Ensayos de Poltica Econmica Nmero 5 - Ao 2011

Universidad Catlica Argentina

INFLACIN Y POLTICA MONETARIA: ARGENTINA
2006-2011
JAVIER GARCA CICCO
Universidad Catlica Argentina
Banco Central de Chile

Resumen
Este artculo analiza las causas de la
inflacin en Argentina entre 2006 y 2011,
y el rol jugado por la poltica monetaria en
esta evolucin. El marco conceptual
utilizado enfatiza el tipo de cambio real y
el precio relativo entre bienes transables y
no transables; a diferencia de los ms
frecuentes anlisis basados en agregados
monetarios. La conclusin a la que se
arriba, comparando la experiencia
Argentina con la de otros pases
Latinoamericanos, es que la principal

causa de la inflacin fue que el Banco

Central no indujo revaluaciones en la
moneda durante los perodos expansivos
que tendieron a apreciar el tipo de cambio
real. Adicionalmente, se presenta
evidencia emprica para fundamentar la
relacin (enfatizada en el marco
conceptual) entre el tipo de cambio real y
el precio relativo de los bienes transables
y no transables para Argentina. Esta
evidencia apunta a que la inflacin
experimentada desde 2006 fue
principalmente en bienes no transables.

Palabras Clave: Inflacin - Poltica Monetaria - Tipo de cambio real - Argentina.

Cdigo JEL:
E31 Nivel de precios, inflacin, deflacin
E52 Poltica monetaria (objetivos, instrumentos y efectos)
E58 Bancos centrales y sus polticas
Citacin: Garca Cicco, Javier. Inflacin y poltica monetaria: Argentina 20062011, Ensayos de Poltica Econmica, N5, 2011.

Este trabajo est en parte basado en la entrada en el blog Foco Econmico (Garca-Cicco y
Uribe, 2011) en conjunto con Martn Uribe, a quien agradezco por varias discusiones sobre
estos temas. Tambin agradezco a Francisco Ciocchini por sus comentarios. El anlisis y las
conclusiones presentadas en el artculo son exclusivas de los autores y no reflejan la opinin
del Banco Central de Chile o de sus consejeros.

Los autores de los artculos publicados en el presente nmero ceden sus derechos a la revista para que
divulgue los mismos, en formato digital, en el Repositorio Institucional de la Universidad Catlica
Argentina y en cualquier otro medio acadmico que considere relevante.

Inflacin y poltica monetaria: Argentina 2006 2011 Javier Garca Cicco

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I. Introduccin
Desde mediados de la dcada del 40 y hasta fines de los 80 la inflacin haba sido
un fenmeno de preocupacin para los argentinos, llegando a circunstancias donde
tasas de inflacin anuales de tres dgitos era el patrn habitual. La inconsistencia
entre las polticas fiscales y monetarias estuvo entre las principales causas de este
1
proceso inflacionario. Este problema se volvi tan evidente luego del periodo
hiperinflacionario iniciado en 1989 que la solucin consisti en romper
definitivamente esta relacin: el plan de Convertibilidad elimin de jure la
posibilidad de financiar la poltica fiscal discrecionalmente con herramientas
monetarias, a punto tal de eliminar la posibilidad de usar la poltica monetaria para
cualquier fin. Y durante un tiempo la Argentina goz de los beneficios de este
esquema de polticas, disfrutando por casi ocho aos de tasas de crecimiento
positivas con inflacin en rangos cercanos a cero, algo que a la luz de la experiencia
de las dcadas previas era casi inimaginable. Pero la Convertibilidad implicaba
perder la habilidad de utilizar la poltica monetaria para absorber cualquier tipo de
shock, en particular los de origen externo. De modo que el escenario internacional
adverso que se configur para los pases emergentes luego de la crisis Asitica y el
default Ruso en 1998 result letal para la Convertibilidad,2 y la salida de ese
esquema en 2002 fue sumamente traumtica y costosa.
Hacia el 2006, la recuperacin luego de la recesin de 2002 estaba bien
encaminada y se comenzaba a plantear nuevamente el dilema acerca del manejo la
poltica monetaria y, consecuentemente, como sta afectara la evolucin de la
inflacin. Desde entonces, la poltica monetaria se implement a travs de un
sistema de tipo de cambio manejado, en un marco donde la independencia del
Banco Central no ha sido respetada. Durante este perodo, la economa Argentina
ha crecido significativamente, favorecida por un auspicioso escenario externo (con
la excepcin del periodo 2008-2009 marcado por la crisis financiera mundial),
3
registrando a la vez una inflacin anual promedio cercana al 20%. El objetivo de
este trabajo es analizar las causas de esta inflacin entre 2006 y 2011 y el rol que
la poltica monetaria jug en este perodo.
La mayora de los anlisis sobre las causas de la inflacin en Argentina estn
4
basados en un enfoque que podramos denominar monetarista. Bajo este
paradigma, la inflacin est ligada a los cambios en la cantidad de dinero en la
economa (por ejemplo, el agregado monetario M1). De modo que la explicacin
para la evolucin de la Argentina en el perodo de inters es que el Banco Central
ha dejado que aumente la cantidad de dinero. Y si bien esta explicacin tiene un
gran apoyo emprico (en los datos para Argentina la evolucin de la cantidad de
dinero tiene histricamente una correlacin con la inflacin de ms de 0.95),
creemos que es insuficiente por varios motivos. En primer lugar, agregados
monetarios como M1 son variables endgenas y el Banco Central no tiene un
control directo sobre stos, de modo que resulta difcil interpretar la correlacin en
los datos como un argumento causal. Segundo, la poltica monetaria en Argentina
no se conduce utilizando como instrumento algn agregado monetario, sino que es
el tipo de cambio nominal la variable que el Banco Central trata de controlar. En
tercer lugar, una explicacin basada en la cantidad de dinero no nos informa
demasiado acerca del rol que tiene los distintos shocks que afectan a la economa,
en particular sobre las condiciones externas que son sumamente importantes para
1
Una buena descripcin de las consecuencias para la inflacin de las interacciones entre polticas
monetarias y fiscales, con nfasis en la experiencia Argentina, puede encontrarse, por ejemplo, en
Heymann y Leijonhufvud (1995).
2
Vase, por ejemplo, Calvo et al (2002) para un anlisis de ese perodo.
3
Los datos de inflacin para Argentina estn basados en el ndice IPC Buenos Aires City.
4
Vase, por ejemplo, Nicolini (2011).

