto de sua funcionalidade macroeconômica. um sistema financeiro pode desempenhar razoavelmente suas funções de financiamento. Não se pode esperar que tais instrumentos financeiros sejam criados espontaneamente por mercados financeiros privados. p. Studart (1995-96) define a eficiência dos sistemas financeiros em duas dimensões. (Studart. Já na dimensão microeconômica. mas sim se trata de uma condição fundamental para o crescimento de longo prazo. Na dimensão macroeconômica. a eficiência do sistema financeiro está relacionada a habilidade de prover as funções acima ao menor custo possível.

entretanto. 79 . ainda que sua ação possa instabilizar os preços em tais mercados. onde as firmas investidores podem emitir diretamente seus títulos corporativos com vista a realização do funding. O Quadro 3. Como já ressaltado anteriormente. e mercados de capitais. então vigente na Inglaterra e nos EUA. onde se tem uma dicotomia entre bancos. Assim. Keynes estava pensando em um sistema financeiro com especialização institucional do tipo anglosaxão.4. pois isto estimula que os “poupadores” comprem títulos de maturidade mais longa. 85 Um mercado secundário denso é aquele em que funcione um mercado de revenda que permita a venda de um título o mais prontamente possível com a menor perda possível em seu valor. é fundamental a existência de um mercado secundário denso 85 que dê liquidez aos títulos emitidos primariamente. criadores de finance. enquanto que os bancos de investimento desempenham o papel de auxiliar no processo de financiamento. mas para tanto é necessário a existência de instrumentos financeiros apropriados para tanto. os bancos comerciais são tipicamente os agentes principais no fornecimento de liquidez necessária para início do processo de investimento (finance).3. realizando a subscrição dos títulos das empresas investidoras ou mantendo em carteira títulos (ações e títulos de dívida) das empresas financiadas. os especuladores têm um papel importante em dar liquidez aos mercados financeiros. Para o desenvolvimento do mercado primário de títulos. Estruturas financeiras alternativas e mudanças recentes no sistema financeiro Quando sugeriu o esquema de financiamento finance-funding. neste modelo (até pelo menos o processo de desregulamentação dos anos 1990). Cabe assinalar que a poupança adicional gerada pelo processo multiplicador de renda deverá ser canalizada através do mercado financeiro para que o funding das empresas possa ser realizado.1 mostra um fluxograma que sintetiza o circuito de financiamento em um sistema financeiro funcional ao crescimento econômico financeiramente estável em uma estrutura financeira baseada no modelo anglo-saxão. ou podem ainda se utilizar de intermediários financeiros (bancos de investimento) que levantam no mercado capital dos poupadores em nome das firmas investidores que emitem ações ou títulos de dívida.

também conhecidos como “modelo alemão”. como era típica até recentemente no sistema financeiro norte-americano. através da oferta de financiamento (finance) e conclui com a geração e alocação da poupança para a realização do funding das empresas investidoras. Esta atua simultaneamente como banco comercial e banco de investimento. Em qualquer economia capitalista. Portanto.Quadro 3. não depende de uma estrutura financeira especializada. 475-76). a funcionalidade de qualquer sistema financeiro não pode ser assegurada. o mercado de capitais é débil e não se constitui em uma fonte importante de financiamento das firmas.334). A validade do circuito de financiamento finance-funding. conhecida como “banco universal”. o processo de formação de capital começa com a provisão de liquidez. sem uma análise mais apurada das instituições existentes no país e seu papel em financiar a acumulação de capital. p. diferentes formas de organização do sistema financeiro devem constituir formas específicas que permitam que as duas funções – finance e funding – sejam realizadas (Carvalho. No caso de sistemas financeiros não-segmentados. Assim. p. com uma concentração das funções de provimento de liquidez e de financiamento de longo prazo para a realização do funding em uma única instituição bancária. contudo. internalizando em uma única instituição financeira 80 . 1997. nem qualquer política proposta.1: Circuito de financiamento no modelo anglo-saxão BANCOS BANCO DE INVESTIMENTO FINANCE UNDERWRITING CONSUMO INVESTIDOR RENDA MULTIPLICADOR POUPANÇA FUNDING MERCADO PRIMÁRIO MERCADO SECUNDÁRIO LIQUIDEZ ESPECULADOR Fonte: Adaptado de Carvalho et al (2007. havendo o predomínio da forma de financiamento indireto.

USA e Alemanha o fizeram. Assim o banco universal desempenha ambas as funções (finance e funding). do crédito bancário como principal forma de financiamento da economia.2 apresenta algumas características das estruturas financeiras. nos dois primeiros casos com um sistema baseado no mercado de capitais. Na realidade. tanto o sistema baseado no mercado de capitais quanto o sistema baseado no crédito têm sido bem sucedido para dar sustentação ao desenvolvimento econômico. um pouco diferente da analisada acima (sistemas financeiros segmentados com especialização institucional e sistemas financeiros não-segmentados). ou seja. a existência de instrumentos e mercados financeiros diversificados. Todos os países industrializados ou em desenvolvimento que realizaram ou aprofundaram o seu processo de industrialização no pós-2ª Guerra Mundial tiveram como suporte um 81 .serviços de diferentes espécies. as características histórico-institucionais acabam por moldar em grande medida o desenvolvimento do sistema financeiro em cada país. existiam limites estritos para o uso de fundos de curto prazo para comprar ou ofertar ativos de longo prazo por parte dos bancos. ainda que possa haver uma distinção interna entre tais funções. dividida em dois grandes tipos: sistema financeiro com base no mercado de capitais (capital market- based system) e sistema financeiro com base no crédito bancário (credit-based financial system): o primeiro tem uma importante participação de instrumentos diretos de financiamento (ações e títulos de dívida) como fonte de financiamento de longo prazo. A experiência dos países desenvolvidos mostra que não existe um modelo de sistema financeiro ideal para dar suporte ao desenvolvimento econômico. sendo que. já bastante consagrada. Zysman (1983) assinalou que. e no segundo em um sistema baseado no crédito. sugerida por Zysman. por exemplo. Na Alemanha. Zysman (1983) sugeriu uma taxonomia. normalmente há baixa especialização institucional e existe uma predominância do financiamento indireto. O Quadro 3. Sistemas financeiros com base no crédito podem ainda ser subdivididos em dois tipos: sistema financeiro controlado por grandes grupos financeiros autônomos (tipo alemão) e sistema controlado por organismos de governo (tipo francês). Entre os países desenvolvidos. como já destacado. somente a GrãBretanha. Sua análise mostra ainda que nem todos os países combinaram desenvolvimento financeiro com crescimento econômico de forma sincronizada. de acordo com a taxonomia. organizado ao redor do banco universal. do ponto de vista histórico. e a presença de um mercado de crédito bancário de curto prazo. devendo os fundos de longo prazo ser obtido pela colocação de títulos/certificados bancários. no segundo o mercado de capitais é fraco.

