You are on page 1of 57

Pensioen: “Onzekere zekerheid”

Commissie Beleggingsbeleid en Risicobeheer
Een analyse van het beleggingsbeleid en het risicobeheer van de Nederlandse pensioenfondsen

19 januari 2010

Eindhoven – ’s-Gravenhage – Winsum

Prof. Dr. J.M.G. Frijns
Drs. J.A. Nijssen
Prof. Dr. L.J.R. Scholtens
Samenvatting

- De pensioenfondssector is heterogeen en wordt steeds complexer.
- De pensioenfondsen worden mede door ontgroening en vergrijzing
steeds kwetsbaarder.
- Pensioenfondsen hebben structureel te weinig aandacht voor
risicobeheer en uitvoering beleggingsbeleid.
- Reëel kader dient leidend te zijn; nu ligt door Financieel
toetsingskader (FTK) te veel nadruk op nominale dekkingsgraad.
- Specifieke kenmerken van pensioenfondsen worden onvoldoende
vertaald in beleggingsbeleid.
- Maatschappelijk verantwoord handelen geen geïntegreerd onderdeel
risicobeheer en beleggingsbeleid.
- Het governance model behoeft verbetering.
Dit zijn de belangrijkste conclusies van de Commissie Beleggingsbeleid en Risicobeheer (hierna ‘de
commissie’).
De commissie heeft op verzoek van Minister Donner van Sociale Zaken en Werkgelegenheid
onderzoek gedaan naar de wijze waarop het beleggingsbeleid, het risicobeheer, de uitvoering en
governance van pensioenfondsen zich sinds 1990 heeft ontwikkeld in relatie tot de doelstelling en het
risicodraagvlak van pensioenfondsen.
Op basis van dit onderzoek, waarbij vooral naar de structurele ontwikkelingen is gekeken, heeft de
commissie aanbevelingen geformuleerd, met name voor het bestuur van pensioenfondsen.

1. Analyse
Pensioenfondssector is kwetsbaar en die kwetsbaarheid neemt toe.

Door een combinatie van ontwikkelingen is de kwetsbaarheid van pensioenfondsen toegenomen.

- De ontgroening en vergrijzing van de bevolking stellen pensioenfondsen voor grote
uitdagingen. Een langere levensduur bij gelijkblijvende leeftijd van pensionering maakt
pensioen duurder. De vergrijzing maakt pensioenfondsen kwetsbaarder en tast het
herstelvermogen aan. Het aandeel van de premie-inkomsten neemt af ten opzichte van de
pensioenverplichtingen en de looptijd (duration) van de pensioenverplichtingen loopt terug. De
pensioenpremies kunnen steeds minder worden ingezet als sturingsmiddel.
- Pensioenfondsen zijn “ageing giants”: meer dan 60% van het totale pensioenvermogen is
bestemd voor pensioenen, die al zijn ingegaan of die binnen 10 jaar zullen ingaan. Dit betekent
dat hun beleggingshorizon korter wordt en daarmee ook hun vermogen om te herstellen van
negatieve beleggingsresultaten. Bij grote schokken op financiële markten kunnen ageing giants
veranderen in “sinking giants”: instellingen die niet meer in staat zijn hun verplichtingen na te
komen.
- Pensioenfondsen zijn afhankelijker geworden van financiële markten. Zij zijn steeds meer gaan
beleggen in zakelijke waarden als aandelen, vastgoed en alternatieve beleggingen. Dit is deels
voortgekomen uit de noodzaak om een hoger rendement te behalen, om de pensioenkosten laag
te houden. Daardoor is ook het risicoprofiel van pensioenfondsen (aanzienlijk) toegenomen.
Tegelijkertijd wordt verwacht dat pensioenfondsen de opgebouwde pensioenrechten
beschermen en de nominale dekkingsgraad op peil houden. In tijden van crisis kan het
toegenomen risicoprofiel leiden tot forse dalingen van de dekkingsgraad van pensioenfondsen,
zoals ook in 2008 is gebeurd. Crises zullen blijven voorkomen en het is dus van belang om
daarmee rekening te houden.

2
- Een belangrijke oorzaak van de gedaalde dekkingsgraden van pensioenfondsen is de daling
van de rente waarmee zij de toekomstige pensioenuitkeringen contant maken naar het heden.
Sinds de introductie van het Financiële toetsingskader (FTK) in 2007 zijn pensioenfondsen
verplicht hun (nominale) verplichtingen te waarderen op basis van de marktrente (de
rentetermijnstructuur). Daardoor is hun (nominale) dekkingsgraad gevoelig geworden voor
veranderingen van de marktrente. Bij extreme dalingen van de marktrente, zoals in 2008, leidt
dit ook tot extreme stijgingen van de waarde van de verplichtingen.

Er is sprake van grote heterogeniteit in de pensioensector. Pensioenfondsen verschillen sterk in
omvang, achtergrond van de aangeslotenen, de mate van vergrijzing, de dekkingsgraad, de
pensioenregelingen die ze uitvoeren en de governance.

Structureel te weinig aandacht voor risicobeleid en uitvoering beleggingsbeleid

De toegenomen kwetsbaarheid van pensioenfondsen betekent dat risicobeleid steeds belangrijker
wordt. De meeste pensioenfondsen hebben echter nog te weinig aandacht voor structureel
risicobeleid en uitvoering van beleggingsbeleid; de commissie constateert tevens dat het
beleggingsbeleid veelal rendementsgedreven is.
Pensioenfondsen richten zich bij hun beleggingsbeleid vooral op de strategische en tactische
besluiten. Dit betekent dat keuzes worden gemaakt ten aanzien van de categorieën waarin wordt
belegd, hoe de beleggingen over verschillende regio’s worden verdeeld en welke risico’s eventueel
worden afgedekt. De uitvoering van het vermogensbeheer is massaal uitbesteed. De risico’s van en
de ‘grip’ op uitbesteding krijgen te weinig aandacht. Echter, in de implementatie van het
beleggingsbeleid, zeker wanneer dit wordt uitbesteed, schuilen veel risico’s, doordat sprake is
asymmetrische informatie en verschil in belangen van uitbesteder en uitvoerder. Bij de
implementatie van het beleggingsbeleid kunnen substantiële verliezen worden geleden, die worden
aangeduid als ‘implementation shortfall’.

Reëel kader moet leidend zijn

Pensioenfonds heeft reële doelstelling
Pensioenfondsen voeren in de meeste gevallen een pensioenregeling uit waarin de opgebouwde
nominale pensioenaanspraken onvoorwaardelijk worden toegezegd en de toekomstige indexaties
voorwaardelijk. Deelnemers verwachten echter dat hun pensioenaanspraken min of meer gelijke tred
zullen houden met de prijsontwikkeling. Vanuit het perspectief van de deelnemer is alleen een
geïndexeerd pensioen in economische zin waardevol. Het opgebouwde nominale pensioen van
deelnemers tot 40 jaar heeft op de ingangsdatum naar verwachting circa de helft van de koopkracht
verloren als er tussentijds niet wordt geïndexeerd. Ook pensioenfondsen vinden dat
koopkrachtbehoud de norm is en dat onvolledige indexatie de uitzondering zou moeten zijn.

Nominale dekkingsgraad krijgt teveel nadruk
De wettelijke dekkings- en financieringseisen voor pensioenfondsen hebben alleen betrekking op
onvoorwaardelijke verplichtingen. De Nederlandsche Bank (DNB) toetst, op grond van het FTK, de
financiële positie van pensioenfondsen vanuit een nominale invalshoek. Voorwaardelijke
pensioenaanspraken, zoals toekomstige indexaties, blijven dan buiten beeld.
Een gevolg van dit nominale toetsingskader is dat pensioenfondsen relatief eenzijdig zijn gericht op
het nominale risico en zullen trachten het nominale dekkingsgraadrisico te beheersen. Hierdoor
kunnen de ontwikkeling van de reële dekkingsgraad en van het reële dekkingsgraadrisico negatief
beïnvloed worden. Het in 2007 ingevoerde FTK, dat op zichzelf een positieve en disciplinerende
werking heeft gehad, is op dit punt te eenzijdig en dient verder ontwikkeld te worden.

De commissie is van mening dat, gezien het grote maatschappelijke belang van indexatie, het reële
kader leidend moet zijn bij het risicomanagement en het beleggingsbeleid van het pensioenfonds.
Met andere woorden het fonds heeft een reële doelstelling en de nominale dekkingsgraad is slechts
een randvoorwaarde waaraan op basis van externe regelgeving moet worden voldaan.

3
Het meten en beheersen van het tussentijds solvabiliteitsrisico is zeer belangrijk. Immers, de
tussentijdse solvabiliteit geeft belangrijke informatie over de kansverdeling van het uiteindelijk te
behalen pensioenresultaat. Dit is vooral van belang voor vergrijzende pensioenfondsen. Hun
afnemende tijdshorizon vergt tijdig bijsturen.

Specifieke karakteristieken pensioenfondsen nog onvoldoende vertaald in beleggingsbeleid

Pensioenfondsen hebben op de lange termijn te maken met een reële doelstelling ten aanzien van de
te verstrekken pensioenuitkeringen en tussentijds met het nominale dekkingsgraadrisico. Veel
pensioenfondsen baseren hun beleggingsbeleid op ofwel het lange termijn rendement of op het
tussentijdse dekkingsgraadrisico. De commissie heeft evenwel geen statistisch significant verband
kunnen vinden tussen het beleggingsbeleid en de kenmerken van het pensioenfonds, zoals de mate
van vergrijzing en hoogte van de dekkingsgraad. Uit gesprekken met experts en andere betrokkenen
is de commissie gebleken dat een aantal pensioenfondsen in deze geen bestendige gedragslijn volgt
en op basis van tussentijdse ontwikkelingen de richting van het beleggingsbeleid verlegt.

Maatschappelijk verantwoord handelen nog geen geïntegreerd onderdeel van risicobeleid en
beleggingsbeleid

Met het toenemen van het belegd vermogen van pensioenfondsen is ook de aandacht voor de
maatschappelijke rol van het pensioenfonds als belegger toegenomen. De wettelijke opdracht van het
pensioenfonds houdt in dat het pensioenvermogen wordt aangewend voor het zorg dragen voor een
goed en veilig pensioen. Daarom ontkomt het pensioenfonds er niet aan zich rekenschap te geven van
de bredere maatschappelijke gevolgen van zijn handelen. Samenleving en politiek verwachten van
ondernemingen maar net zo goed van pensioenfondsen expliciete aandacht voor duurzaamheid,
zowel op het gebied van milieu en klimaat als op het gebied van mensenrechten en sociale
verhoudingen. Naast deze externe legitimering van maatschappelijk verantwoord beleggen zijn er
interne redenen. In de eerste plaats gaat het daarbij om de preferenties van de deelnemers; deze
dienen verankerd te worden in het beleid van het pensioenfonds, ook op het gebied van beleggingen.
Daarnaast heeft het fonds als lange termijn belegger direct te maken met de consequenties van niet-
duurzame ecologische, economische of sociale ontwikkelingen op de toekomstige waarde van de
beleggingen. Duurzaamheidbeleid moet daarom onderdeel uitmaken van het risico- en
beleggingsbeleid.

Governancemodel behoeft verbetering

De uitdagingen waar pensioenfondsen zich voor gesteld zien hebben forse bestuurlijke
consequenties.
De toenemende complexiteit legt de bestuurlijke lat steeds hoger. In het rapport zijn de uitdagingen
voor het pensioenfonds en de bijbehorende ‘common practices’ op systematische wijze in kaart
gebracht. De vraag is hoe daar bestuurlijk mee om te gaan.

Besturen moeten zelfstandig de afweging maken tussen verwacht rendement en de bepaling wat een
acceptabel risico is, gegeven het pensioencontract, het risicodraagvlak en de risicobereidheid van de
deelnemers en overige belanghebbenden van het pensioenfonds. Zij moeten zelfstandig de richting
kunnen bepalen en tijdig de nodige initiatieven nemen om het beleid bij te sturen.

De bestuurlijke rol is de afgelopen jaren gewijzigd van een paternalistisch trustee model naar een
democratisch trustee model waarin deskundigheid, transparantie van en verantwoording over
bestuurlijk handelen centraal staan. Niet de samenstelling maar de positie en rolinvulling van het
bestuur zijn bepalend. Kernpunten daarvan zijn daadwerkelijke onafhankelijkheid en deskundigheid.
De complexiteit en de omvang van de bestuurlijke taken vergt een adequate en professionele
ondersteuning. Voor kleine pensioenfondsen wordt dat al snel een dure zaak.

4
Pensioenfondsen zullen regelmatig het bestuurlijke functioneren moeten evalueren, met name op de
hierboven genoemde kernpunten. Communicatie en verantwoording via website en jaarverslag
behoren eveneens tot kerntaak van het bestuur.

Tot slot

Op basis van haar onderzoek heeft de commissie geen aanwijzingen dat pensioenfondsen structureel
slecht presteren. Dat laat onverlet dat 2008 een zeer slecht jaar was en dat de komende jaren voor de
pensioenfondsen op financieel gebied niet gemakkelijk zullen zijn. De geschetste ontwikkelingen
stellen hogere eisen aan het bestuur van een pensioenfonds en aan de kwaliteit van de bestuurlijke
processen.

De commissie doet daarom aanbevelingen voor (strategisch) risicobeleid, beleggingsbeleid,
maatschappelijk verantwoord handelen, de uitvoering van het beleggings- en risicobeleid en ten
slotte voor de invulling van de bestuurlijke verantwoordelijkheden. De commissie roept de
sectororganisaties en de besturen van pensioenfondsen op om de aanbevelingen op te pakken en uit
te werken in ‘best practices’ De commissie pleit dus in de eerste plaats voor zelfregulering, niet als
een vrijblijvend proces maar als een harde toezegging van de sector.
Daarnaast adviseert de commissie op een aantal terreinen tot een aanpassing dan wel aanscherping
van wet- en regelgeving. Het betreft vooral het opnemen van een reëel kader in het FTK, eisen aan de
deskundigheid van pensioenfondsbestuur en de governance van pensioenfondsen.
Voorts acht de commissie het belangrijk dat de Pensioenwet ruimte laat voor wijzigingen in de
verplichtingenstructuur met als doel expliciete toedeling van risico’s aan de verschillende groepen
deelnemers in het fonds.

De commissie is zich er terdege van bewust dat zij hoge eisen stelt aan het bestuur van
pensioenfondsen. De haalbaarheid van de uitvoering van de aanbevelingen hangt overigens mede af
van de mogelijkheden om het pensioencontract aan te passen aan de gewijzigde verhoudingen en de
toegenomen kwetsbaarheid. Dit vormde evenwel geen onderdeel van de onderzoeksopdracht van de
commissie.

2. Aanbevelingen
De commissie heeft naar aanleiding van haar analyse de volgende aanbevelingen geformuleerd:

Risicomanagement

1. Besturen dienen uitsluitend pensioencontracten te accepteren die niet alleen expliciet en
evenwichtig zijn met betrekking tot de pensioentoezeggingen en de premieafspraken maar ook
over de toedeling van risico’s.

2. Besturen dienen een strategisch risicokader vast te stellen waarin een voor het fonds en de
deelnemers geëigende balans wordt vastgelegd tussen rendement en risico. De risicobereidheid
en het risicodraagvlak van de deelnemers van het fonds dienen te worden vastgesteld en zijn
uitgangspunt voor het na te streven beleggingsbeleid. Voorkomen moet worden dat het
beleggingsbeleid de facto vooral rendementsgedreven is.

3. Het bestuur van het fonds dient na te gaan wat de houding van de deelnemers van het fonds en
van de bijdragende werkgevers is betreffende duurzaamheid. Dit dient vervolgens het
uitgangspunt te vormen voor het risico- en beleggingsbeleid. Het bestuur legt jaarlijks
verantwoording af over de duurzaamheidprestaties van de beleggingen.

4. Een reële doelstelling is leidend. Het pensioenfonds dient een toetsingskader te ontwikkelen
waarin zowel korte termijn dekkingsgraadrisico’s als lange termijn indexatierisico’s worden

5
meegewogen. De concretisering daarvan moet plaatsvinden in een ALM-context, met de
verplichtingenstructuur als aangrijpingspunt.

5. Het bestuur ziet erop toe dat ook in extreme marktomstandigheden het fonds tussentijds niet
onder de kritische nominale of reële dekkingsgraad komt. Het bestuur dient de ondergrens voor
de nominale en de reële dekkingsgraad vast te stellen op basis van de voor dat fonds geldende
kenmerken en het risicodraagvlak en de risicobereidheid van de deelnemers.

6. Het bestuur dient zich tegenover de deelnemers te verantwoorden over het strategisch
beleggingskader met de daarin gekozen uitruil van rendement en risico en over de invulling
van het bijbehorend risicobeheer. Als verplicht onderdeel van deze verantwoording informeert
het fonds via website en ten minste jaarlijks via jaarverslag de deelnemers over de
veronderstelde risicobereidheid van de deelnemers, het actuele risicoprofiel, de feitelijke
nominale en reële dekkingsgraad evenals de door het bestuur vastgestelde kritische ondergrens
van nominale en reële dekkingsgraad.

Beleggingsbeleid

7. Het beleggingsbeleid moet gericht zijn op een juiste balans tussen de reële doelstelling
(ambitie) en het tussentijdse nominale en reële dekkingsgraadrisico. Het beleggingsbeleid
vormt een integraal geheel met het risico- en duurzaamheidsbeleid. Het strategisch risicokader
en het beleggingsbeleid worden in samenhang met elkaar vastgesteld.

8. Het bestuur moet het beleggingsbeleid baseren op actuele en realistische rendements- en
risicoverwachtingen. In het bijzonder moet zich het bestuur ervan vergewissen dat kritische
dekkingsgraadgrenzen, ook onder extreme omstandigheden, niet worden onderschreden.

9. Het bestuur moet expliciete keuzes maken over de invulling van het beleggingsbeleid in al zijn
facetten en zich daarover verantwoorden. Het bestuur moet kritisch staan tegenover de
veronderstelde voordelen van alternatieve beleggingen en vormen van actief beleggingsbeleid
en naast de verwachte baten eveneens de lasten en de risico’s ervan in kaart brengen.

10. Het bestuur hanteert een monitoring kader om het resultaat van het beleggingsbeleid continu te
kunnen beoordelen ten opzichte van haar reële doelstelling.

Uitvoering risicobeheer en beleggingsbeleid

11. Het bestuur dient in alle stadia van het beleggingsproces effectief ‘in control’ te zijn met
betrekking tot risicobeheer. Dit geldt voor de uitvoering van het strategisch, tactisch en
operationeel beleggingsbeleid. Het bestuur legt dit vast in een ‘in control statement’.

12. De resultaten van het beleggingsbeleid dienen afgezet te worden tegen de doelstellingen, het
risicoprofiel en het risicodraagvlak zoals die zijn bepaald op basis van het pensioencontract.

13. De informatieprocessen dienen zo te zijn ingericht dat de risico’s van asymmetrische
informatie worden teruggebracht tot een beheersbaar niveau. Dit vereist een inrichting van
bestuurlijke monitoring processen die tot daadwerkelijk inzicht en doorzicht van risicobeheer
en het volledige beleggingsproces leiden. Daarnaast vereist het de selectie van uitvoerders, die
aansluiten bij het gekozen beleggingsbeleid.

14. Het bestuur dient in staat te zijn een effectief tegenwicht (çountervailing power’) te vormen
voor de professionele uitvoerders en (commerciële) aanbieders van beleggingsproducten. Dit
geldt ook als de uitvoering in eigen huis plaats vindt.

6
Governance en organisatie

15. Het bestuur dient aantoonbaar zodanige expertise/deskundigheid te bezitten op het gebied van
risicomanagement en vermogensbeheer dat het in staat is initiërend op te treden.

16 De complexiteit van het beleggingsbeleid en de risico’s moeten zijn afgestemd op het
pensioencontract, het risicodraagvlak en de risicobereidheid van het pensioenfonds én op de
aanwezige bestuurlijke expertise.
Het verdient aanbeveling dat er een standaard (default) aanpak voor beleggingsbeleid en
risicomanagement wordt ontwikkeld, die eenvoudig is en goed uitlegbaar aan deelnemers en
overige belanghebbenden. Afwijken hiervan is mogelijk, mits aantoonbaar gebaseerd op de
aanwezige expertise in het bestuur.

17 Besturen van kleine fondsen dienen zich periodiek te buigen over de vraag of de omvang van
het fonds niet te klein wordt voor een optimale bemensing van bestuur en inrichting van de
bestuurlijke processen. De beslissing om als zelfstandig pensioenfonds door te gaan dient te
worden afgewogen tegenover de aanwezige alternatieven. Het bestuur verantwoordt zich over
de uitkomst naar de deelnemers.

18. Het bestuur dient zich over het gevoerde beleid te verantwoorden, onder meer door de
deelnemers in expliciete en specifieke termen via de website en ten minste jaarlijks via het
jaarverslag te informeren over het beleid en de resultaten van risicobeheer en
vermogensbeheer.

19. Het bestuur ontwikkelt, hanteert en bewaakt een monitorkader, waaruit blijkt in welke mate het
bestuur adequaat functioneert inzake de bepaling, invulling en uitvoering van:

- Risicobeleid
- Maatschappelijk verantwoord handelen
- Beleggingsbeleid

7
Inhoudsopgave

1. INLEIDING EN WERKWIJZE 9
1.1. INLEIDING.................................................................................................................................................................. 9
1.2. WERKWIJZE ............................................................................................................................................................. 10
1.3. DEFINITIES .............................................................................................................................................................. 11
2. DE OMGEVING VAN PENSIOENFONDSEN IS VERANDERD 12
2.1. MAATSCHAPPELIJKE ONTWIKKELINGEN VERANDEREN CONTEXT PENSIOENFONDSEN ............................................. 12
2.2. KWETSBAARHEID VOOR ONTWIKKELINGEN OP FINANCIËLE MARKTEN IS TOEGENOMEN ......................................... 15
2.3. PENSIOENFONDSEN VORMEN EEN HETEROGENE GROEP EN HETEROGENITEIT VAN HET PENSIOENPRODUCT IS
TOEGENOMEN ........................................................................................................................................................................ 20
2.4. VOOR DE ONTWIKKELING VAN HET PENSIOENVERMOGEN IS 2008 EEN UITZONDERLIJK SLECHT JAAR GEWEEST ..... 21
3. RISICOMANAGEMENT 23
3.1. PENSIOENCONTRACTEN ZIJN ONVOLDOENDE EXPLICIET .......................................................................................... 24
3.2. STRATEGISCH RISICOMANAGEMENT IS NOG IN ONTWIKKELING ............................................................................... 27
3.3. DUURZAAMHEID VERANKEREN ............................................................................................................................... 29
3.4. ONTWIKKELING KADER VOOR HET REËLE DEKKINGSGRAADRISICO URGENT ........................................................... 31
3.5. NORMERING REËLE DEKKINGSGRAADPOSITIE ......................................................................................................... 32
3.6. VERANTWOORDING OVER DE KEUZES DIE TEN AANZIEN VAN RISICO’S ZIJN GEMAAKT PAST GOED IN HET GELDEND
KADER 33

4. BELEGGINGSBELEID 35
4.1. HISTORISCH VERLOOP BELEGGINGSBELEID ............................................................................................................. 35
4.2. BELEGGINGSBELEID GEVANGEN TUSSEN TEGENSTRIJDIGE DOELSTELLINGEN.......................................................... 36
4.3. DYNAMISCH MANAGEN VAN HET KRITISCHE ONDERGRENSRISICO GESCHIEDT NOG ONVOLDOENDE........................ 38
4.4. AAN ACTIEF BELEGGEN ZIJN KOSTEN VERBONDEN .................................................................................................. 38
5. UITVOERING BELEGGINGSBELEID EN RISICOBEHEER 41
5.1. TERECHTE AANDACHT VOOR STRATEGISCHE EN TACTISCHE ASPECTEN VAN HET BELEGGINGBELEID MAG NIET TEN
KOSTE GAAN VAN AANDACHT VOOR DE UITVOERING............................................................................................................. 41
5.2. DOOR GROOTSCHALIGE UITBESTEDING ONTSTAAN PRINCIPAL-AGENT-VRAAGSTUKKEN ......................................... 44
5.3. PENSIOENFONDSBESTUUR HEEFT CENTRALE ROL .................................................................................................... 46
5.4. AFLEGGEN VAN VERANTWOORDING IS SLUITSTUK VOOR CONSISTENT BELEID ........................................................ 47
6. GOVERNANCE EN ORGANISATIE 48
6.1. VOOR ADEQUAAT RISICOMANAGEMENT EN VERMOGENSBEHEER HEBBEN BESTUREN INITIËREND VERMOGEN NODIG48
6.2. COMPLEXITEIT BELEGGINGEN MOET ZIJN AFGESTEMD OP DE AANWEZIGE BESTUURLIJKE EXPERTISE ..................... 50
6.3. OPTIMALE OMVANG PENSIOENFONDS IS PUNT VAN AANDACHT ............................................................................... 51
6.4. VERANTWOORDELIJKHEID, TRANSPARANTIE EN VERANTWOORDING BESTUUR CRUCIAAL VOOR VERTROUWEN VAN
DEELNEMERS ......................................................................................................................................................................... 51

7. TOT SLOT 54
BIJLAGE 1 INPUT PENSIOENFONDSEN 55
BIJLAGE 2 INPUT EXPERTS EN INSTITUTEN 56
BIJLAGE 3 ONDERSTEUNING EN SECRETARIAAT 57

8
1. Inleiding en werkwijze

1.1. Inleiding

Dit rapport bevat de eindrapportage van de Commissie Beleggingsbeleid en Risicobeheer. De
commissie is per 1 september 2009 ingesteld bij besluit van 25 augustus 20091 door de Minister van
Sociale Zaken en Werkgelegenheid, mr. J.P.H. Donner.

