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Fundamentos de

Finanzas Corporativas

Jorge Ferrufino Ponce

Consideraciones
La mayora de los problemas que enfrenta la humanidad
se relaciona con nuestra ineptitud para comprender y
manejar los sistemas cada vez ms complejos de nuestro
mundo.

El pensamiento sistmico contempla el todo y sus partes,


as como las conexiones entre las partes y estudia el todo
para comprender las partes.
Es lo opuesto al reduccionismo, es decir, la idea de que
algo es simplemente la suma de las partes.

Las Funciones Clsicas de la Empresa

DIRECCIN

FINANZAS

PRODUCCIN

MARKETING

I&D

La Funcin Objetivo de la Empresa


Deseamos crear una empresa productiva
Qu necesitamos?
Contratar ejecutivos, fuerza de trabajo
Construir instalaciones
Comprar equipos, maquinaria y herramientas
Comprar matrias primas e insumos

INVERTIR
Dnde recurrir para obtener los fondos?
Aporte propio
Prstamo
Una combinacin de ambos

FINANCIAR
Qu ocurrir cuando empecemos a vender?
Generaremos Ingresos
Originaremos costos y gastos
La empresa ganar efectivo (cash)

CREAR VALOR

Solamente Crear Valor?


Si alguna empresa no crea valor (gana dinero) en el tiempo
no es posible pensar en la sostenibilidad de la misma.
No es cuestin de ganar dinero hoy, si no de hacerlo en el

transcurso del tiempo, es decir, hacer sostenible el


proyecto empresa.

Cmo lograrlo?
Dominando el/los mercados de su eleccin;

El grado de dominio es equivalente a la medida en que la


empresa puede imponer a los compradores y proveedores
sus condiciones de:

Precio

Tiempo

Calidad Cantidad

Cunto Dinero debera Ganar?


Tanto como sea posible;
Pero definitivamente la respuesta no es satisfactoria
puesto que NO EXISTE LA RENTABILIDAD INFINITA.
En un mercado competitivo la mejor medida de
eficiencia es precisamente la competencia (Las
mejores prcticas de la industria).

Qu Factores Perjudican a la Rentabilidad?


El tamao natural del mercado: Existe un nmero
limitado de compradores, que consumen una cantidad

tambin limitada y tienen recursos limitados.


La Competencia: Que en definitiva consiguen que el
precio de los productos o servicios sea justo

Qu Factores Perjudican a la Rentabilidad?


Tamao Natural del Mercado
Determinado por el nmero de
Compradores y su Poder Adquisitivo

Estrategias de los Competidores Actules


y Futuros

ATAC Osman, PhD. El Business Management System, UNCTAD/OMC (CCI), mayo 2003

Cmo Crear el Mayor Valor Posible?

Las empresas deben buscar ser MONOPOLICAS


Pero no cualquier tipo de MONOPOLIO.

Qu tipo de Monopolio?
Un Monopolio Competitivo, que es un tipo especial de
monopolio natural.
Es el que llega a ser dominante en su mercado superando
a sus competidores o bien el que desarrolla mercados
donde no existe competencia.

Cules son los pilares del Negocio?

EL NEGOCIO
PRODUCE
PRODUCIR
DINERO
INTERCAMBIANDO
ALGO
QUE
ALGO
DE VALOR
SE PUEDA

(OFERTA)
INTERCAMBIAR

POR ALGO
DE MAYOR VALOR
ENCONTRAR
PARAALQUIEN
LA EMPRESA

(PRECIO
PAGADO
PARA
PORINTERCAMBIAR
EL COMPRADOR)

El Negocio tiene dos Pilares Bsicos

LA EMPRESA DEBE HACER


PRODUCCIN
LO QUE PUEDE VENDER

LA EMPRESA DEBE VENDER


MARKETING
LO QUE HACE

En qu Mercado?
Existen tres tipos de mercados genricos para todo negocio
NO CLIENTES

CLIENTES
DE LA
COMPETENCIA

Clientes que
abandonan
el mercado

Clientes que
abandonan
el mercado

Clientes que
entran en el
mercado de la
competencia

Clientes que
se van de la
empresa

ATAC Osman, PhD. El Business Management System, UNCTAD/OMC (CCI), mayo 2003

Clientes que
se van pasan
empresa

Clientes que
entran en el
mercado
de la empresa

NUESTROS
CLIENTES

Funciones del Marketing


Posibilitar que la empresa pueda vender ms y con mayor
frecuencia a los compradores actuales y/o evitar que los usuarios
actuales compren menos cantidad o con menor frecuencia.
Posibilitar que la empresa logre conseguir que los clientes de la
competencia se cambien a su empresa y/o evitar que sus usuarios
se cambien a la competencia.
Posibilitar que los no usuarios se conviertan en usuarios, y/o evitar
que los usuarios se conviertan en no usuarios.
Asegurar que la empresa est en posicin de obtener rentabilidad
a medio y largo plazo.

