18 January 2010 

MARKETING MATERIAL
 

 
 
 

SPECIAL SITUATIONS 
 

 

RUSSIAN
POTASH PRODUCERS
Looking For a Potash Industry Reset

 
 
 
Fair value and rating summary 
Current 
Upside/ 
Fair 
Company 
price 
Downside  Rating 
value ($) 
($) 
potential 
Uralkali 
4.9 
6.3 
29% 
BUY 
Silvinit 
800 
1,127 
41% 
BUY 
Silvinit (pref.) 
390 
495 
27% 
BUY 
  

 Source: Aton estimates 

  

 

International comparison: MktCap, EV 
MktCap 
EV  
 ($mn) 
($mn) 
10,427 
10,495 
7,278 
8,496 
34,752 
37,861 
18,181 
19,127 
12,503 
12,584 
4,201 
4,112 
2,392 
2,290 
Source: Bloomberg 

  
Uralkali 
Silvinit 
PotashCorp 
ICL 
K+S 
Arab Potash 
Intrepid Potash 
 

International comparison: EV/EBITDA, 
EBITDA margin 
  
Uralkali 
Silvinit 
PotashCorp 
ICL 
K+S 
Arab Potash 
Intrepid Potash 

EV/EBITDA  
2010 EBITDA  
2010 (x) 
margin (%) 
10.9 
64% 
9.0 
60% 
12.8 
49% 
12.1 
29% 
11.1 
18% 
11.1 
48% 
13.8 
50% 
Source: Bloomberg, Aton estimates 

 

International comparison: P/E, net 
margin 
  

P/E 2010 (x) 

2010 net 
margin (%) 

Uralkali 

15.2 

46% 

Silvinit 

12.2 

38% 

PotashCorp 

19.0 

31% 

ICL 

16.2 

20% 

K+S 

21.9 

9% 

Fair values decreased. In late Dec 2009, Uralkali’s trading arm Belarusian Potash 
Company (BPC) finally reached a potash supply agreement with China. The 2010 price 
was set at $350 per tonne (CFR) for 1.2mn tonnes, including 200,000 tonnes of optional 
volumes, vs our expectations of a price of around $390‐410 per tonne (CFR). 
Consequently, we have revised our forecast for potash prices going forward, leading to a 
downward adjustment of our fair values for Uralkali and Silvinit. 
Our new fair values for Silvinit are $1,127 per common share (down from $1,398) and 
$495 per preferred share (down from $590). We are also slightly cutting Uralkali’s fair 
value from $6.6 per common share to $6.3. Nevertheless, our ratings remain BUYs for 
both companies.  
Nonetheless, the Chinese contract could potentially spark global potash demand 
recovery. We continue to argue that, in light of China’s historical position as the industry 
benchmark setter for potash prices, this long‐awaited deal could now help to unfreeze 
the global potash market, and hence unlock fresh demand for the soil nutrient.   
Our key reasoning is that, in our view, other countries have withheld making further 
potash purchases until China secured its agreement with BPC, availing greater price 
visibility. 
Hence, we expect that potash producers should now be able to decrease inventory 
levels and improve capacity utilisation rates from 2010. The net impact of this is that 
higher capacity utilisation rates should, in our view, partly offset the negative effect of 
lower potash prices on the companies’ financials. 
China could step down as the world’s largest potash importer. Although China currently 
plays a crucial role in the potash import market, we anticipate that, with time, the 
country’s influence is likely to weaken as it rapidly pushes ahead with its own potash 
output. 
In contrast, it is our view that countries with insufficient or zero potash production, 
particularly India, are likely to take on more important roles in determining potash 
prices. We believe that with time, potash consumers like Indonesia, Malaysia, Sri Lanka 
and other South East Asian countries may look to India as a benchmark setter rather 
than China. Further, given India’s insufficient in‐house potash production, we expect it to 
be more flexible in terms of pricing. This could potentially strengthen potash producers’ 
pricing power.  

