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INSTITUTO DE INVESTIGACIN PARA LA PROMOCIN DEL DESARROLLO HUMANO

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EMISIN DE OBLIGACIONES: BONOS

En la medida en que se va sofisticando el mercado financiero encontramos diferentes
clases de bonos, as tenemos bonos corporativos, subordinados, de arrendamiento
financiero, cupn cero, convertibles en acciones, estructurados, entre otros.
Luis Miguel Garca Mori (*)

CONCEPTO DE BONO

n bono es un activo o instrumento

financiero, y en tal sentido pertenece
al mercado financiero.

Un bono es un ttulo valor que representa

una acreencia a favor de su tenedor, y en
contrapartida una deuda respecto de su
emisor, que al momento de su emisin
debe ser mayor a un ao por exigencia de
la ley.
El artculo 263.1 de la Ley de Ttulos
Valores
seala
que
Los valores
representativos
de
Obligaciones
incorporan una parte alcuota o alicuanta
de un crdito colectivo concedido a favor
del emisor, quien mediante su emisin y
colocacin reconoce deudas a favor de
sus tenedores. Por su parte, el artculo
264.1 establece que Las Obligaciones a
plazo mayor de un ao slo podrn
emitirse mediante Bonos.
El artculo 265.1 de la ley de ttulos valores
establece el siguiente contenido del ttulo
que representa una obligacin:
a) La denominacin especfica de la
obligacin que representa.
b) El lugar, fecha de emisin, y el nmero
que le corresponde.
c) El nombre y domicilio, su capital y
datos de su inscripcin en el Registro
Pblico.
d) El importe, reajuste o actualizacin si
corresponde.
e) La emisin y serie a la que pertenece.
f) La fecha de la escritura pblica del
contrato de emisin, nombre del
Notario, resolucin que autoriza su
inscripcin en el Registro Pblico del
Mercado de valores.
g) El nombre del representante de los
obligacionistas y garantas especficas.
h) El nmero de obligaciones que
representa.

i) El nombre del tomador en caso de ser

j)

nominativo o la indicacin que se trata

de un valor al portador.
La firma del emisor o representante.

Por su parte, el artculo 266 de la ley de

Ttulos Valores dispone que el emisor de
obligaciones debe llevar una matrcula de
obligaciones por cada emisin y serie, en la
que se anotarn las transferencias, canjes
y desdoblamientos. Sin embargo, esta
matrcula no ser necesaria en el caso que
las obligaciones estn representadas por
anotaciones en cuenta en el registro de la
Institucin de Compensacin y Liquidacin
de Valores.

CLASES DE BONOS

n la medida en que se
va
sofisticando el mercado financiero
encontramos diferentes clases de
bonos:

Bonos corporativos: Son aquellos

bonos que son emitidos por las
empresas no financieras.

Bonos subordinados: Son emitidos

por instituciones del sistema bancario
financiero.
Se
les
denomina
subordinados, debido a que los mismos
se encuentran supeditados, en caso de
incumplimiento, al pago previo de los
depsitos de los ahorristas.

Bonos de arrendamiento financiero:

Son aquellos que tienen por objetivo el
obtener recursos para operaciones de
arrendamiento financiero.

Bonos cupn cero: Son aquellos

bonos en los cuales no se paga un
cupn sino que se colocan debajo de la
par, y que se redimen a su vencimiento
a su valor nominal, por lo que el inters
implcito obtenido es la diferencia entre

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el menor valor que se paga y el valor

nominal.
Bonos convertibles en acciones: Son
bonos que contienen una clusula por
la cual es posible que en lugar de
redimir el bono, el mismo se capitalice
por acciones.
Bonos estructurados: Estos bonos se
caracterizan porque estn vinculados a
un derivado.

DISPERSIN DE LA LEGISLACIN
SOBRE BONOS

EL CONTRATO DE EMISIN

e acuerdo a lo dispuesto por el

artculo 88 de la Ley del Mercado
de Valores, el contrato de emisin
debe ser suscrito entre el emisor y el
representante de los obligacionistas,
consignar los derechos y deberes de stos,
as como de los futuros obligacionistas, y
debe contener cuando menos:

1) Las caractersticas de la emisin:

a) Importe total, series, cupones.
b) Valor nominal, plazo, perodo de

na primera limitacin en el anlisis

del proceso de emisin de bonos, es
la dispersin en la legislacin.
Tenemos la Ley de Ttulos Valores, la Ley
General de Sociedades y la Ley del
Mercado de Valores.

