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An 1 isis de riesgos

en 'project finance'

(Parte u>

Marta Azpitarte Melero


Es abogado de Howard Kennedy Solicitors,
Londres.

Los riesgos de un projectfinance se asignan y se mitigan mediante una serie


de instrumentos, como contratos, acuerdos, instrumentos de cobertura,
plizas de seguro, etc.
ASIGNACIN Y
REDUCCIN DE RIESGOS
DE UN 'PROJECT FINANCE'
La evaluacin deficiente y la
asignacin incorrecta de riesgos
pueden redundar en diferentes
resultados negativos, tales como
retrasos en la construccin y utili
zacin de las instalaciones, costes
econmicos y sociales e incluso el
fallo total del proyecto.

Filosofa de la asignacin
de riesgos
Se han propuesto diferentes
teoras relacionadas con la asigna

Asignar el riesgo a la parte en

"Los riesgos deben permanecer

cin de riesgos. Una de las ms

cuestin beneficia los intereses

en las partes que mejor pueden

conocidas es la desarrollada por el

de la eficiencia, incluyendo la

evaluarlos, controlarlos, sopor

profesor Max Abrahamson. Estos

eficiencia de la planificacin,

tar su coste y que se benefician

principios fueron adoptados en el

incentivo e innovacin.

en mayor medida de la asun

Si el riesgo se materializa, la

cin del riesgo.

A ustralian

no Dispute Repart:

"Una parte en un contrato debe


asumir un riesgo cuando:

prdida recae sobre esta parte

Muchos riesgos y obligaciones


estn mejor compartidos.

en primera instancia y no hay

El riesgo es controlable por la

razn, bajo los anteriores princi

parte.

pios, para causar gastos e incer

ciado e inevitable que debe ser

La parte puede transferir el ries

tidumbre intentando transferir

asumido en algn punto en el

go (por ejemplo, mediante una

los riesgos a la otra parte".

proceso".

pliza de seguro) y sta es la

Por otra parte, la Sociedad

Los principios anteriormente

forma ms econmica de tratar

Americana de Ingenieros Civiles

expuestos han sido propuestos

el riesgo.

ha establecido tambin propuestas

fundamentalmente por personas u

El beneficio principal de con

de asignacin de riesgos que tie

organizaciones relacionadas con la

trolar el riesgo recae en la parte

nen en comn algunas de las pre

industria de la construccin. Sin

en cuestin.

misas de Max Abrahamson:

embargo, los banqueros y financie-

HARVARDDEUSTO

Finanzas

& coNTABILIDAD

--0-

Cada riesgo tiene un coste aso

Anlisis de riesgos en 'project finance'

truccin en un proyecto que utilice

ros tienen diferentes puntos de

yecto. El riesgo de que el proyecto

vista en algunos aspectos. La lista

no llegue a buen trmino es gran

siguiente es un ejemplo los princi

de en esta fase del mismo, aunque

prestamistas jugarn un papel prin

pios de asignacin de riesgo en los

la cuanta econmica del riesgo no

cipal, no solamente influenciando

que suelen basarse las entidades

e s an muy i m p o r t a n t e , pero

financieras:

aumenta cada da que pasa.

Los riesgos deben atribuirse:


- a la parte que mejor puede ges
tionarlos y controlarlos;
- a la parte que tiene ms que

cuidado, procurando la colabora

tas eidades

prestamistas a menudo
tratan y consiguen

cin de especialistas tecnolgicos,

imponer la mayor parte

medioambientales, legales y finan

posicin para asegurarse fren

cieros. Estas colaboraciones pue

de los riesgos al

te al riesgo en cuestin.

den aumentar el coste del estudio

contratista

Los riesgos comerciales al sector

de viabilidad, pero es un coste que

privado .

vale la pena asumir. De esta forma,

Debe evitarse el compartir la ges

se podr disponer de un estudio de

la asignacin de riesgos (y, por lo

tin del riesgo.

viabilidad fiable que puede evitar

tanto, los trminos del contrato)

Los riesgos incontrolables deben

muchos problemas en el futuro.

en la medida en que dichas entida

distribuirse ampliamente.

viabilidad debe realizarse con todo

- a la parte que est en mejor

perder;

Para minimizar el desarrollo del


riesgo en esta etapa, el estudio de

el project finance es que las entidades

====

=====

Tambin en este momento del

des participarn en los contratos

Debe asegurarse que cada parte

proyecto es conveniente clarificar

de construccin, sino tambin en

tiene una participacin en far

con el gobierno anfitrin los prin

la asignacin de riesgos entre todas

un riesgo incontrolado.

cipales riesgos polticos que po

las partes interesadas".

Existen puntos en comn en

dran presentarse.

todas las fuentes, como son, por


ejemplo, el que el riesgo debe ser
asumido por aquella parte que est

Riesgos de construccin

En los diferentes artculos publi


cados en relacin con este tema,
pueden observarse puntos de vista

En la etapa de la construccin

muy diferentes y a menudo enfren

en mejor posicin para gestionarlo

suele presentarse una confronta

tados entre banqueros y contratis

y que tiene ms que perder.

cin directa entre los intereses de

tas. El punto de vista de los contra

las entidades prestamistas y los de

tistas ha sido ilustrado de forma

En la prctica, la asignacin de
los riesgos no siempre se realiza

los contratistas. El origen de estas

muy grfica por Michael Cham

siguiendo estas teoras, sino que

discusiones es el diferente punto

bers: "Negociar con un cliente en

ms bien es funcin de la fortaleza

de vista que unos y otros tienen

un gran proyecto llave en mano

con relacin a la asignacin del

significa a menudo negociar con

riesgo de construccin. El riesgo

los banqueros del cliente y con los

que busca asignar el banquero es el

abogados de los banqueros. Cuan

riesgo al flujo de caja que el pro

do existe un

yecto debe generar. Los contratis

cional, el perfil del riesgo para el

tas interpretan la asignacin del

contratista es mayor, porque los

riesgo como un medio para maxi

banqueros generalmente no acep

=t.:

a asignacin de los

riesgos se realiza

siguiendo la fortaleza
negociadora de los
diferentes participantes
y de las condiciones
especficas de cada caso
particular
====

====

project finance

interna

mizar la eficiencia y minimizar los

tan el riesgo. Los abogados que

costes globales del proyecto.

actan en beneficio de los banque

Peter Megens seala: "Para un

ros negocian trminos tan leoninos

contratista de construccin, una

que hacen salirse los ojos de las

mala asignacin de riesgos significa

rbitas de los contratistas".

mayores costes de proyecto de los

L a s entidades prestamistas a

necesarios; para un financiero, sig

menudo tratan y consiguen impo

nifica una mayor amenaza a los flu

ner la mayor parte de los riesgos al

jos de caja. Ambos, financieros y

contratista. Esto normalmente

cipantes y de las condiciones espe

contratistas, identifican el contrato

supondra un aumento de los cos

cficas de cada caso particular.

de construccin como un mecanis

tes, al tratar de cubrirse los contra

mo bsico de asignacin de riesgos.

tistas incorporando partidas de

Ainbos igualmente lo identifican

imprevistos en los costes. sta es la

negociadora de los diferentes parti

Riesgos del desarrollo


Estos riesgos son normalmente

como una fuente importante de

prctica normal en el caso de los

soportados por los promotores,

riesgos para el proyecto. La reali

principales contratistas de recono

que son quienes desarrollan el pro-

dad para los contratistas de cons-

cido prestigio. Sin embargo, en el

competitivo mundo de la cons

Construction Industry

truccin, algunos contratistas

NBCCJoint Work.ing Part:y).

