Limpact de la structure

financire sur la valeur

 Limpact de la structure financire de lentreprise sur sa

valeur et sur son cot du capital est depuis longtemps un
sujet de recherche en finance.
Les premiers travaux caractre scientifique remontent

aux annes 60 avec les clbres articles de Modigliani et

Miller. Avec la prise de conscience des dirigeants

dentreprises de la ncessit de grer dans lintrt des

actionnaires,

cest--dire

de

crer

de

la

valeur

actionnariale. Le cot du capital est devenu un instrument

de gestion oprationnelle pour lentreprise.

 Lide fondamentale dveloppe par les thoriciens de la

finance est quune entreprise cre de la valeur condition

que la rentabilit de ses actifs ou de ses projets

dinvestissements soit suprieure au cot de ses
ressources financires, fonds propres compris.
Critre essentielle dans la prise de dcision, le cot du
capital est la moyenne pondre des exigences de

rentabilit des apporteurs de fonds: cot des fonds

propres pour les actionnaires et cot de la dette pour les

cranciers financiers.

 Dun strict point de vue financier, les actifs conomiques

dtenus par la firme peuvent tre considrs comme un

portefeuille de projet dinvestissements risqus.

En effet, aucune activit industrielle ou commerciale nest
sans risque: les flux de liquidit futurs dgags sur les
diffrents projets dinvestissement ne sont jamais certains.
Ds lors, la question se pose de savoir de quel taux on doit

actualiser ces cash-flows futurs alatoires pour valuer la

rentabilit des investissements et savoir quils sont

crateurs de richesse pour les actionnaires.

 La rponse est: au cot moyen pondr du capital de

lentreprise. Mais ce critre de dcision soulve de

nombreuses questions.

Comment calculer ce taux en pratique et partir de quelles

informations? Est il possible par une combinaison
judicieuse de dettes et de fonds propres de minimiser le
cot du capital et ainsi de rendre plus leve la valeur
globale de la firme? Quel est limpact dune diminution de

lendettement sur le cot du capital?

La problmatique du choix dune structure de

financement
1. Structure financire et rpartition de la rentabilit
Lquation de leffet de levier financier montre que la
rentabilit des fonds propres est telle que:
= + 1
- Rc: rentabilit capitaux propres ou rentabilit financire

- Re: rentabilit conomique ou rentabilit des actifs

- i: cot des dettes financires ou taux sans risque

- : levier financier; : taux dimposition

 Dans cette approche, limpact de la structure de

financement

de

lentreprise

se

traduit

par

une

amplification de la rentabilit conomique sur les fonds

propres, sous rserve que Re soit suprieure au cot i de la
dette.
Ceci est la consquence du fait que la rmunration des
cranciers financiers est certaine et indpendante de la

rentabilit des oprations de lentreprise.

 Ce faisant, les actionnaires qui sont les cranciers

rsiduels peroivent le diffrentiel de taux entre la

rentabilit des actifs et le cot de la dette.

Ainsi, le choix dune structure financire revient un
mode de rpartition de la rentabilit des actifs entre
actionnaires et cranciers financiers.

2. Structure financire et rpartition du risque

Le choix dune structure de financement des actifs se traduit

par une rpartition asymtrique du risque conomique entre les

apporteurs de capitaux du fait de leur statut diffrent. En effet,

lorsque les cranciers financiers apportent leurs concours, ils
nexigent quune rmunration certaine (ou sans risque).

Afin de limiter au maximum leur risque ils vont du reste

tudier la solvabilit de lentreprise et prendre ventuellement

des garanties sur les actifs en place; voire sur le patrimoine des
dirigeants dans le cas des PME.

 En dautres termes, le risque qui pse sur la totalit des

actifs ne va tre support que par les actionnaires. Plus la
part finance par dette est leve et plus le risque support
par les actionnaires va tre important du fait du transfert

du risque sur la partie des actifs finance par les

cranciers vers les actionnaires.

Dans le cas o la firme est entirement fiance par fonds

propres ( = 0), le risque support par les actionnaires se
rsume au risque sur la rentabilit des actifs en place.

 Dans la mesure o il nexiste pas dactivit industrielle et

commerciale sans risque, on comprend bien la raison dtre des

capitaux propres qui est de supporter le risque dont ne veulent
pas les cranciers financiers.
Il est en effet impossible de financer 100% des actifs risqus
par des capitaux qui veulent une rmunration certaine. Le
schma 1 synthtise cet expos. Si lon note:
-

e: le risque conomique mesur par lcart type des taux de

rentabilit conomique Re,

c: le risque des capitaux propres mesur par lcart type des

taux de rentabilit financires Rc,

Schma 1. Structure financire et rpartition du couple rentabilit risque

E (Rc)
c

Capitaux propres
Actifs
conomiques
(AI + BFR)

i
=0
Dettes financires

On a:
c = e ; si = 0
c > e; si > 0

 Ainsi, on peut dire que le choix dune structure financire est

galement un mode de rpartition des risques.
Limpact de la structure financire sur le risque support par les
actionnaires est naturellement pris en compte par les marchs
dans lvaluation des actions de la firmes.
Face la rentabilit que lentreprise offre ses actionnaires, les
investisseurs vont exprimer leurs attentes ajustes pour le risque.
Cette rentabilit attendue se traduit par le cot des fonds propres.

Connaissant la rmunration attendue par les actionnaires et

celle des cranciers il est possible de calculer le CMP du capital
de lentreprise

2. Comment calculer le cot du capital?

En thorie, le cot du capital est le taux dactualisation, ou taux

de rentabilit minimum requis sur les investissements.

Par construction, un projet dinvestissement dont la rentabilit

serait strictement gale au CMP du capital ne crerait pas de
valeur: son impact sur la richesse des actionnaires serait nul.

Le concept du cot du capital permet donc darticuler les

dcisions dinvestissement sur la valeur de lentreprise. Pour

cela encore faut il ne pas se tromper sur la dfinition des

sources de financement prendre en compte et sur lestimation
de leur cot.

