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Edio 24 - 16.mai.

2014
A reproduo indevida, no autorizada, deste relatrio ou de qualquer parte dele sujeitar o infrator a multa de at 3 mil
vezes o valor do relatrio, apreenso das cpias ilegais, responsabilidade reparatria civil e persecuo criminal, nos
termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98

VACAS LEITEIRAS DA BOLSA

Alupar/Taesa: As melhores vacas leiteiras da carteira


Na semana passada, inclumos Transmisso Paulista em nossa carteira de Bezerras
Leiteiras. Resumidamente, a tese de investimento est apoiada no baixo downside e
no alto upside associado ao recebimento de indenizao da concesso renovada (no
mbito da MP 579). Para mais detalhes, sugerimos a leitura do relatrio de 2 de maio,
"Nossa Nova Bezerra Leiteira, disponvel a todos os assinantes.
Hoje falaremos sobre as duas outras empresas de transmisso listadas na bolsa
brasileira: Alupar e Taesa. A insistncia em transmissoras no momento no
aleatria. Trata-se do melhor segmento para se estar entre as utilities agora, dado o
contexto setorial adverso, com possibilidade de apago e altos preos da energia no
mercado livre.
A primeira tem ainda um brao de gerao, ainda pouco relevante em termos de
receita, mas o cenrio muda em breve, com a entrada em operao da usina de
Ferreira Gomes. Taesa 100% focada em transmisso. Em comum, as duas tm uma
bela parcela de ativos da categoria 2, leiloados entre 2000 e 2006, ou seja, ativos que
nem esto alcanados pela MP 579 nem passam por reviso tarifria.

Ari Jorge Marques Machado - 244.264.660-91

Alupar e Taesa divulgaram resultados referentes ao primeiro trimestre de 2014 esta


semana, ambas com bom nmeros, atestando a previsibilidade do negcio de
transmisso, e reforo aos respectivos racionais.
Os nmeros de Alupar foram impulsionados pelo negcio de gerao e a estratgia
de sazonalizao adotada ao final do ano passado, aumentando a energia assegurada
para janeiro e fevereiro e diminuindo para o 3T e o 4T. A escolha gerou uma receita
adicional de R$ 34 milhes e a contrapartida de custo vir nos prximos dois
trimestres (R$ 17 milhes), explicando a alta do ebitda em base anual R$ 17 milhes
para R$ 60,7 milhes). A sazonalizao nos parece adequada, visto que a empresa ter
a energia descontratada de Ferreira Gomes, caso a usina entre mesmo em operao
antes do prazo previsto. O custo dessa receita atual continua, mas entra uma nova
receita relacionada venda dessa energia no mercado spot.
O cronograma da usina segue adiantado, e a previso de entrada em operao da
primeira mquina dentro de 60 a 90 dias. A estrutura de concreto est pronta, a
barragem 95% concluda e montagem mecnica das mquinas em andamento (de
acordo com dados do conference call, a primeira est 95% concluda, a segunda, 70%,
e a terceira, cerca de 40%). O grande milestone a ser cumprido aqui entregar a
mquina 1, que responde por 50% da energia assegurada. Veja que Ferreira Gomes
traz dois upsides: i) venda de energia antes do incio do contrato no mercado
regulado ( janeiro/2015), caso a usina fique pronta antes do prazo; ii) venda da energia
descontratada a partir de 2015. Dos 252 MW de capacidade instalda, h 150 MW
vendidos em leilo. Enquanto isso, o segmento de transmisso segue com margens
elevadas (89%) e a previsibilidade inerente ao business.

