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ELABORACIN Y EVALUACIN

PROYECTOS

Flujo de Caja y
Herramientas
para Evaluacin
de Alternativas

Ing. Wilbert Zevallos Gonzales

FLUJO DE CAJA

FLUJO DE CAJA:

Entradas y salidas de dinero generadas por un


proyecto,
inversin
o
cualquier
actividad
econmica. Tambin es la diferencia entre los
cobros y los pagos realizados por una empresa en
un perodo determinado.
ELEMENTOS DEL FLUJO DE CAJA:

4A.- Egresos iniciales de fondos


4 B.- Ingresos y egresos de operacin
4 C.- Momento que ocurren ingresos y egresos
4 D.- Valor de desecho o salvamento

TIPOS DE FLUJO DE CAJA

4 Flujo de caja Puro:

mide la rentabilidad de toda

la inversin en el proyecto.

4 Flujo de caja Financiado: mide la rentabilidad


de los recursos propios considerando los prestamos
para su financiamiento.

4 Flujo

de

Caja

Incremental:

mide la
rentabilidad considerando la diferencia entre un flujo
de caja de la empresa con proyecto (inversin) y en la
situacin que no se realizara el proyecto. Se emplea
para proyectos en empresas en marcha.

ASPECTOS METODOLGICOS
- Al proyectar el flujo de caja se hace necesario incorporar
informacin adicional relacionada con: efectos tributarios
de la depreciacin, amortizacin del activo nominal, valor
residual, utilidades y prdidas.
- El flujo de caja se expresa en momentos. El momento
cero reflejar todos los egresos previos a la puesta en
marcha del proyecto.
- Los egresos iniciales corresponden al total de la
inversin inicial para la puesta en marcha del proyecto.
- El capital de trabajo a pesar de no desembolsarse
totalmente antes de iniciar la operacin, tambin se
considera como un egreso en el momento cero.

ASPECTOS METODOLGICOS (cont.)


- Los ingresos y egresos de operacin constituyen todos los
flujos de entradas y salidas reales.
- Un egreso que no es proporcionado como informacin por
otros estudios es el impuesto a las utilidades. Para su
calculo deben considerarse algunos gastos contables que
no son movimientos de caja, pero que permiten reducir la
utilidad contable y su impuesto correspondiente.
- Estos gastos, conocidos como no desembolsables, estn
constituidos por las depreciaciones de los activos fijos, la
amortiguacin de activos intangibles, y el valor libro o
contable de los activos que se venden.
- Puesto que el desembolso solo ocurre al adquirir el activo,
los gastos por depreciacin, no es un gasto efectivo, sino
contable con el fin de compensar la prdida de valor de los
activos.

CLASIFICACIN DE COSTOS
A. Costos de Fabricacin: Directos o Indirectos:
4 Costos directos: materiales directos y mano de obra
directa
(remuneraciones,
previsin
social,
indemnizaciones, gratificaciones, etc).
4 Costos Indirectos:

- Mano de obra indirecta: jefes de producc., choferes,


personal de mantenimiento, limpieza, seguridad.
- Materiales indirectos:
lubricantes, tiles de aseo.

repuestos,

combustible,

- Gastos indirectos: energa, comunicaciones, seguros,


arriendos, depreciaciones, etc.

CLASIFICACIN DE COSTOS (cont.)


B. Gastos de Operacin:
4 Gastos de ventas: gastos laborales (sueldos, seguro
social, gratificaciones, etc), comisiones de ventas y de
cobranzas, publicidad, empaques, transportes y
almacenamiento.
4 Gastos generales y de Administracin: gastos
laborales, de representacin, seguros, alquileres,
materiales y tiles de oficina, depreciacin de edificios
administrativos y equipos de oficina, impuestos y otros.

C. Gastos financieros:
Gastos de inters y comisiones por prstamo obtenido.
D. Otros Gastos :
Estimacin de incobrables y un castigo por imprevistos
(10% del total.