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pases como Argentina. Finalmente, este enfoque tampoco explica cul es el rol que
el tipo de cambio nominal tiene en el proceso inflacionario, as como tampoco nos
ayuda a discernir cules son los sectores que empujan el aumento en los precios.
El marco conceptual que utilizamos en este artculo, por el contrario, centra la
atencin en el tipo de cambio real y en el precio relativo entre bienes transables y
no transables. Como argumentamos ms adelante, estas variables son
fundamentales para comprender cmo los diversos shocks que afectan a la
economa se propagan a los distintos sectores, y permite comprender cmo una
poltica monetaria que se implementa a travs del tipo de cambio nominal puede
contribuir a suavizar o exacerbar los efectos de estos shocks en la inflacin.
Bajo este enfoque, la principal causa de la inflacin en Argentina entre 2006 y 2011
fue que el tipo de cambio nominal ha sido rgido a la baja, en particular en perodos
de bonanza externa que tienden a apreciar el tipo de cambio real. Ms aun, dada la
poltica monetaria implementada, concluimos que el precio de los bienes no
transables est detrs de la evolucin de la inflacin en los ltimos aos.
Finalmente, este enfoque tambin nos sirve para entender por qu en otros pases
de Latinoamrica, donde el tipo de cambio nominal s se ha apreciado en perodos
de bonanza externa, la inflacin ha sido ms moderada. Nuestro anlisis presenta
evidencia para sustentar estas aseveraciones.
Es importante aclarar, sin embargo, que ambos enfoques (el basado en agregados
monetarios y el basado en el tipo de cambio real) no son explicaciones autoexcluyentes del mismo fenmeno. Al final del da, variables como la inflacin, el
tipo de cambio real, los agregados monetarios o el producto se determinan todas
conjuntamente en equilibrio, de modo que ambos enfoques son perfectamente
compatibles entre s; reflejando distintas caras de una misma moneda. Lo que
enfatizamos en este artculo es simplemente que un enfoque basado en el tipo de
cambio real es particularmente conveniente desde el punto de vista analtico para
comprender el fenmeno inflacionario en Argentina en los ltimos aos.
El resto del trabajo est organizado de la siguiente manera. En la seccin 2 se
presenta el marco conceptual que enfatiza al tipo de cambio real como variable
relevante para entender como los shocks se propagan en la economa y cul es el
rol que la poltica monetaria tiene en transmitir el efecto de ese shock hacia los
precios. Dado que en este marco conceptual el tipo de cambio real est
fuertemente ligado con el precio relativo de bienes transables y no transables, en la
seccin 3 se presenta evidencia sobre la relacin entre estas variables para el caso
Argentino. En la seccin 4 se analiza la evolucin de la inflacin en Argentina en el
perodo de inters a la luz de este marco conceptual, comparndola tambin con la
experiencia en otros pases Latinoamericanos. En la seccin 5 se presenta una
breve discusin sobre el uso de la poltica monetaria para producir mejoras de
competitividad. Finalmente, la seccin 5 concluye.

II. Marco Conceptual

Nuestro enfoque centra la atencin en el tipo de cambio real y el precio relativo
entre bienes transables y no transables.5 El tipo de cambio real bilateral (TCR) se
define como el cociente entre el precio de la canasta de consumo en el pas externo
(P*) y el precio de la canasta de consumo domstica (P), ajustado por el tipo de

5
Para un referencia de la relacin entre estas variables vase, por ejemplo, Schmitt-Grohe y Uribe
(2010). Uribe (2010) presenta un anlisis ms descriptivo.

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cambio nominal (S) para expresar ambos en la misma moneda.6 De este modo, en
trminos logartmicos (usando letras minsculas para denotar el logaritmo de una
variable),

tcrt = st + p t* pt

(1)

Llamemos y * a las ponderaciones del precio de los bienes no transables,

respectivamente, en el ndice domstico y en el forneo. De esta manera, la
ecuacin (1) puede escribirse como,

tcrt = st + ptT * ptT + ( p tT p tN ) * ( ptT * p tN * )

(2)
T

T*

Luego, si la ley de nico precio se cumple para los bienes transables ( p t = s t + p t )