De Minister heeft de commissie gevraagd:

a. een onderzoek en een analyse uit te voeren naar de wijze waarop het beleggingsbeleid van
pensioenfondsen, in het bijzonder het risicobeheer, alsmede uitvoering en governance zich
sinds 1990 heeft ontwikkeld in relatie tot de doelstelling en het risicodragend vermogen van
pensioenfondsen binnen het kader van de pensioenwetgeving en de omgeving waarbinnen
pensioenfondsen opereren; alsmede
b. het op basis van een analyse op grond van onderdeel a doen van aanbevelingen ten aanzien
van het beleggingsbeleid, risicobeheer, uitvoering en governance waarbij met name in kaart
wordt gebracht welke conclusies met het oog op structurele ontwikkelingen op de lange
termijn getrokken kunnen worden.

De commissie bestaat uit de volgende leden:

– Prof. Dr. J.M.G. Frijns, voorzitter
– Drs. J.A. Nijssen;
– Prof. Dr. L.J.R. Scholtens.
.
De commissie dankt iedereen die een bijdrage aan het onderzoek heeft geleverd. Uiteraard is alleen
de commissie zelf verantwoordelijk voor de analyse en de aanbevelingen.

Het vervolg van dit rapport bestaat uit zeven hoofdstukken, waaronder dit inleidende hoofdstuk 1.

Hoofdstuk 2 geeft een beeld van de relevante ontwikkelingen over de afgelopen twintig jaar.
Hoofdstuk 3 tot en met 5 gaan achtereenvolgens over het risicomanagement, het beleggingsbeleid en
de uitvoering van het beleggingsbeleid. Hoofdstuk 6 behandelt de governance van pensioenfondsen.
De hoofdstukken 3 tot en met 6 beginnen steeds met een of meer aanbevelingen en geven daarna een
toelichting en een omschrijving van het onderzoek, de bevindingen en de analyse die aan de
aanbevelingen ten grondslag liggen. Hoofdstuk 7 bestaat uit een afsluitende tekst waarin de
commissie de hoofdlijnen van het onderzoek en de bevindingen samenvat.

Grafieken en kaderteksten die direct ondersteunend zijn voor de verhaallijn zijn in de kantlijn
geplaatst. De twee bijlagen vermelden de leden van het onderzoeksteam en de experts en instituten
waar de commissie gesprekken mee heeft gevoerd.

Uitgangspunt: huidige pensioencontracten
De commissie heeft de huidige Pensioenwet als kader gehanteerd. En heeft in zijn analyse en de
daarop gebaseerde aanbevelingen op het gebied van het beleggingsbeleid en het risicobeheer van
pensioenfondsen de huidige pensioencontracten van het merendeel van de pensioenfondsen als
uitgangspunt genomen. Dit betekent middelloonregelingen met een reële ambitie. In de analyse

1
Instellingsbesluit Commissie beleggingsbeleid en risicobeheer, nr.
AV/PB/2009/19299

9
vormt het koopkrachtperspectief van de pensioenen voor de deelnemers dan ook een belangrijk
uitgangspunt voor de commissie.
Verder beschouwt de commissie het Financiële toetsingskader (FTK) als een gegeven. Het FTK is
voor de commissie echter geen normatief uitgangspunt.

1.2. Werkwijze

De commissie heeft het beleggingsbeleid en het risicobeheer onderzocht en geanalyseerd van 26
geselecteerde Nederlandse pensioenfondsen2. Deze groep van 26 omvat
ondernemingspensioenfondsen, bedrijfstakpensioenfondsen en beroepspensioenfondsen en beschikt
over een vermogen dat overeenkomt met 72% van het totale vermogen van alle Nederlandse
pensioenfondsen. Aldus is een representatief beeld verkregen van de fondsen.

De gegevens van de onderzochte pensioenfondsen zijn verkregen uit de respons op twee
vragenlijsten:

 Een vragenlijst over de doelstellingen van het pensioenfonds bij de vaststelling van het
strategisch beleggingsbeleid, de visie en overwegingen bij het beleggings- en risicobeleid en de
wijze waarop het bestuur invulling geeft aan risicomanagement;

 Een vragenlijst over pensioenfondskenmerken, zoals omvang en samenstelling beleggingen, de
risicoallocatie en behaalde rendementen.

Daarnaast zijn door middel van desk research gegevens verkregen van alle pensioenfondsen in
Nederland3 en heeft DNB op verzoek van de commissie op geaggregeerd niveau informatie verstrekt.

Vervolgens zijn gesprekken gevoerd met voorzitters van pensioenfondsbesturen4, pensioenkoepels5,
de Stichting van de Arbeid en een brede kring van experts uit wetenschap en bedrijfsleven.

De discussie met de experts op het gebied van pensioenfondsen, risicomanagement en financiële
markten evenals de studie van de recente literatuur heeft nader inzicht gegeven in de opvattingen in
het veld en de stand van zaken in de kennisgebieden die relevant zijn voor het onderzoek naar het
beleggingsbeleid en het risicobeheer van pensioenfondsen.

De commissie is van mening dat het rapport representatief inzicht geeft in het risicobeheer en
beleggingsbeleid van de Nederlandse pensioenfondsen.

Ten slotte heeft de commissie gedurende het onderzoek informerende gesprekken gevoerd met
vertegenwoordigers van de Nederlandsche Bank, het Centraal Planbureau, het Ministerie van Sociale
Zaken en Werkgelegenheid en het Ministerie van Financiën.

In haar werkzaamheden is de commissie gesteund door de pensioenspecialisten van
PricewaterhouseCoopers.

2
Van de 36 oorspronkelijk voor het onderzoek geselecteerde pensioenfondsen
hebben er tien niet deelgenomen omdat zij de capaciteit niet konden vrijmaken
voor het verzamelen en invullen van de gevraagde informatie.
3
Belangrijke bronnen: Centraal Bureau voor de Statistiek en WM Company.
4
Voor deze gesprekken zijn de voorzitters uitgenodigd van de pensioenfondsen
die ook zijn geselecteerd voor de survey.
5
Stichting voor ondernemingspensioenfondsen, Vereniging van
Bedrijfstakpensioenfondsen en de Unie van Beroepspensioenfondsen.

10
1.3. Definities

De commissie sluit doorgaans aan bij de definities zoals die in pensioenland gangbaar zijn. Zo nodig
worden technische termen in een voetnoot of kader toegelicht. Op één punt hanteert de commissie
een eigen definitie. Als de commissie de term ‘deelnemers’ van een pensioenfonds gebruikt omvat
dit zowel de actieve deelnemers, de slapers en de gepensioneerden. Elders wordt de term deelnemers
gereserveerd voor de actieve deelnemers; deze definitie is in de ogen van de commissie niet terecht .
Zeker niet omdat in de huidige pensioencontracten de pensioengerechtigden en de slapers evenveel
of zelf meer risico’s dragen dan de actieve deelnemers.6

6
Zie het artikel van C. van Ewijk, Credit Crisis and Dutch Pension Funds: Who
Bears the Shock, in De Economist, September 2009

11
2. De omgeving van pensioenfondsen is veranderd
De omgeving waarin pensioenfondsen opereren is de laatste jaren sterk veranderd. Van primair
belang achten wij de demografische veranderingen, de globalisering, verdieping, verbreding en
vervlechting van financiële markten, de verwachtingen van belanghebbenden en de regelgeving ten
aanzien van pensioenvoorzieningen en pensioenfondsen.
Vooral de onrust op de internationale financiële markten en de uitbreiding van het toezicht stellen
pensioenfondsbesturen voortdurend op de proef. In 2008 kwam daar nog de financiële crisis bij, met
scherpe ontwikkelingen op de rentemarkt en de aandelenmarkt die een dramatische verslechtering
van de dekkingsgraadpositie van pensioenfondsen tot gevolg hebben gehad. De pensioenfondsen
hebben zelf eveneens een sterke ontwikkeling doorgemaakt. Zij zijn een grote macro-economische
factor geworden. Het gezamenlijk vermogen van pensioenfondsen is toegenomen van 70% van het
Bruto Nationaal Product in 1987 naar 136% in 2007. De pensioenfondsen zijn steeds meer in
internationale zakelijke waarden gaan beleggen. Pensioenpremies als percentage van de loonsom zijn
structureel omhoog gegaan, vooral in 2002 na het ontstaan van tekorten door de koersval in 2000 en
2001. De gemiddelde leeftijd van de deelnemers is hoger geworden. Voor de naoorlogse
geboortegolf is het pensioen inmiddels dichtbij gekomen. In twintig jaar tijd is niet alleen de
economische betekenis van pensioenfondsen in meer dan één opzicht aanzienlijk toegenomen, maar
ook de maatschappelijke belangstelling voor pensioen is veel groter geworden. De financiële crisis
heeft ook de belangstelling van deelnemers een onomkeerbare impuls gegeven. Hieronder gaan we in
op deze veranderde omgeving.

2.1. Maatschappelijke ontwikkelingen
veranderen context pensioenfondsen

Demografie
De Nederlandse bevolking vergrijst en leeft steeds langer. De vergrijzing
en de verder toenemende levensduur van de bevolking stellen
pensioenfondsen voor grote uitdagingen. Een langere levensduur bij
gelijkblijvende leeftijd van pensionering maakt pensioen duurder. De
vergrijzing maakt pensioenfondsen kwetsbaarder en tast het
herstelvermogen aan.

De levensverwachting in Nederland neemt voor zowel mannen als
vrouwen nog steeds trendmatig toe. Pensioenen zullen daardoor langer
moeten worden uitgekeerd. Bovendien worden steeds meer lange termijn
projecties opgenomen in huidige voorzieningen (prognose in plaats van
waarneming). Dit betekent dat er steeds meer pensioenvermogen
opgebouwd moet worden.

Vergrijzing betekent dat het aandeel van ouderen in de bevolking
toeneemt, wat uiteraard ook tot uitdrukking komt in de leeftijdsopbouw
van de deelnemers van pensioenfondsen. Problemen als bij de AOW - een
steeds kleinere groep betaalt de kosten van steeds meer ingegane
uitkeringen - doen zich bij vergrijzende pensioenfondsen niet voor,
aangezien pensioenfondsen worden gefinancierd op basis van
kapitaaldekking in plaats van omslag. Toch is ook voor pensioenfondsen
de vergrijzing een bedreiging. Het aandeel van de premie-inkomsten
neemt af ten opzichte van de pensioenverplichtingen en de looptijd
(duration) van de pensioenverplichtingen loopt terug. Een kortere duration
betekent onder andere dat de hersteltermijn na een daling van de

12
dekkingsgraad korter wordt. In hoofdstuk 3 en 4 wordt dieper ingegaan op
de consequenties van deze ontwikkelingen voor het risicomanagement en
het beleggingsbeleid van pensioenfondsen.

Financiële markten
Pensioenfondsen zijn sinds de jaren tachtig in toenemende mate actief op
de financiële markten. Van hoofdzakelijk vastrentend beleggen in
Nederlandse staatsleningen en Nederlandse bedrijfsobligaties begin jaren
tachtig is de sector opgeschoven naar rond 50% zakelijk beleggen in 2007
met een grote spreiding over categorieën, producten en regio’s
(wereldwijd). De trend op de aandelenbeurzen was van begin jaren tachtig
tot het eind van de jaren negentig sterk stijgend – hoewel er ook toen soms
sprake was van stevige correctie – , wat de beweging van pensioenfondsen
richting zakelijk beleggen heeft bevorderd. De koersstijgingen zijn in
2000/2001 en vooral in 2008 krachtig onderbroken door het knappen van
de internetzeepbel respectievelijk de huidige financiële en economische
crisis. Bovendien is de volatiliteit van de waarde van financiële
instrumenten veel groter geworden.

De ontwikkeling van de rente en inflatie is de laatste decennia neerwaarts
gericht. Dat heeft grote gevolgen gehad voor de financiële positie van
pensioenfondsen. De rente waarmee de toekomstige uitkeringen worden
verdisconteerd is gedaald, hetgeen tot een verhoging van de voorzieningen
heeft geleid. Dit is ongunstig voor de dekkingsgraad van pensioenfondsen.
De inflatie is eveneens gedaald, wat gezien de indexatiedoelstelling van
pensioenfondsen juist gunstig is geweest. In paragraaf 2.2 zullen de
ontwikkelingen op de financiële markten worden gerelateerd aan de
kwetsbaarheid van pensioenfondsen voor deze ontwikkelingen.

Verwachtingen van belanghebbenden
Deelnemers aan een pensioenregeling verwachten dat zij een waardevast
pensioen ontvangen waarmee zij na pensionering hun leefstijl kunnen
continueren. De bestaande pensioenregelingen spelen daar ook op in. Het
overgrote deel van de pensioenregelingen bestaat uit middelloonregelingen
met een ambitie om de opgebouwde en ingegane pensioenen te indexeren
en ten minste waardevast te houden. Uit onderzoek blijkt dat deelnemers
verwachten dat het pensioenfonds in twee opzichten verantwoord belegt.
In de eerste plaats verwachten deelnemers dat het pensioenfondsbestuur
geen onverantwoorde risico’s neemt met hun pensioengeld. In de tweede
plaats willen deelnemers zowel optimale rendementen als duurzame
beleggingen.

Door het toegenomen maatschappelijk belang van pensioenfondsen en de
gebeurtenissen in 2008 en 2009 is de noodzaak toegenomen voor
pensioenfondsen om actief te communiceren met hun belanghebbenden en
met de maatschappij als geheel. Veel belanghebbenden verkeerden tot
voor kort in de veronderstelling dat pensioenen volledig zeker gesteld zijn
en bovendien automatisch worden geïndexeerd. Deze verwachtingen
blijken bepaald niet altijd aan te sluiten bij de realiteit. Er is een
toegenomen behoefte aan transparantie en inmiddels is er een steeds
grotere consensus dat pensioenfondsen (en sociale partners) actiever
moeten communiceren over de risico’s die opgesloten zitten in de
pensioenregelingen, wat die risico’s betekenen voor de belanghebbenden
en welk beleid gevoerd wordt om met die risico’s om te gaan.

13
Maatschappelijk verantwoord beleggen
Met het toenemen van het belegd vermogen van pensioenfondsen is ook
de aandacht voor de maatschappelijke rol van het pensioenfonds als
belegger toegenomen. De wettelijke opdracht van het pensioenfonds houdt
in dat het pensioenvermogen wordt aangewend voor het zorg dragen voor
een goed en veilig pensioen. Daarom ontkomt het pensioenfonds er niet
aan zich rekenschap te geven van de bredere maatschappelijke gevolgen
van zijn handelen. Samenleving en politiek verwachten van
ondernemingen7 maar net zo goed van pensioenfondsen expliciete
aandacht voor duurzaamheid, zowel op het gebied van milieu en klimaat
als op het gebied van mensenrechten en sociale verhoudingen.

Naast deze externe legitimering van maatschappelijk verantwoord Financieel toetsingskader voor
beleggen zijn er interne redenen. Het gaat daarbij in de eerste plaats om de pensioenfondsen
preferenties van de deelnemers; deze dienen verankerd te worden in het
beleid van het pensioenfonds, ook op het gebied van beleggingen. Op 1 januari 2007 is met de invoering van de
Daarnaast heeft het fonds als lange termijn belegger direct te maken met Pensioenwet het nieuwe Financieel toetsingskader
voor pensioenfondsen (FTK) in werking getreden.
de consequenties van niet-duurzame ecologische, economische of sociale Tot 2007 werd op basis van de Pensioen- en
ontwikkelingen op de toekomstige waarde van de beleggingen. spaarfondsenwet voor de waardering van de
Duurzaamheidbeleid is dus onderdeel van het risicobeleid. Ten slotte opgebouwde pensioenverplichtingen een vaste
disconteringsvoet van 4% gebruikt, terwijl de
schept de noodzaak tot duurzaamheid kansen in de vorm van nieuwe bezittingen op marktwaarde werden gewaardeerd.
technologieën en markten. Onder het FTK is de vaste disconteringsvoet voor de
verplichtingen losgelaten en dient uitgegaan te
De commissie constateert dat maatschappelijk verantwoord worden van een rentecurve die door de
Nederlandsche Bank maandelijks wordt afgeleid uit
handelen integraal onderdeel is van het streven naar een goed en de interbancaire swapmarkt. De bedoelde rentecurve
veilig pensioen. In een recente brief aan de minister van Sociale Zaken wordt rentetermijnstructuur genoemd. Daarnaast
en Werkgelegenheid (d.d. 21 december 2009) geven de pensioenkoepels stelt het FTK solvabiliteitseisen met betrekking tot
specifieke risico’s, waarvan het renterisico en het
enig inzicht in het beleid van de Nederlandse pensioenfondsen in deze. De beleggingsrisico het belangrijkste zijn.
dimensie maatschappelijk verantwoord beleggen wordt in toenemende
mate ingebed in een beleggingsbeleid overstijgend duurzaamheidbeleid. Het FTK stelt ook eisen aan de premie. Deze dient
Toch is dat nog geen gemeengoed. Zo heeft een zesde van de ten minste kostendekkend te zijn, behalve als het
rapporterende fondsen in het geheel geen beleid op dit gebied. Ongeveer pensioenfonds over zeer grote reserves beschikt.
veertig procent heeft specifiek beleid in de vorm van uitsluiting van
Met betrekking tot de dekkingsgraadvereisten geldt
bedrijven of sectoren, engagement (overleg met directies) en stemmen c.q. dat pensioenfondsen die niet over een eigen
stemverklaringen tijdens de algemene vergadering van aandeelhouders. vermogen beschikken van ongeveer 5% van de
Het blijkt overigens dat veel pensioenfondsen momenteel nog niet voorziening pensioenverplichtingen zodanige
maatregelen dienen te nemen dat zij naar
systematisch verantwoording afleggen over de prestaties op het gebied van
verwachting binnen drie jaar wel over een eigen
hun maatschappelijk verantwoord handelen. vermogen van 5% van de voorziening
pensioenverplichtingen beschikken.
Pensioenwetgeving
Pensioenfondsen hebben te maken met een toegenomen regelgeving en Pensioenfondsen die niet over voldoende reserves
voor het opvangen van tegenvallers beschikken
extern toezicht. In de context van dit rapport is in de nieuwe dienen zodanige maatregelen te nemen dat zij naar
pensioenwetgeving sinds 2007 vooral het Financieel Toetsingskader verwachting binnen vijftien jaar wel over voldoende
(FTK) van belang. Het FTK valt onder de Pensioenwet en stelt regels met reserves beschikken. De hoogte van de vereiste
betrekking tot de vaststelling van de voorziening voor de reserves is fondsspecifiek en bedraagt voor een
gemiddeld fonds dat de risico’s niet al op een andere
pensioenverplichtingen, de premie en het eigen vermogen van de manier afdekt circa 25% van de voorziening
pensioenfondsen. Vooral de introductie van marktwaardering voor de pensioenverplichtingen.
pensioenverplichtingen en van buffereisen voor een aantal specifieke
risico’s heeft grote invloed op de financiële opzet van pensioenfondsen. De voorziening pensioenverplichtingen heeft onder
het FTK betrekking op de opgebouwde,
onvoorwaardelijk toegezegde pensioenrechten.
Andere belangrijke regelgeving betreft de ‘governance’ van Voorwaardelijke toezeggingen inzake toekomstige
pensioenfondsen. De regelgeving dienaangaande heeft geleid tot indexatie van de opgebouwde pensioenrechten
zwaardere eisen aan deskundigheid van het bestuur, verantwoording aan vallen er buiten.

7
Zie bijvoorbeeld de aangepaste Code Tabaksblat van juni 2009.

14
deelnemers en overige belanghebbenden en intern toezicht. De
verplichtingen rondom informatieverstrekking zijn sterk toegenomen,
bijvoorbeeld over indexatie.

Rondom het vermogensbeheer van pensioenfondsen gelden relatief weinig
regels. Pensioenfondsen moeten een beleggingsbeleid voeren dat in
overeenstemming is met de ‘prudent person’ regel. Belangrijkste
voorschrift is dat belegd moet worden in het belang van de aanspraak- en
pensioengerechtigden.

2.2. Kwetsbaarheid voor ontwikkelingen op
financiële markten is toegenomen

Door de economische crisis is de kwetsbaarheid van een pensioensysteem
gebaseerd op kapitaaldekking duidelijk naar voren getreden. Het systeem
van reserveren voor pensioenuitkeringen heeft tot gevolg dat forse
besparingen worden gedaan, maar dat deze besparingen bloot staan aan het
krachtenveld op de financiële markten. In de recente bankencrisis kwamen
fondsen in de tang te zitten doordat de dalende koersen de waarde van hun
bezittingen deed verminderen, terwijl de dalende rente de waarde van hun
verplichtingen deed stijgen.

De rente daalt Figuur 1 (bron: PwC)
Disconteringsvoet pensioenverplichtingen daalt
Een belangrijke oorzaak van de gedaalde dekkingsgraden van
pensioenfondsen is de daling van de rentetermijnstructuur waarmee zij de 6%
toekomstige kasstromen uit hoofde van de opgebouwde onvoorwaardelijke
pensioenverplichtingen contant maken naar het heden. Figuur 1 laat voor
een periode van acht jaar de disconteringsvoet zien die voor een 4%

gemiddeld pensioenfonds zou volgen uit de rentetermijnstructuur. Tot de
inwerkingtreding van de Pensioenwet in 2007 hanteerden pensioenfondsen
overigens een vaste disconteringsvoet van vier procent. 2%
31-12-01 31-12-05 31-12-09

DNB publiceert elke maand de te hanteren actuele rentetermijnstructuur, Disconteringsvoet gemiddeld pensioenfonds
die gebaseerd is op de interbancaire swapmarkt. In een persbericht van
18 december 2008 maakt DNB melding van de hoge volatiliteit die de
interbancaire markt voor vooral langlopende swaps kenmerkt en de
gevolgen voor pensioenfondsen. Door de sterke daling van de
rentetermijnstructuur per 31 december 2008 ten opzichte van een jaar
eerder kwam voor een gemiddeld pensioenfonds de voorziening voor
pensioenverplichtingen circa 20% hoger uit8.

