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REPUBLIQUE ALGERIENNE DEMOCRATIQUE ET POPULAIRE

MINISTERE DE LENSEIGNEMENT SUPERIEUR ET DE LA RECHERCHE


SCIENTIFIQUE
Universit Mouloud MAMMERI de Tizi-Ouzou
FACULTE DES SCIENCES ECONOMIQUES, COMMERCIALES ET DES
SCIENCES DE GESTION
DEPARTEMENT DES SCIENCES ECONOMIQUES

Mmoire
en vue de l'obtention du diplme
de magister en Sciences Economiques
Option: Monnaie-Finance-Banque
Thme
tude comparative des marchs financiers
maghrbins cas : Maroc, Algrie, Tunisie

Dirig par :
Le Professeur BOUZAR Chabha

Prsent par :
Melle BENCHABANE Meriem

Devant le jury compos de:


Prsident
: Mr AMMOUR Benhalima, Professeur, Universit dAlger
Rapporteur : Melle BOUZAR Chabha, Professeur, UMMTO.
Examinateurs: Mr BENNOUR Abdelhafid, Matre de confrences A , Universit
dAlger.
Mr ABIDI Mohammed, Matre de confrences B , U.M.M.T.O

Date de soutenance : 26/06/2012

Remerciements

Je tiens exprimer ma profonde gratitude tous ceux qui ont


contribu de prs ou de loin llaboration de ce modeste travail.
Je cite tout dabord ma promotrice Melle BOUZAR Chabha pour
son soutien et sa patience et son entire disponibilit.
Ma reconnaissance va galement au corps enseignant du
dpartement

sciences

conomiques

de

luniversit

MAMMERI, ainsi que le personnel de la bourse dAlgrie.

Mouloud

Mes ddicaces vont de tout cur ceux qui ont fait ma force :
- A la mmoire de mes trs chers et prcieux parents ;
- A ceux qui je dois ma russite, mes trs chers frres et surs chacun son nom, pour
leur amour, leur prsence, leur soutien tout au long de mes tudes et surtout pour
leur gnrosit dont je citerai : Tahar, Abdellah et surtout ma belle sur Rafika.
- A ma belle mre ZAHIA ;
- A mes prcieux neveux et nices que jadore
- mes amis de toujours : Melina, Thamila, Sonia ;
- Enfin, mes prcieux amis qui mont fourni aide et soutien moral indfectible tout
au long de ce travail et contribuer par leurs grands cur la ralisation de ce
mmoire : Hocine, Nabila, Koceila, Mohamed, Rdouane et en particulier Khaled.

Meriem

SOMMAIRE

Introduction gnrale
Partie I : Cadre gnral du march financier et tude compare de lenvironnement
conomique au Maroc, Algrie et Tunisie

Introduction la premire Partie ................................................................................................. 6


Chapitre I :Cadre Gnral du marche financier
Section 1 : Anatomie du march financier ........................................................................................ 8
Section 2 : Rle, fonctions et caractristiques dun march financier dynamique ......................... 42
Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie,
Tunisie.
Section 1 : Situation conomique .................................................................................................... 66
Section 2 : Climat dinvestissement, privatisation et rformes des marchs boursiers ................. 82
Conclusion premire Partie I ..................................................................................................... 118
Partie II : Analyse comparative de la performance des bourses au Maroc, Algrie et Tunisie
Introduction la deuxime Partie ............................................................................................. 120
Chapitre I : Architecture des marchs financiers Maghrbins
Section 1 : les structures administratives et professionnelles ........................................................ 123
Section 2 : Organisation et fonctionnement des marchs financiers maghrbins ......................... 144
Chapitre II: Performance des marchs boursiers maghrbins
Section 1 : Lintroduction en bourse ............................................................................................. 159
Section 2 : Etude compare du dveloppement des bourses maghrbines .................................... 188
Conclusion de la deuxime Partie II .......................................................................................... 212
Conclusion Gnrale .................................................................................................................. 213
Bibliographie
Annexes

INTRODUCTION
GENERALE

Introduction gnrale
Au Maghreb, les banques dominent les systmes financiers, rapports au PIB, leurs
actifs ne sont pourtant pas considrables et les crdits allous au secteur priv ne consomment
quune fraction de leurs ressources. Alors que les emprunteurs publics grandes entreprises et
Etat absorbent en large partie les ressources prtables disponibles, les banques doivent grer
des risques de crdit importants, ceci rsultant la fois dun environnement conomique
volatil et de systmes juridiques peu favorables aux droits des cranciers.
Au total, une situation de rationnement du crdit est cre pour les agents
conomiques, alors que les banques sont structurellement sur-liquides. Cette situation joue en
faveur du potentiel conomique de la rgion, alors quen labsence dalternatives de
financement, la pnurie de crdits bancaires pse particulirement sur les PME et se traduit,
pour les particuliers, par de faibles taux de bancarisation.
Une telle situation nest pas propre au Maghreb nanmoins, elle caractrise de manire
gnrale les pays en dveloppement parmi lesquels les trois pays du Maghreb (Algrie,
Maroc, Tunisie) sont loin dtre les moins bien classs. Pourtant, la rgion ne suscite pas le
mme intrt, elle est celle qui, aura sans doute reu le moins dIDE ces dernires annes, y
compris de la part de ses plus proches voisins europens. Sa mdiocre insertion dans le
commerce international ne lui permet pas dafficher les taux de croissance de 6% 8% qui
distinguent les pays mergents .
Lintrt pour le Maghreb renat cependant aujourdhui, li un double phnomne de
prise de conscience dune communaut de destin des deux cts de la Mditerrane et de la
sortie de lAlgrie dune longue et terrible crise interne. Pour beaucoup dentreprises
europennes, particulirement franaises, lAlgrie a les traits prsent dun territoire
quasiment vierge, o tout est (re)faire, alors que les rentres de la rente ptrolire vont
croissant, on en oublierait presque les srieuses difficults que prsente ce march, comme ses
deux voisins.
Dans le mme temps, lentement, lintrt se porte sur les flux financiers que gnrent
les rsidents maghrbins en Europe. Longtemps, ces transferts auront t incroyablement
ngligs, compte tenu de ce quils reprsentent : des flux financiers annuels qui atteignent
bien un quart de la balance de paiements dun pays comme le Maroc et dpassent en montant
toutes ses autres sources de devises. Sans doute a-t-on longtemps cru quune telle manne ne
pouvait que se tarir, alors que les migrants, dans leur grande majorit, abandonnaient lide
dun retour au pays et pourtant, les sommes transfres croissent, et de manire importante.

Depuis dix ans, aussi bien, les trois pays du Maghreb ont russi matriser
relativement leur inflation, et leurs cours de change ont t stabiliss. Le rapprochement nest
pas souvent fait, alors quil parat dterminant : largent nest plus seulement envoy au pays
pour le soutien familial, il y est investi et pargn. Il tente de profiter du diffrentiel de
pouvoir dachat qui existe entre les deux rives de la Mditerrane.
Limportance des sommes en jeu justifierait quune institution soit cre pour
organiser la collecte de lpargne issue des transferts sur des bases nouvelles, ainsi que son
remploi productif. Une institution qui ne demanderait pas un euro de subvention et qui
drogerait ainsi aux schmas classiques de laide internationale. Une institution dont les
chances dexistence sont en ltat actuel trs mesures. Une institution qui, de toute manire,
ne suffirait pas seule.
Lorsquon pense solutions de dveloppement, dun point de vue institutionnel, on
invoque invitablement lapport, sous forme daides, de capitaux longs, le financement de
grandes infrastructures, ou encore le soutien au capital-risque. On oublie ainsi gnralement
lessentiel : le rle des marchs financiers, sur le terrain, dans la slection des projets.
Depuis vingt ans, les marchs financiers font lobjet de toutes les attentions et de
toutes les polmiques, ils ont pris une place inattendue, sans prcdent dans lconomie
mondiale et ont dclench tous les intrts avec une violence nagure rserve aux passions
politiques ou religieuses. Ils sont devenus un systme gnralis que toute conomie cherche
dvelopper. Les marchs financiers sont alors lun des facteurs explicatifs directs de la chute
des idologies socialistes et des conomies diriges.
Apres des annes de dirigisme et de participation de l'Etat, un systme conomique ayant
montr ses dfaillances, les pays Maghrbins ont vite fait de lancer un vaste programme de
rformes visant le passage d'une conomie d'endettement une conomie de march. L'un des
principaux chantiers est la cration de marchs financiers capables de drainer lpargne aux
emplois les plus productifs. En effet, le systme financier des pays maghrbins, tait, avant la
premire phase de la libralisation financire des annes 90 caractris par une troitesse, une
faible profondeur et une non diversification. Cette situation rsultait dun ensemble de causes
parmi lesquelles on peut citer :
- une conomie situe dans ces premires tapes de dveloppement conditionnant le
niveau de dveloppement financier ;
- une faiblesse du niveau de revenu des mnages et de la plupart des agents
conomiques ;
- un manque dinfrastructure financire ;
2

- une intervention du gouvernement dans le systme financier et une exprience de


rpression financire ;
- un cadre lgal et rglementaire non attractif et une gestion prudentielle non
rigoureuse ;
- une gestion montaire non rigoureuse et non performante ;
- raret des comptences en matire de gestion financire et technique.
La ncessit de mobiliser lpargne (public et prive), et surtout dassurer une
allocation efficiente des ressources financires, commandait une rforme et un
approfondissement des systmes financiers. Cest dans ce sens que les politiques de
libralisation financire ont t inities.
Depuis les annes 90, les pays du Maghreb, linstar de nombreux pays dans le
monde, ont engag plusieurs rformes visant la libralisation de leurs conomies axes
principalement sur le secteur bancaire, avec une attention accorde la modernisation des
marchs financiers, notamment boursiers. Le dveloppement substantiel de ce dernier est
une condition ncessaire une libralisation financire complte 1. Le march financier
devrait dune part aider la diversification du systme financier, et surtout crer la
concurrence vis--vis du systme bancaire, pour plus defficience dans ce dernier. Et dautre
part, il concourt au dveloppement conomique et est considr comme linstrument adquat
pour la ralisation des programmes de privatisation, la mobilisation de lpargne et sa
canalisation vers linvestissement productif. Il joue galement un rle apprciable dans
lamlioration de la gouvernance des entreprises et lattractivit des capitaux trangers.
Toutefois, la dynamique et linvestibilit dun march boursier dun pays est tributaire
dune part du niveau du revenu national, du cadre lgal institutionnel, rglementaire et fiscal,
de lenvironnement macroconomique et de la stabilit politique, la gouvernance dentreprise,
la scurit des droits de proprit et dexcution des contrats. Et dautre part, du niveau de
modernisation de l'organisation et du fonctionnement de ce march. En effet, les rformes
engages par les pays maghrbins ont t axes dans ce sens.
De toutes ces constatations, bien des questions invitent la recherche, mais en ce qui
concerne le prsent travail, une problmatique a retenu notre attention :

B.NDONG, marchs boursiers mergents et politique defficience , thse de doctorat en sciences


conomiques, universit Franche Comt, P102.

Dans la mesure o les pays maghrbins ont entrepris des rformes en vue de la
cration d'un march financier palliatif au financement bancaire, sont ils parvenu le mettre
en oeuvre d'une faon similaire?
Dans une optique de comparaison entre les trois pays maghrbins (Algrie, Maroc et
Tunisie), ce travail a pour objet de dgager les carts de progrs qui existent entre les trois
bourses maghrbines. De ce fait, on entend rpondre la question qui suit :
- Aprs les efforts entrepris quel est le degr de performance de chacun de ces
marchs financiers ?
Les raisons du choix de ces trois pays sont justifies par lhistoire commune qui les lie,
lhomognit quils prsentent sur le plan de lunit ethnique, religieuse et linguistique. Cela
est d aussi au contexte conomique similaire daprs lindpendance qui les a men
adopter un plan dajustement structurel.
Lobjectif de la prsente tude tant, aprs avoir cern certains lments thoriques
relatifs la question, de dterminer les carts qui nous permettrons de dceler leurs raisons, de
dgager les points forts et les points faibles de chaque bourse et de situer lexprience
algrienne par rapport ses pays voisins.
Pour pouvoir y rpondre, nous avons mis deux hypothses :
- Si des carts existent est ce que cela rsulte de la diffrence du niveau de
performance conomiques et de la mise en application des rformes dans ces trois
pays.
- Ou bien dcoule des

divergences dans le fonctionnement et la structure

organisationnelle entre ces trois marchs.


Afin de mener bien cette tude et rpondre aux questions voques prcdemment, nous
avons adopt la dmarche suivante :
Pour les aspects thoriques, nous avons procd la recherche bibliographique
(consultation des ouvrages, documents, rapports, articles, mmoires et thses) et les
diffrentes tudes et indicateurs qui ont t ralises au niveau international (Banque
Mondiale, FMI, Banque Africaine de dveloppement, le PNUD, KPMG, lUnion Montaire et
Economique de lAfrique de lOuest et de lAfrique centrale).
Concernant le cadre d'analyse, nous avons utilis les donnes statistiques recueillies
auprs de la bourse d'Algrie, des sites officiels des trois bourses ainsi que des rapports
d'activits de ces dernires.
Toutefois, le manque de donnes statistiques nous oblige faire abstraction de certains
indicateurs dans ltude comparative, qui est ralise.
4

Ce travail est structur en deux parties :


La premire partie constitua nt le soubassement thorique de notre recherche, elle est
scinde en deux chapitre :
- Nous aborderons dans le premier chapitre les gnralits sur le march financier ;
quest ce quon entend par march financier, ses intervenants, ses segments, son
rle et ses fonctions ;
- Quant au deuxime chapitre, il met en exergue les principales caractristiques de
lenvironnement conomique de ces pays, savoir lAlgrie le Maroc et la Tunisie
ainsi quune revue des rformes engages pour amliorer lattractivit de leurs
marchs.
La seconde partie comportera galement deux chapitres, elle est consacre lanalyse
comparative de la performance des bourses des pays Maghrbins.
- Le premier aura trait la prsentation de larchitecture de ces bourses : leurs
structures

administratives,

professionnelles

et

de

leurs

organisations

et

fonctionnements.
- Enfin, dans le second chapitre nous tenterons danalyser la performance de ces
bourses via lutilisation de certains indicateurs.

PARTIE I :
Cadre gnral du march
financier et tude compare de
lenvironnement conomique
au Maroc, Algrie, Tunisie

Introduction la premire partie:


Le financement de la croissance de lentreprise peut tre abord de diffrentes
manires lgard des moyens utiliss : par leur origine, par leur dure ou par leur type de
rmunration. Sil est abord du point de vue de lorigine des fonds, nous parlerons des
capitaux dorigine interne (autofinancement) et des capitaux dorigine externe (ressources
externes).
Lautofinancement, qui est gnr par les ressources lies lactivit courante et
exceptionnelle de lentreprise, ne peut rpondre ses besoins dinvestissement sans cesse
croissants. Le recours au financement externe devient alors une solution pouvant offrir une
gamme tendue de possibilits.
Un seul offreur de capitaux (une banque ou un tablissement de crdit) ne peut
satisfaire la demande des entreprises ayant des besoins de financement de plus en plus
importants, de plus son aversion aux risques et le respect des rgles prudentielles, fait quil ne
considre quune partie des revenus probables des investissements financer. Ainsi, la
cration dun march de capitaux, offrant de nombreux produits financiers, devient
ncessaire.
Le march financier comme mode de financement direct est le lieu de rencontre
directe entre demandeurs et offreurs de capitaux long terme. Devenus le mode de
financement le plus abouti, les marchs financiers ont pris une place sans prcdent dans
lconomie mondiale et dans la marche des conomies dveloppes jusqu devenir un
systme gnralis, un mode de passage dune conomie dendettement une conomie de
march, que tous les pays cherchent dvelopper.
Afin de sarrimer au train de lconomie mondiale, et dans le sillage de nombreux
pays, les pays du Maghreb se sont lancs dans un plan de passage vers une conomie de
march par la cration de marchs financiers. Toutefois, on ne peut construire un difice
solide sans quil y ait auparavant un terrain prpar et des fondations solides. De ce fait, pour
quelle soit efficace, cette institution intelligente (march financier), ncessite lexistence dun
environnement socio-conomique adquat o rgne une certaine culture boursire.
Ainsi, cette partie sera consacre dans un premier chapitre la prsentation du march
financier de manire gnral, sa dfinition, ses acteurs, sa segmentation et surtout son rle.
Le deuxime chapitre tente dtudier lenvironnement socio conomique compar des
trois pays Algrie, Maroc, Tunisie et des rformes entreprises pour dynamiser leurs marchs
boursiers.

CHAPITRE I : CADRE GENERAL


DU MARCH FINANCIER

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Introduction :
Dans un contexte de mutations technologiques et de comptition conomique de plus
en plus froce, les rformes structurelles se sont rvles plus que ncessaires afin dassurer
une transition favorable vers lconomie de march.
Plusieurs pays ont manifest la volont de sadapter et dadapter leurs structures
conomiques aux nouvelles exigences dun environnement international en pleine mutation,
caractris par un dveloppement acclr des changes conomiques accompagn de besoins
de financement accrus pour y rpondre.
En effet, le souci majeur quant la ralisation de tous ces projets de changement et de
renouvellement suppose en toute premire phase de solution, la recherche de sources de
financement rapides avec les meilleures conditions possibles (moindre cot, maximum de
garanties,).
Ce financement, matire premire constituant le socle de toute structure financire doit
obir des rgles et voluer dans un environnement adquat et encadr communment appel
march financier, le circuit bancaire ne pouvant lui seul assurer le financement de lactivit
conomique.
La singularit du march financier rside dans sa capacit attirer et collecter les
gisements intressants (pargne domestique, excdent de trsorerie dentreprise,) et la
mise en place des instruments et des mcanismes ncessaires leur recyclage par un
reversement opportun et judicieux dans les circuits conomiques.
De ce qui prcde, nous allons aborder dans ce chapitre en premier lieu la prsentation
du march, de ses diffrents compartiments ainsi que ses intervenants.
En deuxime lieu, nous parlerons des valeurs mobilires ngociables sur le march
financier. Enfin, nous prciserons son rle conomique et financier.

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Section 1 : Anatomie du march financier


Communment le mot march dsigne pour les conomistes, un lieu de confrontation
de loffre et de la demande. Dun point de vue juridique le march peut dabord tre considr
comme un dbouch conomique pour diffrents types de biens. Cest dans ce sens que lon
fait appel la notion de march pertinent, c'est--dire, un march de rfrence permettant
dapprcier notamment une ventuelle position dominante et qui comprend tous les produits
ou services que le consommateur considre comme interchangeables ou substituables en
raison de leurs caractristiques, de leur prix et de lusage auquel ils sont destins.
Le march peut tre aussi considr comme un lieu, un espace public o il est possible
de vendre et dacheter un certain nombre de biens. Traditionnellement un tel lieu correspond
un endroit concret dment matrialis, mme sil pouvait tre ouvert tous vents.
Dsormais la notion de march gagne de lambigit, il est souvent devenu un espace
virtuel, notamment lorsquil sagit dchanger des biens incorporels ou lorsque les biens sont
dmatrialiss, ce qui est justement le cas en prsence dinstruments financiers et, donc du
march financier. Certes, lorsquon parle de marchs financiers on pense en premier lieu des
organisations spcifiques, les Bourses de valeurs ddies lchange des titres, mais
aujourdhui ces derniers ne reprsentent que le cur visible du march financier. Ce dernier
na plus dexistence physique en raison de la dmatrialisation des titres cause dune part,
par la saturation des traitements manuels des transactions et, dautre part, par la diversification
internationale des portefeuilles. Linformatisation des marchs et des transactions
transfrontalires ainsi que la cration des plates formes lectroniques ont conduit une
interconnexion des marchs financiers, une grande concurrence et un mouvement de
concentration des places financires.
Devenu idologie, dsignant la dernire utopie occidentale, les marchs financiers
tant un outil de financement direct, ont dsormais tiss des rseaux qui rduisent la distance
linstant et donnent de nouveau repre luniversel en le rendant petit, rduit des prix, des
taux, des quantits, et un capital. Actuellement considr comme le maitre de la globalisation
et normalisateur des politiques conomiques, le march financier suscite toutes les attentions
amenant la notre sinterroger sur cette industrie financire, comment est elle organise ? Et
quest ce quelle reprsente en termes dacteurs et de moyens ? Mais la question premire qui
retient notre attention est quest ce quun march financier ?

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

1.1\ Concept de march financier :


March financier, march montaire, march des capitaux, ce sont autant de mots qui
sont utiliss au sein de la communaut non financire comme synonymes. Cette erreur serait
peut tre due au fait que la finance est

un systme extrmement

obscur rserv au

spcialistes que le commun des mortels ne pourrait apprhender, soit que le mettre en pleine
lumire risquerait de pousser les esprits clair se rebeller. Ainsi il rgne un flou artistique
savamment entretenu quil convient de braver. Alors avant de se lancer dans la dfinition du
march financier mettons la lumire sur la diffrence entre ces notions.
Certes, les trois dnominations ont un rle de financement, ils mettent en relation
directe les agents excdent de financement avec ceux qui ont un besoin et l on parle de
march de capitaux. Ce dernier, est compos dun march de capitaux court terme quon
dnomme march montaire sur lequel se ngocient des capitaux dont lchance est
inferieure a une anne et, dun march de capitaux a long terme appel communment march
financier. Alors quen est-il de ce dernier?
Afin de dgager une notion

thorique et limpide, referons-nous quelques dfinitions

donnes par des conomistes :


Daprs Sbastien NEUVILLE : Le march financier est habituellement dfini
comme le march des capitaux disponibles, c'est--dire des capitaux offerts par des
investisseurs pour rpondre un besoin de financement. Un tel besoin de financement peut
provenir dentreprises ou mme dorganismes publics .1
Daprs Michelle De MOURGUES : Le march financier est le lieu dmission et de
ngociation des titres long terme mobilisant lpargne nationale et internationale et de
toutes les oprations destines faciliter et accompagner cette mobilisation .2
Daprs A.CHOINEL et G.ROUYER : Le march financier est tout dabord un
march de valeurs mobilires qui constitue une forme nouvelle de la richesse dont
limportance est alle en grandissant, celle-ci sont des titres ngociables qui reprsentent soit

S.NEUVILLE,Droitdelabanqueetdesmarchsfinanciers,EdPufdroit,2005,P12.
M.DeMOURGUES,Lamonnaie,systmefinancieretthoriemontaire,3medition,EdEconomica,Paris
1993,P210.
2

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

des droits dassocis soit des droit de crances, qui sont susceptibles de procurer des revenus
a leur dtenteurs .3
Et enfin daprs Pierre Cyrille HAUTECOEUR : En thorie, les marchs financiers
incluent lensemble des moyens par lesquels les instruments financiers sont changs
librement, que ce soit entre un prteur (march primaire) ou entre dtenteur de ces titres
(march secondaire) .4
Daprs ces dfinitions :
Le march financier est un segment du march des capitaux qui organise la rencontre
directe entre les agents conomiques ayant des excdents de capitaux avec ceux ayant des
besoins de capitaux afin de financer leur investissement, lexpansion de leur activit ou leur
dficit. Un tel besoin de financement peut provenir dentreprises ou mme dorganismes
publics. On parle alors de financement direct ou dsintermedi et de ce fait le march
financier est un march de lpargne longue.
Pour assurer ce besoin de financement ces diffrentes entits sont amenes mettre
notamment des actions ou des obligations appeles valeurs mobilires, ainsi elles vont
chercher vendre ces titres, ce qui a pour corollaire quelles vont tendre se vendre ellesmmes au moyen de la communication financire auprs dinvestisseurs potentiels (quils
sagisse de particuliers, dentreprises ou dinvestisseurs institutionnels) ainsi le march
financier nest pas seulement un lieu de financement mais aussi un lieu de placement qui
permet aux particuliers daccroitre leurs richesses en devenant les associs des entreprises par
lachat des actions ; ou les cranciers de ces socits et de collectivits publiques en achetant
des obligations. Autrement dit, le march financier peut tre dfini comme le point de
rencontre entre loffre et la demande de valeurs mobilires, il squilibre par les prix qui
dterminent le cot des capitaux que les investisseurs peuvent se procurer.
En plus dtre un lieu de financement et de placement, on peut reprocher aux auteurs
suscits davoir donn des dfinitions simplistes et ont omis le rle subtil dvolu au march
financier qui est la gestion des risques. En effet, de la drglementation financire et la forte
concurrence qui ont caractris le monde partir des anne 1980, est issu un rel

A.CHOINELetG.ROUYER,Lemarchfinancier,structuresetacteurs,RevueBanqueEdition,Paris1998,
P40.
4
HAUTCOEURPC.,Marchsfinanciersetdveloppementconomique:uneapprochehistorique,Regards
croissurlconomie2008/1,N3,P.159172.

10

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

dcloisonnement et clatement entre les titres de proprit et les titres de crance pour donner
naissance a une multitude dactifs financiers dont le nombre nest limit qu limagination
des financiers. La plus large partie de ces actifs est destine la gestion des risques, auxquels
sont confronts les diffrents agents dans le cadre de leurs activits conomiques, tels les
risques de taux ou les risques des changes...
Dsormais, ces innovations financires nous permettent de dfinir le march financier
comme tant un lieu dmission et dchange dinstruments financiers.
Par ailleurs, pour que loffre et la demande des titres se rencontrent dans les meilleurs
conditions, divers intermdiaires sont appels intervenir, comme il est aussi ncessaire que
le march soit dots dune certaine organisation.
1.2\ Les acteurs :
Plusieurs intervenants agissent chaque jour sur les marchs financiers afin den assurer
le fonctionnement, lefficience, la scurit et la transparence, dans un cadre rglement et
contrl par les autorits de march.
1.2.1\ Les investisseurs :
Il sagit de toutes personnes physiques ou morales qui souhaitent acheter ou vendre
des instruments financiers. On retrouve les trois catgories suivantes : les particuliers, les
entreprises et les investisseurs institutionnels.
Les particuliers sont des personnes physiques. Elles peuvent agir seules ou par
lintermdiaire des clubs dinvestissement. On peut galement mentionner le dveloppement
de lactionnariat salari. Lactionnaire salari possde des actions de sa socit soit en direct,
soit par lintermdiaire dun plan dpargne entreprise.
Les entreprises concernent les socits dsirant progressivement prendre tout ou partie
du contrle dune autre entreprise ou tout simplement les socits en qute de placement.
Les investisseurs institutionnels, surnomms les zinzins regroupent les banques,
les compagnies dassurances, les caisses de retraite qui placent une partie de leurs ressources
en valeurs mobilires afin de faire face a leurs engagements vis--vis de leurs clients, les
fonds de pensions ou les organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM).
Ce sont les principaux intervenants en termes de volume trait.

11

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Il convient de signaler limportante prsence des investisseurs non rsidents sur


certains marchs. Par exemple, en France on estime que la capitalisation boursire est dtenue
plus de 40% par ces investisseurs. Cest un lment considrer lheure o les fonds
peuvent se dplacer trs rapidement dun march lautre.
1.2.2\ Les metteurs :
Les principaux metteurs sont lEtat, les collectivits ainsi que les entreprises
publiques et prives.
Ces metteurs sont des demandeurs de capitaux qui font appel aux pargnants pour obtenir
des fonds. Ils sont soumis des rgles strictes en matire dinformation des investisseurs,
danimation de leurs titres ou de leurs procdures.
Les marchs financiers se prsentent de manire directe ou indirecte pour les
metteurs comme pour les investisseurs.
De manire directe. Un metteur, c'est--dire une socit, un Etat ou un tablissement
financier reprsentant ou non ses clients, peut se prsenter sur le march pour emmtre soit
des titre de capital, soit des titres montaires ou obligataires. Lintrt des missions de titres
sur le march est vident ; elles permettent de lever des volumes trs importants avec une
grande souplesse dans les modalits et une ractivit considrable. De la mme manire, un
investisseur -particuliers, institution, socit- peut se prsenter directement sur le march pour
acqurir des actions, des obligations, des options ou leurs hybrides.
De manire indirecte. Un grand nombre dacteurs conomiques sont des metteurs
financiers sans le savoir. En effet, chaque citoyen dun Etat dont les finances publiques
enregistrent un dficit et qui met sa dette sur le march est un metteur malgr lui, cet
endettement pouvant reprsenter plus dune anne du revenu moyen par habitant ! 5. Les
socits prives comme les particuliers emprunteurs peuvent eux aussi tre des metteurs
indirects, quand leur intermdiaire financier place sur le march financier sous forme de titres
des ensembles de crances regroupes par dure dengagement et par classe de risque. Il sagit
alors de titriser des crances pour les rendre ngociables sur un march secondaire.
Laccs indirect au march est surtout la rgle pour tous les dtenteurs de parts de fonds
mutuels, de fonds dpargne retraite ou de fonds de pension, de contrat dassuranceetc.

A.JUVIN,lesmarchsfinanciers,EddOrganisation,2004,P122.

12

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

1.2.3\ Les intermdiaires :


Les investisseurs et les metteurs ont recours des services de professionnels afin
dintervenir en bourse. Diffrentes entits jouent leur rle dintermdiaires prestataire de
services dinvestissement. Cest le cas des tablissements de crdit et des entreprises
dinvestissement (socits de bourses, socits de gestion de portefeuille). Ceux-ci peuvent
exercer les activits qui suivent :
-

La collecte et la transmission dordres : les intermdiaires centralisent les ordres des


intervenants sur le march et les transmettent au passeur dordres ;

lexcution des ordres : les intermdiaires ont un accs au systme su march et


transmettent se systme les ordres des investisseurs ;

la compensation : les tablissements sont chargs des oprations de rglementlivraison afin que les diffrentes contreparties soient livres et payes dans les dlais
imposs par la rglementation une fois les ordres excuts ;

la gestion du portefeuille qui consiste collecter les fonds des investisseurs. Les
socits de gestion de portefeuilles investissent pour le compte de clients dans des
titres en fonction de rgles prdtermines rpondant au profit du client6.

1.2.4\ Les analystes financiers :


Ils sont chargs danalyser les socits afin dtablir des recommandations sur les
titres cots. Afin de mener bien leur travail, ils analysent les facteurs tels que les bnfices,
les perspectives de croissance, la situation financire, la valeur estime des actifs mais
galement les mthodes de gestion, les stratgies de dveloppement. Ainsi que la rentabilit
des secteurs dactivit concerns. Ces analystes financiers, on peut les classer dans la
catgorie des intermdiaires dinformation cot des agences de notation qui se chargent
dapprcier et de noter les metteurs publics et privs dobligation ; les fabricants dindices
boursiers et les auditeurs et commissaires aux comptes. Sans une information financire
honnte et fiable, un march ne peut fonctionner.

E.LESAOUT,introductionauxmarchsfinanciers,2medition,EdEconomica,2008,P129.

13

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

1.2.5\ Les instances de rgulation et dorganisation :


La bourse est un march rglement, organis et contrl par des autorits de tutelle. Il
existe plusieurs instances propre chaque march qui ont pour objet de veiller au bon
droulement des changes comme la gestion des systmes informatiques au ladmission des
valeurs sans oublier la protection des investisseurs. A titre dexemple on peut citer lAutorit
des Marchs Financiers (France), La Commission Bancaire et Financire (Belgique), la
Securities and Exchange Commission (Etats Unis), la Securities and Exchange Surveillance
Commission (Japon) et la Financial Services Authority (Royaume Uni).
1.3\ La typologie des marchs :
Les classifications des marchs peuvent tre varies. Dun point de vue financier, il est
opportun de distinguer les marchs cration de richesses et les marchs somme nulle. Les
premiers correspondent aux marchs de titres, tandis que les seconds sont des marchs de
produits drivs, cet effet cest une classification selon les titres ngocis. Les marchs
financiers peuvent ensuite tre plus ou moins contrls par une autorit tatique. Ainsi, des
marchs rglements peuvent tre opposs des marchs non rglements, en ce sens que ces
derniers ne reoivent pas un label dune autorit tatique. Cela nexclut pas que ces marchs
bnficient dune certaine organisation (march organis), mme si ils peuvent exister
indpendamment dune quelconque organisation (march de gr gr). Le march peut
ensuite tre un march au comptant ou un march terme. Lorsque lopration est au
comptant, le rglement et la livraison de linstrument financier soprent immdiatement
aprs la ngociation. Lorsque lopration est terme, le rglement et la livraison sont retards
une date ultrieure. Enfin lmission et la cotation dun instrument financier conduisent
oprer une distinction entre le march primaire et le march secondaire, cette segmentation est
le principe de tout march financier.
1.3.1\ du march primaire au march secondaire :
Action ou obligation, toute valeur mobilire est dabord mise sur le march primaire.
Appel communment march du neuf , car cest le march o seffectue lmission de
nouveaux titres en contre partie des fonds remis par les pargnants. De ce fait, en permettant
aux diffrentes entits mettrices de lever les fonds ncessaires pour financer leurs
investissements en faisant appel lpargne publique, le march primaire se place au dpart
de toutes les oprations de bourse : cest lui qui est directement consacr au financement. En

14

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

dautres termes, il permet de lever du capital et de transformer lpargne des mnages en


ressources longues pour les collectivits publiques et prives.
Souvent nglige, lactivit sur le march primaire est la respiration dun march. La
vigueur de ce march est lun des indicateurs premiers du dynamisme et de la bonne sant
dune entreprise de march. Lattraction des valeurs sur leurs systmes de cotation et dans
leurs listes de valeurs cotes est devenue lune des premires fonctions des entreprises de
march qui dploient des trsors dingniosit commerciale pour inciter les grandes socits
mettre sur leur march. Comme le NYSE, qui a russi coter une part prpondrante des
grandes socits mondiales et le Nasdaq qui est devenu le centre de la cotation des valeurs de
technologie forte croissance. Le graphe7 qui suit montre le nombre important des socits
cotes dans les pays dvelopps part rapport aux bourses mergentes :
Figure 1 : nombre de socits cotes des principales bourses et leurs capitalisations
boursires 2009

P.VERNIMMEN,financedentreprise,EdDALLOZ,2011,P351.

15

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Le march primaire dsigne plusieurs types dmissions de valeurs:


- Quand une socit dj cote sur le march ralise une augmentation de capital ou
quand un metteur obligataire assimile une nouvelle tranche une mission dj
ralise. Lun et lautre font appel au march primaire pour ajouter de nouveaux
titres des missions dj existantes ;
- Quand les bnficiaires de bon de souscription daction ou dobligation,
transforment leurs bons en nouvelles actions ou obligations ;
- Quand une nouvelle mission obligataire est lance par une socit ou un Etat ;
- Quand une socit se cre ou bien se privatise, elle introduit ses actions sur le
march et cela sous forme dintroduction en bourse. Toutefois, cette admission la
cote est tributaire du respect des procdures et des exigences dictes par lautorit
de march.
- Cette fonction dadmission la cote de nouvelles valeurs est essentielle :
- Elle permet dtablir la diffrence entre un placement public et un placement priv
(private equity) ce dernier, est ralise hors march dans lequel une mission
dactions, comme une mission dobligations, est ralise uniquement pour un
cercle restreint dinvestisseurs (par exemple des socits de capital risque ou des
socits damorage), sans appel public lpargne.
- Elle dtermine les conditions auxquelles une socit va devenir publique.
Lexpression britannique public company

a une force plus expressive que

lexpression franaise socit cotes ne rend que trs imparfaitement. Dune


manire ou dune autre procder lappel public lpargne en mettant des titres
est un changement majeur dans la vie dune entreprise, dans sa gouvernance, dans
ses logiques.
Le march primaire nest pas assur par la bourse : il est directement mis en uvre par les
intermdiaires financiers qui sinterposent entre metteurs et investisseurs. Ainsi, il na pas
de lieu dexistence physique. En revanche, lexistence et le bon fonctionnement de ce march
est assujetti lexistence dun march secondaire.
Une fois mis sur le march primaire, tout titre est susceptible dtre cd sur un march
secondaire connu sous le nom de Bourse . Cette dernire napporte pas de ressources aux

16

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

entreprises mais permet tout moment de rendre liquide les titres mis sur le march
primaire. Le march secondaire na pas deffet direct sur le financement de lconomie, il
concerne seulement les ngociations des titres ; c'est--dire les achats et les ventes de valeurs
dj mises, il sagit ici dorganiser une confrontation entre :
-dune part ceux qui dtiennent des titres (actions ou obligations) et qui veulent les
cder avec, si possible, une plus-value, de manire se dsengager et retrouver leurs fonds
ou encore se replacer sur dautres titres ;
-et, dautre part, les pargnants investisseurs qui dsirent acheter ces titres.
Les transactions sur ce march nengagent pas lmetteur et elles se font sur un prix
dtermin par la confrontation de loffre et de la demande.
Appel souvent march de loccasion vu quil assure la liquidit de lmission ; cette
appellation certes pas pjorative, nempche quelle est toutefois dangereuse car elle ne rend
pas compte dun phnomne essentiel : le march secondaire nassure pas uniquement la
liquidit des actifs cots ; il vient surtout dterminer le cot actuel du capital- un peu comme
si le prix du neuf dpendait de la cote du vhicule sur le march de loccasion. Il advient que
le prix sur le march secondaire dtermine le prix auquel il pourra mettre, quel taux mettre
les obligations et quel montant mettre les actions. Lchange de titre est enfin rvlateur
dinformations concernant les perspectives de russite de tel ou tel projet et la capacit des
metteurs de les mener bien.
La distinction entre march primaire et march secondaire est uniquement conceptuelle,
ces deux formes ne font pas rfrence a deux segments de march, ils sont, par essence,
complmentaire. Ces deux marchs ne vont pas, en effet, lun sans lautre ; lpargnant
investisseur doit pouvoir, dans les meilleurs conditions possibles se dfaire, c'est--dire cder
les placements en titres prcdemment achets, sinon il se sentirait pig, enferm dans son
emplacement et ne viendrait donc pas investir en Bourse. Dit en terme technique, il ny aurait
pas de march primaire susceptible dintresser les investisseurs prt sengager long terme
sils ne disposaient pas dun march secondaire, efficace et suffisamment actif -march
liquide- leur permettant de trouver des contreparties leurs ordres de vente et ainsi de
rcuprer leur argent. La possibilit offerte aux investisseurs de cder leurs titres sur le
march secondaire constitue dailleurs une forme de rsolution des conflits.
1.3.2\ les marchs des titres :
La deuxime distinction se situe naturellement entre les titres. Lventail des titres
nest pas le mme pour chaque metteur, soumis des conditions rglementaires diffrentes.

17

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

On distingue essentiellement les titres de proprit et les titres de dettes. Cest peu de dire
que ces valeurs mobilires ont fait lobjet, depuis plus de trente ans, dinnovations qui, sous la
pression des entreprises et de la concurrence entre places financires du monde entier, en ont
singulirement enrichi le domaine au rsultat de greffes sur le tronc principal desdites valeurs.
Ainsi on a vu naitre des produits appels drivs. On classifie alors les titres en march des
actions, march des obligations et celui des produits drivs (march conditionnel).

1.3.2.1\ Le march des actions :


Certains parents ou certains amis des crateurs dune entreprise commerciale,
industrielle ou de services acceptent parfois de se jeter dans laventure en fournissant les
capitaux, mais ils le font en quelque sorte, fonds perdus, car ils ne sont absolument pas srs
de les retrouver ; une contrepartie simpose donc : linitiateur du projet de socit leur remet,
contre leur apport en argent ou en biens indispensables

(terrains, matriels, etc.) et,

proportionnellement, des titres appels actions.


Selon Erwan LE SAOUTE : laction est un titres financier reprsentatif dune part de
proprit dune socit. Elle est attribue en rmunration dun apport fait la socit soit
lors de sa cration, soit loccasion dune augmentation de capital. Lapport peut seffectuer
en numraire ou en nature ou la suite dune conversion dune crance sur la socit en
actions.8
Ainsi, laction reprsente une fraction du capital social, proportionnelle la somme
apporte (apport en espces), ou la valeur de lapport en nature (immobilisations). Elle
confre son dtenteur un droit dassoci do lappellation titre dassoci . Sur le plan
financier, elle prsente principalement deux sources espres de revenus pour lactionnaire
qui accepte de prendre le risque avec la volont de gagner de largent :
-

les dividendes futurs qui reprsentent une fraction du bnfice de lentreprise la fin
de lexercice, ce qui fait de laction un titre revenu variable, fonction des bnfices
de la socit et de la dcision des associs de les distribuer ou non ;

ou bien une ventuelle plus value lors de la revente du titre sur le march boursier, si
le prix de vente est suprieur celui de lachat.

On peut considrer une action comme un ensemble de droits. Les droits confrs
lactionnaire en sa qualit de copropritaire de la socit peuvent tre regroups en deux

E.LESAOUT,OprationCite,2medition,EdEconomica,2008,P51.

18

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

catgories : une premire dordre pcuniaire et une seconde dordre politique qui a trait aux
droits dinterventions dans la vie de la socit, comme illustr sur le tableau9 ci-aprs :
Droit caractre pcuniaire

Droit

caractre

extrapatrimonial (politiques)
Droit aux bnfices (dividendes)

Droit de vote

Droit dattribution dactions gratuites

Droit de participer aux AG des actionnaires

Droit de prfrentiel de souscription en


cas daugmentation de capital

(droit la gestion)
Droit linformation : droit de regard sur la
gestion de la socit

Droit sur lactif net en cas de liquidation de la


socit

Les droits qui viennent dtre prsent sont ceux confrs une action dite classique ou
ordinaire. Certaines actions peuvent diffrer par leurs droits ceci donne lieu a lexistence de
plusieurs catgories. Cette varit rpond des exigences dordre commerciales ; il sagit
en particulier dintresser des investisseurs ayant des attentes diverses. La liste ci-dessous,
non exhaustive, est dresse pour montrer cette varit :
-

Les actions ordinaires ou action de capital. Emise lors de la cration de la socit


(apport en numraire), lors dune augmentation de capital (apport en numraire) ou
lors dune distribution dactions gratuites ;

Les actions dapport : attribues lors dun apport matriel. Les droits sont identiques
ceux des actions de capital ;

Les actions bon de souscription dactions : elles permettent leurs dtenteurs de


souscrire ultrieurement dautres actions, un prix convenu a lavance ;

Les actions dividende prioritaire sans droit de vote. Elles offrent en principe un
dividende plus lev que les autres en contre partie dune absence partielle ou totale du

Papier,J.PRIOLON,Lesmarchsfinanciers,AgroParisTech,novembre2007,P09.

19

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

droit de vote. Leur nombre ne peut excder un quart du nombre dactions constituant
le capital social ;
-

Les actions reflet ou traking stocks 10: cest une catgorie dactions mises par des
entreprises exerant plusieurs activits. Leur rmunration est indexe sur lactivit et
la performance conomique dune filiale particulire de la socit mre, elles sont le
reflet de la performance dun mtier ou dune ligne dactivit. Sur le plan juridique
elles noffrent pas de droit de vote sur les dcisions de la filiale. Nanmoins, elles
permettent en cas de cessions de la filiale dobtenir le quart de la plus-value ralise
par la socit mre ;

Les actions droit de vote double.

Seules les socits anonymes et les socits en commandit par actions ont la facult
dmettre des actions. Laction a une valeur vnale rsultante du cours de bourse. Ce dernier
varie selon loffre et la demande sur le march, avec un systme modrateur destin viter
que les cours ne soient trop erratiques. Par ailleurs, il ne faut pas confondre entre la valeur
dune action et la valeur nominale. Le nominal correspond la valeur de lapport entrant dans
la composition du capital social. A loccasion dune augmentation de capital, la valeur
nominale diffre gnralement de la valeur dmission. Ainsi si la valeur du titre est gale
10 euros et que la valeur dmission est de 25euros, le souscripteur paie une prime dmission
de 15 euros.
Thoriquement, les cours boursiers dune action refltent lanalyse que fait globalement
le march de ltat conomique et financier de lentreprise. Cette estimation se fait a partir de
mthodes thoriques dvaluation dentreprises (patrimoniale, comparatives ou des multiples
et la mthode dactualisation)11. Ces mthodes ne peuvent donner quun cours potentiel
estim, ce que certains appellent la valeur intrinsque , cette dernire compare au cours de
bourse aide ventuellement linvestisseur en bourse prendre ses dcisions dachat ou de
vente. Le problme de la valeur se pose davantage en labsence de cotation en bourse, donc de
rfrence de prix. Cest l que les estimations peuvent servir de base de ngociation en cas de
prise de participation.
Plus gnralement, le cours a une valeur dindicateur prcieux sur ce que pse une firme,
par exemple, lors dune opration de fusion, en cas de cession, etc.

10

H.JUVIN,Lesmarchsfinanciers:voyageaucurdelafinancemondiale,Eddorganisation,Paris2004,
P152.
11
Cesmthodessontdtaillesdanslechapitre4delouvrageE.LESAOUT,OpCite,P6169.

20

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

De plus que les actions il existe une autre forme de titre a revenu variable tel :
-

Le certificat dinvestissement : cest une valeur mobilire qui sapparente aux actions
sans droit de vote. Il rsulte du dmembrement dune action en deux parties distinctes : le
certificat dinvestissement et le droit de vote. Le porteur de ce certificat ne peut donc pas
participer aux assembls gnrales et y voter, mais bnficie des droits pcuniaires. Le
certificat de droit de vote ne peut tre cd quaccompagner du certificat
dinvestissement. Toutefois, il peut tre cd au porteur du certificat dinvestissement.

Certificat de dpt Depositary Receipts : cest un certificat nominatif ngociable dtenu


par les banques locales qui prsente la proprit dune ou plusieurs actions dune socit
trangre souhaitant tre cote sur un march rglement. Ils sont mis par des
tablissements financiers en contrepartie de titres trangers dposs hors du pays.
1.3.2.2\ Le march de lemprunt obligataire :
Lobligation, ce produit toute son importance dans la gamme des instruments

financiers long terme. De plus sa technique et son maniement pourront apparaitre plus
simple pour une personne profane que laction.
Les obligations sont les titres mis en reprsentation dun emprunt lanc par lentit
mettrice. Loffrant de capitaux est un simple prteur, un crancier, dnomm en langue
boursire un crancier obligataire 12.
La crance obligataire prsente un caractre collectif : elle nait dun emprunt unique
confrant

aux diffrents prteurs des droits identiques et pour une mme valeur dite

nominale. Lorsquun investisseur se porte acqureur dune obligation, il prend le risque dun
banquier qui accorde un prt. Il est crancier vis--vis de lmetteur. Il ne dispose daucun
droit sur la gestion de lentreprise mais il possde les droits naturels du prteur :
remboursement du capital et versement dun intrt sur le montant emprunt tout au long du
prt.
Contrairement aux actions qui ne peuvent tre mises que par des socits de capitaux,
les obligations peuvent tre mises par des collectivits de statuts juridiques divers :
-

Un Etat dans sa propre monnaie, au titre des missions du trsor public, on parle alors
demprunt dEtat ;

12

J.P.DESCHANELLabourseenclair,2medition,EdEllipses,2007,P29.

21

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Un Etat dans une autre monnaie que la sienne, on parle alors dobligations
souveraines ;

Un organisme public, une collectivit locale ou entreprise du secteur public, on parle


alors dobligation du secteur public ;

Une personne morale de droit prive, on parle alors dobligations corporate.13

Les tablissements financiers notamment dans le cadre doprations de titrisation.

Comme toute valeur mobilire cote, un certain nombre de caractristiques leur sont
associes et qui sont stipules dans le contrat dmissions telles :
- Le valeur nominale ou le principal : il sagit de la taille de lmission obligataire divise
par le nombre dobligations mises sur le march. Cette fraction unitaire de lemprunt globale
permet dtablir le montant rembourser et de servir de base au calcul des intrts.
- Le taux facial : reprsente la rmunration servie. Il permet de calculer le montant des
intrts payer une frquence qui peut tre annuelle, trimestrielle ou semestrielle. Le
montant des intrts ou coupon verser est calcul comme suit :
Coupon = taux facial valeur nominale
-Le prix et la prime dmission : le prix dmission correspond au prix auquel lobligation
est mise en vente sur le march primaire. Lorsque ce prix et la valeur nominale concident,
lmission est dite au pair. Dans le cas contraire, le prix est infrieur la valeur nominale dans
ce cas lmetteur paie une prime dmission est lmission est dite au dessous du pair. Emettre
une obligation moins chre que sa valeur nominale est une technique qui permet damliorer
sensiblement son rendement, puisque lintrt est calcul sur la valeur nominale ce qui a pour
consquence dassurer la russite dopration de financement par mission dobligation.
- Les dates de souscription et de jouissance : la date de souscription est la date laquelle
le prix dmission est vers lemprunteur tandis que la date de jouissance est la date partir
de laquelle les intrts commencent courir.
- La maturit : elle est assimile a la dure de lemprunt. Lemprunt sachve la date
dchance qui est prcise dans le contrat liant lmetteur et le souscripteur.

13

S.NEUVILLEDroitdelabanqueetdesmarchsfinanciers,EdPufDroit,2005,P179.

22

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

- Le taux acturiel : ce taux est toujours prcis que a soit lors de lmission ou de la
ngociation sur le march secondaire. Il correspond au taux dactualisation des flux futurs
(coupon et valeur de remboursement) perus par le dtenteur de lobligation.
Le coupon couru reprsente la valeur du coupon qui est attach prorata temporis
obligation un moment donn. En effet, il faut rmunrer la dtention dune obligation par un
investisseur qui souhaite revendre son obligation avant le versement des intrts. Le coupon
couru sestime donc comme le rapport entre le nombre de jours coul depuis la date du
dernier coupon vers (ou la date de jouissance sil ny ya pas eu dintrts verss) et la base
exacte (365 jours) multipli par le taux de rmunration de lobligation :
CC=nombre de jours/365 taux facial
Exemple : une obligation de valeur nominale 1000 euros payant un coupon de 6% tous
les 5 juin. Compte tenu des conditions de taux sur le march, lobligation est cote 104% le 2
juillet de la mme anne. Linvestisseur voulant lacqurir devra payer 104% augment du
montant du coupon couru qui slve :
CC= (30/365)*6%

= 0,49315%

30 est le nombre de jours entre le 5juin et le 2juillet augment de 3jours date du rglement
livraison. Ainsi le pris de lobligation sera gale :
Prix= 1000 (104% + 0,49315%)= 1044,932 .
Le cours dune obligation est cot en pourcentage du nominal au pied du coupon, ainsi
une cotation de 115 correspond un cours de 115% de la valeur nominale, soit 1,15 euro pour
chaque euro de valeur nominale. Ces cours ne sont pas fixes mais variable selon loffre et la
demande. Plus techniquement lvolution du cours de lobligation dpend directement de
celle des taux dintrt.
Exemple14 : Une Obligation de nominale 1000 taux fixe de 10%, procure un coupon
de 100 . Si le taux dintrt sur le march baisse 8% donc les nouvelles obligations mises
rapportent un coupon de 80 pour 1000 . Ainsi les anciennes obligations 10% sont plus
attrayantes et la demande augmente alors des arbitrages feront que les anciennes obligations

14

J.FranoisGOUX,Economiemontaireetfinancire:Thories,institutions,politiques,EdEconomica,
Paris1998,P89.

23

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

pourront se vendre 1250 , de manire ce quelles rapportent toujours 100 pour une mise
de fonds de 1250 , soit un rendement de 8% :
100
1250

= 8%

On retiendra que lorsque les taux dintrt montent la valeur des obligations descend et
inversement. Si lobligation est taux variable le cours sajuste automatiquement au niveau
de celui du march et la valeur scarte faiblement de 100%.
- La valeur et la prime de remboursement : la valeur de remboursement correspond au
montant rembours par lmetteur au souscripteur. Le plus souvent cette valeur est gale
100% de la valeur nominale, dans ce cas la valeur de remboursement est dite au pair. Lorsque
la valeur de remboursement est suprieure la valeur nominale, cette diffrence constitue la
prime de remboursement, et on parle donc de remboursement au dessus du pair. Si par
exemple la valeur de remboursement est gale 102% donc la prime est gale 2%.
Il existe plusieurs modes de remboursement dune obligation :
-

Le remboursement in fine : consiste rembourser lintgralit du capital emprunt


lchance, ce qui require pour lmetteur un montant en trsorerie considrable au
moment du remboursement. A cet effet, cette technique est plus rpondue chez les
metteurs les plus solides, notamment les metteurs souverains ;

Le second mode consiste rembourser de manire fractionne le capital emprunt


jusqu lchance. Dans ce cas lemprunteur procde un tirage au sort de la srie
dobligation 1 qui va tre rembourse. Ainsi lmetteur peut opter soit pour un
remboursement par annuits constantes ou bien par amortissement constant donc par
annuit qui fluctue dune anne sur lautre ;

Il ya dautres modes de remboursement lis a des obligations particulires dites


hybride.
Il existe une grande diversit dobligations, elles diffrent notamment par leurs

chances, leurs modes de remboursement, et la nature de leurs taux dintrt. Diverses


modalits touchent le taux dintrt telle lobligation coupon zro o le titulaire du titre ne
peroit pas dintrt, mais en contre partie, lemprunt est mis en dessous de sa valeur
nominale.

24

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Lobligation peut aussi tre convenue taux dintrt fixe, index ou variable. Convenu a
taux fixe, le taux est connu ds lorigine et ne bougera plus mais linconvnient est que le
revenu fixe perd toute sa valeur en cas dinflation.
Ce taux peut tre index, il dpend alors dun indice connu est publi : taux du march
montaire, le prix dune matire premire (ptrole, or), linflation ou encore le chiffre
daffaire. Ce type dobligation prsente lavantage de protger le souscripteur dune
dprciation du capital grce lindexation des versements sur une rfrence, notamment, les
caisses de retraite qui sont trs intresses par ce type de titre. Mais il peut savrer couteux
pour lmetteur, citons en exemple lemprunt Giscard dEstaing au capital et intrt index
sur le lingot dor entre 1973-1988 o lEtat a encaiss 990,9 millions deuros et il lui a fallu
par la suite rembourser 14 milliards deuros15 et ce nest quun exemple topique parmi
dautres.
Enfin, ce taux peut galement tre variable ou rvisable dans ce cas le taux de
rmunration est rvis en fonction des taux constats sur le march des obligations ou le
march montaire (largent au jour le jour). La diffrence entre le taux variable et rvisable
rside dans le fait que, dans le premier cas, on a un coupon post-dtermin, tandis que, dans le
second cas, on a un coupon prdtermin. Il est important de noter que cest le montant du
coupon qui subit les consquences directes dune variation des taux et non la valeur de
lobligation comme cest le cas pour les obligations taux fixe. Pour ces obligations, les deux
acteurs, lmetteur et le souscripteur, font le pari inverse sur les variations de taux dintrt.
Parmi les obligations certaines dentre elles conservent leur caractre de titre de crance
jusqu l'chance ce sont des obligations ordinaires telles les obligations assimilable du
trsor (OAT) ngocies par le trsor public, elles sont le support de lendettement long
terme de lEtat. Dautres obligations pourront ventuellement tre appeles devenir des
titres de capital au moment de leur chance. Ce sont des obligations complexes (hybrides)
telles :
-

Les obligations convertibles en actions : elles peuvent tre converties en actions de la

socit mettrice la demande de linvestisseur (la transformation est facultative c'est-dire au gr du souscripteur) selon une parit et des dlais fixes dans le contrat dmission.
De ce fait, linvestisseur devient actionnaire sil souhaite convertir son obligation.

15

J.P.DESCHANELLabourseenclair,2medition,EdEllipses,2007,P96

25

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Lmetteur peut choisir entre laugmentation de capital (conversion en actions existante)


ou la recapitalisation (change contre des obligations existantes).
-

Les obligations rembourses en actions : le remboursement de lobligation en fin de


vie ne peut se faire quen actions. Cest un moyen pour lmetteur de transformer sa
dette en capitaux propres. Le porteur a la qualit dobligataire jusqu' lchance de
lobligation.

Les obligations changeable en actions : elles sont mises par une socit et
remboursable en actions dune autre socit dans laquelle lmetteur dtient une
participation. A lchance si lchange est favorable pour le dtenteur, le
remboursement se fera en actions dans le cas contraire il se fera en liquidits.

Les obligations bon de souscription dactions : ce sont des obligations assorties dun
bon qui donne le droit de souscrire une ou plusieurs actions. Une fois mise, le bon
de souscription est dissoci de lobligation et est valoris par le march, ce qui permet
lmetteur de proposer un taux dintrt inferieur une obligation classique.

1.3.2.3\ Le march des produits drivs :


Les marchs financiers permettent aux agents de mieux grer les risques financiers
auxquels ils doivent faire face dans le cadre de leurs activits conomiques. Ces risques,
peuvent tre classs en diffrentes catgories : risque de march, risque de contrepartie, risque
de liquidit et autre risques.
Le risque de march nait ds quune position acheteuse ou vendeuse est prise sur le

march et que lintervenant se trouve en position de subir une volution dfavorable


des cours. Tous les actifs montaires ou financiers sont sujets au risque de march ;
dans le cas des devises, on parle de risque de change, dans le cas des titres de dette, de
risque de taux. La gestion des risques de march a connu un essor important depuis le
milieu des annes 1970 avec labandon des changes fixes qui sest accompagn dune
plus forte volatilit des taux de change, des taux dintrt et in fine, du prix des actifs
cots sur les marchs financiers.

Le risque de contrepartie (risque de signature, risque de dfaut) tient lventualit


que la partie cocontractante (entreprise, particulier, tablissement financier ou pays) ne
puisse remplir ses obligations. La dfaillance de la contrepartie peut avoir des origines

26

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

trs diverses, difficiles prvoir. Parmi les causes possibles linsolvabilit, des causes
internes, mais aussi des causes externes comme des bouleversements politiques, des
catastrophes naturelles, etc.

Le risque de liquidit est le risque de ne pouvoir liquider ou dnouer sa position. Ce


risque se ralise lorsque le manque de profondeur du march ne permet pas de trouver
une contrepartie. Cest le cas par exemple, en priode de crise, le march et ainsi
submerg par les ordres de vente.

Enfin, parmi les autres risques, on peut citer : les risques techniques (une panne
informatique qui peu paralyser une salle de march), les risques juridiques (clauses
ambiges ayant des effets ngatifs sur le respect dun contrat dautant que les
montages financiers sont de plus en plus complexes), ainsi que les risques de
malversation (manipulation frauduleuse par un trader comme ctait le cas de la
socit gnrale en 2007).

Ces risques ne sont pas indpendants lun peut entrainer lautre. Par exemple, mesure
que les variations de prix des actifs samplifient, le risque de march et le risque de liquidit
slvent, ce qui peut entrainer la dfaillance de contreparties et inciter les agents adopter
des comportements frauduleux.
A ces risques individuels, il convient dajouter le risque de systme qui entraine
lensemble des intervenants dans un effet domino, il nest pas une simple juxtaposition de
risques individuels, donc sa gestion justifie lintervention de pouvoirs politiques.
La question qui se pose est la suivante : Comment les agents utilisent-ils les marchs
financiers afin de grer au mieux les risques auxquels ils sont exposs ?

Soit en utilisant lventail des actifs proposs sur le march afin de diversifier leurs
sources dapprovisionnement ou de revenus ;

Soit en transfrant les risques quils courent dautres individus disposs les
assumer. Cest cette dernire technique qui est gnralement mise en avant lorsquon
voque la fonction de gestion des risques.