1. DE FLUJO DE CAJA PURO

ESTRUCTURA
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4

+ Ingresos afectos a impuestos


- Egresos afectos a impuestos
- Gastos no
desembolsables
.
= Utilidad antes de impuestos
- Impuestos
.
= Utilidad despus de Impuestos
+ Ajustes por gastos no desembolsables
- Egresos no afectos a impuestos
+ Beneficios no afectos a impuestos .
Flujo de caja

CONSIDERACIONES:
4 Ingresos y egresos afectos a impuestos: todos aquellos
que aumentan o disminuyen la utilidad contable de la
empresa.
4 Gastos no desembolsables: gastos que para fines de
tributacin son deducibles, pero que no generan salidas de
caja (depreciacin, amortizacin y valor de libro). Primero se
restan antes de aplicar el impuesto y luego se suman como
Ajuste de gastos no desembolsables.
4 Egresos no afectos a impuestos: son las inversiones, ya
que no aumentan ni disminuyen la riqueza contable de la
empresa por el solo hecho de adquirirlos.
4 Beneficios no afectos a impuestos: son el valor de
desecho del proyecto y la recuperacin del capital de trabajo
(si valor de desecho se calcul por valoracin de activos
contable o comercial). No se incluye el capital de trabajo si el
V.D. se calcul por mtodo econmico. Ninguno esta
disponible como ingreso, aunque son parte del patrimonio.

Ejemplo:

En un nuevo proyecto se estima producir y vender 50.000 unidades anuales de


un producto a $500 cada una durante los 2 primeros aos y a $600 a partir del
3 ao. Las proyecciones de ventas se incrementaran a partir del 6 ao en un
20%.
El estudio tcnico defini una tecnologa ptima para un tamao de 50.000
unidades de: Terrenos $12mill., obras fsicas $60 mill.y maquinarias $48 mill.
Los costos de fabricacin para un volumen de hasta 55.000 son: Mano de obra
$20, materiales $35 y costos indirectos $5. Sobre este nivel de produccin es
posible importar directamente los materiales a un costo unitario de $32.
Una de las maquinas cuyo valor es $10 mill., debe reemplazarse cada 8 aos
por otra similar y podra venderse en $2,5 mill. Para satisfacer el incremento de
ventas debe ampliarse la inversin en obras civiles 12 mill. y maquinarias 8 mill.
Los costos fijos de fabricacin se estiman en 2.000.000, sin incluir depreciacin.
La ampliacin de la capacidad har que los costos se incrementen en $200.000.
Los gastos de administracin y ventas se estiman en $800.000 anuales los 5
primeros aos y en $820.000 cuando se incremente el nivel de operacin. Los
gastos de venta variables corresponden a comisiones del 2% sobre las ventas.
La legislacin vigente permite depreciar las obras fsicas en 20 aos y todas las
mquinas en 10 aos. Los activos intangibles se amortizan linealmente en 5
aos.
El capital de trabajo es equivalente a seis meses de costo total desembolsable.
Los gastos de puesta en marcha ascienden a $2.000.000, dentro de los que se
incluye el costo del estudio de viabilidad, que asciende a $800.000.

Solucin:
a) Ingresos afectos a impuesto: ingresos esperados por la venta de de los
productos y por la venta de la mquina que se reemplaza al final del 8
ao..
b) Egresos afectos a impuestos: costos variables resultantes del costo de
fabricacin unitario por las unidades producidas, el costo anual fijo de
fabricacin, la comisin de ventas y los gastos fijos de administracin y
ventas.
c) Gastos no desembolsables: la depreciacin, la amortizacin de
intangibles y el valor de libro del activo que se vende. La amortizacin de
intangibles corresponde al 20% anual del total de activos intangibles
posibles de contabilizar, incluyendo el costo del estudio. El valor de libro
es el saldo por depreciar del activo que se vende al trmino del 8 ao.
Como tuvo un costo de $10 millones y se deprecia en 10 aos, su valor
libro corresponde a $2 millones. La depreciacin se muestra a
continuacin:

d) Calculo de impuestos: 15% de las utilidades antes del impuesto.