Ari Jorge Marques Machado - 244.264.660-91

Alm de Ferreira Gomes, temos outros grenfields entrando em operao nos


prximos anos, aumentando a capacidade instalada e virando o fluxo de caixa de
capex para gerao operacional de caixa. Em transmisso, Alupar levou o lote C do
leilo da Aneel realizado na semana passada, resultado que gostamos por dois
motivos: i) a rentabilidade estimada est em linha com a tese de disciplina de capital,
aceitando apenas projetos com TIR de dois dgitos; ii) ativo, embora pequeno,
estratgico, pela localizao sem imbrglios ambientais/sociais, que tem atrasado
outros projetos, e principalmente pelo potencial de crescimento da rede. Enquanto
para distribuio a Aneel considera os investimentos aps eles serem realizados,
podendo ou no consider-los regulatrios, em transmisso essa considerao feita
ex-ante, e em geral quem pede o reforo o prprio regulador. Nesses casos, a
rentabilidade tem sido maior do que as observadas nos leiles.
Vemos Alupar negociando a 13x lucros para 2014 e 11x 2015, com dividend yield de
10% - a empresa pagou os R$ 350 milhes de dividendos prometidos referentes ao
exerccio de 2013, utilizando reserva de lucros. Com a entrada em operao dos
prximos projetos, a gerao de caixa vai permitir esse pagamento fixo para o ano
corrente.
Os nmeros de Taesa tambm vieram em linha com o esperado, com crescimento de
ebitda de 10% e margem de 89,8% no primeiro trimestre. A reduo no lucro lquido
(-12%) reflete o efeito positivo do IR na base de comparao (1T13) desconsiderando o efeito, o aumento na ltima linha seria da ordem de 6%.
Gostamos de ver novamente a empresa pagando as dvidas mais caras e reduzindo o
custo da dvida, com rolagem de R$ 400 milhes de notas promissrias, a custo de
104% do CDI, captando R$ 450 milhes (R$ 100 milhes a 102% do CDI e R$ 350
milhes a 103,5%). Alm disso, houve o pagamento da dvida do BID de R$ 333
milhes, zerando a exposio cambial. At pela excelncia operacional (margem
ebitda rodando prximo a 90%) e pela dificuldade neste momento em encontrar
oportunidades de crescimento a preos atrativos, a reduo do custo da dvida
importante para a ltima linha.

Ari Jorge Marques Machado - 244.264.660-91

No que se refere aos dividendos, a empresa conseguiu importante vitria. Quando da


divulgao dos nmeros do 4T13, foi anunciado dividendo adicional de R$ 171
milhes, o que representava 64% de payout para o exerccio, percentual muito aqum
do que se espera de uma vaca leiteira. A escolha se deu em funo das incertezas
sobre a MP 627, que questionava empresas que pagavam dividendos maiores do que
os sugeridos pelo padro de contabilidade antigo. Com a MP se tornando Lei, na
Assembleia de 30 de abril a empresa aprovou mais R$ 243 milhes, totalizando R$
414 milhes de dividendos + os R$ 400 milhes j pagos, totalizando payout de 91%
e yield de 11% (considerando os preos do incio de 2013; 12,1% considerando o
preo atual).

Taesa negocia com mltiplos similares ao de Alupar, e vemos um dividend yield aqui
na casa de 11% para os prximos anos, considerando a previsibilidade dos contratos
de concesso de transmisso atuais, com vencimento aps 2030, reajuste pela inflao
e sem reviso tarifria. um nome premium no setor e uma vaca leiteira do jeito que
gostamos. Alupar, em contrapartida, oferece um pouco mais de EPS growth.