2.1. Quelques erreurs parfois rencontres dans le calcul du

cot du capital
Le

bilan

de

lentreprise

donnant

au

passif

une

reprsentation des sources de financement des actifs

dtenus, il est tentant dutiliser cette image pour

caractriser

la

structure

financire

de

lentreprise,

notamment le rapport entre les dettes et les fonds propres.

Par ailleurs, doit on considrer dans lendettement de
lentreprise les dettes dexploitation?

 Que faire de certaines postes du passif comme les provisions

pour risques et charges ?

Cest ainsi que parfois on voit des calculs de structures

financires incluant les dettes dexploitation, et certains postes

de financement considrs comme gratuits !
Bien entendu, il ny a pas de sources de financement gratuites

et de tels calculs ne peuvent pas conduire une estimation

valable du cot du capital.

En fait pour faire un calcul correct il faut sloigner de la

reprsentation comptable de lentreprise et se rapprocher de son
circuit financier.

 Sagissant des dettes dexploitation et assimiles, elles ne

doivent en aucun cas intervenir dans le calcul du cot du
capital. La raison est simple: les dettes dexploitation font

partie du besoin en fonds de roulement qui lui mme

reprsente

emploi

de

fonds

li

aux

projets

dinvestissement.
Un projet dinvestissement ne se rduit pas seulement des
acquisitions dactifs immobiliss mais entrane galement
une variation du BFR de lentreprise qui doit tre prise en
compte dans lvaluation des cash-flows du projet.

 En dautres termes, il sagit de considrer uniquement les

capitaux engags par les pourvoyeurs de fonds: les actionnaires

et les cranciers financiers.
Mais comment valoriser ces capitaux? Peut on prendre les
valeurs indiques dans le bilan comptable et dans ce cas quels
retraitements effectuer pour apprhender le montant des fonds
propres?
La rponse ces questions se trouve dans la raison dtre du
cot du capital qui est un indicateur de la rentabilit minimum

que doivent dgager les projets dinvestissement pour crer de la

valeur.

 Ce qui nous intresse dans cette problmatique ce nest

pas

la

valeur

historique

des

actifs

conomiques

(reprsente par les chiffres comptables), mais leur valeur

de march et donc la valeur de march des fonds propres
et celle des dettes financires.
Ainsi, lorsquon parle de structure financire il sagit du
rapport entre la valeur de march des actions, cest--dire

la capitalisation boursire de lentreprise, et la valeur de

march de ses dettes financires.

2.2. Lestimation du cot des fonds propres

Le cot des fonds propres ou encore la rentabilit exige

par les actionnaires, nest pas observable directement sur le

march comme un taux dintrt.
Il sagit dun cot dopportunit et non dun cot explicite
comme celui de la dette. Il ne peut donc faire lobjet que
dune estimation un moment donn.

Plusieurs modles ont t dvelopps dans la thorie

financire pour quantifier le taux de rentabilit que les

actionnaires attendent sur leur investissement en actions.

 Parmi ces modles il convient de mentionner particulirement le

MEDAF (modle dquilibre des actifs financiers) qui permet

une estimation assez fidle du taux exig par la communaut des

investisseurs sur les fonds propres dune entreprise.
Selon le MEDAF, le taux de rentabilit attendu par les
actionnaires est donn par la relation suivante:
= +

- E (Ri): taux de rentabilit attendu par le march sur le titre i

- E (Rm): taux de rentabilit attendu sur le portefeuille de march
- Rf: taux de rentabilit de lactif sans rique
- i : coefficient de risque systmatique du titre i

 Le coefficient i est fonction de:

- i: lcart type des taux de rentabilit du titre i, appel galement

risque total de laction,
- m: lcart type des taux de rentabilit du march, appel
galement risque total du march,
- i,m: le coefficient de corrlation des taux de rentabilit du titre i
avec ceux du march

Dans ces conditions, le coefficient de risque systmatique est

donn par lquation suivante:
,
,
=
=

2

 Un bta suprieur 1 par exemple 1,2 signifie que laction

amplifie les fluctuations du march en moyenne de 20%.
Un bta infrieur 1 signifie que le titre amortit les
mouvements du march.

Rappelons que le march ne rmunre, selon le MEDAF,

que le risque systmatique et non le risque total de

laction, dans la mesure o la composante du risque

spcifique

peut

diversification.

tre

limine

par

une

bonne

 Ainsi un portefeuille rpliquant parfaitement le march

aura un bta gal 1 avec un coefficient de corrlation de

100% et seul le risque systmatique de chacun des titres

interviendra.
Illustration: En supposant un taux sans risque Rf de 6%, un
taux de rentabilit espr sur le march E (Rm) de 12%, la
socit Alpha dont le coefficient de risque systmatique i

est de 1,20 aura un cot de fonds propre gal 13,2%:

= 6% + 12% 6% 1,2 = 13,2%

 Insistons bien sur le fait que ce chiffre de 13,2% ne traduit

que les attentes moyennes du march et quil ne signifie
pas que laction fera avec certitude cette rentabilit
attendue dans le futur.

Pour les actionnaires, cette rentabilit se manifestera

long terme sous deux formes: un taux de rendement en

dividende (Dividende/Cours) et un taux de valorisation du

capital. Cest ce quexprime lquation bien connue de
Gordon-Shapiro dans laquelle:

- Le rendement en dividende est le ratio Dividende/Cours: D1 /P0

- Le taux de croissance espr des dividendes est g.
1
=
+g
0

Cette quation nest valable que pour un horizon infini et

condition que le taux de croissance (g) soit infrieur au taux de
rentabilit exig sur les fonds propres, E (Ri).

Cette dernire condition nest pas trop contraignante dans la

mesure o un taux de croissance long terme suprieur au cot
des fonds propres entranerait une valeur infinie des actions, ce
qui est contraire la simple observation du march.

 Cependant, cette quation pose le redoutable problme de

lestimation long terme des dividendes de la firme.

La politique de dividende (D1 /P0) et le taux de croissance

espr (g) constituent donc des lments essentiels de la
rmunration des actionnaires.
Ainsi, une socit ayant un rendement en dividende de 2% devra
procurer une croissance long terme de 11,20% pour offrir une

rentabilit

globale

pour

les

actionnaires

de

13,20%.