T*

y el precio relativo internacional no flucta demasiado ( p t

= p tN * ) , entonces

podemos observar como el tipo de cambio real est relacionado con el precio
relativo a nivel domstico (por ejemplo, un aumento del precio de los bienes
transables relativo al de los no transables est asociado a una depreciacin real).
El precio relativo entre transables y no transables es muy til para entender como
los shocks se propagan en la economa. Supongamos que existe un shock que
genera un aumento en la demanda de bienes de todo tipo, tanto transables como
no transables (por ejemplo, por un efecto ingreso positivo producto de una mejora
en los trminos de intercambio o de un influjo de capitales desde el extranjero, o
simplemente por aumento en el gasto pblico). Esta mayor demanda agregada no
tiene ningn efecto sobre el precio en dlares de los bienes transables para una
economa pequea (como la Argentina) que es tomadora de precios en los
mercados mundiales de estos productos. Algo muy diferente ocurre en el mercado
de bienes no transables. En este caso, la oferta es puramente domstica y, en
general, un aumento en la demanda requiere de un aumento en el precio relativo
de estos bienes para equilibrar el mercado; generando una apreciacin real. Este
encarecimiento relativo del precio de los no transables es necesario y saludable,
pues transmite una seal a los consumidores para que moderen su demanda y a los
productores para que incrementen la produccin.
El trmino `precio relativo es central para entender el rol que le cabe a la poltica
monetaria en cada etapa del ciclo econmico. Si el shock requiere un aumento en el
precio relativo de los no transables, esto puede producirse tanto por un aumento
en el precio de los no transables, o a travs de una apreciacin nominal, o por una
combinacin de ambas. Luego, como la poltica monetaria puede influir en el tipo
de cambio nominal, bsicamente el Banco Central puede elegir a travs de qu
canal se producir la apreciacin real. Y esto, al final del da, depender del
objetivo del Banco Central.
Un Banco Central debera tener dos roles principales. Uno es la estabilidad de
precios y el otro es la estabilizacin del ciclo econmico. El objetivo de
estabilizacin de precios se alcanza controlando el crecimiento de algn agregado o
variable nominal. El instrumento especfico que use la autoridad monetaria para
alcanzar su objetivo no es de central importancia. Algunos bancos centrales, como
el Argentino, usan como instrumento al tipo nominal de cambio. Otros, como el
Brasileo o el Chileno, usan la tasa de inters nominal. Y algunos, como la Reserva

6
Si bien sera deseable analizar el TCR multilateral (es decir, aquel que considera en el numerador un
promedio ponderado de los precios y tipos de cambio de socios comerciales) debido a una limitacin de
datos en los ejercicios que analizamos ms adelante nos focalizamos en el TCR bilateral con Estados
Unidos.

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Federal de Estados Unidos durante la gestin de Paul Volker, optan por controlar la
cantidad de dinero.
El segundo objetivo, el de suavizar los ciclos econmicos, est muy ligado al
comportamiento del tipo real de cambio, especialmente en economas emergentes
como las Latinoamericanas. Aqu encontramos dos puntos de vista tan opuestos
como falsos. Uno es que el banco central puede y debe asegurar un tipo de cambio
real alto y estable en todo momento. Para esto, continua el argumento, la
autoridad monetaria debe devaluar cada vez que el tipo real de cambio caiga por
debajo de su nivel objetivo. El otro punto de vista sostiene (en lnea con lo
explicado anteriormente) que el tipo real de cambio es un precio relativo que
depende de factores reales, tales como la tecnologa, las preferencias, y los
trminos del intercambio, y por lo tanto no puede ser manejado a discrecin va
devaluaciones nominales.
La realidad se ubica entre estas dos posturas extremas. El banco central puede y
debe controlar el tipo real de cambio, pero a veces, no siempre. Consideremos
primero situaciones en las que la poltica monetaria es incapaz de producir
depreciaciones reales. Estas se dan cuando el tipo de cambio se aprecia porque la
economa atraviesa un periodo de expansin. En esas circunstancias, tratar de
evitar la cada en el precio relativo de los bienes transables a travs de la
devaluacin de la moneda local solo producir un aumento ms acelerado en el
precio nominal de los bienes no transables. El resultado ser ms inflacin pero sin
depreciacin real. De esta forma, el banco central solo logra fallar en su objetivo de
estabilidad de precios, sin contribuir para nada en su empeo anticclico. La poltica
monetaria adecuada a esta situacin es revaluar (apreciar) la moneda
gradualmente para no permitir que la inevitable apreciacin real se traslade a los
precios.
Analicemos ahora situaciones en las que el central puede y debe intervenir para
depreciar el tipo de cambio real. Esto se da, principalmente, cuando la economa
entra en una fase de contraccin de la demanda agregada. La cada en el nivel de
absorcin domestica puede obedecer a un nmero de factores, incluyendo
aumentos en el riesgo pas y cada en el precio de los bienes primarios. En este tipo
de coyuntura, el precio relativo de los bienes no transables tender a caer en
concordancia con el debilitamiento de la demanda. En lnea con lo explicado
anteriormente, la cada en el precio relativo de los no transables puede darse por
una cada en su precio nominal, por una depreciacin en el tipo nominal de cambio,
o por una combinacin de ambas. En presencia de rigideces a la baja en precios
nominales (especialmente en los salarios), la devaluacin es necesaria para lograr
un rpido re-acomodamiento de precios relativos. De otra forma, la necesaria
depreciacin real tendra lugar en forma lenta, con ajustes indeseados para los
7
niveles de empleo y produccin.
En resumen, la poltica monetaria debe permitir la depreciacin nominal durante
periodos de contraccin de demanda agregada. Esto ayudar a suavizar el ciclo.
Pero, de forma anloga, el Banco Central tambin debe ajustarse a la disciplina de
inducir revaluaciones, va poltica monetaria restrictiva, durante periodos de
expansin de demanda agregada.
Vale la pena destacar una implicancia de este enfoque que no necesariamente es
apreciada en las discusiones de inflacin y poltica monetaria en Argentina: las
devaluaciones nominales no necesariamente contractivas. Esto, pues si la poltica
monetaria se utiliza para suavizar el ciclo econmico como enfatizamos
7
Para un anlisis detallado de la poltica monetaria ptima en situaciones de rigideces salariales a la
baja, vase Schmitt-Grohe y Uribe (2011).