82 . muitas vezes em parceria com grandes bancos privados 86 . Quadro 3. que têm resultado em boa medida do processo de desregulamentação financeira e dos desenvolvimentos tecnológicos em comunicações e informática. Fonte: Elaboração própria com base em Zysman (1983).sistema financeiro baseado no crédito de algum modo controlado por organismos de governo. necessária com freqüência uma ação estatal mais efetiva em prol da industrialização. em especial. a cargo de grandes bancos públicos e/ou agências de desenvolvimento. têm se alterado substancialmente em função das mudanças e desenvolvimentos recentes no sistema financeiro mundial.2: Taxonomia dos sistemas financeiros. um dos mecanismos frequentemente utilizado para dar suporte ao desenvolvimento industrial tem sido o financiamento público 87 . o processo de desregulamentação financeira que ocorreu nos EUA nos anos 1980 e 1990 86 Mesmo no caso do Japão. Gerschenkon (1962) já havia assinalado que a industrialização de países “atrasados” não é um processo gradual e contínuo. segundo Zysman Sistemas financeiros com base no mercado de capitais Sistemas financeiros com base no crédito bancário • Estrutura financeira diversificada com • Baixa especialização institucional e especialização das instituições em pouca variedade de instituições financeiras segmentos distintos do mercado • Mercado de capitais é fraco como • Diversificação dos instrumentos e fonte de financiamento das firmas mercados financeiros • Forte predomínio de formas indireta de • Forte predomínio de formas diretas de financiamento financiamento • Financiamento de investimentos • Existência de mercados secundários assume a forma predominante de bem organizados e sólidos que permitam empréstimos bancários de longo prazo conferir liquidez aos títulos • Sistema financeiro controlado por • Securities (ações e títulos) são as organismos do governo (tipo francês) principais fontes de financiamento de • Sistema financeiro controlado por longo prazo grandes grupos financeiros autônomos • Bancos atuam basicamente no (tipo alemão) segmento de crédito de curto prazo (crédito pessoal e capital de giro). Em particular. Sem dúvida. sendo. sistemas financeiros segmentados ou sistemas financeiros baseados no banco universal. As estruturas do sistema financeiro. onde predominaram bancos privados as linhas de financiamento de longo prazo eram subsidiadas pelo governo.

fundos de pensão.3 mostra as tendências recentes de mudanças no sistema financeiro. a respeito. se tornando grandes ofertantes de recursos (e conseqüentemente serve de estímulo para securitização). O Quadro 3. em particular suas causas e características. diminuição na margem líquida de juros e aumento nas receitas não-financeiras dos bancos. Ver. aumenta o potencial de especulação por parte dos investidores e instituições financeiras que passa a se dar entre diferentes 87 Ver Hermann (2011) para uma análise da discussao teórica sobre o papel dos bancos públicos nos sistemas financeiros de países desenvolvidos e países em desenvolvimento. 89 A reestruturação bancária que vêm ocorrendo desde os anos 1980 tem acarretado nos países desenvolvidos uma diminuição da importância relativa dos depósitos a vista com fonte de recursos dos bancos. 7). Os efeitos sobre a disponibilidade e condições de financiamento das empresas são um pouco ambíguos. Por outro lado. emergência de fundos de mercado monetário e diversificação da atuação dos bancos que passam também a atuar como promotores e garantidores da colocação dos títulos das empresas. as funções finance e funding do sistema financeiro deveriam ser beneficiadas por tais mudanças. que passam a ser um demandador importante de títulos de maturidade mais longa. 90 Para um aprofundamento. mas que podem também servir como instrumento de especulação financeira. em tese. desenvolvimento do mercado de derivativos 88 . entre outras 90 . incluindo atividades típicas de bancos de investimento. Paula (2011. a desregulamentação financeira. especialmente a dívida. e que tem levado a um crescimento de formas de financiamento direto no mercado financeiro por parte de empresas e bancos. 88 A colocação de títulos. Assim. em função das oportunidades criadas pela securitização.erodiu gradualmente as fronteiras que mantinham segmentados os distintos segmentos do sistema financeiro. fundos de investimento etc). Por um lado. 83 . ver Carvalho et al (2007). tanto doméstica quanto internacional (fluxo de capitais entre países). o declínio dos bancos comerciais e universalização dos bancos 89 . instrumentos que se desenvolveram principalmente a partir dos anos 1970 em função da maior volatilidade da taxa de juros e da taxa de câmbio. e que permitem decompor e negociar em separado os riscos que cercam uma dada transação financeira. Entre as tendências recentes do sistema financeiro. que resulta da acumulação de constrangimentos regulatórios sobre a atividade de empréstimo bancário. cap. que passam a diversificar suas atividades para além da atividade de intermediação financeira propriamente dita. cabe destacar o desenvolvimento de instrumentos de securitização de dívidas. tais tendências contribuem para aumentar a oferta de financiamento quando comparado aos sistemas financeiros anteriores. a emergência de investidores institucionais (seguradoras. por parte de empresas e governos beneficiou-se da possibilidade de decompor seus riscos e formar seus preços de forma mais acurada.

como já assinalado. No mercado de títulos. Isto abre espaço para contágios. desenvolveram-se mecanismos de securitização. etc. A recente crise financeira internacional mostra o perigo de se confiar no funcionamento de um sistema financeiro desregulamentado.3: Tendências recentes de mudanças no sistema financeiro • Fenômeno Derivativos Causas • Volatilidade de juros e câmbio • • Securitização Novos riscos • Constrangimentos regulatórios sobre empréstimos • Aumento nos custos dos empréstimos bancários • Investidores Institucionais Características • Mecanismo de transferência e gestão de risco • Gestão de riscos bancários • Crise do Welfare State • Novas Oportunidades de Investimento • Desintermediação • Redução dos custos dos empréstimos • Grandes ofertantes de recursos • Administração profissional de recursos • Novos instrumentos de financiamento • Declínio dos Bancos • Regulação dos juros dos Comerciais e Tendência depósitos bancários a Universalização dos • Ascensão da securitização Bancos e investidores institucionais • Aumento da regulamentação sobre atividades bancárias • Bancos passam a atuar como brookers • Limitação do papel do crédito como mecanismo de financiamento • Expansão do escopo dos serviços bancários • Competição de outras instituições financeiras a partir da desregulamentação financeira Fonte: Elaboração própria do autor. sobretudo em países com sistemas financeiros pouco densos vis-à-vis ao volume de fluxos de capitais entre países. Quadro 3..mercados domésticos e entre diferentes segmentos dos mercados financeiros dos países. o que pode resultar em maior volatilidade das variáveis macroeconômicas como taxa de juros e taxa de câmbio. estimulados pelo 84 . comportamento de manada.

Conclusão Este capítulo mostrou que enquanto que na teoria convencional o sistema financeiro “funcional” é aquele que provê a melhor distribuição de informação para guiar consumidores e poupadores na alocação intertemporal da renda e riqueza. sendo tais ativos classificados como grau de investimento por uma agência de rating. com taxas de juros variáveis (baixas no início e se elevando ao longo do tempo) – que acabou resultando em um processo de estrangulamento financeiro do tomador de crédito. Tais ativos. Como os mercados financeiros desregulamentados não são eficientes. ver Carvalho e Kregel (2008). Mecanismos de auto-regulação mostraram-se falhos devido ao caráter pró-cíclico da tomada de risco: projetos que eram considerados ruins na desaceleração passaram a ser visto como bons no boom cíclico. 91 92 Para um aprofundamento. supondo que os mecanismos de auto-regulação do mercado seriam capazes de continuar avaliando corretamente os riscos inerentes às atividades financeiras. ver Ferrari-Filho e Paula (2010).5. 91 A crise do subprime – mercado de financiamento imobiliário de maior risco – acabou por expressar todas as contradições deste processo. a ser comprados por investidores de diferentes nacionalidades. as atividades especulativas e a valorização financeira da riqueza afloram naturalmente. Para uma análise da crise financeira internacional de 2008/2009. na ausência de regras que estabilizem os referidos mercados. 3. Uma vez que a securitização permitia a diluição de riscos no mercado. 85 . dando origem a uma espécie de grande “cassino global”92 . Criaram-se. Isto porque a liberalização dos mercados financeiros e a existência de novos instrumentos financeiros (como derivativos) ampliaram a possibilidade de realização de atividades especulativas. assim. e que ao mesmo tempo permite reduzir os custos de transação na atividade de intermediação. A necessidade de ampliação de escala levou as instituições financeiras a incorporarem segmentos de baixa renda em condições de “exploração financeira” – no caso do subprime. novos instrumentos financeiros que não foram devidamente regulamentados pelas autoridades monetárias.crescimento de investidores institucionais. por sua vez. que serviria para diluir riscos. como resultado da globalização financeira. em que firmas e bancos se financiam “empacotando” rendas a receber. na prática serviu para esconder riscos – títulos lastreados em hipotecas eram emitidos por instituições financeiras de grande porte. passaram. as instituições financeiras passaram a aumentar sua alavancagem. A securitização.