Naturellement, elle pourra offrir cette rentabilit condition que

ses fonds propres soient investis dans des projets rapportant au
moins ce taux.

2.3. Le cot des dettes financires

Contrairement ce que lon pourrait croire, le cot des
dettes financires nest pas la moyenne pondre des
dettes passes mais le taux dintrt actuel constat sur le

march.
En effet, le cot du capital est un indicateur qui doit servir

valuer les projets dinvestissement actuels et donc

reflter le cot prsent des ressources financires
mobilises dans ces projets.

 Comme chacun sait, la dette bnficie dun avantage fiscal non

ngligeable par rapport aux fonds propres puisque son cot est

dductible du bnfice imposable.

Les cash-flows des projets dinvestissement tant valus aprs

impt sur les socits, il est ncessaire de tenir compte de cet

avantage fiscal dans le calcul du cot des dettes.
Si on note Rf le taux dintrt exig par les cranciers financiers

de lentreprise et le taux dimposition des bnfices, le cot

de la dette aprs impt est gal :

= 1

 Illustration: si on suppose un taux dimposition de 25%

et un taux dintrt sans risque de 6% , le cot de la dette

aprs impt de la socit Alpha nest que de 4,5%.

2.4. Le cot moyen pondr du capital

Comme son nom lindique, il sagit dune moyenne pondre

du cot des fonds propres et du cot des dettes; la proportion

tant la part respective de financement des pourvoyeurs de

fonds.
Si on note le ratio dettes financires/fonds propres (valus
en valeur de march), cest--dire la quantit de dettes pour un

franc de fonds propres, le CMPi est gal, avec nos notations, :

=

1+

1+

 Illustration: Si on suppose que lentreprise Alpha finance

en moyenne ses investissements par 50% de dettes et 50%
de fonds propres, soit un levier financier de 1. son cot
moyen pondr du capital sera gal 8,85%:
1
1
= 13,2% + 6,0% 1 0,25 = 8,85%
2
2

 Une interprtation trop rapide de la formule du cot

moyen pondr du capital pourrait faire croire puisque la
dette cote moins cher que les fonds propres quil suffirait
daugmenter la proportion des dettes pour abaisser le cot

du capital de lentreprise et augmenter ainsi sa valeur de

march.

Comme nous allons le voir dans la section suivante, cela

nest pas aussi simple.

2. Limpact de la structure financire sur le cot du capital

Cest essentiellement grce aux travaux thoriques de

Modigliani et Miller que la question de limpact de la

structure de financement de lentreprise sur le cot du
capital a t mieux comprise.
Avant leur dmonstration, il tait de bon ton de considrer
quil existait une structure optimale, cest--dire un ratio

dettes/fonds propres pour lequel le CMP du capital tait

minimum.

 Le raisonnement tait le suivant: puisque la dette cote

moins cher que les fonds propres , en augmentant leur part
il est possible de diminuer le cot du capital; tout au moins
jusqu un certain niveau puisque, partir dun certain

seuil dendettement, le risque devenant lev, le cot des

dettes et des fonds propres devrait augmenter fortement

entranant ainsi une remonte du CMP.

 Or, Modigliani et Miller ont dmontr, grce un

raisonnement darbitrage, que sur des marchs parfaits en
labsence dimposition et de risque de faillite, la valeur de
la firme tait indpendante de sa structure financire.

La valeur de lentreprise ne dpend que de la rentabilit

de son actif conomique, ou encore de la rentabilit de

son portefeuille dinvestissement, et non de la faon dont

celle ci est, par la suite, rpartie entre ses apporteurs de
fonds.

 En introduisant la fiscalit et en se rappelant que la dette

est fiscalement avantage par rapport aux fonds propres, il
est possible de montrer que la valeur de la firme endette
est suprieure celle qui ne lest pas.

3.1. Le processus darbitrage en labsence dimposition des

bnfices

Supposons que les dirigeants de lentreprise veuillent trouver

une rpartition optimale du financement de lentreprise dans le

but de maximiser la capitalisation boursire.

Pour Modigliani et Miller, cette question na pas de rponse
dans la mesure o la valeur de march de la firme est

indpendante de la structure du capital, tout au moins dans un

monde sans impt et sur un march financier parfait.

 En fait, comme nous allons le voir, la valeur de la firme

dans un tel monde ne peut tre que lie sa capacit

bnficiaire, elle mme fonction de la rentabilit de ses

investissements industriels ou commerciaux.
Considrons deux entreprises identiques en tous points,
sauf en ce qui concerne leur structure financire. Elles
appartiennent au mme secteur dactivit et sont exposes

au mme risque dexploitation.

 Pour simplifier, supposons que lentreprise note 0 soit

finance uniquement par fonds propres (dette =0), que
lentreprise note i soit endette au taux de 6% pour un
montant de 1 000 millions de francs et que chaque

entreprise dgage un bnfice dexploitation (avant frais

financiers) de 200 millions de francs. Le tableau 1

rcapitule ces donnes.

 Supposons que, pour une raison inconnue (peut tre effet de

levier sur la rentabilit des fonds propres?), lentreprise i soit

mieux apprcie par le march que lentreprise 0, et quen
dfinitive sa valeur de march globale (fonds propres + dettes)
soit plus leve: 2 000 millions de francs au lieu de 1 600 pour
la firme 0.

Comme la valeur de la dette (suppose perptuelle comme le

flux de bnfice) est gale la capitalisation au taux de 6% du
flux vers aux cranciers (intrts = 60 MF), soit 1 000 MF, on
en dduit que la valeur des actions de lentreprise i est de:

 = = 2 000 1 000 = 1 000

Comme le flux vers aux actionnaires (suppos lui aussi
perptuel) est de 140 MF, on en dduit que la rentabilit
pour les actionnaires de lentreprise i est de: 14%, alors

quelle nest que de 12,5% pour les actionnaires de

lentreprise 0.