e) Ajuste por gastos no desembolsables: se suman la depreciacin, la
amortizacin y el valor libro.
f) Egresos no afectos a impuesto: desembolsos que no son incorporados
en el Estado de Resultado en el momento que ocurren y que deben ser
incluidos por ser movimientos de caja.
En el momento cero se anota la inversin en terrenos, obras fsicas y
maquinarias ($120.000.000) ms la inversin relevante en activos
intangibles ($2.000.000 se excluye el costo del estudio por ser un costo
comprometido independientemente de la decisin que se tome respecto
de hacer o no el proyecto).
En el momento 5 (final del 5 ao), la inversin para enfrentar la
ampliacin de la capacidad de produccin a partir del 6 ao, y en el
momento 8, la inversin para reponer el activo vendido. La inversin en
capital de trabajo se calcula como el 50% (medio ao) de los costos
anuales desembolsables y se anota primero en el momento 0 y luego, el
incremento en los momentos 2 y 5.
g) Valor de desecho: se calcul por el mtodo econmico, dividiendo el flujo
del ao 10, sin valor de desecho, menos la depreciacin anual entre la
tasa de retorno exigida.

FLUJO DE CAJA PURO

2. FLUJO DE CAJA FINANCIADO


CONSIDERACIONES:
Este flujo permite medir la rentabilidad de los recursos
propios. Los conceptos adicionales respecto al anterior son:
4 Intereses del prstamo: son un gasto afecto a impuestos,
deber diferenciarse que parte de la cuota que se paga a la
institucin que otorga el prstamo, es inters y que parte es
amortizacin de la deuda.
4 Amortizacin de la deuda: al no constituir un cambio en la
riqueza de la empresa, no esta afecta a impuesto y debe
incluirse en flujo despus de haber calculado el impuesto.
4 Prstamo: se incorpora al flujo para que por diferencia se
establezca el monto que deba invertir el inversionista.

Existen dos formas de establecer este flujo. La primera es


incorporar en cada etapa los efectos de la deuda. La segunda
es a travs de un flujo adaptado.

A. ESTRUCTURA DE UN FLUJO DE CAJA FINANCIADO


4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4

+ Ingresos afectos a impuestos


- Egresos afectos a impuestos
- Gastos
no
desembolsables
- Inters del prstamo
.
= Utilidad antes de impuestos
- Impuestos
.
= Utilidad despus de impuestos
+ Ajustes por gastos no desembolsables
- Egresos no afectos a impuestos
+ Beneficios no afectos a impuestos
+ Prstamo
- Amortizacin de la deuda
.
Flujo de caja

Ejemplo:
Para el ejemplo anterior se supone que el inversionista podr obtener un
prstamo inicial de $80.000.000 a una tasa de inters real de 8%, que
deber ser pagada en cuotas anuales iguales durante 8 aos.
Lo primero que debe hacerse es calcularse el monto de la deuda y
descomponerla para cada momento el inters y amortizacin
correspondiente. El cual se muestra a continuacin:
n
1
2
3
4
5
6
7
8

Saldo deuda
80,000
72,479
64,356
55,583
46,109
35,876
24,825
12,890

Cuota
13,921
13,921
13,921
13,921
13,921
13,921
13,921
13,921

Inters
6,400
5,798
5,148
4,447
3,689
2,870
1,986
1,031

Amortizacin
7,521
8,123
8,773
9,475
10,232
11,051
11,935
12,890

Al incorporar el monto del prstamo, los intereses anuales y la amortizacin


de cada periodo, el flujo de caja del inversionista queda como se muestra en
el siguiente cuadro.