Arab Potash 

14.3 

38% 

We believe that Russia’s potash producers are well positioned to benefit from a 
recovery in potash demand. In addition to being two of the world’s lowest cost potash 
producers, we believe that both Uralkali and Silvinit are well positioned to capture 
potash demand growth in 2010. We expect this to increase at least 40% YoY in volume 
terms to 35‐38mn tonnes in light of the recent deal with China. 

Intrepid Potash 

27.1 

27% 

 

Source: Bloomberg, Aton estimates 
 

 
 
Note: Prices as of close 15 Jan 2010 throughout the report.

MIKHAIL PAK 

mikhail.pak@aton.ru 

IOULI MATEVOSSOV 

iouli.matevossov@aton.ru 

NIKITA MELNIKOV 

nikita.melnikov@aton.ru 

For professional investors only. This document has not been prepared in accordance with legal requirements 
 
designed to promote the independence of investment research.  Please refer to important disclosures and analyst 
certification at the end of this document. 
 

 

 

Investment summary
Uralkali and Silvinit: Fair value reductions on lower potash prices 
In late Dec 2009, Uralkali’s trading company Belarusian Potash Company (BPC) 
concluded an agreement to supply 1.2mn tonnes of potash to China in 2010. The price 
was set at $350 per tonne (CFR) which was below our expectations of $390‐410 per 
tonne (CFR).  
 
We have consequently adjusted downward our forecast for potash prices as we expect 
most international potash importers to follow China’s lead and negotiate supply 
contracts at around $350 per tonne for 2010. Having incorporated these changes into 
our model, we have cut both Uralkali and Silvinit’s fair values. 
 
 
Figure 1: Fair value and rating summary 
 
 
 

Previous 

  
  
Silvinit 

Revised 

New vs Old 

Fair value ($) 

Rating 

Fair value ($) 

Rating 

Fair value 

Rating 

Current price  
($) 

Upside/ 
downside 
potential (%) 

1,398 

BUY 

1,127 

BUY 

‐19% 

Maintained 

800 

41% 

Silvinit pref. 

590 

BUY 

495 

BUY 

‐16% 

Maintained 

390 

27% 

Uralkali 

6.60 

BUY 

6.34 

BUY 

‐4% 

Maintained 

4.9 

29% 

  

  

  

  

 Source: Aton estimates 

  

 
 
Figure 2: Average potash price forecast, $ per tonne (ex‐works) 
600
500
400
300
200
100
0
2007

2009E

2011E

Previous

2013E

2015E

Revised

2017E

2019E

 

Source: Companies' data, Aton estimates 

                                      

2
 

 

 

 

 

New market equation: Lower price = Higher volumes? 
We reiterate our view that the long‐awaited Chinese deal could help global potash 
demand to recover in 2010. As noted above, potash importers have historically 
employed China’s potash price as an industry benchmark for their own supplies. 
We believe that as long as China put new purchases of potash on hold, other countries 
were reluctant to increase their own potash orders.  
Consequently, we expect that China’s agreement with BPC could now trigger a general 
improvement in global demand for potash. Uralkali’s BPC estimates that global potash 
sales could increase by 50% YoY in 2010, reaching 45mn tonnes.  
Potash producers should therefore, in our view, be able to reduce inventory levels and, 
importantly, increase capacity utilisation rates over 2010‐15. This should partly offset the 
negative impact of lower potash prices on the companies’ financials. 

 

                                      

3
 

 

 

 

Figure 3: Silvinit's selected financial metrics ($mn)  
 
 
 

  

2010E 

2011E 

2012E 

2013E 

2014E 

2015E 

 

 

 

 

 

 

Revenue 

1,782 

2,484 

2,705 

2,865 

2,931 

2,998 

EBITDA 

1,174 

1,651 

1,756 

1,823 

1,817 

1,818 

Net income 

766 

1,201 

1,402 

1,465 

1,471 

1,477 

Average potash price, $ per tonne (ex‐works) 

387 

391 

393 

396 

398 

400 

Capacity utilisation rate, % 

65% 

70% 

75% 

75% 

80% 

85% 

Previous forecast 

Revised forecast 

 

 

 

 

 

 