Tableau 1. Firme endette (i) et sans dette (0) (en millions de francs)

Firme 0

Firme i

Bnfice dexploitation

200

200

Frais financiers (cranciers)

60

Bnfice net (actionnaires)

200

140

Valeur des actions (S)

S0 = 1 600

Si = 1 000

Valeur des dettes (B)

B0 = 0

Bi = 1000

Valeur de la firme (V)

V0 = 1 600

Vi = 2 000

Taux de rentabilit des actions (R)

R0 = 12,5%

Ri = 14,0%

Cot moyen pondr du capital (CMP)

CMP0 = 12,5%

CMPi = 10,0%

 Notons galement que le fait que la valeur de

lentreprise i est plus leve que celle de 0 entrane que

le cot moyen pondr du capital de i est infrieur

celui de 0:
200
0 = 0 =
= 12,5%
1 600
1 000
1 000
= 14%
+ 6%
= 10%
2 000
2 000
Avec ces donnes, le CMP de lentreprise i est infrieur
celui de lentreprise 0: CMPi < CMP0

 Face une telle situation, et bien que lactionnaire de

lentreprise i bnficie dun taux de rentabilit suprieur, il
est possible pour lactionnaire de cette entreprise de
gagner davantage avec le mme niveau de risque. Il suffit

pour cela quil fasse un arbitrage.

Supposons que notre actionnaire possde 1% du capital de

lentreprise i, soit un capital de 10 millions de francs. On

pourrait alors lui donner le conseil suivant:

a) Vendre ses actions i pour un montant de 10 MF.

b) Emprunter 10 MF au taux dintrt du march, soit 6%.

On suppose que les marchs sont parfaits et que les taux

de prt et demprunt sont les mmes et que les

particuliers peuvent emprunter au mme taux que les
firmes.
c) Investir la totalit des fonds ainsi, recueillis dans lachat
dactions de lentreprise 0 sans dette; soit 20 MF qui

rapporteront du 12,5%.

Puisque la rentabilit des actions de lentreprise 0 est de 12,5%,

les 20 MF rapporteront 2,5 MF sur une anne. De ce gain, il

faudra toutefois dfalquer le cot de la dette, soit 6% de 10 MF,

cest--dire 0,6 MF. Au total, son bnfice net sera de:
2,5 0,6 = 1,9

Comme on peut le constater, ce bnfice est suprieur celui

quil aurait obtenu en conservant 1% des actions de i, soit 1,4

MF. La rentabilit nette de son capital initial sera donc gale

19%:
1,9
=
= 19%
10

 Bien entendu, notre investisseur ne sera pas le seul se rendre

compte que cet arbitrage est profitable: tout le monde prfre

gagner 19% que 14% avec le mme niveau de risque. Ce
dernier point est important.
Lopration que nous avons propose est un arbitrage, car le
niveau de risque est inchang. En effet, en empruntant un

montant quivalent 1% de la dette de lentreprise i, et

plaant le tout (fonds propres + emprunt) dans une entreprise
sans dette mais ayant le mme risque dexploitation, le risque
global est inchang.

 Ainsi, tant que cet arbitrage sera profitable, des

investisseurs vendront des actions i pour acheter des
actions 0. Le cours des actions i baissera donc sur le
march entranant une baisse de la valeur de cette

entreprise, alors que la valeur de march de lentreprise 0

augmentera du fait des achats de titres.

lquilibre, la valeur des deux entreprises sera gale, et

elles auront le mme CMP du capital.

 Par exemple, si on suppose qu lquilibre:

= 0 = 1 818 MF

200
0 = 0 =
= 11,0%
1 818

Si la valeur de la firme i est de 1 818 MF, la valeur de ses fonds

propres est gale 818 MF. La rentabilit Ri quelle procure ses

actionnaires passe de 14% 17,11%

140
=
=
= 17,11%

818

818
1 000
= + = 17,11%
+ 6,0%
= 11,0%

1 818
1 818

 Dans cet exemple numrique, nous avons suppos que cest la

firme endette qui avait au dpart la plus grande valeur.

Si jamais cela ntait pas le cas, il suffirait de faire exactement
larbitrage inverse: vendre 1% des actions 0, placer sur le
march un montant quivalent 1% de la dette i, et investir le
reste dans les actions i.

En conclusion, sur un march financier parfait et dans un

monde sans impt, la valeur de la firme endette est gale
celle de la firme sans dette.

 Avec ces hypothses, la valeur des entreprises est indpendante

de leur structure financire, du fait de larbitrage des

investisseurs.
La thse de Modigliani et Miller repose sur un principe assez

simple comprendre. Il sagit du principe dadditivit de la

valeur qui stipule que, sur un march de capitaux parfait, la
valeur actuelle des actifs est gale la somme des valeurs

actuelles de chacun des deux actifs considrs sparment; ou

encore que la valeur actuelle dun flux de liquidits est

indpendante de sa rpartition.

 En dautres termes sauf avantages ou pnalits accords

par les pouvoirs publics la valeur de la firme sur un
march concurrentiel est indpendante de la rpartition
des flux de liquidits allant aux actionnaires et aux

cranciers.

3.2. La dmonstration de Modigliani et Miller en prsence

dimpt
Considrons deux entreprises parfaitement identiques sauf en

ce qui concerne leur structure de financement: lune, note i,

est endette, alors que lautre, note 0 est entirement finance

par fonds propres. tant identiques, ces deux firmes ont la

mme rentabilit sur leur actif conomique qui gnre donc le
mme bnfice avant intrts et impt (BAII).

Elles

supportent galement le mme risque conomique, cest--dire

le mme ala sur leur BAII (not X).

Entreprise 0

Entreprise i

BAII

Intrts (cranciers)

Rf Bi

Bnfice aprs impt (actionnaires)

X (1 )

(X Rf Bi ) (1 )

1. BAII est lquivalent en anglais de EBIT: Earning Before Interest and Taxes
2. Le flux X est suppos constant linfini pour les besoins de la dmonstration.

 Soit R0 le taux de rentabilit exig sur les actions de la

firme sans dette. Notons que R0 est par consquent la
rentabilit conomique des deux firmes (endette et non
endette), cest--dire la rentabilit quelles dgagent

indpendamment de leur mode de financement. La valeur

de la firme sans dette, note V0, est gale lactualisation

linfini du flux X (1 ) au taux R0:

0 =

1
0

 Par construction, la valeur de la firme endette, V, est

gale la somme actualise des flux de liquidits nets
dimpt allant aux actionnaires et aux cranciers. La
somme des flux allant aux apporteurs de fonds est gale

:
1 + .

