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O estudo de viabilidade econmica em

projetos de incorporaes imobilirias: uma


abordagem simplificada para o modelo de
construo a preo de custo
Luisa Lembi Nogueira
Engenheira de Produo e ps-graduada em Gesto de Projetos

Palavras-chaves:
Anlise de viabilidade, incorporaes imobilirias, fluxo de caixa,
valor presente lquido e taxa interna de retorno.
1 INTRODUO
Nos ltimos anos, o setor de construo civil brasileiro passou por
grande desenvolvimento e crescimento, em funo de dois fatores
preponderantes: estabilidade econmica do pas e grande dficit
habitacional. Este cenrio estimulou a atuao no s de empresas
tradicionais, como tambm de novos investidores, que viram no
mercado imobilirio uma oportunidade para obter ndices de retorno
muito superiores aos das demais opes de investimento (por
exemplo, no mercado financeiro).
Passado o momento de euforia, e com o mercado imobilirio
indicando uma estabilizao, torna-se necessrio escolher os
empreendimentos nos quais investir com mais cuidado e a partir de
anlises criteriosas. Isto porque os empreendimentos imobilirios
carregam consigo alta complexidade e elevado risco este ltimo
advindo do grande perodo de tempo que decorre entre a escolha do
terreno e a entrega das unidades (em mdia, 30 meses). Neste
sentido, os estudos de viabilidade econmico-financeira apresentam
grande importncia, visto que, a partir de um fluxo de caixa
projetado, permitem medir o retorno de um projeto de forma
comparvel com outros investimentos.
Existem, na literatura, diversos autores que versam sobre avaliaes
de investimentos. Dentre eles, d-se destaque para Assaf Neto
(2007), no campo das finanas corporativas; Casarotto Filho e
Kopittke (1994), no estudo das tcnicas de avaliao; Horngren,
Sundem e Stratton (2004), no campo da contabilidade gerencial; e
Keelling (2002), na rea de gesto de projetos.
Este trabalho pretende apresentar a importncia dos estudos de
viabilidade econmico-financeira no momento em que se avalia a
possibilidade de investir em determinado projeto, dando destaque
para projetos da rea de incorporaes imobilirias, onde h poucos

estudos de aplicao das tcnicas de anlise de investimentos. Alm


disso, este artigo tambm tem o objetivo de mostrar a
adequabilidade das tcnicas de anlise de investimentos aos projetos
de incorporaes imobilirias a preo de custo.
2 REVISO DA LITERATURA
Segundo Keelling (2002), o estudo de viabilidade de projetos um
dos passos mais importantes para o seu sucesso. Apesar disto,
muitas vezes uma etapa negligenciada ou conduzida de forma
inadequada.
Ao analisar a viabilidade de um investimento, devem-se considerar 3
(trs) aspectos: (1) critrios econmicos: rentabilidade; (2) critrios
financeiros:
disponibilidade
de
recursos;
e
(3)
critrios
imponderveis: fatores que no podem ser mensurados em dinheiro
(CASAROTTO FILHO; KOPITTKE, 1994).
V-se, assim, que a anlise dos aspectos econmicos e financeiros
pode no ser o bastante para a tomada de deciso, devendo a
empresa considerar fatores como a sua poltica ou estratgia, que
no so conversveis em dinheiro (CASAROTTO FILHO; KOPITTKE,
1994).
J de acordo com Assaf Neto (2007), um processo de avaliao e
seleo de investimento de capital deve considerar os seguintes
aspectos bsicos: dimensionamento dos fluxos de caixa; avaliao
econmica dos fluxos de caixa por meio da aplicao de tcnicas de
anlise de investimentos; definio da taxa de retorno e sua
aplicao para o critrio de aceitao de projetos de investimento; e
introduo do risco no processo de avaliao de investimentos.
Neste trabalho, os dois primeiros aspectos sero abordados. No que
se refere ao primeiro aspecto bsico (dimensionamento dos fluxos de
caixa), Casarotto Filho (2010) afirma que preciso que haja
estimativas dos investimentos fixos necessrios para o projeto, bem
como projees das receitas e custos advindos aps a sua
implantao.
Segundo Casarotto Filho (2010), alm desses parmetros, devem ser
consideradas na anlise variveis como a utilizao de capital de giro
prprio, financiamento, outras despesas e desembolsos (dentre as
quais se incluem despesas pr-operacionais, amortizaes e juros de
financiamentos). A partir da, torna-se possvel construir uma
projeo de resultados para o projeto, que ser a base para a
projeo de fluxo de caixa.
Quanto s tcnicas de anlise de investimentos (segundo aspecto
bsico), Assaf Neto (2007) classifica os mtodos quantitativos de
anlise econmica em dois grandes grupos: os que no levam em
conta o valor do dinheiro no tempo, e os que consideram essa
variao por meio do critrio do fluxo de caixa descontado.
No primeiro grupo encontra-se o mtodo denominado perodo de
payback, que consiste na determinao do tempo necessrio para
que o dispndio de capital seja recuperado por meio dos benefcios