Funciones de Marketing

NO CLIENTES

CLIENTES
DE LA
COMPETENCIA

Clientes que
abandonan
el mercado

Clientes que
abandonan
el mercado

Clientes que
entran en el
mercado de la
competencia

Clientes que
se van pasan
empresa

Clientes que
se van de la
empresa

ATAC Osman, PhD. El Business Management System, UNCTAD/OMC (CCI), mayo 2003

Clientes que
entran en el
mercado
de la empresa

NUESTROS
CLIENTES

Funciones de Produccin
Posibilitar que la empresa pueda producir y entregar las
cantidades deseadas de bienes y servicios.
Posibilitar que pueda producir y entregar los bienes y servicios
deseados en la calidad deseada.
Posibilitar que pueda producir y entregar los bienes y servicios
deseados en el tiempo deseado.
Posibilitar que pueda producir y entregar los bienes y servicios
deseados a un costo aceptable.

Cmo saber si estamos en el camino


correcto?
Cantidad

Cantidad

Calidad

Calidad

Proveedor

Vender Ms

Empresa

Comprador

Tiempo

Tiempo

Costo

Costo

Cambiar de Marca

Convertir

ATAC Osman, PhD. El Business Management System, UNCTAD/OMC (CCI), mayo 2003

Rentabilidad

Analicemos la Cadena de Valor de M. Porter

FINANZAS

Infraestructura
R.R.H.H.
Desarrollo
Tecnolgico
Adquisiciones
Logstica Interna

Operaciones

Logstica Externa

Produccin

Mktg. y Ventas

Servicio al Cliente

Marketing

Las Decisiones Financieras en las Empresas


Activos
Circulantes

Pasivos
Circulantes

Deuda de
Largo Plazo
Activos
Fijos
Tangibles
Intangibles

Capital de los
Accionistas

El tipo de Activos en los que la Empresa debe invertir.


La forma en que la Empresa debe reunir el efectivo que se requiere para la inversin.
La forma en que la Empresa, despus de crear valor, retribuir a los propietarios.

La Funcin Objetivo y las Decisiones Financieras


Maximizar el Valor de la Empresa

La Decisin de Inversin

La Decisin de Financiamiento

La Decisin de Dividendos

Invertir en Proyectos que tengan


una rentabilidad mayor que la tasa
mnima aceptable

Seleccionar una estructura


financiera que maximice el valor
de los proyectos y que sea
adecuada a los activos que son
financiados

Si no existen suficientes
inversiones que rindan al menos
la tasa mnima aceptable,
devolver el efecto a los
propietarios

Rentabilidad

Tasa Mnima
Aceptable

Estructura
Financiera

Tipo de
financiamiento

Cunto?

En qu
forma?

Debe ser evaluada


en trminos de su
distribucin en el
tiempo, reflejando
todos los costos y
beneficios

Debe ser mayor


para proyectos
riesgozos y reflejar
la estructura
financiera
(deuda/captal)

Es la proporcin
(relacin) entre
deuda y capital, la
misma que afecta la
tasa mnima
aceptable y los flujos
de caja

Debe ser tan


adecuado como sea
posible a los tipos de
activos financiados

El excedente que
quede, despus de
haber invertido en
todos los proyectos
rentables

En forma de
dividendos, en la
recompra de
acciones,
dependiendo de las
preferencias de los
accionistas

El Papel del Administrador Financiero


Dependiendo del tamao de la Empresa, la funcin del
Administrador Financiero ser ejercida por:
El Gerente Financiero
El Jefe Administrativo - Financiero
El Tesorero
El Administrador General
El Contador, etc.

El Administrador y las Decisiones Financieras de la Empresa


El Administrador Financiero debe actuar como un intermediario entre
las operaciones de la Empresa y los Mercados de Capitales (Mercados
Financieros), donde se negocian los ttulos de la Empresa (Deuda y
Acciones)
Inversin

Operaciones
de la Empresa

Administrador
Financiero

Generacin de Flujo

Conjunto de
Activos Fijos
y Circulantes

Financiamiento

Mercado de
Capitales
Dividendos

Impuestos

Gobierno

Inversionistas
que poseen
Activos
Financieros

Estados Financieros (EEFF)


Los Estados Financieros son la presentacin formal (legal)
de la informacin de la actividad de la empresa.
Los Estados Financieros ms utilizados son:
El Balance General.
El Estado de Resultados.
El Estado de Flujo de Efectivo.

Los Objetivos de la Presentacin de los EEFF


Ayudar a los inversionistas, los acreedores y otros usuarios actuales y
futuros a:
Tomar decisiones racionales en materia de inversiones, crditos y otros asuntos
similares.
Estimar el monto, las fechas de cobro y la incertidumbre de las posibles entradas de
efectivo provenientes del pago de dividendos o intereses y del producto de la venta.

Proporcionar datos sobre los recursos de una empresa (activos), las obligaciones
que afectan a esos recursos (pasivos) y los efectos de las transacciones, eventos
o circunstancias capaces de introducir cambios en los recursos o en los pasivos
que pesan sobre los mismos.

