UNIDAD DIDCTICA 2

VALOR ACTUAL NETO

MSTER UNIVERSITARIO DE GESTIN Y DISEO

DE PROYECTOS E INSTALACIONES
CURSO 2014-2015

ASIGNATURA
EVALUACIN ECONMICO FINANCIERA DE
PROYECTOS

MSTER DE GESTIN Y DISEO DE PROYECTOS E INSTALACIONES

MASTER EN GESTIN Y DISEO DE PROYECTOS E INSTALACIONES

UNIDAD 2. VALOR ACTUAL NETO

NDICE
Pgina

OBJETIVOS. ................................................................................................................................. 5
INTRODUCCIN........................................................................................................................... 7
2.1. INCONVENIENTES ...................................................................................................... 8
2.1.1. DIFICULTAD DE ESPECIFICAR UN TIPO DE ACTUALIZACIN O
DESCUENTO.................................................................................................................... 8
2.1.2. LA HIPTESIS DE REINVERSIN DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA ....... 14
RESUMEN................................................................................................................................... 21

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UNIDAD 2. VALOR ACTUAL NETO

OBJETIVOS.

Conocer la terminologa bsica relacionada con el Mtodo del Valor Actual
Neto

Conocer las limitaciones del Mtodo del Valor Actual Neto.

Ser capaz de aplicar en Mtodo del Valor Actual Neto de forma experta.

Ser capaz de extraer conclusiones a partir de los resultados obtenidos.

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INTRODUCCIN
Podemos definir Valor Actual Neto como la suma, una vez actualizados, de
todos los flujos de caja generados menos el valor de la inversin. De forma
matemtica, tenemos:

V.A.N.= R1 / (1+ i)1+ R2 / (1+ i)2 + Rj / (1+ i)j - K0

O bien:

VAN = - k + RJ / (1+ i)J

Variando j desde 1 hasta n, siendo n el nmero de aos o duracin de la

inversin-

Este concepto indica la ganancia neta generada por el proyecto. Si el valor es

mayor que cero, para el tipo de inters elegido, la inversin resulta viable desde
el punto de vista financiero. Si es inferior a cero debe de descartarse, ya que indica
que no podemos obtener el beneficio de la inversin al tipo de mercado. Para la
viabilidad del proyecto esta condicin es necesaria, aunque no suficiente.

Evidentemente, como acabamos de ver, una cantidad de dinero disponible hoy

es ms valiosa que la misma cantidad de dinero disponible en un momento futuro ms
o menos prximo. El dinero disponible hoy no puede compararse con el dinero
disponible dentro de n aos.

Para poder comparar flujos de caja disponibles en diferentes pocas, hay que
hacerlos homogneos refirindolos a una misma fecha. Por ello se actualizan como ya
hemos sealado.

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2.1.

INCONVENIENTES

El criterio del VAN presenta, fundamentalmente, dos inconvenientes debidos a

las hiptesis de tasas de actualizacin y de reinversin de los flujos netos de caja
del proyecto. A continuacin, vamos a analizarlos detenidamente.

2.1.1. DIFICULTAD DE
DESCUENTO.

ESPECIFICAR

UN

TIPO

DE

ACTUALIZACIN

Segn las hiptesis o premisas de partida y supuesto un mercado de capitales

perfecto, se presupone que la tasa de actualizacin utilizada para homogeneizar los
flujos netos de caja es el tipo de inters en el mercado de capitales.

Sin embargo, est hiptesis no es nada realista. Basta un anlisis superficial del
mercado de capitales para constatar que es un mercado imperfecto con mltiples
opciones de inversin a tipos de inters diferentes y dnde la informacin no es
pblica.

Adems, cada empresa, en funcin de sus caractersticas propias y de las

limitaciones

que impone el mercado, financia su actividad productiva con una

combinacin particular de recursos financieros e incurre con ello en un coste de

financiacin o coste de capital medio ponderado que no tiene por qu ser igual al de
otra empresa que utilice otra combinacin diferente de dichos recursos.

Entonces, si no hay un tipo de inters de mercado nico y el tipo de inters

medio del mercado no se puede aplicar, qu tasa de actualizacin debemos aplicar?
La finalidad de la utilizacin de la tasa de actualizacin es doble:

homogeneizar los flujos netos de caja de la inversin,

tener una referencia respecto a la rentabilidad mnima que todo proyecto debe
proporcionar a fin de no reducir el valor de mercado de la empresa.