2)

Esta falta de uniformidad origina que se

presenten vacos en la proteccin de los
accionistas minoritarios.
Resulta lgico ordenar la legislacin,
colocando en una misma norma el
contenido de los bonos que figura en la Ley
de Ttulos Valores, el contrato de emisin al
que se hace referencia en la Ley del
Mercado de Valores y el contenido de la
escritura pblica a que se refiere la Ley
General de Sociedades.
De esta manera, quedara en la Ley de
Ttulos Valores la definicin de bono, en la
Ley General de Sociedades, los aspectos
vinculados a la aprobacin de los bonos
por parte de la Junta General de
Accionistas, mientras que el contenido
correspondera ser regulado por la Ley del
Mercado de valores, as como su
inscripcin.
Es necesario tener en cuenta el marco de
accin de cada una de las leyes.
Como se ha destacado existe una
duplicidad de esfuerzos por parte de la Ley
del Mercado de Valores y la Ley General
de Sociedades, respecto al contrato de
emisin y escritura pblica.

3)

gracia, tasa de inters, primas, tasa

de reajuste del valor nominal.
c) Sorteos, rescates, garantas.
d) Descripcin de los aspectos
relevantes del programa
de
emisin a los cuales pertenecen.
Restricciones al actuar del emisor y sus
responsabilidades:
a) El suministro continuo
de
informacin relativa a su marcha
econmico-financiera y a cambios
en su administracin.
b) La conservacin y sustitucin de
los activos afectados en garanta.
c) El derecho de los obligacionistas a
disponer inspecciones y auditoras.
d) El procedimiento para la obtencin
del
representante
de
los
obligacionistas.
e) Los deberes y responsabilidades
del
representante
de
los
obligacionistas.
Disposiciones sobre el arbitraje entre la
sociedad, los obligacionistas y el
representante de los obligacionistas.

LA ESCRITURA
PER

PBLICA

EN

l artculo 308 de la Ley General de

Sociedades
establece
que
la
escritura pblica es el documento en
el que constar la emisin de obligaciones,
y en la que deber concurrir el
Representante de los Obligacionistas
(artculo 308 LGS).
La escritura pblica deber contener:
Respecto de la sociedad emisora
o Nombre
o Capital
o Objeto
o Domicilio

o Duracin

Las condiciones de la emisin:

o De las series tratndose de
programas
De las obligaciones:
o Valor nominal
o Intereses
o Vencimientos
o Descuentos
o Primas
o Modo de pago
o Lugar de pago
El importe total de la emisin:
o El de cada una de las series o
etapas
Las garantas de la emisin
Respecto
del
sindicato
de
obligacionistas:
o Su rgimen
o Las reglas fundamentales sobre
sus relaciones con la sociedad.
Cualquier otro pacto o convenio sobre
la emisin.

remitida a la Superintendencia por parte del

representantes de los futuros tenedores de
bonos, quien es designado por el emisor en
la escritura pblica, y que puede ser
posteriormente cambiado por la junta
general de tenedores de bonos.
La escritura para la legislacin chilena
deber contener los siguientes aspectos:
Las caractersticas y modalidades de la
emisin.
La designacin del administrador
extraordinario de los fondos a
recaudarse y del encargado de la
custodia.
Los derechos y obligaciones
del
emisor,
del
administrador
extraordinario, del encargado de la
custodia, de los tenedores de los bonos
y de su representante.

a existencia de la escritura pblica es

una exigencia a nivel internacional.
Por ejemplo la Ley del Mercado de
Valores de Espaa, en su artculo seis,
seala que debe depositarse una copia de
la escritura ante la entidad encargada del
registro contable -cuando los valores se
representen por medio de anotaciones en
cuenta-, as como ante la Comisin del
Mercado de Valores, que la incorporar a
su registro pblico. Cuando se trate de
valores admitidos a negociacin en un
mercado secundario, se registrar ante la
entidad que lo administre.