Balance General

ACTIVOS
Activos Circulantes
Caja
Bancos
Cuentas por Cobrar
Existencias Materia Prima
Existencias Mat. en Trnsito
Existencias Prod. Terminados

19X9
2050
20
200
180
500
600
550

19X8
1625
15
210
250
450
400
300

PASIVOS
Pasivos Circulantes
Cuentas por Pagar
Impuestos por Pagar
Previsiones

19X9
100
50
40
10

19X8
115
75
35
5

Pasivos Fijos
Oblig. Finan. a L. Plazo
Impuestos Diferidos

2330
750
80

1990
570
70

Activos Fijos
Terrenos
Edificios
Maquinaria y Equipo
Activos Intangibles

1880
600
750
450
80

1830
600
720
430
80

Patrimonio
Acciones Ordinarias
Beneficios Retenidos

1500
1050
450

1350
1050
300

Total Activos

3930

3455

Total Pasivos

3930

3455

Estado de Resultados
INGRESOS

19X9

Ingresos Operativos
Venta de Productos

680
680

Ingresos No-Operativos
Ingresos Financieros

25
25

GASTOS
Costos
Costos de Ventas
Depreciacin
Gastos Operativos
Gastos de Administracin
Gastos Financieros
Gastos Tributarios
Beneficio (Prdida)
Beneficio (Prdida)

Total Ingresos

705

19X9
315
250
65
360
125
145
90
30
30

Estado de Flujo de Efectivo

FLUJOS
Flujo de caja operativo
(Beneficio antes de intereses e impuestos ms
depreciacin menos impuestos)

240

Flujo de caja de inversiones


(Adquisiciones de activos fijos menos venta de
activos fijos)

60

Flujo de caja del capital de trabajo neto


(Sumas al capital de trabajo neto)

440

El valor del dinero en el tiempo


Supongamos que estamos en un mundo donde no existe inflacin y
se nos plantea la posibilidad de elegir $ 100 hoy o $ 100 maana
Qu preferimos?
La respuesta: $ 100 hoy, ya que existe un inters que puede ser
ganado sobre esos $ 100, es decir, depositar ese dinero en un banco
y al cabo de un tiempo recibir los 100 ms un inters de $ x!.
Supongamos la tasa es del 10%. Dos alternativas:
Guardar los 100 en una caja fuerte al cabo de 1 ao tengo los mismos
100, o

Depositar los 100 al cabo de un ao tengo 110.

Costo de Oportunidad
Representa en mximo beneficio que se puede obtener con el
recurso colocado en la mejor alternativa
Todo recurso econmico tiene un costo de oportunidad (tiempo,
propiedades, dinero, etc.). El Mejor uso alternativo depende de las
personas.
Para ilustrar el concepto, supongamos un inversionista que tiene 3 MM $ y
le ofrecen las siguientes proyectos de inversin de un ao de duracin:
Proyecto de Inversin (MM$)

Rentabilidad en un ao (%)

1,0

25

1,5

20

0,5

15

2,0

12

3,0

1,2

0,8

Costo de Oportunidad
El Inversionista elegir realizar los proyectos 1, 2 y 3
Si existe mercado capitales en que se puede pedir prestado a una tasa del
8 %, entonces:
Pide prestado MM$5 pagando 8% inters y realiza proyectos 4 y 5.
Esto permite pagar intereses y generar ganancia neta de MM$0.11

Le conviene pedir prestado para realizar proyecto 6?

El Costo de oportunidad depende de la existencia de imperfecciones, por


ejemplo:
Tasa captacin y colocacin.

El costo de oportunidad del dinero nos lleva a otro concepto llamado Valor
Futuro. Este nos indica que si se posee una cantidad de dinero VP en el
presente, existir una cantidad en el futuro VF tal que un inversionista
estar indiferente entre recibir VP hoy o VF maana.

El valor del dinero en el tiempo


Valor Futuro: Es el valor alcanzado por un capital o principal al final
del perodo analizado.
Inters: Es el rendimiento o costo de un capital colocado o prestado
a un tiempo determinado. Habitualmente el costo de oportunidad
del dinero se expresa como una tasa de inters.
Si definimos:
r = tasa de inters
P = Monto invertido

Invierto Po hoy, al cabo de un ao obtengo:


P1 = Po + r * Po = Po (1+r)

Qu pasa si esto lo queremos invertir a ms de un perodo?

Inters Simple
Es el inters que se paga (o gana) slo sobre la cantidad
original que se invierte. De otra forma es aquel que no
considera reinversin de los intereses ganados en perodos
intermedios
Supongamos que: Po = $100 y r = 10%
P1 = Po + r * Po = 110
P2 = P1 + r * Po,
observemos que slo calculamos intereses sobre el principal.

P2 = Po + r * Po + r * Po = Po + 2 * r * Po = 120

Para n perodos tenemos:


Pn = Po + n * r * Po ==> Pn = Po * (1 + n * r)

Capitalizacin
Supongamos un individuo concede un prstamo de $1. Al final del
primer ao, al individuo le debern (si r = 9%):

$1 x (1+ r) =$1 x 1.09 = $1.09.


No obstante, al final del ao, el individuo tiene dos alternativas: retirar
$1.09 o bien reinvertirlos durante un segundo ao.
La capitalizacin es:
El proceso de reinversin de dinero durante otro ao en el
mercado de capitales.
$1 x (1+ r) x (1+ r) =$1 x (1+ r)2 = 1+ 2r + r2
En nuestro caso:
$1x(1.09)x(1.09)=$1 x (1.09)2 = $1 +$0.18 +$0.0081 = $1.1881

Capitalizacin
Despus de tres aos el efectivo ser de $1 x (1.09)3 = $1.2950
Lo importante es que la cantidad total a recibir NO es lo prestado ms
el inters de dos aos, en este caso:
2 x r = 2 x $0.09 = $0.018

Sino que tambin se recibe la cantidad r2, que es la tasa del segundo
ao sobre el inters del primer ao.
El trmino 2r representa el inters simple de los dos aos, mientras
que el trmino r2 se conoce como el inters sobre intereses.
Cada pago de intereses se reinvierte cuando se invierte en efectivo con
inters compuesto.