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Esta segunda finalidad permite, en algunos casos, identificar la tasa de

descuento a utilizar.

Las premisas de partida indicaban recursos financieros ilimitados. Esto supone

que el proyecto debe producir unos rendimientos suficientes para garantizar, como
mnimo, el pago de los costes de financiacin que origina a la empresa. Por lo tanto,
la rentabilidad mnima que se va a exigir al proyecto con el objeto de no incurrir en
prdidas ser igual al coste de financiacin. Es decir, se podr utilizar el coste de
capital medio ponderado de la empresa como tasa de descuento de los flujos
netos de caja. Este concepto se podra definir como el tipo de inters efectivo que a la
empresa le cuesta la utilizacin de los recursos financieros ajenos (prstamos).

Esto no quiere decir que si un banco nos concede un prstamo al 5%, debamos
de utilizar este tipo de actualizacin, ya que seguramente el banco nos lo habr
concedido basndose ms en la estructura actual de la compaa y en su situacin
saneada y no tanto valorando nicamente el proyecto de inversin a realizar.

Si suponemos que el V.A.N. a ese 5% fuera positivo, deberamos emprender el

proyecto o inversin.

Sin embargo, esto no es cierto si se obtiene una rentabilidad

superior en el mercado de capitales, y por lo tanto, al utilizar este nuevo tipo de

descuento el V.A.N. pasara a ser negativo.

Ahora bien, lo normal es tener los recursos financieros limitados (hablaremos de

esto con detenimiento ms adelante). Esto puede implicar que, en ocasiones, no se
ejecuten proyectos de inversin que son rentables. En esas ocasiones, no se puede
utilizar el coste de capital medio ponderado como tasa de descuento puesto que la
tasa mnima de rentabilidad que hay que exigir a los proyectos es mayor.

Se deber utilizar el coste de oportunidad del capital Dicho de otra forma, se

deber identificar la rentabilidad que el mercado de capitales proporciona a
proyectos de duracin y riesgo similares.

Es decir, se deber aplicar el coste de

oportunidad de la inversin marginal. A veces, esta tarea no es tan sencilla.

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EJEMPLO 2. IMPORTANCIA DE LA DETERMINACIN DEL TIPO DE

ACTUALIZACIN PARA EL CASO DEL VAN.

La importancia de determinar el valor i se deriva de la influencia que tiene

sobre el Valor Actual Neto. As, una inversin puede ser representada de la forma que
se refleja a continuacin en la Figura 2.

Figura 2.1..Relacin entre el VAN y el tipo de actualizacin.

Como se ve, el V.A.N. vara desde la suma aritmtica de los flujos menos el
desembolso inicial, cuando i=0, hasta 0 para un valor de i=r.

Viendo el proyecto o inversin del ejemplo expuesto anteriormente, se confirma

que cuando el tipo de descuento es del 0% (el dinero tiene el mismo valor
independientemente del tiempo en que se genere), el VAN es la simple suma de los
flujos de caja (60=-200+70+70+60+60), y para un cierto tipo de inters (11,8%) el
V.A.N. es 0. Si siguiramos incrementado el tipo de inters, el V.A.N. sera entonces
negativo.
Una opcin interesante es considerar esta tasa de actualizacin como suma de
varios conceptos:

a. el tipo oficial del dinero que establece el Banco Central Europeo,

b. la tasa de inflacin,

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c. el efecto combinado de las dos anteriores (0,25% - 0,5%),

d. un factor de riesgo que ir en funcin de las caractersticas de la inversin.

Al considerar el coste de capital tambin es necesario tener en cuenta la

relacin que existe entre la rentabilidad financiera y la rentabilidad econmica
de la empresa que se dispone a realizar la inversin.

Esto es especialmente cierto si

pretendemos realizar la inversin usando recursos ajenos.

La Rentabilidad Financiera mide la capacidad de la empresa para

remunerar a los accionistas, es decir, a los propietarios de los fondos
propios.

