You are on page 1of 24

436

HITELINTZETI SZEMLE

ASZTALOS LSZL

A globlis pnzteremts ketts krforgsa


(A parallel banking
pnz- s inflcielmleti alapjai)1
Riesz Miklsnak,
a Pnzforgalom s hitel
professzornak emlkre
A pnzintzeti felgyeletek elvi s gyakorlati problmival kzel 30 ve foglalkoz szerz a jegybankoknak s a felgyeleteknek a mai vilggazdasgi vlsg kialakulsban
s kezelsben betlttt szerept elemzi. Ezzel sszefggsben azt a meglep kvetkeztetst mutatja be, hogy mikppen alakult ki a globlis pnzteremts ketts, egymssal
sszekevered krforgsa. Az amerikai dollr kulcsvalutaszerepre pl, korltlan
pnzhelyettest-teremts azonban ppen a vilggazdasgi termels globalizcija miatt nem vezetett olyan ltalnos inflcihoz, mint amilyet a kzpkori vilg tapasztalhatott a szintn az jvilgbl tmntelenl beraml (nemesfm)pnz idejn. A
globlis jratermelsi folyamatok szektoronknti elemzsvel mutatja be, mirt s hol
robbant ki a modern pnzintzeti rendszer bels korltozs nlkli vltnyargalsval teremtett inflcis feszltsg. Bemutatja ugyanakkor azt is, hogy a fogyasztson
keresztli konjunktrateremts rdekben hogyan s mirt kapcsoltk ki a mestersges keresletteremts kls, felgyeleti korltait is.
A mostani pnzgyi vlsg egyik legmeglepbb sajtossga, hogy azt az nll rtkkel
nem rendelkez pnz elmlete szempontjbl szinte senki sem elemezte. Hasonlkppen
megdbbent, hogy a pnzgy(tan)-trtnelem szempontjbl is kizrlag Adam Smithnek
az elmlt vtizedek monetris politikjtl eltr mondatait emltik.2 A dolog annl is meglepbb, mivel az elmlt vtizedek vlsgelkszt folyamatai ksrtetiesen emlkeztet1 Ezen tanulmny a szerz egyni vlemnyt tkrzi, s nem azonosthat egyetlen intzmny hivatalos llspontjval sem.
2 Eszmetrtneti httrknt rdemes mg felhvni a figyelmet ERDS PTER rsra, amelyben Malthus, Ricardo
s Keynes nzeteit veti ssze mig elgondolkodtat mdon (l. Br, profit, adztats, KJK, Budapest 1976,
292342. o.,), GOTTFRIED H ABERLER: Az 1930-as vek nagy gazdasgi vlsga vajon megismtldhet-e? (in
Vltozsok, vltsok s vlsgok a gazdlkodsban, KJK, Budapest 1982, 6483. o.), illetve az sliberlis
M ADARSZ A LADR Adam Smithnek az 1772-es skt bankvlsgot kommentl mondatait elemz, remek cikkeire is (Buborkok s legendk. Vlsgok s vlsgmagyarzatok a tulipnmnia s a Dltengeri Trsasg
I.II., Kzgazdasgi Szemle, 2009. jliusaugusztus, szeptemberoktber); A szabadsg tzfalai, Npszabadsg, 2008. oktber 31., 14. o.).Ugyanerrl az idszerv vlt vlekedsrl l. P. J. OROURKE: Adam Smith gets
the last laugh (Financial Times, 2009. februr 11., 11. o.)

asztalos_436-459.indd 436

2009.10.20. 13:16:04

2009. NYOLCADIK VFOLYAM 5. SZM

437

nek a gazdasg- s pnzgytrtnet klasszikus (valamikor a tanknyvekben is oktatott),


kzismert szablytalansgaira.
Az elmlt idszak pnzgypolitikai fejlemnyei mindenekeltt a napjainkra mr tezer millird dollrra becslt ktvnykibocstst s kiszort hatst okoz, s vilgszerte
jrvnyknt terjed, llami bank- s gazdasgment csomagok vilgbajnoksga ugyanakkor egyre nyomasztbban veti fel a pnzelmleti tisztzs ignyt (is). Remlhetleg ezen
tanulmny alapjn vilgoss vlik, hogy a pnzelmleti alapok tisztzsa nlkl egyre nvekszik a vilggazdasgi rendszert sztzill kapkods, rgtnzs, a vdhetetlent is vdeni akar, a szablyozst s felgyelst reformkapkodssal kezelni akar, npszerskd
akcionizmus veszlye.

1. A PNZ(HELYETTEST)-TEREMTS MEGKETTZDSE
(A VLSG PNZELMLETI SSZEFGGSEI)
Napjaink vlsgnak gykere a Szilcium-vlgybl a 80-as vekben elindult digitalizci
s tv(olsg)lekzdsi forradalomban rejlik. A binris rtkrendre felpl 3. ipari forradalom3 a gazdasgi, majd pedig a trsadalmi lt valamennyi terlett talaktotta. Az
atomok legkisebb rszt vizsgl CERN4-ben ugyangy a szmtgpek vezrlik s ellenrzik a folyamatokat, mint az univerzumbl rkez jeleket, illetve a gygyszati diagnosztika
fantasztikus gpei ugyangy digitalizltan elemzik ltnk legmlyebb titkait, mint ahogyan
a mobiltelefonok chipjei is a mindennapi letnk gnyos taniv vltak. A mindennap bvl, tovbbi pldk mellzse mellett is be kell ltnunk, hogy a szmtgpes forradalom
tette lehetv a mai tpus globalizcit: a termelsi tnyezk s a velk sszefgg,
objektv s szubjektv kockzatok idben s trben korltlan, vilgmret (globlis) sszekapcsolst vagy/s sztporlasztst.
A modern termelsirnytsi mdszerek, a sztenderdizls, a vonalkd, a telex, a fax,
majd pedig az internet, a rdi-, a mobiltelefon, a kontner, az risi szllthajk, a kamionflottk, a kgyz csvezetkek, a tmeges szemly- s ruforgalmat lebonyolt replterek s kiktk stb. tettk lehetv, hogy rendszerszer logisztikval a termkek s
szolgltatsok irtzatos tmegt rendeljk meg az egyik kontinensen, ksztsk el a msodikon, s adjk el akr a harmadik fldrszen. Ezek a termelsi s szlltsi lehetsgek
pedig azt nyjtottk, hogy az elmlt 20 v folyamn a vilg mindenekeltt a tvol-keleti s
dl-amerikai, illetve a volt szocialista orszgokbl szrmaz, 2 millird termel bekapcsoldjon a globlis rutermelsbe s forgalmazsba. A mai, s klnsen a jvbeli pnzgyi
3 Az 1. ipari forradalom a gzgp s vast segtsgvel a termels trgyi eszkzeinek tmeges s regionlis
szlltst s kombincijt tette lehetv, egy sor ipargat megjtva. A robbanmotorokhoz kthet 2. ipari forradalom az aut, az thlzat, a lgikzlekeds, a tmegturizmus stb. segtsgvel a termels szemlyi
tnyezi, a munkaer s a fogyaszt vilgmret mozgatst s kombincijt tette lehetv. A 3. ipari forradalom vilgtrtnelmi jelentsge a ktfle termelsi tnyez vilgmret s tetszs szerinti sszekapcsolst
elsegt informcitadsban s az egsz vilgot figyelembe-kalkulciba vev folyamatirnytsban, a logisztikban rejlik.
4 Conseil Europen pour la Recherche Nuclaire, angolul European Organization for Nuclear Research Eurpai
Nukleris Kutatsi Szervezet

asztalos_436-459.indd 437

2009.10.20. 13:16:04

438

HITELINTZETI SZEMLE

vlsg(ok) megrtsnek alapja, hogy kerl-e (a tovbbiakban is) olyan j munkaertmeg,


amelyik a G20-orszgok brszintjnek tredkrt, s napi 10-12 rn keresztl (a jvben
is hajland) robotolni a nvekv mennyisg s komoly rsszeg ru s szolgltats
tmegellltsa vgett?!
A digitalizci, illetve a szmtgp ugyanakkor a pnzintzeti technolgit is forradalmastotta. Ez teremtette meg az 1980-as vektl megfigyelhet Wall Street-i aranylzat
is. Lehetsgess, majd pedig a verseny knyszerhatsa alatt ktelezv tette valamennyi
pnzintzet vezetse szmra a mveleteiknek s az azokhoz kapcsoldan vllalt kockzatoknak az jragondolst, st, az jfajta mdon val sszekapcsolsukat, vagy akr ppen a
sztporlasztsukat. Ezek a hihetetlen, j opcik vonzottk az 1980-as vek New Yorkjba
s a londoni Citybe a vilgnak a pnzgyekben leginkbb dinamikus, jt kedv, fradhatatlan aranys-generciit. A kiugran tehetsges, s nha hnapok-vek alatt dollrmillirdoss vl, innovatv yuppie-k kzgazdszok, jogszok, knyvelk, akturiusok,
knyvelk, szmtgpesek stb. naponta hoztak ltre soha nem ltott, j s mg jabb
termkeket, szakmkat, posztokat s pnzgyi szolgltatsokat. (L. pl. pass throughktvny, junk bond, cat bond, unit-linked biztostsok, DI & DO-biztostsok, hedge fund,
credit default swap, illetve ratingel, auditl, monitoringoz, pnzgyi tervez, CISA,
CFO, CRO, Compliance Officer stb.5) A napjainkra mintegy 1 millira becslt pnzintzeti
termk tlnyom tbbsge belertve a mintegy szzezerre tehet, naponta trazand
szolgltatsokat csak a szmtgpes nyilvntarts s transzferls technolgijnak s e
tehetsges generci sszpontostott innovcis centrumai egyttes hatsnak ksznhet,
illetve tarthat fenn.
Ezen pnzgytechnolgiai forradalom azonban (sajnos szrevtlenl) j intzmnyrendszert s minsget teremtett a pnzhelyettest-teremtsben is. Ez pedig mr a monetris- s pnzgypolitika egszt is alapveten ms, mivel globlis keretbe helyezte t.
A keletkeztet s sztoszt (originate and distribute) fejlesztsek ugyanis technikailag
tettk lehetv a loklis hitelek, pontosabban szlva: akr mg a nem els osztly
(subprime) hitelfelvevknek is a globalizlt feljavtst (credit-enhancing). gy a bankszakma klasszikus szablyai szerint (itt) nem hitelkpes, subprime hitelignylknek is
lehetett (mshonnan szerzett) hitelt adni, s ezzel a megalapozott, illetve a megalapozatlan
vgyaikat is vals fizetkpes kereslett vltoztatni. Ha ugyanis a sok j hitel kz becsomagoltak nhny gyengbb klcsn(felvev)t is, akkor ezzel az esetleges sszes bedls vrhat valsznsge (PD) s mrtke (LGD) jval kisebb kockzatot jelenthetett
az egyes tvevk szmra, mintha minden egyes hitelt kln-kln biztostottak volna. Az
gy sszecsomagolt hitelekben megtesteslt kvetelseket (kockzatot) ezrt t, illetve el
lehetett adni egy j nev befektetsi bank avagy biztost erre szakosodott specilis cl
egysgnek (Special Purpose Vehicle SPV). Az SPV mgtt ll bank pedig az tvett
hiteleket sztvlasztotta, vagy esetleg sszekapcsolta ms hitelekkel, pnzintzeti mveletekkel. A bank azutn j befektetsi rtkpaprokat rgies kifejezssel lve: magra szl vltt lltott ki, amelyet azutn a jl megfizetett s a sikerben sokszorosan rdekelt,
komoly ratingel s auditl cgekkel igencsak kivl (AAA) rtkpaprnak minsttettek.
5 Az aranylz legklnbzbb pnzgytechnikai jdonsgainak bemutatsra s rtkelsre l. a Hitelintzeti
Szemle 2008/5. szmban a kivl subprime-sszelltst.

asztalos_436-459.indd 438

2009.10.20. 13:16:04

2009. NYOLCADIK VFOLYAM 5. SZM

439

St, tovbbi biztostkknt, az ilyen gyletek mg az esetleg az rtkpaprt nem fizet


bank hitelbiztostjaknt (credit default swap) mg belltak a vilg olyan nagy(nev) biztosti is, mint pl. az AIG, Aegon, Swiss Re, ING stb.
Az eredend bn ezutn kvetkezett. A trvnyalkot, a szablyoz, majd pedig a
felgyeleti szervek ugyanis megengedtk, hogy a pnzintzetek az rtkpaprosts ezen
technikjt a vonal alatt, azaz a szoksos felgyelt tevkenysgn kvl esnek minstetten vgezhessk. Innentl kezdve az rtkpaprostst vgz pnzintzeteket gy
kell(ett volna) kezelni, mint egy ktlelk intzmnyt, egy pnzintzeti Dr. Jekyllt s
Mr. Hyde-ot.
Fent, az emeleteken, teremtettk a jegybanki s felgyeleti trvny(szersg)eknek alvetett, igen szigoran ellenrztt mennyisg s minsg, szablyos hitelpnzt. Ugyanakkor
lent, a pincben a specilis cl egysgeik pedig korltlanul nyomtk a mindenfle felgyeleti szablyozs all kivett, valamilyen fedezettel (taln) rendelkez rtkpaprostott pnzhelyettestket.
S a bank ms pnzintzet, illetve a jegybank irnyba viv kijratnl pedig az
emeleti hitelpnzt gyorsan sszekevertk a pincben nyomott, s rgen azt mondtk
volna, fedezetlen, n. pincevltval.6
A ktfle pnz a jegybankkpes, a j (prime) fedezettel br pnz s a valamilyen,
egyre inkbb elgtelen (subpime s szrmaztatott) pnzhelyettestk trben s idben
szinte korltlan sszekeverhetsge, s ezzel az egymsra tvlthatsguk a globalizlt
pnzgyek kvetkez meghatroz jdonsga. (Nevezzk ezt taln a globalizlt s ketts
hitelpnzteremts transzformcis vagy transzferlsi kpessgnek.) A szmtgpeken alapul, vilgmret s azonnali (real time) rtkpapr-rtkests, a 24 rs tzsdzsi
s tvltsi (arbitrlsi) lehetsg, majd az internetes bankols megjelense stb. ugyanis
(elvileg) a vilg minden gazdlkodja s befektetje szmra pillanatok alatt lehetv tette
a megtakartott erforrsainak pl. a nyersanyagbl termelsi eszkzz, bettt, rtkprr
vagy egyb pnzgyi eszkzz val talaktst. S ami ennl is fontosabb: a globlis, a vilg
szinte brmelyik rszn, s brmikor ignybe vehet rtkpapr-piacols7 pedig a korbbi
vszzadoktl alapveten eltren lehetv tette a pnzintzeti aktvk gyors s viszonylag kis kltsg jegybankkpes hitelpnzz, vagy akr kszpnzz val visszaalaktst
6