Adicionalmente, la ley chilena considera

que debe incluirse los siguientes aspectos:
a) Las
informaciones
jurdicas
y
econmicas respecto del administrador
extraordinario y del encargado de la
custodia y la determinacin de sus
respectivas remuneraciones;
b) Los lmites del endeudamiento, la
finalidad del emprstito y el uso que se
dar a los recursos.
c) Las obligaciones, limitaciones y
prohibiciones a que se sujetar el
emisor en defensa de los intereses de
los tenedores de bonos; las facultades
de fiscalizacin y medidas
de
proteccin al tratamiento igualitario a
los tenedores de bonos;
d) Los peritos calificados que el
administrador extraordinario deber
consultar;
e) Procedimiento de eleccin, reemplazo
y remocin, derechos, deberes y
responsabilidades del representante de
los tenedores de bonos y normas de
las juntas de acreedores, y
f) La naturaleza del arbitraje a que
debern ser sometidas las diferencias.

LA ESCRITURA
CHILE

EN

APROBACIN POR LA JUNTA

GENERAL DE ACCIONISTAS

a Ley del Mercado de Valores de

Chile, en su artculo 104, tambin exige la
escritura pblica para la emisin de
obligaciones, la que debe ser

Para la ley peruana para que la emisin de

obligaciones pueda realizarse en una o
ms etapas o series, debe ser aprobada en
Junta General de Accionistas. (artculo
304 LGS).

Esta duplicidad de esfuerzos entre la Ley

del Mercado de Valores y la Ley General
de Sociedades no hace sino confirmar la
necesidad de unificar la legislacin. En tal
sentido, sera conveniente que la primera
de las leyes asumiera en su integridad la
normatividad respecto a la emisin de
obligaciones.

LA ESCRITURA
ESPAA

PBLICA

EN

PBLICA

Las condiciones de la emisin deben ser

determinadas por la Junta General de
Accionistas, salvo que (artculo 306 LGS):
Estn determinadas por la ley.
Estn determinadas por el estatuto.
Queda un vaco respecto a cules son las
condiciones mnimas para que
se
considere que el acuerdo de la Junta
General de Accionistas es vlido respecto a
la aprobacin de obligaciones.
La Ley General de Sociedades se limita a
establecer condiciones necesarias, las
cuales son:
La constitucin de un sindicato de
obligacionistas
La designacin de un representante de
los
futuros
obligacionistas, que
concurra al contrato de emisin, el
mismo que deber ser:
o Empresa bancaria
o Financieras
o Sociedad agente de bolsa. (En el
caso de la Ley del Mercado de
Valores de Chile, el artculo 115
seala que slo los bancos, y
financieras
pueden
ser
representantes de los tenedores de
bonos
y
administradores
extraordinarios).
Cabe sealar que muchas condiciones
operativas no pueden ser sealadas a priori
por la Junta General, y en todo caso
resultara inconveniente que as fuera, en la
medida en que tiene que estructurarse
primero la emisin para proceder luego a la
designacin del representante de los
obligacionistas. Resulta prudente entender
que las condiciones que deben estar
determinadas por la Junta General de
Accionistas estn constituidas por el
importe mximo de las obligaciones, su tipo
de moneda y el plazo. No se incluye el
inters a pagarse, an considerando su
importancia, en la medida en que es lo
ltimo que suele negociarse con los
inversionistas
y
usualmente
su
determinacin es previa a la colocacin y
emisin.
Por su parte, el artculo 312 de la Ley
General de Sociedades, permite a la Junta
General de Accionistas, una vez aprobado
el acuerdo de emisin de obligaciones, que
pueda delegar en el Directorio, o cuando
ste no exista en el administrador de la

sociedad, todas las decisiones, incluida la

ejecucin del proceso de emisin, con lo
cual el Directorio es el
verdadero
encargado del proceso, al menos a primera
vista, en la medida en que no hay
prohibicin en que el Directorio a su vez
delegue las facultades necesarias a un
funcionario como el Gerente General para
que establezca las condiciones de la
emisin.