Para ellos, esta rentabilidad representa el coste de oportunidad de

los fondos que mantienen en la empresa y posibilita la comparacin, al
menos en principio, con los rendimientos que obtendran colocando su
dinero en otras inversiones. Tenemos que:

Rentabilidad Financiera = Beneficio despus de Impuestos /

Recursos Propios

Por otro lado, la Rentabilidad Econmica mide la generacin de

beneficios como consecuencia del despliegue de los activos sin
considerar la forma en que stos han sido financiados.

Se refiere al beneficio de explotacin (Beneficio Antes de Intereses e

Impuestos, BAIT. De esta forma, se elimina la influencia de las distintas
formas de financiacin. Da una medida de la eficiencia de la inversin.
Tenemos que:

Rentabilidad Econmica: BAIT/ Activo Total

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Volviendo a la frmula de la Rentabilidad Financiera, podemos

transformarla en:

BAIT i D AT
R f =

(1 t )

AT RP
AT
Operando, podemos llegar a la siguiente expresin que nos da
mucho ms juego a la hora de tomar decisiones:

e
R f = Re i
(1 + e) (1 t ) =
1 + e

Multiplicamos por (1+e) cada sumando

e
= Re (1 + e) i
(1 + e) (1 t ) =
1
e
+

= [Re + Re e i e] (1 t )
Sacamos factor comn e

As, se tiene

Rf = [Re + e (Re - i)] (1 - t)

Donde:
Rf = rentabilidad financiera
Re = rentabilidad econmica
e = ratio de endeudamiento
i = coste medio del exigible (gastos financieros / exigible total)
t = tipo impositivo

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Por lo tanto,

la rentabilidad financiera antes de impuestos ser la

suma de la rentabilidad econmica y el factor de apalancamiento, esto

es, e (Re i).

Lo ms importante de este factor es lo que se conoce como margen de

apalancamiento, es decir, (Re - i)

Este factor nos proporciona la diferencia entre la rentabilidad que extrae

la empresa de sus activos y el coste medio de financiarlos mediante
recursos ajenos.

Este margen determina que la rentabilidad financiera incremente o

merme con respecto a la econmica. As:

a)

Cuando el margen de apalancamiento es positivo implica que la Re

>i Rf >Re.

Es decir, con cada euro ajeno invertido en el activo

obtenemos una rentabilidad superior al coste de que nos presten dicho

euro. Por lo tanto, la diferencia entre lo que se gana con ese euro y lo que
cuesta, se la queda el accionista.

b)

Cuando el margen de apalancamiento es negativo implica que la Re

<i Rf <Re.

Es decir, con cada euro ajeno invertido en el activo

obtenemos una rentabilidad menor al coste de que nos presten dicho euro.
Es decir, la diferencia entre lo que cuesta ese euro y lo que se gana con l
merma el beneficio para el accionista.

Por tanto, el determinante de la relacin entre rentabilidad econmica y

rentabilidad financiera es el margen de apalancamiento. El factor de
apalancamiento se limita a multiplicar el efecto de un euro ajeno por la
proporcin de de u.m. ajenos que existe en la estructura financiera de la
empresa.

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Si el margen de apalancamiento es positivo, los accionistas o propietarios

estn ganando dinero con cada euro ajeno que se introduce en la
empresa. En consecuencia, conviene aumentar los recursos ajenos y, por
tanto, el ratio de endeudamiento y el factor de apalancamiento.

Ahora bien, hay que tener en cuenta que la empresa tiene un lmite para su
endeudamiento.

Adems,

a medida que ste se incrementa, tambin

aumentar el coste de esos recursos. Es decir, el coste marginal de los

recursos ajenos es creciente.

Por si fuera poco, la eficiencia marginal de los activos (rentabilidad

econmica) es decreciente. Por tanto hay que ver el efecto del margen
financiero desde el punto de vista dinmico

En caso contrario, cuando el margen de apalancamiento es negativo,

habra que reducir la proporcin de recursos ajenos de nuestra empresa.

En conclusin, a la hora de determinar el coste de capital de una

inversin y, especialmente, el financiarla con recursos ajenos, debemos
estudiar detenidamente la evolucin de los costes financieros derivados de
aumentar la deuda de la empresa.

2.1.2. LA HIPTESIS DE REINVERSIN DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA

Otro punto dbil del criterio del Valor Actual Neto se halla en la hiptesis de
reinversin de los flujos netos de caja.

