Pieţe de capital – Note de curs

Capitolul 3. Modele unifactoriale şi multifactoriale de evaluare

a instrumentelor financiare primare

Decizia de investire presupune o analiză riguroasă a instrumentelor

financiare, pe baza căreia se urmăreşte determinarea preţului corect al activelor
financiare, respectiv evaluarea acestora. Pornind de la teoria dezvoltată de
Markowitz, William Sharpe (1964) a evidenţiat care este legătura între
rentabilitatea unui activ financiar şi rentabilitatea portofoliului pieţei, modelul său,
Capital Asset Pricing Model, reprezentând un pas esenţial în evaluarea
instrumentelor financiare primare. Pe de altă parte, Stephen Ross (1978) arata că
rentabilitatea unui activ financiar poate fi explicată prin intermediul a mai multor
factori. Prin urmare, în acest capitol vom analiza atât modelele unifactoriale de
evaluare a instrumentelor financiare primare (CAPM), precum şi modelele
multifactoriale (modelul Fama-French şi Arbitrage Pricing Theory).

3.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Modelul CAPM a fost dezvoltat în mod independent de către William Sharpe1

(1963, 1964), Jack Treynor2 (1961), Jan Mossin3 (1966) şi John Lintner4 (1965,
1969), şi este primul model în care se evidenţiază legătura între rentabilitatea unui
activ financiar şi rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat prin intermediul
unui indicator de risc. Dintre autorii mai sus menţionaţi, W. Sharpe a fost laureat
al premiului Nobel pentru economie în 1990 alături de Harry Markowitz şi Merton
Miller pentru contribuţiile lor în finanţe.

Pe baza rentabilităţii cerute de investitori, estimată aplicând modelul CAPM,

se poate determina dacă un activ financiar (acţiune) este subevaluat, supraevaluat
sau corect evaluat. Spre exemplu, dacă rentabilitatea estimată este mai mică decât
cea actuală atunci activul respectiv este subevaluat, iar dacă rentabilitatea
estimată este mai mare decât cea actuală atunci activul respectiv este
supraevaluat. Evaluarea poate fi realizată şi comparând preţul teoretic (corect) al
activului financiar cu cel de piaţă. Dacă preţul teoretic este mai mare decât preţul
                                                            
1 Sharpe, W. (1964) – „Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of
Risk”, The Journal of Finance, Vol 19, No. 3, pp 425-442.
2 Treynor, J. (1961) – “Toward a Theory of the Market of Risky Assets”, unpublished manuscript.
3 Mossin, J. (1966) – „Equilibrium in a Capital Asset Market”, Econometrica, pp 768-783.
4 Lintner, J. (1965) – „The Valuation of Risk Assets and the Selection of the Risky Investments in

Stock Portfolios and Capital Budgets”, The Review of Economics and Statistics, pp 13-37.

1 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

de piaţă atunci acţiunea valorează mai puţin decât valoarea sa reală şi atunci
spunem că ea este subevaluată.

La baza modelului CAPM stau o serie de ipoteze, precum:

1. Toţii investitorii au un comportament de tip Markowitz, prin urmare

portofoliile deţinute de aceştia sunt eficiente sau se află pe o frontieră eficientă.
2. Investitorii îşi construiesc portofoliile din active financiare tranzacţionate pe o
piaţă secundară, precum acţiuni, obligaţiuni şi se pot împrumuta şi pot acorda
credite la o rată de dobândă fără risc.
3. Toţi investitorii au aşteptări omogene, de aceea, ei estimează distribuţii
identice pentru rentabilităţile viitoare.
4. Orizontul de timp al investiţiilor este identic pentru toţi investitorii.
5. Instrumentele financiare sunt divizibile (se pot cumpăra/vinde fracţiuni
dintr-un activ financiar sau un portofoliu de active).
6. Nu există costuri de tranzacţionare sau alte taxe aferente cumpărării,
respectiv vânzării de active financiare.
7. Rata inflaţiei este considerată zero sau dacă este diferită de zero, o vom
considera perfect anticipată.
8. Pieţele de capital sunt în echilibru. Activele financiare sunt corect evaluate.
9. Există o competiţie perfectă între investitori.
O parte din aceste ipoteze vor fi relaxate ulterior discutării modelului CAPM,
prin luarea în considerare a unor extensii ale sale.

3.1.1 Portofoliul pieţei

Potrivit CAPM, ţinând cont de ipotezele presupuse, toţi investitorii vor deţine
portofolii eficiente identice, respectiv portofoliul pieţei (M – market portfolio).
Evident se pune întrebarea de ce toţi investitorii vor opta pentru un portofoliu al
pieţei şi ce active se includ în acest portofoliu.
În primul rând, conform Ipotezei 1 toţi investitorii sunt de tip Markowitz,
ceea ce implică faptul că portofoliile lor sunt eficiente (sunt situate pe frontiera
Markowitz). În al doilea rând, datorită faptului că aceştia se pot împrumuta şi pot
acorda credite la rata dobânzii fără risc (Ipoteza 2), înseamnă că portofoliul ales de
investitori format numai din active cu risc se află şi pe CML. Din capitolul
precedent, am văzut că portofoliul format numai din active cu risc, comun celor

2 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

două frontiere (Markowitz respectiv CML), se numeşte portofoliul pieţei. Deci,

primele două ipoteze implică faptul că investitorii, din toate portofoliile formate
numai din active cu risc (aflate pe frontiera Markowitz), vor prefera doar portofoliul
pieţei. Acest portofoliu este apoi combinat într-o anumită proporţie cu active fără
risc rezultând un portofoliu aflat pe CML.
Dacă investitorii au aceleaşi anticipări asupra randamentelor viitoare
(Ipoteza 3), acelaşi orizont de timp al investiţiilor (Ipoteza 4) şi au acelaşi
tratament fiscal pe o piaţă fără costuri de tranzacţionare (Ipoteza 6), atunci relaţia
risc – rentabilitate anticipată de investitori (reprezentată de frontiera Markowitz
respectiv de CML) este identică pentru toţi. Cu alte cuvinte, investitorii estimează
aceeaşi frontieră a portofoliilor eficiente şi prin urmare structura portofoliului pieţei
va fi aceeaşi.
Portofoliul pieţei va include toate activele financiare riscante, precum
acţiuni, obligaţiuni naţionale şi internaţionale emise de corporaţii, titluri ipotecare,
proprietăţi imobiliare, numerar, obiecte de artă etc. Prin urmare, dacă portofoliul
pieţei include toate activele riscante, atunci acesta este un portofoliu complet
diversificat, prin care riscul specific ce este asociat activelor individuale este
înlăturat.