Revenue 

1,573 

2,089 

2,359 

2,419 

2,479 

2,540 

EBITDA 

943 

1,297 

1,451 

1,458 

1,466 

1,482 

Net income 

598 

937 

1,160 

1,177 

1,194 

1,213 

Average potash price, $ per tonne (ex‐works) 

326 

331 

335 

341 

346 

351 

Capacity utilisation rate, % 

75% 

80% 

85% 

85% 

85% 

85% 

Revised vs Previous 

 

 

 

 

 

 

Revenue 

‐12% 

‐16% 

‐13% 

‐16% 

‐15% 

‐15% 

EBITDA 

‐20% 

‐21% 

‐17% 

‐20% 

‐19% 

‐18% 

Net income 

‐22% 

‐22% 

‐17% 

‐20% 

‐19% 

‐18% 

Average potash price, $ per tonne (ex‐works) 

‐16% 

‐15% 

‐15% 

‐14% 

‐13% 

‐12% 

Capacity utilisation rate, % 

15% 

14% 

13% 

13% 

6% 

0% 

  

  Source: Aton estimates 

  

 

Figure 4: Uralkali’s selected financial metrics ($mn) 
 
 
 

  

2010E 

Previous forecast 

2011E 

2012E 

2013E 

2014E 

2015E 

 

 

 

 

 

 

Revenue 

1,928 

2,778 

3,023 

3,087 

3,150 

3,215 

EBITDA 

1,379 

2,020 

2,022 

1,975 

1,972 

1,968 

Net income 

1,031 

1,554 

1,552 

1,512 

1,510 

1,509 

Average potash price, $ per tonne (ex‐works) 

482 

494 

501 

508 

516 

523 

Capacity utilisation rate, % 

65% 

70% 

75% 

75% 

80% 

80% 

 

 

 

 

 

 

Revenue 

1,504 

2,313 

2,510 

2,567 

2,623 

2,883 

EBITDA 

966 

1,566 

1,475 

1,418 

1,406 

1,588 

Net income 

688 

1,177 

1,096 

1,047 

1,037 

1,190 

Average potash price, $ per tonne (ex‐works) 

348 

357 

361 

366 

370 

375 

Capacity utilisation rate, % 

70% 

80% 

85% 

85% 

85% 

85% 

Revised forecast 

Revised vs Previous 

 

 

 

 

 

 

Revenues 

‐22% 

‐17% 

‐17% 

‐17% 

‐17% 

‐10% 

EBITDA 

‐30% 

‐22% 

‐27% 

‐28% 

‐29% 

‐19% 

Net income 

‐33% 

‐24% 

‐29% 

‐31% 

‐31% 

‐21% 

Average potash price, $ per tonne (ex‐works) 

‐28% 

‐28% 

‐28% 

‐28% 

‐28% 

‐28% 

8% 

14% 

13% 

13% 

6% 

6% 

Capacity utilisation rate, % 

  

  Source: Aton estimates 

  

 
 
 

 
 
 

                                      

4
 

 

 

 

 

The Chinese factor: Waning market influence on the horizon? 
Although China currently plays an important role in the potash export market, with time 
its influence is likely to decrease, in our view.  
 
At present, China is ramping up its own potash production and could potentially cover up 
to 50% of its domestic potash demand in two years, based on the China Economic 
Information Network’s estimates. The same organisation calculates that the country’s 
potash output rose by 25% YoY in 11M09 to 5.6mn tonnes, while imports halved during 
this period to 2.2mn tonnes. 
 
Figure 5: Chinese potash production, imports and consumption ('000 tonnes) 
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
Jan‐07

May‐07

Sep‐07

Potash production

Jan‐08

May‐08

Sep‐08

Potash Imports

Jan‐09

May‐09

Nov‐09

Potash consumption

 

Source: China Economic Information Network 

With this in mind, we suggest that China’s influence on international potash prices could 
subside as the country’s domestic production grows. In its place, we would expect 
countries grappling with high potash demand and insufficient or zero production, such as 
India (around 30% of all imports to Asia in 2008, on our estimates) to take on more 
important roles in determining potash prices. 
In other words, we do not expect a repeat of 2009, when South East Asian countries 
drastically decreased potash purchases in anticipation of China setting its benchmark for 
potash prices. We believe that with time potash consumers like Indonesia, Malaysia, Sri 
Lanka and other South East Asian countries will look to India as the benchmark setter 
rather than to China.  
Further, given India’s insufficient in‐house potash production, we expect it to be more 
flexible in terms of pricing. This could potentially strengthen potash producers’ pricing 
power.  
 