incrementais lquidos de caixa promovidos pelo investimento (ASSAF


NETO, 2007, p.343). De acordo com este autor, o perodo de payback
tido como um importante indicador do nvel de risco do projeto
quanto maior o prazo, maior o risco da deciso. No que se refere
aceitao do investimento, o perodo de payback deve ser
confrontado com o padro-limite estabelecido pela empresa (ASSAF
NETO, 2007).
Considerando-se as tcnicas que se enquadram no segundo grupo
(que leva em considerao o valor do dinheiro no tempo), podemos
citar o Valor Presente Lquido (VPL) e a Taxa Interna de Retorno (TIR)
como os mtodos mais tradicionais. Eles so equivalentes e, se
aplicados de maneira correta, produzem o mesmo resultado.
Entretanto, a utilizao de um mtodo ou outro pode ser mais
adequada a determinados tipos de problema (CASAROTTO FILHO;
KOPITTKE, 1994).
O mtodo do VPL consiste em um mtodo de fluxo de caixa
descontado (FCD), que calcula o valor presente dos fluxos de caixa
futuros esperados, a partir de uma Taxa de Mnima Atratividade
TMA - desejada (HORNGREN; SUNDEM; STRATTON, 2004). Para
valores positivos do VPL, tem-se que as entradas proporcionadas pelo
investimento superam as sadas de caixa, de forma que o mesmo
deve ser executado. Portanto, quanto maior o VPL do investimento,
maior a sua atratividade.
Vale ressaltar o papel que a TMA apresenta no clculo do VPL. Isto
porque quanto maior a TMA, menor o Valor Presente Lquido do
investimento. Neste caso, a TMA depende do risco do projeto
proposto, e o seu valor aumenta medida que o risco maior
(HORNGREN; SUNDEM; STRATTON, 2004).
Por fim, o mtodo da Taxa Interna de Retorno determina a taxa que
zera o Valor Presente Lquido do fluxo de caixa das alternativas
(CASAROTTO FILHO; KOPITTKE, 1994). Ao confrontar a TIR com a
TMA, tem-se que para TIR > TMA, o investimento rentvel e deve
ser executado. Entretanto, dizer que TIRA > TIRB no significa que o
projeto A prefervel ao investimento B (CASAROTTO FILHO;
KOPITTKE, 1994).
3 DESENVOLVIMENTO
Nesta seo, ser apresentado um estudo de caso da aplicao das
tcnicas
de
anlise
de
viabilidade
econmica
para
um
empreendimento imobilirio, cujas caractersticas so apresentadas a
seguir.
Trata-se de um empreendimento residencial a ser implantado numa
cidade de mdio porte, na regio do Tringulo Mineiro. O edifcio
residencial ter 14 (quatorze) andares, sendo 2 (dois) subterrneos
de garagem, 1 (um) pilotis, 9 (nove) pavimentos com dois
apartamentos-tipo por andar, e os 2 (dois) ltimos pavimentos para
as duas coberturas. O edifcio ser construdo em rea nobre da
cidade, e cada apartamento ter direito a trs vagas de garagem. No

