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A determinao do Custo Mdio Ponderado do Capital em mercados recessivos e instveis

TTULO:
A DETERMINAO DO CUSTO MDIO PONDERADO DO CAPITAL
EM MERCADOS RECESSIVOS E INSTVEIS
AUTOR:
LUCIANO DE CASTRO GARCIA LEAO
Contador, Economista, Mestre e Doutorando em Contabilidade e Controladoria pela FEA/USP.
DIRECCIN COMPLETA:
Rua Conego Rocha Franco, n 28, apto 502 Bairro Gutierrez
Belo Horizonte Minas Gerais Brasil
30430-000
NUMERO DE TELFONO Y NMERO DE FAX:
55-31-3337-4528
DIRECCION ELECTRONICA:
Lcgaleao@gcsnet.com.br
adtec@gold.com.br
CONJUNTO DE PALABRAS CLAVE:
Custo mdio ponderado do capital; portflio; risco e retorno; CAPM
TPICO DEL TRABAJO:
Costos y Gestin en Mercados Recesivos e Inestables.
MEDIOS AUDIOVISUALES Y INFORMATICOS REQUERIDOS:
Data show y lap top com software Powerpoint

VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003

A determinao do Custo Mdio Ponderado do Capital em mercados recessivos e instveis

TTULO:
A DETERMINAO DO CUSTO MDIO PONDERADO DO CAPITAL
EM MERCADOS RECESSIVOS E INSTVEIS

TPICO DEL TRABAJO:


Costos y Gestin en Mercados Recesivos e Inestables.

RESUMEN:
Este trabalho objetiva analisar e aperfeioar o clculo do custo mdio ponderado do capital como
determinante da aceitao ou rejeio das alternativas de investimento em mercados recessivos e instveis.
Considerando-se a empresa, seus investimentos e empreendimentos como portflios e admitindo-se um
determinado nvel de risco envolvido na deciso de oramento de capital, busca-se quantificar e relacionar o
retorno e o risco de um investimento ou empreendimento para a sua aceitao ou rejeio, entendendo-se cada
alternativa como um portflio especfico.
Tomando por base uma srie de informaes simuladas, busca-se explicitar, didaticamente, a
viabilidade de aplicao da proposta, alm de destacar para os futuros usurios as variveis que so requeridas
para a determinao, com base no CAPM Capital Asset Pricing Model, do custo mdio ponderado do capital
em condies de risco.

VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003

A determinao do Custo Mdio Ponderado do Capital em mercados recessivos e instveis

A DETERMINAO DO CUSTO MDIO PONDERADO DO CAPITAL


EM MERCADOS RECESSIVOS E INSTVEIS
1 - PROBLEMATIZAO
O presente artigo objetiva aperfeioar, partindo do Sistema de Informao Contbil, a quantificao do
custo mdio ponderado do capital na aceitao ou rejeio de alternativas de investimento.
A obra de RICCIO (1989) apresenta uma abordagem conceitual que busca definir mais claramente o
contedo e as fronteiras do Sistema de Informao Contbil. Na referida obra, o autor prope que o Sistema de
Informao Contbil seja um instrumento para o processo de tomada de decises nos diversos nveis das
organizaes. Considerando, em particular, o foco do presente trabalho, a importncia dos Sistemas de
Informao Contbil se reveste na capacidade de atender as necessidades da empresa quanto ao fornecimento
de informaes e suporte a decises de investimento.
Por outro lado, de um ponto de vista amplo, mais dois aspectos merecem o destaque da academia:
1) os atores econmicos (ou empresrios) possuem expectativas dissimilares sobre a demanda e taxas de
mudana tecnolgica. Devido a estas diferenas, algumas empresas expandem seus empreendimentos,
enquanto outras, simultaneamente, tomam aes defensivas e conservadoras com relao s alternativas de
oramento de capital;
2) a opo de investir, em geral, no tomada tendo-se total certeza com relao a seus resultados. Como
colocam MARTINS e ASSAF NETO (1996:456), imprescindvel que se introduza a varivel incerteza
como um dos mais significativos aspectos do estudo.
Portanto, o que transforma projetos em empreendimentos a leitura que o empresrio faz do ambiente e
das diversas informaes contbeis, e sua viso ou receio microeconmicos determinam as alternativas para a
empresa. Do ponto de vista do presente trabalho, o correto entendimento da empresa e a aceitao (ou rejeio)
das oportunidades de investimentos e empreendimentos deve passar pela adequada anlise das alternativas
existentes, desdobradas em projetos operacionais que levem em conta o nvel especfico de risco.
2 - A EMPRESA E SEUS INVESTIMENTOS: A NATUREZA DO EMPREENDIMENTO COMO UM
PORTFLIO
Para COASE (in STIGLER e BOULDING, 1960:305), a estrutura do mercado, que valora os produtos e
recursos de acordo com a sua utilidade e escassez, internamente substituda, nas empresas, pelo empresrio
coordenador, ou gestor, que rene e dirige os recursos para produo.
o empresrio que planeja a expanso das atividades e combina ativos relacionados e interdependentes.
A sua gesto sobre o estoque de fatores reunidos na empresa deve refletir internamente a otimizao de uma
escassez observada no mundo econmico externo sua esfera de responsabilidade imediata.
Esta coordenao, por um lado, uma abstrao necessria para a anlise dos possveis investimentos e
empreendimentos da empresa, pois, para GALBRAITH (1975: 41) e WANDERLEY (1996:14), a empresa
crescer at onde o tamanho e a complexidade da produo conjunta aumentarem o custo da seleo,
combinao e monitoramento de ativos, igualando estes aos ganhos advindos da coordenao e produo.
Por outro lado, segundo COPELAND e WESTON (1992:366), uma combinao de ativos define um
portflio. Estendendo esta definio, a empresa, seus investimentos e empreendimentos tambm podem ser
entendidos como um portflio: um portflio (maior empresa ou menor investimento da empresa) de fatores
de produo combinados, sejam eles prprios, controlados ou contratados (LEO, 2000), regulado por um
conjunto de relaes ou nexo de contratos (WILLIAMSON, 1996:98), que aparece quando a reunio e direo
dos recursos depende de um empresrio.
Assim, ampliando o entendimento econmico e financeiro da empresa e seus empreendimentos, o
comportamento do agente na tomada de decises de oramento de capital, essencialmente determinado pelo
conceito neoclssico de racionalidade, leva o empresrio a escolher, dentre o(s) portflio(s) possvel(is),
aquele(s) que prometa(m) otimizar a utilidade do estoque de fatores reunidos na empresa e que esta tenha a
possibilidade organizar e colocar em atividade.
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3 ESTRUTURA DE CAPITAL E VALOR PRESENTE LQUIDO EM CONDIES LIVRES DE RISCO


De acordo com ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (1995:92), a tcnica quantitativa bsica para a tomada
de decises de oramento de capital a anlise do valor presente lquido - VPL. Este definido como o valor
presente dos fluxos de caixa incrementais futuros de um projeto menos o valor presente de seu custo.
A aplicao do VPL para as decises de oramento de capital de entendimento bastante simples: dado
que o empreendedor toma decises racionais, ser aceito (rejeitado) o projeto em que for determinada a
existncia de valor presente lquido positivo (negativo). Levando-se em conta a hiptese, bastante plausvel, de
limitao de fatores de produo, o critrio permanece vlido, com o privilgio da(s) alternativa(s) de maior
valor presente lquido. Assim, o valor presente lquido para a aceitao ou rejeio de um projeto qualquer, que
gera fluxos de caixa em perodos futuros, calculado por (equao 1):

VPL
Onde:

C1
1 R

C2

1 R 2

...