                                      

5
 

 

 

 

Figure 6: International valuations 
 
 

  
  
Uralkali 
Silvinit 
Weighted average 
Potash group 
PotashCorp 
ICL 
K+S 
Arab Potash 
Intrepid Potash 
Weighted average 

 
MktCap 

 
EV ($mn) 
10,495 
8,496 
 
  
37,861 
19,127 
12,584 
4,112 
2,290 
 

10,427 
7,278 
 
34,752 
18,181 
12,503 
4,201 
2,392 
 

2009E 
24.6 
16.7 
21.4 
  
40.2 
23.1 
77.2 
18.1 
41.5 
41.0 

P/E (x) 
2010E 
15.2 
12.2 
13.9 
  
19.0 
16.2 
21.9 
14.3 
27.1 
18.8 

2011E 
8.9 
7.8 
8.4 
  
14.6 
13.7 
14.4 
13.5 
19.8 
14.4 

2009E 
16.1 
10.9 
13.8 
  
25.7 
15.8 
20.7 
14.1 
20.0 
21.6 

EV/EBITDA (x) 
2010E 
2011E 
10.9 
6.7 
9.0 
6.6 
10.0 
6.6 
  
  
12.8 
9.9 
12.1 
10.3 
11.1 
8.3 
11.1 
10.3 
13.8 
10.6 
12.3 
9.8 

2009E 
8.2 
7.1 
7.7 
  
10.2 
4.2 
2.5 
7.5 
8.2 
7.2 

EV/Sales (x) 
2010E 
2011E 
7.0 
4.5 
5.4 
4.1 
6.3 
4.3 
  
  
6.3 
5.5 
3.5 
3.2 
2.0 
1.8 
5.3 
4.8 
7.0 
5.7 
4.9 
4.3 

 

 

Source: Bloomberg, Aton estimates 
 

Figure 7: International potash producers’ selected financial metrics 
Company 

Silvinit 

Uralkali 

Mosaic 

Revenue ($mn) 
2008 
2009E 
2010E 
2011E 
EBITDA ($mn) 
2008 
2009E 
2010E 
2011E 
Net income ($mn) 
2008 
2009E 
2010E 
2011E 
Profitability ratios 
EBITDA margin (%) 
2008 
2009E 
2010E 
2011E 
Net margin (%) 
2008 
2009E 
2010E 
2011E 
YoY growth rates 
Revenue (%) 
2009E 
2010E 
2011E 
EBITDA (%) 
2009E 
2010E 
2011E 
Net income (%) 
2009E 
2010E 
2011E 

  
2,149 
1,196 
1,573 
2,089 
  
1,411 
778 
943 
1,297 
  
759 
436 
598 
937 

  
2,527 
1,275 
1,504 
2,313 
  
1,664 
651 
966 
1,566 
  
883 
423 
688 
1,177 

  
10,298 
7,354 
9,184 
10,315 
  
3,167 
1,744 
2,896 
3,551 
  
2,350 
967 
1,771 
2,133 

Silvinit 
  
66% 
65% 
60% 
62% 
  
35% 
36% 
38% 
45% 

Uralkali 
  
66% 
51% 
64% 
68% 
  
35% 
33% 
46% 
51% 

Mosaic 
  
31% 
24% 
32% 
34% 
  
23% 
13% 
19% 
21% 

Silvinit 
  
‐44% 
31% 
33% 
  
‐45% 
21% 
37% 
  
‐42% 
37% 
57% 

Uralkali 
  
‐50% 
18% 
54% 
  
‐61% 
48% 
62% 
  
‐52% 
62% 
71% 

Mosaic 
  
‐29% 
25% 
12% 
  
‐45% 
66% 
23% 
  
‐59% 
83% 
20% 

  