ele pode permitir um ritmo de acumulação a um nível superior àquele que seria viável pela simples acumulação de poupanças prévias. entretanto. como salientou Minsky (1982. e a forma como esta mudança é transmitida através do sistema financeiro. A partir da perspectiva pós-keynesiana pode-se levantar algumas questões importantes relacionadas ao financiamento de economias em desenvolvimento. já que os bancos tendem a sancionar o declínio nas margens de segurança das firmas. sem que tenham. as instituições financeiras podem crescer sua lucratividade ofertando financiamento de curto prazo. 86 . ao mesmo tempo em que o mercado de capitais pouco se desenvolveu. que ocorre em função das mudanças nas expectativas dos agentes ao longo do ciclo econômico. é dúbio para o crescimento: ao mesmo que pode potencializar o crescimento. Em primeiro lugar. estímulo para financiar posições financeiras das firmas de mais longo prazo. Isto porque. em função da baixa sofisticação destes mercados e das elevadas incertezas que caracterizam tais economias (que freqüentemente inibem relações financeiras de longo prazo em função de seus elevados riscos). as firmas para expandirem suas atividades 93 Este foi o caso do sistema financeiro brasileiro. ou seja. O papel do sistema financeiro. 1986). em particular nos anos 1980 e 1990. não seja demasiado inibidor da expansão das atividades do setor bancário e do mercado de capitais. sobretudo economias em desenvolvimento. e com capacidade de criar mecanismos financeiros apropriados para realização da consolidação das dívidas das firmas inversoras. Conseqüentemente. provendo liquidez e instrumentos adequados para realização do funding. ele pode ser instrumento de especulação.na perspectiva pós-keynesiana um sistema financeiro é macroeconomicamente eficiente é aquele com poder de criação de crédito para atender a demanda de liquidez necessária para realização dos gastos pelos agentes. mas não ser do ponto de vista macroeconômico. Deste modo. no sentido de permitir um processo de expansão de uma economia financeiramente estável 93 . economias capitalistas em expansão se tornam crescentemente frágeis financeiramente devido à tendência inerente das estruturas financeiras capitalistas em se moverem de estado de robustez para um estado de fragilidade ao longo do tempo. em que iniba a especulação e operações financeiras opacas no sistema financeiro. Em economias capitalistas em expansão. Isto coloca a necessidade de se efetuar uma discussão aprofundada sobre critérios de regulação do sistema financeiro. com efeitos deletérios para o crescimento do produto e do emprego. contudo. quando a relação crédito/PIB caiu dramaticamente. um sistema financeiro pode ser funcional do ponto de vista microeconômico (em termos operacionais e tecnológicos). que. ao mesmo tempo.

caracterizados pela existência de sistemas financeiros ainda subdesenvolvidos e incompletos 94 e por incertezas bem maiores do que nos países desenvolvidos (aumentando os riscos da atividade financeira). autofinanciamento e endividamento externo para implementar seus projetos de investimento. Contudo. no que resulta em um aumento da fragilidade financeira dessas unidades. Em segundo lugar. a questão de criação de condições apropriadas para coordenar e sustentar uma maior expansão econômica e uma distribuição de renda mais justa emerge naturalmente. Não há razão para supor que os mecanismos de financiamento e sobretudo de funding surjam espontaneamente pelo simples funcionamento do livre mercado. Isto pode abrir em muitas circunstâncias a necessidade de se ter um papel mais ativo do Estado como regulador e/ou financiador do desenvolvimento. o conceito de funcionalidade do sistema financeiro supõe a existência de uma estrutura diversificada de instituições e instrumentos financeiros. de modo a propiciar uma alocação de recursos e riqueza mais eficiente na economia. financiamento de longo prazo) não se desenvolvem por falta do desinteresse dos agentes seja do lado da demanda seja do lado da oferta deste sistema. que possam oferecer alternativas de financiamento para os agentes realizarem seus gastos. 87 .em uma economia em crescimento têm que recorrer a renovação de crédito de curto prazo. 94 Mercados incompletos são definidos amplamente como pela situação no qual segmentos do sistema financeiro (por exemplo. no caso dos países em desenvolvimento.

como inovação e investimento produtivo. e entre a abordagem neoschumpeteriana e a perspectiva pós-keynesiana 96 . ver.1. Dosi et al (1988). as decisões relacionadas a expectativas de longo termo. isentando-os de erros e omissões remanescentes. e na perspectiva póskeynesiana. em ambas as perspectivas o mercado não é auto-regulado pelo seu livre funcionamento. 88 . estão sujeitas a incerteza radical. Um caminho interessante e promissor para o fechamento deste gap entre análise da inovação e análise do funcionamento do sistema financeiro pode ser uma busca de interação entre a abordagem de Schumpeter e a de Keynes. ou seja. de outro. Na perspectiva neochumpeteriana. portanto. destaca a importância do sistema financeiro no desenvolvimento econômico. entre outros. por um lado. Embora alguns autores destaquem uma interação entre tais abordagens. Fagerberger et al (2006) e Hanusch e Pyka (2007).CAPÍTULO 4 SISTEMA FINANCEIRO E O FINANCIAMENTO DA INOVAÇÃO 4. 96 Evidentemente há ampla literatura relacionada a essas visões. por sua vez. Ademais. “a troca intelectual entre economistas evolucionários e economistas financeiros parece ser a melhor rota para um melhor entendimento entre a relação entre finanças e inovação”. na elaboração de uma teoria que dê suporte a tese da não-neutralidade da moeda. a abordagem de Keynes e pós-keynesiana. uma vez que não só Keynes mas também Schumpeter desenvolveu uma análise original sobre o papel do crédito nas economias capitalistas. Isto porque enquanto que a abordagem de Schumpeter e neoschumpetariana destaca o papel fundamental da inovação na dinâmica do desenvolvimento econômico. Minsky (1986). sendo que as forças da inovação (na abordagem neoschumpetariana) e as forças financeiras (na abordagem pós-keynesiana) têm caráter disruptivo na economia. por exemplo. os trabalhos existentes buscam em geral integrar e mostrar similaridades entre Keynes e Schumpeter em relação à análise da importância do papel do mercado de crédito e dos bancos. Carvalho (1992) e Davidson (2002). e que. que. Introdução 95 Em uma resenha da literatura sobre a relação entre finanças e inovação. em que pese 95 Agradeço as sugestões feitas por Jennifer Hermann e Norberto Martins a este capítulo. p. 241) destacou que “economistas contemporâneos de inovação têm negligenciado fortemente a relação entre finanças e inovação”. O´Sullivan (2006. ver.

analisa a relação entre financiamento. 2002. Schumpeter e Keynes sobre crédito.algumas diferenças importantes. investimento e inovação a partir de uma perspectiva keynesiana-schumpeteriana. e destaca a importância da inovação como estimulo primário fundamental para o processo de desenvolvimento econômico. e sua relação com as atividades de Pesquisa e Desenvolvimento (P&D). O capítulo está dividido em quatro seções.definida pelo deslocamento da função de produção ou 89 . O “fluxo circular” corresponde a um estado estacionário (ou lentamente mutável. Na seção 4. etc. Bertocco.3. novos tipos de organização ou novos mercado. mas apenas apontar algumas possibilidades de análise na relação entre financiamento e inovação. que dão início ao processo de “desenvolvimento econômico”. tais como produtos e processos. A ruptura do estado estacionário ocorre por intermédio das inovações. 4. Ao introduzir a inovação .). inovação e investimento: uma breve análise Em seu livro “Teoria do Desenvolvimento Econômico” (TDE). A seção 4. nível de consumo. Já a seção 4.2. na linha desenvolvida originalmente por Zysman (1983). têm semelhanças em vários aspectos (Nassica. em função das variações nos “dados” (população. publicado originalmente em alemão em 1911. procuramos também secundariamente incorporar uma dimensão institucionalista de análise do financiamento e estruturas financeiras.2 desenvolvem-se brevemente as contribuições de Keynes e Schumpeter sobre crédito e investimento e algumas possíveis interações. além desta introdução. Agregando-se a essas. a seção 4. por seu turno. Por fim.5 sumaria e conclui o capítulo.4 discute o conceito de funcionalidade do sistema financeiro e as tipologias dos sistemas financeiros. em que os produtores e consumidores estão em equilíbrio e no qual não existe inovações e no qual moeda e crédito não importância relevante. Schumpeter (2010) define a inovação como uma aplicação industrial ou comercial de alguma coisa nova. O objetivo deste capítulo é examinar a interação entre financiamento e sistema financeiro e a dinâmica da inovação a partir de uma análise que busque integrar algumas contribuições tanto da abordagem neoschumpeteriana quanto da perspectiva póskeynesiana. Ressalta-se que este capítulo tem um caráter eminentemente exploratório e que não se pretende aqui desenvolver uma teoria mais elaborada e integrada entre tais abordagens. 2007).