3.1.2 Deducerea modelului CAPM

Presupunem un portofoliu, P, format dintr-un activ cu risc, I, şi portofoliul

pieţei (M). Ponderea activului riscant, I, în portofoliul P o notăm wi, prin urmare, în
portofoliul pieţei vom investi (1 - wi). Conform relaţiilor descrise în capitolul
anterior, rentabilitatea şi riscul portofoliului P vor fi:
.

unde:
- reprezintă rentabilitatea medie a activului I;
- reprezintă rentabilitatea medie a portofoliului pieţei;
- reprezintă varianţa activului I;
- reprezintă varianţa portofoliului pieţei;
- reprezintă covarianţa dintre activul riscant I şi portofoliul pieţei.

3 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

În figura 3.1 sunt ilustrate toate combinaţiile risc – rentabilitate între activul
I şi portofoliul pieţei, prin intermediul hiperbolei I’MI. Se observă că M este punctul
de tangenţă a dreptei CML (capital market line) la hiperbola I’MI. De asemenea,
este important de precizat, că activul riscant I este inclus în portofoliul pieţei.
Pentru a determina panta hiperbolei I’MI, derivăm rentabilitatea portofoliului P şi
riscul său, în raport cu ponderea activului riscant I ( ), şi obţinem:

Figura 3.1 Oportunităţi de investire pentru un portofoliu format dintr-un

activ riscant şi portofoliul pieţei

La echilibru, potrivit ipotezelor CAPM, toţi investitorii vor investi numai în

portofoliul pieţei, deci ponderea investiţiei în activul riscant I va fi zero
( 0 1 1). Prin urmare, vom determina care este relaţia
risc-rentabilitate în punctul M furnizată de frontiera I’MI.

Vom evalua derivatele de mai sus, în punctul 0, pentru a determina panta

frontierei I’MI.

4 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

Panta frontierei I’MI evaluată în punctul M va fi:

Întrucât piaţa de capital se află în echilibru panta hiperbolei I’MI trebuie să fie
egală cu panta dreptei CML, dedusă în capitolul precedent. Rezultă că în punctul M
cele două pante sunt egale.

Din relaţia 3.8 rezultă:

Deci,

Dacă notăm raportul cu , atunci ecuaţia (3.9) devine:

5 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

Rezultatul modelului CAPM („Capital Assets Pricing Model”) descris prin

relaţia 3.10 este unul extrem de important şi des întâlnit în teoria dar şi în practica
financiară. Această relaţie arată care este legătura între rentabilitatea unui activ
financiar riscant şi rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat prin
intermediul indicatorului de risc beta (β). Deci, rentabilitatea unui activ
financiar riscant este egală cu rentabilitatea unui activ fără risc (rf) la care se
adaugă o primă de risc a pieţei (egală cu E(RM)-rf) ajustată cu indicatorul de risc
beta specific acţiunii I. Observaţi că valoarea coeficientului beta diferă de la o
acţiune la alta, iar prima de risc a activului cu risc este egală cu
.
Într-o altă ordine de idei, indicatorul beta pentru o acţiune poate fi
interpretat ca expresie a surplusului de risc adus unui portofoliu bine
diversificat dacă ponderea acestei acţiuni creşte cu un punct procentual.

În articolul „Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium

under Conditions of Risk” publicat în The Journal of Finance, Sharpe face
distincţie între riscul sistematic (sau nediversificabil sau riscul de piaţă) şi
riscul nesistematic (sau diversificabil sau riscul specific al acţiunii/firmei),
indicatorul beta fiind un indicator al riscului de piaţă. În tabelul 3.1 sunt sintetizate
valorile indicatorului beta. Observăm că în cazul unui beta supraunitar, preţul
activul I (activ cu risc) va reacţiona mai puternic decât piaţa, adică rentabilitatea
activului I va avea o variaţie mai mare decât rentabilitatea portofoliului pieţei. În
cazul unui beta subunitar, dar pozitiv, preţul activul I va reacţiona mai slab decât
piaţa, şi, deci, rentabilitatea activului I va avea o variabilitate mai mică decât
rentabilitatea portofoliului pieţei. Menţionăm că există şi cazuri rare când beta
poate negativ.

Tabelul 3.1 Valori ale indicatorului beta

Indicatorul Beta Sensibilitatea activului i

1 Activul I este mai riscant decât

portofoliul pieţei
1 Activul I este mai puţin riscant
decât portofoliul pieţei
0 Relaţie inversă între rentabilitatea
activului I şi cea a portofoliul pieţei

În figura 3.2 este ilustrată relaţia între riscul unui portofoliu şi numărul de
active din portofoliu. Se observă că pe măsură ce numărul de active din portofoliu
creşte (n) riscul portofoliului se reduce. Această parte a riscului ce poate fi eliminată
prin diversificare se numeşte risc nesistematic sau diversificabil. Pe de altă parte,
chiar şi un portofoliu complet diversificat va fi expus unui risc de piaţă sau unui risc
sistematic.

6 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

Figura 3.2 Descompunerea riscul unui portofoliu

σ 

Riscul   nesistematic

Riscul 
total 

Riscul  de piață, sistematic

n 

În cadrul riscului de piaţă (sistematic sau nediversificabil) putem include

factori macroeconomici cum sunt ciclurile economice, rata dobânzii, cursul de
schimb, rata inflaţiei, preţul petrolului ş.a.m.d.
Exemplificare. Dacă o economie se află în recesiune există acţiuni ciclice (care
sunt direct influenţate de ciclurile economice) a căror rentabilitate va scădea mai
mult decât portofoliul pieţei (industriile auto, în general bunurile durabile, cu 1),
însă există şi acţiuni non-ciclice ce sunt mai puţin sensibile la evoluţiile
macroeconomice (industria alimentară, cu 0 1). Indiferent dacă acţiunile sunt
ciclice sau nonciclice, ele sunt influenţate în mod direct de starea economiei, deci de
riscul de piaţă.

Intuiţia modelului CAPM

În funcţie de aversiunea la risc, investitorii aleg o anumită structură a

portofoliului construit din active riscante şi activul fără risc. O aversiune la risc
mare înseamnă riscuri mici acceptate de investitori în detrimentul unei
rentabilităţi mici (investesc o pondere mai mare în activele făra risc). Astfel, în
funcţie de ponderea aleasă pentru activele riscante, investitorii vor pretinde o primă
de risc care va fi cu atât mai mare cu cât aversiunea lor la risc este mai mică. Mai
mult, nivelul primei de risc este stabilit pe piaţă astfel încât să acopere expunerea
la riscul sistematic ce nu poate fi redus prin diversificare. „Piaţa” nu recompensează
asumarea riscurilor ce pot fi eliminate prin diversificare.
Contribuţia unui activ la riscul unui portofoliu complet diversificat (riscul
specific este înlăturat) depinde de riscul de piaţă asociat titlului cuantificat prin

7 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

intermediul indicatorului beta. Prima de risc a unui activ este proporţională cu beta
adică investitorii pretind prime de risc mai mari pentru a compensa riscurile mai
mari aferente activelor deţinute. Aşadar, raportul dintre prima de risc şi beta ar
trebui să fie acelaşi pentru oricare două active sau două portofolii:

unde:
.