(NPWC/

no debe hacerse basndose necesa


riamente en el precio ms bajo,

(especialmente de Japn, Corea,

Asignacin de riesgos asegurables y

sino en la oferta ms ventajosa,

etc.) ofertan precios bajos s i n

costes en proyectos de construccin

tomando en consideracin otros

tener en cuenta los riesgos, con l a

(Construction Tndustry Insti

factores, como plazo de entrega,

esperanza de resolver el asunto

tute).

eficiencia de los equipos, disponibi

ms tarde, si el problema se pre

Standard Building & Construclion

senta. Esto ha sido explicado por

Contracts Users' Guide

=ta asignacin
de

tion Industry Development).

riesgos en un 'project
finance' tiene que ser
negociada mucho ms
cuidadosamente que en
un contrato de
construccin tpico

========

lidad de servicio y repuestos, etc.

(Construc

The Engineers ]oint Contract Docu

Otras medidas que pueden ayu


dar a reducir el riesgo son las si
guientes:

(American So

Obtencin de garantas, por

ciety of Civil Engineers, Ameri

p a r t e d e los promotores, de

can Consulting Engineers Coun

pagar los perjuicios originados

ments Committee

cil y National Society of Profes

en caso de que el proyecto no se

sional Engineers).

complete con el precio especifi

En general, estos modelos de

cado y en la fecha requerida

(cornpletion p;uarantees).

contratos con diferentes asignacio


nes de riesgos dejan un riesgo con

Seleccin de un contratista tc

siderable en los promotores, socie

nica y financieramente fiable,

dad vehculo y entidades presta

que sea capaz de pagar las pena

mistas. Estas propuestas, aunque

lizaciones en el caso que corres

son ampliamente utilizadas en la

ponda.

Asegurar un precio comprometi

Michael Chambers: "Si algo va mal

industria de la construccin, no

para un contratista japons duran

son fcilmente aceptadas sin

do fijo en un contrato llave en

te la vigencia del contrato, tratar

enmendarlas por los bancos.

mano que asegure el cumpli

de negociar una salida prescin

La conclusin es que la asigna

miento mediante bonos o garan

diendo de las previsiones del con

cin de riesgos en un

project finance

tas de terceras partes (tpica

trato. Estos contratistas tienden a

tiene que ser negociada mucho

mente 5 a 10% del precio del

decir: 'Vamos a estudiar el proble

ms cuidadosamente que en un

ma. No estaba previsto. Puede ser

contrato de construccin tpico. Es

nuestra responsabilidad bajo el

importante tener en cuenta el

contrato, pero vamos a discutir

hecho de que el contrato de cons

cmo podemos resolverlo Cmo

truccin es slo uno de los muchos

puede usted, comprador, ayudar

contratos que tienen que redactar

project finance

nos para buscar una buena solu

se en un

cin?'. En los pases de Extremo

los contratos tienen que encajar

y que todos

Oriente, este enfoque suele fun

unos con otros. Por ello, las nego

cionar. En el mundo occidental,

ciaciones pueden ser largas y, por

sin embargo, suele ejecutarse el

lo tanto, costosas. Esto es algo a lo

contenido estricto del contrato".

que los contratistas sin experiencia

project finance no

Cuando los contratistas no han

en

hecho las previsiones oportunas

brados y, por lo tanto, pueden aca

estn acostum

para cubrir los riesgos, si stos se

bar un tanto frustrados en el proce

materializan, n o estarn fcilmen

so de negociacin. Por otra parte,

te predispuestos a aceptar la prdi

la fuerza de la negociacin est

da y, por lo tanto, surgirn dispu

normalmente del lado de los ban

tas que retrasarn el proyecto e

cos, ya que, si surgen problemas,

incrementarn su coste.

suele ser ms fcil para los promo

Existe una serie de formatos


estndar de contratos propuestos
por diferentes organizaciones.
Algunos de ellos son los siguientes:

Standard Forms oj Construction


Contract (FIDIC).
No Dispute-Strategies for lmprove
rnent in the A ustralian Building and

HARVARD. DElSTO Finanzas

& coNTAUILIDAD

tores buscar un nuevo contratista


que un nuevo banco.
Para mitigar el riesgo en el pe

contrato).

Asegurar la participacin de
expertos cualificados que com-

=para mitigar el riesgo

en el perodo de
construccin, el primer
paso debera ser que la
peticin de oferta sea
tan clara y precisa como
sea posible, incluyendo
la posibilidad de
aclaraciones

====

====

prueben el diseo y construc


cin del proyecto y que emitan
certificados que confirmen que

rodo de construccin, el primer

el proyecto progresa de acuerdo

paso debera ser que la peticin de

con lo planificado.

oferta sea tan clara y precisa como

Obtener garantas del contratista

sea posible, incluyendo la posibili

que aseguren la devolucin de las

dad de aclaraciones. La eleccin

cantidades anticipadas en caso de

Anlisis de riesgos en 'project itnance'

Las medidas ms eficaces para

y el mantenimiento de las instala

mitigar este tipo de riesgos son de

ciones. Sin embargo, los contratos

Retencin de un porcentaje de

tipo contractual. Estos contratos

que se ocupan de estos importan

los pagos peridicos para cubrir

pueden tomar la forma de contra

tes aspectos no obtienen a menudo

la rectificacin de cualquier de-

tos a largo plazo "toma o paga"

la atencin que merecen. Como

(take-or-jwy) o "toma y paga" (take


andrpay), que se suelen emplear en

operacin y mantenimiento son

proyectos de fabricacin, acuerdos

frecuentemente el pariente pobre

throughput empleados en oleoduc


tos y gasoductos, y acuerdos tolling

menudo, son slo objeto de nego

incumplimiento de las condicio


nes pactadas en el contrato.

Las medidas ms

eficaces para mitigar


los riesgos de operacin
y mercado son de tipo
contractual

indica Vinter: "Los acuerdos de

en u n a s e r i e de contratos y, a

utilizados en proyectos de refine

ciacin cuando otros documentos

ras o servicios. El objeto de estos

han sido exhaustivamente discuti

mecanismos contractuales es redu

dos. sta es realmente una extraa

cir el riesgo, garantizando un mer

actitud, ya que, si las instalaciones

cado para el producto a un precio

no son adecuadamente operadas y

especificado que permita cubrir los

mantenidas, no se podrn obtener

fecto que pueda aparecer poste

costes operativos y el servicio de la

los flujos de caja necesarios para el

riormente.

deuda.

xito del proyecto".