Inters Compuesto
Significa que el inters ganado sobre el capital invertido se
aade al principal. Se gana inters sobre el inters. De otra
forma, se asume reinversin de los intereses obtenidos en
periodos intermedios
Supongamos que Po = $100 y r = 10%
P1 = Po + r * Po = 110
P2 = P1 + r * P1
Observemos ahora calculamos intereses sobre todo el capital
P2 = Po + r * Po + r * Po + r2 * Po = 121

Para n perodos:
Pn = Pn-1 + r * Pn-1 ==> Pn = Po * (1 + r)n

Inters Simple vs. Inters Compuesto


Veamos que se obtiene para un perodo ms largo y diferentes
tasas de inters.
Po = 100, r = 10% y n = 40 aos:
Inters Simple ==> Pn = $ 500
Inters Compuesto ==> Pn = $ 4.525,93 (9,05 veces)

Po = 100, r = 5% y n = 40 aos:
Inters Simple ==> Pn = $ 300
Inters Compuesto ==> Pn = $ 704 (2,35 veces)

Po = 100, r = 15% y n = 40 aos:


Inters Simple ==> Pn = $ 700
Inters Compuesto ==> Pn = $ 26.786,35 (28,27 veces)

Qu pasa si el periodo de capitalizacin ocurre


ms de una vez al ao?
Por ejemplo, consideremos que un banco paga una tasa de
inters del 10% capitalizable semestralmente. Esto significa
que un depsito de $1,000 en el banco valdra:
Despus de seis meses: $1,000 x 1.05 = $1,050,
Luego de seis meses ms: $1,050 x 1.05 = $1,102.5
Despus de un ao la riqueza podra expresarse como:
$1,000 x (1 + 0. 05)2 = $1,000 x (1.05)2 = $1,102.5
Notemos que el valor futuro al cabo de un ao es mayor con
capitalizacin semestral que anual.

Ms generalmente
Capitalizar una inversin m veces al ao proporciona al final del
perodo una riqueza de :
Co (1 + r/m)m*n
donde Co es la inversin inicial y r es la tasa de inters nominal anual.

Ejemplo:
Cul es la riqueza al final del ao t, si un individuo recibe una tasa de
inters del 24% capitalizable mensualmente sobre un dlar?
Usando la frmula anterior:
$1 x (1+ 0.24/12)12 = $1 x (1.02)12 = $1.2682

Notemos que la tasa de rentabilidad


Es del 26.82%. Esta tasa anual de rentabilidad se llama tasa de
inters efectiva, la cual debido a la capitalizacin es mayor que la
tasa de inters nominal.
Tasa de inters efectiva:
(1 + r/m)m -1

Tasa Inters Nominal vs. Efectiva


Co=$1,000
Frecuencia
Anual
Semestral
Trimestral
Diaria

r=10%

C1
$1,100.00
$1,102.50
$1,103.81
$1,105.16

Tasa efectiva
10%
10.25%
10.381%
10.516%

Consideraciones
La diferencia en el corto plazo es muy poca por lo que existe la
convencin que en el corto plazo (menos de un ao) se utiliza la
tasa de inters simple.
En el largo plazo ya vimos que las diferencias son grandes por lo
que existe la convencin de utilizar la tasa de inters compuesto.

Valor Futuro con capitalizacin:


VF = Co ( 1 + r/m ) mT

Inters Continuo
Si los mismos conceptos anteriores los utilizamos pero esta vez se
asume que la acumulacin de intereses es continua en el tiempo
obtenemos:

Pn = Po * e(r x n)

Valor Actual
Cunto dinero debo invertir hoy en el banco para tener $110 al ao
siguiente, si la tasa de inters es del 10%?

Podemos expresar esto algebraicamente:


VA x 1.10 = $110
VA = $110 / 1.10
Ms generalmente:

VA = C1 / (1+r)

La tasa r es la recompensa que el inversionista exige por la aceptacin de


un pago aplazado (Tasa de descuento o Costo de Oportunidad)
Qu pasa si hay ms de un perodo?

VA = C1 / (1+r) + C2 / (1+r)2 + C3 / (1+r)3...+ Cn / (1+r)n

Inflacin
La inflacin es el aumento sostenido y generalizado del nivel de
precios.
Que las papas suban un 10% significa necesariamente que hubo
inflacin?

La respuesta es NO, puesto que la inflacin se mide a travs de


ndices, IPC en Bolivia, que mide la evolucin de los precios de una
canasta promedio de bienes y servicios.
Por lo tanto la variacin del IPC no significa que todos los bienes y
servicios de esta canasta vare en el mismo porcentaje.

Por otro lado el IPC no es el precio de la canasta.

Inflacin y poder adquisitivo del dinero


Si existe inflacin el dinero de hoy no comprar las mismas
cosas que en un ao ms.
$ 1000/ Po = Cantidad fsica = Xo
$ 1000/P1 = Cantidad fsica = X1
Xo > X1

Esos $ 1000 nominalmente son iguales, en trminos reales no lo


son. No tienen el mismo poder adquisitivo.

