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PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATLICA DE CHILE

ESCUELA DE ADMINISTRACIN

INTRODUCCIN A LA HIPTESIS DE
MERCADOS EFICIENTES
Eduardo Walker Hitschfeld *

Trabajo Docente N 190-02


*

Ingeniero Comercial, Pontificia Universidad Catlica de Chile.


Ph. D. Graduate School of Business, University of California at Berkeley.
Profesor Escuela de Administracin, Pontificia Universidad Catlica de
Chile.

Santiago, Marzo 1991


(R8/2001)

COMENTARIO INICIAL

Las teoras van cambiando a travs del tiempo. Con frecuencia en pocos aos lo aprendido
queda obsoleto.
Qu podemos ensear nosotros, los profesores, si muchas teoras pasan de moda en poco
tiempo?
Una posible respuesta es que debemos ensear al alumno a pensar y a aprender. Esto se
logra aumentando la capacidad de abstraccin del alumno. Una de las herramientas
disponibles para fomentar lo anterior son las matemticas y por eso se hace uso de ellas en
este texto. En la medida que el lenguaje de las matemticas sirva el propsito de
aumentar la capacidad de abstraccin, entender y utilizar dicho lenguaje constituye un
fin en s mismo adems de servir para presentar teoras en forma esquemtica y precisa.
A mi juicio, debemos ensear al alumno a utilizar herramientas "primitivas", aqullas
con las cuales se construyen las teoras. Ms que conocer una teora particular y sus
predicciones, es importante saber qu supuestos, herramientas y razonamientos fueron
utilizados para construirlas. Esto permitir al alumno adaptarse y utilizar los avances del
conocimiento en su vida profesional.
Este es el espritu que motiva este apunte.

AGRADECIMIENTOS

Es mi deber agradecer a las diversas personas e instituciones gracias a cuya


ayuda pude completar este trabajo.
En particular, agradezco a la Escuela de Administracin de la Pontificia
Universidad Catlica de Chile los recursos destinados a este trabajo.
Deseo agradecer tambin a Bernardita Karadima S. su eficiente ayuda en el
proceso de presentacin e impresin de este documento.
Por ltimo, pero no por eso menos importante, agradezco a Rodrigo Saens N. la
compilacin, creacin y resolucin de ejercicios para este trabajo, adems de la
revisin bibliogrfica, la lectura crtica y los comentarios a diversas versiones
preliminares del mismo.

INTRODUCCIN

La teora de decisiones se centra en el estudio de la forma en que los


individuos toman decisiones (punto de vista descriptivo) y la forma en que
deberan tomarlas (punto de vista normativo). En este sentido, puede hablarse
de un anlisis "micro", ya que se analiza el comportamiento de los agentes en
forma individual. La teora de decisiones tambin ayuda a entender el rol de la
informacin en la toma de decisiones mediante conceptos tales como el valor de
la informacin perfecta y valor de la informacin muestral. Estos temas se tratan
con distintos grados de profundidad en diversas publicaciones. Para una mejor
comprensin del presente trabajo, se recomienda leer previamente Walker [5].
El tpico que aqu nos preocupa es diferente y mira a la informacin
desde un punto de vista ms global (o "macro"): el rol de sta en los mercados.
En este sentido, este trabajo busca explicar cmo la informacin existente o la
nueva informacin se ve reflejada en los precios de mercado, a travs de su
impacto sobre las expectativas que tienen los inversionistas sobre los
acontecimientos futuros que son relevantes para determinar los resultados de
sus inversiones.
Evidentemente, para que tenga sentido hablar de "informacin reflejada
en los precios" debe existir incertidumbre con respecto a lo que acontecer en el
futuro, ya que en caso contrario el futuro es conocido con certeza y hablar de
"nueva informacin" pierde sentido.
El concepto de Eficiencia de Mercado se relaciona a los problemas de
cmo, cunta y con qu rapidez la informacin se ve reflejada en los precios de
los activos de capital (acciones, bonos, terrenos, etc.). Este concepto de
"eficiencia" poco tiene que ver con la "eficiencia operativa" de los mercados, ya
que esta ltima se refiere a si el costo (en trminos de dinero y tiempo)
involucrado en las transacciones (compra y venta de activos) es "alto" o "bajo".1
Puede existir una relacin entre ambos tipos de eficiencia, pero este es un punto
que no se estudia aqu.

Desde este punto de vista se da que el mercado accionario es operativamente ms eficiente


que el de bienes races, por ejemplo.

Sealar que los mercados, en particular los financieros, se comportan en


forma eficiente es tan slo una hiptesis, es decir, "una suposicin que se
efecta para extraer de ella alguna conclusin". 2 Esto es as puesto que a travs
del tiempo puede surgir evidencia emprica en favor o en contra de dicha
suposicin, por lo que la eficiencia, ms que ser una condicin permanente, pasa
a ser una situacin por la que atraviesan o han atravesado los mercados en
determinadas oportunidades.
Este trabajo pretende introducir al lector a la Hiptesis de Mercados
Eficientes, vale decir, pretende estudiar y explicar el conjunto de circunstancias
que permiten a la Hiptesis de Mercados Eficientes ser una representacin
adecuada de la realidad. Tambin se estudian las implicancias que trae consigo
dicha hiptesis, en caso de ser verdadera.
Con el propsito anterior, este trabajo se divide como sigue: Primero se
estudian las definiciones de informacin que son relevantes para entender el
problema bajo estudio. Luego se desarrolla el modelo bsico que se utiliza para
motivar el concepto de eficiencia de mercado, aclarando el rol de los supuestos
subyacentes. Al final de este captulo se estudian las principales consecuencias
de trabajar bajo la Hiptesis de Mercados Eficientes. Por ltimo, se relajan
algunos supuestos del modelo para aclarar que las conclusiones alcanzadas son
ms generales de lo que podra deducirse del modelo restrictivo desarrollado en
los captulos anteriores.

Definicin de la Real Academia Espaola de la Lengua.

II

DEFINICIONES

Es conveniente iniciar la discusin definiendo lo que se entiende por


informacin pblica y privada:
Informacin Pblica: Es informacin que est disponible a muy bajo (o cero)
costo para cualquier participante del mercado. Abundan ejemplos al respecto:
precios histricos de los instrumentos financieros; indicadores econmicos y
proyecciones econmicas que se hayan dado a la luz pblica; balances y estados
financieros en general; encuestas de opinin que se hayan hecho en el pasado
con respecto al acontecer poltico futuro, que a su vez se hayan dado a conocer al
pblico; etc.
En general, dada informacin obviamente pblica (tal como los ejemplos
dados en el prrafo anterior), puede esperarse que sta no sea til para encontrar
"grandes oportunidades de inversin" en instrumentos financieros. Esto es as
porque lo ms probable es que mucha gente haya intentado usufructuar de la
informacin pblica, lo que la hace ser de escaso valor para encontrar
oportunidades de inversin "verdaderamente excepcionales" en instrumentos
financieros.
Informacin Privada: Informacin que no est (incluso potencialmente)
disponible para todos los participantes del mercado y que, por lo tanto, es
conocida slo por unos pocos.
Un inversionista (pequeo) que acta en base a informacin privada
puede suponer que los precios de mercado estn dados, vale decir, puede
suponer que sus compras o ventas de activos financieros no afectarn los precios
de mercado. En este caso es razonable esperar que esta informacin s sea til
para encontrar oportunidades "verdaderamente excepcionales" de inversin.
Tambin es posible encontrar ejemplos de informacin obviamente
privada: Los estados financieros de las empresas, antes de estar a disposicin del
pblico, son conocidos por los ejecutivos de la empresa y por los auditores. Si en
dichos estados financieros viene una buena noticia (grandes utilidades, por
ejemplo) es muy probable que despus de que dicha informacin se haga
pblica, el precio de las acciones suba. Por lo tanto, habra una clara oportunidad
de emplear esta informacin, mientras permanezca en manos privadas, para
obtener "buenas utilidades".