C N VN
V 0
1 R N

k 1

Ck

1 R k

V 0

(1)

VPL = Valor presente lquido;


Ck = Fluxos de caixa do projeto (entradas de caixa incrementais menos sadas de caixa incrementais)
para o intervalo, onde k = 1,2,...,N.
VN = Valor final de mercado dos ativos alocados ao projeto;
R = taxa de desconto da empresa ou taxa mnima de atratividade;
V0 = Valor inicial de mercado dos ativos alocados ao projeto.

Deve-se observar que a anlise feita em bases incrementais. Isto significa que, para as decises de
oramento de capital, so relevantes apenas as mudanas nos fluxos de caixa da empresa que ocorrem como
conseqncia direta da aceitao do projeto analisado (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 1995:142;
MARTINS e ASSAF NETO, 1996:417).
Tambm necessrio destacar a importncia da determinao da taxa de desconto da empresa ou
taxa mnima de atratividade (R). A taxa de desconto correta, que garante a remunerao dos fatores de
produo de uma empresa , de acordo com MARTINS e ASSAF NETO (1996:501), o custo mdio
ponderado do capital (Weighted Average Cost of Capital - WACC).
O enfoque do WACC para a avaliao de um projeto, segundo ROSS, WESTERFIELD e JAFFE
(1995:358), parte da idia de que os projetos de empresas com dvidas so financiados simultaneamente com
capital de terceiros e capital prprio. Deste modo, a taxa de desconto para a determinao da existncia (ou no) de
valor presente lquido positivo depende das decises de financiamento da empresa; em outras palavras, uma mdia
ponderada entre o custo de capital de terceiros (Ki) e o custo de capital prprio da empresa (Ke).
O custo de capital de terceiros, Ki, a taxa de juros de captao da empresa. Por outro lado, o custo do
capital prprio, Ke, determinado 1 por (equao 2):

Ke = K0 + [(K0 - Ki) x (1 - IR) x (PF / PL)]

(2)

Onde: Ke = custo do capital prprio (equity), tambm chamado de retorno esperado do capital prprio ou retorno
exigido do capital prprio;
K0 = custo do capital de uma empresa sem capital de terceiros;
Ki = custo do capital de terceiros (taxa de juros de captao, interests);
IR = alquota de impostos sobre o resultado;
PF = passivo financeiro;
PL = patrimnio lquido.

1 Esta equao, conhecida como proposio II de MM (com impostos), deriva dos trabalhos pioneiros de MODIGLIANI e MILLER
(1958; 1963) em termos de decises de estrutura de capital. O aprofundamento neste assunto, todavia, no o objetivo deste artigo.

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Considerando, portanto, o custo de capital de terceiros, Ki, e o custo do capital prprio, Ke, a frmula
para a determinao do custo mdio ponderado de capital, WACC, (equao 3):
WACC = [Ki x (1 - IR) x (PF / P)] + [Ke x (PL / P)] (3)
Onde:

WACC = custo mdio ponderado do capital;


Ki = custo do capital de terceiros (interests);
IR = alquota de impostos sobre o resultado;
PF = passivo financeiro;
Ke = custo do capital prprio (equity);
PL = patrimnio lquido;
P = passivo (igual a P+PL).

Os pesos na equao 3 so, respectivamente, a proporo do total de origens de recursos representada


pelo capital prprio (PL / P) e a proporo do total de origens de recursos representada pelo capital de terceiros
(PF / P). Tais pesos refletem, segundo MARTINS e ASSAF NETO (1996:502), a principal hiptese implcita no
clculo do WACC: a suposio de a estrutura de capital no se alterar, ou seja, a proporo de cada fonte de
financiamento na estrutura de capital mantm-se fixa.
Utilizando-se as equaes 1, 2 e 3 para os dados bsicos simulados de uma empresa exemplo, tm-se:
BALAN
Ativo correnteO
PATRIMONIAL NO
Ativo fixo
INCIO DO ANO 1
TOTAL DO ATIVO

100.000,00 Passivo financeiro


100.000,00 Patrimnio Lquido
200.000,00 TOTAL DO PASSIVO

Alquota de impostos sobre o


resultado
(IR) = em empresa sem
Custo
do capital
dvidasde(Kcapital
0) =
Custo
de terceiros
(interests, Ki) =
Tabela 1 Dados bsicos da empresa exemplo

50.000,00
150.000,00
200.000,00
25,00%
20,00%
10,00%

Portanto, em condies livres de risco, e de acordo com a estrutura de capital apresentada (que, por
hiptese, no sofreu alteraes durante o intervalo de tempo considerado), o custo do capital prprio (equao 2)
e a taxa de atratividade, ou seja, o WACC da empresa (equao 3), seriam:
Custo do capital prprio (equity,
Kee)= Ko + [(Ko - Ki) x (Passivo
K
financeiro
/ Patrimnio
Lquido)
x
Custo mdio
ponderado
do
capital (Weighted
Cost of
WACC
= [Ki x (1 -Average
IR) x (Pas.
financ. / Passivo)] + [Ke x (Patr. Lq.

22,50%
18,75%

Tabela 2 Custo do capital prprio e custo mdio ponderado do capital

Entretanto, em geral, os projetos so aceitos ou rejeitados admitindo-se um determinado nvel de


risco envolvido na deciso de oramento de capital.
A definio de risco um territrio controverso. ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (1995:194) o
definem como sendo a possibilidade de obteno de um retorno inferior mdia. Para MARTINS e ASSAF
NETO (1996:456), toda vez que a incerteza associada verificao de determinado evento possa ser
quantificada, atravs de distribuio de probabilidades aos diversos resultados previstos, diz-se que a deciso
est sendo tomada sob uma situao de risco.
Neste aspecto, observa-se, na reviso da literatura, que os conceitos decorrentes da teoria dos porflios
tem sido considerados relevantes para decises de oramento de capital em situaes de recesso e instabilidade.
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4 A TEORIA DOS PORTFLIOS