Prin urmare, înlocuind în ecuaţia (3.11) beta portofoliului pieţei obţinem

următoarea relaţie:

Prelucrând relaţia (3.13) găsim relaţia între rentabilitatea unui activ riscant I şi
rentabilitatea portofoliului pieţei, respectiv ecuaţia modelului CAPM.

Dreapta fundamentală a activelor financiare - Security Market Line (SML)

Reprezentarea grafică a relaţiei dintre indicatorul beta estimat prin CAPM şi

rentabilitatea aşteptată a unui activ financiar se numeşte dreapta SML (Security
Market Line), prin urmare, activele cu valoarea corectă se găsesc pe dreapta SML.
Pentru un activ fără risc, beta va fi zero întrucât covarianţa între rentabilitatea
activului fără risc şi orice activ riscant este zero 0 .

Figura 3.3 Security Market Line

E(Ri) 
SML 

E(RM) 

8 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

Exemplul 1: Presupunem că rentabilitatea unui activ fără risc este 5%,

rentabilitatea portofoliului pieţei este 12%, iar beta estimat pentru acţiunea XYZ este
1,25. Să se determine dacă acţiunea XYZ este corect evaluată ştiind că dividendul
aşteptat la sfârşitul anului este 10 u.m., preţul curent 125 u.m. şi se aşteaptă o
creştere de 7% a acţiunii până la sfârşitul anului.
Conform modelului CAPM, rentabilitatea acţiunii XYZ sau rentabilitatea
cerută de investitori va fi:
5% 1,25 12% 5% 13,75%
Totodată putem determina şi rentabilitatea aşteptată a acţiunii XYZ, conform
relaţiei:
1,07 10
0,07 0,15
125

Vom compara rentabilitatea determinată prin CAPM cu rentabilitatea aşteptată.

Grafic, SML va arata astfel:
E(Ri) 

15% 
α
13,75% 
E(RM)=12% 

5% 

1 1,25

Se observă faptul că rentabilitatea estimată pe baza CAPM (13,75%) este mai

mică decât rentabilitatea aşteptată (15%), de aceea putem spune că acţiunea XYZ
este subevaluată.
Diferenţa dintre rentabilitatea aşteptată de piaţă şi rentabilitatea estimată
prin CAPM (considerată rentabilitatea corectă) o vom nota cu alpha (α). În general,
putem afirma că un alpha egal cu zero, evidenţiază un activ corect evaluat, de aceea
rentabilitatea sa aşteptată se găseşte pe dreapta SML.
Un alpha pozitiv indică faptul că activul financiar este subevaluat,
rentabilitatea aşteptată a activului evaluat situându-se deasupra dreptei SML, pe

9 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

când un alpha negativ va indica faptul că activul financiar este supraevaluat, iar
rentabilitatea aşteptată a activului evaluat se va situa sub dreapta SML.

3.1.3 Modelul Pieţei şi Capital Asset Pricing Model

În secţiunea 3.1.1, am precizat faptul că în portofoliul pieţei se includ toate

activele riscante existente pe pieţele de capital. În practică, este dificil de estimat
preţul unui portofoliu hibrid în care se includ acţiuni, obligaţiuni naţionale şi
internaţionale, titluri ipotecare, proprietăţi imobiliare, numerar, obiecte de artă etc.
De aceea, vom folosi ca proxy pentru portofoliul pieţei un indicator care să reflecte o
tendinţă de ansamblu a unei pieţei sau performanţa pieţei, respectiv un indice
bursier. Spre exemplu, în cazul pieţei de capital româneşti vom folosi ca proxy
indicele BET-C care include toate acţiunile cotate la BVB mai puţin acţiunile
societăţilor de investiţii financiare (SIF).
Ţinând seama de distincţia risc de piaţă (sistematic) şi risc specific
(nesistematic), modelele factoriale sunt modele statistice ce îşi propun să explice
cele două componente ale riscului. Modelul pieţei este un model unifactorial,
prin care se estimează ecuaţia modelului CAPM (relaţia 3.10) şi are următoarea
formă:
· . .
unde:
- Alpha, α, este o constantă ce reprezintă intersecţia cu axa OY a dreptei
estimate.
- Beta, β, (panta dreptei estimate) este componenta riscului de piaţă, şi indică
sensibilitatea rentabilităţii activului i la rentabilitatea portofoliului pieţei.
- Epsilon, ε, este componenta riscului specific, diversificabil, înglobează
evenimente aleatoare ce afectează o acţiune, şi este de fapt reziduul regresiei.
Relaţia (3.14.a) este o ecuaţie de regresie, în care rentabilitatea acţiunii i este
explicată prin intermediul unui singur factor şi anume rentabilitatea pieţei ; de aici
şi denumirea de model unifactorial. Panta relaţiei (3.14.a) nu este întâmplător
notată cu β. Această ecuaţie de regresie este estimată prin „metoda celor mai mici
pătrate” şi conform acestei metode, formula de calcul pentru parametrul referitor la
pantă este , adică aceeaşi formulă dată de modelul CAPM pentru indicatorul
riscului sistematic β. Pe această observaţie se bazează modelul pieţei, care
permite estimarea riscului nediversificabil specific fiecărei acţiuni prin intermediul

10 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

unei regresii simple în care pentru variabila dependentă, E(Ri), se folosesc

randamentele istorice ale acţiunii i, iar pentru variabila explicativă (independentă)
se folosesc randementele istorice ale pieţei (aproximate prin randamentele istorice
ale unui indice bursier).
Unii autori, estimează indicatorul beta prin următoarea ecuaţie de regresie:
· . .

unde, de această dată, pentru ca parametrii estimaţi să fie consistenţi cu modelul

CAPM trebuie ca α să nu fie semnificativ diferit de zero. Indiferent dacă se
foloseşte prima ecuaţie de regresie sau a doua, interpretarea parametrului beta
rămâne aceeaşi: indicator al riscului sistematic. Folosind „modelul pieţei” se poate
arăta uşor că riscul sistematic nu este doar beta, ci o funcţie de beta. Dacă se aplică
operatorul de varianţă la relaţia (3.14.a) se obţine:
( 3.15)
În concluzie, riscul activului i este format din riscul sistematic β · σM şi
riscul nesistematic σ . Riscul sistematic diferă de la o acţiune la alta, în funcţie
doar de valoarea parametrului beta, deoarece σM este o constantă; de aceea se face
referire la beta ca fiind un indicator al riscului nediversificabil.
Exemplul 2: În acest exemplu vom estima modelul CAPM, folosind modelul pieţei
pentru 4 companii româneşti. Companiile analizate sunt Antibiotice Iaşi (ATB),
Impact (IMP), Banca Transilvania (TLV), Petrom S.A. (SNP). În estimarea
modelului pieţei s-au utilizat date lunare, pe o perioadă de 5 ani (60 de observaţii),
între luna ianuarie 2003 şi decembrie 2007 (2003M01 2007M12)5.
A. Considerăm într-o primă etapă acţiunea ATB. Mai întâi verificăm
semnificaţia statistică a coeficienţilor estimaţi (alpha şi beta), respectiv dacă aceştia
sunt semnificativi diferiţi de zero.
Pentru alpha ipoteza nulă este H0: 0.
Valoarea critică a testului t pentru 58 grade de libertate şi 5% prag de
semnificaţie este 2.0017. Întrucât observăm că t-calculat (0.44) este mai mic decât
valoarea critică (2.0017), atunci ne situăm în zona de non-respingere a ipotezei nule
(vezi figura de mai jos). De asemenea, probabilitatea ca alpha să fie zero este 65.7%,
ceea ce reprezintă o valoare foarte mare. Prin urmare, nu putem respinge ipoteza că
0, de aceea, afirmăm că alpha nu este semnificativ diferit de zero din punct de
vedere statistic.
                                                            