Flujos Reales vs. Flujos Nominales


Es importante considerar
comparar flujos de dinero.

la

inflacin

cuando

deseamos

Por ejemplo $ 1000 en diciembre de 1990 representaban ms


poder adquisitivo que $ 1500 en diciembre de 1997, si el IPC de
diciembre de 1990 era 12 y el de diciembre de 1997 de 19,2.
As para comparar dos flujos en dinero de diferente poder
adquisitivo es necesario ajustar la moneda para llevarla al mismo
poder adquisitivo. A este ajuste se llama comparar en moneda
homognea o en moneda dura

Tasa de Inters Real


Una tasa de inters real es aquella que denota un aumento del
poder adquisitivo. Esto es, conservando el poder adquisitivo del
dinero, existe un incremento en el monto a pagar (o cobrar).
El ejemplo clsico es el de las tasas en UFV + X% o tasas
reflejadas como IPC + Y%.
Esto significa que al cabo de un ao el dinero debiera
tener el mismo poder adquisitivo que el dinero que invert?

Tasa de Inters Nominal


Una tasa de inters nominal es aquella que denota un
crecimiento en el monto de dinero, sin ajustar por inflacin. As
la tasa de inters nominal no necesariamente significa un
incremento en el poder adquisitivo
Si uno toma una deuda por $ 1000 al 15% de inters anual en
una ao debiera recibir $ 1.150.

Eso significa esto que estoy pagando ms riqueza al cabo


de un ao?

Tasa de Inters Real vs. Nominal


En equilibrio el banco debiera ser indiferente entre
prestar a tasas reales o nominales, siempre y cuando
las tasas nominales incluyan las expectativas de
inflacin.
As surge la teora de Fisher: Un cambio en la tasa
esperada de inflacin da lugar al mismo cambio en la
tasa de inters nominal

Por lo cual se obtiene la siguiente ecuacin:


(1 + i) = (1 + r) * (1 + Inflacin)
donde: i = tasa de inters nominal

r = tasa de inters real

Las Bases Intuitivas del Valor Presente


Los postulados micro-econmicos clsicos
El problema fundamental del agente econmico

Consumir
Una alternativa

Invertir

La Utilidad del Consumo


Postulado 1: Utilidad marginal positiva decreciente del consumo

U(Co)

U(Co)

Co

Co

La Utilidad del Consumo


Postulado 2: Indiferencia de las combinaciones intertemporales de
consumo
U(C1)

U(Co,C1)

C1

X
Y

U(C0)

Co

La Utilidad del Consumo

C1
X
C1
Y
*

U
U
U

0
Co

*Pendiente: - ( 1 + i )

Co

La Rentabilidad de la Inversin
Postulado 1: Rentabilidad Marginal Decreciente de la Inversin
Productiva
Retorno de la
Inversin
B

R2

R1

I2

I1

Monto de la
Inversin

La Rentabilidad de la Inversin
Postulado 2: Rentabilidad Marginal Constante de la Inversin en un
mercado de Capitales
Retorno de la
Inversin
B

Monto del
Depsito

La Formacin de las Tasas Inters


El abordaje micro-econmico clsico
Sobre un mercado de bienes fsicos
Tasa "natural: Tasa de intercambio (en el tiempo) entre cantidades
de bienes en el presente y cantidades de bienes en el futuro

Sobre un mercado monetario


Tasa "monetaria: Tasa de intercambio (en el tiempo) entre
cantidades de dinero en el presente y cantidades de dinero en el futuro
(o de bienes expresados en valores monetarios).
Remuneracin de la abstencin de consumir hoy con la esperanza de
consumir ms maana gracias a la inversin de la fraccin no
consumida hoy.

La Tasa de Inters de Equilibrio


El que se presta solicita fondos a una tasa i, si la productividad o
eficacia o rentabilidad marginal que el espera retirar de la utilizacin de
los fondos es al menos igual a la tasa i (propuesta o exigida por quien
presta los fondos).
El prestamista acepta prestar fondos a una tasa i (propuesta por quien
se presta) si la tasa i remunera al menos su tasa marginal de
sustitucin de consumo, vale decir su abstencin de consumir.
En el mercado de capitales, la tasa de inters es el resultado de un
conjunto complejo de operaciones de oferta y demanda de fondos
Tasa de Inters
Oferta

Equilibrio

Demanda
Unidad Monetaria

Las Variables que influyen sobre el Valor de la Tasa de


Inters
La coyuntura
Ejemplo:
En fase de resurgimiento o crecimiento muy rpido de la economa:
Las inversiones de innovacin y de expansin de las empresas aumentan
fuertemente.
Las demandas crecientes de financiamiento implican una prdida de liquidez de
los prestamistas.
Las tasas de inters suben, (ceteris paribus).

La internacionalizacin de la economa
Relacin entre la tasa de inters y tipo de cambio

Las Variables que influyen sobre el Valor de la Tasa de


Inters
El volumen del stock (existencias) monetario nacional
Ejemplo:
En un mercado en equilibrio, para una demanda estable: Las tasas de inters
bajan si la cantidad real (sin inflacin) de moneda en circulacin aumenta.

La inflacin
Relacin entre tasa de inters y tasa de inflacin.