Le transfert des risques par le march financier sexerce via lutilisation de contrat
terme. Ces derniers permettent, nimporte quel moment, de fixer les conditions dun prt
dun emprunt, dun achat ou dune vente futurs de matires premires, de devises, dactions

27

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

ou nimporte quel autre actif financier ou non. Parce que la valeur dun contrat terme
dpend du cours dun actif ou dun indice de rfrence, le sous-jacent, en dautres termes, on
parle de produits drivs (de langlais derivatives).
Les produits drivs sont des instruments financiers dont le prix dpend de lvolution
du cours dun autre actif financier appel sous-jacent. Ils sont employs principalement en
tant quinstruments dassurance (de couverture) ou en tant quinstrument spculatifs .16
Le transfert de risque sopre dun individu qui souhaite se couvrir un autre qui accepte
de supporter ce risque. Alors que le premier appel hedger

17

utilise les produits drivs

comme instrument de couverture, le second peut les utiliser comme instrument de spculation
car il agit dans le seul but de diversifier son portefeuille et de raliser un gain. La
confrontation entre ces deux types dagents permet dailleurs de faire merger un consensus
quant au prix terme anticip, ce qui participe la diffusion des informations par le march.
Une liste non exhaustive des innovations financires majeures apparues depuis le dbut
des annes 1970 comporterait : les futures, les forwards, les options, les warrants, les caps, les
floors, les swaps, etc. sont tous des produits drivs. Les diffrences tiennent principalement
la nature du contrat (ferme ou optionnel) et au sous-jacent (actions, devises, taux dintrt,
indice,). Ainsi on peu dcomposer ce march en deux sous ensemble : le march des
contrats optionnel et le march des contrats fermes.
Sur le march optionnel on cite les principaux produits tels :
-Loption : est un instrument financier qui donne le droit dacheter (ou vendre) un prix,
une date future, une certaine quantit dune marchandise18. Toute cession dun droit a fait
lobjet, de la part dune contrepartie, dun engagement irrvocable vendre (ou acheter) la
marchandise au dtenteur de loption si celui-ci dsir exercer son droit.
Une option donne le droit mais non lobligation dacheter ou de vendre un bien . Les
deux types de contrats ngocis sur les marchs doptions sont les options dachat call, et les
options de vente put.

16

E.LESAOUT,OpCite,P71
J.F.GOUX,Economiemontaireetfinancire:Thories,institutions,politiques,EdEconomica,Paris1998,
P91.
17

18

Lemotmarchandiseestentendreicidansunsenstrslarge:ilpeutsagirdunindiceboursier,duntitre
financier,devises,matirepremire,tauxdintrt.

28

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Un call donne lacheteur le droit dacheter un nombre dtermin dunits dactif support
appel sous-jacent un prix dtermin (appel prix dexercice ou strike-price) et une date
dtermine (appele date dchance du contrat ou strike-date)19. Lacheteur dun call exerce
son option uniquement sil est gagnant donc, si le prix de march de lactif sous-jacent la
date dexercice est suprieur au prix dexercice.
Un put donne lacheteur le droit de vendre un nombre dtermin dunits dactif
support, une chance dtermine et un prix dtermin lavance. Lacheteur dun put
exerce son option dans le cas o le prix de march de lactif sous-jacent est inferieur au prix
dexercice.
Toutefois, il est possible de raliser en mme temps plusieurs combinaisons doptions,
qui ont des noms aussi colors que stellages ou straddles, strips, straps et butterfly spreads. Un
stellage est la combinaison dun put et dun call du mme actif, avec le mme prix dexercice.
Un strip est la combinaison dun call et de deux puts avec le mme prix dexercice et mme
date dchance. Un strap est la combinaison de deux calls et dun put avec les mme
caractristiques. Une combinaison plus complexe introduit calls et puts avec diffrentes dates
dexpirationetc. Le but de ses oprations est de profiter de variations des cours ou du
niveau de la volatilit, ou tout simplement dassurer un portefeuille dactifs.
Le prix dune option appel prime fluctue en permanence selon loffre et la demande sur
le march, ainsi quen fonction de la valeur et la volatilit de lactif sous-jacent et dautres
paramtres tels : la valeur temps et la valeur intrinsque de loption. La prime est trs inferieur
au pris de lactif support.
Les options sont classes aussi selon deux styles, loption qualifie damricaine lorsque
sont dtenteur peut exercer son droit nimporte quel moment avant la date dchance. Si
loption est de style europen, son dtenteur ne peut exercer son droit qu la date dchance.
Ces deux styles se traitent partout dans le monde20. On peut galement rencontrer des options
de style bermudien . Ces dernires, peuvent tre exerces des dates prdtermines avant
la date dchance.
Les principaux marchs doptions sont le Chicago Board Option Exchange (CBOE), le
Chicago Mercantil Exchange Group, EUREX et Euronext.Liffe. Avant 1973 et la cration de

19

B.JACQUILLATetB.SOLNIK,OpeCite,P336.
Ilnefautpasdoncqualifierdamricainelesoptionsngociessurlesboursesamricaineset
deuropennes,lesoptionsngociessurlesboursesenEurope.
20

29

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

CBOE, les options taient des contrats privs entre deux co-contractants, ce qui rendais
difficile et onreux de chercher quelquun pour racheter (ou revendre) un contrat spcifique.
Mais lintroduction de la chambre de compensation rvolutionna les ngociations des options
et stimula le march mondial, car elle joue un rle fondamental en standardisant les contrats.
Elle permet qui conque de fermer sa position en vendant loption dtenue, pendant quun
acheteur peut garder sa position ouverte. Si lacheteur exerce son option la chambre de
compensation slectionne de manire alatoire un vendeur doption, et lui notifie la demande
de livraison.
- les warrants : produits optionnels mis par les grands tablissements du secteur
financier, qui se couvrent des risques quils supportent en achetant ou en vendant, selon le
cas, des actifs sous-jacents correspondants (principalement actions, titre dEtat, indices
boursiers, taux de change). Apparus en Suisse en 1985 lors doprations lances par
Citicorp, de faon faciliter laccs des investisseurs internationaux aux actions dentreprises
japonaises21. Le warrant est un produit reprsentatif doption donnant le droit et non
lobligation dacqurir ou de cder un lment sous-jacent un prix fix dans le contrat
dmission, ou de percevoir un rglement en espces appel soulte. Celle-ci correspond,
lorsquil sagit dun call warrant, la diffrence positive entre le cours de llment a date
dexercice du warrant et le prix dexercice fix dans le contrat dmission. La diffrence est
inverse lorsquil sagit dun put warrant. Lmetteur du warrant est indpendant de lmetteur
du sous-jacent et son mission est indpendante de toute opration financire de lmetteur ou
de son groupe. Trs apprcis en Allemagne, les warrants sont un produit essentiellement
europen. Il ny a pas de vritable march outre-Atlantique, du fait de lexistence de march
organis doptions et de contrainte rglementaire qui limitent la facult den mettre aux
Etats-Unis. Toutefois, une question mrite notre attention est celle de la diffrence entre les
warrants et les options :

Les warrants sont des valeurs mobilires, cres par un metteur (tablissement
financier) pour tre proposes la vente aux investisseurs, alors que les options sont
des contrats, crs par une entreprise de march (Euronext par exemple), s'agissant des
options changes sur un march organis ou par des tablissements financiers
s'agissant des options de gr gr. Les warrants figurent sur le mme compte titres

21

A.CHOINELetG.ROUYERLemarchfinancier:structuresetacteurs,8meditions,RevueBanqueEdition,
Paris,2002,P380.

30

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

que les actions, tandis que la ngociation d'options donne lieu la cration d'un
compte distinct ;

Les options ont des caractristiques standardiss (chance, prix dexercice, quotit)
contrairement aux warrants o elles sont choisies par lmetteur donc les gammes
warrants et options se compltent.

Un investisseur ne peut vendre des warrants que s'il en a pralablement achet alors
que s'agissant des options, une vente peut trs bien prcder ;

Les warrants sont de type amricain (on peut les exercer tout moment entre la date
d'achat et la date d'chance) alors que les options peuvent tre de type amricain ou
europen

Un nombre illimit d'options peut tre cr pour une mme classe mais le nombre de
warrants mis sur une maturit et un prix d'exercice donns est en revanche limit ;

Si les options peuvent tre ngocies l'unit, il y a souvent une taille minimale de
transaction sur les warrants. Ex : si cette taille minimale est de 1000 units, on ne peut
acheter ce warrant que par multiple de 1000 ;

La liquidit des warrants (proposition permanente de prix l'achat et la vente) est


gnralement assure par le seul metteur alors que plusieurs tablissements "teneurs
de march" proposent gnralement des prix dans le cas des options. Lorsque tous les
warrants dj mis sont aux mains des investisseurs et que l'metteur ne souhaite pas
en mettre de nouveaux, il ne peut donc coter que des prix l'achat ("bid only") ; 22

Lorsqu'un warrant est exerc, la livraison est le plus souvent prvue sous forme d'un
rglement en espces, parfois par livraison des titres sous-jacents ; pour les options,
seule la livraison de titres est gnralement possible.

- Le bon de souscription : les entreprises mettent galement des instruments financiers


dont le cours dpend de la valeur du cours du sous-jacent. Une obligation ou une action bon
de souscription est une valeur mobilire laquelle sont attachs lors de lmission, un ou
plusieurs bons de souscription, qui confrent leur dtenteurs le droit dacqurir une autre
valeur mobilire (le sous-jacent), pendant une priode dtermine (la priode de validit du
bon), un prix spcifi (le prix dmission), selon une parit dfinie mais modifiable lors des
oprations sur le capital. Une fois lmission de la valeur support acheve, les bons de
souscription sont cots sparment. Les bons ont les caractristiques suivantes :

22

http://droitfinances.commentcamarche.net/contents/placements/warrantetoptionquellesdifferences.

31

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

les bons de souscription sont sparment ngociables (bons de suscription dactions et


bons de souscription dobligations) ;

la priode dexercice elle va de moins dun an 8 ou 9 ans (souvent entre 2 et 5 ans) ;

le prix dexercice (prix dmission) dtermine le cot dacquisition du sous-jacent


(action) fix par lmetteur (en cas dexercice de remise dactions nouvelles) ;

la parit entre le nombre de bons et le nombre de titres par exemple : 1 action contre 3
bons.

Les diffrences entre les bons et les warrants sont les suivantes23:
-

les warrants sont des options dachat ou de vente alors que les bons de souscriptions
sont des options dachat uniquement.

les warrants portent sur une multiplicit dactifs sous-jacents alors que les bons que
sur les obligations et actions.

lorsquun investisseur exerce un warrant call ltablissement de crdit lui remet le


sous-jacent ou la soulte sans que lmetteur ne soit concern, mais pour le bon
lmetteur est impliqu il lui remet des titres nouveaux.

dure du warrant est de 1 5 ans plus courte que celle du bon.

les warrants sachtent par lots ou quotits alors que les bons lunit.

une action peut faire objet de cration de plusieurs sortes de warrant de prix
dexercices diffrents alors que pour le bon quune seule.

A cot du march optionnel on y trouve le march terme, sur ce march sont ngocis
des instruments financiers appels contrats terme. Un contrat terme est un engagement
irrvocable acheter ou vendre un certain prix, une date future, une certaine quantit
dune marchandise 24. Cette offre est ferme est dfinitive. Contrairement aux options, lachat
ou la vente du sous-jacent est obligatoire quel que soit sont cours au jour de lchance. Avant
ces contrats portaient sur les matires premires, mais partir de 1979, lessentiel des
volumes se porte sur des instruments financiers varis, les indices boursiers et les taux. Il
existe deux types de contrats : le contrat forward et le contrat futures.
-

Le contrat forward : prenons lexemple dun agriculteur amricain qui produit du

colza. Entre le moment de la rcolte en Aout N et celui de la vente, en dcembre N,


lagriculteur est soumis un risque de baisse des cours. Dans ce cas la livraison diffre est

23

D.ARNOULD La bourse et les produits boursiers: marchs, indices, actions, produits drivs, Edition
ELLIPSES,2004,P185
24
J.PRIOLONlesmarchsfinanciers,AgroParisTech,Novembre2007,P32

32

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

possible, de gr gr, si lagriculteur parvient trouver un acheteur appel contre partie, qui
sengage contractuellement prendre livraison du colza fin dcembre un prix P. Si le prix
spot sur le march fin dcembre P baisse, lagriculteur ralise un profit dans le cas contraire
il ralise une perte quivalente au gain de lacheteur du contrat, ainsi le risque est symtrique.
Ce contrat est appel contrat forward .
Cette solution permet lagriculteur de se protger contre une baisse des cours, elle lui
interdit cependant de profiter dune ventuelle hausse au del de P des cours entre Aout et
dcembre, vu que les engagements ne peuvent pas tre revendu ou si il peuvent ltre cest
avec beaucoup moins de simplicit. Par ailleurs, le rglement et la livraison interviennent
lchance, ce qui met les deux contractants face un risque de dfaut. A cet effet, il existe le
march terme organis autrement dit des futures.
- Les futures : comme le forward, le futures prsent un profil de risque symtrique. Mais
linverse du forward, le risque de crdit c'est--dire risque de dfaut, peut tre compltement
limin grce deux mcanismes spcifiques : le dpt de garantie et lappel de marge dune
part, lexistence dune chambre de compensation et la standardisation des contrats dautre
part.
Les oprateurs ne passent aucun contrat directement entre eux. Toutes les oprations
seffectuent

par

lintermdiaire

dune

chambre

de

compensation

qui

sintercale

automatiquement comme contrepartie de lacheteur dune part et du vendeur dautre part.


Ainsi en cas de dfaillance de lun deux, ce serait la chambre de compensation dhonorer le
contrat. En revanche, elle exige un dpt de garantie afin de sassurer que chaque partie
respecte son engagement. Le montant de ce dpt dpend de la volatilit du sous-jacent et de
la nature de linvestisseur.
La position du futur est valorise au jour le jour (marked to market). Si la position de
lintervenant volue dfavorablement, il ralise une perte potentielle et son deposit sera
diminu dautant, au de dun seuil, la chambre de compensation lance un appel de marge
afin de remettre niveau son dpt et de couvrir donc sa perte potentielle. Si lintervenant ne
peut pas rpondre lappel de marge, la chambre de compensation clt sa position en puisant
sur le deposit pour couvrir les pertes. Inversement, si la situation de lintervenant samliore
aprs quil est rpondu lappel de marge, la chambre de compensation effectue un appel de
marge crditeur. Cette compensation quotidienne fait que le contrat futures est assimilable
une succession de contrats forwards.

33

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Les contrats futurs sont standardiss en termes de taille (quantit dactif sous-jacent) et
dchance. Si on reprend lexemple de lagriculteur, le march terme organis lui permet
de trouver facilement une contrepartie, il lui suffit de consulter la cote, et si les cours lui
conviennent de proposer des contrats de taille et dchance correspondante ceux sur le
march. De plus il peut ventuellement racheter les contrats avant leur chance en cas de
chutes des cours de ceux-ci. Lagriculteur peut se couvrir en spculant sur le march des
futures en sens inverse de la spculation sur le march physique tel dmontr sur le tableau25
qui suit :
Situation de lagriculteur

March physique

Oprations ralises en t Stockage

de

March terme
produits Vente de contrats dchance

physiques ; prix spot = 300 dcembre ; prix = 330 USD

(Aout)

USD
Oprations ralise en t+5 Vente de produits physiques Achat de contrats dchance
(20dcembre)

livrable le 30 dcembre ; prix dcembre ; prix = 240 USD


spot = 240 USD

Solde des oprations

Perte = 60

Gains = 90

Source : Papier, J.PRIOLON, Les marchs financiers , Agro Paris Tech, novembre 2007
En omettant le cout de stockage lagriculteur a pu compenser la perte sur le march
physique et raliser un gain de 30 USD.
En dfinitif, le contrat furures permet dliminer le risque inhrent au contrat forward et
les diffrences entre ces deux contrats sont rsumes dans le tableau26 qui suit :

25

J.PRIOLON,OpeCite,P33.

26

B.JAQUILLATETB.SOLNIK,OpeCite,P268

34

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Forwards

Futures

-Contrats adapts aux clients, en termes de -Contrat standardis entre la contrepartie et la


format et de date de livraison.

chambre de compensation.

-Contrat priv entre deux parties.

- March secondaire liquide.

-March secondaire quasi inexistant.

-Appel de marge.

-Plus

ou

moins-value

constate

lchance.

-Garantie de la chambre de compensation.


-Dnouement de la position.

-Risque de contrepartie.
-Livraison effective lchance.

Il existe une autre catgorie de contrats terme quon dnomme swap.

SWAP : cest un contrat par lequel on change deux ensembles de valeurs


financires ; les swaps ne sont pas stricto sensu des instruments financiers mais on les
considre souvent comme tels.
Le dveloppement massif des swaps remonte au dbut des annes 1980. Le swap le plus
rpondu est le swap de devises qui reprsente un contrat de gr gr entre deux contre
parties qui schangent des dettes contractes dans des devises diffrentes .

27

Un swap de

devises permet donc de modifier la monnaie dans laquelle sexprime une dette (ou un
placement). Il permet galement den modifier le taux ou la nature du taux. Pour conclure un
swap, les cocontractants prcisent divers lments :
-

Le montant du contrat, exprim dans une des deux devises

La parit retenue pour procder l change

La dur du contrat

Les modalits de calcul des intrts (ventuellement intrts fixes ou variables).

Enfin, il existe de plus que ces produits drivs suscits une multitude de produits dont les
caractristiques dpendent des besoins des oprateurs. Ce que lon doit retenir aussi est que

27

J.PRIOLON,OpeCite,P33.

35

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

lon peut crer un produit driv partir dun autre produit driv : cette proprit fait que
lon peut crer une quasi infinit de produits drivs.
La distinction prcdente repose entirement sur la nature des titres. On peut toutefois y
ajouter dautres distinctions qui font rfrence aux caractristiques mme des marchs sur
lesquels ces titres sont traits.
On distingue notamment les marchs organiss et marchs de gr gr ou OTC (Over The
Counter)28.

1.3.3\ march organis et march de gr a gr :


Le march rglement ou organis se distingue par lexistence dun rglement gnral
de march dict et appliqu par une entreprise de march gnralement agre par les
pouvoirs publics ou les rgulateurs. Lobjet affich de la rglementation est la protection des
souscripteurs et des investisseurs. Pour intervenir sur ce march il est ncessaire dtre
adhrent ; les procdures dchange, de compensation et de rglement-livraison des titres
obissent des standards clairement dfinis. En particuliers sur les marchs organiss o la
chambre de compensation vient sinterposer entre les acheteurs et les vendeurs pour limiter le
risque de contrepartie et diminuer les cots de transaction. Sur un tel march, ltablissement
financier est un intermdiaire agissant pour le compte de son client. Leurs intrts sont
aligns. Le march rglement fait intervenir donc lpargne publique et donne un label
(qualit, scurit, garantie).
A linverse, le march libre ou de gr gr se caractrise par linexistence dun rglement
gnral des oprations ralises. Il ny a pas dautres clauses que celles qui figurent sur le
contrat qui lie les deux parties. Les oprations sont faites sur mesure pour le client et les
ngociations sont ralises par tlphone ou par ordinateur. En pareille situation,
ltablissement financier est la contrepartie directe dun intervenant. Leurs intrts sont donc
opposs. En gnrale, les risques sont plus levs que sur les marchs organiss : compte tenu
de labsence de chambre de compensation et de rglementation, aucun mcanisme de
solidarit nest prvu en cas de risque de contrepartie et, le risque de liquidit et beaucoup
plus important puisque les contrats ne sont pas standardiss. A cet effet, ces marchs sont
rservs aux professionnels. Toutefois, il existe des organismes qui essaient dimposer des
rgles engageant les diffrents intervenants. On peut citer titre dexemple lInternational
Swaps and Derivatives Association.

28

F.MINCHKIN,Monnaie,banqueetmarchsfinanciers,8meEd,EdPEARSONEducation,2007,P35.

36

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Le march des actions est pour lessentiel un march organis. Nanmoins, les actions qui
ne sont pas admises la cote peuvent schanger sur le march libre. A linverse le march
des changes nest quun vaste march de gr gr. Pour ce qui est des produits drivs, la
situation est intermdiaire ; march organiss et march de gr gr coexistent et se partagent
les produits : les produits les plus classiques se trouvent sur les marchs organiss, les
produits les plus exotiques sur les march de gr gr.
La dynamique financire des annes 1980 a t largement porte par la concurrence entre
march rglement et march de gr gr, concurrence sans cesse attise par linnovation. En
effet, tout sest pass comme si les tentatives ou les expriences engages par les oprateurs
sur les marchs de gr gr taient progressivement intgres, en cas de succs et de
gnralisation, au champ des marchs rglements. A cet gard, la majorit des grandes
places mondiales, sont marques par lactivit simultane dune entreprise de marchs
rglements, qui tendent au monopole, et des marchs de gr gr, qui bnficient dune
capacit dinnovation reconnue.

Si les marchs de gr gr font, en effet, supporter leurs participants le risque de la


contrepartie avec laquelle il sengage, les marchs rglements font supporter lensemble de
leurs acteurs un risque de systme. Dune question de contrle scuritaire ou de protection du
monopole, la problmatique des relations entre ces deux marchs se dplace vers des obligations
de dclaration, cest--dire assurer la visibilit des intervenants sur des oprations qui peuvent les
concerner, la surveillance des contrats entre acteurs et surtout un contrle plus strict de lorigine
des fonds ou titres mis en jeu lors doprations de gr gr. Assurer tous les acteurs du march
une visibilit minimale sur leurs positions permettrait sans doute de diversifier les stratgies, de
pondrer les excs de valorisation et de contrler certaines positions.
Enfin, au-del de lopposition entre march organis et de gr gr, il existe bien dautres
caractristiques permettant de distinguer les marchs boursiers, tel le mode de cotation.
1.3.4\ Le mode de cotation :
Les rgles de ngociation et le systme de transaction utilis par un march dfinissent
sont organisation. On peut distinguer trois principaux modes dorganisation : les marchs en
continu dirigs par les ordres et par les prix ainsi que les marchs de fixages.

37

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

1.3.4.1\ Les marchs continus :


La cotation en continu concerne les valeurs les plus liquides. Le terme continu ne
signifie pas littralement que les transactions ont lieu tout le temps, mais quune transaction
peut avoir lieu tout moment ds lors que deux ordres de sens oppos se rencontrent un
mme prix. Toute transaction est associe un nouveau cours. En rgle gnrale, lexcution
de lordre seffectue suivant un principe de priorit de prix et la priorit temporelle (premier
arriv, premier servi). A lintrieur de ce systme une distinction se fait entre le march dirig
par les ordres et le march dirig par les prix.
A\ Le march dagence : un march gouvern par les ordres :
Pour un march continu avec carnet dordre centralis, les ordres dachats et de ventes
des investisseurs sont confronts afin dtablir le prix dchange. Un ordre cours limit est
enregistr dans le carnet dordres puis excut si un ordre de sens contraire assorti dun prix
identique ou meilleur est transmis au march. Les rgles de priorit encourage la concurrence
entre donneurs dordre ce qui provoque la rduction de la fourchette de pris
acheteur/vendeurs. Lavantage de ce systme est quil respecte les rgles de priorit
clairement affiches garantissant un traitement galitaire. Linconvnient est quil peut tre
difficile de traiter les ordres importants, qui ne trouvent pas forcement de contrepartie
immdiate sur le systme central. En dautres termes, la liquidit nest pas garantie.
B\ Le march de contrepartie : un march gouvern par les prix :
La bourse de Londres, le Nasdaq amricain sont traditionnellement des marche
gouvern par les prix. Sur de tels marchs, les investisseurs doivent obligatoirement adresser
leurs ordres dachat et de vente un intermdiaire appel teneur de march (market
maker) qui affiche en continu une fourchette de pris acheteur/vendeurs, comme cest illustr
dans lexemple qui suit :
Exemple29 : un investisseur qui dsir acheter 1000 titres X. Son intermdiaire financier
contacte trois teneurs de march spcialiste du titre X. respectivement : MM1, MM2, MM3.
Leurs fourchettes de prix sont :

MM1

MM2

MM3

98-99

100-101

102-103

29

D.ARNOULD,OprationCite,page39.

38

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Le premier lment des trois fourchettes de prix est le cours auquel les teneurs
achtent le titre X (le bid) et le second est celui auquel ils le vendent (ask). Donc pour notre
investisseur acheteur le meilleur prix est 99, celui de MM1 car cest le cours vendeur le plus
faible. Pour un investisseur vendeur du titre X, le plus rmunrateur serait 102, celui de MM3.
Donc la fourchette 99-102 tient lieu ici de cours dquilibre.
Thoriquement, la fourchette est considre comme la rmunration principale du
teneur de march, et ils sont supposs concourir entre eux, ce qui aurait pour effet de rduire
le spread. Lavantage pour les investisseurs de ce systme est que la liquidit y est garantie,
dans la mesure o chacun est certain de trouver tout moment en face de lui un teneur de
march prt faire la contrepartie. Linconvnient est que cette liquidit peut tre onreuse,
dans le cas o la fourchette de prix est large, exemple 100-130. Lautre inconvnient est quil
se peut que les rgles de priorit de prix et de temps ne soient pas respectes dans la mesure
o certains teneurs de march favorisent des clients en raison de la relation qui existe entre
eux. Ainsi ce type dorganisation ne se caractrise pas par la plus grande des transparences.
Actuellement sur les marchs financiers modernes tend sinstaurer une sorte de
mixit, c'est--dire existence de systmes lectroniques de convoyage des ordres et de
cotation (NSC dans le groupe Euronext, Xetra Francfort,) ceux de march gouverns par
les ordres et linstauration en parallle de contrepartistes et de teneurs de march afin
damliorer significativement la liquidit des titres.
1.3.4.2\La cotation au fixing :
Pour les valeurs les moins liquides la cotation se droule selon le principe du fixing :
on enregistre tous les ordres dachat et tous les ordres de vente parvenus au cours dune
certaine tranche horaire, pr-spcifis durant la sance. On dtermine alors le prix qui
permettra de satisfaire le plus grand nombre dordres. Lexemple suivant permet dillustrer
simplement ce principe.

39

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

On a enregistr les ordres suivants pour

une action

Exempled'unecotationaufixing

Demande (achat)

Offre (vente)

Quantits

Prix

Quantits

Prix

400

A tout prix

400

A tout prix

200

156

250

150

250

155

400

151

500

154

500

152

850

153

600

153

1000

152

1250

154

3000

151

1700

155

Source:SBF,1998,laboursedeparis,p12

On cumule ensuite les quantits demandes ou offertes pour chaque niveau de prix :

sLesquantitsdemandesouoffertescumulespourchaqueniveaudeprix
Demande (achat)
Prix
Quantits
cumules
A tout prix
400
156
600
155
850
154
1350
153
2200
152
3200
151
6200

Offre (vente)
Quantits
cumules
400
650
1050
1550
2150
3400
5100

Prix

A tout prix
150
151
152
153
154
155

Source:SBF,1998,laboursedeparis,p12

On vrifie assez facilement que 153 est le niveau de prix qui permettra de satisfaire le
plus grand nombre dordres : 2150 actions seront changes. 153 est le prix dquilibre
dtermin par la mthode du fixing. Ainsi le prix du fixing est le prix de march et non pas
celui de lordre comme dans le cas du march continu. Si on devait considrer les avantages
du fixing ils seraient les suivants :
-

la stabilit des prix et la moindre volatilit des cours. La centralisation des ordres et
leur ngociation un moment de la journe vite des variations erratiques des cours
lis lexcution de petits ordres sans contrepartie ;

40

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

les couts de transaction stricto sensu sont faibles car de tels marchs sont moins
couteux faire fonctionner30 ;

ltablissement dun cours unique chaque jour diminue les risques de fraude et les
risques derreur.
Si on compare ces avantages ceux du march continu, on se rendrait compte quil

existe un continuum entre ces deux systmes de cotation :


-

le march en continu fourni est caractris par une meilleure liquidit du fait que les
ordres peuvent tre excuts nimporte quel moment de la sance ;

la cotation en continu ncessite un systme informatique de transmission des ordres et


des informations sur le prix, qui le rend beaucoup plus transparent que la cotation au
fixing ;

lavantage de moindre volatilit du march de fixing est contrebalanc par labsence


de spculation stabilisatrice qui se dgage sur le march continu.
Au terme de cette prsentation du march financier sa notion, ses acteurs et son

organisation, nous pouvons considrer les marchs financiers comme un systme industriel de
collecte, de transformation et dallocution des ressources financires. Le marchs financier est
devenu avec le temps un systme gnralis dans un monde o il se confond parfois avec une
condition de succs de dveloppement et pourquoi pas de survie pour les conomies. Devenue
idologie, dsignant la dernire utopie occidentale, il est dsormais considr comme le grand
normalisateur des politiques conomiques et le matre de la globalisation, prenant une grande
ampleur jusqu' nous demander, le pourquoi de cette intrt grandissant pour ce systme ?
Rien nest fortuit, la raison, de cette exaltation sera explique via la prsentation du rle et des
fonctions de cette institution.

30

B.JacquillartetB.Solnik,Opecit,P28.

41

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Section 2 : Rle, fonctions et caractristiques dun march financier dynamique


Le march financier est aujourdhui dominant, et sa dominance est substitue celle
des banques 31. Le dveloppement des marchs financiers nest pas un phnomne abstrait. Il
a donn naissance une industrie. En trois dcennies, lindustrie financire a prix une place
centrale dans certaines conomies. La City de Londres, Manhattan New York, Hong Kong
ou Singapour tirent plus du tiers de leurs revenus global de lindustrie financire et des
activits induites (services informatiques, scurit, etc.), la majorit des revenus des places de
Luxembourg ou de Genve sont directement ou indirectement issus de la finance. La rgion
Paris-Ile-de-France elle-mme doit plus de 15% de sa valeur ajoute son industrie financire
et quinze mille emplois directs. Dans le monde, cette industrie fait travailler directement prs
de trois millions de personnes parmi les mieux formes et les mieux rmunres.
Elle gre des capitaux reprsentant environ la moiti de la richesse mondiale. Pour en
mesurer le potentiel, il faut aller en Inde ou en Chine, parmi ces millions de reprsentant de la
nouvelle classe moyenne, qui sinitient aux placements financiers et dtiennent dj des
capitaux significatifs en fonds mutuels.
Limportance ddie ltude des marchs financiers est justifie par la nette incidence
positive quils peuvent avoir sur le dveloppement des systmes financiers et agir sur la
stabilit de lconomie en raison du fort pouvoir de levier de ses activits. Le recours au
march financier est une des conditions videntes dun financement quilibr de la croissance.
Seuls les grands pays industrialiss disposent dun march financier puissant et attrayant. Afin
de valider le lien positif qui existe entre march financier et croissance conomique il
convient de prsenter ses fonctions importantes et appuys cet argument via les tudes
empiriques effectues dans ce sens.

2.1\ Rle et fonction du march financier :


En premire approche, le march de capitaux peut se dfinir comme le lieu de rencontre
et dchange entre loffre et la demande de capitaux. Cette dfinition traditionnelle a le mrite
de la simplicit. Essentiellement descriptive, elle ignore toutefois les spcificits des marchs
financiers par rapport aux marchs des biens et services. Son caractre gnral ne rend pas
compte de la singularit de la monnaie et de son rle particulier dans les transactions

31

A.JUVIN,lesmarchsfinanciers,OPcite,P122

42

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

conomiques. Une autre approche consiste considrer les marchs financiers comme une
forme institutionnelle parmi dautres visant assurer les fonctions dvolues au systme
financier dans son ensemble.
Le fonctionnement du systme financier peut avoir un impact dcisif sur la croissance et
la stabilit de lconomie. Larticulation entre la sphre financire et la sphre productive
sinscrit dans le cadre dune problmatique la fois importante et fort controverse. Cette
importance trouve sa justification dans le fait quelle peut affecter le schma de financement
du tissu productif en gnral et lentreprise en particulier, et ce, en contribuant la cration
dun cadre appropri pour cette dernire afin dlever sa performance et son potentiel
comptitif.
Cette question a germ, bien avant, dans les esprits des conomistes classiques, qui,
raisonnant dans un cadre concurrentiel, considraient que la monnaie est un simple voile
derrire lequel se droulent les phnomnes rels, mettant en vidence la dichotomie des deux
sphres. Une telle ide a t critique par J.M Keynes qui a pu dpasser cet aspect
dichotomique entre la sphre relle et celle montaire, et ce, via lintroduction du taux
dintrt. Si les deux coles se sont opposes sur la dichotomie ou lintgration des deux
sphres, les tudes du 20me sicle se sont, plutt, proccupes de la mise en relief, voir la
validation de la corrlation (positive, ngative ou variable) ainsi que le lien de causalit entre
les deux sphres.
2.1.1\ Articulation entre la sphre productive et la sphre relle :
Lide dun lien entre les marchs financiers et la croissance conomique nest pas du
tout rcente ; des auteurs tel que : Bagehot32 ; Schumpeter ; Gurley et Shaw33 sont les
premiers la mettre en vidence. Mais, il a fallu attendre les travaux des conomistes tels
que : Davis (1965) ; Cameron (1967) et Sylla (1969) pour donner un contenu empirique
cette ide 34; quatre postions diffrentes dans la littrature semble marquer le rapport entre
systme financier et croissance conomique.

32

J.GREENWOOD&D.SMITH,Financialmarketsindevelopment,andthedevelopmentoffinancialmarkets,
JournalofEconomicsDynamicsandControl,1997,P145181,P147.
33
AtiA.etZaghdoudiKhemaes:Articulationentreleproductifetlefinancier:lecasdelaTunisie.Revue
TunisiennedEconomie,n12,2003,P136,P03.
34
W.R.SODJAHIN:Impacts du dveloppement des marchs boursiers sur la croissance conomique au
Canada,Rapportdematriseensciencesconomiques,2003,P03.

43

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Dabord, certains auteurs de la littrature thorique pensent que le systme financier a un


impact positif sur la croissance conomique. En effet, Walter Bageot dans son livre
Lombard Street publi en 187335 et John Hiks (1969) montrent le rle critique qua jou le
systme financier dans lessor de lindustrialisation de lAngleterre en facilitant la
mobilisation du capital.
J.A Schumpeter (1912) dans son livre The Theory Of economic Developmen t36
souligne que linnovation technologique est consquente de la qualit dorganisation du
systme financier, en dautres termes lefficacit de ce dernier rside dans le soutien de la dite
innovation et ce par lidentification et le financement des entrepreneurs avec un grand
potentiel innovateur et permettant ainsi aux pays en question de devancer les concurrents et de
profiter dune rente lie cette avance technologique.
Il existe aujourdhui une littrature empirique extensive qui prouve la robustesse du
lien croissance conomique et dveloppement financier (Levine ; 2004)37. Ces tudes se sont
appuyes sur des indicateurs de taille et de structure pour dmontrer lexistence dun lien
entre ces deux sphres. Cette littrature montante argumente que les marchs financiers
procurent des services qui dopent la croissance conomique ; Greenwood et Smith (1997)38
montrent quant eu quun march boursier dvelopp peut rduire le cout de mobilisation de
lpargne et de cette faon faciliter linvestissement productif.
Levine en 1991 ; Bencivenga ; Smith (1996) trouvent que la qualit du march
boursier est importante pour la croissance ; en effet, une liquidit renforce facilite donc
linvestissement dans les projets de long terme dont la rentabilit est plus leve et stimule la
croissance conomique .39
Cette liquidit sexplique par le fait que les agents pourraient tre amens garder
moins dpargne sous forme de biens mtalliques, fonciers, ou de consommation durable et
dargent au profit dautres bien tels que : les actions et les autres titres.

35

R.JIMBOREANlacroissanceconomiqueetdveloppementfinancier;lecasdepaysdEuropecentraleet
orientale,Article,universitparisXIIValDeMarne,2004,p03.
36
Idem.
37
RapportduFMIsurlesquestionsgnralesAlgrie,N07/61,Fvrier2007,P09.
38
J.GREENWOOD&D.SMITH,OpeCite,P145181.
39
W.R.SODJAHIN,OpeCite,P04

44

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Mackinnon R.I et Shaw E.S (1973)40 taient les premiers transposer cette
problmatique de mdiation entre la finance et la croissance aux PVD. Ils dmontrent dans
leurs travaux que la croissance conomique de ces pays est entrave par ltroitesse de leurs
marchs financiers. Leur solution rside par llvation du rendement de la monnaie
autrement dit des taux dintrts qui encourage lpargne qui sert financer linvestissement
et cela dans un climat de libralisation financire et damlioration du fonctionnement des
marchs financiers. Ainsi selon eux les systmes financiers fortement rprims ne font que
ralentir voir freiner la croissance.
King et Levine41 ont approfondi ltude de linfluence positive du systme financier
sur la croissance en largissant la taille de lchantillon qui couvre 80 pays sur la priode
1969-1989. Suivant les deux auteurs, le systme financier affecte positivement la croissance
conomique travers les fonctions attribue audit systme. La meilleure mobilisation et
affectation des ressources, la couverture des risques, la cration de la liquidit, lvaluation
des projets dinvestissement et lorientation des informations fiables et utiles sur les projets
dinvestissement sont des fonctions, non exclusives, pouvant affecter la croissance
conomique par les canaux de laccroissement de la productivit globale des facteurs de
production affectant laccumulation du capital dune part, et linnovation de lautre.
Ces deux auteurs constatent de leur tude que le dveloppement conomique est
tributaire de lexistence dune superstructure financire initiale. Consquemment, une
mauvaise qualit initiale du systme financier (lexistence de restriction lgale, le degr de
concurrence entre les composantes du systme financier, les droits des crditeurs en cas de
faillite de la firme) conduit une trappe de pauvret mme si le pays en question a pu
instaurer dautres conditions telles : la stabilit macro-conomique, louverture sur lextrieur,
la qualification des ressources humaines), ces derniers lments sils ne sont pas
accompagns dun systme financier performant avec moins de restrictions lgales, ne
peuvent sauver lconomie du pige du sous-dveloppement.
Des travaux encore plus rcents vont dans le mme sens en montrant que le
dveloppement des structures financires comme la liquidit des marchs boursiers est lie
une croissance conomique leve selon : Rousseau et Wachetel en 2002.

40

AtiA.etZaghdoudiKhemaes,OpeCite,P05.
R.LEVINE,Financialdevelopmentandeconomicgrowth,JournalofEconomicLiterature,VolXXXV,1997.
P:707.

41

45

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Loptique de relation domine par la sphre financire selon lapproche no librale,


na pas fait lobjet dune unanimit. Maints auteurs ont affirm, au contraire que le systme
financier suit passivement la sphre productive. Aussi ont-ils prn une articulation vhicule
davantage par le rel.
Robinson J (1952)42 soutient lide que le dveloppement conomique cre des
demandes de services financiers ; le systme financier ne fait que rpondre automatiquement
aux dites demandes lui attribuant ainsi un rle passif. Goldsmith R.W (1969)43 dans son tude
sur un chantillon de 35 pays remarque que les priodes caractrises par une croissance
rapide sont accompagnes par lamlioration des services financiers et lmergence de
nouvelles institutions financires, ainsi il a signal sans pour autant lapprofondir lide de
linfluence de la croissance sur le dveloppement financier.
Mattart F (1974)44 qui prcise que dans certains pays, le rle du march financier dans
le financement de la rvolution industrielle tait faible au dpart. Le rle dudit march devient
crucial la suite de laccumulation dune pargne et de masse de profits importants. Son rle
consiste investir les dites ressources financires dans des projets productifs plus rentables
permettant de promouvoir le dveloppement conomique. Ainsi, lindustrie influe sur
larchitecture du systme financier et conditionne son volution
Le dveloppement des marchs financiers peut tre interprt comme le rsultat des
demandes exprimes par le secteur productif ; la causalit vue prcdemment est alors
inverse : le processus de croissance exige de nouveau mode de financement, ce qui provoque
le dveloppement des marchs financiers.
Lon remarque que ni les tudes des auteurs de lapproche par loffre, ni celles des
thories par lentrainement par la demande ne font lunanimit. Ce qui a pouss dautres
auteurs repenser la question et sont arrivs lide de complmentarit entre ces deux
sphres est donc une double causalit.

42

S.GUHA DEB &J.MUKHERJEE, Does stock market development cause economic growth? A time series
analysisforIndianeconomy,JournalofFinanceandEconomics,2008,P142148,P143.
43
R.JIMBOREAN,lacroissanceconomiqueetledveloppementfinancier:lecasdepaysdEuropecentrale
etorientale,papier,novembre2004,P04.
44
F.MATTART:Financesetdveloppementuneapprochehistoriquet;EdCujas,1974;AtiA.etZaghdoudi
Khemaes,OpeCite,P10.

46

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Patrick H.T (1966)45 a mis en vidence une relation causale double sens entre le
dveloppement financier et la croissance conomique en distinguant la phase de
lentrainement par loffre caractrise par linfluence, au dpart, de la finance sur la sphre
productive, et la phase de lentrainement par la demande marqu par linfluence de la
croissance sur le systme financier dans son ensemble. En effet, Greenwood J et Jovanovic B
(1990)46 ont prsent un model o lintermdiation financire et la croissance conomique
sont conjointement dtermines, c'est--dire endognes. Ils sont arrivs affirmer la relation
causale double sens entre le dveloppement du march financier et le dveloppement
conomique. Le processus de croissance stimule la cration et lexpansion des institutions
financires. Ces dernires, en collectant les informations fiables sur les projets
dinvestissements les plus rentables, accroissent le niveau qualitatif des investissements
affectant par l, la croissance conomique.
Enfin certains conomistes ne croient pas quil y ait une relation importante entre le
systme financier et la croissance conomique ; ainsi R. Lucas pense que le rle des facteurs
financiers dans la croissance conomique est exagr. Mayer (1988)47 affirme quant lui
quun march financier dvelopp nest pas important pour le financement des entreprises ; de
mme, pour Stiglitz (1985-1993)48 allant dans le mme sens affirme que la liquidit des
marchs financiers na pas dimpact sur le comportement des gestionnaire de compagnies
dassurance, des oprateurs en bourse, des banques et des socits dinvestissement en bourse,
et donc nexerce pas un certain control corporatif.
La plupart des conomistes du dveloppement sont galement sceptiques quant au rle
du systme financier dans la croissance conomique.
Il faudrait cependant, souligner quon note dans la littrature une prpondrance des
travaux aussi bien thoriques quempiriques qui suggrent une relation positive entre
lvolution financire et la croissance conomique. On pourrait ventuellement appuyer cette
ide par la crise des subprimes qui nous dmontre comment leffondrement de la finance plus
particulirement des marchs financiers conduit leffondrement conomique, cet
effondrement est aggrav par la globalisation qui le rend mondial.

45

S.GUHADEB&J.MUKHERJEE,OpeCite,P142.
J.GREENWOOD&D.SMITH,OpeCite,P145181,P173.
47
W.R.SODJAHIN,OpeCite,P04.
48
Idem

46

47

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Le but de cette section nest pas de confronter les thses et les antithses sur la relation
entre le dveloppement financier et la croissance conomiques ; mais plutt de dmontrer
lavantage que peut procurer la financiarisation dune conomie sur le processus de
dveloppement des conomies faibles en gnrale et plus particulirement le lancement de
bourses de valeurs. Nous appuieront cet avantage en dfinissant dans un premier temps le rle
et les fonctions des marchs financiers de manire gnrale.
2.1.2\ Fonctions des marchs financiers :
La fonction primordiale dun march financier est de faciliter une allocation efficace
des ressources ; la fois dans le temps et dans lespace, et leurs mise en uvre dans un
environnement incertain. Cette fonction primaire est subdivise en quatre fonctions de bases :
2.1.2.1\ Mobilisation de lpargne :
Cest ce que lon appelle le pooling, qui peut tre considr tant du point de vu des
entreprises que celui des mnages. La mobilisation de lpargne suppose une agglomration
du capital des pargnants disparates aux fins dinvestissements. En tant que march primaire,
le march financier permet de lever du capital et de transformer directement lpargne des
mnages en ressources longues pour les collectivits publiques et prives ; en runissant les
pargnes, les marchs financiers largissent lensemble des projets dinvestissement
ralisables et aident au redploiement et la rgulation des finances publiques (dficit
budgtaire). Etant donn que les projets rendement plus levs sont les plus risqus et
ncessitent souvent de grandes injections de capital, en mobilisant lpargne des mnages, les
marchs financiers peuvent amliorer lefficience conomique et acclrer la croissance
conomique. En plus de leffet direct de la mobilisation des pargnes sur laccumulation du
capital, une mobilisation efficace peut amliorer lallocation des ressources et accentuer
linnovation technologique (Bageot).
2.1.2.2\ acquisition de linformation sur les entreprises :
En affichant chaque sance de bourse un cours pour une action donne, le march
financier est un instrument de mesure irremplaable de la valeur dune entreprise ayant atteint
une certaine dimension. Linformation donne par le march est rgulire, publique et
largement diffuse via les mdias spcialiss ou non. Cette approche sinscrit dans un
contexte boursier trs sensible lvolution de lenvironnement politique, conomique, social

48

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

et international : elle peut donc percher, par dfaut ou par excs, dans lestimation de la valeur
dune socit. En outre elle tien compte de la cote damour ou de mfiance que les
professionnelles attachent telle ou telle affaire.
Les marchs financiers reprsentent une mine dinformation pour et sur les entreprises.
Ces dernires peuvent extraire analyser ces donnes et sen servir pour prendre des dcisions
dinvestissement. Par le transfert dinformations, le march financier facilite la coordination
de la prise de dcision dcentralise dans les diffrents secteurs de lconomie. En effet, sur
lensemble des firmes et des entrepreneurs qui sollicitent du capital, les intermdiaires
financiers et les marchs slectionnent les plus prometteurs. Ainsi, on obtient une allocation
du capital plus efficiente et par l, une acclration de la croissance selon Greenwood et
Jovanovic (1990) car dans un contexte concurrentiel cette allocation permettra de se
rapprocher de loptimum ce qui se traduit par une acclration du taux de croissance.
2.1.2.3\ Exercice de contrle sur les entreprises et la mutation des structures de
production :
Le dveloppement du march boursier peut avoir une influence sur le contrle des
entreprises. En effet, pour Diamond et Verrachia (1982)49, ainsi que Jensen et Murphy
(1990)50 montrent que les marchs boursiers efficients aident concilier les intrts des
gestionnaires et des actionnaires.
En donnant des socits la possibilit de rgler au moyen de leurs titres, lacquisition
dautres affaires, le march financier facilite les regroupements dentreprises via des alliances,
les restructurations, les fusions et les rachats dentreprises. Cest surtout par la possibilit que
la bourse offre aux socits cotes de battre leur propres monnaie quelle concourt activement
au financement du haut de bilan c'est--dire lorsque lachat de filiales, ou la simple prise de
participation se font via la remise de titres sans faire appel la trsorerie de lentreprise. Les
oprations de restructuration via le march boursier peuvent seffectuer sous forme dOPA,
dOPE ou de ngociation de bloc de titres.
Loffre publique dachat (OPA) est une opration financire qui permet une
entreprise de prendre le contrle dune autre en proposant publiquement aux actionnaires de

49
50

W.R.SODJAHIN,OpeCite,P07.
Idem.

49

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

cette dernire de racheter leurs actions un prix plus lev que les cours du march 51. Une
OPA peut se faire ave laccord (amicale) ou non (hostile) des dirigeants. Lentreprise qui
cherche prendre le contrle dune socit cote peut aussi lancer une offre publique
dchange (OPE) en offrant en rmunration ses propres actions ou titres dune autre
entreprise au lieu du paiement par espces.
La privatisation dentreprise publique, ralise grce la vente par lEtat des titres de
socits dont il tait propritaire, ont permis de modifier la structure financire de nombreuse
entreprises et ainsi de faciliter le processus de privatisation.
La rduction de lasymtrie de linformation facilite son tour le financement externe
et permet une meilleure rallocation des ressources. Un march financier qui amliore le
contrle des entreprises tend amliorer une accumulation plus rapide du capital et de fait
amliorer la croissance.
2.1.2.4\ La liquidit du march :
La liquidit est la facilit est la rapidit avec laquelle les agents peuvent convertir leur
actifs en pouvoir dachat un prix convenable. Les projets les plus rentables requirent des
engagements financiers long terme, mais les pargnants naiment pas perdre le contrle de
leurs pargnes pour de longues dures. Dans ces conditions, les investisseurs sont prts
prendre davantage de risque et exige une rentabilit plus faible de leurs investissements, ce
qui a pour consquence que les entreprises peuvent se financer moindre cout. Ainsi,
lorsquun march financier naccroit pas la liquidit, les projets rendement lev auront du
mal tre financs.
La liquidit est la caractristique des marchs suffisamment large : il faut ds lors quil
existe une quantit importante de titres en circulation mise la disposition du public (flottant)
et que le volume quotidien des transactions soit assez toff pour permettre des changes qui
nentrainent pas systmatiquement des fluctuations erratiques des cours. Cette liquidit est
facilite par le rle que jouent certains investisseurs institutionnels disposant dimportant
portefeuille de titres et dexcdent de trsorerie, ils sont en mesure dassainir rapidement un
march perturb par une surabondance de liquidit ou un excs de titres.

51

M.JOUDI,Laboursedesvaleursetmarchfinancier,Papier,2006,P03.

50

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Ce que lon peut retenir est que les marchs financiers permettent aux investisseurs de
vendre facilement leurs titres, pendant que les firmes ont un accs permanent aux capitaux. En
facilitant les transactions, les marchs financiers rduisent le risque de crdit.
2.1.2.5\ Gestion et diversification du risque :
Linnovation financire rendue possible par la drglementation des produits et la
cration des marchs dits drivs a mis en vidence le rle du march financier dans la
gestion des risques. Couvrir une exposition aux risques, spculer, procder des arbitrages
occupent aujourdhui nombres doprateurs dans les salles de marchs car linterconnexion
des diffrents compartiments du marchs de capitaux et la variation plus erratique des cours
accentuent limportance de cette fonction.
Hormis la rduction du risque de crdit, le march financier peut attnuer le risque dit
idiosyncratique, c'est--dire les risques lis aux projets individuels, aux entreprises, aux
industries, aux rgions, aux pays. Cette attnuation du risque se fait via la diversification.
Ainsi les marchs qui facilitent la diversification du risque tendent induire des
portefeuilles qui intgrent davantages les projets avec les plus grandes esprances de
rendement. Cette diversification favorise laccumulation du risque capital et peut acclrer les
changements technologiques et donc la croissance conomiques.
Les analystes traditionnels du systme financier insistent sur son rle dans lallocation
efficace du capital, mais lallocation efficace du risque au sein de lconomie est toute aussi
importante pour le systme.
Exemple : lintroduction dune entreprise finance uniquement par des capitaux
propres, permet certains dacqurir le risque des actions de lentreprise et au contraire
dautre de sen dfausser, ce risque nest pas un risque supplmentaire dans lconomie mais
simplement la titrisation du risque de lactivit de lentreprise.
En somme, un march financier grand, dvelopp favorise la croissance conomique.
Etant donn cette conclusion, la question qui se pose est la suivante : quelles sont les
caractristiques dun march dvelopp ?
2.2\ Caractristique dun march financier dvelopp et comptitif :
Face lampleur des besoins de capitaux que require le dveloppement dune
conomie, le systme bancaire jug souvent trop court-termiste ne saurait lui seul donner

51

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

les rponses qui conviennent. Sa contribution au financement des investissements renforce


lendettement des entreprises. De plus la complexit de sa structure ne facilite pas une
allocation optimale des ressources aux emplois, la diffrence du march un lieu pertinent
dune offre de capitaux long terme et dune demande solvable mais pour se faire le march
doit runir certains critres. Lutilisation pertinente des critres classiques (atomicit,
homognit, fluidit, transparence) danalyse dun march parfait permet de mettre en
vidence le cahier des charges que doivent respecter le dispositif institutionnel et les acteurs
qui lui donnent vie.
2.2.1\ Caractristiques dun march pur et parfait
2.2.1.1\ Latomicit :
Pour tre efficace, un march doit prserver ses caractristiques de march parfait
mettant en prsence un grand nombre dacheteurs et de vendeurs, qui ngocient un produit
dfinit existant, en principe, en quantit suffisante pour que joue vritablement la loi du
march.
Le marketing de place doit dabord se forcer en permanence dlaguer et en mme
temps dlargir loffre de titres donc sa base dmetteurs en convainquant de nouvelles
entreprises daccder la cote, en particulier les entreprises jeunes et technologiques. Du cot
de loffre de capitaux, le nombre dinvestisseurs que a soit personne moral ou physique doit
tre important afin que loffre soit suffisamment diversifie. Pour se faire, faudrait inciter
linvestissement de lpargne en bourse et faciliter le dialogue metteurs-souscripteurs tout en
remettant en cause le systme traditionnel dintermdiation.
En outre, il ne faut pas ngliger la capacit financire des non rsidents. La mise en
place dune structure afin de les encourager investir sur la place contribuerait augmenter
loffre de capitaux ainsi qu la vulgarisation des vertus de la place.
2.2.1.2\ Lhomognit :
Lide dhomognit se rfre au concept duniformit ; ainsi est-il indiffrent
dacheter sur un march tel ou tel matire premire normalise, bl, coton, caf ou or.
Si la monnaie est un bien fongible par excellence, il nen est pas de mme pour les
titres. A la diversit des metteurs sajoute la multiplicit des modalits des titres. Ce

52

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

manque dhomognit est un facteur dattrait pour lpargne 52. Limperfection du march
qui rsulte de labus de formules sotriques rencontre ici des limites ne pas franchir si lon
veut viter de dcourager une bonne part de loffre de capitaux.
Le march financier reste en tout tat de cause un march o les actifs changs ont
par nature un caractre htrogne.
2.2.1.3\ La fluidit :
Un march est fluide lorsquil ny a aucune restriction lentre ou la sortie. Tout les
march financiers sont relativement fluides en ce sens que la matire premire, largent, est
abondante et facile obtenir pour autant que lon soit solvable et dispos en payer le cot
de revient.
Le march financier proprement dit est assez fluide pour autant que le candidat
metteur en accepte les contraintes et rpond aux normes requises, quelles soient
rglementaires ou de march. Lentre est galement plus aise au niveau de loffre de
capitaux, grce notamment au dveloppement des formules collectives dpargne, ainsi aux
efforts fournis en permanence par la place en faveur de toute catgorie dinvestisseurs.
La sortie en revanche, ne prsente pas dobstacles pour les investisseurs. Cest la fiert
dune place que doffrir la liquidit, cest mme un des arguments commerciaux les plus forts
pour la plupart des investisseurs attentifs prserver leur entire libert de choix de la dure
de leur prsence.
Par contre la sortie est plus difficile pour la collectivit mettrice. Ladmission de
laction la cote na mme pas, en principe, dchance. Les autorits de tutelles veillent
ce que les metteurs ne puissent en sortir quen bon ordre.
2.2.1.4\ La transparence :
La bourse est priori lexemple type de march transparent, c'est--dire dun march
o tous les oprateurs possdent une parfaite connaissance des lments composant ce
march. Tout est connu pour tous et au mme moment grce au systme informatique qui
affiche les cours en temps rel sur des crans. Linformation est importante dans la prise de
dcision des oprateurs.

52

A.CHOINELetG.ROUYER,op.cit,p24.

53

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Dans la comptition acharne que se livrent les diffrentes place financires


mondiales. Une bourse doit poursuivre sans relche un effort de modernisation et mettre en
place des organisations et systmes qui mettraient en avant les vertus intrinsques de la place
via une information, une concertation et une promotion approprie.
A cot de ces critres, on ne peut omettre un critre essentiel qui ne peut se dissoci de
la notion de march dvelopp, ainsi lorsquon parle de march financiers dvelopp, on parle
indniablement de march efficient.
2.2.2\ Lefficience :
Ce terme et un anglicisme aujourdhui accept dans le langage conomique, il est
possible de lapprhender priori comme laptitude dun organe raliser sa fonction. La
premire dfinition thorique et relativement rigide, pose par FAMA (1965) : Un march
financier est dit efficient si et seulement si lensemble des informations disponibles
concernant chaque actif financier cot sur ce march est immdiatement intgr dans le prix
de cet actif 53.
Ainsi le march est efficient si les prix qui sy forment constituent des signaux fiables pour les
dcisions dallocation des ressources. De cette dfinition il est possible didentifier trois
types54 defficience :
-

Lefficience allocationnelle, indiquant que le march est capable dorienter les fonds
vers les investissements les plus productifs et ainsi contribuer au dveloppement de
lconomie ;

Lefficience dite oprationnelle, selon laquelle les intermdiaires financiers mettent en


relation de manire satisfaisante les offreurs et les demandeurs de capitaux et ce au
cot le plus faible.

Lefficience informationnelle, pour laquelle tout moment le cours boursier reflte


toute linformation disponible concernant la vie de la firme, ainsi que linfluence des
vnements sur les performances futurs de la firme.

53

P.GILLET:Lefficiencedesmarchsfinanciers,EdEconomica,P11,1999.
S.LADRICetV.MIGNON,Lefficienceinformationnelledesmarchsfinanciers,CollectionREPERES,2006,
P08.

54

54

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Ces trois types ne sont pas indpendants car il ne peut y avoir dallocation optimale
que si linformation est bien prise en compte et que les transactions se ralisent au meilleur
prix. Ainsi lefficience informationnelle est la plus importante.
Sur un march efficient le prix intgre instantanment les consquences des
vnements passs et reflte toutes les anticipations des vnements futurs. On peut alors
tester lefficience selon trois faons :
-La capacit prvoir les cours ; sur un march efficient il nest pas possible de prvoir les
rentabilits futurs, les prix observs reflte toute linformation que lon peut tirer de ltude
des cours, des volumes passs, des variables de taux dintrt ou de rendement.
- La rponse des marchs des vnements ponctuels : Le march est dit efficient lorsque les
prix observs refltent une information publiquement disponible (rapport annuel, article de
presse, prospectus dmission, annonce dun nouveau contrat, dune augmentation de
dividendes). Le prix dune action doit ragir immdiatement et ponctuellement lannonce
dune information significative. Aucun effet prix ne doit survenir avant lannonce ni le
lendemain de celle-ci. En voici un exemple tir du monde du football illustr dans le graphe55
qui suit :
Figure 2 : Exemple defficience des marchs : les tribulations de lOL en ligue des
champions Avril 2010.

55

P.VERNIMMEN,OpeCite,P357.