Hay algunas instancias en que no es fcil catalogar la informacin como


pblica o privada. En principio podra pensarse que todo lo que puede deducirse
a partir de informacin pblica es informacin pblica. Sin embargo, esto no es
claro en caso que el acceso y procesamiento de la informacin pblica tenga un
costo asociado. As, si alguien dedicara toda su vida a recolectar datos y estudiar
los mercados financieros en base a informacin pblica, o si existen individuos
con capacidades especiales, es posible que saquen conclusiones que no son de
pblico conocimiento y esto podra permitirles encontrar buenas oportunidades
de inversin. Constituye lo anterior una indicacin de que puede obtenerse
informacin privada a partir de informacin pblica? Esta es una interrogante de
difcil respuesta, pero es un problema de definicin: hay que decidir a priori si la
anterior constituye informacin pblica o privada. Sin embargo, en el caso lmite
en que toda la informacin est disponible y puede ser procesada sin costo,
entonces s puede aceptarse que no es posible obtener informacin privada a
partir de informacin pblica.
Nueva Informacin: informacin que no exista antes del momento en que se
dio a conocer (ya sea en forma pblica o privada). Que la informacin sea nueva
depende de quin la recibe y de cun informado se encontraba el receptor antes
de recibir la informacin. As, es posible concebir nueva informacin pblica,
que es nueva para el pblico en general slo por el hecho de que dej de ser
privada. Sin embargo, tambin es posible concebir situaciones en que la nueva
informacin se hace disponible a todo el pblico simultneamente, sin haber sido
privada con anterioridad.
Lo importante de tener presente aqu es que el proceso de generacin de
informacin es dinmico y que constantemente "llega" nueva informacin a los
mercados, informacin que con anterioridad simplemente no exista (y por lo
tanto nadie tena acceso a ella).

III

LOS SUPUESTOS Y EL MODELO

Para aclarar el origen de la Hiptesis de Mercados Eficientes (HME), se


utilizar un modelo muy simplificado, pero lo suficientemente completo como
para definir y aclarar el concepto de eficiencia de mercado. Se concluir que los
mercados eficientes son el resultado de un proceso de competencia entre los
participantes del mercado, donde cada participante trata de invertir sus recursos
en las alternativas ms rentables.
El modelo se desarrolla bajo los supuestos de mercados perfectos,
expectativas homogneas y neutralidad frente al riesgo.
Supuesto 1: Mercados de Capitales Perfectos (MCP)
Para que pueda hablarse de un mercado de capitales perfecto, deben
cumplirse las siguientes condiciones:
a)

Sin "fricciones": no hay costos de transaccin; no hay impuestos; no hay


restricciones a las transacciones; todos los activos son perfectamente
divisibles y transables.

b)

Todos pueden prestar y pedir prestado a la misma tasa de inters


(comprando o "fabricando" y vendiendo activos financieros).

c)

Los inversionistas individuales toman los precios como un dato, pues


individualmente son lo suficientemente pequeos como para no afectarlos.

d)

Todos los inversionistas reciben la misma informacin simultneamente y


son capaces de procesarla sin costo. Todos conocen los precios.

Supuesto 2: Expectativas Homogneas (EH)


En la medida que las distribuciones subjetivas de probabilidad (con
respecto a los estados de la naturaleza que ocurrirn en el futuro) surjan en los
inversionistas slo a partir de informacin y no de variables netamente
subjetivas, entonces las EH son una consecuencia del supuesto de MCP, ya que el
punto (d) anterior asegura acceso igualitario a informacin.

Si las distribuciones subjetivas de probabilidad dependen de algo que va


ms all de la informacin histrica, entonces se necesita el supuesto de EH en
forma explcita.
EH significa que todos los inversionistas tienen las mismas
distribuciones subjetivas de probabilidad con respecto a eventos (estados de la
naturaleza) futuros relevantes.
Supuesto 3: Neutralidad Frente al Riesgo (NFR)
Para definir el concepto de eficiencia de mercado, este supuesto es
innecesario. Sin embargo, para facilitar el anlisis este supuesto es til, ya que
permite aislar slo los elementos que son de inters en este caso, haciendo caso
omiso a consideraciones de "riesgo".
En conjunto, los supuestos anteriores constituyen una condicin
suficiente para que se cumpla la Hiptesis de Mercados eficientes. Sin embargo,
es importante tener presente que no son una condicin necesaria. Vale decir, los
resultados que se discuten a continuacin son ms generales de lo que podra
pensarse, considerando el conjunto especfico de supuestos anteriores. Incluso
podra no cumplirse ninguno de los supuestos anteriores y que a pesar de ello
un mercado se comporte en forma eficiente.
El Modelo
Como todos los modelos, ste surge naturalmente de sus supuestos.
El supuesto de neutralidad frente al riesgo asegura que los inversionistas
se preocupen slo de la riqueza esperada futura y no del "riesgo" que debe
correrse para obtener dicha riqueza futura. Por lo tanto, dado este supuesto de
comportamiento, todos los individuos invertirn slo en las alternativas de
inversin que ofrezcan la mxima rentabilidad esperada.
Por otro lado, el supuesto de expectativas homogneas asegura que
todos los individuos esperen los mismos flujos de caja provenientes de cualquier
activo.
Juntando las dos observaciones anteriores, se concluye que todos los
activos tienen que ofrecer la misma rentabilidad esperada para que sean
demandados, siendo sta la condicin fundamental del "equilibrio de precios"
en el mercado. En caso contrario, los activos que ofrezcan una rentabilidad
menor tendran un exceso de oferta y los que ofrezcan una rentabilidad mayor

tendran un exceso de demanda. Los intentos de transaccin, que a su vez


aseguran que todos los activos vuelvan a ofrecer una rentabilidad esperada
adecuada, no se veran inhibidos por la existencia de imperfecciones de los
mercados de capitales, dado el supuesto de MCP.
Sea la rentabilidad esperada antedicha (para un perodo de tiempo
determinado). es la tasa de crecimiento esperada de la riqueza que se obtiene
luego de invertirla en cualquier activo (durante un perodo de tiempo
determinado). Entonces, si se invierten $100 en cualquier activo, al cabo de un
perodo se espera una riqueza de $100(1+).
En rigor, para que lo anterior constituya un modelo, la tasa debera ser
determinada en forma endgena (vale decir, por el propio modelo) por la oferta
y la demanda de consumo presente y futuro. Para efectos del anlisis posterior,
no es necesario entrar en tales detalles. Basta con tener claro que existir slo
una tasa de rentabilidad esperada para todos los activos, dado el perodo de
tiempo considerado. Sin embargo, es til tener una idea informal al respecto.
Intuitivamente, es determinado por las preferencias por consumo
intertemporal, por las actividades productivas existentes que permiten
"transformar" consumo presente en consumo futuro y por la informacin
disponible.
Cuando se trata de un activo que ofrece un solo pago final, la definicin
de rentabilidad es simplemente:
(1)