Az igazn megdbbent sszefggs az, hogy a subprime vltk kibocstsa nem teremtett jogilag hamis

pnzt, mivel a pnzintzeti jog megengedte az ilyenfajta szablyozatlan teremtsket. Az rtkpaprostsban vesztesggel rszt vev pnzintzeti vezetknek, illetve az azt engedlyez bank- s biztostsfelgyeleti
vezetknek lkn A. Greenspannel risi szerencsje ezrt az, hogy nem a tks trsadalmi rend eltti formcikban ltek. A pnzhamist s pnzront tevkenysgkrt ugyanis akkor mg a legkisebb bntetsk is a pnzvlt (r-) asztaluk fejkn val sztverse (banco rotto), vagy a szdelg John Law sorshoz
hasonlan szmzetsben vagy a vrbrtnk sncaiban letfogytiglan tart senyveds lett volna. L. pl. John
Law ltalnos Bankjnak 17161720 kztti tndklsre s buksra, illetve az azzal sszefond dltengeri szdelgsre vonatkozan FRED OELSSNER: A gazdasgi vlsgok (KJK, Budapest 1957, I. ktet, 162179. o.);
A. V. A NYIKIN: Egy tudomny ifjkora, Kossuth Knyvkiad, Budapest 1978, 98115. o.).
7 Egyltaln nem vicc, illetve reklmtlet, hanem szimbolikus jelentsg, hogy napjainkban mr elvileg a
Mount Everest tetejrl, a Szahara kzeprl vagy az antarktiszi kutatllomsrl stb. is lehet olyan azonnali
rtkpapr-eladsra vagy vtelre vonatkoz (pl. mobiltelefonos, internetes stb.) utastst adni, amilyenrt 20
vvel ezeltt el kellett utazni a zrichi, londoni, New York-i avagy a Bahamkon stb. lv bankhoz.

asztalos_436-459.indd 439

2009.10.20. 13:16:04

440

HITELINTZETI SZEMLE

is.8 Ezzel pedig ltrejtt a globlis pnzintzeti rendszer ltszlag korltlan, vilgmret,
pnz(helyettest)-teremtsi lehetsge is.
A sokfle hitelcsomagot, illetve az azok kockzatt megtestest (hitel)pnzhelyettestket vgtelen szman, a rgikon s pnzintzeti szektorokon keresztl-kasul lehetett
egymssal kombinlni, majd pedig a rszvnycsomagokkal, rszvnypiaci indexekkel stb.
sszekapcsolni, jracsomagolni. A felgyelt pnzintzetek s a hozz kapcsold, nem
felgyelt intzmnyek, illetve tevkenysgek sszefond hordja, a parallel banking
gy egyttesen s bels korlt nlkl fogadhatta be a legjobb, majd csak a j, ksbb a rossz,
rosszabbnl rosszabb, illetve a brmilyen, az akrmilyen hiteleket. A j konjunktra eufrijban ugyanis valamennyi komoly pnzintzet szmthatott arra, hogy tall majd olyan
befektett, aki megveszi az ltala kiadott, vagy ppen csak tvett s tovbbadott (cedlt)
vltt. St, vgs esetben a szksges forrs akr mg a jegybanki pnzrt val elzlogostssal (repzssal) is brmikor akr mg jval a sajt vltfedezetnek a jvbeli
megszerzst megelz (derivatv) gylet eltt is megszerezhetv vlt. Ha ugyanis az A
bankra szl rtkpaprnl (vltnl) szmthatott a B pnzintzeti csoport ltali tvtel
szvessgi hitelre, akkor az ezen kvetelsre s az ltala folystott (szintn subprime)
hitelek jracsomagolsra ptve, mr a B pnzintzet is tudott hitelpnz- s pnzhelyettestt teremteni. Normlis krlmnyek kztt a B intzet is szmthatott ugyanis a szakma
szolidaritsra, szvessgre, azaz knnyedn tovbbadhatta a C pnzintzeti csoportnak, amely a kvetelseit eladta a C, D, E, vagy akr az A s B pnzintzeti konzorcium
valamelyik tagjnak is. Nincs persze ebben semmi j: mr a 100 vvel ezeltti, klasszikus
tananyagot kpez szakirodalom is a pnzintzetek egymsnak nyjtott rtkpapr-tvtelt
s garantlst szvesssgi vltnak, a ktes fedezet pnzhelyettestk egymsra val
tvltst pedig vltnyargalsnak nevezte. A klnbsg mindssze a formban, s nem a
tartalomban van: a hitelpnzteremts formja 100 vvel ezeltt sz szerint rtkpaprostott volt, ma pedig akr mr elektronikus formban is lehet rtkpaprostani
S itt kell megklnbztetni a pnzteremts mikro- s makroszint (nemzeti) sszefggseit, illetve azoknak a globlis szintre emelkedsbl add korszakunkat jellemz,
j kvetkezmnyeit. Az egyes pnzintzeti csoportok ugyanis kln-kln, nmagukban,
a vilgnak a fejld vilgbeli millirdokkal ugrsszeren bvl termelshez kpest csak
elenysz (marginlis) sszeg pnzhelyettestt originltak. Egy-egy orszg pnzintzetcsoportjai is mindig csak a zrt (konvertibilits nlkli, illetve devizagazdlkodssal
s korltozsokkal l) nemzetgazdasgokban, a jegybankjaik s burkolt pnzteremtsi
mechanizmusaik (pl. fejlesztsi intzeteik, PPP stb.) korltai kztti minsgben s mrtkben tudtak tartsabban alig fedezett pnzhelyettestt teremteni. A digitlis korszak
j jelensge azonban az, hogy a vilg nyitott (konvertibilitssal rendelkez) orszgai ltal
megteremtett globlis pnz- s vilggazdasgban elvileg mr nem, illetve egyre kevsb a
nemzeti pnzteremtsi korltok a meghatrozk. Az egyes nem kulcsvalutj orszgok
jegybankjai ltal teremtett pnz ugyanis szabadon tvlthat s ltjuk: elszeretettel t is
8 Az rtkpaprosts egyik legfontosabb elfelttelt s egyben sztnzjt ppen a gyors s olcs visszaalaktsnak a szmtgp ltal tmegess tett lehetsge adta. A korbbi korszakok fldrajzilag korltozott tzsdei,
illetve nha pnzintzeti visszavltsi nehzkessge s drgasga (magas tranzakcis kltsge) ugyanis a kis s
kzepes megtakartk tbbsge szmra vilgszerte sszerbb tette, ha megtakartst kszpnzben, fldben,
ingatlanban stb. azaz lehetleg nem pnzintzeti eszkzben helyezi el.

asztalos_436-459.indd 440

2009.10.20. 13:16:04

2009. NYOLCADIK VFOLYAM 5. SZM

441

vltjk a vilg kulcsvalutj orszgainak a jegybankjai ltal egyttesen teremtett jegybankpnzeire.9


A vilg nagy pnzintzetei gy az egymstl tvett pnzhelyettestkbl kln-kln
(mikroszinten) szablyosan kpeztk az elsdleges jegybanki s felgyeleti kr ltal
elfogadott-elnzett bettet a trcjukban. Ezeket fedezetknt felhasznlva azutn a
norml hitelpnzteremts mechanizmushoz teljesen hasonlan kpesek voltak akr jegybankkpes hitelpnzt, akr pedig csak pnzhelyettestnek minsl, jabb rtkpaprt
piacra dobni. A vilg pnzintzeteinek s jegybankjainak az egyttese azonban az rtkpaprostssal nemcsak a pnzgyi mveletekhez kapcsold kockzatok vilgmret sztporlasztst, hanem a pnzhelyettest-teremts msodik (makroszint, illetve globlis)
s nem felgyelt, kls s bels korltok nlkli krforgst is feltallta. E mdon az ilyen
technikt alkalmaz pnzintzetek els, szablyozott krnek a Bzel I. s Solvency
I. ltal tlagosan 6-25-szrs leglis hitelpnz-teremtsi, illetve fogalomnvelsi s
kockzattvteli kapacitst (jegybankpnz-multipliktort) a globlis vilggazdasgban elvileg korltozottan, a gyakorlatban pedig korltozhatatlanul, szinte a vgtelensgig
nveltk.
A vilg jelents gazdasggal rendelkez orszgaiban ugyanis az elmlt 20 vben kialakult a valamilyen fok konvertibilits. gy vgs soron a klnbz pnzintzetek s jegybankjaik eljuthattak a globlis pnzteremts vgs, illetve legfbb teremtihez (Global
Last Resort), a kulcsvalutj azaz a nemzeti erforrs-tartalkols ltalnos, globlis
eszkzeknt elfogadott pnzt teremt jegybankokig: az amerikai dollrt teremt Federal
Reserve Systemig, a jval kisebb mrtkben hasonl funkcit betlt Eurpai Kzponti
Bankhoz s a Svjci Nemzeti Bankhoz. Mindaddig, ameddig
(1) az A, a B, a C s a tbbi pnzintzet hajland (volt, illetve lesz) az rtkpaprostsnak
elnevezett, korltlan s felgyeletlen vltnyargalsban val klcsns rszvtel
szvessgre;
(2) a nemzeti felgyeletek s jegybankok pedig hajlandk voltak s lesznek nem szre
venni (st, nha mg sztnzni is ) a vonal alatti, illetve az SPV-ken keresztli
msodlagos hitelpnzhelyettest-teremtst;
(3) a FED s trsai pedig boldogan s olcsn vllaljk azoknak a korltlan US-dollr
(kisebb mrtkben euro, illetve svjci frank) teremtsre, azaz az egyes rtkpaprostott hitelcsomagoknak a globlisan ltalnos (mindentt tartalkknt is elfogadott) bankvltra val tvltst; s
(4) a vilg ms jegybankjai (s llami fejlesztsi alapjai), tovbb a megtakartk millirdjai meg hajlandk az egyre nagyobb mrtk kvetelseiket a dollrnak, eur-

9 A globlis pnz- s pnzhelyettest-teremts sszefondsa s a nemzeti pnzteremts korltai kzl val


kiszabadulsa az egyik okcsoportja annak, hogy a nem kulcsvalutj, m teljes konvertibilitssal rendelkez
orszgok jegybankjai rszleges funkcivesztst szenvedtek el, s tbb-kevsb kialakult objektv lebnulsuk. (A jegybanki funkcionalits s hatkonysg msik korltoz okcsoportja a sokkal inkbb megfigyelt
kormnyzati, vgrehajti szervezet trvnyalkoti s brsgi hatalmi gak feletti tlzott hatalmnak a kialakulsa, ezekbl kvetkezen a kltsgvetsi- s pnzgypolitika tlzott vlasztsi eszkzz satnyulsa.)

asztalos_436-459.indd 441

2009.10.20. 13:16:04

442

HITELINTZETI SZEMLE

nak, franknak nevezett, sajtos (FED, EKB, SNB) jegybankvltkat a trcjukban rizni10;
nos, addig legalbbis a globlisan szablyozott pnzteremts oldalrl fennmaradhat a korltlan, s csak az egyik krben szablyozott s ellenrztt globlis pnzteremts krfogsa is.11 A vilg pnzintzeteinek egyttese a monetris hatsgok aktv
asszisztlsa s a pnzintzeti felgyeletek passzv flrenzse mellett a kulcsvaluta-pozcival l s visszal amerikai FED, EKB s SNB vgs hitelpnzt teremt kpessgre
ptve12, gy hozta ltre a ktkrs s sszekapcsolt globlis pnzteremtsi, s ezzel a
vilgmret konjunktrasztnz, illetve -fenntart mechanizmust is.
Az eredetileg az USA egyes llamaiban kiadott j s rossz hitelek alapzatra gy
hztk fel az jabb s jabb rtkpaprostott pnzhelyettestk emeleteit (layer). Ezek
sszecsomagolsval valjban egy j intzmnyt, a pnzhelyettest multipliktorokat is
megteremtettk. Az eredeti, a vals subprime hitelek sszegt ugyanis a banki mrlegek
vonal alatti pnzhelyettestivel a sokszorosukra a csak a hitelkereslettl fgg, s csak
azltal korltozhat, fizetkpes kereslett transzforml mechanizmuss ptettk t.
A pnzhelyettestk tcsomagolsval, illetve az jabb kockzatokkal val sszekapcsolsukkal, s gy a mg a szakembereknek is ttekinthetetlen, sszetettebb rtkpaprok

