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BETA et ENDETTEMENT1

Le taux de rentabilité attendu des actions d’une entreprise endettée augmente en
proportion du ratio D/E, exprimé en valeur de marché. (Proposition 2 de Modigliani et
Miller)
Argument 2 : Le levier financier accroît le bénéfice par action attendu mais pas le cours de
l’action. Un changement de la rentabilité attendue compense exactement la variation du taux
de bénéfice attendu.

Rentabilité attendue des actifs : rV = Bénéfice d’exploitation
Valeur de marché de tous les titres
rV =

D * rD + E * rE
D+E
D+E

rE = rV + D * (rV - rD)
E

(1.1)

Selon la première proposition de Modigliani et Miller, le levier financier n’a pas d’effet sur la
valeur des actions. D’après la deuxième proposition, le taux de rentabilité que les
actionnaires peuvent espérer recevoir s’accroît quand D/E augmente. En effet, les actifs de la
firme ne changent pas quand la composition du passif change, et l’équation (1.1.) détermine r E
pour rV, rD et D/E donnés. En fait, une augmentation du risque et par conséquent du taux de
rentabilité exigé par les actionnaires compense exactement tout accroissement de la rentabilité
attendue. En conclusion, les investisseurs exigent des taux de rentabilité plus élevés pour des
actions lorsqu’il y a des dettes afin de compenser un risque plus élevé.
r
rE

rV
rD

c*
« sans risque »
1

D/(E+D)

Graphique I.1.2 : Rendements et endettement.

VOIR aussi Brealey and Meyers , Chap. 17.

Au-delà de D/E = c*. il est possible d’échanger D contre E à valeur nominale constante des titres. Ainsi.rD)). on peut trouver le E des actions.2) où βi exprime la corrélation du rendement de l’action de l’entreprise avec le marché. . ce qu’elle devra donc rémunérer par un rendement supérieur au rendement moyen du marché. si elle est non risquée son β D sera nul et βE = (1+(D/E)) βV . les obligataires demandent plus pour compenser le risque et les actionnaires bénéficient moins de l’effet levier. Le risque est un problème de volatilité globale (rM – rf) qu’on ne peut diversifier et de volatilité propre à l’entreprise qui s’ajoute à celle du marché. βE augmentera simplement avec le taux d’endettement. son βD est important. On obtient dès lors : βE = βV + D * (βV – βD).1) nous rappelle la méthode d’évaluation des actifs dite de CAPM (Capital Asset Pricing Model) : ri = rf + βi * (rM – rf) (1. ils doivent augmenter r D compenser le risque accru des obligataires. pondérée par le coefficient de corrélation propre à l’entreprise i. Dans l’exemple. E ou βV = βV + D * βD + E D+E * βE D+E Si la dette est risquée. ( rE = rV + (D/E) * (rV . Tant que rD < rV ≤ rE.1). Pour une entreprise quelconque. Le rendement de l’actif de l’entreprise i dépend donc du rendement d’un actif étalon sans risque (souvent le taux auquel emprunte l’état) et de la prime de risque du marché. le D de la dette et leur relation au V de l’actif à partir de l’expression (1. A l’inverse. L’équation (1. c* vaut ½ car pour le bénéfice le plus bas (500). une entreprise dont le β est supérieur à 1 est considérée comme ajoutant du risque au marché. Mais à partir d’un certain point c*. ce niveau de dettes (D/(D+E) et de taux d’intérêt (r D=10% par hypothèse) permettent encore de payer tout l’intérêt (rDD) dans les 4 états du monde possibles.

Pour le montrer.2) pour cette entreprise. Exemple 3 : Le β de quelques ressources Une forêt a une rentabilité négative (r i<0). Appliquons le modèle CAPM : ri = rf + βi * (rM – rf)  4% + 0. celle-ci exige un entretien important. Par conséquent. les β de l’or et d’une forêt peuvent être négatifs car le bénéfice qu’on en tire est négativement corrélé avec le bénéfice des autres placements. Imaginons une entreprise particulière2 dont rV = rM. mais aussi du caractère plus ou moins cyclique de l’activité de l’entreprise.. Exemple 2 : Le β de Colruyt Colruyt a un β inférieur à 1. par exemple. Il apparaît donc clairement que l’endettement modifie le  théorique de l’entreprise et que si toutes les entreprises s’endettent. Un rendement très faible est acceptable. Colruyt est anticyclique par rapport aux entreprises de biens durables.2) d’évaluation du rendement des fonds propres (actions) doivent donner le même résultat. durables. (1. Par conséquent.25*(8%-4%) = 5% Le β ne dépend donc pas seulement de l’endettement. actuellement.1) et (1.1) et (1. 2 Cette entreprise pourrait tout simplement être un fonds qui achète une part du marché M. Or. une assurance : quand toutes les entreprises dont on a des actions ont fait faillite. Egalisons (1.3) Cette entreprise qui consiste à investir dans le marché aura un =1 si elle n’est pas endettée et un >1 si elle est endettée. certains investisseurs choissent l’or ou la forêt. rappelons d’abord que les formules (1. De même. l’or ne rapporte plus (ri≈0). C’est de la protection. de l’ordre de 0.25. le marché lui-même devra payer une prime de risque plus élevée. donc r E = ri.Exemple 1 : βi de l’effet de levier pur L’endettement d’une entreprise affecte directement son . Un distributeur discount de produits de nécessité quotidienne devrait plutôt gagner des clients en période de crise mais pourrait connaître une croissance plus lente de ses recettes que d’autres entreprises en période de haute conjoncture. Ce β observé se justifie aussi en théorie. nous trouvons : βi = 1+(D/E). mais on peut toujours revendre son or ou sa forêt. quand les œuvres d’art brûlent ou s’abîment à l’humidité. . on n’en tire plus un euro. ceci peut s’expliquer par le fait que ces deux possibilités d’investissement sont solides. En effet..