Rentabilidad

Utilidad Riqueza Final - Inversin


=
Inversin
Inversin

Riqueza Final
-1
Inversin

Asimismo, la rentabilidad esperada, , es


(2)

Riqueza Esperada Final


-1
Invresin

Como caso especial, puede tomarse una accin de una empresa. Aqu la
inversin es el precio que se paga por la accin en el instante t , Pt. Si se vende
este instrumento al cabo de un perodo, se recibir por ella su precio de mercado
del instante t+1 , Pt+1, pero este ltimo es incierto. Sin embargo, puesto que hay
expectativas homogneas, todo el mundo espera el mismo precio final E(Pt+1|
t). Aqu t representa toda la "informacin" que fue utilizada para efectuar la
7

ltima revisin de probabilidades por el mercado y E(Pt+1|t) representa la


mejor estimacin que puede hacer el mercado del precio futuro, dada la
informacin disponible a principios del perodo, t.
Suponga, por ejemplo, que el precio de la accin en t+1 puede tomar tres
posibles valores, dependiendo del "estado de la naturaleza" que ocurra:

Pt+1
p(si| t)

s1

s2

s3

0
0,2

5
0,5

10
0,3

donde si representa el "estado de la naturaleza" y p(si| t) representa la


probabilidad asociada a cada estado, las que se supone fueron obtenidas a partir
del sistema de informacin t.
As, el precio esperado con el sistema de informacin, E(Pt+1| t), es
$5,5. Este es el precio que hoy (en t) se espera tenga la accin maana (en t+1 ).
Por eso se habla del flujo de caja esperado para maana en funcin de la
informacin disponible hoy.
Por definicin, E(Pt+1| t) es la mejor estimacin del precio futuro de la
accin que puede hacer el mercado hoy.
Es importante destacar aqu que si algn individuo tuviera informacin
privilegiada que le permitiera obtener un conocimiento ms certero de lo que
ocurrir en el futuro (un mejor sistema de informacin), esto se vera reflejado en
las probabilidades y por lo tanto el precio esperado sera distinto desde el punto
de vista de este individuo. Sin embargo, bajo expectativas homogneas, todos los
individuos esperan el mismo precio futuro, v.gr. $5,5.
Dado que en este mundo todos los activos ofrecen la misma rentabilidad
esperada, debe cumplirse lo siguiente:
(3)

E (Pt +1 t )
Pt

-1

Para efectos de anlisis, se supone exgeno.


De (3) se desprende que si hay algn activo cuya rentabilidad esperada
sea superior a , entonces todos los inversionistas querran invertir la totalidad
de su riqueza en este activo, creando una "presin de demanda" en el momento t
(hoy), lo que hara subir el precio de la accin en t. Por el contrario, si hubiera
8

algn activo que ofreciera un retorno esperado menor que , entonces nadie
querra comprarlo, se producira un exceso de oferta y bajara su precio hasta
que la rentabilidad esperada sea exactamente igual a , vale decir, hasta que se
cumpla la "condicin de equilibrio" en este mercado simplificado.
Reescribiendo (3) se obtiene (al despejar Pt):
(4)

Pt =

E( Pt +1 t )
1+

Esto significa que Pt(1+)=E(Pt+1| t) es la mejor estimacin del precio


futuro que puede hacer el mercado. En el ejemplo anterior, si =10%, entonces
Pt=$5. Por otro lado, la mejor estimacin del precio futuro que podra hacer un
inversionista que, por ejemplo, no ha tenido acceso al sistema de informacin
utilizado por el mercado es $5x(1,1)=$5,5. Vale decir, este inversionista podra
deducir los precios esperados futuros a partir de los precios presentes. Esto sirve
para aclarar cmo se relacionan los precios actuales a los precios futuros y cmo
los precios actuales "reflejan" la informacin con respecto al futuro.
Qu pasa si llega nueva informacin al mercado (una seal del sistema
de informacin utilizado por el mercado)? Aqu hay dos posibilidades: que la
informacin sea til o que no lo sea.
Si la nueva informacin es til, entonces el proceso de revisin de
probabilidades arroja un nuevo conjunto de probabilidades asociadas a los
estados; se descubre que algunos activos ofrecen una rentabilidad esperada
mayor que y que otros ofrecen una rentabilidad esperada menor que . Esto
implica que se produciran rdenes de compra y venta de activos, lo que
finalmente lleva a que se ajusten los precios de los activos hasta que todos
ofrezcan la misma rentabilidad esperada nuevamente. Lo importante es que los
precios deben ajustarse "hoy" (en el momento t) para que se reestablezca la
"condicin de equilibrio".
La informacin que "llega" al mercado no es til si ya fue usada para
revisar las probabilidades (es decir, no es realmente nueva) o bien, si es que no
tiene incidencia alguna en la determinacin de los precios esperados futuros
(informacin sobre la actividad solar o la aurora boreal, por ejemplo). En este
caso no se producen intentos de transaccin ni se ven afectados los precios de los
instrumentos financieros.

IV

HIPTESIS DE MERCADOS EFICIENTES

Qu significa que los mercados sean eficientes? Es conveniente


distinguir dos casos:
A)

Eficiencia con respecto a informacin actualmente disponible


(Eficiencia en un instante del tiempo)

B)

Eficiencia con respecto a nueva informacin


(Eficiencia a travs del tiempo)

Utilizando la nomenclatura desarrollada con anterioridad, puede


asociarse el primer caso a un sistema de informacin y el segundo a una seal
especfica, que a su vez deja en vigencia un nuevo sistema de informacin.
La idea central es la siguiente: con el tiempo los inversionistas van
acumulando informacin (datos diversos) y van estructurando sus sistemas de
informacin. Al respecto es importante recordar cmo una seal proveniente de
un sistema de informacin puede hacer que un individuo cambie su estimacin
del valor de un activo o proyecto, siendo estos conceptos ilustrados por el valor
de la informacin perfecta y muestral. Se supone que el sistema de informacin
aludido est disponible para todos los inversionistas y que en base a ste se
estiman las probabilidades asociadas a los flujos de caja futuros, determinndose
as los precios actuales. Esta estructura de informacin puede ir cambiando en la
medida que se acumulan datos.
Por otro lado, del sistema de informacin van surgiendo nuevas seales
a travs del tiempo. Estas seales permiten revisar las probabilidades y con ello
se ajustan los precios. Las probabilidades revisadas pasan a ser las
probabilidades a priori para el "experimento" siguiente.
Entonces aqu hay dos problemas en juego: el primero consiste en
determinar si el mercado est utilizando "correctamente" un sistema de
informacin determinado, y el segundo consiste en determinar si el mercado
reacciona "adecuadamente" al recibir una seal de su sistema de informacin.

10

Con esto, puede darse una definicin general de eficiencia:


Hiptesis de Mercados Eficientes 3
A

El mercado es eficiente con respecto a (el sistema de informacin) '


' si al
"revelarse" (cualquier "seal factible" proveniente de) '
' al mercado los
4
precios de los activos no cambian.

Un mercado eficiente reacciona ajustando los precios en forma instantnea e


insesgada ante nueva informacin (ante cualquier seal proveniente del
sistema de informacin que utiliza el mercado) .

