28 janvier 2010 - N° 32

Est-ce grave docteur ?

Nous trouvons très inquiétante la longue liste des défis et difficultés de

moyen terme auxquels les Etats-Unis et la zone euro vont être confrontés, et
qui sont plus graves après la crise qu'avant :

• désindustrialisation et délocalisation accélérées, dans une situation

mondiale d'excès de capacité de production et d'anomalies dans la
formation des taux de change ; de besoin de comprimer les coûts de
production ;
• poursuite du désendettement du secteur privé, à la fois pour des
raisons se situant du côté de la demande de crédit (recul de la
richesse financière et immobilière) que du côté de l'offre de crédit
(moindre titrisation, nouvelles règles prudentielles des banques, coût
plus élevé des ressources des banques) ;
• déformation spontanée du partage des revenus au détriment des
salariés, avec le maintien d'un chômage élevé et d'une exigence de
rentabilité forte du capital dans une situation de croissance modeste ;
• hausse inexorable du prix des matières premières et de l'utilisation de
l'énergie fossile, avec le modèle de croissance des émergents, de la
Chine ;

RECHERCHE ECONOMIQUE • effets négatifs de long terme de l'endettement public excessif :

Rédacteur : politiques budgétaires restrictives ou éviction de l'investissement des
Patrick ARTUS
entreprises.

Se poser la question
des perspectives à
moyen terme
Flash
Même s'il y a aujourd'hui reprise économique aux Etats-Unis et dans la zone
euro (graphique 1a), due d'ailleurs essentiellement aux politiques économiques
contracycliques mises en place (graphiques 1b-1c), il nous semble qu'il faut
absolument réfléchir aux difficultés de moyen terme qui sont graves et
nombreuses :

• désindustrialisation ;
• désendettement du secteur privé ;
• déformation du partage des revenus ;
• hausse des prix des matières premières ;
• effets des dettes publiques excessives.

Graphique 1a Graphique 1b
PIB en volum e (Q/Q en %) Taux directeurs
2 2 6 6
Etats-Unis
Zo ne euro Taux Fed Funds

1 1 5 Taux Repo euro 5

4 4
0 0
3 3
-1 -1
2 2

-2 -2
1 1

Sources : Dat astream, NATIXIS Sources : Datast ream, NATIXIS

-3 -3 0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Graphique 1c
Déficit public (en % du PIB)
Etats-Unis (ho rs o pératio ns en capital, 1/3 du TA RP )
Zo ne euro
0 0
-1 -1
-2 -2
-3 -3
-4 -4
-5 -5
-6 -6
-7 -7
-8 -8
-9 Sources : Datast ream, Prévisions NATIXIS
-9
-10 -10
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Désindustrialisation et La désindustrialisation et les délocalisations affectaient déjà les Etats-Unis et

délocalisations la zone euro avant la crise, comme le montrent les évolutions de l'emploi
accélérées manufacturier (graphique 2a), des investissements directs étrangers (graphique
2b), de la production manufacturière et des parts de marché à l'exportation par
rapport à celles des pays émergents (graphiques 2c-2d).

Flash 2010 –032- 2

 Flash
Graphique 2a Graphique 2b
Em ploi m anufacturier (100 en 1998:1) Investissem ent direct net (en Mds $ par an)
Etat s-Unis
Etats-Unis Zone euro
105 105 Chine
Zo ne euro 600 Ensemble des émergents hors Chine, hors Russie et OPEP 600
100 100
95 95 400 400

90 90 200 200
85 85
0 0
80 80
75 75 -200 -200
70 70
-400 -400
65 65
Sources : Datast ream, BLS, BCE, NATIXIS Sources : Dat astream, FM I, NATIXIS
60 60 -600 -600
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Graphique 2c Graphique 2d
Production m anufacturière (100 en 1998:1) Exportations en valeur (en % des exportations
Etat s-Unis m ondiales hors Russie et OPEP)
Zone euro Etat s-Unis
Chine Zone euro
450 Ensemble des émergents hors Chine, hors Russie et OPEP 450 Chine
28 Ensemble des émergents hors Chine, hors Russie et OPEP 28
400 400
24 24
350 350
20 20
300 300
250 250 16 16