Potash‐
Corp 
  
9,447 
3,720 
5,979 
6,942 
  
4,503 
1,475 
2,960 
3,830 
  
3,495 
882 
1,832 
2,385 
PotashCo
  
48% 
40% 
50% 
55% 
  
37% 
24% 
31% 
34% 
PotashCo
  
‐61% 
61% 
16% 
  
‐67% 
101% 
29% 
  
‐75% 
108% 
30% 

ICL 

K+S 

  
6,904 
4,590 
5,540 
6,024 
  
2,611 
1,207 
1,585 
1,866 
  
2,004 
787 
1,122 
1,332 

  
7,016 
5,038 
6,323 
7,021 
  
2,143 
604 
1,118 
1,505 
  
1,274 
162 
560 
859 

ICL 
  
38% 
26% 
29% 
31% 
  
29% 
17% 
20% 
22% 

K+S 
  
31% 
12% 
18% 
21% 
  
18% 
3% 
9% 
12% 

ICL 
  
‐34% 
21% 
9% 
  
‐54% 
31% 
18% 
  
‐61% 
42% 
19% 

K+S 
  
‐28% 
26% 
11% 
  
‐72% 
85% 
35% 
  
‐87% 
247% 
53% 

Arab 
Potash 

Intrepid 
Potash 

  
943 
550 
774 
850 
  
540 
291 
372 
399 
  
440 
232 
293 
311 
Arab 
  
57% 
53% 
48% 
47% 
  
47% 
42% 
38% 
37% 
Arab 
  
‐42% 
41% 
10% 
  
‐46% 
28% 
7% 
  
‐47% 
26% 
6% 

  
415 
278 
329 
399 
  
212 
115 
165 
217 
  
143 
58 
88 
121 
Intrepid 
  
51% 
41% 
50% 
54% 
  
34% 
21% 
27% 
30% 
Intrepid 
  
‐33% 
18% 
21% 
  
‐46% 
44% 
31% 
  
‐60% 
53% 
37% 

 Source: Companies' data, Bloomberg, Aton estimates 

 
 

                                      

6
 

 

 

 

 

 
Figure 8: Potash producers' 9M09 revenue breakdown and capacity utilisation rates 
700

70%

600

60%

500

50%

400
300

279

321

184

40%
129

196

382

30%
20%

200
295

295

244

100

251

209

10%

91
0%

0
PotashCorp

K+S

Arab Potash

Operating profit per tonne

ICL

Uralkali

Silvinit

Operating costs per tonne

9M09 capacity u‐rate, %, rhs

 

 
Source: Companies' data, Aton estimates 

 
Figure 9: Potash producers' 9M09 EBITDA margins 
100%

100%

100%

100%

90%
80%
70%
70%

62%
57%

60%
49%

50%
40%

42%
34%
31%
26%

30%
20%

12%

10%
0%
PotashCorp

K+S

Arab Potash

9M09 EBITDA margin

ICL

Uralkali

Potash sales as a % of total

Silvinit

 

Source: Companies' data, Aton estimates 

 
 

                                      

7
 

 

 

 

 
Figure 10: Potash producers' potential capacity increases  
21
18
4.8
14
11
7

1.5

4

5.5

5.7

Uralkali

Silvinit

1.0

13.2

0.5

0.8
6.8

5.0

0.6
1.8

ICL

Arab Potash

0
PotashCorp

Annua l  ca pa ci ty (KCl ), mn t

K+S

Potenti a l  ca pa ci ty i ncrea s e over 2010‐12, mn t
Source: Companies’ data, Bloomberg 

 
 
 
Figure 11: Relative stock performance 
Arab Potash

Arab Potash

Arab Potash

ICL

ICL

ICL

Intrepid Potash

Intrepid Potash

Intrepid Potash

K+S

K+S

K+S

Mosaic

Mosaic

Mosaic

PotashCorp

PotashCorp

PotashCorp

Silvinit

Silvinit

Silvinit

Silvinit pref.

Silvinit pref.

Silvinit pref.