 Ce flux est gal aux flux de liquidit disponible pour les

actionnaires de lentreprise sans dette augment de

lconomie fiscale due la dductibilit des intrts sur la

dette. Pour tenir compte du risque qui pse sur chacun de

ces flux, le montant X (1 ) doit donc tre actualis au
taux R0 et lconomie fiscale due la dette au taux Rf. on
obtient donc:

1
=
+
= 0 +
0

 La valeur de lentreprise endette Vi, est donc suprieure

celle de lentreprise sans dette. Le supplment de valeur
est gal la somme actualise de lconomie fiscale due
la dductibilit des intrts de la dette. On vrifie que si le

taux dimposition est nul, la valeur des deux firmes est

bien gale.

3.3. Le cot du capital de lentreprise endette

partir de lanalyse prcdente, on peut en dduire le

cot des capitaux propres, Ri, de lentreprise endette

ainsi que son cot moyen pondr du capital CMPi.

Par dfinition, Ri, est tel que:

1
=

- Si: valeur de march des actions de lentreprise i

- Vi: valeur de lentreprise i = Si + Bi

 1
0 =
0
Puisque: V0 = S0
Et: Vi = V0 + Bi

En posant = Bi/Si, on obtient aprs transformation la

relation suivante (quation 1):

= 0 + 0 1

 Cette quation signifie que le cot des fonds propres de

lentreprise endette i est gal celui de lentreprise sans
dette (note 0) augment dune prime de risque
proportionnelle lendettement . noter que cette

prime de risque est rduite par leffet de la fiscalit.

Le CMPi est gal, par dfinition, la moyenne pondre

par les valeurs de march du cot des fonds propres et du

cot de la dette aprs impt (quation 2):
1

=
+ 1
1+
1+

 On peut galement exprimer directement le cot moyen

pondr du capital dune entreprise endette en fonction
de celui de lentreprise sans dette en remplaant Ri par son
expression (quation 3).
= 0

1
1+

Si le taux dimposition est nul ( = 0), le cot moyen

pondr du capital est indpendant de lendettement. On

retrouve la proposition initiale de Modigliani et Miller

 Illustration: En reprenant le cas de lentreprise Alpha, on

peut calculer le cot des fonds propres que cette entreprise

aurait si elle navait aucune dette:

Rappel des donnes:

- CMPi = 8,85%
- =1
- = 25%

8,85
0 =
=
= 10,11%
1

1 0,25
1
2
1+

 Il est intressant de remarquer que, dans lquation permettant

de calculer le cot du capital de lentreprise endette (CMPi)

en fonction de celui de lentreprise sans dette (CMP0), le cot

de la dette Rf a disparu. Cela sexplique par le fait que le taux
R0 comprend le taux dintrt sans risque. En effet, le cot du
capital de lentreprise sans dette est gal, par construction, la
somme du taux sans risque et dune prime de risque

dexploitation e:
0 = +

 Lquation (2) de dfinition du CMPi permet de calculer

le cot moyen pondr du capital dune entreprise, car il

suffit pour cela destimer le cot des fonds propres et le

cot de la dette pour une structure financire donne.

Connaissant le cot du capital de lentreprise pour une

structure financire donne il est possible grce
lquation (3) de calculer le cot du capital quune
entreprise aurait si elle navait pas de dette.

 Profitons de ces quations pour montrer, laide dun

exemple numrique, une erreur souvent commise

concernant le calcul du cot moyen pondr du capital

lorsquune entreprise modifie sa structure financire.

Soit une entreprise ayant les caractristiques suivantes:

- Valeur de march des actions: Si = 1 000 MF
- Valeur de march des dettes: Bi = 500 MF

 Supposons que le taux de rentabilit exig par le march

sur les actions de cette entreprise, compte tenu de son

risque dexploitation et financier, soit de 15% alors que le

taux dintrt est de 8% (avant impt).

Avec un taux dimpt sur les bnfices de 25%, le cot

moyen pondr du capital de cette entreprise est gal
12%:
1
0,5
= 15%
+ 8% 1 0,25
= 12%
1 + 0,5
1 + 0,5

 Supposons maintenant que cette entreprise dsire

modifier sa structure du capital en augmentant de 500

millions de francs son endettement. Lerreur que lon

rencontre parfois consiste utiliser le mme cot des

fonds propres, et ne modifier que les pondrations de la
structure financire comme le montre le calcul ci
dessous:
1
1
= 15%
+ 8% 1 0,25
= 10,5%
1+1
1+1

 Ce calcul est faux car bien videmment si lendettement

passe de 500 1 000 millions de francs le risque financier

augmentera, et donc le taux de rentabilit exig sur les

actions de lentreprise augmentera galement.

Pour obtenir un calcul correct, il faut calculer le taux de

rentabilit, R0, qui serait exig par le march si lentreprise
navait pas de dette, et utiliser lquation (3) avec la
nouvelle structure financire pour calculer le nouveau
CMPi.


12%
0 = 0 =
=
= 13,09%

0,5
1
1 0,25
1+
1 + 0,5

= 0

1
1
= 13,09% 1 0,25
= 11,45%
1+
1+1

Comme on peut constater, le nouveau CMP nest pas de

10,50% comme le calcul erron lindiquait, mais de 11,45%.
Il est plus faible que dans la situation initiale (12%), car

lavantage fiscal d la dette est plus lev; et non pas parce

quon utilise davantage de capitaux (de la dette) ayant un cot

plus faible que celui des fonds propres.

 Remarque importante: Comme la valeur de march des

dettes financires fluctue en fonction des variations des

variations de taux dintrt, le levier financier fluctue

galement. En consquence, on peut sattendre ce que le

cot moyen pondr du capital de lentreprise endette

sajuste en fonction des variations de taux dintrt.