CONVOCATORIA
A
JUNTA
GENERAL DE ACCIONISTAS

orresponde al Directorio convocar a

Junta General de Accionistas, y en
el caso de las sociedades annimas
abiertas tambin al gerente, as como
accionistas que representen por lo menos
un 20%, de acuerdo a lo dispuesto por el
artculo 113 de la Ley General de
Sociedades. No obstante, este ltimo caso
no es la convocatoria propia de una
emisin
de
obligaciones,
si bien
tericamente sera posible.
Compete a la Junta General de Acciones
aprobar la emisin de obligaciones de
acuerdo a lo dispuesto por el artculo 115,
numeral 4 de la Ley General de
Sociedades.
En el caso de las sociedades annimas
ordinarias, encontramos dos supuestos:
Si es que se trata de una Junta prevista
en el estatuto de acuerdo a
lo
dispuesto por el artculo 116 de la Ley
General de Sociedades, para que la
Junta se instale vlidamente es
necesario que se publique el aviso de
convocatoria con no menos de 10 das
de anticipacin a la fecha fijada para
celebracin.
Si no est prevista en el estatuto, el
plazo ser no menor de 3 das.
En el caso de las sociedades annimas
abiertas la publicacin de la convocatoria
debe realizarse con 25 das de anticipacin
de acuerdo a lo dispuesto por el artculo
258 de la Ley General de Sociedades.
El aviso de convocatoria debe contener de
acuerdo a lo dispuesto por el artculo 116
de la Ley General de Sociedades los
siguientes datos:
Lugar de celebracin de la Junta.
Da de celebracin de la Junta
Hora de celebracin de la Junta
Asuntos a tratar

Es imprescindible que se estipule que uno

de los asuntos a tratar es la emisin de
obligaciones, porque la Junta no puede
tratar asuntos distintos a los establecidos
en el aviso de convocatoria.
Este aspecto tan importante de cumplir con
los requisitos del aviso de convocatoria era
analizado por el Registrador Pblico al
momento en que se inscriba en los
Registros Pblicos la escritura de emisin
de obligaciones, de acuerdo a lo dispuesto
por el artculo 232 de la antigua Ley
General de Sociedades.
Con la nueva Ley General de Sociedades,
si la emisin no tiene garantas que deban
inscribirse, est permitido que se coloquen
los bonos desde la fecha de la escritura
pblica de emisin, de acuerdo a lo
dispuesto por el artculo 308 de la Ley
General
de
Sociedades.
Lo
cual
evidentemente se hizo para facilitar las
emisiones.
Sin embargo, verificar que se ha cumplido
con el aviso de convocatoria y sus
requisitos no figura entre los requisitos de
la documentacin a presentarse
a
CONASEV, ni en los requisitos exigidos
para la escritura pblica de emisin. Esta
omisin constituye una debilidad en la
transparencia del proceso de emisin, dado
que podran emitirse bonos que hayan sido
aprobados en Junta de Accionistas, y que
sin embargo, no han cumplido con los
requisitos propios de la convocatoria, en
especial respecto del derecho
de
informacin de los accionistas.

FALTA DE PROTECCIN DEL

DERECHO DE INFORMACIN DE
LOS ACCIONISTAS
El artculo 175 de la Ley General de
Sociedades dispone que el Directorio debe
proporcionar a los accionistas y al pblico
las informaciones de la sociedad respecto
de las siguientes situaciones:
Legal
Econmica
Financiera
La informacin a presentar debe ser:
Suficiente
Fidedigna
Oportuna

Sin embargo, no precisa en qu consiste

dicha informacin. Lo cual se agrava
porque, adicionalmente, no se seala
ninguna sancin en caso que
la
informacin no sea proporcionada por el
directorio, con lo cual la aplicacin de este
artculo se encuentra limitada.
De otro lado, el artculo 130 de la Ley
General de Sociedades seala que desde
el da de la publicacin de la convocatoria a
Junta General de Accionistas deben estar a
disposicin de los accionistas:
Documentos
Mociones
Proyectos
relacionados con el objeto de la Junta
General. Sin embargo, nuevamente no se
indica cul es la sancin en caso de
incumplimiento.
La situacin antes comentada se agrava en
la medida en que con su incumplimiento
estamos ante un supuesto de uso de
informacin privilegiada, en la medida en
que el accionista mayoritario
tiene
informacin que posteriormente aprobar
en la Junta, sin que la misma haya sido
proporcionada al minoritario.
La Ley General de Sociedades dispone que
los accionistas pueden solicitar los informes
o aclaraciones que estimen necesarios
acerca de los asuntos comprendidos en la
convocatoria en dos momentos:
Con anterioridad a la Junta General
Durante el curso de la Junta General
El Directorio est obligado a proporcionar la
informacin, salvo que juzgue que tal
revelacin perjudicar el inters social. Sin
embargo, no podr rehusarse si la solicitud
la formulan accionistas que representen al
menos el 25% de las acciones suscritas
con derecho a voto. Empero, tal porcentaje
deja prcticamente desprotegido el derecho
a la informacin de los accionistas
minoritarios, ms an en los casos de
sociedades annimas abiertas donde los
minoritarios tienen menos del 5%.
Por su parte el artculo 224 de la LGS
seala que a partir de la publicacin de la
convocatoria cualquier accionista puede
obtener de forma gratuita copias de:
La memoria
Los estados financieros