De acordo com a bibliografia pesquisada, a teoria dos porflios tem sido basicamente desenvolvida
para ativos financeiros. COPELAND e WESTON (1992:366), entretanto, consideram seus conceitos vlidos
para quaisquer tipos de ativos e, portanto, relevantes para decises de oramento de capital em situaes de
incerteza.O presente trabalho compartilha esta posio pois, conforme destacado no tpico 2, a empresa como
um todo, ou cada um de seus projetos, em particular, podem ser definidos como um portflio de ativos, o que
leva adoo, por extenso, de tais conceitos na deciso de aceitao ou rejeio de investimentos.
A teoria dos porflios lana mo de duas hipteses bsicas relativas a decises de investimentos em
situaes de incerteza:
1) os investidores so resistentes ao risco, e preferem um retorno maior para um determinado nvel de risco ou
um risco menor para um dado nvel de retorno; e
2) os retornos dos ativos so distribudos normalmente.
O comportamento do agente ou ator econmico, definido na primeira hiptese, essencialmente
determinado pela noo de racionalidade, ou seja, suas decises procuram otimizar os resultados em termos de
produo e lucro. Assim, na constituio de um portflio qualquer:
a) o empreendedor espera otimizar o retorno de seu investimento, levando em conta um determinado nvel de
risco, considerado aceitvel; ou
b) o empreendedor quer minimizar o risco, levando em conta uma determinada expectativa de retorno do seu
investimento, considerada aceitvel.
O portflio que satisfaz as alternativas da primeira hiptese denominado portflio eficiente ou timo.
Para ser construdo, entretanto, necessrio o entendimento de retorno do investimento e risco. Neste
aspecto, a segunda hiptese particularmente importante, pois implica que:
a) os retornos dos ativos podem ser medidos pela mdia de sua distribuio; e
b) o risco pode ser medido por sua varincia.
Levando-se em conta a disponibilidade de estimativas de cenrios e de probabilidades de ocorrncia dos
mesmos para a empresa exemplo, os resultados possveis para 1 (um) perodo de tempo, sem novos projetos,
esto resumidos a seguir 2:
PROJEES
EMPRESA
INDIVI
CRIAO DE PROBABILIDADE
Receita
Receita
Custos / Desp.
DUAIS
CENRIOS
SUBJETIVA
de vendas
Esperada
de vendas
(J)
(Pj)
(aE)
(Pj x aE)
(bE)
depresso
recesso
estabilidade
expanso

10%
20%
30%
40%

2.000,00
93.000,00
200.000,00
303.000,00
E(aE) = Pj x aE
Tabela 3 Projees individuais da empresa exemplo

200,00
18.600,00
60.000,00
121.200,00
200.000,00

150.000,00
150.000,00
150.000,00
150.000,00

De posse dos dados bsicos da empresa (tabela 1) e de suas expectativas de operao sem novos
emprendimentos (tabela 3), pode-se estimar o retorno esperado dos ativos (ROA) e o retorno esperado sobre o
patrimnio lquido (RsPL) para as 2 alternativas de oramento de capital. Cabe destacar que ambas despertam o
interesse da empresa exemplo, visto ampliarem o retorno esperado de seus ativos (Return on Assets, ROA) e,
consequentemente, o retorno esperado sobre seu patrimnio lquido (RsPL), conforme a tabela abaixo (detalhada
nas tabelas 5 a 11 a seguir):
POTENCIAL
ATIVOS
DE DE OPERAO
ALTERNATIVAS
ROA
RsPL
SEM NOVOS
18,75%
22,50%
INVESTIMENTOS
COM O PROJETO
29,24%
36,49%
1
COM O PROJETO
28,50%
35,50%
Tabela 4 2ROA e RsPL com e sem novos empreendimentos
2 Os custos e despesas tambm podem variar de acordo com cada cenrio. Entretanto, foram considerados fixos no exemplo proposto, por
simplificao de clculos.

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Receita de vendas
(-) Custos e despesas de vendas
(=) Resultado de vendas
(-) Despesas financeiras
(=) Resultado antes de impostos s/ o
resultado
(-)
Impostos sobre o resultado
(=) RESULTADO LQUIDO DO
PERODO
RESULTADO OPERACIONAL
EM
CENRIO
DE DEPRESSO
Resultado
de vendas
(-) Impostos sobre o resultado de
vendas
(=) Resultado de vendas aps os
impostos
(-)
Despesas financeiras
(+) Economia impostos s/ despesas
financeiras
(=) RESULTADO LQUIDO DO

2.000,00
(150.000,00)
(148.000,00)
(5.000,00)
(153.000,00)
38.250,00
(114.750,00)

(148.000,00)
37.000,00
(111.000,00)
(5.000,00)
1.250,00
(114.750,00)

PERODO
Retorno sobre o Patrimnio
Lquido
(RsPL) Lquido /
RsPL
= Resultado
Patrimnio
Lquido
FORMAO
DO= RETORNO
SOBRE
O os
PATRIMNIO
Retorno
sobre
ativos (Return
on Assets,
ROA) de vendas aps os
ROA
= Resultado
impostos sobre
/ Ativos
Retorno
a aplicao do pas.
{ROA - [Kfinanceiro
i x (1 - IR)]} x (Passivo
financeiro / Patrimnio Lquido)

-77%

-56%
-21%

Receita de vendas
(-) Custos e despesas de vendas
(=) Resultado de vendas
(-) Despesas financeiras
(=) Resultado antes de impostos s/ o
resultado
(-)
Impostos sobre o resultado
(=) RESULTADO LQUIDO DO
RESULTADO OPERACIONAL
EM
CENRIO
DE RECESSO
Resultado
de vendas
(-) Impostos sobre o resultado de
vendas
(=) Resultado de vendas aps os
impostos
(-)
Despesas financeiras
(+) Economia impostos s/ despesas
financeiras
(=) RESULTADO LQUIDO DO
PERODO
Retorno sobre o Patrimnio
Lquido
(RsPL) Lquido /
RsPL = Resultado
Patrimnio
Lquido
FORMAO
DO= RETORNO
SOBRE
O os
PATRIMNIO
Retorno
sobre
ativos (Return
LQUIDO
on Assets,
ROA)
ROA
= Resultado
de vendas aps os
impostos sobre
/ Ativos
Retorno
a aplicao do pas.
{ROA - [Kfinanceiro
i x (1 - IR)]} x (Passivo
financeiro / Patrimnio Lquido)

93.000,00
(150.000,00)
(57.000,00)
(5.000,00)
(62.000,00)
15.500,00
(46.500,00)

(57.000,00)
14.250,00
(42.750,00)
(5.000,00)
1.250,00
(46.500,00)

-31%

-21%
-10%

Tabela 5 ROA e RsPL em


DEMONSTRAO DO
cenrios
de
Receita de vendas RESULTADO
200.000,00
depresso
e
ESPERADO
(-) Custos e despesas
de vendas
(150.000,00)
PARA O ANO 1
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6

A determinao do Custo Mdio Ponderado do Capital em mercados recessivos e instveis

(=) Resultado de vendas


(-) Despesas financeiras
(=) Resultado antes de impostos s/ o
resultado
(-)
Impostos sobre o resultado
(=) RESULTADO LQUIDO DO
RESULTADO OPERACIONAL
EM
DE
Resultado
deCENRIO
vendas
ESTABILIDADE
(-) Impostos
sobre o resultado de
vendas
(=)
Resultado de vendas aps os
impostos
(-)
Despesas financeiras
(+) Economia impostos s/ despesas
financeiras
(=) RESULTADO LQUIDO DO

