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Curso: Finanzas

Corporativas
Maestra en Finanzas

Junio Setiembre 2015

Contenido

I.

Gobierno corporativo

II.
III.

Decisiones de inversin

IV.

Evaluacin de proyectos

V.
VI.

Determinacin de estructura de capital

Costo del capital

Poltica de financiacin

VII. Obtencin de capital y retribucin al accionista


VIII. Fusiones y adquisiciones
2

Decisiones de inversin
1. Relevancia
2. Capital budgeting
3. Tipos de proyectos
4. Criterios de evaluacin
5. Comparacin de criterios
6. Otros parmetros de decisin
7. Errores comunes
8. Anexo: mtodos de valorizacin

1. La decisin de inversin

1. Relevancia

Decisiones fundamentales en finanzas:


o invertir (comprar)?
o vender?
o mantener?

Incluyen toda clase de activos, tangibles e


intangibles, valores (acciones, bonos), bienes y
empresas.

1. Relevancia

Qu criterios usamos para decidir?


Criterios contables: rentabilidad o generacin de
utilidad operativa o neta
Recuperacin de la inversin (payback)?
Valor actual neto (VAN) o tasa interna de retorno
(TIR)

1. Evaluacin de proyectos: preguntas


relevantes

En qu consiste exactamente el proyecto o la


inversin por realizar?
Excluir decisiones que no dependen del proyecto.

Est el proyecto en lnea con los objetivos de los


accionistas y de la empresa?

Cul es el nivel de riesgo adecuado? Est


alineado con el riesgo que quiere asumir el accionista
(y el acreedor)?

1. Evaluacin de proyectos: preguntas


relevantes

Cules son los factores de xito? (precios, costos,


competencia)

Quines son los responsables de que salga adelante?


slo la gerencia?

Cules son las variables (controlables y no


controlables) que tienen mayor impacto sobre el
resultado del proyecto?

Decisiones de inversin
1. Relevancia
2. Capital budgeting
3. Tipos de proyectos
4. Criterios de evaluacin
5. Comparacin de criterios
6. Otros parmetros de decisin
7. Errores comunes
8. Anexo: mtodos de valorizacin

2. Presupuesto y presupuestacin de
capital
Capital Budget
o Lists the investments that a company plans to
undertake
Es el presupuesto de inversiones.

Capital Budgeting
o Process used to analyze alternate investments and
decide which ones to accept

Es el proceso de evaluacin de inversiones.

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2. The capital budgeting process


Step 1

Generating Ideas

Generate ideas from inside or outside of the company

Step 2

Analyzing Individual Proposals

Collect information and analyze the protability of alternative projects

Step 3

Planning the Capital Budget

Analyze the t of the proposed projects with the companys strategy

Step 4

Monitoring and Post Auditing

Compare expected and realized results and explain any deviations


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2. Principios de la evaluacin de
inversiones
Decisions are
based on cash
ows.

The timing of cash


ows is crucial.

Cash ows are


incremental.

Cash ows are on


an after-tax basis.

Financing costs
are ignored.
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2. Y los criterios contables?

Qu criterios contables se suele emplear para


evaluar proyectos?

Toman en consideracin los principios anteriores?

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2. Flujos de caja y su temporalidad


3 componentes (todos despus de impuestos): (i) inversin inicial, (ii)
flujos anuales y (iii) valor terminal.
0

|
|

|
|

|
|

|
|

|
|

|
|

Investment After-Tax After-Tax After-Tax After-Tax After-Tax


Outlay Operating Operating Operating Operating Operating
Cash Flow Cash Flow Cash Flow Cash Flow Cash Flow
+
Aos, meses, semanas?

Terminal
Non-
operating
Cash Flow

= Total
= Total
= Total
= Total
= Total
= Total
After-Tax After-Tax After-Tax After-Tax After-Tax After-Tax
Cash Flow Cash Flow Cash Flow Cash Flow Cash Flow Cash Flow
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2. Estimacin de los flujos de caja


Flujo de caja libre (FCL) - Free Cash Flow (FCF)
Unlevered Net Income
!#########
"#########$
Free Cash Flow = (Revenues Costs Depreciation) (1 c )

+ Depreciation CapEx NWC

Free Cash Flow = (Revenues Costs) (1 c ) CapEx NWC


+ c Depreciation
The term c Depreciation is called the depreciation
tax shield.

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2. Ajustes adicionales al flujo de caja


Valor de liquidacin o de rescate - liquidation
or Salvage Value
Capital Gain = Sale Price Book Value
Book Value = Purchase Price Accumulated Depreciation
After-Tax Cash Flow from Asset Sale = Sale Price (c Capital Gain)

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2. Ejemplo: estimacin del valor residual

Fuente: Pablo Fernndez

2. Determinacin de flujos de caja


relevantes
Cmo proyectar?