5
  Pentru rentabilitatea activului fără risc s-a folosit ca proxy money market rate pentru România din baza de
date a Fondului Monetar Internaţional (www.imf.org) 

11 
 
 Pieţe de capital – Note de curs
 

Figura 3.4 Zone de respingere pentru testul t(58,5%)

0.45

0.4

0.35

0.3

0.25
Density

0.2

0.15 zona de respingere Ho zona de respingere Ho

2.5% zona de non-respingere Ho
2.5%
95%
0.1

0.05

0
-3 -2 -1 0 1 2 3
Data

Pentru beta ipoteza nulă este H0: β 0. În acest caz, valoarea testului t de
9,009 depăşeşte valoarea critică de 2.0017, prin urmare respingem ipoteza nulă. De
asemenea, probabilitatea ca beta să fie egal cu zero este 0, ceea ce indică faptul că,
coeficientul beta este semnificativ diferit de zero din punct de vedere statistic, deci
1.327.
B. Aplicând aceleaşi raţionamente menţionate mai sus şi în cazul celorlalte
companii analizate, am obţinut estimaţiile pentru coeficienţii alpha şi beta ce se
regăsesc în tabelul de mai jos.
În concluzie, analizând cele patru acţiuni româneşti putem spune că
estimaţiile obţinute pentru coeficientul alpha (constanta) nu sunt semnificativ
diferite de zero, iar dimpotrivă pentru coeficientul beta acestea sunt semnificativ
diferite de zero.

Tabel 3.1 Estimaţiile coeficienţilor de regresie

Variabila  Parametrul Alpha Variabila BETC_A 
dependentă 
Coeficient  Eroare  t‐stat Prob Coeficient Eroare  t‐stat Prob
(alpha)  Std.  (beta)  Std. 
ATB_A  0.004860  0.010912  0.445373 0.6577 1.327686 0.147361  9.009752 0.0000
IMP_A  ‐0.024367  0.016099  ‐1.513532 0.1356 1.314960 0.217414  6.048199 0.0000
SNP_A  ‐0.008992  0.008075  ‐1.113462 0.2701 1.203860 0.109055  11.03899 0.0000
TLV_A  ‐0.010554  0.013253  ‐0.796363 0.4291 1.208414 0.178979  6.751725 0.0000

12 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

După ce s-a examinat semnificaţia statistică a coeficienţilor regresiilor, dorim

să identificăm în ce măsură variabila independentă, respectiv rentabilitatea
portofoliului pieţei, explică variabila dependentă prin intermediul statisticii R2 sau
R2 ajustat6. Menţionăm că ATB_A reprezintă rentabilitatea acţiunii ATB ajustată cu
rf (E(RATB) ­ rf), iar BETC_A reprezintă rentabilitatea portofoliului pieţei ajustată cu
rf (E(RBETC)  ­  rf). Aşadar, observăm că aproximativ 57,6% din variaţia rentabilităţii
acţiunii ATB este explicată de variaţia rentabilităţii portofoliului pieţei, deci 42,4%
din modificarea randamentului ATB se datorează riscului specific (100%-57,6%). În
cazul celorlalte acţiuni, variaţia rentabilităţii lor este explicată în proporţie de
37,61% - IMP, 67,19% - SNP şi 43,04% - TLV de către variaţia rentabilitaţii
portofoliului pieţei (tabelul 3.2).

Tabelul 3.2 Statistici ale regresiilor estimate

Acțiuni  R2  R2 ajustat Eroare Std a  F‐stat  Prob(F‐stat)
regresiei 

ATB  0.583260  0.576075 0.080624 81.17562  0.000000

IMP  0.386767  0.376194 0.118951 36.58071  0.000000
SNP  0.677526  0.671966 0.059666 121.8593  0.000000
TLV  0.440078  0.430424 0.097922 45.58579  0.000000

În tabelul de mai sus, se regăseşte şi eroarea standard a regresiei sau altfel

spus deviaţia standard a reziduului fiecărei regresii. Aşa cum se observă din relaţia
3.15 deviaţia standard a reziduului este interpretată în cadrul modelului pieţei ca
fiind riscul specific firmei (sau riscul diversificabil). Spre exemplu, riscul
nesistematic în cazul acţiunii ATB este de 8.06%, iar pentru IMP de 11.89% şi poate
fi eliminat prin diversificare.
Testul F verifică dacă toţi coeficienţii regresiei (cu excepţia constantei) sunt
semnificativ diferiţi de zero. Datorită faptului că ecuaţia de regresie din modelul
pieţei are doar o variabilă explicativă testul F este echivalent cu testul t. Cum
probabilitatea (Prob.) asociată statisticii F calculate este 0, respingem ipoteza nulă
(că beta este 0), fapt confirmat deja de t-stat.
Ecuaţiile de regresie pentru cele patru acţiuni analizate sunt reprezentate
grafic în figura 3.5. Relaţia între rentabilitatea portofoliului pieţei şi rentabilitatea
unei acţiuni se mai numeşte dreaptă caracteristică.

                                                            
6
 Statistica R2 ajustat este mai relevantă decât R2. 

13 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

Figura 3.5 Dreapta caracteristică pentru acţiunile ATB, IMP, SNP şi TLV

ATB_A vs. BETC_A IMP_A vs. BETC_A

.6 .4
.5
.4 .2

.3 εi  (2006 M01) 
.0
ATB_A

.2

IMP_A
.1
-.2
.0
-.1 -.4
-.2
-.3 -.6
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3
BETC_A BETC_A

a) _ . . _ b) _ . . _

SNP_A vs. BETC_A TLV_A vs. BETC_A

.4 .4
.3
.3
.2
.2
.1
.1 .0
SNP_A

TLV_A

.0 -.1
-.2
-.1
-.3
-.2 -.4

-.3 -.5
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3
BETC_A BETC_A

c) _ . . _ d)  _ . . _

Dacă rescriem ecuaţia modelului pieţei, , folosind

notaţiile clasice, , atunci reziduul este descris de relaţia:
.
unde: valoarea estimată a variabilei dependente este: .
De exemplu, în figura 3.5 cazul a) este ilustrat reziduul pentru luna ianuarie
2006, astfel rentabilitatea actuală a acţiunii ATB este deasupra dreptei
caracteristice, deci este mai mare decât rentabilitatea estimată pe baza informaţiilor
oferite de piaţă utilizând modelul CAPM.