Obtener b o n o s de manteni

La falta de demanda es uno de

La operacin y el mantenimien

miento diseados para cubrir

los principales riesgos de mercado.

to se pueden hacer por la propia

defectos que puedan aparecer

En proyectos B.O.T., el gobierno

sociedad vehculo o por una terce

despus de la construccin.

anfitrin puede jugar un importan

ra parte. Por otra parte, la opera

Asegurar los riesgos que sean

te papel para mitigar los riesgos de

cin y el mantenimiento pueden

asegurables (daos fsicos, da

falta de demanda. Existe consenso

ser llevados a cabo por la misma o

os durante el transporte o al

general en admitir que el gobierno

por distintas empresas. En cual

macenamiento, diseos defec

anfitrin debe mantener como

quier caso, ambas son funciones

tuosos, rotura de equipos, etc.).

mnimo una poltica de infraes

crticas y, en el caso de que estos

Sin embargo, no todos los ries

tructura que evite una competen

contratos se otorguen a empresas

gos de construccin son asegu

cia directa de proyectos similares

externas, se debe prestar especial

rables. En algunos pases, l a

que puedan poner en peligro el

atencin a la seleccin de estas

legislacin local puede oblig-ar a

proyecto B.O.T.

-u no de
los mayores

suscribir las plizas con compa

En el caso de que se presente la

as locales de seguros. En este

situacin de falta de demanda, el

caso, si la credibilidad de dichas

gobierno anfitrin puede garanti

compaas locales no es satisfac

zar unos ingresos mnimos conce

toria, se deben tomar medidas

diendo subsidios, extensin del

para cubrir el riesgo mediante

perodo de concesin, etc. Este

reaseguro fuera del pas.

tipo de medidas se prestan a mu

Contar con abogados experi

cha controversia y normalmente el

mentados en construccin para

gobierno debe hacer previamente

la redaccin de los contratos.

Riesgos de operacin y
mercado
En principio, es necesario anali

anlisis sociales coste/beneficio y


asignar los posibles subsidios me
diante mecanismos transparentes

riesgos radica en el
nivel de experiencia y
competencia de la
empresa que va a
gestionar la operacin
y el mantenimiento de
las instalaciones

para evitar problemas polticos.


Los acuerdos tipo "suministro o

zar las circunstancias que pueden

paga"

suponer riesgos de este tipo, como,

para suministradores de materias y

(suply-or1Jay) estn pensados

empresas y a la redaccin de los


correspondientes con tratos.

por ejemplo, la existencia o no de

energa. El objetivo de este tipo de

Como se ha comentado ante

un mercado local o internacional

contratos es garantizar el suminis

riormente, uno de los mayores ries

para el producto, la fortaleza de la

tro o, en su defecto, hacer pagar

gos radica en el nivel de experien

competencia, la apertura a los mer

una determinada cantidad al sumi

cia y competencia de la empresa

cados en trminos de acceso de

nistrador para obtener con esos

que va a gestionar la operacin y el

transporte y comercial, experiencia

ingresos los suministros de otra

mantenimiento de las instalacio

en la operacin de las instalacio

fuente.

nes. El riesgo puede reducirse

nes, etc., para buscar las vas para


minimizar estos riesgos.

Dos aspectos bsicos para el

seleccionando una empresa con

xito del proyecto son la operacin

prestigio tcnico y solidez financie-

del precio del producto a travs de


contratos de opciones y futuros. Esta

ra, que adems pueda asegurar el


pago de penalizaciones en caso de
incumplimiento de las garantas
ofrecidas en el contrato. Tambin
se pueden establecer recompensas

las pliz! de seguro

son una manera de


cubrir riesgos en todas
las etapas del proyecto
y, por tanto, tambin
en la fase de operacin

===== =====
por mejora en las operaciones que
superen los valores garantizados.
Las plizas de seguro son otra
manera de cubrir riesgos en todas
las etapas del proyecto y, por tanto,
tambin en la fase de operacin. Es
usual encontrar seguros de propie
dad que cubren tambin el lucro
cesante debido a interrupcin del
negocio debido a daos en las ins
talaciones o avera de las mquinas.
Esta cobertura de seguro es funda
mental, porque el fallo de equipos
importantes puede acarrear prdi
das muy importantes, ya que algu
nos de los equipos principales pue
den necesitar varios meses para ser
reparados o sustituidos.

Entre las medidas que pueden


tomarse para reducir los riesgos fi
nancieros pueden mencionarse las
siguientes:

Contrato de instrumentos financieros

de cobertura para proteger contra


cambios en el tipo de inters o tipo de
cambio de la moneda. En este cap
tulo se incluyen swaps y caps sobre
tipos de inters y cambio de
moneda y otras tcnica<>. Una des
cripcin de estos instrumentos y
de las estrategias recomendables
para aplicarlos a operaciones de
project jinance puede verse en el
artculo de Michael Lousada.

Los instrumentos financieros deriva


dos pueden tambin disearse para
proteger contra cambios en la cada

IIRVARD -DEUSTO

Finanzas

& coNTABILIDAD

Contratar una parte sustancial del


prstamo en la moneda en la que se
vayan a obtener los rendimientos del
proyecto. Proyectos en los que se
puede dar esta situacin son los
de construccin de carreteras,
puentes y tneles. En este tipo
de proyectos, los costes de cons
truccin locales tienen ms peso
que los extranjeros. Por ejem
plo, en la autopista Norte-Sur de
Malasia, el componente de im
portacin fue solamente del
15% del valor del coste total de
construccin.
El problema principal para obte
ner financiacin en moneda
local es la falta de capacidad de
los mercados de capitales en
muchos pases en desarrollo.
As, por ejemplo, en algunos pa
ses, como Tailandia y Malasia, es
posible obtener cantidades sus
tanciales de financiacin con un
coste reducido. Sin embargo, en
Indonesia el coste de la finan
ciacin local es muy caro y en
Filipinas las posibilidades de
financiacin son escasas y los
intereses altos.

Riesgos financieros

solucin tiene, claro est, el in


conveniente de requerir finan
ciacin adicional para cubrir los
mrgenes de la operacin.
Utilizacin de una matriz de factores
para determinar el pago de la deuda
y el esquema de pagos. Esta tcnica
ha sido descrita por Clifford: "El
servicio de la deuda y el esquema
de pagos pueden formularse en
funcin de una matriz de facto
res que incluye precios de merca
do, tasas de inflacin, costes de
energa, impuestos y otros par
metros que determinan el por
centaje de ingresos que se dedi
can a pagar a los prestamistas y
que establecen tambin las obli
gaciones de los promotores b.:Yo
los contratos tipo "toma o paga"
(trike-or.pay) o acuerdos throughput
que hayan podido acordarse".