Entonces, puede decirse que se cumple (incondicionalmente) la


Hiptesis de Mercados Eficientes si las condiciones A y B son vlidas para
cualquier sistema de informacin de referencia en cualquier momento del
tiempo. Por su parte, puede decirse que el mercado es eficiente con respecto a
si se cumplen las condiciones A y B con respecto a en un momento del
tiempo.
La primera parte de la definicin anterior se refiere a la informacin que
es efectivamente utilizada por el mercado para fijar los precios hoy. La idea es
que si el mercado ya tiene el sistema de informacin (o uno mejor) a su
disposicin, entonces revelarle esta informacin al mercado ser redundante,
puesto que ya la utiliz para estimar los flujos de caja futuros, y por lo tanto
tambin la utiliz para determinar los precios actuales. La idea detrs de la
"revelacin" es que no slo se le entrega informacin al mercado, sino que
adems se le dice cmo dicha informacin debe ser interpretada. Por lo tanto,
si el mercado considera que la informacin contenida en es nueva, se
producirn "desequilibrios": al utilizar se concluye que algunos activos
ofrecen una rentabilidad esperada superior y otros una rentabilidad esperada
3

Esta definicin se elabora en ms detalle en Latham [4]. Tambin vase Fama [3], [4] y
Copeland y Weston [1]. Es necesario aclarar que esta no es la definicin ms comn de
eficiencia.

Se define una "seal factible" como cualquier seal proveniente del sistema de informacin
que no contradiga la realidad observada. Por ejemplo, si hay tres estados de la naturaleza
(S1, S2, S3) el mercado ha descartado S1, dada su informacin, entonces una seal que diga
que ocurrir S1 con probabilidad 1 no es factible. S seran factibles las seales asociadas a
S2 , S3 o a ambos.

11

inferior a la adecuada, que en este caso viene dada por . Esto genera intentos de
transaccin, hasta que se ajustan los precios actuales (Pt). El mero hecho de que
los precios reaccionen ante la revelacin de implica que "el mercado era
ineficiente con respecto a ".
A modo de ejemplo, considrese el sistema de informacin "estados
financieros de la empresa". Si el mercado es eficiente con respecto a este sistema
de informacin, entonces cualquier inversionista individual que estudie los
estados financieros para encontrar buenas oportunidades de inversin
encontrar que, independientemente de la conclusin que obtenga a partir de
su anlisis (seal), sta informacin no le ser til para obtener utilidades
sobrenormales (superiores a , en el contexto de nuestro modelo). Por qu?
Porque si se le revelaran las conclusiones obtenidas por este inversionista al
mercado, los precios no reaccionaran, lo que significa que el mercado habra
ajustado con anterioridad los precios considerando la informacin anterior, con
tal de que las rentabilidades esperadas sean exactamente iguales a .
La segunda parte de la definicin se refiere a la reaccin del mercado
ante nueva informacin, informacin que antes no estaba disponible. Para que el
mercado sea eficiente, en primer lugar ste debe reaccionar instantneamente.
As, un grfico que muestre que el precio de una accin sube suave y lentamente
ante nueva informacin es evidencia de que el mercado es ineficiente. En
segundo lugar, la definicin dice que la reaccin debe ser insesgada. Esto
significa que, en promedio, ante nueva informacin los precios llegan
rpidamente a un nivel "adecuado", vale decir no hay "sobrerreacciones" ni
"subrreacciones". En el contexto de nuestro modelo, esto significa que los precios
se ajustan rpidamente a un nivel consistente con la rentabilidad esperada de ,
siendo ste el nivel "adecuado". Para un "shock positivo" (negativo) de
informacin, una sobrerreaccin ocurrira cuando los precios actuales suben
(bajan) ms all del nivel necesario para que la rentabilidad esperada sea
nuevamente igual a . Vale decir, si ocurre una sobrerreaccin, durante un
tiempo la rentabilidad esperada (calculada a partir de la nueva informacin)
sera inferior (superior) a . Por el contrario, habra una subrreaccin ante una
buena (mala) noticia si durante un tiempo la rentabilidad esperada (calculada a
partir de la nueva informacin) es superior (inferior) a . Tanto las
sobrerreacciones como las subrreacciones sistemticas constituyen evidencia de
ineficiencia desde el punto de vista de la forma en que los mercados procesan la
informacin.
12

En el contexto del ejemplo que considera a los estados financieros como


(parte de) un sistema de informacin, la nueva informacin puede consistir en la
publicacin de nuevos estados financieros. Tericamente, el mercado compara lo
observado en el balance y estado de resultados con lo esperado. De dicha
comparacin surge la "buena" o "mala" noticia. En un mercado eficiente, esta
nueva informacin se ve reflejada en los precios instantneamente en la
magnitud adecuada.
Para estudiar las "ramificaciones" que tiene trabajar bajo la Hiptesis de
Mercados Eficientes, y precisar ms su contenido, se respondern las siguientes
preguntas:
a)

Cules son los distintos grados de eficiencia reconocidos en la


literatura?

b)

Qu significa que la informacin est incorporada o reflejada en los


precios?

c)

Qu significa "ganarle al mercado"?

d)

Qu consecuencias tiene la HME, en caso de ser verdadera, sobre las


decisiones de compra o venta de activos financieros?

e)

Qu importancia tiene que los mercados sean eficientes en una


Economa Social de Mercado?

a)

Cules son los distintos grados de eficiencia reconocidos en la


literatura?

Fama [3] populariz tres definiciones de eficiencia, las que son


comnmente utilizadas en la literatura. Lo que hace Fama es identificar el '' de
referencia utilizado en la definicin presentada con anterioridad.
As, los tipos de eficiencia son:

13

Utilizado por
el Mercado

Informacin histrica
de precios

Toda la informacin
Pblica (incluyendo
historia de precios)

Toda la informacin
Pblica y Privada

Tipo de Eficiencia

Eficiencia Dbil

Eficiencia Semi-fuerte

Eficiencia Fuerte

El cuadro anterior se interpreta como sigue:


El mercado ser eficiente en su forma dbil si al revelar el sistema de
informacin que surge de los precios histricos, los precios no reaccionan. En
otras palabras, si el mercado ya ha utilizado correctamente la informacin
contenida en los precios histricos para determinar los precios actuales (con tal
de que la rentabilidad esperada sea ), entonces el mercado ser eficiente (al
menos) en su forma dbil. Vale decir, si el sistema de informacin utilizado
por el mercado para formar sus expectativas ya ha aprovechado la informacin
contenida en la serie histrica de precios, entonces el mercado ser eficientedbil.
Del mismo modo, habr eficiencia en su forma semi-fuerte si al revelar al
mercado el sistema de informacin que surge de toda la informacin pblica
disponible a una fecha dada, los precios no reaccionan. Esto significa que si el
mercado ya ha utilizado correctamente la informacin pblica para determinar
los precios actuales (con tal de que la rentabilidad esperada sea ), entonces el
mercado ser eficiente (al menos) en su forma semi-fuerte.
Un ejemplo de ineficiencia semi-fuerte sera que subieran los precios
justo despus de que entre en vigencia una ley (ampliar las posibilidades de