nvel da rua, em um dos lados do edifcio, haver uma loja (unidade


comercial).
O
empreendimento
ser
construdo
mediante
incorporao
imobiliria, na modalidade preo de custo. Assim, o incorporador
necessitar de baixo volume de capital para iniciar o empreendimento
volume este que ser reembolsado to logo as vendas sejam
efetivadas, pelo recebimento das fraes ideais.
Neste empreendimento, incorporador e construtor sero a mesma
empresa. Assim sendo, as fontes de remunerao adviro da taxa de
incorporao de 5% sobre o Valor Geral de Venda Lquido (VGVL), e
da taxa de administrao de 15% sobre o custo de construo.
Enquanto a primeira taxa integralmente recebida no momento da
venda, em que se recebe a frao ideal, a segunda taxa recebida ao
longo da construo, proporcionalmente aos custos de construo
incorridos no ms.
So adotados como premissas os seguintes prazos: 10 (dez) meses
at o incio das obras, e 30 (trinta) meses entre o incio e a concluso
das obras. Tambm parte-se do pressuposto de que todas as
unidades sero vendidas at o incio das obras. Por fim, tem-se que o
terreno do empreendimento ser permutado com um apartamentotipo, um apartamento de cobertura, e uma loja (unidade comercial)
condies estas que j foram negociadas com o proprietrio do lote.
O fluxo de caixa do empreendimento, que ser apresentado na
sequncia, tem como receitas os pagamentos efetuados pelos
condminos no valor das unidades adquiridas (preo de venda). O
preo de cada unidade composto pelo custo de construo e pela
frao ideal . A frao ideal recebida no momento da venda, e o
custo de construo (que inclui a taxa de administrao) ser pago
em 33 (trinta e trs) parcelas mensais e 6 (seis) parcelas semestrais.
As despesas do fluxo de caixa incluem: compra do terreno (ou custo
de construo da rea sub-rogada), custos de construo (exceto
taxa de administrao), custos com publicidade, impostos e custos de
manuteno (correo de defeitos no ps-obra). Os custos de
construo foram distribudos linearmente, visto que a avaliao foi
conduzida em momento preliminar, com poucas informaes
disponveis; e que na construo civil esta distribuio considerada
como um tratamento conservador dos dados. Para a mensurao dos
custos foi utilizado o CUB do Sinduscon padro R16A como
referncia.
importante ressaltar que os valores do fluxo de caixa foram
utilizados em moeda constante. Dessa forma, a taxa de desconto do
projeto uma taxa real isto , desconsidera o efeito da inflao.
A TMA do empreendimento (taxa de desconto) de 13% (treze por
cento) ao ano. A escolha desta taxa se deu considerando os seguintes
aspectos: taxa livre de risco e prmio de risco. A taxa livre de risco
igual Selic descontada da meta da inflao (7,5% menos 4,5%). O
prmio de risco do empreendedor e investidor de 10% a.a.

Considerando as premissas apresentadas anteriormente, o fluxo de


caixa do projeto apresentado conforme Figura 1.

Dada a taxa de desconto considerada para o empreendimento, o VPL


encontrado foi de R$1.270.116,08, e a TIR igual a 82%.