55

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Pour viter que les investisseurs ayant un accs plus rapide linformation nutilisent
cet avantage au dtriment des autres investisseurs, les autorits boursires suspendent le cours
avant lannonce de linformation et la cotation ne reprend quaprs quelques heures, ce qui
permet linformation de se diffuser auprs de lensemble des investisseurs. Aucun
investisseur ne peut donc tre spoli.
Linfluence des informations privilgi sur le march ; les marchs sont efficient
quand les investisseurs possdant une information privilgi ou un monopole sur certaines
informations sont incapables davoir une influence sur le prix des titres. Ceci tant vrai
lorsque les autorits de march rpriment et empchent les dlits diniti. On range aussi dans
cette catgorie lanalyse des performances des gestionnaires professionnels, sans utiliser des
informations privilgies, ont une comptence qui devrait leur permettre de raliser une
meilleure performance que le march. Mais dans un march efficient il nen est rien. Ils ont
mme plutt tendance avoir des performances lgrement moins bonnes que celles de
march.
Comme pour les marchs pur et parfait, la ralisation pratique de la thorie de
lefficience prsuppose quun certain nombre de conditions soient runies. Lhypothse de
lefficience des marchs financiers implique la ralisation des cinq conditions56 essentielles :
2.2.2.1\ La rationalit :
Les individus sont rationnels lorsquils agissent de manire cohrente par rapport aux
informations quils reoivent : ils doivent acheter un titre lorsquune bonne nouvelle
inattendue est annonce et non le vendre. Pour tre plus prcis, les investisseurs rationnels
agissent de faon cohrente pour maximiser leur utilit autrement dite, leur satisfaction pour
un niveau de risque donn.
2.2.2.2\

La libre circulation de linformation et la raction instantane des


investisseurs :

Cela suppose deux choses. Premirement que linformation soit diffuse


simultanment auprs de tous les agents conomiques. Lanalyste financier chevronn et le
petit porteur doivent donc recevoir simultanment toutes les informations affrentes aux titres

56

P.GILLET,OpeCite,P1926.

56

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

quils dtiennent ou quil soit susceptible dacqurir. Deuximement, les agents conomiques
puissent traiter linformation en temps rel, ce qui nest pas toujours possible vu la masse
dinformations financires quotidiennes pouvant parvenir un mme agent. Si cest possible
pour un professionnel qui peut intervenir directement depuis le desk57 de la socit de bourse,
il est plus difficile vrifier pour un non-professionnel.
2.2.2.3\ La gratuit de linformation :
En effet, si linformation un cot, les agents conomiques peuvent parier que ce cot
soit suprieur la perte probable engendre par lignorance de cette information. Ils pensent
donc pouvoir sexonrer du suivi des informations financires, qui ne pourraient alors pas tre
intgre dans le prix des titres.
2.2.2.4\ Labsence de cot de transaction et dimpt de bourse :
Tous les marchs financiers mondiaux connaissent les cots de transaction, ne serait ce
que pour rmunrer lensemble des intermdiaires qui assurent la transmission des ordres, la
maintenance des systmes dinformations, grent les changes de titres ou garantissent la
bonne fin des changes. En outre, un certain nombre de marchs supportent un impt de
bourse qui accroit les cots de transaction. Ces cots revtent deux formes :
-

Les cots explicites qui sont constitus par les commissions, les frais de courtage et,
ventuellement, limpt de bourse. Ils varient en fonction de la quantit change, du
type dagent (particulier ou institutionnel), de la place de cotation du type dactif et du
march ;

Les cots implicites qui sont priori indcelables, Ils concernent les marchs o la
cotation est assure par des spcialistes. Ces cots reprsentent la diffrence entre
cours offert et le cours demand appel le bid-spread ou fourchette. Ce cout varie en
fonction de la place de cotation, du march, de la liquidit de lactif trait, du jour et
de lheure de lchange.

Les agents conomiques peuvent hsiter investir ou dsinvestir si des cots de


transaction ou les taxes boursires grvent ou annulent le gain potentiel ralisable 58. En

57

Pratiquementtouslestradersdisposentsurleurdeskdaumoinsunterminalaffichantentempsreltoutes
lesinformationsdiffusesparlesagencesdepresse.
58
P.GILLET.OpCite,p18,1999.

57

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

prsence de cots de transaction, linvestisseur nagira sur le march que sil estime que le
gain espr est suprieur aux cots de la transaction. Dans ce cas le prix du titre ne refltera
pas instantanment la totalit des informations le concernant. Donc raisonner, en finance de
march sans tenir compte des cots de transaction reviendrait ngliger en finance
dentreprise, lincidence de la fiscalit dans les calculs de rentabilit dun projet.
2.2.2.5\ Latomicit des investisseurs et la liquidit :
Linformation est dautant intgre dans le cours dun actif si celui-ci est frquemment
ngoci, permettant ainsi un ajustement. A contrario, les titres peu ngocis refltent avec
retard linformation disponible, mais aucun investisseur ne peut en profiter, vu les faibles
volumes de transaction.
Ainsi, mme si une information trs ngative lui est transmise, un investisseur
possdant un nombre important de titres ne les met pas sur le march sil pense
quindpendamment du prix, il ne trouvera pas de contrepartie susceptible dtre intress par
les titres. De mme, il hsitera vendre ces titres si, simplement, du fait du jeu de loffre et de
la demande, la simple prsentation de ces titres sur le march provoque, du fait de leur
nombre, une chute vertigineuse des cours. Ainsi, selon cette thorie il nexiste de
comportement chartiste.
Or, la plupart de ces conditions ne sont pas totalement runies sur les marchs
financiers modernes. En effet, il est facile de montrer que sur ces marchs, les investisseurs ne
sont pas tous rationnels, linformation ne circule pas parfaitement tandis que les cots de
transaction ne sont pas nuls.
A cot de ces critres, il revient dy ajouter un critre qui relve de la finance
comportementale.
2.2.3\ Le comportement des investisseurs :
Un investisseur peut, un moment donn adopter lun des trois comportements suivants :

la couverture ;

la spculation ;

larbitrage.

58

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

2.2.3.1\ La couverture :
Linvestisseur qui pratique la couverture (hedger en anglais) sur un march financier
cherche se protger dun risque quil ne souhaite pas prendre. La couverture est un concept
gnral, un comportement simple, sain, naturel pour ceux qui ne sont pas des financiers. Ainsi
un industriel europen qui exporte aux Etats Unis vendra terme des dollars contres des
euros, ce qui lui garantit un taux de change certain pour ses recettes futurs en dollars. Il est
couvert. De mme, un organisme de crdit qui se refinance par des ressources de mmes
dures est couvert. De ce fait, se couvrir, cest vouloir ne pas prendre le risque considr.
2.2.3.2\ La spculation :
Contrairement la couverture qui limine le risque, la spculation se caractrise par
lacceptation dun risque. Le spculateur est celui qui prend position, il fait un pari sur
lvolution future dune valeur. Sil pense que la valeur va monter, il achte. Si elle slve
effectivement, il aura gagn. Dans le cas inverse, il aura enregistr une perte.
Le spculateur professionnel est souvent appel trader. Trading signifie ngoce et les
ngociants (traders) passent leur journe acheter bas prix une devise, une action, une
obligation, une optionetc., dont ils anticipent la hausse, et les vendre lorsquils anticipent
leur baisse. On retrouve ladage fameux buy low, sell high, go golf .59
Tout investisseur est spculateur, cette spculation nest pas gratuite : elle est fonde
sur une conviction, une comptence, une analyse du risque.
On reproche souvent aux marchs de permettre la spculation, or il faut bien
comprendre que les spculateurs ont un rle fondamental jouer, un rle conomique sain :
assumer des risques que dautres ne veulent pas supporter. Tout spculateur minimise ainsi le
risque des autres intervenants. Les excs de spculation sont des piphnomnes qui ne
doivent pas remettre en cause lutilit et le fonctionnement normal des marchs financiers.
Cest ainsi quun industriel europen, endett en dollars, qui souhaite se protger contre le
risque de change, pourra transmettre ce risque par le biais dun achat terme de dollars, au
spculateur qui le supportera. Ainsi lindustriel connait le cours dollars/euros auquel il va
rembourser son prt, il a donc limin le risque de hausse du cours. A linverse, le spculateur
prend le risque dune fluctuation de dollar entre le moment o il conclut lopration et celui

59

P.VERNIMMEN,OpeCite,P361,

59

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

de la livraison effective. Cest un comportement qui est radicalement oppos celui de la


couverture.
De mme, dans un march, les besoins de ressources long terme ne sont pas satisfaits
alors quil y a un surplus dpargne court terme. Il faudra bien qu un moment donn que
quelquun prenne le risque de sendetter court terme pour placer long terme. Le
spculateur fait alors la transformation dont il assume les risques.
2.2.3.3\ Larbitrage :
A la diffrence du spculateur, larbitragiste ne prend pas de risque mais essai de
dgager un bnfice en tirant partie des seules imperfections susceptibles dapparatre entre
diffrents marchs.
On ralisera ainsi une opration darbitrage aprs avoir observ qu Londres laction
Solvay vaut moins cher qu Bruxelles. On achtera alors des actions Solvay Londres pour
les revendre simultanment ou presque Bruxelles un prix plus lev. Achetant Londres,
larbitragiste fait monter le cours Londres ; vendant Bruxelles, il fait baisser le cours
Bruxelles, jusqu obtenir une galit des cours entre ces deux places.
Lutilit de larbitrage est primordiale car larbitrage tuant larbitrage, il participe au
dveloppement des marchs nouveaux en crant de la liquidit et il limine les imperfections
momentanes qui peuvent apparaitre a et l. En effet, ds quun dsquilibre apparait, les
arbitragistes vont acheter et vendre diffrents actifs, accroissant la liquidit du march et
rduisant ainsi le dsquilibre jusqu' le faire disparaitre.
Larbitrage permet donc dassurer lgalit des prix un mme moment. Il assure la
fluidit entre les diffrents marchs et contribue leur liquidit. Cest lopration de base qui
permet de garantir lefficience des marchs .60
Enfin ces trois types de comportement conceptuels, ne correspondent pas trois
catgories rigides et hermtiques dinvestissements. Un spculateur pourra se livrer des
oprations darbitrage ou couvrir partiellement sa position ; un hedger pourra accepter de
couvrir que partiellement sa position et donc spculer sur la fraction non couverte.
Par ailleurs, ces trois types de comportements sobservent simultanment sur un
march. Un march ne peut pas vivre uniquement avec des hedgers ou uniquement avec des

60

P.VERNIMMEN,OpCit,P363,2011.

60

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

spculateurs car cre des bulles spculatives, ni fonctionner avec la seule prsence des
arbitragistes.
De ce fait un march est fluide, liquide et affiche de bon prix lorsquil runit des
hedgers, des spculateurs et des arbitragistes .61
Un autre critre est mettre en avant et qui est indispensable pour le dveloppement
de la finance, cest celui de la confiance. Le fonctionnement de tout systme financier repose
sur le degr de confiance quont les agents conomiques en lui.
2.2.4\ La crdibilit du march et la confiance du public :
La confiance du public est le socle de la crdibilit du march financier, en est
gravement et durablement affect, do resurgie lide que la bourse, une belle aventure
humaine, nen est pas moins redoutable, car elle porte le poids des dfauts, des faiblesses, des
passions de ses acteurs.
Si la confiance est altre, les acteurs se retirent et le march seffondre. Enraciner la
confiance des agents conomique envers le march financier reviens orienter lpargne de
ces acteurs vers le march, ce qui sous entend que le march financier nest pas un fait
conomique mais plutt un choix social. Pour se faire, il faudrait tout dabord faire connaitre
la bourse via un marketing intelligent, et instaurer une rglementation souple qui protgerait
les diffrents acteurs notamment les cranciers.
Depuis une vingtaine dannes, des articles de recherche en conomie ont montr
quun systme juridique protecteur des cranciers tait favorable au dveloppement des
marchs financiers et la croissance conomique. Une tude empirique a t effectue sur un
chantillon de compagnies ariennes entre 1978-200362. Cette tude indique que les flottes
des compagnies ariennes des pays faible protection des cranciers sont plus anciennes et
petites que celles des pays o la protection est plus leve. Toute chose gale par ailleurs, le
montant ainsi que la qualit des investissements est rduit. Cela confirme lide suivante : un
systme juridique qui garantit les droits des cranciers favorise, le financement et ainsi
linvestissement en biens dquipement de qualit, et donc finalement la croissance
conomique.

61
62

Idem.
P.QUIRYetY.LEFUR,LalettreVernimmen.Net,n98,juin2011,P07.

61

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Il y a aussi la scurit des contrats qui est un facteur essentiel au dveloppement des
marchs financiers, car seule cette scurit permet aux investisseurs comme aux entrepreneurs
de sengager dans le temps, de donner un cadre fiable et consistant leurs relations, dvaluer
les risques et de garantir des rendements futurs. Lintangibilit des contrats privs est le
pilier de la civilisation et des liberts 63.
Cette scurit des contrats a progress dans les pays dvelopps grce :
-

La dsinflation qui a permis aux acteurs de sengager dans des priodes de plus en
plus langue ;

Le recul des intermdiations dEtat, de la proprit publique a converg avec le reflux


des idologies de la proprit collective et de lappropriation forc des richesses ou
des moyens de productions.

Enfin, le contexte politique, social et conomique spcifique, la dmographie, la capacit


de traitement numrique de linformation, les capacits de mmoire quasi illimites et la mise
en place de rseaux de transfert de linformation en temps rel et dans son intgrit, de plus le
recul des menaces de guerre peuvent tre invoqus comme des raisons du dveloppement et
de la gnralisation des marchs financiers.

63

E.JUVIN,op.Cit,P296.

62

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

Conclusion :
Le march financier reprsente lun des deux circuits de financement de lconomie
cot de lintermdiation bancaire. Il a pour vocation de mettre en relation directe les
demandeurs et les pourvoyeurs de fonds. Son organisation, ses intervenants ainsi que son
cadre rglementaire font de lui une industrie de collecte, de transformation et dallocation de
ressources.
Le march financier favorise la croissance conomique et joue un rle majeur dans
lexpansion des activits financires et le renforcement des liens entre la sphre relle et la
sphre financire. Aujourdhui ses rles sont beaucoup plus tendus tels :
La mise en commun des fonds pour entreprendre des projets de grande taille ;
Subdivision du capital des entreprises permettant aux investisseurs de diversifier

leurs investissements ;
Permet de rpartir dans le temps, lespace ou les secteurs les ressources

disponibles ;
Il fournit des outils de gestion des risques, des informations bas cot sur les prix,

ce qui permet une prise de dcisions dcentralises, et il attnue les conflits entre
les parties un contrat.
Dun point de vue conceptuel, le march financier est dautant efficace quil est liquide,
quil y a atomicit, que laccs linformation est libre pour tous, que le cot des transactions
est faible et que les individus sont rationnels au sein dun systme financier dvelopp et un
environnement socio conomique stable.
Un march financier runit trois types doprateurs les hedgers, les spculateurs et les
arbitragistes. Ces trois intervenants sont indispensables pour offrir aux entreprises qui utilisent
les marchs financiers les produits de financement et de couverture dont elles ont besoin des
prix normaux.
Lessor des marchs financiers est une ralit de long terme, elle va de pair avec leur
globalisation et leur internationalisation. Lconomie dans laquelle nous vivons nest plus une
conomie dendettement mais une conomie de march financier caractrise par lappel
direct des entreprises lpargne par mission daction ou dobligation. Le march financier
est considr donc comme un outil de dveloppement des conomies.
Les Etats maghrbins semblent aujourdhui rsolument engags dans la voie de la
modernisation de leurs conomies, modernisation rendue ncessaire par le contexte de
mondialisation ambiant. Lune des voies quemprunte ce processus de modernisation est le

63

CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

march financier qui, outre le fait quil soit un instrument de dveloppement des entreprises,
impose galement aux Etats et aux entreprises tant des obligations morales et dontologique
que des contraintes financires et technologiques. Ces exigences, loin de constituer des
obstacles, refltent plutt lallure des dfis, qui sont ceux des dirigeants maghrbins
daujourdhui et de demain, dfis qui, du reste, peuvent et doivent tre surmonts.

64

CHAPITRE II : TUDE
COMPARE DE
LENVIRONNEMENT
ECONOMIQUE : MAROC,
ALGERIE, TUNISIE

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Introduction :
La dclaration instituant la cration de lUnion Maghreb arabe (UMA) a t signe
Marrakech le 17 fvrier 1989. Paraphe par la Mauritanie, la Lybie, la Tunisie, lAlgrie et le
Maroc, lUMA vise : renforcer les liens de fraternit qui unissent les Etats membres et leurs
peuples, raliser le progrs et la prosprit des socits qui les composent et la dfense de
leurs droits ; contribuer la prservation de la paix fonde sur la justice et lquit ;
poursuivre une politique commune dans diffrents domaines et uvrer progressivement
raliser la libre circulation des personnes, des services, des marchandises et des capitaux.
Lintgration du Maghreb est une ncessit conomique incontournable, vu la
concurrence intense que se livrent les diffrents blocs rgionaux.
Depuis plusieurs annes, les pays du Maghreb ont entrepris plusieurs rformes visant
la libralisation de leurs conomies, la restructuration et la mise niveau de leurs secteurs
financiers avec une attention particulire accorde la modernisation des marchs financiers,
notamment boursiers. Ces derniers sont considrs comme des instruments adquats pour la
ralisation des programmes de privatisation, et la mobilisation de lpargne et sa canalisation
vers linvestissement productif. Ils jouent galement un rle apprciable dans lamlioration
de la gouvernance des entreprises et lattractivit des capitaux trangers.
Ce chapitre se propose dtablir une analyse comparative des performances des
marchs financiers maghrbins durant ces dernires annes, cette comparaison se fera sur
lAlgrie le Maroc, la Tunisie. Toutefois, avant dentamer cette analyse, une prsentation
prliminaire de la situation conomique de ces pays savre ncessaire car le niveau de
dveloppement du march financier dans un pays donn est intimement li sa situation
conomique et lenvironnement des affaires, qui y prvaut et ce sera lobjet de ce chapitre.

65

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Section 1 : Situation conomique


Jusqu aux annes 80, les pays maghrbins avaient en commun une tradition de forte
emprise de lEtat sur lconomie, notamment, en Algrie o le modle de dveloppement
autocentr avait t adopt. Depuis, ils ont initi un mouvement gnral douverture et de
libralisation conomique des rythmes plus ou moins diffrencis.
Ainsi, le Maroc et la Tunisie ont mis en place le programme dajustement structurel
(PAS) respectivement en 1983 et 1986 et se sont engags dans un accord dassociation avec
lUnion Europenne, respectivement en fvrier 1996 et en mai 1995.
A loppos, en Algrie, linstabilit politique et la guerre civile ont contribu
enrayer le processus de libralisation conomique pendant prs de dix annes. Le PAS na
t adopt quen 1994 et laccord dassociation avec lUnion Europenne na t ratifi
quen avril 2002.
Aujourdhui lapprofondissement en cours du processus de libralisation conomique
et douverture des conomies maghrbines devrait favoriser la convergence de leurs politiques
conomiques et conforter leur transition vers un systme dconomie de march.
Dans ce sens, les pays maghrbins se sont engags dans un vaste processus de
rformes destines restaurer leurs quilibres macroconomiques et favoriser le
dveloppement de leur secteur priv. Depuis, les indicateurs conomiques se sont globalement
amliors, mme si des diffrences marques persistent au sein de ces trois pays.
1-1\ Croissance du PIB (variation annuelle en %) :1
Le pourcentage annuel de croissance du PIB aux prix du march bas sur les devises
locales constantes. Les donnes agrges sont bases sur les dollars amricains constants de
2000.

Source:DonnessurlescomptesnationauxdelaBanquemondialeetfichiersdedonnessurlescomptes
nationauxdelOCDE.
SourcesIndicateursdudveloppementdanslemonde

66

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Tableau n1 : Evolution du PIB


2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
PIB MOYEN

Algrie
Maroc
2,2
1,6
1,6
7,6
4,7
3,3
6,9
6,3
5,2
4,8
5,1
3
2
7,8
3
2,7
2,4
5,6
2
4,9
3
3,3
3,56
4,63
Source : Banque Mondiale

Tunisie
4,7
4,9
1,7
5,6
6
4
5,7
6,3
4,6
3,1
3,7
4,57

Figure 3 : Evolution du PIB

Source : propre cration


Au Maroc, la croissance conomique est caractrise par une volution en dents de
scie, marquant des hauts et des bas selon les variations de la production agricole qui a toujours
t fort dpendante des conditions climatiques. En consquence, lvolution de la croissance
est caractrise par une forte volatilit.
Cette volatilit qui semble tre structurelle gne le bon fonctionnement du processus
daccumulation de la richesse mme de gnrer la croissance et garantir sa prennit.
Toutefois, cest le pays qui enregistre la meilleurs performance et cela est d la forte
reprise du PIB non agricole de 4,5 % en 2010, il a t tire par la bonne performance des
secteurs manufacturiers et a permis de compenser une contraction dans le secteur primaire, la
67

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

poursuite de la bonne performance du secteur non-agricole, y compris le secteur touristique,


ainsi qu'une bonne rcolte cralire devraient amener la croissance du PIB global en 2011
environ 4,5 5 %.
Malgr son exposition

aux mmes chocs exogne que le Maroc (scheresse

successive, renchrissement des cours ptroliers,), la Tunisie nest pas loin derrire le
Maroc affiche de bonne performances conomiques avec un taux de croissance annuel
moyen de 4 ,5 %.
La ralisation dun tel niveau de croissance, en dpit de la rcession mondiale surtout
dans la Zone Euro, sexplique par la bonne tenue de la demande intrieure, en particulier la
consommation prive et les investissements publics.
Ce taux de croissance moyen est d aussi la bonne tenue des performances dans le
secteur agricole et la forte croissance des services, notamment le tourisme : accroissement
de la production de crales qui a atteint 25,3 millions de quintaux en 2010 contre environ 12
millions en 2009 et, un afflux de 7 048 9992 touristes en 2008.
La croissance a galement t forte dans les industries non manufacturires 3,7% en
2009 contre 0,2% en 2008 en relation avec la reprise enregistre dans le secteur des
hydrocarbures hors raffinage de ptrole (3,5% contre -5,1%)3. En revanche, Le lger recul
estim en 2005, avec un taux de croissance de 4%, sexplique par linflchissement des taux
de croissance des entreprises manufacturires qui reprsentent environ 20% du PIB, et par les
faibles performances du secteur agricole, dont la part dans le PIB est stabilise hauteur de
12%. Les industries manufacturires, affectes par la contraction de la demande extrieure
due la crise mondiale, ont enregistr une baisse de 3,3% en 2009 contre une croissance de
3,5% en 2008. Ce repli a touch les principaux secteurs exportateurs, en particulier les
industries mcaniques et lectriques (-6% contre 8,4%), le secteur du textile, habillement,
cuirs et chaussures (-10% contre -3,1%) et les industries chimiques (-0,9% contre -2,2%)4.
Cette contre performance est due aussi la concurrence qui sintensifie, que ce soit avec les
pays de lEurope de lEst, ou encore lAsie, notamment pour le secteur textile dont le repli a
persist avec lexpiration des accords multifibres. Par contre, le secteur des services, qui
reprsente plus de 40% du PIB, a continu sa progression et enregistr un taux de croissance

Tunisieannetouristique2008,BABNETTUNISIE.
RapportannueldelaBanqueCentraledeTunisie(2009),
4
Idem.
3

68

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

moyen denviron 9%, tir par les transports et communications, et par la bonne tenue des
activits touristiques5.
Quant lAlgrie, le secteur des hydrocarbures constitue la principale source de
croissance mme si le PIB hors hydrocarbures a connu une bonne volution au cours des
dernires annes.
En 2010, outre les hydrocarbures, cest la ralisation et lintensification des grands
investissements publics, ainsi que la consommation des mnages, qui ont tir la croissance.
Toutefois, la croissance de 3.5 % enregistre en 2010 reste modre au regard des
potentialits de lconomie algrienne, et insuffisante pour rsorber le chmage et attnuer la
crise du logement. La croissance du PIB hors hydrocarbures a t de 5.5 % en 2010, en de
des deux annes prcdentes (9.3 % en 2009 et 6.1 % en 2008)6. Les perspectives de
croissance moyen terme sont encourageantes, mais elles restent soumises aux variations des
cours des hydrocarbures. La croissance devrait tre soutenue court terme par :
i)

les effets induits sur le secteur des hydrocarbures dune reprise de la croissance
au niveau mondial, entranant une hausse du prix du baril favorable l'Algrie ;

ii)

de fortes dpenses publiques ;

iii)

lacclration du rythme d'excution du programme d'investissements publics au


titre du plan quinquennal 2010-2014.

Au niveau sectoriel, la croissance a t le fait des bonnes performances du secteur du


btiment et des travaux publics (BTP), des services, de lagriculture et de lnergie. En 2010,
la production agricole a cr de prs de 11 %, contre 9.2 % en 2009. Les programmes
dinvestissements successifs en cours depuis 2004 continuent de dynamiser le secteur du
BTP, qui ralise 9 % 10 % de croissance annuelle. La valeur ajoute du secteur des
hydrocarbures a connu un lger recul en 2010 (baisse de la production en volume), avec des
perspectives de reprise en 2011 du fait des prvisions la hausse de la demande mondiale, de
leffet-prix des exportations dhydrocarbures, et des projets dinvestissement qui devraient
contribuer amliorer la productivit du secteur. Lindustrie est reste pratiquement stable en
2010. La production des industries manufacturires, filires stratgiques pour le
dveloppement industriel, enregistre des contre-performances, notamment dans les soussecteurs des textiles et du cuir. En revanche, le secteur des services continue dafficher une
bonne progression dune anne sur lautre. Avec 26 % de la valeur ajoute totale en 2009, le

5
6

BAD,Tunisiedocumentdestratgiepays,P03.
OfficeNationaledesStatistiques(O.N.S)
69

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

secteur des services marchands demeure le second plus important contributeur la cration de
la richesse nationale, et le premier pour la production hors hydrocarbures.
1-2\ RNB par habitant, PPA (en dollars internationaux courants) 7
RNB par habitant bas sur les taux de parit des pouvoirs dachat (PPA). Le RNB en
PPA est le revenu national brut converti en dollars internationaux courants au moyen des taux
de parit des pouvoirs dachat (PPA).
Les trois pays du Maghreb : lAlgrie, le Maroc et la Tunisie font partie de la
catgorie des pays revenu intermdiaire. La Banque mondiale classant les pays en fonction
du revenu et de la richesse de leur population, les pays revenu intermdiaire sont dfinis
comme ceux dont le revenu par habitant varie de 1.000 10.000 dollars, ce qui leur permet de
bnficier des prts de la BIRD.
Tableau n2 : Evolution du RNB par Habitant

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
RNB MOYEN

Algrie

Maroc

Tunisie

5130
5410
5620
6040
6420
6820
7160
7670
7950
8080
8130
6766,36

2510
2730
2840
3060
3270
3450
3790
3960
4210
4380
4560
3523,64

4600
4890
4990
5370
5790
6080
6650
7130
7530
7800
8140
6270

Source : Banque Mondiale

Source:BasededonnesduprogrammeinternationaldecomparaisondelaBanquemondiale.

SourcesIndicateursdudveloppementdanslemonde

70

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Figure 4 : Evolution du RNB par Habitant

Source : propre cration

En Algrie le revenu par habitant affiche une nette augmentation partir des annes
2000 comparativement ses deux pays voisins, la relance budgtaire importante engendre
par la mise en uvre des programmes de dpenses de ltat financs par la hausse des recettes
provenant des hydrocarbures, et lattnuation sensible des troubles civils explique ce regain en
terme de revenus.
Au Maroc le revenu par habitant a t multipli par 2,5% sur les dix dernires annes.
En dpit des progrs raliss et des ressources importantes consacres la lutte contre la
pauvret et les ingalits sociales, les indicateurs sociaux demeurent globalement faibles au
regard de son niveau de revenu, ce dernier enregistre une volution lente suite la faiblesse
relative du taux de croissance conomique consquence de limpact ngatif des scheresses
successives.
La Tunisie enregistre depuis le milieu des annes 1990, de bonnes performances
conomiques, savoir un taux de croissance annuel moyen suprieur 4%8 et des dsquilibres
internes et externes contenus. Dans le mme temps, grce aux succs rencontrs par la politique
de planification familiale mise en place, le taux de croissance dmographique a t ramen en
2005 1,1%. La conjugaison de ces deux phnomnes sest traduite par une augmentation
sensible et continue du revenu par habitant, qui stablit en 2009 7800 dollars. Ces progrs
conomiques et sociaux de la Tunisie sont le fruit des politiques macroconomiques prudentes
et des rformes structurelles inities ds le dbut des annes 1990.

BAD:Documentdestratgiepays,Tunisie20072011,p5
71

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

1-3\ Indice de dveloppement humain (IDH) 9


Indice composite mesurant le niveau moyen atteint dans trois dimensions essentielles
du dveloppement humain : sant et longvit, accs lducation, et niveau de vie dcent.
L'IDH reprsente une volont de dfinition plus large du bien-tre et fournit une
mesure composite de trois dimensions de base du dveloppement humain : la sant,
l'ducation et le revenu.
Tableau n3 : Indice de Dveloppement Humain (1980-2010)
Pays

IDH

Rang

Maroc

0,567

114

Algrie

0,677

84

Tunisie

0,683

81

Source : PNUD
Les trois pays font parti des pays arabes qui ont raliss les progrs les plus
significatifs au cours de la dernire dcennie en matire de dveloppement humain.
Le Maroc a progress dans chacun des indicateurs (clignotants) de lIDH. Entre 1980
et 2010, l'esprance de vie au Maroc la naissance a accrue de 14 ans, les annes moyennes
d'tudes ont augment de 3 ans. Le PNB du Maroc par habitant a accru de 86 % pendant la
mme priode.
En Algrie lIDH a t affect positivement par lindice desprance de vie la
naissance, mais ngativement par celui du niveau dinstruction, la valeur de lesprance de vie
est comparable celle des pays fort dveloppement humain tels que la Pologne, la Hongrie
ou lArgentine. Lesprance de vie la naissance comme indicateur de ltat de sant de la
population est passe en Algrie de 72,5 ans en 2000 72,6 ans en 2009. Les facteurs
damlioration des IDH en Algrie sont essentiellement relatifs la baisse de la mortalit
infantile et de celle de linfanto juvnile, toutefois la persistance dune mortalit nonatale et
la baisse insuffisante de la mortalit maternelle encore estime 92,6 pour 100.000
naissances.

Source:CalculssurlesbasesdedonnesfourniesparleDAES(2009d),BarroetLee(2010),lInstitutde
statistiquedelUNESCO(2010a),laBanquemondiale(2010g)etleFMI(2010a).
72

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

La Tunisie se place en bonne position, elle enregistre des succs dans les trois
dimensions de lIDH, et lducation a fait lobjet de nombreuses mesures politiques. Le taux
de scolarisation y a considrablement augment, spcialement depuis que le pays a promulgu
en

1991

une

loi

rendant

la

scolarit

obligatoire

pendant

10

ans.

Le dclin rapide de la fcondit et des taux levs de vaccination contre la rougeole et la


tuberculose reprsentent cependant des succs dans le domaine de la sant, tout comme
lradication de la polio, du cholra, de la diphtrie et de la malaria.
Ce progrs nest pas d, comme on peut tort le prsumer, aux rentes du ptrole et du
gaz, la haute performance des pays maghrbins est largement attribue aux impressionnantes
rformes menes sur le long terme en matire de sant et dducation, les dimensions non
montaires de lIDH.
1-4\ Inflation, prix la consommation (% annuel) 10
Linflation telle que mesure par lindice des prix la consommation reflte les
variations du cot dun panier de biens et services achet par le consommateur moyen. Le
contenu de ce panier peut tre fixe ou tre modifi intervalles rguliers.
Tableau n4 : Evolution de linflation, prix la consommation
Colonne1
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

Algrie
Maroc
0,34
1,89
4,23
0,62
1,42
2,8
2,58
1,17
3,57
1,49
1,64
0,98
2,53
3,28
3,52
2,04
4,44
3,71
5,74
1
3,9
1
Source : Banque Mondiale

Tunisie
2,96
1,98
2,72
2,71
3,63
2,02
4,49
3,15
4,93
3,83
4,4

10

Source:StatistiquesfinanciresinternationalesetautresfichiersdedonnesduFondsmontaire
international.
Sources:Indicateursdudveloppementdanslemonde

73

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Figure 5 : Evolution de linflation, prix la consommation

Source : propre cration


En Algrie, lvolution des indices des prix la consommation est favorable situant
les taux dinflation des niveaux acceptables. En moyenne annuelle, le taux dinflation sest
situ 3,6% en 2004, 1,6% en 2005, 2,5% en 2006 et 3,5% en 2007. En 2008, ce taux
sest positionn 4,4%, dans un contexte de renchrissement des prix internationaux des
produits de base, dexpansion de la dpense publique dquipement et de fonctionnement
(augmentation des salaires et du pr emploi) et de surliquidits de lconomie.
Comparativement linflation mondiale en 2008, le taux dinflation en Algrie a t
circonscrit dans des limites considres comme acceptables par les institutions financires
internationales. Ceci rsulte la fois des politiques montaire et budgtaire ainsi que du
soutien par les pouvoirs publics des prix de certains produits de base et intrants alimentaires.
Les raison de linflation peuvent sexpliquer par :
i) La non proportionnalit entre la dpense publique et les impacts conomiques et
sociaux : 200 milliards de dollars annoncs entre 2004/2009 et 286 milliards de dollars (Mds)
entre 2010/2014 dont 130 Mds de restes raliser des projets de 2004//2009 pour un taux de
croissance ne dpassant pas 2/3 % moyenne 2004/2010. Cela a, videmment, un impact
autant sur le taux dinflation que sur le taux de chmage rel qui sont largement suprieurs
au taux officiels, ainsi lAlgrie dpense deux fois plus pour deux fois moins de rsultats
(projets mal gr, une gouvernance mitige ).
ii) la faiblesse dune politique salariale cohrente privilgiant les crateurs de valeur
ajoute, le travail et lintelligence au profit demplois rente ce qui fait que la productivit
globale est une des plus faible au niveau de la rgion. Pour preuve le ratio masse salariale sur
le PIB pour 2009/2010 est infrieur 20% contre plus de 45% la fin des annes 1976/1979
74

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

contre une moyenne mondiale suprieure 60% dmontrant que les augmentations de
salaires pour les secteurs valeur ajoute (inclus la sant et lenseignement) ne sont pas la
cause essentielle de linflation mais que celle-ci rside plus dans les emplois improductifs.
iii) lextension de la sphre informelle qui favorise les actions spculatives est le
produit de la bureaucratie et des dysfonctionnements des appareils de lEtat nourrissent des
liens dialectiques entre la sphre informelle et la logique rentire. Lallongement des circuits
de commercialisation informels favorisent les rentes de monopoles do le contrle des prix
sur essentiellement le dtaillant sont ou seront de peu defficacit, car ils ne sattaquent
pas lessence des phnomnes.
iv) linflation importe, mais, la question qui se pose est de savoir pourquoi lorsque
le taux dinflation mondial allait vers zro en 2009 cela na profit ni aux producteurs ni aux
consommateurs algriens. Le drapage la baisse du dinar, a gonfl artificiellement les
recettes fiscales (voilant limportance du dficit budgtaire). Le fonds de rgulation des
recettes calculs en dinars algriens, les taxes exorbitantes au niveau des douanes qui
sappliquent un dinar dvalu pour entretenir notamment les couches rentires ont
largement contribu la hausse des prix. Cela renvoie une conomie totalement rentire o
98% des exportations sont le fait dhydrocarbures et 75% des importations (quipement,
matires premires o plus de 80% des entreprises prives et publiques fonctionnent avec des
inputs imports) et les biens finaux reprsentent entre 2009/2010 environ 70/75% de nos
besoins.
La Tunisie a appliqu partir de 1993, une politique montaire dflationniste pour
maintenir le taux dinflation autour de 3%.
Linflation en Tunisie est dorigine importe, linfluence, dun ct, des variables montaires
telles que loffre de monnaie et le taux dintrt. Et dun autre ct, linfluence de variables
structurelles telle que le taux du salaire annuel moyen.
Ceci est expliqu par la politique dindexation du prix sur les salaires et des salaires
sur les prix. Les autorits politiques augmentent les salaires pour chaque priode de trois ans.
Cette augmentation des salaires est suivie par un accroissement plus que proportionnel de
laccroissement du niveau gnral des prix.
Le Maroc a accompli ces dernires annes des progrs significatifs dans le domaine
conomique et financier.

75

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Le rythme des rformes structurelles s'est acclr et des avances majeures ont t
ralises au niveau de la stabilit du cadre macroconomique dont la matrise de
linflation demeure un lment fondamental. En effet, grce une politique montaire
prudente russie, le taux dinflation a t matris des niveaux acceptables. Il a t
ramen de 3% en 199611 1,9% en 2000 puis 0,6% en 2001.Cependant lanne 2010 a
t marque par des tensions inflationnistes caractrise par une hausse quasi gnralise
de tous les produits alimentaires et agricoles, les services et lhabillement, avec un taux
moyen de plus de 4%.
Parmi les conditions de ciblage de linflation nous citons mise en uvre :
Le renforcement et le dveloppement du secteur financier, notamment le march des
capitaux, en vue de rationaliser le systme de financement de lconomie et de
maintenir la stabilit conomique et financire.
1-5\ Chmage, total (% de la population) 12
Le chmage fait rfrence la part de la population active qui est sans emploi mais qui
est disponible pour et la recherche d'un emploi. Les dfinitions de la population active et du
chmage diffrent selon le pays.

11

RapportduMinistredesfinancesetdelaprivatisation;directiondelapolitiqueconomiquegnrale
opportunitdemiseenuvredunepolitiquedeciblagedelinflationauMaroc;KamalLOUALIp3,anne
2004.
12
Source:OrganisationinternationaleduTravail,basededonnesdesprincipauxindicateursdumarchdu
travail.
SourcesIndicateursdudveloppementdanslemonde

76

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Tableau n5 : Evolution du Chmage


Colonne1
Algrie
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

Maroc
29,77
27,3
25,9
23,7
20,09
15,27
12,27
13,8
11,3
10,2
10

Tunisie
13,6
12,46
11,59
11,92
10,83
11,01
9,67
9,65
9,57
10,01
9,1

15,7
15,1
15,3
14,51
13,9
14,24
14,3
14,1
14,2
13,3
13

Source : Banque Mondiale

Figure 6 : Evolution du taux de chmage

Source : propre cration

En Algrie le taux de chmage total a nettement chut depuis 2000 il a t rduit de


moiti sur cinq ans, passant de 30 % (le taux le plus lev depuis la fin des annes 1980)
15,3 % en 2005. La croissance conomique rcente a probablement contribu la baisse de
ce taux, les dpenses de ltat demeurent le moteur principal de la cration de postes de
travail tel que le lancement des programmes dinsertion sociale et professionnelle
(Programmes de travaux dutilit publique haute intensit de main duvre, Programme
Blanche Algrie , Programme de pr-emploi, programme des emplois saisonniers dintrt
local et Programme de ralisation de 100 locaux par commune) ont galement connu une
77

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

hausse significative durant la priode 2007-2008. Ils ont vis, prioritairement, le placement
des jeunes primo-demandeurs.
Lemploi dans le secteur de la construction et des travaux publics a connu une
croissance rgulire depuis 2000 variant de 3 % en 2001 8 % en 2004, en raison surtout de
la hausse des dpenses publiques en capital finances par les recettes provenant des
hydrocarbures.
Par ailleurs, le nombre demplois permanents diminue tandis que le nombre demplois
temporaires augmente, ce qui reflte probablement une participation plus active du secteur
priv dans lvolution du march du travail.
La croissance de lAlgrie se caractrise par sa forte intensit en main-duvre, ce qui
reflte une productivit relativement faible. Toutefois, la rglementation du march du travail
et la fiscalit du travail ne semblent pas poser de problmes importants en Algrie
comparativement ce quon observe dans dautres pays.
En Tunisie, lemploi est toujours considr comme une priorit parmi les objectifs des
dcideurs de politique conomique. Le code dinvestissement de 1974 lie les avantages
accordes au nombre demploi cr et non lapport en capital comme fut le cas du code de
1969. Le code dinvestissement de 1974 prolonge en fait lorientation de la loi davril 1972
portant cration dun rgime particulier pour les industries intensives en main duvre et
produisant pour lexportation. Cette orientation va se poursuivre en incitant les entreprises
sinstaller dans les zones dfavorises et endiguer lexode rural. Un code unique est enfin
promulgu fin 1993.
Depuis ladoption du PAS, la Tunisie a enregistr dimportantes performances macro
conomiques en terme de croissance, dinflation maitrise Ces performances contrastent
cependant avec un taux de chmage de 13.5%, considr assez lev par les dcideurs de
politique conomique. Cette ampleur du chmage sexplique de diffrentes faons.
Le chmage serait imput, en Tunisie, limperfection du march du travail, son
ampleur et sa persistance -en dpit des mesures de flexibilit introduites- est, en Tunisie, la
rsultante de facteurs multiples touchant lensemble des marchs. Il ya, par exemple, de
fortes interactions entre le march du travail et le march des capitaux, la politique budgtaire,
la politique du commerce extrieur. Dune faon gnrale, tous les instruments de politique
conomique qui touchent ces variables vont exercer directement ou indirectement- des
incitations positives ou ngatives lgard de lemploi.

78

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Le problme du chmage est assez dlicat car il concerne une population active sans
distinction dge qui devient de plus en plus instruite (part de la population active ayant un
niveau suprieur passe de 9 ,5% en 2000 15% en 2007).
Au Maroc, le chmage de par son ampleur, reste un phnomne plus inquitant.
Lanalyse du march du travail au Marc rvle lexistence dun dsquilibre patent quant
laccs de la femme au march du travail. Elle rvle galement que le chmage touche
beaucoup plus les jeunes que les diplms.
Le chmage au Maroc est la consquence de lincapacit de lappareil productif
absorber les importants flux des jeunes qui arrivent annuellement sur le march du travail.
La croissance est une condition ncessaire la rsorption du chmage, mais elle n'est pas
suffisante si elle n'est pas cratrice d'emplois et / ou si elle ne participe pas la lutte contre les
ingalits d'accs au march du travail.
1-6\ Stocks de la dette extrieure (% du RNB)13
Ratio entre le stock de la dette extrieure totale et le revenu intrieur brut.

Tableau n6 : Evolution du stock de la dette extrieure

(% du RNB)

Colonne1

Tunisie
67,5
76,8
76,6
72,5
65,5
63,1
60,8
54
58,2

2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009

Algrie
Maroc
42,2
51,1
41,7
45,6
36
37,3
27,3
30,2
17,3
27,5
5,1
27,5
4,3
27,7
3,4
23,8
3,8
26,4
Source : Banque mondiale

13

Banquemondiale,GlobalDevelopmentFinance.

SourcesIndicateursdudveloppementdanslemonde

79

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Figure 7 : Evolution du stock de la dette extrieure

Source : propre cration

Cest dans le domaine des finances publiques et plus prcisment dans le domaine de
la dette publique que Algrie enregistre la meilleure performance grce lamlioration des
recettes dexportation des hydrocarbures et le remboursement anticip de la dette extrieure
quelle a permis. Ainsi, lEtat algrien est le moins endett de la rgion comme le montre la
figure n5.
LAlgrie a rgl 16 milliards de dollars entre 2004 et 2006 Le stock de la dette
extrieure de lAlgrie stablit 7,7 milliards de dollars en 2006, contre 16,4 milliards de
dollars fin 2005.
LAlgrie a rembours, par anticipation, depuis la signature dun accord avec le Club
de Paris et un autre avec le Club de Londres, une dette de plus de 12 milliards de dollars. Ces
12 milliards de dollars comprennent une dette de 7,9 milliards de dollars auprs du Club de
Paris, 800 millions de dollars du Club de Londres, groupe informel de cranciers bancaires
privs soccupant de dettes publiques, des crdits multilatraux de 4 milliards de dollars
contracts auprs de la Banque mondiale et de la Banque africaine de dveloppement. Si lon
tient compte de lannulation de la dette algrienne auprs de la Russie, estime 4,73
milliards de dollars, lAlgrie a rgl globalement entre 2004 et 2006 une dette extrieure de
16 milliards de dollars. Grce au prix lev des hydrocarbures dont lAlgrie tire plus de 97%
de ses rentres en devises, ses rserves de change ont augment 174 milliards de dollars.

80

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Au Maroc

la politique mise en uvre par le Gouvernement en vue de rduire

lendettement extrieur, notamment la gestion active de la dette, travers les remboursements


anticips de prts onreux et les oprations de conversion de dette en investissements publics
et privs, continue fournir des bons rsultats reflts par la baisse rgulire du taux
dendettement extrieur public (qui est passe de 22,2% du PIB en 2005 19,9% en 2006) ;
quant au taux dendettement extrieur par rapport aux recettes de la balance des paiements, il
est pass de 51% 43%. La position extrieure demeure solide en dpit de la persistance du
creusement du dficit commercial. La dette extrieure est en baisse rgulire (20022008).Toutefois le ralentissement de la croissance, les tombes dchance sur des prts
bancaires et la baisse des activits industrielles psent sur lconomie du royaume en 2010 car
la dette extrieure publique enregistre une hausse prs de 20 milliards de dollars fin
septembre 2010. Pour 2011, la mme tendance lendettement est prvue, selon lequel le
Maroc ne peut dans la conjoncture conomique internationale actuelle stopper le cycle de son
endettement, au risque de mettre en pril la reprise de la croissance.
Ltude des ces indicateurs, nous renseigne sur les performances enregistr par chaque
pays, de plus quils ont une relation troite avec le niveau de dveloppement de leurs bourses.
LIDH nous renseigne sur le niveau de vie de ces populations et de leurs niveau dinstruction,
sachant que la vulgarisation des mcanismes dune bourse ainsi quun tissue productif
performant ne peuvent se concrtiser quau sein dune population instruite. Dun autre cot le
chmage, linflation et le revenu par habitant nous renseignent sur la capacit de la population
dgager une pargne qui servira financer des investissements. Une inflation volatile est
synonyme de taux dintrt volatil qui influe sur le niveau des missions et dinvestissements
en bourse. De plus la croissance du taux de chmage est de nature accrotre le risque titre du
pays et le rend moins attractif pour les investisseurs trangers. Quant la croissance
conomique, elle nous renseigne sur le niveau de productivit et la bonne sant des
entreprises, comme il a t dit dans le premier chapitre, il y a un lien de double causalit entre
la croissance et le niveau de dveloppement dun march financier.
Pour terminer, on remarque aprs avoir analys tous ces indicateurs, quune volution
positive sest enregistre dans ces pays en cette dcennie en termes dIDH, de revenu par
habitant. Toutefois, les taux de croissance et dinflation sont volatils. En termes de croissance,
le Maroc enregistre la meilleure performance conjugue une inflation plus ou moins
matrise.

81

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Section 2 : Climat dinvestissement, Privatisation et Rformes des

marchs

boursiers
Lacte dinvestissement est le plus souvent fonction des mesures dencouragement,
des cots des facteurs et des contraintes dordre institutionnel et rglementaire qui
conditionne le climat des affaires. En effet, les lments qui agissent le plus sur la dcision
dinvestissement sont les incitations fiscales, les procdures douanires et fiscales, le
comportement de ladministration, la qualit de la justice, le niveau de la corruption, la qualit
des systmes financiers et les lgislations du travail et de la concurrence.
A cet effet, les pays maghrbins ont adopt des lois sur linvestissement, visant le
dveloppement des secteurs clefs et lencouragement des investissements, notamment
tranger. La dmarche gnralement adopte par ces pays consiste stimuler linvestissement
par des exemptions fiscales et douanires dans certains secteurs dactivit, crer des
organismes de promotion des investissements afin de faciliter la relation entre les
investisseurs et ladministration.
Bien que cette stratgie ait rencontr un certain succs, des diffrences notoires en
matire de politique dattractivit des capitaux trangers persistent au sein de ces pays.
2-1\ Climat des affaires :
Trois indices synthtiques qui mesurent pour le premier, la comptitivit de
lenvironnement conomique (c'est--dire la qualit des facteurs de productions, la demande
locale, le contexte concurrentiel et le tissu industriel) ; pour le deuxime, la facilit de faire
des affaires (c'est--dire la complexit du systme fiscal, le degrs de protection des
investissements, la facilit de crer une entreprise, de faire du commerce avec ltranger ,
dobtenir des crdit, de recruter et de licencier) ; le troisime indice est celui accord au
secteur priv. Le climat des affaires tel quil a t dfini sera tudi selon les critres
suivants :
2-1-1\ Facilite d'accs aux investissements
Cest la facilit ou la difficult pour un entrepreneur de dmarrer et dexploiter une
petite ou moyenne entreprise conformment la rglementation en vigueur au moyen
dindicateurs de comparaison.

82

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Tableau n7 : Facilit daccs aux investissements

(Rang)

Algrie

Maroc

Tunisie

Facilit de faire des affaires

136

114

55

Cration dentreprise

150

82

48

Obtention des permis de


construire
Transfert de proprit

113

98

106

165

124

64

Obtention des prts

138

89

89

Protection des investisseurs

74

154

74

Paiement des taxes et impts

168

124

58

Commerce transfrontalier

124

80

30

Excution des contrats

127

106

78

Fermeture d'entreprises

51

59

37

Source : Doing business 2011

Concernant la facilit daccs linvestissement, la Tunisie se place en premire


position par rapport ses pays voisins dans presque tous les paramtres, cest ainsi que le
code des investissements de 1993 amend en 1999 prvoit des incitations communes pour
tous les investisseurs et des incitations spcifiques pour certains domaines prioritaires. La
principale incitation commune est la dduction de limpt sur les bnfices rinvestis
hauteur de 35% des revenus personnels imposables et les bnfices des socits. Les
entreprises ont galement loption damortir leur capital sur une dure de vie de plus de sept
ans selon une formule de solde dcroissant plutt que selon la formule de lamortissement
linaire. De plus, tout quipement import pour lequel un quipement similaire nest pas
disponible localement est impos au taux de 10%. La TVA et la taxe sur les ventes sont
suspendues sur lquipement import non fabriqu en Tunisie et sur lquipement achet
localement.
Les incitations spcifiques sont accordes, en particulier, lexportation et au
dveloppement rgional. Depuis 1999, de nouvelles incitations sont prvues pour la PME et
les nouveaux entrepreneurs. Remarquons toutefois que les incitations les plus gnreuses sont
accordes aux entreprises offshores (totalement exportatrices) : exonration pour dix ans de

83

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

limpt sur les bnfices aprs la premire transaction lexportation, un dgrvement fiscal
de 100% sur les revenus rinvestis.
Diffrents indicateurs montrent que le Maroc occupe une position relativement
favorable pour les critres relatifs la cration dentreprises, dobtention des permis de
construire et du crdit. La mise en place des centres rgionaux dinvestissement (CRI) et
loffice Marocain de la Proprit Industrielle et Commerciale (OMPIC) a en effet beaucoup
contribu la facilitation de linvestissement au Maroc. Toutefois, des rformes
supplmentaires seraient ncessaires, notamment en matire dobtention de licences, de
paiement des taxes, dexcution des contrats et de mise en uvre de la lgislation du travail.
Le climat des affaires en Algrie a connu une volution "acceptable" ces dernires
annes cela est d aux efforts entrepris par lEtat tels :
Les avantages fiscaux accords aux investisseurs (rgime gnral, rgime drogatoire) ;
La leve entire de la contrainte lie au contrle technique obligatoire sur les
marchandises limportation ;
La leve partielle de lobligation du Credoc et linterdiction dexportation de produits
craliers ;
Linstallation du conseil national de la concurrence, du couloir vert en douane et de la
dpnalisation de lacte de gestion dans les entreprises publiques.
Nempche que beaucoup de progrs restent encore accomplir sur le chemin de
lamlioration de lenvironnement conomique des entreprises.
Les faiblesses portent essentiellement, sur un dficit doprationnalit des politiques
publiques, linsensibilit aux surcots lis aux dficiences de politiques publiques, le faible
intrt accord au respect des lois algriennes en vigueur et la prminence des dbats
idologiques sur les ralits concrtes vcues par les producteurs nationaux.
2-1-2\ Procdures de dmarrage (nombre) et temps ncessaire pour enregistrer une
entreprise

14

Les procdures de dmarrage sont celles qui sont ncessaires pour crer une
entreprise, notamment les interactions pour obtenir les permis et licences requis et pour
complter toutes les inscriptions, vrifications et publications davis ncessaires

14

Source:Banquemondiale,LeprojetDoingBusiness(http://francais.doingbusiness.org/).
SourcesIndicateursdudveloppementdanslemonde

84

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Tableau n8 : Procdures de dmarrage (nombre)


Algrie

Maroc

Tunisie

2003

14

11

10

2004

14

10

2005

14

10

2006

14

10

2007

14

10

2008

14

10

2009

14

10

2010

14

10

Source : Banque mondiale

Le temps ncessaire pour crer une entreprise est le nombre de jours calendaires requis
pour remplir toutes les procdures permettant dexploiter en toute lgalit une entreprise.

Tableau n9 : Temps ncessaire pour enregistrer une entreprise (jours)


Algrie

Maroc

Tunisie

2003

24

36

11

2004

24

12

11

2005

24

12

11

2006

24

12

11

2007

24

12

11

2008

24

12

11

2009

24

12

11

2010

24
12
Source : Banque mondiale

11

LAlgrie a, certes, rduit le nombre de jours ncessaires pour dmarrer une affaire
mais les contraintes qui bloquent linvestissement demeurent toujours.
Le nombre de procdures reste lev et ces dernires exigent beaucoup de temps et dargent,
en Algrie, le dmarrage dune entreprise nouvelle requiert 14 procdures, 27,3% du revenu

85

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

par habitant et 24 jours, alors que la Tunisie sen tire galement assez bien pour ce qui est du
classement par cot de ces oprations en pourcentage du revenu par habitant avec 8,3%.
En effet, en 2004 pour lancer des affaires en Algrie, il faut passer par 18 tapes, plus
de 29 jours en moyenne. Au Maroc et en Tunisie, le nombre de procdures nest
respectivement que de 6 et 10. 11 jours seulement sont requis pour la cration dune
entreprise au Maroc et 12 en Tunisie. Limmatriculation dune nouvelle entreprise
(lenregistrement de la proprit) en Algrie prend plus de 50 jours et ncessite 16 procdures.
Le respect des contrats est essentiel pour permettre aux entreprises de trouver de nouveaux
emprunteurs, clients ou partenaires. Il appartient aux tribunaux de faire respecter les contrats
passs. Or, dans ces pays, les tribunaux sont lents, inefficaces, voire corrompus.
Pour le cas algrien, la Banque mondiale parle de 49 procdures, des contrats sont
juges complexes.

Une rglementation lourde sassocie gnralement une plus grande

inefficacit des institutions publiques, longs retards, cots levs et peu de productivit et
dinvestissement. La difficult dobtenir des crdits. Ce qui veut dire que la rglementation
algrienne nest pas conue pour favoriser les transactions de crdit. En matire de mise en
faillite, en Algrie, les procdures sont juges trop longues.
2-1-3\ Nouvelles entreprises enregistres (nombre)
Les nouvelles entreprises inscrites dsignent le nombre de nouvelles entreprises
dfinies comme tant enregistres pendant lanne en cours.
Tableau n10 : Nouvelles entreprises enregistres (nombre)
Algrie

Maroc

Tunisie

2004

11 252

9 852

4 917

2005

10 346

11 292

5 491

2006

8 839

17 523

6 441

2007

7 932

24 676

9 034

2008

11 097

26 280

8 214

2009

10 544

26 166

9 079

Source : Banque Mondiale

86

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Figure 8 : Evolution du nombre des nouvelles entreprises cres

Source : propre cration

LAlgrie se place en deuxime position aprs le Maroc en termes de nombre


dentreprises cres. On remarque une volution soutenue du nombre dentreprises cres
partir de 2004, cela est d aux nouvelles rformes conomiques engages partir de 2000
touchant la promotion de linvestissement accompagnes des dispositifs de soutien la
cration des micros entreprises (ANSEJ, ANGEM, CNAC), ces financements ont t rendu
possible grce lenvol des cours de ptrole.
En 2007, le nombre dentreprises oprant en Algrie a atteint 320 000 entreprises dont
beaucoup sont des PME, alors quon devait tre une population de 800 000 1000 000
dentreprises vu lampleur de la richesse, la superficie et la dmographie. Le refus des
banques daccorder des crdits est la cause principale du blocage et du dveloppement des
PME en Algrie, une banque qui financera spcialement les PME-PMI devrait tre cre pour
faciliter la naissance dentreprises, comme on le voit chez nos voisins du Maroc et de la
Tunisie. De plus la faible performance du systme financier qui exerce ce blocage au
quotidien envers de jeunes promoteurs porteurs dun projet ajoutons cela, les retards
accumuls en matire dinfrastructures de base au niveau des diffrentes rgions du pays, qui
agissent comme un facteur dfavorable linvestissement et qui freinent la volont des
oprateurs dinvestir dans le march algrien.
En Tunisie, la dynamique de cration dentreprises sest bien maintenue durant
lanne 2009, nonobstant la frilosit de linvestissement dans le bassin mditerranen et le
ralentissement gnral observ en Europe et dans la rgion. Les multiples initiatives engages,

87

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

notamment, les mesures fiscales incitatives et lassouplissement des procdures ont ainsi
dmontr leur efficacit dans une conjoncture particulirement hostile.
La Tunisien continue faire preuve desprit dinitiative et entretient une me
dentrepreneur, pro-actif et habile dtecter les bons crneaux.
Le dispositif de modernisation mis en place (PMI) et daide linnovation et
lexportation, offrent lentreprise naissante un soutien prcieux et lui permet de crotre pas
srs.
Le Maroc, se situe en premire position en termes de cration dentreprises. Le
nombre dentreprises et de commerces nouveaux lancs au Maroc entre 2003 et 2004 sest
accru de 21%, la faveur de la simplification des procdures dinvestissement et de
privatisation (tlcommunications) qui ont permis de drainer un afflux important dIDE sous
forme de Fusions Acquisitions ajout cela les transferts des immigrs via le projet FACE
MAROC, Faciliter la Cration dEntreprises au Maroc

pour aider les immigrs

entreprendre et investir dans leur pays dorigine.


Ce sont 28 840 nouvelles entreprises qui ont t cres en 2010, soit une hausse de
3,6% par rapport 200915. Mais la structure de ces crations reste toujours la mme :
prdominance de la Sarl (socit responsabilit limite) avec 58% des crations et de la Sarl
associ unique (39%), pour ce qui est de la forme juridique et du secteur tertiaire, pour le
domaine dactivit, plus de 90% de ces crations ont en effet choisi doprer dans le secteur
tertiaire : 32% dans le commerce, 30,8% dans les services et 27,7% dans le BTP et les
activits immobilires. Dans lindustrie, les crations reprsentent 6,3%, en hausse de 9,5%
par rapport 2009. Et cette configuration (forme juridique et secteur dactivit) est quasiment
la mme depuis longtemps.
Cela confirme la tertiarisation de lconomie marocaine. Pour lheure, la richesse
produite provient pour quelque 55% des services et prs de 6% du BTP ; lindustrie, lnergie
et les mines ny contribuant que pour 20% environ.
Toutefois, si on compare le nombre dentreprises cre la dmographie de chacun de
ces pays la Tunisie se place en premire position.