14

inversin de las AFP, por ejemplo), siendo que dicha ley fue promulgada y
ampliamente discutida con anterioridad.
El mismo razonamiento puede aplicarse para el caso de la eficiencia
fuerte.
Las definiciones de eficiencia tambin pueden aplicarse a los retornos
esperados. Si fuera posible encontrar "estrategias" de inversin basadas en
informacin histrica de precios, que ofrezcan consistentemente una
rentabilidad sobrenormal (superior a ), entonces habra evidencia en contra de
eficiencia dbil. La nica forma en que pueden obtenerse consistentemente
retornos superiores a es que el mercado est determinando mal los precios (Pt
por debajo de lo adecuado, por ejemplo).
En general se acepta la hiptesis de que los mercados son eficientes en su
forma semi-fuerte, vale decir, que el mercado utiliza correctamente toda la
informacin pblica relevante para determinar los precios. Esto es as porque se
supone que todos los individuos buscan invertir en las oportunidades ms
rentables, segn puede deducirse de la informacin disponible. Entonces, si la
informacin disponible permite concluir que hay algn activo que ofrece una
rentabilidad esperada superior (inferior), la competencia entre los inversionistas
por comprarlo (venderlo) har que suba (baje) hoy su precio hasta que la
rentabilidad esperada sea la adecuada o, lo que es lo mismo, hasta que el precio
hoy incorpore toda la informacin disponible. Lo anterior es potencialmente
vlido incluso si no hay expectativas homogneas ni mercados de capitales
perfectos.
Por ejemplo, si se sabe que una empresa est al borde de la quiebra
desde hace ya algn tiempo, lo ms probable es que el precio de las acciones de
dicha empresa est reflejando este hecho, lo que significa que dicho precio sera
"bajo". Si el mercado fuera eficiente en su forma semi-fuerte, entonces la
afirmacin "no es conveniente invertir en la Empresa XX porque est al borde de
la quiebra", obtenida en base a informacin obviamente disponible es errada,
porque el mercado ya ha "castigado" el precio de la accin lo suficiente como
para que la inversin en dicha accin brinde un "retorno esperado justo".
b)

Qu significa que la informacin est incorporada o reflejada en los


precios?

15

Esto ha sido discutido tangencialmente en los puntos anteriores. Para


entender con ms precisin qu quiere decirse por "informacin incorporada o
reflejada en los precios", conviene recurrir a nuestro modelo simplificado, el que
esta vez puede escribirse como sigue:
Pt(1+) = E(Pt+1| t)

(5)

Este modelo muestra la relacin que hay entre los precios presentes y las
expectativas con respecto al precio futuro. Si se habla de que el mercado es
eficiente semi-fuerte, entonces ste ha utilizado correctamente el sistema de
informacin que se deriva de toda la informacin pblica para "predecir" el
precio futuro. Dado que en este mundo todos los activos tienen una rentabilidad
esperada de , se puede determinar el precio presente. Si cambia la informacin
pblica disponible y si sta es relevante, entonces deber ajustarse el precio
presente con tal de que, dada la nueva informacin, la rentabilidad esperada sea
nuevamente . Tambin es posible que la nueva informacin haga cambiar
para toda la economa (para todos los activos), entonces debern ajustarse todos
los precios de los activos para que en promedio ofrezcan dicha rentabilidad.
c)

Qu significa "ganarle al mercado"?

En el contexto de nuestro modelo, ganarle al mercado significa ser capaz


de encontrar una estrategia de inversin que consistentemente brinde un retorno
superior a . Para ilustrar lo que quiere decirse por estrategia en este caso, es til
mostrar un par de ejemplos.
Ejemplo 1
Si el precio de una accin cae ms de 5% durante un da determinado,
entonces ud. predice que el precio va a subir al da siguiente o subsiguiente, por
lo tanto compra al final del da. Si el precio sube ms de 5% durante un da
determinado, entonces ud. predice que el precio de la accin va a caer al da
siguiente o subsiguiente, por lo tanto ud. vende al final del da y compra otro
activo.
Esta es una posible estrategia de inversin. Dicha estrategia se basa slo
en informacin histrica de precios. Si esta estrategia consistentemente (luego
de ser repetida muchas veces) brinda un retorno superior a , entonces el
mercado no est utilizando correctamente la informacin histrica de precios
para establecer los precios actuales. Por lo tanto, si dicha estrategia de inversin
16

efectivamente da buenos resultados, entonces el mercado es ineficiente en su


forma dbil.
Ejemplo 2
Trimestralmente ud. realiza el siguiente anlisis: Si la razn precioutilidad contable es inferior a 15 ud. incorpora dicha accin en su cartera. Si la
razn precio-utilidad contable es superior a 15 ud. no la incorpora. La idea es
que las acciones con "bajo" precio en funcin de su utilidad contable estaran
"subvaluadas" y vice-versa.
Esta es otra posible estrategia de inversin, pero, a diferencia de la
anterior, sta se basa en informacin pblica. Si se adopta la estrategia anterior y
consistentemente se obtiene una rentabilidad superior a , entonces el mercado
utiliza la informacin pblica en forma incorrecta y, por lo tanto, ste es
ineficiente en su forma semi-fuerte.
En los dos ejemplos anteriores, el inversionista "le gan" al mercado. Si el
inversionista "le gana" al mercado utilizando informacin histrica de precios,
entonces el mercado es ineficiente-dbil. Si para lo anterior se utiliza informacin
pblica, entonces el mercado es ineficiente semi-fuerte. Por ltimo, si se disea
una estrategia que sirve para ganarle al mercado utilizando informacin privada,
entonces el mercado es ineficiente en su forma fuerte.
Es til replantear los argumentos anteriores:
El mercado es eficiente con respecto a si y slo si es imposible encontrar una
estrategia 'que consistentemente le gane al mercado' utilizando la informacin .
= informacin histrica de precios; informacin pblica o informacin
pblica y privada).
(lase

d)

Qu consecuencias tiene la HME, en caso de ser verdadera, sobre las


decisiones de compra o venta de activos financieros?

Especialmente en los Estados Unidos, 5se ha encontrado evidencia en


favor de la hiptesis que establece que los mercados son eficientes en su forma
semi-fuerte. No es claro que esta experiencia pueda extrapolarse a otros pases.
Sin embargo, al menos como primera aproximacin, parece razonable suponer
que los mercados son eficientes en su forma semi-fuerte (a menos que se tenga
evidencia especfica que indique lo contrario). A juicio del autor y dado que los
5

Vase Fama [4 ] y la bibliografa asociada, por ejemplo.

17

inversionistas utilizan informacin pblica para buscar "buenas" oportunidades


de inversin en instrumentos financieros, se espera que en ltimo trmino dichos
mercados sean eficientes en su forma semi-fuerte (salvo en algunos casos
puntuales). Si existen ineficiencias, tarde o temprano stas sern explotadas, lo
que har desaparecer dicha ineficiencia.
Aceptar la hiptesis anterior implica aceptar que los precios que se
recibirn o pagarn por los instrumentos financieros son "justos", en el siguiente
sentido: incluso si el inversionista pudiera utilizar la informacin pblica tan
bien como el mercado, invariablemente llegara a la conclusin de que los
precios son los correctos (el valor de la informacin pblica es cero, en el
margen). Por lo tanto, es innecesario preocuparse de hacer un acabado anlisis
de los instrumentos financieros que se compran o venden, ya que el mercado ha
determinado los precios apropiadamente. Esto implica que (marginalmente) no
tiene importancia qu instrumento financiero se compre o venda ni cundo se
lleve a cabo la operacin, puesto que en todos los casos se pagar o recibir un
precio justo.
Las conclusiones anteriores no son vlidas en la medida que el mercado
sea ineficiente o bien, si se cuenta con informacin privilegiada
e)

Qu importancia tiene que los mercados sean eficientes en una


Economa Social de Mercado?