50.000,00
(5.000,00)
45.000,00
(11.250,00)
33.750,00

50.000,00
(12.500,00)
37.500,00
(5.000,00)
1.250,00
33.750,00

PERODO
Retorno sobre o Patrimnio
Lquido
(RsPL) Lquido /
RsPL
= Resultado
Patrimnio
Lquido
FORMAO
DO= RETORNO
SOBRE
O
PATRIMNIO
Retorno sobre os ativos (Return
on
Assets,
ROA) de vendas aps os
ROA
= Resultado
impostos sobre
/ Ativos
Retorno
a aplicao do pas.
financeiro
{ROA - [Ki x (1 - IR)]} x (Passivo
financeiro / Patrimnio Lquido)
Receita de vendas
(-) Custos e despesas de vendas
(=) Resultado de vendas
(-) Despesas financeiras
(=) Resultado antes de impostos s/ o
resultado
(-)
Impostos sobre o resultado
(=) RESULTADO LQUIDO DO
PERODO
RESULTADO OPERACIONAL
EM CENRIO
DE EXPANSO
Resultado
de vendas
(-) Impostos sobre o resultado de
vendas
(=)
Resultado de vendas aps os
impostos
(-)
Despesas financeiras
(+) Economia impostos s/ despesas
financeiras
(=) RESULTADO LQUIDO DO

22,5%

18,75%
3,75%

303.000,00
(150.000,00)
153.000,00
(5.000,00)
148.000,00
(37.000,00)
111.000,00

153.000,00
(38.250,00)
114.750,00
(5.000,00)
1.250,00
111.000,00

PERODO
Retorno sobre o Patrimnio
Lquido
(RsPL) Lquido /
RsPL
= Resultado
Patrimnio
Lquido
FORMAO
DO= RETORNO
SOBRE
O os
PATRIMNIO
Retorno
sobre
ativos (Return
on
Assets,
ROA)
ROA = Resultado de vendas aps os
impostos
/ Ativos
Retorno sobre
a aplicao do pas.
{ROA - [Kfinanceiro
i x (1 - IR)]} x (Passivo
financeiro / Patrimnio Lquido)

74%

57%
17%

Tabela 6 ROA e RsPL em

VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003

A determinao do Custo Mdio Ponderado do Capital em mercados recessivos e instveis

Desta forma, operando sem novos empreendimentos, os benefcios esperados dos fatores de produo
so (tabela 7):
PROJEO
PROJEO
CRIAO DE
DO RETORNO
DO RETORNO
CENRIOS
DOS ATIVOS
DO PL
(J)
(ROA)
(RsPL)
depresso
-56%
-77%
recesso
-21%
-31%
estabilidade
18,75%
22,5%
expanso
57%
74%
Tabela 7 ROA e RsPL sem novos empreendimentos
Esta empresa vislumbra 2 (duas) alternativas distintas de oramento de capital, por 1 (um) perodo de
tempo; em ambas, sero segregados parte dos ativos atuais (no caso, V0 = R$ 50.000,00) para uso especfico no
empreendimento. A tabela 7 destaca as projees de valores comuns entre os 2 projetos e os termos entre
parnteses representam: V0 = o valor de mercado (custo de reposio) dos ativos alocados ao projeto;
b = a despesa incremental gerada pelo empreendimento;
c = o valor final de mercado (custo de reposio) dos ativos alocados ao projeto.

CRIAO DE
CENRIOS
(J)

PROJEES
COMUNS
AtivosPARA
OS PROJETOS
alocados
(V0)

Despesa
Incremental
(b)

Valor final
dos ativos
(c)

depresso
50.000,00
5.000,00
recesso
50.000,00
5.000,00
estabilidade
50.000,00
5.000,00
expanso
50.000,00
5.000,00
Tabela 8 Projees de valores comuns entre os 2 projetos

20.000,00
25.000,00
30.000,00
40.000,00

J as projees especficas para cada projeto, referentes receita incremental esperada em cada
alternativa, esto resumidas a seguir:
PROJEES DO
PROJETO
CRIAO DE PROBABILIDADE
Receita 1
Receita
CENRIOS
SUBJETIVA
Incremental
Esperada
(J)
(Pj)
(a1)
(Pj x a1)
depresso
recesso
estabilidade
expanso

10%
20%
30%
40%

8.300,00
10.000,00
13.000,00
65.600,00
E(a1) = Pj x a1

Tabela 9 Receita incremental do projeto 1


PROJEES DO
PROJETO
CRIAO DE PROBABILIDADE
Receita 2
CENRIOS
SUBJETIVA
Incremental
(J)
(Pj)
(a2)
depresso
recesso
estabilidade
expanso

830,00
2.000,00
3.900,00
26.240,00
32.970,00

Receita
Esperada
(Pj x a2)

10%
20%
30%
40%

15.500,00
24.500,00
30.500,00
38.500,00
E(a2) = Pj x a2
Tabela 10 Receita incremental do projeto 2

1.550,00
4.900,00
9.150,00
15.400,00
31.000,00

Assim, as 2 (duas) alternativas apresentam os seguintes resultados projetados:

VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003

A determinao do Custo Mdio Ponderado do Capital em mercados recessivos e instveis

Receita de vendas normais


esperadas
Receita
de vendas esperada no
projeto
1 e despesas de vendas
(-)
Custos
normais
(-)
Custos e despesas de vendas no
projeto
1
(=)
Resultado
de vendas esperado
(-) Despesas financeiras
(=) Resultado antes de impostos s/ o
resultado
(-)
Impostos sobre o resultado
(=) RESULTADO LQUIDO DO
PERODO
RESULTADO OPERACIONAL
CONSIDERANDO
Resultado
de vendas O PROJETO
(-) Impostos sobre1o resultado de
vendas
(=)
Resultado de vendas aps os
impostos
(-)
Despesas financeiras
(+) Economia impostos s/ despesas
financeiras
(=) RESULTADO LQUIDO DO
PERODO
Retorno
sobre o Patrimnio
Lquido
RsPL
= Resultado
(RsPL) Lquido /
Patrimnio
Lquido
FORMAO
DO= RETORNO
SOBRE
O os
PATRIMNIO
Retorno
sobre
ativos (Return
on
Assets,
ROA)
ROA = Resultado de vendas aps os
impostos
/ Ativos
Retorno sobre
a aplicao do pas.
financeiro
{ROA - [Ki x (1 - IR)]} x (Passivo
financeiro / Patrimnio Lquido)
Receita de vendas normais
esperadas
Receita
de vendas esperada no
projeto
2 e despesas de vendas
(-)
Custos
normais
(-)
Custos e despesas de vendas no
projeto
2
(=)
Resultado
de vendas esperado
(-) Despesas financeiras
(=) Resultado antes de impostos s/ o
(-) Impostos sobre o resultado
(=) RESULTADO LQUIDO DO
PERODO
RESULTADO OPERACIONAL
CONSIDERANDO
Resultado
de vendas O PROJETO
(-) Impostos sobre2o resultado de
vendas
(=)
Resultado de vendas aps os
impostos
(-)
Despesas financeiras
(+) Economia impostos s/ despesas
financeiras
RsPL = Resultado Lquido /
Patrimnio
Lquido
FORMAO
DO= RETORNO
SOBRE
O
PATRIMNIO
Retorno sobre os ativos (Return
LQUIDO
on
Assets,
ROA)
ROA
= Resultado
de vendas aps os
impostos
/
Ativos
Retorno sobre a aplicao do pas.
financeiro
{ROA - [Ki x (1 - IR)]} x (Passivo
financeiro / Patrimnio Lquido)
Tabela 11 ROA e RsPL esperados para as duas alternativas