10 A mostani vlsg mg inkbb alhzta a pnznek mint trsadalmi viszonyrendszernek a megjelensi formtl
fggetlen lnyegt, tartalmt, rtelmt s clttelezst: a korbbi emberi energiakifejts, a humanizlt (el-,
illetve kisajttott) termszeti erforrsok, tovbb a termszeti s trsadalmi korltok meghaladst lehetv
tev emberi szabadsg ltalnosan elismert, trben s idben a mai vilgban mr szinte korltlanul transzferlhat, koncentrlt trsadalmi-kzssgi megjelentje. (Ezen pnzelmleti s -trtneti szempontbl is
igazoland meghatrozs kifejtse azonban mr egy kln tanulmnyt ignyel.)
Minden (brmely) eszkz teht kezdve a kagylpnztl az e-pnzen t, esetleg a lzer- vagy nanopnzig ,
amely ezeket a funkcikat egy-egy kzssg/trsadalom ltal elfogadottan (legitim mdon) kpes betlteni
addig s csak addig, ameddig ez fennll, loklis, nemzeti, regionlis vagy globlis pnzz vlhat, s gy is
funkcionlhat. S minden olyan pnz, amelyik mr nem kpes ezeket a funkcikat maradktalanul elltni,
rossz pnzz vltozik, s kiszortja t a feltrekv j, j pnz.
11 Ezzel egyben megadtuk a vlaszt a gyakran feltett krdsre is: meddig tarthat fenn a kulcsvalutkon alapul, mestersges pnzteremtssel manipullt, globlis konjunktrasztnzs? Sokig: addig, ameddig j s
mg jabb, jelents mennyisget s olcsn tmegcikket termel rgik szzmillii vonhatk be (pl. az elkvetkez vtizedekben Dl-Amerikbl, a Kzel-Keletrl, Afrikbl); s a jelenlegi nagy megtakartk (Kna,
India, Kzel-Kelet) nem kezdik el vatosan vagy drasztikusan ms, pl. SDR vagy egyb mestersges kosrpnz fel transzformlni a megtakartsaikat, semlegestve ezzel a pnzknlat inflcis nyomst. A vilg
klnbz rgii kztti pnzgyi s relgazdasgi sszefggsekre vonatkozan figyelemre mlt cikket
kzlt FERBER K ATALIN (Szegny nemzet, gazdag nemzet, Magyar Narancs, 2009. mrcius 19., 5051. o.), az
euroatlanti s a tvol-keleti civilizciban egyarnt kutat gazdasg- s pnzgytrtnsz.
12 A globlis pnz elmlete szempontjbl azonban ltezik mg egy olyan szerepl, amelyik az 1970-es vekben
mr komoly szerepet kapott, s idszakonknt felvetdik az jabb szerepvllalsa (l. pl. DAVID M ARSHA NDY
SEAMAN elemzst a legjabb knai SDR-felvetsekkel kapcsolatban: Chinas love-hate relationship with the
dollar, Finanical Times, 2009. szeptember 10., 9. o.) Az IMF ltal megteremtett SDR (Special Drawing Rights)
ugyanis egy olyan nem legitim, m ktsgkvl hatkony vilgpnzteremt mechanizmus volt, amelyik a
globalizlt vilg pnzteremtsi mechanizmusnak kialakult koncentrcijt nmileg leplezi, egyben enyhti.

asztalos_436-459.indd 442

2009.10.20. 13:16:04

2009. NYOLCADIK VFOLYAM 5. SZM

443

kibocstsval pedig mr a pnzhelyettestk egymsra pl tbbszint multipliktora is


kialakulhatott.13
A gazdasgi antropolgiban is elmlyedt Csillik Pter egyik fiatalkori dolgozatban
trta fel (taln egyedliknt a pnzgyi szakirodalomban), hogy ebben sincs semmi j:
minden korszak minden gazdasgban folyik ktkrs pnzteremts, illetve pnzhelyettest-teremts. Amikor pldul az emberek egymsnak nem leszmlzott szvessget s
szolgltatsokat nyjtanak, ezzel egymssal, illetve a csaldokkal szembeni kvetelseket
szereznek. A szlltk sorban llsa, a szoksos ruhitelezs (ksbbi fizets), a kalkamunkban pl hzak, a j szomszdsgon vagy csaldi kapcsolatokon keresztli klcsns
tevkenysgek (reciprocits), a kzsen vgzett szret stb. alapjn ugyanis vagy a mr meglv pnzt jraeloszt illeglis, engedly nlkli hitelezs, vagy spontn pnzhelyettest-teremts, majd pedig a korbbi szvessg(i vlt) kiegyenltsvel legtbbszr
pnzhelyettest-megsemmists is trtnik. Ha a spontn pnzteremts mrtke a gazdasgi s pnzgyi krforgshoz kpest
1. lnyegtelen, marginlis s
2. ez a fontosabb felttel stabil, nem vltoz, s fleg nem ugrsszeren nvekv,
illetve
3. a trsadalmi rtkrend (korrupci) szoksos normjnak14 fenntartst, azaz nem
a gazdasgi viszonyok sztzillst szolglja,
akkor ez nem veszlyezteti az jratermelsi folyamatokat, s ezzel a pnz rtkllandsgt
sem. Ebben az esetben a msodlagos, a kiegszt, a spontn stb. pnzhelyettest-teremts
mechanizmusa csak a trsadalmi viszonyrendszer olyan lland pnzforgalmi puffert,
olajozjt jelenti, amelyik az elsdleges pnzforgalmat s jvedelemeloszlst lnyegesen
nem befolysolja, nem torztja el.15
Korunk pnzgyi s pnzintzeti vlsga azonban ppen amiatt alakult ki, hogy a globlis pnzteremts mr nem marginlis, nem is stabil mrtk, s a trsadalmi, illetve
a termszettel val egyttls vezredek ta bevlt szablyait, normit is jelents mrtk13 A mltatlanul elfeledett, kivl magyar pnzgyes, R IESZ MIKLS (Pnzforgalom s hitel, Tanknyvkiad, Budapest 1958, 224 243., 256301. o.) az 1970-es vekben a vltoz nev egyetemen legalbb a Dimitrov tri
fik mindegyiknek a fejbe verte a hitelpnz-multipliktor kialakulst s mkdst. Sajnlhatjuk, hogy
nem rte meg a pnzhelyettest-multipliktor klnbz technolgiai lehetsgeinek a megszletst, mert
biztosan szellemes hasonlatokkal magyarzta volna el korunk hseinek.
Hasonlkppen tananyagok voltak 50 vvel ezeltt SZSZ A NTALnak az 1789-ben feltallt jelzloglevelek banki
rfolyamgondozsra, illetve az eltorztott rfolyamok manipullsra vonatkoz felvetsei (in A magyarorszgi tks bankok zleti politikja s technikja, KJK, Budapest 1961, 112123. o.). A jelzlog-hitelezs
klasszikus tudnivalinak sszefoglalsra pedig l. K LEMENS PLEYERDIETER BELLINGER: Mortgage banks in
Europe (1987, az 1981-es nmet kiadsnak a European Community Mortgage Federation ltal kiadott javtott,
angol nyelv tanknyvt).
14 Kialakulhat teht a termelsnek s a forgalomnak olyan norml llapota, amely tartsan tvol van a walrasi
egyenslytl, mert konzervldott benne a hiny s a slack Egy rendszert nem tlnk el azzal, hogy megllaptjuk rla: egyenslyban van, normlis. (KORNAI JNOS: A hiny, LJK, Budapest 1980, 156157. o.).
15 Ezen ttel fordtottja (komplementere) legalbb ilyen fontos: ha egy jogi egysgen (rgin, orszgon, kontinensen) bell a spontn pnzteremts mrtke pl. a knyszer sorban llsokkal, a HAMI-tpus kk
frank, vagy a S. Gesell-fle loklis pnzekkel , ugrsszeren megn, jelentss vlik, s egyben a kialakult,
engedlyezett s felgyelt pnzintzeti rendszer normit rombolja, akkor a jogllami egysg kzpontjnak
ktelessge fellpni a spontn pnzhelyettest-teremts lelltsa rdekben.

asztalos_436-459.indd 443

2009.10.20. 13:16:04

444

HITELINTZETI SZEMLE

ben eltorzt, illetve fenyeget mrtkv tette.16 A korbban is, illetve mindenkor meglv
msodik krs pnzteremts, az rufolyamatokhoz kapcsold pnzfolyamatok ugyanis nhny v alatt, azaz megemszthetetlen sebessggel az t-tzszereskre nvekedtek: a
vilg szablyozatlan, csak becslt mrtk derivatv piact a szakrtk 700 ezer millird
dollrra, a CDO- s CDS-piacot pedig mintegy 28-30 ezer millird dollrra teszik.
Az szak-amerikai trsadalom szellemi s politikai elitjnek az 1980-as vek globlis kihvsaira adott sajtos, a kzprtegeket a vltoztatstl megvni akar konjunktra- s pnzgypolitikjnak17 azonban pontosan erre az j pnzgytechnikai eszkztrra
volt szksge. A Clinton-, majd pedig a W. Bush-adminisztrcik sszesen 12 ve alatt
az ambicizus FED-elnk, A. Greenspan szellemi irnytsval egyre nagyobb mrtkben
teremtettek olcs jegybanki pnzt. Ez s a felgyeleti rendszerbl kivett Fanni Mae
(FNMG), a Freddi Mac (FHLMC) s Ginnie Mae (GNMA) becenev kvzi-llami intzmnyek illetve a hrneves 5 befektetsi bank s a nagybiztostk kzvetett garanciarendszere egyttesen tette lehetv a mintegy 9 milli jelzloghitel-szerzdsen keresztli, mintegy 30 milli embert rint, els krs hitelpnzteremtst. A globlis gazdasgban
lesllyed, hagyomnyos amerikai kzposztly elre lthat jvjbl add kockzatokat
azonban s ez volt a dnt eltrs, a nagy jts az eurpai jelzlogpiac fejldshez kpest nem valamilyen vente nyilvntartand, s egyre nvekv sszeg, nylt s kzvetlen
llami-kltsgvetsi garancival fedtk le. Az uralkod s ltni fogjuk, sajnos, mg a valdi
monetarista, illetve keynesinus felfogsra is szgyent hoz ideolgia alapjn ugyanis
ott a lakshitelek kockzatnak transzformcijakor szba se jhetett az llami, etatista
megolds, hanem a magngazdasgi mdszer, az rtkpaprosts. Ez ugyanis lehetv
tette mint rdbbenhettnk: idlegesen a kockzatok amerikai, majd pedig a vilg ms
rszn lv befekteti kztti sztporlasztst, s egyben az amerikai kltsgvets kiadsi
oldalnak (ltszlagos, illetve idleges) tehermentestst.
Ez sem lett volna azonban vgzetes baj akkor, ha egyben a pnzintzeti felgyels alli
kivtellel nem adtk volna meg a lehetsget 5 nagy befektetsi banknak (Lehman Brothers,
Goldman Sachs, Merril Lynch, Bear Stearns, Morgan Stanley, azaz Masters of Universe
legalbbis a szerny Wall Street-i zsargon szerint18), majd pedig egy sor erre szakosodott
intzet (ResMAE, Nova Star), illetve nagybankok s biztostk (GE Credit, Wells Fargo,
AIG stb.) brkereinek a szinte korltlan pnzhelyettest-teremts garantlsra.
A pnzgy-technolgiai forradalomnak ksznhet rtkpaprosts gy valjban
egy modern eszkzkkel ltrehozott s vilgszerte elterjed, szttertett globlis vltnyargalst hozott ltre. Az egyik hrom A-s pnzintzet ltal teremtett jabb s jabb
sszeg, kivl minsgre rtkelt pnzhelyettestket ugyanis megfelel jutalk fej16 A pnzintzeti rendszernek a globlis trsadalomban jtszott, ellentmondsos szerepre vonatkozan rszletesen l. ALGY: A pnz(gyesek) felelssge a mai vlsgokban, Mozg Vilg, 2009/4).
17 Az amerikai trsadalomnak s gazdasgnak a vlsgba, majd pedig az obamai Change-hez val eljutsnak
folyamatra l. ALGY: A pnzgyi s a pnzintzeti vlsg kapcsolata (Pnzgyi Szemle, 2009/12.) A
gondot taln csak az okozhatja, hogy lassan meg lehetne/kellene rni az egy vvel korbbi cikk revidelst is
No Real Change cmmel
18 Napjainkban mr pedzegetik azt, hogy az Egyeslt llamok azon 5 nagy befektetsi bankja, amelyeket gyakorlatilag kivettek az llami felgyelet krbl, mind a kt nagy prt legfontosabb kampnytmogati kztt
volt (l. K LAUS ENGELEN: News Analysis, Financial Regulator, Vol. 13. Nr. 3., 2008. december, 1622. o.).