En una Economa Social de Mercado los precios son los grandes


asignadores de recursos. Los recursos "se van" hacia los sectores ms rentables.
En los mercados de capitales se determinan los precios de atributos
difciles de observar o medir sin la existencia de un mercado, tales como el
riesgo. Por lo tanto, si los precios reflejan adecuadamente la informacin
disponible, estos constituyen una mejor gua para la asignacin de recursos
escasos bajo incertidumbre. En este sentido, un mercado ms eficiente desde el
punto de vista de la informacin har posible que se tomen mejores decisiones
de inversin y consumo bajo incertidumbre, decisiones que contribuirn en
mejor forma a crear riqueza y aumentar el bienestar social.

18

SOBRE LA GENERALIDAD DE LOS RESULTADOS

El propsito de esta seccin es explorar informalmente las consecuencias


que tiene sobre la validez de la HME, relajar los supuestos en base a los cuales se
dedujo el modelo de la seccin III. Los supuestos son:

Mercados de Capitales Perfectos (MCP)

Expectativas Homogneas (EH)

Neutralidad Frente al Riesgo (NFR)

Los supuestos anteriores constituyen una condicin suficiente para que


se cumpla la Hiptesis de Mercados Eficientes pero no son una condicin
necesaria. Es decir, en muchos casos los resultados pueden generalizarse ms
all del mbito implicado por los supuestos.
El supuesto que ms fcilmente puede ser eliminado sin afectar el
anlisis es el de neutralidad frente al riesgo por parte de los inversionistas, sin
necesidad de entrar en detalles que escapen del propsito de este trabajo.
Si se relaja el supuesto de NFR, debe considerarse explcitamente el
"riesgo" en que se incurre al comprar un activo o proyecto. En el anlisis que
sigue, no se definir explcitamente una medida para el "riesgo". Slo se
supondr que el riesgo es un atributo indeseable que tienen los activos y que
este atributo puede ser medido de alguna forma.
Dado que el riesgo es algo que los inversionistas prefieren evitar, la
nica forma de inducirlos a comprar un activo riesgoso es permitindoles que
paguen un menor precio por este activo. Es importante entender que habr un
mercado para el riesgo: se transarn activos con distintas cantidades de riesgo y
as, el mercado determinar un "precio" por unidad de riesgo. De esta forma, los
activos ms riesgosos ofrecern rentabilidades esperadas mayores que los
menos riesgosos y surgir una relacin entre rentabilidad esperada y riesgo.
Para efectos de anlisis, se supone que esta relacin es lineal.
Para ilustrar lo anterior, se supone que hay dos activos. El activo 1 tiene
X1 "unidades de riesgo" y el activo 2 tiene X2 "unidades de riesgo" (donde las
unidades de riesgo son un atributo observable). El mercado les exige a estos
activos rentabilidades esperadas 1 y 2, respectivamente. Si la relacin que hay
entre rentabilidad y riesgo es lineal, entonces existirn constantes a y b tal que
19

(6)

1 = a + b X1
2 = a + b X2

Para que la relacin anterior sea una de "equilibrio", entonces deber


cumplirse para todos los activos de la economa, en funcin de las "unidades de
riesgo" de cada uno. El "b" en (6) es el "precio por unidad de riesgo" y el "a" es la
rentabilidad que se le exige a un activo sin riesgo (X=0). Tanto a como b podran
obtenerse a partir del sistema de ecuaciones (6). Si es cierto que una relacin de
este tipo se cumple para cualquier activo de la economa, entonces tambin ser
cierto que para todo activo i se cumple:
(7)

i - a
= b
Xi

La ecuacin anterior se interpreta como sigue: todos los activos de esta


economa ofrecen la misma rentabilidad esperada por unidad de riesgo (o
igual rentabilidad esperada "ajustada por riesgo"). Esta sera la nueva condicin
fundamental del "equilibrio de precios" del mercado.
Lo anterior quiere decir que todos los resultados que fueron obtenidos
en las secciones anteriores tambin se cumplen bajo el supuesto de aversin al
riesgo por parte de todos los inversionistas. El nico cambio que debe realizarse
es que en lugar de hablar de "rentabilidad esperada", debe hablarse de
"rentabilidad esperada por unidad de riesgo", y el retorno considerado
"adecuado" para un activo depender de cun riesgoso ste sea.
El impacto que tiene relajar los supuestos de Mercados de Capitales
Perfectos y Expectativas Homogneas sobre la HME es comparativamente ms
difcil de precisar. Con un mercado de capitales imperfecto y expectativas
heterogneas puede an cumplirse que el mercado se comporte en forma
eficiente en circunstancias dadas, pero esto no puede generalizarse.
Por ejemplo, suponga que existen costos de transaccin (comisiones de
corredores, impuestos, diferenciales entre tasas de inters de colocacin y
captacin, etc.) y varios inversionistas reciben nueva informacin (por lo que sus
expectativas cambian en relacin al resto del mercado y ya no existiran
expectativas homogneas). Los inversionistas que reciben esta informacin
debern comparar el beneficio esperado de comprar o vender activos con el
costo de transar en el mercado, incluyendo los costos de transaccin. De dicha

20

comparacin surge la decisin de transar o no transar. Si los costos de


transaccin son lo suficientemente altos, entonces no ser rentable transar y
dicha informacin no se ver reflejada en los precios. Es este mercado eficiente
con respecto a esta informacin? Segn la definicin dada con anterioridad s lo
sera, porque los precios no reaccionaran ya que nadie intentara transar. Sin
embargo, si se entiende por eficiencia que los mercados incorporen toda la
informacin relevante, entonces por definicin el mercado no se habr
comportado en forma eficiente.
El ejemplo anterior es til para apreciar el tipo de complejidades que
surgen al relajar los supuestos de MCP y EH. En general, cuando estos supuestos
no se cumplen, no es razonable suponer que el mercado se comporta en forma
eficiente-fuerte, ya que nada hay que garantice acceso igualitario a informacin.
Sin embargo, s se espera que en general los mercados sean eficientes en su
forma semi-fuerte, al menos con respecto a informacin pblica de fcil
interpretacin o bajo costo de procesamiento.
Hay imperfecciones del mercado de capitales que muy posiblemente
lleven a ineficiencias: costos de acceso a financiamiento de corto plazo unido a
grandes inversionistas, que pueden "mover" grandes cantidades de recursos
desde o hacia un mercado. Si por ejemplo un inversionista "grande" llega a un
mercado a vender en ese da una gran cantidad de acciones y si los compradores
potenciales no disponen de suficiente liquidez como para comprar toda la oferta
que llega de sbito, entonces es posible que en ese da los precios de las acciones
bajen de su "valor justo" (aunque cabe preguntarse por qu alguien estara
dispuesto a vender un activo por debajo de su valor). En este caso, la ineficiencia
se produce porque no todos los compradores potenciales tienen un rpido acceso
a financiamiento, ya que en caso contrario la competencia entre inversionistas
por lograr comprar una "ganga" llevara el precio de vuelta a su "valor justo".
Los ejemplos anteriormente desarrollados permiten ilustrar la gran
virtud que tiene la HME: sta da un punto de referencia para analizar el
comportamiento de los mercados. Al saber cmo funciona un mercado eficiente,
se obtiene una ms clara visin de las posibles fuentes de ineficiencia.