200 200 12 12

150 150 8 8

100 100 4 4
Sources : Datast ream, NATIXIS Sources : Dat astream, NATIXIS
50 50 0 0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Il nous semble qu'après la crise, il faut attendre aux Etats-Unis et dans la zone
euro une désindustrialisation et des délocalisations vers les pays émergents
encore plus rapides qu'avant la crise, pour plusieurs raisons :

• l'écart accru de croissance anticipée entre les pays émergents et les

pays de l'OCDE (graphique 3a) pousse les entreprises à déplacer leurs
capacités de production vers les pays émergents. Le freinage de la
croissance de moyen terme dans les pays de l'OCDE y est dû au
désendettement du secteur privé, mécanisme que nous examinerons plus
loin ;

• l'excès de capacité de production mondiale, dû au niveau très élevé

d'investissement dans les pays émergents (graphique 3b), est amplifié par
la crise avec le recul de la demande intérieure dans les pays de l'OCDE
(graphique 3c) et le maintien d'une progression rapide de l'investissement
dans les pays émergents, en particulier en Chine (graphique 3d), positive
même en 2009 pour l'ensemble des pays émergents (graphique 3b).

Flash 2010-032- 3
 Flash
Graphique 3a Graphique 3b
Croissance du PIB (en volum e, GA en %) Ensem ble des ém ergents yc Russie et OPEP :
Et ats-Unis
investissem ent total
Zone euro
Chine
35 35
15 Ensemble des Emergents hors Chine, hors Russie et OPEP 15
30 30
12 12
25 25
9 9 Taux d'investissement (en % du P IB valeur)
20 Investissement en vo lume (en % par an) 20
6 6
15 15
3 3
10 10
0 0
5 5
-3 -3 Sources : Dat astream, NATIXIS
Sources : Datast ream, prévisions NATIXIS 0 0
-6 -6 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Graphique 3c Graphique 3d
Dem ande intérieure (volum e, 100 en 1998 : Q1) Chine : investissem ent en valeur (GA en %)
140 140 Investissement to tal
100 Investissements machines et équipements 100
135 Etats-Unis 135
Zo ne euro
130 130 75 75
125 125
50 50
120 120

115 115 25 25

110 110
0 0
105 105
Sources : Datast ream, NATIXIS Sources : Datast ream, DRI, NATIXIS
100 100 -25 -25
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

L'existence de l'excès de capacité de production mondiale était compensée

avant la crise par la hausse de l'endettement du secteur privé dans les pays
de l'OCDE, ce qui n'est plus possible après la crise.

L'excès de capacité de production mondiale incite aussi les pays émergents à

maintenir la sous-évaluation réelle de leurs devises (graphique 3e), ce qui est
une incitation supplémentaire à transférer la capacité de production vers ces pays.

Dans les pays de l'OCDE, la chute de la demande (graphique 3c plus haut)

pousse les entreprises et les distributeurs à baisser les prix de vente, d'où le
freinage de l'inflation sous-jacente (graphique 3f), ce qui les conduit à rechercher
des coûts de production plus faibles, des sous-traitants et des fournisseurs
ayant des prix plus bas, ce qui est évidemment une incitation à accroître les
délocalisations.

Flash 2010 –032- 4

 Flash
Graphique 3e Graphique 3f
Coût salarial unitaire* Inflation sous-jacente (GA en %)
Etats-Unis = 100 Etats-Unis
130 Zo ne euro 130 3,0 3,0
Zo ne euro
120 Chine 120
Ensemble des émergents ho rs Chine
110 110 2,5 2,5
100 100
90 90 2,0 2,0
80 80
70 70 1,5 1,5
60 60
(*) Calculé par PIB$/PIB$PPA
50 50 1,0 1,0
40 40
Sources : Datast ream, FM I, NATIXIS Sources : Datast ream, NATIXIS
30 30 0,5 0,5
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Poursuite durable du La crise dans les pays de l'OCDE est déclenchée par le début du désendettement
désendettement du des ménages, qui est suivie en 2008 par le désendettement des entreprises
secteur privé (graphiques 4a-4b).