Rentabilidad y Riesgo
El razonamiento en el espacio media-varianza.
Un ejemplo de probabilizacin de los estados de mundo globales:
Sea un proyecto de inversin de una duracin de vida de tres aos

Estados de
Mundo
1
2
3

Probabilidades
0,20
0,40
0,40

Flujos anuales
-100 000
-100 000
-100 000

Sea una tasa sin riesgo del 8%.

5 000
20 000
50 000

50 000
40 000
40 000

60 000
60 000
30 000

Las Relaciones Tericas y su Aplicacin al ejemplo


La media del Valor Actual Neto (VAN) est determinada:
Por un abordaje a partir de los flujos anuales promedios:

Ft
VAN
t
t o (1 i )
Donde:

Ft
i

es el flujo promedio (medio) en el tiempo t


es la tasa de actualizacin sin riesgo

Aplicada al ejemplo esta Relacin da los Flujos Anuales


Medios
0
-100 000

2
29 000

3
42 000

48 000

Que actualizados a 8% dan un VAN media de 964

Por un abordaje a partir de los VAN medios (promedios) por estado del mundo

VAN VAN s * ps
s 1

Donde:

s
ps

designa el estado del mundo


es la probabilidad asociada al estado del mundo s

Aplicada al ejemplo esta Relacin da los siguientes


Resultados:

Estado de
Mundo
1
2
3

Valor Actual: Flujos de


los aos 1, 2 y 3
(actualizados al 8%)
95 126
100 442
104 405

VAN: Valor Actual


menos el flujo negativo
(cierto) del tiempo0
- 4 874
+ 442
+ 4 405

VAN medio:
VAN x Probabilidad
- 975
+ 177
+ 1 762
964

La Varianza del VAN est determinada por:

El clculo clsico de la diferencia entre los VAN observados y el VAN medio

2VAN (VANs VAN s ) 2 ps


s 1

Aplicada al ejemplo esta relacin da:

2 (VAN) = 0,2 x (- 4 874 - 964)2 + 0,4 x (442 - 964)2 + 0,4 x (4405 - 964)2
2 (VAN) = 11 661 634,8

La desviacin estndar del Valor Actual Neto (VAN) es la raz


cuadrada de la varianza
En el ejemplo, se encuentra una desviacin estndar () de: 3 415

El coeficiente de variacin relativo del Valor Actual Neto (VAN) es la relacin entre la
desviacin estndar y la media
En el ejemplo, se encuentra un coeficiente (CV) de: 3,54

Las Relacin entre los Flujos en el Tiempo

Sea un proyecto de inversin de una duracin de tres aos en el cual se invierte un


capital de 10 000 en el tiempo 0

Ao 1
Probabilidad
0,3
0,4
0,3

Flujo
4 000
5 000
6 000

Ao 2
Probabilidad
0,3
0,4
0,3

Flujo
4 000
6 000
8 000

Sea una tasa sin riesgo del 10%

Aplicada al ejemplo esta relacin da sucesivamente:


Los flujos anuales medios:
F1 = (0,3 x 4000) + (0,4 x 5000) + (0,3 x 6000) = 5 000
F2 y F3 = respectivamente 6 000 y 5 000 por analoga

El VAN medio (a la tasa del 10%): 3 261

Ao 3
Probabilidad
0,2
0,6
0,2

Flujo
2 000
5 000
8 000

La Hiptesis de la Dependencia
S un evento afecta el flujo del periodo t, este afectar tambin, ms o menos
fuertemente, el flujo del periodo t+1
Los vnculos estadsticos de los flujos en el tiempo son medidos:
Sea por la covarianza
Sea por el coeficiente de co-relacin (que va de -1 a +1).

La covarianza (st) de dos flujos s y t se determina por:

~
~
st E[( s s)( t t )]
Donde:
son los flujos aleatorios del tiempo s y el tiempo t.
~
s y~
t son los flujos medios (promedio) del tiempo s y el tiempo t.

s yt

Las relaciones entre la covarianza, el coeficiente de


correlacin y la varianza

El vinculo entre la covarianza (st) y el coeficiente de correlacin (st) de dos flujos


s y t, es establecido alternativamente de la manera siguiente:

st = st x (s x t)
st = st / (s x t)

La varianza de la suma de los flujos s y t se escribe:

2 (s + t) = 2s + 2t + 2 st
o de otra forma:

2 (s + t) = 2s + 2t + 2 st s t

El caso de la correlacin perfecta (positiva)

El flujo de un perodo es una funcin lineal de los flujos de otros perodos.


La varianza del valor actual neto (VAN) es:

(VAN )

( t (F ) /(1 i ) ) t (VA )
t 0

Donde:
2t (F) y 2t (VA)

t 0

designan las varianzas respectivamente del flujo en el tiempo t


y del valor actual del flujo en el tiempo t

El caso de la correlacin moderada (positiva).

La varianza del valor actual neto (VAN), suponiendo que las varianzas y covarianzas de
los flujos en el tiempo son conocidas, se calcula as:

(VAN )

( st (VA ))

t 0

Un ejemplo:

VA medio
Desviacin estndar de VA
Coeficientes de correlacin

Ao 1
100 000
10 000
12 = 0,8

Ao 2
200 000
20 000
13 = 0,6

Ao 3
300 000
30 000
23 = 0,7

Ejemplo
Ao 1
100 000
10 000
12 = 0,8

VA medio
Desviacin estndar de VA
Coeficientes de correlacin

El ejemplo seala un caso de correlacin moderada.