Flujo de Caja Financiado

B. A TRAVS DE UN FLUJO ADAPTADO


CONSIDERACIONES:

Otra forma de llegar a este flujo es tomando el flujo de caja del proyecto y
restarle el efecto neto de la deuda calculado en forma independiente.
4 Esto se logra incorporando en la tabla de pagos ya calculada el efecto del
ahorro tributario de los intereses del prstamo. Al incluirse como un gasto,
permite bajar la utilidad contable, y por tanto el impuesto a pagar.

Inters x (1-tasa
impuesto)

Al incluir la cuota neta de impuesto en el flujo de caja, se obtiene el


mismo flujo de caja para el inversionista

Proyectos mutuamente excluyentes


Slo uno de los proyectos viables puede seleccionarse
mediante un anlisis econmico. Cada proyecto viable es
una alternativa.

Proyectos independientes
Ms de un proyecto viable puede seleccionarse a travs
de un anlisis econmico.

Clculo del WACC


El clculo del WACC involucra al clculo de la
rentabilidad exigida por los accionistas y por las
entidades prestamistas.

Clculo del WACC


La Rentabilidad exigida por los accionistas
Los accionistas exigirn una rentabilidad a los fondos
igual a la de la rentabilidad libre de riesgo ms una
prima de riesgo.

Donde:
Siendo:
Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas
Rf = Es el activo libre de riesgo
Rm = Es el rendimiento del mercado
PR = Es la prima de riesgo deseada por los accionistas
= Es el coeficiente beta

Clculo del WACC


La Rentabilidad exigida por los accionistas
El coeficiente beta es la pendiente de la regresin entre
la rentabilidad histrica ofrecida por los accionistas de la
empresa y la rentabilidad histrica ofrecida por el ndice
de la bolsa de valores donde opera.

Mide el riesgo sistemtico o no diversificable de estos


ttulos

Clculo del WACC


La Rentabilidad exigida por las entidades financieras
prestamistas

sta corresponde al tipo de inters que le aplicaran a la


empresa por un prstamo que solicitase en la fecha del
clculo del WACC.
Conociendo la rentabilidad exigida por los accionistas
(Ke) y la rentabilidad exigida por las entidades
financieras (Kd) procederemos al clculo del WACC de
la empresa

Clculo del WACC


a. Clculo de la tasa despus de impuestos

Clculo del WACC


b. Clculo de la tasa antes de impuestos

Clculo del WACC


Ejemplo: Al revisar el balance de la organizacin tenemos que el total de
pasivos generadores de inters, sumado al patrimonio equivale a $100
millones. De este total, $60 millones son pasivos y $40 millones son
patrimonio. Esto quiere decir que el porcentaje del capital que corresponde
a capital de los accionistas (patrimonio) representa el 40%; ($40 millones /
$100 millones). As mismo, la deuda representa el 60%; ($60 millones /
$100 millones).

E = 40% = porcentaje de capital de accionistas en el capital total


D = 60% = porcentaje de deuda en el capital
Ke = 13% = costo de capital de accionistas
Kd = 18% = tasa de inters bancario
T = 33% = tasa de impuesto a la renta

Criterios de rentabilidad usados en


evaluacin

Valor Actual Neto (VAN)


Tasa Interna de Retorno (TIR)
Ratio Beneficio Costo (B/C)
Valor Anual Equivalente (VAE)
Costo Anual Equivalente (CAE)
Perodo de Recuperacin del Capital (PR)

Valor Actual Neto (VAN)


Es el valor actual de los beneficios netos que genera el proyecto
durante toda su vida.
Para su clculo se requiere predeterminar una TASA DE
DESCUENTO que representa el costo de oportunidad del
capital (WACC).
Mide, en moneda de hoy, cuanto ms dinero recibe el
inversionista si decide ejecutar el proyecto en vez de colocar su
dinero en una actividad que le redite una rentabilidad
equivalente a la tasa de descuento .
Su valor depende del tiempo.