asztalos_436-459.indd 444

2009.10.20. 13:16:04

2009. NYOLCADIK VFOLYAM 5. SZM

445

ben szvesen szmtolta le, vette t, faktorlta, zlogostotta el stb. egy msik pnzintzet,
mert tudta: az ltala kibocstott rtkpaprt is tveszi majd egy harmadik pnzintzet,
amelyik azt majd tovbbadja A megtakartknak s befektetknek, a vilg bankjainak s
biztostinak, tovbb a jegybankjainak a viszonyok rk stabilitsn alapul bizalma,
rdekeltsge s egyttmkdse19 klasszikus kifejezssel lve: a szvessgi vltk tmeges, a hasonszr intzmnyekre szl killtsa gy kezdte el a gyakorlatban is egyre
nagyobb mrtkben mkdtetni a ktkrs pnzteremts globlis mechanizmust. S az
amerikai demokrcia elismert bels s a naszd-diplomcijnak meggyz kls erejre tmaszkod, a dollr kulcsvalutaszerept maximlis mrtkben kihasznl amerikai
kormnyzatok az elmlt 12 vben ppen ezt a vilgmret pnzhelyettest-multipliktort
hasznltk fel az amerikai konjunktra mestersges fenntartsra.
S tehettk ezt azrt, mert a mg a deflcis rakkal is risi fizetsi mrlegtbbletet elr
tvol- s kzel-keleti rutermel trsadalmak civilizcis s aktulpolitikai szempontokbl
egyarnt add, magas megtakartsi hnyadokat s visszafogott bels fogyasztst akartak
s tudtak kiknyszerteni. A globlis valjban csak regionlis megtakartsi tbbletet felfedez, s annak az amerikai kltsgvetsi s monetris politika rdekeit szolgl kihasznlst mr elnki gazdasgi ftancsadknt is szorgalmaz B. Bernankt ezen alapvet
pnzelmleti felismers teht teljes joggal reptette a FED lre A Wall Street-i aranylz
pnzgytechnolgiai (digitalizlt) jtsai ltjuk: valjban a rges-rgi pnzgyi eszkztr
formai megjtsai , a globlis s totlis (24 rs, brmit pnzintzeti termkk tenni tud)
pnzintzeti rendszer kialakulsa s olajozott mkdse, valamint a vilg j, nagy tmegtermel rgii nvekv megtakartsi tbbleteinek ms rgikban val befekteti diverzifiklsa
egyttesen hoztk azt, hogy az els krs relgazdasgi ru- s hitelfolyamatoknak (flow)
a sokszorost robbansszer gyorsasggal elr, msodik krs amerikai, illetve OECDrgibl szertegyrz pnzhelyettest-teremts, s ezzel globlis potencilis fizetkpes
tbbletkereslet, mestersges konjunktrasztnzs jjjn ltre.
Ahhoz azonban, hogy a vilggazdasgi s a hazai munkaer-piaci versenyben egyre inkbb lertkeld, egyre kevsb prime sznvonal, hagyomnyos amerikai kzpvllalkozi s alkalmazotti rteg, illetve a jlti trsadalom talakulsbl s a volt szocialista
orszgok befogadsbl add konfliktusokat csak fokozatosan elfogadni-elviselni tud
eurpai kzprtegek is tudjanak hitelt felvenni, a globlis krforgsba llandan megjtand s fokozatosan nvelend hitel- s pnzhelyettest dzist kellett benyomni. A hitel-, illetve pnzhelyettest-kbtszerezs kezdeti, lnyegben csak az ptipari s laksszolgltatsi ipargak kereslett stabilizl szakaszban ez mg taln elfogadhat is volt,

19 Heller Farkas sorai 80 vvel ezeltt tananyagot jelentettek a pnzgyekkel foglalkozk szmra: az elfogadvnyi vlt lnyegileg a banknak abba val beleegyezse, hogy zletfele bizonyos sszeg erejig r intzvnyezhet vltkat. Ezen az ton keletkeznek a legkedveltebb vltk, mert ezekben a legismertebb intzetek szerepelnek mint adsok. A bankok szmra az elfogadvnyi hitel elnye abban van, hogy amint Somary helyesen
mondja, a bankok alrsukat rtkestik az elfogadvnyi hitel keretben, mert itt nem a vlt behajtst
vllaljk magukra, mint a leszmtolsnl, hanem pusztn alrsukkal kezeskednek azirnt, hogy lejratkor
a vlt sszege ki lesz egyenltve. Ennek tulajdonthat az, hogy az elfogadvnyi hitel a legolcsbb szokott
lenni. (HELLER FARKAS: Kzgazdasgtan, II. Kzgazdasgi politika, Nmeth J. kiadja, Budapest 1920, 111.
o., az n kiemelsem ALGY).

asztalos_436-459.indd 445

2009.10.20. 13:16:04

446

HITELINTZETI SZEMLE

mint a keynesinus monetris politika egyik eszkze.20 A pnzhelyettest multipliktor


a felgyeletek s a monetris hatsgok ltal szre sem vett amerikai felfedezse
ebben a helyzetben a paprbl val aranycsinlsnak az j alkimista csodjt jelentette.
Ez pedig nemcsak a politikai elit, hanem egyre tbbek szmra jelentett ellenllhatatlan csbtst. A laks-, aut- s egyb hitelekkel terhelt amerikai kzp- s az eurpai fels osztly,
illetve a dinamikus, innovatv rtsd: feleltlenl is kockzatot vllal menedzserek
ltal irnytott, professzionlis befektetk egy csoportja gy hajland volt vagyont, gyrt,
rtkpaprjait stb. is elzlogostva, jabb s jabb hiteleket felvenni, az innovatv rtkpaprok remelkedsnek aranylzt kihasznland.
Az 17151720 kztti John Law-fle ltalnos Bank-szdelgs sdi tanulsgaival, a
modern hitelpnzteremts klasszikus, 1844-bl szrmaz banking-vitinak rveivel s tanulsgaival, az SDR ltrejttnek korszakos jelentsg pnzelmleti sszefggseivel stb.
nem sokat bajld G20-orszgok politikai s pnzgyi elitjt emiatt mindaddig nem izgatta
igazn a jelzloghitelekbl ll ingatlan- s tzsde-spekulci egyre halmozd, globlis
kockzathegye, ameddig az rfolyamnyeresgek, a jutalkok, a nvekv rtkestsi forgalmak stb. prgetni tudtk a globlis pnzteremts ktkrs, sszefond mechanizmust.
A Wall Streeten s a Cityben felfedezett, j aranyvesszk korltlan, egyre vszjslbb
hasznlata gy egy n- s kzveszlyes vilgba vezette az egsz amerikai pnzgypolitikt,
s a vele jelentsebb mrtkben egyttmkd orszgok gazdasg- s pnzgypolitikjt.
(Egyesek szmra szinte trtnelmi igazsgszolgltats ezrt az, hogy ppen a vilggazdasgi teljestmnymrcvel val lertkeldse ellen sokig vdelmezett, rgi amerikai
kzposztly, illetve kzponti kltsgvets szmra volt taln a legbrutlisabb hatsa a globlis pnzteremtsi mechanizmus sszeomlsnak.)

2. A GLOBLIS INFLCI ELMARADSA


(A VLSG INFLCIELMLETI SSZEFGGSEI)
Az 1980-as vek Amerikjbl indul, s egyre korltlanabb fizetkpes kereslet teremtsnek azonban elvileg risi, vilgmret inflcit kellett volna kivltania. Elmletileg hasonl
folyamatokat kellett volna megfigyelnnk az elmlt kt vtizedben, mint amikor az jvilg
felfedezse utn risi mennyisgben ramlott be a nemesfm a kzpkori Eurpba. A rgimdi, sdi tanknyvekbl tudjuk, hogy akkor ez bizony a pnzlb megvltozshoz, s az
pedig risi, a korabeli Eurpa vilgt trtnelmi jelentsggel rint inflcihoz s tala-

20 A keynesinus monetris politiknak a vagyonhatson keresztli rvnyeslsre, illetve a keynesi pnzelmlet s az inflci kapcsolatra vonatkozan l. pl. a vagyon s a likviditskorlt eltr szerept JAMES TOBIN
Pnz s a gazdasgi nvekeds cm vlogatsnak II. fejezetben: Pnz, vagyon, fogyaszts (KJK, Budapest
1984, 88167. o.). A kzelmlt klasszikus szakirodalmnak ttekintsre l. ASZTALOS LSZL GYRGY: Megtakarts s inflci (in: Inflci s Pnzgyek Magyarorszgon, szerk.: H AGELMAYER ISTVN, KJK, Budapest
1987, 111164. o.) A fisklis sztnzs legjabb szakirodalmra, illetve empirikus elemzseire kivl ttekintst nyjt TTH G. CSABA: llami keresletlnkts: akinek nem inge cm tanulmnya (Pnzgyi Szemle,
2010/1., megjelens alatt).

asztalos_436-459.indd 446

2009.10.20. 13:16:05

2009. NYOLCADIK VFOLYAM 5. SZM

447

kulshoz vezetett.21 A pnzgazdlkods alapszablya megfelelve az energiamegmarads


termszeti trvnynek ugyanis mindenkor az, hogy az egyszer megteremtett pnz
(vagyis a trsadalmi viszonyrendszer) nem tnhet el nyom s kvetkezmny nlkl. 22
Vajon akkor az elmlt 10-15 vben a pnz(helyettest)-teremts megsokszorozdsbl
add inflcis feszltsg23 mirt nem okozott vilgmretekben is elszabadult inflcit? A
krdst persze mskppen is megfogalmazhatjuk: tnyleg nem volt globlis (vilgmret)
inflci az elmlt vtizedek vilggazdasgban?!
A helyes vlasz kiss meglep lehet: volt, ahol volt, s volt, ahol nem, m a glbusz
npe mind a kettt j hrnek vette. Ms, szrazabb megfogalmazsban: az elmlt 20 v21 Rszletesen l. PIERE CHAUNU: A klasszikus Eurpa (Gondolat, Budapest 1971, 4246. o.); M AX WEBER: Gazdasgtrtnet (KJK, Budapest 1979, 200206. s 280281. o.); FERNAND BRAUDEL: Anyagi kultra, gazdasg
s kapitalizmus a XV.XVIII. szzadban (Gondolat, Budapest 1985, 461484. o.); CSIKS-NAGY BLA: j rforradalom rnykban (KJK, Budapest 1978, 5768. o.), RONDO CAMERON: A vilggazdasg rvid trtnete a
kkorszaktl napjainkig (Maecenas Knyvek, Talentum Kft., Budapest 1994, 138164. o.).
22 A mr emltett R IESZ MIKLS rthet hasonlata szerint: A pnz, fik, olyan, mint a szivacs. Ha itt szortjtok
meg, ott csszik ki; ha ott szorongatjtok, itt bukkan fel. A pnz s az energiamegmaradst felismer atomfizika kztti lnyegi azonossg az alapja a termodinamika II. alapelvre ptett, n. energetikai pnztan 1920as vekbeli ltrejttnek, s minden generci ltali jrafelfedezsnek is. Rszletesen a termodinamika s
a pnzelmlet sszefggseire vonatkozan l. SCHILLING ZOLTN: Energiatan s pnzelmlet (Stdium kiads,
Budapest 1932); THEISS EDE: A termels s a pnz dinamikja (Kzgazdasgi Szemle, 1935/910. sz.); ZELOVICH
LSZL: Polgr Lszl: Alapvet dolgozatok a kzgazdasgtan tiszta quantitative elmlethez knyvismertets (Kzgazdasgi Szemle, 1933/67. sz.); ALGY: Egy (joggal) elfelejtett pnzelmletrl (Kzgazdasgi
Szemle, 1986/9. sz.), illetve 20 vvel ksbbi jrartkelsre: ALGY: Biztostsgy s felgyelete hrmas
szortsban (Biztostsi Szemle, 2006/9., 1214. o.).
23 A ktkrs globlis pnzteremts a vilg egsznek zrt gazdasgi krben rvnyesl, ezrt az inflcis
feszltsg (tlkereslet) mrtke elvileg kiszmolhat lenne. Ezzel pedig a mostani vlsg (mg elttnk ll)
vagyonvesztsnek abszolt sszege is felbecslhetv vlna. Az mindenesetre tny, hogy 2007 vge s 2009
eleje kztt mr mintegy a vilg egyves GDP-jnek megfelelen kimutatott mi mr tudjuk: valjban csak
kpzelt vagyonnak a lertkeldse ment vgbe. A Commerzbank pl. 10,5 ezer millird dollrra tette a vilg
egyttes jvedelem- s tkevesztesgt (l. Vilggazdasg, 2009. szeptember 1., 4. o.).
A pnzoldali knlat elvileg szmszersthet. Ez valsznleg azonos a vilg jegybankjai, az IMF s a jvre
vonatkozan burkoltan ltrehozott, valamennyi llami- s magnadssg ltal az elmlt X vben sszesen
teremtett hitelnvekmnyek sszegvel, mnusz a vilg valamennyi szereplje ltal megtakartott pnz- s
pnzhelyettest megtakartsok nvekmnyeinek mg aktulisan megmarad (iteratv mdon jelenlegi nett
rtkre diszkontlt) sszege, plusz a mr rtkpaprostott hitelek mg meglv, vissza nem fizetett rtkeinek az sszege.
Az ruoldali knlat felmrse azonban elvileg is szinte lehetetlen. Itt ugyanis nem elegend a vilg elmlt
X vben ltrehozott, j termelsi rtknek (mondjuk: sszes GDP-jnek) sszegzse (flow), hanem a vilg
valamennyi vagyontrgya (stock) kimutatott, illetve becslt rtknvekedsnek szintn iterlt, jelenlegi nett
rtkt is szmtsba kellene venni.
Ameddig ezen kt oldal globlis egyenlete nem lesz nulla, addig valahol valamilyen vagyontrgynak mg le
kell rtkeldnie, illetve az jratermelst el kell halasztani (GDP-visszaess. Ez lenne ugyanis a pnzteremtssel ltrehozott felfvds leeresztsnek a termszetes, llamilag nem befolysolt, sterilizl tja.
Sajnos azonban az is tny, hogy a mrgez rtkpaprok tvtelhez teremtett jegybankpnzek llomnya
is ttekinthetetlen nvekedsnek indult. A vilgnak ma mg fogalma sincs arrl, hogy az egyre tbb ezer
millird dollrra becslt megmentsi programoknak mekkora rszt fi nanszrozzk majd a jvben globlis
megtakartsi tbbleteket jraeloszt hitelekkel, illetve rtkpapr-kibocstson keresztli megtakarts-tcsoportostssal, s mekkora rszket tovbbi j, valdi, ers jegybankpnz-teremtssel. Ez az llami megmentsi stratgia ezzel tudatosan akarja fkezni, illetve kiegyenlteni a mestersgesen felfvdott vagyoni
kvetelsek lertkeldsbl a tulajdonosaik szmra add vesztesgeket, illetve sztterti, st kiszortja
az ebbl add terheket az egsz rtatlan vilg terhre, akr a kvetkez genercikat sjtva is.