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anteriormente, el precio dlar deber aumentar en respuesta a presiones

contractivas en la economa. En otras palabras, en lnea con lo enfatizado en
Schmitt-Grohe y Uribe (2011), las contracciones tienden a ser devaluatorias.
Finalmente, mencionamos tambin, aunque sin desarrollar en detalle, que puede
existir un problema adicional de credibilidad, que puede ser particularmente
relevante para el caso Argentino. Esto, pues una economa con una poltica donde
el tipo de cambio nominal slo aumenta durante recesiones pero nunca disminuye
(i.e. la devaluacin es siempre positiva) exhibir una inflacin promedio mayor que
en una donde las revaluaciones son permitidas. Y si esto es internalizado por los
individuos, y en la medida en que los precios se determinen considerando el futuro
(forward looking), los precios podran aumentar ms si el Banco Central
implementa una devaluacin como respuesta a un shock contractivo si la gente
cree que no se implementarn las revaluaciones apropiadas a futuro en la parte
expansiva del ciclo.

III. Tipo de Cambio Real y Precios Relativos en Argentina

La base del marco conceptual esbozado en la seccin anterior es el vnculo entre el
precio relativo entre transables y no transables y el tipo de cambio real. Vale la
pena preguntarse entonces si tal vnculo tiene respaldo emprico con los datos de
Argentina, pregunta que abordamos en esta seccin. Sin embargo, la tarea de
descomponer el tipo de cambio real en trminos de precios relativos no es sencilla.
Una primera alternativa, que es generalmente la ms utilizada,8 sera elegir
arbitrariamente algunos componentes del IPC como transables y el resto como no
transable. Por ejemplo, en el caso de Argentina una eleccin razonable es
considerar como transables a las categoras Alimentos y bebidas, Indumentaria, y
Equipamiento y mantenimiento del hogar, agrupando las otras categoras como no
transables (Vivienda y servicios bsicos, Atencin mdica y gastos para la salud,
Transporte y comunicaciones, Esparcimiento, Educacin, y Otros bienes y servicios
varios). En trminos de la notacin introducida en la seccin anterior,

pt = (1 ) ptT + ptN

(3)

Para el caso argentino, segn la ponderacin del IPC (GBA) de INDEC con base
Abril 2008,

sera cercana al 50%.

Sin embargo esta divisin en base a precios del consumidor incluye un sesgo
potencialmente relevante: el precio al consumidor de los bienes transables est
contaminado con precios no transables. Esto, pues el precio final incluye costos de
distribucin, publicidad, marketing, etc., que son bienes no transables. De esta
forma, y como el tipo de cambio real es un precio relativo entre dos pases, una
comparacin ms acertada es considerar el precio de los bienes transables cuando
arriban al pas, y no su precio final al consumidor. Este punto ha sido enfatizado en
varios trabajos por Burstein, Eichenbaum y Rebelo (2003, 2005, 2006), en quienes
nos basamos para el anlisis de esta seccin.
Siguiendo esta lgica, el precio de los transables puede escribirse como,

ptT = (1 ) ptT + ptN

(4)

Vase, por ejemplo, Levy-Yeyaty (2010).

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Donde

representa la importancia de los costos no transables en el precio al

consumidor de bienes transables, mientras que

ptT es el verdadero precio de los

bienes transables (por ejemplo, en el puerto). Luego, la ecuacin (3) se transforma

en,

pt = (1 ) p tT + ptN

1 (1 )(1 )

con

As, el tipo de cambio real puede descomponerse de dos maneras alternativas,

dependiendo de la definicin del precio de los bienes transables utilizada,9

tcrt = tcrtT + tcrt N = tcrtT + tcrt N

(5)

donde,

tcrtT = st + ptT * ptT ,

tcrt N = ( p tT p tN ) * ( ptT * ptN * )

tcrtT = st + ptT * ptT ,

tcrt N = ( ptT ptN ) * ( ptT * ptN * )

De esta forma, podemos descomponer las fluctuaciones del tipo de cambio real en
dos partes: una que refleja el cambio en el precio de los transables entre pases
T

( tcrt o

tcrtT ), y otra que depende de la diferencia entre pases del precio relativo

de los bienes transables en cada pas ( tcrt

tcrt N ). Adicionalmente, es

importante notar que si contamos con una variable que represente apropiadamente

p tT , podemos obtener la descomposicin sin la necesidad de calibrar un valor

para , que puede resultar difcil de medir en los datos.10 Estas descomposiciones
a

han sido computadas para un numero de economas desarrolladas por Burstein,

Eichenbaum y Rebelo (2006), aunque (al menos segn nuestro conocimiento) no
han sido documentadas para el caso Argentino;11 ejercicio que presentamos a
continuacin
Los datos que utilizamos son trimestrales, desde 1986.T1 hasta 2011.T3. La
variable tcrt est medida en base a ndices de precios al consumidor (IPC) para
Argentina

Estados

Unidos.

