Journ¶e Gestion Alternative - Evry e

Vendredi 2 avril 2004

Gestion de portefeuille
Structuration et anticipations

Journ¶e Gestion Alternative, 2 avril 2004 e

Universit¶ d'Evry e

Nicolas Gaussel, Soci¶t¶ G¶n¶rale Alternative Investment ee e e
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Probl¶matique e
² Faut-il opposer gestion \standard" et gestion \alternative" ? ² Restriction µ la gestion structur¶e a e ² Existe-t-il une th¶orie coh¶rente ? e e ² Cette th¶orie est-elle conciliable avec les pratiques observ¶es ? e e ² Proposer une lecture issue de la th¶orie du portefeuille e

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Agenda
² Gestion d'actifs \standard" : choix statique de titres ² Choix de strat¶gies dynamiques optimales e { enseignements { revisiter la variance en gestion de portefeuille ² Choix de pro¯ls optimaux { enseignements { r¶v¶lation d'anticipations, ¶licitation d'utilit¶ e e e e ² Conclusions et ouvertures

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Gestion µ une p¶riode a e
Markowitz (59), Sharpe (64)

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Gestion µ 1 p¶riode a e
² N actifs risqu¶s, un actif sans risque. Une p¶riode f0; T g : Rentabilit¶ e e e e e : ¹ » N (¹; §) ; r: Sur rentabilit¶ ¼ ´ ¹ ¡ r1 e e

² ® : fraction de richesse investie. ®0 = 1 ¡ ®01 en actif sans risque ² Rentabilit¶ du portefeuille ® e
e e VT = V0 £ (1 + r + ¼ (®)) e e ¼ (®) = ®0¼ e u (V0) = sup EP U VT
®2R
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² Programme de l'investisseur

³

³

´´
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Portefeuille e±cient
² Utilit¶ CARA : U (x) = ¡ exp (¡¸x) : Il vient u (V0) = U (Veq ) e avec µ ¶ ¸V0 0 Veq (®) = V0 1 + r + ®0¼ ¡ ® §® 2 ² Strat¶gie optimale e ®¤

1 ¡1 § ¼ = ¸V0
³ ´

®¤

1 ¼ = en dimension 1 ¸V0 ¾2

² Utilit¶ retir¶e : e e Prime =

¼ 0§¡1¼

= (¸V0)

Sharpe2 en dimension 1

² Th¶orµme de s¶paration en deux fonds e e e P = xPm + (1 ¡ x) B
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avec x = ¸m=¸
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Strat¶gies optimales e
Merton (71), Merton (98)

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Gestion dynamique
² Mod¶lisation du sous-jacent e
(

dSt = St [¹ (t; St) dt + ¾ (t; St) dWt] S0 = 1

² Strat¶gie en temps continu : ®t investi µ la date t: e a ² Richesse initiale V0: Equation d'auto ¯nancement
8 0 < dV = ® V dSt + V (1 ¡ ® ) dSt t t t St t t S0 t : = Vt [(r + ®t¼ t) dt + ®t¾tdWt]

et

u (V0) =

sup
(®t)2Ad

EP (U (VT ))
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R¶solution e
² Introduction de la fonction valeur J (t; v) = sup E (U (VT jVt = v))
(®s)t·s·T

² Principe de la programmation dynamique ² Equation de Hamilton Jacobi Bellman :
Ã

8s · t : E (Jt=Fs) = Js @ 2J
!

@J @J 1 2 2 2 @J E (dJ) = + rv + sup ® v ¾t 2 + ®¼ tv ® @t @v 2 @v @v ² Obtention de la strat¶gie optimale e

=0

1 ¼t Jvv avec ¸ (t; v) = ¡v £ ® (t; v) = 2 ¸ (t; v) ¾t Jv
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Interpr¶tations e
² Changement de strat¶gie : e { changement d'aversion au risque (e®et richesse) { changement d'anticipations ² Utilit¶ puissance dU = (1 ¡ °) dx : pas de niveau de richesse de e U x r¶f¶rence : ee ¸ (t; Vt) = °
dx ² Utilit¶ exponentielle : dU = x : une richesse de r¶f¶rence xR e ee U R

Vter(T ¡t) ¸ (t; Vt) = xR
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e®et \cliquet" de perf

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Une strat¶gie importante : la gestion constante mix
² Gestion diversi¯¶e, CPPI : levier constant sur la richesse e ² Dans un cadre B&S : strat¶gie non path dependent et richesse e positive ST VT = V0 £ S0
à !®

£ exp

r (1 ¡ ®) ¡

¾2 ³ 2

®2 ¡ ®

! ´

T

#

² Explicitation des co^ts d^s µ la volatilit¶ u u a e

´ Vt ³ Vt 2 ±t = ® :::::::¡t = 2 ® ¡ ® St St
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Revisiter la variance
² En esp¶rance : e
8 < E (VT ) = V0 £ exp [(r + ® (¹ ¡ r)) T ] ³ ´ ¾ 2 ®2 ¡ ® : co^ts = ¡ u 2
Levier Gamma Coûts Esperance de gain 0 0 0% 0% 1 0 0% 6% 2 -2 -4% 12% 3 -6 -12% 18% 4 -12 -24% 24% 5 -20 -40% 30%