21

VI

EJERCICIOS

El propsito de los ejercicios 1 y 2 es que por medio de la aplicacin del


modelo propuesto en este apunte, el lector descubra la relacin existente entre
las expectativas que tienen los inversionistas sobre el futuro y el precio existente
hoy, dada la informacin proporcionada por algn sistema de informacin, bajo
distintas hiptesis acerca de la eficiencia del mercado. Se persigue adems que
quien desarrolle ambos ejercicios, sea capaz de entender la relacin que existe
entre el concepto de eficiencia de mercado y el de valor de la informacin.
Antes de resolver estos ejercicios es aconsejable, pero no imprescindible,
que el lector est familiarizado con los conceptos fundamentales de la teora de
decisiones y el valor de la informacin. Estos temas son desarrollados en el
Trabajo Docente 190-01 del mismo autor, adems de diversos otros textos.
1.-

Suponga un pas en donde se cumplen las siguientes condiciones:


i)
ii)
iii)

Inversionistas neutrales frente al riesgo.


Expectativas homogneas.
Mercado de Capitales Perfecto.

La siguiente es la matriz de pagos de tres de los activos existentes en


esta economa para el prximo perodo (t=1):

S1

( t=1 )
S2

S3

Activo 1

16

17

Activo 2

15

20

14,5

Activo 3

32

22

12

A todos los activos de esta economa se les exige una rentabilidad


esperada de un 10%.
a)

Dada la informacin proporcionada por el sistema de informacin


t las probabilidades de ocurrencia son las mismas para los tres
estados. Si el mercado se comporta en forma eficiente con respecto
22

al sistema de informacin t, qu precios deberan tener los


activos en t=0?
b)

Un inversionista de este pas logra establecer un nuevo sistema de


informacin, t, en base a informacin absolutamente desconocida
por el mercado. Este nuevo sistema entregar una seal en breves
instantes ms (t=0+) y tiene la siguiente estructura de informacin:
p(y / s)

Y1

Y2

S1

S2

S3

Si este inversionista recibiera el mensaje Y1 , qu estrategia de


inversin le brindara una rentabilidad esperada "sobrenormal"? y
si recibe la seal Y2?
c)

Los habitantes de este pas incrementan sus preferencias por


consumo presente, lo que lleva a que la rentabilidad esperada
exigida a los activos en esta economa experimente un alza,
llegando sta a un 25%. Cul ser el precio futuro esperado de los
activos? Cul ser el precio que deber regir hoy?

d)

Suponga ahora que el sistema de informacin t es pblico y que el


mercado es eficiente en su forma semifuerte. Cul es el valor de
este sistema de informacin para cualquier individuo participante
del mercado?

e)

Antes de recibir el mercado alguna seal dada por el nuevo


sistema, qu precios deberan tener los activos hoy?

23

f)

2.-

Bajo los mismos supuestos que en (d). Si el sistema de informacin


diera la seal 1, cul sera el precio futuro esperado y el precio
actual de los activos en el mercado?

Estamos en Neutronia 2000, una galaxia donde se cumple que todos los
inversionistas son neutrales frente al riesgo y tienen expectativas
homogneas con respecto al futuro. La siguiente es la matriz de pagos y
precios de tres de los activos que existen en esta economa:
S1

S2

S3

Pt=0

Activo 1

11

22

Activo 2

30

30

39

30

Activo 3

33

22

11

21

A todos los activos se les exige una rentabilidad esperada de un 10%.


a)

El sistema de informacin intergalctico t, establece que la


probabilidad de ocurrencia de los tres estados es la misma. Se
comporta el mercado en forma eficiente respecto al sistema de
informacin t ?

b)

Qu estrategia recomendara usted seguir para obtener retornos


sobrenormales?

c)

Describa qu consecuencias traera el que todos los inversionistas


participantes en el mercado sigan la estrategia dada por usted.
En las siguientes preguntas, suponga que los precios de mercado
para los activos 1,2 y 3 son $10, $30 y $20 respectivamente.

24

d)

Un prestigioso financista asegura tener el siguiente sistema de


informacin t:
p(y / s)

Y1

Y2

Y3

S1

S2

S3

Don Neutronino, un habitante de Neutronia, tiene $1000 para


invertir en su galaxia, donde se cumple adems la perfecta
divisibilidad en la compra de activos (por ejemplo, se pueden
comprar 2,367 unidades del activo 1 1,415 unidades del activo 2).
Si no existe la posibilidad de pedir dinero prestado, cunto es lo
mximo que estara dispuesto a pagar don Neutronino por el
sistema de informacin t, si ste no es conocido por el mercado?
Si el mercado conociera t, cunto valdra ste para un
inversionista cualquiera?
e)

Don Fortunino invierte en t=0 toda su riqueza en la compra de


activos del tipo 2 a $30 cada uno. Una vez en t=1, el estado de la
naturaleza que ocurri fue el 3, por lo que don Fortunino obtuvo
una rentabilidad de 30%. Es sta una indicacin de ineficiencia del
mercado con respecto a t?

El siguiente ejercicio persigue ilustrar al lector sobre las consecuencias


que tiene relajar el supuesto de neutralidad frente al riesgo en el modelo
explicativo de eficiencia de mercado propuesto en este apunte.
3.-

Aversovia es un pas donde los inversionistas muestran aversin al


riesgo y tienen expectativas homogneas respecto al futuro. La
rentabilidad esperada para cada activo depende de una constante ms

25

un cierto ajuste que depende del riesgo asociado a la tenencia de cada


activo en particular. Es decir:
i = 0,05 + 0,02 Xi
Donde:
i: Rentabilidad esperada que se le exige al activo i.
Xi: Unidades de riesgo del activo i.
En Aversovia adems existen activos riesgosos cuyos flujos de caja
futuros (en t=1), dependen del estado de la naturaleza que ocurra. La
siguiente es la matriz de pagos de tres de estos activos:

Activo 1
Activo 2
Activo 3

S1

S2

S3

Xi

81
120
74

71
100
133

121
140
90

12,5
7,5
2,5

a)

En base a la informacin dada en el cuadro anterior se desprende


que nadie deseara activos del tipo 1 que ofrecen pagos menores
que el activo 2 para cada estado y adems tienen un nivel de riesgo
mayor.

b)

La informacin dada por el sistema de informacin t hace concluir


que la probabilidad de ocurrencia de los tres estados es la misma. Si
el mercado se comporta en forma eficiente con respecto a t, qu
precios deberan tener los activos?

c)

El sistema de informacin t otorga un nuevo mensaje del cual se


desprende que los ndices de riesgo de los activo 1 y 2 han
cambiado, tomando ambos el nuevo valor de 10. Qu sucede con
los precios de los dos activos? Comente sus resultados.

d)

En t=0 el seor Dess Ventura invirti todos sus ahorros en activos


del tipo 1, comprndolos al precio de mercado ($70/u). En t=1, el
estado de la naturaleza que ocurri fue el 2, por lo que don Dess
obtuvo una rentabilidad de slo un 1,4%. El se pregunta... cmo es

26

esto de que si el mercado se comporta en forma eficiente, los


precios que se pagarn por los instrumentos financieros son los
"justos" ?
e)

Bajo los mismos supuestos que en (b), cul es el valor presente


neto de comprar un activo del tipo 2?

