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Este paper busca intentar explicar lo que determina la estructura de capital coporativo.

Una de las
principales conclusiones que realiza para comenzar el paper es determinar que la mayoría de la
investigación sobre el tema, trata a la estructura de capital como variable uniforme.
Esto es a pesar del hecho que la heterogeneidad de la deuda es una característica común de la
investigación teórica y el mundo real. Por ejemplo, una mirada a los balances de las empresas
revela que la deuda corporativa consiste de una variedad de títulos con diferentes flujos de
efectivo de reclamaciones y disposiciones de control.
En este estudio, se basan en el reconocimiento de que las empresas utilizan simultáneamente
diferentes tipos, fuentes y tienen diferentes preferencias por deuda.
Comienza mostrando la importancia de reconocer la heterogeneidad de la deuda en los estudios
de la estructura de capital. Clasificamos deuda en deuda bancaria, deuda en straight bond, deuda
en bonos convertibles, deuda programada, deuda hipotecaria y todas las otras deudas. Casi el 70%
de las empresas observadas poseen cantidades significativas de al menos dos de estos tipos.
Sin embargo el 25% de la muestra no evidencia cambios en la deuda total de un año a otro, pero si
cambios en la deuda subaycente o composición de esta. Estudios que tratan la deuda corporativa
como uniforme han ignorado esta heterogeneidad.
La desventaja del tratamiento de deuda corporativa como uniforme está resaltada por el hecho de
que diferentes tipos de instrumentos de deuda tienen propiedades muy diferentes en cuanto a sus
demandas de flujo de efectivo, su sensibilidad a la información y sus incentivos para los
gerentes. En consecuencia con esto, se demuestra que las correlaciones entre grado de leverage y
las características de las empresas varia cuando se analizan los componentes de la deuda por
separado.
Después de demostrar la importancia de la heterogeneidad de deuda en la estructura de capital
corporativo, se centrará en cómo la estructura de la deuda varía a través de la distribución de la
calidad de crédito. Entre los principales resultados se encontrará que las empresas de alta calidad
crediticia dependen casi exclusivamente de dos niveles de capital: Deuda senior no garantizadas
(senior unsecured debt) y patrimonio. En contraste, empresas de baja calidad de crédito utilizan
múltiples niveles de deuda, esto principalmente porque esta categoría no tienen acceso a crédito
de largo plazo.
La base de dato que analizan corresponde a la de “Fallen angels” que consiste en empresas que la
la calificadora Moody, paso de empresas para invertir a empresas de la categoría especualtiva
(descenso en calificación de riesgo). La mayor ventaja de esta base de datos, es poder comparar
los cambios en la composición de deuda y riesgo.
Se demuestra que, dos años antes de la rebaja, estas empresas tienen características similares a
las empresas de la misma categoría de calificación que no se les rebajó posteriormente. También
muestran que no experimentan cambios bruscos en las estructuras de capital de dos años antes
de la rebaja de un año antes de la rebaja. Sin embargo, después de la rebaja, encontramos que los
“fallen angels” se mueven de tener sólo deuda senior no garantizada y capital a aumentar la
dependencia de secured bank debt, subordinated bonds y bonos convertibles luego de la rebaja.
Es el primer estudio en mostrar la diferencia de preferencias de estructura de la deuda a través de
la distribución de la calidad del crédito. Además de demostrar la heterogeneidad de composición
de deuda.