Todo proyecto genera a lo largo de su vida til una corriente de flujos netos de
caja o saldos de tesorera que pueden ser positivos o negativos. Los flujos netos de
caja positivos son cantidades de dinero que estn a disposicin de la empresa en un

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momento determinado de la vida de la inversin. Dado que ningn recurso productivo

debe permanecer inactivo en la empresa, podrn ser reinvertidos en otros activos con
el fin de obtener una rentabilidad.

Por otro lado, los flujos de caja negativos representan cantidades de dinero que
la empresa debe financiar en un momento de la vida de la inversin y por los que
pagar un coste.

Al valorar un proyecto de inversin, debemos tener en cuenta no slo la

homogeneizacin de los flujos netos de caja del proyecto sino tambin la problemtica
de su reinversin.

Esta ltima consideracin supone capitalizar a una tasa de

reinversin determinada los flujos netos caja del proyecto desde el momento en el que
se originen hasta el momento final de su vida til y, posteriormente, actualizarlos al
momento presente a una tasa de descuento adecuada.

En este mtodo se supone que los flujos de caja positivos son reinvertidos
inmediatamente a un tanto o tipo de rendimiento i (que coincide con el tipo de
descuento). Del mismo modo, se supone que los flujos de caja negativos son
financiados a un coste tambin de i.

En efecto, puede comprobarse que cuando el tipo de reinversin i es igual a i se

verifica la siguiente identidad:

V.A.N.= - K0 + R1 / (1+ i)1+ R2 / (1+ i)2 + Rj / (1+ i)j =

.= - K0 + ((R1 (1+ i')j-1) + (R2(1+ i)j-2 ) + (Rj-1(1+ i)) + Rj) / (1+ i)j

Variando j desde 1 hasta n, siendo n el nmero de aos o duracin de la

inversin.
El primer trmino sera el VAN ex ante, mientras que el segundo sera el VAN
ex post. En el segundo trmino, lo que hacemos es llevar el flujo de cada ao al

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momento final. Por eso R1 se multiplica por (1+i)j-1, al estar alejado j-1 veces del
momento final, y as sucesivamente con R2, R3, etc.

De forma anloga, si todos los flujos se encontrasen

en el momento final,
j

deberan ser llevados al momento actual o 0 dividiendo por (1+i) .

Ahora bien, si el tipo de reinversin o financiacin fuera diferente de i, ya no se

dara tal identidad, y el Valor Actual Neto ex - post sera distinto del Valor Actual Neto
ex ante por haber cambiado uno de los supuestos en que se basa tal criterio de
valoracin.

Dicho de otra forma, si la reinversin de flujos no se realiza al mismo tipo de

inters que el empleado para la actualizacin de fondos, el V.A.N. llevado al momento
final (que se corresponde con el valor final) descontndole el desembolso inicial
capitalizado hasta la finalizacin del proyecto (es decir, los flujos de caja de la
inversin) no se corresponder con el verdadero valor final que obtendremos de los
flujos de caja derivados de la inversin.

Este problema es similar al del tipo de inters nominal y efectivo. Para que un
tipo de inters nominal pagadero en periodos inferiores a un ao (meses, trimestres,
semestres, etc.) se convirtiera realmente en el tipo de inters efectivo calculado,
debemos asegurarnos que los intereses pagados (mensualmente, trimestralmente,
semestralmente, etc.) se reinvierten al mismo tipo de inters nominal y pagadero que
el contratado.

La hiptesis implcita de reinversin de los flujos intermedios de caja es un

inconveniente principalmente por dos motivos:

La imputacin de una tasa de reinversin igual al coste de capital es poco

realista ya que no se puede pensar a priori que los activos en los que se van a
reinvertir los flujos netos de caja de la inversin van a generar una tasa de
rentabilidad igual a ese coste de capital cuando, como marca la lgica

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econmica y ya hemos indicado, lo normal es considerar que ser siempre

mayor al coste de capital.

El esquema de reinversin presupone que los flujos netos de caja se

reinvierten en el mismo perodo en el que se obtienen y que permanecen
inmovilizados en esos mismos activos hasta el momento final de la vida de la
inversin. Este supuesto tambin se aleja de la prctica habitual puesto que su
estricto cumplimiento puede llevar a la empresa a situaciones de iliquidez.