Es la parte fundamental de la evaluacin de proyectos.

Cules son las variables ms importantes?

Qu supuestos considerar?

Qu factores son los que ms pueden impactar sobre


las variables del negocio?

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2. Flujos de caja relevantes

Cmo pasar de la cuenta de resultados al flujo de


caja?

Cmo tratar?
Los impuestos (IGV, renta)
La depreciacin y amortizacin (diferencia entre
tasas contables y tributarias)

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2. Flujos de caja relevantes: costos


hundidos

Costos en los que se habra incurrido


independientemente de la ejecucin del proyecto.

No deben incluirse en la evaluacin.

Ejemplos:
Gastos fijos de overhead.
Gastos pasados en investigacin y desarrollo.
Estudios de prefactibilidad.

2. Flujos de caja relevantes:


externalidades

Efectos indirectos del proyecto que pueden afectar


los ingresos o los gastos de otras lneas de negocio.

S deben incluirse en la evaluacin.

Ejemplo:
Canibalizacin de ingresos de productos
existentes.
Mejora de la marca.
Subsidio de inversin publicitaria.

2. Ejemplo: proyeccin de cuenta de


resultados

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2. Ejemplo: proyeccin de flujo de caja

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rights reserved.

2. Ejemplo: de la cuenta de resultados al


flujo de caja

Fuente: Pablo Fernndez

2. Ejemplo: de la cuenta de resultados al


flujo de caja

Fuente: Pablo Fernndez

2. El gasto financiero en la evaluacin de


proyectos

In capital budgeting decisions, interest expense is


typically not included.

The rationale is that the project should be judged on its


own, not on how it will be financed.

La evaluacin de proyectos se circunscribe en esta


etapa a los flujos generados por los activos.

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2. Efectos de la inflacin
Claves: (a) consistencia y (b) impactos diferenciados.
1. Qu es lo ms recomendable? Flujos y tasas de
descuentos reales o nominales?
2. Issue: Although the nominal required rate of return reflects
inflation expectations and sales and operating expenses
are affected by inflation,
o The effect of inflation may not be the same for sales as operating
expenses.
o Depreciation is not affected by inflation.
o The fixed cost nature of payments to bondholders may result in a
benefit or a cost to the company, depending on inflation relative to
expected inflation.

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2. Efectos de la inflacin (cont.)

Valoracin y seleccin de proyectos, Pablo Fernndez

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Decisiones de inversin
1. Relevancia
2. Capital budgeting
3. Tipos de proyectos
4. Criterios de evaluacin
5. Comparacin de criterios
6. Otros parmetros de decisin
7. Errores comunes
8. Anexo: mtodos de valorizacin

2
9

3. Proyectos independientes vs.


mutuamente excluyentes
Independent projects are projects in which the
acceptance of one project does not preclude the
acceptance of the other(s).
Mutually exclusive projects are projects in which the
acceptance of one project precludes the
acceptance of another or others.

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3. Racionamiento de capital
Capital rationing is when the amount of expenditure
for capital projects in a given period is limited.
The objective is to maximize owners wealth, subject to
the constraint on the capital budget.
o Capital rationing may result in the rejection of
profitable projects.

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Decisiones de inversin
1. Relevancia
2. Capital budgeting
3. Tipos de proyectos
4. Criterios de evaluacin
5. Comparacin de criterios
6. Otros parmetros de decisin
7. Errores comunes
8. Anexo: mtodos de valorizacin

3
2

4. Criterios de evaluacin de proyectos


Net Present Value (NPV)
Internal Rate of Return (IRR)
Payback Period
Discounted Payback Period
Average Accounting Rate of Return (AAR)
Protability Index (PI)
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4. Valor Presente Neto (VAN)

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4. Clculo de VAN
FCFt
PV ( FCFt ) =
= FCFt
t
(1 + r )

1
(1 + r )t
!
#"#
$

t = year discount factor

HomeNet NPV (WACC = 12%)

NPV = 16,500 + 4554 + 5740 + 5125 + 4576 + 1532


= 5027

7-35

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4. VAN de flujos de caja libre

Pablo Fernndez: Valoracin y seleccin de proyectos

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4. Perfil del VAN


Por qu descontar los flujos?
Cmo descontar? rentabilidad exigida al proyecto.
Invertir si VAN > 0
The NPV prole intersects the
vertical axis at the sum of the cash
ows (i.e., 0% required rate of
return).

Net
Present
Value (S/.)

The NPV prole crosses the


horizontal axis at the
projects internal rate of
return.