12

La

descomposicin

componente transable del IPC,13 mientras que para

tcrtT est basada en el

tcrtT se utiliza el promedio

Ntese que el supuesto de la ley de nico precio utilizado en el marco conceptual no se impone en este
anlisis de los datos.
10

Es decir, dado que

tcrt ,tcrtT

tcrtT

son medibles, computaremos

tcrt N

tcrt N

de manera

residual.
Burstein, Eichenbaum y Rebelo (2005) aplican esta descomposicin para Argentina pero solo para el
perodo en torno a la devaluacin de 2002.
12
Los datos de IPC para Argentina son de INDEC hasta 2006 y luego se utilizan los computados por IPC
- Buenos Aires City. Para Estados Unidos, la fuente es BLS. El tipo de cambio nominal es el valor
vendedor en el mercado mayorista (fuentes: DataFiel y BCRA).
13
El ndice de precios transables para Argentina est medido por el promedio ponderado de las
categoras mencionadas anteriormente (Alimentos y bebidas, Indumentaria, y Equipamiento y
mantenimiento del hogar). Para Estados Unidos, seguimos a Burstein, Eichenbaum y Rebelo (2006) y
elegimos el IPC de comomodities que reporta BLS.
11

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simple de los deflactores de exportaciones e importaciones.14 Estos deflactores

justamente miden el precio de estos bienes en el puerto (FOB).
La figura 1 muestra en los paneles A y B las dos descomposiciones alternativas
para toda la muestra disponible. Como puede apreciarse, utilizando

tcrtT nos llevara

a cree que el diferencial de precios transables entre pases es fundamental para

entender el comportamiento del tipo de cambio real, y que el precio relativo entre
transables y no transables es irrelevante. Por el contrario, utilizando una medida
que refleja un precio de transables que no est contaminada por los costos no
transables,

tcrtT , concluimos exactamente lo contrario.

Figura 1.
Descomposicin del Tipo de Cambio Real (Base 2006.T1=0)
A. Usando IPC Transables 1986-2011
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

B. Usando Precio de Transables en el Puerto 1986-2011

1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

14

La fuente para Argentina es INDEC, y para Estados Unidos es BEA.

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C. Usando IPC Transables 2006-2011

0,0

-0,1

-0,2

-0,3

-0,4

-0,5

-0,6
2006

2007

2008

2009

2010

2011

D. Usando Precio de Transables en el Puerto 1986-2011

0,0

-0,1

-0,2

-0,3

-0,4

-0,5

-0,6
2006

2007

2008

Nota: Las lneas slidas muestran

2009

2010

2011

, las de puntos son

tcrtT (paneles A y C) y

tcrtT (paneles B y D), y las de lneas y puntos corresponden a tcrt N (paneles A y C) y

tcrt N (paneles B y D).

Una forma de cuantificar la importancia de del precio relativo entre transables y no
transables es computar el porcentaje de la varianza de

tcrt explicada por tcrt N o

tcrt N , la cual estar acotada por dos valores. Por un lado, la cota mnima es,

var(tcrt N )

var(tcrt )

N
N
T
var(tcrt + 2 cov(tcrt , tcrt )
var(tcr )
var(tcrt )
t

si cov(tcr N , tcrtT ) 0,
si cov(tcrt N , tcrtT ) < 0

mientras que la cota mxima ser,

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var(tcrt N )
cov(tcrt N , tcrtT )
+
2
si cov(tcrt N , tcrtT ) 0

var(tcrt )
var(tcrt )

N
var(tcrt )
si cov(tcrt N , tcrtT ) < 0
var(tcr )
t

Estas cotas estn reportadas en la tabla 1. En base a la muestra completa,

podemos ver que utilizar

tcrtT nos llevara a concluir que tcrt N puede explicar un

mximo de 23% de las fluctuaciones del

tcrt , mientras que con el otro enfoque

podemos atribuir ms del 95% de la varianza de

tcrt a fluctuaciones en tcrt N .

Es interesante tambin observar en qu tipo de situaciones pensar en el precio

relativo de los transables es ms relevante. En la Tabla 1 tambin se presenta la
descomposicin para distintas sub muestras. Podemos apreciar como en perodos
de grandes cambios en el tipo de cambio real, como entre 1986 y 1991 y entre
2002 y 2005, el precio relativo es sumamente importante. Por el contrario, en
perodos donde el tipo de cambio real muestra cambios minsculos, como durante
el perodo de convertibilidad, el precio relativo es menos relevante (aunque todava
importante) y el diferencial de precio de transables entre pases juega un rol no
trivial tambin.
Finalmente, analizado el perodo de inters en este artculo, los paneles C y D de la
figura 1 muestran las descomposiciones para los datos desde 2006. Aqu tambin
podemos ver que utilizando la descomposicin basada en

tcrtT nos llevara a pensar

que el precio relativo entre transables y no transables es irrelevante para el caso

Argentino. Sin embargo, utilizando un aproximacin ms apropiada como la de

tcrtT nos muestra un escenario totalmente diferente. En particular, mirando el

perodo en su conjunto,

tcrt N explica entre el 52 y el 87% de la evolucin del tipo

de cambio real (ltima columna de la tabla 1).

El panel D de la figura 1 nos da una descripcin ms detallada. En el perodo de
expansivo entre 2006 y hasta 2008.T2 (antes de la crisis financiera global) la
apreciacin real se debi tanto a un aumento en el precio relativo de los no
transables (cada de

tcrt N ) como a un aumento del precio domstico en dlares de

los bienes transables en relacin a ests en Estados Unidos (cada de

tcrtT ).