De enorme interventies van de monetaire en financiële autoriteiten en de
ongekende liquiditeitssteun aan het bankwezen hebben een zeer grote
invloed gehad op de rentebewegingen in 2008 en 2009 en deze zijn nog
steeds van dominante invloed op het huidige renteniveau. Daarom kan nog
steeds niet van ordentelijke marktverhoudingen worden gesproken. De
rentetermijnstructuur is in zo’n situatie geen goede indicator van de door
de markt verwachte toekomstige renteniveaus. Resultaat is dat een door de

8
Als voorbeeld nemen wij een uitkering van € 1.000,- die bij het in leven zijn van
de verzekerde over twintig jaar zal plaatsvinden. Bij een rekenrente van 4%
bedraagt de netto contante waarde € 456,- en bij een rekenrente van 3% € 554,-
of 21% meer.

15
monetaire autoriteiten gecreëerd laag renteniveau goed is voor banken,
terwijl dit nadelig is voor pensioenfondsen.

De commissie wijst er op dat regelgeving en instrumentarium de
toezichthouder in staat moeten stellen rekening te houden met de stabiliteit
van het financiële systeem als geheel, inclusief de pensioenfondsen. Figuur 2 (bron: PwC)
Reële rente is sinds 1990 gedaald
De inflatie daalt 10%
Sinds 2001 is de inflatie gedaald. Vanuit een reële invalshoek is dat
gunstig geweest voor de pensioenfondsen omdat de kosten van volledige
indexatie eveneens afnemen. Maar vanuit nominaal oogpunt is een daling
van de inflatie ongunstig als deze samengaat met een daling van de rente. 5%
Lage rente leidt immers tot hoge voorzieningen.

De reële rente is gedaald 0%
Uitgaande van een reële pensioenambitie heeft het niveau van de reële 1990 2009
rente grote invloed op de pensioenkosten. Als voorbeeld nemen wij een Kapitaalmarktrente Prijsinflatie

levenslang ouderdomspensioen van € 10.000,- per jaar vanaf 65 jaar voor
een nu 45-jarige vrouw. Met de jaarlijkse indexering van het pensioen -
zowel voor als na ingang – is rekening gehouden door te disconteren met
de reële rente. Bij een reële rente van 3,5% bedraagt de netto contante
waarde van haar pensioen € 61.000,-, bij een reële rente van 2,5% Figuur 3 (bron: DNB)
€ 81.000,- en bij een reële rente van 1,5% € 109.000,-. Ter adstructie: Pensioenfondsen beleggen meer in zakelijke
waarden
tussen 1990 en 2009 is de reële rente gedaald van rond 5% naar circa 2%,
zoals blijkt uit figuur 2. 100%

De volatiliteit van aandelenbeleggingen is toegenomen terwijl
pensioenfondsen steeds meer in zakelijke waarden zijn gaan beleggen
Pensioenfondsen zijn steeds meer gaan beleggen in zakelijke waarden,
met name aandelen. Figuur 3 laat dat zien. Zakelijke waarden leveren naar
verwachting hogere rendementen op maar zijn ook risicovoller. Hierdoor
is het risicoprofiel van pensioenfondsen toegenomen. Daar komt bij dat de
volatiliteit van aandelen en andere kapitaalmarkt-gerelateerde beleggingen 0%

sterk is toegenomen waarbij met name de hoge frequentie van de 1987
Aandelen Overig Vastgoed
2007
Vastrentend
uitschieters opvalt.

Een goede illustratie van de toegenomen instabiliteit van de kapitaalmarkt
levert de Volatility Index (VIX) van de Chicago Board Options Exchange.
Dit is in de beleggerswereld een bekende maatstaf om de volatiliteit van
opties te bepalen. Deze maatstaf geeft een goed inzicht in de volatiliteit
van de onderliggende waarde van opties, de aandelen zelf. Een hoge VIX
wordt door investeerders gezien als een aanwijzing voor hoge onzekerheid
Figuur 4
in de financiële markten, terwijl een lage VIX juist gezien wordt als een CBOE Volatility Index (VIX)
situatie van financiële stabiliteit. Uit figuur 4 blijkt dat de VIX in 2008 100
aanzienlijk hogere waarden heeft bereikt dan na het uiteenspatten van de
80
internetbubbel in 2000 of na de aanslag op de Twin Towers in New York
op 11 september 2001. In 2008 was de VIX uitzonderlijk hoog, wat een 60
vertaling is van de instabiele markten in die periode. Institutionele 40
beleggers hebben in dat jaar te maken gekregen met grotere
20
koersbewegingen en dus grotere risicorealisaties dan vooraf voor mogelijk
werd gehouden. 0
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Naast het toegenomen belang van beleggingen in zakelijke waarden,
waardoor het beleggingsrisico is toegenomen, is dus tegelijkertijd het

16
risico van de aandelenbeleggingen toegenomen. Beide ontwikkelingen
versterken elkaar.

Missing markets
Ook in de markten die traditioneel als risicoloos worden aangemerkt
worden pensioenfondsen geconfronteerd met grote risico’s. Deze hebben
betrekking op missing markets en op niet goed functionerende markten.

Een voorbeeld van missing markets betreft inflatieproducten die
betrekking hebben op de Nederlandse inflatie en obligaties die wat
looptijd betreft matchen met de pensioenverplichtingen. Onderzoek kan
uitwijzen of en in hoeverre in de missing markets voorzien kan worden
door of via de Staat, vooral wat obligaties met lange looptijd betreft.

Voor pensioenfondsen relevante vastrentende markten raakten in situaties
van economische stress illiquide. De interbancaire swapmarkt is voor
pensioenfondsen van eminent belang: Deze levert de rentetermijnstructuur
waarmee pensioenfondsen de opgebouwde pensioenverplichtingen moeten
waarderen. De vraag is of deze markt in perioden van marktstress wel
voldoende liquide is met de pensioenfondsen zelf als grootste partijen. In
de huidige crisis bleek dat deze markt langdurig illiquide was. De
swaprente kan dan moeilijk gezien worden als tot stand gekomen zijnde op
een efficiënte markt.

De betekenis van de beleggingen binnen de financiële huishouding van Figuur 5 (bron: DNB)
een pensioenfonds is toegenomen Pensioenvermogen groeit boven BNP uit (2007)
900
In de afgelopen twintig jaar is het totale belegde vermogen van de
Nederlandse pensioenfondsen toegenomen van 70% van het bruto
Miljarden euro's

nationale product (BNP) in 1987 naar 136% van het BNP in 2007 (zie
figuur 5). De belangrijkste oorzaken van deze sterke groei ten opzichte
van het BNP zijn de vergrijzing van de beroepsbevolking, de toegenomen
welvaart (hogere lonen leiden tot meer pensioen) en ten slotte de
verzwaring van de reserveringsgrondslagen.
0
1987 2007
De vergrijzing van de beroepsbevolking heeft tot gevolg dat het aandeel BNP Pensioenvermogen
van de oudere deelnemers in pensioenfondsen toeneemt. Oudere
deelnemers hebben gemiddeld een hoger salaris en langer pensioen
opgebouwd dan jonge deelnemers en bovendien komt hun pensioen eerder Figuur 6 (bron: PwC)
tot uitkering of het is al ingegaan. De voorziening pensioenverplichtingen Ruim 60% totale pensioenvermogen is voor
voor oudere deelnemers is daardoor gemiddeld veel hoger dan voor jonge pensioen dat is ingegaan of binnen 10 jaar ingaat

deelnemers9. In 1987 was 43% van het vermogen van de Nederlandse 40%
pensioenfondsen toe te rekenen aan deelnemers ouder dan 55 jaar en in
% pensioenvermogen

2007 meer dan 60%. Dit betekent dat meer dan 60% van het 30%

pensioenvermogen betrekking heeft op pensioenen die al zijn ingegaan of
20%
die binnen tien jaar in zullen gaan. Figuur 6 toont de verdeling van het
totale pensioenvermogen per 31 december 2007 op grond van uitstelduur 10%
van de desbetreffende pensioenen. Het toenemende belang van ingegaan
respectievelijk binnen tien jaar ingaand pensioen heeft tot gevolg dat het 0%

risicodraagvlak van pensioenfondsen verandert. 30-40 20-30 10-20 0-10 Ingegaan
Aantal jaren tot ingang
Vermogen voor pensioen dat binnen 10 jaar ingaat
Vermogen voor ingegane pensioenen

9
Voor de vergelijking met het BNP is uitgegaan van de voorziening
pensioenverplichtingen plus het aanwezige eigen vermogen van
pensioenfondsen

17
De belangrijkste reserveringsgrondslagen voor pensioenfondsen zijn de
rentegrondslag, de sterftegrondslag en de buffervereisten.

De rentegrondslag bestaat uit de rente waarmee de pensioenverplichtingen
contant moeten worden gemaakt. De vaste rekenrente van 4% is, zoals
eerder aangegeven, in 2007 vervangen door een rekenrente die gebaseerd
is op de veranderlijke rentetermijnstructuur. Eind 2007 noteerde de
rentetermijnstructuur voor alle looptijden een disconteringsvoet van meer
dan 4%. Gemiddeld betekende dat een 12% lagere voorziening
pensioenverplichting dan wanneer van een disconteringsvoet van 4% zou
zijn uitgegaan. Eind 2008 noteerde de rentetermijnstructuur gemiddeld een
disconteringsvoet van minder dan 4%, waardoor de voorziening
pensioenverplichtingen circa 20% hoger uitkwam dan wanneer de
rentetermijnstructuur van een jaar eerder zou zijn gebruikt.

Als sterftegrondslag hanteerden pensioenfondsen twintig jaar geleden voor
de berekening van de voorziening pensioenverplichtingen eenjarige
overlevingskansen die werden ontleend aan een zogenaamde periodetafel
die elke vijf jaar door het Actuarieel Genootschap werd opgesteld op basis
van de door het Centraal Bureau voor de Statistiek waargenomen sterfte
Figuur 7 (bron: CBS)
onder de gehele Nederlandse bevolking gedurende een bepaalde periode, Verwachte levensduur neemt toe
bijvoorbeeld 1981-1985. De trend is al vele tientallen jaren dat de
verwachte levensduur toeneemt (‘Nederlanders leven steeds langer’).

Aantal levensjaren na 65
20
Figuur 7 laat voor mannen en vrouwen in Nederland vanaf 1950 zien
welke gemiddelde verwachte resterende levensduur een 65-jarige heeft op
basis van de waarnemingen van het CBS. De ontwikkeling van de 15
overlevingskansen heeft in twintig jaar tijd een verhogend effect op de
voorziening pensioenverplichtingen gehad van gemiddeld circa 15%.
Bovendien dienen pensioenfondsen tegenwoordig van een zogenaamde 10
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2008
prognosetafel uit te gaan waarin de verwachte toekomstige sterftetrend
Vrouwen Mannen
gedurende de komende 50 jaar is meegenomen. Het verhogende effect
hiervan op de voorzieningen bedraagt rond 10%.

De derde factor van de reserveringsgrondslag wordt gevormd door de
buffervereisten. De buffervereisten schrijven voor hoeveel buffers (extra
eigen vermogen) pensioenfondsen moeten aanhouden boven de
voorziening pensioenverplichtingen. Gemiddeld beschikten de
pensioenfondsen in 1987 over een eigen vermogen van circa 10% van de
voorziening pensioenverplichtingen (VPV), een niveau waaraan de
externe actuaris het oordeel verbond dat de financiële positie van het
pensioenfonds ruimschoots in evenwicht was. Inmiddels zijn de
buffervereisten vastgelegd in het FTK. Het minimaal vereiste eigen
vermogen bedraagt 105% en het als voldoende geoormerkte eigen
vermogen kan oplopen tot 125% of meer. Daarbij merken we op dat beide
cijfers niet helemaal goed vergelijkbaar zijn. De marktrente was in 1987
veel hoger dan de rekenrente van 4% en het beleggingsbeleid van de
fondsen was veel minder risicovol.

Het vermogen van pensioenfondsen is blootgesteld aan de
marktomstandigheden en daardoor is het eigen vermogen zeer volatiel10.
Eind 2007 bedroeg het eigen vermogen van pensioenfondsen gemiddeld

10
Behalve in de uitzonderlijke gevallen waarin de werkgever een
bijstortingsverplichting tot bijvoorbeeld het vereist eigen vermogen heeft en
deze verplichting onverkort nakomt’.

18
Figuur 8 (bron: DNB)
Pensioenvermogen versus pensioenvoorzieningen
44% van de voorziening pensioenverplichtingen. Eind 2008 hadden de
800
meeste pensioenfondsen een negatief eigen vermogen. Figuur 8 brengt
vanaf 1997 het verloop van het pensioenvermogen ten opzichte van de

Miljarden euro's
voorzieningen voor pensioenverplichtingen in beeld.

De pensioenpremie als percentage van de loonsom is gestegen, maar
steeds minder effectief als sturingsmiddel
De ontwikkeling van de pensioenpremie als percentage van de voorziening 0
pensioenverplichtingen is de afgelopen twintig jaar door twee 1997 2009
tegengestelde bewegingen bepaald. Enerzijds is er de gestage afname van Vermogen Voorzieningen
de loonsom ten opzichte van de pensioenverplichtingen door de
vergrijzing van de beroepsbevolking (de verplichtingen nemen steeds
sterker toe omdat het moment van uitkering dichterbij komt). Anderzijds
zijn er op grote schaal premieverhogingen doorgevoerd na de slechte
beleggingsresultaten in 2001 en 2002. Bovendien is in het FTK Figuur 9 (bron: DNB)
voorgeschreven dat vanaf 2007 de pensioenpremie ten minste Pensioenpremie groter % van loonsom
kostendekkend11 moet zijn zolang de dekkingsgraad lager is dan 150% tot
15% 14%
160%. Circa 40% van de pensioenfondsen is daardoor in 2007 en 2008 tot
een hogere premiestelling gekomen. De pensioenpremie bedroeg over de

Percentage loonsom
periode 1990-1995 gemiddeld 5% van de loonsom en in de periode 2003-
2008 gemiddeld 14% (zie figuur 9). In de meeste gevallen is de
pensioenpremie ultimo 2008 aanzienlijk hoger dan aan het begin van de 5%
periode 2003 – 2008. De commissie merkt concluderend op dat het FTK
hiermee een goede disciplinerende werking gehad heeft.
0%
De financiering van de pensioenverplichtingen en van eventueel herstel 1990-1995 2003-2008
van de financiële positie komt in beginsel uit de premie en uit het Periode
overrendement12. De totale beleggingsopbrengsten van pensioenfondsen
zijn in de tien jaar tot 2008 ruim twee maal zo hoog geweest als de totale
Figuur 10 (bron: DNB)
premie-inkomsten. Daarbij hebben de premie-inkomsten een geleidelijke Beleggingsopbrengsten volatieler dan
toename vertoond, terwijl de beleggingsrendementen sterk volatiel zijn premieontvangsten
geweest, met - zoals blijkt uit figuur 10 - in 2001 en 2002 en 2008 20%

negatieve resultaten. Pensioenfondsen hebben over de periode 1998-2007
gemiddeld meer rendement behaald dan nodig was om de
rendementsverwachting te halen waarbij bij de vaststelling van de 0%
voorziening pensioenverplichtingen rekening werd gehouden. Globaal 1997 2008
heeft dit overrendement circa 70% van de premie-inkomsten bedragen.

De premie is als sturingsmiddel om de dekkingsgraad van het -20%
Beleggingsopbrengsten als % van beleggingen
pensioenfonds bij te sturen minder effectief geworden, doordat de Premieontvangsten als % van beleggingen
loonsom van de premiebetalende deelnemers is afgenomen ten opzichte
van de totale voorziening voor pensioenverplichtingen. Belangrijk is ook
dat de premie de afgelopen tien jaar al aanmerkelijk is verhoogd. Daarmee
zijn de resterende mogelijkheden om via de premie bij te sturen
verminderd.

11
De kostendekkende premie heeft betrekking op onvoorwaardelijke
pensioentoezeggingen en bevat de actuariële inkoopsom inclusief
risicoafdekking plus opslagen voor solvabiliteit en kosten
12
Actuarieel is een beleggingsrendement nodig dat overeenkomt met de
rendementsverwachting die is neergelegd in de rentetermijnstructuur die wordt
gebruikt bij de berekening van de voorziening pensioenverplichtingen. Alleen het
rendement dat uitgaat boven het actuarieel benodigde rendement is
beschikbaar voor indexering en herstel of versterking van de financiële positie
van het pensioenfonds.

19
Van Ageing Giants naar Sinking Giants Sinking giants
Een verouderend pensioenfonds heeft steeds minder herstelvermogen en
Met sinking giants worden (grote) pensioenfondsen
wordt daardoor kwetsbaarder voor negatieve beleggingsopbrengsten. Dit bedoeld die in onderdekking verkeren en door
verschijnsel duiden wij aan met ageing giant of sinking giant13. vergrijzing relatief veel ingegane pensioenen
hebben. Deze pensioenfondsen hebben ten opzichte
In de grafiek van figuur 11 is - op grond van een eenvoudig door ons van jongere fondsen minder hersteltijd en minder
risicodraagvlak. Tegelijkertijd hebben ze meer
ontwikkeld model - het financiële verloop van weergegeven van een rendement nodig om uit onderdekking te komen dan
vergrijsd pensioenfonds met een aanvangsdekkingsgraad van 80%. Bij een pensioenfondsen met weinig ingegane pensioenen
dekkingsgraad van 80% heeft het pensioenfonds voor een uitkering van aangezien een uitkering waar geen dekkende
voorziening voor aanwezig is de financiële positie
100 maar 80 beschikbaar. Ingegane pensioenen leveren bij elke uitkering verder verslechterd.
verlies op. Bij dit grijze voorbeeldfonds zijn de uitkeringen hoger dan de
som van de premies en het actuariële rendement, waardoor de voorziening Het benodigde extra rendement om niet ten onder te
pensioenverplichtingen daalt. Verder is aangenomen dat het pensioenfonds gaan hangt af van het bestaande dekkingstekort en
er in slaagt structureel één procentpunt meer rendement te halen dan van de verhouding tussen uitkeringen en de totale
voorziening pensioenverplichtingen. Een
actuarieel nodig is. Dat extra rendement is echter niet genoeg om het pensioenfonds met een dekkingsgraad van 80% en
verlies op uitkeringen goed te maken en de dekkingsgraad te verbeteren. pensioenuitkeringen per jaar ter grootte van 5% van
Absoluut blijft het tekort vrijwel constant, maar als percentage van de de Voorziening pensioenverplichtingen heeft ruim
1% meer rendement nodig dan de marktrente
voorziening pensioenverplichtingen neemt het sterk toe. Zonder ingrijpen waarmee bij de vaststelling van de Voorziening
gaat het pensioenfonds uiteindelijk onontkoombaar ten onder. pensioenverplichtingen rekening is gehouden.

De problematiek van de sinking giants illustreert dat
onder een bepaalde dekkingsgraad herstel vrijwel
2.3. Pensioenfondsen vormen een heterogene uitgesloten is.
groep en heterogeniteit van het
pensioenproduct is toegenomen

Deze paragraaf beschrijft een aantal aspecten van de ontwikkeling van de
pensioenfondsensector en het pensioenproduct in Nederland.

Ten eerste is van belang vast te stellen dat pensioenfondsen een Figuur 11 (bron: Commissie)
heterogene groep vormen. Er zijn ondernemingspensioenfondsen, Grijs fonds, 20% onderdekking, maakt met 1%
extra rendement verlies op uitkeringen niet goed
bedrijfstakpensioenfondsen en beroepspensioenfondsen.
Er zijn grijze fondsen en relatief jonge fondsen. Het draagvlak van de 100 1,4

premiebetalers verschilt bij de verschillende pensioenfondsen. Voor 80
ondernemingspensioenfondsen geldt dat het belang van afspraken met de 60
verbonden sponsoronderneming grote verschillen vertoont. Bij
bedrijfstakpensioenfondsen is niet sprake van één of enkele 40

ondernemingen, maar worden de premies opgebracht door soms grote 20
aantallen aangesloten werkgevers en werknemers en is de omvang en het 0 0
karakter van de achterliggende bedrijfstak bepalend. Voor de 0 10
Jaren
20 30
beroepspensioenfondsen bepalen de individuele beroepsgenoten het VPV o.b.v. 4% rekenrente (linker-as)
Pensioenvermogen o.b.v. 5% rendement (linker-as)
draagvlak voor de premiebijdragen. Tekort/VPV (rechter-as)
Verder verschillen pensioenfondsen sterk in omvang en dekkingsgraad
maar ook in soort pensioenregeling en in risico- en beleggingsbeleid.

Pensioencontracten: voorwaardelijke indexatie is de norm
Het doorsnee pensioenproduct is gebaseerd op een
uitkeringsovereenkomst met voorwaardelijke indexatie (zie figuur 12 en
figuur 13). De pensioenovereenkomst voorziet alleen in een recht op een
nominaal pensioen. Daarnaast zijn er per fonds verschillende afspraken
voor aanpassing van de opgebouwde en ingegane pensioenen aan de
inflatie. Voor meer dan 90% van de deelnemers en de gepensioneerden is

13
Met dank aan T. Kocken die de term Ageing Giant introduceerde.

20
de indexatie voorwaardelijk en afhankelijk van de dekkingsgraad van het Figuur 12 (bron: DNB)
pensioenfonds of van het rendement. Hoewel de toekenning van de Overgrote deel van de deelnemers valt onder een
indexatie voor het grootste deel is gekoppeld aan een vooraf bepaalde uitvoeringsovereenkomst

maatstaf (meestal loonindex of prijsindex), is de toekenning daarvan 100%

afhankelijk van een beslissing door het bestuur van het fonds. Deelnemers
realiseren zich de betekenis van deze overeenkomst vaak niet volledig en
gaan ervan uit dat ze over een waarde- of welvaartsvast pensioen kunnen
beschikken.

Heterogeniteit heeft voor- en nadelen
Pensioenfondsen worden steeds heterogener qua kenmerken en in de wijze
waarop ze reageren op de op hen afkomende bedreigingen en uitdagingen. 0%
Uitkeringsovereenkomst Overig
Deels is deze heterogeniteit in beleid positief te duiden omdat
pensioenfondsen onderling verschillend zijn, hetgeen ertoe leidt dat de
optimale beleidsreactie ook verschillend kan en moet zijn. Heterogeniteit
in het pensioenproduct leidt echter ook tot een toename van de
gepercipieerde complexiteit van het pensioen als financieel product.
Complexiteit gaat ten koste van transparantie en maakt verantwoording
moeilijker. Figuur 13 (bron: DNB)
Voorwaardelijke indexatie op basis van prijs- of
Het pensioenproduct is een essentieel onderdeel van de totale financiële loonindex is de norm (2009)

planning door het individu. Naarmate meer risico’s zowel vanuit de kant 100%

van human capital als vanuit financial capital bij de deelnemer komen te
liggen neemt het belang van inzicht in integrale financiële planning voor
de individuele deelnemer toe. Hiervoor is nodig dat de deelnemer een
goed overzicht en inzicht heeft in de kenmerken van zijn collectieve
pensioenproduct. Dat vereist transparantie en heldere communicatie en –
tot op zekere hoogte – standaardisatie.
0%
Geen indexatie Voorwaardelijk Onvoorwaardelijk

2.4. Voor de ontwikkeling van het Actieve deelnemers Inactieve deelnemers

pensioenvermogen is 2008 een uitzonderlijk
slecht jaar geweest

Om financieel niet achteruit te gaan heeft een pensioenfonds een
vermogensgroei nodig die de netto toename van de pensioenverplichtingen Figuur 14 (bron: PwC)
en de aangroei van de verplichtingen met de actuariële rekenrente Groei pensioenvermogen versus benodigde groei
bijhoudt. Uit figuur 14 blijkt dat pensioenfondsen sinds 1997 zowel
periodes met toereikende vermogensgroei als met ontoereikende
vermogensgroei hebben doorlopen en met name door het resultaat over 200
Index (1997=100)

2008 achterop zijn geraakt. Om de reële doelstelling te realiseren is extra
rendement nodig waarmee de voorwaardelijke indexatie kan worden
gefinancierd. De vermogensgroei bestaat uit het saldo van 100
premiebijdragen14 en rendement enerzijds en uitkeringen15 anderzijds.