Obtener el pago del producto o servi


cio en la divisa en la que se ha deno-

minado el p r stamo. s t a e s l a
situacin ideal desde e l punto de
vista d e las entidades presta
mistas. ste es el tipo de acuerdo
que se ha seguido en algunos
proyectos B.O.T. en Filipinas y
China. En pases en vas de desa
rrollo, en los cuales es previsible
que el valor de la moneda local
disminuya frente al de la divisa
del prstamo, esto puede crear
problemas para el gobierno anfi
trin. El problema tendra que
resolverse mediante subsidios (o
arreglos similares). Estos subsi
dios, como los que puede tener
que conceder el gobierno anfi
trin en caso de demanda insufi
ciente, suelen ir en contra de la
idea que los gobiernos tienen
acerca de los proyectos B.O.T.
Una opcin alternativa a la anterior
mente expuesta es ligar el precio del
producto o servicio a la fluctuacin
que se registre entre la divisa local y
la divisa del prstamo. No obstante,
el riesgo de convertibilidad sub
siste, a no ser que la moneda

= E ntre la medidas

que pueden tomarse


para reducir los riesgos
financieros pueden
mencionarse los
contratos de cobertura
contra cambios en el
tipo de inters o tipo
de cambio de la
moneda

==== ====
local pueda ser inmediatamente
transformada en la divisa del
prstamo y situada en una cuen
t a especial, preferiblemente
fuera del pas. El gobierno anfi
trin puede suministrar u n a
garanta d e convertibilidad a las
entidades prestamistas. Si esta
garanta es o no satisfactoria,
depender de la evaluacin de la

Anlisis de riesgos en 'project finance'

compaas locales y 1 o una serie

situacin financiera y de la credi

be, sin embargo, ofrecer garan

bilidad del pas anfitrin. Situa

tas de cambio de moneda para

de transacciones comerciales

ciones en las que el gobierno

los proyectos B.O.T.".

compensatorias destinadas a

Otra posibilidad es que e l Banco


Mundial proporcione una garanta
renovable o f.JTstamo de contingencia
al gobierno anfitrin. Esta garanta

mejorar la economa del pas en

pensatorias pueden ser transfe

sera activada cuando el gobier

rencias de tecnologa e inversio

anfitrin ha sido incapaz de cum


plir sus garantas se han visto en

Los paseen vas de

desarrollo con
problemas
presupuestarios y de
deuda exterior
encuentran a menudo
muy conveniente la
financiacin mediante
compensacin ufuera
de balance"

=====

=====

desarrollo

(indirecl offset). Estas

transacciones comerciales com

no fuera incapaz de pagar el

nes no relacionadas directamen

producto o servicio en la divisa

te con la exportacin original.

extranjera o de proporcionar

Estas transacciones en compen

convertibilidad para la moneda

saciones directas e indirectas son

local. Si el gobierno local no

a veces una condicin impuesta

fuera capaz de devolver el dine

por los gobiernos de los pases

ro al Banco Mundial en el plazo

en desarrollo para aceptar la

de seis meses, el gobierno habra

venta. Un ejemplo de este tipo

incumplido sus obligaciones con

de operacin es el caso de Gene

el Banco Mundial, quien podra

r a l Dynamics, que invirti en

adoptar las medidas oportunas,

varios hoteles, desarrollos por

entre ellas la p o s i b i l i d a d de

tuarios y una planta de genera

denegar futuros prstamos al

cin de energa elctrica en Tur

pas. Alternativamente, el Banco

qua para cumplir con una ope

Mundial podra aceptar el pago

racin de compensacin indirec

los aos ltimos en las crisis de

en moneda local, que podra uti

ta de 800 millones de dlares,

Asia y Sudamrica y han origina

lizar para conceder prstamos

que tena su origen en el contra

do prdidas importantes para

adicionales. Otras entidades que

lo de venta a T u r q u a de 16

muchos bancos occidentales.

pueden ofrecer garantas de

cazas 160F por valor de 4'2 billo

El punto de vista del gobierno

convertibilidad de moneda local

nes de dlares.
Los pases en vas de desarrollo

anfitrin con respecto a las dos

para proyectos B.O.T. son l a s

ltimas opciones (pagar en divi

agencias de crditos a l a exporta

que tienen que hacer frente a

sas o dar una garanta de conver

cin y las aseguradoras de ries

problemas presupuestarios y de

tibilidad) es diferente del punto

gos polticos.

deuda exterior encuentran a

de vista de las entidades presta

Para reducir los riesgos financieros es

menudo muy convenientes estas

mistas. Esto ha sido expresado


por Stephen W . S t e i n en Jos

necesario a veces buscar soluciones


innovadoras y creativas. Dos de

t e c o m p e n s a c i n "fuera de
balance".

siguientes trminos: "Pagando

estas soluciones son el "inter

en una divisa extranjera o dando

cambio comercial"

la garanta de convertibilidad, el

y las "tcnicas de compensacin"

formas de financiacin median

(countertrade)

gobierno anfitrin crea una obli

(off
. setting). En countertrade, cada

gacin contra sus reservas de

proyecto de infraestructura en

divisas en el futuro; la misma

pases en desarrollo que requie

o b l i g a c i n que a d q u i r i r a si

re la devolucin del prstamo en

emprendiera el proyecto directa

moneda extranjera se asocia con

mente. Ha podido evitar el ries

otro proyecto industrial B.O.T.

go comercial, pero se ha queda

que teng-d. la capacidad de gene

do con el riesgo de cambio de

rar suficientes divisas para cubrir

moneda y probablemente a un

las necesidades de moneda

coste ms alto. S i una de las

extrajera de ambos proyectos.

supuestas ventajas de los B.O.T.

Una discusin ms amplia de

es permitir a los gobiernos de

esta tcnica ha sido expuesta por

los pases en desarrollo la finan

Pompilio Verzariu.

ciacin de infraestructuras fuera

La tcnica de compensacin (off

E s precis:establecer

mecanismos que eviten


que el gobierno
anfitrin deje a la
sociedad vehculo sin
proteccin

==== ====
Riesgos polticos
Es difcil para la sociedad vehcu

lo firmar con el gobierno anfitrin

de b a l a n c e sin necesidad de

setting) requiere que los suminis

un acuerdo de concesin que la

endeudarse, hay que preguntar

tradores extranjeros emprendan

prottja adecuadamente de los ries

se si esto se cumple realmente

la coproduccin de bienes de

gos polticos. Por ello, es preciso

cuando el gobierno anfitrin de-

exportacin

establecer mecanismos que eviten

(direct offset)

con

que el gobierno anfitrin deje a la

paJes cuestiones relacionadas

sociedad vehculo sin proteccin,

para poder suministrar cobertura


contra estos riesgos. Esto ofrecera

con las ECAs, "no todas las agen


cias tienen los mismos enfoques.