Tambin ambos factores pareceran haber sido importantes en el perodo de

depreciacin real entre 2008.T3 y 2009.T3. Pero desde ese momento a la fecha la
apreciacin real se ha debido exclusivamente a un aumento en el precio de los no
transables relativo al de los no transables; mientras que

tcrtT se movi en direccin

contraria.

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Tabla 1
Cotas para la fraccin de la varianza de

tcrt N
Cotas

tcrt N

86.T111.T3
0.03
0.22

Min.
Max.

tcrt explicada por tcrt N o tcrt N

86.T111.T3
0.95
0.98

86.T191.T4
0.99
1.00

92.T101.T4
0.25
0.60

02.T105.T4
0.75
0.93

06.T111.T3
0.52
0.87

En conclusin, la evidencia presentada en esta seccin se muestra a favor de

utilizar el precio relativo entre transables y no transables para comprender el tipo
15
de cambio real, que es la base de del marco conceptual que describimos en la
seccin anterior. Sin embargo, hasta aqu el anlisis ha sido simplemente en
trminos de precios relativos, mientras que para comprender la evolucin de la
inflacin en Argentina entre 2006 y 2011 tenemos que considerar tambin como se
implement la poltica monetaria en ese tiempo, tarea a la que nos avocamos a
continuacin.

IV. Poltica Monetaria e Inflacin

Establecido nuestro marco conceptual, y con el respaldo de la evidencia presentada
sobre el precio relativo entre bienes transables y no transables, procedemos a
analizar la evolucin de la inflacin y el rol de la poltica monetaria. Para este
anlisis comparamos la experiencia Argentina con la de otros pases
Latinoamericanos.
La figura 2 muestra el tipo de cambio real bilateral mensual con Estados Unidos
para Argentina y para un promedio de otros seis pases Latinoamericanos, entre
16
2006 y 2011.
Esta variable muestra un comportamiento similar, al menos
cualitativamente, en Argentina y en el resto de los pases seleccionados. Los
periodos pre y post recesin norteamericana (hasta mediados de 2011) son de
marcada apreciacin real. Esto se debi en parte al fuerte impulso que el precio de
los bienes primarios tuvo sobre la demanda agregada en el mundo emergente y,
especialmente en el periodo post recesin, a la gran reduccin de tasas de inters
en los mercados financieros mundiales. En el caso Argentino, la poltica fiscal
expansiva tambin contribuy a la apreciacin real.

15

Obviamente tanto

tcrt N

como

tcrt N dependen no solo del precio relativo a nivel domstico sino

tambin del precio relativo en Estados Unidos. Sin embargo, dado que la inflacin suele ser mucho ms
estable en Estados Unidos que en Argentina, asumir que el precio relativo domstico es el principal
factor detrs de

tcrt N

o de

tcrt N

parecera un supuesto apropiado, particularmente para el perodo

post 2008.
16
La fuentes para los otros pases Latinoamericanos (Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per, y Uruguay)
es IFS.
Inflacin y poltica monetaria: Argentina 2006 2011 Javier Garca Cicco

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Figura 2
Tipo de Cambio Real Bilateral (Base 2006=1)
1,1

0,9

0,8

0,7

0,6

0,5
01-06 08-06 03-07 10-07 05-08 12-08 07-09 02-10 09-10 04-11 11-11

Nota. La lnea slida corresponde al TCR de Argentina, mientras que la punteada

corresponde a un promedio simple de los tipos de cambio reales bilaterales (contra
Estados Unidos) de Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per, y Uruguay. Las lneas
verticales slidas muestran el comienzo y el final de la ms reciente recesin en los
Estados Unidos, segn el NBER. La lnea vertical punteada indica el mes de Junio de
2011.

El periodo de la recesin norteamericana, en cambio, muestra a los tipos de cambio

experimentando depreciaciones reales, aunque menos pronunciadas en Argentina
que en el resto de Latinoamrica. Este fenmeno se dio porque, aunque con algn
rezago, la crisis de las economas centrales tuvo su efecto contractivo sobre la
demanda agregada de los pases perifricos. Como consecuencia de esto, el precio
relativo de los bienes no transables tendi a caer en toda la regin.
Una situacin similar se est experimentando en los otros pases Latinoamericanos
desde mediados de 2011 debido a la incertidumbre originada por la crisis de Deuda
17
en Europa. Sin embargo, en este punto la situacin en Argentina ha comenzado a
diferir de la sus pares continentales, continuando en un proceso de apreciacin real.
Si bien es muy temprano para sacar conclusiones definitivas para esta diferencia en
el comportamiento que no se haba materializado desde el 2006, una posible
explicacin podra ser que las polticas implementadas en Argentina con el objetivo
de forzar la cuenta corriente a valores positivos (por ejemplo, trabas a la
importaciones y restricciones a la compra de moneda extranjera) han aislado a la
Argentina de los acontecimientos internacionales.

17
Las figuras incluyen tambin a modo ilustrativo una lnea en Junio de 2011, elegido por ser el mes en
que las dudas acerca de la deuda de Espaa e Italia comenzaron a surgir en la prensa internacional (e.g.
http://www.bloomberg.com/news/2011-11-07/europe-timeline-maastricht-to-papandreou.html).