La varianza corresponde entonces a:

Ao 2
200 000
20 000
13 = 0,6

Ao 3
300 000
30 000
23 = 0,7

2 (VAN) = 21 (VA) + 22 (VA) + 23 (VA) + 2 12 1 (VA) 2 (VA)


+ 2 13 1 (VA) 3 (VA) + 2 23 2 (VA) 3 (VA)

La desviacin estndar, ms simple de calcular, es la raz cuadrada de la


varianza

(VAN) = 54 037
En el caso de correlacin perfecta positiva se tiene: 60 000
En el caso de independencia, la desviacin estndar ser: 37 417

Diversificacin de Inversiones y Gestin de


Portafolio
Teora micro-econmica clsica

El problema de la definicin y de la medida del RIESGO de un activo o de una inversin


es abordado a travs de los tiles estadsticos tradicionales (media, varianza, desviacin
estndar).

La incertidumbre puede ser parametrizada.


Teora de las finanzas de mercado

Dentro de la lgica de los mercados financieros (que proveen un cuadro riguroso de


anlisis para evaluar los activos financieros en funcin de su rentabilidad y de su riesgo)
se estudian las relaciones entre varios activos o varias inversiones y se demuestra que
es posible reducir el riesgo combinando juiciosamente proyectos que presentan riesgos
diferentes.
Es el efecto de la diversificacin a partir del cual se pueden constituir
portafolios.

Teora de las finanzas de mercado

El razonamiento se sita en un espacio de decisin en dos dimensiones: la


RENTABILIDAD y el RIESGO.

En un contexto de incertidumbre el agente econmico (inversionista), que se


supone tiene aversin al riesgo, buscar maximizar la rentabilidad de sus
inversiones minimizando el riego.
Importante: Todo el razonamiento se funda en las hiptesis de PERFECCIN DE
MERCADOS:

Los interventores en el mercado estn en nmero suficientemente elevado que ninguno tiene la
posibilidad de influir en la formacin de los precios del mercado.

Todos los inversionistas maximizan la utilidad de sus riquezas y son entonces racionales.

Ellos hacen estimaciones subjetivas idnticas sobre las rentabilidades futuras.

No hay costos de transaccin ni impuestos.

Hay una estricta igualdad entre la tasa "para prestar" y para prestarse" fondos.

Todos los activos son divisibles al infinito y son perfectamente negociables.

La informacin est espontneamente disponible y es gratuita.

La Diversificacin de las Inversiones y el Riesgo de


un Portafolio
El principio fundamental de la diversificacin

La idea de base es simple a enunciar:

Es posible reducir el riesgo global de una alternativa de inversin constituyendo un


portafolio con la ayuda de inversiones de riesgos diferentes.
Ejemplo
Sean tres estados de mundo posibles distribuidos simtricamente.
Sean dos acciones i y j.
Sea un portafolio ij compuesto de 50% de i y 50% de j.
Estado de
mundo
(economa)
A
B
C
Media
Varianza
Desv. Estndar

Probabilidad

0,30
0,40
0,30

Rentabilidad de
i
(en %)
10
5
-5
3,5
35,25
5,94

Rentabilidad de
j
(en %)
-3
6
4,2
23,73
4,87

Rentabilidad del
portafolio ij
(en %)
3,5
5,5
2,0
3,85
2,15
1,47

Grficamente

Las constataciones y los anlisis elementales

La rentabilidad media del portafolio es igual a la media ponderada de las rentabilidades


de las acciones i y j:
(3,5% x 0,5) + (4,2% x 0,5) = (3,5% x 0,3) + (5,5% x 0,4) + (2,0% x 0,3) = 3,85%.

Se observa que esta rentabilidad media es inferior a la rentabilidad de la accin j.

La varianza de la rentabilidad del portafolio ij no es igual a la media ponderada de las


varianzas de rentabilidad de las acciones i y j:

Se observa que la varianza de ij es inferior a la varianza de i y a la varianza de j.

Se observa tambin que los perfiles de rentabilidad de las acciones i y j en funcin


de los estados de mundo evolucionan en sentido opuesto.

Existe una ligazn estadstica entre las dos acciones en razn de los eventos
econmicos subyacentes que crean el riesgo:
covarianza
coeficiente de correlacin.

La desviacin estndar se analiza como la varianza.

Las Ligazones Estadsticas


1 La covarianza
La relacin terica se escribe:

ij ( rix r i )( r jx r j ) Pijx
x 1

Donde:
ij
rix
rjx
rj
rj
pijx

es la covarianza entre las rentabilidades de las acciones i y j.


es la rentabilidad de i que corresponde a la situacin x.
es la rentabilidad de j que corresponde a la situacin x.
es la esperanza matemtica de la rentabilidad de i.
es la esperanza matemtica de la rentabilidad de j.
es la probabilidad de la situacin x.

Aplicado al ejemplo, est relacin da:

Las Ligazones Estadsticas


Estado
de
mundo
A
B
C

Probabilidad

ri

rj

ri - ri

rj - rj

(1)
0,30
0,40
0,30

(2)

(3)

(4)

(5)

10
5
-5
ri = 3,5

-3
6
9

-7,2
1,8
4,8

rj = 4,2

El coeficiente de correlacin ()

La relacin terica se escribe:

Donde:

6,5
1,5
-8,5

(4) x (5)
=
(6)
-46,8
2,7
-40,8

ij
i
j

ij = ij / (i j)

es la covarianza entre las rentabilidades de las acciones i y j.


es la desviacin estndar de la rentabilidad de i.
es la desviacin estndar de la rentabilidad de j.