..

en el caso de que tengan lugar

una cierta proteccin, ya que al

acontecimientos polticos que le

gobierno anfitrin no le resulta

[ .]

sean desfavorables o en el caso de

ra fcil proceder en contra de

ment Corporation (EDC) e s

sus propios acuerdos. Sin embar

lder entre las agencias que han

go, el problema estriba en que

adoptado un enfoque comercial.

-o esde un punto de
vista terico, si los
acontecimientos
polticos hacen inviable
el proyecto, el gobierno
debe soportar los costes
asociados

====-

definir el riesgo poltico y las

[ ... ]

medidas para controlarlo en un

son muy buenas en evaluacin

acuerdo de concesin es bastan

de riesgos del proyecto; sin

ECGD (UK) y SACE (Italia)

te complicado, ya que los puntos

embargo, COFACE (Francia) es

de vista del gobierno anfitrin y

muy conservadora y no est muy

de la sociedad vehculo pueden

dispuesta a estudiar proyectos

ser muy diferentes.

que no tengan a los gobiernos al

Familiarizarse con los sistemas de


tarifas e impuestos del pas anfitrin,

=====

Canada's Export Develop

frente".
Uno de los mayores adelantos

as como con la estructura del

que han surgido recientemente

proyecto y de su financiacin,

ha sido el acuerdo de la OCDE

para poder aprovechar las venta

de modificar las reglas que regu

que puedatomar medidas que

jas de los tratados de doble im

lan las g-arantas ofrecidas por las

puedan daar la rentabilidad del

posicin y otros acuerdos inter

agencias de crdito a la exporta

nacionales.

cin ( ECAs), extendiendo los


perodos de devolucin (hasta

den tomarse en caso de que los

Contratar seguros contra los riesgos


polticos. Aunque estos seguros

costes puedan aumentar debido a

son caros, sta es una medida

cobertura del riesgo poltico. Se

proyecto.
Hay diversas medidas que pue

un mximo de 14 aos) y l a

la aparicin de acontecimientos

que se toma frecuentemente.

trata de condiciones que no pue

polticos.

Esto puede hacerse con compa

den ser igualadas por las compa-

Extender la duracin de la concesin


o las tarifas. Esta ltima solucin

as de seguro privadas o con

es aceptable en el caso de que

exportacin o agencias multila

dichas tarifas sean pagadas por

terales de desarrollo. En el pasa

organismos de crditos a l a

un organismo gubernamental,

do, los gobiernos anfitriones

de forma que su aumento n o

estaban dispuestos a ofrecer

afecte a l a demanda.

garantas a los bancos, agencias

Los costes adicionales pueden ser


traspasados al gobierno en algunos
esquemas, bajo los cuales el go

de exportacin y agencias multi


laterales para sus proyectos

bierno paga una tarifa equiva

mente los gobiernos son cada

lente a los costes de construc

vez menos propicios a ofrecer

prioritarios. Sin embargo, actual

cin, operacin (excepto los que

estas garantas. Hoy da, el

puedan deberse a incumpli

mayor protagonismo en este

miento de la sociedad vehculo)

terreno lo tienen las Agencias

y financieros.

Multilaterales de Desarrollo

Desde un punto de vista terico,


hacen inviable el proyecto, el

(MIGA, Multilateral Investment


Guarantees Agenl-y) y de crdito a
la exportacin (ECAs). Como

gobierno debera soportar los

seala Kristen Fletcher, "en con

si los acontecimientos polticos

costes asociados. Sin embargo,

diciones de mercado, la partici

muchos gobiernos se muestran

pacin de las agencias se percibe

reacios, llegado el caso, a sopor

como un elemento significativo

tar estos costes.

de reduccin del riesgo en todos

Formar la sociedad vehculo Juera


del pas, aunque esto puede no ser
posible.
Incluir e.1pecjicarnente los riesgos
polticos en el acuerdo de concesin
HARVARD OEUSTO

Finanzas

& CONTABILIDAll

===
as e idades
prestamistas no
solamente quieren ser
conscientes de los
distintos riesgos que
pueden producirse y
asegurarlos, sino que
tambin quieren evitar
que la pliza pueda
perjudicarse y desean
tener los instrumentos
para poder tener
control sobre dicha
pliza

===

===== =====
as de seguros privadas y facili

los tramos de la deuda requerida

tan mucho la labor de los pro-

en proyectos importantes de pro

motores.

ject jinanci'.

Entre las crticas que se hacen a

Segn Marco Denes, que ha rea

las ECAs estn el enfoque buro

lizado una revisin de las princi-

crtico que siguen en muchas

Anlisis de riesgos en 'project finance'

transacciones y los extensos y lar


gos procesos de due diligence que
exigen. Los promotores tambin
reclaman una mayor estandari
zacin de los requisitos exigidos
por las ECAs. Un paso positivo
en este sentido es el acuerdo one
stop-shop que ofrecen algunas
agencias y que significa que la
agencia que tiene la partici
pacin mayor en la operacin
asume un papel director que
permite a los promotores nego
ciar un solo acuerdo, que des
pus es aceptado por todas las
agencias que participan en la
transaccin.
Los riesgos que normalmente se
cubren con estas plizas para
proteger el proyecto contra pr
didas resultantes de la accin del
gobierno son los siguientes:
l . Violencia poltica: guerra,
terrorismo, sabotaje, revolu
cin, etc.
2. Confiscacin, Expropiacin y
Nacionalizacin (CEN). Se
cubren las prdidas derivadas
de actos del gobierno que
afecten a los activos asegura
dos de la sociedad vehculo
en el pas anfitrin.
3. Cancelacin de licencia. Esta
pliza cubre las prdidas deri
vadas de la cancelacin injus
tificada de licencias o de la no
renovacin de permisos o
imposicin de nuevos requisi
tos para las autorizaciones.
4. Seguro de no convertibilidad
de moneda. Cubre la incapa
cidad de la sociedad vehculo
para convertir la moneda
local en la moneda del prsta
mo. Tambin cubre el riesgo
de restricciones en la transfe
rencia de moneda debido a la
imposicin de controles de
cambio o acciones similares.
5. A veces algunas plizas tam
bin aseguran contra la rotura
de contrato por parte del
gobierno anfitrin.
Una cuestin controvertida es la
posicin de las entidades presta
mistas con relacin al tipo de

seguro. Las entidades presta


mistas no solamente quieren ser
conscientes de los distintos ries
gos que pueden producirse y
asegurarlos en la medida de lo
posible, sino que tambin quie
ren evitar que la pliza pueda
perjudicarse por una accin de
la sociedad vehculo, y, en este
senti do, desean tener los instru-

=p

ara reducir el riesgo

de tener que litigar

bajo un sistema legal


que puede ser muy
rudimentario y lento, es
conveniente que los
acuerdos y contratos
estn gobernados por
una jurisdiccin
reconocida
internacionalmente y
con buena experiencia
====