14 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

Dacă parametrii alfa (α) din figura 3.5 şi tabelul 3.1 ar fi fost semnificativi
din punct de vedere statistic diferiţi de zero, atunci am fi concluzionat că acţiunea
ATB este subevaluată pentru că are un alfa negativ, iar celelalte supraevaluate
pentu că au un alfa pozitiv. Este evident faptul că nu vom trage această concluzie,
întrucât conform testului t nu putem respinge ipoteza nulă şi deci parametrii alfa
vor fi consideraţi egali cu zero.

Analizând beta pentru toate acţiunile se observă că este supraunitar ( 1),

ceea ce evidenţiază că toate sunt mai riscante decât portofoliul pieţei: 1). ATB
( 1.327686), 2). IMP ( 1.314960), 3.) TLV ( 1.208414), 4). SNP(
1.203860).

Stabilitatea indicatorului de risc beta

În urma analizei efectuate se ridică întrebarea dacă indicatorul de risc, beta

estimat, este stabil în timp. În acest scop, putem utiliza testul Chow pentru
identificarea existenţei unor rupturi structurale în datele analizate. Prin urmare, se
estimează ecuaţii de regresii pe subeşantioane, împărţind eşantionul în două sau
mai multe subeşantioane pentru a verifica dacă există diferenţe între coeficienţii
estimaţi. Spre exemplu, în cazul acţiunii ATB, putem împărţi eşantionul 2003M01-
2007M12, în două eşantioane: a). 2003M01 – 2005M06 şi b). 2005M07 – 2007M12.
În acest caz, ipoteza nula se referă la egalitatea celor doi coeficienţi din
subeşantioanele analizate.
Ipoteza nulă este : ş .
În tabelul de mai jos, este prezentat rezultat obţinut în EViews pentru testul
Chow. Observăm că probabilitatea asociată testului F ca ş este de
aproximativ 98% în cazul ATB pe eşantioanele 2003M01-2005M06 şi 2005M07-
2007M12, ceea ce indică faptul că nu există o ruptura structurală în date, şi deci
putem afirma că beta este stabil în timp. Dacă testând stabilitatea lui beta tot pe
două subeşantioane, respectiv 2003M1-2006M9 (75% din eşantion prima serie de
date) şi 2006M10- 2007M12 (25% restul), găsim o ruptură structurală pentru
acţiunea SNP. Testând stabilitatea lui beta pe trei subeşantioane, respectiv între
2003M01-2004M08, 2004M09-2006M04, 2006M05-2007M12, observăm că
probabilitatea ca ş pentru ATB devine 23,1%, şi din nou nu
putem respinge ipoteza nulă. Realizând acelaşi procedeu şi pentru celelalte acţiuni,
se observă că nu au fost găsite rupturi structurale pe subeşantioanele testate.

15 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

Tabelul 3.3 Testul de stabilitate pentru beta

Acțiune Chow Breakpoint Test: Chow Breakpoint Test: Chow Breakpoint Test: 2004M08
2005M06 2006M09 2006M04
F‐statistic Prob F‐statistic Prob F‐statistic Prob
ATB 0.020993 0.979233 0.278891 0.757667 1.447425 0.231085
IMP 0.984756 0.379905 2.109007 0.130896 1.038177 0.396119
SNP 0.708733 0.496629 3.718919 0.030445 1.618500 0.182927
TLV 0.168092 0.845701 0.648771 0.526576 0.945222 0.445068

Exemplul 3: Să presupunem patru acţiuni A, B, C, şi D ale căror rentabilităţi

anticipate în piaţă sunt:
ACTIUNEA A B C D
RANDAMENTUL 10.32 % 23.69 % 19.84 % 16.75 %

Sunt cele patru acţiuni corect evaluate de piaţă?

Pentru a răspunde la această întrebare trebuie să calculăm rentabilităţile „corecte”
folosind CAPM şi apoi să le comparăm cu cele de pe piaţă. În acest sens, mai întâi
vom construi dreapta fundamentală a activelor financiare (SML). Pentru a face acest
lucru avem nevoie doar de două rentabilităţi: rentabilitatea portofoliului pieţei
respectiv rata fără risc. Să presupunem că rata fără risc este de 10% şi că
randamentul anticipat al pieţei este de 18% (deci prima de risc a pieţei este de 8%).
Stiind că prin definiţie beta pentru activul fără risc este zero, iar pentru portofoliul
pieţei este de 1, atunci avem două puncte ale SML ((0,rf) şi (1, E(RM))) ; suficiente
pentru a trasa această dreaptă (vezi figura 3.6).
De asemenea, să presupunem că în urma estimării parametrilor regresiei
(3.14a şi b) s-au obţinut următoarele valori pentru beta:

ACŢIUNEA A B C D
BETA 0.57 0.87 1.23 1.46

Folosind formula 3.10 calculăm rentabilităţile „corecte”:

8% 0.57 · 10% 8% 14.56%
8% 0.85 · 10% 8% 16.8%
8% 1.23 · 10% 8% 19.84%
8% 1.46 · 10% 8% 21.68%

Dacă acţiunile ar fi corect evaluate de piaţă, atunci, conform modelului

CAPM, cele patru acţiuni s-ar afla pe SML. Dacă sunt situate deasupra dreptei

16 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

SML, acţiunile sunt subevaluate, iar dacă sunt situate sub dreapta SML acestea
sunt supraevaluate.
Figura 3.6 Evaluarea acţiunilor folosind SML

În exemplul nostru A şi D sunt supraevaluate, B este subevaluată, iar C este corect

evaluată. Deci acţiunile A şi D vor fi vândute, iar B va fi cumpărată de către
speculatori, şi prin urmare preţurile acţiunilor A şi D vor scădea (randamentul
creşte), iar preţul acţiunii B va creşte (randamentul va scădea) pâna ajung pe
dreapta SML.

3.1.4 Extensii ale modelului CAPM

Până acum am studiat modelul CAPM, pornind de la anumite ipoteze, unele
dintre ele fiind mai puţin realiste. Relaxarea ipotezelor se justifică prin faptul că
mai mulţi autori au adresat o serie de critici modelului CAPM.