asztalos_436-459.indd 447

2009.10.20. 13:16:05

448

HITELINTZETI SZEMLE

ben nem az ltalnos, hanem csak nhny szektor(ilis) inflcis gejzrben csapdott ki a
nyakl nlkli pnzhelyettest-teremtsbl add inflcis tlkereslet.
Kezdjk elszr azon szektorokkal, ahol nem lett globlis inflcis hullm. A ltfenntartsi, illetve a tmegtermkeknek pl. gpjrm, szrakoztat elektronika, knnyipar,
illetve a bor, gymlcs, mezgazdasgi s ipari nyersanyagok, energiahordozk stb. termelsnek a jval alacsonyabb brszint fejld vilgba val kiszervezse s az elllts
mennyisgnek ottani ugrsszer bvtse ezen szektorokban (is) risi fajlagos kltsgcskkentst okozott. A ngyvente megduplzd kapacitst hoz digitalizci, a legszlesebb fronton elrehalad technikai megjuls, a vllalatirnyts, a vilgmret logisztika
s szllts modernizldsbl add sklahozadk stb. pedig tovbb mrskelte a tmegtermkek fajlagos kzvetlen s kzvetett rfordtsait. A felzrkzni akar tvol-keleti
orszgok emellett a mestersgesen alulrtkelt rfolyam valutikkal s a kulturlis okok
miatt is hagyomnyosan magas megtakartsi rtjuk fenntartsval mg nknt s tudatosan vllaltk a munkaerejk s vagyonuk tmeneti lertkeldst s (import)fogyasztsuk
idleges korltozst is. Mindezek eredjeknt ebben a vilggazdasg tmegtermelsi, meghatroz volumen szektorban a nvekv keresleti inflcis hats szemben tallta magt
az egyre erteljesebb kltsgdeflcis hatssal. A tvol-keleti, a dl-amerikai, az ausztrl
stb. rgikbl a pnz-teremts hasznt leflz orszgokba beraml importruk a G20orszgok fogyaszti s politikusai szmra nagy rmmel fogadott mrtkben nyomtk le
a bels rszinteket. (Igaz, ugyanezek mr jval kevsb rltek, amikor az ltaluk vsrolt
termkek rai miatt ppen az munkahelyk sznt meg vagy teleplt ki)
A G20-orszgok inflcijnak mrskldst azonban ms, szintn nem monetris
tnyezk is elsegtettk. A fejld vilg tehetsges, m tmenetileg a jval alacsonyabb
jvedelemrt is tlagon felli teljestmnyt nyjt agyainak a fejlett orszgokba val
tszivrgsa jelentsen mrskelte a multinacionlis vllalatok irnytsi, a K + F, logisztikai stb. kltsgeit. Hasonlkppen a brkltsgek nylt vagy burkolt mrsklst hoztk a teljestmnykhz kpest megalzan alacsony brrt foglalkoztatott spanyol ajkak
(hispank) s az 1970-es vekbeli boat people msodik genercijt jelent, hihetetlen
szorgalm s ambcij zsiaiak millii az USA-ban, illetve az Eurpai Uniban (gyakran
feketn) foglalkoztatott afrikai, trk vendgmunksok s a kelet-eurpai, a volt szocialista
orszgbeli segd- s szakmunksok millii. A szolgltatsok digitalizcija a munkabrignyes szolgltatsok jelents rsznek tvol-keleti, illetve kelet-eurpai kiteleptst, logisztikjt, koordincijt stb. is magval hozta. Az j munkaercsapatoknak a G20-orszgok
termelsbe val bevonsbl a br-r spirl szempontjbl add, s szintn deflcis hats
gy sokban hozzjrult ahhoz, hogy a rgi amerikai s eurpai kzposztlyok egyni
fogyasztsa emelkedjen, s mg a jlti elltsa is lnyegben fennmaradhasson.
Sokan hajlamosak (voltak) elfeledni azt is, hogy az 1970-es vek olajvlsga utn mind
az energia-, mind az egyb nyersanyagrak kzel 2 vtizeden keresztl lnyegben vltozatlanok maradtak, azaz relrtkben fokozatosan lertkeldtek. Az energiatakarkossg
mr ahol megvalsult, s messze nem elegend eredmnyei ugyanakkor az energiafelhasznls fajlagos mrtknek a komoly cskkenst is kivltottk (l. pl. a kzlekeds s
szllts egysgnyi rura jut zemanyag-fogyasztst, a kaznok, transzformtorok javul
hatkonysgt, az elektromos hztartsi cikkek energiafogyasztsnak cskkenst stb.). S
azt sem rtkeljk taln elgg, hogy a vilg tlnyom rsze kzel msfl vtizedig nagy-

asztalos_436-459.indd 448

2009.10.20. 13:16:05

2009. NYOLCADIK VFOLYAM 5. SZM

449

jbl bkben, s egszen a W. Bush ltal meghirdetett Amerika 3. hborjig jelentsebb


hbors kltsgek s ilyenfajta erforrs-pazarls nlkl lhetett, gazdagodhatott.
A fejlett orszgok inflcimrsnek alapjt kpez, legfontosabb szektorok folyamataiban (flow) a hazai termelk s fogyasztk szmra ezrt nem keletkezett teht ltalnos
s globlis inflci: a keresleti inflcis nyomst messze tlhaladta a globlis kiszervezsbl addott ruoldali, knlati deflcis hats.24 Egy sor kls, trtnelmileg szerencssen
egybees tnyezbl add, azaz tmeneti, vletlen a klnbz termelsi tnyezk ugrsszer mennyisgi megnvekedsbl s a fajlagos r- s brrfordtsok radiklis
cskkensbl add globlis termelsi kltsgdeflcis nyoms volt a meghatroz.25
Mg egyrtelmbb megfogalmazssal: kimondottan a nem monetris tnyezk miatt, illetve mg a laza s feleltlen kltsgvetsi, monetris s felgyeleti politikk ellenben sem
szabadult el az elmlt 15 vben a globlis s ltalnos rsznvonal. Az azonban biztoss
vlt, hogy brmely nyitott, a vilggazdasgba s pnzintzeti rendszerbe integrldott orszg pnzgypolitikjnak s inflcijnak a tovbbiakban is vizsgland kapcsolata kztt
emiatt csak nagyon nagy vatossggal lehet kzvetlen s egyrtelm oksgi sszefggst
rtelmezni.26 El lehet persze tprengeni: ha nem lpett volna be tbb millird, s hetente
60 rt centekrt dolgoz, j ru- s szolgltatstermel a globlis vilgpiac potencilis rletr vetlytrsai kz, akkor mr rges-rgen egy elspr inflci bresztett volna r mindannyiunkat a gtlstalan pnz(helyettest)-teremts fenntarthatatlansgra. A
ttel persze meg is fordthat: csak addig szmthat(t)unk a globalizci kltsgdeflcis
hatsra, ameddig a tvol-keleti, dl-amerikai s kzel-keleti orszgok 2-3 millird embere
hajland a nyersanyagaikat s termkeiket ilyen brek, rak s rfolyamok mellett tadni a
fejlett vilgnak, illetve a jvedelemtbbleteiket sem fogyasztjk el, hanem a mg mindig a
legbiztosabbnak tartott amerikai llampaprba, a svjci bankbettbe, euronominlt ktvnyekbe stb. hajlandk befektetni.
A korltlan pnz(helyettest)-teremtsbl is fakad kltekezst sztnz vagyonhats, illetve az inflcis nyoms a lakossgi s vllalati fogyaszts alapvet tteleinl gy
elsdlegesen s tmegesen a fogyasztsi-rfordtsi szerkezet mennyisgi s minsgi
vltozsban csapdott ki (sszettelhats). A ltfenntartsi s a hagyomnyos tmegcikkeknek a jvedelemfelhasznlson belli rszarnya a fejlett rgikban jelentsen cskkent,
24 A pnz forgsi sebessgnek felgyorsulsa a digitalizci korban, majd lelassulsa a 20082009 kztti
pnzpiaci kiszrads kvetkeztben csak felerstette a pnzteremts s a globlis jratermelsi arnyok kztti feszltsg kialakulsnak, illetve kislsnek az erejt. Ezen kln is elemzend tnyez hatsa azonban
tovbb bonyoltan az alapsszefggsek felvzolst.
25 A korabeli feudlis eurpai termels ugrsszer nvekedsnek, illetve a vilggazdasgi ptllagos rutermelsnek s -forgalmazsnak, a most meglv ellenhat ernek a hinya okozta azt, hogy a kzpkori Eurpa
mirt nem tudta hatstalantani az akkor is az jvilgbl rkez pnzes inflcis hatst.
26 A kzpkor amerikai pnzteremtse csak pnzlbvltst hozott, amelyik elvileg s trtnelmileg egyetlen
pillanat alatt vgbemen, a meglv jvedelem- s vagyonelosztst alig rint lps volt. Ezzel szemben a
modern amerikai pnzhelyettest teremts folyamatos jvedelem-jraelosztst kivlt, inflcis folyamatokat indtott el, illetve realizlt. A korabeli hrkzls fejletlensge miatt azonban a kzpkori pnzlbvlts hatsa is csak folyamatosan terjedt szt Eurpa gazdasgban. Ezen gyakorlati sszefggs miatt lehet
jogosult a kzpkori pnzlbvltssal sszefggsben is az inflci fogalmt hasznlni. Hangslyozni kell
azonban, hogy egy-egy pnzlbvlts s klnsen az nll rtkkel nem br pnz korszakban elvileg
s alapveten el is szakadhat az inflci s deflci folyamataitl. Az rmevers s a kamara hasznnak
a megjelense ta tudjuk br nha hajlamosak vagyunk elfelejteni , hogy pnzlbvltoztatsokkal nem
lehet egy-egy kzssg inflcis avagy deflcis problmit megoldani.

asztalos_436-459.indd 449

2009.10.20. 13:16:05

450

HITELINTZETI SZEMLE

illetve szlesebb rtegek szmra tette elrhetv a korbban megfizethetetlenl drga


lelmiszerek, elektrotechnikai cikkek, klfldi utazsok stb. megszerzst. A rgi s az j
televzit, a korbbi s a mai szmtgpet stb. azonos kategrikban szerepeltet fogyasztsi szerkezet, illetve rstatisztika alapjn ezrt csak nagyon nehezen szmszersthet az a
tnyleges, gyors s risi letsznvonalbeli fejlds, amely a G20, illetve a kelet-eurpai s
az zsiai orszgok jelents rszben tnylegesen vgbement. 27 A fogyasztott tmegtermkek s szolgltatsok szles s robbansszer trsadalmi elterjedse s a minsgk vagy/s
a kapacitsuk javulsa volt teht a pnzbsg levezetsnek msodik, m inflcimrssel
alig kimutathat csatornja.28
Taln nem is lett volna nagy baj, ha ezen szektorok termelse s a kezdetben az amerikai,
majd a spanyol, r, dubai stb. ptipart szubvencionl jelzloghitelezsen keresztli tbbletkereslet-teremtssel befolysolt, vilgmret jratermelsi arnyok tartsan megmaradtak volna. Ehhez a monetris politika valban keynesinus, azaz a beruhzsi hnyadokat
s a foglalkoztatsi multiplikcit pontosan felhasznl FED ltali alkalmazs kellett volna.29 Emellett fontos lett volna a hitelintzeteket ellenrz s ellt hatfle, a tkepiacokat
felgyel ngy, az llamonknt szintn szegmentlt biztostsfelgyel stb. intzmny az
amerikai felgyeleti hordbl gy klnsen a FED, OTS, Office of Comptroller, FDIC,
NCUA, NAIC, CFTC, SEC, State Attorneys General, FIRA, FINRA stb. gyors, sszehangolt s hatkony fellpse, a hitelcsomagolsban len jr pnzintzetek vltnyargalsnak a mrsklse, illetve, ahol szksges, ott mr a megfkezse is. Ennek azonban
pontosan a fordtottja trtnt.
27 A mostani vlsg kiss cinikus rve az egyedli, amely a korltlan pnzteremtssel manipull, amerikai
pnz-, kltsgvetsi- s felgyeleti politiknak s kritika nlkli msolinak a vdelmezi rszrl elfogadhat: Legalbb volt egy j vtizedk Valban: a vlsggal sszefgg fogyasztsi szerkezetvizsglatok ugyanakkor azt mutatjk, hogy a mr elrt, magas fogyasztsi sznvonal nem esik vissza a 15 v eltti
szintre, hanem inkbb a (knyszer) visszahelyettestsek tjn trtn alkalmazkods kvetkezik be: a mai
OECD-fogyaszt olcsbb rut vlaszt, elhalasztja a termkcsert, rvidebb ideig megy nyaralni stb.
28 A technikai elavultsg miatt meg nem vett termkek resse, illetve a helykre lp (sokkal) korszerbb,
kvnatosabb, magasabb presztzs termkek (csak nmileg cskken vagy stabil) ra ugyanis az rindexbe
nem kerl be, s gy nem jelenhet meg inflcifkez, kltsgdeflcis hatsknt sem. Az objektv s szubjektv rindexelmletek kztti kapcsolatra l. pl. R ADNTI VA: A ksz inflci elmleti problmi (KJK,
Budapest 1974); LACZ FERENC: Az indexelmlet elgtelen kzgazdasgi alapjai (Kzgazdasgi Szemle,
1976/78.) s KORNAI JNOS mvnek 5.4. fejezett (Az rjelleg kzlsramlsi struktra sszetettsge, in:
Anti-Equilibrium, KJK, Budapest 1971, 8992. o.). A pnz objektv s szubjektv cserertkre, illetve az inflcival val sszefggskre vonatkozan l. HELLER FARKAS: Kzgazdasgtan (I. Elmleti kzgazdasgtan,
Nmeth J. Kiadja, Budapest 1921, 242248. o.).
29 A helyzet valjban ennl szomorbb. A vilg valamennyi 20. szzadi komoly kzgazdsza prtlls nlkl
l. pl. Keynes, Hicks, Solow, Samuelson, Modigliani, Phelps, Haberler, Kalecki, Hilferding, R. Luxemburg
stb., s a kivl magyar kzgazdszok egsz sora: Jnossy Ferenc, Kornai Jnos, Erds Tibor, Erds Pter
egyetrtett abban, hogy harmonikus avagy fenntarthat nvekedsnek betartand (ilyen vagy olyan,
de betartand) trvnyszersgei vannak; azt csak az jratermelsi arnyok bels, illetve a pnzteremtssel
sszekapcsolt (valamilyen, ltaluk helyesnek tartott) kls trvnyszersgeknek szigoran megfelelve lehet
elrni. Az jratermelsi folyamat, a klgazdasgi tnyezk s a pnz rtkllandsgnak a globlis vilggazdasg zrt vilgban is rvnyesl (alig tantott s alig ismert) alapsszefggseire l. ERDS PTER alapvet
jelentsg munkit: Adalkok a mai tks pnz- s konjunktraingadozsok s a gazdasgi vlsgok elmlethez (2., javtott kiads, KJK, Budapest, 1974); Br, profit, adztats (KJK, Budapest 1976); tovbb BOKROS
LAJOS SURNYI GYRGY: Piac s pnz a modern gazdasgban (KJK, Budapest 1985, 209297. o.); PHYLLIS
DEANE: A kzgazdasgi gondolatok fejldse (KJK, Budapest 1983, 239298. o.).