Graphique 4a Graphique 4b
Crédits bancaires aux m énages (GA en %) Crédit bancaire aux entreprises (GA en %)
14 Etats-Unis 14 25 25
Zo ne euro Etats-Unis
12 12 20 20
Zo ne euro
10 10 15 15
8 8 10 10
6 6 5 5
4 4 0 0
2 2 -5 -5
0 0 -10 -10
-2 -2 -15 -15
Sources : Dat astream, FoF, BCE, NATIXIS Sources : Dat astream, Fed, BCE, NATIXIS
-4 -4 -20 -20
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

L'arrêt de la hausse de l'endettement, alternativement des ménages et des

entreprises, qui avait soutenu la croissance jusqu'à la crise (en dehors
d'Allemagne où le désendettement commence à la fin des années 1190,
graphiques 5a-5b) constitue une rupture très importante, cause d'un freinage
très important de la croissance de moyen terme.

Flash 2010-032- 5
 Flash
Graphique 5a Graphique 5b
Dettes des m énages (en % du RDB) Dette des entreprises (en % du PIB)
Etats-Unis
140 Zo ne euro 140 80 80
Zo ne euro ho rs A llemagne Etats-Unis
Zo ne euro
120 120 70 70
Zo ne euro ho rs A llemagne

100 100 60 60

80 80 50 50

60 60 40 40

Sources : Datast ream, FoF, BCE, NATIXIS Sources : Dat astream, NATIXIS
40 40 30 30
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

L'arrêt de la hausse de l'endettement correspond à la remontée du taux d'épargne

des ménages (graphique 6a) et au recul de l'investissement des entreprises
(graphique 6b).

Graphique 6a Graphique 6b
Taux d'épargne brute des m énages Investissem ent productif en volum e (GA en %)
18 Etats-Unis
18 20 Etats-Unis 20
16 Zo ne euro 16 15 Zo ne euro 15

14 14 10 10
5 5
12 12
0 0
10 10
-5 -5
8 8
-10 -10
6 6 -15 -15
4 4 -20 -20
Sources : Datast ream, OCDE, NATIXIS Sources : Datast ream, DRI, ONS, NATIXIS
2 2 -25 -25
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Tant qu'il y a désendettement du secteur privé, la croissance est donc réduite.

Nous pensons que le désendettement du secteur privé pourrait être durable,
avec deux types d'arguments, du côté de la demande de crédit et de l'offre de
crédit.

• Du côté de la demande de crédit, il existe une relation stable (avec des

retards dans le long terme entre le taux d'endettement des ménages et
la richesse des ménages d'une part (graphiques 7a-7b), entre la
capitalisation boursière et le taux d'endettement des entreprises d'autre part
(graphiques 8a-8b). La crise a fait reculer fortement la richesse des
ménages et la capitalisation boursière, et même s'il y a une amélioration
aujourd'hui, l'endettement reste nettement supérieur à celui qui est
cohérent avec les niveaux de richesse.

• Du côté de l'offre de crédit, une distribution de crédit aussi rapide

qu'avant la crise (graphiques 4a-4b plus haut) n'avait été possible que
grâce à la titrisation, surtout aux Etats-Unis (graphiques 9a-9b). Le recul
de la titrisation (graphique 9c) va interdire aux banques d'avoir une
politique aussi agressive d'offre de crédit.

Flash 2010 –032- 6

 Flash
Graphique 7a Graphique 7b
Etats-Unis : richesse et dette des m énages Zone euro : richesse et dette des m énages
(en % du RDB) (en % du RDB)
500 500
500 500
450 Dette des ménages 450
450 450 Richesse financière
400 400
400 400 Richesse immo bilière

350 350 350 350

300 Dette des ménages

300 300 300
Richesse financière
250 250 250 250
Richesse immo bilière
200 200 200 200
150 150 150 150
100 100 100 Sources : Datast ream, BCE, NATIXIS 100
Sources : Datast ream, FoF, NATIXIS
50 50 50 50
9091 92939495 96979899 00010203 04050607 080910 9091 92939495 96979899 00010203 04050607 080910

Graphique 8a Graphique 8b
Etats-Unis : capitalisation boursière et dette Zone euro : capitalisation boursière et dette
des entreprises (en % du PIB) des entreprises (en % du PIB)
180 52 90 90
Capitalisatio n bo ursière
160 50 80 Dette des entreprises 80

48 70 70
140
46 60 60
120
44 50 50
100
42 40 40
80 Capitalisatio n bo ursière (G) 40 30 30
Dette des entreprises (D)
60 38 20 20
Sources : Dat astream, NATIXIS Sources : Dat astream, NATIXIS
40 36 10 10
90 9192 9394 9596 9798 9900 01 0203 0405 0607 0809 10 90 91 9293 94 95 96 97 9899 00 01 02 03 0405 06 07 08 09 10