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Figura 3
Tasa de Devaluacin (%)

Nota. La tasa de devaluacin para un dado mes est definida como el cambio
porcentual en el tipo de cambio nominal con respecto al mismo mes del ao
anterior. La lnea slida corresponde a Argentina, mientras que la punteada
corresponde a un promedio simple de las tasa de devaluacin en Brasil, Chile,
Colombia, Mxico, Per, y Uruguay.

Nuestro anlisis inicial sugiere que una poltica monetaria saludable debera haber
tendido a revaluar nominalmente la moneda local durante los periodos pre y post
crisis y a depreciarla nominalmente durante la crisis. La figura 3 muestra la tasa de
devaluacin en Argentina y la tasa de devaluacin promedio para los seis pases
Latinoamericanos. Tan pronto como la crisis de los Estados Unidos arrib a las
costas de nuestra regin, los Bancos Centrales, incluido el Argentino, reaccionaron
apropiadamente dejando que sus monedas se deprecien en relacin al dlar
(aunque en el caso Argentino la respuesta fue un poco ms lenta). De esta forma,
ayudaron a que la depreciacin real ocurra rpidamente y evitaron una deflacin
que seguramente habra exacerbado la contraccin en el nivel de actividad. De
manera similar, en los ltimos meses de la muestra y consistente con la
mencionada depreciacin real producto de la crisis Europea, los bancos centrales
del resto de los pases de Latinoamrica han dejado depreciar su moneda
nuevamente.

Inflacin y poltica monetaria: Argentina 2006 2011 Javier Garca Cicco

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Figura 4
Tasa de Inflacin (%)
35
30
25
20
15
10
5
0
01-06 08-06 03-07 10-07 05-08 12-08 07-09 02-10 09-10 04-11 11-11

Nota. La tasa de inflacin para un dado mes est definida como el cambio
porcentual en ndice de precios con respecto al mismo mes del ao anterior. La
lnea slida corresponde a Argentina, mientras que la punteada corresponde a un
promedio simple de las tasa de inflacin en Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per, y
Uruguay.

Por otro lado, durante los periodos expansivos pre y post crisis, los bancos
centrales de los seis pases Latinoamericanos incluidos en la figura indujeron,
acertadamente y con polticas monetarias firmes, tasas negativas de devaluacin.
De esta forma, lograron que la apreciacin real de esos sub periodos no se
manifieste en aumentos excesivos en precios (especialmente en el precio de bienes
no transables). Por el contrario, el Banco Central Argentino mostr una postura
laxa, devaluando al peso en forma sistemtica, con la vana esperanza de evitar la
cada en el valor real del dlar.
De este modo, de acuerdo con el marco conceptual presentado anteriormente,
deberamos esperar que la poltica cambiaria del Banco Central argentino se
traduzca en un mayor nivel de inflacin que el experimentado por el resto de los
pases incluidos en la comparacin. La figura 4 confirma esta prediccin. En ella se
muestra la tasa de inflacin durante los ltimos cinco aos en Argentina y en un
promedio de los seis pases Latinoamericanos incluidos en nuestro estudio. La tasa
de inflacin Argentina fue, en promedio, de 19.4% por ao desde 2006, mientras
que en los otros pases Latinoamericanos fue de solo el 4.6% por ao.
Agregamos al margen que la inflacin Argentina mostr un comportamiento
significativamente ms voltil que en el resto de los pases. En efecto, la desviacin
estndar de la inflacin en nuestro pas fue entre 2 y 6 veces ms alta que la
experimentada en los otros seis pases considerados individualmente. Sin ahondar
en este importante tema, apuntamos que existe una extensa base terica para
afirmar que la volatilidad en la tasa de crecimiento de los precios afecta
negativamente a la asignacin de recursos y gastos y por ende tambin al nivel de
18
bienestar.
18

Vase, por ejemplo, Judson y Orphanides (1999).

Inflacin y poltica monetaria: Argentina 2006 2011 Javier Garca Cicco

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Finalmente, es de inters someter a la poltica monetaria implementada en

Argentina a una comparacin adicional. Esta vez no con la observada en otros
pases de la regin, sino con la experimentada en nuestro propio pas en el periodo
1991-2001. Cmo hubiese sido la performance de un rgimen como el
Convertibilidad durante el periodo 2006-2011? Claramente, el resultado hubiese
sido negativo. Pues este rgido rgimen cambiario, al negar la posibilidad de la
revaluacin, habra permitido la inflacin durante los periodos pre y post crisis. Al
mismo tiempo, un tipo de cambio inamovible habra contribuido a empeorar la
recesin de los aos 2008-2009 al no facilitar el necesario encarecimiento de los
bienes transables con apropiadas devaluaciones del peso.

