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Tcnicas de evaluacin de proyectos de

inversin

Dr. Guillermo Lpez Dumrauf


dumrauf@fibertel.com.ar

Para una lectura detallada ver:


Lpez Dumrauf, Guillermo: Clculo Financiero Aplicado, un enfoque profesional
La presentacin puede encontrarse en:
www.cema.edu.ar/u/gl24

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discussion.

Prstamos con intereses directos clasificacin


ROI
Tasas de
rendimiento
contable

ROI promedio
ROA
Otros

Pay back
Perodo de recupero

Discounted Pay back

VAN
Contemplan valor tiempo
del dinero

TIR
TIRM
Indice de rentabilidad

Tasa de rendimiento contable


Los proyectos A, B y C tienen una inversin inicial idntica
de $ 6.000 y depreciacin en lnea recta durante 3 aos, sin
valor de recupero:
PROYECTO

Ao 1

Ao 2

Ao 3

TOTAL

Proyecto A
Cash Flow
Ut. Neta

4.000
2.000

3.000
1.000

2.000
0

9.000
3.000

Proyecto B
Cash Flow
Ut. Neta

2.000
0

3.000
1.000

4.000
2.000

9.000
3.000

Proyecto C
Cash Flow
Ut. neta

3.000
1.000

3.000
1.000

3.000
1.000

9.000
3.000

Tasa de rendimiento contable

Mientras la tasa de rendimiento contable es igual en los


tres proyectos...
Ut. Neta promedio
Activo neto
promedio

1000
3000

= 0,333 o 33,33 %

El proyecto A es mejor que el B debido a que su flujo de


fondos se genera antes, y C es preferible a B por la misma
razn.

Tasa de rendimiento contable - crticas

No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero


Sufre el efecto de las distorsiones contables
(mtodos de valuacin de activos y
reconocimiento de resultados)

Pay back (perodo de recupero)


Ejemplo : Suponga un proyecto A con el siguiente flujo
de fondos:
Proyecto
A

Ao 0
-600

Ao 1
100

Ao 2
200

Ao 3
200

Ao 4
200

El pay back es 3,5 aos, puesto que el flujo de fondos


demora 3 perodos en acumular el monto de la inversin
original.Suponga que cuenta con un proyecto B,
alternativo al proyecto A y que presenta el siguiente flujo
de fondos:
Proyecto
B

Ao 0
-600

Ao 1
150

Ao 2
150

Ao 3
150

Ao 4
150

Ao 5
150

Ao 6
150

Pay back - crticas

No mide rentabilidad, sino cunto se demora


en recuperar la inversin
No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero
No considera el flujo de fondos posterior al
recupero de la inversin

Discounted Pay back

Perodo
1
2
3
4
5

(600-578.4) = 0,255
150/(1,10)6

Cash
flow
150
150
150
150
150

Factor de
descuento

Valor
presente

0,909
0,8264
0,7513
0,683
0,6209
Total

136,3
123,9
112,7
112,4
93,1
578,4

(0,255 x 12 meses 3 meses)

VAN

Es el valor que resulta de la diferencia


entre el desembolso inicial de la
inversion (FFo) y el valor presente de
los futuros ingresos netos esperados
(FFj).

VAN FFo

FF
(1k
1
)

F 2 ............... FFn
F
(1k) VR
(1k)
2

VAN

Los flujos de fondos del proyecto deben


descontarse con tasas de inters que
reflejen el riesgo del mismo:
E fluj d fondos
proyect si inclui e
lfinanciamiento
o
e
r
l
(free cash oflow) deben descontarse
con la tasa de inters que se le exigira a un
activo de riesgo similar.

VAN
El VAN da la respuesta correcta si
1. Evaluamos un proyecto individualmente y

VAN

2. El VAN es una funcin decreciente de la tasa de inters


$350
$300
$250
$200
$150
$100
$50
$0
($50) 0%
($100)
($150)

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Costo de oportunidad del capital

35%

El VAN y la riqueza de los accionistas

Se realiza un
proyecto con un
VAN = 468,8

Aumenta el valor
de las acciones
en $ 468,8

Aumenta la riqueza
de los accionistas
en $ 468,8

TIR supuesto de la reinversin de


fondos
Representa una medida de la rentabilidad que
se obtiene al vencimiento del proyecto. Supone
implcitamente que los flujos de fondos son
reinvertidos a la misma TIR hasta el final de la
vida en el mismo proyecto o en otros proyectos
con idntico rendimiento.
Por ejemplo, en el caso de los bonos,
equivaldra a suponer que todos los cupones que
se van cobrando deben ser reinvertidos en el bono
que los genera, comprndolos aun precio que
mantenga la TIR.

Qu representa realmente la TIR?

Es una medida de la rentabilidad que


se obtiene en una inversin?
Es apenas un coeficiente de
comparacin?
Realmente podemos fiarnos de ella?