Graphique 9a Graphique 9b
Etats-Unis : encours de crédits (en % du PIB ) Zone euro : encours de crédits (en % du PIB)
220 220
Encours de crédit à l'act if des banques* Crédit à l'act if des banques
Crédit au passif des ménages + entreprises + rest e du M onde + APU
160 Encours de crédit au passif des ménages, des ent reprises non 160 200 200
financières et des APU

140 140
180 180
120 120
160 160
100 (*) Banques commerciales + banques d'invest issements
100
+ caisses d'épargne 140 140
80 80

60 60 120 120

Sources : Dat astream, FoF, NATIXIS Sources : Dat astream, BCE, NATIXIS
40 40 100 100
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Flash 2010-032- 7
 Flash
Graphique 9c Graphique 9d
Etats-Unis : encours d'ABS (en Mds $) CDS des banques (5 ans, pb)

5000 5000 700 700

4500 4500 600 600

Etats-Unis
4000 4000
500 Zo ne euro 500
3500 3500
400 400
3000 3000
2500 2500 300 300
2000 2000
200 200
1500 1500
100 Sources : Bloomberg, NATIXIS 100
1000 1000
Sources : Dat astream, NATIXIS
500 500 0 0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 02 03 04 05 06 07 08 09 10

De plus, l'offre de crédit sera freinée par les diverses nouvelles mesures
prudentielles concernant les banques :

• exigence accrue de fonds propres (Tier 1) ;

• définition plus restrictive (vraies actions) des fonds propres (Core
Tier 1) ;
• possible limitation du ratio crédit/dépôts.

Enfin, la hausse sans doute permanente du coût des ressources des banques
(graphique 9d) est aussi un facteur de limitation de l'offre de crédit.

Déformation du partage Déjà avant la crise le partage des revenus se déformait au détriment des
des revenus au salariés (graphiques 10a-10b).
détriment des salariés
Graphique 10a Graphique 10b
Etats-Unis : productivité et salaire réel par tête Zone euro : productivité et salaire réel par tête
(100 en 1998:1) (100 en 1998:1)
135 135 110 110
Salaire réel par tête (ho rs benefits, prix du P IB )
Salaire réel par tête (yc benefits, prix du P IB ) Salaire réel par tête (prix du P IB )
130 130
P ro ductivité par tête 108 P ro ductivité par tête 108
125 125
106 106
120 120
104 104
115 115
102 102
110 110

105 105 100 100

Sources : Datast ream, NATIXIS Sources : Dat astream, NATIXIS
100 100 98 98
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Cette déformation venait de la perte de pouvoir de négociation des salariés, avec la

globalisation, les dérèglementations des marchés du travail.

Après la crise, on s'attend à une déformation encore plus forte du partage des
revenus au détriment des salariés :

• la croissance sera modeste (graphique 3a plus haut) avec le

désendettement du secteur privé, ce qui implique le maintien d'un taux de
chômage élevé (graphique 11a), donc d'une pression à la baisse sur les
salaires (graphique 11b) ;
Flash 2010 –032- 8
 Flash
• dans cet environnement de croissance faible, les entreprises
conservent un objectif de rentabilité forte du capital (graphique 12),
qui ne peut être atteint alors qu'en comprimant les coûts salariaux. Cette
situation a déjà été observée depuis 15 ans en Allemagne et au Japon,
avec une croissance faible (graphique 13a) et cependant, jusqu'à la crise,
une hausse forte de la profitabilité (graphique 13b) obtenue par la
compression des salaires (graphique 13c).