15

Officemarocaindelapropritindustrielleetcommerciale,http://www.lavieeco.com/actualite/28840
entreprisescreeesen20103.65455.html
88

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

2-2\ Flux des investissements directs ltranger


Les investissements directs l'tranger, ou investissements directs trangers (IDE en
abrg, traduction de l'acronyme anglais FDI pour Foreign Direct Investment), galement
appels investissements directs internationaux (IDI) par l'OCDE , sont les mouvements
internationaux de capitaux raliss en vue de crer, dvelopper ou maintenir une filiale
ltranger et/ou dexercer le contrle (ou une influence significative) sur la gestion d'une
entreprise trangre
Tableau n11 : Flux dinvestissements directs ltranger
Unit : Milliards de dollars
Pays

2009

2010

ALGERIE

21.03

17.34

MAROC

44.75

42.58

TUNISIE

33.56

31.86

Source : CIA WOLRD FACTBOOK

Les annonces dinvestissements directs trangers dans les pays du Maghreb reprennent
en apparence de la couleur aprs une mauvaise anne 2009. Mais contrairement lest de la
mditerrane o les annonces IDE et leurs montants augmentent, le Maghreb est marqu par
une chute sensible des montants en jeu. Les montants annoncs ne dpassent pas les 3
milliards deuros en 2010 alors que le montant annuel moyen des IDE tait depuis 2003 de
plus de 8 milliards. Tous les pays maghrbins sont logs la mme enseigne en termes de
baisse des montants dinvestissements. La Tunisie a mis en avant

92 annonces

dinvestissements au cours des trois premiers trimestres 2010 contre 78 pour toute lanne
2009. La hausse pour le Maroc peut tre qualifie de sensible. LAlgrie enregistre un recul,
une contre performance de - 25%. LAlgrie est le seul pays MED o la baisse du nombre de
projets dinvestissement se double dune diminution du nombre de partenariats, en
loccurrence trs marque : seulement 8 projets dtects en 9 mois contre 35 en 2009, cela est
probablement imputable :
i) Ladoption de nouvelles mesures contraignantes pour les investisseurs trangers, et
au flou relatif qui a prvalu quant leur possible caractre rtroactif ;
ii) la mesure de recadrage des investissements trangers et du commerce extrieur
dcid par le gouvernement algrien (caractre obligatoire du Credoc, la rgle de 51/49%) ont

89

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

eu impact sur le comportement des investisseurs qui ont pris une position d'attente pour voir
dans quelles conditions ils peuvent venir investir en Algrie.
Le tableau n11 montre la prdominance des flux dIDE au Maroc, en raison de lessor
important du processus de privatisation et de la conversion de la dette extrieure

en

investissement. Le programme de privatisations lanc en 1992 a engendr des entres dIDE


significatives. Ces privatisations ont en outre gnr des recettes publiques importantes qui
ont permis de financer une partie des importantes rformes structurelles engages.
Du point de vue des rformes structurelles, une attention particulire a t porte
lamlioration de lenvironnement des affaires en vue daugmenter lattractivit du territoire
marocain pour les IDE. Un effort de modernisation du systme financier a t engag puisque
lencadrement du crdit a t supprim en 1991, et le Dirham a t rendu convertible en 1993
en mme temps que lenvironnement bancaire a t modernis. Le Maroc a galement assaini
ses comptes publics et modernis son administration et a procd une rforme du systme
fiscal.
Concernant lensemble de ces mesures incitatives la Tunisie nest pas en reste.Depuis
plusieurs annes, les IDE enregistrent une volution importante et reprsentent ainsi, prs de
10% des investissements productifs, gnrent le tiers des exportations et 1/6 du total des
emplois. Prs de 2900 entreprises16 participation trangre sont implantes sur le territoire
tunisien. Elles y trouvent des ressources humaines qualifies, des procdures administratives
simplifies, une lgislation favorable l'investissement priv, un accs privilgi la majorit
des marchs euro mditerranens, une assistance personnalise et une infrastructure
fonctionnelle favorable en amlioration constante. Le gouvernement de ce pays a t
particulirement actif pour encourager les investisseurs trangers simplanter en offrant des
primes l'investissement substantiel, celles-ci sont essentiellement distribues aux
investissements vocation exportatrice. Les filiales implantes sont, par exemple, entirement
exemptes de l'impt sur le revenu pendant les dix premires annes d'activit suivie dune
rduction de 50 % de l'impt sur le revenu pour les cinq annes suivantes. Les investisseurs
trangers peuvent raliser des augmentations de capital de 100% sans autorisation pralables.
Le Code dInvestissement unique institu en 1994 offre, ainsi, des incitations fiscales aux
investisseurs avec des formalits bureaucratiques simplifies dans une seule agence, le
guichet unique . Le tourisme et certains services implants dans des zones de dveloppement
rgionales reoivent des subventions d'investissement de 7 % du montant du projet, une

16

Leministredelacooprationinternationale,Tunisie
90

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

participation d'tat pour les dpenses dinfrastructure et une prise en charge totale des
cotisations sociales patronales.
Toutefois, malgr ces rformes et ces incitations la part des IDE dans le Maghreb reste
maigre par rapport lIDE mondial.
Hormis le Maroc et dans une moindre mesure la Tunisie, les facteurs qui handicapent
lattractivit des IDE peuvent tre regroups en trois grandes composantes. La premire est
dordre institutionnel et a trait lenvironnement des affaires, gnralement caractris par la
lourdeur administrative et par la dficience des institutions nationales, particuliers de
lappareil lgal et judiciaire et le faible niveau de dveloppement des infrastructures.
La seconde contrainte est dordre conomique et financier : tel que la croissance
conomique, qui est globalement en dessous des performances moyennes des pays en voie de
dveloppement en raison principalement de la scheresse endmique et de linstabilit
politique et sociale. De plus, la petite taille des marchs Maghrbins ainsi que labsence dune
intgration rgionale entre ces pays pse galement sur lattractivit des IDE. Non moins
important, dans lensemble de ces pays, les marchs financiers apportent peu de soutient
linvestissement productif, tandis que les systmes bancaires sont faiblement concurrentiels.
Enfin, la faiblesse de lattractivit financire est lie une contrainte dordre social,
notamment en termes de qualit de la main duvre et de la rglementation du march de
travail. Paralllement, en termes de stabilit sociale le taux de croissance moyen du PIB par
habitant demeure faible et contraste avec les bons rsultats affichs par les pays mergeants
qui ont russi leur intgration lconomie mondiale (exp: CHINE).
2.3\ La privatisation
Lune des principales proccupations de cette fin de sicle, rside dans la
reconsidration du rle de lEtat dans la sphre conomique.
Longtemps peru comme porteur de progrs social, lEtat, est considr aujourdhui
comme un handicap et un obstacle au dveloppement et la croissance conomique.
Ds le dbut des annes 70, sous leffet du ralentissement de la croissance, de la
recrudescence du chmage et de lacclration de linflation, un mouvement de libralisme
foncirement oppos linterventionnisme de lEtat sest rpandu en Europe.

91

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Cette opposition envers toute intervention de la part de lEtat, renforce par


leffondrement du bloc des pays de lEst et la mondialisation de lconomie sest tendue petit
petit jusqu gagner les pays orientation socialiste o les contre-performances des
entreprises publiques, le dficit budgtaire et laggravation de lendettement ont
invitablement contraint ces derniers ngocier un programme dajustement structurel avec
les institutions internationales savoir la Banque Mondiale et le Fonds Montaire
International et se sont engags mettre en uvre des mesures conomiques et financires
ayant pour but de rduire le rle de lEtat dans la sphre conomique et de promouvoir la
libert de lentreprise.
Les pays maghrbins nont donc naturellement pas chapp ce mouvement et ont
entam un programme de rformes visant dfinir les fondements dune nouvelle conomie ;
lconomie de march base sur le dynamisme du secteur priv et le dsengagement de lEtat
de la gestion directe de lconomie.
La privatisation est un lment fondamental dune politique de relance et doit tre au
cur de la nouvelle politique conomique pour des raisons essentielles, savoir sa
contribution :
La Rduction du dficit budgtaire : Les privatisations ont un effet positif sur le
budget de lEtat ; dune part elles rduisent les subventions, les recapitalisations et les
aides financires diverses accordes aux entreprises publiques et donc consolider
l'quilibre des finances publiques et dautre part leur cession permet lEtat
dencaisser de largent ;
LAmlioration de lefficacit conomique des entreprises : Lamlioration du
rendement de lconomie nationale est lobjectif de la plupart des programmes de
privatisation, il tire sa logique du fait que lentreprise prive recle en elle une capacit
tre plus efficiente que lentreprise publique, en favorisant lmergence de structures
concurrentielles, de nouveaux comportements fonds sur le risque et une nouvelle
culture managriale de lentreprise et, de ce fait augmenter le nombre dentreprises
ligibles lintroduction en Bourse;
LAttraction des capitaux trangers : Linvestissement tranger prsente de nombreux
avantages ; il permet entre autre, de pallier linsuffisance de la capacit nationale
dinvestissement sur le plan financier et managrial, mais aussi un apport de
technologie et de savoir faire qui manque cruellement aux entreprises publiques ;

92

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Dcentralisation de lconomie et largissement de la proprit des actifs productifs ;


Le Soutien au dveloppement du march des capitaux (par lmission et la vente
dactions) ;
LAmlioration de la comptitivit et la modernisation des places financires ;
La rduction de linterfrence du gouvernement dans lconomie ;
La notion de privatisation se distingue dun pays lautre, en effet la privatisation est
synonyme de restructuration (Tunisie), dautonomie (Algrie), de transfert (Maroc) .17
Afin de sarrimer au train de lconomie mondiale et de se mettre au niveau des
exigences internationales, les autorits publiques de ces trois pays maghrbins ont engag les
rformes conomiques indispensables cette nouvelle orientation, la privatisation tant lun
des aspects les plus clairement annoncs, plus quun choix dlibr sest impose comme une
alternative raisonnable.
Dans le souci de dynamisation de leurs march financiers, les pays Maghrbins on
procd des privatisations de leurs entreprises en faisant appel la bourse.
Ce vaste programme de privatisation engag au dbut des annes 90 a contribu de
manire significative approfondir le march boursier marocain et tunisien.
En effet, la mise en uvre d'un programme de privatisation exerce un effet
d'entranement important sur le march financier, effet d'entranement qui se traduit par les
facteurs essentiels suivants :
-

La privatisation fait connatre la bourse,

La privatisation alimente le march,

La privatisation accentue la rforme du march financier.

En outre, l'existence d'une bourse efficiente facilite et permet la cession des socits
privatisables dans des conditions relativement avantageuses, elle facilite galement la
privatisation en mobilisant l'pargne qu'elle canalise.

17

N.E.Sadi,LaprivatisationdesentreprisespubliquesenAlgrie,lHarmattan,Paris,2005,p69INA.Bouachic,
LesprivatisationsauMaroc,Marroccoprintingandpublishin.co,p252.
93

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Au Maroc, les jalons de la politique de dsengagement de lEtat ont t tablis depuis


1989 avec la promulgation de la loi n 39-8918 autorisant le transfert dentreprises publiques
au secteur priv. Les oprations de privatisation ont effectivement commenc en 1993. Ce
processus a contribu la redynamisation de la Bourse des valeurs de Casablanca. En effet,
la privatisation a constitu un facteur essentiel de la croissance de la place Casablancaise.
Depuis 1989, anne concidant avec la premire privatisation par le march, la capitalisation
boursire a t multiplie par plus de 83 fois, passant de 5 milliards de DH 417 milliards de
DH fin 2006. Les socits privatises psent pour plus de la moiti sur le march de
Casablanca. On remarque, galement, une forte corrlation entre l'amlioration des
indicateurs boursiers et le rythme des privatisations. Plusieurs cotations en Bourse sont lissue
des oprations de privatisation19. Le bilan de privatisation fin 2005 affiche 70 socits
totalement ou partiellement privatises20 t cdes depuis 1993. Ces privatisations ont permis
de dgager un total de recettes cumules de plus de 77 milliards de dirhams21, dont 16%
ralises par offre publique de vente (OPV) la bourse des valeurs (contre 54% par appel
doffres et 29% par attribution directe). La part des OPV la Bourse de Casablanca dans les
recettes de privatisation, fin 2005, reste limite comparativement celle observe en Egypte
(68%), mais demeure suprieure celle ralise en Tunisie (4,5%). Les OPV en bourse,
comme mode de transfert des entreprises publiques, restent galement faibles en Tunisie.
Elles reprsentaient, au 10 avril 2006, peine 4,5% des recettes de privatisations et 7% des
entreprises privatises (12 entits sur un total de 197).
A noter quentre 1993 et 2007 au Maroc le nombre de privatisation sest valu 76
dont 14 effectues via la bourse, ces introductions ont amlior la liquidit et la profondeur du
march financier crant des conditions attrayantes pour les investisseurs et favorisant le
dveloppement de professions et dactivits nouvelles (banques daffaires, OPCVM, socits
de bourse.). Sur le plan du renforcement de l'actionnariat populaire, la participation du
public et des salaris aux oprations de privatisation, notamment celles faisant l'objet d'appel
public l'pargne, sont aussi un motif de fiert. Les privatisations suscitent toujours
l'engouement du public qui souscrit plusieurs fois les titres mis en vente. Ainsi, la bourse a

18

RoyaumeduMaroc,impactdelaprivatisationsurlinvestissementuMaroc,RapportdelaDirectiondes
EntreprisesPubliquesetdelaPrivatisation,P02.
19
Royaume du Maroc, Analyse des performances des marchs boursiers des pays signataires de lAccord
dAgadir,RapportdelaDirectiondesEtudesetdesprvisionsfinancires,P16.
20
Idem
21
Au Maroc, plus de 80% des recettes de privatisation fin 2005 ont t ralises par les investisseurs
trangers (75% par les franais). En Tunisie, la participation trangre est estime 75% du programme de
privatisation.
94

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

connu de 10.000 20.000 souscripteurs pour les premires oprations, puis 50.000 pour la
BMCE, la SNI et la SAMIR, alors que le record a t enregistr avec lintroduction de 14,9%
du capital de Maroc Telecom en 2004, qui a connu 130.000 souscripteurs.
En Tunisie, Depuis 1987, le programme de privatisation ne cesse d'enregistrer des
performances remarquables, se distinguant par 3 phases principales: La premire, de 1987
1994, a concern des entreprises structure financire dsquilibre ; La deuxime, de 1994
1997, a cibl la rforme conomique et l'instauration d'un cadre juridique et institutionnel
adquat alors que la troisime, dclench depuis 1998, a favoris l'intgration de grandes
socits (cimenteries...) avec, en appui, le recours aux banques conseils et des techniques
plus labores.
Depuis le lancement du programme de privatisation fin 1987 jusqu 2009, le
gouvernement tunisien a engrang 5963 millions de dinars, bilan de 217 oprations de
privatisation dentreprises publiques ou semi-publiques Ces oprations ont rapport au trsor
public quelque 6,013 milliards de dinars22.
Parmi les 217 oprations de privatisation et de restructuration ralises figurent 114
privatisations totales (53 % du total) et 41 oprations de liquidation (19 %). Les oprations de
concession ne concernaient que 5 entreprises, soit 2 % du total. Les investissements trangers
reprsentent la part du lion des recettes de privatisations et restructurations avec un taux de 87
%, soit 5181 MDT.
Le secteur des services domine la recette de la privatisation tunisienne avec 81,6 % du
total. Il est suivi par le secteur industriel (surtout les industries des matriaux de construction,
des cramiques et du verre) avec 17,7 % gnrant 1055 MDT. Quant au secteur agricole, ce
dernier na permis dacqurir que 41 MDT.
Le dsengagement de lEtat des secteurs productifs tunisien, a entran une
modernisation des techniques de production ainsi que des procdures de gestion des
entreprises transfres au secteur priv.De plus, ce processus a donn un incontestable coup
de fouet linvestissement direct tranger et raffermi l'intrt que portent les investisseurs
trangers lconomie tunisienne.
La privatisation via la BVMT a ralis, globalement, les objectifs qui lui sont confis
par les autorits publiques et qui ont vis trois volets fondamentaux :
- La bourse : ceci sest traduit par leffet positif quont jou les Epr sur les capitalisations
boursires et les indices de rendement de la BVMT : TUNIDEX et lindice BVMT.

22

http://www.businessnews.com.tn/details_article.php?t=519&a=17765&temp=1&lang=&w=
95

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

- Lentreprise : Les Epr ont connu ds leurs introductions en bourse une amlioration de leurs
rentabilits financires et de leurs rendements globaux. Dailleurs, parmi les quatre meilleures
socits au niveau de rendement global enregistr aprs introduction en bourse trois sont des
Epr. Cette expansion sest rpercut sur les actionnaires qui, dans la majorit des cas, ont
connu une rmunration de plus en plus importante de leurs actions ou la limite une
stagnation. Les cas de baisse de dividende, sont dus aux stratgies des entreprises et ne
signifient en aucun cas sa faillite ou sa difficult financire. En effet, elles ont essay
datteindre des objectifs dexpansion de leurs activits, de dveloppement et parfois
dallgement de leurs endettements.
-LEtat et le public : La privatisation via la bourse a permis de raliser certains objectif qui
sont souvent recherchs par les dcideurs tel que la promotion de lactionnariat populaire et la
mobilisation de lpargne nationale. Ces objectifs ont connu, dans le cas tunisien, les
meilleurs succs toutes les fois quun noyau d actionnaires entrepreneurs a t construits.
Ceci, constitue certes une rvolution au niveau de la culture de lpargnant. Ce dernier
commence quitter son domaine dinvestissement traditionnel (placement bancaire,
investissement dans les logements) pour participer lachat, au contrle et mme la prise de
dcisions au sein des entreprises privatises.
Cependant, un tel dynamisme ne doit pas voiler certaines ralits concernant
essentiellement la qualit des EPr qui sest concentre sur les entreprises les plus rentables et
efficaces de lconomie du fait que la majorit voluait dans des structures de marchs
monopolistiques ou quasi monopolistiques. Pour les autres privatisations mdiatises par la
bourse les ventes ntaient pas toujours sans risque et certaines difficults sont apparues. Mais
dune faon gnrale et vue toutes les contraintes qui caractrisent la Tunisie et un march
boursier mergent comme la BVMT nous pouvons dire que la privatisation a cre un
dynamisme boursier et a permis ce march de devenir plus attractif et plus apte traiter des
volumes de capitaux de plus en plus important.
En Algrie, les premires dispositions concernant la privatisation ont t promulgues
en 1994. Depuis certaines confusions et contradictions caractrisent les textes qui y sont
relatives. Le processus dlaboration du dispositif sest droul en trois tapes :
Premire tape : larticle 24 de la loi de finance complmentaire de 1994, autorisait la cession
des actifs isols des entreprises publiques des personnes physiques ou morales. Larticle 25,
quant lui autorise la cession partielle du capital de lentreprise.

96

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Ces deux articles sont venus rpondre aux pressions exerces par les institutions
internationales, cette tape a connu quelques tentatives isoles et na pas connu de suite.
Deuxime tape : cette tape concerne la promulgation de lordonnance 95-22 qui a vocation
sappliquer toute les formes de privatisation quelles soient totales ou partielles.
Cette ordonnance a connu un chec total du son incompatibilit avec les rformes
conomiques engages depuis 1994, et a fait lobjet dun amendement en 1997 dans le sens
dun largissement notamment aux salaris des entreprises privatiser.
Troisime tape : le 20 Aot 2001, fut promulgue lordonnance n1-04 relative
lorganisation, la gestion et la privatisation des entreprises publiques. Elle a introduit
galement laugmentation de capital comme technique de privatisation.
Ce nouveau dispositif a permis dapporter plusieurs innovations et de combler plusieurs
insuffisances qui ont entraves le bon droulement des programmes de privatisation.
Larticle 26 de la loi 01-04 les classe comme suit : les modalits de cession peuvent
seffectuer par le recours aux mcanismes du march financier (par introduction en bourse ou
par offre publique de vente prix fixe), soit par appel doffres, soit par la procdure de gr
gr .
Le rsultat de ce processus de rformes engages a permis depuis la promulgation de
la loi 01-04 du 20/8/2001 relative la privatisation des entreprises publiques, denregistrer
458 oprations de privatisation. Alors que 89 oprations seulement ont t ralises entre les
exercices 2001 et 2004, une progression rapide a t enregistre entre les exercices 2003 et
2007 ou il a t constat 113 oprations en 2005 et 116 en 200623. Ainsi entre 2003 et 2008
453 oprations de privatisation ont t opres soir par appel doffre ou de gr gr24 :
-

210 Privatisations totales ;

34 privatisations partielles (>50%) ;

13 privatisations partielles (<50%) ;

76 reprises par les salaris (RES) ;

30 partenariats (joint-ventures) ;

90 cessions dactifs des repreneurs privs.


Le recours au mcanisme de la Bourse a t retenu comme mode de privatisation avec

la promulgation de lordonnance 95-22. Ce nest que quelques annes plus tard, et plus

23

SynthsedurapportdelAlgriesurltatdemiseenuvreduprogrammedactionenmatirede
gouvernance,novembre2008.P20.
24
KPMGALGERIE,GuideInvestirenAlgrie,2011,P38;Ministredelindustrieetdelapromotiondes
investissements:http://www.mipi.dz/index_fr.php?page=priv&titre=priv5.

97

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

particulirement en 1998, que lEtat a procd la premire opration de privatisation


partielle par le canal du march financier, de lentreprise dindustrie alimentaire ERIADStif, qui a fait lobjet dune augmentation de son capital hauteur de 20 %. Sen est suivie
celle de lentreprise de production pharmaceutique SAIDAL par une offre publique de vente
prix fixe portant sur 20 % de son capital social.
Ainsi que celle de lentreprise de gestion de lhtel El AURASSI, qui a fait lobjet
dune ouverture de capital hauteur de 20 % par la procdure doffre publique de vente prix
fixe. Comparativement au nombre dentreprises privatises, celles ayant transit via le march
boursier sont insignifiantes, ne reprsentant que 0,6%. Ce qui revient de dire que la
privatisation en Algrie na pas contribu a la dynamisation du march boursier comme cest
le cas au Maroc et en Tunisie.
2.4\ Rformes des marchs boursiers
Les pays maghrbins se sont engags, des degrs variables, dans un processus de
rformes visant crer les conditions favorables au dveloppement des marchs financiers.
Ce processus a concern aussi bien le cadre lgal et rglementaire des marchs que leur
ouverture aux capitaux trangers.
2.4.1\ Rformes lgales et rglementaire :
Les rformes lgales et rglementaires et ltablissement des organes de rgulation
visent lamlioration de la transparence et la scurit des oprations boursires, ce qui
constitue une condition ncessaire pour leur dveloppement. Toutefois, le rythme et la
profondeur de ces rformes diffrent dun pays lautre.
La bourse de Tunisie, a connu deux grandes rformes depuis sa cration : une
premire rforme qui a dmarr en 1988 dans le but de mettre en place un cadre juridique
moderne permettant au march financier de mieux contribuer au financement de l'conomie et
la deuxime rforme a t adopte fin 1994 et elle est venue complter celle de 1988, avec la
promulgation de la loi de novembre 1994 portant sur la rorganisation du march financier
tunisien, cette dite lois, amende en 1999, rgissant les marchs financiers, a dote la bourse
de Tunis (BVMT) de bases modernes de fonctionnement et a confi au conseil de march
boursier financier des pouvoirs de supervision et de sanction (voir partie II).
A linstar de ce pays, plusieurs rformes ont t ont t lances au Maroc ds 1993.
Celles-ci visent doter le pays dune infrastructure boursire moderne, favorisant
lencouragement du financement direct de lconomie marocaine, travers le renforcement de
98

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

la transparence du march et la protection des pargnants et des investisseurs. Ces rformes25


ont port notamment sur :

Ladoption en 1993 de trois lois relatives respectivement la rorganisation de la


bourse des valeurs et aux intermdiaires, la cration dun conseil Dontologique
des valeurs mobilires (CDVM), et la mise en place du cadre juridique pour la
cration des organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM).

La transformation en 1995 de la bourse de Casablanca en une entit prive, avec


la cration de la socit de la bourse des valeurs de Casablanca (SBVC) dont le
capital est dtenue part gale par les Socits de Bourse.

La cration en 1997 dun dpositaire central et linstauration dun rgime de


dmatrialisation des titres pour faciliter leur conversion et leur circulation. En Mai
2001, la rduction du dlai de dnouement thorique des oprations boursires de
j+5 j+3 avec la mise en place dun systme de garanti de bonne fin en 2003.

Le lancement en 2002 de deux indices boursier (MASI et MADEX), et ladoption


en 2004 dune nouvelle mthodologie de calcul de ces indices, base sur le
principe du flottant.

En 2004, les lois adoptes en 1993 ont t amend afin de rpondre au


dveloppement de la Bourse de Casablanca. Ces amendements ont port sur
llargissement des pouvoirs du CDVM en matire de contrle et dinvestissement
et la rorganisation de la place Casablancaise en cinq compartiments afin de
renforcer la lisibilit des investisseurs et assouplir les conditions daccs la cote,
durant la mme anne, un texte de loi rgissant les offres publiques dachat, de
vente ou dchange des actions, a t promulgu. En 2005, de nouveaux critres
de sjour la cote ont t mis en uvre.

La Bourse dAlger, dont lentit oprationnelle est la Socit de gestion des valeurs
mobilires (SGBV), a t lance en 1999. Lautorit de rgulation est la Commission
dorganisation et de surveillance des oprations de bourse (COSOB), oprationnelle depuis 1996.
La modernisation et la dmatrialisation des titres ont conduit lautorit du march
promouvoir la cration dun dpositaire central des titres gr par une socit par actions
dnomme Algrie clearing qui a t cre en 2002, est entre en activit en 2004 et dont
les actionnaires sont les banques.

25

RoyaumeduMaroc,OpeCite,P05
99

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

En plus des dispositions lgislatives contenues dans la loi boursire, la COSOB a


dict une rglementation substantielle pour rguler le march boursier dans toutes ses
composantes (appel public lpargne, statut des intermdiaires en oprations de Bourse,
statut des organismes de placement collectifs en valeurs mobilires Sicav et FCP statut
des metteurs, linformation financire obligatoire et priodique, le dpositaire central, les
comptes- conservation des titres, etc.).
2.4.2\ Incitations fiscales.
Les marchs boursiers maghrbins bnficient dune fiscalit relativement
avantageuse, comme le montrent les exonrations des impts sur les dividendes ainsi que sur
les plus-values.
En Tunisie, la fiscalit sur les dividendes et les plus-values sur la cession d'actions des
socits cotes est la mme pour tous, quel que soit le statut de l'actionnaire, personne
physique ou morale. Elles sont ainsi exonres de l'impt sur les revenus des personnes
physiques et de l'impt sur les socits.
Dautre part, les provisions pour dprciation des actions cotes en bourse sont
dductibles de limpt sur les socits et ce, dans la limite de 30% du bnfice imposable.
Il faut noter enfin qu'un avantage fiscal est prvu par la loi sous la forme d'un abattement de
35% 100% des bnfices ou des revenus imposables pour la souscription au capital initial
ou l'augmentation de capital des socits suivantes :
les entreprises exportatrices
les entreprises du secteur informatique
les entreprises implantes dans les zones de dveloppement rgional ou dans les zones
conomiques franches.
Concernant les titres de crances, Les intrts sont soumis une fiscalit en tant que revenus
des capitaux mobiliers. Cette fiscalit prend la forme d'une retenue la source.
Pour les personnes morales, la retenue la source est de 20% imputable sur l'impt sur
les socits.
En revanche, cette retenue la source est libratoire pour les personnes morales
exonres de l'impt sur les socits comme les SICAV.

100

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Pour les personnes physiques, la retenue la source est galement de 20%.


Nanmoins, les intrts des obligations sont avec ceux des autres formes d'pargne,
dductibles de l'assiette de l'impt sur le revenu dans la limite d'un plafond annuel de
1500 26dinars.
Au Maroc pour encourager lintroduction de nouvelles socits en bourse, un
abattement de 25% de limpt sur les socits (IS) pendant 5ans a t instaur par la loi de
finance 2001. En cas dintroduction accompagne dune augmentation de capital dau moins
20%, un abattement de 50% de lIS est prvu27.Institues lorigine pour une dure de 3ans,
ces mesures ont t reconduites jusquau 31 dcembre 2006 (lois de finances 2004).
Par ailleurs le Maroc a instaur un rgime fiscal favorable linvestissement dans les
valeurs mobilires. Il sagit notamment de lexonration des plus-values ralises par les non
rsidents sur les cessions de valeurs mobilires cotes en bourse de Casablanca. Pour les
personnes physiques rsidentes, la taxe sur les profits de Cessions des valeurs mobilires
(TPCVM) a t introduite en janvier 2006, aprs quatre ans dexonration (lois de finances
2006). De son cot, le rgime des abattements applicable en la matire aux personnes morales
rsidentes a t reconduit pour une priode de deux ans supplmentaire (jusquau 31
dcembre 2007).
La loi de finance 201128 prvoit que les socits qui introduisent leurs titres la
bourse des valeurs bnficient dune rduction au titre de limpt sur les socits de :
- 25% pour les socits qui introduisent leurs titres de capital en bourse par ouverture de leur
capital par la cession dactions existantes ;
- 50% pour les socits qui introduisent leurs titres de capital en bourse avec une
augmentation dau moins 20% de leur capital, avec abandon du droit prfrentiel de
souscription. Ces titres sont destins tre diffuss dans le public concomitamment
lintroduction en bourse de ces socits.
Cette mesure nest pas applicable aux tablissements de crdit, aux entreprises
dassurance, de rassurance et de capitalisation, aux socits concessionnaires de services
publics et aux socits dont le capital est dtenu totalement ou partiellement par lEtat.

26

Source:www.bvmt.com.tn
Toutefois,lesmesuresenvisagesneconcernentpaslessocitsprivatisablesetlessocitsfinancires.
28
DIRECTIONGNRALEDESIMPTS,GuidedesimptsDispositifdincitationsfiscales,MarocEdition2011,
p20.
27

101

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Ces rductions en faveur des entreprises qui sintroduisent en bourse, apportes par la loi
de finances pour lanne 2004 sont proroges jusquau 31 dcembre 2012.
Report des moins-values rsultant des cessions de valeurs mobilires sur une priode
de quatre ans au lieu dune anne linstar du report dficitaire en matire de revenus
professionnels ;
Exonration de labondement dans la limite de 10% du prix de cession des
souscriptions ou rachat dactions (stocks options) et rduction de la priode
dindisponibilit de 5 3 ans compter de la date de la leve de loption.
Dans le cas algrien des avantages fiscaux favorables relatifs aux revenus des capitaux
mobiliers sont accords et qui sont mentionnes ci-aprs :

Sont exonrs de limpt sur le revenu global (IRG) ou de limpt sur le bnfice des
socits (IBS), pour une priode de cinq (5) ans compter du 1er janvier 2008, les
produits et les plus-values de cession des actions et titres assimils cots en bourse
ainsi que ceux des actions ou parts dorganismes de placement collectifs en valeurs
mobilires.

Sont exonrs de limpt sur le revenu global (IRG) ou de limpt sur le bnfice des
socits (IBS), les produits et les plus-values de cession des obligations, titres
assimils et obligations assimiles du Trsor cots en bourse ou ngocis sur un
march organis, dune chance minimale de cinq (5) ans mis au cours dune
priode de cinq (5) ans compter du 1er janvier 2008. Cette exonration porte sur
toute la dure de validit du titre mis au cours de cette priode.

Sont exemptes des droits denregistrement, pour une priode de cinq (5) ans,
compter du 1er janvier 2008, les oprations portant sur des valeurs mobilires cotes
en bourse ou ngocies sur un march organis.

Dans la suite de ces mesures, de nouvelles dispositions incitatives ont t prises


rcemment par la loi de finances pour 2010 afin de dvelopper le march et les oprations de
bourses. Ainsi, outre le fait que sont exonrs de limpt sur le revenu global (IRG) ou de
limpt sur le bnfice des socits (IBS), les produits et les plus-values de cession des
actions et titres assimils raliss dans le cadre dune opration dintroduction la bourse, ces
oprations sont aussi exemptes des droits denregistrement.

102

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

2.4.3\ Ouverture aux capitaux trangers :


Les pays maghrbins ont opt pour une ouverture graduelle de leurs marchs boursiers
aux investisseurs trangers, en ligne avec la convertibilit de leurs comptes courants ainsi que
la libralisation dune partie de leur compte capital.
Bien que le march boursier marocain soit trs ancien, son ouverture aux capitaux trangers
est relativement rcente. Cette ouverture est conscutive une refonte de textes qui largit
les possibilits dintervention du capital tranger.
-

Pas de restriction laccs au march

Rapatriement sans restriction du capital et des revenus dinvestissement.

La Bourse de Casablanca a entam sa libralisation ds 1988, suivi DES annes plus


tard par la Tunisie en 1995, nanmoins, lacquisition dactions de socits cotes
La Bourse de Casablanca a entam sa libralisation ds 1988, suivi DES annes plus tard par
la Tunisie en 1995, nanmoins, lacquisition dactions de socits cotes la Bourse de Tunis
par des investisseurs trangers est soumise une autorisation pralable du conseil du march
financier si elle dpasse le seuil de 49% de la capitalisation boursire. Le march marocain est
galement le premier du groupe avoir t cot lAmerican Depository Receipt, en Avril
1996, suivi de la Tunisie en 1998. Par ailleurs, le march de Casablanca est reprsent dans
les principaux indices boursiers mergents tel le MSCI EM Index et le S&P/IFCG, il
est galement prsent dans le S&P/IFCI qui regroupe 22 pays

mergents considrs

comme relativement ouvert linvestissement tranger.


-La participation trangre la Bourse de Casablanca :
La place Casablancaise a pu tre sduisante pour les investisseurs trangers car selon
les statistiques de la CDVM, leurs placement ressortent 24MDS de DH fin 2006 soit
37,8% dvolution par rapport 2005, la quasi-totalit soit 99% de ces fonds sont dtenus par
des personnes morales principalement franaises. La part de ces dernires dans les IDE de la
place est passe de 77% en 2006 74,2% en 2007 et ce, en raison de laugmentation de la
part des personnes morales espagnoles non rsidentes de 6,7% 9%.
Depuis le dbut de la crise financire internationale la participation trangre la Bourse de
Casablanca est reste quasiment stable. Malgr le climat dincertitude entourant limpact de
la crise sur les rsultats des socits cotes, il ny a pas eu de dsengagement de la part des

103

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

investisseurs trangers en 2009 dans la mesure o la participation trangre demeure


essentiellement caractre stratgique.
Les personnes morales trangres non rsidentes continuent de reprsenter la quasitotalit de linvestissement tranger en actions cotes avec un montant de 143 milliards de
DH. La part des marocains rsidents lEtranger (MRE) a quant elle continu daugmenter
pour stablir 400 millions de DH contre 382 millions de DH en 2008 et ce, malgr les
mauvaises performances du march boursier enregistres en 2009, prouvant encore une fois la
confiance quils ont en le potentiel des entreprises de leur pays.
-La participation trangre la bourse de Tunis :
La Bourse des Valeurs Mobilires de Tunis, suscite un intrt croissant parmi les
investisseurs trangers dont en particulier les fonds- depuis le dbut de la dcennie en cours.
La part de la participation des trangers dans la capitalisation boursire en Tunisie
svalue successivement : 27,62% (2006), 28% (2007), 24,74%(2008), 21,92% (2009),
20,15%(2010).29
Toutefois cette participation reste limite par rapport celle enregistre au march
Marocain qui est de lordre de : 29,8% en 2006, 25,42% en 2007, 28,5% en 2008, 29,69% en
2009.30
Le nombre de titres dtenus par les trangers la bourse de Tunis a enregistr une
hausse de 118% en 2006 due principalement dimportants achats de compagnies ariennes
tels que Tunis Air (dont la participation trangre est passe de 12,45% en 2006 contre 6,91
en 2005) et Karthago Airlines (dont la participation est passe de 29,10% en 2006 contre
16,67% en 2005) et bancaires (BIAT) dont la participation est passe de 12,95% en 2006
contre 9,48 en 2005, 31etc.
La part des investisseurs tranger la bourse de Tunis sest stabilise 28,2% en
2006, soit +0,6% par rapport 200532.
En somme, les privatisations et les investissements trangers ont permis dlargir le
march et de dynamiser les bourses des valeurs de la Tunisie et du Maroc. Toutefois, les
programmes de privatisation en cours semblent venir terme. Ceci est dautant plus

29

BoursedeTunis;RapportAnnuel2010,P26
http://www.maroc212.com/IEDalaBoursedeCasablanca.html
31
GuideinvestirauMaroc,InvestissementsDirectsEtrangersdanslemondeetauMaroc,2007P37
32
Idem38
30

104

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

proccupant que les entreprises europennes, certes premiers investisseurs dans la rgion, ont
poursuivi leurs stratgies dacquisitions transfrontalires dans dautres rgions telles que
lAsie, lEurope Centrale et lAmrique du Sud.
Face cette situation, les deux pays devraient explorer dautres facteurs dattractivit
des investisseurs nationaux et trangers, et poursuivre la consolidation du cadre juridique et
rglementaire, pour que les oprations de privatisation se ralisent dans des conditions de
rigueur et de transparence, et aussi de profiter des crises actuelles afin dattirer des flux
dinvestissements trangers notamment en provenance des pays du Golf et constituer ainsi
une bourse refuge pour les ptro dollars.
-La participation trangre la bourse dAlger :
Le march boursier est aussi bien ouvert aux rsidents quaux non-rsidents. Pour les
investisseurs trangers, la Banque dAlgrie a promulgu un rglement n 2000-04 relatif aux
mouvements des capitaux au titre des investissements de portefeuille des non-rsidents qui
autorise ces derniers acheter librement des valeurs mobilires cotes.
Larticle 4 de ce rglement garantit le transfert des revenus (dividendes et intrts)
produits par les investissements de portefeuille des non-rsidents.
Dans les conditions actuelles du march boursier algrien aucun investisseur tranger
nest tent den prendre part. En effet, le non dveloppement du march financier algrien
qui a du mal attirer les entreprises nationales a beaucoup parcourir pour arriver capter
des capitaux trangers.
2.5\ Lpargne et systme financier :
Un systme financier peut tre considr comme tant fonctionnel pour le
dveloppement conomique, lorsque celui-ci contribue accrotre lutilisation des ressources
existantes de manire dynamique.
Daprs les analyses traditionnelles du lien entre la finance et le dveloppement
conomique, lpargne est la pr-condition de linvestissement productif.
Afin que le march financier puisse exercer sa fonction premire dallocation des
ressources aux emplois les plus productifs, il faudrait quil existe au pralable une pargne
suffisante et que cette dernire transite par le circuit officiel (banque, assurance, trsor et
bourse). Car lorsque, le rendement dans le secteur informel est plus important, lpargne aura
tendance se diriger vers ce secteur au dtriment du march boursier.
105

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Ainsi lexpansion du march financier est tributaire moyen et long terme du


dveloppement de lpargne.
-Epargne brute (% PIB) :
Lpargne brute est calcule comme tant le revenu national brut moins la consommation
totale plus les transferts nets.
Il existe cinq types dpargnant en dehors des administrations : les institutionnels, les
mnages, les entreprises, les transferts des immigrs, les investisseurs trangers.

Tableau 12 : Evolution de lEpargne Brute (% PIB)

2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009

Algrie
27
15
16
19
17
54
58
58
47

Maroc
30
30
31
31
31
32
32
33
31

Tunisie
23
22
22
22
20
22
21
21
21

Source : Banque Mondiale


Figure 9 : Evolution de lEpargne Brute (%PIB)

Source : propre cration

106

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Le tableau N12 dmontre que le niveau de lpargne intrieur dans les trois pays est
assez important en Algrie, suivant une volution stationnaire pour le Maroc et la Tunisie,
concernant lAlgrie cette volution a pris des proportions importantes partir de 2006
conscutivement la croissance du revenu national brut tir par une hausse importante des
prix des hydrocarbures.
En principe cette pargne devrait tre suffisante pour le financement des investissements
ncessaire pour une croissance soutenue, pour ce faire, elle devrait transiter via le circuit
officiel tel que la Bourse.
Contrairement lAlgrie, En Tunisie et au Maroc, les taux dintrt restent sous
contrle dans le but de financer le dficit budgtaire et ce, grce la position dominante de
lEtat dans le secteur bancaire. Cela entrane une diminution de lpargne explique du fait
que, les mnages ont accs facilement aux crdits bancaires, donc ils peuvent facilement
consommer aujourdhui, en dpassent leur revenu grce lemprunt bancaire. Par consquent,
lpargne stagne.
Toutefois cette pargne est constitue dune pargne financire essentiellement liquide et
court terme, Cette structure ne favorise pas le financement des investissements productifs
long terme. En effet, la bonne rgle financire veut que les investissements longs soient
financs par des ressources longues. Les banques peuvent, jusqu concurrence de certaines
limites, transformer les ressources courtes en emplois longs, mais pas pour des dures de 10
20 ans qui constituent les maturits ncessaires aux investissements dinfrastructure.
Lpargne financire dans ces pays est en majorit dtenue par le systme bancaire au
dtriment des autres organismes financiers tels que les compagnies dassurance et les caisses
de retraite et les fonds de pension sachant que ces institutionnels ont un rle fondamental
dans la dynamisation de la bourse.
En effet, les institutionnels drainent de l'pargne publique, mais cette pargne est
immobilise et n'est pas exigible immdiatement comme les sommes en dpt sur les comptes
a vue. D'autre part les organismes en question ont gnralement une obligation rglementaire
ou contractuelle ou statutaire de faire fructifier cette pargne afin de pouvoir verser dans le
cas des compagnies d'assurance les indemnits, dans le cas des fonds de pension les retraites
leurs souscripteurs.
Au lieu de distribuer du crdit comme les banques, les investisseurs institutionnels
achtent les titres actions ou obligations sur le march primaire et secondaire et de ce fait
vont canaliser lpargne vers la bourse et contribuer son dynamisme.

107

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Le march des assurances au Maghreb :


Le march des assurances au Maroc, en Algrie et en Tunisie a connu une hausse de
1,7% en 2010.
Le Maroc occupe la deuxime place derrire lAfrique du Sud avec la moiti du
march maghrbin. Nanmoins, le secteur reste confront dimportants dfis :
libralisation, concentration, assurance maladie obligatoire. La proportion de personnes
couvertes par des polices dassurance ne serait que de 3%, cest dire les perspectives
davenir Avec une prime moyenne par individu 58$ en 2009.
Quant la Tunisie et lAlgrie, cette prime est successivement de 70$ et 23,35$ en
2009. En ce qui concerne la proportion de personnes couvertes par une police dassurance est
de lordre de 1,9% en Tunisie et 0,7% en Algrie en 2009. Ce qui place lAlgrie en troisime
position avec un march des assurances et de rassurance compos de seize socits : sept
socits publiques (74% du march), sept socits prives (20% du march) et deux
mutuelles.
Cependant, lanne 2010 a t caractrise par un renversement de situation, Le
march algrien a atteint 1 milliard de primes avec une prpondrance pour lassurance
automobile. La Tunisie, qui a le taux de dpense dassurance le plus leve par habitant, se
situe la troisime place, cela est d la transition politique luvre en Tunisie qui met la
croissance du march domestique de lassurance en suspend. Le chiffre d'affaires 2010 de
l'assurance dans le Maghreb est estim 3,4 Md. Ce total masque de fortes disparits. Le
Maroc affiche 1,9 Md, tandis que l'Algrie n'enregistre que 900 M et la Tunisie avec 576
M. Avec une population quasi identique celle de l'Algrie, le march marocain de
l'assurance fait preuve davantage de maturit que celui de ses voisins, o les acteurs restent
plus concentrs et o le march est encore balbutiant. L'Algrie, par exemple, domine par les
entreprises publiques, laisse peu de place aux capitaux trangers, qui ne peuvent pas disposer
de la majorit dans les socits.
Selon Standard et Poor's, Le Maghreb devient une terre d'opportunits tant quil est
sous-quip en couverture assurantielle. Les oprateurs mondiaux le savent et commencent
y dployer leurs filiales. Les grands acteurs franais, favoriss par une langue commune,
n'hsitent plus franchir la Mditerrane. Dernires entres en date : Axa et la Macif en
Algrie. En juin 2011.

108

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Pour palier linsuffisance de lpargne longue il faudrait dvelopper le secteur des


assurances qui ne revt pas de caractre obligatoire contrairement les caisses de retraite.
Ce que lon peut constater de ce qui vient dtre cit, est que le secteur des assurances
dans ces pays nest pas assez important pour tre en mesure dabsorber et dexploiter les
capacits du march de lpargne Maghrbin. Pour remdier cette situation il faudrait dune
part poursuivre lassainissement du secteur des assurances :
Identifier les besoins des clients ;
Cerner les changements de lenvironnement ;
Adapter les produits existants ;
Lancer de nouveaux produits.
Dautre part il faudrait mettre en exergue les produits de la banque assurance.
Une autre source de financement peut tre envisageable et qui permettrait daccrotre
davantage le volume de lpargne savoir :
-Largent des migrants : en termes quantitatifs, les transferts issus de limmigration
mditerranenne demeurent difficiles cerner, ceci tant dans les pays daccueil que dans les
pays dorigine : aucune structure propre nayant, par exemple, t mise en place pour recueillir
ces fonds en Algrie pour qui, il est reconnu que la majorit des flux emprunte les canaux
informels et de ce fait, les statistiques officielles ne reprsentent quune petite part du total des
flux.
Il faut noter que les chiffres les plus disponibles et les plus fiables restent essentiellement
ceux du Maroc, lun des pays les mieux organiss au monde sans doute cet gard : prs de 4
milliards deuros de transferts par an depuis 5 ans, dont plus de la moiti viennent de France ;
dont 4,274 Mds en 2006, dont 2,974 Mds via les banques33. Ces flux reprsentent :
21,6% des recettes courantes de la balance des paiements marocaine;
plus de 50% des recettes dexportation ;
un revenu suprieur celui du tourisme ou des phosphates
Au total, il semble quil faut parler dun flux annuel de 10 Mds entre lEurope et les trois
pays du Maghreb, alors que de nouveaux pays denvoi apparaissent et prennent une place de
plus en plus importante, comme les pays du Golfe et le CANADA .En France, les transferts

33

Source:OfficedeschangesduMaroc.
109

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

sont le fait dau moins 41% des migrants, qui font transiter de 15% 25% de leur revenu en
moyenne, travers 8,4 envois par an. Les foyers destinataires reoivent en moyenne 2 470
par an.
La croissance de ces transferts sexpliques cest que largent nest plus uniquement
envoy au pays pour le soutien familial. Il y est investi et pargn par les immigrs qui
tentent de profiter du diffrentiel de pouvoir dachat qui existe entre les deux rives de la
Mditerrane
La communaut des Tunisiens rsidant ltranger a transfr 1669 millions de dollars
(anne 2007) selon le dernier rapport de la banque mondiale (Migration and Remittances) ces
transferts constituent reprsentent la quatrime source de devises. Les tunisiens arrivent 3me
dans la rgion aprs lAlgrie avec 2906 millions de dollars et le Maroc qui saccapare la
premire place avec 5700 millions de dollars.
Cela permet ainsi denvisager que le dveloppement conomique des pays du Maghreb puisse
non pas tarir mais bien augmenter les transferts, en mme temps quil contribuerait fixer
lpargne constitue localement. Car il faut tenir compte dune masse considrable quoique
parfaitement indtermine de manire fiable et que lon peut seulement estimer environ 7
Mds 34 par an de capitaux ayant pour origine les pays du Maghreb et ne trouvant
sinvestir quen Europe ou aux USA, faute de trouver localement des supports adquats de
placement. Ainsi, alors que les transferts sont la premire source de devises, lpargne
maghrbine, en sens contraire, fuit littralement la rgion, par manque dopportunits et
manque de confiance. Un autre frein structurel au dveloppement apparat ainsi, qui tient aux
incertitudes ressenties quant lavenir des trois pays et quant leur stabilit politique par
leurs ressortissants mmes.
La rallocation productive des flux financiers issus de limmigration maghrbine est
actuellement compromise un double titre : 1) les flux disparaissent en large partie du circuit
bancaire ; 2) ils ne trouvent gure de supports dpargne adquats. Les transferts financiers
raliss par les migrants demeurent en effet trs largement non bancariss.
Lpargne des migrants et locale sont une source importante de capitaux qui peut
donner un souffle au march financiers mais faute de culture boursire, de culture de risque et
dopportunit financire les populations Maghrbine prfrent investir leur argent dans des

34

PetersonInstituteforInternationalEconomics;BankingandInsuranceSectorStudy,Washington,DCMay
29,2008,ProspectsforGreaterGlobalandRegionalIntegrationintheMaghreb
110

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

placements plus srs tels que les valeurs immobilires, terrains, mtaux prcieuxetc, afin de
remdier cela il faudrait
Diffuser la culture boursire chez les particuliers;
Former les mtiers de la bourse ;
Mettre en place des organismes de placement en valeurs mobilires qui se chargeraient
de grer les placements des tiers en valeurs mobilires et -ainsi canaliser lpargne
vers le march.
- La Gestion collective : Pour le petit pargnant qui dsire investir en Bourse et qui na aucune
ide des valeurs acheter ou vendre, il lui est conseill de placer son argent dans ce quon
appelle un organisme de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM).
Un OPVCM ou organisme de placements collectifs en valeur mobilires, est une entit qui
gre un portefeuille dont les fonds investis sont placs en valeurs mobilires 35.
Derrire le terme OPCVM se cache deux grandes familles de produits : les SICAV (socit
dinvestissement capital variable) et les FCP (fonds communs de placement). Ces deux
types dOPCVM sont trs proches. Ils diffrent essentiellement par leur nature juridique.
Les OPCVM sont crs pour les raisons suivantes :
Assurer une rpartition des risques inhrents aux valeurs mobilires pour une
meilleure gestion des portefeuilles par des professionnels, surtout ceux des particuliers
qui nont pas une connaissance approfondie sur les diffrents marchs boursiers ;
Dcharger les pargnants des soucis lis la complexit du suivi des valeurs
mobilires ;
Offrir des produits permettant de bnficier davantages fiscaux.
Les OPCVM se rpartissent en quatre types :
Les OPCVM actions.
-

les OPCVM obligations ;

les OPCVM diversifis ;

les OPCVM montaires.

35

E.LESAOUT,OPcite,P101.
111

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

La restructuration du march tunisien des organismes de placement en valeurs


mobilires (OPCVM), enclenche en 2001, donn des rsultats probants au cours des
dernires annes, avec une progression annuelle moyenne de 20% des actifs grs, les
OPCVM tunisiens font preuve dun dynamisme certain.
En 2009, des agrments ont t accords huit Fonds communs de placement (FCP) de type
mixte et trois Fonds communs de placement risque (FCPR), ce qui a port le nombre
dOPCVM agrs 106 units la fin de 2009 dont 13 FCPR.
Lentre en activit dune SICAV obligataire et de 11 FCP mixtes a port le nombre
total dOPCVM actifs en matire de mobilisation de lpargne institutionnelle 98 units
dont 10 FCPR en 2010 contre 34 units en 2004, vecteurs importants de la mobilisation de
lpargne et de la dynamisation du march financier.
La hausse du nombre dOPCVM en activit sest accompagne dun accroissement de
9,5% de celui de leurs actionnaires et porteurs de parts, pour atteindre 46.755 investisseurs,
dtenant un actif net de 4.380 MDT la fin de 2009. Llargissement de lexonration totale
des plus-values et des dividendes encaisss aux personnes morales depuis 2001 a, cependant,
provoqu un engouement des particuliers pour ce genre de placements, devenus plus rentables
que lpargne auprs des banques. Le rendement moyen des OPCVM (4,21% en 2008) se
compare favorablement au taux de rmunration moyen de lpargne bancaire, qui sest limit
environ 3%.
Crer en 1995 les OPCVM au Maroc ont connu un essor important et continuent
jouer un rle significatif dans le dveloppement du march
A linstar de laugmentation du nombre dOPCVM en activit, lactif net gr par ces
fonds est en perptuelle augmentation, il reprsente en 2007 plus de 132 Milliards DH alors
quil ntait que de 35 milliards de dirhams la fin de lanne 2000. Cest une volution
remarquable de plus de 277%.
Laugmentation du nombre dOPCVM par type

est attribuable une volution

soutenue des diffrentes catgories dOPCVM, nanmoins cette volution est plus marque
pour les OPCVM de type obligation. Ces derniers reprsentent plus de 58% du nombre total
dOPCVM en 2007, ils sont passs de 6 en 1996 138 de nos jours. Les OPCVM actions
sont au nombre de 60 fin 2007 suivis des OPCVM de type diversifis avec 40 fonds ce qui
fait un total de 238 OPCVM.

112

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

En terme de progression, le nombre dOPCVM obligataire augmenter de plus de


89% entre 2000 et 2007. Les OPCVM actions et diversifis quant eux nont volu
respectivement que de 58% et 33%36.
En Algrie, les OPCVM sont rgis par l'ordonnance n 96-08 du 10 janvier 1996.
Souvent nes par des banques et des compagnies d'assurance, leur constitution est
subordonne l'obtention d'un agrment de la COSOB. Pour les SICAV, il est exig un projet
de statuts. Concernant les FCP, un projet de rglement suffit. Selon l'article 41 de
l'ordonnance suscite, lOPCVM est soumis certaines rgles prudentielles et de gestion
prcises par un rglement de la COSOB. Le but de leur cration est le maintien de la
liquidit du march.
Ces organismes parviennent drainer une pargne considrable et mobiliser
dnormes ressources grce limplication directe des petits pargnants, mais aussi des
entreprises et des institutionnels qui seront par la suite investies sur le march en contre partie
des produits trs diversifis proposs aux investisseurs.
La loi de finances pour 1996 a exclu du champ d'application de L'IBS, les organismes de
placements collectifs en valeurs mobilires (OPCVM) dans la mesure o ils se chargent
uniquement de grer le portefeuille des actions des souscripteurs.
Sont exonrs de lIRG ou de lIBS, pour une priode de cinq (05) ans, compter du
1er janvier 2008, les produits des actions ou parts dorganismes de placements
collectifs en valeurs mobilires (OPCVM).
Malgr ces avantages il nexiste quun seul organisme de placement collectif en loccurrence
la socit CELIM (Charikate El Istithmar el Mali).
Les Banques :
On considre aujourdhui que ce clivage entre systmes bank oriented ou market
oriented nest plus rellement pertinent. Dans les faits les institutions financires sont
essentielles au fonctionnement des marchs, parce quelles participent lmission et la
distribution des titres ainsi qu lanimation des transactions. On parle dailleurs
dintermdiation de marchs pour dsigner les fonctions exerces par les banques dans les
activits qui relvent de la finance directe. Ce qui montre que la mise en relation des agents

36

MelleElMahiMariame,Sminaire:thorieetmarchfinancier,LesOrganismesdePlacementCollectifsen
ValeurMobilires:OPCVM,2009,P7

113

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

non financiers suppose toujours une forme de mdiation. Diverses tudes empiriques ont mis
en vidence cette complmentarit. Par exemple la banque dinvestissement et de
financement : qui apporte des services sophistiqus des grandes entreprises dans une logique
dun sur mesure partiel ou total. Elle a quelques milliers de clients tout au plus. Elle offre
principalement les services37 suivants :
-

Accs au march action : (equity capital market, ECM) : la banque assiste lentreprise
pour son introduction en Bourse, puis dans les oprations daugmentation de capital
qui suivent : elle contribue prparer et raliser ces oprations. Elle peut galement
conseiller lentreprise dans lmission de produits qui deviendront terme des actions
(bons de souscription daction, obligations convertibles) ;

Accs au march obligataire (debt capital markets, DCM) : de mme, la banque pourra
assister les moyennes et grandes entreprises lever de la dette directement auprs
dinvestisseurs grce lmission dobligation.

Conseil et fusions acquisitions (M&A) : service offert aux entreprises pour soccuper
de lopration de fusion acquisition en faisant appel au march financier.

Accs au march des changes, taux dintrt, des matires premires pour la
couverture des risques, la gestion des oprations de change et les oprations pour
compte propre de la banque (darbitrage, de couverture ou de spculation), en faisant
appel au march terme.
La banque de gestion dactif qui a ses propre clients-les investisseurs institutionnels,

les particuliers fortuns- mais travaillent aussi par le biais de SICAV ou de fonds communs de
placement (FCP) pour les clients de la banque de dtail.
Il faut souligner que les systmes bancaires Marocain et Tunisien sont plus dvelopps
que celui de lAlgrie avec des taux de bancarisation plus levs et un mode de gestion plus
volu qui leurs permettraient de sengager dans des activits de dsintermdiation non
seulement en crant des OPCVM et des FCP mais galement canaliser lpargne vers les
marchs financiers via la Titrisation. Selon Creane et Al (2004), le niveau de dveloppement
du secteur bancaire est plus lev en Tunisie suivi du Maroc, lAlgrie vient en dernire
position (voir annexe1et 4). Et selon la mme source, le niveau de dveloppement financier de
la dcennie 90 les classe de la mme manire (voir annexe 2 et 3).
Au terme de cette section, nous pouvant dire que sur le plan du climat des affaires,
dinvestissement tranger, des reformes financires, de privatisation via la bourse, le Maroc

37

P.VERNIMMEN,OpeCite,P357.
114

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

se placent en premire position suivi de la Tunisie. Mme si des progrs ont t enregistrs
par lAlgrie mais reste minime par rapport au pays voisins, il faut savoir que selon les propos
du directeur gnrale des impts, la fiscalit algrienne se classe en premire position dans le
bassin mditerranen, lune des conditions dattractivit des investisseurs, et de la promotion
de linvestissement, de ce fait le vrai problme se situe dans la lourdeur des procdures, la
bureaucratie et la forte corruption. De plus, la lenteur du processus de privatisation dnote le
manque de volont de la part de lEtat.
Il ne faut pas ngliger aussi le contexte historique la dcennie noire qui a frein la mise en
application effective du plan dajustement structurelle en Algrie et, a permis au Maroc et la
Tunisie denregistrer une avanc remarquable grce un climat de scurit durant la mme
priode.