Indice de rentabilidad (relacin beneficio-costo)

Es el cociente entre el valor actual de los


el
ingresos
netos
esperados
y
desembolso inicial de la inversin:

IR=

n
FFj
j (1+k)j
FFo

Cuando existen proyectos mutuamente excluyentes la


relacin beneficio costo no es un indicador confiable

TIR - Crticas frecuentes

1. Supuesto de la reinversin de fondos


2. Igual resultado cundo se invierte el
signo del cash flow
3. Proyectos mutuamente excluyentes
4. Mltiples TIR o incalculable
5. Estructura temporal de la tasa de inters

Contradicciones entre el VAN y la TIR


En un contexto de racionamiento de capitales,
puede darse el caso de proyectos
mutuamente excluyentes (por el criterio del
VAN elegimos A pero el criterio de la TIR
nos dice que el mejor es B, generndose
una contradiccin entre el VAN y la TIR.
La razn aparece en la diferente tasa de
reinversin de fondos (el VAN supone
reinversin a la tasa de oportunidad mientras
que la TIR supone reinversin a esta tasa)

Contradicciones entre el VAN y la TIR


Las contradicciones entre los resultados del
VAN y de la TIR cuando hay proyectos
mutuamente excluyentes (bajo racionamiento
de capitales) pueden aparecer en las siguientes
circunstancias:
Diferente inversin inicial
Diferente distribucin del flujo de fondos
Diferente vida til

Contradicciones entre el VAN y la TIR

Proyecto
A
B
B-A

Proyecto
A
B
B-A

Proyecto
A
B
B-A

Ao 0
-100
-200
-100

Ao 1
400
700
300

Ao 2
0
0
0

Ao 3
0
0
0

VAN al 10%
$ 263,64
$ 436,36
$ 172,73

TIR
300%
250%
200%

TIRM
300%
250%
200%

Ao 0
-1000
-1000
0

Ao 1
800
100
-700

Ao 2
500
500
0

Ao 3
100
1000
900

VAN al 10%
$ 215,63
$ 255,45
$ 39,82

TIR
25,99%
20,44%
13,39%

TIRM
17,40%
18,70%
12,20%

VAN y TIR sin vida comn


Ao 2 Ao 3
Ao 4
500
600
0

Ao 0

Ao 1

-1.000
-1.000
0

400
200 a perpetuidad
-200
-300

-400

200 a perpetuidad

TIR
23,40%
20%
29,95%

VAN al 10% TIRM

243,4
1.000
1269,72

17,78%
20%

Para calcular en clase

VAN vs TIR

Valor Actual Neto

500

Zona de
contradiccin

300
200
100
0
-1000%
-200
-300
-400

Zona de
concordancia

10%

20%

30%

40%

50%

60%
PROY

TIR incremental:
13,4%

Tasa de descuento

A PROY
B

Mismo resultado con inversin de signos en


el cash flow

Proyecto
X
Z

Ao 0
-1000
1000

Ao 1
1200
-1200

VAN al 10%
90,91
-90,91

TIR
20%
20%

150 ,0
100 ,0
VAN

50 ,0
0 ,0
-50,0 0%

10%

20%

30%

-100 ,
0
-150 ,
0

Tasa de descuento

40%

50%

TIR mltiples o ausencia de TIR

Proyecto
F

$ 2.000,00

$ 400,00

$ 0,00

$ 200,00

$ -2.000,000%

200%

400%

600%

$ 0,00

$ -4.000,00

$ -200,000%

$ -6.000,00

$ -400,00
Tasa de descuento

$ 0,00
$ -1.000,00

0%

100%

200%

300%

$ -2.000,00
$ -3.000,00
Tasa de descuento

20%

40%

Tasa de
descuento

Proyecto G

VAN

VAN

VAN

Proyecto
E

400%

60%

80%

La TIR y la estructura temporal de la


tasa de inters

Comparamos la TIR contra la


tasa del primer ao, o con la
del segundo ao? O con la del
tercero? O...

TIR y VAN con flujos de fondos irregulares


30 das
31/12/01
-1000

60 das

30/01/02
520

31/03/02
520

VAN al 10%
$ 23,9

TIR
27,10%

Cuando es fcil establecer un perodo mnimo comn, la


reperiodizacin es muy fcil. En el ejemplo, el primer flujo se
produce al final del primer mes, y el segundo dos meses
despus. Podemos redefinir el flujo en perodos mensuales,
dandole valor cero al segundo mes, y de esa forma calcular
la TIR y el VAN con perodos mensuales:

520
0
520
1000 (1 TIR) (1 TIR)2 (1
3
TIR)
VAN 1.000

520
0
520

2
(1 k ) (1k) (1
3
k)

27,1%

$23,9

Valor de la continuidad del negocio


(usamos la frmula de la perpetuidad creciente)

FCF3
FCF1
FCF2

.......
2
(1 WACC ) (1 WACC ) (1 WACC )
3
Valor presente del perodo de proyeccin explcito

FCFT
FCFT 1
1
T
(1 WACC ) (WACC g ) x (1 WACC )
T

Valor continuo del perodo de proyeccin


implcito, descontado por T perodos

V = PV FCF explcito + PV Valor continuo


(En las economas emergentes, suele sumarse una prima por riesgo pas en la
tasa de descuento)

Proyectos con diferente vida: cuando la


regla directa del VAN falla

VAN y TIR sin vida comn


Proyecto
A (4 aos)
B (2 aos)

Ao 0
-40.000
-20.000

Ao 1
8.000
10.000

Ao 2
14.000
15.000

Ao 3
15.000
-

Ao 4
17.000
-

Vida comn 4 aos


TIR
VAN al 10%
11,80%
$ 1.567,21
15,10%
$ 1.352,37

TIRM
11,20%
11,60%

TIR
VAN al 10%
11,77%
$ 1.567,20
15,14%
$ 2.470,00

TIRM
11,20%
12,00%