Uralkali

Uralkali

Uralkali

‐10%

0%

10%

1M

20%

30%

40%

0%

50%

3M

 
  

8
 

200%

300%

vs  52W l ow

‐50%

400%

 
  

 

                                      

100%

vs  52W hi gh

 

0%

50%

6M

100%

150%

YtD

Source: Bloomberg 

Disclosures Appendix 
This marketing material has been prepared by ATON LLC, regulated by the Federal Service for Financial Markets of the Russian Federation, and, except as otherwise specified herein, is 
communicated by ATONLINE LIMITED, regulated by the Cyprus Securities and Exchange Commission.  
The  marketing  material  is  not for  distribution  to  the  public or  a  large  number  of  persons, and  it  is  not an  advertisement  to an  unlimited  group of  persons, of  securities,  or  related 
financial instruments, but it is personal to named recipients.  All recipients are persons who have professional experience in matters relating to investments or high net worth entities, 
and other persons to whom it may otherwise lawfully be communicated (all such persons together being referred to as “named recipients”).  This material must not be acted on or 
relied on by persons who are not named recipients.  Any investment or investment activity to which this material relates is only available to named recipients and might be engaged in 
only with named recipients. 
The securities described in the marketing material may not be eligible for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. Options, derivative products and futures are not 
suitable for all investors and trading in these instruments is considered risky. Past performance is not necessarily indicative of future results. The value of investments may fall as well as 
rise and the investor may not get back the amount initially invested. Some investments may not be readily realisable since the market in the securities is illiquid or there is no secondary 
market for the investor’s interest and therefore valuing the investment and identifying the risk to which the investor is exposed may be difficult to quantify. Investments in illiquid 
securities involve a high degree of risk and are suitable only for sophisticated investors who can tolerate such risk and do not require an investment easily and quickly converted into 
cash. Foreign‐currency‐denominated securities are subject to fluctuations in exchange rates that could have an adverse effect on the value or the price of, or income derived from, the 
investment. Other risk factors affecting the price, value or income of an investment include but are not necessarily limited to political risks, economic risks, credit risks, and market risks. 
Investing in emerging markets such as Russia, other CIS and emerging markets securities involves a high degree of risk and investors should perform their own due diligence before 
investing. 
The  information  in  this  marketing  material  is  not  investment  research.    This  document  has  not  been  prepared  in  accordance  with  legal  requirements  designed  to  promote  the 
independence of investment research.  This marketing material is not subject to any prohibition on dealing ahead of the dissemination of investment research.  It has been prepared 
with all reasonable care and is not knowingly misleading in whole or in part.  
The information in this marketing material does not constitute an offer, solicitation or recommendation for the purchase or sale of any securities or other financial instruments nor 
does it constitute advice, a personal recommendation or otherwise or an expression of our view as to whether a particular security or financial instrument is suitable or appropriate 
for you and meets your financial or any other objectives.  This information is not based on the particular circumstances of any named recipient.  
The information herein is obtained from various publicly available new sources which we consider to be reliable but its accuracy and completeness cannot be guaranteed.  It is not 
intended to be a comprehensive summary of newsworthy financial or business events and it may not be relied upon as such.  The information and views given herein are subject to 
change without notice to the recipients.  
ATON  LLC  and  ATONLINE  LIMITED  may  have  a  position  and/or  trade  for  their  own  accounts  as  odd‐lot  dealer,  market  maker,  block  positioner,  specialist,  liquidity  maker  and/or 
arbitrageur  in  any  securities  of  issuers  mentioned  herein  or  in  related  investments  and  also  may  from  time  to  time  perform  investment  services  or  other  services  for,  or  solicit 
investment services or other business from, any entity mentioned herein. 
This material is not intended for access by retail investors outside of the Russian Federation.  Any investment or investment activity to which this material relates is not available to 
retail clients and will be engaged in only with persons other than retail clients.  
 