La propuesta de aplicacin de las

utilidades

La memoria que es preparada por el

directorio debe contener:
La marcha y estado de los negocios
Los proyectos desarrollados
Los
principales
acontecimientos
ocurridos durante el ejercicio
La situacin de la sociedad
Los resultados obtenidos
Las inversiones de importancia
realizadas durante el ejercicio
La existencia de contingencias
significativas
Los hechos de importancia ocurridos
luego del cierre del ejercicio
Cualquier otra informacin relevante
que la junta deba conocer
La referencia de hechos de importancia la
Ley General de Sociedades la est
aplicando aqu para cualquier compaa,
sin embargo, el concepto de hechos de
importancia es un concepto de aplicacin
para las empresas que cotizan en Bolsa.
Sin embargo, nuevamente la ley se olvida
de establecer cul es la sancin en caso
que la misma no sea entregada o que la
entrega de la misma sea tarda.
En el caso de las sociedades annimas
abiertas, para la informacin fuera de junta,
segn el artculo 261 de la LGS, se exige
que la solicitud de informacin sea
solicitada por no menos del 5% del capital
pagado, siempre que no se trate de hechos
reservados
cuya
divulgacin pueda
perjudicar a la sociedad. Se permite acudir
a la CONASEV en caso de discrepancia
sobre el carcter confidencial o reservado
de la informacin. Sin embargo, tal
exigencia del porcentaje, restringe el
derecho de informacin de los accionistas
minoritarios, que como ya se ha sealado
puede no alcanzar el 5%.

DERECHO DE INFORMACIN EN
ESPAA
Por su parte la ley del mercado de valores
de Espaa, artculo 117, incluye la
posibilidad de utilizar medios informticos o
telemticos para cumplir con la obligacin
de informar a los accionistas.

Una posicin de mayores exigencias para

la transparencia de la informacin la
podemos encontrar en el artculo 117 de la
Ley de Mercado de Valores de Espaa que
obliga a las compaas a disponer de una
pgina web para difundir la informacin
relevante y proteger el derecho de
informacin de los accionistas y que
corresponde al Consejo de Administracin
(Directorio) establecer el contenido.
El artculo 112 exige la publicidad de los
pactos parasociales, mediante los cuales
se regulan el derecho a voto en juntas
generales, se limita la transmisibilidad de
las acciones, o estn vinculados a
obligaciones convertibles, los cuales deben
ser comunicados como hechos relevantes.
El artculo 116 dispone que se haga
pblico el Informe Anual de Gobierno
Corporativo, el mismo que tambin debe
ser comunicado a la Comisin Nacional de
Valores como hecho relevante, cuyo
contenido es el siguiente:
a) Estructura de propiedad de la sociedad
de participaciones significativas, indicando
las relaciones de ndole familiar, comercial,
contractual o societaria que exista, as
como su representacin en el consejo; las
participaciones
accionariales
de
los
miembros del consejo de administracin,
pactos parasociales y autocartera.
b) Estructura de la administracin,
composicin, reglas de organizacin y
funcionamiento, comisiones;
identidad,
remuneracin,
sus
relaciones
con
accionistas
con
participaciones
significativas, consejeros vinculados y los
procedimientos de seleccin, remocin o
reeleccin.
c) Operaciones vinculadas con accionistas,
administradores y operaciones intragrupo.
d) Sistemas de control del riesgo.
e) Funcionamiento de la junta general.
f) Grado de seguimiento de las recomendaciones de gobierno corporativo, o, la
explicacin de la falta de seguimiento.

RIESGO
Y
GARANTAS
MOMENTO DE LA EMISIN

AL

l artculo 305 de la Ley General de

Sociedades establece que el lmite
para el importe de las obligaciones, a
la fecha de emisin no podr ser superior al
patrimonio neto, salvo que:

Se haya otorgado garanta especfica.