4 RESULTADOS E DISCUSSO
No que se refere TIR obtida para o empreendimento, cabe fazer
algumas consideraes:

a TIR de 82% a.a. maior que a TMA de 13% a.a. Assim, o


projeto mostra-se bastante vivel;

o percentual elevado da TIR caracterstico de uma


incorporao imobiliria a preo de custo. Nesta modalidade, o
empreendedor obtm margens de lucro mais baixas quando
comparadas s obtidas pela incorporao a preo fechado, dado que
seu ganho advm das taxas de incorporao e de administrao,
apenas. Por outro lado, no se faz necessrio o desembolso de um
alto volume de recursos em nenhum momento do projeto (o
empreendedor no precisa estar capitalizado), pois ao longo de sua
execuo, ele custeado pelos condminos em quase sua totalidade.
Assim, a rentabilidade do projeto bastante elevada;


apesar da TIR elevada ser compatvel com as caractersticas do
empreendimento, o seu valor percentual distorcido. A utilizao da
TIR Modificada (MTIR) torna-se, ento, mais adequada. Considerando
as taxas de aplicao e de captao da MTIR iguais TMA, obtm-se
a MTIR de 19% - o que indica que o projeto continua sendo vivel e
atrativo.
Considerando o VPL obtido (maior que zero), reafirma-se a
viabilidade do negcio. O empreendimento oferece uma taxa de
retorno superior ao custo de capital, criando valor para o empresrio
e investidor no montante de R$1.270.116,08.
Por fim, para o estudo em questo o payback no foi considerado.
Isto em funo das caractersticas do empreendimento que, por se
tratar de uma incorporao a preo de custo, requer um volume
muito baixo de desembolso com recursos prprios. Este desembolso,
por sua vez, recuperado no recebimento da primeira parcela do
valor de venda.
5 CONCLUSO
A atividade imobiliria caracterizada por relevante incerteza, na
medida em que seus projetos demandam longo prazo para concluso.
Alm disso, carrega consigo complexidade e risco durante a execuo
das obras. Somando-se a isso o cenrio de estabilizao do setor, o
estudo de viabilidade econmico-financeira das incorporaes
imobilirias passa a assumir um papel ainda mais importante na
tomada de deciso sobre esses empreendimentos.
Este artigo procurou ressaltar a importncia da anlise de
investimentos e a sua aplicao a incorporaes imobilirias a preo
de custo. Para tanto, foi conduzido um estudo de caso de um
empreendimento residencial. Dado o momento prvio da anlise,
algumas simplificaes foram feitas: os custos da obra foram
linearizados ao longo do cronograma de execuo, e sua estimativa
deu-se a partir do CUB do Sinduscon.
Os resultados da anlise, obtidos pelo clculo da TIR e do VPL,
indicaram que o empreendimento vivel e atrativo.
Por fim, vale ressaltar que na literatura h poucos trabalhos que
versam sobre a aplicao dos mtodos de anlise de investimento em
empreendimentos imobilirios. Buscando preencher esta lacuna, este
trabalho mostrou que a aplicao de tais mtodos em projetos de
incorporao imobiliria adequada, e pode ser conduzida de
maneira simplificada para projetos cuja implantao ainda est para
ser iniciada. Ademais, o tipo de incorporao imobiliria estudada
(modalidade a preo de custo) demonstrou ser vivel, mesmo
carregando consigo a caracterstica de obter margens de lucro
menores.
REFERNCIAS

ASSAF NETO, Alexandre. Finanas Corporativas e Valor. 3 Ed. So


Paulo: Atlas, 2007.
CASAROTTO FILHO, Nelson. Elaborao de Projetos Empresariais:
Anlise Estratgica, Estudo de Viabilidade e Plano de Negcio. 1 Ed.
So Paulo: Atlas, 2010.
CASAROTTO FILHO, Nelson; KOPITTKE, Bruno H. Anlise de
Investimentos: matemtica financeira, engenharia econmica,
tomada de deciso e estratgia empresarial. 6 Ed. So Paulo: Atlas,
1994.
HORNGREN, Charles T.; SUNDEM, Gary L.; STRATTON, Willian O.
Contabilidade Gerencial. 12 Ed. So Paulo: Prentice-Hall, 2004.
KEELLING, Ralph. Gesto de Projetos: uma abordagem global. 1 Ed.
So Paulo: Saraiva, 2002.