² Tendance n¶gative (volatilit¶ 20%): e e

Maturité Gamma call

1 mois 6.88

6 mois 2.81

1 an 1.98

5 ans 0.87

L'aversion µ la variance en gestion de portefeuille a la m^me origine a e que pour le pricing.
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Pro¯ls optimaux
Cox Huang (89), Karatzas (89), Schachermayer (99)

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Choix d'options
et EQ (») ; » oµ » est la valeur terminale de la strat¶gie. u e
³ ´ ³ ´

² Si le march¶ est complet, il est ¶quivalent de contr^ler V0; (®t)0·t·T e e o

² Le programme peut ^tre r¶¶crit e ee

² En introduisant HT ´ dQ ; la condition d'optimalit¶ s'¶crit e e dP U 0 (») = yHT oµ le coe±cient de Lagrange y permet de respecter (1). u
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8 < sup EP (U (»)) »2At u (V0) = : EQ (») = V0=B (0; T ) (1)

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Principaux r¶sultats e
» = I (yHT )

² Lorsque I (x) ´ U 0¡1 (c) existe, il vient

² Exemple : U (x) = ¡e¡°x; I (x) = ¡1 ln (x) ; il vient dans ce cas ° 1 u (V0) = V0 + H (Q=P) ° ² Dans un cadre brownien,
à à !

oµ u

H (Q=P) = EQ ln

Ã

Ã

dQ dP

!!

dQ EQ ln dP qui correspond µ l'accumulation des gains par p¶riode a e 1 0 ¡1 ¼§ ¼ °

Ã

!!

Z T Ã !2 ¼t = dt ¾t 0

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Interpr¶tations µ utilit¶ connue e a e
dP »=k dQ

1 ² Le portefeuille num¶raire : U (x) = ln (x), I (x) = x ; e

² Anticipations implicites µ un choix d'option : a { Probabilit¶ d'un ¶vµnement B : e e e EP (1A) = EQ
³³

{ Z¶ro - coupon + call : » = V0 + ¸ (ST ¡ K)+ e V0 + ¸ (ST ¡ K)
+

´

1B

´

² A utilit¶ ¯x¶e, le choix d'un portefeuille r¶vµle les anticipations de e e e e l'agent
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Interpr¶tations µ anticipations connues e a
à !¡® ´ ®³ 2 T ¡ rT exp ¡ r+¹¡¾ 2
Densité
3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% Valeur terminale Densité 1 Densité 2 Densité 3 Densité 4

² Anticipation homogµnes (Black et Scholes) : HT = h (T; ST ) e h (t; x) = x S0
· ¸

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Utilit¶s implicites µ une option europ¶enne e a e
8x ¸ 0; U 0 (f (x)) = yh (x) U 0 (x) =h
³

² Pour une maturit¶ donn¶e, U doit satisfaire e e soit formellement

8x ¸ 0;

f ¡1 (x)

µ supposer que le pro¯l de l'option soit une fonction inversible. a ² Pour les options standards (non inversibles), il faut en g¶n¶ral ree e construire U au cas par cas ² Par exemple, l'utilit¶ implicite µ un achat de z¶ro coupon + call est e a e x ¡ a + ¸K h (x ¡ a + ¸K) 1x>a ®+1
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´

:

U (x) = (¡1) 1x·a +
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Aversion au risque implicite en fonction du strike

2.8 Aversion (K=100) Aversion (K=110) Aversion (K=90) 2.3

1.8

1.3

0.8 90%

100%

110%

120%

130%

140%

150%

160%

170%

180%

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Optimalit¶ des options europ¶ennes e e
{ (H1) : utilit¶ fonction de la richesse terminale e
dP { (H2) : dQ est une fonction de ST

² Choix d'option europ¶enne optimale ssi : e

² Bondarenko (2003, RFS) : (H2) ¶quivalent µ l'absence d'arbitrage e a statistique »; d¶¯nis par e { Prix (») = 0 { EP (») > 0 { EP (»jST ) ¸ 0
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Conclusions et ouvertures

² Deux objets fondamentaux de la th¶orie du portefeuille : utilit¶ et e e dP di®¶rence entre anticipations et prix ( dQ ) e ² Gestion alternative vs gestion \traditionnelle" : enrichissement de la classe des U et HT possibles. Utilisation intrinsµque des options. e ² Perspectives

dP { enrichir la classe des anticipations pour lesquelles dQ est accessible

{ enrichir la classe des fonctions d'utilit¶ (utilit¶ path dependant) e e { approfondir la compr¶hension des options exotiques via cette e th¶orie e { en march¶ incomplet : s¶lection jointe d'un portefeuille optimal e e et d'une fonctionnelle de pricing
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