115

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Conclusion :
Pour conclure ce chapitre, nous dirons que, les ralisations socio-conomiques dans le
petit Maghreb diffrent dun pays lautre, chaque gouvernement ayant opt pour un modle
de dveloppement conomique.
Depuis ladoption du P.A.S, lAlgrie, a fourni dimportants efforts afin de diversifier
son conomie et attirer les investisseurs trangers mais le pays demeure quasiment rentier
(ptrole + gaz). Du cot de la Tunisie, avec des ressources naturelles limites, elle a t la
premire avoir lanc un programme de mise niveau industriel, et a adopt une politique de
libralisation et douverture aux investisseurs trangers, ce qui lui a permis de diversifier son
conomie et de mieux rsister aux chocs externes.
Enfin, le Maroc, deuxime pays avoir lanc un programme de mise niveau, se
caractrise par une bonne croissance conomique mais qui reste volatile en raison de
limportance du secteur agricole. Avec une politique de libralisation des secteurs stratgiques
(Telecom, nergie, transport, finance), dattractivit des IDE et signature daccord de libre
change (UE, USA, pays arabes), le Maroc affiche de meilleurs rsultats.
Parmi les trois pays du Maghreb, le Maroc fait bonne figure en terme de rformes
conomiques et institutionnelles. Tout comme la Tunisie, il a su mener sans dgts sa rforme
du secteur financier. L'Algrie a pris le train en marche afin de rduire le gap par rapport ses
deux voisins. Cependant, il est signaler que le Maroc a t le premier dmarrer le
processus en 1986, suivi de la Tunisie en 1987. L'Algrie ne leur a embot le pas qu'en 1989
avec un net ralentissement pendant les annes 90, o la seule proccupation des autorits tait
la stabilit politique et scuritaire.
Toutefois, les trois pays ont enregistr, une volution en termes de privatisation,
damlioration du climat des affaires (Tunisie, Maroc), du niveau dpargne (Algrie) et de
stimulation de lpargne institutionnelle (Maroc, Tunisie).
Ces rsultats auraient t plus significatifs, sil y avait dans le cadre de la cration de
lUMA, une intgration politique, conomique, commerciale et pas seulement gographique.
Car pour lavenir les trois pays auront affronter les mmes obstacles et relever les mmes
dfis: accrotre le taux d'investissement et dgager un taux de croissance soutenu en favorisant
le dveloppement de la concurrence bancaire et renforcement du le rle du secteur priv.
116

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie

Beaucoup leur reste faire en matire de lutte contre la corruption, rduction des lourdeurs
administratives, modernisation des infrastructures, amlioration du systme ducatif afin quil
puisse rpondre la demande demplois des entreprises

117

Conclusion de la premire partie :


Les marchs financiers ou bourses de valeurs sont les lieux o schangent diffrents
produits financiers (actions, obligations) et dautres produits dont le nombre nest limit qu
limagination des financiers.
Le rle de ces marchs est de tout premier ordre. Cest la fois un lieu de
financement, de placement et dallocation et de gestion des risques. Par sa liquidit, il permet
aux investisseurs de se dsengager tout moment et, de ce fait faciliter le rapprochement
entre le besoin de capitaux et loffre dpargne. Par la production des prix et de linformation,
il tient le rle du juge qui nous renseigne sur la performance des entreprises et donc il
reprsente un baromtre de lconomie. Enfin, il permet deffectuer des oprations darbitrage
qui font disparatre les dsquilibres et assurer lefficience des marchs.
Les marchs financiers ont pris une place grandissante dans les conomies avances et
sont devenus un systme gnralis, que tout pays cherche dvelopper. Toutefois, les rles
que jouent les marchs financiers ne peuvent se concrtiser que lorsquils enregistrent un
certain dynamisme.
Le dynamisme dun march financier se reflte travers le nombre et la performance
des entreprises qui sy cotent et du niveau dpargne quil draine.
Dans cette logique, afin quun march financier puisse exister, il faudrait quil y rgne
un environnement socio-conomique favorable au dveloppement des entreprises viables et
stimuler lpargne issue des petit porteurs et gros investisseurs institutionnels quils soient
locaux ou trangers.
Pour prendre une analogie biologique, on ne peut rien faire pousser sur des cailloux,
pour que quelque chose pousse il faut mettre au pralable un bon terreau.
Cest dans ce sens que le Maroc, Algrie et la Tunisie se sont lanc dans de vaste
programme de rforme afin daugmenter la croissance en amliorant le climat des affaires,
attirer les investisseurs trangers, moderniser leurs systme financier via des programme de
privatisation, des rformes fiscales et financires et ralisation dinfrastructures.
Les rsultats de ces rformes ont t plus aboutis dans certains pays que dautres, le
Maroc enregistre de bonnes performances sur presque tous les plans, suivi de la Tunisie.
Cependant, ltat davancement de ces rformes aujourdhui est globalement similaire pour
118

ces deux pays. Quant lAlgrie, elle enregistre un retard, qui peut sexpliquer par la lenteur
de la mise en application des rformes, du manque de volont de lEtat de se dsengager du
secteur bancaire, et aussi dencourager le secteur priv. Toutefois, ces trois pays ont encore du
chemin faire dans lassainissement de lenvironnement institutionnel et financier et
lamlioration de leur croissance qui reste lie des facteurs exognes.
Apres avoir, survoler lenvironnement macroconomique de ces trois pays, il nous
tient prsent de voir, si ces diffrences ont une relation avec le niveau de dynamisme de
leurs bourses respectives.

119

PARTIE II :
Analyse comparative de la
performance des bourses du
Maroc, Algrie, Tunisie

Introduction la deuxime partie:

Si lon juge par lexprience des dernires dcennies, la croissance conomique est le
fruit dune alchimie que tous les gouvernements cherchent matriser sans toujours y
parvenir.
Un pays ne peut se dvelopper que dans la mesure o il dispose de capitaux suffisants
et les affectent bon escient. Lampleur des besoins des capitaux de lconomie suppose un
systme adapt aux exigences dun nouveau contexte.
Face une structure caractrise par une augmentation de lpargne, une insuffisance
de la structure financire des entreprises et un dsquilibre des finances publiques, apparat
plus que jamais la ncessit dun march financier moderne qui soit le lieu de rencontre dune
offre de capitaux long terme et dune demande solvable. Cest cet effet quil sest avr
impratif pour les pays maghrbins de se doter dun march financier. Ainsi, les politiques de
rformes institutionnelles de ces pays ont plac la bourse au centre des proccupations, afin
de dvelopper un march financier atrophi et de permettre aux entreprises daccder de
nouvelles formes de financement, comme cest un moyen adquat pour favoriser les
privatisations, que pour drainer les conditions de transparence. En effet, le march financier
reprsente un instrument de libralisation conomique, de mobilisation de lpargne et de
dsengagement de lEtat.
Depuis les annes 90, les pays du Maghreb, linstar de nombreux pays dans le
monde, ont engag un ensemble de rformes financires axes sur la restructuration,
rorganisation et modernisation du secteur financier. Impose par un contexte international
caractris par lintgration des marchs financiers, ces rformes ont t pour certains pays
une opportunit pour la mise en place dun march boursier et linstauration de ses diffrentes
structures (cas de lAlgrie), mais pour dautres une rponse aux exigences de modernisation
et dadaptation aux standards internationaux (cas du Maroc et la Tunisie).
Dans une optique de comparaison entre les bourses des trois pays maghrbins
(Algrie, Maroc et Tunisie), cette partie sera structure en deux chapitres.

120

Le premier chapitre, traitera de larchitecture des marchs financiers de part leurs


aspects institutionnel et rglementaire en prsentant dans la premire section les structures
administratives et professionnelles et dans la seconde, lorganisation et le fonctionnement de
ces marchs, institus et rgis par des cadres lgislatifs rcemment conus ou par modification
et complment de textes dj existants.
On procdera ensuite dans le second chapitre la comparaison entre ces bourses pour
mesurer les carts qui les sparent et situer lexprience algrienne. Cette analyse du
dynamisme de ces bourses sera apprhende travers le volume de transaction, la
capitalisation boursire et les indices boursiers.

121

CHAPITRE I : ARCHITECTURE
DES MARCHS FINANCIERS
MAGHREBINS

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

Introduction :
La Bourse est un terme gnrique et multiforme qui ne se limite pas seulement la
simple dfinition de march secondaire des valeurs mobilires, il englobe aussi, la place
financire, le lieu gographique o seffectuent les transactions, la sance boursire,
lensemble des valeurs traites ainsi que lensemble des oprateurs qui traitent ces valeurs.
Lamlioration des structures de fonctionnement et de lefficacit des bourses
demeure, en grande partie, du ressort du conseil dadministration et des quipes de gestion de
ces institutions. Une bourse est comme une entreprise, son organisation et sa rentabilit reflte
son image. De plus sa capacit surveiller et veiller au bon droulement des transactions et
protger les pargnants renforce la confiance des investisseurs. Enfin, sa segmentation,
renseigne sur le taux daccessibilit des entreprises cette institution.
Ainsi dans ce chapitre nous prsenterons dans une premire section les structures
administratives et professionnelles de chacune des bourses.
Alors que dans la seconde section nous exposerons lorganisation et le fonctionnement
de ces bourses.

122

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

Section 1 : les structures administratives et professionnelles


Traditionnellement, le march financier est plac sous la responsabilit de plusieurs
autorits charges soit dlaborer la rglementation ou assurer le suivi de son application. Les
structures de la bourse peuvent tre classes en deux groupes :
- des organismes administratifs reprsents par une socit de gestion et une autorit
de rgulation et de contrle ;
- des organismes professionnels constitus dun dpositaire central de titres, dun
fonds de garantie et des intermdiaires en bourse.

1.1\ La socit de gestion des valeurs mobilires.


Comme tout march de la monnaie, le march financier met en prsence des acheteurs
(metteurs) et des vendeurs (investisseurs) au travers des intermdiaires financiers. Ce march
ne peut tre entirement laiss entre les mains des agents conomiques privs qui reprsentent
ses acteurs. Dans ce paysage, les autorits de tutelle veillent essentiellement au
dveloppement harmonieux du march.
1.1.1\ La Bourse de Casablanca (B.C) 1:
Cre en novembre 1929, la bourse de Casablanca, fut la premire bourse tre mise en
place dans le Maghreb. Elle a subi au cours son existence trois rformes successives tant sur
le plan juridique que technique. La premire, en 1948, a attribu la bourse sa personnalit
morale, la seconde, en 1967,a permis de la rorganiser juridiquement et techniquement et de
la dfinir comme tablissement public et puis la troisime initie en 1986, approfondie en
1993 par promulgation dune nouvelle loi N 1-93-211 relative la bourse des valeurs, cette
dernire lui a confr le statut dune entreprise autonome devenue en aot 1995 socit de la
bourse des valeurs de Casablanca puis en 2000 bourse de Casablanca socit anonyme
conseil de surveillance et directoire.
La gestion de la bourse des valeurs de Casablanca est confie une socit anonyme
appele la Bourse des Valeurs de Casablanca (BVC).
Le capital de la socit gestionnaire de la bourse est souscrit dans son intgralit par les
socits de bourse agres, il est dtenu tout moment parts gales par lensemble des
socits de bourse. Sa mission sarticule autour des points suivants :

http://www.casablancabourse.com/BourseWeb/content.aspx?IdLink=3&Cat=1
123

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

9 Prononcer lintroduction des valeurs mobilires la cote de la Bourse des valeurs et


leur radiation ;
9 Organiser les sances de cotation travers un systme lectronique ;
9 Veiller la conformit des oprations effectues par les Socits de Bourse ;
9 Porter la connaissance du Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires toute
infraction quelle aura releve dans lexercice de sa mission.
Lorganigramme de la bourse la bourse de Casablanca se prsente comme suit :

124

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

Figure 10 : Organigramme de La Bourse des Valeurs de Casablanca

Source :http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/content.aspx?IdLink=12&Cat=1

125

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

1.1.2\ La Bourse des Valeurs Mobilires de Tunis (BVMT) 2:


La cration de la bourse de Tunis quant elle remonte 1969, une premire rforme a
t entreprise ds 1988, une deuxime initie en 1994 a permis la transformation radicale du
march financier tunisien avec la promulgation de la loi 94-117 portant rorganisation du
march financier qui spare les fonctions de contrle et de gestion du march boursier, elle a
consacr la BVMT en tant quentreprise de march charge de la gestion, scurit et
promotion du march des valeurs mobilires. Enfin, Novembre 1995, Cration de la Bourse
des Valeurs Mobilires de Tunis, Socit anonyme dtenue par les intermdiaires en bourse.
La Bourse des Valeurs Mobilires de Tunis (BVMT) est une institution financire
spcialise, charge du fonctionnement des marchs.
Cest l'organe excutif du CMF. Les intermdiaires en bourse constituent en fait, une
socit anonyme, ayant pour mission la gestion du march des valeurs Mobilires. Son sige
est Tunis.
Cest une institution qui est rgie par les rglements du Conseil du March Financier
et par les dispositions du code de commerce. Outre les missions qui lui sont confies par les
lois, les rglements et par ses statuts, la Bourse des Valeurs Mobilires de Tunis est
essentiellement charge de 3:
9 Mettre en place les structures techniques et administratives ncessaires l'installation
du march ;
9 Se prononcer sur l'admission et l'introduction des valeurs mobilires et produits
financiers la cote de la bourse et leur radiation, ainsi que sur la ngociabilit des
produits financiers sur ses marchs ;
9 Denregistrer les oprations effectues sur ses marchs (sauf opposition du Conseil du
March Financier);
9 Suspendre la cotation d'une valeur et de publier les informations financires.
1.1.3\ La Socit de Gestion de la Bourse des Valeurs SGBV (Algrie) :
Lide de la cration dune bourse en Algrie a merg en 1990 dans le cadre des
rformes conomiques lances depuis 1988. Constitue sous forme de socit de valeurs

RglementGnraldelaBourseApprouvparlarrtduMinistredesFinancesdu13fvrier1997,telque
modifiparlesarrtsdu9septembre1999,du24septembre2005,du24septembre2007etdu15avril2008.
Soustitre1,delarticlepremierlarticle11.
3
Papier, Association Professionnelle Tunisienne des Banques et des Etablissements Financiers,
http://www.apbt.org.tn,p04.

126

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

mobilires en 1990, devenue en 1992 Bourse des valeurs mobilires. La bourse dAlger est
mise en place en dcembre 1993 par dcret lgislatif N 93/10 du 23/05/1993 mais nest
constitue officiellement que le 25 mai 1997 et na pu exercer qua partir de 1998 en raison de
labsence dun cadre rglementaire adapt lconomie de march.
La Socit de Gestion de Bourse des Valeurs (SGBV) est appele doter lconomie
algrienne dune bourse qui reflte non seulement sa dimension nationale et internationale,
mais aussi dattirer les capitaux trangers.
La SGBV revt la forme dune socit par actions dont le capital est rserv
exclusivement aux intermdiaires en oprations de Bourse (IOB) agres par la COSOB, lEtat
na pas t retenu comme actionnaire direct car il a t estim quil sera largement reprsent,
de faon indirecte, par les principaux IOB (banques, assurances,) sous contrle de lEtat.
Son capital social de 24 millions de DA, a t totalement libr sa cration et rparti en parts
gales entres ses douze membres fondateurs : Les banques et les compagnies dassurances (en
leur qualit dIOB).Toutefois, des modifications ont t apportes ses statuts portant
principalement sur les oprations de recapitalisation de la Bouse dAlger ralises au courant
de la priode 2002- 2009. Ainsi le capital Social de la SGBV (Bourse dAlger) est port
475, 2 Millions de DA avec augmentation de lordre de 396 Millions de DA provenant des
IOB- BANQUES et raison de 66 Millions de DA par IOB Banque. Depuis sa cration en
date du 25 mai 1997, la SGBV a mis en place les moyens humains, matriels et techniques
ncessaires aux transactions, afin de :
9 Permettre louverture du capital social des entreprises publiques ou prives ;
9 Assurer un financement direct de linvestissement par lpargne.
La SGBV qui est charge dassurer le droulement des transactions sur les valeurs
mobilires en bourse, exerce certaines missions sous le contrle de la COSOB, dfinies par le
dcret lgislatif n93-10 du 23 mai 1993 relatif la bourse des valeurs mobilires4; savoir :
9 Lorganisation matrielle des sances de bourse et la gestion du systme de
ngociation et de cotation des valeurs mobilires admises en bourse ;
9 Lorganisation et le bon droulement des oprations dintroduction en bourse ;
9 La publication dinformations relatives aux transactions en bourse et ldition dun
bulletin officiel de la cote (BOC).

Article18dudcretlgislatifenvigueur.
127

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

Figure 11 : Organigramme de la socit de gestion des valeurs immobilires


Source : SGBV

1.2\ Les tutelles de rgulation et de contrle :


La Bourse est un march rglement, organis et contrl par des autorits de tutelle.
Il existe plusieurs instances propres chaque march qui ont pour objet de veiller au bon
droulement des changes comme la gestion des systmes informatiques ou ladmission des
valeurs sans oublier la protection des investisseurs. Pour ce qui est des marchs maghrbin ces
instances sont les suivantes :

128

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

1.2.1\ Le Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires CDVM (Maroc) 5:


Au Maroc, La cration active du CDVM a eu lieu en juillet 1994. Le CDVM est un
tablissement public dot de la personnalit morale et de lautonomie financire. Il a pour
missions principales de :
9 Protger l'pargne investie en valeurs mobilires ou en autres placements suite un
appel public l'pargne ;
9 Veiller au respect de la loi par les intermdiaires financiers (socits de bourse,
banques et OPCVM).
9 Informer les investisseurs par la dlivrance d'un visa aux notes d'information qui sont
mises la disposition du public. Ces notes sont publies lorsqu'il y a un appel public
l'pargne, (introduction en bourse, mission de valeurs mobilires, augmentation de
capital...) ;
9 Instruire les demandes d'agrment des SICAV et des fonds communs de placement
(FCP).
1.2.2\ Le Conseil du March Financier CMF (Tunisie) :
En Tunisie, cette structure a t institue par la loi N 94-117 du 14/11/1994, portant
rorganisation du march financier, sous le nom du Conseil du march financier CMF. Il
dmarre ses activits le 15 novembre 1995. Cette institution est dote de la personnalit civile
et de lautonomie financire. Elle est charge :
9 De veiller la protection de l'pargne investie en valeurs mobilires, en produits
financiers ngociables en bourse et en tout autre placement donnant lieu appel
public l'pargne ;
9 De l'organisation et du bon fonctionnement des marchs financiers et des titres
ngociables en bourse ;
9 De la tutelle des organismes de placement collectif en valeurs mobilires, (OPCVM) ;
9 Du contrle permanent:
- de la Bourse des Valeurs Mobilires de Tunis ;
- des intermdiaires en bourse ;
- de la socit de dpt, de compensation et de rglement de titres. -STICODEVAM-.

RoyaumeduMaroc,RapportannuelduCDVM2010,P09.
129

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

Nb: Les titres de marchs et instruments crs par des oprations de banque ou de bons ou de
billets court terme ngociables sur les marchs relevant de la Banque Centrale de Tunisie ne
sont pas soumis au contrle du Conseil du march Financier.
Figure 12 : CMF autorit du march financier tunisien

1.2.3\ La Commission dOrganisation et de Surveillance des Oprations en Bourse


COSOB (Algrie) :
En Algrie, le dcret lgislatif N 93-10 du 23/05/1993 a dfini les organismes
composant la bourse et a prvu la Commission dOrganisation et de Surveillance des
Oprations en Bourse (COSOB).
Elle constitue lautorit de tutelle et de contrle du march des valeurs mobilires sous
lautorit du Ministre des Finances. Cest un organe reprsentant les pouvoirs publics, elle
est dote de lautonomie administrative et financire. Elle a pour principales missions
lorganisation et la surveillance le march en vue de protger lpargne investie en valeurs
mobilires (ou tout autre produit financier donnant lieu un appel public lpargne
lexclusivit des produits financiers ngocis sur un march relevant de lautorit de la banque
dAlgrie), ainsi que de veiller au bon fonctionnement et la transparence du march. Elle a
un pouvoir de surveillance et de sanction mais galement un pouvoir disciplinaire et arbitral
tel que dfini par le dcret su-cit6.
La fonction rglementaire :
La commission agissant dans les limites de ses comptences et attributions, telles que
dfinies par les dispositions du dcret lgislatif su-cit, dicte ses propres rglements relatifs
son domaine daction. Ce pouvoir rglementaire concerne :

RapportannuelCOSOB2009,P810.
130

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

9 Lagrment des IOB, les rgles professionnelles qui leur sont applicables, ltendue et
le contenu de leurs responsabilits ainsi que les garanties quils doivent leur
clientle ;
9 Les modalits dinformation du public ;
9 Ladmission aux ngociations des valeurs mobilires, leur radiation et la suspension
des cotations ;
9 La gestion de portefeuille de valeurs mobilires admises en Bourse ;
9 Les conditions dagrment et de fonctionnement des SICAV et des FCP ;
9 Les procdures de rglement/livraison des titres notamment du dpositaire central des
titres ;
9 Les rgles relatives la tenue de comptes conservateurs de titres.
La fonction de surveillance et de contrle :
Dans le souci de prserver le respect des lois et la transparence du march, La COSOB
veille sassurer que les rgles de bon fonctionnement du march soient correctement
appliques et sexerce vis--vis de tous les acteurs du march ; metteurs, intermdiaires,
socit de gestion de la Bourse.
A cet effet, la commission dispose dun corps sinspecteurs dots de pouvoirs
dinvestigation et autoriss intervenir sur pice et sur place autant que de besoin.
La fonction disciplinaire et arbitrale :
Cette fonction est exerce par un organe spcialis, institu au sein de la COSOB qui est
la chambre disciplinaire et arbitrale.
Elle est compose du prsident ainsi que deux membres de la COSOB, et de deux magistrats
dsigns par le ministre de la justice.
La chambre disciplinaire et arbitrale est comptente pour instruire tout manquement
aux obligations professionnelles et dontologiques et sanctionner toute infraction de la part
des IOB.
Selon larticle 52 JORA n 34 du 23 mai 1993, en matire arbitrale, la chambre
disciplinaire et arbitrale a pour mission dinstruire tout litige technique rsultant de
linterprtation des lois et rglements rgissant le fonctionnement de la bourse et intervenant :
9 Entre IOB ;
9 Entre IOB et la SGBV ;
9 Entre IOB et socits mettrices ;

131

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

9 Entre IOB et donneurs dordres de bourse.


1.3\ Le dpositaire central des titres.
Le march boursier est un march de valeurs mobilires (actions et obligations) et de
produits composs ou drivs (options, notionnel). Pour en faciliter la circulation, ces valeurs
sont de plus en plus dmatrialises et un organisme gnralement public en assure la gestion
et la dtention. Cet organisme est appel Dpositaire Central. Ce dernier, est un organisme o
sont comptabiliss les titres, valeurs mobilires ou titres de crances ngociables, dtenus, en
propre ou au nom de leurs clients, par les intermdiaires financiers que sont les banques et les
courtiers. Toutes les places financires dans le monde fonctionnent dans le cadre de la
dmatrialisation.
Par dmatrialisation, il sagit en fait de ne pas mettre des parties (des obligations et
des actions) en paquet, elles sont inscrites en compte. Ce mouvement est lune des conditions
trs relle, bien que moins apparente, de lextension des marchs financiers. On peut dire quil
a pris naissance, le 15aout 1971, le prsident Nixon supprimait tout lien entre le dollar et lor
et engageait probablement sans le prvoir, un processus de dmatrialisation des droits, qui
na cess depuis lors de stendre et de prendre de limportance.
Cette dmatrialisation prsente dincontestables avantages : lactif financier
dmatrialis ne se perd pas, ne se dgrade pas avec le temps ; il se transporte partout dun
simple virement de compte compte ; son cot de dtention tend vers zro, il nest sujet ni
obsolescence ni au frais dentretien et sa scurit juridique est en principe totale. Ainsi ce
systme supprime le risque de vol, de falsification et de perte de temps. Pour ce qui est des
trois pays maghrbins, ces lacunes ont t combles par la cration de dpositaire centrale et
le dernier en date est celui du march algrien.
1.3.1\ MAROCLEAR :
MAROCLEAR est le Dpositaire Central des titres au Maroc. Il sest vu confier
depuis le dmarrage de ses activits en 1997 la responsabilit de 7:
9 Encadrer le processus de la dmatrialisation des valeurs mobilires ;
9 Centraliser la conservation des avoirs grs par les intermdiaires financiers ;
9 Administrer les comptes courants de titres ouverts ses derniers ;

http://www.maroclear.com/?Id=3&lang=fr
132

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

9 Faciliter lexercice des droits attachs aux titres (OST).


A cet gard, MAROCLEAR est gestionnaire du systme de Rglement/Livraison qui
permet de dnouer toutes les transactions ralises sur les valeurs admises aux oprations du
Dpositaire Central.
En poursuivant son dveloppement un rythme soutenu, MAROCLEAR a
progressivement toff ses services et a russi se positionner au cur de lindustrie des
valeurs mobilires au Maroc en tant quinfrastructure de post-march au service de
lensemble des professionnels.
1.3.2\ La STICODEVAM :
La Socit Tunisienne Interprofessionnelle pour la Compensation et le Dpt des
Valeurs Mobilires STICODEVAM est le Dpositaire Central des titres (DCT). Elle est
lune des entits pilier des infrastructures du march des titres.
La STICODEVAM, dpositaire central des Titres en Tunisie, a t cre, juridiquement,
le 28 dcembre 1993. La loi 94/117 du 14 novembre 1994 (articles 77-80)8. Les missions
principales de la STICODEVAM consistent, notamment, :
Assurer la conservation des valeurs mobilires prises en charge par circulation des
titres de compte compte d'une manire scripturale.
Garantir que le nombre de titres composant chaque mission est gal, en permanence,
la somme des titres enregistrs aux comptes des teneurs de comptes.
Administrer les comptes titres ouverts au nom des teneurs de comptes en grant tous
types d'oprations sur titres pouvant intervenir sur une valeur mobilire prise en
charge.
Codifier les valeurs mobilires selon une norme de codification internationale des
valeurs mobilires. A cet effet, la STICODEVAM est reconnue en tant que "agence
nationale de codification des valeurs mobilires".
Garantir le dnouement des oprations dans le systme de rglement/livraison de la
STICODEVAM qui consiste en :
9 La livraison des titres contre le paiement des espces concomitant et
connexe en s'assurant de la disponibilit des titres chez le vendeur et

http://www.sticodevam.com.tn/site/fr/presentation/qui_sommes_nous.php.
133

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

des espces chez l'acheteur pour les oprations de type livraison contre
paiement telles que les transactions boursires.
9 La livraison de titres en s'assurant que le cdant dispose de la provision
de titres pour les oprations de type franco c'est--dire sans mouvement
de fonds telles que les transferts de portefeuille titres entre teneurs de
comptes.
Compenser les espces relatives au dnouement des transactions : sur les comptes
espces des banques compensatrices ouverts auprs de la Banque Centrale de Tunisie.
Participer au Systme de Gros Montants (SGMT) gr par la Banque Centrale de
Tunisie (envoi de la compensation espces et gestion des pensions livres Intrajournalires)
Grer la dette de l'tat en assurant :
9 Le dnouement des adjudications des Bons du Trsor Assimilables
(BTA et BTz) et les Bons du Trsor Court terme (BTC);
9 Le paiement des intrts et le remboursement du capital des Bons du
Trsor;
9 Le dnouement des transactions relatives au march secondaire des
bons du trsor (marchs boursier et de gr gr).
1.3.3\ Algrie Clearing :
Le Dpositaire central des titres en Algrie a t institu, par le

dcret

lgislatif N93-10 du 23 Mai 1993, modifi et complt le 19 Fvrier 2003 par la loi
N 03-04 du 17 Fvrier 20039, relatif la Bourse des valeurs mobilires. Son activit
est place sous la supervision de la Commission d'Organisation et de Surveillance
des Oprations de Bourse - COSOB.
La COSOB a adopt le Rglement gnral du dpositaire central des titres le 13
septembre 2001. Le Rglement est publi au Journal Officiel aprs son approbation par le
Ministre des finances le 30 Novembre 2003.
Algrie Clearing est une socit par actions SPA', son capital social est de
75 millions de Dinars algriens, le Trsor public et la Banque dAlgrie tant actionnaires de
droit. cre par les six banques publiques ( BNA, BEA, BADR, CPA, CNEP BANQUE

http://www.algerieclearing.dz/html/Cadrel%C3%A9galeetr%C3%A9glementation.htm.
134

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

et BDL) et les trois socits mettrices ( EGH EL-AURASSI, Groupe SAIDAL, ERIAD
SETIF ), pour exercer les missions du Dpositaire Central des Titres en Algrie grce
la gestion d'un systme de Rglement Livraison automatis et intgr au service de tous les
professionnels de la place. Les fonctions10 du dpositaire :
9 Il ouvre et administre des comptes courants titres pour les teneurs de compteconservateurs adhrents. Il centralise ainsi la conservation des titres et facilite leur
transmission entre les intermdiaires financiers en oprant des virements de compte
compte ;
9 Il met en uvre les oprations sur titres dcides par les socits mettrices (paiement
de dividendes, augmentation de capital.),
9 Il codifie les titres admis ces oprations, selon la norme internationale;
9 Il publie des informations relatives au march.
La mise en place dun dpositaire central des titres permet :
9 Une meilleure circulation des titres et une rduction des risques de pertes, de vols ou
de destructions des certificats physiques utiliss traditionnellement ;
9 La rduction des cots pour lentreprise dans le cadre dune mission notamment
obligataire, en particulier ceux lis limpression des certificats de titres ;
9 La rduction des dlais de dnouement lectronique des oprations du march selon
les normes internationales (J+3) ;
9 La simultanit des oprations de rglement/livraison.
Ses adhrents sont principalement :
Les banques et les tablissements financiers ;
Les intermdiaires en oprations de bourse (IOB) ;
Les spcialistes en valeurs du Trsor (SVT) ;
Les personnes morales mettrices des titres ;
Les dpositaires centraux trangers de titres.
Ses partenaires dans le cadre de ses fonctions sont les suivants :
-Les teneurs de comptes-conservateurs de titres
La mise en place dun dpositaire central des titres en Algrie, en charge du
rglement/livraison des transactions sur les titres, a induit lmergence dune nouvelle activit

10

http://www.cosob.org/ledepositairecentral.htm
135

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

de march jusque l inexistante dans notre pays : la tenue de compte-conservation. Cette


activit consiste inscrire en compte des titres en nom de leur titulaire et conserver les avoirs
correspondants selon les modalits propres chaque mission de titres, notamment
dobligations chez un intermdiaire habilit par la COSOB en qualit de teneur de compteconservateur qui peut tre :
9 Une banque ou un tablissement financier ;
9 Un intermdiaire en oprations de bourse ;
9 Une socit mettrice pour les titres quelle met et quelle gre directement ;
9 Une institution autorise effectuer des oprations de banques prvues par les
dispositions lgislatives et rglementaires (le Trsor Public, la Banque dAlgrie).
Le teneur de comptes-conservateur doit respecter les obligations suivantes :
9 Assurer la garde et ladministration des titres quils lui sont confis aux noms de leurs
titulaires ;
9 Excuter les instructions reues (ngociation, nantissement, transfert, mutation) ;
9 Appliquer les oprations sur titres (paiement dintrts,.) ;
9 Communiquer toute information concernant les titulaires (avis dexcution ou
doprations sur titres, relev de compte ou de portefeuille).
La figure n 13 schmatise le fonctionnement du Dpositaire Central des Titres avec la
participation des teneurs de comptes-conservateurs.
Figure 13 : Le dpositaire Centrale des titres/les teneurs de Comptes-Concervateurs

136

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

1) Les investisseurs choisissent des Teneurs de Comptes-Conservateurs auprs desquels


ils ouvrent des comptes titres afin dy inscrire leurs avoirs.
2) Le Dpositaire Central des Titres ouvre chaque Teneur de Comptes-Conservateur
des comptes courants dans lesquels il enregistre lensemble des avoirs en titres des
investisseurs dont ladministration leur est confie.
Algrie clearing est rmunr par :
9 Une commission de gestion : tablie sur le nombre de la valeur des titres figurant aux
comptes ouverts au nom de ses adhrents ;
9 Une commission de mouvement : perue sur chaque criture comptable de crdit ou de
dbit portes aux comptes des adhrents.
1.4\ Lorganisme de garantie :
Le fonctionnement et la russite de toute institution financire repose sur la confiance
que les agents conomiques ont en elle. A cet effet, si linvestisseur ne se sent pas prmuni du
risque de dfaillance, il ne se lancera pas dans laffaire. Cest en ce sens que le Fonds de
garantie a t cr. Il a pour mission lindemnisation des investisseurs en cas de dfaillance
dun intermdiaire et vise protger les investisseurs contre les risques non commerciaux, en
loccurrence lincapacit dun intermdiaire restituer des titres ou des fonds son client. Ce
mcanisme concoure ainsi renforcer la confiance des investisseurs envers le march
boursier.
1.4.1\ Fonds de garantie au Maroc :
Institu par larticle 66 du dahir portant loi n1-93-211 du 21 septembre 1993 relatif la
Bourse des valeurs, le fonds de garantie est destin indemniser la clientle des socits de
Bourse mises en liquidation. Ce fonds de garantie est aliment par une cotisation dont le
montant est dtermin en pourcentage du volume des titres et espces conservs par chaque
socit de Bourse. Le fonds de garantie continue tre excdentaire vu labsence dincidents
majeurs au niveau des socits de Bourse de la place.
La cotisation que les socits de bourse sont tenues de verser au Fonds de garantie institu par
le dahir portant loi susvis est calcule sur la base de la position en espces et en titres des
clients. Pour les espces, la cotisation est gale 0,2% de la moyenne semestrielle des

137

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

positions de fins de journes des espces conserves par chaque socit de bourse pour le
compte de ses clients.
Pour les titres, la cotisation est obtenue appliquant la moyenne semestrielle des positions de
fin de trimestre des titres conservs par chaque socit de bourse pour le compte de ses
clients, les pourcentages ci-aprs :
- Jusqu 10.000.000 de DH .0,04%
- Plus de 10.000.000 de DH 100.000.000 de DH ..0,03%
- Plus de 100.000.000 de DH 1.000.000.000 de DH .0,02%
- Plus de 1.000.000.000 de DH .0,01%
Pour lapplication du prsent arrt, lvaluation des titres conservs par les socits
de bourse se fait au dernier cours cot en bourse pour les titres cots et la valeur nominale
pour les titres non cots.
Le versement de la cotisation au Fonds de garantie se fait semestriellement. La
cotisation doit tre verse spontanment et sur dclaration au Conseil dontologique des
valeurs mobilires avant lexpiration du deuxime mois suivant le semestre au titre duquel
elle est due.
Au titre de lanne 2010, les cotisations au dit fonds ont atteint prs de 3,1 millions de
dirhams en hausse de prs de 9% par rapport lanne 2009. Cette hausse sexplique par
lapprciation du stock de titres cots due la hausse des cours (+21%), du stock de titres non
cots (+58%) et du stock des espces conservs (+15%). Au 31 dcembre 2010, le compte du
fonds de garantie ouvert auprs de la Trsorerie Gnrale du Royaume affiche un solde de
prs de 23,7 millions de dirhams11.
1.4.2\ Fonds de garantie (Tunisie) :
Il existe deux fonds de garantie en Tunisie :
-Le fonds de garantie de march(FGM) :
Selon larticle 12, Prvu par le Rglement Gnral de la Bourse12,ce fonds constitu
par les intermdiaires en bourse, est destin garantir labonne fin desoprations ngocies
sur le march, en cas de dfaillance dans le rglement ou la livraison. Les contributions
financires au Fonds de Garantie de March sont effectues par les intermdiaires en bourse.
Elles sont de trois sortes:

11
12

ConseilDontologiquedesvaleursmobilires,RapportannuelMaroc2010,P50.
MinistredesFinances,rglementgnraldelaboursedesvaleursmobilires,Tunis2008,P2
138

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

9 La contribution initiale : est le premier versement effectu par chaque intermdiaire en


bourse et dont le montant est fix par l'administration du Fonds (article 16) ;
9 La provision rgulire : la contribution proportionnelle que doit verser chaque
intermdiaire en bourse, en fonction du risque quil fait encourir au march (article 17);
9 La contribution exceptionnelle : est celle que doivent verser tous les intermdiaires en
bourse, et dont le montant et la date sont dtermins par l'administration du Fonds,
lorsque le solde de celui-ci n'arrive pas couvrir la totalit du montant d (articl 18).

-Le Fonds de Garantie Clientle (FGC) :


Cr en 2009, Le Fonds de Garantie de la clientle du march des valeurs mobilires et
des produits financiers, ci-aprs dnomm le fonds , intervient pour garantir la clientle
contre les risques non commerciaux. Lintervention du fonds est subordonne la
constatation par le Conseil du March Financier de la dfaillance dun intermdiaire en
bourse. Les ressources13 du fonds proviennent de :
9 5% du montant des commissions perues par la bourse des valeurs mobilires de Tunis
sur les transactions boursires sur le march ;
9 Une contribution annuelle dun montant de 1000 dinars verse par chaque
intermdiaire en bourse avant la fin du mois de janvier de chaque anne ;
9 Des produits de placement des ressources du fonds.
1.4.3\ Fonds de garantie (Algrie) :
En Algrie, larticle 64 du dcret lgislatif n93-1014 du 23 mai 1993 relatif la bourse
des valeurs mobilires, a prvu la constitution dun Fonds de garantie des engagements des
intermdiaires en bourse lgard de leur clients.
Le fonds est aliment par les contributions obligatoires des intermdiaires en
oprations de bourse et du produit des amendes prvues par l'article 55, en cas de
manquement aux obligations professionnelles et dontologiques des intermdiaires en
oprations de bourse, ainsi que toute infraction aux dispositions lgislatives et rglementaires
qui leur sont applicables.
Le montant maximum de ces amendes est fix 10 millions de dinars ou gal au profit
ventuellement ralis du fait de la faute commise.

13

BoursedeTunis,RglementIntrieur,Fondsdegarantiedelaclientledumarchdesvaleursmobilireset
desproduitsfinanciers(FGC),Aout2009,P05.

139

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

1.5\ Les intermdiaires en bourse.


La ngociation des valeurs mobilires cotes en Bourse choit titre exclusif des
intermdiaires en opration de bourse.
Les Intermdiaires en Oprations de Bourse sont des personnes physiques ou morales
(tablissement de crdit ou une entreprise dinvestissement), agrs par la Commission des
Oprations de Bourse et elles sont spcialises dans le commerce des valeurs mobilires. Un
intermdiaire peut collecter et transmettre les ordres de clients, les excuter, grer des
portefeuilles, assurer la prise ferme et le placement de titres.
1.5.1\ Les socits de bourse au Maroc (SB) :
Les socits de bourse ont t cres en 1995 par le dahir portant loi n1-93-21115 du
21 septembre 1993 et sont agres par le Ministre de l'Economie et des Finances et qui sont
au nombre de 17 socits.Les socits de bourse sont les seules actionnaires de la bourse de
Casablanca dont elles dtiennent lintgralit du capital parts gales.
Elles dtiennent le monopole du courtage sur le march boursier. Leurs activits
consistent excuter les transactions sur les valeurs mobilires, assurer la garde des titres,
grer les portefeuilles de valeurs en vertu dun mandat et animer le march des valeurs
mobilires inscrites la cote.
Par ailleurs, lors des introductions en bourse, les socits de bourse assistent les
personnes morales faisant appel public lpargne dans la prparation des documents
dinformation destins au public, ainsi que dans la collecte des souscriptions.
Les socits de bourse sont organises en association professionnelle (APSB) charge
de veiller au respect par ses membres des dispositions lgales, de reprsenter ses membres
face aux pouvoirs publics ou tout autre organisme et dtudier les questions relatives
lexercice de la profession.

15

http://www.casablancabourse.com/bourseweb/content.aspx?IdLink=9&Cat=3
140

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

1.5.2\ Les intermdiaires en bourse en Tunisie (IB) 16:


En Tunisie, le statut dintermdiaire en bourse a t consacr en novembre 1999, il a
t dtermin par le dcret N99-247817 portant statut des intermdiaires en bourse, les
oprations que ces agents peuvent accomplir, les conditions dagrment ainsi que les
obligations dontologiques leur incombant.
Les personnes physiques dsirant exercer l'activit d'intermdiaire en bourse doivent :
9 avoir la nationalit tunisienne,
9 avoir leur rsidence en Tunisie,
9 jouir de leurs droits civiques et politiques,
9 tre aptes physiquement et mentalement accomplir leurs activits,
9 avoir une matrise ou un diplme quivalent,
9 avoir une exprience professionnelle de 5 ans, au moins, dans le domaine de
l'intermdiaire en bourse,
9 subir avec succs, un test d'aptitude professionnelle organis par un organisme choisi
par le Conseil du March Financier et sous le contrle de ce dernier,
9 s'engager s'adonner, indpendamment des activits spcifies l'article 56 de la loi
n 94-117 du 14 novembre 1994, l'activit de ngociation et d'enregistrement en
bourse de valeurs mobilires et produits financiers,
9 justifier de l'existence de moyens humains et matriels ncessaires l'exercice de
l'activit d'intermdiaire en bourse et dont la teneur est dtermine par une dcision
gnrale du Conseil du March Financier.
Selon larticle 2 du prsent dcret, les activits de contrepartie, de tenue de march, et
de garantie de bonne fin d'missions ne peuvent tre exerces que par des intermdiaires en
bourse socits anonymes spcialises.
Selon larticle 3 du prsent dcret, pour tre agr l'exercice des activits de
ngociation et d'enregistrement en bourse de valeurs mobilires et produits financiers, de
conseil financier, de dmarchage financier, de gestion de portefeuille de valeurs mobilires et
de portage d'actions, la socit doit avoir un capital minimum libr de 1.000.000 de dinars
tunisiens. Outre les activits ci-dessus cites, pour tre agr l'exercice des activits de

16

Dcret n 992478 du 1er novembre 1999 portant statut des intermdiaires en Bourse tel que modifi et
compltparledcretn20071678du5juinllet2007
17
C.ATALLAH,LeMarchFinancierTunisien,textesrglementaires,imprimerieOfficielle,2002,P22.

141

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

contrepartie, de tenue de march de garantie de bonne fin d'missions ou de l'une de ces


activits, la socit doit avoir un capital minimum libr de 3.000.000 dinars tunisiens.
Ces IOB sont adhrents une association des intermdiaires en bourse. Cette dernire
donne son avis, ses recommandations et suggestions dans tout ce qui touche au march et
son dveloppement. Dautre part, elle intervient au profit de ses adhrents, principalement
dans le domaine de la formation. Elle arbitre galement les diffrents qui peuvent surgir entre
ses adhrents ou entre ces derniers et des tiers.
1.5.3\ Les intermdiaires en opration de bourse en Algrie (IOB):
Le dcret lgislatif n 93/10, du 23 mai 1993, modifi et complt par la loi n 03-04 du
17 Fvrier 200318 relatif la bourse des valeurs mobilires a dfini le statut des intermdiaires
en oprations de bourse (IOB) auxquels il a confi le monopole de la ngociation des valeurs
mobilires en bourse.
Lactivit dIOB peut tre exerce aprs agrment de la COSOB par les socits
commerciales constitues titre principal pour cet objet, les banques et les tablissements financiers. A cet

effet, la Loi stipule que : les intermdiaires en oprations de bourse doivent prsenter des
garanties suffisantes notamment en ce qui concerne la composition et le montant de leur
capital, leur organisation, leurs moyens techniques et financiers, les garanties et cautions
prsenter, lhonorabilit et lexprience de leurs dirigeants et de leurs agents ainsi que la
scurit des oprations de leur clientle. 19
Dans les limites fixes par la COSOB, les IOB sont chargs notamment de :
9 Placement des valeurs mobilires ou de produits financiers pour le compte dun
metteur;
9 Ngociation sur le march pour le compte de ses clients;
9 Gestion en vertu dun mandat, dun portefeuille de titres;
9 Activit de contrepartie;
9 Dmarchage reli lune des activits cites ci-dessus.
9 Lactivit des IOB est largie de nouveaux domaines tels que la garantie de bonne
fin des oprations financires, le conseil des investisseurs
Toutefois, la COSOB peut limiter l'agrment dlivr un intermdiaire en oprations de
Bourse une partie des activits cites ci-dessus, ainsi, on distingue deux catgories dIOB :

18

http://www.cosob.org/reglementation/reglementationloi_03_04.pdf
Article 8 du dcret lgislatif n 9310 du 23/05/1993 portant sur la cration de la Bourse de valeurs
mobiliresdAlger.

19

142

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

Les IOB en pleine activit :


En plus dtre ngociateur sur les valeurs mobilires admises en bourse, lIOB de pleine
activit exerce une ou plusieurs de ces activits :
9 Raliser pour son propre compte des oprations sur les valeurs mobilires pour
rguler le march ou assurer la liquidit dun titre ;
9 Gestion dun portefeuille de valeurs mobilires pour le compte dun client en vertu
dun mandat ;
9 Placer des valeurs mobilires pour le compte dun metteur faisant appel public
lpargne (cas dune mission) ;
9 Faire du dmarchage pour la souscription de valeurs mobilires en utilisant des
moyens de communication pour rechercher des clients potentiels.
Les IOB activit limite :
Cest lIOB qui se limite aux ngociations de valeurs mobilires ; c'est--dire
lexcution des ordres dachat et de vente sans se porter contrepartie ni offrir des services de
gestion de portefeuille, de placement ou de dmarchage.
En 2010, la place financire dAlger compte six IOB reprsentant les Banques publiques
suivantes : BNA, BADR, BDL, CNEP BANQUE, BEA et le CPA.
Au final, on voit que les trois marchs ont fini par se doter de toutes des instances
administratives et professionnelles ncessaires au bon fonctionnement de ces bourses.
Toutefois, les diffrences rsident dans les dates de leurs installations.

143

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

Section 2 : organisation et fonctionnement des marchs financiers maghrbins.


La modernisation de la bourse ne se limite pas la doter dune nouvelle salle et
doutils informatiques, mais dun mode dorganisation qui rpondrait la ralit des
entreprises existantes dans le pays o elle est implante. Un march financier ne peut se
dvelopper sil est compos de compartiments rservs aux entreprises de grandes tailles.
Le march financier devrait tre un mode de financement palliatif au financement
bancaire pour les entreprises nayant pas accs aux crdits bancaire telles les moyennes et
petites entreprises. A cet effet, le march doit tre compartiment conformment la structure
de lappareil productif du pays dans lequel il est implant, avec un mode de cotation adapt au
niveau de liquidits des valeurs qui y sont ngocies.
Cette segmentation a essentiellement une vocation marketing : favorise la vente de
titres aux investisseurs en leur rendant aisment reprable la catgorie de valeur laquelle ils
sintressent. Elle se double dune segmentation technique qui distingue les modes de
cotation.
La segmentation du march secondaire reprend un schma organisationnel global
commun tous les marchs financiers dvelopps quelques diffrences prs. Ainsi il
convint de distinguer la faon dont est compartimente chaque bourse des trois pays
maghrbins et les modes de cotation appliqus.
2.1\ Structure des marchs :
Les bourses des trois pays maghrbins sont compartimentes comme suit :
2.1.1\ Les compartiments de la bourse de Casablanca20 :
Le fonctionnement des marchs de cotation est rglement par le CDVM en vertu du
rglement gnral de la bourse quil dicte.
Le march de la Bourse des valeurs comprend deux marchs de cotation :
-Le march central ;
-Le march de Blocs.

20

http://www.casablancabourse.com/BourseWeb/content.aspx?IdLink=37&Cat=21#
144

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

Cette architecture, allie au nouveau systme de cotation lectronique, reprsente la


solution aux imperfections qui caractrisaient la prcdente organisation du march. (Cession
directes et crie).

Le march central :

Le march central est un march o sont confronts tous les ordres dachat et de vente.
Toute transaction portant sur un titre cot doit obligatoirement passer par le march central.
De ce fait, on trouve la nature dun mcanisme de ngociations centralis dirig par les ordres.

Du

Le march de blocs :
fait de labsence dune contrepartie suffisante, certains ordres de Bourse dune

certaine importance ne peuvent tre satisfaits. Ainsi, la bourse de Casablanca regroupe


lensemble des titres de blocs permettant lexcution immdiate de ces ordres avec pour
conditions : un nombre de titres au moins gal la taille de bloc fixe par la Bourse et un
cours inclus dans la fourchette de prix issus de la cotation.
2.1.1.1\ Les marchs des actions :
La cote de la Bourse des valeurs comprend trois compartiments de ngociation dont
laccs est fonction de la taille de la socit, ses rsultats obtenus, la part du capital diffuser ;
Et qui sont comme suite :
Le premier march (principal):
Seuls peuvent tre inscrits au premier march les titres de capital des grandes socits
dont les conditions daccs sont fixes par lautorit de bourse.
Le second march (dveloppement):
Peuvent accder au second march les entreprises de taille moyenne qui ralisent un chiffre
daffaire de plus de 50 MDH avec dautres conditions dadmission fixes par lautorit de
bourse.
Le march de croissance :
Cre en septembre 2000 dans le souci de rpondre aux besoins de financement des
jeunes entreprises, fort potentiel de croissance, constitu majoritairement de PME et de PMI.
Le march de croissance offre une grande souplesse en matire dadmission (chapitre
II, partie II). Ce qui permet lintroduction dentreprises trs jeunes.

145

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

2.1.1.2\ Le march obligataire :


Lappel au march par le biais dmission obligataires se fait sur deux compartiments
suivant lencours de lemprunt.
Le premier compartiment :
Sont admis la ngociation au premier compartiment les titres de crances reprsentatifs,
dmissions obligatoires dont lencours minimum est de 20 millions de dirhams manent
dune personne morale justifiant des tats financiers des trois derniers exercices.
Le deuxime compartiment :
Les personnes morales candidates ce march doivent mettre des emprunts
obligataires portant un cours minimum de 10 millions de dirhams. Justifier des bilans des
trois derniers exercices certifis.
2.1.2\ Les compartiments de la bourse de Tunis 21:
Les titres des socits FAPE qui sont ngocis en Bourse se rpartissent en deux types:
les titres qui sont admis la Cote de la Bourse et les titres qui sont ngocis sur le march
Hors-cote.
2.1.2.1\ La cote de la Bourse
La Cote de la Bourse est ouverte la cotation des titres de capital et de crance mis
par les socits anonymes qui rpondent aux conditions d'admission et de sjour prvues par
la rglementation boursire ainsi que des titres de crance mis par l'Etat (BTA) et les
collectivits publiques locales.
La Cote de la Bourse comporte : deux marchs pour les titres de capital et un march
obligataire pour les titres de crance.
Les marchs des titres de capital : Ils se composent d'un march principal et un march
alternatif. Ils sont ouverts aux socits qui rpondent aux conditions de sjour exiges
par la rglementation boursire.

Le march principal : est rserv aux grandes entreprises

21

http://www.bvmt.com.tn/documentation/marketinfos/?view=organisation
146

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

Le march alternatif22 :Le march alternatif cre en 2007 est destin donner,
aux petites et moyennes entreprises et celles aux perspectives prometteuses,
une alternative qui leur donne un accs au march financier dans des
conditions allges et adaptes leurs tailles, besoins et objectifs. Il sagit dun
march sur mesure pour les PME. Il est galement ouvert aux grands projets se
proposant de souvrir ds le dpart lactionnariat public. Lune des
principales conditions daccs est la diffusion de titres dans le public hauteur
de 10 % au moins du capital social ; et avoir au minimum100 actionnaires. Les
entreprises qui sy introduisent bnficient de lavantage fiscal suivant :
o Impt sur les socits rduit 20 % pendant 5 ans condition de
diffuser dans le public au moins 30 % du capital
o Exonration de la plus-value ralise lors de lintroduction.

Le march obligataire :
Ce march est constitu par des titres de crances de lEtat, des collectivits publiques, ainsi que des
organismes de droit privs. Les emprunts obligataires doivent satisfaire certaines conditions fixes
par le rglement de la bourse.
Sur ce march peuvent tre ngocis les titres de crances de lEtat tels Bons de Trsor
Ngociables en Bourse et les Bons de Trsor Assimilables qui sont mis par voie dadjudication
exclusivement rserv aux spcialistes en valeurs de trsor.
2.1.2.2\ Le marche hors cote
Ce march est considr comme un march libre qui regroupe les socits faisant appel
public lpargne et qui ne sont pas admises la cote de la bourse. Ces socits prsentent
moins de garanties que les socits admises en cote, notamment pour les questions de
transparence au niveau de linformation et de diffusion du capital au public.
2.1.3\ Les compartiments de la bourse dAlgrie :
La Bourse dAlger est compose de deux compartiments :

22

http://www.bvmt.com.tn/alternatif/
147

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

2.1.3.1\ Le compartiment des valeurs mobilires :


Dans ce compartiment se ngocient les titres de capital et les titres de crances. En 2010, on
trouve au niveau de la Bourse dAlger cinq socits cotes :
-Trois socits pour les actions (Groupe SAIDAL, EGH EL AURASSI et ALLIANCE
ASSURANCES) ;
-Trois entreprises pour les obligations non chues (Sonelgaz, Algrie Tlcom et DAHLI).
Les valeurs Mobilires se ngocient deux fois par semaine savoir les lundis et
mercredis.
2.1.3.2\ Les Obligations Assimilables du Trsor :
Dans le cadre de la poursuite des rformes menes par le Ministre des Finances visant
rhabiliter le rle de la finance de march des capitaux dans le financement de lconomie
nationale et dynamiser le compartiment boursier , il

a t procd en date du 11 fvrier

2008 , lintroduction des Obligations Assimilables du Trsor (O.A.T) au niveau du parquet


de la Bourse dAlger dont lencours slve en 2010 plus de 272 milliards de Dinars, en
2011 il y a 23 lignes cotes.
Les Obligations Assimilables du Trsor prsentant des maturits de 7, 10 et 15 ans
sont ngocies par lentremise des Intermdiaires en Oprations de Bourse et les compagnies
d'assurances ayant le statut de Spcialistes en Valeurs du Trsor concurrence de cinq
sances par semaine.
2.2\ Les modes et systmes de cotation.
La rvolution des marchs est dtermine par la capacit de traitement numrique, la
baisse du cot des solutions informatiques, des mmoires et des traitements. Cet ensemble
parait garantir une capacit, intgrer dans un cours, un prix ou la totalit de linformation
disponible chaque moment.
La capacit des rseaux boursiers grer et diffuser en continu des rfrences de prix
qui expriment la situation instantane du march de milliers de valeurs, projeter chaque
instant la synthse de milliers de dcisions individuelles en un prix, un taux dintrt, un
cours, permettre chacun, tout moment, et presque directement, dintervenir pour prendre
position sur la base de ces informations est un puissant facteur de la multiplication des
changes, du dveloppement et de lacclration des transactions. En confrant, au march les

148

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

moyens techniques et systme lectronique dvelopps de cotation conduirait assurer une


audience sans commune mesure et aboutirait la recherche de fluidit, dubiquit et
dinstantanit. Alors quen est-il des bourses maghrbines ?
2.2.1\ La plate forme NSC Casablanca :
La bourse de Casablanca dploie un nouveau systme de cotation qui vient en
remplacement de lancien systme mis en place depuis 1997 et qui a montr ses limites en
prsentant des dysfonctionnements d lvolution du volume des transactions qui ont t
multiplies par 16 en 5 ans.
Plus avanc technologiquement, il sagit dune plate forme dite V 900 du Nouveau
Systme de Cotation Electronique NSC .Le NSC est en effet, un systme de cotation mis
en place par le premier fournisseur de solutions informatiques pour le secteur financier Atos
Euronext Market et utilis par plus de 15 bourses internationales dveloppes et
mergentes.
Ladoption de ce systme traduit la volont de la bourse marocaine saligner aux
normes internationales et doffrir aux intervenants du march des solutions rpondant mieux
leurs besoins.
Toutes les valeurs mobilires cotes la Bourse de Casablanca sont ngocies, sur le
systme de cotation lectronique partir des stations de ngociation mises la disposition des
socits de bourse. Les ordres de bourse saisis par les ngociateurs des socits de bourse sont
automatiquement classs par limite de cours et par ordre chronologique ds leur introduction
sur la feuille de march. Leur excution est sujette deux rgles de priorit :
Priorit par rapport au prix d'abord, puis une priorit par rapport au temps de rception
de l'ordre. Deux ordres de mme sens un mme prix seront excuts suivant leur ordre de
saisie.
-Les mthodes de cotation :
Sur le March Central, les valeurs mobilires sont ngocies en fonction de leur
liquidit :
- Les valeurs les moins liquides sont cotes au fixing ;
- Les valeurs moyennement liquides sont cotes au multifixing ;
- Les valeurs les plus liquides sont cotes en continu.

149

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

La rpartition des valeurs entre chaque mode de cotation est dtermine par la Bourse
de Casablanca.
Le cours retenu pour le calcul des indices et la diffusion de lInformation est le dernier
cours trait ou le cours ajust en cas d'oprations sur titres.
-La sance de cotation au fixing23
La pr-ouverture : pendant cette phase, les ordres introduits, par les socits de bourse,
sur le systme de cotation lectronique sont automatiquement enregistrs dans la feuille de
march sans provoquer de transactions.
Louverture : louverture de la sance, le systme lectronique confronte, pour chaque
valeur, les ordres prsents sur la feuille de march. Si cette confrontation le permet, il se
dgage un cours douverture. Ce qui favorise lchange du plus grand nombre de titres. Puis
une phase dintervention surveillance.
-La sance de cotation au multifixing
Elle applique la mme mthode de cotation que le fixing avec, toutefois, une seule
diffrence : lexistence de trois ouvertures. Le Multifixing peut donner lieu trois cours
douverture au plus par sance de bourse.
-La sance de cotation en continu24
La pr-ouverture : Pendant la phase de pr-ouverture, les socits de bourse
transmettent au systme de cotation lectronique des ordres partir des quipements mis
leur disposition. Les ordres introduits sont automatiquement enregistrs dans la feuille de
march sans provoquer de transactions. Ils peuvent tre modifis ou annuls. Un cours
thorique d'ouverture est calcul et diffus en permanence chaque fois qu'un ordre est
introduit, modifi ou annul.
La sance : Aprs louverture et jusqu' la pr-clture, les ordres sont excutables en
continu. La cotation en continu se traduit par la confrontation de tous les ordres au fur et
mesure de leur prise en charge par le systme de cotation lectronique et, si cette
confrontation le permet, par la dtermination d'un cours instantan pour chaque valeur et la
ralisation des transactions.

23
24

http://www.casablancabourse.com/BourseWeb/Content.aspx?IdLink=39&Cat=21
http://www.casablancabourse.com/BourseWeb/content.aspx?IdLink=37&Cat=21
150

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

La pr-clture : Pendant la phase de pr-clture, les socits de bourse transmettent, au


systme de cotation lectronique, des ordres partir des quipements mis leur disposition.
Les ordres introduits sont automatiquement enregistrs dans la feuille de march sans
provoquer de transactions. Ils peuvent tre modifis ou annuls.
Un cours thorique de clture est calcul et diffus en permanence chaque fois qu'un
ordre est introduit, modifi ou annul.
La clture : A lheure de clture, il est procd pour chaque titre la confrontation des
ordres pralablement enregistrs et, si cette confrontation le permet, la cotation d'un cours
de clture. A cet instant, il n'est plus possible dintroduire, de modifier, ni d'annuler les ordres
pralablement saisis.
Phase de cotation au dernier cours (Trading At Last) : Cette phase intervient aprs le
fixing. Cest une phase de cotation au dernier cours trait, ou dfaut au cours de rfrence,
pendant laquelle il est possible dentrer des ordres et de les excuter au dernier cours et ce
cours seulement.
Pendant la phase de cotation au dernier cours, les ordres compatibles sont apparis
instantanment laide de lalgorithme FIFO (bas sur la priorit temporelle).
Phase d'intervention surveillance : Pendant cette priode, il n'est plus possible, pour les
socits de bourse, de saisir des ordres, d'annuler ni de modifier les ordres pralablement
saisis. La surveillance des marchs peut toutefois intervenir sur le systme de cotation pour
crer, annuler ou modifier des transactions et annuler des ordres. L'enchanement des
diffrentes phases d'une journe de bourse varie selon le mode de cotation (continu ou fixing)
et les modalits retenues pour chaque groupe.
Dans le cadre de limplantation de la version 900 du nouveau systme de cotation
(NSC) mis en place en 2008, la Bourse de Casablanca a dploy le 02 novembre 2009, la
fonctionnalit phase de cotation au dernier cours, dite galement Trading At Last25. Cette
phase est programme, pour les valeurs cotes en continu, durant les 5 minutes qui suivent le
fixing de clture (de 15h30 15h35). Elle permet de ngocier au dernier cours trait, ou
dfaut au cours de rfrence, les ordres saisis et excuts partiellement ou non excuts, ainsi
que les ordres nayant pu tre saisis durant la sance de cotation.
Le Trading At Last confre aux investisseurs plus de possibilits pour saisir les
opportunits dinvestissement, et plus de liquidit au march boursier. Par ailleurs, la cotation

25

RapportannuelboursedeCasablanca2009,P61.
151

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

au dernier cours donne la possibilit de modifier ou dannuler certains ordres, selon des
conditions bien dfinies. Durant cette phase, les transactions de blocs ne sont pas autorises.
2.2.2\ Le mode de cotation en Tunisie 26:
Depuis le 26 octobre 1996, la BVMT sappui sur un systme de ngociation
informatis avanc, il sagit de SUPERCAC UNIX dvelopp par EURONEXT.
Ce systme est utilis par plusieurs bourses dveloppes (Paris, Chicago, Torons,
Bruxelles).
La bourse de Tunis diffuse les informations en temps rel aux intervenants et aux
investisseurs. Elle est directement relie lagence internationale REUTERS et
BLOOMBERG.
La bourse de Tunis a t la premire bourse arabe et mergente adopter la
technologie de SUPERCAC UNIX (CAC : cotation assiste en continu). Deux modes de
cotation sont adopts : le fixing pour les valeurs les moins liquides et la cotation continu pour
les valeurs les plus liquides.
La ngociation des titres la Bourse de Tunis se fait quotidiennement du lundi au
vendredi. A partir du mois dOctobre 2008, la Bourse de Tunis a rallong la dure de la
sance de cotation qui est passe 5 h 10 mn. Ses marchs sont dsormais accessibles de 9 h
14 h 10 mn.
Les ordres dachat et de vente passs par les clients sont introduits dans le systme de
cotation pour tre confronts en fonction du degr de liquidit du titre selon deux manires :
les valeurs les moins liquides sont cotes selon le mode du fixing.
les valeurs les plus liquides sont cotes selon le mode continu.
Les valeurs cotes dans le systme sont divises en groupe. Chaque groupe de valeurs obit
aux mmes rgles de cotation.
- La cotation par fixing
La confrontation des ordres sur les valeurs cotes selon le mode du fixing se droule de la
manire suivante:
une phase de pr ouverture, de 9h 10h : au cours de cette phase, les ordres sont
saisis sans donner lieu des transactions. Le systme ne fait quafficher un cours
thorique douverture (CTO) qui constitue le cours thorique dquilibre un
instant donn.