200.000,00
32.970,00
(150.000,00)
50.000,00

(5.000,00)
27.970,00
(5.000,00)
72.970,00
(18.242,50)
54.727,50

77.970,00
(19.492,50)
58.477,50
(5.000,00)
1.250,00
54.727,50
36,49%

29,24%
7,25%

200.000,00
31.000,00
(150.000,00)
50.000,00

(5.000,00)
26.000,00
(5.000,00)
71.000,00
(17.750,00)
53.250,00

76.000,00
(19.000,00)
57.000,00
(5.000,00)
1.250,00
53.250,00
35,50%

28,50%

VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003

7,00%

A determinao do Custo Mdio Ponderado do Capital em mercados recessivos e instveis

5 ESTRUTURA DE CAPITAL E VALOR PRESENTE LQUIDO EM CONDIES DE RISCO A


UTILIZAO DO CAPITAL ASSET PRICING MODEL
Considerando as perspectivas sobre a empresa, seus investimentos e empreendimentos, discutidas no
tpico 2, as alternativas de oramento de capital devem ser analisadas, individualmente, pelos retornos
requeridos em relao ao seu risco, de modo que a leitura que o empresrio faz do ambiente e suas
preferncias individuais com relao ao risco levem a empresa exemplo a aceitar (ou rejeitar) cada projeto.
Partindo da teoria dos portflios, e dado que o empreendedor toma decises racionais, o presente trabalho busca
relacionar o retorno e o risco de deciso de oramento de capital adotando, para a determinao da taxa de
desconto ou taxa mnima de atratividade, o CAPM - Capital Asset Pricing Model.
5.1 FLUXO DE CAIXA E RETORNO DO PROJETO
Para as decises de oramento de capital, so relevantes apenas as mudanas incrementais nos fluxos de
caixa da empresa, ou seja, as mudanas que ocorrem como conseqncia direta da aceitao do projeto
analisado (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 1995:142; MARTINS e ASSAF NETO, 1996:417).
Para ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (1995:184), o retorno total sobre o investimento dado pela
soma do rendimento em dinheiro e o ganho ou a perda de capital. Portanto, o retorno total, em termos
absolutos, compreende a componente de rendimento corrente, ou dividendo; e a componente de variao no
valor do ativo, ganho ou perda de capital. Para os mesmos autores, mais conveniente resumir as informaes
relativas a retornos em termos percentuais, e no em termos monetrios totais, porque a porcentagem vale para
qualquer montante aplicado (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 1995:186).
Deste modo, o retorno do portflio durante um determinado intervalo de tempo igual mudana do
valor inicial do portflio mais qualquer distribuio de resultados recebida, expressa como uma frao do valor
inicial. Em outras palavras, o retorno do portflio o quanto pode-se retirar ao final do intervalo de tempo
considerado, mantendo o poder de compra do portflio inicial inalterado, na melhor tradio de SMITH (1937) e
HICKS (1946). O retorno do empreendedor, designado por Rp, dado pela equao 4:

Rp
Onde:

V1 V0 D1
V0

(4)

V1 = Valor de mercado do portflio no final do intervalo de tempo;


V0 =Valor de mercado do portflio no incio do intervalo de tempo;
D1 = Distribuio do caixa durante o intervalo de tempo.

A princpio, a forma de clculo proposta pode ser aplicada a qualquer perodo de tempo. Entretanto,
geralmente o retorno em um determinado perodo, constitudo de vrios perodos unitrios, computado pelo
retorno mdio durante o intervalo considerado. Para o cmputo do retorno mdio, sugere-se a adoo da Taxa
de retorno mdia aritmtica, da Taxa de retorno mdia geomtrica ou da Taxa interna de retorno.
Dos mtodos mencionados, a Taxa interna de retorno, tambm denominada de taxa de retorno mdia
ponderada pelo valor, de acordo com a bibliografia consultada, freqentemente considerada em decises de
oramento de capital e ser utilizada nas simulaes 3. computada achando-se a taxa de retorno que far o valor
presente de um fluxo de caixa (de todo o intervalo de tempo considerado) mais o valor residual de mercado dos
ativos alocados ao projeto igual ao valor inicial de mercado dos ativos alocados ao projeto (equao 7):

V0
Onde:

C VN
C1
C2

... N
1 TIR 1 TIR 2
1 TIR N

(7)

TIR = Taxa interna de retorno;


V0 = Valor inicial de mercado do portflio;
VN = Valor final de mercado do portflio;
Ck = Fluxo de caixa do portflio (entradas de caixa (-) sada de caixa) p/ o intervalo, onde k = 1,2,...,N.

Os fluxos e taxas de retorno sero descritos a seguir, assumindo-se, para as 2 (duas) alternativas de
oramento de capital, a alocao de um conjunto de ativos no valor de R$ 50.000,00 e apenas 1 (um) perodo de
tempo. Termos entre ( ): a a receita incremental gerada pelo projeto;
b a despesa incremental gerada pelo projeto;
c o valor final de mercado (custo de reposio) dos ativos alocados ao projeto;
3 As simulaes aqui propostas levaro em considerao:
a) os fluxos de caixa em moeda constante; e
b) os ativos controlados gerencialmente aos seus custos de reposio (GYNTHER, 1970; SZUSTER, 1985). Este critrio de avaliao,
segundo IUDCIBUS (1994), apresenta razovel aproximao do valor de mercado (inicial e residual) dos ativos.

VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003

10

A determinao do Custo Mdio Ponderado do Capital em mercados recessivos e instveis

CRIAO DE
CENRIOS
(J)
depresso
recesso
estabilidade
expanso
CRIAO DE
CENRIOS (J)
depresso
recesso
estabilidade
expanso

PROJECES DO
Receita
Incremental
(a1)
8.300,00
10.000,00
13.000,00
65.600,00
FLUXO CAIXA
(FCC1)
23.300,00
30.000,00
38.000,00
100.600,00

CRIAO DE
CENRIOS
(J)

PROBABILIDADE
SUBJETIVA
(Pj)

depresso
recesso
estabilidade
expanso

10%
20%
30%
40%

Despesa
Incremental
(b)
5.000,00
5.000,00
5.000,00
5.000,00

depresso
recesso
estabilidade
expanso
CRIAO DE
CENRIOS (J)
depresso
recesso
estabilidade
expanso

PROJECES DO
Receita
Incremental
(a2)
15.500,00
24.500,00
30.500,00
38.500,00
FLUXO CAIXA
(FCC2)
30.500,00
44.500,00
55.500,00
73.500,00

CRIAO DE
CENRIOS
(J)

PROBABILIDADE
SUBJETIVA
(Pj)

depresso
recesso
estabilidade
expanso

10%
20%
30%
40%

FLUXO CAIXA
PROJETO 1
(FCC1 = a1-b+c)

20.000,00
25.000,00
30.000,00
40.000,00

23.300,00
30.000,00
38.000,00
100.600,00

TIR PROJETO 1
.

[TIRC1 = (FCC1 / V0) - 1]

-53%
-40%
-24%
101%
FLUXO
PROJETADO
(FCC1)
23.300,00
30.000,00
38.000,00
100.600,00
E(FCC1) = Pj x FCC1

CRIAO DE
CENRIOS
(J)

PROJETO 1
Valor final
dos ativos
(c)

Despesa
Incremental
(b)
5.000,00
5.000,00
5.000,00
5.000,00

FLUXO
ESPERADO
(Pj x FCC1)
2.330,00
6.000,00
11.400,00
40.240,00
59.970,00
PROJETO 2
Valor final
dos ativos
(c)

FLUXO CAIXA
PROJETO 2
(FCC2 = a2-b+c)

20.000,00
25.000,00
30.000,00
40.000,00

TIR PROJETO 2
[TIRC2 = (FCC2 / V0) - 1]

30.500,00
44.500,00
55.500,00
73.500,00

-39%
-11%
11%
47%
FLUXO
PROJETADO
(FCC2)
30.500,00
44.500,00
55.500,00
73.500,00
E(FCC2) = Pj x FCC2

FLUXO
ESPERADO
(Pj x FCC2)
3.050,00
8.900,00
16.650,00
29.400,00
58.000,00

Tabela 12 Fluxo de caixa e TIR para as duas alternativas

VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003

11

A determinao do Custo Mdio Ponderado do Capital em mercados recessivos e instveis

5.2 A UTILIZAO DO CAPITAL ASSET PRICING MODEL COMO CRITRIO PARA DECISES DE
INVESTIMENTO CASO GERAL
O CAPM - Capital Asset Pricing Model, desenvolvido a partir da teoria dos portflios, estabelece que o
retorno esperado de um portflio, E(RP) , representado pela taxa de juros livre de risco mais um prmio de
risco. Sua aplicao determinao do custo mdio ponderado do capital em condies livres de risco se d via
custo do capital prprio da empresa, Ke, que ser (equao 8):

K e R f p E Rm R f
Onde:

(8)

Ke o custo do capital prprio de uma empresa;


Rf a taxa de juros livre de risco;
E(Rm) o retorno esperado do portflio de mercado; e
P a mensurao da volatilidade dos retornos da empresa em relao ao retorno do mercado
(proporo de covarincia dos retornos da empresa com os retornos do mercado dividida
pela varincia dos retornos do mercado).

A inequao 9, abaixo, incorpora, na avaliao de projetos, a utilizao da linha de mercado de ttulos


para estimar a componente Ke da taxa de desconto, WACCP , e expressa as condies necessrias para que,
considerando-se a empresa um portflio de ativos, um projeto seja aceitvel. Pressupondo-se que todos os
projetos tenham igual risco ao da empresa, P, o critrio de deciso proposto aceitar (rejeitar) o projeto em
que for determinada a existncia de valor presente lquido positivo (negativo) (inequao 9):

k 1

Ck

1 WACCp k

V 0 0

(9)

Onde: Ck = Fluxos de caixa do projeto (entradas de caixa menos sada de caixa incrementais) para o intervalo,
onde k = 1,2,...,N;
V0 = Valor inicial de mercado dos ativos alocados ao projeto;
WACCP = custo mdio ponderado do capital da empresa (com Ke mensurado de acordo com a
equao 8).

De maneira similar, a existncia de valor presente lquido positivo (negativo) reflete a aceitao
(rejeio) de um projeto cuja TIR superior (inferior) ao WACCP (inequao 10):

TIR > WACCP

(10)

Onde:
TIR = Taxa interna de retorno;
WACCP = custo mdio ponderado do capital da empresa (com Ke mensurado de acordo com a
equao 8).

Considere-se, a seguir, os dados da empresa (extrados da tabela 6), dos projetos (extrados da tabela
12) e os parmetros do mercado, para o exemplo proposto (tabelas 13 e 14):
VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003

12

TAXA LIVRE DE
RISCO (RDE
F)
PRMIO

6,00%
6,00%

RISCO [E(Rm) -

CRIAO DE
CENRIOS
(J)

Probabilidade
Subjetiva
(Pj)

PROJEO
DA TAXA
DE RETORNO
(RsPL)

RETORNO
DO MERCADO
(Rm)

depresso
10%
-20%
recesso
20%
-10%
estabilidade
30%
12%
Expanso
40%
31%
Tabela 13 Retorno do mercado, da empresa e dos projetos

CRIAO DE
CENRIOS
(J)

Probabilidade
Subjetiva
(Pj)

RETORNO
DO MERCADO
(Rm)

depresso
recesso
estabilidade
expanso

10%
20%
30%
40%

-20%
-10%
12%
31%
E(Rm) = Pj x Rm

-77,0%
-31,0%
22,5%
74,0%

PROJEES DAS TIRs


PROJETO 1
PROJETO 2
(TIRC1)
(TIRC2)
-53%
-40%
-24%
101%

RETORNO
VARIABILIDADE
DA do
ESPERADO
Disperso
EXPECTATIVA
DO MERCADO retorno
esperado
DE
(Pj x Rm)
[RRETORNO
E(R
m
m)]
-2%
-2%
4%
12%
12%

-0,32
-0,22
0,00
0,19

-39%
-11%
11%
47%

Quadrado
dos desvios
[Rm - E(Rm)]2

Soma
ponderada
Pj x [Rm - E(Rm)]2

0,10
0,05
0,00
0,04

0,010
0,010
0,000
0,014
0,0344

2
VARINCIA m

DESVIO - PADRO m
Tabela 14 Clculo do retorno esperado e varincia do mercado

0,19

A determinao do Custo Mdio Ponderado do Capital em mercados recessivos e instveis

CRIAO DE
CENRIOS
(J)

Probabilidade
Subjetiva
(Pj)

PROJEO
DA TAXA
DE RETORNO
(RsPL)

depresso
recesso
estabilidade
expanso

10%
20%
30%
40%

-77%
-31%
22,5%
74%

RETORNO
ESPERADO DA
EMPRESA
(Pj x RsPL)

CLCULO DA
RETORNO DA
EMPRESA
COM
Disperso do
O
RETORNO
DO
retorno
esperado
[RsPL - E(RsPL)]