En tercer lugar. se construye dos conjuntos de datos.425 temas por 303 de nuestras 305 empresas muestra. 1. Estas. 2000.DATA.184 nuevos préstamos bancarios y 2. Se describen 7 categorias de deuda: Deuda Bancaria. El universo final incluye 1. AND THE IMPORTANCE OF DEBT HETEROGENEITY. También clasificamos la prioridad de cada tipo de emision en tres categorías: asegurado. Para ayudar en la clasificación de emisiones de deuda del balance. El primer conjunto de datos es un hoja de balance tema nivel conjunto de datos. Houston y James.889 empresas nominales. La muestra se restringe a las empresas que al menos posean la evaluacion crediticia de emsiora de 1 año. incluso cuando se tiene calificaciones crediticias de grado especulativo se opone a la hipótesis de muchas teorías de que las empresas de baja calidad crediticia no utilizan las condiciones de deuda. eso sí. los resultados sugieren que las empresas de baja calidad crediticia pierden el acceso a fuentes de corto plazo de liquidez. Este conjunto consta de 2. y el comportamiento de las empresas con filiales financieras grandes . 1996). Una emision se considera asegurado si la firma dice que la categoría está garantizada por cualquiera de los activos de la empresa. Esto porque la evaluación de riesgo es la principal variable de análisis de la composición de deuda. deuda convertible y otras deudas. que se construye mediante el examen de las notas financieras deuda contenidas en el informe anual de presentaciones ante la SEC. Como resultado de este Reglamento. o si se trata de un préstamo hipotecario. Una emisión se considera subordinada si la descripción de la emision incluye la palabra "subordinada". también se crea otro conjunto usando información de syndicated y solelender bank loans y colocaciones privadas y emisiones de deuda pública. colocaciones privadas. hipoteca. senior no garantizados y subordinado. deuda programada. Si finalmente no cae en ninguna de las dos descripciones anteriores clasificamos el tema como senior no garantizado. Esta última restricción se realiza teniendo en cuenta que nuestro foco está en deuda de empresas no financieras. reflejan solo la probabilidad de no pago. las empresas detallan sus emisiones de deuda a largo plazo y facilidades de crédito de banco. se excluyen las firmas que se declararon en quiebra. Existe alta correlación entre las empresas con una alta calificación de crédito y del universo de empresas con deuda pública sobresaliente (Cantillo y Wright. se excluyen las empresas que tienen más de 50% de su deuda emitida por filiales financieras dos años antes de la rebaja. que es lo que cumple la calificación de emisor. A la base de datos de “fallen angeles” en primer lugar. El análisis empírico requiere una medida que resuma la de calidad crediticia. SUMMARY STATISTICS. de la cual se eligen al azar 305 empresas (16%). pero no las condiciones de los bonos de largo plazo. se excluyen las empresas para las cuales las notas de deuda financiera no proporcionan suficiente detalle sobre emisiones de deuda.Los resultado de que las empresas aumentan su dependencia de los bonos subordinados. En segundo lugar. En lugar de ello. Las calificaciones crediticias pueden responder lentamente a nueva información. pero son un punto clave para los mercados financieros.241 emisiones de deuda no bancarios por un total de 4. Para todas las observaciones de año para estas 305 empresas. bonos.

5%. La deuda bancaria es de hecho débilmente correlacionado positivamente con la rentabilidad. Sin embargo. un 15% de deuda asegurada y el 60% de deuda bancaria. pero se mostrará las limitaciones de este supuesto. Dejando sólo 140 empresas. entre el -2. mientras que aquellas con activos más tangibles usan mas deuda. Para un caso analizan dividen la muestra en tres grupos: Empresas que experimentan un cambio en la deuda total del -2. incluso cuando la deuda total se mantiene constante. En particular. las empresas (después de quedarse sin efectivo interno) preferirán utilizar la deuda para ajustar la estructura financiera. El grupo intermedio incluye firmas "estables" que aumentan o. Además se custiona de forma categorica el supuesto que las empresas sólo utilizan bonos o sólo deuda.puede ser significativamente diferente siguiendo el descenso de categoría.The importance of Debt Heterogeneity in Capital-structure Studies. ignora una parte fundamental de la variación de la estructura de capital. Esta variación estructura de capital está completamente perdido por los estudios que tratan de la deuda lo más uniforme. reducir su deuda total en menos del 2. En general se utiliza la deuda como uniforme. la fuerte correlación negativa entre los ratios de rentabilidad y leverage en la muestra es impulsada en gran parte por bonos convertibles. ambos son los mas usados. 2. Cuando te fijas sólo en la deuda como un todo. Esta preferencia se deriva de la idea de que la deuda es considerablemente menor "información . pierdes la variación de los factores que la componen con lo que no sabes como influye cada uno en la estructura de capital. cuando separamos los diferentes tipos de deuda. la deuda del programa. Los bonos son el 19% del capital y la deuda del banco corresponde al 13%. y por encima de 2. Por el contrario. Entre resultados se muestran que las empresas con mayores utilidades y valor libro de mercado. a pesar de mantener la constante de la deuda total del libro. y la deuda de bonos en esta categoría de empresas con deuda estable para los ratios de capital.5% de las empresas modifica su estructura de deuda subyacente a pesar de mantener un nivel relativamente constante de la deuda. examinamos si estas firmas "estables" experimentan cambios significativos en la estructura subyacente de la deuda. Estudios anteriores que se centran sólo en la deuda total llegaría a la conclusión de que estas empresas no ajustan su estructura de capital. usan menos deudas.5% y el 2. hay un movimiento significativo entre la deuda bancaria. Además un análisis que se centra sólo en la deuda total echa de menos una fracción sustancial de la variación en los cambios en la estructura de capital. Estos hallazgos sugieren que las empresas ajustan los valores en su estructura de capital. demostrar que la mayoría de las empresas utilizan más de un tipo de deuda para financiarse. En promedio la estructura de capital se compone de un 25% de deuda senior no asegurada. En primer lugar. vemos que estas correlaciones muestran una heterogeneidad significativa. Nos encontramos que el 25.5%. En primer lugar. Bajo la hipótesis de orden jerárquico (pecking order). Esto muestra que el suponer que la deuda es uniforme. El promedio del ratio deuda/capital es 50%.5% de la capitalización total rezagado.5% o más.