EJEMPLO 3. INFLUENCIA DE LA HIPTESIS DE REINVERSION DE LOS

FLUJOS DE CAJA.

Tenemos un proyecto de inversin consistente en la construccin de un pozo

para riego comunitario a presin. El desembolso inicial asciende a 10.000 u.m.. Los
flujos de caja durante 3 aos son: 8.000 u.m., 4.000 u.m., y 5.000 u..m.
respectivamente. El coste de capital de la empresa se estima que es el 7%. El VAN
ser pues:

VAN = -10.000 + 8.000/1,071 + 4.000/1,072 + 5.000/1,073 = 5.051,88 u.m.

A la comunidad de regantes le hubiera sido indiferente percibir todos sus flujos al

final del tercer ao, si lograra colocar al 7% durante dos aos los ingresos percibidos
el primer ao y durante un ao los cobros percibidos en el segundo ao. En efecto:

V.A.N. = -10.000 + (8.000 (1,07)2 + 4.000 (1,07)1 + 5.000) / (1,07)3

= 5.051,88 u.m.

Por consiguiente, para que el V.A.N. del proyecto de la inversin sea 5.051,88 ,
no basta con obtener unos flujos de caja de 8.000 u.m. (primer. ao), 4.000 u.m.
(segundo ao) y 5.000 u.m. (tercer. ao), siendo su suma, 17.000 u.m. sino que
gracias a la reinversin de estos flujos de caja al coste del capital, tendremos en
nuestro poder un importe de 18.439,2 (8.000x1,072 +4.000x1,07+5000).

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Sin embargo, el Valor Actual Neto de la inversin disminuira si la reinversin de

los ingresos se hiciera a un tipo de rendimiento inferior al 7% y aumentara en el caso
contrario.

As, si la reinversin de los ingresos se hiciera a un tipo de rendimiento slo del

5%, el valor actual sera:

V.A.N. = -10.000 + (8.000 (1,05)2 + 4.000 (1,05)1 + 5.000) / (1,07)3

= 4.709,69 u.m.

De forma anloga, si los flujos netos de caja permanecieran en la caja fuerte de

la comunidad de regantes (o en una cuenta corriente bancaria sin remuneracin) hasta
el final de los 3 aos que dura la inversin, el Valor Actual Neto sera:

V.A.N. = -10.000 + (8.000 + 4.000+ 5.000) / (1,07)3

= 3.877,06 u.m.

Si el clculo lo realizramos de forma equivalente, comparando valores finales

en lugar de actuales, tal como se ha planteado anteriormente, los resultados seran
estos:

Vf= VAN(1 + i)n + N(1 + i)n =

(VAN A)(1 + i)n =
5.051,88 (1,07)3 + 10.000 (1,07)3 =
15.051,88 (1,07)3 =
18.439,20 u.m.

Esta expresin no es ms que el Valor final del V.A.N. de la inversin menos la

capitalizacin del desembolso inicial, es decir de los flujos de caja de la inversin:

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Ahora comprobamos que re-invirtiendo los flujos de caja al mismo tipo de inters
que el del V.A.N. obtenemos el mismo valor final de dichos flujos:

Vf Flujos de Caja =8.000 (1,07)2 + 4.000 (1,07)1+ 5.000

= 18.439,2 u.m.

Si, como decamos antes, guardamos los flujos en una caja fuerte o en una
cuenta corriente sin remuneracin:

Vf Flujos de Caja =8.000 (1,00)2 + 4.000 (1,00)1+ 5.000

= 17.000,0 u.m.

que como vemos es menor que 18.439,2.

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RESUMEN.

Podemos definir Valor Actual Neto como la suma, una vez actualizados, de
todos los flujos de caja generados menos el valor de la inversin

Este concepto indica la ganancia neta generada por el proyecto. Si el valor es
mayor que cero, para el tipo de inters elegido, la inversin resulta viable
desde el punto de vista financiero. Si es inferior a cero debe de descartarse,
ya que indica que no podemos obtener el beneficio de la inversin al tipo de
mercado. Para la viabilidad del proyecto esta condicin es necesaria, aunque
no suficiente

El criterio del VAN presenta, fundamentalmente, dos inconvenientes debidos
a las hiptesis de tasas de actualizacin y de reinversin de los flujos netos
de caja del proyecto. .

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