[Rm - E(Rm)]

-7,7%
-0,99
-0,32
-6,2%
-0,53
-0,22
6,8%
0,00
0,00
29,6%
0,52
0,19
E(RsPL) = Pj x RsPL
22,5%
Tabela 15 Clculo do retorno esperado da empresa e covarincia com o retorno esperado do mercado
PROJEO
RETORNO
CLCULO DA
CRIAO DE
Probabilidade
DA TAXA
ESPERADO DO
RETORNO DO
PROJETO
COM
CENRIOS
Subjetiva
DE RETORNO
PROJETO
Disperso1 do
O
RETORNO
retorno
esperado
(J)
(Pj)
(TIRC1)
(Pj x TIRC1)
[TIR
[Rm - E(Rm)]
C1 - E(TIR
C1)]
depresso
recesso
estabilidade
expanso

-5%
-0,73
-0,32
-8%
-0,60
-0,22
-7%
-0,44
0,00
40%
0,81
0,19
E(TIRC1) =Pj x TIRC1
20%
Tabela 16 Clculo do retorno esperado do projeto 1 e covarincia com o retorno esperado do mercado
PROJEO
RETORNO
CLCULO DA
CRIAO DE
Probabilidade
DA TAXA
ESPERADO DO
RETORNO DO
PROJETO
COM
CENRIOS
Subjetiva
DE RETORNO
PROJETO
Disperso2 do
O -RETORNO
retorno
esperado
(J)
(Pj)
(TIRC2)
(Pj x TIRC2)
[TIR
E(TIR
[Rm - E(Rm)]
C2
C2)]
depresso
recesso
estabilidade
expanso

10%
20%
30%
40%

10%
20%
30%
40%

-53%
-40%
-24%
101%

-39%
-11%
11%
47%

-4%
-0,55
-0,32
-2%
-0,27
-0,22
3%
-0,05
0,00
19%
0,31
0,19
E(TIRC2) =Pj x TIRC2
16%
Tabela 17 Clculo do retorno esperado do projeto 2 e covarincia com o retorno esperado do mercado

VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003

COVARINCIA DO
MERCADO
[RsPL - E(RsPL)] Pj x [RsPL - E(RsPL)]
x [Rm - E(Rm)]
x [Rm - E(Rm)]
0,318
0,118
0,000
0,098
Cov (RsPL,Rm)

0,0318
0,0235
0,0000
0,0392
0,09452

COVARINCIA DO
DO MERCADO
[TIRC1 - E(TIRC1)] Pj x [TIRC1 - E(TIRC1)]
x [Rm - E(Rm)]
x [Rm - E(Rm)]
0,235
0,132
0,000
0,154
Cov (TIRC1,Rm)

0,0235
0,0264
0,0000
0,0618
0,1116

COVARINCIA DO
DO MERCADO
[TIRC2 - E(TIRC2)] Pj x [TIRC2 - E(TIRC2)]
x [Rm - E(Rm)]
x [Rm - E(Rm)]
0,176
0,059
0,000
0,059
Cov (TIRC2,Rm)

0,0176
0,0119
0,0000
0,0236
0,0530

14

A volatilidade p mensurada pela proporo de covarincia dos retornos da empresa com os retornos
do mercado dividida pela varincia dos retornos do mercado:
COVARINCIA
DOS
RETORNOS
Cov (RsPL,Rm)

VARINCIA
DO RETORNO
DO MERCADO

BETA
DA
EMPRESA
2 )
[ BP = Cov
( m
2
(RsPL,Rm)
0,09452
0,0344
2,75 / m
]
Tabela 18 Clculo do Beta da empresa
De acordo com a equao 8, o custo do capital prprio, Ke, ser:

K e R f p E Rm R f
Onde:

(8)

Ke o custo do capital prprio de uma empresa;


Rf a taxa de juros livre de risco;
E(Rm) o retorno esperado do portflio de mercado; e
P a mensurao do risco da empresa.

TAXA
LIVRE
DE RISCO
(RF)

PRMIO
DE
RISCO
[E(Rm) - RF]

BETA
DA
EMPRESA
(BP)

CUSTO DO
CAPITAL
PRPRIO

6%
6%
2,75
Tabela 19 Clculo do custo do capital prprio da empresa

22,5%

Supondo que a estrutura de capital da referida empresa no sofreu alteraes durante o intervalo de
tempo considerado, o WACCp ser (equao 11):
WACCP = [Ki x (1 - IR) x (PF / P)] + [Ke x (PL / P)]
Onde:

(11)

WACCP = custo mdio ponderado do capital da empresa;


Ki = custo do capital de terceiros (interests);
IR = alquota de impostos sobre o resultado;
PF = passivo financeiro;
Ke = custo do capital prprio (equity);
PL = patrimnio lquido;
P = passivo (igual a P+PL).

BALANO
Ativo correntePATR
Ativo fixo IMON

INCIO DO
100.000,00 Pas. Financeiro
100.000,00 Pat. Lquido

ATIVO

200.000,00 PASSIVO

Alquota de
impostos
sobre o
Custo
de capital
de terceiros
CUSTO DO
CAPITAL
PRPRIO
(KE)

resultado (IR) =
(interests, Ki) =
CUSTO DO
CAPITAL
DE TERCEIROS
(KI)

ANO 1
50.000,00
150.000,00
200.000,00
25,00%
10,00%

CUSTO MDIO
PONDERADO
DO CAPITAL

22,5%
10%
18,75%
Tabela 20 Clculo do custo mdio ponderado do capital da empresa

A determinao do Custo Mdio Ponderado do Capital em mercados recessivos e instveis

Com base em WACCP , e pressupondo-se que todos os projetos tenham igual risco ao da empresa, P, o
critrio de deciso proposto aceitar (rejeitar) o projeto em que for determinada a existncia de valor presente
lquido positivo (negativo) (inequao 9):
n

Ck

(9)

V 0 0
k

WACCp

k 1

Onde: Ck = Fluxos de caixa do projeto (entradas de caixa menos sada de caixa incrementais) para o intervalo,
onde k = 1,2,...,N;
V0 = Valor inicial de mercado dos ativos alocados ao projeto;
WACCP = custo mdio ponderado do capital da empresa (com Ke mensurado de acordo com a
equao 8).
De maneira similar, a existncia de valor presente lquido positivo (negativo) reflete a aceitao
(rejeio) de um projeto cuja TIR superior (inferior) ao WACCP (inequao 10):
TIR > WACCP (10)
Onde: TIR = Taxa interna de retorno;
WACCP = custo mdio ponderado do capital da empresa (com Ke mensurado de acordo com a
equao 8).
FLUXO DE
PROJEO
CUSTO MDIO
CRITRIO CAPM
CAIXA
DAS
PONDERADO
CASO GERAL
ESPERADO
TAXAS DE
DO CAPITAL
VPL
RETORNO
DO PROJETO
RETORNO
DA EMPRESA
{ [ E(FCC) /
EM EXCESSO
E(FCC)
E(TIRC)
(WACCP)
(1+WACCP) ] -V0 } E(TIRC) - WACCP
PROJETO 1
59.970,00
20%
PROJETO 2
58.000,00
16%
Tabela 21 Critrio de deciso pelo CAPM caso geral

18,75%
18,75%

501,05
(1.157,89)

1%
-3%

5.3 A UTILIZAO DO CAPITAL ASSET PRICING MODEL COMO CRITRIO PARA DECISES DE
INVESTIMENTO CASO ESPECFICO
O critrio para decises de oramento de capital demonstrado em 5.2 aplicvel a todos os projetos
tenham igual risco ao da empresa, P . Todavia, de acordo com a posio dedutivamente apresentada no tpico
2, cada projeto deve ser considerado um portlio especfico.
Prope-se, portanto, que cada projeto seja avaliado a uma taxa WACCPc compatvel com o seu prprio
c
beta, P , mensurado pela proporo de covarincia dos retornos do projeto individual com os retornos do
mercado dividida pela varincia dos retornos do mercado.