las empresas de alta calidad no valoran la capacidad de los bancos para investigar la rentabilidada ex ante del proyecto. La deuda bancaria es generalmente visto como el menos sensible. la relación negativa entre la rentabilidad y el leverage es más fuerte para la mayoría. la hipótesis de jerarquía que. Esto cuando existen buenos proyectos. cuando el coste potencial de la sustitución de activos es grande. y por lo tanto depender en mayor medida de la financiación bancaria. como preferencias. hacer la deuda bancaria firmas lugar con una función de control de alto nivel para el resto . que plantea que las empresas pueden realizar proyectos de VPN negativo con lo que se da un alto problema de riesgo moral. Mientras que empresas de menor calidad valoran la capacidad de investigar por el banco. El hecho de que en nuestra muestra aleatoria de empresas calificadas.sensible" que el patrimonio. a medida que se va evaluando su calidad de elegir buenos proyectos analizando las utilidades que están van registrando periodo a periodo. más que las empresas menos rentables. 3. El modelo por Bolton y Freixas (2000) busca la combinación óptima de los bonos.Debt Structure and Credit Quality. pero sin embargo altos costos de financiamiento por no conocer la realidad de la empresa. se puede predecir que las empresas recurrirán a la deuda antes que al patrimonio que es una explicación muy citado por la relación negativa entre la rentabilidad y apalancamiento. Tomando este argumento. la deuda bancaria y patrimonio. En el modelo de Diamond. mientras va aumentando la calidad crediticia. En primer lugar. por tanto. esta debería recurrir a los tipos de financiamiento menos sensibles. fecha de maduración o tipo. mientras que la deuda convertible es el mas sensible. basándose en los distintos grupos de teorías que tratan de explicarlo. con lo que para que fluya el financiamiento el prestamista deben tener las condiciones necesarias para fiscalizar. En su modelo. El análisis empírico de la estructura de la deuda se centra en tres grandes cuestiones planteadas por la literatura teórica. La explicación a esto se basa en que los activos tangibles permiten reducir el riesgo de la agencia. Ademas se puede observar que existe una alta correlacion positiva entre la cantidad de activos tangibles y el grado de leverage. En esta seccion se analiza la correlacion entre la estructura de deuda y la calidad crediticia. Una explicación coherente tanto con este resultado sería que las empresas más rentables pueden evitar el patrimonio y las opciones más sensibles. Si caen los fondos disponibles por la empresa. y darle mayor valor por la liquidez. también predicen que la rentabilidad debe estar correlacionada negativamente con las opciones que brindan menor información sensible. La distinción clave entre bonos y deuda bancaria es la capacidad de supervisión de los bancos. El primer grupo plantea que las empresas se mueven desde deuda bancaria hacia deuda no bancaria. y por lo tanto se basan principalmente en las condiciones de la deuda. El uso de deuda convertible en empresas con menores utilidades va de la mano con la teoría de la asimetría de información. El principal en este grupo es Park. Si una empresa pasa de tener suficiente dinero en efectivo para financiar la inversión interna a una situación en la que necesita. en el que su valor en equilibrio no depende en gran medida de la información dentro de los directivos. las empresas van evolucionando con los periodos. aunque esta no es la interpretación tradicional en la literatura. El segundo grupo plantea que la estructura de deuda depende de varios factores.