26

BoursedeTunis,LeGuidedinvestissementenbourse,P12.
152

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

louverture par un fixing 10h: le systme dtermine alors le cours dquilibre qui
constitue le cours douverture unique (CTO) et sert la ralisation effective des
transactions.
Aprs louverture de 10 h, les valeurs cotes selon le mode du fixing retournent
dans une nouvelle

phase daccumulation des ordres. La Bourse organise un

deuxime fixing11h30 puis un dernier fixing 13h qui va dterminer un cours de


clture.
La ngociation au dernier cours se droule de 13h 13h05 au cours de clture.
Dans cette phase, les ordres passs dans le systme seront ngocis au cours de
clture.

- La cotation en continu
La confrontation des ordres sur les valeurs cotes selon le mode du continu se droule
comme suit :
une phase de pr ouverture, de 9h 10h : au cours de cette phase, les ordres sont
saisis sans donner lieu des transactions. Le systme ne fait quafficher un cours
thorique douverture (CTO).
louverture par un fixing 10h:le systme dtermine alors un cours douverture
unique qui sert la ralisation effective des transactions.
Aprs louverture et au cours de la sance en continu (de 10h 14h) : lentre dun
ordre dans le systme peut provoquer une transaction instantane ds lors quil
existe une limite compatible de sens oppos.
Une phase daccumulation des ordres de 14h 14h05 : dans cette phase les ordres
sont saisis sans provoquer des transactions, le systme ne fait quafficher un cours
thorique douverture(CTO)

qui constitue le cours thorique dquilibre un

instant donn.
Un fixing de clture 14h05:le systme dtermine alors le cours dquilibre qui
sert la ralisation effective des transactions, cest le cours de clture.
La ngociation au dernier cours se droule de 14h05 14h10 au cours de clture.
Dans cette phase, les ordres passs dans le systme seront ngocis au cours de
clture.

153

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

2.2.3\ La cotation la bourse dAlger :


La mthode de cotation retenue par la bourse dAlger est la cotation au fixing
lectronique ce qui permet dtablir un cours quotidien en confrontant pendant une dure
dtermine les ordres dachat et de vente pour arrter un cours dquilibre, la confrontation
des ordres est faite par outil informatique.
Les sances se tiennent deux fois par semaine lundi et Mercredi. La sance dbute
9h30 du matin et prend fin avant midi, elle se droule selon les phases suivantes :
- 9h20 : appel lectronique des IOB
- 9h30 : ouverture de la sance
- 10h15 : saisie des ordres par les agents ngociateurs sur la station de ngociation
- 10h30 : impression des registres saisis pour vrification
- 10h40 : traitement des ordres saisis
- 10h50 : traitement des blocs, dclaration et enregistrement des transactions de blocs
- 11h05 : affichage et dition des rsultats
- 11h15 : clture de la sance
Linstauration dun systme de cotation lectronique permettra daller en avant vers la
cotation au continu. En effet, ce systme est valable pour un petit march tel que celui de
lAlgrie ou seulement six IOB interviennent.
2.3\ Les cots de transaction :
La rduction des cots de transaction, autrement dits des commissions perues par la
socit de gestion de la bourse et celles perues par les intermdiaires, est un lment
dattractivit de la bourse pour les investisseurs et encouragent laugmentation des
transactions.
2.3.1\ Les cots de transaction la bourse Casablanca27 :
Toute transaction sur le march boursier est ralise par l'intermdiaire d'une socit
de bourse.

27

http://www.casablancabourse.com/BourseWeb/content.aspx?IdLink=59&Cat=6
154

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

Toute transaction boursire est ainsi soumise plusieurs commissions rmunrant les
prestations de la socit gestionnaire (Bourse de Casablanca), et de la socit de bourse
intermdiaire, soit:
Commissions Bourse de Casablanca, 0.1% du montant des transactions sur des
actions et 50dhs par transaction sur des obligations ;
Commissions de courtage, perues par les socits de bourse, dont le taux est fix
0.6% au maximum du montant de la transaction sur des actions, et 0.3% du
montant de la transaction sur des obligations ;
Commissions perues lorsque le compte titre est tenu par une banque dpositaire:
Commissions de collecte d'ordres, 0.1% et commissions de rglement, livraison
des titres, 0.2%.
Enfin, le montant total des commissions est lui mme soumis la TVA hauteur
de 10%.
2.3.2\ Les cots de transaction la bourse de Tunis28 :
Toute transaction en bourse, quil sagisse dun achat ou dune vente dactions ou
dobligations, saccompagne de frais de transaction. Ceux-ci sont composs de commissions
lintermdiaire en bourse et la bourse. Ces commissions nexcdent gnralement pas 1 %
du montant de lopration.
2.3.3\ Les cots de transaction la bourse dAlger29 :
Ladoption dun nouveau rglement en 2009 en remplacement du rglement n 98-01
du 15/ 10/ 1998, qui :
fixe les commissions perues par la SGBV, comme suit :
a. sur titres de capital 0,15% au lieu de 0,25%
b. sur titres de crances 0,10% au lieu de 0,15%
et augmente le plafond de la commission dadmission de lmetteur (0,05% de
lencours nominal) de 1000 000 DA 2 500 000 DA.
Toutefois, limpact de cette action restera limit si les IOB ne font pas leffort de rduire les
commissions perues par eux sur les transactions en bourse.

28
29

BoursedeTunis,LeGuidedelinvestissementenbourse,P08.
RapportannuelCOSOB2009,24.
155

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

Pour les trois bourses les cots de transaction nexcdent pas les 1%.
Au terme de cette section, on constate que la bourse de Tunis et celle de Casablanca
sont peu prs similaire en terme de modes de cotation et des technologies utilises,
contrairement la bourse dAlger qui ne possde pas de plate forme lectronique, et dont le
seul mode de cotation est le fixing deux fois par semaine, ce qui reflte le manque de
profondeur de cette bourse. Lautre diffrence rside dans la segmentation de ces marchs, o
on voit bien que le march algrien est seulement rserv aux grandes entreprises,
contrairement au marocain qui rserve un compartiment pour les PME/PMI. La Tunisie aussi
a embot le pas par la cration du march alternatif, rserv au PME/PMI.
Dans cette logique, la Bourse de Tunis a initi en avril 2009 un partenariat avec le
Centre des Jeunes Dirigeants de Tunisie, visant renforcer la culture boursire des jeunes
dirigeants, par la vulgarisation des mcanismes de financement travers le march financier
et lassistance des jeunes promoteurs pour accder au march alternatif30. Cette donne est
importante vu que le secteur priv de ces trois pays est compos de petites et moyennes
entreprises.
L'un des grands chantiers sur lesquels travaillent les autorits et les oprateurs du
march financier marocain est la mise en place d'un march terme. Ce compartiment, qui
permettra l'utilisation des instruments de couverture contre le risque (contrats terme,
options, swaps...) et le rglement chance des oprations boursires, donnera une relle
avance la Bourse de Casablanca par rapport aux places de la rgion.
Cela dit, certains professionnels estiment qu'il est encore tt pour lancer un tel march
au Maroc. Le grand public a toujours du mal matriser les produits classiques changs en
Bourse. Lui compliquer la tche en introduisant des instruments plus sophistiqus peut se
traduire par davantage de dsintrt de la part de cette catgorie d'investisseurs. Mettre en
place aujourd'hui un march terme cotera beaucoup d'argent alors qu'il ne sera utilis que
par un petit nombre d'institutionnels.
Certes, il pourrait sduire certains investisseurs trangers qui verraient en la Bourse de
Casa un march dvelopp. Mais pour nombre de professionnels, la priorit actuelle est
d'accrotre la maturit du march et d'instaurer une vraie culture boursire au sein du grand
public en prenant les mesures ncessaires pour encourager les introductions et
l'investissement des personnes physiques en Bourse.

30

RapportdactivitBoursedeTunis,P19.
156

Chapitre I : Architecture des marchs financiers maghrbins

Conclusion :
On constate que les deux places Tunisienne et casablancaise restent au mme niveau
de dveloppement sur le plan de lorganisation, de la rglementation et des technologies
utilises. Cependant les trois places, disposent toutes de socits gestionnaires autonomes
dont la principale mission est dassurer la liquidit et la transparence de leurs marchs. Sur les
trois places, lactivit de courtage est lexclusivit dintermdiaires agrs qui doivent tre
indpendants par rapport aux intrts des investisseurs et disposer des moyens ncessaires
pour exercer leur mtier. Lorganisation et le contrle de ces marchs sont, quant , eux,
assurs par des entits comparables, sur la base dune rglementation conforme aux directives
de lorganisation internationale des commissions de valeurs.
Un autre point commun qui rapproche les deux places tunisienne et casablancaise, qui
a trait la segmentation de leur march, les deux offres des opportunits daccs plus large au
march via, la rservation de compartiments pour les grandes, petites et moyennes entreprises
et donc cela permet, dune part, ces petites et moyennes entreprises de trouver une
alternative au financement bancaire dont elles nont pas souvent accs, et, dautre part, permet
la bourse daugmenter le nombre dentreprises cotes, damliorer la taille de leurs marchs,
de faon mieux contribuer au financement de lconomie. Quant lAlgrie, elle nest pas
mieux dote en termes de technologie. Le mode de cotation reste le fixing, ce qui reflte le
manque de liquidit. De plus cest une bourse qui est exclusivement rserve aux entreprises
de grandes tailles, ce qui contraste avec les caractristiques des entreprises algriennes.
Mais, il faut dire que ces avances en terme dorganisation, ne se sont pas faite du jour
au lendemain, il faut tenir compte du fait que la cration de la bourse de Casablanca et de
celle de Tunis sont plus ancienne. A cet effet, ils ont pu acqurir une certaine exprience, et
dvelopper des comptences dans ce domaine, et donc de mieux dtecter les failles de leur
systme.
Enfin, ltude de la performance de ces trois bourses via des indicateurs prcis,
permettra de mieux valuer la porte de chacune et a sera lobjet du chapitre suivant.

157

CHAPITRE II: PERFORMANCE


DES MARCHES BOURSIERS
MAGHREBINS

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Introduction :
Depuis leur cration et surtout partir des annes 2000, les bourses maghrbines ont
entrepris de srieuses rformes pour dynamiser leurs activits. Parmi ces rformes, on peut
noter ladoption dun systme lectronique de cotation et de transactions, la cration dune
autorit des marchs financiers pour surveiller les activits relies aux marchs, la mise en
place dune chambre de compensation ou de rglement et de dmatrialisation des titres, la
rduction de la dure de rglement des transactions, la mise en place dun fonds de garantie
qui protge les investisseurs des risques de dfaillance, louverture des marchs aux
investissements trangers en rformant le cadre rglementaire et fiscal pour leur permettre de
rapatrier en tout ou en partie leurs capitaux et leurs gains non (ou peu) taxs. A cot de cela,
les rformes entreprises par les pouvoirs publics afin damliorer le climat des affaires, pour
encourager linvestissement local et tranger et la volont de dynamisation par une politique
de privatisation via la bourse.
Pour valuer limpacte de ces rformes sur les marchs financiers des dits pays du
Maghreb, nous allons consacrer ce chapitre lanalyse des performances de ces trois bourses.
La thorie ne fournit pas une mesure unique du dveloppement du march boursier.
Les mesures suggres pour mesurer le dveloppement du march boursier sont
essentiellement relatives au nombre dentreprises cotes (introduite), la taille du march, son
rendement et sa liquidit. Notre tude se focalisera en grande partie sur le march des actions,
vu que la performance dune bourse est souvent reflte par la taille de ce march.
De ce fait, la premire section de ce chapitre sera consacre lanalyse du nombre de
socits cotes aprs avoir mis la lumire sur les procdures, avantages et inconvnients dune
introduction en bourse.
Quant la seconde section, elle sera consacre ltude de la taille du march et sa
liquidit.

158

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Section 1 : Lintroduction en bourse :
Sur les marchs financiers schangent les actions des socits, qui ont t introduites
la cote dun march rglement ou organis. Cette fonction du march primaire, nomme
listing , est devenue plus importante mesure que les proccupations de scurit des
investisseurs ont rvl que la confiance tait le premier actif stratgique dun march. Le
dveloppement des marchs financiers peut tre interprt comme le rsultat dune
demande exprime par le secteur productif : si la premire rvolution industrielle a
privilgi lautofinancement, la deuxime (milieu du 19me sicle), fonde sur des industries
plus exigeantes en capitaux a ncessit la mise en uvre de nouvelles modalits de
financement travers le poids croissant des socits par action (exemple des chemins de fer),
la causalit (dveloppement des marchs financiers facilite la croissance) peut alors tre
inverse (processus de croissance ncessite un nouveau mode de financement, ce qui suscite
le dveloppement des marchs financiers).
Le dynamisme dun march financier sapprhende via le dynamisme du march
dactions. Seul le march primaire des actions concourt directement au financement des
socits en leur permettant de lever des capitaux propres, soit par introduction de la valeur sur
le march, soit par augmentation du capital. Alors que le march secondaire, la bourse, sur
lequel les propritaires peuvent ngocier leurs titres, sert dterminer la valeur du capital de
la socit. La hausse ou la baisse dune action exerce une action fondamentale sur le march
de lentreprise. Mais aussi sur lensemble de lconomie relle. La hausse dune action exerce
ses effets travers plusieurs canaux :
-

Elle rend moins coteuse la recherche de nouveaux capitaux, destins se dsendetter


et allger ses charges financires ;

Elle rend moins onreuse les oprations dacquisition extrieure, finance par
lchange de titre, ou par augmentation de capital, puisque la monnaie que constituent
les titres de lentreprise reprsente une valeur plus leve ;

Elle contribue la motivation des salaris et des dirigeants associs aux rsultats de
lentreprise ou la dtention de son capital (actionnariat salari au centre de la
recherche dun compromis post-fordiste entre capital et travail) ;

Elle augmente les revenus et la richesse financire de ses actionnaires, nourrit un effet
richesse qui se traduit par la consommation et linvestissement.

159

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Limportance dun march daction svalue en tout premier lieu par le nombre de
socits cotes autrement dit les socits qui sy introduisent.
1.1\ Lintroduction en bourse :
Lintroduction en bourse consiste accder pour la premire fois un march de
capitaux et obtenir une cotation publique (Sentis, 2004)1. Labondance de la littrature
conomique sur le thme des introductions en bourse tmoigne de limportance accorde ce
sujet. Jusquau dbut des annes 1980, la dcision de lintroduction en bourse tait considre
comme une simple tape dans la vie de lentreprise. Les tudes les plus rcentes, la
considrent comme dpendante de motivations spcifiques aux entreprises. Des travaux sur
les avantages (Rajan 1992 ; Holmstrm et Tirole 1993 ; Pagano et Rel 1998)2 et les
contraintes dune telle dcision sont apparus dans la littrature. Alors quapporte globalement
une introduction en bourse aux socits cotes et quelles sont leurs motivation et rticences ?
Il y a dautant de rponses cette question que de socits ou plus exactement que
dattentes et defforts des chefs dentreprises. Ces attentes on peut les classer ainsi :
-

Ceux qui veulent transmettre leurs entreprises : dans ce cas l ils ont besoin de la
bourse ponctuellement au moment de la transmission ;

Ceux dsireux de financer la modernisation de leurs appareils productifs : dans ce cas


l, ils ont besoin de la bourse priodiquement lorsquils lvent des capitaux ;

Et ceux qui cherchent la notorit : dans ce cas, ils ont besoin de la bourse en
permanence.
Pour apprhender les bnfices, souvent difficilement chiffrables, de lintroduction,

des auteurs de la littrature conomique ont d mobiliser tout larsenal de linformation


existante : enqutes, tudes, tmoignage de chefs dentreprises. Plus riches denseignement
est ltude gnrale ralise par DAFSA et Rexecode la fin de lanne 1996 sur le
fonctionnement compar des socits cotes et des socits non cotes pendant 3ans de 1992
1994. Il apparait que les premires sont plus performante en termes de :
-

De croissance de la valeur ajoute dabord un rythme plus rapide celui des socits
non cotes ;

Y.BEJAR, la valeur informationnelle du capital immatriel: application aux entreprise technologique


nouvellementintroduitesenbourse(19972004);thsededoctoratensciencesdegestion;universitParis
Dauphine,2006,P11.
2
Idem,P12.

160

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


-

De capacits gnrer des profits ensuite. Les socits cotes dgagent un taux de
marge (EBE/CF) suprieur celui des socits non cotes ;

Et enfin, la structure financire des socits cotes apparait plus saine marque par une
capacit dautofinancement plus leve et un endettement moindre. Ajout cela des
dividendes plus levs.

Ces performances des entreprises cotes sont tires des avantages que peut procurer une
introduction une entreprise.
1.1.1\ Les avantages de lintroduction en bourse.
Lintroduction en bourse prsente plusieurs avantages pour lentreprise mettrice :
-Accrotre les possibilits de financement : lintroduction permet laccs de
nouvelles sources de financement plus importante que le lemprunt bancaire. Linscription
la cote permet la socit de disposer aisment de capitaux frais afin de financer des projets
denvergure qui dpassent la capacit de financement des bailleurs de fonds via lappel public
lpargne, et de renforcer ainsi ses fonds propres. Elle lui permet galement dacqurir des
participations dans dautres socits, en les rglant au moyen des titres cots, ce qui favorise
la croissance externe.
De plus, en diversifiant ces sources de financement, lentreprise accrot son pouvoir de
ngociation avec les banques et les organismes de crdits, ce qui en retour peut lui assurer une
leve de fonds un moindre cot (Rajan, 1992 ; Pagano et al. 1998)3.
-Assurer sa prennit : Linscription la cote permet lentreprise dlargir et de
renouveler son actionnariat et dviter ainsi son clatement ou sa dissolution suite au dpart
dun actionnaire majoritaire. Le capital social diffus auprs dun large public permet aussi
la socit de sassurer une clientle potentielle importante ( titre dexemple le capital de
TUNISAIR et de MONOMPRIX a t diffus respectivement auprs de 100000 et de 20000
investisseurs qui constituent autant de clients potentiels). Elle lui permet aussi damliorer et
daiguiser sa stratgie financire et commerciale grce un accroissement des rsultats, elle
lui assure donc un dveloppement et une croissance durable.
-Facteur de mobilisation interne : Ladmission la cote implique un minimum de fiabilit, de
transparence et un effort de communication envers ses potentiels et actuels investisseurs. Ce
qui conduit lentreprise se doter dun systme de contrle interne efficace et dun organe de

Y.BEJAR,Opcite,P19.
161

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


gestion performant et donc adopter un systme de corporate governance, autant de
mutations vertueuses qui ne pourront que renforcer la solidit de lentreprise.
Lintroduction en Bourse suscite galement la cohsion et la mobilisation du personnel
et des cadres de lentreprise. Cette mobilisation interne constitue un moteur dune nouvelle
performance et dune croissance accrue.
-Le gain de notorit : De par la publicit faite autour de lintroduction en bourse,
ladmission la cote dune socit lui permet dasseoir sa rputation dans le milieu financier,
de consolider son image de marque et de renforcer sa crdibilit conomique et financire, ce
qui constitue un atout majeur dans ses rapports avec ses partenaires commerciaux (banquiers,
fournisseurs et clients) mais aussi dans son pouvoir dattraction de collaborateurs et de
partenaires de haut niveau. Laugmentation de notorit provoque en interne une grande
mulation du personnel, elle se traduit aussi par un grand nombre de candidature spontane
lembauche.
Au mme titre que les motivations, lintroduction en bourse prsente galement
certains inconvnients. Aller en bourse ne prsent pas que des avantages car cest une
procdure lourde, complexe et onreuse, cest pourquoi il est ncessaire dapporter un
vritable projet de dveloppement qui prouve de relles perspectives de progression en terme
de prise de parts de march de chiffre daffaire et de rsultats.
1.1.2\ Les inconvnients de lintroduction en bourse:
Venons aux contraintes dont les aspects bnfiques ne sont dailleurs pas forcement
ngliger du tout. La principale source de rticences cite dans la littrature est celle de
limportance des cots lis louverture du capital. Ces cots peuvent tre pralables
lintroduction (cots de restructuration engags pour prparer lintroduction en bourse), lis
lintroduction (cots de communication interne et cots de rmunration des intermdiaires
financiers) ou encore postrieurs lintroduction (cots de sous valuation).
1.1.2.1\ Les cots pralables lintroduction :
Ils sont trs variables dune socit lautre car ils sont affrents toutes les
modifications juges ncessaires par la socit ou par les introducteurs, dans les domaines :
juridique, conomique, comptable, organisationnel. Il en est ainsi de la modification
ventuelle de la forme sociale, de la cration de filiale, du verrouillage du capital pour viter
des oprations hostiles (cration dun holding non cot qui contrlera la socit cote), de

162

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


division des titres (split, pour accrotre leur nombre et donc la liquidit), du perfectionnement
de la procdure de contrle des comptes, de la mise en place dun service de communication
financire.
1.1.2.2\ Les cots dintroduction :
Ils comprennent : les frais dinsertion lgaux, la rmunration de la socit de
communication financire, le cot dorganisation des runions dinformations, cots de
rdactions des notes dinformation soumise lautorit de march. Ces cots sont trs
variables, ils dpendent du march dinscription. Lorsquune socit fait appel publique
lpargne loccasion dune introduction, elle est tenue de rdiger un document dinformation
trs complet, adress sur leur demande aux investisseurs et dont de larges extraits sont
habituellement diffuss dans la presse financire (dans un souci de protection des
investisseurs priori intresss par le titre concern). Lautorit de march vrifie
pralablement la pertinence de linformation qui y est contenue avant dy apposer sa signature
(son visa). Le refus de visa suspend la procdure et donc lintroduction ventuelle en bourse.
1.1.2.3\ Les cots postrieurs lintroduction :
Ils regroupent : les frais de publications lgales, diffusion du rapport annuel, frais
annuels de communication financire (avis financiers dans la presse, runion avec les
analystes et les actionnaires, rmunration de lagence de communication). Et on pourrait y
ajouter dans cette catgorie, le versement annuel des dividendes dans la mesure o les
actionnaires minoritaires sont beaucoup plus sensibles au revenu du placement que les
actionnaires dorigine. Ainsi, louverture du capital provoque par ailleurs une perte de
confidentialit et oblige lentreprise diffuser des informations sur son activit, sa stratgie et
ses tats financiers, cela peut profiter la concurrence, dont peuvent galement essayer de
tirer profit certains clients dans leurs ngociations.
Ces principales obligations de transparence financires et comptable et dinformation
du march afin dattirer les investisseurs dans un environnement trs concurrentiel engendre
un cot en temps, en nergie et argent de la communication.
Cependant, ce formidable exercice de transparence financire, est gnralement peru
comme tant vertueux, bnfique en interne. En effet, il passe par une clarification du projet
dentreprise, auquel il est plus facile dassocier les salaris sils sont en mme temps
actionnaires de la socit. Il oblige parfois une recomposition de tous les liens de
lentreprise, tout est recommencer, lorganisation de la socit et le management des

163

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


hommes et lidentification des opportunits. De ce fait, cette transparence constitue un facteur
motivant et rassurant pour les acqureurs potentiels dun ct et un motif incitant ces
entreprises amliorer leur performance afin de gagner la confiance de leurs actionnaires.
Les principales motivations et rticences de la prise de dcision de louverture du capital au
public sont rsumes dans le tableau4 qui suit :
Tableau 13 : motivations lies la dcision dintroduction en bourse

Y.BEJAR,Opcite,P20.
164

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


En dfinitif, la bourse est, pour les dirigeants qui choisissent de sy introduire, un peu
limage de ces auberges dites espagnoles dans laquelle qui napporte rien na rien. Le chef
dentreprise se dsintressant totalement de la bourse et de la carrire boursire de son titre
retire-t-il beaucoup davantages de lintroduction, autre quimmdiats ? Il est permis den
douter. Le bilan long terme en revanche est beaucoup plus positif lorsque le chef
dentreprise joue vritablement le jeu de la bourse, de la transparence et de la communication,
en sen servant comme autant daiguillons pour amliorer sans cesse le fonctionnement de sa
socit.
1.1.3\ Les procdures dintroduction :
Lintroduction en Bourse est une tape dcisive dans la vie dune socit, cest pour
cela quelle ncessite une longue prparation et la prise pralable dun certain nombre de
mesures.
Le choix dune procdure est galement dterminant et dpend des conditions du
march,

de

lampleur

de

lopration,

des

caractristiques

de

la

socit

mettricelintroduction en bourse passe par la mise sur le march dun certains nombre
dactions : des actions existantes, cdes par des partenaires de la socit (des socits de
capital risque par exemple) qui sortent du capital loccasion de lintroduction, et/ou des
actions nouvelles loccasion dune augmentation de capital.
On distingue deux types de procdure dintroduction qui peuvent tre utilises de
faon concomitante.
1.1.3.1\ Les procdures de march :
Le placement auprs dun public largi et plus diversifi. Ce placement est centralis
par la Bourse. Lattribution des titres est faite selon des critres annoncs lavance (mode de
rpartition, catgories, etc...). Le placement de titres auprs du public est ralis par les
banques et les intermdiaires en bourse. Il est ralis au moyen de lune des procdures
suivantes :
-

Loffre publique de ventre;

- La procdure ordinaire (cotation directe) ;


- Loffre publique de souscription (augmentation du capital).

165

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


A. Loffre publique de vente :
Loffre publique de venteconsiste de la part dun dtenteur de titres dune socit
inscrite la cote officielle, faire connatre au public quil est dispos cder tout ou partie de
ses titres un prix dtermin 5. LOPV ne concerne que les titres de capital dj mis,
autrement dit, elle consiste redistribuer le capital de lentreprise en cdant des actions dj
mises des souscripteurs privs. LOPV est aussi la technique de privatisation par excellence
qui a t utilise par pratiquement toutes les bourses du monde et qui a connu un franc succs.
On peut dfinir trois modes dOPV selon la procdure de dtermination du prix dintroduction :
-Loffre Prix Ouvert (OPO) :
Elle consiste mettre la disposition du public une quantit de titres en fixant une
fourchette de prix. Les souscripteurs prsentent leurs ordres un cours limit appartenant la
fourchette de prix, et ainsi se construit progressivement le livre dordres (book
building) 6.Progressivement, dans la mesure o la fourchette de prix peut faire lobjet dune
hausse si la demande de titres est trs forte, en baisse si les investisseurs sont rticents
participer lintroduction.
Enfin, le cours dfinitif est dtermin par la socit de bourse en confrontant loffre et
la demande de titres. Le cours dintroduction nest pratiquement jamais celui qui galise
loffre et la demande, il est tel que loffre reste infrieure aux demandes acceptes. Un
rationnement se met donc en place. Lorsque lmetteur le souhaite, il peut cependant recourir
une offre prix ferme.
-Loffre prix ferme (fixe) :
Cette procdure consiste mettre la disposition du march une quantit de titres un
prix doffre fixe dfinitif. La connaissance pralable du prix est un facteur dencouragement
pour les ventuels investisseurs. Ainsi lajustement entre loffre et la demande se fait
exclusivement par les quantits.
Loffre publique prix fixe a t largement privilgie dans les pays occidentaux et
ce, grce aux multiples avantages quelle offre, soit lgalit entre les donneurs dordre,
transparence, diffusion dans le public, toutefois elle prsente lpineux problme de
lvaluation du prix de laction en labsence du march ; lvaluation conomique de
lentreprise doit donc tre mene dune manire rigoureuse.

L.Abdeladim, Les privatisations dentreprises publiques dans les pays du Maghreb (Maroc Algrie Tunisie), Les
ditions internationales, Alger, 1998 IN P.Pochet, Rflexions sur le rgime juridique des privatisations, Revue
trimestriellededroitcommercialetdedroitconomique,1988,n3,p.369418,p.389.
6
D.Arnould,laBourseetlesproduitsboursiers,EdEllipses,2004,P13.

166

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Loffreprixminimal:7
Au cours de cette procdure, chaque actionnaire ventuel doit alors communiquer,
lorganisme grant la place financire concerne, le prix auquel il souhaite se procurer
laction, ainsi que la quantit dsire. Une fois lensemble des demandes recenses, le
gestionnaire peut ensuite dterminer le prix minimal au dessous duquel aucune proposition ne
sera valide, ainsi quune fourchette de prix, et la quantit de demandes qui seront satisfaites,
cette dernire tant galement qualifie de taux de service.
La procdure adopte ici vise donner le prix le plus juste laction, cartant non
seulement les offres les plus basses mais aussi les offres trop leves, qui sont alors
considres comme inefficaces, dans loptique de lvaluation de la valeur de la socit
nouvellement cote
Cette technique a t privilgie au dpart par la Grande-Bretagne car contrairement
loffre publique prix fixe, elle ne ncessite pas une aussi grande prparation notamment pour
lvaluation, en effet, cest le march qui dtermine le prix de vente des actions.
Cependant, cette mthode a connu plusieurs checs car la russite de cette dernire est
troitement lie la conjoncture boursire du moment, elle ne favorise pas non plus
ladhsion des petits porteurs vu lincertitude qui plane sur le prix. Pour la dtermination du
prix dintroduction, deux cas sont envisager :
-

Loffre excde la demande : le cours dintroduction sera alors le prix doffre


minimal ;

La demande dpasse loffre : La bourse applique la procdure dcrite ci-aprs :

- Calcul dun Cours Mdian (Me) :


Le Cours Mdian est le cours qui permet datteindre la moiti de la demande globale.
- Calcul de lEcart Absolu Moyen par rapport au Cours Mdian (Eam) :
Lcart absolu moyen, par rapport au cours mdian, nous renseigne sur la dispersion
moyenne qui spare lensemble des cours proposs au cours mdian, il est donn par la
formule suivante :

http://www.bvmt.com.tn/documentation/marketinfos/?view=listingguide
167

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Tel que :
N : Total de la quantit demande
ni : Demande correspondant au cours propos.
k : Nombre de limites de cours existants.
Lcart absolu moyen trouv est arrondi au pas de cotation suprieur (indiqu dans
lavis dintroduction).
- Dtermination de la fourchette retenue :
Borne suprieure prix mdian major de lcart absolu moyen (Me + Eam).
Borne infrieure prix mdian minor de lcart absolu moyen (Me Eam).
- Calcul du taux dallocation et ajustement de la fourchette retenue :
La limite de prix retenu est celle qui permet un taux dallocation minimal de % (fix
par la socit de bourse).
Le taux dallocation se calcule comme suit :

Deux cas sont envisageables :


1. Le taux dallocation est suprieur % : le cours cot, qui servira pour lintroduction des
titres objet de la mise en vente, correspondra la borne infrieure de la fourchette retenue.
2. Le taux dallocation est infrieur % : le cours dintroduction correspondra la premire
limite de prix qui est suprieure la borne infrieure de la fourchette retenue et dont le
taux dallocation est suprieure ou gale %. La fourchette retenue sera donc ajuste en
borne infrieure par le cours dintroduction.
Cas particulier :
1. Le taux dallocation est suprieur 100% : c'est--dire que loffre est suprieure la
demande retenue dans la fourchette. Dans ce cas, il faudra procder un largissement de
la fourchette par un ajustement en borne suprieure ou infrieure ou en combinant les
deux en mme temps.
2. Le taux dallocation est infrieur % : lajustement en borne infrieure puisant toute la
fourchette (jusqu la borne suprieure) sans atteindre le seuil limite de % pour autant, la

168

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


socit de Bourse peut dcider du report de lintroduction une date ultrieure. La socit
de Bourse publie un avis dans lequel elle annonce le report de lintroduction ainsi que la
date pour la seconde OPV en prcisant les nouvelles conditions.
Il est noter que le cours de lintroduction des titres objet de loffre de vente correspond la
borne infrieure de la fourchette retenue.
- Rpartition des titres :
La Bourse dtermine la tendance autrement dite le rapport entre la demande et loffre :
Si la tendance est suprieure 1 : La tendance satisfait aux conditions fixes dans
lavis dintroduction, loffre comporte alors une suite positive et les ordres dachat
retenus seront satisfaits 100 %.
Si la tendance est infrieure 1 : La socit de bourse procde lallocation des titres
en appliquant lune des modalits de rduction arrtes telles que prcises dans lavis
dintroduction. Il existe deux modalits de rduction :
-

Une rduction proportionnelle (rpartition au prorata).

Une rduction non proportionnelle (rpartition par pallier).


- Rpartition au prorata :
Les demandes sont satisfaites de manire proportionnelle, les titres seront rpartis

entre les donneurs dordre au prorata des demandes exprimes (quantits demandes x ratio
de pondration).

La quantit de titre attribue est arrondie au nombre entier infrieur. Dans le cas o il
rsulte de cette premire rpartition un reliquat (solde n de la diffrence entre la quantit
offerte et la quantit distribue lors de la premire rpartition), un titre supplmentaire sera
attribu aux ordres ayant subi un arrondi selon un ordre dcroissant des arrondis et un ordre
croissant des quantits demandes.
Si cet ordre de priorit est insuffisant pour dpartager deux ou plusieurs donneurs
dordre, la socit de Bourse recourt dautres mthodes de classement (ordre alphabtique,
premier arriv premier servi,).

169

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Exemple dune rpartition au prorata (Quantit de titres offerts = 100000)8
Tableau 14 : Illustration de la mthode de rpartition au prorata.

Commentaires du tableau :
- En tout premier lieu, les ordres dachat sont centraliss au niveau de la socit de
bourse, valids, regroups et classs dans le tableau ci-dessus.

- La deuxime tape consiste Calculer :

- Puis, les ordres dachats seront excuts au prorata de leur demande, arrondis la
partie entire infrieure, exemple : Les 6600 donneurs dordre ayant demand 10
titres auront 10 x 25% = 2.5 2 titres.
- Il convient ensuite de calculer :
Le reliquat = Quantit offerte Quantit servie = 100000 - 87700=12300 titres.

S.BRIKI,privatisationdesentreprisepubliqueparlemarchfinancier,mmoiredefindtudedudiplme
suprieurdtudebancaireencadrparM.RAHNIetM.FERFARA,EcoleSuprieurdeBanques,2007,P64.

170

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


- La dernire tape est lallocation du reliquat, aprs avoir distribu un titre
supplmentaire aux ordres ayant subi un arrondi de 0.75, il reste 12300 - 7000 =
5300 titres. Donc, parmi les 6600 donneurs dordre (ayant demand 10 titres)
seulement 5300 se verront attribuer un titre supplmentaire. Dans ce cas, les deux
premires rgles de priorit sont insuffisantes pour les dpartager, il faut donc
recourir aux autres formules.
- Rpartition par pallier :
Le mode de rpartition des titres au prorata de la demande prsente linconvnient
dvincer les petits pargnants et de favoriser ainsi les gros investisseurs.
Dans un souci dquit et pour remdier cette insuffisance, la socit de Bourse a
recours une autre mthode de rpartition savoir la rpartition par pallier.
La socit de Bourse procde au calcul de la quantit minimale attribuer tous les
donneurs dordre sans exception, les ordres dachats seront ainsi satisfaits galitairement et ce
selon la formule suivante :

Les donneurs dordre ayant sollicit une quantit moindre que la quantit minimale se
verront automatiquement attribu la quantit demande.
Les autres donneurs dordre auront la quantit minimale en premire phase
dallocation. Dans le cas o il rsulte un reliquat, il sera rpartit selon une combinaison de
modes de priorit stipuls pralablement dans lavis dintroduction (ordre alphabtique, tirage
au sort,) et ce jusqu puisement total des titres.

171

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Exemple dune rpartition par pallier (Quantit de titres offerts = 350000)9:
Tableau 15 : Illustration de la mthode de rpartition par pallier.

Commentaires du tableau :
-Tout dabords, les ordres dachat sont centraliss au niveau de la socit de bourse, valids,
regroups et classs dans le tableau ci-dessus selon un ordre croissant des quantits
demandes en associant chaque quantit le nombre de donneurs dordre correspondant.
-Par la suite il faut calculer la quantit de titres minimale attribuer (N) :

-Les trois premiers paliers ayant demand respectivement 10, 11, 12 titres seront totalement
satisfaits et ne seront pas concerns par la rpartition dun ventuel reliquat. Les autres paliers
ayant une demande suprieure la quantit minimale se verront attribuer 12 titres lors de la
premire rpartition en attendant la distribution du reliquat.
-Il rsulte de cette allocation un reliquat de 16000 titres qui sera attribu selon les modes fixs
dans lavis dintroduction.

S.BRIKI,OpeCite,P62.
172

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Une fois, Les rsultats de lopration sont rendus publics au cours dune sance
spciale tenue la Bourse, ainsi que le rglement livraison des titres via la compensation, les
actionnaires en possession de leurs actions effectivement inscrits la cote, les transactions sur
les titres peuvent prsent se drouler.
B. La procdure ordinaire :
Elle permet la bourse lorsque le capital de la socit est suffisamment diffus dans le
public, de procder linscription directe de la valeur la cote pour y tre ngocie dans les
conditions pratiques sur le march, partir dun cours dintroduction valid par la bourse. Ce
type doprations est le plus souvent utilis lors du transfert des titres dun march un autre.
Cette procdure peut tre applique aussi bien lintroduction de titre de capital (action) qu
lintroduction de titres de crances (obligation).
Lorsque lentreprise souhaite, lextension du capital cest dire renforcer ses fonds
propres, la technique la plus approprie sera laugmentation de capital (loffre publique de
souscription) qui lui permet de se procurer des capitaux frais.
C.Laugmentation du capital :
Ce mode de transfert consiste de la part dune entreprise augmenter son capital social
par mission de nouvelles actions, via le march primaire par appel public lpargne. La
premire cotation de ces actions seffectue sur ce march, le reste de lopration se droule en
Bourse. Cette formule reprsente la source principale de fonds propres dorigine externe qui
permettent de renforcer la situation financire de lentreprise.
Afin dassurer une valorisation maximale de laction sur le march boursier et donc
une faible dilution du capital, certaines conditions doivent tre runies :
-

Le climat gnral de la bourse doit tre favorable ;

Les perspectives de la socit dans son secteur doivent tre apprciables ;

La politique de lactionnariat doit tre mene par lmetteur ;

La fiscalit doit tre avantageuse pour linvestisseur et lmetteur.

Laugmentation de capital est une opration complexe qui ncessite un calendrier prcis,
des choix dopportunits permettant de dterminer les caractristiques de lmission, et une
intervention des banques pour en assurer la ralisation dans de bonnes conditions 10. Elle
entrane une dilution du bnfice par action ainsi quune dilution du contrle.

10

A.Choinel.G.Rouyer,Lemarchfinancier:structuresetacteurs,BanqueEditeur,Paris,1993,p.197.
173

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Pour assurer une large diffusion des titres et donc le succs de cette opration,
laugmentation du capital se fait via la procdure de placement.
1.1.3.2\ La procdure de placement :
Conscutivement lobtention du visa de la notice, la socit mettrice dsigne un
tablissement financier, gnralement une banque appele chef de fil, qui sera charge du
placement dans le public des titres objet de lmission. Le chef de fil va mettre en place un
syndicat de placement compos

dun consortium de banques. Durant la priode de

souscription, les investisseurs ont la possibilit de souscrire cette mission dans les guichets
de banques ouverts cet effet. A la clture de la souscription, le chef de fil centralise les
rsultats de lopration pour les transmettre la socit de bourse. Lapprciation de la bourse
va porter sur la vrification des rsultats par rapport aux conditions de la bourse, une fois les
conditions runies, elle informe le march sur la premire cotation du titre.
Lavantage de cette procdure pour lmetteur est quelle saccompagne
ordinairement dune clause de garantie de bonne fin. En ce sens que le chef de fil sengage
irrvocablement, en solidarit avec le syndicat de placement, souscrire les titres qui nauront
pas trouv acqureurs lissue de la souscription, ainsi la socit mettrice est prmunie
contre le risque de succs mitig de lintroduction. Dans cette procdure, le plus souvent les
titres sont allous discrtionnairement par les banques aux investisseurs institutionnels.
Enfin, il est souligner que les procdures de march sont indispensables dans la
mesure o ce sont elles qui aboutissent la dtermination du prix dintroduction et elles sont
plus quitables, transparente et aboutissent un march moins volatil, dans la mesure o les
particuliers conservent les valeurs mobilires gnralement plus durablement que les
investisseurs institutionnels. Mais, dans la majorit des cas, la procdure de placement juge
plus efficace accompagne la procdure de march.
Toutes ces procdures suscites sont utilises au niveau des marchs financiers marocain et
tunisien, pour ce qui est du march algrien il dfinit toutes les procdures part lOPO et,
afin dencourager lintroduction en Bourse par OPV, il a t dcid dans la loi de Finances de
2010, dexonrer fiscalement les oprations ralises par les metteurs dans ce cadre. Il sagit
en fait dexonrer la plus value de cession des actions ralise dans le cadre dune opration
dintroduction en bourse11.

11

RapportdelaCOSOB2010,P24;
174

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Apres avoir prsent les procdures et lintrt dune introduction en bourse, il
convient dvaluer la performance des trois march daction maghrbin car les avantages
dune bourse ne se concrtisent quau sein dun march dynamique.
Mais avant de se lancer dans ces mesures, il faudrait dj que le march soit anim par
un nombre considrable de socits qui y sont introduites et cest traditionnellement lun des
critres qui reflte limportance dun march boursier. Lattraction des valeurs sur le systme
de cotation reprsentent la respiration du march et lindicateur de son dynamisme.
1.2\ Le nombre de socits cotes (introduites) :
Tableau 16 : nombre de socits cotes

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

Algrie
3
3
3
3
3
3
2
2
2
2
3

Maroc
53
55
55
52
53
54
63
73
77
76
75

Tunisie
44
45
46
45
44
45
48
51
50
52
56

Source : les rapports dactivit des trois bourses

Lindicateur le plus visible des marchs financiers, celui que la majorit des
professionnels voquent en premier est le nombre des socits cotes.
Au Maroc, La Bourse de Casablanca a connu son vritable essor en 2004, suite
lintroduction de Maroc Telecom sur le march. La double cotation de loprateur sur la
bourse de Paris a fait connatre la place marocaine auprs de la communaut internationale.
Depuis, la cote sest largi de manire significative avant le dclenchement de la crise en
2008 qui a frein le processus des introductions. Dix oprations ont t ralises en 2006 et
autant en 2007 donc 20 en total, avant que 2008 ne clture cette dynamique avec 5
introductions seulement. En 2009, 76 le nombre de socits cotes la Bourse de Casa passe
de 77 76, cela est d loffre publique de retrait Obligatoire de La Marocaine Vie. En
octobre 2009, la bourse annonait un ambitieux plan dactions pour redynamiser le march,

175

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


lpoque en pleine crise. Lun des objectifs phares tait de porter le nombre des socits
cotes de 76 150 lhorizon 2015. A partir de 2010, donc, pas moins de 12 socits devaient
sintroduire chaque anne pour que lobjectif soit atteint.
Cependant, La conjoncture et les alas de lconomie ont eu raison des ambitions, car
le nombre dintroductions a t largement infrieur aux objectifs, de ce fait, des socits dj
inscrites la cote se sont retires du march. Ce fut le cas de lagro-industriel LGMC la fin
2010. Cest le cas aussi des mastodontes Ona et Sni, fusionns et retirs la mme anne par
souci de leur management de se conformer aux pratiques internationales concernant les
holdings. Limpact de la crise a pleinement jou. En 2010, seules deux socits, Cnia Sada et
le tunisien Ennakl, ont franchi le pas de la cote et ramen le chiffre des socits cotes 75.
Ce chiffre reste infrieur celui des places gyptien (306) et de Jordanie (276).
Nanmoins, le Maroc devance la Tunisie, qui ne compte que 56 socits cotes fin
2010. En dpit de la conjoncture boursire internationale particulirement difficile due la
crise des subprimes dclenche au cours de lanne 2007, la Bourse de Tunis a pu maintenir le
rythme des bonnes performances. Trois nouvelles introductions de socits industrielles ont
enrichi la cote de la Bourse en 2007 dont une socit a t liste sur le nouveau march
alternatif. Par ailleurs, lanne 2008 a connu la radiation de trois socits cotes dont deux
effectues dans le cadre doprations de restructuration, mais la bourse a t galement
marque par deux introductions en bourse, celle de Poulina Holding Group (71 entreprises
oprant dans divers secteurs) la plus importante dans lhistoire du march tunisien et de la
socit ARTES (concessionnaire de Renault et de Nissan).
Lanne 2009, a connu lintroduction dune deuxime socit au march alternatif et
une autre sur le march principal. En revanche, en 2010, la Bourse de Tunis a radi de sa cote
la socit Palm Beach Htels Tunisia, suite au lancement par les actionnaires majoritaires
dune offre publique de retrait, mais cela a t confort par lenrichissement notable de la
Cote de la Bourse grce cinq introductions. Quatre dentre elles ont t ralises par
augmentation de capital au moyen doffres publiques de souscription portant sur un montant
total de 167,3 millions de dinars. La cinquime introduction a t marque par la socit
Ennakl par cession dactions existantes hauteur de 40% du capital au moyen doffre
publique prix ferme et ce, dans le cadre dune double cotation de la socit la Bourse de
Tunis (30% du capital) et la Bourse de Casablanca (10% du capital). Le montant total de
loffre est de 128,4 millions de dinars. Cette opration de double cotation est une premire
dans lhistoire des deux places financires quon pourrait qualifier comme un petit pas vers
lintgration maghrbine. Cette initiative suggre de nouvelles perspectives aux entreprises

176

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


tunisiennes pour la mobilisation de fonds sur les marchs financiers maghrbins ou europens
et la possibilit dune implantation dans ces marchs. Toutes ces oprations douverture de
capital ont connu un franc succs.
Malgr une infrastructure lgale et organisationnelle au point (Bourse, COSOB,
Algrie Clearing), lAlgrie se classe en dernire position en balbutiant avec seulement trois
socits cotes. La SGBV dbuta les cotations des titres le 13 Septembre 1999, marquant ainsi
le vrai dmarrage de la Bourse dAlger, avec :
-

la privatisation de la socit agro alimentaire ERIAD-Stif qui a fait objet de


laugmentation de son capital de 20%;

Sen est suivie celle de lentreprise de production pharmaceutique SAIDAL par une
offre publique de vente prix fixe portant sur 20 % de son capital social ;

Lopration de privatisation de lEGH El Aurassi qui a fait objet douverture de son


capital hauteur de 20%par procdure dOPV prix fixe.

Le tableau suivant illustre les principales caractristiques de lintroduction en Bourse de ces


trois entreprises :
Tableau 17: Les principales caractristiques des trois oprations dintroduction en Bourse

* Le BPA et le PER ont t calculs sur la base de 4.000.000 actions et non pas sur les
5.000.000 actions aprs augmentation de capital dERIAD-Stif.
Source : propre conception sur la base de documents provenant de la bourse dAlger

177

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


En 2006, la Bourse dAlger compte deux titres de capital ( SAIDAL, lEGH El
Aurassi) en raison de lOPR (Offre Publique de Retrait) proclame par ERIAD-Stif en 2006
au regard des difficults financire de lentreprise, car les valuateurs du prix dintroduction
des titres, ont surestim la capacit bnficiaire dERIAD-Stif, et nont pas pris en compte
lenvironnement dans lequel voluait lentreprise, car avec la libralisation du march
algrien, la leve du monopole et la concurrence due aux importations et la production
prive, ERIAD-Stif ne pouvait que perdre des parts de march.
Aprs une longue absence d'missions des titres de capital, le march algrien
survivait avec seulement deux socits, jusqu lanne 2010, un petit souffle a t procur au
compartiment action par lintroduction de la socit prive Alliance Assurance via
laugmentation de son capital pour un montant de 1,4 milliard de dinars.
Nous constatons que les chiffres de la bourse de Casablanca et de Tunis se
rapprochent, par contre une disparit se creuse vis--vis du march algrien. Plusieurs raisons
sont lorigine de ce dcalage, entre autre, celles lies aux conditions dintroduction.
1.2.1\ Les conditions dintroduction :
Les conditions dadmission la cote des trois marchs boursiers sont les suivantes :
1.2.1.1\ Maroc :
Les socits peuvent tre ligibles une introduction en bourse sur lun des trois
marchs actions (le March Principal, le March Dveloppement et le March Croissance)
dans la mesure o ils rpondent aux critres suivants :

178

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


a) les conditions pralables 12:
Tableau n 18 : Reprsente les conditions pralables lintroduction en bourse au Maroc.
March Principal
Profil des entreprises
Capitaux propres minimum
en millions de DH
Chiffre daffaire minimum
en millions de DH
Nombre dexercices certifis
Comptes consolids

Grandes entreprises
50 MDH
Pas de limite fixe
3

March
dveloppement

March
Croissance

Entreprises de
taille moyenne
Pas de limite
fixe
Plus de 50 MDH

Entreprises en
forte croissance
Pas de limite
fixe
Pas de limite
fixe
1

oui (si l'entreprise


Facultatif
dispose de filiales)
Source : www.bourse-casablanca.com

Facultatif

b) les conditions additionnelles13 :


Tableau n 19 : Reprsente additionnelles lintroduction en bourse au Maroc.
March Principal

March
Dveloppement

March
Croissance

Nombre de titres minimum


mettre

250 000 actions

100 000 actions

30 000 actions

Montant minimum
mettre en millions de DH
(*)

75 MDH

25 MDH

10 MDH

Convention danimation

Facultative

1 anne

3 annes

Source : www.casablanca-bourse.com
(*) : Le montant minimum mettre correspond la somme que vous souhaitez lever sur le
march boursier. Il sagit du nombre de titres mis la disposition du public multipli par le
cours dintroduction retenu.
Exemple : la socit A dcide de diffuser auprs du public 100 000 titres au prix de
200 DH/action. Le montant mettre sera donc de 20 000 000 Dh (100 000 x 200). La valeur
sera donc cote sur le March Croissance.

12
13

http://www.casablancabourse.com/bourseweb/content.aspx?IdLink=6&Cat=5
http://www.casablancabourse.com/bourseweb/content.aspx?IdLink=6&Cat=5
179

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


1.2.1.2\ La Tunisie :
Lentreprise candidate lintroduction en Bourse doit choisir le march sur lequel elle
souhaite sintroduire. La Bourse dispose de deux marchs de titres de capital: Le March
Principal et le March Alternatif. Ladmission lun des marchs implique que les conditions
ci-aprs soient satisfaites par lentreprise. Les socits qui font appel public l'pargne
(FAPE) telles que dfinies par l'article 1er de la loi 94-117 sont :
a) Les conditions communes dadmission aux marchs de titres de capital:
-

Publication des comptes annuels certifis des deux derniers exercices avec
possibilit de drogation pour les socits dont lentre en activit est infrieure 2
ans.

Diffusion de10% du capital dans le public avec possibilit de drogation en cas de


diffusion dun montant de 1 millions de dinars.

Prsenter un rapport dvaluation sur les actifs de la socit.

Disposer dune organisation adquate, dun audit interne, dun contrle de


gestion,...

Prsenter des informations prvisionnelles sur 5 ans, tablies par le conseil


dadministration, accompagnes de lavis du commissaire aux comptes.

Produire un prospectus dadmission vis par le Conseil du March.

180

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Les conditions spcifiques14 :
Tableau n 20 : Reprsente les conditions spcifiques lintroduction en bourse en Tunisie.
March Principal
March Alternatif
Les deux derniers exercices bnficiaires. La condition de bnfices nest pas exige.
Cette condition nest pas exige si la
socit sintroduit par la procdure
dinscription directe suite une
augmentation de capital.
Rpartition des titres de la socit dtenus
par le public* entre 200 actionnaires au
moins, au plus tard le jour de
lintroduction.

Rpartition des titres de la socit dtenus par


le public* entre 100 actionnaires au moins ou 5
actionnaires institutionnels au plus tard le jour
de lintroduction.

Avoir un capital minimum de 3MD le jour La condition de capital minimum nest pas
dintroduction.
exige.
-Ladmission peut tre galement demande
par une socit quand son capital est dtenu,
depuis plus dun an, hauteur de 20% au
moins par deux investisseurs institutionnels, au
minimum.
- Ladmission peut tre galement demande
par une socit en cours de constitution par
appel public lpargne (cas de grands
projets). Pour ce cas, ladmission au march
alternatif est prononce directement par le
CMF
-Prsentation par un listing sponsor dune
attestation de ralisation de diligences pour
ladmission de titres sur le march alternatif.
-La socit doit dsigner, durant toute la
priode de sjour de ses titres au march
alternatif, un listing sponsor. La dure du
mandat confre au listing sponsor ne doit pas
tre infrieure deux ans.

Source : www.bvmt.com.tn
Par public, on entend les actionnaires dtenant individuellement au plus 0,5% du
capital et les institutionnels dtenant individuellement au plus 5% du capital.

14

http://www.bvmt.com.tn/documentation/marketinfos/?view=Conditionsadmission
181

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


1.2.1.3\ Algrie :
Les rglements N97-03 du 18/11/1997 et N 96-02 du 22/06/1996 de la COSOB,
dfinissent les conditions15 dadmission la cote officielle de la Bourse dAlger comme suit :
9 Comme condition principale dadmission la cote, la socit doit tre organise
sous forme de Socit Par Actions (SPA) ;
9 Avoir un capital libr dune valeur minimale de 100 000 000 DA ;
9 Publier des tats financiers certifis des trois exercices prcdant celui au cours
duquel la demande dadmission est prsente, cette demande doit tre accompagne
dun dossier comprenant :
-

les statuts mis jour ;

un projet de notice dinformation ;

bilans et comptes de rsultats des trois exercices prcdents ;

rapport dvaluation des actifs

9 Prsenter un rapport dvaluation de ses actifs effectu par un membre de lordre


des experts comptables autre que le commissaire aux comptes de la socit, ou par
tout autre expert dont lvaluation est reconnue par la commission, sauf membre de
cette dernire ;
9 Avoir ralis des bnfices durant lexercice prcdant sa demande dadmission,
sauf drogation de la commission ;
9 La socit doit tenir la commission informe des cessions ou abandons dlments
dactifs intervenus avant son introduction ;
9 Justifier lexistence dune structure daudit interne devant faire lobjet dune
apprciation du commissaire aux comptes dans son rapport sur le contrle interne
de la socit. Dans le cas contraire, la socit doit sengager mettre en place cette
structure au cours de lexercice qui suit ladmission de ses titres en bourse ;
9 Assurer la prise en charge des oprations de transfert de titres ;
9 Rgler les conflits majeurs entre actionnaires et entreprise ;
9 Sengager respecter les conditions de divulgation dinformation.
9 Avoir diffus dans le public au moins 20% du capital social parmi au moins 300
actionnaires, au plus tard le jour de lintroduction.

15

BoursedAlgrieguidepratiquedelintroductionenbourse,P07.
182

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Plusieurs points de diffrences peuvent apparatre lors de la lecture des conditions
dadmission, la plus frappante est celle relative a la segmentation, on voit bien que le march
marocain rserve des compartiments conditionns aux entreprises de grande, moyenne et
petite taille sans conditions dexercice bnficiaire et sans condition de capital minimum pour
les deux derniers, ajout cela un allgement du nombre dexercices certifis pour les petites
entreprises. Le march tunisien suit le pas par la cration du march alternatif rserv aux
PME/PMI en vue de les prparer intgrer le march principal de la Bourse., aucun seuil
minimal nest exig pour le capital ou lge de lentreprise. Cette dernire nest pas non plus
tenue davoir ralis des bnfices ou distribu de dividendes par le pass, mais il reste que le
nombre dexercices certifis na pas t allg pour ce compartiment. Ce dernier est encore
ses dbuts, mais, cest un atout efficace pour encourager les entreprises sintroduire en
Bourse. Quant au march algrien il nest pas compartiment, il est uniquement limit aux
grandes entreprises pouvant librer au minimum 100 millions de dinars. Outre, la condition
obligeant la socit prsenter trois bilans conscutifs certifis et authentifis, elle doit aussi
satisfaire lobligation du dernier bilan excdentaire. Si la condition dexercices certifis est
totalement justifie afin de sassurer dune certaine fiabilit des comptes de la socit, celle
de lexercice bnficiaire nous parait assez contraignante. Dabord, il nest pas tabli quune
socit qui na pas deux exercices (Tunisie) ou un exercice (Algrie) bnficiaires ne soit pas
une socit viable et attractive pour les pargnants. Ensuite, la condition dexercice
bnficiaire ne prjuge en rien de la solidit et de la rentabilit de la socit (certaines socits
cotes en Tunisie qui rpondaient ces critres au moment de leur introduction sont devenues
par la suite dficitaires). Pour rendre le march algrien plus attractif pour les entreprises, il
faudrait par exemple crer un compartiment rserv au financement des PME/PMI qui
contribuerait financier aussi les start-up algriennes dans les nouvelles technologies.
Lautre remarque qui peut tre souleve est celle relative au montant minimum de
capital librer, on voit bien que pour le march marocain ce montant est fixe contrairement
au march algrien et tunisien, pour lesquels il reprsente un pourcentage qui est
respectivement de 20% et 10%. Il apparat ainsi que les conditions daccs au march algrien
sont plus contraignantes que celles du Maroc et de la Tunisie.
Certes ces conditions peuvent constituer un frein laccs des entreprises aux marchs
boursiers vu que lossature productive de ces pays est constitue de petites et moyennes
entreprises, si elles sont de grandes de tailles elles disposent dune gestion opaque qui ne leurs

183

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


permet pas de rpondre aux conditions de transparences. Mais

ces conditions daccs

nexpliquent pas elles seules labsence de lengouement des entreprises pour la bourse.
La question du faible recours des entreprises au march financier peut tre d
plusieurs facteurs dont le degr dimportance est variable dun facteur un autre, les facteurs
les plus voqus sont lui suivants :
-

Il faut comprendre dune part que seules les socits par actions sont ligibles
louverture du capital par le biais de la Bourse, et si on tient compte du nombre de
socits prives organises sous cette forme juridique dans ces pays l, on constate
quelle est relativement infime, par exemple pour lAlgrie elles ne reprsentent que
1% du total des entreprises prives. Dautre part, la nature familiale de ses entreprises
et leur gestion opaque reprsentent lessentiel de labsence dengouement pour la
Bourse, parce que cest souvent une affaire de famille, ce qui pousse les chefs
dentreprises refuser une introduction car cette opration n'est rien d'autre qu'une
ouverture du capital au public et l'intgration de nouveaux actionnaires qui peuvent
ventuellement contrecarrer leur libert de dcision et d'action, ce qui n'a qu'une seule
signification pour les actionnaires initiaux : la perte de contrle.