El siguiente ejercicio tiene como principal objetivo que el lector


desarrolle la aplicacin del modelo propuesto en este apunte, situndose
en un contexto intertemporal.
4.-

En el mercado de capitales del planeta Riesgn (de la constelacin de


Riesgmeda), los inversionistas son neutrales al riesgo y tienen
expectativas homogneas respecto al futuro. En este planeta, los nicos
bonos transados son emitidos por los bancos riesgonianos, tienen un
plazo de vencimiento de tres aos y ofrecen pagos de $150 al trmino de
cada ao ( t=1,2 y 3 ).
Estos bonos tienen la particularidad de ser muy riesgosos, ya que si el
banco quiebra no se recibe pago alguno. Del sistema de informacin t
se desprende que la probabilidad de que el banco quiebre y no realice el
pago correspondiente, dado que ste no quebr el ao anterior, es 10%.
Vale decir, si el banco cumpli con sus compromisos el perodo anterior
(ao 1, por ejemplo), la probabilidad de que no cumpla con sus
compromisos este ao (ao 2, por ejemplo ) es 10%. Si el banco quebr
en algn periodo anterior, es seguro que no pagar sus compromisos
actuales o futuros.
La rentabilidad esperada que se le exige a los activos de esta economa
es de un 20% anual y el mercado se comporta en forma eficiente
respecto a t.
a)

Si nos situamos en t=2 ,cunto sera el mximo que estara


dispuesto a pagar un inversionista por un bono de este tipo?

b)

En t=0 doa Riesgonidia tiene para invertir $250.000. Don


Riesgoncio, otro inversionista del mismo planeta, le ofrece 1000

27

bonos por dicha cantidad. Qu le aconsejara usted a doa


Riesgonidia?
c)

A fines de t=1 el banco no quebr y pag los $150 prometidos. Se


logra crear un modelo predictor de quiebras para el periodo t=2
con un 100% de seguridad en sus predicciones (Y1= "quiebra" , Y2
= "no quiebra"). Si el mercado tiene el modelo predictor y se
comporta en forma eficiente respecto a ste, cul es el precio de
equilibrio de un bono en t=1, si el modelo da la seal 2?, cul es el
valor de este sistema de informacin para un inversionista
cualquiera?.

d)

Suponga que en t=1 a doa Riesgonidia le ofrecen la posibilidad de


recibir cualquiera de las seales dadas por el modelo antes que las
reciba el mercado. Dado que doa "Riesgo" tiene toda su riqueza
invertida en 1000 bonos y que en esta economa no existe la
posibilidad de pedir prestado, cunto sera el mximo que doa
"Riesgo" estara dispuesta a pagar por esta oportunidad?

28

5.-

Comente las siguientes afirmaciones:


a)

Si el mercado se comportara en forma eficiente los precios


reflejaran toda la informacin disponible y por lo tanto cada
inversionista podra predecir en forma perfecta los precios futuros
de los activos.

b)

En el mercado de valores negociables los precios contnuamente


muestran alzas y bajas. Esto quiere decir que los precios no pueden
reflejar el valor correcto de dichos activos.

c)

El gerente general de la prestigiosa AFP Ressta le sealaba al


gerente de finanzas lo siguiente: "... tu desempeo durante el
ejercicio pasado deja bastante que desear. No fuiste capaz de
conseguir rendimientos superiores a los normales. Eres un
incompetente." Qu cree usted?.

d)

En un estudio efectuado por la Consultora Casadeagua, se


concluy que en el ejercicio recin pasado aproximadamente un
20% de los principales participantes en el mercado accionario
habran obtenido retornos de 5 puntos por sobre el normal de
mercado. Uno de los analistas sealaba lo siguiente: "Los resultados
encontrados constituyen clara evidencia de que el mercado se
comporta en forma ineficiente."

e)

Despus de estudiar durante 3 aos en forma rigurosa los precios


de las acciones registrados hasta la fecha, usted llega a una frmula
que le permite predecir el movimiento que tendr el precio de
cualquier accin para un da determinado con una probabilidad de
0.8. Constituye lo anterior evidencia de algn tipo de ineficiencia
de mercado?

f)

En el mercado de capitales existe la oportunidad de comprar


acciones de dos empresas cualesquiera A y B, las que participan en
el mismo mercado de productos para tocador y tienen
caractersticas financieras similares. La nica diferencia radica en
que la empresa A tiene utilidad sobre el patrimonio superior a la

29

empresa B. De lo anterior se desprende que nadie querra comprar


acciones de la empresa B.
g)

Si el mercado fuera eficiente, la compra o venta de acciones seran


transacciones de valor presente neto igual a cero.

h)

Un gerente de finanzas de una empresa manufacturera deca lo


siguiente: "Los inventarios prefiero valorarlos a su costo histrico y
as me ahorro problemas, porque es un valor mucho ms estable
que el precio de mercado que vara constantemente."

i)

Un inversionista le sealaba a otro lo siguiente: "Desde este ao


comenzar una nueva estrategia de inversin que consiste en slo
comprar acciones de aquellas empresas que presenten una razn
deuda/patrimonio menor que uno, as evito el riesgo de quiebra y
logro un retorno promedio de mi portfolio sobre el normal de
mercado."

j)

En la calle "La Bolsa" de Santiago se escuchaba el siguiente


comentario: "Antes de efectuar cualquier tipo de transaccin en la
bolsa debes informarte en un diario especializado en la materia, ya
que si no lo haces obtendrs retornos menores que otro
inversionista que s se informe".

30

RESPUESTAS
1.-

a)

P1 = $10.
P2 = $15.
P3 = $20.

b)

Dado el mensaje Y1: Comprar activos 1 y 2, vender activo 3.


Dado el mensaje Y2: Vender activos 1 y 2, comprar activo 3.

2.

c)

El precio esperado no cambia, el precio actual s:


P1 = $ 8,8.
P2 = $13,2.
P3 = $17,6.

d)

$0, pues el mercado es eficiente en su forma semi-fuerte.

e)

El mismo que en (c).

f)

P1 = $13,2.
P2 = $13,8.
P3 = $13,6.

a)

No, puesto que los precios de mercado son incorrectos, dado t.

b)

Comprar activo 1 y vender activo 3.

c)

Subira el precio del activo 1 a $10 y bajara el del activo 2 a $20.

d)

$560,6 si el mercado no conoce el sistema de informacin. Si el


mercado lo conociera valdra $0 para cualquier inversionista.

e)

No, ya que la rentabilidad esperada del activo 2 en t=0, dado t, era


de 10%.

31

3.

a)

No, depende del precio actual de los activos.

b)

P1 = $ 70
P2 = $ 100
P3 = $ 90

c)

P1 = $ 72,8
P2 = $ 96
Existe una relacin inversa entre precio y riesgo de un activo.

4.

d)

En t=0 la rentabilidad esperada para el precio de $70 era "justa",


dado t.

e)

VPN = $0

a)

$112,5.

b)

Que compre los bonos, ya que el valor de cada uno es de


$260,15625.

c)

Valor del bono: $218,75.


Valor del sistema de informacin t: $0.

d)

$19.687,5.

32

VII

BIBLIOGRAFA

[1]

Copeland, Thomas E. and J. Fred Weston. Financial Theory and Corporate


Policy (Third Edition). Addison-Wesley, New York, 1988.

[2]

Fama, Eugene F. "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and


Empirical Work". Journal of Finance , May 1970, p.383-417.

[3]

____________ . Foundations of Finance . Basic Books, New York, 1976.

[4]

Latham, Mark. "Informational Efficiency and Information Subsets".


Journal of Finance , March 1986, p.39-52.

[5]

Walker H., Eduardo. "Decisiones Bajo Incertidumbre: Un Marco


Conceptual". Documento Docente 190-01, Escuela de Administracin,
Pontificia Universidad Catlica de Chile.

33