In de tienjarige periode 1998 tot en met 2007 hebben pensioenfondsen en 0
werkgevers na de slechte beleggingsresultaten in 2000 en 2001 de premies 1997 2000 2003 2006 2009

verhoogd, de pensioenaanspraken ingeperkt en - vanaf 2003 - kunnen Groei pensioenvermogen
Actuarieel benodigde groei pensioenvermogen
profiteren van een krachtig herstel van de aandelenkoersen

14
Inclusief inkomende waardeoverdracht.
15
Inclusief uitgaande waardeoverdracht, afkoop en kosten.

21
In 2008 zijn de dekkingsgraden van pensioenfondsen fors gedaald volgens Figuur 15 (bron: DNB)
rapportage van DNB: van 144% ultimo 2007 naar 95% ultimo 2008 (zie Nominale dekkingsgraad fluctueert sterk
figuur 15, waarin tevens de situatie na het derde kwartaal van 2009 is
800
weergegeven). De daling van de nominale dekkingsgraad bedroeg in 2008
gemiddeld 49 procentpunt. Er is echter een grote spreiding geweest in de

Miljarden euro's
600
daling per fonds. Zo heeft een groot aantal fondsen meer dan 60
dekkingsgraadpunten verloren en diverse fondsen zelfs meer dan 100 400
dekkingsgraadpunten. Er zijn echter ook fondsen geweest die ondanks de
grote marktturbulentie de verliezen beperkt hebben kunnen houden. 200

0
De oorzaak voor deze scherp gedaalde dekkingsgraad is tweeledig. Aan de 2007 2008 2009/3
activazijde van de balans leden de pensioenfondsen in 2008 in totaal een
Vermogen pensioenfondsen Voorziening pensioenverplichtingen
beleggingsverlies van 112 miljard euro. In dezelfde periode stegen de
verplichtingen met 108 miljard euro doordat de rente daalde. Het totale
verlies van de pensioenfondsen in termen van een daling van het eigen
vermogen over 2008 bedroeg 219 miljard euro. In paragraaf 5.1 gaan wij
hier nader op in.

De noodzaak tot verandering
De verliezen in 2008 zijn voor een belangrijk deel toe te schrijven aan de
economische en financiële crisis. Daarnaast zijn er echter andere oorzaken
aan te wijzen, die, los van de crisis, gezamenlijk hebben geleid tot de
ongekende omvang van de verliezen.

Zoals uit de omgevingsanalyse in dit hoofdstuk blijkt, zijn er meerdere
ontwikkelingen die aanpassingen noodzakelijk maken. Vooral de
financiële markten zijn volatieler geworden; de crisis van 2008/2009 was
zwaarder dan waarmee rekening was gehouden. De commissie ziet geen
aanleiding om aan te nemen dat deze volatiliteit minder zal worden;
economische en financiële crises zullen blijven voorkomen, al moet
worden vastgesteld dat de crisis van 2008/2009 ongekend zwaar is
geweest.

Pensioenfondsen, die een steeds grotere maatschappelijke invloed en
betekenis hebben, zijn kwetsbaarder geworden voor de ontwikkelingen op
de financiële markten. Door de toegenomen vergrijzing van hun
deelnemersbestanden vermindert bovendien hun herstelcapaciteit.
Pensioenfondsen zullen daarom een explicieter strategisch risicobeheer
moeten ontwikkelen, dat op deze ontwikkelingen inspeelt. Er is, met
andere woorden, een strakker beheersingskader nodig om de risico’s te
managen.

Dit beheersingskader vertaalt zich in het risicobeleid, het
beleggingsbeleid, de uitvoering en organisatie van risicobeheer en
beleggingsbeleid en ten slotte de governance. Deze vier onderdelen zijn
onlosmakelijk met elkaar verbonden. Ter bevordering van de
inzichtelijkheid in de pensioenproblematiek behandelen we ze echter
apart. In de navolgende hoofdstukken worden deze onderdelen nader
uitgewerkt en worden aanbevelingen op deze terreinen geformuleerd.

22
3. Risicomanagement
Met betrekking tot het risicomanagement van pensioenfondsen heeft de commissie op grond van
haar onderzoek de volgende aanbevelingen:

1. Besturen dienen uitsluitend pensioencontracten te accepteren die niet alleen expliciet en
evenwichtig zijn met betrekking tot de pensioentoezeggingen en de premieafspraken, maar
ook over de toedeling van risico’s.

2. Besturen dienen een strategisch risicokader vast te stellen waarin een voor het fonds en de
deelnemers geëigende balans wordt vastgelegd tussen rendement en risico. De
risicobereidheid en het risicodraagvlak van de deelnemers van het fonds dienen te worden
vastgesteld en zijn uitgangspunt voor het na te streven beleggingsbeleid. Voorkomen moet
worden dat het beleggingsbeleid vooral rendementsgedreven is.

3. Het bestuur van het fonds dient na te gaan wat de houding van de deelnemers van het
fonds en van de bijdragende werkgevers is betreffende duurzaamheid. Dit dient vervolgens
het uitgangspunt te vormen voor het risico- en beleggingsbeleid. Het bestuur legt jaarlijks
verantwoording af over de duurzaamheidsprestaties van de beleggingen.

4. Een reële doelstelling is leidend. Het pensioenfonds dient een toetsingskader te
ontwikkelen waarin zowel korte termijn dekkingsgraadrisico’s als lange termijn
indexatierisico’s worden meegewogen. De concretisering daarvan moet plaatsvinden in
een ALM-context, waarbij de verplichtingenstructuur bepalend is.

5. Het bestuur ziet erop toe dat ook in extreme marktomstandigheden het fonds tussentijds
niet onder de kritische nominale of reële dekkingsgraad komt. Het bestuur dient de
ondergrens voor de nominale en de reële dekkingsgraad vast te stellen op basis van de voor
dat fonds geldende kenmerken en het risicodraagvlak en de risicobereidheid van de
deelnemers.

6. Het bestuur dient zich tegenover de deelnemers te verantwoorden over het strategisch
beleggingskader met de daarin gekozen uitruil van rendement en risico en over de
invulling van het bijbehorend risicobeheer. Als verplicht onderdeel van deze
verantwoording informeert het fonds via de website en ten minste jaarlijks in het
jaarverslag de deelnemers over de veronderstelde risicobereidheid van de deelnemers, het
actuele risicoprofiel, de feitelijke nominale en reële dekkingsgraad evenals over de door
het bestuur vastgestelde kritische ondergrens van nominale en reële dekkingsgraad.

23
3.1. Pensioencontracten zijn onvoldoende
expliciet

De hardheid en de afdwingbaarheid van de bepalingen in het
pensioencontract zijn betrekkelijk door de lange looptijd. Volgens de
rechtsgeleerde Langbein geldt dat: “When the task is complex, when efforts
will span a substantial time, ….a detailed contract would be silly”16.
Pensioenfondsen voeren in de meeste gevallen een pensioenregeling uit Figuur 16 (bron: PwC)
waarin de opgebouwde nominale pensioenaanspraken onvoorwaardelijk Nominaal pensioen verliest bij 2% inflatie in 35
worden toegezegd en de toekomstige indexaties voorwaardelijk. jaar de helft van de koopkracht
Deelnemers verwachten echter dat hun pensioenaanspraken min of meer 100%
gelijke tred zullen houden met de prijsontwikkeling. Vanuit het perspectief
van de deelnemer is alleen een geïndexeerd pensioen in economische zin
waardevol. Het opgebouwde nominale pensioen van deelnemers tot 40
jaar heeft op de ingangsdatum naar verwachting circa de helft van de 50%
koopkracht verloren als er tussentijds niet wordt geïndexeerd. In figuur 16
is de koopkrachtontwikkeling tot pensioeningang op 65-jarige leeftijd
weergegeven van het nominaal pensioen dat een 35-jarige deelneemster
heeft opgebouwd, waarbij een inflatie van 2% per jaar is verondersteld. 0%
Ook pensioenfondsen vinden dat koopkrachtbehoud de norm is en dat 30 40 50 60 65
onvolledige indexatie de uitzondering zou moeten zijn. Dat blijkt uit hun Leeftijd deelnemer
communicatie met de deelnemers in jaarverslagen en jaarberichten en uit Koopkracht opgebouwd pensioen 30-jarige

de gesprekken die de commissie heeft gevoerd met de bestuurders. De
pensioenfondsen duiden de doelstelling van een waardevast pensioen
veelal aan met de omschrijving ‘reële pensioenambitie’. Voor de
deelnemers is uiteindelijk de koopkracht van het pensioen relevant en niet
het nominale bedrag in euro’s. Daarom is de commissie de mening Figuur 17 (bron: DNB)
toegedaan dat het reële kader het uitgangspunt dient te zijn voor de Loonindex voor actieven en prijsindex voor
activiteiten van het pensioenfonds, evenals voor de beoordeling daarvan. inactieven komen als maatstaf het meest voor
Het fonds dient ook volstrekt helder te zijn over de mate waarin het 100%
waardevast pensioen gerealiseerd kan worden.17

De pensioenfondsen verschillen, ondanks de min of meer algemene
doelstelling van een waardevast pensioen, in de aard en hardheid van de
indexatietoezeggingen. Nog meer verschillen zij in de uitvoering van het
indexatiebeleid en de mate waarin zij de indexatieambitie weten te
realiseren. De commissie realiseert zich dat dit bijdraagt aan de
gepercipieerde complexiteit van het pensioenproduct en dat dit
transparantie en verantwoording in de weg staat. Figuur 17 geeft een 0%
Geen maatstaf Prijsindex Loonindex
indruk van de keuzes die pensioenfondsen in 2009 maken ten aanzien van
de indexatiemaatstaf. Actieve deelnemers Inactieve deelnemers

16
Zie ook het proefschrift van R. Maatman, Het pensioenfonds als
vermogensbeheerder, Kluwer, 2004, in het bijzonder paragraaf 3.11. Ook in het
Nederlands recht kan de rechter een contract wijzigen op grond van onvoorziene
omstandigheden ten tijde van de opstelling van het contract.
17
In meer technische termen: het fonds dient niet enkele het verwachte
pensioenresultaat maar ook de risico’s erom heen te communiceren.

24
Pensioentoezeggingen
Het doel van pensioenfondsen is de indexatietoeslagen’ daadwerkelijk te
verlenen, ongeacht de voorwaardelijkheid ervan. Toch handelen de
pensioenfondsen niet altijd naar deze doelstelling. In de eerste plaats
vanwege het kostenaspect: het kost natuurlijk meer geld en moeite om
reële zekerheid te bewerkstellingen dan nominale zekerheid. In de tweede
plaats wordt dit veroorzaakt door het risicomanagement op grond van het
FTK, dat op nominale termen stuurt. Bij een reële doelstelling hoort een
ander risicoprofiel dan waar veel pensioenfondsen als gevolg van het
nominale toetsingskader van uitgaan.

De hiervoor omschreven tegenstelling tussen reële doelstelling en
nominale toetsing hoeft op zichzelf nog niet tot onduidelijke Indexatiematrix
pensioencontracten te leiden. Een andere belangrijke oorzaak die daaraan
Het indexatiebeleid van pensioenfondsen dient aan
ten grondslag ligt is de huidige regelgeving met betrekking tot de allerlei eisen te voldoen op het gebied van
financiële opzet van pensioenfondsen. financiering en informatieverstrekking (formeel een
taak van de werkgever, maar in de praktijk wordt
Voorwaardelijk indexatie wordt angstvallig buiten de dekkingsgraad vaak een beroep gedaan op de deskundigheid van
het pensioenfonds). De Pensioenwet bevat een
vereisten gehouden overzicht met een uitgebreide omschrijving van een
De wettelijke dekkings- en financieringseisen voor pensioenfondsen groot aantal varianten in toeslagbeleid van
hebben alleen betrekking op onvoorwaardelijke verplichtingen. pensioenfondsen. De omschrijving van de varianten
heeft betrekking op de volgende kenmerken:
Pensioenfondsen kunnen de indexaties dus buiten de dekkings- en
financieringseisen houden door ze voorwaardelijk te maken en dat is dan  Indexatieambitie;
ook bij vrijwel alle pensioenfondsen het geval. In de Pensioenwet18 is de  Toekenningsmethodiek;
zogenaamde indexatiematrix opgenomen die besturen voorschrijft hoe te  Verwachte realisatie;
communiceren over de hardheid van de indexatiedoelstelling.  Financiering;
 Premiekortingsgrens.

Premieafspraken en financiële risicotoedeling Een pensioenfonds kan aan de hand van de
De helderheid van het pensioencontract is niet gediend met ingewikkelde omschrijvingen vaststellen welke varianten op zijn
indexatiebeleid van toepassing zijn.
onderliggende financieringsverhoudingen. De premiestellingen die
werkgevers en pensioenfondsen overeenkomen zijn in de praktijk zeer Bij elke variant schrijft de Pensioenwet
divers. Aan de ene kant van het spectrum zijn er sponsors die van jaar tot standaardteksten voor die opgenomen dienen te
jaar de volledige bijdrage toezeggen die nodig is voor inkoop, indexatie, worden in het reglement respectievelijk in de
informatie aan de deelnemers bij het verhogen van
kosten, solvabiliteit en eventueel herstel van de financiële positie van het de aanspraken. De bedoeling van al deze
fonds en aan de andere kant zijn er sponsors die voor vijf jaar of langer regelgeving is dat er consistentie wordt bereikt
een vaste premie met het pensioenfonds afspreken19. Het spectrum loopt tussen gewekte verwachtingen, financiering en
feitelijke toekenning van indexaties. De AFM houdt
dus van een ongedempte volatiliteit van de werkgeversbijdrage naar een toezicht op de naleving van deze gedragsregels.
vaste premie. Naast deze diversiteit zijn er ook overeenkomsten. De Over het algemeen acht de toezichthouder het
pensioencontracten zijn veelal niet expliciet over wat er met de premie pensioenfonds bij inconsistentie tussen financiering,
gebeurt als zich uitzonderlijke ontwikkelingen voordoen, waarbij vooral informatieverstrekking en toekenning gehouden aan
het element waar de voorwaardelijkheid het minst
slechte omstandigheden van belang zijn. Vooral ontbreekt in de uit blijkt. Wanneer bijvoorbeeld niet elke keer in de
pensioencontracten veelal een vooraf geformuleerd plan waarin de communicatie duidelijk op de voorwaardelijkheid
gevolgen - van ontstane tekorten - voor de pensioenen, de premies en de van de indexatie wordt gewezen, kan er in de ogen
van de toezichthouders een mate van
risico’s voor de verschillende partijen zijn vastgelegd. Het gaat bij het onvoorwaardelijkheid ontstaan waar de werkgever
vooraf omschrijven van een eventuele toedeling uiteraard ook om de en het pensioenfonds niet voor hebben gekozen,
financiële meevallers: leiden meevallers tot premievrijstellingen, maar waar dan wel eisen uit voortkomen ten aanzien
terugstortingen of tot verbetering van de pensioenvoorwaarden? van dekking, financiering en toekenning. Het gevolg
is dat sommige pensioenfondsen heel voorzichtig
zijn geworden en uiterst terughoudend
De afgelopen jaren is een trend waarneembaar van volledige risico- communiceren over het indexatiebeleid. In een
overdracht van de sponsor naar de deelnemers in de pensioenregeling. aantal gevallen kan zelfs gesproken worden over
citroenen voor knollen verkopen.

18
Beleidsregel van 26 februari 2007, Stcrt.42, houdende regels omtrent art. 95,
e
1 lid PW en art. 103 Wet Verpl.Ber.pens reg.
19
Of en hoe de werkgevers een deel van de premie verhalen op de werknemers
blijft hier buiten beschouwing.

25
Voor deze risico-overdracht kunnen ten minste twee redenen worden IFRS
genoemd: Beursgenoteerde ondernemingen zijn
verplicht te rapporteren op basis van de
 De internationale verslagleggingregels (IFRS) die ondernemingen International Financial
Reporting Standards (IFRS). De regels voor
verplichten de gedane pensioentoezeggingen te waarderen op de personeelsbeloningen, waaronder pensioen, zijn
balans van de onderneming, wat van jaar tot jaar grote en wisselende vastgelegd in International
invloed kan hebben op het resultaat van de onderneming. Accounting Standard No. 19 (IAS 19).
Ondernemingen die de financiële risico’s van de pensioenregeling
Bij de omschrijving van de waardering van
volledig overdragen hoeven alleen de vaste jaarlijkse pensioenlast in pensioenregelingen maakt IAS 19 onderscheid
de jaarrekening op te nemen. Het kader hiernaast laat zien dat dit tot tussen beschikbare premie regelingen en
problematisch gedrag bij de onderneming kan leiden. pensioenregelingen op basis van een
uitkeringsovereenkomst. Bij een beschikbare premie
 In 2000 en 2001 en opnieuw in 2008 bleken de risico’s van een regeling hoeft de onderneming geen verplichting tot
pensioenregeling voor de bijdragende onderneming zeer grote het betalen van aanvullende bijdragen in de
financiële gevolgen te kunnen hebben. Een toenemend aantal jaarrekening op te nemen. De beleggingsrisico’s en
actuariële risico’s komen niet voor rekening van de
werkgevers is niet in staat gebleken dergelijke grote extra onderneming.
pensioenlasten op te brengen zonder nadelige gevolgen voor de eigen
bedrijfsvoering20. Voor een pensioenregeling op basis van een
uitkeringsovereenkomst dient de onderneming een
voorziening op te nemen gelijk aan het verschil
Werkgevers zoeken dus naar een beter voorspelbare pensioenlast, zonder tussen de contante waarde van de
het risico van extra dotaties te lopen. In de praktijk gebeurt dat door pensioenverplichtingen en de marktwaarde van de
middel van een voorwaardelijke uitkeringenregeling waarvoor gedurende beleggingen. Bij de bepaling van de contante
waarde van de pensioenverplichtingen wordt (in
een meerjarige periode een vaste premie wordt bijgedragen. Men spreekt afwijking van het FTK) rekening geh ouden met
wel over een collectieve beschikbare-premieregeling of CDC-regeling21. toekomstige salarisstijgingen en met een rekenrente
Tegenvallers zijn voor risico van de collectiviteit van deelnemers, slapers die is afgeleid van het rendement op hoogwaardige
en gepensioneerden. In ruil voor de zekerheid over de pensioenlast betalen bedrijfsobligaties.
de werkgevers soms een vaste premie waarin een marge is opgenomen om Een onderneming die een lage voorziening op de
de actieve deelnemers, slapers en gepensioneerden te compenseren voor balans wil heeft belang bij een hoog rendement van
de overdracht van de risico’s. Op dit moment hebben enkele tientallen het pensioenfonds en de daaruit voortkomende
hogere marktwaarde van de beleggingen. Bovendien
pensioenfondsen een CDC-regeling of zijn bezig een dergelijke regeling in wordt de jaarlijkse pensioenlast voor de
te voeren. Uit figuur 18 blijkt dat CDC-regelingen een recent ontstaan onderneming vastgesteld op basis van de verwachte
fenomeen zijn. Experts wijzen er op dat lang niet altijd tevoren precieze toekomstige ontwikkeling van de
afspraken worden gemaakt over de maatregelen die in een bepaalde pensioenaanspraken en de verwachte
beleggingsopbrengsten. Dit heeft tot overigens
situatie zullen worden genomen. Wel wordt meer dan voorheen in de gevolg dat de IAS 19-pensioenlast en de aan de
communicatie met de deelnemers benadrukt dat de sponsor niet zal pensioenuitvoerder verschuldigde bijdrage niet aan
bijspringen en dat de opgebouwde pensioenrechten in het uiterste geval elkaar gelijk zijn.
kunnen worden afgestempeld.

Beroepspensioenfondsen
Het is de commissie opgevallen dat de pensioencontracten van
beroepspensioenfondsen vollediger en duidelijker zijn dan de Figuur 18 (bron: PwC)
pensioencontracten van ondernemingspensioenfondsen en Karakter pensioenregeling uitgedrukt in een
percentage van de deelnemers van pensioenfondsen
bedrijfstakpensioenfondsen. De commissie is van mening dat dit verschil
mede wordt veroorzaakt doordat op voorhand duidelijk is dat de 100%

deelnemers de enige risicodragers zijn. Bovendien is het in het geval van
beroepspensioenfondsen zonder discussie duidelijk van wie een surplus is:
van de deelnemers. Beroepspensioenfondsen blijken relatief lage

20
De commissie vindt dit niet verrassend; wat de commissie wel verrast heeft is
dat dit majeure risico vooraf niet goed gecommuniceerd is. 0%
21
CDC staat voor Collectieve Defined Contribution; voor de werkgevers werkt dit DB-regeling CDC-regeling DC-regeling

als een toegezegde premie regeling: de risico’s liggen bij de deelnemers. De 1997 2008
risico’s van het fonds worden toegekend aan het collectief van de deelnemers.
De deelnemers dragen dus in beginsel de lasten, geen indexatie, afstempelen, bij
lage dekkingsgraad en de lusten, volledige indexatie, verbetering regeling, bij
hoge dekkingsgraad.

26
verplichtingen en hoge buffers te hebben. Dat kan omdat de buffers
‘veilig’ zijn. Er is geen andere partij die ermee aan de haal kan gaan, hetzij
door verhoging van de rechten, hetzij door verlaging van de premie.

Alternatief is mogelijk
Het alternatief voor de bestaande tamelijk diffuse contracten is het creëren
van duidelijker contracten. Daarin staat de toezegging van een
geïndexeerd pensioen voorop, met duidelijkheid over alle
afhankelijkheden. Daarbij kan gedacht worden aan een omschrijving van
de omstandigheden - inclusief relevante indicatoren - waarin maatregelen
worden geëffectueerd, de wijze waarop de risico's verdeeld worden, welke
rechten worden afgestempeld en hoe er precies bij welke generatie wordt
afgestempeld. Daaraan zou moeten worden toegevoegd hoe verschillen in
gelopen risico’s worden vertaald in verdeling van positieve opbrengsten in
betere tijden. De commissie is zich er terdege van bewust dat volledig
expliciete contracten een utopie zijn: niet alle eventualiteiten kunnen in
een contract opgenomen worden.

3.2. Strategisch risicomanagement is nog in
ontwikkeling

De commissie benadrukt dat aan de bepaling van het beleggingsbeleid een
analyse van de risicobereidheid en het risicodraagvlak van de deelnemers
en premiebetalers vooraf dient te gaan. Het op grond van die analyse
geformuleerde strategische risicokader dient het uitgangspunt te zijn voor
het beleggingsbeleid en niet de impliciete rendementseis die volgt uit de
eis dat het pensioen betaalbaar moet zijn.

Beleggingsbeleid vaak rendementsgedreven
Op basis van de gesprekken met de pensioenfondsbestuurders en de
experts heeft de commissie geconcludeerd dat het beleggingsbeleid van
pensioenfondsen vaak gedreven is door de noodzaak een minimaal
rendement te behalen teneinde “het pensioen betaalbaar te houden”.
Gebleken is dat de pensioenfondsbesturen bij de vaststelling van het
beleggingsbeleid geneigd zijn aan te sturen op een rendement dat volgens
de prognoseberekeningen nodig is om in redelijke mate de
indexatiedoelstelling te realiseren. In veel gevallen wordt ervan uitgegaan
dat meer dan 70% van de indexatiemaatstaf gerealiseerd dient te worden.
Door de verslechtering van de dekkingsgraad in 2008 zijn de
indexatieverwachtingen uiteraard verminderd22.