====

mentas para poder tener control


sobre dicha pliza. Un excelente
anlisis de este tema ha sido
hecho por David Cohen.
Involucrar a entidades jznancieras
de diferentes pases y buscar garan
tas de crditos a la exportacin de
agencias internacionales. Si partici
pa en la operacin un nmero
significativo de agencias de cr
dito a la exportacin de distintos
pases, es ms difcil que el
gobierno anfitrin acte como
un obstculo para el proyecto, ya
que de esa forma podra poner
en peligro las relaciones econ
micas con esos pases. Por ejem
plo, el Banco Mundial puede
ayudar a la sociedad vehculo a
obtener el prstamo, ofreciendo
una garanta parcial de riesgos
que cubra las obligaciones con
tractuales del gobierno en caso
de fuerza mayor poltica. La par
ticipacin del Banco Mundial
juega un papel muy importante

en la inversin en pases en vas


de desarrollo y estos pases lo
pensarn dos veces antes de
actuar contra un proyecto en el
que participe el Banco Mundial.
Estas garantas estn diseadas
para proteger a las entidades
prestamistas contra los riesgos
polticos. No obstante, no prote
gen generalmente contra riesgos
comerciales.
Incluir participacin de compaas
del pas como promotores, accionistas
o prestamistas. Los riesgos polti
cos tambin pueden ser reduci
dos obteniendo prstamos de
bancos locales (los cuales sufri
ran prdidas financieras si la
sociedad vehculo no fuera ca
paz de devolver el prstamo de
bido a expropiacin u otros
actos polticos del gobierno anfi
trin). En estas condiciones, los
bancos locales intentaran ejer
cer su influencia sobre el gobier
n o anfitrin para evitar que
daase el proyecto.
Participacin del gobierno anfitrin
como promotor o prestamista.

Riesgos legales

Entre las medidas que pueden


tomarse para reducir los riesgos
legales pueden citarse las siguientes:
Estudiar el sistema legal del pas
anfitrin. Las entidades presta
mistas deben familiarizarse con
las caractersticas del sistema
legal del pas anfitrin y con los
riesgos legales desde las etapas
iniciales del proyecto. Por l o
tanto, deben obtener informa
cin de abogados locales y acla
rar las cuestiones dudosas con el
Ministerio de Justicia (o departa
mento equivalente). En algunos
casos puede ser necesario pedir
cambios en la ley especfica rela
cionada con el proyecto o inclu
so la promulgacin de nueva
legislacin sobre la materia. Por
supuesto, esto suele poder ha
cerse en proyectos de gran im
portancia para el gobierno anfi
trin. El momento en que los
despachos de abogados locales

deben comen7.ar a participar en

puede gozar de inmunidad y sus

til, en su opinin, en casos de

el proyecto es un punto a menu

activos pueden no ser embarga

litigio en los tribunales de juris

do objeto de discusin. Ian R.

bles. Por ello, en el proceso de

diccin civil, que pueden razo

Coles recomienda: "Aunque los

eleccin de la jurisdiccin apli

nar en los siguientes trminos:

abogados son caros, es a menu

cable se debe incluir, si es posi

"S, esto es lo que ustedes pensa

do un error, desde el punto de

ble, una renuncia en todo o en

ban hacer y han descrito en el

parte del gobierno anfitrin a su

contrato, y esto es lo que el Tri

inmunidad soberana. sta es un

bunal aprueba".

E xisten !ntajas en

rea en la que el asesoramiento


legal local es crtico, ya que en

adoptar los sistemas de


ley comn frente a los
sistemas de ley civil
codificada, ya que los
primeros son ms
flexibles y permiten
que cada parte
especifique
exactamente sus
derechos y obligaciones
========

Riesgos medioambientales

muchos pases el gobierno no

Los riesgos medioambientales y

puede renunciar a su inmuni

las estrategias de gestin de stos

dad soberana de forma contrac

que se pueden adoptar han sido

tual".

analizados por Don Maclntyre y

existen ventajas en
adoptar los sistemas de ley comn
frente a los sistemas de ley civil codi
ficada, ya que los primeros son

Kevin Murphy.

En principio,

ms flexibles y permiten que

Estos riesgos pueden paliarse


tomando algunas medidas como
las que a continuacin se exponen:

mente en el contrato sus dere

Familiarizarse con la legislacin


medioambiental relativa al pas anfi
trin y, en concreto, al jJToyecto. La

chos y obligaciones. Adems, la

legislacin medioambiental est

cada parte especifique exacta

mayor p a r t e de las figuras


legales del

project finance

en continuo desarrollo y, por

se han

ello, el estudio de sta d e b e

desarrollado en sistemas de ley

incluir no s l o l a legislacin

vista econmico y de tiempo,

comn. En cualquier caso, no

existente, sino tambin un anli

introducir a los abogados dema

importa el sistema legal que se

sis de la legislacin que presumi

siado tarde en el proyecto. Erro

utilice, una cuestin importante

blemente pueda promulgarse en

res bsicos y de forma pueden

es el buen entendimiento de

un futuro prximo. En los pases

ser encontrados ms tarde, cuan

todos los trminos de los contra

en vas de desarrollo, esto puede

do, por ejemplo, muchos contra

tos. En

interna

hacerse estudiando la legislacin

tos han sido firmados, y el corre

cional, una de las partes puede

ya promulgada en los pases

girlos y v o l v e r l o s a negociar

tener el ingls como segunda

desarrollados y consultando con

puede suponer un elevado coste

lengua. En estas circunstancias,

project Jinance

y una prdida considerable de

una clusula o trmino de un

tiempo".

contrato puede querer decir

Para reducir el riesgo de tener que


litigar bajo un sistema legal que
puede ser rnuy rudimentario y lento,

cosas distintas para las diferen


tes partes. Es por ello funda
mental que se haga una clara

es conveniente que los acuerdos

interpretacin comn d e los

y contratos estn gobernados

derechos y obligaciones de cada

por una jurisdiccin reconocida

una de las partes. En este senti

internacionalmente y con buena

do, James Stanley comenta que

experiencia en el tratamiento de

suele utilizar hasta tres ejemplos

project finance.

diferentes para ilustrar una clu

contenciosos de

Sin embargo, si el gobierno de

sula y asegurarse de que el resto

acogida o un organismo depen

de las partes est de acuerdo en

diente de este gobierno forman

su significado. Por otra parte,

project

cuando s e utiliza un sistema

parte de la operacin de

Los esgos

medioambientales
pueden paliarse
tomando algunas
medidas, como el
conocimiento de la
legislacin
medioambiental del
pas anfitrin

==== ====

no admitirn normal

legal civil codificado, Stanley

mente una jurisdiccin diferente

recomienda que todas las obli

te del pas anfitrin (u organis

a la suya. En este caso, se presen

gaciones y derechos estn expl

mos relacionados), asociaciones

ta el problema de la inmunidad

citamente descritos en los con

medioambientales, despachos

del gobierno. Como han expli

tratos, aunque el sistema legal

de abogados medioambientales

cado Philip Fletcher y Jamie

civil no lo requi.era. Esta medida

locales, etc. En Europa, u n a

Welch: "El gobierno anfitrin

de precaucin se ha mostrado

buena fuente de informacin

finance,

HARI'ARIJ. DEUSTO

Finanzas

& CONTABILIDAD

el Ministerio de Medio Ambien

Anlisis de riesgos en 'project finance'

son los borradores de Directivas

concesin del prstamo. Todos los

sectores especficos en diferentes

de Comisin Europea. O t r o

estudios y permisos requeridos

pases:

p u n t o que h a y que tener e n


cuenta e s l a opinin d e grupos

por el gobierno anfitrin deben

haberse obtenido antes de que la

Mills, Paul Nicholson y David

ecologistas locales que pueden

financiacin est disponible.