Existenţa pe piaţă a unui activ fără risc

Vom discuta pentru început modul în care se modifică modelul CAPM dacă
nu există un activ fără risc pe piaţa de capital. Fisher Black, în 1972, a arătat cum
se ajustează modelul CAPM în această situaţie.
Black propune determinarea unor portofolii necorelate cu portofoliul pieţei,
adică a căror covarianţă (şi implicit indicatorul beta) cu portofoliul pieţei este zero.
Să presupunem că au fost determinate două portofolii A şi Z pentru care beta este
zero (vezi figura 3.7). Dacă riscul sistematic pentru A şi Z este acelaşi, atunci şi
rentabilitatea celor două portofolii este egală (o notăm cu E(Rz)). Însă dintre cele
două portofolii Z se află pe frontiera Markowitz şi prin urmare, varianţa
portofoliului Z este mai mică decât varianţa portofoliului A, chiar dacă beta pentru
ambele portofolii este zero (ceea ce înseamnă ca riscul specific firmei A este mai

17 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

mare). De aceea, spunem că Z este singurul portofoliu de varianţă minimă cu beta

egal zero, iar rentabilitatea sa, E(RZ), înlocuieşte Rf din modelul CAPM clasic.
Figura 3.7 Dreapta fundamentală a pieţei de capital (fără activ fără
risc)
E(Rp) 

E(RM) 

E(Rz) 
Z   A 
σp 

Astfel, având în vedere noile modificări, relaţia risc – rentabilitate pentru un

activ oarecare, i, cu risc devine:

,
unde beta are aceeaşi formulă, .

Black denumeşte această extensie a CAPM, modelul cu doi factori. Principala

limită a modelului lui Black este legată ipoteza că pe piaţă sunt permise operaţiuni
de short selling. Ross7 arăta că pentru ca modelul CAPM să fie valid, este necesară:
a). existenţa unui activ fără risc; sau b). să fie admise operaţiunile de short selling.
Dacă nu se respectă nici una din cele două ceriţe modelul CAPM nu poate fi aplicat
în evaluarea activelor financiare.

Diferenţa dintre rata dobânzii activă şi cea pasivă

O altă relaxare a CAPM se referă la ipoteza că investitorii se împrumută şi

acordă împrumuturi la rata dobânzii fără risc. În plus, cumpărarea unui activ fără
risc este echivalentă cu acordarea unui împrumut la rata dobânzii fără risc, iar
vânzarea unui activ fără risc este echivalentă cu un împrumut primit la rata
dobânzii fără risc. Dacă există fricţiuni ale pieţei rata dobânzii de la împrumuturi

                                                            
7 Ross, S.(1977): „The Capital Asset Pricing Model (CAPM), Short Sell Restriction and Related
Issues”, The Journal of Finance, Vol. 32, No 1, pp 177-183.

18 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

nu poate fi egală cu cea de la depozite8, iar cum băncile sunt formatori de piaţă,
întotdeauna dobânda de la depozite va fi mai mică decât cea de la credite. Aşadar
investitorii pot acorda împrumuturi la rata dobânzii fără risc, însă nu se pot
împrumuta la rata dobânzii fără risc, dobânda percepută de o bancă fiind mai mare
decât rf. În aceste condiţii dreapta CML va arăta ca în figura 3.8:

Figura 3.8 Dreapta fundamentală a pieţei de capital

În capitolul anterior, referitor la CML s-a ajuns la concluzia că portofoliile

aflate pe această dreaptă ce au un risc (respectiv o rentabilitate) mai mic(ă) decât
portofoliul pieţei, M, presupun o poziţie long atât pe portofoliul pieţei cât şi pe
activul fără risc (adică investitorul acordă un credit la rata fără risc; spre exemplu,
cumpără obligaţiuni emise de stat). Similar, portofoliile aflate pe CML care au un
risc (rentabilitate) mai mare decât portofoliul pieţei presupun o poziţie long pe
portofoliul pieţei şi o poziţie short pe activul fără risc (adică investitorul se
împrumută la rata fără risc). În cazul în care ţinem cont de faptul că în economia
reală investitorul nu se poate împrumuta la rata făra risc (nu este posibilă o poziţie
short pe activul fără risc), ci la o rată de dobândă mai mare (notată în figura 3.8 cu
RB), se determină două drepte CML (rf-M1 respectiv M2-S din figura 3.8). Pe
segmentul rf-M1 sunt situate portofoliile obţinute prin investirea (poziţie long) într-
o anumită pondere în portofoliul pieţei M1 şi cumpărarea de titluri fără risc, iar pe
segmentul M2-S se află portofoliile ce se obţin prin contractarea unui împrumut la
rata de dobândă RB şi investirea în portofoliul pieţei M2.

Observaţi că panta segmentului M2-S este mai mică decât panta segmentului
rf-M1, ceea ce implică faptul că pentru acelaşi nivel de risc asumat, rentabilitatea

                                                            
8
 Un depozit realizat de investitor este echivalentul unui împrumut acordat de către acesta. 

19 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

aşteptată a portofoliilor de pe M2-S este mai mică decât în cazul iniţial când
investitorul se putea împrumuta la rf.

Costurile de tranzacţionare, taxele şi aşteptările investitorilor

Una din ipotezele modelului CAPM se referă la faptul că nu există costuri de

tranzacţionare. În practică, ştim că tranzacţionarea acţiunilor este însoţită de plata
unor comisioane brokerilor pentru serviciile prestate. De aceea, vom relaxa ipoteza
cu privire la costurile de tranzacţionare şi vom presupune că acestea există.
Neluând în considerare comisioanele, investitorii pot determina mai uşor activele
subevaluate şi supraevaluate şi le vor tranzacţiona până când se vor afla pe dreapta
SML. Însă, cum realitatea este mult mai complexă, includerea comisioanelor
complică oportunităţile de a găsi active subevaluate şi supraevaluate. Spre
exemplu, dacă acţiunea TGN (Transgaz) ar fi subevaluată (preţul teoretic fiind 225
RON, iar preţul de piaţă 219 RON), costul generat de plata comisioanelor poate
depăşi câştigul speculativ de 2.7% ((225/219-1)*100). De aceea, dreapta SML devine
o bandă în care activele sunt corect evaluate (vezi figura 3.9).
Figura 3.9 Dreapta SML (efectul includerii comisioanelor)

E(Ri) 
SML 

rf 

În expunerea de mai sus am discutat despre existenţa comisioanelor, însă nu

am avut în vedere taxele impuse tranzacţionării. În acest caz rentabilitatea unei
investiţii în acţiuni este micşorată cu impozitul impus, redată şi în relaţia de mai
jos:

unde: PT reprezintă preţul acţiunii la sfârşitul perioadei, P0 este preţul acţiunii la

momentul achiziţionării sale, DT este dividendul încasat, tc reprezintă rata taxării.
Existenţa taxelor determină un cadru şi mai complex al modelului CAPM, iar
modificările dreptelor CML şi SML pot fi distincte pentru diferiţi investitori.

20 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

De asemenea, aşteptările investitorilor erau omogene în modelul CAPM.

Dacă investitorii vor avea aşteptări heterogene, atunci portofoliul pieţei nu mai este
în mod necesar eficient pentru toţi investitorii, şi în consecinţă nu va fi deţinut de
aceştia. De aceea, va exista şi în acest caz o bandă pentru SML, iar mărimea
acesteia va fi cu atât mai mică cu cât aşteptările investitorilor tind să devină mai
omogene.