asztalos_436-459.indd 450

2009.10.20. 13:16:05

2009. NYOLCADIK VFOLYAM 5. SZM

451

Elvileg is slyosan brlhat azonban az a monetris politika, amelyik a feleltlensge


miatt mr gyis kifesztett kltsgvetsi politika bnultsga mellett maga kezdte el a
jelzlogra alaptott fogyaszti hiteleknek (mortgage equity withdrawal) a vzolt pnzhelyettest-teremtssel val tmogatst. A jegybanki kamatok alacsonyan tartsval, illetve mrsklsvel szinte rtukmltk a bankokra az olcs jegybankpnzt, azok pedig
boldogan zsebeltk be mind az arra pl, szablyozott hitelpnzteremtsi, mind pedig a
vonal alatti rtkpaprostsi jutalkot.30 A nyakl nlkli pnzhelyettest-teremtsben
gy tallkozott a konjunktrt manipull llami vezets s a minl nagyobb forgalomban,
s gy profitsszegben, illetve -szintben rdekelt, pnzintzeti menedzserek rdeke. (Emiatt
azutn van valami diszkrt bja annak is, amikor az elmlt idszak politikai vezeti s a
kollektv feleltlensg haszonlvezi les brlattal illetik a moh s nz pnzintzeti
vezetket)
Innentl kezdve szgyen s gyalzat mindenfajta Keynesre val hivatkozs. A fogyassz brmit, akr hitelre is, csak vsrolj, hogy ne akadjon meg a krforgs! tpus
pnzgypolitika ugyanis sokkal inkbb egy felvizezett fiziokrata gondolkodsmdot tkrz vissza. Az egzisztencilisan kiszolgltatott F. Quesnay legalbb szellemesen rvelt a
class improductif-nak tekintett nemessg ltjogosultsga mellett azzal, hogy az legalbb
fogyaszt, s ezzel munkt s megrendelst ad ms osztlyoknak (class productif, class steril)31
Az innovatv, az j pnzteremt eszkzkre azonnal rmozdul vezetk s tulajdonosaik a fogyasztst hollywoodi professzionlis eszkzkkel npszerst kzegben
olyan mess profitot tudtak elrni, hogy azzal maguk is sztrr vltak klnsen,
ha mg tudatosan meg is csinltk magukat (l. D. Trump, B. Madoff, M. Greenberg).
Innentl kezdve pedig tszakadt a gt: a pnzintzetek legtbb befektetje, rszvnytulajdonosa, pnztrtagja, befektetsi jegynek tulajdonosa stb. egyarnt a hozamvadszatra
nyomta-utastotta a sajt menedzsmentjt azzal, hogy legalbb akkora nvekedst s t-

30 Valjban mr az els hitelkptelen szemlyekkel fedezett subprime hitelek rtkpaprostsakor megkezddtt a kszpnz, a jegybankpnz, a bankrendszer ltal teremtett hitelpnz s a specilis intzmnyek
ltal teremtett pnzhelyettestk sszekever(ed)se. A ngyfle pnzjegy sszekavarodsa a ksbbiekben meghatrozv vlt, m egszen 2007. vgig a pnzhelyettestk banki hitelpnzz val transzformlsa volt a meghatroz. Paradox mdon, ppen az rtktelen(n vlt) rtkpaprok (toxic asset) mostani,
a jegybanki ment intzkedsekkel trtn, megvsrlsa jelenti a pnzhelyettestk valdi jegybankpnzz
trtn, s ezzel a trvnyes ttelt (legalizcit) is meghoz tvltst, fedezettel val megalapozst A kltsgvetsi bankment-csomagok, illetve a rossz bankok mkdtetse miatt pedig mra mr megjelent a
pnzhelyettestk kszpnzre val kzvetlen bevltsnak is a lehetsge.
31 L. Francois Quesnay-nek, XV. Lajos s Madame Pompadour Versailles-ban 25 vig lak hziorvosnak a VII.,
a teljes forgalomra, valamint a luxusfogyaszts, a dszt fnyzs s mindenfajta class imporoductif
kzvetett vdelmre vonatkoz XXII. ttelt. In: Quesnay s Turgot munkibl (Pallas, Budapest 1857, 610.
s 101102. o.) L. mg A NYIKIN i. m. (170185. o.); M TYS A NTAL: Fejezetek a kzgazdasgi gondolkods
trtnetbl (Kossuth, Budapest 1969, 2425. o.)
Valjban persze taln mg sokkal inkbb J. B. Say hres piacelmletrl s James Mill optimista keresletteremt nzeteirl van sz: Minden kiads valakinek a bevtele. Ezeket azonban Earl of Lauderdale mr 1804ben, H. Storch 1824-ben, majd pedig az nll llspontot is kifejt J. Sismondi 1874-ben les brlattal illette.
A konjunktraelmletek fejldsre rszletesen l. HELLER FARKAS: A kzgazdasgi elmlet trtnete (Gergely
R. knyvkereskedse, 1943, 500583. o.).

asztalos_436-459.indd 451

2009.10.20. 13:16:05

452

HITELINTZETI SZEMLE

kearnyos nyeresget rjen el, mint a msik cg, mert klnben32 A G20-orszgok nagy
pnzintzeteinek elmlt vtizede emiatt lerhat gy is, hogy a konzervatvabb, az egyre
tlthatatlanabb s megtlhetetlen kockzatoktl dzkod, rgi vgs, fldhzragadt
pnzintzeti vezetket kmletlenl felvltottk a tulajdonosok s az gyfelek (pl. bettesek,
befektetsi alapok rszjegytulajdononosai, nyugdjpnztrtagok stb.) elszabadul mohsgt gtlstalanul s j pnzrt kiszolglni hajland, j vezetk.33
A felels amerikai jegybanknak s felgyeleti szerveknek mr az amerikai jvedelmekkel nem megalapozott fogyasztsi konjunktra elindulsakor be kellett volna hzniuk
a fket. A fogyaszti clzat hitelezst finanszroz pnzhelyettest-teremts ugyanis
szksgszeren megnvelte az inflcis nyomst a nem alapvet termkek s szolgltatsok
terletn, illetve az importtermkek irnti keresletben. A korbbinl drgbb laks utn
vgre minsgi autt, sznes tvt, klfldi utazst stb. vllalkat ezen a terleten azonban
nem zavartk a magasabb rak. Egyrszt tellett mg az itteni magasabb rra az alapvet
cikkek deflcija miatt felszabadul jvedelmekbl. Msrszt s ez a fontosabb pontosan
tudtk, s beptettk a szmtsaikba bizonyos termkek tlagost (remltk: egy ideig biztosan) meghalad inflcijt.
S ezzel el is rkeztnk az elmlt vtized ngy legfontosabb inflcis gejzrhez, ahol
a pnzoldali tlknlat a tmegfogyasztsi cikkek sszettelnek minsgjavulsn tl
lecsapdott. Mind a ngy tnyeznek s egyben minden hasonl, kevsb fontos inflcis rrobbansnak van azonban egy kzs sajtossga: egyrtelmen s elre, relisan
szmszersthet az a viszonylag rvid idn belli rfordts-haszon arny, amelyik az
tlagprofitrta tbbszrsvel biztatott.
1. A mennyirt, mennyi idn bell, s mennyit hozol szemllet a legfnyesebben a
sztrgzsik elszabadulsban nyilvnult meg. Minden olyan szemlyi jvedelemnl, ahol
az illet kzremkdse elre kalkullhatan gyorsan s nagy biztonsggal nagyobb bevtelt s profitot garantlt, mint az egyre irrelisabb fizetsek, jutalmak, bnuszok, prmiumok, rszesedsek stb. sszessge, ott rdemes, azaz mikroszinten racionlis volt az olcs
hitelbl val elfinanszrozs. Az sszefggsek knyelmetlensge miatt sokan hajlamosak
elfeledkezni arrl, hogy a korltlan hitelpnzteremts idszakban nem csak a pnzintzeti
32 A npi kapitalizmus kialakulsval jval bonyolultabb lett a vilg, mint hogy a mai vlsgrt kizrlag
a pnzintzetek moh s kapzsi vezetit tegyk felelss. Ezt a farizeus s populista llspontot persze
knnyebb elfogadni, mint beltni azt, hogy valamennyi megtakart dntsben jelents, s legtbbszr sajnos
dnt szerepet jtszik az tlagosnl magasabb hozamot gr pnzintzetnek s vezetinek az ignybevtele.
S amelyik vezet az elmlt vtizedben nem akarta vllalni a nagyobb hozadkkal mindig sszekapcsold, magasabb kockzatot, azt bizony mr rges-rgen levltottk. rdekes, hogy a Financial Stability Forum
Compensation Workstream Group elnevezs s a pnzintzeti vezetk juttatsait vizsgl kln munkabizottsg javaslataiban, illetve rvelsben fel sem veti a megtakartkrt folytatott, vilgmret verseny kockzatokat s hazardrozst nvel mechanizmust, illetve korltozsnak a szksgessgt. L. FSF Principles
for Sound Compensation Practices (Bzel, 2009. prilis 2.).
33 Ezen dolgozat rjnak kt visszafogott, s ezrt most is jl men, multinacionlis pnzintzetcsoport vezetje
vallotta be, hogy szemly szerint kimondottan rl a mostani vlsgnak. Az elmlt vtized kzgylsein igen
gyakran pengelen tncolt ugyanis az jravlasztsuk. A tulajdonosok egyik vagy msik csoportja mindig
tmadta ket, st, nha mg a lecserlsket is javasolta a tl konzervatv, a pnzgy-technolgiai jdonsgoktl dzkod, s ezrt az innovatvabb, a merszebb menedzsment cgek profitrtjtl elmarad (szp,
az eurpai tlagprofitrta tszrst hoz) eredmnyeikrt.

asztalos_436-459.indd 452

2009.10.20. 13:16:05

2009. NYOLCADIK VFOLYAM 5. SZM

453

vezetk jvedelme szabadult el (nem keveseket felhbort mrtkben) a nemzetgazdasgokban foglalkoztatottak tbbsgnek jvedelemszintjtl. A filmet reklmoz sztroknak,
az eladsokra szponzorokat csbt nekeseknek, az NBA, FHL, az F1, a Premier League,
a Real Madrid galaktikusainak (centre kiszmtott bevtelt generl sportolinak), az
gyfeleket vonz, sikeres sztrgyvdeknek s -orvosoknak, a tvcelebeknek a keresetei is
elszabadultak. Ezen brinflcis gejzr nem is annyira a trsadalmi jvedelemelosztsok
kzgazdasgi sszefggseiben okozott egyesek szerint rombol-negatv, msok szerint
meg sztnz-pozitv hatsa miatt rdemel figyelmet. Sokkal nagyobb krt s hasznot
jelentett a fiatal, dinamikus rtegek plyavlasztst, illetve a tmegfogyaszts modelljt s
a kzssggel, a termszettel kapcsolatos viselkedst stb. tlzottan is hatkonyan befolysol eszkzjellege miatt.
2. Az rtkrznek tekintett befektetsre (tezaurci) pl. a kastlyok, penthouseok, gpkocsik, kszerek, luxusutazsok, a mkincsek, celebek trgyainak stb. tlagon
felli drgulsra, inflcijra vonatkoz vrakozsok (erteljes reklmozsa) volt az, amirt az amerikaiak jelents csoportjai egyrszt elrehoztk a fogyasztsukat, felltk a megtakartsaikat, illetve fel mertek venni mg a laksukra, gpkocsijukra is jabb s jabb
hiteleket.34 A nem ltszksgleti cikkek egyre dbbenetesebb remelkedse ugyanis ketts
hasznot hozott annak, aki mr megszerezte a jszgot. Egyrszt pl. mg a hitellel terhelt
luxusingatlannak is megntt a hitelkpessge legalbbis az elmlt vtizedek amerikai
bankfelgyelet elnz gyakorlatban , mivel mindenki szmtott a mg magasabb rakra.
Emellett a trendisget egzisztencilis kvetelmnny fokoz, amerikai mdiatrsadalomban a j helyen lv laks, az eurpai aut, a luxus ruhzat s kiegsztk stb. megerstettk, vagy legalbbis stabilizltk az illet munkaer-piaci helyzett is.
Az amerikai fogyasztsi minta lett annak az elsdleges oka, hogy a vilg ms rszn is
egyre nagyobb tmegek hagytk abba a megtakartst, s (kezdetben csak) a laksuk vrhatan gyis nvekv rtkben bzva, maguk is beszlltak a nem ltszksgleti cikkek egyre
terjed fogyasztsi versenybe. A teljesen eltorzult, a Wall Street-i aranylz nyertesei
ltal gerjesztett s a sikeres szappanoperk segtsgvel az egsz vilgon nagy hatkonysggal terjesztett amerikai fogyasztsi modell pl. az alanyi jognak tekintett 300 nm feletti, llandan fttt-httt laks, 3-4 nagy fogyaszts aut, a legmodernebb szmtstechnikai s szrakoztat elektronika azonnali megszerzse, a sztrkoncertek s luxusutazsok
stb. gy tartotta fenn az amerikai s az oda beszlltk-exportlk globlis konjunktrjt. Pontosan a nem ltszksgleti cikkek inflcija s a nem szmt a (hitel) pnz,
van belle korltlanul mentalits okozta azt, hogy a vilg sok rszn tmegesen pltek
irracionlisan drga s sszertlen lakparkok (Egyeslt llamok, rorszg), tengerparti
34 Az amerikai laksok nett rtke a 2007 kzepi 64,4 Mrd $-rl 2009 elejig mintegy 20%-kal esett, 51,5 Mrd
$-ra. (Az tlagos laksrak az USA-ban 2009 elejre 175 ezer USD-ra mrskldtek.) Ez klnsen slyosan
rintette azokat az amerikai kzposztlybelieket, akiknek az tlagos jvedelme vi 50 ezer $-ra tehet. Ezen
rtegek tlagos hitelterhe ugyanakkor mr 2008 vgre a jvedelmk 130%-t tette ki (l. ROGER A LTMAN sokatmond cm cikkt: Why this will not be a normal cyclical recovery (Financial Times, 2009. prilis 6., 9. o.).
Szrakoztat elemzst lehetne kszteni FRANCO MODIGLIANI kt korbbi alapmvnek amelyek az amerikai
megtakartsok letciklus-elmlett s nemzetkzi rvnyeslst taglaljk az elmlt 12 vre, illetve a fellltott ttelek megdbbent, de felteheten csak tmeneti, idleges cfolatra vonatkoznak (l. Pnz, Megtakarts, stabilizci, KJK, Budapest 1988, 1980. o.).