Het beleggingsbeleid is in die gevallen op de eerste plaats
rendementsgedreven. De commissie heeft de indruk gekregen dat veel
pensioenfondsbestuurders zich onvoldoende realiseren dat risico nemen
niet alleen een hoger verwacht rendement betekent, maar dat het ook een
prijs heeft, namelijk een soms aanzienlijk hoger risicoprofiel23.

22
De prognose van de realisatie van de indexatie wordt nu echter op basis van
uitingen van de toezichthouder uitgevoerd alsof de dekkingsgraad op het
vereiste peil is.
23
In de discussie over de waarde van het toegezegde pensioen zijn twee
tegenovergestelde posities te onderkennen, afhankelijk van de waardering voor
risico. In de eerste risicomijdende benadering wordt gesteld dat de waarde van

27
Setting pensioenfondsbesturen
De setting waarin pensioenfondsbesturen functioneren speelt een rol bij de
wijze waarop het risicomanagement wordt ingevuld. De rol van besturen
wordt aanzienlijk zwaarder doordat pensioenfondsen meer aan zichzelf
zijn overgeleverd, de bijsturingsmogelijkheden kleiner zijn en risicoloze
oplossingen niet acceptabel zijn voor de sociale partners en de (actieve)
deelnemers. De betaalbaarheidseis heeft ertoe geleid dat besturen
geleidelijk aan meer risico’s zijn gaan nemen. Ten aanzien van de
indexering is een verschuiving te zien van een toekenning voor zover de
middelen dat toelaten naar een duidelijker gedefinieerd toeslagenbeleid
waarin in veel gevallen een leidraad is opgenomen in de vorm van een
indexatiestaffel24. Naarmate er meer duidelijkheid moet worden gegeven is
de ‘hardheid’ echter verminderd, om zo te voorkomen dat zwaardere
financieringseisen van toepassing zijn.

Besturen staan voortdurend onder druk om gewekte verwachtingen zoveel
mogelijk waar te maken waarbij de financiële belangen die op het spel
staan steeds groter worden. Besturen kunnen zich maar moeilijk uit deze
beknelling losmaken. Om die reden is druk van buitenaf noodzakelijk, in
de zin van ‘vreemde ogen dwingen’, waardoor besturen worden
gedwongen transparant te zijn over hun risico- en beleggingsbeleid en het
‘waarom’ van hun beleid.

Strategische risicokaders
De bepaling van het beleggingsbeleid dient te worden voorafgegaan door
het vaststellen van een strategisch risicokader dat wordt bepaald door de
resultaten van de eerste drie van de zes stappen van het risicomanagement
traject zoals het hieronder is samengevat.

 Risico meten;
 Risicodraagvlak en risicobereidheid bepalen;
 Risico budgetteren en alloceren;
 Implementeren risicobeleid;
 Interne controle, rapportagekader, meten en monitoren;
 Verantwoording afleggen.

Het strategisch risicokader dient toegespitst te zijn op de kenmerken van
de pensioenregeling en de preferenties van de belanghebbenden.

De pensioenfondsbestuurders zeggen overigens vrijwel allemaal deze
stappen te doorlopen, maar die uitspraken moeten op grond van het
onderzoek van de commissie worden genuanceerd. Daaruit blijkt dat veel
pensioenfondsen de premies en de gerealiseerde - soms zelfs de verwachte
- beleggingsopbrengsten als uitgangspunt hanteren voor het
beleggingsbeleid. Op grond hiervan worden beleggingsbeslissingen
genomen, waarbij veelal het risicoaspect als sluitpost wordt gezien. In
diverse gevallen bleken risico’s zelfs ongeprijsd te zijn meegenomen in de

het product steeds gelijk is aan de marktwaarde en dat het nemen van meer
risico dus geen waarde toevoegt. In de tweede visie leidt meer risico tot een
hogere verwachte pensioenuitkomst en daarom de voorkeur verdient. De
tweede benadering zou juist zijn als de deelnemers risiconeutraal zouden zijn.
24
Indexatiestaffels zijn over het algemeen gekoppeld aan de
dekkingsgraadpositie van het pensioenfonds..

28
analyse, wat tot de misvatting kan leiden dat meer risico alleen maar
betekent dat er een hoger verwacht rendement is.

Toegenomen aandacht voor risicomanagement
Na de onrust op de financiële markten in de jaren 2000 en 2001 heeft
risicomanagement meer aandacht gekregen, maar door de gesprekken met
de bestuurders en experts is de indruk van de commissie bevestigd dat veel
pensioenfondsen nog niet duidelijk hebben geformuleerd wat zij onder
risicomanagement verstaan en hoe zij er zelfstandig invulling aan geven.
Expliciet risicomanagement maakt dus nog maar zeer beperkt deel uit van
het bestuurlijke proces van pensioenfondsen. DNB heeft in 2005 voor
financiële instellingen een handboek over de methodiek van risicoanalyse
samengesteld en gepubliceerd: FIRM25. FIRM is ontwikkeld als interne
risicoanalysesystematiek voor het toezicht op financiële instellingen en
niet met het oog op toepassing door pensioenfondsen. Toch hanteren
verschillende pensioenfondsen FIRM als uitgangspunt voor hun eigen
risicobeheer. Maar hoewel FIRM wellicht een bruikbare
referentiegrootheid zou kunnen zijn, geeft het door de opzet en reikwijdte
van de systematiek niet afdoende ondersteuning voor het risicobeleid dat
het bestuur van het pensioenfonds zou moeten ontwikkelen. De commissie
acht het daarom zeer gewenst dat de pensioenfondsen zelf stappen zetten
in de ontwikkeling van een voor hen passende risicoanalysesystematiek
die gericht is op integraal balansmanagement.

Structuur van de verplichtingen dient risicoverdeling te reflecteren
De structuur van de verplichtingen is veelal geen goede afspiegeling van
de gemaakte afspraken over risicoverdeling. Het gevolg is dat ALM-
studies geen goed inzicht geven in de relevante risico’s en blijven steken
op een hoog abstractieniveau. De commissie constateert dat door experts
binnen en buiten pensioenfondsen interessante alternatieven zijn
ontwikkeld waarbij de verplichtingen worden gesplitst in een hard deel
waarover geen risico’s mogen worden gelopen en een zacht deel dat
tezamen met de aanwezige buffer beleggingsrisico’s kan absorberen. Dit
indiceert een beleggingsstrategie waarbij de beleggingsportefeuille wordt
opgedeeld in een deelportefeuille die het harde deel van de verplichtingen
zo goed mogelijk ‘matcht’ en een portefeuille waarin risico’s kunnen
worden genomen. Het behoeft geen betoog dat het risicoprofiel van die
laatste portefeuille in overeenstemming dient te zijn met vooraf
vastgestelde risicoparameters als gemiddelde afwijking en maximaal
toelaatbaar verlies. De commissie acht dit een belangrijke ontwikkeling
die nadere uitwerking verdient.

3.3. Duurzaamheid verankeren

Steeds meer pensioenfondsen houden op enigerlei wijze rekening met niet-
financiële of maatschappelijke verantwoordelijkheid bij hun beleggingen.
Wat niet altijd duidelijk is, is hoe ze daar rekening mee houden en in
welke mate. Pensioenbezittingen zijn uiteindelijk van de deelnemers,
waarbij uiteraard de premiebetalende deelnemers en werkgevers ook een
groot belang hebben bij de vaststelling van de hoogte van de premie. Bij
het beleggen dient daarom uitdrukkelijk rekening gehouden te worden met

25
FIRM, Financiële Instellingen Risicoanalyse Methode, 2005.

29
risicodraagvlak en risico-attitude van de deelnemers en de werkgevers. In Het belang van de dekkingsgraad
samenhang daarmee dient ook rekening gehouden te worden met andere binnen de continuïteitsanalyse
aspecten van de ‘nutsfunctie’ van de deelnemers. In het bijzonder geldt dat
hun opvattingen over maatschappelijk verantwoord gedrag. De commissie In de praktijk wordt vaak een tegenstelling
gesuggereerd tussen het belang dat aan de
is van mening dat het belang van de deelnemers en de premiebetalers dekkingsgraad moet worden gehecht en het belang
maatgevend is voor het pensioenfonds. Wij constateren dat herhaaldelijk dat aan een continuïteitsanalyse wordt gehecht. De
van diverse zijden druk op de fondsen uitgeoefend wordt om dekkingsgraad zou dan vooral op de korte termijn
gericht zijn terwijl de continuïteitsanalyse met name
maatschappelijk verantwoord gedrag te vertonen. Dat is volstrekt legitiem. gericht is op het te verwachten pensioenresultaat en
Maar cruciaal voor het fonds om al dan niet gehoor aan die druk te geven een meer lange termijn karakter heeft. Deze
is de positie en de belangen van de deelnemers en de premiebetalers. In tegenstelling is grotendeels schijn, zeker in een
analogie met het financiële risicoperspectief dient het pensioenfonds dan situatie van een expliciet pensioencontract.
ook bij de deelnemers en de premiebetalers te inventariseren in welke In dit rapport wordt het belang benadrukt van een
bedrijven of typen activiteiten zij niet wensen te participeren (negatieve pensioencontract dat in hoge mate volledig is en een
selectie) en welke typen activiteiten zij juist bij uitstek wensen te expliciete risicotoedeling naar groepen
belanghebbenden kent. Deze toedeling is for better
stimuleren (positieve selectie). Het niet financieren van bedrijven die and for worse en houdt dus in dat de lasten van
betrokken zijn bij de productie en distributie van clusterbommen is een onderdekking maar ook de lusten van overdekking
voorbeeld van het eerste. Het financieren van projecten gericht op het expliciet worden toegedeeld (bijvoorbeeld door
middel van beleidsstaffels). Het idee van een surplus
ontwikkelen van hernieuwbare energiebronnen is een voorbeeld van het zonder eigenaar is dus strijdig met het idee van een
tweede. Het fonds kan op basis van bijvoorbeeld indicatoren als vermeld volledig contract.
in de voorstellen van de Global Reporting Initiative (GRI) eens in de vijf
tot zeven jaar inventariseren of de deelnemers al dan niet bepaalde Op basis van dit volledige contract kan de
kansverdeling van mogelijke pensioenuitkomsten
activiteiten wensen te vermijden of te stimuleren. per deelnemer worden berekend (en
gecommuniceerd). Deze kansverdeling is
Het spreekt voor de commissie vanzelf dat het pensioenfonds afhankelijk van het genoemde contract, de actuele
dekkingsgraad en het door het bestuur vastgestelde
verantwoording aflegt aan de deelnemers en premiebetalers over de wijze strategische risicokader en bijbehorend
waarop de duurzaamheidsattitude bepaald wordt en over de wijze waarop beleggingsbeleid. Met behulp van ALM modellen
dit vertaald wordt in concreet beleggingsgedrag. Ook over de feitelijke kan deze kansverdeling vrij eenvoudig worden
duurzaamheidsprestaties legt het fonds jaarlijks verantwoording af. gesimuleerd.

De dekkingsgraad heeft binnen deze
Door het inventariseren van de risico-attitude en de continuïteitsanalyse een belangrijke signaalfunctie.
duurzaamheidsattitude, het verankeren hiervan in het beleggingsbeleid en De kansverdeling van het pensioenresultaat
verschuift in lijn met mutaties in de dekkingsgraad.
risicomanagement en het terugkoppelen daarvan naar de deelnemers wordt Een lage dekkingsgraad leidt c.p. tot een lager
het fonds zich bewust van de vrijheidsgraden voor zijn beleggingen. pensioenresultaat. Dat kan reden zijn, op het niveau
Tegelijkertijd worden de deelnemers zich bewuster van de zekerheden en van het individu of op collectief niveau, te beslissen
onzekerheden met betrekking tot hun pensioenvoorziening. Ook krijgt het tot hogere besparingen, langer werken of beide.
begrip communicatie tussen fonds en deelnemer op deze wijze concrete De dekkingsgraad is gevoelig voor mutaties in de
inhoud. De commissie heeft namelijk gemerkt dat de informatiestroom tot (reële) rente. De volatiliteit van de dekkingsgraad
nu toe voornamelijk één kant opgaat, namelijk van fonds naar deelnemer. die toe te schrijven is aan veranderingen in de rente
en/of de verwachte inflatie is een goede maatstaf
Naar de wensen en mogelijkheden van de deelnemers wordt door de
voor het herbeleggingsrisico. Voor een lange
meeste fondsen niet gekeken. termijn belegger zijn meten en managen van deze
herbeleggingsrisico’s van groot belang.

Lage dekkingsgraden kunnen ook aanleiding zijn
het risicoprofiel van de beleggingen in neerwaartse
richting bij te stellen. Zie hiervoor de paragraaf over
dynamisch beleggingsbeleid in Hoofdstuk 4.

Ten slotte geeft de in het rapport voorgestelde
kritische dekkingsgraad de waarde van de
dekkingsgraad aan waarbij de gesimuleerde
kansverdelingen van het pensioenresultaat ongeacht
de te nemen beleidsinspanningen niet meer in
overeenstemming zijn met de op basis van het
pensioencontract gewekte verwachtingen, voor alle
of juist voor groepen deelnemers. In zo’n situatie is,
juist met het oog op de toekomst, een
herstructurering van rechten en dus een aanpassing
van het pensioencontract noodzakelijk.

30
3.4. Ontwikkeling kader voor het reële
dekkingsgraadrisico urgent

DNB toetst, op grond van de Pensioenwet, de financiële situatie van Figuur 19 (bron: PwC)
pensioenfondsen vanuit een nominale invalshoek26. Voor de actuele Vereiste nominale dekkingsgraden
financiële positie kijkt DNB vooral naar de dekkingsgraad, terwijl voor de 160%
verwachte toekomstige financiële ontwikkeling een continuïteitsanalyse
wordt gevraagd met een horizon van vijftien jaar. 140%

Reservetekort
Dekkingsgraad 120%

In de wet zijn twee niveaus voor de nominale dekkingsgraad omschreven
100% Onderdekking
waaronder sprake is van onderdekking respectievelijk reservetekort.
80%
De lage wettelijke grens – gedefinieerd als het minimaal vereist vermogen 1997 2000 2003 2006 2009/3
– ligt rond 105% van de nominale dekkingsgraad. Dat wil zeggen dat het Vereiste dekkingsgraad (fondsspecifiek)
Minimaal vereiste dekkingsgraad
pensioenfonds volledige dekking heeft voor de voorziening voor de Gemiddelde werkelijke dekkingsgraad
opgebouwde onvoorwaardelijke pensioenverplichtingen en daarboven een
eigen vermogen van circa 5% van de genoemde voorziening.
Voorwaardelijke pensioenaanspraken, zoals toekomstige indexaties,
blijven dus buiten beeld. Het eigen vermogen van 5% van de voorziening
pensioenverplichtingen wordt minimaal vereist eigen vermogen
genoemd27 (artikel 131, PW). Een pensioenfonds met een lager eigen
vermogen verkeert in staat van onderdekking en moet een herstelplan
uitvoeren waarmee binnen drie jaar de staat van onderdekking wordt
opgeheven.

De andere grens voor de nominale dekkingsgraad is af te leiden uit het
wettelijk vereist eigen vermogen van pensioenfondsen (artikel 132, PW).
De berekeningsvoorschriften voor het vereist eigen vermogen hebben
betrekking op zes risicocategorieën. Elk van deze risico’s dient te worden
gekwantificeerd op basis van standaardrekenregels of op basis van eigen
berekening van het pensioenfonds, mits goed onderbouwd. Voor een
standaard pensioenfonds dat geen beleggingsrisico’s afdekt bedraagt het
vereist eigen vermogen circa 25% van de voorziening
pensioenverplichtingen. Een pensioenfonds met een lager eigen vermogen
verkeert in staat van reservetekort en dient een herstelplan uit te voeren
waarmee binnen 15 jaar de staat van reservetekort wordt opgeheven.
Figuur 19 laat de hiervoor omschreven grenzen zien alsmede de
ontwikkeling van de gemiddelde dekkingsgraad sinds 1997.

Een gevolg van dit nominale toetsingskader is dat pensioenfondsen relatief
eenzijdig zijn gericht op het nominale risico en zullen trachten het
nominale dekkingsgraadrisico te beheersen. Hierdoor kunnen de
ontwikkeling van de reële dekkingsgraad en van het reële
dekkingsgraadrisico negatief beïnvloed worden. De commissie is van
mening dat, gezien het grote belang van indexatie, het reële kader leidend
moet zijn bij het risicomanagement en het beleggingsbeleid van het
pensioenfonds. Met andere woorden het fonds heeft een reële doelstelling

26
Eigenlijk toetst DNB op basis van onvoorwaardelijke pensioenverplichtingen,
maar in de praktijk zijn dat vrijwel uitsluitend de nominale pensioenaanspraken.
27
Pensioenfondsen maken een eigen berekening van het minimaal vereist eigen
vermogen. Het resultaat ligt meestal tussen 4,5% en 5,0% .

31
en de nominale dekkingsgraad is slechts een randvoorwaarde waaraan op Vergelijking nominaal en reëel kader
basis van externe regelgeving moet worden voldaan28.
Als voorbeeld gaan we uit van een fonds met een
duration van de nominale verplichtingen van 15 en
De commissie beveelt daarbij aan de reële disconteringsvoet te baseren op een nominale dekkingsgraad van 105. De nominale
realistische inschattingen voor de nabije toekomst 29 waarbij de marktrente rente is 4% en de reële rente 25. De reële
uitgangspunt is maar niet in al zijn erratische bewegingen, vooral in tijden dekkingsgraad bedraagt dan 78. Het nominale
van extreme marktstress30, hoeft te worden gevolgd. Overigens is voor de renterisico van de verplichtingen bedraagt,
uitgaande van een standaardafwijking van de
vaststelling van een reële dekkingsgraad en een reëel dekkingsgraadrisico nominale rente van 1% op jaarbasis 15%. Daar de
geen aanvulling van het toetsingskader nodig. Dat kunnen standaardafwijking van de reële rente lager is,
pensioenfondsen nu ook al doen. ongeveer 0.5%, komt het renterisico van de reële
verplichtingen uit op 9.5%.

Indien de verwachte inflatie en de rente in een klap
3.5. Normering reële dekkingsgraadpositie zouden toenemen met 2 %-punt (de reële rente blijft
dan ongewijzigd) neemt de nominale dekkingsgraad
toe tot 140% terwijl de reële dekkingsgraad
De commissie acht het van belang dat besturen een duidelijke normering ongewijzigd blijft. De scherpe verbetering van de
nominale dekkingsgraad geeft in dat geval dus een
voor hun minimaal noodzakelijke dekkingsgraad ontwikkelen. Bij reële misleidend beeld. Het omgekeerde is ook mogelijk.
ambities gaat het dan om de reële dekkingsgraad. In hoofdstuk 2 hebben Stel dat de inflatie en de rente plotsklaps zouden
we gezien dat een vergrijzend pensioenfonds bij lage dekkingsgraden in dalen met 1 %-punt dan blijft de reële
een situatie van ‘sinking giant’ kan geraken. Dit betreft een niveau van de dekkingsgraad onveranderd terwijl de nominale
dekkingsgraad daalt van 105 tot 91 zonder dat de
dekkingsgraad van waaruit geen herstel meer mogelijk is. koopkracht van het pensioenvermogen is aangetast.
Pensioenfondsen die onder deze dekkingsgraad terecht komen verliezen
dus in zekere zin hun bestaansrecht omdat de kans op voldoende herstel te Deze uitkomsten zijn berekend onder de aanname
dat het verplichtingenrisico niet gehedged wordt.
klein is. In zulke situaties is een herstructurering van de rechten en dus een Zouden we het nominale renterisico van de
aanpassing van het pensioencontract noodzakelijk. Dat is vergelijkbaar verplichtingen hebben afgedekt (bijvoorbeeld door
met een financiële herstructurering van een in surseance verkerende tegenover de verplichtingen langlopende obligaties
onderneming en zou ook uitgevoerd moeten worden door een door de net dezelfde duration aan te houden) dan zou de
nominale dekkingsgraad in het geval van de
rechter aan te wijzen curator. De taak van deze curator zou dan gericht positieve inflatieschok vrijwel ongewijzigd zijn
moeten zijn op een zodanige herstructurering van de rechten en navenante gebleven terwijl de reële dekkingsgraad gedaald zou
aanpassing van het strategisch risicokader dat de continuïteit geborgd is. zijn tot onder de 60. In het geval van de negatieve
inflatieschok zou de nominale dekkingsgraad
eveneens ongewijzigd zijn gebleven maar zou de
De commissie kan zich voorstellen dat de wetgever in het geval van reële dekkingsgraad toenemen tot 90.
pensioenfondsen een normering oplegt voor een ondergrens van de (reële)
dekkingsgraad. Om ongewijzigd door te mogen dient een pensioenfonds Volledig afdekken van het nominale renterisico
vergroot dus de gevoeligheid voor inflatieschokken.
een reële dekkingsgraad van een nader te bepalen percentage te hebben. Anderzijds geldt dat afdekken van het nominale
De ondergrens voor de reële dekkingsgraad dient afgestemd te zijn op de renterisico de reële dekkingsgraad wel beschermt
mogelijkheid dat een pensioenfonds uit de situatie van onderdekking kan tegen een daling van de reële rente. Per saldo blijkt
een nominale afdekking van 50% te leiden tot een
geraken conform het bestaande kader waarbinnen het pensioenfonds halvering van het nominaal dekkingsgraad risico
opereert. Een ondergrens van 50 % reële dekkingsgraad lijkt – afhankelijk terwijl het reëel dekkingsgraadrisico ongeveer een
van specifieke fondskenmerken – in veel gevallen daarvoor een derde lager uitkomt.
realistische norm31. De commissie gaat er daarbij vanuit dat de actuele
dekkingsgraad bepaald wordt onder de aanname van normaal

28
De nominale dekkingsgraad is overigens geen harde randvoorwaarde maar
een voorwaarde waaraan met een bepaalde kans moet worden voldaan.
29
Zie bijvoorbeeld de inschatting van de commissie Don voor de reële rente:
deze bedraagt 1,5% respectievelijk 2,5% afhankelijk of de indexatiedoelstelling
compensatie voor de looninflatie of voor de prijsinflatie betreft.
30
Als eenvoudige ‘test’ voor het bepalen of er van extreme marktstress sprake is
stellen wij voor na te gaan of banken liquiditeitssteun van de monetaire
autoriteiten ontvangen. Onze werkhypothese is dat zolang dit het geval is er
geen sprake is van normale marktomstandigheden.
31
Voor pensioenfondsen in specifieke omstandigheden kan een andere waarde
aangewezen zijn. Normering van de reële dekkingsgraadpositie laat onverlet dat
DNB met het huidige instrumentarium in individuele gevallen tot een eigen
oordeel kan komen.

32
functionerende markten32. Onder deze dekkingsgraad aangeland moet het
pensioenfonds immers voor vele jaren exorbitante risico’s nemen om weer
op de gewenste dekkingsgraad uit te komen. Gezien de volatiliteit van de
financiële markten gaat dit met onaanvaardbaar hoge risico’s gepaard.