En este caso, la garanta debiese ser
de un tercero, porque con
un
patrimonio negativo el riesgo sera muy
alto para adquirir las emisiones.
Las garantas especficas de la emisin
pueden ser (artculo 307):
o Derechos reales de garanta
o Fianza solidaria emitida por:
Entidades
del
sistema
financiero nacional
Compaas de seguros:

Nacionales

Extranjeras
Bancos extranjeros
Que la operacin se realice para
solventar el precio de bienes cuya
adquisicin o construccin hubiese
contratado de antemano la sociedad,
con lo cual igual se tiene un patrimonio
neto negativo.

El permitir que se emitan valores teniendo

un patrimonio neto negativo resulta
sumamente riesgoso para el mercado, y en
la prctica poco viable por el riesgo que
representan.

GARANTAS Y REPRESENTANTES
DE LOS OBLIGACIONISTAS EN
CHILE
Por su parte, la Ley del Mercado de
Valores de Chile, en su artculo 119
acepta que las emisiones puedan hacerse
con o sin garanta, en el caso de prenda la
entrega se har al representante de los
tenedores de bonos o a quien ste designe.
De manera similar sucede con las
hipotecas, donde no se individualiza a los
acreedores, sino que la constitucin de la
misma se har al representante de los
tenedores de bonos o a quien ste designe,
conjuntamente con la fecha y notario ante
el cual se otorg. Asimismo, le corresponde
al representante de los tenedores de bonos
aceptar las modificaciones o sustitucin de
las garantas, o consentir su alzamiento, y
recibir las citaciones y notificaciones que
deban practicarse a los acreedores
hipotecarios y prendarios.

VALORIZACIN DE LOS BONOS

ara la valorizacin de los bonos, se

tendr en cuenta los siguientes
aspectos, tomando como supuesto
que los bonos cumplen con los cupones
(pago de intereses) ofrecidos y el principal:
El principal: va a estar dado por el valor
nominal del bono, es decir, lo que el
bono dice valer.
El cupn: representa el inters que paga
el bono.
El plazo: representa el perodo de
vigencia del bono.
La tasa de descuento o prima de riesgo
que representa el costo de oportunidad
o prima de riesgo del inversionista.
Cada inversionista va a tener un costo
de oportunidad diferente, para efectos
de la valorizacin a realizarse se va a
considerar a la TIPMEX y a la TIPMN
para el clculo.

EJEMPLOS
A continuacin se presenta dos ejemplos
de la valorizacin de los
bonos
corporativos, con la informacin existente
en el mercado, uno en soles y otro en
dlares. Para la valorizacin de los bonos
se va a traer al presente los flujos futuros
generados por el mismo, descontados
simulando diversos costos de oportunidad
de los inversionistas sobre la base de la
TIPMEX y la TIPMN.

I. Emisin en Soles:
En julio de 2001 una compaa coloc
bonos por S/. 14250,000 denominados
Bonos Corporativos Primera Emisin
Serie A. El inters de los bonos se
estableci en una tasa de inters anual de
VAC + 9.8125 % nominal anual, por un
plazo de 5 aos y cupones trimestrales.
Entonces tenemos que:
Valor nominal del bono: S/. 14250,000
Cupn: trimestral
Tasa de inters: VAC + 9.8125 %, que
equivale a VAC + 2.453125 trimestral.
Plazo: 5 aos, que equivalen a 20
trimestres (vencimiento 2006).
Si tomamos como supuesto de la inflacin
un 4% anual (la inflacin del ao 2000
haba sido 3.7% anual), la tasa anual del

bono sera de 13.8125% anual, que

equivale

3.453125%

trimestral.