asztalos_436-459.indd 453

2009.10.20. 13:16:05

454

HITELINTZETI SZEMLE

nyaraltelepek (Spanyolorszg), risi jachtkiktk, a dubai mestersges szigetek35. Ezrt


lltottak el a fizetkpessgnek legalbb a dupljt r, sszertlen teljestmnyekre is kpes gpjrmvertikumot, az kori Rmt idz, luxus ipar- s szolgltatsi gazatokat stb.
Ezek ugyanis (olyan s mg emelkednek felttelezett ron) csak az olcs hitelek s a nagy
jvbeli remelkedsekbl s bnuszokbl add, kedvez vagyonhats egyttes felttelezse miatt tallhattak vsrlkat. (A ttel persze itt is megfordthat: csak addig (voltak)
tarthatk a vilgban gy ltrejtt, felfjt ingatlanrak, ameddig korltlan volt az olcs hitel
s a kiugr jvedelmek oda csbtott kereslete)36 A jvedelmeket mr a kzprtegeknl
is tmegesen meghalad fogyasztsi s beruhzsi irracionalitst s a nem ltszksgleti
cikkek robbansszer remelkedst azonban a hivatalos rszintmrs alig veszi figyelembe; gy errl az inflcis gejzrrl is hajlamosak vagyunk megfeledkezni. A jvedelemmel nem altmasztott, a tvben ltott (legeslegjabb) fogyasztsi cikkek megszerzsrt
a laksra, az egszsggyre, a nyugdjra, a gyerekek tovbbtanulsra stb. flretett, avagy
flreteend megtakartsok fellsvel, st az azon tli, az als-kzps rtegeket rint
feleltlen, tmeges eladsodssal, illetve a megtakartsi hnyadok mrskldsvel pedig
a legtbb OECD-orszgban szembe kellett tallkoznunk.
3.A harmadik, s a hossz tvon legfontosabb inflcis gejzrt a mr emltett, Janusarc, globlis ingatlanpiaci remelkeds jelentette. Az elmlt 15 v taln legjellemzbb
globlis rtendencijt az ingatlanok, telkek, pletek, tmegfogyasztsi cikkek s luxuslaksok stb. (nagyon is) differencilt mrtk, m a vilg szinte minden pontjn rvnyesl
rtknvekedse jelentette. A digitlis telekommunikci s pnzintzeti rendszer eredmnyeknt pedig a globlis ingatlanpiacon val tzsdzsben tbb millird ember kzvetlenl (vsrlknt) vagy kzvetve (befektetsi alap, ingatlanalap, szrmazkos termk,
unit-linked biztosts, nyugdjpnztri tagsg stb. rvn) a vilg minden rszn rorszgtl
Baliig, a Seychelles-szigetektl a horvt tengerpartig, a floridai lakspiactl a Duna-parti
panelig rszt tudott venni; sokszor mit sem sejtve (megbzott pnzintzetnek) tvoli rdekeltsgrl. Az igen differencilt, globlis ingatlanpiac meghatroz jelensge ugyanis az
olcs pnz ltal teremtett rszben megellegezett, rszben pedig fedezet nlkli, mestersges keresleti tbblet volt, avagy a most (szinte) minden eladhat mentalts. A laks- s
ingatlanpiacok hasonlkppen differencilt, elmlt vekbeli inflcija teht nemcsak az ltalnos transzformcis vlsg, az elmlt 15 vre jellemz pnzgypolitikai vlsg, hanem
a klasszikus tltermelsi vlsgok s ciklusok sajtossgait is tartalmazza. Ez az oka annak,
hogy az elmlt kt v folyamn a 6 milli laks finanszrozsnak a megalapozatlansgt
35 A dubai mestersges plmaszigetek, illetve az ottani fedett splya energiaignye korunk irracionalitsnak taln a legjellemzbb s legmegdbbentbb pldi. A szigeteknl ugyanis kiszmtottk, hogy vente mennyi homokot hord el belle a tenger, s ezrt vente mennyi homokot kell msutt kisni a tengerbl,
elszlltani a mestersges szigethez, s ott visszahordani. Ezek az r nem szmt korszakban beruhzi
szempontbl s mikroszinten bombazletnek bizonyult gyletek makro-, illetve globlis szinten az emberi
erforrsok prjt ritkt pazarlst, elpocskolst jelentik.
36 A 60 vvel ezeltti, az 1930-as vek nagy vlsgainak tanulsgait sszegez, akkori modern elmleteket
trgyal HELLER FARKAS a mai napig tart rvnyessggel elemezte a monetris felfogs mindkt pnzmenynyisgi, illetve fogyasztshinyos alaptpusnak a jvedelem-eloszls (vltozsa) s a konjunktra, illetve inflci-deflci kztti sszefggseit (l. A kzgazdasgi elmlet trtnete, Budapest 1943, Gergely R.
knyvkereskedse, 500583. o.).

asztalos_436-459.indd 454

2009.10.20. 13:16:05

2009. NYOLCADIK VFOLYAM 5. SZM

455

mutat USA-ban az j laksptsek beruhzsi ciklusval sszefgg fellendlshez meg


kell vrni a piac- s lakstisztuls klasszikus, dickensi lertkeldsi, rtkestsi-kilakoltatsi viszonyait. Azt a greenspani vdekez rvelst azonban, hogy a globlis ingatlanpiaci
inflci mg gy is millikat segtett hozz a jobb, a vgyott, s valdi boldogsgot jelent
ingatlanba kltzshez s ltezshez, el kell ismernnk. Emiatt hasonlan ms korok laksviszonyainak a minsgi megjtst hoz pnzgypolitikjhoz37 ezt a gejzrt sem
szabad csak egyoldalan, a negatv, rombol hatsai alapjn rtkelni.
4. A vilg pnzintzeti rendszernek korltlan pnzteremtsvel egyre nagyobb mrtkben gerjesztett tlkeresletbl fakad, inflcis tlnyoms igazi levezetje azonban az rtkpapr-piaci inflcis gejzr lett. A legtbb tzsde relgazdasgi alapokkal soha nem
indokolhat, elmlt vtizedbeli szguldst ppen a korltlan pnzteremthetsgbl add
inflcis nyoms s az adott terletnek az tlagos inflcit meghalad emelkedsre vonatkoz
vrakozsok egyttese tette lehetv. Az jratermelsi sszefggsek ltal nem fedezett, az
rtkpaprosts pnzhelyettestst teremt mechanizmusn keresztl ltrehozott kvzipnz gy nem a relgazdasgi trgyak irnti ltalnos inflcit kelt keresletknt, hanem a
tzsdei s az ott nem jegyzett (OTC) rtkpaprok irrelis kvzi-rfolyamnak a nvekedsben csapdott ki. St, sajnos a kapcsolat visszafel is rvnyeslni kezdett.
A tzsdknek a pnzintzeti rendszer tlkereslet-teremtse miatt bekvetkezett inflcija
(rtsd: a mindenfel dvzlt rfolyam-emelkeds, a bika tombolsa) maghoz vonzotta a
G20-orszgok lakinak s professzionlis befektetinek mg az egyb befektetseit is, mivel azok sem hajtottak kimaradni a tzsdei aranyesbl. St, egyes orszgokban s klnsen az USA-ban tmegek kezdtek el jabb s jabb jelzloghiteleket, illetve alacsony
kamatozs (jen, svjci frank stb.) valutkkal hatridsen spekull (carry trade) klcsnket krni, s sajnos, kapni is. Feltteleztk: a jvbeli jvedelmk, illetve msok megtakartsnak a terhre spekullva is ki lehet hasznlni a minl nagyobb tzsdeipapr-inflcit.
Ebben a vilgmret piltajtkban klnsen Gramlich, Soros, Stigler, Roubini stb.
figyelmeztetse utn persze mindenki abban remnykedett, hogy legalbb majd idben
ki tud szllni, s legalbb vissza tudja fizetni a hiteleit.38 A korltlan pnzteremts higgad37 Az elmlt idszak amerikai laksfi nanszrozs hazai megtlsekor nem rt emlkeztetni arra, hogy a magyar
laksviszonyokat az 197085 kztt plt 1 milli lakssal minsgileg megvltoztat elrelps a 3%-os
OTP-hitelezsen, illetve annak a jval drgbb, s a rendszervltskori magyar eladsods egyik jelents (s
egyesek ltal eltkozott) tnyezjt jelent, klfldi, kzpontostott refi nanszrozson nyugodott.
38 Az IMF becslse szerint az amerikai szrmazs, rossz befektetsi eszkzk amerikai vesztesge 2009. mrciusnak vgig kb. 2000 Mrd $-ra tehet. S mg ugyanekkora sszegre becslik azt az sszeget, amelyet mg realizlni
kell (l. ALTMAN i. m. 9. o.). Ezt azonban az IMF prilisi Stabilitsi Riportja mr 2700 Mrd USD-ra tette
Nhny tovbbi adat a mostani vlsggal, illetve a legnagyobb multinacionlis pnzintzetekkel kapcsolatos, globlis
felgyeleti felelssg nagysgrendjnek a megtlshez: 2007 sze ta a vilg vagyonvesztse lnyegben azonos az
egyvi vilg-GDP-vel, azaz az elmlt vtized nvekedse lnyegben eltnt. (Kiderlt, hogy hitelbl finanszroztk.) A
naponta szlet llami s jegybanki mentcsomagok teljes sszegt 3-4000 Mrd USD-sszegre teszik, mikzben a
vilg sszes jegybanki s llami (knai, arab, orosz stb.) befektetsi alapjainak sszege alig tbb, mint 4000 Mrd USD.
2008-ban 2,3 milli amerikai csald vesztette el a lakst, ebben az vben 3,2 milli jabb ldozatot vrnak pontosan
annak az amerikai kzprtegnek a kpviselit, akiket az elmlt 3 kormnyzat meg akart vdeni. Az IMF 2009. prilisi
Global Financial Stability Reportja pedig mr 4,1 Mrd. USD-ra tette a vilgban lerand pnzintzeti vesztesgeket
(Executive Summary, XI. o.) A munkanlkliek szma a legtbb orszgban kzelt a II. vilghbort kvet cscspontjhoz, s mg senki sem ltja a vlsg igazi mlysgeit. S akkor mg egy szt sem ejtettnk a vlsg emberi viszonyokat,
azaz a legfontosabb termelsi tnyezt fizikailag s lelkileg rombol hatsairl