Aplicado al ejemplo, esta relacin da:


- 25,2 / (5,94 x 4,87) = - 0,87

(6) x (1)
=
(7)
-14,0
1,0
-12,2
ij = -25,2

La varianza de la rentabilidad de un portafolio (2p)


en funcin de las ligazones estadsticas
1 La varianza clsica
[(3,5 3,85)2 x 0,3] + [(5,5 3,85)2 x 0,4] + [(2,0 3,85)2 x 0,3] = 2,15

2 La varianza en funcin de la covarianza

2p = xi2 i2 + xj2 j2 + 2 xi xj ij
Donde:
Xi
Xj

es la proporcin respectiva de la accin i en el portafolio p.


es la proporcin respectiva de la accin j en el portafolio p.

[(0,5)2 x 35,25] + [(0,5)2 x 23,76] + [2 x 0,5 x 0,5 x (-25,2)] = 2,15

La varianza de la rentabilidad de un portafolio (2p)


en funcin de las ligazones estadsticas
3 La varianza en funcin del coeficiente de correlacin

2p = xi2 i2 + xj2 j2 + 2 xi xj ij i j
[(0,5)2 x 35,25] + [(0,5)2 x 23,76] + [2 x 0,5 x 0,5 x (-0,87) x 5,94 x 4,87] = 2,15

La composicin de un portafolio y su riesgo

La sensibilidad del riesgo de un portafolio a su composicin, un ejemplo numrico

Sean los datos siguientes


Accin
Rentabilidad media
Desv. estndar de la rentabilidad
Covarianza
Coeficiente de correlacin

j
10 %
4%
-14,4
-0,6

40 %
6%

Sean las proporciones variables de i y j, y en consecuencia, portafolios diferentes en el


espacio media-varianza.
Parte de i

Parte de j

1.0
0.8
0.6
0.5
0.4
0.2
0.0

0.0
0.2
0.4
0.5
0.6
0.8
1.0

Media del
portafolio
10
16
22
25
28
34
40

Varianza del
portafolio
16.0
7.1
4.6
5.8
8.6
19.1
36.0

Desv. estndar
del portafolio
4.0
2.7
2.1
2.4
2.9
4.4
6.0

Sea el grfico siguiente, clsico en materia de


diversificacin que reproduce las diferentes
combinaciones realizadas (-)

LA FRONTERA EFICIENTE DE LOS PORTAFOLIOS


RIESGOSOS, LA COMBINACIN CON UN ACTIVO
SIN RIESGO Y LA LOGICA DE ELECCION DE
INVERSIONISTA

Las hiptesis del modelo de H. Markowitz

Se toman en cuenta todas las acciones del mercado financiero.

La rentabilidad esperada de una accin es una variable aleatoria que responde a la ley
de distribucin normal.

Las rentabilidades de las acciones sobre el mercado financiero estn correlacionadas


entre ellas.

Todo inversionista tiene un comportamiento, racional: postulado de aversin al riesgo


postulado de maximizacin de la utilidad.

Todos los inversionistas tienen anticipaciones homogneas: mismas anticipaciones de

distribuciones de rentabilidad

La frontera eficiente (eficaz) y la eleccin del


Inversionista: el teorema de separacin

Consideraciones

Todo inversionista debe elegir un portafolio entre los portafolios eficientes:


Todos los portafolios de pendiente positiva:

La mayor rentabilidad para un riesgo dado.

El menor riesgo para una rentabilidad dada.


Todos los portafolios de pendiente positiva se sitan entre:

La mayor pendiente (infinita) la menor pendiente (nula);

Cada inversionista elige el portafolio eficiente que maximiza su utilidad.

La combinacin de un portafolio riesgoso creciente


y un activo sin riesgo: la recta de mercado, la
eleccin del inversionista y el teorema de
separacin.
La hiptesis fundamental

Existe un solo activo sin riesgo del cual la rentabilidad es por consecuencia
conocida y segura y corresponde a:
La tasa sin riesgo.
La tasa nica de inters.

En la realidad y para simplificar se acepta que los bonos de tesoro y las


obligaciones de estado representan activos sin riesgo.

Una representacin grfica

Conclusiones

Es posible reducir el riesgo de una alternativa dle inversin combinando acciones o


inversiones de riesgos diferentes.

La disminucin de riesgo se produce gracias a que existe una ligazn estadstica entre
las diferentes Inversiones (expresadas por la covarianza y el coeficiente de correlacin).

La frontera eficiente (en el espacio rentabilidad - riesgo) permite saber en que


proporcin se deben combinar las inversiones de riesgos diferentes en el portafolio.

Hay una influencia directa de la correlacin entre inversiones sobre la disminucin del
riesgo del portafolio.

La contribucin de cada accin al riesgo del portafolio depende de la proporcin de


esa accin en el portafolio y de la correlacin de la accin con las otras acciones
incluidas en el portafolio.

El aumento del nmero de acciones en un portafolio permite disminuir el riesgo global


(existe un lmite terico y un lmite prctico).