É importante destacar que para Schumpeter a oferta de crédito bancário não depende da existência de poupança prévia. ativando uma demanda com eles. Em particular. só pode consistir de meios de pagamentos creditícios criados ad hoc. que não podem ser respaldados pela moeda em sentido estrito. Assim. constituindo as inovações o “impulso fundamental que aciona e mantém em movimento a máquina capitalista”. Portanto. nas palavras de Schumpeter (2010. Um segundo elemento do processo de desenvolvimento econômico é a criação de moeda pelos bancos através de crédito. que. p. Assim.criação de novas combinações produtivas - no fluxo circular. e forçando assim o sistema econômico dentro de novos canais. os bancos concedem aos empresários-inovadores o poder de compra necessário para desviar os recursos de seus usos tradicionais. portanto. permitindo que as inovações ocorram. a partir de reservatórios de poder de compra criados pelo desenvolvimento passado. Na TDE Schumpeter sustenta que a inovação é financiada através da criação de crédito. em geral. mudanças que ocorrem na produção são conseqüência das inovações realizadas por empresários inovadores. Nossa segunda tese agora de coloca: na medida em que o crédito não puder se concedido a partir dos resultados de empreendimento passado ou. através da criação de moeda bancária.106): A função essencial do crédito em nossa visão consiste em habilitar o empresário a retirar de suas utilizações anteriores os bens de produção de que precisa. não precisa ser baseado no estoque de moeda existente. “poupança propriamente dita vem a ser menos importante do que a doutrina comumente dá a entender” e que. que acaba gerando uma segunda onda de investimentos imposta pela primeira. ela exige grandes gastos antes do aparecimento de qualquer renda. Para Schumpeter o crédito é um dos elementos básicos do processo de desenvolvimento econômico e é visto como “um complemento monetário da inovação”. abre-se novas perspectivas de lucros que geram uma seqüência de alterações no comportamento dos agentes econômicos. nem por produtos já existentes. razão pela qual o 90 . [c]omo a inovação é descontínua e envolve uma mudança considerável e no capitalismo concorrencial é tipicamente incorporada as novas firmas. por sua vez. o crédito torna-se um fator necessário para o desenvolvimento quando as inovações são feitas por novos empresários que não tem seus próprios meios de produção. Neste sentido.

Socialismo e Democracia” (CSD). presente no seu livro CSD de 1942. o setor bancário moderno tem um papel fundamental enquanto provedor da liquidez necessária para que os agentes realizem 91 . p. para o capitalismo trustificado do século XX.e. pois “tal procedimento implicaria a existência de lucros prévios. no qual na primeira as decisões de produção e distribuição são feitas conjuntamente por todos os produtores. a atividade inovativa deixa de ser dominada de novas firmas e passa a ser dirigida por atividades de grandes empresas industriais. E não podemos recorrer a poupança a fim de explicar a existência de um fundo do qual venham surgir esses créditos. no livro “Capitalismo. portanto. cap. a moeda afeta não apenas decisões de produção ou de oferta de trabalho. ainda presente em sua TDE. joga papel próprio e afeta motivos e decisões dos agentes. determinante principal de equilíbrio de longo período (Carvalho. Em uma economia monetária. Ou seja. 1992. já a economia monetária é uma economia descentralizada. em que os agentes são organizados para a produção e onde os bens são distribuídos através do mercado entre unidades independentes. 2011. a presença da moeda é um elemento necessário que justifica a existência de equilíbrio com desemprego involuntário na economia. (Schumpeter. Schumpeter se move do capitalismo competitivo mais característico do século XIX. desenvolveu uma teoria monetária que fazia uma distinção importante entre economia cooperativa ou de troca e economia monetária ou empresarial.crédito se transforma num elemento essencial do processo. vale a Lei de Say). Portanto. mas também as formas e ritmo da acumulação. de 1911. de tal modo que a renda monetária será toda gasta e igual ao produto corrente (i. tanto o poder de acumular reservas quanto o acesso direto ao mercado financeiro tendem a reduzir a importância deste elemento na vida das empresas oligopolistas.. Logo.3). e os meios de pagamento são pagos com bens ou alguns meios de pagamento. Keynes. o progresso tecnológico crescentemente o resultado de “times de treinados especialistas que tornam-se o que é requerido e fazem seu trabalho de forma esperada” (Schumpeter. p. 132). tornando. por sua vez. Assim. não sendo neutra nem no curto (quanto estoque de capital é dado) nem no longo período. publicado originalmente em 1942. 1984. Em uma economia monetária. a moeda ao invés de ser uma mera conveniência temporária.183) No capitalismo trustificado começa a reduzir o papel do crédito: embora a criação de crédito ainda tenha um papel a desempenhar.

e. e ainda pelo estoque de moeda existente. no qual a poupança ex post é utilizada para consolidar dívidas para a despesa de investimento. a demanda por moeda (liquidez) provida pelo setor bancário no momento em que a firma decide investir. a poupança não é pré-condição para investimento. Keynes (1937). sendo que neste último caso a moeda bancária (depósitos) é criada através da concessão de empréstimos e não a partir de depósitos coletados previamente (com no primeiro caso). mas isto não ser prognosticado antecipadamente. Em um mundo incerto. Logo. de modo a tornar compatível a maturidade e montante das obrigações da firma investidora vis-à-vis o retorno esperado dos investimentos. no seu Treatise on Money. o estoque de moeda existente pode financiá-los pela simples troca de mãos de moeda entre agentes na realização das transações. fez uma importante distinção entre financiamento e poupança. conforme visto no capítulo anterior (Keynes. Keynes (1971). sendo que a decisão de investimento precede logicamente a criação da renda. após a publicação da Teoria Geral. 1937). O funding é assim o processo de transformação de dívidas de curto prazo em obrigações de longo prazo. mostrou que os bancos são capazes de fazer tanto criação passiva de moeda quanto criação ativa de moeda. Para Keynes (1937. uma segunda. se os gastos agregados vão ser aumentados (expansão dos 92 . e também se houver disponibilidade de crédito por parte do setor bancário. não sendo necessário que os bancos criem novos empréstimos. Já o finance é um fundo rotativo que não requer a existência prévia de poupança: se o fluxo de gastos agregados permanece constante. ao analisar o processo de financiamento da formação de capital. contudo. descreveu tal processo como tendo duas etapas: uma primeira. e a igualdade entre poupança e investimento resulta da mudança no nível de renda. ou seja. Já na sua discussão com Ohlin e Robertson. no qual a provisão de moeda permite que a despesa de investimento seja implementada (finance). dada a velocidade constante da moeda. investimentos só serão realizados se o “espírito animal” dos empresários estiver desperto. A oferta agregada de financiamento em uma economia monetária é determinada principalmente pelo desejo dos bancos criarem crédito e depósitos correspondentes. mas sim por escassez de financiamento. 1964). e assinalou que o investimento não deixará de ser realizado por falta de poupança. o sucesso dos negócios depende crucialmente da confirmação das expectativas empresariais. Como visto no capítulo 3.seus gastos. Investimento é determinado primariamente pelas expectativas empresariais de longo prazo relacionadas às rendas futures de seus ativos de capital.