asztalos_436-459.indd 455

2009.10.20. 13:16:05

456

HITELINTZETI SZEMLE

tabb felhasznli megprbltk ezrt az rfolyamnyeresgket azonnal valdi, jegybankkpes pnzre vltani, vagy legalbbis rtkllnak tn, azaz nem ltszksgleti cikkbe
fektetni, tovbb erstve a mr vzolt hrom inflcis gejzr emelkedst.
Ezzel s ezrt szabadult el vglegesen a vilg luxustermkeinek, mkincseinek, ingatlanainak, termfldjeinek stb. inflcis nyeresget tartalmaz kvzi-ra. Ezek az rtkllnak ltsz vagyontrgyak ugyanis csak addig kpesek fenntartani a knlati rukat,
ameddig az tlagosnl magasabb lesz bizonyos ms szektorokban is az inflcis nyeresg,
s azt hajlandk ppen ide tcsatornzni. Ha azonban mind az rtkpapr, mind az egyb
nem ltfontossg cikkek inflcis remelkedse megll, illetve ressbe (deflciba) fordul, akkor mg a leginkbb rtkll termkeknek is el kell vesztenik a korbbi rendkvli remelkedskben megtestesl kvzi-nyeresgk (valamekkora) rszt. Termszetesen, akik rendelkeznek
a vilg ingatlan- s tkepiacainak (mregdrga) aktulis (up-to-date) informcis
rendszereivel,
az azokat villmgyorsan feldolgoz-rtkel (idt s folyamatos kpzst ignyl)
szakappartussal s
a vesztesgminimalizlshoz szksges, az tmeneti vesztesgelfogadsra val gyors
dntsnek megfelel (professzionlis, olajozottan mkd) szervezeti renddel, tovbb
az azt finanszroz (nagy sszeg) rentabilitssal s likviditssal,
azok hamarabb zrni tudtk a pozciikat, s gy a vesztesgeiket nemcsak mrskelni,
hanem akr mg nyeresgbe fordtani is kpesek. Nem kell tl nagy fantzia annak beltshoz, hogy a nagy multinacionlis, (fl)llami befektetk vesztesgminimalizl kiszllsi eslyeivel nem lehet egy napon emlteni a professzionlis pnzgyi tevkenysg
feltteleivel nem rendelkez lakossgi, kisvllalati, kis pnzintzeti befekteti krt. Ms s
egyrtelm megfogalmazsban: a globlis nagy piltajtkban a kis s a nagy spekulnsok eslyei sem elvileg, sem gyakorlatilag nem (voltak) egyenlk, s ez igaz mind az
rak emelkedse, mind sszeomlsa esetn.
S ezzel a globlis vlsg jabb, most mr vilgmret sajtossghoz rkeztnk el.
Hajlamosak vagyunk ugyanis az inflcit, illetve a deflcit egyetlen, pl. tlagos szmmal
jellemezni. Ez azonban teljesen flrevezet, ncsal llspont. Az inflcis gejzrekben
differenciltan magasra emelkedett rak visszaessei is jelents eltrseket mutatnak, s ez
jabb, vonz befektetsi (krment) ipargat teremtett mindazoknak, akik kpesek
voltak megtartani a likviditsukat. Ha ugyanis pl. az tlagos 50%-os ress mgtt az X
befektet vagyonsszettele csak 5%-kal cskkent, mg az ugyanakkora Y befektet 55%kal, akkor a kvetkez mvelettel X mr a korbbi r felrt meg tudja szerezni Y lakst,
rszvnyt, a vllalata feletti uralmat, lertkeld egyb rtkpaprjt, stb. Az informcis
s likviditsi klnbsgek gy rthetv teszik azt a rgi amerikai vlsgkezel alapllst,
amely szerint sohasem szabad kihagyni egy vlsg j eslyeit
A vilg legfontosabb monetris s felgyeleti hatsgainak a vlsgbeli felelssge a
pnzhelyettestkkel fedezett hitelekbl trtn tzsdei spekulci megkezdse utn mr
vitathatatlan, vdhetetlen. A jogszablyalkotknak, illetve a felgyeleti hatsgoknak meg
kellett volna tiltaniuk a szrmazkos s a strukturlt termkeknek a felgyeleti rendszerbl val kivtelt, a vonal alatti kezelsket, illetve az ilyen termkek jelzloghitellel s

asztalos_436-459.indd 456

2009.10.20. 13:16:05

2009. NYOLCADIK VFOLYAM 5. SZM

457

pl. unit-linked tpus) biztostsokkal val sszekapcsolst. A nyeresgmegosztshoz


(profit-sharing) hasonl, mikro-szint vesztesgmegoszt (loss-sharing) mechanizmust
kellett volna bevezetnik, a felels s szakszer (fit & proper) vezets feltteleknt meg
kellett volna kvetelnik az ilyen tranzakcik feldertst, hasonlan a terrorizmusellenes
pnzgyi mveletek szigorhoz, s megfelelve pl. a MIFID-mdszertannak stb.39 A jegybankoknak rendkvli adatszolgltatst kellett volna elrniuk, adatbzisban kellett volna
folyamatosan ttekintenik a pnzhelyettest-teremts globlis folyamatait, s egyttmkdve a felgyeleti hatsgokkal meg kellett volna tagadniuk az rtkpaprostott
spekulcis hitelek jegybanki refinanszrozst. 40
S legalbb ekkora felelssg terheli a vilg jogszablyalkotit s a klnbz monetris
s fogyasztvd-felgyel hatsgokat amiatt, hogy elfelejtettk tjkoztatni a kis s
kzepes pnzintzeti gyfelek millirdjait. Az inflcis gejzrek adta, rendkvli nyeresgek megszerzsben, de mg inkbb az esetleges sszeomlsaik esetben az amatr,
laikus spekulnsok objektve semmikppen sincsenek egy slycsoportban a multinacionlis, jl informlt, tkeers s likvid, professzionlis befektetkkel. lesebben
fogalmazva: az inflcis gejzrek sszeomlsakor nem a nemzetgazdasgok alapjainak
megrendlsvel fenyeget nagy pnzintzetek, hanem a kis s kzepes befektetk s
adfizetk tmege lehet az elre kijellt, kzvetlenl s kzvetve egyarnt fizet vesztes (lzer). A korltlan pnzhelyettest-teremts s az inflcis gejzrek tndklse
s buksa teht a globlis vagyoni s piaci pozcik jraelosztst, a deklarlt versenypolitikkkal lesen szembeszeglve, a pnzintzeti rendszer vilgmret koncentrcijt
s centralizcijt hozza. Big is back mint ahogyan azt az Economist cmlapja teljes
joggal hirdeti.41 Fel kell teht tennnk a knos krdst: ha mr a korbbi idszakban sem
tudtuk ellenrizni a vilg pnzgyi s ralakulsi folyamait, akkor hogyan fogjuk/tudjuk
ezt megtenni a globlis pnzgyek kzeljvbeli jabb s mg jabb formavltsakor, az
elektronikus pnz, a Smart-CDO s a GoldmanLehmanMeryllAIG nagysgrendben egyeslt gigszok korban?! Ez pedig mr nemcsak a gazdasg, hanem mint a mai
pnzgypolitika valamennyi lnyeges krdse az euroatlanti, avagy ameriko-eurpai
civilizci demokratikus berendezkedsnek is az egyik legfontosabb krdse, kihvsa.
39 A napjainkban uralkod, n. modern felgyeleti paradigma elvi problmira s a kiegsztst jelent
gyakorlati javaslatok egy rszre l. mg ALGY: Vissza a l htra (A pnzgyi szablyozs s felgyels
vlsga miatti paradigma-kiegsztsrl), Hitelintzeti Szemle 2009/4., 292307. o.
40 Az angolszsz felgyeleti kultra erejt mutatja azonban ppen az nkritika kpessge. gy pldul Hector
Sanz, a brit pnzintzeti felgyelet, az FSA figazgatja s a principle based approach hivatalosan legfbb
hve kpes volt napjainkban elismerni: the FSAs approach to regulation as based on prinicples rather than
rules was illusory (Financial Times, 2009. mrcius 13., 17. o.). A cikk cme is sokatmond: Leveszik az
ri kesztyket, amint az FSA befejezi a light touch korszakt. Ugyan a lap 2009. februr 26.-i szmban
(2. o.) egyszeren tvesnek (mistaken) nevezte korbbi, a vilg minden rszn propaglt modelljk alapfilozfijt. S Lord Turner, az FSA, illetve az FSB Szablyozsi s Felgyeleti Egyttmkds lland Bizottsgnak (Standing Committee on Supervisory and Regulatory Cooperation) nemrg kinevezett elnke, a brit
helyzetet ttekint riportjban most mr rszletesen merte elemezni a klasszikus, az n. anyagi felgyeleti
paradigma kulcselemeit jelent termkengedlyezs s tarifakontrollmellett s ellen szl rveket is (l.
Turner Report, 3.2. alfejezet, 105109. o.).
41 Big is back (The Economist, 2009. augusztus 29.szeptember 4., 9., 4950, 5057. o.) Az elmleti alapjaira vonatkoz, magyar llspontokat jl foglalja ssze Kovcs Jnos Mtys: Ex occidente flux Vita a
makrokonmia hasznrl s a kzgazdasgtan felelssgrl cm vitartkelsben(Kzgazdasgi Szemle,
2009. oktber, 881912. o.)..

asztalos_436-459.indd 457

2009.10.20. 13:16:05

458

HITELINTZETI SZEMLE

SSZEFOGLALS
Napjaink vilggazdasgi vlsgnak f oka a lesllyed amerikai kzposztlyt vd konjunktra-, kltsgvetsi s monetris politiknak a szinte mindenfajta felels pnzgypolitikra vonatkoz, tanknyvi szablyt szndkosan, slyosan s folytatlagosan
megsrt, j vtizedes gyakorlata volt. Az 1980-as vek Wall Street-i aranylznak eredetileg hasznos pnzgytechnolgiai jtsaival visszalve, ltrehoztk s egyre nagyobb
mrtkben engedlyeztk a trvnyes jegybank s hitelpnzteremts mechanizmust kiegszt, msodlagos pnzteremtsi krforgst, az rtkpaprostott subprime hitelezs
kialakulst. A jegybankpnz, a hitelpnz, a vltpnz s az rtkpaprostott paprpnz
sszekeveredsvel az amerikai s a vilgfogyasztst, termelst mestersgesen, m csak az
egyre nagyobb dzisok beadsval sztnzhet-fenntarthat vilggazdasgi kereslettbbletet hoztak ltre.
Az elmlt vtizedek fogyasztssztnz pnz- s pnzhelyettest-teremtse azrt
nem vltott ki ltalnos s globlis inflcit, mivel a tmegruk G20-orszgokbeli termelsnek risi mrtk kiszervezse ment vgbe. Ennek kvetkeztben mindenekeltt
a fejld vilgbeli alacsony brek, a tudatosan alulrtkelt valutk s a szabadalmi jogok
nagyvonal kezelse miatt a tmegruk s szolgltatsok terletn s folyamataiban
(flow) sikerlt olyan risi kltsgdeflcis hatst elrni, ami lnyegben kiegyenltette a
pnzoldali tlkereslet ltalnos inflcis hatst. A nyakl nlkli pincevlt-termelsbl
add inflcis feszltsg gy csak nhny vagyontrgy (stock), illetve szektor gejzrszer
inflcijban csapdott le. Az elmlt vtizedek sztrgzsijainak, mtrgyainak, tovbb
laks- s ingatlanrainak, s mindenekeltt a tzsdei rfolyamoknak a megdbbent s megszdt szguldsa gy a globlis pnzrendszer ketts, sszemosd s bels korlt nlkli pnzteremtsnek a kicsapdsaknt rtelmezhet.
Ezen rak s rfolyamok sszeomlsa mindaddig feltartztathatatlan, ameddig az elmlt
vtizedekben fedezet nlkl teremtett hitelek sszegnek megfelel vagyonlertkelds
vgbe nem megy. Az rak s rfolyamok llami seglycsomagokkal val karbantartsa
teht csak azt tudja befolysolni, hogy az elkerlhetetlen sszvagyon-elrtktelenedst
mikor, milyen temezsben s melyik szektorban, s milyen akr eltr mrtkben engedik rvnyeslni. Ha lehntjuk a krtst, sajnos, sok esetben a kzrdek fogalmval
visszalve, valjban csak egy-egy rdekcsoport (nagyrszt megrdemelt) (kvzi)vagyonnak a vesztesgeit akarjk a mai s a jvbeli adfizetkre, az amatr, laikus befektetik
tmegeire sztterteni. Ez pedig nemcsak a piacgazdasg, hanem a polgri demokrcia alapelveinek is ellentmond.
A mostani vlsg azonban vilgoss tette a vilg pnzgyi felgyeleti rendszereinek
a politiktl val fggsgt, kiszolgltatottsgt s klnskppen pp a legfejlettebb
orszgokban (is). Ez sem ad azonban felmentst arra a flrenzsre, amellyel a vilg jogszablyalkoti, a monetris s felgyeleti hatsgai nem vettk szre a pnz(helyettest)teremts msodik, globlis krforgsnak kialakulst, s ezen keresztl mg az elsdleges, a jogszablyokkal ellenrztt pnzintzeti tevkenysg megmrgezsnek a kockzatt
sem. Hasonlkppen komoly felelssg terheli ket a nem professzionlis, kis s kzepes
befektetk tjkoztatsnak elmulasztsa miatt. Elfelejtettk ugyanis kzlni az amatr
spekulnsokkal, hogy a globlis nagy piltajtkban nincsenek a professzionlis befekte-

asztalos_436-459.indd 458

2009.10.20. 13:16:05

2009. NYOLCADIK VFOLYAM 5. SZM

459

tkkel azonos informltsgi, dntsi s finanszrozsi slycsoportban S gy azt sem tudatostottk, hogy az inflcis gejzrek sszeomlsnak elre megjsolhat, igazi veszteseiv
(lzerekk) csakis k, s nem a bukshoz mr tl naggy vlt pnzintzetek vlhatnak.
A szablyoz s felgyel hatsgok mentsgre csak azt lehet felhozni, hogy a kzel
20 v ta rvnyesl modern, illetve ppen generlozs alatt ll modern paradigma
alapvet korbbi tanulmnyunkban rszletezett elvi alapjairl, felttelezseirl s mdszereirl most vgre a gyakorlatban is bebizonyosodott, hogy azok rszben tvesek, rszben
elgtelenek a globliss vlt pnzintzeti rendszer sszefond kockzatainak (elzetes,
rendszeres s megelz, valban hatkony) kezelsre. Veszlyes illzikat kergetnek teht
azon javaslatok szerzi, akik csak a jelenlegi paradigma mdszereinek a finomtsban s
kiegsztsben, illetve kizrlag a felgyeleti rendszer szervezeti mdostsaiban ltjk
a jvbeli vlsgok elkerlsnek tjt. A vals megoldst sokkal inkbb a modern s
a klasszikus felgyeleti paradigma s mdszerek ma is rvnyes elemeinek a blcs, s
egy j, posztmodern pnzintzeti paradigmt teremt talaktsa jelentheti. Az egyedli
rmteli jelensg taln az, hogy napjaink felgyeletekre vonatkoz tletpardjban az
elmleti alapok tisztzatlansga, illetve politiktl thatott pragmatizmusa mellett egy
sor hasznos, s mr rgta szksgess vlt kiegszts, megersts is vgre megvalsulni
ltszik itthon s klfldn egyarnt.

asztalos_436-459.indd 459

2009.10.20. 13:16:05