Frmula para el clculo del VAN


n

VAN =
t=1

Bt - Ct
(1+i)^t

Io

Donde:
Bt :

Beneficios del perodo t

Ct :

Costos del perodo t

: Tasa de descuento

Io : Inversin inicial
n

: Vida til del proyecto

Interpretacin del VAN


VAN> 0; se recomienda pasar a la siguiente etapa
del proyecto
VAN = 0; es indiferente realizar la inversin
VAN < 0; se recomienda desecharlo o postergarlo

Tasa Interna de Retorno (TIR)


Es una tasa porcentual que indica la rentabilidad
promedio anual que genera el capital que
permanece invertido en el proyecto
Tambin se define como la tasa de descuento que
hace que el VAN = 0
Su valor no depende del tiempo
Representa el mximo costo que el inversionista
podra pagar por el capital prestado

Grfico 3 : Representacin grfica de la TIR


VAN (S/)
3
2
1

TIR

10

20

30

40

50

T.D. (%)

Frmula para calcular la TIR

Criterios de decisin de la TIR


TIR > COK se recomienda pasar a la siguiente
etapa
TIR = COK es indiferente invertir
TIR < COK se recomienda su rechazo o
postergacin

Ventajas y desventajas de la TIR


Ventaja : Brinda un coeficiente de rentabilidad
comprensible y facilmente comparable
Desventajas
No es apropiado aplicar a proyectos mutuamente
excluyentes, si tienen distinta duracin o diferente
distribucin de beneficios
Un mismo proyecto puede tener diferentes TIR
porque matematicamente pueden darse diversas
soluciones a la ecuacin: VAN = 0

Mltiples TIRs
Hay dos TIRs para este proyecto:
$200
$800
Cul deberamos
usar?
0

- $800

VPN

-$200

$100.00

100% = TIR2

$50.00
$0.00
-50%
0%
($50.00)
($100.00)
($150.00)

50%

100%

0% = TIR1

150%

200%

Tasa Descuento

Ratio Beneficio - Costo

El Ratio Beneficio Costo (B/C) es el cociente entre el


valor absoluto de los costos y los beneficios, actualizados
al valor presente

Ambos (los costos y beneficios) se actualizan con la misma


tasa de descuento (TPD)

Ejemplo:
VAB =

5,000
4,000
2,500
2,000
+
+
+
= 10,703.55
(1 + 0.14)1 (1 + 0.14) 2 (1 + 0.14)3 (1 + 0.14) 4

VAC = -(-

10,000
300
150
150
150
) = 10,589
0
1
2
3
(1 + 0.14) (1 + 0.14) (1 + 0.12) (1 + 0.14) (1 + 0.14) 4

B / C = 1.01

Confiabilidad de los Indicadores

De todos los indicadores, el ms confiable es el VAN,


debido a que la TIR y el Ratio B/C presentan serios
problemas cuando:

Existen flujos no convencionales

Las alternativas tienen perodos de inversin distintos

Los horizontes de las alternativas son distintos

Costo Anual Equivalente (CAE)


Permite hallar cul es el costo anual que equivale a la
inversin inicial.
Muestra hipotticamente cul sera el monto uniforme
que se tendra que ir invirtiendo cada ao, durante toda
la vida til, para igualar la inversin inicial.
Es un criterio complementario.

Anlisis del Valor Presente


Permite hallar cul es el valor presente, calculado a
partir de la tasa mnima atractiva de rendimiento para
cada alternativa.

El VP es muy popular debido a que los gastos o los


ingresos se transforman en dlares equivalentes de
ahora

Anlisis del Valor Presente


Realice una comparacin del VP de las mquinas de igual servicio, para las
cuales se muestran los costos, si la TMAR es del 10% anual. qu alternativa
elegira?