La raison la plus importante, la majorit de ces entreprises veulent rester petites loin
des yeux de ladministration fiscale, vu que lintroduction oblige lentreprise
respecter les rgles de transparence et donc publier sa valorisation relle vis--vis du
fisc.

Le secteur informel dans ces pays est important notamment en Algrie o il touche
tous les secteurs de lconomie (environ 20% de lconomie). Les march noirs et
spculatifs offrent des opportunits considres comme sres et rentables (pas de
traabilit, pas de frais ni taxes sur les oprations financire) mais, ils reprsentent un
handicap majeur de la promotion de la transparence et sanctionne fortement
linvestissement productif. Mais avec lintroduction du nouveau systme comptable
qui prne la transparence, ce problme connatra un dbut de solution.

Mme sil existe un nombre dentreprises ligibles lintroduction en Bourse dans ces
pays, beaucoup dentre elles ne le font pas puisque elles sont dpourvues de culture
managriale dans le domaine boursier ; elles nont pas dexprience en matire de

184

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


stratgie financire dans leur politique de dveloppement16. Le dveloppement dun
march financier passe ncessairement par la comprhension par les investisseurs et
les entreprises de lensemble de ses mcanismes et de ses avantages. Vulgariser
linvestissement boursier aux pargnants et le financement travers la Bourse aux
entreprises exige un norme effort de promotion du march financier et de propagation
de la culture boursire auprs du public. Ceci ncessite galement une grande
expertise et technicit des professionnels qui sont responsables de cette promotion. La
mconnaissance des mcanismes et des avantages du march financier sest avre
largement rpandue auprs du public, mme avis (chefs dentreprises, banquiers).
Ceci constitue un facteur de blocage trs important imputable dans une large mesure
au manque de promotion du march financier. En effet, peu dactions denvergure sont
accomplies en Tunisie et surtout en Algrie en vue damliorer la culture financire et
de vulgariser les concepts boursiers et les rendre accessibles aussi bien la masse qu
des cibles prcises comme les dirigeants et les financiers des entreprises. La Bourse de
Paris (aujourdhui Euronext) organise en partenariat avec des socits cotes des
actions de promotion et de fidlisation des actionnaires individuels en leur envoyant
rgulirement des courriers o sont exposes les situations et les perspectives des
entreprises et en organisant des manifestations du type des road shows
habituellement destins aux institutionnels, regroupant de 200 1000 personnes.
Comme toute entreprise, la Bourse doit savoir attirer les uns et les autres, elle doit se
vendre et convaincre des opportunits quelle offre surtout si elle dispose dune
infrastructure de pointe et si elle offre les garanties ncessaires. La Bourse doit
occuper lespace mdiatique pour simposer comme un acteur incontournable du
systme financier. Au niveau des Bourses mergentes, la Bourse de Casablanca a
entrepris une vaste campagne de vulgarisation des concepts boursiers. Elle a ainsi
mobilis une caravane promotionnelle qui a ratiss le territoire marocain en passant
par les universits, les centres daffaires ou simplement les centres ruraux, pour
prsenter la Bourse et expliquer son fonctionnement, ses avantages et ses
performances. Suivie par une large couverture mdiatique, cette campagne avait cr
lvnement au point que rares taient les personnes qui nen avaient pas entendu
parler. Du coup, la Bourse de Casablanca devenait un point de mire national dont
lvolution tait suivie par lensemble de la population. Il sen est suivi la cration

16

C.BOUZARSystmesfinanciers:mutationsfinanciresbancairesetcrise,EdElAmel,2010,P151.
185

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


dune cole de Bourse charge de la formation sur les concepts boursiers des
catgories

socioprofessionnelles

diffrentes

(responsables

et

administrateurs

dentreprises, banquiers, ingnieurs, commerants, universitaire, tudiants, retraits et


lycensetc).
-

Le dveloppement du march financier ncessite une impulsion des Etats qui


continuent jouer un rle prpondrant dans les conomies maghrbines. La
privatisation de certaines socits publiques oprant dans des secteurs phares de
lconomie est une tape incontournable lenrichissement de la cote de la bourse,
lamlioration de sa profondeur et sa liquidit. Compte tenu de la taille et limportance
quoccupent certaines entreprises publiques dans ces conomies, louverture de leur
capital au public constitue un excellent catalyseur au dveloppement du march. Ce
phnomne a t constat dans de nombreux pays tels que le Portugal et la Grce, ou
encore la Pologne et la Rpublique Tchque. Comme il a t vu dans le deuxime
chapitre de la premire partie, le processus de privatisation a contribu la
redynamisation de la Bourse des valeurs de Casablanca. En effet, la privatisation a
constitu un facteur essentiel de la croissance de la place Casablancaise. Ce processus
dclench depuis 1989 a fait quactuellement, les socits privatises psent pour plus
de la moiti sur le march de Casablanca. La Tunisie a galement entrepris cette voie
afin de moderniser son march financier, entre 1987 et 2001, 14 socits ont t
privatises via la bourse mais ce processus sest effectu un rythme plus faible quau
Maroc. Quand lAlgrie, la bourse a t oprationnelle grce des oprations de
privatisation partielles de quatre socits publiques ce qui a permis de dynamiser la
bourse rien quen six mois. La volont des autorits de lpoque tait de faire des
socits publiques des championnes des oprations de privatisations via la bourse pour
optimiser leurs revenus, mais la mauvaise gestion de ces entreprises a conduit larrt
de ce processus. La lenteur des privatisations aura constitu un facteur bloquant de la
dynamisation de la bourse dAlger et cela reflte le manque de volont de lEtat
activer ce mode de financement car le choix des pouvoirs publics est port beaucoup
plus sur la recherche de partenaires stratgiques. A lavenir, lEtat devra procder la
privatisation en Bourse de certaines socits publiques importantes connues du public
et oprant dans des secteurs vitaux de lconomie (tlcommunications, nergie,
lectricit). Ces socits permettront daugmenter la taille du march, daugmenter
sa profondeur et damliorer sa reprsentativit, de plus les pargnants sont plus rassurs

186

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


par les entreprises publiques avec lesquelles ils sont familiers puisquils utilisent
rgulirement leurs services plutt que par des socits prives moins connues du grand
public. Pour redynamiser le march boursier algrien, il faudrait comme lont fait les
tunisiens (Tunisie tlcom) et marocains (Maroc tlcom), obliger les socits de
tlcommunications

Algrie tlcom ou comme loprateur de tlphonie mobile

Djezzy mettre en bourse une partie de leurs actions (par exemple 20%).
-

Dautres facteurs exognes peuvent galement dynamiser le march financier,


notamment des mesures fiscales trs favorables pour encourager les entreprises
sintgrer dans le monde de la Bourse. Les incitations fiscales sont favorables dans les
trois pays comme on la vu dans le chapitre deux de la premire partie, cet argument
est dautant plus utilis en Tunisie pour inciter les privs sintroduire en bourse, mais
ce dernier nest pas dterminant. La raison essentielle qui explique le faible impact de
lavantage fiscal est que peu de socits payent en ralit limpt d selon le taux
effectif des 35%. Les plus transparentes russissent optimiser leur fiscalit par des
mcanismes de rinvestissements exonrs pouvant ainsi minimiser leur taux
dimposition jusqu le baisser au-dessous des 20% appliqu en bourse de Tunis. Les
moins transparentes ne dclarent pas tous leurs revenus et minimisent ainsi le taux
dimposition par rapport au bnfice rel un niveau qui peut mme souvent tre
infrieur au minimum de 20%.

187

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Section 2 : Etude compare du dveloppement des bourses Maghrbines.
La thorie ne fournit pas une mesure unique du dveloppement du march boursier.
Les mesures suggres pour mesurer le dveloppement du march boursier sont
essentiellement relatives la taille du march, la liquidit du march, et lintgration avec
les marchs boursiers internationaux. A linstar de Levine (1997)17, nous utilisons plusieurs
mesures du dveloppement des marchs boursiers. Il sagit essentiellement des mesures
relatives la taille et la liquidit du march.
Pour mesurer la taille du march boursier (SIZE), Levine et Zervos (1996)18 ont utilis
le ratio de la capitalisation du march divise par le Produit Intrieur Brut (PIB). La
capitalisation du march est gale la valeur totale de tous les titres inscrits. En effet, comme
le mentionnent Levine et Zervos (1996), la taille du march boursier est positivement corrle
avec lhabilet mobiliser le capital et diversifier le risque. Dans cette tude, lvolution de
la capitalisation boursire et la capitalisation boursire divise par le PIB seront retenues.
Pour mesurer la liquidit du march diffrentes mesures sont utilises. La premire
mesure (VALTRADE) se retrouve dans Levine et Zervos (1996). Il sagit du ratio de la valeur
totale des transactions divise par le PIB. Cette mesure complte celle de la taille du march
car le march peut tre de grande taille mais inactif. La seconde mesure de liquidit du
march utilise par ces auteurs, est le taux de rotation en volume gal au rapport des
transactions en volume sur la capitalisation boursire en volume. Cette mesure complte
galement celle de la taille du march, car le march peut tre important mais inactif. Dans
cette tude, nous retiendrons lvolution de la valeur des transactions.
2.1\ La capitalisation boursire :
La capitalisation boursire dune entreprise est la somme dargent quelle vaut en
bourse. Pour la calculer, on compte le nombre dactions que lon multiplie par la valeur de
laction. La capitalisation boursire varie donc paralllement au cours des actions de
lentreprise. La valeur des actions effectivement cotes en bourse reprsente le flottant (la
valeur de la part du capital libr). La capitalisation boursire dune bourse nest autre que la
somme des capitalisations boursire de lensemble des entreprises qui y sont cotes.

17

LEVINE.R(1997)FinancialDevelomentandEconomicGrowth:ViewsandAgenda,JournalofEconomic
Literature,vol35(2),pp.688726.
18
LEVINE,R.ETZERVOS,S.(1996),Stockmarketdevelopmentandlongrungrowth,PolicyResearch
Working,Paper1582,TheWorldBank.

188

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


La capitalisation boursire, qu'elle soit globale ou flottante, permet entre autres de
Comparer une place boursire par rapport une autre, valuer le poids des entreprises cotes
dans l'conomie, mesur par le rapport capitalisation globale de la place sur le PIB, donner
une ide sur la reprsentativit d'un secteur, le poids d'un secteur donn tant mesur par le
rapport : capitalisation du secteur sur la capitalisation de la place ; valoriser une entreprise
un moment donn, calculer les indices boursiers. Enfin, la capitalisation boursire reflte le
prix des actifs, qui sont censs reprsenter la valeur actualise des dividendes futurs. La
capitalisation boursire reflte donc les anticipations de croissance pour les annes venir .19
Tableau n 21 : capitalisation boursire en millions de dollars.

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

Algrie
Maroc
27,27
12746,12
18,78
9247,79
14,02
7919,07
14,53
12063,92
140,97
23285,97
143,55
28460,24
92,39
49320,09
92,98
76014,52
100,76
65670,54
90,79
64743,90
107,37
69284,06
Source : rapports annuels des trois bourses.

Tunisie
2835,37
2275,89
1999,72
2311,10
2476,72
2958,17
4130,43
5099,62
6743,85
9061,06
10667,32

Figure 14 : Evolution de la capitalisation boursire dans les trois pays

Source : propre cration

19

A.BOZIO,lacapitalisationboursireenFranceauXXesicle,mmoireDEA,2002,P12.
189

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Lvolution de la capitalisation boursire dans le petit Maghreb durant la dernire
dcennie fait apparatre des divergences notables. Cest la Bourse de Casablanca qui a
enregistr la plus grande performance, entre 2000 et 2010, multiplication par cinq de la
capitalisation boursire avec une croissance annuelle moyenne de 24,52% suivi de la bourse
de Tunis avec une croissance annuel moyenne de 15,77%, et une multiplication par trois
durant la mme priode. La bourse de Tunis a connu une quasi-stagnation sur la priode
2000-2005 pour connatre une hausse partir de lanne 2006, Ce bond est d principalement
la hausse des cours des socits cotes et aux augmentations de capital ralises.
Il apparat bien sur le graphe que les deux bourses ont connu des baisses entre 2000 et
2002, cela est d lenvironnement dfavorable caus par la monte des tensions
gopolitiques (lanxit due la perspective dune nouvelle guerre en Irak) et la persistance
des retombes des vnements du 11 septembre caractris par la faiblesse de la demande, la
flambe des prix de lnergie, les fluctuations des taux de change et surtout la dfiance des
oprateurs conomiques soient investisseurs, producteurs ou consommateurs. En 2008, la
bourse de Casa a connu un flchissement de la capitalisation boursire cause de la prudence
des investisseurs pour les raisons suivantes :
- Dgradation de certains indicateurs macroconomiques et sectoriels nationaux
(cimenterie, immobilier).
- Crainte de linfluence de la crise svissant au niveau des marchs financiers
lchelle internationale.
Toutefois, cette contre-performance reflte par la baisse des cours a t lgrement
compense par les oprations daugmentation de capital.
En dpit de la conjoncture boursire internationale due la crise des subprimes, la
Bourse de Tunis a pu maintenir le rythme des bonnes performances caractrises en 2008 par
la poursuite du mouvement haussier des cours des socits cotes et lenrichissement de la
cote par de nouvelles introductions. Un ensemble de facteurs a contribu attnuer les effets
de la crise financire internationale sur la Bourse de Tunis et restaurer la confiance dans le
march, comme lvolution favorable des rsultats annuels et semestriels des entreprises
cotes, la consolidation des performances de lconomie tunisienne, la cration de deux fonds
publics de 50 millions de dinars chacun et surtout le faible niveau de la participation trangre
flottante compar celui de la bourse de Casa.
Il faut savoir, cependant, que la capitalisation marocaine est gonfle par la valorisation
de quelques socits juge leve par les analystes et est caractrise par sa trs forte
concentration, la part des 10 plus grandes socits cotes reprsente plus de 75% de la

190

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


capitalisation totale. En terme de capitalisation sectorielle, les banques occupent la premire
place avec 31% du total de la capitalisation, les tlcommunications 23%, le btiment et
matriaux de construction 13% et limmobilier 13%. Quant la Tunisie, les dix plus fortes
capitalisations boursires de la Cote ont reprsent une part de 57% de la capitalisation du
march o le secteur des socits financires reprsente plus de la moiti 70%.
La capitalisation boursire en Algrie est insignifiante compare celle de ses deux
pays voisins. Tout de mme sa croissance moyenne annuelle est de 80,12%, mais ce
pourcentage est d au rebond qua connu le niveau de capitalisation en 2004 qui est pass de
14,53 140,97 millions de dollars donc une croissance de 870%. Ce regain est sans doute d
aux rformes prononces par la loi de finances 2004 qui prvoit l'exonration de l'IRB (impt
sur les revenus et bnfices) et l'IBS (impt sur le bnfice des socits) sur les revenus de
valeurs mobilires cotes en bourse ou ngocies sur un march organis pendant une priode
de cinq annes, compter de 2003. Cette rforme conduit certainement une augmentation de
la demande de titres, alors que loffre reste rigide. Ajout cela, la mise en place dun
dpositaire central, organe vital au fonctionnement du march, charg dassurer la
conservation des titres admis au rgime de compte courant et faciliter leur circulation, nest
intervenue quen 2004, cinq ans aprs le dmarrage des activits de la Bourse dAlger.
La faiblesse de la capitalisation boursire est essentiellement due au faible nombre de
socits qui y sont cotes, ce qui rend compte de leffet indiffrence des oprateurs privs
pour cet outil dinvestissement.
2.2\ Capitalisation boursire en pourcentage du PIB.
La mesure du dveloppement du march financier, se fait aussi par la mesure de la
taille du march apprcie par le ratio capitalisation boursire sur le PIB.

191

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Tableau n 22 : Capitalisation boursire en % PIB

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

Algrie
0,497646
0,340128
0,245887
0,213615
1,658520
1,403240
0,788271
0,683696
0,589245
0,649423
0,675284

Maroc
29,4
23,4
27,9
34,9
37,3
41,7
75,2
100,4
74
68,8
75,8
Source : propre cration

Tunisie
14,5
11,5
10,1
9,9
9,4
9,9
14,4
15
15,6
21
24,1

Figure 15 : Evolution de la capitalisation boursire en % du PIB

Source : propre cration


Lexamen de la capitalisation boursire rapporte au PIB montre un dynamisme de la
bourse de Casablanca caractris par une augmentation soutenue du ratio entre 2001 et 2007,
dnotant la place quoccupe la Bourse des Valeurs de Casablanca dans lconomie marocaine.
Entre 2000 et 2001, La capitalisation en pourcentage du PIB sest replie, cette contre
performance est attribue notamment la faiblesse des rsultats des entreprises cotes, la
raret des nouvelles introductions, le faible niveau de liquidit et la prpondrance du
financement bancaire traditionnel et ce, malgr les efforts consentis par les pouvoirs publics
en terme dincitations fiscales.

192

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Depuis 2002, il y a eu un remarquable accroissement de ce ratio passant de 27,9%
(2002) 75,8% en 2010 avec une cime de 100,4% en 2007. Ce rebondissement sexplique
principalement par une srie de nouvelles introductions et augmentation de capital en bourse.
Il dcoule galement du rebond des cours boursiers, en lien avec lamlioration des rsultats
des entreprises cotes. Pourtant, ce ratio calcul pour la BVC demeure en de des niveaux
observs dans les marchs financiers des pays mergents (171,5% pour Singapour et 160,7%
Johannesburg), ou dans des pays conomie similaire (187,7% pour la place dAmman en
Jordanie).
Quant au march tunisien, La pntration du march dans lconomie est fortement
dcale par rapport au Maroc. Avec un ratio de capitalisation par le PIB de 24,1%. Toutefois,
ce ratio a connu une progression aprs une chute entre 2000 et 2004, passant de 9,9% en 2005
24,1%. En 2010. Cette progression de la part de la capitalisation dans le PIB est due
limportance des missions des socits cotes, limportance des introductions en bourse et
augmentations de capital partir de 2005. Malgr ce rebond, la Tunisie a encore un important
mouvement de rattrapage accomplir pour atteindre une capitalisation proche du PIB gale
son analogue marocain.
Avec un ratio de capitalisation rapport au PIB qui varie entre 0,2 et 1%, la Bourse
dAlger apparat comme une exception ses bourses voisines, cette faiblesse est dautant due
au faible nombre de socits cotes, et labsence dmission de titres de la part de ces
dernires. Les bourses du Maroc et de Tunisie savrent plus dveloppes et contribuent
rellement au financement de lconomie. La Tunisie (capitalisation de 24,1% du PIB) a
connu une reprise de lactivit boursire partir de 2005. Cette amlioration est mettre au
crdit du regain dactivit du secteur priv, aprs deux annes sans introduction en bourse
(2004 et 2003). Les autorits se sont galement distingues par une politique volontariste
dintroductions, augmentations de capital et des participations trangres. La Bourse du
Maroc, quant elle, connat une capitalisation importante au vu des performances rgionales,
de lordre de 75,8 % du PIB. Elle est de plus grande taille et apparat comme la structure la
plus aboutie (fonds dinvestissement, marchs drivs en dveloppement).

193

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


2.3\ Les indices boursiers.
Les indices boursiers constituent une rfrence pour valuer la performance dune
bourse ou dun secteur. Ils permettent galement aux investisseurs dapprcier la pertinence
des placements effectus par les gestionnaires de portefeuille. Les concepteurs dindices
boursiers appartiennent plusieurs catgories, a peut tre :
9 Des groupes de presse, exemple Nihon Keizai (indice Nikkei), Dowe Jones &Co
(plus de 3000 indices DJ) ;
9 Des bourses comme exemple le Tokyo Stock Exchange (indice Topix), Euronext
Paris (indice Cac 40) ;
9 Des agences de notation, comme Standard and Poors (indice S&P 500) ;
9 plusieurs partenaires peuvent sassocier entre bourse, groupe de presse et agences de
notation pour crer un indice.
La production de ces indices procure plusieurs intrts :
9 Les indices permettent aux investisseurs et aux gestionnaires de portefeuille de
sassigner lobjectif dgaler lindice soit par la rplication physique ou synthtique ;
9 Pour une entreprise, son intgration dans un indice prestigieux est facteur de notorit
extrmement important. La socit est dsigne lattention gnrale, les analystes
multiplient les commentaires son propos, dont les journaux financiers se font lcho.
Laction concerne est achete par tous les gestionnaires qui tentent de rpliquer
lindice et son cours augmente.
9 La cration dindices prsente un intrt pour leurs concepteurs. En premier lieu elle
attire des capitaux consquents sur les places concernes et de ce fait les transactions
supplmentaires rapportent aux bourses des produits financiers. En deuxime lieu, les
groupes de presse bnficient dune augmentation du tirage des journaux financiers,
ensuite, elle est une source de notorit qui se reporte sur les concepteurs, chaque jour,
toutes les radios, toutes les tlvisions, tous les journaux assurent gratuitement une
publicit ces concepteurs.

194

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


En Tunisie, Le premier indice de march a t lanc le 30 septembre 1990 sous le nom
de lIndice BVMT. Lindice TUNINDEX et les indices sectoriels ont t crs respectivement
le 31 dcembre 1997 et le 31 dcembre 200520. Quant au Maroc, lancien indice IGB cre en
1986 a t remplac par lindice Masi en 2002 et cration de lindice Madex compos des
valeurs les plus actives de la cote et suivi des indices sectoriels. A compter du 1er dcembre
2004 la Bourse de Casablanca a adopt une nouvelle mthodologie de calcul de ses diffrents
indices, base sur le principe du flottant. Ce mode de calcul, retenu par les principales bourses
internationales, vise apporter une plus grande cohrence entre la ralit boursire des
socits cotes et la traduction de cette ralit dans les indices. La Tunisie, suit le pas en
adoptant la mme mthodologie de calcul du Tunindex et labondant du calcul de lindice
BVMT partir du 02 janvier 2009. Pour mesurer la performance de ces deux bourse en
compare lvolution des deux indices Masi et Tunindex car ces deux indices statistiques de
type rendement (les dividendes sont rinvestis), mesure la tendance gnrale du march des
Bourses respectives du Maroc et de la Tunisie en dautre terme, ils sont composs de
lensemble des valeurs cotes (75 pour le Maroc et 56 pour la Tunisie). Ces indices sont
calculs comme suit :

O
t : Jour de calcul
N : Nombre de valeurs de lchantillon
t

Qi Nombre de titres retenus dans lindice pour la valeur i la date t


t

Fi Facteur flottant de la valeur i


t

fi Facteur de plafonnement de la valeur i


t

Ci Cours de la valeur i au jour t


CB : Capitalisation boursire de lchantillon le jour de base
t

K Coefficient dajustement global au jour t applicable la capitalisation boursire de


base.

20

Guide des indices sur http://www.bvmt.com.tn/documentation/marketinfos/pdf/Guidedes%20indices


boursiers.pdf

195

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


La diffrence qui existe dans le mode de calcul du Masi et du Tunindex rside dans la
pondration maximum dune valeur dans lindice elle est limite 15% pour le Tunindex,
alors que pour le Masi elle est limite 20% de la capitalisation flottante de lindice.

Tableau 23 : Evolution des indices boursiers MASI et TUNINDEX

2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

MASI
TUNINDEX
2 970,00
1119,15
3 943,51
1250,18
4 521,98
1331,82
5 539,13
1615,12
9 479,45
2331,05
12 695,0
2614,07
10 984,3
2892,4
10 443,8
4291,72
12 655,2
5112,52
Source : Les rapports dactivit des trois bourses

Figure 16 : Evolution des indices boursiers MASI et TUNINDEX

Source : propre cration


Lvolution est galement contraste au niveau des indices du march. Le
dveloppement de plusieurs aspects rglementaires la bourse de Casablanca depuis 2003 et
lacquisition de nouvelles plateformes de ngociation ont favoris la monte des rythmes de
croissance annuels moyens de 18,8% pour le MASI entre 2003 et 2010. Entre 2005 et 2007, la
bonne tenue de la place Casablancaise sexplique en particulier par les bons rsultats des

196

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


entreprises cotes, le nombre important dintroductions en bourse, lamlioration des
perspectives conomiques ainsi que lafflux des capitaux trangers, notamment arabes. Pour
la mme priode, Lindice TUNINDEX a de son ct poursuivi son ascension dpassant pour
la premire fois le cap des 2000 points, marquant pour la deuxime anne conscutive une
croissance deux chiffres de 44% en 2006 contre 21% en 2005.Cette prestation semble
traduire la bonne tenue des rsultats des socits cotes en 2005 et de ceux du premier
semestre 2006 qui se sont accrus respectivement de 19% et 37%21. Lentre en activit de sept
fonds communs de placements et la consolidation de lintervention des trangers dans le
march a contribu galement soutenir cette tendance haussire. En 2007, la hausse a t
12%, moins importante quen 2006, toutefois la hausse a t maintenue suite lannonce de la
privatisation de deux grandes entreprises. En 2008, le MASI a enregistr une baisse 20%
justifie par la prudence des investisseurs dcourags notamment pour des raisons fiscales et
par la mauvaise situation conomique lchelle internationale.
Le Masi a cltur lanne 2009 sur une baisse de 4,92% dans un climat dincertitude
qui a pouss les investisseurs plus de prudence.
Ce recul du march casablancais en 2009, qui est venu confirmer la tendance baissire
entame en 2008, na toutefois pas permis la place de rduire son niveau de valorisation
jug lev par rapport la Bourse de Tunis. Cette dernire a en effet enregistr une
progression spectaculaire de 48% en 2009, l aussi en raison du dynamisme des investisseurs
suscit par les oprations dintroductions opres au cours de lanne, ce qui confirme la
bonne rsilience de la place face la crise financire mondiale.
2.4\ Les missions obigataires :
Face lampleur des besoins de capitaux de lconomie, le systme bancaire souvent
jug trop court-termiste ne saurait lui seul apporter les rponses qui conviennent. Sa
contribution au financement des investissements renforce lendettement des entreprises. De
plus, la complexit de sa structure ne facilite pas une allocation optimale des ressources aux
emplois, la diffrence du march obligataire, lieu pertinent de la rencontre de loffre et de la
demande de capitaux long terme.
Les socits prives et publiques ont le choix du recours lemprunt ou aux titres de
capital pour se financer. Lmission dobligations prsentent pour elles lavantage de ne pas
mettre en jeu le contrle de leur capital par larrive de nouveaux associs du fait que

21

RapportdactivitdelaboursedeTunis2006,P04
197

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


lacqureur dune obligation reste un simple bailleur de fonds et, na pas donc le pouvoir de
mettre en question la direction de la socit, ni sa proprit. Dautres lments peuvent aussi
conduire les socits prefrer lendettement par mission obligataire.
2.4.1\ Les avatnages de lmission dun emprunt obligataire :
Le march obligataire prsentent les avantages suivant :
-offre la possiblit dun financement moins couteux mesure que la liquidit du dit
march est forte. Ainsi constituant le principal lment de cot support par lmetteur, le
taux du march obligataire est un taux de court terme dtermin par le mcanisme de loffre et
de la demande. Ce taux est dautant plus faible que la liquidit est forte. Nanmoins, les
metteurs ne sont pas tous gaux en matire de taux offerts : plus lmetteur prsente des
risques ou bien plus le montant de lmission est lev, plus cher il devra payer en termes de
taux
-Lendettement en gnral, et lemprunt obligataire en particulier, bnficie dune
conomie dimpts non ngligeable contrairement aux autres modes de financement. En effet,
les intrts pays aux cranciers sont dductibles du rsultat imposable de lentreprise, ce qui
diminue le cot rel de lemprunt support par celle-ci.
Exemple
Soient deux entreprises ayant le mme rsultat bnficiaire qui est de 8000 DA. On
procde au calcul du montant de limpt d pour les deux entreprises en sachant que limpt
sur les bnfices des socits est de 30%.

Entreprise A contracte un emprunt de


2000da au taux de 8%
8000 DA
Rsultat de
lentreprise
160 DA
Montant des intrts
7840 DA
Rsultat avant impt

Entreprise B ne contracte
aucun emprunt.
8000 DA
_
_

Montant de limpt

2352 DA

2400 DA

Rsultat net

5488 DA

5600 DA

Source : propre cration


Nous constatons que le montant dimpts pay par lentreprise B est suprieur celui
de lentreprise A. Lconomie dimpts ralise par A est donc de : 2400 2352 = 48 DA.
Lentreprise A paye sur lemprunt quelle a contract un intrt de : 160 DA. Elle supporte en
ralit que : 160 48 = 112 DA.

198

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


-

Le march obligataire est tellement structur quil puisse assumer la slection et le


contrle des investissements productifs. Lvaluation et le contrle des risques par le
biais dagences de notation bien informes et impartiales vont contribuer la mise en
place dun bon comportement de gouvernance dentreprises22.

Il constitue une alternative de financement pour les PME/PMI forte croissance


naccdant pas au financement bancaire.
En rsum Le march obligataire apparat alors comme le meilleur march pour

lentreprise afin de lever des fonds importants. En ce qui concerne les pargnants, il leurs
permet de percevoir un intrt rgulier un taux dfini par avance, et de bnficier dune
fiscalit favorable.
Lorganisation de lmission obligataire se fait par la technique de syndication par
dsignation dun chef de fil comme elle a t prsente dans la premire section de ce chapitre
ou par adjudication.
Afin quune socit par action puisse mettre un emprunt obligataire, elle doit
rpondre aux critres fix par le rglement gnrale de la bourse.
2.4.2\ Les conditions dmission obligataire :
Les critres respectifs dmission dun emprunt obligataire priv de chaque bourse du
petit Maghreb sont les suivant :
-

En Tunisie, selon le rglement gnral sont considrs comme titres de crance les
obligations, les obligations convertibles en titres de capital, les titres participatifs, ou
tout autre bon donnant droit des titres de crance. La demande dadmission porte sur
tous les titres de crance appartenant une mme mission. La Bourse peut demander,
lappui de toute demande dadmission au march obligataire, la production dune
notation reconnue par le CMF, concernant lmission. A dfaut, elle peut demander la
production dune garantie en intrts et capital. L'encours de l'emprunt obligataire doit
tre au moins gal 1 million23 de dinars le jour de l'introduction.

Sur le march marocain, les critres sont prsents dans le tableau24 qui suit :

22

BanqueMondale1998,whythedevelopementofbondmarketisdesirable,inGlobalDevelopmentFinance.
RglementGnraldelaBoursedeTunis,ApprouvparlarrtduMinistredesFinancesdu13fvrier1997,
telquemodifiparlesarrtsdu9septembre1999,du24septembre2005,du24septembre2007etdu15
avril2008,P15.
24
http://www.casablancabourse.com/BourseWeb/content.aspx?IdLink=6&Cat=5
23

199

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins

Nombre dexercices certifis


Comptes consolids

2
Oui (si lentreprise dispose de filiales)

Montant minimum mettre en 20 MDH


millions de DH
Maturit minimale (*)
2annes

(*) La maturit minimale correspond la dure minimale de lemprunt.


- Pour ce qui est du march obligataire algrien, la socit doit prsenter :

Les trois derniers bilans certifis dont le dernier prsentant un exercice bnficiaire,
sauf drogation de la COSOB ;

Un rapport dvaluation de ses actifs tabli par un expert comptable indpendant. En


outre, la socit doit mettre en place une structure daudit interne et assurer un service
convenable de transfert de titres. Aussi, ses actions doivent tre entirement libres ;

Lencours de lemprunt doit tre au moins gal 100.000.000 DA ;

Les obligations doivent tre rparties entre au moins 100 dtenteurs, le jour de
lintroduction en bourse.

On remarque que les conditions dmission dobligation sont plus favorables sur le
march tunisien, pas dexigence de nombre dexercices certifis, ni de maturit minimum, ni
dexercice bnficiaire. Limpact de ces conditions va se dcouvrir travers les diffrences
dans lvolution des missions obligataires dans chaque bourse prsente dans le tableau et le
graphe qui suivent :

200

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Tableau 24 : Emissions obligataires

Algrie

Maroc

Tunisie

2000

78,05

112,28

2001

141,32

152,40

2002

190,71

117,51

2003

18,29

135,89

97,07

2004

68,80

332,66

63,82

2005

86,57

200,79

46,22

2006

61,81

345,87

37,61

2007

11,23

346,82

199,23

2008

55,81

400,35

150,30

2009

42,97

188,54

485,40

2010

2,718

190,62

429,29

Source : rapports annuels dactivits des trois bourses, rapports annuel COSOB 2009
Figure 17 : Evolution des Emissions obligataires

Source : propre cration

201

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


En observant les donnes du graphe, on aperoit une volution mitige de lenveloppe
annuelle des emprunts obligataires pour la Tunisie et le Maroc.
Entre 2000 et 2006, on remarque une baisse des missions dobligations en Tunisie.
Cette tendance est due essentiellement ladoption dune fiscalit contraignante (les
obligations sont dsormais considres comme des capitaux mobiliers et leurs revenus soumis
une retenue la source non libratoire de 15% qui est dsormais de 20%)25 qui empechait
les privs de rivaliser avec les missions dEtat, du fait quelles reprsentent plus de scurit
pour les pargnants. Ces missions dEtat (bon de trsor ngociable en bourse) ont t plus
importantes entre 2002-2005 ddie au financement du dficit budgtaire26. Sachant que les
missions obligataires sont prdominance bancaires, ladoption des normes prudentielles
internationales relatives la division du risque et ladquation du capital durant les annes
90, a engendr une baisse de la prsence des metteurs bancaires. Toutefois, lallgement des
rgles dadmission par la possibilit donne lentreprise prives de remplacer la garantie
bancaire par une notation ont permis lessor des missions privs et lattraction des socits
de leasing et autres non financires, principalement touristiques qui sont devenues les
principaux intervenants sur ce compartiment. Cependant, le graphe, fait apparatre un pic en
2001 (25 missions), cette augmentation des missions est due la rduction des commissions
de ngociation sur les titres de crances et leffort de formation et de vulgarisation des
mcanismes boursiers auprs des entreprises27. A partir de 2006, les autorits montaires ont
procd un resserrement montaire afin de matriser linflation due la hausse des produits
nergtiques imports et des transferts des migrs. Cela sest traduit par la contraction des
crdits bancaires et lorientation des socits vers lemprunt obligataire. Cette hausse sest
maintenue en 2009 et 2010 suite la baisse du cot de lendettement qui sest traduit par
dimportantes missions effectus par les socits de leasing et des banques, 15 missions en
2010 contre 16 en 2009, ajout cela, la multiplication des fonds de placement, la croissance
des OPCVM obligataires (au nombre de 32 en 2010) qui ont permis dabsorber une grande
partie des missions dobligations des socits.
Au Maroc, Certes le volume des missions obligataires a connu une volution
significative entre 2000 et 2008, marque par des baisses en 2003 et 2005 cause par une forte
volatilit des taux. La croissance des missions entre 2000 et 2008 est due plusieurs
facteurs :

25

BoursedeTunis,leguidedelinvestisseurenBourse,novembre2008,P09.
BanqueAfricainedeDveloppement,Tunisie:documentdestratgiepays20072011,2007,P11.
27
RapportdactivitBoursedeTunis,P2223
26

202

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins

Dispositif rglementaire ;

Le nombre croissant des intermdiaires ;

La fluctuation des taux dintrt.

Croissance des opcvm obligataires obligations moyen et long terme , qui


drainent une pargne importante des MRE.

En 2009, cinq oprations demprunts obligataires ont t effectues sur le march


boursier, contre neuf oprations en 2008. Ce lger flchissement est d aux importantes
missions du trsor attirant le plus grand nombre de souscripteurs limitant ainsi la motivation
des entreprises se financer aux conditions en principe avantageuses. Cependant, Le dficit
de liquidit bancaire a nettement favoris la relance des missions prives sur march
obligataire en 2010. Limportance des missions obligataires en Tunisie dpassant largement
celle du Maroc partir de 2009, sexplique par une meilleur rsilience de la bourse de Tunis
la crise financire et aux importantes leve de fonds via lemprunt obligataire de la part des
socits de leasing et bancaires.
Malgr cette volution de la taille des missions, ce march ne reprsente quune
partie infime du PIB, de plus ces missions proviennent en quasi-totalit des banques et
socit de leasing, ainsi le march de la dette ne fait que conforter lactivit dintermdiation.
Les autres entreprises sont presque absentes.
Cette faiblesse de l'mission obligataire peut s'expliquer par :
-La rigueur des critres impose aux socits dsireuse de se lancer dans une telle
opration ;
-Le recours des metteurs potentiels au systme bancaire pour financer leurs besoins,
ceci peut sexpliquer par la grande capacit dudit systme dans la mobilisation de lpargne
grce aux rseau dagence rparti sur tout le territoire de ces deux pays, ne laisse pas une
grande marge de manuvre au march obligataire qui est moins vulgaris , et dont les
mcanisme sont moins diffuss auprs des citoyens.
- Les banques encouragent principalement les trs grands metteurs potentiels
accder au march, car dans ce cas la taille de lemprunt se heurterait aux ratios des banques
(ratio Cooke).
- Le besoin de transparence accrue impos aux entreprises.
- Le faible degr de sensibilisation des entreprises aux avantages financiers
demprunts obligataires.

203

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


- Le cot forfaitaire dintermdiation et de prparation ne tenant que peu compte de la
taille de lmission.
En Algrie, la premire mission du march obligataire a t effectue par une
entreprise publique avec le premier emprunt obligataire de Sonatrach, en 1998, mis pour une
dure de 5 annes, Cette mission pilote qui a connu un grand succs visait attirer les
investisseurs vers ce nouveau produit en leur offrant un rendement attractif, mais sans tenir
compte du niveau des taux et de leur volution : cet emprunt obligataire tait une opration
objectif pdagogique, vu que Sonatrach sest finance un taux de 13% au lieu dun taux
moindre sur le march bancaire.
Il a fallu attendre jusqu 2003 pour que le march obligataire retrouve un nouvel essor avec
lmission de la SRH (Socit de Refinancement Hypothcaire), et de Sonatrach et celle dAir
Algrie, Sonelgaz et lENTP en 2004 et 2005. Mme si les institutions financires
algriennes, principaux rservoirs de fonds, disposent essentiellement de ressources court
terme, leurs liquidits ont permis aux entreprises de lever des montants importants lors des
sances dadjudication institutionnelle. Il faut savoir que depuis 2003, de nombreuses
entreprises ont sollicit lemprunt obligataire pour soutenir leur programme dinvestissement.
Le recours des entreprises, notamment celles publiques, aux oprations demprunts
obligataires, a t particulirement suscit par les restrictions imposes par lEtat quant au
recours au financement extrieur. Aussi, de grandes entreprises publiques comme Sonelgaz,
Sonatrach, Air Algrie et Algrie Tlcom sont devenues clientes du compartiment
obligataire du march des capitaux dAlger, en ayant mis plusieurs tranches demprunts pour
y lever des fonds ncessaires au financement de leurs plans dinvestissement. Dautres
metteurs publics, savoir la Socit de refinancement hypothcaire (SRH), lENTP, lEnafor
et LEepad ont aussi lev des fonds sur le march des obligations en sollicitant les pargnants
institutionnels.
Du ct du secteur priv, des emprunts obligataires ont galement t mis par les groupes
Cevital et Dahli, ainsi que par lArab Leasing Corporation (ALC). Ceci tant, force est de
prciser que le plus gros des missions dobligations lances sur le march local, en
particulier celles manant du secteur priv, ont cibl les pargnants institutionnels que sont les
banques et les compagnies dassurances. De ce fait, ces oprations sapparentent davantage
des pratiques classiques de financement bancaire qu de vritables instruments de collecte
dargent frais par le biais de la Bourse.

204

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Le recours au march obligataire local offre gnralement plus de transparence que
celui des crdits bancaires classiques. Des notices dinformation sont labores et rendues
publiques par les entreprises en sollicitant les services de cabinets de conseil spcialiss.
Reste que lorthodoxie boursire suppose un recours plus accru des emprunts auprs du
grand public de faon canaliser lpargne des particuliers vers les circuits conomiques et
favoriser par la mme la diversification des sources de financement de linvestissement.
Ces expriences dmontrent le dveloppement du march obligataire en Algrie. Les
raisons sont simples : cest un march qui prsente une certaine visibilit et des modalits
simplifies qui le rend plus facile comprendre pour linvestisseur. A la vue du graphe, on
remarque bien la taille minime des missions obligataires de lAlgrie par rapport ses pays
voisins, mais une diffrence subtile rside dans le fait que ces missions sont le fait des
socits bancaires et de leasing, alors quen Algrie, elles sont plus effectues par des
entreprises de diffrents secteurs pour des besoins dinvestissements.
Il faut prciser que le march obligataire est confort par les missions dEtat qui
permettent cette dernire de financer son dficit sur le march intrieur et ainsi limiter le
financement externe. Ces lignes dEtat cotes en bourse contribuent fortement dynamiser le
compartiment obligataire, du fait que a reprsente des emprunts qui procurent plus de
scurits pour les investisseurs. Mais toutefois lessence du march financier et de financer
lactivit priv gnratrice de valeur ajout.
En dfinit, il y a lieu de conclure que le compartiment obligataire algrien est plus
important que le compartiment action. Cela est d la rticence des entreprises louverture
de leur capital et du fait que lobligation est plus facile grer pour les pargnants. Toutefois
ce compartiment reste peu important en termes de taille et de liquidit.
Parlant de liquidit, cest lune des conditions qui attire les investisseurs vers un
march financier.
2.5\ Le volume de transactions global des trois marchs boursiers.
Le volume de transaction permet dapprcier la liquidit dun march sachant quun
march peut tre de grande taille mais inactif. De plus des soucis de la scurit, du rendement,
de la volatilit, il faut savoir quun pargnant est prs engager son argent pour une langue
priode si il est persuad de pouvoir le rcuprer tout moment sur le march secondaire, et
donc il se soucis de la liquidit de ces titres.

205

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Evolution des valeurs transiges en millions de dollars :

Tableau 25 : Evolution des valeurs transiges en millions de dollars


Algrie
Maroc
Tunisie
9,14
3488,80
1322,54
2000
6,80
2367,15
836,69
2001
1,43
2043,34
707,85
2002
0,23
5608,94
736,20
2003
0,05
8096,53
553,95
2004
0,06
16988,16
1279,56
2005
0,33
19676,01
3464,72
2006
13,82
45377,93
1362,61
2007
18,89
30151,15
3355,27
2008
0,19
18373,58
2464,06
2009
0,16
28563,22
2678,35
2010
Source : Les rapports dactivit des trois bourses de 2000-2010

Figure 18 : Evolution des valeurs transiges en millions de dollars

Source : propre cration

206

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Sur le plan des volumes des transactions, le graphe dmontre une disparit des volumes
transigs entre ces trois bourses. La bourse de Casa prne la premire place. Aprs avoir
inscrit une baisse entre 2002-2003, elle enregistre une forte expansion partir de 2004, suite
lanimation apporte par lintroduction de Maroc tlcom, la liquidit amliore sur le march
centrale, aux oprations stratgiques ralises par des holding et banques et dynamisme
marqu sur le march de bloc. Le march tunisien, reste atone entre 2001-2005, avec un
volume de transaction moyen proche de 2% du PIB. Cela est d la carence de loffre qu
celle de la demande et la faiblesse de la liquidit du march daction, toutefois ce volume
prend de lessor partir de 2006, suite lenrichissement de la cote de nouvelles entreprises
importantes. Notons, que les volumes ont fortement recul au Maroc, en 2008 et 2009, caus
en partie au retrait des investisseurs trangers et suite la revalorisation des investisseurs de
lensemble des titres en leur possession avant le 1er janvier 2008 pour les raisons suivantes :
-

Relvement de limpt sur les revenus mobiliers de 10 15% en 2008.

Suppression de labattement accord aux investisseurs institutionnels tels que les


compagnies dassurance.
Ceci alors quen Tunisie les transactions ont enregistr une progression de 10% en

2009 qui rsulte de lengouement des investisseurs pour les deux socits introduites durant
lanne.
Globalement, le volume de ces deux bourses samliore, cela sexplique par :
-

Dabord, la taille de nouvelles compagnies qui choisissent dentrer en bourse est


relativement plus imposante

Ensuite, il y a un regain dactivits des investisseurs, surtout trangers, sur ces


marchs forte capitalisation et/ou fort volume doprations.
Quant la bourse dAlgrie, elle reste la plus marginale, le volume de transaction

connat une volution timide. Le march secondaire des actions est plus un march acheteur
que vendeur. Le compartiment obligation ne se porte pas mieux. Cela sexplique par le
nombre infime des socits qui y sont cotes et la faiblesse du flottant. Si le march
obligataire se porte plutt mieux et promet un dveloppement futur, celui des actions -le plus
important car il limite lendettement des entreprises- ne se porte pas mieux.
En gnral, il existe un troit rapport entre le volume de transactions et la
capitalisation dun march. Plus cette dernire est leve, plus grand est le volume de
transactions. Intuitivement, ce constat est logique dans une certaine mesure car le rapport

207

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


volume doprations / capitalisation boursire reprsente, en ralit, la liquidit du march. La
liquidit donne une bonne indication sur la facilit avec laquelle un investisseur peut entrer
et/ou sortir dun march. Plus le ratio de liquidit est lev, plus liquide est le march et plus
ce dernier peut attirer des investisseurs. Le tableau28 qui suit retrace le ratio de liquidit entre
2000-2006, nous renseigne sur la faiblesse de la liquidit du march action algrien et
tunisien par rapport au marocain :
Evolution du ratio de liquidit entre 2000 et 2006
2002

2003

2004

2005

2006

Maroc

10,65%

20,79%

11,74%

21,15%

18,36%

Tunisie

12,07%

8%

10,27%

18,26%

13,25%

0,16%

0,09%

0,05%

0,35%

Algrie

Source: http://www.afrology.com/eco/pdf/atiopou_marches.pdf

Mme si le Maroc et la Tunisie enregistrent un ratio de liquidit du march daction


plus important, toutefois, il reste faible par rapport aux autres places mergentes. Cela est
attribuable la carence de loffre par rapport la demande ce qui limite la diversification des
portefeuilles des agents non financiers : les fonds de placement sont principalement constitu
dobligation et dOPCVM montaires et une faiblesse du flottant.
Enfin, Pour permettre aux marchs financiers du petit Maghreb de se dvelopper et
dattirer plus de capitaux, surtout trangers, les responsables et les autorits des pays
concerns doivent prendre des mesures pour augmenter la taille, le volume de transactions et
la liquidit de ces marchs. Ces mesures sont essentiellement deux ordres:
-Augmenter loffre des titres financiers sur ces marchs en :

Favorisant le dveloppement dentreprises locales fortes et dun secteur priv solide.


Pour ce faire, il faut liminer la lourdeur administrative, amliorer les infrastructures,
encourager la bonne gestion et la bonne gouvernance corporative et renforcer le
secteur bancaire ;

Amliorant les structures organisationnelles des marchs travers le dveloppement


organique interne et surtout travers lintgration ou la rgionalisation de ces
marchs.

-Stimuler la demande des titres financiers en :

28

Bourseslocales,banquescentraleslocales,Pazismacorp.,Bloomberg,S&P,StandardBank,ArabMonetary
Fund

208

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins

Concentrant les efforts de promotions dabord sur les investisseurs locaux, et ensuite
sur les investisseurs trangers, plus particulirement sur les fonds rgionaux dactions
des marchs mergents et dans une moindre mesure sur les fonds globaux ;

Encourageant les investisseurs institutionnels locaux investir dans les titres existants
et les entrepreneurs financiers qualifis crer des vhicules de placement commun
afin de permettre un plus grand nombre de petits investisseurs dinvestir dans ces
placements. Une forte participation des investisseurs locaux pourrait aussi prmunir
les marchs des effets spculatifs des flux trangers.
Enfin, le diagramme qui suit prsente succinctement toutes les mesures nonces

prcdemment pour stimuler loffre et la demande des titres financiers et montre comment ces
mesures interagissent pour permettre le dveloppement des marchs financiers du petit
Maghreb.

209

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Dveloppe les marchs
Financiers maghrbins, Attire plus
de capitaux transfrontaliers

Accrot
le volume
d'oprations

Amliore
la liquidit

Augmente le
nombre
de compagnies
cotes

Stimule la demande des titres financiers

Augmente le
nombre
d'investisseurs
trangers

Stimule l'offre des titres financiers

Augmente le
nombre
d'investisseurs
locaux:
Institutionnels et
individuels

Promotions cibles

Facteurs indispensables au
dveloppement des marchs
Impacts indirects
Impacts directs

Renforcer le
secteur
bancaire

Augmente
la capitalisation
boursire

Crer les
emplois
rduit la
pauvret et
soutient la
croissance
conomique

Favorise le dveloppement
d'un secteur priv vigoureux

Encourage l'entreprenariat et
soutient le dveloppement
d'entreprises locales fortes

Encourager la
bonne gestion et la
BONNE
gouvernance

Eliminer la
lourdeur
administrative

Amliore les
structures
Organisationnelles

Encourage
l'entreprenariat et
soutient le
dveloppement
dentreprises
locales fortes

Intgrer
les 3
bourses

Amliorer les
infrastructures

Figure 18 : diagramme de dveloppement des marchs financiers maghrbins

Source : Amevi M. Atiopou- http ://www.afrologie.com juin 2007

210

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins


Conclusion du chapitre :
Sur la base du diagnostic tabli dans ce chapitre, nous constatons que la bourse
casablancaise est la plus performante dans la rgion du petit Maghreb caractrise par une
grande taille, meilleur rendement et une plus importante liquidit.
Lune des raison de cet essor du march est intimement li la dynamique des
privatisations dbutes dans les anne 90, qui ont permis denrichir la cote de la bourse,
dattirer un grand nombre dpargnants et donc encourager dautre entreprises sy
introduire. Lautre raison est leffort de modernisation de la bourse et de vulgarisation de la
culture boursire,
La Tunisie, avec ladoption dune politique fiscale attrayante, se classe en deuxime
position avec une nette amlioration ces cinq dernires annes, notamment, avec une
volution du nombre dentreprises cotes, des indicateurs de taille et de liquidit ainsi que de
lvolution de son compartiment obligations.
Dans un climat caractris par les excdents de liquidit des marchs et une baisse des
taux dintrts, ces deux bourses ont bnficis ces dernires annes par lpargne manant des
fond dinvestissement du pays du golf, notamment, la bourse de Tunis considre comme
bourse refuge pendant la crise, cela sest accentu partir de 2009 par la promulgation du code
de prestation des services financiers aux non-rsidents29 favorisant lmergence du march
financier tunisien en tant que site international de linvestissement avec ladoption dun code
unique et universel rgissant la fourniture de tous les services financiers aux non-rsidents.
Si on tient compte de lvolution des indicateurs boursiers de ces deux marchs, nous
constatons, quelle concide sur la priode tudie avec la modernisation du cadre
rglementaire et organisationnel de ces bourses.
Malgr un certain dveloppement du march obligataire qui dpasse celui de la
Tunisie durant la priode 2004-2006. Le march algrien reprsente une exception ces deux
bourses voisines : nombre de socits cote limit, absence dindice boursier, trs faible
liquidit qui fait de lui un march le plus troit de la rgion.

29

Cf.Loin200964du12aot2009portantpromulgationducodedeprestationdesservicesfinanciersaux
nonrsidents

211

CHAPITRE II : Performance des marchs boursiers Maghrbins

Conclusion de la deuxime partie:


Le Maroc et de la Tunisie, malgr que leurs marchs financiers naient pas
compltement palli au financement bancaire, ont pu enregistrer de grands progrs dans le
domaine et semble avancer dun grand pas, ce qui nest pas le cas de lAlgrie.
Si les bourses marocaine est tunisienne ont atteint un niveau dvolution remarquable
cest par ce que les efforts des autorits des deux pays se sont intensifis pour dvelopper
une stratgie de dynamisation et de modernisation de leurs bourses afin de saligner aux
standards internationaux, tout en adaptant au mieux les exigences dadmission aux profils de
leurs entreprises. Des efforts aussi ont t fournis dans la stratgie de promotion visant
amliorer la perception du march par les entreprises et les investisseurs.
A cet effet, des sminaires et confrences sont organises priodiquement, des
campagnes publicitaires (mdias, presse crite, radio, tlvisuel..) sont ralises loccasion
de chaque nouveaut dordre institutionnel ou rglementaire. Des formations sont mme
assures aux oprateurs conomiques dans lobjectif de gnralisation et vulgarisation de la
culture boursire. Ce qui dmontre la volont des autorits de ces pays dvelopper ce mode
de financement.
Au niveau rgional, la bourse dAlger ne peut constituer, court terme, un vritable
mode de financement direct. Il sagira plutt dun indicateur : elle met en valeur la volont de
continuer les efforts vers une conomie de march part entire et crer un environnement
favorable aux affaires. Les vagues de privatisations auraient pu contribuer enclencher la
dynamique boursire, mais celles-ci se sont effectues par appels doffre de gr gr.
Enfin, en tant que bourses mergentes et malgr les avances enregistres, les bourses
tunisienne et marocaine, restent de petite taille comparativement aux autres bourses
mergentes, telles la place dAmman. De plus, le secteur bancaire dans les trois pays reste
dominant dans le financement de lconomie.
Face la concurrence qui mane des autres pays mergents (chine, brsil), les
places financires maghrbines ne sauraient les concurrencer sans leur

intgration et

coopration. Elles devraient adapter leurs services aux besoins des entreprises locales,
simplifier les conditions dadmission et privilgier le financement des PME-PMI.

212

CONCLUSION
GENERALE

Conclusion gnrale
Il nest plus possible, de nos jours, de parler du dveloppement conomique dun pays,
sans voquer les conditions de son intgration dans lconomie de march qui privilgie le
financement direct, en faisant de la bourse un vritable baromtre de lconomie .
Loin d'une entit abstraite et souvent prsente comme irrationnelle et toute-puissante
la fois, le march financier reprsente en fait le moteur de l'conomie, puisque c'est le lieu
o le carburant, l'argent, va tre utilis pour propulser de l'avant la machine, c'est--dire
produire des richesses.
Sur le plan social, ils participent la cration demplois direct travers lmergence
de nouveaux mtiers lis la mobilisation de lpargne, la recherche de solution
dinvestissement (conseil de placement), la ngociation des titres et la gestion de
portefeuilles (intermdiaires en oprations de bourses), lvaluations des entreprises
(analystes financiers) et linformation.
Apres avoir tudi les critres nous permettant de dterminer la performance de ces
marchs financiers via ltude de leurs environnements, leurs structures et certains indicateurs
boursiers, nous constatons quau cours des dernires annes, ces marchs maghrbins
lexception de LAlgrie se sont inscrits dans une phase de croissance, profitant de la baisse
des taux dintrt et des excdents de liquidit dans la rgion. Toutefois, ces performances en
termes de dveloppement des marchs boursiers varient entre ces deux pays (Maroc et
Tunisie).
Sagissant de la bourse de Casablanca, elle a enregistr une performance remarquable
ces dernires annes, dpassant sept fois la place tunisienne, cela est d :
- Au nombre important des privatisations effectues via la bourse ;
- Infrastructure lgale, technique et juridique conforme aux meilleurs standards
internationaux, conjugue une haute qualification du personnel;
- Forte prsence des investisseurs institutionnels ;
- Des big cap cots sur le march, attirant les investisseurs trangers ;
- Forte volont politique de promouvoir le march boursier marocain : organisation
de la caravane de la bourse visant doubler le nombre des socits cotes moyen
terme.
Toutefois, elle est marque par un manque dincitations fiscales, et une valorisation
(PER 21x) qui rend dautres places arabes plus attractifs pour les investisseurs trangers.

213

Quant la Tunisie, elle a enregistre une volution positive ces six dernires annes
avec une bonne rsilience au choc de la crise. Cette volution a t plus accentue sur le
compartiment obligataire. Concernant laugmentation de la taille du march, elle peut tre
explique par :
- Une infrastructure technique, lgale et juridique conforme aux standards
internationaux ;
- Emergence dune nouvelle catgorie dinvestisseurs attirs par les rendements et le
rgime fiscal favorable de la Bourse (exonration des plus values et des dividendes,
cadre fiscal du CEA) ;
- Bourse refuge pendant la crise grce la performance et leffort dinformation qui
mane des socits cotes ;
- Secteur financier performant conjugu une qualification du personnel ;
- La promulgation du code de prestations des services financiers aux non-rsidents
travers la loi n2009-64 du 12 aot 2009, pouvant contribuer attirer davantage de
capitaux trangers.
- Volont politique de promouvoir le march boursier tunisien introduction dune
trentaine socits publiques dici 2014, prolongement de labattement fiscal jusqu
2014.
En dpit des mesures de modernisation mise en place, la bourse de Tunis souffre de
problmes structurels, savoir le manque de profondeur :
- Une faible prsence des investisseurs institutionnels et une forte prdominance des
OPCVM obligataires ;
- Une culture dentreprise peu familire avec la Bourse ;
- La liquidit reste limite quelques titres (concentration des valeurs financires) ;
- Un renchrissement du march (PER 2010 de 14.5x).
Paradoxalement, le plus grand pays de la rgion a le plus petit march. Malgr une
performance enregistre sur le march obligataire partir de 2003, la bourse dAlger demeure
une place embryonnaire et reste de taille insuffisante pour jouer son rle dans lconomie. La
courte exprience de lAlgrie dresse un pitre constat et rvle de nombreux
disfonctionnements, qui de notre point de vue constituent les causes directes de lchec de ce
processus. Ces dfaillances sont releves plusieurs niveaux :
- La faiblesse de la capitalisation boursire et le volume rduit des transactions dus
au faible nombre de socits qui y sont cotes ;

214

- Le nombre rduit des privatisation via la bourse vu que le choix des pouvoirs
publics sest port beaucoup plus sur la recherche de partenaires, mettant ainsi en
exergue lindiffrence et le dsintressement total de leur part lgard de cette
institution qui est cense tre lemblme de lconomie de march ;
- Les entreprises susceptibles dtre cotes ne rpondent souvent pas aux exigences
dune entre en bourse ;
- Linefficacit et linadaptation du rseau bancaire national, notamment dans le
paiement des dividendes aux actionnaires en dpit de lexistence de conventions
avec les entreprises mettrices. Les entreprises se sont retrouves dans certains cas
dans lobligation de procder au paiement direct des dividendes leurs
actionnaires ;
- Un march rserv uniquement aux grandes entreprises. Il nexiste mme pas de
second march au niveau de la bourse pour accueillir les PME auxquelles on
reconnat une part de contribution non ngligeable dans la production nationale, et
un rle moteur dans lconomie algrienne.
- La pauvret de son architecture organisationnelle et structurelle ; en effet le nombre
limit dintermdiaires en oprations de bourse et labsence dorganismes de
placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM) altre lanimation et la
liquidit du march
- La dfaillance en matire de communication envers les actionnaires non seulement
de la part des entreprises dont la publication des tats financiers et des rsultats et
se fait souvent dans un langage financier hermtique, inaccessible au simple
pargnant.
- Le manque de comptences et de culture financire chez les intervenants
- Laversion au risque et le manque de culture boursire flagrant chez les citoyens
algriens constitue un frein au dveloppement du march boursier alors que
lconomie algrienne dispose dun niveau dpargne moyen et long terme
considrable qui pourrait alimenter le march financier.
- La mfiance et lincertitude quont fait planer la msaventure des titres dERIADStif ainsi que ltat de dlabrement trs avanc de la bourse ont eu pour effet
dinhiber lenthousiasme des potentiels investisseurs mais aussi celui des
ventuelles entreprises mettrices.