Een sterke daling van de reële dekkingsgraad is, onder normale
marktomstandigheden, een aanwijzing dat het pensioenfonds de zaken niet
op orde heeft. Een pensioenfonds waarvan in een jaar tijd de reële
dekkingsgraad met 50 procentpunten of meer afneemt of in drie jaar tijd Figuur 20 (bron: Scholtens)
met 100 procentpunten of meer, verliest naar de mening van de commissie Norm reële dekkingsgraad
zijn vrijheid van handelen. De betrokken bestuurders en uitvoerders van 250%

het pensioenfonds zijn niet in staat gebleken om hun taak te vervullen. Een 200%

Reële dekkingsgraad
door de rechter te benoemen externe curator dient te bepalen hoe de
belangen van de deelnemers het beste kunnen worden veiliggesteld, 150%

bijvoorbeeld door de deelnemers onder te brengen bij een ander fonds 100%
waar ze verder kunnen gaan met hun pensioenopbouw. Figuur 20 toont
voor verschillende uitgangsposities de terugval in reële dekkingsgraad die 50%

zich in een jaar respectievelijk in drie jaar dient voor te doen alvorens 0%
sprake is van een ontoelaatbare daling. Actuele dekkingsgraadposities
Toegestane daling in een jaar
Resterende toegestane daling in drie jaar
Bij discussie met de koepels en de bestuurders over deze Scholtens-norm33 Minimum dekkingsgraad na drie jaar
norm was de initiële reactie terughoudend. Maar in de discussies is er
gaandeweg bijval gekomen voor het belang van een dergelijke norm voor
de sector. Als men toch verwacht er nooit te geraken is er niets aan de
hand. Maar als er omstandigheden zijn waardoor men onverhoopt de norm
overtreedt zijn de gevolgen op voorhand duidelijk. De commissie wil er
overigens op wijzen dat de introductie van deze norm onverlet laat dat de
toezichthouder al in een eerder stadium moet kunnen interveniëren
teneinde te voorkomen dat de Scholtens-norm wordt onderschreden.

3.6. Verantwoording over de keuzes die ten
aanzien van risico’s zijn gemaakt past goed
in het geldend kader

Verantwoording afleggen maakt deel uit van goed risicomanagement. Op
dit moment gebeurt dat te beperkt. Enerzijds omdat het risicomanagement
zelf nog onvoldoende is ingevuld, zoals wij in paragraaf 3.2. uitgebreid
hebben besproken. Anderzijds omdat pensioenfondsbesturen onder de
huidige regelgeving niet expliciet verantwoording hoeven af te leggen aan
de deelnemers over het gevoerde risicobeleid. Wel over beleid in het
algemeen, maar niet over het risicobeleid.

De commissie is van mening dat het belang van het risicobeleid in het
geval van pensioenfondsen zo groot is dat hogere eisen moeten worden
gesteld aan verantwoording op dit terrein (zie ook paragraaf 3.5). Het
bestuur zou via de website en ten minste jaarlijks via het jaarverslag
informatie moeten verstrekken over:

 De belangrijkste uitgangspunten voor het risicobeleid;
 Het risicoprofiel van het pensioenfonds;

32
Zie ook de passage in Hoofdstuk 2 over missing markets.
33
Norm geïntroduceerd door prof dr. L.J.R. Scholtens.

33
 De ontwikkeling van de reële dekkingsgraad naast die van de
nominale dekkingsgraad;
 De kritische ondergrens van de reële dekkingsgraad;
 De onderdekkingskansen op korte en middellange termijn.

34
4. Beleggingsbeleid
Met betrekking tot het beleggingsbeleid van pensioenfondsen heeft de commissie op grond van haar
onderzoek de volgende aanbevelingen:

7. Het beleggingsbeleid moet gericht zijn op een juiste balans tussen de reële doelstelling (ambitie) en het
tussentijdse nominale en reële dekkingsgraadrisico. Het beleggingsbeleid vormt een integraal geheel
met het risico- en duurzaamheidsbeleid. Het strategisch risicokader en het beleggingsbeleid worden in
samenhang met elkaar vastgesteld.

8. Het bestuur moet het beleggingsbeleid baseren op actuele en realistische rendements- en
risicoverwachtingen. In het bijzonder moet zich het bestuur ervan te vergewissen dat kritische
dekkingsgraadgrenzen, ook onder extreme omstandigheden, niet worden onderschreden.

9. Het bestuur moet expliciete keuzes maken over de invulling van het beleggingsbeleid in al zijn facetten
en zich daarover verantwoorden. Het bestuur moet kritisch staan tegenover de veronderstelde
voordelen van alternatieve beleggingen en vormen van actief beleggingsbeleid en naast de verwachte
baten eveneens de lasten en de risico’s ervan in kaart brengen.

10. Het bestuur hanteert een monitoringkader om het resultaat van het beleggingsbeleid continu te kunnen
beoordelen ten opzichte van zijn reële doelstelling.

4.1. Historisch verloop beleggingsbeleid
De commissie acht het niet uitgesloten dat het feitelijk beleggingsbeleid in
veel gevallen beïnvloed wordt door in de sector geldende common
practices en de in het recente verleden opgedane ervaringen. Vóór 1990
was de algemeen geldende opvatting dat pensioengelden vooral
vastrentend belegd dienden te worden in eigen land. Pensioenfondsen die
in 1990 meer dan 20% in zakelijke waarden (exclusief vastgoed) belegden,
waren een uitzondering34. Vanaf 1990 kwam het accent in het Figuur 21 (bron: DNB)
beleggingsbeleid meer op aandelen te liggen en trad internationalisering Sterke verandering omvang en samenstelling
op in de beleggingsportefeuille, waarschijnlijk mede om compensatie te activa Nederlandse pensioenfondsen
900
bieden tegen het gestaag dalende rendement op vastrentende waarden. Dit
werd versterkt door de gunstige resultaten op de internationale
Miljarden euro's

600
aandelenmarkten. Na de invoering van het nieuwe FTK zien we een
afvlakking in het percentage aandelen. Figuur 21 brengt de verandering
van omvang en samenstelling van het pensioenvermogen over de 300

afgelopen twintig jaar in beeld.
0

Een ander verschil tussen de periode tot 2005/200735 en de periode daarna 1989 1994 1999 2004 2009/3
Vastgoed Vastrentend Aandelen Derivaten Overige
is de sterke volatiliteit van de dekkingsgraad. De vaste disconteringsvoet
voor de pensioenverplichtingen in de periode vóór de invoering van het
FTK zorgde voor een relatief stabiele ontwikkeling van de

34
Dit gold voor Nederland maar uitdrukkelijk niet voor andere pensioenlanden als de
VS en het VK. In het VK pakte de hoge inflatie in de jaren 70 en 80 desastreus uit voor
vastrentende beleggingen. Pensioenfondsen in het VK kenden in de jaren 90 vrijwel
zonder uitzondering een hoog percentage aandelen (tot wel 80%).
35
Vanaf 2007 is toepassing van het FTK verplicht; in de twee jaren ervoor mocht
het FTK ook al worden toegepast.

35
gerapporteerde36 financiële positie van pensioenfondsen. De noodzaak te
sturen op de ontwikkeling van de dekkingsgraad lijkt minder groot onder
een stelsel waarin de volatiliteit van de dekkingsgraad minder groot is.

Daarnaast stelt de commissie vast dat er vanuit een aantal externe factoren
een druk uitgaat op het beleggingsbeleid. Zo leidt te toepassing van een
instrument als de Z-score37 ertoe dat ‘extreem’ beleggingsbeleid
‘onmogelijk’ is. Immers, via de Z-score worden de beleggingsresultaten
van verplicht gestelde bedrijfstakpensioenfondsen vergeleken met een
vooraf bepaalde norm. Negatieve afwijking van de norm kan tot gevolg
hebben dat aangesloten werkgevers kunnen uittreden. Ook onderlinge
vergelijking van beleggingsresultaten via externe partijen als WM
Company, hebben een vergelijkbaar effect, doordat de uitkomsten van het
beleggingsbeleid worden vergeleken, zonder dat daarbij altijd voldoende
rekening wordt gehouden met de heterogeniteit van pensioenfondsen.

4.2. Beleggingsbeleid gevangen tussen
tegenstrijdige doelstellingen

Pensioenfondsen hebben op de lange termijn te maken met een reële
doelstelling ten aanzien van de te verstrekken pensioenuitkeringen en
tussentijds met het nominale dekkingsgraadrisico. Veel pensioenfondsen
baseren hun beleggingsbeleid op ofwel het lange termijn rendement of het
tussentijdse dekkingsgraadrisico. De commissie heeft geen statistisch
significant verband kunnen vinden tussen de gemaakte keuze en de
kenmerken van het pensioenfonds. Uit gesprekken met experts en andere
betrokkenen is de commissie gebleken dat een aantal pensioenfondsen in
deze geen bestendige gedragslijn heeft en op basis van tussentijdse
ontwikkelingen de richting van het beleggingsbeleid verlegt.
Figuur 22 (bron: survey)
In het extreme jaar 2008 hebben pensioenfondsen tot verschillende Concrete beslissingen in verband met crisis
beleidsmaatregelen besloten. Met het oog op de toekomst is gekozen voor
(extra) risicoafdekking, uitstel van rebalancing en vermindering van
Risicoafdekking 48%
security lending. Met betrekking tot het herstel van de daling van de Rebalancing uitgesteld 52%
nominale dekkingsgraad is gekozen voor herstelpremies en beperking van Security lending verminderd 24%
de toeslagen. Figuur 22 laat zien in welke mate de pensioenfondsbesturen Meer rapportage 38%
van de pensioenfondsen in de onderzoeksgroep bepaalde concrete Herstelpremie 27%
maatregelen hebben genomen. Beperking toeslagen 34%
Geen strategische actie 20%

De commissie wijst erop dat het maken van een weloverwogen afweging
tussen beide doelstellingen niet mogelijk is zonder dat duidelijk is hoe de
risicovoorkeur van de belanghebbenden is. Zo kan een pensioenfonds met
een hoge dekkingsgraad ervoor kunnen kiezen de reële doelstelling geheel

36
Gerapporteerde, want de werkelijke financiële positie verandert uiteraard niet
door toepassing van andere berekeningsgrondslagen.
37
Voor het jaarlijks vaststellen van de Z-score wordt het rendement (de
performance) van het pensioenfonds vergeleken met het rendement van de
vooraf door het bestuur vastgestelde benchmark op basis van een wettelijk
voorgeschreven formule. Daarin tellen ook de samenstelling van het belegde
vermogen en de kosten voor de uitvoering mee. Vervolgens worden de Z-scores
over een periode van vijf jaar via een ook weer wettelijk voorgeschreven formule
gemiddeld.

36
Figuur 23 (bron: survey)
Geen significant verband tussen vergrijzing en
genomen risico
30%

of gedeeltelijk zeker te stellen, maar ook juist de ruimte te benutten om

Genomen risico
meer risico aan te gaan. Bij een lage dekkingsgraad is het kiezen van een 20%

beleggingsstrategie met een hoog verwacht rendement aantrekkelijk met
het oog op de lange termijn doelstelling maar dat vereist wel een hoge 10%
tolerantie van de belanghebbenden voor korte termijn
dekkingsgraadrisico´s. Dit onderstreept het belang van consistentie tussen
het strategisch risicokader, gebaseerd op risicodraagvlak en risicovoorkeur 0%
0% 20% 40% 60% 80%
van de verschillende deelnemersgroepen, en het beleggingsbeleid. In Percentage deelnemers ouder dan 56 jaar
hoofdstuk 3 hebben wij hierover aanbevelingen geformuleerd.
Figuur 24 (bron: Bikker, Broeders, Hollanders, Ponds)
Geen verband tussen kenmerken en genomen risico Onderzoek in 2007 naar 378 pensioenfondsen
toont (met name voor grote pensioenfondsen)
Hiervoor is opgemerkt dat een lage dekkingsgraad niet zonder meer significant verband aan tussen gemiddelde
betekent dat er minder beleggingsrisico moet worden genomen of juist leeftijd actieve deelnemers en genomen risico
30%
meer. Toch zijn er kenmerken waarvan verwacht mag worden dat er bij

Genomen risico
het nemen van risico’s rekening mee wordt gehouden. Ook ligt het voor de 20%
hand dat er een verband wordt gelegd tussen verschil in
fondskarakteristiek en genomen risico. Een vergrijsd pensioenfonds heeft 10%
bijvoorbeeld een lagere herstelcapaciteit en zou daarom minder risico
0%
moeten nemen dan een jong fonds 35 45 55
Gemiddelde leeftijd actieve deelnemers
De commissie heeft onderzocht of er verband is tussen de vergrijzing en
genomen risico of tussen de dekkingsgraad en het genomen risico. De Figuur 25 (bron: survey)
waarneming van de commissie is dat er - op grond van de haar ter Geen significant verband tussen dekkingsgraad
ultimo 2008 en genomen risico
beschikking staande gegevens- geen of vrijwel geen statistisch significant
30%
verband kan worden ontdekt tussen de geselecteerde kenmerken van
pensioenfondsen, zoals vergrijzing en dekkingsgraad, en de mate waarin Genomen risico

beleggingsrisico wordt gelopen. 20%

De figuren 23, 25, 26 en 27 laten een aantal resultaten zien met betrekking 10%
tot het verband tussen verschillende fondskenmerken zoals dat is
aangetroffen bij de pensioenfondsen in de onderzoeksgroep. Een
0%
statistisch significant verband tussen vergrijzing en genomen 80% 100% 120% 140%
beleggingsrisico is in deze groep niet aangetoond. Voor de volledigheid Dekkingsgraad per 31 december 2008
maken wij melding van een onderzoek naar een veel groter aantal
pensioenfondsen waaruit is gebleken dat er statistisch significant verband Figuur 26 (bron: survey)
is tussen gemiddelde leeftijd van de deelnemers en de asset allocatie38. Significant verband tussen vergrijzing en
dekkingsgraad
Figuur 24 bevat een uit het desbetreffende onderzoek afgeleide trendlijn. 140%
Dekkimngsgraad eind 2008

De tussenconclusie van de commissie is dat pensioenfondsen er moeite
120%
mee hebben de relevante, specifieke kenmerken van de eigen
pensioenregeling te vertalen in beleggingsbeleid.
100%

Een lastig punt is dat de ontwikkeling van de reële dekkingsgraad en het
reële dekkingsgraadrisico negatief worden beïnvloed indien het 80%
pensioenfonds kiest voor een hoge afdekking van het nominale 0% 20% 40% 60% 80%
dekkingsgraadrisico39. De commissie is van mening dat het reële kader Percentage deelnemers ouder dan 56 jaar
leidend moet zijn voor het pensioenfonds.
Figuur 27 (bron: survey)
Significant verband tussen rendement en
genomen risico
30%

38
Genomen risico

DNB Working Paper nummer 223, oktober 2009. 20%
39
Dit geldt door de bank genomen alleen als de afdekking van het nominale
dekkingsgraadrisico hoger is dan 50%. Tot die grens leidt afdekking van het
10%
nominale dekkingsgraadrisico ook tot een lager reëel dekkingsgraadrisico.

0%
37 -40% -20% 0% 20%
Rendement 2008
4.3. Dynamisch managen van het kritische
ondergrensrisico geschiedt nog onvoldoende

Pensioenfondsen zijn, niet anders dan veel andere financiële instellingen, Lange termijn doelstelling en aard van
doorgaans niet goed in het voorspellen van marktomslagen. Overwegend de verplichtingen
baseert men het beleggingsbeleid daarom op langjarige reeksen: een vorm
Een veel gehoord argument als het om het
van extrapolatie van de verwachtingen. Deze methode heeft zijn beleggingsbeleid van pensioenfondsen gaat is dat
beperkingen zoals het doortrekken van eenmalige windfall profits40 naar pensioenbesparingen voor de lange termijn zijn en
de toekomst. Nog belangrijker is dat deze aanpak geen rekening houdt met dat daarom het beleggingsbeleid zich weinig
de mogelijkheid dat de marktsituatie onevenwichtig is. De commissie wil gelegen hoeft te laten liggen aan korte termijn
fluctuaties in de waarde van de beleggingen.
niet aansporen tot een beleid waarbij jaarlijks getracht wordt de toekomst Financiële markten worden immers gekenmerkt
te voorspellen. Onder normale marktomstandigheden is dat futiel. Wel door ‘mean reversion’, hetgeen inhoudt dat markten
zouden besturen uitdrukkelijker moeten nagaan of van normale na een crash (of bubble) zullen terugkeren naar
structurele niveaus met als consequentie dat het
marktomstandigheden sprake is of dat markten zich in een situatie van lange termijn rendement van aandelen tamelijk
kennelijke overspannenheid bevinden. In zulke situaties past een meer constant is. Zelfs als we uit zouden willen gaan van
voorzichtig beleid. Het omgekeerde geldt tot op zekere hoogte ook: na een de universele geldigheid van mean reversion is het
forse neerwaartse correctie zijn tijdelijk hogere rendementsverwachtingen argument maar van betrekkelijke waarde. In de
eerste plaats wordt door de vergrijzing de
verdedigbaar. tijdshorizon van pensioenfondsen korter, in
sommige gevallen korter dan de periode die naar
In Hoofdstuk 3 zijn wij ingegaan op de noodzaak voor een harde verwachting noodzakelijk is voor volledig herstel
van financiële markten. Belangrijker is dat de
ondergrens voor de reële dekkingsgraad. De kritische ondergrens van de verplichtingen van pensioenfondsen geen goede
reële en van de nominale dekkingsgraad moet door het pensioenfonds zelf weerspiegeling zijn van het lange termijn karakter
worden vastgesteld. Bij het bepalen van het beleggingsbeleid moet een van (een deel) van de pensioenbesparingen. Anders
analyse uitgevoerd worden om inzicht te krijgen in beleidsmaatregelen gezegd om optimaal te kunnen profiteren van de
lange horizon van pensioenbesparingen is een
waarmee met grote zekerheid voorkomen wordt dat het pensioenfonds andere structuur van de pensioenverplichtingen
onder de kritische grens terechtkomt. Een mogelijke aanpak is de nodig waarbij het deel met een uitgesproken lange
zogenaamde dynamische strategie. termijn karakter onderhevig mag zijn aan grotere
korte termijn risico’s. Het is aan het pensioenfonds
Bij een dynamisch strategisch beleggingsbeleid wordt de asset mix41 om zelf invulling te geven aan deze herstructurering
tussentijds aangepast aan de ontwikkeling van de dekkingsgraad. van de verplichtingenzijde van de balans.
Afhankelijk van de hoogte van de dekkingsgraad wordt er risico
opgebouwd of afgebouwd. De commissie acht deze aanpak veelbelovend
met het oog op het beheersen van het risico dat de kritische ondergrens
wordt onderschreden. Deze aanpak kan als specifieke strategie in tijden
van grote marktonevenwichtigheden worden gevolgd maar kan
desgewenst ook als een algemeen geldende strategie worden gevolgd ter
afgrenzing van het neerwaarts risico42.

4.4. Aan actief beleggen zijn kosten verbonden

Diversificatie naar alternatieve beleggingen

40
Windfall profits zijn onvoorziene winsten die in de toekomst waarschijnlijk niet
meer zullen voorkomen. Extrapolatie van historische reeksen inclusief windfall
profits is dan te optimistisch. Omgekeerd kan uiteraard ook, dan is te
extrapolatie te pessimistisch.
41
De asset mix geeft de relatieve verhouding van de verschillende categorieën
beleggingen aan.
42
Tijdens de recente crisis is het nut van deze aanpak ter bescherming van de
dekkingsgraad tegen staartrisico’s aangetoond. Vooral een aantal
ondernemingspensioenfondsen hebben deze strategie met succes toegepast. Zie
ook de presentatie van J. van As voor de VBA in 2009

38
Diversificatie van de beleggingen geeft de mogelijkheid om de verhouding Leidt afdekken neerwaarts risico tot
tussen verwacht rendement en risico te optimaliseren. Pensioenfondsen procyclisch beleid?
hebben het afgelopen decennium daar in toenemend mate gebruik van
Dynamische strategieën hebben gemeen dat de
gemaakt. Naast de meer standaard beleggingen in overheidsobligaties, bereidheid tot het nemen van risico afneemt
aandelen en vastgoed wordt in toenemende mate belegd in credits43, (toeneemt) naarmate de financiële situatie van het
waarbij ook hogere kredietrisico´s niet worden gemeden, en in fonds krapper (ruimer) is. Als nadeel van deze
strategie worden gezien dat fondsen kopen als de
zogenaamde alternatives44. De diversificatievoordelen van deze aanpak koersen hoog zijn en gedwongen zijn te verkopen
lijken evident. De commissie wijst erop dat credits en alternatives grote als de koersen laag zijn. Door bovengrenzen aan de
operationele en liquiditeitsrisico`s met zich meebrengen. Zie hiervoor ook risico-exposure te stellen en door tijdig te reageren
hoofdstuk 5 van dit rapport. Verder blijkt dat in financiële crises de op signalen van toenemende marktspanningen kan
dit procyclische aspect afgezwakt worden. De meer
correlaties tussen verschillende beleggingen sterk gaan oplopen, wat het fundamentele vraag is of fondsen het zich kunnen
voordeel van diversificatie in crisissituaties deels teniet doet. Het permitteren een beleggingsbeleid te voeren
vermeende voordeel verdwijnt dan snel en kan omslaan in een nadeel als gebaseerd op een constante risico-aversie. Dat hangt
af van de afspraken die met de deelnemers zijn
de krediet- en liquiditeitsrisico’s materialiseren. gemaakt over het toedelen en opvangen van risico’s.
Bij de standaard structuur van de verplichtingen en
Beleggingen in credits leiden tot crediteurenrisico; dit wordt doorgaans afspraken over beperking van tussentijdse
onderkend en gemanaged. Even belangrijk is het tegenpartijrisico45 dat premieverhogingen lijkt een band tussen positie van
de dekkingsgraad en risicobereidheid
verbonden is aan vooral niet genoteerde afgeleide instrumenten en aan het onvermijdelijk. Bij een andere structuur van de
uitlenen van effecten. De praktijk in 2008 laat helaas zien dat ook grote verplichtingen hoort een andere risicohouding. Zo
fondsen op deze onderdelen grote en volstrekt vermijdbare verliezen zal bij een opsplitsing van de verplichtingen in
harde en zachte verplichtingen ten aanzien van de
hebben geleden. zachte verplichtingen uitgegaan kunnen worden van
een constante risico-aversie.
Tijdens de recente crisis zijn pensioenfondsen voor het eerst op grote
schaal geconfronteerd met liquiditeitsrisico. De oorzaak hiervoor moet in
de eerste plaats gezocht worden in het gebruik van derivaten ter afdekking
van risico’s (rente, valuta, inflatie). De voorspelbaarheid van de korte
termijn kasstromen is met het toegenomen gebruik van derivaten
aanzienlijk verminderd. Daarnaast zijn beleggingen in alternatives
doorgaans weinig liquide en in een aantal gevallen belast met negatieve
liquiditeit doordat de beheerder een aanvullende zogenaamde capital call46
Figuur 28 (bron: Morningstar)
kan doen. De portefeuille als geheel wordt dus minder liquide en kan Het blijft lastig de markt te verslaan
minder goed worden gebruikt als onderpand voor derivatentransacties.
% beleggingsfondsen dat de

100%

In onze gesprekken met de experts werd het grotere belang van het
index verslaat

liquiditeitsrisico onderschreven, inclusief de noodzaak om het risico
50%
expliciet mee te nemen in ALM-studies of scenarioanalyses.

Actief versus passief beleggen 0%
Pensioenfondsen hanteren veelal een mix van actief en passief 2000-2009 2005-2009 2007-2009 2009
portefeuillebeheer. Opvallend is dat deze mix over de tijd tamelijk stabiel Large cap Emerging markets
is ondanks dat de resultaten van actief portefeuillebeheer al decennia lang Aandelen Europa Obligaties Europa

tegen blijken te vallen en er geen degelijk wetenschappelijk bewijs bestaat
dat actief management lonend is. Ook uit figuur 28 blijkt dat in de
afgelopen tien jaar het grootste deel van Europese beleggingsfondsen die
actief hebben belegd in aandelen het slechter hebben gedaan dan de index.