PROJETO 1
PROJETO 2

COVARINCIA
DOS
RETORNOS
Cov (TIRC,Rm)

VARINCIA
DO RETORNO
DO MERCADO

0,1116
0,0530

0,0344
0,0344

BETA
DO
PROJETO
[ BPC = Cov
2
(TIRC,Rm)
3,25 / m
]
1,54

TAXA LIVRE
DE RISCO
(RF)

PRMIO
DE RISCO
[E(Rm) - RF]

BETA DO
PROJETO
(BPC)

2 )
( m

PROJETO 1
6%
6%
3,25
PROJETO 2
6%
6%
1,54
Tabela 22 Clculo do Beta e custo do capital prprio dos projetos

CUSTO DO
CAPITAL PRPRIO
25%
15%

VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003

16

A determinao do Custo Mdio Ponderado do Capital em mercados recessivos e instveis

BALANO
Ativo correntePATR
Ativo fixo IMON

INCIO DO
100.000,00 Pas. Financeiro
100.000,00 Pat. Lquido
200.000,00 PASSIVO

ATIVO
Alquota de
impostos
sobre o
Custo
de capital
de terceiros

ANO 1
50.000,00
150.000,00
200.000,00

CUSTO DO
CAPITAL
PRPRIO
(KEC)

resultado (IR) =
(interests, Ki) =
CUSTO DO
CAPITAL
DE TERCEIROS
(KI)

CUSTO MDIO

25,00%
10,00%

PONDERADO

DO CAPITAL

PROJETO 1
25%
10%
21%
PROJETO 2
15%
10%
13%
Tabela 23 Clculo do custo mdio ponderado do capital dos projetos
Neste caso, a empresa deveria aceitar (rejeitar) o projeto em que for determinada a existncia de valor
presente lquido positivo (negativo) tomando-se por base a taxa de desconto WACCPc (inequao 12 a seguir), o
que reflete aceitar um projeto cuja TIRc seja superior ao WACCPc, e rejeitar um projeto cuja TIRc seja inferior
ao WACCPc:

Ck

k 1 1 WACCp c

V 0 0

(12)

ou
TIRc > WACCPc
(13)
Onde: Ck = Fluxos de caixa do projeto (entradas de caixa menos sada de caixa incrementais) para o intervalo,
onde k = 1,2,...,N;
V0 = Valor inicial de mercado dos ativos alocados ao projeto;
VN = Valor final de mercado dos ativos alocados ao projeto (se houver);
TIRc = Taxa interna de retorno do projeto;
WACCPc = custo mdio ponderado do capital (com Kec =Rf + Pc [E(Rm)Rf]).
FLUXO DE
CAIXA
ESPERADO
DO PROJETO
E(FCC)

PROJEO
DAS
TAXAS DE
RETORNO
E(TIRC)

CUSTO MDIO
PONDERADO
DO CAPITAL
DO PROJETO
(WACCPC)

PROJETO 1
59.970,00
20%
PROJETO 2
58.000,00
16%
Tabela 24 Critrio de deciso pelo CAPM caso especfico
PROJEO
DAS
TAXAS DE
RETORNO
E(TIRC)

CUSTO MDIO
PONDERADO
DO CAPITAL
DA EMPRESA
(WACCP)

PROJETO 1
20%
18,75%
PROJETO 2
16%
18,75%
Tabela 25 Comparao dos resultados obtidos

21%
13%

CUSTO MDIO
PONDERADO
DO CAPITAL
DO PROJETO
(WACCPC)
21%
13%

CRITRIO CAPM
CASO ESPECFICO
VPL
RETORNO
{ [ E(FCC) /
EM EXCESSO
(1+WACCPC) ] -V0 }

E(TIRC) - WACCPC

(434,26)
1.181,84

-1%
3%

COMPA RAO
DE
RESULTADOS
CASO
CASO
GERAL
ESPECFICO
E(TIRC) - WACCP E(TIRC) - WACCPC
Aceito
Recusado

VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003

Recusado
Aceito

17

A determinao do Custo Mdio Ponderado do Capital em mercados recessivos e instveis

6 ANLISE DE RESULTADOS E CONSIDERAES FINAIS


A correta determinao do WACCpc busca garantir que a remunerao dos fatores de produo seja
compatvel com os riscos especficos nos quais estes forem envolvidos. O trabalho busca apresentar, portanto,
sensvel aperfeioamento metodolgico, usando as informaes contbeis e abandonando vrias das
simplificaes adotadas na determinao do custo mdio ponderado do capital da empresa levantado em
condies livres de risco.
Comparando-se, em termos grficos (figura 1), as anlises gerais e especficas, em condies de risco,
prope-se a aceitao de todos os projetos que se encontrem acima da linha de retorno de mercado e a rejeio
de todos os projetos que se encontrem abaixo da linha de retorno de mercado.

E(Rc)

Retorno requerido

1
WACC= 18.75%

Rf = 6%

projeto

Figura 1 Comparao de resultados


Observe-se que a figura 1 facilita a comparao entre o critrio geral e o critrio especfico para
decises de oramento de capital. O custo mdio ponderado do capital da empresa (WACC p) de 18,75% est
representado pela linha horizontal direita do ponto WACC.
Se, a grosso modo, o critrio proposto interpretado como aceitar o projeto se E(TIRC) excede
WACCp, os resultados obtidos podem entrar em conflito. O critrio do preo de mercado do risco especfico, que
leva aceitao de todos os projetos que se encontram acima da linha de retorno de mercado e a rejeio de
todos os projetos que se encontram abaixo da linha de retorno de mercado, rejeita o projeto 1 enquanto o critrio
do WACCp o aceitaria; o oposto ocorre com o projeto 2.
Desta forma, a empresa em foco dever privilegiar e procurar projetos nas condies das alternativas 2
(quantificada) e 4 (ilustrada), cujos retornos excedam os nveis requeridos pela taxa de retorno de equilbrio de
mercado.

VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003

18

A determinao do Custo Mdio Ponderado do Capital em mercados recessivos e instveis

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