Turner.

mantener puntos de vista muy

Estudios de Impacto Ambiental

agresivos con respecto a ciertos

(EIA) son exigidos por la mayor

ley, Enrique Dvila, Peter N.

parte de los gobiernos anfitrio

Rigby, Cordell Hull & Philip

nes para proyectos importantes o

Fletcher, Mary Watkins, Michael

con posible impacto ambiental,

T. Burr, Juan

antes de la concesin de los per

Graham Vinter.

Se debe realizar

contratos contra
nesgas
medioambientales
====

Energas renovables: Lucy Baker.

Infraestructuras: W illiam H.

dios de impacto ambiental, as

Chew, Fritz Nick lisch, Arturo

como el proceso de aprobacin

Olvera Vega y Mitchell Silk.

nan adecuadamente, pueden


poner en peligro la viabilidad del
proyecto. En este tipo de estu

Satlites: Jessica McCallin, Hen


ry Wong y Worthy.

El uso de seguros para reducir


los riesgos

Una empresa consultora de prestigio


debe realizar un estudio tcnico
medioambientaL Este estudio debe

dios es importante preguntar la

Las compaas aseguradoras y

opinin del Ministerio de Medio

las agencias de clasificacin de

incluir la evaluacin de la posi

Ambiente del Gobierno anfitrin

valores van a jugar un papel impor

ble contaminacin del terreno

(u organismo competente) para

tante en el desarrollo de transac

donde se vaya a asentar el pro

evitar sorpresas desagradables.

ciones de project jinance en Jos pr


del proyecto y haciendo la finan

yecto, as como otras cuestiones

ximos aos, mitigando los riesgos

el estudio del impacto medioam

Deseablemente, el proyecto debera


contar con un sistema de gestin
'medioambiental desarrollado de

biental, si es necesario, emisio

acuerdo c o n la n o r m a ISO

La tendencia actual por parte de

nes, vertidos y residuos que

14001, o EMAS, que le permita

los aseguradores es ofrecer cober-

medioambientales (tales como

pueda generar el proyecto) que

cumplir con la legislacin futura

pueden acarrear un coste consi

medioambiental y gestionar las

derable para el proyecto. En par

actividades medioambientales
de una forma eficaz.

ticular, el estudio de la posible


contaminacin del terreno se
debe emprender, en cualquier

l. Gonzlez Ruiz y

misos de operacin. Es impor

muchos meses y, si no se gestio

proyectos industriales o de infra


estructura.

Energa elctrica: Patrick J. Kee

tante hacer notar que estos estu

por el gobierno, pueden llevar

=====

Petrleo y gas natural: Stephen

Se debe obtener cobertura contra ries


gos medioambientales. Sin embar

caso, antes de la compra de ste,

go, esta cobertura puede ser difi

especialmente si actividades

cil de encontrar para riesgos dis

anteriores desarrolladas en di

tintos de los ocasionados por

cho terreno apuntan a una posi

accidentes. Las compaas de

ble contaminacin (por ejem

seguros frecuentemente no ase

plo, si sobre el terreno se asent

guran contra riesgos de contami

en el pasado una planta qumi

nacin pasada, contaminacin

ca). Es importante destacar que

gradual o incumplimientos de la

la descontaminacin de suelos

legislacin medioambiental. En

es una operacin muy cara y

resumen, la cobertura mediante

que, en general, en los sistemas

pliza de los riesgos medioam

ciacin posible.

=t.:as compaas

aseguradoras y las.
agencias de
clasificacin de valores
van a jugar un papel
importante en el
desarrollo de
transacciones de
'project finance'

====

====

legales de la mayor parte de los

bientales es limitada en canti

tura frente a determinados riesgos

pases, las responsabilidades de

dad, mientras que los costes por

especficos, que pueden ser contra

contaminacin de actividades

responsabilidad civil medioam

tados a un precio aceptable, que

pasadas pasan al propietario

biental pueden ser de enorme

permiten la mt:jora de la clasifica

actual de los terrenos.

importancia.

Desde el punto de las entidades pres


tamistas la satisfaccin de los requi
sitos medioambientales es una condi
cin indispensable a cumplir para la

cin del proyecto por medio de


organizaciones como Standard&

Riesgos en sectores especficos

Poor, Moody, etc. y facilitan su fi

Distintos autores han tratado

nanciacin. La cobertura global de

los riesgos del project finance en

riesgos es demasiado cara y suele

incluir coberturas contra riesgos

La escasez de un nmero de ope

los proyectos en los que se asienta

que realmente no son necesarias.

raciones de

la evaluacin del crdito".

Michael Marray h a publicado

ciente para conseguir la masa cri

recientemente una revisin de l a

tica necesaria para desarrollar

situacin de este mercado. U n an-

- H asta el presente, la

prctica totalidad de la
financiacin de
proyectos en Europa ha
tenido lugar mediante
prstamos bancarios
sindicados o no

====

====

project finance sufi

La titulizacin

(securitisation)

de

hipotecas y prstamos para el con

estos nuevos tipos de finan

sumo es una operacin bien esta

ciacin.

blecida especialmente en Estados


Unidos e Inglaterra. Ahora bien,

La falta de conocim i e n to de
estas herramientas por parte de

estas operaciones presentan algu

los inversores potenciales.

nas caractersticas muy diferentes

No obstante, las cosas estn cam

de la titulizacin de prstamos de

biando y en los prximos aos se

project finance.

espera un aumento considerable

operacin de un billn de dlares

de la participacin de los inverso


res institucionales europeos en

En primer lugar, una

de prstamos de consumo puede

pro

estar formada por centenares de

En los bonos garantizados por

por lo que el fallo de algunos de

miles de prstamos estandarizados,

jectfinance.
prstamos de

estos prstamos no va a daar la

project finance (colla


ralised bond obligations o CBOs), los

calidad de la emisin de bonos. Sin

intereses se pagan mediante los flu

embargo, uno o dos fallos en una

lisis de la problemtica de los segu

jos de c;ya originados por un con

operac i n de s i m i l a r i mporte

ros en la fase de construccin, vista

junto de prstamos

financiero de bonos de pr-oject finan

project finance.