The publication and distribution of this marketing material and other information about securities in some jurisdictions may be restricted by law. Unless otherwise stated, this material 
is intended only for persons who are eligible recipients of the material in the jurisdiction, in which the recipient of the material is located or belongs to. Disregarding these restrictions 
may  be  regarded  as  a  law  violation  within  corresponding  jurisdictions  of  securities.  This  material  is  not  intended  for  access  in  the  United  States  of  America  (including  dependent 
territories and the District of Columbia), Australia, Canada and Japan.  
 

Analyst certification 
This marketing material (“the material”) has been prepared by the analyst(s) of ATON LLC, whose name(s) appear(s) on the front page of the material. Each analyst certifies that with 
respect to the company and such securities and markets, all the views expressed in the material accurately reflect his or her personal views about the company and any and all of such 
securities  and  markets.  Each  analyst  and/or  persons  connected  with  any  analyst  may  have  interacted  with  sales  and  trading  personnel,  or  similar,  for  the  purpose  of  gathering, 
synthesising and interpreting market information. 
Any ratings, forecasts, estimates, opinions or views in the material constitute a judgment as at the date of the material. If the date of the material is not current, the views and contents 
may  not  reflect  the  analysts’  current  thinking.  The  material  has  been  produced  independently  of  the  company  and  any  ratings,  forecasts,  estimates  and  opinions  reflect  only  the 
analyst’s personal view. While all reasonable care has been taken to ensure that the facts stated therein are accurate and that the forecasts, estimates, opinions and views contained 
therein are fair and reasonable, neither the analysts, the company, nor any of its directors, officers or employees, have verified the contents thereof unless disclosed otherwise below. 
Accordingly, neither the analysts, the company, nor any of its directors, officers or employees, shall be in any way responsible for the contents thereof, and no reliance should be placed 
on the accuracy, fairness or completeness of the information contained in the material. 
Neither the analysts, the company, nor any of its directors, officers or employees, accept any liability whatsoever for any loss howsoever arising from any use of the material or its 
contents or otherwise arising in connection therewith. Each analyst and/or persons connected with any of them may have acted upon or used the information herein contained, or the 
data or analysis on which it is based, before its publication. This material may not be relied upon by any of its recipients or any other person in making investment decisions with respect 
to the company’s securities. The material does not constitute a valuation of the company’s business, assets or securities for the purposes of the legislation on valuation activities for the 
company’s country. 
No part of his or her compensation was, or will be, directly or indirectly related to the specific ratings, forecasts, estimates, opinions or views in the material. Analysts’ compensation is 
determined based upon activities and services intended to benefit investor clients. Like all of ATON LLC employees, analysts receive compensation that is impacted by overall ATON LLC 
profitability, which includes revenues from other business units within ATON LLC. 
Each analyst or his or her affiliated company or other persons is or may be a member of underwriting group in a respect of proposed offering of the securities of the company. Each 
analyst may in the future participate in an offering of the company’s securities. 

Investment ratings  
Investment ratings are a function of ATONLINE LIMITED expectation of total return on equity (forecast price appreciation and dividend yield within the next 12 months, unless stated 
otherwise in the material).  
The investment ratings may be determined by the following standard ranges:  
Buy (expected total return of 15% or more);  
Hold (expected total return of 0‐15%);  
Sell (expected negative total return).  
Standard  ranges  do  not  always  apply  to  emerging  markets  securities  and  ratings  may  be  assigned  on  the  basis  of  the  analyst’s  knowledge  of  the  securities.  Investment  ratings  are 
determined at the time of initiation of coverage of a company of equity securities, or a change in target price of any of the company’s equity securities. At other times, the expected 
total returns may fall outside of the range used at the time of setting a rating because of price movement and/or volatility. Such interim deviations will be permitted but will be subject 
to review by Research Department Management. It may be necessary to temporarily place the investment rating “Under Review” during which period the previously stated investment 
rating may no longer reflect the analysts’ current thinking. For companies where ATONLINE LIMITED has not expressed a commitment to provide continuous coverage, to keep you 
informed, analysts may prepare material covering significant events or background information without an investment rating. Your decision to buy or sell a security should be based 
upon your personal investment objectives and should be made only after evaluating the security’s expected performance and risk. 
 