para Schumpeter a taxa de juros é uma fração do lucro. o que deverá ser feito pelo setor bancário e/ou por um desentesouramento por parte dos agentes. do que foi visto acima. então é necessária a criação de nova moeda. Em segundo lugar. Por outro lado. foge ao escopo deste capítulo 97 . e em especial no investimento produtivo ou investimento em inovações. enquanto a moeda na “economia monetária” de Keynes tem o sentido de reserva de valor. a chamada “dicotomia clássica” e concordam que a moeda-crédito criada pelos bancos desempenha um papel importante no financiamento da atividade econômica. embora haja também algumas diferenças importantes cuja análise. De todo modo. Para um aprofundamento. uma interessante interação entre Keynes e Schumpeter seria levar em conta a teoria keynesiana de determinação da renda (e o princípio da demanda efetiva). como sugerido por Bertocco (2007). enquanto que Keynes destaca a função de reserva de valor. que é uma forma de demanda transacional por moeda para atender um gasto não-rotineiro. pode-se observar. ambos os autores rejeitam a dicotomia entre o lado real e o lado monetário da economia. e. que em boa parte é 97 Uma das diferenças importantes é com relação a determinação da taxa de juros: enquanto que esta para Keynes é determinada no mercado monetário (no qual a preferência pela liquidez tem um papel fundamental). portanto. Para concluir esta seção. Em primeiro lugar. trata-se de demanda precaucional ou especulativa. que. entretanto. Neste sentido.investimentos). Este último corresponde ao “finance motive” de Keynes. em função da preferência pela liquidez. Schumpeter dá importância a moeda na sua função de meio de pagamento. para ser realizada há necessidade de obtenção de liquidez. mas não transacional. há uma complementaridade entre Keynes e Schumpeter. 93 . Tanto no processo do “desenvolvimento econômico” quanto na “economia monetária” em que o investimento está aumentando o crédito bancário desempenha um papel fundamental Entretanto. como visto. há diferenças no papel da moeda na economia entre os dois autores: a moeda na “economia monetária” de Keynes não tem o mesmo sentido do “crédito” em Schumpeter. buscaremos destacar algumas semelhanças mais gerais entre a abordagem de Schumpeter e de Keynes em relação a moeda e crédito. ver Nassica (2002) e Bertocco (2006). enfatizando assim que as inovações são introduzidas através das decisões de investimento das firmas. uma certa semelhança entre a distinção feita por Schumpeter entre “fluxo circular da vida econômica” (estático) e o processo de desenvolvimento puxado por inovações (dinâmico) e a distinção feita por Keynes entre uma economia sem aumento de investimento e uma economia com aumento de investimento.

suas decisões não são o resultado de um cálculo preciso e cuidadoso. Seu processo de seleção depende de uma série de fatores. pronto para se arriscar com ousadia rumo ao desconhecido e. p. (iii) processos de tentativa e erro na exploração de novas tecnologias realizadas pelo “empresário schumpeteriano”. tais como agências públicas (militares. entre os quais se incluem: (i) a natureza e os interesses de “instituiçõeschaves” entre pesquisa pura e aplicações econômicas. agências espaciais.e. que demanda um significativo volume de recursos para sua realização. por isso. sistema de saúde. etc. Na próxima seção abordaremos este assunto. desenvolve-se através de tentativas e erros dos indivíduos e firmas. tendo inclusive implicações do ponto de vista do financiamento das inovações. Segundo Rosenberg (1982). o empresário schumpeteriano é uma figura heróica. Esta perspectiva permite uma integração mais orgânica entre a teoria póskeynesiana e a teoria neoschumpeteriana para o entendimento do processo de financiamento da inovação. (ii) fatores institucionais. as decisões empresariais sobre introdução de inovações tecnológicas são fortemente determinadas pelas expectativas empresariais de longo prazo relacionadas às rendas futuras esperadas do sucesso do empreendimento inovador. não é um bem tangível como o investimento produtivo que é realizado via aquisição de bens de capitais) que devem ser levadas em consideração.suprida por crédito bancário.). 94 .3. ou seja. 4. estão sujeitas a incerteza radical que permeia tais decisões. tem um forte elemento subjetivo e 98 Segundo Dosi (1988. instituições de fomento a pesquisa. 1988). Financiamento. e é freqüentemente compartilhado pela comunidade inteira de atores tecnológicos e econômicos como uma base no qual alguém procura aprimoramentos na eficiência no desempenho da eficiência no processo e do produto”. 233) um paradigma tecnológico refere-se ao “corpo de conhecimento que guia as atividade de pesquisa e desenvolvimento. que ocorre ao longo do tempo calendário e cujos resultados de retorno são incertos. o processo de inovação tecnológica tem especificidades (por exemplo. Portanto.. Evidentemente. Decisões de investimento em inovações dependem de expectativas empresariais de longo prazo. incerteza e inovação a partir de uma perspectiva keynesianaschumpeteriana A inovação tecnológica é um processo caro. (iv) as possibilidades determinadas em parte pelo paradigma tecnológico 98 prevalecente que formata os padrões de oportunidade do progresso técnico tanto em termos do escopo das inovações quanto em quão fáceis (ou não) eles podem encontrados 99 (Dosi. i.

algo semelhante ao “espírito animal” sugerido por Keynes. na microeletrônica..). portanto. pela sua própria natureza.VII).. Portanto. Assim. o “desenvolvimento” é um fator básico gerador de monopólios e de imperfeições de mercado. química baseada no óleo sintético. cap. são tomadas sob incerteza não-probabilística. Afinal. a concorrência perfeita é sempre temporariamente suspensa quando alguma coisa nova está sendo introduzida. mais recentemente. 100 Segundo Schumpeter (1942/2010. A atividade empresarial (. que refere-se a fenômenos para os quais "não existe base científica sobre o qual formar cálculos probabilísticos".57). mas sim temporário. apenas a perspectiva de bons lucros justifica investir em uma aposta arriscada. dificultando a previsão segura que serviria de base para uma decisão racional. como no caso de investimento em P&D. a introdução de novos métodos de produção e novas mercadorias dificilmente seria concebível sob concorrência perfeita desde o inicio. 1992). e o lucro obtido é precisamente devido a este monopólio (Napoleoni. pode-se citar os clusters de novas oportunidades tecnológicas associadas com a eletricidade. p.exógeno em termos expectacionais.) ignora o papel do empresário schumpetariano – de criador de revoluções 99 Por exemplo. 95 . a dinâmica da economia se move no tempo histórico e é. não estacionária. é impossível determinar a priori o quadro relevante de influências que atuarão entre a decisão de se implementar um determinado plano e a obtenção efetiva de resultados. O sucesso da inovação enquanto empreendimento comercial comporta inevitavelmente um certo grau de monopólio. tais como os investimentos produtivos. Não se trata de um monopólio absoluto. envolve ‘crucialidade’. dada a extrema precariedade da base de conhecimento (Carvalho. Os agentes não aprendem necessariamente com os acontecimentos passados e os resultados de eventos passados não podem contribuir de forma completa para a constituição de distribuição de probabilidades que fundamentem a formulação de expectativas racionais sobre acontecimentos futuros. que tende a desaparecer durante o processo dinâmico de concorrência.. Assim.. estando o lucro gerado pelo sucesso da inovação associados a “lucros de monopólios”. ela é monopólio do empresário-inovador. 1979. Restringir esta atividade a um processo de tomada de decisão de um robô através de cálculos ergódicos em um mundo estocástico (. Davidson (2000) sustenta que empresários schumpeterianos são elementos constitutivos de um sistema não-ergódico (sistemas de realidade transmutáveis): Se empresários tem alguma importante função no mundo real é exatamente fazer decisões cruciais.. já que antes que a inovação se difunda para outras empresas. 100 Decisões empresariais relacionadas a investimentos em inovações. e. Nos termos de Schumpeter.