Required Rate of Return


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4. Indice de Rentabilidad - Profitability


Index (PI)
The profitability index (PI) is the ratio of the present
value of future cash flows (PV) to the initial outlay:
PI = PV / Initial investment
where PV = NPV + Initial investment
PI = (NPV + Initial investment) / Initial investment
PI = (NPV / Initial investment) + 1
If PI > 1.0:
o Invest
o Capital project adds value
If PI < 1.0:
o Do not invest
o Capital project destroys value

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4. Ejemplo: PI

Period
0
1
2
3
4

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Cash Flow
(millions)

-$1,000
200
300
400
500

4. Tasa interna de retorno (TIR)

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4. Ejemplo: TIR
Consider the Hoofdstad Project that we used to
demonstrate the NPV calculation:
Period
0
1
2
3
4

Cash Flow
(millions)

$1,000
200
300
400
500

The IRR is the rate that solves the following:

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4. Criterios de evaluacin - TIR

Es aquella que nos lleva a un VAN = 0


Criterio de decisin:
Invertir si TIR > tasa de descuento requerida
VAN (S/.)
TIR

Tasa de descuento (%)

42

4. El problema de la TIR mltiple


40
IRR = 34.249%

20
0
-20

NPV
-40
(millions)
-60

IRR = 2.856%

-80
-100
-120
0% 8% 16% 24% 32% 40% 48% 56% 64%
Required Rate of Return

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4. El problema de la TIR mltiple


Multiple IRRs
! The cash flows would now look like:

! The NPV is calculated as:


NPV = 1,000, 000
= 1,000, 000

500, 000
500, 000
20, 000
20, 000
20, 000

+
+
+ !
1 + r
(1 + r ) 2
(1 + r )3
(1 + r ) 4
(1 + r )5
#
500, 000 "
1
1
" 20, 000 #
1

+
$
%
3 %
3 $
r
(1 + r ) '
(1 + r ) & r '
&

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4. Periodo de recuperacin - payback


period

The payback period is the length of time it takes to recover the


initial cash outlay of a project from future incremental cash
flows.
In the Hoofdstad Project example, the payback occurs in the
last year, Year 4:

Period

Accumulated
Cash flows

Cash Flow
(millions)

$1,000

$1,000

200

$800

300

$500

400

$100

500

+400

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4. Payback descontado

The discounted payback period is the length of time it


takes for the cumulative discounted cash flows to
equal the initial outlay.
o In other words, it is the length of time for the project
to reach NPV = 0.

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4. Qu sucede con el payback?

El payback no considera el valor del dinero en el


tiempo.

Aunque el payback descontado s lo hace, ignora los


flujos futuros.

Qu aplicaciones le quedaran a este criterio?

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4. Tasa de retorno contable promedio average accounting rate of return

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Decisiones de inversin
1. Relevancia
2. Capital budgeting
3. Tipos de proyectos
4. Criterios de evaluacin
5. Comparacin de criterios
6. Otros parmetros de decisin
7. Errores comunes
8. Anexo: mtodos de valorizacin

4
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5. Popularidad y uso de criterios


In terms of consistency with owners wealth
maximization, NPV and IRR are preferred over other
methods.
Larger companies tend to prefer NPV and IRR over the
payback period method.
The payback period is still used, despite its failings.

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5. Conflictos: VAN vs. TIR

The source of the problem is different reinvestment rate


assumptions
o NPV: the required rate of return
o Internal rate of return: the IRR
The problem is evident when there are different
patterns of cash flows or different scales of cash flows.

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5. Conflictos: VAN vs. TIR


The NPV and IRR methods may rank projects
differently.
o If projects are independent, accept if NPV > 0
produces the same result as when IRR > r.
o If projects are mutually exclusive, accept if NPV > 0
may produce a different result than when IRR > r.

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5. Ejemplo: Ranking conflicts


Consider two mutually exclusive projects, Project P
and Project Q:
End of Year Cash Flows
Year

Project P

Project Q

100

100

33

33

33

142

33

Which project is preferred and why?


Hint: It depends on the projects required rates of
return.
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5. Ejemplo: seleccin de proyectos

Project P

Project Q

Decision

NPV @ 0%

$42

$32 Accept P, Reject Q

NPV @ 4%

$21

$20 Accept P, Reject Q

NPV @ 6%

$12

$14 Reject P, Accept Q

NPV @ 10%

$3

$5 Reject P, Accept Q

NPV @ 14%

$16

$4 Reject P, Reject Q

IRR

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9.16%

12.11%

5. Ejemplo: seleccin de proyectos (cont.)


$50

NPV of Project P

NPV of Project Q

$40
$30
$20
NPV $10
$0
-$10
-$20
-$30

0%

2%

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4% 6% 8% 10% 12% 14%


Required Rate of Return

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1. Relevancia
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4. Criterios de evaluacin
5. Comparacin de criterios
6. Otros parmetros de decisin
7. Errores comunes
8. Anexo: mtodos de valorizacin