desde el prisma de las entidades

Esto tiene la ventaja de que la clasi

ce puede

prestamistas, puede verse en el tra

ficacin de los bonos es general

porcionado, porque puede haber

bajo deJohn Scriven.

lAS NUEVAS TENDENCIAS


EN 'PROJECT FINANCE'
Hasta el presente, la prctica

tener un impacto despro

mente mejor que la que correspon

slo 40 50 proyectos en la opera

dera a cada uno de los proyectos

cin, por ejmplo. En otras pala

individualmente, ya que el riego se

bras, la deuda de consumo es ms

encuentra diversificado. La emi

previsible.

sin de bonos CBO representa una

Por otra parte, los prstamos de

buena oportunidad para llegar a

consumo llevan normalmente un


inters alto por encima del 10%,

totalidad de la financiacin de pro

u n mercado mucho ms amplio

yectos en Europa ha tenido lugar

para la financiacin de proyectos.

mientras que la titulizacin de acti

mediante prstamos bancarios sin

Ofrece ventajas para los promoto

vos se hace normalmente slo unos

dicados o no.

res, inversores y prestamistas. Para

pocos puntos por e n c i m a del

Recientemente han aparecido

los promotores ofrece la posibili

mibor. Esto deja, por tanto, u n

en el mercado dos nuevas herra

dad de obtener financiacin e n

menor margen para estructurar

mientas de financiacin de proyec

m ejores condiciones q u e la que

operaciones de este tipo. Justin

tos que se espera que puedan jugar

podran obtener en la financiacin

un papel importante en el futuro

de proyectos individuales. Para los

prximo: la financiacin de proyec

inversores proporciona la oportu

tos median te bonos y l a finan

nidad de diversificar el riesgo y

ciacin de proyectos por fondos de

mayor liquidez que la que permite

inversin.

la financiacin de proyectos aisla

Las razones por las que estos ins

dos. Finalmente, para los bancos, la

trumentos, que ya gozan de una

emisin de bonos CBO representa

buena experiencia en Estados Uni

una posibilidad de obtener liqui

dos, no se han introducido hasta

dez vendiendo parte de sus porta

ahora en Europa son varias:

folios.

La agresividad de la banca euro

El principal problema para desa

= H an aparecido en el

mercado dos nuevas


herramientas de
financiacin de
proyectos: los bonos y
los fondos de inversin

====

====

pea en la concesin de prsta

rrollar esta forma de financiacin

mos para operaciones de

es la falta de experiencia e infor

Pugsley ha analizado este tipo de

Jinance.

macin. Como ha sealado Arthur

operaciones y recoge la opinin de

La reticencia de los promotores

project

F. Simmonson, "mucho depender

diferentes expertos en este campo.

europeos a ofrecer la transpa

de la capacidad de los promotores

Existe consenso general e n que

rencia y los niveles de informa

y de los gestores de portafolios de

estas operaciones tienen todava

cin que los nuevos instrumen

prstamos de

project finance para

que demostrar su valor a los inver

tos de financiacin requieren.

documentar los datos bsicos de

sores, por lo que se considera que

HARVARO-DESTO

Finanzas

& CONTABILIDAD

Anlisis de riesgos en 'project finance'

las primeras emisiones de este tipo


de bonos deben estar formadas por
proyectos con alto nivel de clasifica
cin. Esto puede suponer, p o r
ejemplo, seleccionar proyectos que
han sobrepasado ya con xito los
primeros aos de operacin, ya que
en las ltimas fases de los proyectos,
cuando se ha amortizado una parte
sustancial de las instalaciones, dis
minuye considerablemente el ries
go. Otros proyectos susceptibles de
formar parte de una emisin de
bonos CBO son aqullos similares a
otros que han sido llevados a cabo
con xito, proyectos localizados
principalmente en los pases inte
grantes del G7, etc.
Estos criterios son los que se uti
lizaron en la primera emisin de
6 1 7 millones de dlares (Projecl
Funding Corporation) realizada por
el Credit Suisse First Boston
(CSBF), que fue bien recibida por
los inversores. Una segunda emi
sin del CSBF estar formada por
deuda de frrojecl finance de genera-

= La titulizacin
de

hipotecas y prstamos
para el consumo es una
operacin bien
establecida
especialmente en
Estados Unidos
e Inglaterra
====

====

cin de energa elctrica, teleco


municaciones, qumica, metales,
petrleo y gas natural. Slo u n
lO% de los prstamos de esta emi
sin proceder de pases en vas de
desarrollo. La acogida por el mer
cado de esta segunda emisin pue-

de dar una buena pista sobre el fu


turo de esta nueva forma de finan
ciacin.
La fmanciacin de proyectos por
inversores institucionales, como
fondos de inversin, fondos de
pensiones y mutuas, ofrece tam
bin perspectivas muy interesantes.
Para los promotores presenta l a
oportunidad d e reducir la inver
sin en capital en cada proyecto,
con la posibilidad de desarrollar
otros proyectos.
Adems, estas instituciones ofre
cen otras ventajas importantes
desde el punto de vista del prestata
rio, como son la posibilidad de
combinar la flexibilidad asociada a
la financiacin bancaria con los
beneficios tpicos de las emisiones
de bonos de plazos largos y tipos
fuos. Se evitan de esta forma los
costes y la volatilidad de los merca
dos de instrumentos derivados
(caps y swaps) tradicionalmente uti
lizados c o nj u n tamente con la
financiacin bancaria.
Otra ventaja de la financiacin a
travs de inversores institucionales
es la posibilidad de cerrar la opera
cin en un plazo relativamente
corto y con una mayor seguridad
que en la financiacin a travs de
bonos. Esto es posible porque las
transacciones se hacen con los ges
tores de estos fondos, que dispo
nen normalmente de especialistas
en este tipo de inversiones.
Entre las razones que apuntan
hacia el desarrollo de este tipo de
financiacin puede citarse la nece
sidad de compaas aseguradoras y
gestores de fondos de realizar in
versiones con rendimientos ms
altos, una vez que una de las reas
mayores de ingresos de estos agen
tes econmicos -instrumentos de
rivados relacionados con tipos de
inters y de cambio de moneda-

han desaparecido dentro de l a


Unin Europea con la introduc
cin del euro. Philip Carter hace
un anlisis muy interesante de esta

=t.:a financiacin de

proyectos por
Inversores
institucionales, como
fondos de inversin,
fondos de pensiones y
mutuas, ofrece tambin
perspectivas muy
interesantes

====

====

forma de financiacin y sugiere


que, despus del Reino Unido, los
mercados ms desarrollados para
este tipo de transacciones son Espa
a e Italia, aunque probablemente
tendrn que pasar un ao o dos
para que tengan lugar las primeras
operaciones. +

Anlisis de riesgos en 'projecl finance'.


Ediciones Oeusto. Referencia n 1504.