1988.” (Hall. 113) Na mesma direção.. (Dosi. imitação e adoção de novos produtos.tecnológicas dando origem a mudanças futuras que são frequentemente inconcebíveis para o empresário inovador. o que implica não poderem ser analisados em uma estrutura simples e estática. Assim. eles o criam (. 2002. as especificidades do processo de inovação (sua 101 Ver. p.. e (ii) a impossibilidade de traçar as conseqüências das ações”. nos processos produtivos e novas formas organizacionais. de modo que resultados técnicos (e ainda mais comerciais) dos esforços de inovação dificilmente podem ser conhecidos ex ante (.. Dosi e Orsenigo (1988). de ativos intangíveis que não podem ser utilizados como garantia de crédito e que são difíceis de serem monitorados pelos emprestadores. e mais fundamentalmente.3) O grau de incerteza tende a ser maior no início de programas de pesquisa e dos projetos de inovação.. Dosi (1988). ademais.222) Portanto... o que coloca problemas relacionados ao financiamento da inovação. Trata-se. investimentos em Pesquisa e Desenvolvimento (P&D) podem estar sujeitos a incertezas ainda maiores do que investimentos produtivos: “a incerteza aqui pode ser extrema e não uma simples matéria de uma bem especificada distribuição de média e variância.) Modelos de probabilidade são representações reconstruídas do processo de tomada de decisão somente em um mundo onde só decisões de rotinas são feitas (.)... p. ao definir a inovação como descoberta. 2000. que não é simplesmente a falta de toda informação relevante sobre a ocorrência de eventos conhecidos. sustenta que o resultado na introdução de uma inovação não pode ser conhecido em antemão com qualquer precisão 101 : (…) o que é procurado não pode ser conhecido com qualquer precisão antes da atividade própria de pesquisa e experimentação. Empresários não descobrem meramente o futuro.. envolve também (i) a existência de problemas técnico-econômicos cujos soluções são desconhecidas (.) esses modelos não podem explicar a função criativa essencial do comportamento empresarial em mundo de Keynes-Schumpeter onde a realidade é transmutável.) [I]novação envolve um elemento fundamental de incerteza. p.” (Davidson. mas. 96 . também.

Ou seja. Assim. formação de expectativas. 97 . cerca de 50% ou mais dos gastos em P&D são relativos a salários de cientistas e engenheiros especializados e de boa educação. a introdução de uma inovação torna-se fortemente influenciada pelas expectativas e extensão de seus aperfeiçoamentos futuros: uma firma pode não estar disposta a introduzir uma nova tecnologia se achar altamente provável o surgimento de novos aperfeiçoamentos em um curto espaço de tempo. uma vez que. pesquisa e desenvolvimento (P&D) tem uma série de características que a tornam diferente do investimento produtivo comum. Por isso. são relutantes em emprestar quando o projeto envolve montantes significativos de investimentos em P&D. Com relação à formação das expectativas tecnológicas.) devem ser levadas em conta na análise da inovação. em grande medida motivada pela expectativa de ganhos de monopólio. Conseqüentemente. parcialmente incorporado em capital humano 102 . cap.5) sustenta que o ritmo de adoção de tecnologias novas e aperfeiçoamentos depende em boa medida das expectativas relativas à trajetória futura da inovação tecnológica e que a inovação não é necessariamente um processo disruptivo como sugeriu Schumpeter. a inovação é. p. O ponto central destacado por Rosenberg é que há incerteza quanto ao momento de se introduzir a inovação: a decisão de adotar a inovação “x” hoje pode ser afetada pela expectativa de que sejam introduzidos aperfeiçoamentos significativos no mesmo “x” amanhã. fluxos de caixa positivos podem ser mais importantes para P&D do que para investimentos em capital fixo. Logo.3). o serviço da 102 Segundo Hall (2002. Vejamos algumas dessas questões. do ponto de vista da teoria de investimento. bancos e outros emprestadores. financiamento. Rosenberg (1982. e normalmente é bastante especializado na firma inovadora. etc. Contudo. há incerteza não somente nas inovações tecnológicas realizadas na economia como também quanto ao aperfeiçoamento futuro na tecnologia cuja introdução está sendo avaliada. Conseqüentemente.natureza. Outra especificidade importante da atividade de P&D é que o ativo de conhecimento criado por este investimento é intangível. ainda que temporários. mas pode ser incremental. as expectativas relativas aos aperfeiçoamentos futuros podem ser condicionantes decisivos não só da difusão de tecnologias como também dos esforços empreendidos no desenvolvimento de novas tecnologias. ao preferirem ativos físicos como garantia dos empréstimos. como assinalava Schumpeter. Sem estes ganhos (ou a expectativa deles) a inovação não vale o risco que representa. o que faz com que a estrutura de capital das firmas inovadoras tenha uma alavancagem consideravelmente menor do que outras empresas.

p. o que pode não ser o caso dos investimentos em P&D: dada a natureza dos projetos de inovação. uma vez realizado.dívida normalmente requer uma fonte estável de fluxo de caixa. Assim tanto o risco do tomador quanto o risco do emprestador são elevados. 2002. em função da impossibilidade de se fazer qualquer projeção dos rendimentos esperados.. em função do risco de que..quanto a ausência de um ativo tangível que dê lastro a operação de crédito. 2002.) Assim. o que pode aumentar substancialmente o custo do capital (Hall. os recursos financeiros para tais projetos são mais difíceis e caros de serem obtidos. a implicação da informação assimétrica é se defrontar com custos de capital externo maiores do que os custos de capital interno para P&D devido ao prêmio de limões (“lemons’ premium”). Portanto. devido tanto a dificuldade de ser avaliar razoavelmente o retorno do projeto de investimento – uma vez que podem não ser capazes de entenderem o mercado potencial relacionados aos investimentos inovadores . Nos termos de Minsky (1986) é difícil tanto o emprestador quanto o tomador (potenciais ou não) avaliarem a margem de segurança103 (fluxos de caixa líquido que proporcionem uma proteção contra eventos inesperados em cada período do projeto) envolvida no projeto. Assim. Uma questão adicional que pode dificultar e encarecer o financiamento é o problema de informação assimétrica que envolve os projetos de inovação tecnológica: Firmas são relutantes em revelar suas idéias inovadoras para o mercado e o fato de que poderia haver um custo substancial em revelar a informação para seus competidores reduz a qualidade do sinal que eles podem dar em relação ao projeto potencial (. em função dos elevados riscos dos tomadores e dos emprestadores. 8).. (Hall. emprestadores são relutantes em emprestar e as firmas são incapazes ou relutantes em obterem empréstimos para investimento em P&D. 98 . o investimento gere lucros menores do que os compromissos de dívidas da firma 104 . 104 Deve-se assinalar que tanto risco do tomador quanto do emprestador tem um elemento subjetivo. p. pois ambos dependem do “estado de confiança” do emprestador e do tomador no fluxo de caixa esperado das firmas. os próprios emprestadores (banco ou um fundo institucional) tendem a racionar o crédito. 6) 103 Margem de segurança do fluxo de caixa é a diferença entre os lucros esperados e os compromissos financeiros em cada período de tempo.

mostra que as empresas inovadoras absorvem uma proporção maior de financiamento próprio (ou do seu grupo empresarial) do que outras empresas não-inovadoras. quando a incerteza reduz para níveis mais aceitáveis. 2001). enquanto este percentual sobe para quase 83% quando se analisa os investimentos em P&D. 2006. que avalia os constrangimentos financeiros à inovação de uma amostra representativa com 5. os constrangimentos de financiamento que surgem das imperfeições nos mercados de capitais devem ter muito maior impacto sobre P&D do que sobre outros investimentos. (O’Sullivan. no período de 19941996. O financiamento externo tende a se concentrar nas etapas mais avançadas do processo inovador. Ou seja. o que faz com que as mesmas se defrontem com um custo de capital maior do que seus competidores de maior porte. A importância do crédito bancário para pequenas empresas pode conviver com o fato que grandes empresas utilizam predominantemente autofinanciamento (lucros retidos) para financiar suas atividades de P&D. Os constrangimentos financeiros a inovação são bem maiores nas primeiras. do ponto de vista da estrutura de financiamento. pode-se distinguir 4 fases do processo de inovação: semente (concepção da idéia inovativa).Da análise acima. p. fazer uma distinção entre pequenas e novas empresas inovadoras e grandes empresas. Portanto.100 firmas italianas: 50% dos investimentos em capital fixo são financiados com fundos internos.000 empresas industriais francesas. do tipo analisado por Schumpeter em sua TDE. Neste sentido. Ughetto (2008) obtém o mesmo resultado ao analisar uma amostra de 1. é importante. deve ser rejeitado. como capital fixo.245) assinala que a assertiva de que houve uma transformação histórica geral de um processo de inovação dominado por “new ventures”. p. Além disso. uma conclusão que emerge é que o hiato entre os custos de financiamento de projeto de investimento em P&D entre fontes internas e fontes externas é freqüentemente maior do que em outras formas de investimento. start-up (início do processo inovativo). crescimento inicial (estágio inicial de expansão) e crescimento sustentado (estágio de consolidação). Assim. 99 . e conseqüentemente usam uma proporção menor de empréstimo bancário e outras dívidas financeiras. As firmas intensivas em P&D devem ser mais inclinadas do que outras firmas em utilizar fundos internos para financiar seus investimentos. sem 105 De fato. um trabalho empírico (Planes et al. Para análise do processo de financiamento da inovação é necessário considerar os estágios do processo de inovação. para pequenas empresas.253-254) 105 O’Sullivan (2006. tal como analisado em seu CSD. para um processo dirigido por grandes firmas industriais.