3.2 Modele multifactoriale

3.2.1. Modelul Fama-French

În 1996, Eugene Fama şi Kenneth French9 au evidenţiat că rentabilitatea

unui activ poate fi explicată prin intermediul a trei factori, în care se includ pe
lângă rentabilitatea portofoliului pieţei, dimensiunea unei firme (cuantificată prin
intermediul capitalizării bursiere) şi raportul valoare contabilă la preţ de piaţă.
În studiul realizat de Fama şi French, se definesc două variabile: SMB (small
minus big), respectiv HML (high minus low). Mai exact, companiile sunt clasificate
în funcţie de capitalizarea bursieră10, în două categorii „small” şi “big”, astfel, small
stock este o acţiune cu capitalizare bursieră mică, iar big stock cu capitalizare
bursieră mare. “Low” şi “high” se definesc în funcţie de raportul dintre valoarea
contabilă şi valoarea de piaţă a unei acţiuni (book to market ratio). Prin urmare,
„high book market ratio” reflectă o valoare contabilă mare în raport cu cea de
piaţă, iar acţiunile respective sunt relativ ieftine pentru investitori, cu oportunităţi
modeste de creştere şi se mai numesc „value stocks” (spre exemplu, companiile ce
oferă utilităţi). „Low book market ratio” reflectă o valoare contabilă mică
comparativ cu cea de piaţă, acţiunile acestor firme sunt mai scumpe, fapt reflectat
de profiturile potenţiale superioare; se mai numesc şi „growth stocks” (companiile
ce folosesc tehnologiile de înaltă calitate, precum industria farmaceutică,
telecomunicaţii, computere, ş.a.)
Aplicând modelul Fama-French, rentabilitatea unei acţiuni i depinde de:
.

                                                            
9
Eugene Fama, Kenneth French (1996) „Multifactor Explanations of Assets Pricing Anomalies” , the
Journal of Finance, vol. 51, no.1; (1999) „Value versus Growth: International Evidence”,
The Journal of Finance
10
Valoarea de piaţă a acţiunilor care se determină ca produs între numărul de acţiuni şi preţul de
piaţă al acţiunilor.

21 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

¾ E RM - rentabilitatea portofoliului pieţei;

¾ E RHML – diferenţa între rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în ‘high’
şi rentabilitatea firmelor încadrate în ‚low’ (high minus low);
¾ E RSMB – diferenţa între rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în ‚small’
şi rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în ‚big’ (small minus big);
¾ εIBM – reziduu sau riscul specific asociat firmei i.

Exemplul 4: Pentru a verifica dacă modelul Fama-French (FF) este superior

modelului pieţei s-au estimat ambele modele în cazul acţiunii IBM pe un eşantion de
171 observaţii lunare (1993M11-200801). Pentru rentabilitatea portofoliului pieţei
(M); rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în high minus low (notat HML) şi
rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în small minus big (SMB) s-au utilizat
datele publicate de către profesorul Kenneth French11, iar pentru rentabilitatea
acţiunii IBM s-au folosit ca sursă a datelor yahoo-finance. În tabelul 3.4 se regăsesc
rezultatele obţinute în cazul celor două modele.
Tabelul 3.4 Comparaţie între modelul Fama-French şi modelul pieţei
în cazul acţiunii IBM (171 observaţii)
Modelul Fama ‐ French 
Variabilă  Coeficient  Eroare Std. t‐stat. Prob. 
C  0.396385 0.687489 0.576569 0.5650
M  1.069936 0.187050 5.720045 0.0000
HML  ‐0.552055 0.251295 ‐2.196840 0.0294
SMB  ‐0.614491 0.199271 ‐3.083690 0.0024
  R2  R2 ajustat F‐stat Prob. 
  0.280380 0.267453 21.68896 0.0000
Modelul Pieței 
Variabilă  Coeficient  Eroare Std. t‐stat. Prob. 
C  0.070216  0.688014 0.102057 0.9188 
M  1.185901  0.164221 7.221381 0.0000 
  R2  R2 ajustat F‐stat. Prob. 
  0.235807  0.231285 52.14834 0.0000 

Constanta din ambele ecuaţii de regresie este nesemnificativă din punct de

vedere statistic. Totodată, observăm faptul că beta pentru rentabilitatea portofoliului
pieţei, portofoliul HML şi SMB sunt semnificativ diferiţi de zero. În plus, coeficientul
beta scade după includerea celor două variabile HML şi SMB de la 1.185 la 1.069.

                                                            
11
 http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html 

22 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

Coeficienţii pentru rentabilitatea portofoliilor HML şi SMB sunt negativi, respectiv -

0.55 şi -0.61, ceea ce indică o relaţie inversă cu rentabilitatea acţiunii IBM.
International Business Machines Corp. (IBM) listată la NYSE se încadrează în
categoria companiilor “large cap”, (capitalizare bursieră mare), fiind o companie
growth stock (având low book to market ratio). Prin urmare, dacă rentabilitatea
firmelor încadrate în ‘small minus big’ creşte, atunci rentabilitatea acţiunii IBM
scade întrucât ea provine din categoria firmelor ‘big’ cu capitalizare bursieră mare.
Mai departe, dacă rentabilitatea firmelor încadrate în ‘high minus low’ creşte, atunci
rentabilitatea acţiunii IBM scade întrucât este o companie ‘growth’, şi deci
caracterizată de un nivel scăzut al raportul valoare contabila la valoarea de piaţă.
Ecuaţia de regresie în modelul FF multifactorial (3 factori) este redată de
relaţia de mai jos:
0.39 1.06 0.55 0.61

În cadrul acestui exemplu acordăm o atenţie mai mare statisticii R2 ajustat.

Comparând R2 ajustat pentru cele două modele, se observă că în cazul FF este de
26.74%, în timp ce în modelul pieţei are o valoare mai mică (adică 23.13%), ceea ce
însemnă că modelul multifactorial Fama-French explică mai bine variabilitatea
randamentului acţiunii IBM decât modelul pieţei.

3.2.1 Arbitrage Pricing Theory

În secţiunile anterioare am studiat modelul CAPM care evidenţiază legătura

dintre rentabilitatea unui activ financiar şi rentabilitatea unui portofoliu al pieţei
prin intermediul indicatorului beta. Stephen Ross (1976)12 propune ca alternativă
la modelul CAPM, un model multifactorial prin care rentabilitatea unui activ este
explicată de mai mulţi factori pornind de la raţionamente bazate pe conceptul de
arbitraj.
Definim arbitrajul acea operaţiune care presupune obţinerea unui câştig fără
asumarea unor riscuri şi fără a investi capital propriu (capital propriu
suplimentar).
Exemplu: Un investitor realizează cumpărarea unei acţiuni A de pe o piaţă
mai ieftin şi vânzarea ei pe altă piaţă la un preţ mai mare. Pentru a putea efectua
această operaţiune, acţiunea tranzacţionată trebuie să fie listată la două burse (două
pieţe diferite). În tabelul de mai jos, notăm cu BID preţul de cumpărare al acţiunii şi
ASK preţul de vânzare.