Ari Jorge Marques Machado - 244.264.660-91

E se houver racionamento?
A situao dos reservatrios continua complicada e vemos boas chances de
necessidade de contrair a demanda ainda este ano. Fazer previses aqui passa
necessariamente pelo momento poltico - propor racionamento em ano eleitoral
um tiro no prprio p. Mesmo sabendo que adiar essa deciso piora o cenrio para
frente, a eleio deve falar mais alto. Isso posto, podemos elocubrar sobre quem seria
afetado no caso de um racionamento. Regra geral, as geradoras sero as mais
prejudicadas, em funo do corte na demanda. J ouvimos declaraes de associaes
do setor falando que, neste cenrio, teria de haver alguma compensao, similar ao
que ocorre com as distribuidoras com exposio involuntria ao PLD. Aqui comearia
um cabo de guerra entre as empresas e o governo com resultados difceis de prever,
tendo como pano de fundo a situao catica das contas fiscais e a situao
complicada para que esse repasse fosse feito via tarifas (aumentar preo de energia
em paralelo a anunciar racionamento no nos parece um cenrio considerado).
O resumo aqui que declaraes de Lobo ou outros entes do setor garantindo que
no haver racionamento so mais argumentos retricos. Se houver, no h clareza
sobre como o racionamento seria feito, mas as geradoras devem ser mais afetadas. As
transmissoras, a rigor, no sofreriam - sua receita dada pela disponibilidade, sem
impacto do volume. Hoje, esses so os nomes mais seguros dentro do setor eltrico,
mas novamente ressaltamos que situaes emergenciais podem implicar medidas
emergenciais tambm. No vemos como punir as transmissoras sem haver quebra de
contrato, motivo pelo qual temos essas empresas como as top picks no setor de
energia, mas a MP 579 est a para nos mostrar que no h porto seguro, nem no
setor eltrico.
Tendo isso em mente, veja que enquanto Taesa no seria afetada pelo racionamento
(impacto neutro), dependendo da severidade do corte na demanda, Alupar poderia
ganhar neste cenrio (impacto potencialmente positivo). Isso em funo da energia
descontratada no brao de gerao, que poderia ser vendida, aproveitando assim os
preos do PLD (dvida: em um cenrio de racionamento, as regras para o preo do
PLD seriam mantidas? Quando do ltimo racionamento, ainda no estava em voga o
modelo do setor eltrico nos arranjos atuais).

Ari Jorge Marques Machado - 244.264.660-91

Track Record

Ticker

Yield

Data Incio

Data Fim

Preo
Incio

Preo
Atual

% Ao

% CDI

ALUP11

10.5%

07/02/14

14,13

17,92

26,82%

2,64%

TAEE11
ETER3
BRPR3
HBOR3
GRND3
VALE5

10.2%
9.0%
4.5%
7.5%
5.5%
6.1%

07/02/14
07/02/14
07/02/14
07/02/14
07/02/14
07/02/14

-
-
-
-
-
-

16,40
7,85
16,05
6,55
15,49
29,88

19,99
8,92
17,69
7,18
15,25
28,17

21,89%
13,63%
10,22%
9,62%
-1,55%
-5,72%

2,64%
2,64%
2,64%
2,64%
2,64%
2,64%

Mdia

10,70%

2,64%

(*) Ajustado por proventos.

Bezerras Leiteiras
Ticker

Data Incio

Data Fim

Preo Incio

Preo Atual

% Ao

% CDI

MPLU3

21/03/14

23,95

21/03/14
21/03/14
21/03/14
21/03/14
02/05/14
21/03/14
21/03/14

-
-
-
-
-
-
-

24,73
19,19
15,98
17,60
24,65
17,62
3,91

25,18%
15,12%
14,64%
10,70%
7,95%
6,33%
2,10%
-12,02%

1,51%

CTIP3
EQTL3
HYPE3
BRML3
TRPL4
ARTR3
JHSF3

29,98
28,47
22,00
17,69
19,00
26,21
17,99
3,44
Mdia

8,75%

1,37%

Ari Jorge Marques Machado - 244.264.660-91

1,51%
1,51%
1,51%
1,51%
0,41%
1,51%
1,51%

Analistas Responsveis

Assistentes de Anlise

Beatriz Nantes, CNPI

Gabriel Casonato, CNPI-T

Felipe Miranda, CNPI

Joo Franolin

Rodolfo Amstalden, CNPI*


Roberto Altenhofen, CNPI

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abordados podem ser obtidas mediante solicitao.
Os analistas responsveis pela elaborao deste relatrio declaram, nos termos do artigo 17 da Instruo
CVM n 483/10, que:
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elaboradas de forma independente.
+ Os analistas so scios e participam dos lucros da Iguatemi Gesto, que mantm em fundos e carteiras de
valores mobilirios que administra ativos objeto de anlise por parte da Empiricus Research, podendo da
resultar conflito de interesses.
O analista Rodolfo Amstalden o responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo cumprimento do
disposto no Art. 16, pargrafo nico da Instruo ICVM 483/10.
*

Ari Jorge Marques Machado - 244.264.660-91