43
Credits zijn vastrentende beleggingen waaraan kredietrisico verbonden is zoals
bedrijfsobligaties en hypotheekleningen
44
Voorbeelden van alternatives zijn beleggingen in hedge funds en private
equity.
45
Tegenpartij risico ontstaat als ten gevolge van een financiële transactie een
vordering op de tegenpartij ontstaat.
46
Een capital call verplicht tot het storten van extra kapitaal; bij private equity
wordt slecht een deel van het gecommitteerde kapitaal bij aanvang gestort; de
rest is op afroep.

39
Op het gebied van vastrentende waarden is het beeld nog onthutsender.
Europese en Amerikaanse obligatiefondsen die actief beleggen presteren
voor het overgrote deel (96%) minder goed dan de index. Ook de
anekdotische ervaringen van pensioenfondsen laten vooral in 2008 grote
verliezen op actief beheerde credit mandaten zien. Het lijkt erop dat
besturen vooraf onvoldoende op de hoogte waren van de grote risico’s die
in deze portefeuilles aanwezig waren. Dit wil niet zeggen dat
pensioenfondsen alleen maar passief moeten beleggen, wel dat besturen
beter moeten onderbouwen waarom de gekozen vorm van actief beleid
lonend is en voorts moeten toezien op een goed proces voor selectie en
monitoring; zie hiervoor hoofdstuk 5.

40
5. Uitvoering beleggingsbeleid en risicobeheer
Met betrekking tot de uitvoering van het beleggingsbeleid en het risicobeheer door pensioenfondsen
heeft de commissie op grond van haar onderzoek de volgende aanbevelingen:

11. Het bestuur dient in alle stadia van het beleggingsproces effectief ‘in control’ te zijn met
betrekking tot risicobeheer. Dit geldt voor de uitvoering van het strategisch, tactisch en
operationeel beleggingsbeleid. Het bestuur legt dit vast in een ‘in control statement’.

12. De resultaten van het beleggingsbeleid dienen afgezet te worden tegen de doelstellingen, het
risicoprofiel en het risicodraagvlak zoals die zijn bepaald op basis van het pensioencontract.

13. De informatieprocessen dienen zo te zijn ingericht dat de risico’s van asymmetrische
informatie worden teruggebracht tot een beheersbaar niveau. Dit vereist een inrichting van
bestuurlijke monitoring processen die tot daadwerkelijk inzicht en doorzicht van risicobeheer
en het volledige beleggingsproces leiden. Daarnaast vereist het de selectie van uitvoerders, die
aansluiten bij het gekozen beleggingsbeleid.

14. Het bestuur dient in staat te zijn een effectief tegenwicht (‘countervailing power’) te vormen voor de
professionele uitvoerders en (commerciële) aanbieders van beleggingsproducten. Dit geldt ook als de
uitvoering in eigen huis plaats vindt.

5.1. Terechte aandacht voor strategische en
tactische aspecten van het beleggingbeleid
mag niet ten koste gaan van aandacht voor
de uitvoering

Naast het strategische en tactische beleggingsbeleid en risicobeheer is ook
de uitvoering van het beleid van groot belang. Er kunnen grote verschillen
optreden tussen de theoretisch haalbare rendementen en de feitelijk
behaalde beleggingsresultaten.

De commissie heeft de indruk dat in de aandacht van veel
pensioenfondsbesturen voor het beleggingsbeleid in de loop der jaren een
ontwikkeling heeft plaatsgevonden. Deze aandacht is verschoven van
operationele aspecten, via de tactische naar de strategische aspecten van
het beleggingsbeleid. Onder de tactische en strategische aspecten vallen
onder andere de verdeling van het vermogen over de verschillende asset
classes, de duration voor vastrentende beleggingen, het al dan niet
afdekken van risico’s en landen- en regiokeuzes. Aan deze
aandachtsverschuiving ligt veelal de gedachte ten grondslag dat de
resultaten van het beleggingsresultaat voor ten minste 80% worden
bepaald door het strategisch beleid.

Hoewel uit de survey van de commissie een grote betrokkenheid blijkt van
pensioenfondsbesturen bij de controle op de uitvoering van het
beleggingsbeleid heeft de commissie uit gesprekken met experts een
genuanceerder beeld gekregen. In veel besturen is er minder aandacht voor
(en kennis van) de implementatie van de beleggingsstrategie en de
operationele uitvoering. Implementatie betreft de vertaling van het

41
beoogde strategische beleid in een concrete beleggingsportefeuille en
mandaten voor de vermogensbeheerders die deze portefeuilles beheren.
Verder valt hieronder de contractering en monitoring van de partijen die
het feitelijke beleggingsbeleid uitvoeren.

Implementation shortfall Figuur 29 (bron: survey)
In de praktijk blijken de beleggingsresultaten vaak tegen te vallen door de Uitvoering en implementatie beleggingsbeleid in
uitvoeringsaspecten. Het tegenvallen van de feitelijke beleggingsresultaten 2008 niet altijd gunstig
ten opzichte van het theoretisch te behalen rendement, door een 0%

gebrekkige uitvoering en het ‘weglekken’ van beleggingsresultaten is in de -10%

Rendement 2008
literatuur beschreven47 als de ‘implementation shortfall’. Dit is een -20%
optelsom van uitvoeringskosten en opportunity-kosten. De commissie
-30%
heeft binnen de beschikbare tijd voor het onderzoek geen goed inzicht
kunnen verkrijgen in exacte omvang en ontwikkeling van de -40%
implementation shortfall over een langere periode. Zij beveelt aan dat -50%
hiernaar nader onderzoek wordt gedaan. Voor het jaar 2008 schat DNB dat Pensioenfondsen
de totale waardedaling op de beleggingen in 2008 circa € 112 miljard heeft Werkelijk rendement 2008
Buy and hold vanaf 1-1-2008
bedragen. Een vergelijking van het benchmark resultaat met het feitelijke Continue en volledige rebalancing

resultaat leert dat daarvan ruim € 20 miljard toegeschreven kan worden
aan de implementatie van de beleggingsstrategieën van de
pensioenfondsen. Beleggingsverliezen door uitvoeringskosten en een
gebrekkige implementatie voor een groot deel onomkeerbaar. En dus niet Figuur 30 (bron: survey)
tijdelijk en herwinbaar bij marktherstel. Feitelijk rendement blijft achter bij benchmark
voor oorspronkelijke strategische mix
0%

Feitelijk rendement 2008
Figuur 29 laat voor de pensioenfondsen in de onderzoeksgroep de -10%
feitelijke rendementen over 2008 zien, alsmede de rendementen die
-20%
zouden zijn behaald bij buy and hold en bij volledige rebalancing. In de
feitelijke resultaten komt uiteraard de implementation shortfall eveneens -30%

tot uitdrukking. Uit figuur 30 blijkt dat gemiddeld het feitelijk rendement -40%

over 2008 is achtergebleven bij het rendement dat zou zijn behaald bij -50%
volledig rebalancing. Sommige pensioenfondsen dekken neerwaarts risico -50% -40% -30% -20% -10% 0%

af in ruil voor upward potential. In figuur 31 is het theoretisch resultaat Rendement bij volledige rebalancing
Pensioenfondsen survey
van deze risicoafdekkingsconstructie gestileerd weergegeven als een Linear (Pensioenfondsen survey)
gebroken lijn die niet onder een rendement van -10% komt en bij positieve
marktrendementen in toenemende mate achterblijft bij het gemiddelde
marktrendement. De relatief gunstige gerealiseerde beleggingsopbrengsten
bij zeer lage marktrendementen worden veroorzaakt door de
pensioenfondsen die het neerwaarts risico inderdaad geheel of gedeeltelijk
hebben afgedekt. Figuur 31 (bron: DNB)
Rendement niet conform put structuur
40%
Hoewel de commissie voorbeelden heeft gezien van pensioenfondsen waar
de uitvoering uitstekend is georganiseerd is er voor de commissie alle 20%
aanleiding om ook aanbevelingen te doen over de uitvoering van het
Rendement

beleggingsbeleid. Uit een recente analyse van DNB blijkt dat er naast de 0%
noodzakelijke kosten die worden gemaakt bij de uitvoering van het beleid
vermijdbare verliezen zijn als gevolg van: -20%

-40%
 een gebrekkig uitbestedingsproces: geen goede due diligence48, te Benchmark rendementen
ruime mandaten, timing en toerekening van transacties, te ruime Gemiddeld marktrendement
Gewenste put structuur
Realisatie pensioenfondsen
47
Zie o.a. Keith P. Ambachtsheer, D. Don Ezra 1998, Pension fund excellence,
creating value for stockholders
48
Due diligence behelst het op gestructureerde wijze doorlichten van de
organisatie en het beleggingsproces van de manager alvorens een mandaat
wordt verstrekt.

42
risicolimieten, onvoldoende aandacht voor liquiditeit met name bij
alternatives;
 gebrekkige controle en monitoring.

Asset allocatie is niet de enige bepalende factor voor beleggingsresultaat
Een bekend adagium in pensioenfondsenland is dat de strategische asset
allocatie in hoge mate (voor 75%-90%) het rendement bepaalt. Dit steunt
op uitgebreid empirisch onderzoek, onder andere van Brinson en
Beebower. Deze regelmatigheid geldt voor het gemiddelde pensioenfonds.
Er is echter ook onderzoek dat laat zien dat de verschillen tussen goed en
slecht presterende pensioenfondsen juist in hoge mate bepaald worden
door verschillen in implementatie. Zo laat Kennedy voor een door hem
onderzochte groep pensioenfondsen zien dat het rendementsverschil tussen
Figuur 32 (bron: Huang en Mahieu)
de 25% hoogst renderende fondsen en de 25% laagst renderende Z-score bedrijfstakpensioenfondsen
pensioenfondsen voor 75% verklaard wordt door implementatie en slechts 2
voor 25% door verschillen in strategische asset allocatie49. Voor
Nederlandse pensioenfondsen is dergelijk onderzoek niet verricht, maar
onderzoek van Huang en Mahieu50 - onder andere naar verschil in Z-
scores tussen bedrijfstakpensioenfondsen (zie figuur 3251) - laat zien dat 0

ook in Nederland de verschillen tussen pensioenfondsen groot zijn. Deze
verschillen blijken overigens niet persistent. Pensioenfondsen blijken
vooral in slechte beursjaren gemiddeld een lage Z-score te hebben
gehaald. -2
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Uit het onderzoek van de commissie en uit een DNB onderzoek over 2008
blijken de volgende meer specifieke oorzaken voor
implementatieverliezen:

- onnodig hoge uitvoeringskosten, vooral bij actief beheer;
- de daadwerkelijke beleggingsportefeuille wijkt af van de strategisch
gekozen beleggingsportefeuille;
- liquiditeitsrisico’s die ontstaan uit derivatenposities in combinatie
met illiquiditeit als gevolg van onder andere security lending
programma’s;
- herfinancieringsrisico’s;
- intransparantie van producten, waardoor onbekende
tegenpartijrisico’s blijken te bestaan;
- aanbieders blijken in de praktijk een ander product te voeren (met
meer risico) dan pensioenfondsen meenden te hebben
gecontracteerd;
- verkapte hefboomeffecten door het gebruik van derivaten en
securities lending52 .

Een en ander is meer dan voldoende aanleiding om de uitvoering van het
beleggingsbeleid volle aandacht te geven. Besturen zullen te allen tijde

49
Ian Kennedy, CFA congres 2007, Cambridge Associates.
50
Huang en Mahieu, 2009, Performance Persistence of Dutch Pension Plans
51
De gegevens voor figuur 31 zijn op geaggregeerd niveau meegenomen voor
ondernemings-, bedrijfstak- en beroepspensioenfondsen, terwijl in figuur 32 is
uitgegaan van ongewogen gemiddelde Z-scores van bedrijfstakpensioenfondsen.
Ook in deze figuur is te zien dat de implementatie in 2008 desastreus geweest is.
52
Securities lending is het tijdelijk uitlenen van effecten tegen een
uitleenvergoeding. De tegenwaarde van de uitgeleende effecten wordt in cash
ter beschikking gesteld en kan weer worden belegd.

43
aantoonbaar volledig ‘in control’ moeten zijn ten aanzien van het gehele
beleggingsproces, inclusief de implementatie en uitvoering van het
beleggingsbeleid.

5.2. Door grootschalige uitbesteding ontstaan
principal-agent-vraagstukken

De implementatie en uitvoering van het beleggingsbeleid worden op grote Figuur 33 (bron: survey)
Aantal externe mandaten van pensioenfondsen
schaal uitbesteed aan professionele partijen. Pensioenfondsen kunnen zich
op die wijze toegang verschaffen tot de steeds professionelere en 60%

complexere kennis en technieken die zijn vereist voor het
vermogensbeheer. Bovendien kunnen door uitbesteding schaalvoordelen
worden bereikt. Vrijwel alle pensioenfondsen werken ten aanzien van de
uitvoering van het vermogensbeheer met externe partijen. Het aantal
externe partijen loopt per pensioenfonds uiteen van één of enkele partijen
tot soms tientallen (zie figuur 33). Het gedeelte van het vermogen waarvan
het beheer wordt uitbesteed varieert eveneens. 0%
0-5 6 - 10 11 - 15 16 - 20 21 - 25
Bijna 90% van de pensioenfondsen besteedt meer dan 30% van het
vermogensbeheer uit. Als gevolg van deze grootschalige uitbesteding
hebben besturen minder zicht gekregen op de feitelijke uitvoering van het
beleggingsbeleid. Verder is door de toegenomen uitbesteding ook de
kennis binnen pensioenfondsen verminderd. In gesprekken met experts
zijn herhaaldelijk zorgen geuit over de (te) ‘aarzelend’ doorgevoerde
scheiding tussen beleid en uitvoering. Met name valt op dat de
rechtstreeks onder het bestuur vallende beleidscomponent (te) vaak nog
(te) mager is ingevuld ten opzichte van de - van oudsher - zwaar bemenste
uitvoeringsorganisaties.
De commissie constateert dat aanvullende aandacht van het bestuur
hiervoor niet overbodig is .

Niet alleen de uitvoering, maar ook de beleidsvoorbereiding, de
beoordeling van het beleggingsbeleid, het risicobeheer en de monitoring
van vermogensbeheerders worden uitbesteed aan externe dienstverleners
(ALM-adviseurs, vermogensbeheerders, beleggingsadviseurs, fiduciaire
beheerders, etc.). Gegeven de hoge mate van uitbesteding in de
vermogensbeheersector, neemt de complexiteit van de relaties en de eerder
vermelde risico’s exponentieel toe. Vermogensbeheerders hebben de
afgelopen jaren bovendien zelf steeds meer uitbesteed om hun aandacht en
middelen te kunnen richten op hun kernactiviteiten door nevenactiviteiten
af te stoten en in te kopen. Door uitbesteding van vermogens- en
risicobeheeractiviteiten neemt de rechtstreekse controle van
pensioenfondsen op de dagelijkse uitvoering af en is een ‘principal-agent
problematiek’ geïntroduceerd53.

Risico’s bij uitbesteding vermogensbeheer
Door beleggingsactiviteiten uit te besteden, worden de volgende
structurele risico’s geïntroduceerd:

 De betrokken partijen (pensioenfondsen en externe dienstverleners)
beschikken noch over perfecte, noch over dezelfde informatie

53
Zie o.a. John C. Bogle, 2005, The Battle for the Soul of Capitalism.

44
(‘asymmetrische informatie’). Door de grootschalige uitbesteding is de
kennis bij pensioenfondsbesturen over de operationele uitvoering
afgenomen
 Het uitbestedingproces kan gezien worden als een cascade proces
waarbij iedere volgende schakel een smaller risicobegrip hanteert. De
manager zal vooral aandacht hebben voor het managen van de voor
hem relevante risico’s waardoor de voor het pensioenfonds relevante
risico’s onvoldoende aandacht krijgen;
 De risicoverhouding tussen pensioenfonds en manager is
asymmetrisch indien managers wel beloond worden voor de successen
maar niet de nadelen dragen bij tegenvallers Wanneer niet de juiste
beloningsstructuur wordt geïmplementeerd is dit een groot risico.

In gesprekken van de commissie met experts en pensioenfondsbesturen
zijn meerdere voorbeelden van risico’s door asymmetrische informatie
naar voren gekomen. Een eerste categorie betreft externe managers, die
portefeuilles blijken te hebben geconstrueerd waarmee meer risico’s zijn
genomen dan het pensioenfonds dacht te hebben afgesproken in het
beleggingsmandaat. Deze portefeuilles zullen in goede tijden extra
rendement genereren. Niet dankzij superieur management maar doordat
extra risico’s worden genomen. Dit leidt veelal tot extra performance fees
voor beheerders. In slechte tijden wordt de rekening echter gepresenteerd
in de vorm van extra verliezen voor het pensioenfonds. Andere
voorbeelden die zijn genoemd betreffen externe beheerders, die op hun
beurt weer zaken hebben uitbesteed aan derden, waardoor onverwachte
tegenpartijrisico’s bleken te bestaan. Zo bleken enkele pensioenfondsen
via securities lending programma’s op hun beleggingen onverwacht risico
te lopen op het in 2008 failliet verklaarde Lehman Brothers.

De informatieprocessen van pensioenfondsen dienen daarom zodanig te
zijn ingericht dat de risico’s van asymmetrische informatie transparant en
beheersbaar worden teruggebracht tot een aanvaardbaar niveau.

Concreet zijn deze risico’s te beperken door onder andere de volgende
maatregelen:

- een diepgaande due dilligence voordat een relatie met een externe
vermogensbeheerder wordt aangegaan;
- adequate contractering door ondubbelzinnige en evenwichtige
mandaten met een duidelijke beschrijving waarin wordt belegd,
welke tracking error wordt gehanteerd, wat en wanneer er wordt
gerapporteerd en een duidelijke fee structuur, waarin naar parallelle
belangen wordt gestreefd;
- continue monitoring van externe vermogensbeheerders op basis van
uitgebreide en adequate rapportages die gericht zijn op de key
performance indicators waaronder in ieder geval de feitelijke
blootstellingen, de afwijkingen van de benchmark en
risicomaatstaven als tracking error, expected shortfall en VAR 54;
- adequate functiescheiding, bijvoorbeeld tussen beleidsbepaling en
uitvoering, uitvoering en controle/monitoring, beheer en
performancemeting, selectie en evaluatie van externe partijen;

54
Tracking error en VAR c.q. expected shortfall zijn maatstaven voor het
relatieve respectievelijk het absolute risico van de portefeuille.

45
- bestuurlijke monitoring processen die tot daadwerkelijk inzicht in en
doorzicht van risicobeheer en het volledige beleggingsproces leiden.

Overigens wijst de commissie erop dat hierin weliswaar in de eerste plaats
een verantwoordelijkheid ligt voor pensioenfondsbesturen, maar dat dit
ook geldt voor vermogensbeheerders en andere externe partijen. Zij
moeten bijvoorbeeld zorg dragen voor een goede functiescheiding,
adequate rapportages leveren en potentiële belangenconflicten melden.
Verder is van belang dat er voldoende concurrentie bestaat tussen
uitvoerders die vermogensbeheer aanbieden. Het geven van inzicht en het
opleveren van adequate rapportages dienen een belangrijk
selectiecriterium te vormen bij de selectie van deze partijen.

5.3. Pensioenfondsbestuur heeft centrale rol

Uit gesprekken met zowel pensioenfondsbesturen als met experts heeft de
commissie het beeld gekregen dat besturen in het algemeen te veel op
afstand staan als het gaat om de uitvoering van het beleggingsbeleid. Uit
het onderzoek van de commissie blijkt dat monitoring plaatsvindt op veel
verschillende manieren, bijvoorbeeld door externe adviseurs, de fiduciair
manager, een beleggingscommissie of een dagelijks bestuur.
Dat is echter niet altijd het geval. In sommige gevallen wordt een
‘bestuurlijke toetsing’ op de vermogensbeheerprocessen voldoende geacht.
Daarbij vertrouwt men (veelal) op externe professionals voor zowel de
uitvoering als de beoordeling van de uitvoering. Soms liggen alle
vermogensbeheerprocessen bij één partij, die zowel de uitvoering als de
monitoring en het risicobeheer voor zijn rekening neemt. Daardoor
ontstaat er een grote afhankelijkheid van externe uitvoerders. De eigen
specifieke kennis in het bestuur ten aanzien van vermogensbeheer is
daarmee niet altijd voldoende om de uitvoering van het vermogensbeheer
voldoende te beheersen. Als voorbeeld hierbij kan wederom securities
lending worden genoemd. Nadat in 2008 grote verliezen zijn geleden op
deze programma’s en onverwachte liquiditeits- en tegenpartijrisico’s
bleken te bestaan, moet worden geconcludeerd dat de risico’s van deze
constructie veelal niet goed zijn begrepen.

Naar het oordeel van de commissie is een hoog deskundigheidsniveau in
het bestuur noodzakelijk om alle externe partijen te kunnen aansturen. Ook
moet monitoring van externe vermogensbeheerders op continue basis
plaatsvinden. In dat opzicht lijkt de huidige praktijk daarbij nog achter te
blijven. Weliswaar geven besturen aan meerdere malen per jaar de
implementatie van het beleggingsplan te controleren, maar de externe
vermogensbeheerders worden veelal slechts een enkele keer per jaar
gecontroleerd.

Er moet sprake zijn van voldoende ‘countervailing power’ van het bestuur
tegenover alle externe partijen, waar vermogensbeheerprocessen aan
worden uitbesteed. Het bestuur moet deze zelf volledig begrijpen om
voldoende grip te hebben op de uitbestede processen. Dit geldt voor alle
onderdelen van het vermogensbeheer. Immers het bestuur is en blijft
eindverantwoordelijk en staat dan ook centraal, ook bij de uitbesteding van
vermogensbeheerprocessen.

46
De figuren 34, 35 en 36 laten de respons van de onderzoeksgroep zien met Figuur 34 (bron: survey)
betrekking tot de betrokkenheid van het bestuur bij de controle op de Mate waarin bestuur betrokken is bij controle op
implementatie beleggingsplan
implementatie van het beleggingsplan.
40%

In dit verband wil de commissie ook nog enkele kritische opmerkingen
plaatsen bij het concept van fiduciair management. Deze vorm van
uitbesteden van vermogensbeheer is de laatste jaren in populariteit
gegroeid. Fiduciair management wordt door verschillende aanbieders
enigszins verschillend ingevuld, maar in grote lijnen kan het worden
omschreven als volgt. Het woord fiduciair heeft betrekking op vertrouwen.
0%
Een fiduciair manager werpt zich op als partner voor het pensioenfonds, Niet Zeer
waarbij de fiduciair manager de schakel vormt tussen het pensioenfonds
en de diverse externe managers en andere providers. In feite neemt een
fiduciair manager de coördinerende rol en veel uitvoerende taken van het
pensioenfonds over als het erom gaat allerlei uiteenlopende aspecten van
vermogensbeheer te overzien en met elkaar in overeenstemming te Figuur 35 (bron: survey)
brengen55. Aantal controles op implementatie
beleggingsplan

De commissie ziet hierin als groot risico dat pensioenfondsen 60%

verantwoordelijkheden op het gebied van vermogensbeheer te veel

% pensioenfondsen
neerleggen bij een externe partij, die een eigen belang heeft dat niet
noodzakelijk overeenkomt met het belang van de deelnemers. Daarmee
worden de risico’s die samenhangen met informatieasymmetrie en risico-
en beloningsasymmetrie, zoals in de vorige paragraaf beschreven niet
0%
weggenomen. Er ontstaat bovendien een grote afhankelijkheid van de 0 1 4 5 9 52
fiduciair manager. Door een groot aantal activiteiten in één hand te leggen Maal per jaar
kunnen basale inrichtingsprincipes, zoals een adequate functiescheiding,
onder druk komen. Daarnaast stelt het concept zeer hoge eisen aan de
transparantie van de desbetreffende aanbieders naar
Figuur 36 (bron: survey)
pensioenfondsbesturen om dergelijke partijen aan te kunnen sturen. Het
Aantal controles op externe
pensioenfonds loopt het grote risico niet voldoende ‘in control’ te zijn. vermogensbeheerders

60%
% pensioenfondsen

5.4. Afleggen van verantwoording is sluitstuk
voor consistent beleid

Zoals hiervoor aangegeven zal het beleggingsbeleid en risicobeheer in alle 0%
onderdelen ten dienste moeten staan aan de doelstellingen van het 1 2 4 12 52 365
pensioenfonds, zoals die voortvloeien uit het pensioencontract. Deze Maal per jaar
moeten een consistent geheel vormen en er zal een periodieke toetsing
moeten plaatsvinden op deze consistentie.