Graphique 11a Graphique 11b

Taux de chôm age (en %) Salaire nom inal par tête (GA en %)
12 12 8 8
Etats-Unis Etats-Unis (y co mpris benefits)
7 7
10 Zo ne euro 10 Zo ne euro
6 6
5 5
8 8
4 4
3 3
6 6
2 2

4 4 1 1
0 0
Sources : Dat astream, NATIXIS Sources : Dat astream, NATIXIS
2 2 -1 -1
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Graphique 12 Graphique 13a

ROE Croissance du PIB (volum e, GA en %)
22 Etats-Unis 22
A llemagne A llemagne
20 20 6 6
France Japo n
18 Espagne 18 4 4
Italie
16 16 2 2
14 14
0 0
12 12
-2 -2
10 10
-4 -4
8 8
6 6 -6 -6

4 4 -8 -8
Sources : Dat astream, JCF, NATIXIS Sources : Datast ream, NATIXIS
2 2 -10 -10
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Graphique 13b Graphique 13c

Taux de profits nets (en % du PIB) Salaire réel par tête
12 12 (prix consom m ation, GA en %)
A llemagne 3 A llemagne
3
10 Japo n 10 Japo n
2 2

8 8 1 1

0 0
6 6
-1 -1
4 4
-2 -2
2 2
-3 -3
Sources : Datast ream, NATIXIS Sources : Dat astream, NATIXIS
0 0 -4 -4
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

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 Flash
La déformation du partage des revenus au détriment des salariés va
évidemment freiner la demande des ménages et aggraver la situation d'excès
de capacité évoquée plus haut.

Hausse inexorable des La valeur des matières premières importées par les Etats-Unis et la zone euro
prix des matières avait beaucoup augmenté à la fin de 2007 et au début de 2008, puis a baissé avant
premières de croître à nouveau en 2009 (graphiques 14a-14b) avec la remontée des prix des
matières premières (graphique 15).

Graphique 14a Graphique 14b

Im portations d'énergie (en % du PIB valeur) Im portations d'énergie + biens interm édiaires
5 5 + alim entaire (en % du PIB)
16 16
Etats-Unis
4 4 14 14
Etats-Unis Zo ne euro
Zo ne euro 12 12
3 3
10 10

2 2 8 8
Sources : Datast ream, Census Bureau, BEA, BCE, NATIXIS
6 6
1 1
4 4
Sources : Datast ream, Census Bureau, BCE, NATIXIS
0 0
2 2
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Graphique 15
Prix spot des m atières prem ières en dollars
(100 en 1998:1)
1000 1000

P étro le
800 M étaux précieux 800
M étaux no n précieux
A limentaires
600 600

400 400

200 200

Sources : Dat astream, NATIXIS

0 0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Il est probable qu'en 2009 une partie importante de la hausse des prix des matières
premières est due à la constitution de positions spéculatives. Mais, dans le futur,
la hausse des prix des matières premières viendra sans aucun doute de la
hausse de la demande de matières premières par les pays émergents.

Comme on l'a vu plus haut, la croissance dans les pays émergents et exportateurs
de pétrole va être forte, ainsi donc que leur consommation de matières
premières (graphique 16), d'autant plus que leur modèle économique est
favorable à la hausse de cette consommation : migrations des campagnes vers
les villes, hausse de l'équipement automobile (tableau 1), poids élevé de l'industrie
(tableau 2).

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 Flash
Graphique 16
Ensem ble des ém ergents yc Russie et OPEP :
consom m ation (en % par an)
18 18
P étro le
15 M étaux 15
A limentatio n
12 12

9 9

6 6

3 3

0 0
Sources : Datast ream, OCDE, AIE, NATIXIS
-3 -3
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Tableau 1
Nombre d'automobiles pour 1000 habitants (voitures + camions)
Autres
Amérique Europe de
Etats-Unis UE à 15 Japon Chine Inde émergents Russie
Latine l'Est
d'Asie*
2002 741 565 581 16 5 80 123 164 153
2003 738 573 568 18 10 84 126 172 164
2004 741 581 597 24 12 89 127 183 179
2005 749 588 292 24 13 93 131 193 190
2006 755 594 609 27 14 96 133 202 201
2007 763 600 614 30 15 100 136 210 212
2008 772 605 617 36 16 104 137 217 222
2009 776 610 622 40 18 108 139 224 233
2010 784 615 631 46 19 109 140 231 244
2011 791 619 631 52 16 189 136 237 246
2012 798 623 630 58 17 268 131 243 257
2013 805 627 629 64 18 344 127 250 268
2014 812 631 628 69 19 418 123 256 279
2015 819 634 628 75 20 490 118 262 290
2016 824 637 633 83 21 511 121 266 298
2017 829 639 639 90 22 531 124 271 307
2018 834 642 645 97 23 550 127 275 316
2019 838 644 651 104 24 569 130 280 325
Sources : National Sources, J.D. Power