4..recursos próprios. Ou seja. referido no capítulo 3. Carvalho. pode comprometer o desenvolvimento e amadurecimento de um “sistema nacional de inovação”. há um problema de como financiar a atividade inovadora. (Carvalho. define a funcionalidade do sistema financeiro. Studart (1995-96). institutos de pesquisa. 106 Este último deve ser entendido como “uma construção institucional. Nas palavras de Carvalho: O sistema financeiro (. Funcionalidade do sistema financeiro e tipologia dos sistemas financeiros Hoje em dia começa haver uma ampla aceitação na Economia de que o sistema financeiro tem uma grande importância para o desenvolvimento econômico (Levine. alguns economistas pós-keynesianos (Studart. 4. sobretudo em países sem mercado de capitais desenvolvido. direta ou indiretamente. 2004). fundar suas dívidas mais tarde (funding). um sistema financeiro funcional é aquele capaz de prover financiamento (finance) que permite os empresários a fazer gastos com investimentos e que canaliza poupança para. que impulsiona o progresso tecnológico em economias capitalistas complexas. 1995-96. 1997) desenvolveram o conceito de funcionalidade ou eficiência do sistema financeiro. produto seja de uma ação planejada e consciente ou de um somatório de decisões não planejadas e desarticuladas. universidades. agências governamentais. e tem que criar direta e indiretamente canais financeiros para permitir sua consolidação. A partir da análise do circuito financiamento-investimento-poupança-funding de Keynes. p. laboratórios de 100 . Através da construção desse sistema de inovação se viabiliza a realização de fluxos de informação necessários ao processo de inovação tecnológica. nos termos acima definidos. 1997.. 472) A inexistência de um sistema financeiro funcional.) tem que satisfazer dois critérios de eficiência: ele tem que prover uma oferta elástica de financiamento para acomodar gastos de investimento crescentes. como visto no capítulo anterior. redes de interação entre empresas. Esses arranjos institucionais envolvem as firmas. como aquele que expande o uso dos recursos da economia com um mínimo de fragilidade financeira. ainda que não exista um consenso sobre os requerimentos para um sistema financeiro operar de forma funcional a dar sustentação ao crescimento econômico.

a existência de instrumentos e mercados financeiros diversificados. Zysman (1983) sugeriu. atividade de cientistas e engenheiros. a solução do problema de financiamento da atividade inovadora não é um resultado espontâneo do mercado. e. principalmente quando um país não dispõe de mercado de capitais desenvolvido. uma limitação estrutural das forças de mercado em resolverem o problema do financiamento dos investimentos em economias em desenvolvimento que buscam se desenvolver rapidamente. (Albuquerque. portanto. implementação e difusão das inovações”. O sistema financeiro é parte integral do sistema nacional de inovação. entre outros. grosso modo. 1996. como visto no capítulo anterior. em dois grandes tipos de estrutura financeira: sistema financeiro com base no mercado de capitais (capital market-based system) e sistema financeiro com base no crédito bancário (credit-based financial system): o primeiro tem uma importante participação de instrumentos diretos de financiamento (ações e títulos de dívida) como fonte de financiamento de longo prazo. fundamental para o desenvolvimento das atividades inovativas e sua difusão. uma vez que os arranjos de financiamento são fundamentais para o desenvolvimento de atividades de P&D. no segundo o mercado de capitais é fraco. 121) Uma sistema nacional de inovação desenvolvido é.empresas. o alto grau de incerteza e risco que envolve o financiamento a inovação pode requerer algum tipo de arranjo financeiro estatal. ou seja. uma taxonomia de sistema financeiro dividida. Arranjos institucionais que se articulam com o sistema educacional. portanto. contribuindo para o sucesso competitivo de um país no comércio internacional. Há. 101 . p. Assim. para países em desenvolvimento. com o setor industrial e empresarial. e também com as instituições financeiras completando o circuito doas agentes que são responsáveis pela geração. mostra que há uma grande diversidade de arranjos relativos aos sistemas de inovação de cada país. normalmente há baixa especialização institucional e existe uma predominância do financiamento indireto. em particular com sistemas financeiros pouco desenvolvidos. conseqüentemente. Sistemas financeiros com base no crédito podem ainda ser subdivididos em dois tipos: sistema financeiro controlado por grandes grupos financeiros autônomos (tipo alemão) e sistema 106 Nelson (1993). Uma estrutura financeira funcional é um pré-requisito para que uma dinâmica inovativa se desenvolva em uma economia. e a presença de um mercado de crédito bancário de curto prazo – que é a característica do modelo anglo-saxão (EUA e Reino Unido). do crédito bancário como principal forma de financiamento da economia. Contudo.

por outro lado. com ênfase no suporte aos investimentos a P&D. Neste sentido. têm se alterado substancialmente em função das mudanças e desenvolvimentos recentes no sistema financeiro mundial. De todo modo. ou seja. havendo uma certa convergência entre as duas estruturas. no segundo. Mulkay et al (2001) realizaram um estudo empírico. tendo como exemplo os EUA e Reino Unido. Japão e Alemanha – possuem estruturas financeiras diversas. enquanto que os sistemas baseados no crédito bancário facilitam o desenvolvimento baseado no aprendizado tecnológico (Christensen. enquanto que aquelas baseadas no mercado de capitais tenderiam a priorizar os investimentos de curto prazo (Pavel e Pavitt. Para alguns autores sistemas financeiros baseados no mercado de capitais permitem uma melhor seleção de novas tecnologias. do ponto de vista histórico. o que parece evidenciar a maior dependência das grandes empresas americanas de fundos internos quando comparadas as firmas francesas. países que estão mais ou menos no mesmo nível quanto aos sistemas de inovação – EUA. Zysman (1983) assinalou que. o que parece evidenciar a dificuldade de se definir a priori um tipo de sistema financeiro que seja mais funcional para o desenvolvimento das atividades inovadoras. Albuquerque (1996) mostra que a literatura não é conclusiva quanto ao arranjo financeiro que é mais funcional para estimular investimentos em P&D. sistemas financeiros segmentados ou sistemas financeiros baseados no banco universal. a pergunta fundamental é: qual modelo de sistema financeiro é mais funcional para estimular investimentos em P&D? Empiricamente é difícil avaliar a funcionalidade de um tipo de estrutura financeira para o desenvolvimento econômico. e Alemanha e Japão. qual estrutura financeira é mais funcional para apoiar o desenvolvimento. mas tal tipologia ainda tem sua relativa validade e pode ser útil para analisar a relação entre funcionalidade do sistema financeiro e desenvolvimento econômico. tanto o sistema baseado no mercado de capitais quanto o sistema baseado no crédito tiveram experiências bem sucedidas em dar sustentação ao desenvolvimento econômico. 1992). Por outro lado. As estruturas do sistema financeiro.financeiro controlado por organismos de governo (tipo francês). 1994). outros autores sustentam que estruturas financeiras baseadas no crédito (como Alemanha e Japão) estimulam o investimento de longo prazo. no primeiro caso. e encontraram que os fluxos de caixa têm um impacto bem maior nos EUA do que na França tanto para investimento em P&D quanto para investimento em capital fixo. Neste particular. 102 . com uma amostra de grandes firmas manufatureiras da França e dos EUA.