fallen angels son más pequeños que las comparadas escogidas al azar y valoraciones ligeramente inferiores en relación con el valor en libros. El primer resultado principal sobre la relación entre la estructura de calidad y de la deuda de crédito: las empresas menores en la distribución de la calidad de crédito. Luego de comprar las empresas de fallen angels con similares que no bajaron de categoría. convertibles subordinadas y bonos y acciones. van reemplazando la deuda senior no garantizado y patrimonio por deuda bancaria asegurada y deuda subordinada. y el aumento de la deuda subordinada es conducido casi exclusivamente por un aumento en bonos subordinados y subordinadas convertibles. Una vez más. creemos que somos los primeros para documentar el aumento de los bonos subordinados y convertibles subordinadas como calidad crediticia se deteriora. mientras que firmas calificadas como especulativo dependen de una combinación de la deuda asegurada. El aumento de la deuda asegurada cuando se deteriora la calidad de crédito obedece casi exclusivamente al aumento de la deuda bancaria garantizada. posee preferencias por extensión en la estructura de deuda. Panel B muestra que entre las firmas de grado especulativo. que consiste en .de la deuda en la estructura de capital? En segundo lugar. menos del 15% de firmas de grado especulativo están en la misma categoría. Según las estimaciones. Las empresas de calidad crediticia inferior usan una fracción substancialmente más alta de deuda garantizada y subordinada en su estructura de capital. Mientras que las empresas de calificadas para invertir dependen únicamente de deuda senior no garantizados y capital. La disminución de la deuda senior no garantizado cuando se deteriora la calidad de crédito obedece casi exclusivamente por una disminución de la deuda del programa. es la estructura de prioridades de la deuda particularmente evidente cuando las empresas tendrán que hacer frente los costes de agencia más graves de la deuda? En tercer lugar. Las diferencias que son marginalmente significativas son el ratio de capital/valor de mercado. Mientras que el 60% de las empresas de grado de inversión no tienen ninguna cantidad significativa de la deuda garantizada o subordinada. Dos años antes de la rebaja. las firmas declaradas como especulativas tienen una fracción mucho mayor de su deuda en obligaciones garantizadas y subordinadas. La magnitud es económicamente significativa: asegurado y deuda subordinada como una fracción de la deuda total es más de un 50% mayor para las empresas con una calificación de B que para las empresas con una clasificación de la A o mejor. senior no garantizado. qué las empresas de menor calidad crediticia utilizan fuentes más supervisados de financiación de la deuda? Examinaremos estas preguntas a continuación. Los “Fallen Angels” son ligeramente más propensos a pertenecer a las industrias manufactureras y ligeramente menos probable que sea en las industrias de servicios. Mientras que el aumento de deuda bancaria asegurada cuando se deteriora la calidad de crédito no sea sorprendente. las magnitudes son sorprendentes.se genera preocupación que tienen importantes diferencias en las características incluso antes de la rebaja. casi el 35% de las empresas tienen una cantidad importante de deuda tanto segura como subordinada en su estructura de deuda. Mientras las empresas se mueven por la distribución de la calidad de crédito.

Similar a la muestra aleatoria.papel comercial. Los resultados en la tabla 8 también muestran un descenso en la deuda senior no garantizado. hay cambios bruscos en la estructura de capital en el año de la rebaja. . salvo para deuda subordinada. dos años después.9% de la deuda asegurada además de 10. En contraste. La calidad de crédito es un factor determinante de la estructura de la deuda. similares a la muestra escogida al azar. la fracción total de deuda subordinada o asegurado aumenta casi un 23% (11.A experimentan un fuerte aumento en subordinados y asegurados. Este resultado resalta la importancia de vencimiento de la deuda para determinar cambios en la estructura capital tras el descenso de categoría. Como se muestra en la tabla 9. Los descensos en cada uno de estos tres componentes son significativos (no declarada). Los resultados en la tabla 9 muestran que este declive está impulsada por la deuda senior no garantizados y deuda senior no garantizados. En contraste. El primer resultado importante es que no existen cambios económicos significativos en la estructura de la deuda desde dos años antes de la rebaja hasta el año de la rebaja.4% del capital total. Se realiza una estimación para calcular el tipo de deuda/el capital total y sobre la deuda total de cada empresa. y sugiere que hubo un aumento leve en deuda subordinada. los F. Como una advertencia. pero la magnitud es menor.9% de deuda subordinada). los bonos senior no garantizados son relativamente constantes. negociaciones comerciales multilaterales y plataforma deuda de registro. es importante destacar que no examinamos la política de inversión o cambios en los tipos de activos que posee la empresa. Dos años después de la rebaja. Hay algunas pruebas de que sin la garantía de deuda bancaria como una fracción del total de la deuda disminuye. disminuye la deuda senior no garantizado por el 23% del total de la deuda y el 7. Las magnitudes son bastante grandes: a partir del año de la rebaja. los cambios son impulsados por un incremento en la deuda bancaria garantizada y en bonos subordinados y convertibles.