Tableau 2
Valeur ajoutée dans le secteur manufacturier (valeur, en % du PIB, 2008)
Autres émergents
Etats-Unis UE à 15 Japon Chine
hors Chine
12,31 17,45 20,35 48,62 38,65
Sources : Datastream, OCDE, EIU, Natixis

Compte tenu du poids des émergents, déjà aujourd'hui, dans la consommation

mondiale de matières premières (graphique 17), la croissance de la demande de
matières premières dans les pays émergents va faire apparaître une situation
d'excès de demande de matières premières, d'où la hausse forte prévisible
des prix des matières premières (et des prélèvements sur les revenus,
graphiques 14a-14b plus haut).

Dans le cas du pétrole, au prix réel présent du pétrole, il y aurait d'après les
dernières prévisions insuffisance de capacité mondiale dès 2018
(graphique 18).

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Graphique 17 Graphique 18
Ensem ble des ém ergents yc Russie et OPEP : Capacité de production et dem ande m ondiales
Part dans la consom m ation m ondiale (en %) de pétrole (en m illions b/j)
70 70
110 110
P étro le
105 Demande mo ndiale 105
65 M étaux 65 Capacité de pro ductio n mo ndiale
A limentatio n 100 100

60 60 95 95

90 90
55 55
85 85

80 80
50 50
75 75
Sources : Dat astream, OCDE, AIE, NATIXIS Sources : Oil M arket Int elligence, prévisions NATIXIS
45 45 70 70
02 03 04 05 06 07 08 09 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30

Effets à long terme des Les déficits publics mis en place avec la crise (graphique 19a) conduisent à une
dettes publiques hausse forte des taux d'endettement publics (graphique 19b) dans un
environnement, comme on l'a vu plus haut :

• de croissance modeste avec le désendettement du secteur privé ;

• d'absence d'inflation avec l'excès de capacité de production mondiale.

Graphique 19a Graphique 19b

Déficit public (en % du PIB) Dettes publiques (en % du PIB)
Etats-Unis (ho rs o pératio ns en capital) 100 100
Etats-Unis*
3 Zo ne euro 3 90 90
Etats-Unis
1 1
Zo ne euro
80 80
-1 -1
-3 -3 70 70
-5 -5
(*) Besoin de financement de l'Etat Fédéral 60 60
-7 (inclus les opérat ions de capit al) -7
-9 -9 50 50
-11 -11
40 40
-13 -13
Sources : Dat astream, NATIXIS Sources : Datast ream, prévisions NATIXIS
-15 -15 30 30
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Ce ne sont donc ni la croissance forte, ni l'inflation qui réduiront les taux

d'endettement publics.

Il reste alors comme possibilités :

• le passage à des politiques budgétaires restrictives ;

• l'apparition d'effets d'éviction de la demande privée avec la hausse des
taux d'intérêt à long terme ;
• le détournement du rôle des banques vers le financement des déficits
publics, au détriment du financement du secteur privé, comme on l'a vu
depuis 20 ans au Japon (graphique 20a) et comme on le voit aujourd'hui
en Europe (graphique 20b).

Dans les trois cas, il y a freinage de la demande intérieure et de la croissance.

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Graphique 20a Graphique 20b
Japon : encours d'obligations détenu par les Achats nets d'obligations par les banques
banques (en % du PIB) (en % du PIB)
200 200 25 25
180 180 Zo ne euro
20 20
Ro yaume-Uni
160 160 15 15

140 140 10 10

120 120 5 5

100 100 0 0

80 80 -5 -5
Sources : Datast ream, NATIXIS Sources : Datast ream, NATIXIS
60 60 -10 -10
9091 92939495 96979899 00010203 04050607 080910 9091 9293 9495 9697 989900 0102 0304 0506 070809 10

Synthèse : l'optimisme On ne peut qu'être frappés du contraste entre l'optimisme présent au sujet de la
présent et les situation des économies, aux Etats-Unis et dans la zone euro, et l'ampleur des
problèmes structurels difficultés structurelles :

• délocalisation et désindustrialisation accélérées ;

• désendettement durable du secteur privé ;
• déformation du partage des revenus au détriment des salariés ;
• hausse future inévitable des prix des matières premières ;
• effets de l'endettement public excessif.

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