 Selon cette analyse, on constate que lentreprise sans

dette a un cot moyen pondr du capital suprieur

celui de lentreprise endette. Contrairement ce quil est

souvent entendu, cela ne vient pas du fait que le

financement par dette cote moins cher que les fonds

propres mais uniquement de lavantage fiscal li
lendettement. Le graphique 1 reprsente lvolution des
composantes du cot du capital en fonction de
lendettement.

Graphique 1. Cot du capital et endettement

%

Ri
Prime de risque financier
R0
CMPi
R0 (1 )

=0

 Le graphique 1 montre que lorsque le levier financier

tend vers linfini, le CMPi tend vers R0 (1 ). Une telle

situation ne risque cependant pas de se produire car il est
difficile dimaginer une entreprise entirement finance
par des dettes. Par ailleurs partir dun certain seuil
dendettement, le cot de la dette augmente car elle

devient risque du fait de lapparition du risque de

faillite.

3.4. Application: le cas de lentreprise Alpha

Afin dillustrer notre propos, reprenons le cas de

lentreprise Alpha et ses principales caractristiques
financires:
- Levier financier: =1
- Cot des fonds propres: Ri = 13,2%

- Taux dintrt sans risque: Rf = 6,0%

- Cot moyen pondr du capital: CMPi = 8,85%

- Taux dimposition: = 25%

 Si lentreprise Alpha navait aucune dette, son cot du

capital serait de 10,11%.

Le tableau 2. et le graphique 2 synthtisent lvolution du
cot moyen pondr du capital et le cot des fonds
propres de cette entreprise en fonction de sa structure
financire

Tableau 2. volution du CMP de lentreprise Alpha en fonction de sa structure financire

Levier financier

0,5

1,5

Rf

6,00%

6,00%

6,00%

6,00%

6,00%

Ri

10,11%

11,65

13,20%

14,73

16,28%

10,11% 9,27%

8,85%

8,59%

8,42%

Prime de risque dexploitation

4,11%

4,11%

4,11%

4,11%

4,11%

Prime de risque financier

0,00%

1,54%

3,09%

4,62%

6,17%

CMPi

Graphique 2. Evolution du CMP de lentreprise Alpha en fonction de sa structure financire

Cot du capital de l'entreprise Alpha

18,00%
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%

Rf
Ri
CMPi

0,5

1
Levier financier

1,5

4. La dcomposition du cot des fonds propres de

lentreprise endette
Les formules tablies dans les sections prcdentes
permettent de dcomposer le taux de rentabilit Ri exig

par les investisseurs sur les fonds propres dune entreprise

endette selon trois dimensions:

- Un taux de rentabilit exig sur la dette, Rf;

- Une prime de risque dexploitation;
- Une prime de risque financier.

4.1. Les primes de risques dexploitation et financier

La prime de risque dexploitation, e, reprsente la prime qui

est exige par les investisseurs pour couvrir le risque
conomique li lactivit de la firme. Cette prime est gale
la diffrence entre le taux de rentabilit exig sur les fonds
propres de lentreprise sans dette, R0, et le taux dintrt Rf.

Cette prime dpend du secteur dans lequel opre la firme et de

sa structure des cots de production, notamment de la part de
ses cots fixes.
= 0

 La prime de risque financier, f, reprsente la prime qui est

exige par les investisseurs pour couvrir le risque d

lendettement. Plus le levier financier est lev et plus

cette prime est forte.
= 0

 Illustration: le cot des fonds propres de lentreprise

Alpha (13,2%), endette avec un levier financier gal 1,
se dcompose de la faon suivante (tableau 2):
- Un taux dintrt de 6,0%,

- Une prime de risque dexploitation de 4,11%

- Une prime de risque financier de 3,09%.

Ainsi on voit que le cot des capitaux propres dune

entreprise dpend:

- de son environnement conomique et financier travers

le taux dintrt,
- de son type dactivit, plus ou moins risqu, et de sa
structure des cots,

- et de sa politique de financement
Au total, le cot des capitaux propres, cest--dire le

taux de rentabilit exig par les investisseurs sur les

actions de la firme, reprsente une synthse des
principaux paramtres de la gestion de lentreprise.

4.2. La dcomposition du cot des fonds propres partir du

MEDAF

Il est galement possible de prsenter la dcomposition du

cot des fonds propres partir de la relation en associant
le MEDAF avec celle de leffet de levier de la dette.
- MEDAF pour la firme (0) sans dette:
0 = + 0

- MEDAF pour la firme (i) endette:

= +

 Comme selon la relation de Modigliani et Miller:

= E 0 + 0 1
On en dduit que, si la dette est sans risque (taux Rf):

= 0 1 + 1
Cette quation permet de calculer partir du i dune
firme endette le 0 quelle aurait si elle navait pas de
dette financire, cest--dire le risque systmatique d son
activit indpendamment de sa politique de financement.
0 =

1+ 1

 En combinant les relations du MEDAF et de leffet de levier,

on obtient la dcomposition suivante du cot des fonds

propres de lentreprise endette:

= + 0 + 0 1

Cette quation revient exprimer que le cot des fonds

propres, cest--dire la rentabilit exige par les actionnaires,
est gal la somme:

du taux dintrt sans risque: Rf

dune prime de risque conomique: e = (Rm Rf)0

et dune prime de risque financier: f = (Rm Rf)0(1- )

 Illustration: en reprenant le cas de lentreprise Alpha et en

supposant que ses dettes sont sans risques, on obtient le

coefficient de risque systmatique de lentreprise sans

dette:

Avec: i = 1,20; =1; = 0,25; E (Rm) = 12%, Rf =6%

1,20
0 =
= 0,6857
1 + 1 0,25 1

 On en dduit directement:
- Le cot des fonds propres, R0, de lentreprise sans dette:
0 = + 0 = 6% + 12% 6% 0,6857 = 10,11

- La prime de risque conomique:

= 12% 6% 0,6857 = 4,11

- La prime de risque financier:

= 12% 6% 0,6857 0,75 = 3,09%

Ceci tant cette analyse demeure encore partielle, car il

convient dintroduire la fiscalit personnelle des

actionnaires et des cranciers.