VPE = -2,500 - 900(P/A,10%,5) + 200(P/F,10%,5) = -5,788


VPG = -3,500 - 700(P/A,10%,5) + 350(P/F,10%,5) = -5,936
VPS = -6,000 - 50(P/A,10%,5) + 100(P/F,10%,5) = -6,127

Anlisis del Valor Presente


con vida diferente
El requerimiento de igual servicio puede satisfacerse por
cualquiera de los dos enfoques:
Compare las alternativas durante un periodo de tiempo
igual al mnimo comn mltiplo de sus vidas.
Usando un perodo de estudio de n cantidad de aos,
que no necesariamente tome en consideracin las
vidas tiles de las alternativas; a este mtodo se le
conoce como el enfoque del horizonte de planeacin.

Anlisis del Valor Presente


con vida diferente
A un ingeniero de proyectos se le asigna poner en marcha
una nueva oficina en una ciudad donde ha sido finiquitado
el contrato a seis aos para tomar y analizar lecturas de
niveles de ozono. Dos opciones de arrendamiento estn
disponibles, cada una con un costo inicial, costo anual de
arrendamiento y un estimado de depsitos de rendimiento
mostrado a continuacin.

Anlisis Incremental
Generalmente, valor presente neto y tasa interna de
rendimiento llevan a tomar la misma decisin de
inversin, sin embargo, en algunas ocasiones y con
proyectos mutuamente excluyentes, pueden llevar a
tomar decisiones contrarias con lo cual es conveniente
utilizar el anlisis incremental.
Para ejemplificar, supngase que una empresa de
servicios informticos est plantendose adquirir una
nueva computadora. Considera dos alternativas: adquirir
el modelo H que supone una inversin de $ 30,000 o el
modelo S cuyo costo es de $ 40,000.

Anlisis Incremental
El decidirse por el modelo S supone pagos estimados
anuales de $ 15,000 durante 5 aos, frente a unos
ingresos de $ 15,000 en el primer ao y 30,000 los otros
cuatro. El modelo H, por su parte, implica desembolsos
durante cinco aos de 10,000 e ingresos de 15,000 en el
primer ao y 20,000 los cuatro restantes. En ambos
casos se supone que la tasa de descuento es del 7% y
la vida til de las mquinas de cinco aos.
VAN H = 6,329.08
TIR H = 14%

VAN S = 7,484.27
TIR S = 13%

Anlisis Incremental

En el caso de decisiones contrarias en los mtodos, es


recomendable hacer uso del anlisis incremental, esto es restar el
proyecto de menor inversin inicial al proyecto de mayor inversin
inicial. En el ejemplo, habra que realizar la siguiente operacin: SH.
A la diferencia entre los proyectos, se le calcula su VPN y si ste, es
positivo, conviene el proyecto de mayor inversin inicial ya que el
excedente es capaz de cubrir al proyecto menor y todava ofrecer
una ganancia. Por otra parte, si VPN del excedente es negativo,
debe seleccionarse el proyecto de menor inversin inicial ya que el
proyecto mayor no es capaz de cubrir sus beneficios y generar
ganancias.
En el ejemplo, el VPN del excedente es positivo en $ 1,155.25 por lo
que debe ser seleccionado el proyecto con mayor inversin inicial es
decir, el proyecto S.

Periodo de Recuperacin de la
Inversin
Cunto tiempo demora el proyecto para
recuperar su inversin inicial?
Perodo de Recuperacin = nmero de
aos para recobrar los costos iniciales
Criterio mnimo de aceptacin:
Establecido por la administracin

Criterio de ordenamiento:
Establecido por la administracin

La Regla del Perodo de


Recuperacin
Ejemplo:
Ao Flujo efectivo neto
1
4000
2
6000
16000
3 aos
3
6000
4
4000
2000
0.5 aos
5
4000
Si Inversin 18000 PRC 3.5 aos

La Regla del Perodo de


Recuperacin descontado
Cunto tiempo demora el proyecto en
recuperar su inversin inicial tomando
en cuenta el valor del dinero en el
tiempo?
Al momento en que usted haya
descontado los flujos de efectivo,
tambin puede haber calculado el VPN.

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