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6

6. Evaluaciones complementarias:
anlisis de riesgos
i.

Anlisis de sensibilidad: variables ms relevantes


sobre el VAN (precio, cantidad), cada una
independientemente considerada.

ii. Escenarios: optimista, base o conservador,


pesimista (mtodo ms usado; ver valorizaciones de
empresas en SMV)
iii. Simulacin de Monte Carlo

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6. Anlisis de sensibilidad
Se muestra cmo vara el VAN al modificar un solo
supuesto.
Ejemplo:

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6. Ejemplo: VAN bajo supuestos mnimos


y mximos

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6. Ejemplo: valor por accin de


Financiera Nueva Visin

Fuente: SMV
Elaboracin: Summa.

6. Escenarios

Los escenarios se construyen a partir de la modificacin


en conjunto de un grupo de supuestos (crecimiento de
ventas, precios, mrgenes, costo de capital).
Usualmente se desarrolla un escenario base, un optimista
y un pesimista o conservador y se asignan probabilidades
a cada uno.

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6. Escenarios
Scenario Analysis considers the effect
on the NPV of simultaneously changing
multiple assumptions.

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6. Simulaciones: anlisis de Montecarlo

Simulation analysis (Monte Carlo analysis) involves


examining the effect on NPV when all uncertain inputs
follow their respective probability distributions.
o With a large number of simulations, we can
determine the distribution of NPVs.
Se modifican simultneamente variables
independientes en funcin a su propio riesgo y se
estima el impacto sobre el VAN.

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6. Resultado econmico y EVA


Economic profit (EP) is the difference between net
operating profit after tax (NOPAT) and the cost of
capital (in monetary terms).
EP = NOPAT $WACC
Economic Value Added (EVA)
The cash flows of a project minus a charge for the
opportunity cost of capital

EVAn = Cn rI
where I is the projects capital, Cn is the projects cash
flow in time period n, and r is the cost of capital. r I is
known as the capital charge
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6. Residual income and claims valuation

Residual income (RI) is the difference between


accounting net income and an equity charge.
The equity charge reflects the required rate of return
on equity (re) multiplied by the book value of equity
(Bt-1).
RIt = NIt reBt1
Claims valuation is the division of the value of assets
among security holders based on claims (e.g., interest
and principal payments to bondholders).

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6. Comparacin de mtodos

Issue
Uses net
income or
cash ow?
Is there an
equity
charge?
Based on
actual
distributions
to
debtholders
and owners?

Traditional
Capital
Budgeting

Economic
Prot

Residual
Income

Claims
Valuation

Cash ow

Cash ow

Net income

Cash ow

In the cost of
capital

No

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In the cost of
Using the
capital in
required rate
dollar terms of return

No

No

No

Yes

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Decisiones de inversin
1. Relevancia
2. Capital budgeting
3. Tipos de proyectos
4. Criterios de evaluacin
5. Comparacin de criterios
6. Otros parmetros de decisin
7. Errores comunes
8. Anexo: mtodos de valorizacin

6
7

7. Errores comunes en el anlisis de


proyectos
i. No proyectar adecuadamente los flujos.
ii. No asumir respuesta de competidores o reaccin de
reguladores.
iii. Emplear indicadores contables: ROE, resultado neto.
iv. Utilizar slo la TIR y no el VAN.

68

7. Errores comunes en el anlisis de


proyectos
v. Omitir flujos de caja relevantes (canibalizacin).
vi. No considerar alternativas de inversin.
vii.Incluir costos hundidos.
viii.Emplear la misma tasa de descuento para todos los
proyectos sin considerar su nivel de riesgo.

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Decisiones de inversin
1. Relevancia
2. Capital budgeting
3. Tipos de proyectos
4. Criterios de evaluacin
5. Comparacin de criterios
6. Otros parmetros de decisin
7. Errores comunes
8. Anexo: mtodos de valorizacin

7
0

8. Mtodos de valorizacin

Pablo Fernndez: Valoracin y seleccin de proyectos


71

8. Mtodos de valorizacin por flujos de


caja descontados

Pablo Fernndez: Valuing companies by cash flow


discounting: 10 methods an 9 theories
72

8. Mtodos de valorizacin: ejemplo


Alibaba: valorizacin pre-IPO = US$ 145 bn (mayo 8,
2014) vs. US$ 221 bn (setiembre 22, 2014)

Aswath Damodaran: A China story with a profitable ending?


73

8. Mtodos de valorizacin: ejemplo


Maestro:
compra por
Falabella

Larran Vial
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