4.3. Btas conomiques

En calculant les btas dette nulle (0) de firmes appartenant

un mme secteur, il est possible de calculer le coefficient de

risque systmatique, encore appel bta conomique, dun

secteur dactivit et davoir une estimation du cot des fonds

propres des entreprises du secteur considr, indpendamment

de leur politique de financement. Le bta conomique permet
galement destimer le cot des fonds propres dune entreprise

non cote en connaissant son secteur dactivit et son levier

financier ().

 titre dillustration, supposons quun investisseur cherche

estimer le cot des fonds propres dune entreprise de la grande

distribution qui aurait un levier financier de 0,8, sachant que
le taux sans risque est de 4,5% et que la prime de risque du
march est de 4%. Le bta conomique, , du secteur de la
grande distribution tant de 0,50, on en dduit le bta de

lentreprise.
= 0 1 + 1

= 0,5 1 + 0,8 1 0,25 0,8

Le cot des fonds propres de cette entreprise serait donc de:

= + = 4,5% + 4% 0,8 = 7,7%

5. La prise en compte de la fiscalit des investisseurs

Lanalyse que nous avons faite peut tre facilement

tendue en intgrant la fiscalit personnelle des

investisseurs. Il suffit pour cela de calculer la valeur du
flux de liquidits allant aux actionnaires et aux
cranciers aprs le prlvement fiscal.

5.1. La valeur de la firme compte tenu de la fiscalit des

investisseurs
Soit a le taux marginal dimposition des actionnaires et d
celui des cranciers. Avec les mmes notations que

prcdemment ( tant le taux dIS), les flux aprs impt

sont:

- pour les actionnaires: (X Rf Bi)(1 )(1 a),

- pour les cranciers: Rf Bi (1 d).

 La somme de ces flux est donc gale :

1 1 +

1 1 1

Le premier terme de cette somme est le flux de liquidit

que recevraient aprs impt les actionnaires dune

entreprise 0 non endette. En actualisant ce flux aux taux

R0, on obtient la valeur V0* dune telle entreprise pour

des actionnaires imposs au taux a.

1 1
=
0

 Comme prcdemment, le dernier terme de la somme doit

tre actualis au taux dintrt Rf de la dette puisquil
sagit dun flux sans risque.
La valeur Vi* de la firme aprs fiscalit personnelle des

investisseurs sera donc telle que.

= 0

+ 1 +

 Remarque: si on nglige la fiscalit des investisseurs (a =

d = 0), on retrouve la relation prcdente de valorisation
de la firme endette.
Si a = d = 0

On obtient: Vi* = V0* + Bi

5.2. Cas particulier

Examinons un cas particulier.
Si le taux dimposition marginal des actionnaires tait
nul, il faudrait que le taux dimposition sur les revenus de

la dette soit gal au taux dimposition des bnfices pour

quil ny ait pas davantage lendettement. En effet, si:

a = 0 et = d , on obtient: Vi* = V0*

 On retrouve ainsi le premier thorme de Modigliani et

Miller dans un monde sans impt. Cela nest pas

tonnant puisque dans ce cas lavantage fiscal de la dette

disparat aprs prise en compte de limposition des

revenus de cette dette. On retrouve galement ce rsultat

si:
1 = 1 1
En dautres termes si la fiscalit globale des actionnaires
(IS et IR) est gale celle des cranciers.

6. Les autres facteurs qui influencent le cot du capital

Contrairement ce que pourrait laisser penser la thorie

traditionnelle. Le choix dun mode de financement nest pas une
variable exogne aux dirigeants. Ces derniers, qui animent

lentreprise, poursuivent des objectifs qui peuvent tre court

ou moyen terme en opposition avec ceux des actionnaires. En
dautres termes, lendettement ne se rsume pas un simple
avantage fiscal sur le cot du capital et la relation entre la valeur
de la firme et sa politique de financement est malheureusement
plus complexe que les relations que nous avons prsentes.

 Plusieurs facteurs recenss par la thorie financire sont

susceptible

dinfluencer

le

choix

dun

mode

de

financement et par consquent le cot du capital des

entreprises.
Il sagit notamment des cots de faillite, des cots
dagence et de signalisation, de la spcificit des actifs et

mme dans une certaine mesure de la problmatique du

gouvernement des entreprises.

6.1. Les cots de faillite

La

rentabilit

future

des

actifs

conomiques

de

lentreprise ntant jamais certaine, on peut penser qu

partir dun certain niveau dendettement le risque
dinsolvabilit va commencer se manifester et que le
march va tenir compte des cot de faillite potentiels.
Ds lors que la dette devient risque, son cot va

augmenter.

 Par ailleurs, les cots de faillite ne comprennent pas

uniquement les cots directs lis au dpt de bilan, mais
galement des cots indirects plus diffus: la difficult de
financer de nouveaux projets, limpossibilit de saisir
rapidement des opportunits de croissance, la perte de

confiance des autres stakeholders de lentreprises.

Au total, la valeur actuelle de ces cots va entraner une

baisse de valeur de lentreprise et donc une augmentation

de son cot du capital.

Graphique 3. Cot de faillite et valeur de la firme

Valeur de la firme

Valeur actuelle des cots de faillite

Valeur actuelle de lconomie

fiscale due la dette
Valeur de la firme sans dette
0

 Selon

cette

analyse,

il

existe

donc

un

niveau

dendettement optimum, *, tel que lavantage des

conomies fiscales d la dette est compens par la
valeur actuelle des cots de faillite. Au del de ce seuil,

la valeur de la firme dcrot et son cot du capital

augmente. Bien que sduisante, cette approche bute

cependant sur son faible caractre opratoire. Il est en

effet bien difficile destimer les cots de faillite en
pratique, contrairement aux avantages fiscaux de la dette.

6.2. Les cots dagence et de signalisation

Selon la thorie de lagence, lquilibre de lentreprise
repose sur toute une srie de contrats passs entre les
diffrents groupes de partenaires (actionnaires, cranciers,

dirigeants, etc.); chacun de ces groupes cherchant

maximiser ses avantages.

Ainsi, les dirigeants supposs opportunistes sont supposer

de rechercher des avantages directs ou indirects au
dtriment de lintrt de leurs mandants: les actionnaires.