215

Cependant, la Bourse dAlger se rvle conforme aux normes internationales. Selon la


COSOB, les standards de lOICV (Organisation internationale des commissions de valeur)
sont respects. Des efforts sont consentis, tant au niveau du cadre lgal que de linfrastructure.
Malgr lvolution enregistre, le rle des marchs financiers dans les conomies
maghrbines demeure insuffisants (embryonnaire pour lAlgrie), tant donn que les
rsultats obtenus dmontrent un aspect beaucoup plus thorique, quune application concrte
et relle des rformes envisages. Pour y remdier, ces pays devrait fournir plus deffort
dans laugmentation de loffre et de la demande de titres en :
- Favorisant le dveloppement dentreprises locales viables, et dvelopper une vision
claire sur le processus de privatisation ;
- Amliorant le climat des affaires et rendre attrayantes les conditions dinscription
de ces entreprises la cote officielle, en particulier pour les PME;
- Encourageant la bonne gestion et la bonne gouvernance corporative ;
- Vulgarisant la culture boursire quotidiennement via les diffrents supports
mdiatiques, et formation des mtiers de la bourse ;
- Dveloppant de nouveaux produits financiers : pour permettre aux diffrents
intervenants de choisir entre des instruments plus diversifis en termes de risque et
de rendement, ainsi que ceux conforme la charia ;
- Renforant le systme dinformation boursire travers la diffusion de
linformation, de manire claire, exacte et opportune, toutes les parties prenantes.
Enfin, ces pays devraient prendre des mesures rapides, voire communes, afin de
redynamiser le march boursier, dacclrer son expansion et rflchir srieusement mettre
en uvre une stratgie de collaboration et dintgration, pour que lconomie maghrbine
puisse jouir de tous les bienfaits qui peuvent tre apports par une bourse commune vivante et
efficace.

216

BIBLIOGRAPHIE

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du 24 septembre 2007et du 15 avril 2008. Sous titre 1, de larticle premier larticle 11

Rglement gnral de la bourse des valeurs mobilires, Tunis 2008.

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http://www.casablanca-bourse.com/BourseWeb/content.aspx?IdLink=3&Cat=1

http://www.apbt.org.tn,

http://www.maroclear.com/?Id=3&lang=fr

http://www.sticodevam.com.tn/site/fr/presentation/qui_sommes_nous.php.

http://www.algerieclearing.dz/html/Cadre-l%C3%A9gale-etr%C3%A9glementation.htm

http://www.cosob.org/le-depositaire-central.htm

http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/content.aspx?IdLink=9&Cat=3

http://www.casablanca-bourse.com/BourseWeb/content.aspx?IdLink=37&Cat=21#

http://www.bvmt.com.tn/documentation/market-infos/?view=organisation

http://www.bvmt.com.tn/alternatif/

http://www.casablanca- bourse.com/BourseWeb/Content.aspx?IdLink=39&Cat=21

bourse.com/BourseWeb/content.aspx?IdLink=37&Cat=21.

221

Liste des abrviations

ANGEM : Agence Nationale de Gestion de Micro Entreprises


ANSEJ : Agence Nationale de Soutien lEmploi de Jeune
BAD : Banque Africaine de Dveloppement
BCT : Bon de Trsor C cours Terme
BDL : Banque de Dveloppement Local
BEA : Banque Extrieur dAlgrie
BIRD : Banque Internationale pour la reconstruction et le Dveloppement
BNA : Banque Nationale dAlgrie
BOC : Bulletin Officiel de la Cote
BTA : Bon de Trsor Assimilable
BTP : Btiments Travaux Publics
BVMT : la Bourse des Valeurs Mobilires de Tunis ;
CAC : Cotation Assiste en Continu
CDVM : Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires
CF : Cash Flow
CIA : Central Intelligence Agency : Agence Centrale de Renseignement
CMF : Conseil du March Financier
CNAC : Caisse Nationale dAssurance Chmage
CNEP : Caisse Nationale dEpargne et de Prvoyance
COSOB : Commission de Surveillance en Opration de Bourse
CPA : Crdit Populaire dAlgrie
Credoc : crdit documentaire
CRI : Centre Rgional de lInvestissement
CTO : Cours Thorique dOuverture
DAFSA : Depuis prs de 40 ans, DAFSA est le spcialiste franais de linformation
conomique, sectorielle et financire.
Dahli : filiale du holding Arcofina
DT : dinar tunisien
EBE : Excdant Brut dExploitation
ENAFOR : entreprise nationale de forage
222

ENTP : entreprise nationale des travaux aux Puis


Epr. Entreprise publique restructure (en Tunisie)
FAPE : faisant appel public lpargne
FCP : Fond Commun de Placement
FCPR : Fond Commun de Placement Risques
FIFO : First In First Out
IBS : Impt sur le Bnfice des Socits
IDE : Investissement Direct Etrangers
IDH : Indice de Dveloppement Humain
IOB : Intermdiaires en Opration de Bourse
IRB : Impt sur le Revenu et le Bnfice
IRG : Impt sur le Revenu Global
MER : Marocain Rsidents lEtranger
NSC : Nouveau Systme de Cotation
OAT : Obligations Assimilables du Trsor
OCDE : Organisation et Coopration et de Dveloppement conomique.
OMPIC : lOffice Marocaine de la Proprit Industrielle et Commerciale
OPA : Offre Public dAchat
OPCVM : Organisme de Placement en Valeurs Mobilires
OPE : Offre Publique dEchange
OPF : Offre Publique prix Ferme
OPM : Offre Publique Prix Minimal
OPO : Offre Publique prix Ouvert
OPV : Offre Publique de Vente
OST : Opration Sur Titre
PAS : programme dajustement structurel
PER : Price Erning Ratio
PIB : production intrieure brute
PME : Petite et Moyenne Entreprises
PMI : Petite et Moyenne Industrie
PNUD : Programme des Nations Unis pour le Dveloppement
PPA : parit pouvoir dachat
RNB : revenu national brut
SBF : Socit des Bourses Franaise Anctre dEuronext
223

SGBV : Socit de Gestion des Valeurs Mobilire


SICAV : Socit dInvestissement Capital Variable.
SPA : Socit par Actions
STICODEVAM :

Socit Tunisienne Interprofessionnelle pour la Compensation et le


Dpt des Valeurs Mobilires

SVT : Spcialistes en Valeurs du Trsor


UMA : Union Maghreb Arabe

224

Liste des figures

Figure 1 : Nombre de socits cotes des principales bourses et leurs capitalisations


boursires 2009 ........................................................................................................ 15
Figure 2 : Exemple defficience des marchs : les tribulations de lOL en ligue des
champions Avril 2010. ............................................................................................ 55
Figure 3 : Evolution du PIB ...................................................................................................... 67
Figure 4 : Evolution du RNB par Habitant................................................................................ 70
Figure 5 : Evolution de linflation, prix la consommation ..................................................... 74
Figure 6 : Evolution du taux de chmage.................................................................................. 77
Figure 7 : Evolution du stock de la dette extrieure .................................................................. 80
Figure 8 : Evolution du nombre des nouvelles entreprises cres............................................. 87
Figure 9 : Evolution de lEpargne Brute ................................................................................... 106
Figure 10 : Organigramme de La Bourse des Valeurs de Casablanca ...................................... 125
Figure 11 : Organigramme de la socit de gestion des valeurs immobilires ......................... 128
Figure 12 : CMF autorit du march financier tunisien ............................................................ 130
Figure 13 : Le dpositaire Centrale des titres/les teneurs de Comptes-Concervateurs ............. 136
Figure 14 : Evolution de la capitalisation boursire dans les trois pays .................................... 189
Figure 15 : Evolution de la capitalisation boursire en % du PIB............................................. 192
Figure 16 : Evolution des indices boursiers MASI et TUNINDEX .......................................... 196
Figure 17 : Evolution des Emissions obligataires ..................................................................... 201
Figure 18 : Evolution des valeurs transiges en millions de dollars ......................................... 206
Figure 18 : diagramme de dveloppement des marchs financiers maghrbins ....................... 210

225

Liste des tableaux

Tableau n1 : Evolution du PIB ................................................................................................ 67


Tableau n2 : Evolution du RNB par Habitant ......................................................................... 70
Tableau n3 : Indice de Dveloppement Humain (1980-2010) ................................................ 72
Tableau n4 : Evolution de linflation, prix la consommation ............................................... 73
Tableau n5 : Evolution du Chmage ....................................................................................... 77
Tableau n6 : Evolution du stock de la dette extrieure ........................................................... 79
Tableau n7 : Facilit daccs aux investissements .................................................................. 83
Tableau n8 : Procdures de dmarrage (nombre) .................................................................... 85
Tableau n9 : Temps ncessaire pour enregistrer une entreprise .............................................. 85
Tableau n10 : Nouvelles entreprises enregistres (nombre) ................................................... 86
Tableau n11 : Flux dinvestissements directs ltranger ...................................................... 89
Tableau n12 : Evolution de lEpargne Brute ........................................................................... 106
Tableau n13 : motivations lies la dcision dintroduction en bourse ............................... 164
Tableau n14 : Illustration de la mthode de rpartition au prorata ......................................... 170
Tableau n15 : Illustration de la mthode de rpartition par pallier. ........................................ 172
Tableau n16 : nombre de socits cotes ................................................................................ 175
Tableau n17: Les principales caractristiques des trois oprations dintroduction en
Bourse ............................................................................................................ 177
Tableau n18 : Reprsente les conditions pralables lintroduction en bourse au Maroc. .... 179
Tableau n19 : Reprsente additionnelles lintroduction en bourse au Maroc. ..................... 179
Tableau n20 : Reprsente les conditions spcifiques lintroduction en bourse en
Tunisie. ........................................................................................................... 181
Tableau n21 : capitalisation boursire en millions de dollars ................................................. 189
Tableau n 22 : Capitalisation boursire en % PIB................................................................... 192
Tableau n23 : Evolution des indices boursiers MASI et TUNINDEX ................................... 196
Tableau n24 : Emissions obligataires ...................................................................................... 201
Tableau n25 : Evolution des valeurs transiges en millions de dollars ................................... 206

226

Annexes

Annexe1

ListedessocitsprivatisesauMarocfinnovembre2010

227

228

229

230

Source :http://www.finances.gov.ma/portal/page?_pageid=53,17814367&_dad=portal&_sche
ma=PORTAL

231

Annexe 2
2.1.3 Evolution des entreprises prives selon la forme juridique
Tunisie

FORME
JURIDIQUE
Personne physique
Socit anonyme
Socit
responsabilit
limite
Socit
unipersonnelle
responsabilit
limite
Autres
TOTAL

ANNEE
2005

2006

419 275 439 628

2007

2008

2009

449 571

464 565 483 360

2010
501 734

4 791

5 018

5 169

5 391

5 601

5 883

47 559

51 718

56 494

61 586

67 101

74 880

3 065

4 160

5 718

7 303

9 019

11 273

2 970

3 084

3 126

3 284

3 362

3 551

477 660 503 608

520 078

542 129 568 443

597 321

Source:http://www.ins.nat.tn/indexfr.php

232

Annexe3

Nombres dentreprises en Algrie selon leurs formes juridiques le 31/12/2009.

Formes
juridiques

Entreprise
Socit
unipersonnelle
responsabilit
responsabilit
limit (SARL)
limite (EURL)

Entreprise
publique
industrielle
et
commerciale
(EPIC)

Socit
en nom
collectif
(SNC)

Socit
par
actions
(SPA)

Cooprative
Cooprative
agricole
artisanale
(EAC)

Socit de
fait
familiale
(SDF)

Autres *

Total

Nombre
dentreprises

35 340

70 166

2 137

17 637

3 032

3 390

8 205

163

2 533

142 603

pourcentage

24,78

49,20

1,50

12,37

2,13

2,38

5,75

0,11

1,78

100,00

* : Autres formes juridiques (socit anonyme SA, socit en commandite simple SCS, etc.)
Source : Office Nationale des Statistiques, http://www.ons.dz/Repartition-des-personnes-morales,1019.html

233

ANNEXE 4 :Statistiques sur la privatisation: Algrie, Maroc, Tunisie

Pays

Annedepromulgation

Priode

Nombredentreprises
privatisesdurantla
priode

Nombre
dentreprises
privatisesvia
labourse

Algrie

1994

19982008

environs476

03

Maroc

1989

19932010

102

14

Tunisie

1987

19872009

217

12

Source: Elabor partir des de diffrents recueils bibliographiques

234

Annexe 5 : Cots des procdures de dmarrage dune


entreprise (% du RNB par habitant)
Le cot d'enregistrement d'une entreprise a t normalis en le
prsentant en tant que pourcentage du revenu national brut (RNB) par
habitant.

2003
Algrie 16,3

2004
14,6

2005
12,4

2006
13,4

2007
13,2

2008
10,8

2009
12,1

2010
12,9

Maroc 26,6
Tunisie 11,9

13,7
11,1

13,4
10,0

12,7
9,3

20,6
8,3

20,0
7,9

16,1
5,7

15,8
5,0

SOURCE : La Banque Mondiale

235

Annexe6

Evolution du nombre dOPCVM en Tunisie

Anne
OPCVM
(SICAV et FCP )
Nombre

Actifs grs en
MD

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

Year
Mutual funds

98

88

76

57

45

39

34

5107

4383

3629

3025

2662

2353

1999

Number

Assets managed
(in TMD)

17 %

21 %

20 %

14 %

MD : Millions de dinars

13 %

18 %

20 %

TMD : Tunisian million dinars

Source: rapport dactivit de la bourse de tunis 2010

236

Annexe7
Evolution de lactif net des OPVCM AU MAROC
Catgorie

2001
Nombre

Actif
Net

2002

2003

Structur
e

Nombre

Actif Net

Structur
e

Nombre

Actif
Net

Structur
e

Actions

42

3108

7%

42

2792

4%

44

2430

4%

Obligatoir
es

78

37 748

87%

84

64 306

93 %

90

61 904

91 %

Diversifi
s

34

2 680

6%

34

2 416

3%

35

3412

5%

Total

154

43 536

100 %

160

69 514

100 %

169

67 746

100 %

Catgorie

2004
Nombre

Actif
Net

2005

mai 2006

Structur
e

Nombre

Actif Net

Structur
e

Nombre

Actif
Net

Structur
e

Actions

45

3 733

5%

45

4 567

5%

45

7 467

7%

Obligatoir
es

102

73 853

91 %

105

77 837

90 %

107

90 321

88 %

Diversifi
s

34

3 450

4%

35

4 069

5%

34

5 133

5%

Total

181

81 036

100 %

185

86 473

100 %

186

102 92
1

100 %

Source : CDVM

237


Annexe8
Evolution de lactif net des OPCVM par catgorie au Maroc
(en milliards de dirhams)
2009

2010

( VL du 25/12 )

OPCVM Actions
OPCVM Diversifis
OPCVM Montaire
OPCVM OCT
OPCVM OMLT
OPCVM Contractuels
TOTAL
Source : CDVM

( VL du 31/12 )

Actif Net

Nombre
DOPCVM

Actif Net

Nombre
DOPCVM

20,34
7,56
59,99
8,05
96,99
0,471
193,4

76
49
32
17
117
3
294

25.68
9,25
59.49
10,49
117,61
2,34
224,86

76
55
36
20
128
5
320

Variation
annuelle de
l Actif Net

26,19
22,40
-0,83
30,31
21,26
396,71
16.26

Structure des actifs sous gestion


CATEGORIE
Valeurs cotes
Actions
Obligations prives
OEG
Valeurs non cotes
Actions

ACTIF TOTAL au 31/12/2010


Montant(1)
Structure (%)
30 772 235
13,2
27 518 024
11,8
3 185 501
1,37
68 711
0,03
146 397 296
62,77

ACTIF TOTAL au 25/12/2010


Montant(1)
Structure (%)
23 823 750
12,14
19 832 469
10,11
3 892 585
1,98
98 695
0,05
110 802 381
56,46

307 809
21 324 555
78 415 492
39 433 774

0,13
9,14
33,62
16,91

204 025
13 242 630
64 891 166
27 732 741

0,1
6,75
33,07
14,13

Autres lments dActif

6 915 664
56 040 337

2,97
24,03

4 731 820
61 622 580

2,41
31,4

Actif Total

233 209 868

100

196 248 711

100

Dettes

8 351 856

2 840 839

Actif Net(2)

224 858 012

193 407 872

Obligations prives
OEG
TCN
Titres dOPCVM

(1) Montant en miliers de DH


(2) Actif net = Actif total - Dettes

Source : CDVM
238

Annexe9
INDICATEURS SUR LA PARTICIPATION ETRANGERE DANS LES SOCIETES COTEES
FOREIGH OWNERSHIP INDICATORS IN OFFICIAL LIST

En millions de dinars/ Tunisian Million Dinars

Dsignation

2010

2009

185

137

610

Cessions des
trangers/Sale

326

257

Solde net/net balance

-142

-120

Acquisitions des
etrangers/Buy

Capitalisation boursire
(1)/ Merket capitalization

Part des trangers dans la


Capitalisation boursire
% of foreigners /(1)

2008 2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

84

143

147

63

37

47

16

658

70

99

95

33

19

37

39

-48

14

44

52

30

18

-23

6527

5491

3840

3085

2976

2842

3276

15282 12227 8301

20,%

21,%

24,% 28,0% 27,6% 28,2% 25,6% 25,2% 23,4% 21,3%

Source : rapport dactivit de la bourse de Tunis 2006 et 2010

239

Banques

domestiques

publiques

Autres

Total

12 crdit bail, 2 factoring, 2 banques


daffaires, 8 offshore

44

prives
5 dont 3
Tunisie

15

spcialises

Algrie

10

7 banques
commerciales et

25
7 (5 crdits bail, 2 capital risque)

1 banque de
d

l
6 Banques offshore, 19 socits de
crdit la consommation, 2 socits de crdit

Maroc

27 Banques (dont

immobilier, 4 socits de gestion des moyens de

3 spcialises)

paiement, 2 socits de cautionnement, 7 socits de


69 crdit Bail, 2 socits daffacturage.

Source: Sites des Banques Centrales ; Barth, J. R., Caprio, G. JR., Levine, R., (2003)
240

69

Annexe 10 : Part des Banques commerciales dans le systme bancaire

Banques

Banques

domestiques

publiques

Autres

Total

12 crdit bail, 2 factoring, 2 banques


daffaires, 8 offshore

44

prives
5 dont 3
Tunisie

15

spcialises

Algrie

10

7 banques
commerciales et

25
7 (5 crdits bail, 2 capital risque)

1 banque de
d

l
6 Banques offshore, 19 socits de
crdit la consommation, 2 socits de crdit

Maroc

27 Banques (dont

immobilier, 4 socits de gestion des moyens de

3 spcialises)

paiement, 2 socits de cautionnement, 7 socits de


69 crdit Bail, 2 socits daffacturage.

Source: Sites des Banques Centrales ; Barth, J. R., Caprio, G. JR., Levine, R., (2003)

240

69

Annexe 10 : Part des Banques commerciales dans le systme bancaire

Banques

Institutions
Secteur
bancaire

financires non
bancaires

Secteur
Supervision et
Rgulation

montaire et
politique

Environnement

financire

institutionnel

Tunisie

7.7

4.67

5.33

4.46

Algrie

2.55

3.46

4.36

2.33

Maroc

5.62

4.67

7.33

6.84

3.78

Moyenne
MENA

5.46

4.66

5.36

5.30

4.75

3.58

Source: Creane et Al (2004).

241

Ouverture

Annexe 11 : Composantes de lindice de dveloppement financier

Dcennie

Dcennie

Dcennie

1960

1970

1980

1990

Algrie

2.4

4.2

5.0

2.7

Maroc

2.6

2.8

4.0

Tunisie

3.3

3.8

4.5

4.8

MENA

2,9

3,3

3,9

3,5

Pays industrialiss

3,9

4,6

5,1

5,9

Source: Creane et Al (2004).

242

Annexe 12: Indicateurs Quantitatifs synthtiques de dveloppement financier

Dcennie

Annexe 13 : Niveau de dveloppement du secteur bancaire

2002-2003

Tunisie

7.7

Algrie

2.55

Maroc

5.62

Source: Creane et Al (2004).

243


Annexe 14 : Taux dpargne nationale en 2005

Epargne nationale en

Classement mondial en matire

pourcentage du PIB en 2005

dpargne

Algrie

51,2

Tunisie

22,1

48

Maroc

25,7

28

Egypte

19,5

66

Source: Lopez-Claros A, Schwab K, Porter M (2006)

244


Annexe 15: PRINCIPAUX INDICATEURS BOURSIERS TUNISIENS

Dsignation
Emissions de lEtat*
-Bons du Trsor assimilables (BTA) et
Bons du Trsor zro coupon (BTZc)
-Bons du Trsor court terme (BTCT)
Encours des bons du Trsor (fin de priode)
-BTA et BTZc
-BTNB
-BTCT
Encours des bons du Trsor/PIB (en %)
Emissions des entreprises par APE
Montants viss
- Augmentations de capital
- Emprunts obligataires
Fonds levs
- Augmentations de capital
- Emprunts obligataires
- Fonds communs de crances (FCC)
Contribution du march financier au financement de la
FBCF du secteur priv (en%)
Montant des transactions sur la cote de la
bourse
- Titres de capital (a)
- Titres de crance
Nombre de socits cotes (en units)
Capitalisation boursire (b)
Capitalisation boursire/PIB (en %)
TUNINDEX en points (base 1.000 le 31/12/1997)
Taux de rotation annuel (a/b) (en %)
Taux de liquidit (en %)
Montant des transactions sur le march hors-cote

2006
1.495

2007
1.480

2008
735

2009
1.036

1.009
486

945
535

612
123

783
253

6.074
5.577
10
487
13,3

6.412
5.868
0
544
12,9

5.973
5.850
0
123
10,8

6.162
5.921
0
241
10,5

426
198
228
365
164
151
50

348
94
254
489
126
313
50

640
266
374
644
252
392
-

1.055
330
725
976
301
675
-

5,7

6,8

8,1

12,1

746
707
39
48
5.491
12,0

915
836
79
51
6.527
13,1

2.109
1.914
195
50
8.301
15,0

1.814
1.715
99
52
12.227
20,8

2.331,05
12,9
52

2.614,0
12,8
49

2.892,40
23,1
63

4.291,72
14,0
58

39

41

48

40

3.822**

788

1.973

1.470

Montant des enregistrements et dclarations


OPCVM (hors FCPR) -Units
en activit
-Actifs grs

44
2.639

57
3.042

76
3.640

88
4.388

En MDT
* Calcules sur la base des dates dadjudication.
** Ce volume slve 1.555 MDT, hors Tunisie Tlcom.
Sources : Bourse des valeurs mobilires de Tunis et Conseil du march financier

245

Annexe 16: Composition de lindice TUNINDEX


N/
Jj.11
44

Nombre de titres admis


dans l'indice/

Code ISIN/

Flottant /

Facteur de plafonnement /

Valeur/Company name

Mnmo
ISIN Code


Number of shares

Free float

Capping coefficient

TN0001000108 MNP

SOCIETE NOUVELLE MAISON DE LA VILLE DE TUNIS

13 867 620

30%

TN0001100254 SFBT

SOCIETE FRRGORIFIQUE ET BRASSERIE DE TUNIS

66 000 000

30%

TN0001200401 TAIR

SOCIETE TUNISIENNE DE LAIR

106 199 280

20%

TN0001600154 TJARI

BANQUE ATTIJARI DE TUNISIE

33 750 000

30%

TN0001800457 BIAT

BANQUE INTERNATIONALE ARABE DE TUNISIE

17 000 000

30%

TN0001900604 BH

BANQUE DE LHABITAT

18 000 000

30%

TN0002100907 TLS

TUNISIE LEASING

7 000 000

40%

TN0002200053 BT

BANQUE DE TUNISIE

112 500 000

60%

0,758328707052282

TN0002300358 AL

AIR LIQUIDE TUNISIE

1 040 946

10%

10 TN0002400505

UBCI

UNION BANCAIRE POUR LE COMMERCE ET LINDUSTRIE

15 151 806

20%

11 TN0002600955

STB

SOCIETE TUNISIENNE DE BANQUE

24 860 000

50%

12 TN0003000452

AST

COMPAGN I E DASSURANCES ET DE REASSURANCES

4 000 000

10%

13 TN0003100609

BNA

BANQUE NATIONALE AGRICOLE

32 000 000

40%

14 TN0003200755

ICF

SOCIETE DES INDUSTRIES CHIMIQUES DU FLUOR

900 000

20%

15 TN0003300902

TLAIT

TUNISIE LAIT

10 000 000

10%

16 TN0003400058

AB

AMEN BANK

10 000 000

20%

'

17 TN0003600350

ATB

ARAB TUNISIAN BANK

18 TN0003800703

ALKIM

SOCIETE CHIMIQUE ALKIMIA

19 TN0003900107

UIB

UNION INTERNATIONALE DE BANQUES

20 TN0004000055

SIMPA

SOCIETE IMMOBILIERE ET DE PARTICIPATION

21 TN0004200853

CIL

COMPAGNIE INTERNATIONALE DE LEASING

22 TN0004700100

ATL

ARAB TUNISIAN LEASE

23 TN0005700018

PGH

POULINA GROUP HOLDING

24 TN0006060016

STAR

25 TN0006440010

100 000 000

30%

1 947 253

10%

17 600 000

50%

800 000

50%

5 000 000

30%

17 000 000

50%

180 003 600

10%

SOCIETE TUNISIENNE DASSURANCES ET DE REASSURANCES

2 307 693

30%

1 - -

MAG

MAGASIN GENERAL

2 296 250

20%

26 TN0006530018

SOTET

SOCIETE TUNISIENNE D'ENTREPRISES DE TELECOMMUNICATIONS

4 636 800

60%

27 TN0006550016

SALIM

ASSURANCES SALIM

2 660 000

40%

28 TN0006560015

SOTUV

SOCIETE TUNISIENNE DE VERRERIES

12 632 500

10%

29 TN0006580013

MGR

SOCIETE TUNISIENNE DES MARCHES DE GROS

12 000 000

40%

30 TN0006590012

SIAME

SOCIETE INDUSTRIELLE D'APPAREILLAGE ET DE MATERIELS ELECTRIQUES

14 040 000

40%

31 TN0006610018

TJL

ATTIJARI LEASING

2 125 000

30%

32 TN0006640015

STEQ

SOCIETE TUNISIENNE D'EQUIPEMENT

1 400 000

10%

33 TN0006650014

LSTR

ELECTROSTAR

1 750 000

30%

34 TN0006660013

STPIL

SOCIETE DE TRANSPORT DES HYDROCARBURES PAR


PIPELINES

3 271 840

30%

35 TN0006670012

SIPHA

SOCIETE DES INDUSTRIES PHARMACEUTIQUES DE TUNISIE

1 800 000

20%

24 255 000

40%

8 332 500

40%

36 TN0006780019 SOMOC SOCIETE MODERNE DE CERAMIQUE


37 TN0007130016

GIF

SOCIETE GENERALE INDUSTRIELLE DE FILTRATION

38 TN0007140015

ASSAD

SOCIETE LACCUMULATEUR TUNISIEN ASSAD

11 500 000

30%

39 TN0007180011

SITS

SOCIETE IMMOBILIERE TUNISO-SEOUDIENNE

13 000 000

50%

40 TN0007200017

WIFAK

EL WIFACK LEASING

3 000 000

40%

41 TN0007210016

SOKNA

SOCIETE ESSOUKNA

3 006 250

30%

246

COMPOSITION DE L'INDICE TUNINDEX

Annexe 16: CompositionCOMPONENTS


de lindice TUNINDEX
OF TUNINDEX INDEX

N/
ia
j J
-o4

Code ISIN/
Valeur/Company name

Mnmo
ISIN Code

Nombre de titres admis


dans l'indice/
Number of shares

Flottant /
Free float

Facteur de plafonnement /

Capping coefficient

42 TN0007250012 ADWYA SOCIETE ADWYA

11 000 000

40%

43 TN0007270010

TPR

SOCIETE TUNISIE PROFILES ALUMINIUM

42 000 000

30%

44 TN0007290018

SOPAT

STE DE PRODUCTION AGRICOLE DE TEBOULBA

11 812 500

40%

45 TN0007300015

ARTES

AUTOMOBILE RESEAU TUNISIEN ET SERVICES

25 500 000

30%

46 TN0007350010

SCB

CIMENTS DE BIZERTE

44 047 290

20%

47 TN0007380017

TRE

SOCIETE TUNISIENNE DE REASSURANCE TUNIS Re

9 000 000

30%

48 TN0007410012

NAKL

ENNAKL AUTOMOBILES

30 000 000

30%

49 TN0006720049

ML

MODERN LEASING

4 000 000

30%

50 TN0001300557

BTE
(ADP)

BANQUE DE TUNISIE ET DES EMIRATS (ADP)

1 000 000

100%

51 TN0002500650

PLTU

PLACEMENTS DE TUNISIE - SICAF

1 000 000

20%

52 TN0001400704

SPDIT

STE DE PLACE. ET DE DEVELOP. INDUS. ET TOURIS. - SICAF

26 880 000

20%

53 TN0004100202

TINV

SOCIETE TUNISIENNE DINVEST. A CAPITAL RISQUE

966 000

70%

54 TN0007400013

CC

CARTHAGE CEMENT

145 423 907

50%

55 TN0007340011

SERVI

SERVICOM

2 358 000

50%

56 TN0007440019

TLNET

TELNET HOLDING

11 028 000

20%

Mise jour le 06/09/2011

Source : http://www.bvmt.com.tn/documentation/market-infos/pdf/Composition-Indice-TunIndex.pdf

247

Annexes 17 : Liste des Intermdiaires Mandats


Intermdiaires en
Bourse mandats

Emetteurs
Dnomination

Arab Financial
Consultants-AFC

Sige social

Tunisie Profils Aluminium-TPR

Rue des Usines Z.I. Sidi Rzig Mgrine 2033 Tunis

ASSAD

Rue El Fouledh, ZI 2013 Ben Arous BP N7

SERVICOM

Cit Ishbilia Route de Tunis 3100 Kairouan, rue OmMaktoum

SOCIETE TUNISIENNE DE VERRERIESSOTUVER

Zone industrielle 1111 Djebel Elouest Route Zaghouene


Km 21-BP 48

Magasin Gnral

24, avenue de France 1000 Tunis

Socit Tunisienne dAssurances LLOYD


TUNISIEN

Rue Lac Lochness Les Berges du Lac 1053 Tunis

SOCIETE TUNISIENNE D'INVESTISSEMENT


SICAR Tuninvest SICAR

Immeuble Iris Les Berges du LAC 1053 Tunis

BNA Capitaux

LES CIMENTS DE BIZERTE

Baie de Sebra BP 53 7018 Bizerte

Complexe Le Banquier,
Avenue Tahar
HADDAD, Les Berges
du Lac-1053 Tunis

Socit de Transport des Hydrocarbures par


Pipelines-SOTRAPIL

Boulevard de la terre, Centre Urbain Nord -1003 Tunis


El khadhra

Socit de Placement & de Dveloppement


Industriel & Touristique SICAFSPDIT SICAF

5, Route de lhpital Militaire - 1005 Tunis

Socit Frigorifique et Brasserie de Tunis SFBT

5, Route de lhpital de Bab SAADOUN - 1005 Tunis

ESSOUKNA

46, Rue Tarek Ibn Zied Mutuelleville 1082 Tunis

SOCIETE TUNISIENNE DES MARCHES DE


GROS-SOTUMAG

Route de Nassen - Bir Kassa Ben Arous

BANQUE NATIONALE AGRICOLE BNA

Rue Hdi Nouira 1001 Tunis

POULINA GROUP HOLDING -PGH

GP 1 KM 12 EZZAHRA- Ben Arous

TUNISAIR

Boulevard du 07 novembre 1987- 2035 Tunis


Carthage

ARAB TUNISIAN LEASE ATL

Ennour Building, Tour Gauche Centre Urbain Nord 1082-Tunis- Mahrajne

Banque de Tunisie et des Emirates -BTE

5 bis, Rue Mohamed BADRA -1002 Tunis

SOCIETE TUNISIENNE D'ENTREPRISES DE


TELECOMMUNICATIONS SOTETEL

Rue des entrepreneurs Z.I Charguia II Aroport BP640 1080 Tunis Cedex

Socit Tunisienne de
Rassurance- Tunis Re

Avenue Mohamed V BP 29-1073 Montplaisir 1073,


Tunis.

Banque Tunisienne de Solidarit

56 Avenue Mohamed V, 1002 Tunis.

SOCIETE IMMOBILIERE ET DE PARTICIPATION -SIMPAR

14, Rue Masmouda - Mutuelle ville- Tunis 1082

Socit Tunisienne d'Equipement -STEQ

99, Rue Houssine Bouzaine 1001 Tunis

Cofib-Capital
FinancesCCF

SOCIETE DES INDUSTRIES PHARMACEUTIQUES DE TUNISIE SIPHAT

Fondouk Choucha 2013 Ben Arous

25, rue Docteur


Camlette Mutuelleville
- 1002 Tunis

Socit Industrielle Tunisie Lait- TUNISIE LAIT

Sidi Bou Ali 4040 Sousse

4, rue 7036 El Menzah IV


-1004 Tunis

AXIS CAPITAL BOURSE


67, Avenue Mohamed V1002 Tunis

Amen Invest
Immeuble Amen Invest.
9 Rue du lac Neuchatel.
Les Berges du LAC 1053

Compagnie Gestion et
Finance
Immeuble GAT 92/94
Avenue Hdi Chaker 1002 Tunis

Socit Tunisienne des Industries de Pneumati- Centre Urbain Nord, Boulevard de la Terre BP 77-1003
ques-STIP
Tunis El Khadra
Compagnie dAssurance Tuniso-Europenne CARTE

12, Avenue Habib Thameur-1069 Tunis

Socit Chimique ALKIMIA

11, rue des lilas 1082 Tunis-Mahrajne

248

Intermdiaires en
Bourse mandats

Emetteurs
Dnomination

Socit de Conseil et
dIntermdiation
Financire-SCIF

Banque Tuniso-Koweitienne-BTK

Sige social

10 bis, Avenue Mohamed V-1001 Tunis

11, rue A. AzzamArab International Lease-AIL


complexe K.Pacha BlocA
Ap.A11 - 1002 Tunis

11, Rue Hdi NOUIRA 1001-Tunis

Socit dIngnierie
Banque de lHabitat- BH
Financire et dIntermdiation en BourseSIFIB -BH
Assurances SALIM
Immeuble SALIM Lotissement AFH/BC5 Bloc
B 3me tage Centre
Socit MODERN LEASING
Urbain Nord

21, avenue Kheireddine Pacha 1002 Tunis Belvdre

Tuniso-Saoudienne
d'Intermdiation -TSi

Green Center Bloc C


2me Etage Rue
du Lac constance Les Berges du LAC 1053 Tunis

Immeuble Assurances SALIM Lotissement AFH/BC5


Centre Urbain Nord -1082 Tunis

Socit Industrielle d'Appareillages et de mat- Zone Industrielle 8030- Grombalia


riels lectriques- SIAME

32, rue Hdi Karray


Immeuble STUSID BANK Tunisian Qatari Bank-TQB
Cit Mahrajne- 1082
Tunis
Mac SA

Immeuble EL JAMEL Avenue Mohamed V-1002 Tunis

Rue cit des sciences BP 320, 1080 Tunis Cedex

La socit SOMOCER

Menzel Hayet Zaramdine- MONASTIR

La socit Immobilire Tuniso-SoudienneSITS

Centre Urbain Nord - Avenue du 7 Novembre International City Center 1082 Tunis

La socit GIF FILTER SA

GP1, Km 35 - Grombalia 8030

La socit COMPTOIR NATIONAL TUNISIEN Route de Gabes Km 1,5 - 3003 SFAX


CNT

La socit ADWYA

La Marsa, Route GP9

Carthage Cement

Rue 8002, Espace Tunis, Bloc H, 3 i me tage, Montplaisir -1073 Tunis

Attijari Intermdiation

La Socit Attijari Leasing

Rue du lac dAnnecy -1053 les berges du lac Tunis

Immeuble Fekih- Rue


des Lacs de MazurieLes Berges du Lac1053 Tunis

ENNAKL Automobiles

Zone Industrielle la Charguia II, 1080 Tunis Cedex BP


129

Compagnie Gnrale
dInvestissement CGI-

La Compagnie Internationale de
Leasing- CIL

16, Avenue Jean Jaurs -1001 Tunis

La SITEX

Avenue Habib Bourguiba Ksar Helal, Monastir

El Wifack Leasing

Avenue Habib Bourguiba -4100 Mdenine- BP 356

16, Avenue Jean Jaurs


- 1001 Tunis
FINACORP
Rue du Lac Loch Ness
(angle de la rue Lac
Windermere) 1053 Les
Berges du Lac Tunis

SOFIGES
34, rue Hdi Karray El
Menzah IV- 1080 Tunis

Source : Bulletin Officiel CMF 05 Aot 2011

249

Annexe 18: Activits par titre de 1999 2010 en Algrie


Activits par titre pour l'anne 1999
Titre

Volume
ordres

Volume
transig

Valeur transige

Nombre
ordres

Nombre
transactions

ERIAD

55200

9854

22 783
820,00&nbspDA

701

364

SAIDAL

230126

24898

20 215
870,00&nbspDA

1838

683

SONATRACH

1338

596

65 080
000,00&nbspDA

29

Total

286664

35348

108 079 690,00 DA

2568

1056

Activits par titre pour l'anne : 2000


Titre

Volume
ordres

Volume
transig

Valeur transige

Nombre
ordres

Nombre
transactions

EGH EL
AURASSI

391301

70907

27 656 095,00&nbspDA

1543

557

ERIAD

352814

84074

193 911
565,00&nbspDA

2698

1956

SAIDAL

1141613

165082

129 358
900,00&nbspDA

5920

1907

SONATRACH

10412

3427

369 112
600,00&nbspDA

352

139

Total

1896140

323490

720 039 160,00 DA

10513

4559

Activits par titre pour l'anne : 2001


Titre

Volume
ordres

Volume
transig

Valeur transige

Nombre
ordres

Nombre
transactions

EGH EL
AURASSI

654950

141575

52 324 895,00&nbspDA

2386

959

ERIAD

326788

22019

47 422 190,00&nbspDA

1476

409

SAIDAL

1285878

195341

152 091
620,00&nbspDA

9501

1403

SONATRACH

7810

2510

281 379
200,00&nbspDA

276

127

Total

2275426

361445

533 217 905,00 DA

13639

2898
250

Annexe 18: Activits par titre de 1999 2010 en Algrie

Activits par titre pour l'anne : 2002


Titre

Volume
ordres

Volume
transig

Valeur transige

Nombre
ordres

Nombre
transactions

EGH EL
AURASSI

324949

27320

6 827 460,00&nbspDA

907

402

ERIAD

223476

4197

5 269 530,00&nbspDA

951

76

SAIDAL

325698

47915

23 839 055,00&nbspDA

5289

1564

SONATRACH

2214

729

76 124 300,00&nbspDA

181

29

Total

876337

80161

112 060 345,00 DA

7328

2071

Activits par titre pour l'anne : 2003


Titre

Volume
ordres

Volume
transig

Valeur transige

Nombre
ordres

Nombre
transactions

EGH EL
AURASSI

244855

25356

6 535 120,00&nbspDA

361

174

ERIAD

76222

8189

8 007 840,00&nbspDA

418

54

SAIDAL

72448

6148

2 714 740,00&nbspDA

767

165

Total

393525

39693

17 257 700,00 DA

1546

393

Activits par titre pour l'anne : 2004


Titre

Volume
ordres

Volume
transig

Valeur transige

Nombre
ordres

Nombre
transactions

EGH EL
AURASSI

316907

17444

4 743 175,00&nbspDA

198

92

ERIAD

15442

2958

3 072 950,00&nbspDA

89

18

SAIDAL

79727

1781

616 490,00&nbspDA

539

31

Total

412076

22183

8 432 615,00 DA

826

141
251

Annexe 18: Activits par titre de 1999 2010 en Algrie

Activits par titre pour l'anne : 2005

Titre

Volume
ordres

Volume
transig

Valeur transige

Nombre
ordres

Nombre
transactions

EGH EL
AURASSI

189785

8242

2 358 995,00&nbspDA

111

32

ERIAD

5004

0,00&nbspDA

SAIDAL

34580

5245

1 829 205,00&nbspDA

109

32

Total

229369

13487

4 188 200,00 DA

226

64

Activits par titre pour l'anne : 2006

Titre

Volume
ordres

Volume
transig

Valeur transige

Nombre
ordres

Nombre
transactions

ALGERIE
TELECOM

18919

2550

25 678 500,00&nbspDA

60

12

EGH EL
AURASSI

511964

49285

18 121 870,00&nbspDA

421

89

ERIAD

5220

10

1 600,00&nbspDA

SAIDAL

136418

14266

5 633 480,00&nbspDA

264

54

SONELGAZ /11

95122

9899

99 956 460,00&nbspDA

484

78

Total

767643

76010

149 391 910,00 DA

1235

234

252

Annexe 18: Activits par titre de 1999 2010 en Algrie


Activits par titre pour l'anne : 2007
Titre

Volume
ordres

Volume
transig

Valeur transige

Nombre
ordres

Nombre
transactions

AIR ALGERIE

141977

13328

133 396 000,00&nbspDA

786

133

ALGERIE
TELECOM

368383

61071

610 492 980,00&nbspDA

1064

64

EGH EL
AURASSI

554805

35064

14 181 015,00&nbspDA

438

103

SAIDAL

156345

730

312 400,00&nbspDA

1052

10

SONELGAZ /11

144351

20250

202 034 720,00&nbspDA

608

100

Total

1365861

130443

960 417 115,00 DA

3948

410

Activits par titre pour l'anne : 2008


Titre

Volume
ordres

Volume
transig

Valeur transige

Nombre
ordres

Nombre
transactions

AIR ALGERIE

262474

41640

419 469 230,00&nbspDA

604

149

ALGERIE
TELECOM

233917

36528

365 759 080,00&nbspDA

506

100

EGH EL
AURASSI

1227420

21101

9 016 275,00&nbspDA

480

89

SAIDAL

229619

31002

12 398 570,00&nbspDA

462

114

SONELGAZ /11

126413

28293

284 129 900,00&nbspDA

356

78

SONELGAZ /14

66287

25546

127 738 450,00&nbspDA

75

15

Total

2146130

184110

1 218 511 505,00 DA

2483

545

253

Annexe 18: Activits par titre de 1999 2010 en Algrie

Activits par titre pour l'anne : 2009


Titre

Volume
ordres

Volume
transig

Valeur transige

Nombre
ordres

Nombre
transactions

AIR ALGERIE

141754

13152

134 085 620,00&nbspDA

409

75

ALGERIE
TELECOM

209676

45047

454 795 910,00&nbspDA

547

87

EGH EL
AURASSI

466114

9179

4 130 550,00&nbspDA

413

69

Spa DAHLI

67738

300

3 000 000,00&nbspDA

813

SAIDAL

282714

25521

9 761 345,00&nbspDA

513

91

SONELGAZ /11

111122

7810

78 107 200,00&nbspDA

332

48

SONELGAZ /14

118959

42554

212 770 000,00&nbspDA

330

112

Total

1398077

143563

896 650 625,00 DA

3357

488

Activits par titre pour l'anne : 2010


Titre

Volume
ordres

Volume
transig

Valeur transige

Nombre
ordres

Nombre
transactions

AIR ALGERIE

69354

5761

58 915 910,00&nbspDA

224

33

ALGERIE
TELECOM

106320

18374

183 940 170,00&nbspDA

296

61

EGH EL
AURASSI

320030

9382

4 222 500,00&nbspDA

392

41

Spa DAHLI

44071

1130

11 216 900,00&nbspDA

719

13

SAIDAL

324374

18038

7 763 465,00&nbspDA

459

84

SONELGAZ /11

72598

15561

156 491 630,00&nbspDA

248

62

SONELGAZ /14

145230

49483

247 519 000,00&nbspDA

294

67

Total

1081977

117729

670 069 575,00 DA

2632

361

Source : http://www.sgbv.dz/ , statistiques des sances, bilan dactivit

254

Annexe 19 : PRINCIPAUX INDICATEURS DU MARCHE en Tunisie

PRINCIPAUX INDICATEURS DU MARCHE


MAIN MARKET INDICATORS FOR TUNIS STOCK EXCHANGE
Anne

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

Year

Nombre de
socits cotes
Capitalisation
boursire du
march en MD*

56

52

50

51

48

45

44

15282
25%

12 227
47%

8 301
27%

6 527
19%

5 491
43%

3 840
24%

3 085
4%

3837
15%
2 702
49%
1 135
-25%

3 325
-20%
1 814
-14%
1 511
-25%

4 130
137%
2 109
131%
2 021
144%

1 744
-62%
915
23%
829
-79%

4 606
177%
746
6%
3 860
302%

1 661
141%
701
121%
960
158%

690
-27%
317
33%
373
-48%

Number of
Listed
Companies
Market
Capitalization
(in TMD)
Trading
Value (in
TMD) Total
Market
Official List
Parallel
market,
Registrations
and
Declarations

Capitaux traits en
MD
Ensemble du
march
Cote de la Bourse
Hors cote,
Enregistrements &
Dclarations

Titres traits en
millions
Ensemble du
march
Cote de la Bourse
Hors cote,
Enregistrements &
Dclarations

309
-10%
272
44%
37
-76%

L'indice
TUNINDEX
Base 1000 au
31/12/97

5112,52 4 291,72 2
892,40
19%
48%
11%

343
32%
190
10%
154
74%

260
155%
172
147%
88
172%

102
-29%
70
24%
32
-63%

143
72%
56
37%
87
107%

83
93%
41
94%
42
91%

2
614,07

2
331,05

1615,12 1331,82 TunIndex


21%

12%

43
-8%
21
64%
22
-35%

Trading
Volume(inM)
Total Market
Official List
Parallel
market,
Registrations
and
Declarations

6%

44%

OPCVM (SICAV

Base 1000 as
at 31/12/97
Mutual funds

Nombre

98

88

76

57

45

39

34

Number

Actifs grs en
MD

5 107
17%

4 383
21%

3 629
20%

3 025
14%

2 662
13%

2 353
18%

1 999
20%

Assets
managed (in
TMD)

MD : Millions de dinars
* TMD : Tunisian million dinars
Source: tableau cr partir des rapports dactivit de la bourse de Tunis 2007 et 2010, page 41
255

Annexe 20 : Taux de change en USD courant

Algrie

Maroc

Tunisie

2000

78,82

10,834668

1,3716

2001

78,401945

11,321628

1,439

2002

78,412747

11,011395

1,4212

2003

76,415488

9,574

1,2877

2004

71,644306

8,868

1,2456

2005

72,447891

8,865

1,2981

2006

72,630574

8,457

1,3294

2007

69,475349

7,713

1,2799

2008

64,509169

8,098

1,2309

2009

72,14509

7,8602

1,3494

2010
73,577209
8,3569
1,4326
Source : tableau cre partir des donnes qui figurent sur les rapports annuels des trois
banques centrales (Maroc, Algrie, Tunisie).

256

Tabledesmatires

Introductiongnrale
Partie I : Cadre gnral du march financier et tude compare de
lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie.

Introduction la premire Partie ............................................................................................ 6

ChapitreI:Cadregnraldumarchfinancier
Section1:Anatomiedumarchfinancier ......................................................................... 8
1.1\ Concept de march financier .................................................................................................. 9
1.2\ Les acteurs ............................................................................................................................ 11
1.2.1\ Les investisseurs...........................................................................................................................11
1.2.2\ Les metteurs ...............................................................................................................................12
1.2.3\ Les intermdiaires ........................................................................................................................13
1.2.4\ Les analystes financiers................................................................................................................13
1.2.5\ Les instances de rgulation et dorganisation ..............................................................................14

1.3\ La typologie des marchs ..................................................................................................... 14


1.3.1\ du march primaire au march secondaire ...................................................................................14
1.3.2\ les march des titres .....................................................................................................................17
1.3.2.1\ Le march des actions : .........................................................................................................18
1.3.2.2\ Le march de lemprunt obligataire ......................................................................................21
1.3.2.3\ Le march des produits drivs .............................................................................................26
1.3.3\ march organis et march de gr a gr .......................................................................................36
1.3.4\ Le mode de cotation .....................................................................................................................37
1.3.4.1\ Les marchs continus : ..........................................................................................................38
1.3.4.2\ La cotation au fixing : ...........................................................................................................39

Section 2: Rle, fonctions et caracteristiques dun march financier


dynamique ........................................................................................................ 42
2.1\ Rle et fonction du marche financier .................................................................................... 42
2.1.1\ Articulation entre sphre financire et sphre productive ............................................................43
2.1.2\ Fonctions des marchs financiers................................................................................................48
2.1.2.1\ Mobilisation de lpargne .....................................................................................................48
2.1.2.2\ Acquisition de linformation sur les entreprises....................................................................48
2.1.2.3\ Exercice de contrle sur les entreprises et la mutation des structures de production ............49
2.1.2.4\ La liquidit du march ..........................................................................................................50
2.1.2.5\ Gestion et diversification du risque .......................................................................................51

2.2\ Caractristique dun march financier dvelopp et comptitif ........................................... 51


2.2.1\ Caractristiques dun march pur et parfait .................................................................................52
2.2.1.1\ Latomicit ............................................................................................................................52
2.2.1.2\ Lhomognit ......................................................................................................................52
2.2.1.3\ La fluidit ..............................................................................................................................53
2.2.1.4\ La transparence .....................................................................................................................53
2.2.2\ Lefficience ..................................................................................................................................54
2.2.2.1\ La rationalit .........................................................................................................................56
2.2.2.2\ La libre circulation de linformation et la raction instantane des investisseurs .................56
2.2.2.3\ La gratuit de linformation ..................................................................................................57
2.2.2.4\ Labsence de cout de transaction et dimpt de bourse.........................................................57
2.2.2.5\ Latomicit des investisseurs et la liquidit ..........................................................................58
2.2.3\ Le comportement des investisseurs ..............................................................................................58
2.2.3.1\ La couverture ........................................................................................................................59
2.2.3.2\ La spculation .......................................................................................................................59
2.2.3.3\ Larbitrage .............................................................................................................................60
2.2.4\ La crdibilit du march et la confiance du public ......................................................................61

Chapitre II: Etude compare de lenvironement conomique au


Maroc,Algrie,Tunisie.
Section1:Situationconomique ........................................................................................ 66
1.1\ Croissance du PIB (variation annuelle en %) ....................................................................... 66
1.2\ RNB par habitant, PPA (en dollars internationaux courants) ............................................... 70
1.3\ Indice de dveloppement humain (IDH) .............................................................................. 72
1.4\ Inflation, prix la consommation (% annuel) ...................................................................... 73
1.5\ Chmage, total (% de la population) .................................................................................... 76
1.6\ Stocks de la dette extrieure (% du RNB) ............................................................................ 79

Section2:Climatdinvestissement,PrivatisationetRformesdesmarchs
boursiers ....................................................................................................... 82
2.1\ Climat des affaires ................................................................................................................ 82
2.1.1\ Facilite d'accs aux investissements .............................................................................. 82
2.1.2\ Procdures de dmarrage (nombre) et temps ncessaire pour enregistrer une
entreprise ....................................................................................................................... 84
2.1.3\ Nouvelles entreprises enregistres (nombre) ................................................................. 86
2.2\ Flux des investissements directs ltranger........................................................................ 89
2.3\ La privatisation ..................................................................................................................... 91
2.4\ Rformes des marchs boursiers........................................................................................... 98
2.4.1\ Rformes lgales et rglementaire ................................................................................. 98
2.4.2\ Incitations fiscales ........................................................................................................ 100
2.4.3\ Ouverture aux capitaux trangers................................................................................. 103
2.5\ Lpargne et le systme financier ....................................................................................... 105

ConclusionpremirePartieI .......................................................................................... 118

Partie II : Analyse comparative de la performance des bourses du Maroc,


Algrie, Tunisie.
IntroductionladeuximePartie .............................................................................. 120
ChapitreI:ArchitecturedesmarchsfinanciersMaghrbins
Section1:lesstructuresadministrativesetprofessionnelles ............................... 123
1.1\ La socit de gestion des valeurs mobilires ...................................................................... 123
1.1.1\ La Bourse des valeurs de Casablanca (B C) ................................................................ 123
1.1.2\ La Bourse des Valeurs Mobilires de Tunis (BVMT) : ............................................... 126
1.1.3\ La Socit de Gestion de la Bourse des Valeurs SGBV (Algrie) .............................. 126
1.2\ Les tutelles de rgulation et de contrle :........................................................................ 128
1.2.1\ Le Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires CDVM (Tunisie) ........................ 129
1.2.2\ Le Conseil du March Financier CMF (Tunisie) ......................................................... 129
1.2.3\ La Commission dOrganisation et de Surveillance des Oprations en Bourse
COSOB (Algrie) ....................................................................................................... 130
1.3\ Le dpositaire central des titres .......................................................................................... 132
1.3.1\ MAROCLEAR............................................................................................................. 132
1.3.2\ La STICODEVAM ...................................................................................................... 133
1.3.3\ Algrie Clearing ......................................................................................................... 134
1.4\ Lorganisme de garantie ..................................................................................................... 137
1.4.1\ Fonds de garantie au Maroc ......................................................................................... 137
1.4.2\ Fonds de garantie (Tunisie) : ....................................................................................... 138
1.4.3\ Fonds de garantie (Algrie).......................................................................................... 139
1.5\ Les intermdiaires en bourse .............................................................................................. 140
1.5.1\ Les socits de bourse au Maroc (SB) ......................................................................... 140
1.5.2\ Les intermdiaires en bourse en Tunisie (IB) : ............................................................ 141
1.5.3\ Les intermdiaires en opration de bourse en Algrie (IOB) ...................................... 142

Section 2: Organisation et fonctionnement des marchs financiers


maghrbins ..................................................................................................... 144
2.1\ Structure des marchs ......................................................................................................... 144
2.1.1\ Les compartiments de la bourse de Casablanca ........................................................... 144
2.1.1.1\ Les marchs des actions : ...................................................................................... 145
2.1.1.2\ Le march obligataire ............................................................................................ 146
2.1.2\ Les compartiments de la bourse de Tunis .................................................................... 146
2.1.2.1\ La cote de la Bourse .............................................................................................. 146
2.1.2.2\ Le marche hors cote .............................................................................................. 147
2.1.3\ Les compartiments de la bourse dAlgrie ............................................................... 147
2.1.3.1\ Le compartiment des valeurs mobilires .............................................................. 148
2.1.3.2\ Les Obligations Assimilables du Trsor................................................................ 148
2.2\ Les modes et systmes de cotation : ................................................................................... 148
2.2.1\ La plate forme NSC Casablanca ............................................................................... 149
2.2.2\ Le mode de cotation en Tunisie ................................................................................... 152
2.2.3\ La cotation la bourse dAlger ................................................................................... 154
2.3\ Les cots de transaction ...................................................................................................... 154
2.3.1\ Les cots de transaction la bourse de Casablanca ................................................... 154
2.3.2\ Les cots de transaction la bourse de Tunis ............................................................ 155
2.3.3\ Les cots de transaction la bourse dAlger ............................................................. 155

ChapitreII:Performancedesmarchsboursiersmaghrbins
Section1:Lintroductionenbourse................................................................................. 159
1.1\Lintroduction en bourse...................................................................................................... 160
1.1.1\ Les avantages de lintroduction en bourse ................................................................... 161
1.1.2\ Les inconvnients de lintroduction en bourse ............................................................ 162
1.1.2.1\ Les couts pralables lintroduction ..................................................................... 162
1.1.2.2\ Les cots dintroduction ........................................................................................ 163

1.1.2.3\ Les cots postrieurs lintroduction.................................................................... 163


1.1.3\ Les procdures dintroduction ...................................................................................... 165
1.1.3.1\ Les procdures de march ..................................................................................... 165
1.1.3.2\ La procdure de placement .................................................................................... 174
1.2\ Le nombre de socits cotes (introduites) ......................................................................... 175
1.2.1\ Les conditions dintroduction ...................................................................................... 178
1.2.1.1\ Maroc..................................................................................................................... 178
1.2.1.2\ La Tunisie .............................................................................................................. 180
1.2.1.3\ Algrie ................................................................................................................... 182

Section2:Etudecomparedudveloppementdesboursesmaghrbines........ 188
2.1\ La capitalisation boursire .................................................................................................. 188
2.2\ Capitalisation boursire en pourcentage du PIB ................................................................. 191
2.3\ Les indices boursiers........................................................................................................... 194
2.4\ Les missions obligataires .................................................................................................. 197
2.4.1\ Les avantages de lmission dun emprunt obligataire ................................................ 198
2.4.2\ Les condition dmission obligataire ........................................................................... 199
2.5\ Le volume de transactions global des trois marchs boursiers ........................................... 205

ConclusiondeladeuximePartieII ................................................................................. 212


ConclusionGnrale ............................................................................................................. 213
Bibliographie

Annexes

Rsum :
Les pays du Maghreb, linstar de nombreux pays dans le monde, ont engag un
ensemble de rformes financires axes sur la restructuration, rorganisation et modernisation
du secteur financier. Impose par un contexte international caractris par lintgration des
marchs financiers, ces rformes ont t pour ces pays une dmarche pour la mise en place
dun march financier palliatif au financement bancaire et une rponse aux exigences de
modernisation et dadaptation aux standards internationaux. Dans une optique de comparaison
entre trois pays maghrbins (Algrie, Maroc et Tunisie), ce travail pour but de dgager les
carts de progrs qui existent entre les trois bourses maghrbines durant la dernire dcennie,
travers lexamen de leurs architectures et de certains indicateurs boursiers. Toutefois, avant
dentamer cette analyse, une prsentation prliminaire de la situation conomique des pays,
ainsi quune revue des rformes engages au niveau de leurs marchs boursiers savrent
ncessaires. Les rsultats de cette tude montrent les remarquables progrs enregistrs par la
bourse du Maroc suivie de celle de la Tunisie, considres comme des marchs mergents, et
latonie de la bourse dAlgrie.

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