De uiteindelijke toetsing moet plaatsvinden door de belanghebbenden van
het pensioenfonds. Daarom dient het bestuur zich via de website en ten
minste jaarlijks via het jaarverslag over de resultaten van de periodieke
toetsing en het monitoring proces op de gehele keten van het
beleggingsproces tegenover de belanghebbenden te verantwoorden.

55
Fiduciair management kan dus als een antwoord worden gezien op de
hierboven gesignaleerde risico’s bij de uitbesteding van vermogensbeheer.

47
6. Governance en organisatie
Met betrekking tot de governance en organisatie van pensioenfondsen heeft de commissie inzake
verantwoordelijkheid bestuur, transparantie en verantwoording de volgende aanbevelingen:

15. Het bestuur dient aantoonbaar zodanige expertise/deskundigheid te bezitten op het gebied
van risicomanagement en vermogensbeheer dat het in staat is initiërend op te treden.

16. De complexiteit van het beleggingsbeleid en de risico’s moeten zijn afgestemd op het
pensioencontract, het risicodraagvlak en de risicobereidheid van het pensioenfonds én op
de aanwezige bestuurlijke expertise.
Het verdient aanbeveling dat er een standaard (default) aanpak voor beleggingsbeleid en
risicomanagement wordt ontwikkeld, die eenvoudig is en goed uitlegbaar aan deelnemers
en overige belanghebbenden. Afwijken hiervan is mogelijk, mits aantoonbaar gebaseerd op
de aanwezige expertise in het bestuur.

17. Besturen van kleine fondsen dienen zich periodiek te buigen over de vraag of de omvang
van het fonds niet te klein wordt voor een optimale bemensing van bestuur en inrichting
van de bestuurlijke processen. De beslissing om als zelfstandig pensioenfonds door te gaan
dient te worden afgewogen tegenover de aanwezige alternatieven. Het bestuur
verantwoordt zich over de uitkomst naar de deelnemers.

18. Het bestuur dient zich over het gevoerde beleid te verantwoorden, onder meer door de
deelnemers in expliciete en specifieke termen via de website en ten minste jaarlijks via het
jaarverslag te informeren over het beleid en de resultaten van risicobeheer en
vermogensbeheer.

19. Het bestuur ontwikkelt, hanteert en bewaakt een monitorkader, waaruit blijkt in welke
mate het bestuur adequaat functioneert inzake de bepaling, invulling,en uitvoering van:
- Risicobeleid,
- Maatschappelijk verantwoord handelen,
- Beleggingsbeleid.

6.1. Voor adequaat risicomanagement en
vermogensbeheer hebben besturen
initiërend vermogen nodig
Besturen moeten zelfstandig de afweging maken tussen verwacht
rendement en de bepaling wat een acceptabel risico is, gegeven het
pensioencontract, het risicodraagvlak en de risicobereidheid van de
belanghebbenden van het pensioenfonds. Zij moeten zelfstandig de
richting kunnen bepalen en tijdig de nodige initiatieven nemen om het
beleid bij te sturen. Een grote meerderheid van de bestuurders geeft in de
survey van de commissie aan in staat te zijn zonder hulp van externe
partijen, voorstellen van adviseurs en beheerders inhoudelijk te
beoordelen. In de gesprekken met de commissie geeft eveneens een grote
meerderheid van de besturen aan dat zij het risicobeleid en het
beleggingsbeleid zelfstandig bepalen.

Echter, bij verder doorvragen en uit interviews met experts en andere
vertegenwoordigers uit de sector, waaronder pensioenfondsbestuurders,

48
ontstaat een genuanceerder beeld. Daaruit concludeert de commissie dat
veel besturen in praktijk meer op afstand staan en vooral vaststellen wat
elders is voorbereid (uitvoeringorganisatie, externe vermogensbeheerders
of adviseurs). Aldus hebben zij veel meer een toetsende rol en veel minder
een initiërende rol. Hoe het ook zij, uit de beantwoording van de vragen
blijkt dat vrijwel alle besturen het belangrijk vinden dat
pensioenfondsbesturen zelf sturend zijn ten aanzien van het
beleggingsbeleid en het risicobeleid.

De commissie vindt het van groot belang dat besturen in ieder geval ook
zelf aantoonbaar over voldoende expertise beschikken om:

- tijdig zelf te bepalen wanneer noodzakelijke wijzigingen moeten
worden doorgevoerd;
- voldoende tegenwicht te bieden tegen externe partijen om te allen
tijde besluiten te nemen die volledig in het belang van het
pensioenfonds zijn.

Daarom acht de commissie het noodzakelijk dat ten minste twee
deskundigen in het bestuur zitten met de deskundigheid om risico’s van
financiële markten adequaat te onderkennen en te beoordelen56. Daarbij
dient het bestuur niet alleen te kijken naar de risico’s op portefeuilleniveau
maar ook inzicht te hebben in de concrete samenstelling van de
afzonderlijke portefeuilles. Daarmee is geborgd dat besturen voldoende
countervailing power hebben ten opzichte van externe
vermogensbeheerders en adviseurs.

Besturen beperken zich in meerderheid tot het vaststellen van het
risicobeleid op basis van wat anderen aanreiken. Deze situatie wordt door
de bestuurders als aanvaardbaar en vanzelfsprekend gezien.
Pensioenfondsbesturen herkennen het niet als hun taak zelf inzicht te
verwerven in de risico’s en leidend te zijn bij het invullen van het
risicomanagement.

Nieuwe modellen mogelijk maken
Pensioenfondsen hebben steeds meer moeite om voldoende
gekwalificeerde bestuurders te vinden in de kringen van belanghebbenden.
Om toch voldoende expertise binnen besturen te verkrijgen zal daarom
naast de bestaande modellen meer ruimte moeten worden geboden voor
andere modellen, waar een grotere rol is weggelegd voor deskundigen in
het bestuur van pensioenfondsen, zonder overigens te willen pleiten voor
een bestuur dat uitsluitend bestaat uit professionals.

Goede aanvullingen op het bestaande model kunnen zijn:

 Het opnemen van deskundigen in het bestuur naast de
vertegenwoordigers van belanghebbenden;
 One tier board, met deskundigen (executives) naast
vertegenwoordigers van de belanghebbenden (non executives);

56
Voor alle duidelijkheid: deze deskundigheid kan niet worden verkregen door
het volgen van enkele voor pensioenfondsbestuurders opgezette opleidingen.

49
 Een bestuur om te vormen naar een bestuur van deskundigen en de
vertegenwoordigers van belanghebbenden op te nemen in een Raad
van Toezicht57.
 Het inrichten van een bestuursbureau met adequate kennis en
voldoende capaciteit, dat volledig is gericht op de belangen van het
pensioenfonds en dat het bestuur ondersteunt in de
beleidsvoorbereiding, besluitvorming, selectie en monitoring van
externe partijen.

6.2. Complexiteit beleggingen moet zijn
afgestemd op de aanwezige bestuurlijke
expertise
In de afgelopen crisisperioden is bij veel pensioenfondsen gebleken dat
beleggingsconstructies niet of anders werkten dan verwacht. Vooral
complexe producten in de vastrentende sfeer bleken niet te werken als
verondersteld. Verder is gebleken dat beleggen in alternatives en het
toepassen van securities lending tot onverwachte verliezen hebben geleid.
In veel gevallen was er onvoldoende inzicht in de gelopen risico’s en
toegepaste constructies. Om dergelijke onverwachte verliezen in de
toekomst te voorkomen is het van groot belang dat beleggingen in
complexere producten alleen wordt toegepast indien het bestuur daarvoor
de juiste kennis en vaardigheden heeft. De mate van complexiteit in het
beleggingsbeleid en de genomen risico’s moeten daarom worden
afgestemd op de aanwezige bestuurlijke expertise.

Uit de survey en gesprekken met bestuurders en experts blijken grote
verschillen in het risicomanagement voor het beleggingsbeleid. Dit loopt
uiteen van pensioenfondsbesturen met een startend bewustzijn van de
noodzaak van een integraal risicomanagement tot fondsen met een zeer
professionele en hoogwaardige aanpak. Er blijkt geen sprake te zijn van
algemeen aanvaarde en goed toepasbare best practices voor
risicomanagement en beleggingsbeleid.
De commissie pleit er daarom voor dat er een standaardaanpak (default)
voor risicomanagement en beleggingsbeleid wordt ontwikkeld,
bijvoorbeeld door de pensioenkoepels58. Startpunt daarbij dient een basale
aanpak te zijn, die eenvoudig is en goed uitlegbaar aan de
belanghebbenden. Afwijking hiervan is mogelijk, mits aantoonbaar
gebaseerd op de aanwezige expertise in het bestuur. Daarbij zou expliciet
moeten worden aangegeven hoe de risico’s van de grotere complexiteit
worden gemanaged.
Gezien de grote heterogeniteit van pensioenfondsen op het gebied van
risicodraagvlak en risicobereidheid is het uiteraard noodzakelijk dat de te
ontwikkelen standaardaanpak voor risicomanagement rekening houdt met
deze verschillen.

57
Voorstel van OPF, FD 12 november 2009.
58
Het door DNB ontwikkelde raamwerk voor risico-inventarisatie FIRM wordt
door veel experts en pensioenfondsbesturen gezien als een nuttig middel voor
bewustwording en risico-inventarisatie en een eerste stap voor de ontwikkeling
van risicomanagement. Sommige experts en pensioenfondsen met een
hoogontwikkeld risicomanagement zien echter weinig toegevoegde waarde van
FIRM, temeer daar FIRM in eerste instantie door DNB is ontwikkeld voor intern
gebruik en ook niet specifiek is gemaakt voor pensioenfondsen.

50
6.3. Optimale omvang pensioenfonds is punt van
aandacht

De commissie heeft geen onderzoek gedaan naar de optimale omvang van
een pensioenfonds. Uit onderzoeken blijkt - zoals verwacht mag worden –
dat er een verband is tussen de omvang van een pensioenfonds en de
kosten als percentage van de balansomvang. De relatie tussen omvang
enerzijds en risicobeheer, beleggingsprestaties en uitvoering anderzijds is
echter minder duidelijk59.De hoge eisen op het gebied van bemensing van
besturen doen de vraag rijzen of daaraan voldaan kan worden voor het
grote aantal pensioenfondsen dat Nederland kent. Een logische
ontwikkeling lijkt verdere consolidatie; het initiatief daartoe dient uit te
gaan van de fondsen zelf. Besturen van met name kleine fondsen dienen
expliciet aan te geven op welke wijze zij kunnen voorzien in een adequate
bemensing van het bestuur en de invulling van hun bestuurlijke taken.

6.4. Verantwoordelijkheid, transparantie en
verantwoording bestuur cruciaal voor
vertrouwen van deelnemers
Uit een analyse van de jaarverslagen van een tiental pensioenfondsen
blijkt dat pensioenfondsen nog weinig in concrete termen verantwoording
afleggen over het gevoerde risicobeleid. In veel jaarverslagen is nog geen
expliciete risicoparagraaf opgenomen. Rapportages die hierover in het
bestuursverslag zijn opgenomen maken een nog wat plichtmatige indruk.
Zo wordt beschreven dat er beleggingscommissies fungeren voor het
beleggingsbeleid, dat er ALM-studies en continuïteitsanalyses worden
uitgevoerd en hoe de beleggingsresultaten tot stand zijn gekomen.
Op dit algemene beeld zijn echter ook positieve uitzonderingen. Ook in de
andere communicatie-uitingen van pensioenfondsen wordt nog maar in
beperkte mate gecommuniceerd over de bestaande risico’s en het gevoerde
risicobeleid. Mede daardoor is er bij de belanghebbenden onvoldoende
inzicht in en bewustzijn van zowel de bestaande risico’s als het
risicobeleid dat door het bestuur wordt gevoerd om de risico’s te
controleren. Dit wordt door veel bestuurders en experts als een belangrijke
oorzaak genoemd voor een afgenomen vertrouwen bij de deelnemers in
het achterliggende jaar. De risico’s die zich voordeden waren onverwacht,
evenals de consequenties die dat bleek te hebben voor de diverse groepen
deelnemers. Dit sterkt de commissie tevens in haar aanbevelingen in
hoofdstuk 3.

Naast verantwoording in het jaarverslag bepleit de commissie continue
transparantie via de website van pensioenfondsen, zowel ten aanzien van
ambitie en doelstellingen van risicobeheer en beleggingsbeleid, als de
wijze van uitvoering en de monitoring door het bestuur. Immers,
pensioenfondsen ervaren niet tot nauwelijks de ‘reinigende tucht’ van

59
Het is de Commissie bekend dat binnen de RUG daar momenteel onderzoek
naar verricht wordt. De resultaten van dit onderzoek zijn echter nog niet
beschikbaar.

51
concurrentie. En verantwoording is niet alleen zaak van een Voorstel voor toelichting in jaarverslag
verantwoordingsorgaan. bij beleggingsbeleid en risicobeheer
Het bestuur legt verantwoording af over het
De commissie bepleit dan ook dat de sector in samenspraak met DNB beleggingsbeleid. Daarbij wordt aandacht besteed
voortdurend investeert in verbetering, toetsing en meting van risicobeheer, aan de geformuleerde doelstellingen van het fonds
beleggingsbeleid en uitvoering. En daarnaast om in samenspraak met de als geheel (financieringsbeleid, risicobeheer) en de
daarvan afgeleide beleggingsdoelstellingen. Hierbij
AFM te investeren in de voortdurende verbetering van de wijze van wordt aangegeven hoe deze voortvloeien uit het
communicatie en ook het meten van het succes van de communicatie met pensioencontract. Voorts wordt beschreven met
de deelnemers. welk beleid de doelstellingen worden gerealiseerd.

De risico- en rendementsafwegingen worden helder
In de eerste twee weken van februari 2009 heeft het Nederlands beschreven, waarbij onder andere wordt ingegaan
Interdisciplinair Demografisch Instituut (NIDI) een onderzoek uitgevoerd op de waardevastheid van de beleggingen in relatie
onder een representatieve groep Nederlanders die bij een pensioenfonds tot de verplichtingen. Expliciet wordt aangegeven
hoe de risico’s aan de verschillende groepen
zijn aangesloten (een groep van 1036 respondenten). Onderstaand deelnemers worden toegedeeld en hoe deze in
overzicht biedt in een notendop inzicht in het vertrouwen in slechte scenario’s kunnen uitpakken. Ook wordt
pensioenbeheerders medio februari 2009. De cijfers voor 2006 zijn aangegeven wie de rechthebbenden zijn op een
eventueel surplus en hoe dat zal worden aangewend.
eveneens vermeld, waarbij opgemerkt dient te worden dat banken en
verzekeraars toen nog één categorie vormden. Er wordt een overzicht gegeven van de relevante
externe ontwikkelingen die van invloed zijn of
worden op het door het fonds gevoerde
Vertrouwen in instituties van deelnemers aan pensioenfondsen beleggingsbeleid ((historische) ontwikkelingen
Geen/weinig Enig/veel financiële markten, rente, belangrijkste
Neutraal
vertrouwen vertrouwen beursindices, wetgeving, toezichthouders) en hoe
het bestuur deze vertaalt naar de beleggingen van
Pensioenfondsen het fonds.
2006 10% 26% 64%
2009 21% 35% 44% Het bestuur geeft een beschrijving van de
samenstelling en ontwikkeling van de beleggingen
Overheid van het fonds, naar beleggingscategorie, valuta,
2006 26% 32% 42% looptijd, sectoren en regio’s.
2009 21% 34% 45% Daarnaast doet het bestuur verslag van de
ontwikkelingen bij het fonds en de
Banken beleggingsresultaten (direct en indirect rendement,
2006 27% 36% 37% eventuele Z-score), met een analyse van die
2009 35% 40% 25% resultaten ten opzichte van de doelstellingen aan de
hand van de gehanteerde benchmarks (performance-
Verzekeraars attributie) en het marktgemiddelde.
2006 27% 36% 37% Een beschrijving wordt opgenomen van het beleid
2009 45% 37% 18% ten aanzien van derivaten en toepassing daarvan
inclusief het risico dat samenhangt met de
aangehouden posities.
De commissie acht het afleggen van verantwoording essentieel voor de
fiduciaire rol die het bestuur heeft om pensioengelden te beheren en te
beleggen namens de belanghebbenden. De commissie pleit daarom voor
een explicieter en systematischer afleggen van verantwoording. Dit moet
ten minste jaarlijks dan wel zo frequent als relevant gebeuren, onder
andere via het jaarverslag. Daarnaast zal dit ook moeten plaatsvinden via
toegankelijker communicatiemiddelen, zoals een website, verkort
jaarverslag, bijlage bij pensioenbericht en een actieve dialoog met
vertegenwoordigende organen, zoals het verantwoordingsorgaan en de
deelnemersraad.

Bij het afleggen van verantwoording moeten de kwalitatieve elementen die
de transparantie bevorderen, meer aandacht krijgen. Van belang is om
daarbij eerst doelstellingen en beleid te benoemen en toe te lichten en om
daarbij de belangen en belanghebbenden helder in beeld te brengen. Op de
aldus in beeld gebrachte belangen en belanghebbenden moet de
informatievoorziening zijn gericht. Naast de doelstellingen en het beleid

52
moeten dan ook de resultaten worden toegelicht, inclusief een evaluatie
van het gevoerde beleid.

Het afleggen van verantwoording moet de basis vormen voor een dialoog
met de belanghebbenden, waardoor het bestuur de preferenties en
behoeftes van de deelnemers kan vertalen naar een concreet
beleggingsbeleid en strategisch risicobeheer. Over de resultaten van dit
beleid wordt vervolgens weer verantwoording afgelegd en zo vormt dit het
belangrijke sluitstuk van het beleid van pensioenfondsbesturen.

53
7. Tot slot
De commissie heeft een analyse gemaakt van de structurele ontwikkelingen waarmee
pensioenfondsen worden geconfronteerd. Onmiskenbaar is dat de financiële kwetsbaarheid van
pensioenfondsen sterk is toegenomen door het lang leven risico, de lage reële rente en de instabiliteit
van de financiële markten, terwijl de sturingsmiddelen van veel pensioenfondsen door de vergrijzing
en de reeds fors gestegen premiebijdragen zijn afgenomen 60.

Op basis van haar onderzoek heeft de commissie geen aanwijzingen dat pensioenfondsen structureel
slecht presteren. Dat laat onverlet dat 2008 een slecht jaar was en dat de komende jaren voor de
pensioenfondsen op financieel gebied niet gemakkelijk zullen zijn.
De commissie vindt dat de bij de deelnemers levende verwachtingen over een waardevast pensioen
met grote risico’s omgeven zijn. Deze verwachtingen en de geschetste ontwikkelingen stellen steeds
hogere eisen aan het bestuur van een pensioenfonds en aan de kwaliteit van de bestuurlijke
processen. De commissie doet daarom aanbevelingen voor (strategisch) risicobeleid,
beleggingsbeleid, maatschappelijk verantwoord handelen, de uitvoering van het beleggings- en
risicobeleid en ten slotte voor de invulling van de bestuurlijke verantwoordelijkheden.
De commissie roept de sectororganisaties en de besturen van pensioenfondsen op om de
aanbevelingen op te pakken en uit te werken in ‘best practices’. De commissie pleit dus in de eerste
plaats voor zelfregulering, niet als een vrijblijvend proces maar als een harde toezegging van de
sector.

Daarnaast adviseert de commissie op een beperkt aantal terreinen tot een aanpassing dan wel
aanscherping van wet- en regelgeving. In de eerste plaats adviseert de commissie een aanpassing van
het huidige FTK met meer nadruk op het reële kader. Voorts acht de commissie het van belang dat de
pensioenwetgeving ruimte laat voor wijzigingen in de verplichtingenstructuur die tot doel hebben de
risico's die het fonds loopt expliciet toe te delen aan de verschillende groepen belanghebbenden. Op
het gebied van ‘governance’ van de pensioenfondsen bepleit de commissie een aanscherping van de
deskundigheidseisen van bestuurders op het gebied van risicobeheer en beleggingsbeleid alsmede
meer ruimte voor de verankering van het ‘democratisch trustee’ model.

60
Ook de traditionele sponsorrol van ondernemingen is, onder invloed van de
internationale concurrentie, ingeperkt.

54
Bijlage 1 Input pensioenfondsen
De commissie heeft gegevens opgevraagd en geanalyseerd van 26 geselecteerde Nederlandse
pensioenfondsen61. Deze groep van 26 omvat ondernemingspensioenfondsen,
bedrijfstakpensioenfondsen en beroepspensioenfondsen en beschikt over een vermogen dat
overeenkomt met 72% van het totale vermogen van alle Nederlandse pensioenfondsen. Aldus is een
representatief beeld verkregen van de fondsen.

Aanvullend zijn gesprekken gevoerd met de voorzitters (of hun plaatsvervangers) van de
meewerkende pensioenfondsen.

De commissie heeft anonimiteit van de medewerkende pensioenfondsen gegarandeerd. De namen
van de desbetreffende pensioenfondsen worden hier dan ook niet vermeld.

Daarnaast zijn gesprekken gevoerd met de vertegenwoordigers van de pensioenfondsen via hun
organisaties:

- Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen
- Unie van Beroepspensioenfondsen
- Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen

Ten slotte heeft de commissie gesproken met vertegenwoordigers van de sociale partners via hun
organisatie:

- Stichting van de Arbeid

De commissie dankt alle organisaties voor hun bijdragen aan het onderzoek.

61
Van de 36 oorspronkelijk voor het onderzoek geselecteerde pensioenfondsen
hebben er tien niet deelgenomen omdat zij de capaciteit niet konden vrijmaken
voor het verzamelen en invullen van de gevraagde informatie.

55
Bijlage 2 Input experts en instituten
De commissie heeft een expertsessie belegd met een groep pensioen-, beleggings- en
risicomanagementexperts.

Daarbij waren de volgende personen aanwezig:

- Drs. D. Nagtegaal AAG
- Drs. G. Siegelaer AAG
- Drs. F.R. Valkenburg AAG RBA
- Dr. Ir. Th. Kocken
- Prof. Dr. T.E. Nijman
- Drs. L.J.M. Roodbol AAG
- Drs. J. van As RBA
- J.B. Koomans AAG

Voorts heeft de commissie gesprekken gevoerd met een aantal instituten:

De Nederlandsche Bank Mw. mr. J. Kellerman
Mw. mr. F. de Vries
Centraal Planbureau Prof. dr. C. van Ewijk
Ministerie van Financiën Prof. dr. K.W.H. Knot
Mw. mr. C.E. Hoogendijk
Ministerie van SZW Drs. J. Koeman MA
Mr.drs. E. Soetendal

Ten slotte heeft de commissie input gevraagd aan een aantal individuele experts:

- Prof. dr. C.G.E. Boender
- Drs. M.W. Dijkshoorn AAG
- Prof. dr. mr. R.H. Maatman
- Drs. R. Munsters

De commissie bedankt alle personen en instituten voor hun bijdragen aan het onderzoek.

56
Bijlage 3 Ondersteuning en secretariaat
De commissie is bij haar onderzoek ondersteund door pensioenexperts van PricewaterhouseCoopers,
die het secretariaat voor de commissie hebben gevoerd en de commissie hebben ondersteund bij haar
onderzoek.

Het team stond onder leiding van:

- Mr. W.J.J. Koeleman MBA
- E.T. Loijenga AAG
- E. Stam AAG

57