 Afin de rsoudre le conflit dintrt entre les actionnaires

et les dirigeants, Jensen et Meckling suggrent de recourir

lendettement. Ils dmontrent que pour les dirigeants en

particulier ceux qui ne sont pas propritaires de leur

entreprise lendettement a un pouvoir dincitation la
bonne gestion .
En effet, plus lentreprise est endette, plus le risque de
perte demploi et davantages en nature des dirigeants est

lev, et donc plus ils sont incits la performance.

 Avec un endettement lev, les cash-flows sont prioritairement

affects au remboursement de la dette et les dpenses inutiles

ou de standing sont vites, alors quen labsence

dendettement le risque de mauvais emploi du free cash-flow
devient lev et la valeur de la firme nest plus maximise.
La dette constituerait donc une discipline crative de
valeur. lappui de cette dmonstration, il est classique de

rappeler la cration de valeur actionnariale des oprations de

LBO (rachat dentreprise avec des effets de levier trs
importants).

 Par ailleurs, devant la difficult pour les investisseurs de

se faire une ide sur la qualit des firmes en raison dune
asymtrie informationnelle entre dirigeants et actionnaires,
laugmentation de lendettement constituerait pour le

march un bon signal sur la qualit de la firme et de ses

projets.

Le raisonnement est le suivant: en ayant recours

lendettement, le management informe les investisseurs de
la solidit de leurs projets.

 En cas dmission de faux signal (les projets ntaient,

en fait, pas bons), les dirigeants sont supposs tre

sanctionns par la perte de leur situation du fait des

difficults financires dans lesquelles lentreprise va se
trouver.
Ainsi,

en

plus

davoir

un

rle

disciplinaire,

lendettement reprsenterait un bon signal pour les

investisseurs.

 lappui de cette thse, on constate gnralement une

hausse de valeur lorsquune entreprise met de la dette et
une baisse en cas daugmentation de capital en numraire.
Mais jusquo sendetter alors?

Avec un endettement trs lev , on sait quil est

possible de transfrer une partie du risque normalement

support par les actionnaires vers les cranciers et faire

ainsi baisser la valeur de march de la dette.

 Des transferts de richesse sont donc rendus possibles antre

actionnaires et cranciers. Cest ce que montre la thorie
des options applique aux firmes dont la probabilit de
faillite nest pas nulle.

6.3. Le financement hirarchique et la spcificit des actifs

Lobservation du comportement de financement des
entreprises a amen Myers dvelopper la thorie de
financement hirarchique. Contrairement lide que les

dirigeants cherchent grer un pool de ressources

financires en fixant un rapport entre les dettes financires

et les fonds propres, il semble que les entreprises

tablissent une hirarchie entre les diffrents modes de
financement.

 Selon cette thse, face un problme de financement,

lentreprise mobilise en fonction des besoins exprims:
- en priorit lautofinancement,
- ensuite, ses fonds disponibles (trsorerie active),

- ventuellement le recours lendettement ou lmission

de titres hybrides (obligations convertibles),

- en dernier ressort, lappel aux actionnaires par une

augmentation de capital.

 Ainsi, la structure de financement de lentreprise serait

davantage

le

produit

dun

processus

de

gestion

opportuniste que lexpression dun choix global entre

dettes financires et fonds propres comme le prtendent

Modigliani et Miller.
Cette approche tend nier le concept de politique de
financement et faire dpendre la structure financire des
opportunits dinvestissement disponibles.

 Bien quelle exprime, dans certaine mesure, les pratiques

des entreprises, il nous semble que sa principale faiblesse
rside dans

une perte de vision globale de la

problmatique de financement et un certain clatement de

la fonction financire dont le principal rle est pourtant,

dans une perspective de cration de valeur, de rationaliser

les choix dallocation dactifs grce au concept du cot du

capital.

 Au del du couple rentabilit risque des actifs

conomiques de lentreprise et de son mode de
financement hirarchique, un autre facteur est susceptible,
selon

Williamson,

dinfluencer

la

politique

de

financement des entreprises.

Il sagit de la spcificit des actifs. Selon le caractre plus

ou moins spcifique des actifs, lentreprise pourra faire

appel plus ou moins lendettement.

 Ainsi, dans le cas dactifs facilement redployables, il

sera davantage possible de faire appel la dette que dans
le cas dactifs ddis certain type dactivit. Le plus
flagrant est certainement celui des entreprises de haute

technologie

qui

investissent

massivement

dans

la

recherche et dveloppement ce qui constitue larch-type

de lactif spcifique et qui sont gnralement davantage

finances par fonds propres que les entreprises plus
traditionnelles.

 Mais, conformment la thorie standard, un tel constat

peut galement tre imput au caractre plus risqu de
lactivit des firmes de haute technologie qui ne souhaitent
pas rajouter, par mesure de prudence, des risques

financiers une activit industrielle dj fortement

alatoire.

Conclusion
Lobjet de ce cours tait de montrer limpact de la structure de

financement sur la valeur de la firme et sur son cot du capital.

Naturellement cette prsentation est loin dpuiser un tel sujet.
Il conviendrait de dvelopper davantage dans cette analyse les
cots de faillite, les conflits dintrt entre actionnaires et
cranciers par le biais de la thorie de lagence, les problmes

lis

lasymtrie

dinformation

entre

dirigeants

et

investisseurs, les risques de hasard moral et mme la

problmatique du gouvernement des entreprises.

 Nous avons privilgi lapproche classique de Modigliani

et Miller, car malgr ses limites, elle prsente limmense

avantage de quantifier de faon oprationnelle limpact de

lendettement sur le cot du capital et de poser la

problmatique globale du financement de lentreprise.

 Nous avons voulu montrer quil est possible pour des

gestionnaires quelles que soient leurs motivations, de
mesurer

concrtement

les

consquences

dune

modification de la structure financire sur le taux

dactualisation requis sur les projets dinvestissement de

la firme de faon prendre des dcisions dallocation de

ressources conformes aux intrts des actionnaires, cest-dire des dcisions permettant de crer de la valeur
actionnariale.