normalmente de investidores privados. investem em firmas que podem ter maior potencial de rentabilidade e crescimento. p. ela tende a focalizar somente em poucos setores em determinado momento. 103 . Segundo.14-15) relata várias iniciativas governamentais de apoio financeiro a pequenas e médias empresas iniciais para desenvolvimento de projetos inovadores.Como já assinalamos na seção anterior. entretanto. mas nos demais países desenvolvidos sua relevância é pequena. o crédito tem importância no financiamento das pequenas empresas inovadoras. o uso de fundos internos (vis-à-vis externos) seja maior do que no financiamento de outros tipos de investimentos. em particular para as grandes empresas. faz com que.” Esta modalidade de financiamento a inovação tem maior importância nos EUA e um pouco no Reino Unido. conhecidos como “venture capital” (VC). Os EUA.. os riscos presentes no financiamento de investimentos em P&D. Hall (2002.. com diversos fundos públicos de estímulo a inovação 107 . que a ”solução VC” para o problema do financiamento da inovação tem limites: “Primeiro. que podem contar freqüentemente nos países desenvolvidos com mecanismos de mercado e. que são gerenciados por profissionais que conhecem a indústria no qual está sendo investido e que. a boa performance do VC requer o mercado denso para ações de pequenas e novas firmas (. e realiza investimento com um tamanho mínimo que é muito grande para firmas iniciantes em alguns setores. apesar de existir vários programas e fundos específicos para estimular sua difusão. desenvolveram instrumentos financeiros específicos voltados para o financiamento de pequenas empresas inovadores. 107 Hall (2002. elevando tanto o risco do emprestador quanto do tomador de crédito. sobretudo. por terem um mercado de capitais sofisticado e bem-desenvolvido. portanto. p.17) mostra. De todo modo. Este consiste de um pool de fundos especializados. o que faz com que as firmas inovadoras sejam melhores monitoradas quando comparadas aos casos normais de financiamento de investimentos via setor bancário.) de modo a prover uma estratégia de saída para investidores no estágio inicial. Em princípio os problemas de informação assimétrica são reduzidos com o uso deste instrumento financeiro uma vez os gerentes do investimento são melhores informados sobre o empreendimento.

ou de saber de antemão se a inovação será bem-sucedida. Alguns autores. Um caminho interessante de interação entre tais abordagens é considerar que as inovações são introduzidas através das decisões de investimento das firmas. pós-keynesiana e institucionalista. sujeita a incerteza radical que permeia tais decisões. Conclusão Este capítulo analisou alguns aspectos conceituais e algumas questões envolvidas na relação entre financiamento e as atividades de investimento em P&D. Conseqüentemente. 104 . a partir da literatura existente. o capítulo mostra. cujas trajetórias são fortemente do tipo “dependente do caminho” (path-dependent). Outra questão importante levantada no capítulo são os problemas relacionados aos constrangimentos financeiros para realização dos investimentos em P&D. já que estas podem se utilizar de fundos internos para financiar as atividades de P&D.4.5. procurando. o hiato entre os custos de financiamento de projeto de investimento em P&D entre fontes internas e fontes externas é freqüentemente maior do que outras formas de investimento. há adicionalmente a dificuldade para tanto o emprestador quanto o tomador avaliar razoavelmente a margem de segurança envolvida no projeto. Para tanto. Por último. consideram que os investimentos em P&D podem estar sujeitos a incertezas ainda maiores do que os investimentos produtivos em função da impossibilidade de se traçar com alguma precisão as conseqüências das ações das atividades inovadoras. Ademais. os constrangimentos financeiros à inovação são bem maiores nas pequenas empresas em relação às grandes empresas. Em particular. como Dosi (1988). procurou-se inicialmente mostrar algumas semelhanças e complementaridade entre a de Schumpeter e de Keynes que mostraram que o crédito criada pelos bancos (não dependente de poupança) desempenha um papel fundamental no financiamento dos investimentos (produtivo ou em P&D) na economia. em função de que se trata de ativos intangíveis que não podem ser utilizados como garantia de crédito e são difíceis de serem monitorados pelos emprestadores. para tanto. em função da impossibilidade de se fazer uma boa projeção dos rendimentos esperados. e que essas dependem de expectativas empresariais de longo termo relacionadas às rendas futuras esperadas do sucesso do empreendimento inovador. trazer alguns desenvolvimentos teóricos relacionados à abordagem neoschumpetariana. que não há um tipo de estrutura financeira “ótima” para dar sustentação aos investimentos em P&D.

quando são capazes de realizar um processo de aprendizado bem sucedido. na fase inicial de desenvolvimento de um projeto inovador. o investimento em P&D tende a ser financiado com predominância de fontes internas da empresa. 2006) Acrescente-se que vários países contam com um funding público significativo para o desenvolvimento de setores específicos como aeroespacial. e. Tais países tendem a se concentrar inicialmente não no desenvolvimento de tecnologias de ponta. tem algumas limitações. uma cultura inovadora das empresas menos difundida e um sistema nacional de inovação bem menos desenvolvido – tudo isto conduzindo a maiores dificuldades para promover e fomentar a inovação. sem recursos próprios para investimentos de alto risco. A solução de mercado para resolver os problemas de financiamento de pequenas empresas inovadoras em sistemas baseados em mercado de capitais. face às dificuldades de financiamento já ressaltadas. para pequenas e médias empresas. Isto porque tais países têm freqüentemente uma menor capacidade de mobilização de capital. como já assinalado. portanto pode contar com o apoio do governo sob a forma de subsídios e/ou redução de impostos. há uma grande proliferação de programas e fundos públicos ou semi-públicos para concessão de crédito a um custo compatível com a atividade de inovação. têm estruturas financeiras diferenciadas. venture capital. o que normalmente requer a criação de fundos específicos para tanto.havendo vários prós e contras tanto ao sistema baseado no crédito quanto no sistema baseado no mercado de capitais. é necessário haver disponibilidade de recursos a custos acessíveis. num segundo passo. para então. Para países em desenvolvimento. Em particular. alcançarem fases de inovações incrementais percorrendo trajetórias tecnológicas consolidadas (com assimilação e aprimoramento 105 . Alemanha e Japão. como o fato de que normalmente se concentra em alguns poucos setores e com investimentos cujo tamanho mínimo pode ser muito grande para empresas pioneiras em algumas áreas. como EUA. Em particular. que tem alguma importância nos EUA. eletrônico e defesa. quando a incerteza é elevada. a solução do problema de financiamento da atividade inovadora não é um resultado espontâneo do mercado. (Corden e Salles-Filho. em particular com sistemas financeiros pouco desenvolvidos. Para pequenas empresas. o que pode requerer a existência de instrumentos financeiros públicos para dar suporte à atividade de P&D. Países com sistemas de inovação bem desenvolvidos. mas na aquisição de conhecimento de tecnologias maduras. Tais mecanismos podem contribuir para reduzir os custos do investimento inovativo e normalmente favorecem as empresas de maior porte.

A constituição de sistemas nacionais de inovação bem desenvolvidos.tecnológico) até atingirem. é uma precondição para que países em desenvolvimento sejam capazes de realizarem seu catching-up tecnológico. quanto do ponto de vista empírico-institucional. tanto do ponto de vista teórico. 106 . A análise da funcionalidade de estruturas financeiras e de arranjos financeiros que dêem suporte aos investimentos em P&D é uma área de pesquisa que ainda demanda um aprofundamento maior. fases do ciclo tecnológico do produto mais elevadas (com capacidade de geração de tecnologia própria). na seqüência. dentro do qual estruturas financeiras funcionais para o estímulo aos investimentos cumprem um papel fundamental.

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