Si

consideramos una tasa de descuento del

4% anual en dlares (al 1 de julio del 2001
la TIPMEX era del 3.52%), como costo de
oportunidad del inversionista, que lo
empleamos para traer al presente los flujos
generados por el bono, tenemos que
determinar el equivalente de esa tasa en
soles, para lo cual se va a considerar una
depreciacin de 0.773197% del ltimo ao,
dado que el tipo de cambio de venta al
02/07/00 era de S/. 3.492 por dlar,
mientras que al 28/06/01 el tipo de cambio
de venta era de S/. 3.519 por dlar, con lo
cual la depreciacin era de 0.773197 %
anual.
El clculo de la depreciacin, se aprecia a
continuacin, donde Tf es el tipo de cambio
al final del perodo y Ts es el tipo de
cambio al inicio del perodo:
Tf = Ts (1 + Depreciacin)
Depreciacin = (Tf/Ts) 1
Depreciacin = (3.519 / 3.492) 1
Depreciacin = 0.00773197
Depreciacin = 0.773197%
Calculada la depreciacin, consideramos
que la misma es la depreciacin de
equilibrio o variacin en el tipo de cambio,
que iguala las tasas de inters
de
diferentes monedas, entonces:
Depreciacin = (Tasa S/. - Tasa $) / (1
+ Tasa $)
Despejando tenemos que:
Depreciacin (1 + Tasa $) = Tasa S/. Tasa $
Tasa S/. = Depreciacin (1 + Tasa $) +
Tasa $
Reemplazando
obtenemos
la
tasa
equivalente en soles a la de dlares que
tenemos como coste de oportunidad:
Tasa S/. = (0.00773197) (1+0.04) +
(0.04)
Tasa S/. = 0.048041238
Tasa S/. = 4.8 %
Esta tasa del 4.8% es inferior a la TIPMN al
1 de julio de 2001 de 8.19% anual, por lo
que se va a trabajar con la ltima como
costo de oportunidad por ser mayor.
De la tasa anual de 8.19%, calculamos su
equivalente trimestral que es igual a:
(1 + 0.0819) ^ (1/4) 1 = 0.01987461 =
1.987461% trimestral.

Esta tasa ser utilizada como costo de

oportunidad o tasa de descuento para traer
al valor presente los flujos generados por el
bono, dado que los flujos del mismo son
trimestrales.
Ahora traemos al presente los flujos futuros
del bono, utilizando la tasa trimestral, como
se aprecia en el siguiente cuadro:
Perodos

Cupn

Principal

Total
Nominal

Factor Valor Presente

descuen
to
1.0199
482,481.19

492,070.31

492,070.31

492,070.31

492,070.31

1.0401

473,078.93

492,070.31

492,070.31

1.0608

463,859.89

492,070.31

492,070.31

1.0819

454,820.51

492,070.31

492,070.31

1.1034

445,957.29

492,070.31

492,070.31

1.1253

437,266.78

492,070.31

492,070.31

1.1477

428,745.63

492,070.31

492,070.31

1.1705

420,390.53

492,070.31

492,070.31

1.1938

412,198.25

10

492,070.31

492,070.31

1.2175

404,165.61

11

492,070.31

492,070.31

1.2417

396,289.51

12

492,070.31

492,070.31

1.2664

388,566.90

13

492,070.31

492,070.31

1.2915

380,994.78

14

492,070.31

492,070.31

1.3172

373,570.21

15

492,070.31

492,070.31

1.3434

366,290.34

16

492,070.31

492,070.31

1.3701

359,152.32

17

492,070.31

492,070.31

1.3973

352,153.41

18

492,070.31

492,070.31

1.4251

345,290.89

19

492,070.31

492,070.31

1.4534

338,562.10

20

492,070.31

1.4823

9,945,414.18

Total

17,669,249.25

14,250,000.00 14,742,070.31

Entonces comparamos el valor presente de

los flujos futuros frente al valor nominal del
bono:
Valor presente valor nominal = ?
Reemplazando obtenemos que:
17669,249.25 14250,000.00
3419,249.25

Bajo
los
supuestos
anteriormente
sealados, la inversin en estos bonos
representa una ganancia para
los
inversionistas de S/. 3419,249.25.

II. Emisin en Dlares:

En noviembre de 2001 una compaa

coloc bonos por US$
15000,000
denominados Bonos Primera Emisin
Serie B. El inters de los bonos se
estableci en una tasa nominal anual de
8.3438%, por un plazo de 9 aos y
cupones semestrales.

Entonces tenemos que:

Valor nominal del bono: US$ 15000,000
Cupn: semestral
Tasa de inters: 8.3438 %, que equivale
a 4.1719% semestral.
Plazo: 9 aos, que equivalen a 18
semestres (vencimiento 2010).
La TIPMN al 01 de noviembre de 2001 era
6.04% anual, a efectos de determinar una
tasa en dlares equivalente, utilizaremos la
depreciacin del ltimo ao.
El tipo de cambio de venta al 02/11/00 era
de S/. 3.532 por dlar, mientras que al
31/10/01 el tipo de cambio de venta era de
S/. 3.446 por dlar, con lo cual la
depreciacin era de menos 2.434881 %
anual.
El clculo de la depreciacin se aprecia a
continuacin, donde Tf es el tipo de cambio
al final del perodo y Ts es el tipo de
cambio al inicio del perodo:
Tf = Ts (1 + Depreciacin)
Depreciacin = (Tf/Ts) 1
Depreciacin = (3.446 / 3.532) 1
Depreciacin = -0.02434881
Depreciacin = -2.434881%
Calculada la depreciacin, consideramos
que la misma es la depreciacin de
equilibrio o variacin en el tipo de cambio,
que iguala las tasas de inters
de
diferentes monedas, entonces:
Depreciacin = (Tasa S/. - Tasa $) / (1
+ Tasa $)
Despejando tenemos que:
Depreciacin (1 + Tasa $) = Tasa S/.
Tasa $
Tasa S/. = Depreciacin (1 + Tasa $)
Tasa $
Tasa
S/.
=
Depreciacin
(Depreciacin)(Tasa $) + Tasa $
Tasa
S/.

Depreciacin
(Depreciacin) (Tasa $) + Tasa $

+
+
=

Tasa S/. Depreciacin = Tasa $

(Depreciacin + 1)
Tasa $ = (Tasa S/. Depreciacin) /
(1+ Depreciacin)

Reemplazando
obtenemos
la
tasa
equivalente:
Tasa $. = ((0.0604) - (-0.02434881)) /
(1 + (-0.02434881))
Tasa $. = 0.086863842
Tasa $ = 8.6863842%
Esta tasa del 8.6863842% es superior a la
TIPMEX al 1 de noviembre de 2001 de
2.72% anual, por lo que se va a trabajar
con la primera como costo de oportunidad
por ser mayor.
De la tasa anual de 8.6863842%,
calculamos su equivalente semestral que
es igual a:
(1 + 0.086863842) ^ (1/2) 1 =
0.042527622 = 4.2527622% semestral.
Esta tasa ser utilizada como costo de
oportunidad o tasa de descuento para traer
al valor presente los flujos generados por el
bono, dado que los flujos del mismo son
semestrales.
Ahora traemos al presente los flujos futuros
del bono, utilizando la tasa semestral, como
se aprecia en el siguiente cuadro:
Perodos

Cupn

Total
Nominal

Factor
descuento

Valor
Presente

625,785.00

Principal

625,785.00

1.0425

600,257.48

625,785.00

625,785.00

1.0869

575,771.29

625,785.00

625,785.00

1.1331

552,283.97

625,785.00

625,785.00

1.1813

529,754.76

625,785.00

625,785.00

1.2315

508,144.58

625,785.00

625,785.00

1.2839

487,415.94

625,785.00

625,785.00

1.3385

467,532.88

625,785.00

625,785.00

1.3954

448,460.90

625,785.00

625,785.00

1.4547

430,166.93

10

625,785.00

625,785.00

1.5166

412,619.21

11

625,785.00

625,785.00

1.5811

395,787.32

12

625,785.00

625,785.00

1.6484

379,642.05

13

625,785.00

625,785.00

1.7185

364,155.38

14

625,785.00

625,785.00

1.7915

349,300.46

15

625,785.00

625,785.00

1.8677

335,051.52

16

625,785.00

625,785.00

1.9472

321,383.83

17

625,785.00

625,785.00

2.0300

308,273.68

18

625,785.00 15,000,000.00 15,625,785.00

2.1163

7,383,556.07

Total

14,849,558.25

Entonces comparamos el valor presente de

los flujos futuros frente al valor nominal del
bono:
Valor presente valor nominal = ?
Reemplazando obtenemos que:
14849,558.25 15000,000.00
- 150,441.75.

con
lo
cual
bajo
los
supuestos
anteriormente sealados, la inversin en
estos bonos representa una prdida para
los inversionistas de US$ 150,441.75.

(*) Luis Miguel Garca Mori es Doctor en Derecho y

Ciencia Poltica, Master en Banca y Finanzas, Master
en Administracin de Negocios MBA, Abogado y
profesor universitario.