                                                            
12
  Ross, S. (1976): „The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”, Journal of Economic Theory,
december, 343-362. 

23 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

Piaţa X Piaţa Y

BID ASK BID ASK

25,67 26,45 26,88 27,25

Dacă investitorul cumpără acţiunea de pe piaţa X la preţul ASK de 26,45 u.m.

atunci el deţine o poziţie long pe acţiunea A. Şi concomitent investitorul vinde
acţiunea la preţul BID de 26,88 u.m. pe piaţa Y adoptând o poziţie short pe A.
Observăm ca profitul este rezultatul faptului că preţul de vânzare pe piaţa Y este
mai mare decât preţul de cumpărare pe piaţa X (BIDY > ASKX). Dacă mai mulţi
investitori sesizează această oportunitate de câştig fără asumarea de riscuri atunci
va creşte cererea pentru acţiunea A pe piaţa X ceea ce va conduce la o creştere a
preţului său. În acelaşi timp, dacă mai mulţi investitori vor vinde acţiunea A pe
piaţa Y (creşte oferta pentru A) atunci va scădea şi preţul lui A, iar oportunităţle de
arbitraj dispar prin mecanismele de autoreglare ale pieţelor.
În continuare ilustrăm ipotezele modelului APT:

[1]. Pieţele de capital sunt perfect competitive, prin urmare, nu există oportunităţi
de arbitraj.
[2]. Obiectivul principal al investitorilor este de maximizare a averii.
[3]. Rentabilitatea unui activ financiar este o funcţie liniară de k factori, aşa cum
reiese din relaţia de mai jos:

, , , .

unde: Ri este rentabilitatea activului i la un anumit moment de timp, i = 1…n

(n reprezintă numărul de active); este rentabilitatea aşteptată a activului i;
, reprezintă senzitivitatea rentabilităţii activului i în urma modificării factorului
de risc k, un set comun de factori care influenţează rentabilitatea tuturor
activelor, iar este o variabilă aleatoare şi reprezintă riscul specific al activului i.
Este esenţial să înţelegem că în cazul modelului APT riscul sistematic nu
este reflectat de evoluţia un singur factor cum ar fi rentabilitatea unui portofoliu al
pieţei, ci dimpotrivă riscul de piaţă este înglobat distinct în mai mulţi factori
macroeconomici. Acest set de factori poate fi reprezentat de:
ƒ Evoluţia unui indice bursier;
ƒ Ciclurile economice;
ƒ Preţul petrolului;
ƒ Rata inflaţiei;
ƒ Rata dobânzii;

24 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

ƒCursul de schimb, ş.a.

Spre deosebire de APT, remarcăm că în modelul multifactorial Fama-French,
dimensiunea firmei şi raportul valoare contabilă la valoarea de piaţă sunt factori
microeconomici prin care se compară firmele.
Ca şi în cazul CAPM, şi în modelul APT prin diversificare este înlăturat
riscul nesistematic, de aceea investitorii nu vor fi compensaţi pentru riscul specific
firmei. Ţinând seama de faptul că pieţele sunt în echilibru, deci nu există
oportunităţi de arbitraj, ecuaţia APT de mai sus devine:

, , , .
unde , k=1…n reprezintă prima de risc a factorului k, rentabilitatea aşteptată
a unui activ care are riscul sistematic zero (după cum vă amintiţi, activul fără risc
are asociat un beta egal cu zero sau riscul său este zero, deci ). În plus,
reprezintă diferenţa dintre rentabilitatea unui portofoliu care este afectat de
factorul k şi rentabilitatea activului fără risc.
După cum am evidenţiat în secţiunea anterioară, în modelul unifactorial
CAPM, relaţia dintre indicatorul de risc beta şi rentabilitatea activulelor i este
ilustrată de dreapta SML (dreapta fundamentală a activelor financiare). Spre
deosebire de CAPM, în APT întrucât există mai mulţi factori de influenţă, relaţia
beta (senzitivitate la factorul k) şi rentabilitate nu va mai fi o dreaptă, ci un
hiperplan.
Exemplificare. Considerăm un model APT cu 2 factori de influenţă, în care
rentabilitatea activului fără risc este 3%, prima de risc a pieţei pentru primul
factor ( ) este 4%, iar prima de risc pentru cel de-al doilea factor ( ) este 5%.
Putem scrie modelul APT, sub forma relaţiei de mai jos:

, ,

3% 4% , 5% ,

Dacă beta pentru primul factor este 1,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor
este 1, atunci rentabilitatea activului i va fi:
3% 4% 1.4 5% 1 13.6%
Dacă beta pentru primul factor este 0,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor
este 2.8, atunci rentabilitatea activului i va fi:
3% 4% 0.4 5% 2.8 18.6%
Evident pentru cazul în care beta este zero şi pentru primul factor şi pentru
cel de-al doilea factor, atunci rentabilitatea activului i este egală cu rentabilitatea

25 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

activului fără risc, respectiv 3%. Grafic, această reprezentare este tridimensională,
respectiv un plan, ca în figura 3.10. Subliniem că pe axa OX se situează coeficientul
beta1 (b1), pe axa OY se situează beta2 (b2), iar pe axa OZ rentabilitatea activului i.
Figura 3.10 Modelul Arbitrage Pricing Theory cu 2 factori

35

30
X: 0.4
25 X: 1.4
Y: 2.8
Y: 1
Z: 18.6
20 Z: 13.6
E(Ri)

15

10

5 2
X: 0
Y: 0 1 .5
0
Z: 3 1
4
3
2 0 .5
1
0 0
beta 1
beta 2

Menţionăm că dacă rentabilitatea unei acţiuni A estimată prin APT este

13.6%, iar rentabilitatea actuală a activului A este 15%, spunem că acţiunea A este
subevaluată. Dacă rentabilitatea estimată prin APT este mai mare decât cea
actuală atunci respectivul activ este supraevaluat.

În concluzie, evidenţiem asemănările şi deosebirile dintre cele două modele

prezentate în secţiunea 3.1 şi 3.2.

Asemănări ale APT cu CAPM:

9 Prin diversificare riscul specific este înlăturat, deci doar riscul sistematic
influenţează rentabilitatea unui activ;
9 Există o relaţie liniară între risc şi rentabilitatea aşteptată a unui activ.
9 Ambele modele presupun că nu există fricţiuni pe piaţă şi aşteptările
investitorilor sunt omogene.
Deosebiri între modele:
9 APT presupune ipoteze mai puţin restrictive;
9 CAPM este un caz particular al modelului APT;

26 
 
Pieţe de capital – Note de curs
 

9 APT nu presupune că portofoliul pieţei este unul eficient din punct de vedere
al relaţiei medie-varianţă;
9 APT presupune mai multe surse ale riscului sistematic.
 

27