V. Discusin
El anlisis que hemos presentado ha tomado la poltica implementada por el Banco
Central como dada, analizando simplemente los resultados pero sin juzgar el marco
de polticas en el cul se lleva adelante la poltica monetaria en Argentina en los
ltimos aos. En esta seccin por el contrario presentamos algunas consideraciones
en trminos de los objetivos que ha perseguido la poltica monetaria en Argentina
en este tiempo.
Nuestro anlisis se ha basado en juzgar a la poltica monetaria a la luz de los
objetivos de control precios y estabilizacin del ciclo econmico. De este modo, que
la poltica implementada no haya seguido las recomendaciones basadas en nuestro
marco conceptual evidencia que estos no han sido los objetivos que guiaron el
accionar del Banco Central Argentino en estos aos. Cabe entonces preguntarse
cules han sido las ventajas de las polticas implementadas. En primer lugar, esta
poltica monetaria ha permitido financiar parte del aumento del gasto pblico. En
segundo lugar, no apreciar el tipo de cambio en perodo de bonanza externa ha
permitido aumentar el stock de reservas internacional en poder del banco central.
Finalmente, segn el discurso oficial, esta poltica ha permitido mantener un tipo de
cambio competitivo, con el objetivo de favorecer al sector industrial exportador que
es uno de los pilares del modelo econmico del actual gobierno.
Sobre las primeras dos ventajas enumeradas, una evaluacin completa est ms
all del alcance de este trabajo. Simplemente indicamos que existen argumentos
tanto a favor como en contra acerca de la deseabilidad de excesivas expansiones
fiscales y acumulacin de reservas. Aunque es importante remarcar que la poltica
fiscal puede tambin jugar un rol preponderante en el suavizamiento de los ciclos
econmicos y de las fluctuaciones en el tipo de cambio real. Sin embargo, s
comentaremos sobre el tercer punto ya que nuestro anlisis previo tiene
implicancias importantes sobre la eficacia de mantener de un tipo de cambio
elevado como medio para mejorar la competitividad del sector industrial
19
exportador.
Para comenzar, consideremos bajo qu circunstancias un empresario exportador
argumentara que le tipo de cambio est en niveles bajos. Esto sucedera cuando
sus costos estn aumentando ms que sus beneficios medidos en la misma
moneda. En otras palabras, si su ingreso marginal medido en pesos (el cual
depende tanto del precio internacional de los bienes que exporta como del tipo
cambio nominal) creciera ms lentamente que su costo marginal, el cual tendr un
componente importante de bienes no transables (por ejemplo, salarios). De este
modo, en un contexto cortoplacista o de equilibrio parcial (i.e. si los precios no
reaccionan a cambios de poltica), un tipo de cambio nominal ms alto tender a
19

Esta discusin est tambin ligada a la temtica del atraso cambiario.

Inflacin y poltica monetaria: Argentina 2006 2011 Javier Garca Cicco

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mejorar la situacin del empresario. Pero es importante remarcar que el problema

al que se enfrenta el empresario es uno de precio relativos (ingreso marginal vs.
costo marginal), por lo que el anlisis basado en equilibrio parcial es insuficiente.
En particular, el tipo de cambio real y no el nominal debiera ser la vara para medir
la competitividad del sector exportador.
El problema radica en que, como discutimos anteriormente, el tipo de cambio real
no solo depende de las polticas que el gobierno pueda implementar sino tambin
de muchos otros factores como, por ejemplo, el escenario externo. Y en trminos
de poltica monetaria no es obvio que para lograr un tipo de cambio real ms
depreciado la poltica ptima debiera ser una depreciacin nominal, ya que el
resultado final depender de qu tipo de shock est afectando a la economa. Por
ejemplo, como ya discutimos, ante un positivo escenario externo una depreciacin
nominal solo contribuir a aumentar el precio de los bienes no transables,
incrementando en particular los costos del sector exportador. De esta forma,
utilizar la poltica monetaria para alcanzar un objetivo de competitividad puede no
20
ser la alternativa ms eficiente.

VI. Conclusiones
Este trabajo analiza la evolucin de la inflacin en Argentina entre 2006 y 2011, y
el rol de la poltica monetaria implementada para explicar dicha evolucin. La
caracterstica distintiva de nuestro anlisis es la utilizacin de un marco conceptual
que enfatiza el tipo de cambio real y el precio relativo entre bienes transables y no
transables; a diferencia de los anlisis ms frecuentes basados en agregados
monetarios.
La conclusin del trabajo, en base a la evidencia presentada, es que la principal
causa de la inflacin en Argentina entre 2006 y 2011 fue que el Banco Central no
indujo revaluaciones en la moneda durante los perodos expansivos que tendieron a
apreciar el tipo de cambio real. Ms aun, dada la poltica monetaria implementada,
el precio de los bienes no transables es el que est detrs de la evolucin de la
inflacin en los ltimos aos, especialmente desde mediados del 2009 a esta parte.
Para finalizar, resaltamos que, con el deliberado propsito de concentrarnos en
cuestiones de estabilizacin econmica, hemos dejado de lado importantes
aspectos institucionales del accionar de la autoridad monetaria, que tambin
merecen ser evaluados. Nos referimos especialmente a la significativa erosin en
la independencia que el banco central ha sufrido durante el periodo de anlisis,
sobre todo a partir de la gestin de la Sra. Marco del Pont. Esta lamentable
degradacin, que forma parte de una tendencia que se inicio con la destitucin del
presidente Pedro Pou durante la administracin Cavallo, ya est mostrando
consecuencias peligrossimas. La de mayor preocupacin es, sin duda, el creciente
rol del banco central como fuente de financiamiento del tesoro. Y si bien este an
no ha sido en aos pasado un tema de gran preocupacin debido al supervit fiscal,
es un tema que cobrar mayor importancia en la medida que los ingresos fiscales
se vean afectados.

20

Lo ms notorio tal vez sea que intentar utilizar la poltica monetaria para mejorar la competitividad no
es una idea nueva en Argentina, donde existen varios ejemplos histricos que permiten ver como estas
polticas han fallado sistemticamente en producir mejoras sustentables en la competitividad.
Inflacin y poltica monetaria: Argentina 2006 2011 Javier Garca Cicco

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VII. Bibliografa

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Inflacin y poltica monetaria: Argentina 2006 2011 Javier Garca Cicco