Disclaimer 
© 2010 ATONLINE LIMITED All rights reserved. Regulated by the Cyprus Securities and Exchange Commission (Licence No: CIF 104/09). 
 

Aton OOO (LLC)
Address Pokrovka str., 27, Bldg 6
Moscow, 105062, Russia
Phone +7 (495) 777 6677
ATON <GO> (Bloomberg)
tel.: +7 (495) 777 8877
fax: +7 (495) 777 8876
www.aton.ru
www.aton‐line.ru
RTS, MICEX, NAUFOR Member

Head of Equity and Fixed Income 
Alexey Artemenko
 +7 (495) 510 1653 (ext. 2300)
alexey.artemenko@aton.ru

Atonline Limited
Registered address:
Themistokli Dervi, 5, Elenion Building
2nd Floor, P.C. 2066, Nicosia, Cyprus
Office: 2 Vasileos Pavlou Street, Egli Building
3rd Floor, Office 302,
CY‐1096 Nicosia, Cyprus
tel.: +357 (22) 680015
fax: +357 (22) 680016
Regulated by Cyprus Securities & Exchange Commission

Head of Trading
Denis Sarantsev
+7(495) 777 6677 (ext 2600)
denis.sarantsev@aton.ru

Head of Sales
llya  Veller
+7 (495) 287 9287
ilya.veller@aton.ru

Head of Research
Alexei Yazikov
+7 (495) 777 6677 (ext. 2640)
alexei.yazikov@aton.ru

ATON RESEARCH TEAM
Strategy & Economics
Peter Westin
Chief Equity Strategist/Economist
+7 (495) 777 6677 (ext. 2656)
peter.westin@aton.ru

Oil & Gas
Elena Savchik
Tel.: +7 (495) 777 6677 (ext. 2643)
elena.savchik@aton.ru

Telecoms & Media
Stanislav Yudin 
+7 (495) 777 6677
stanislav.yudin@aton.ru

Inga Foksha
+7 (495) 777 6677 (ext. 2644)
inga.foksha@aton.ru

Slava Bunkov
Tel.: +7 (495) 777 6677 (ext. 2642)
slava.bunkov@aton.ru

Irina Skvortsova
+7 (495) 777 6677 (ext. 2675)
irina.skvortsova@aton.ru

Utilities
Ilya Koupreyev
7 (495) 777 6677 (ext. 2655)
ilya.koupreyev@aton.ru

Metals & Mining
Dinnur Galikhanov
+7 (495) 777 6677 (ext. 2677)
dinnur.galikhanov@aton.ru

Special Situations & Small Caps Group
Iouli Matevossov
+7 (495) 777 6677 (ext. 2658)
iouli.matevossov@aton.ru

Vlad Nigmatullin
+7 (495) 777 6677
vlad.nigmatullin@aton.ru

Pavel Shelekhov
+7 (495) 777 6677 (ext. 2672)
pavel.shelekhov@aton.ru

Mikhail Pak
+7 (495) 777 6677 (ext. 2647)
mikhail.pak@aton.ru

Alexey Evstratenkov
+7 (495) 777 6677 (ext. 2679)
alexey.evstratenkov@aton.ru

Consumer Goods & Retail

Nikita Melnikov
+7 (495) 777 6677 (ext. 2659)
nikita.melnikov@aton.ru

 

Ivan Nikolaev
+7 (495) 777 6677 (ext. 2646)
ivan.nikolaev@aton.ru

Banks
Svetlana Kovalskaya
+7 (495) 777 6677 (ext. 2649)
svetlana.kovalskaya@aton.ru

Technical Analysis
Natalia Vigodina
+7 (495) 777 6677 (ext. 2645)
natalia.vigodina@aton.ru

Head of Editorial and Production
Lauren Mandy
+7 (495) 777 6677 (ext. 2648)
lauren.mandy@aton.ru

Editorial
Editor
Andrew Risk
+7 (495) 777 6677 (ext. 2641)
andrew.risk@aton.ru

Translator/Editor
Anna Bogdanova
+7 (495) 777 6677 (ext. 2657)
anna.bogdanova@aton.ru

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful