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Fundao Getlio Vargas

Escola de Administrao de Empresas de So Paulo


ANTONIO LOPO MARTINEZ

ANALISANDO OS ANALISTAS:
Estudo emprico das projees de lucros e das
recomendaes dos analistas de mercado de capitais
para as empresas brasileiras de capital aberto

So Paulo - 2004

II

ANTONIO LOPO MARTINEZ

ANALISANDO OS ANALISTAS:
Estudo emprico das projees de lucros e das
recomendaes dos analistas de mercado de capitais
para as empresas brasileiras de capital aberto

Tese apresentada Escola de Administrao de


Empresas de So Paulo da Fundao Getlio
Vargas, como requisito para obteno do ttulo de
Doutor em Administrao de Empresas:
Campo do conhecimento:
Administrao Financeira e Contbil
Orientador: Prof. Dr. Jean Jacques Salim

So Paulo - 2004

III

DEDICATRIA

A meu filho, Antonio Lopo Di Dio, minha maior


fonte de felicidade.

IV

Agradecimentos
Ao

Professor

Jean

Jacques

Salim,

orientador amigo, pela prestatividade e sugestes


em todos os momentos em que foi necessria a
sua ajuda.

Aos

Professores

Joo

Carlos

Douat,

Wladimir Antonio Puggina e Willian Eid Jnior


pelo que me ensinaram e significam para mim.

Aos

grandes

amigos

colegas

na

University of Califrnia - Berkeley: Katherine


Gunny e John Briginshaw, pela troca de idias e o
estimulo pesquisa aqui desenvolvida.

A minha esposa, Maria de Lourdes Di Dio e


a meu filho, Antonio Lopo Di Dio, pelas horas que
fui obrigado a sacrificar de nosso convvio.

RESUMO
Esta tese prope-se a analisar os analistas de mercado de capitais de
empresas brasileiras. Coletando informaes do mercado e analisando o
desempenho corrente das empresas, estes profissionais realizam projees de
resultados e fazem recomendaes. Usando dados extrados do sistema I/B/E/S,
realiza-se uma abrangente pesquisa emprica das previses e recomendaes
dos analistas, bem como de seu contedo informativo para o mercado brasileiro.
O perodo de estudo foi entre janeiro 1995 a junho 2003.
Inicialmente so discutidos conceitos e particularidades do modus operandi
dos analistas de empresas brasileiras. A seguir, depois de uma reviso da
literatura onde se documentam as principais contribuies e descobertas,
procede-se a uma investigao da natureza dos erros de previso dos analistas
de empresas brasileiras. Caractersticas como a acurcia, vis e preciso das
previses dos analistas so apreciadas e contextualizadas em diferentes
situaes.
Efetua-se

um

detalhamento

analtico

do

contedo

informativo

dos

diferentes tipos de revises de previses dos analistas e das surpresas


provocadas pelo anncio de resultados em desacordo com as expectativas. De
modo geral, as revises e as surpresas, na medida em que informarem o
mercado, provocam variaes de retornos.
Encerra-se a tese com uma anlise das recomendaes dos analistas.
Apura-se a distribuio percentual das recomendaes, assim como os efeitos
sobre os preos de recomendaes de compra (buy) e de venda(sell). O
desempenho das recomendaes de consenso e o efeito das revises de
recomendaes para cima (upgrade) e para baixo (downgrade) so exemplos de
outros pontos analisados.
PALAVRAS-CHAVE: Analistas de Mercado Projees de Resultado
Recomendaes - Erros de Previso - Revises de Previses

VI

ABSTRACT
The main purpose of this thesis is to analyze the financial analysts of
Brazilian firms. By gathering data from the market and analyzing the current
performance of the firms, these professionals prepare earnings forecasts and
stock recommendations. Using I/B/E/S database, it is presented a broad empirical
research of the earnings forecasts and stock recommendations, as well as their
information content for the Brazilian capital market. The empirical studies covered
the period from January 1995 to June 2003.

This thesis starts with the discussion of some concepts and the modus
operandi of the financial analysts of Brazilian firms. After a literature review in the
area, the empirical studies begin with the analysis of the earnings forecast errors.
Some of their characteristics, such as accuracy, bias and precision are
investigated in different contexts.

After a critical analysis of the informational content for different types of


earnings forecast revisions and actual announced earnings deviated form analysts
expectations (earnings surprises), evidences of price effects in response to these
facts are documented.

The last part of this thesis discusses the role of stock recommendations in
the Brazilian market. The percentage distribution of stock recommendations is
verified as well as the informational content of stock recommendations. Other
studies are carried out to verify the performance of the consensus stock
recommendations

and

the

effects

of

downgrades

and

upgrades

of

recommendations for Brazilian companies.


KEY WORDS: Financial Analysts Earnings Forecast Forecast Errors
Earnings Forecast Revisions Earnings Surprise Stock Recommendations

VII

SUMRIO

1. - INTRODUO E APRESENTAO

01

2. - CONSIDERAES GERAIS

04

2.1 - Problematizao

04

2.2 - Relevncia deste estudo

05

2.3 - Objetivos gerais

06

2.4 - Metodologia utilizada

07

2.5 - este estudo inovador?

09

2.6 - Os analistas de mercado

10

?? Papel dos analistas financeiros

10

?? Tipos de analistas

11

?? Incentivos dos analistas

13

2.7 - Processo de anlise de empresas para analistas externos

16

??Etapas do trabalho de um analista

16

??Converter previses em avaliao

23

2.8 - Ambiente informacional do mercado de capitais brasileiro

25

2.9 - Fontes de dados e critrios de seleo

30

??Fontes de dados

31

??Seleo das Empresas

33

??Perodo de estudo

34

??Restries da base de dados

34

3.- REVISO DE LITERATURA : ANALISANDO OS ANALISTAS DE


MERCADO

36

3.1 - Apresentao da literatura

36

3.2 - Natureza da literatura sobre analistas

37

VIII

3.3 - Pesquisas brasileiras anteriores sobre analistas

39

3.4 - Objetos de estudo nas pesquisas sobre analistas

40

3.5 - Anlises com base no consenso de analistas ou nas previses


individuais

42

3.6 - Analisando as projees de analistas

44

??Conceituando acurcia, vis e preciso

44

??Previso dos analistas vs. previso baseada em sries temporais

47

??H um vis otimista nas previses dos analistas?

48

??Quais so as determinantes da acurcia entre os analistas?

52

??As revises de previses so Informativas para o mercado?

55

??Como o mercado reage s surpresas nos lucros?

57

3.7- Anlise das recomendaes dos analistas

59

??As recomendaes dos analistas tm valor?

59

??Outras questes na literatura sobre recomendaes

61

3.8 - Efeitos positivos da cobertura dos analistas no mercado


4. - ANALISANDO AS PREVISES DOS ANALISTAS

62
64

4.1 - Apresentao do captulo

64

4.2 - Aspectos metodolgicos

65

4.3 - Caractersticas das distribuies dos erros de previso dos analistas

67

4.4 - Como se comportam os erros de previso ao longo do tempo?

74

??Erros de previso nos meses

74

??Erros de previso nos anos

75

??Consenso dos analistas de dezembro

79

??Com que freqncia ocorrem as revises?

80

4.5 - H diferenas de vis e acurcia entre os setores industriais?

83

4.6 - H diferena na acurcia e vis para empresas com lucro ou prejuzo?

86

4.7 - Analisando outros fatores que podem ter influncia sobre os erros de
previso do consenso

93

IX

??Cobertura pelos analistas

93

??Disperso das estimativas

94

??Tamanho da firma

96

??Razo entre preo e valor patrimonial (P/VP)

97

??Ciclos econmicos

98

4.8 Como os erros entre diferentes perodos se correlacionam?

100

4.9 Concluses do captulo

102

5. - ANALISANDO AS PREVISES INDIVIDUAIS DOS ANALISTAS

104

5.1- Apresentao do captulo

104

5.2 - Fatores que diferenciam a acurcia individual dos analistas

105

??Desenvolvimento das hipteses

105

??Variveis e metodologia de estimativas

108

- Medida acurcia das previses

109

- Medida da experincia

109

- Medida da complexidade do portflio

109

- Medidas relativas corretora

110

- Varivel de controle para idade da previso

110

- Metodologia da estimativa

111

??Seleo da amostra

112

??Resultado das regresses

117

??A acurcia do analista no passado explica sua acurcia no


presente?

118

5.3 - Relativo otimismo (ou pessimismo) do analista

122

??Medida de relativo otimismo (ou pessimismo)

122

??Hiptese sobre o relativo otimismo

123

??Amostra e resultados empricos

124

5.4 - Abordagem para ajustar o consenso para o vis de seleo

125

??O vis da seleo

125

??Quais so os efeitos do vis da seleo?

127

??Existe vis de seleo pelos analistas de empresas brasileiras?

129

5.5 - Concluses do captulo


6. - ANALISANDO AS REVISES DE PREVISES E A SURPRESA DOS
ANALISTAS

133
135

6.1 - Apresentando o captulo

135

6.2 - Revises de previses pelos analistas

137

??Qualificando as revises de previses e formulando hipteses

137

??Seleo da amostra e mtodo de pesquisa

142

- Critrio de seleo da amostra

142

- Apurando os retornos

143

??Classificao tabular dos retornos ajustados ao mercado para


revises

146

??Anlise de regresses para as revises das previses dos


analistas

152

6.3 - Surpresa dos analistas

157

??Consideraes tericas sobre a surpresa dos analistas

157

??Seleo da amostra de empresas

157

??Apurando os retornos ajustados ao mercado em torno da surpresa

158

??Aprimorando a anlise da surpresa

163

6.4 - Concluses do captulo


7. - ANLISE DAS RECOMENDAES DOS ANALISTAS

168
170

7.1 - Apresentao do captulo

170

7.2 - Propriedades estatsticas da distribuio das recomendaes dos


analistas de empresas brasileiras

171

7.3 - Anlise dos retornos de uma recomendao

175

??A problemtica dos modelos de avaliao de retornos

175

XI

??Como se comportaram os retornos para as recomendaes


individuais ao longo dos anos de estudo?

176

?? uma boa idia seguir as recomendaes de consenso?

180

7.4 - Estudo de eventos para anlise de recomendaes

182

??Metodologia adotada

182

??Apreciando os resultados

183

??Investigando outras propriedades

186

7.5 - Revises das recomendaes

189

7.6 - Concluses do captulo

192

8. - CONCLUSES E CONSIDERAES FINAIS

195

8.1 - Avaliao geral da pesquisa

195

8.2 - Resultados observados

196

8.3 - Consideraes crticas dos resultados

198

8.4 - Implicaes

200

8.4 - Oportunidades futuras de pesquisa

202

BIBLIOGRAFIA

204

APNDICE

216

A Retorno de investimentos e retornos anormais

216

B Estudo de eventos em mercado de capitais

221

C Procedimento de Fama-MacBeth (FMB)

225

D Retorno do portflio de mercado e o IBOVESPA no perodo de estudo

228

ANEXOS

232

ndice de Figuras

XII

ndice de Quadros

XIII

ndice de Tabelas

XIV

XII

NDICE DE FIGURAS

Figura 1

Processo de anlise dos analistas

16

Figura 2

Sumrio das previses e recomendaes dos analistas para a


Companhia Siderrgica Nacional

21

Figura 3

Exemplo de relatrio de anlise de investimento

22

Figura 4

Ambiente informacional no mercado de capitais

25

Figura 5

Ilustrao sobre os conceitos de vis, preciso e acurcia

46

Figura 6

Histograma da distribuio dos erros de previso do consenso


dos analistas para o LPA anual, entre -3,0 e 3,0

72

Figura 7

Histograma da distribuio dos erros de previso na estimativa


do LPA anual, observaes anuais, consensos de dezembro,
entre -3,0 e 3,0

80

Figura 8

Lucro real versus lucro estimado, 1995-2002

87

Figura 9

Distribuio de erros de previso para o LPA anual em lucros


e prejuzos

89

Figura 10

Curva normal truncada

128

Figura 11

Histogramas das estimativas do LPA dos analistas para


empresas srasileiras

132

Figura 12

Linha do tempo para as previses: revises e surpresa

136

Figura 13

Classificao das revises de previso individuais dos


analistas

141

Figura 14

Grficos das surpresas do consenso dos analistas de


empresas brasileiras ao anncio dos resultados

162

Figura 15

Classificao das surpresas das previses dos analistas, de


acordo com o erro de previso inicial e as revises durante o
perodo

165

Figura 16

Distribuio percentual mensal dos ratings para as


recomendaes em aberto no perodo de janeiro de 1995 a
junho de 2003

174

Figura 17

Retornos anormais acumulados mdios em torno da


recomendao de compra/buy e venda/sell

185

XIII

Figura 18

Retornos anormais acumulados mdios em torno de


recomendaes para compra/buy e para venda/sell
associados com pequenos /grandes brokers e com
pequenas/grandes firmas

188

Figura 19

IBOVESPA acumulado e variao

229

XIV

NDICE DE QUADROS

Quadro 1

Processo de pesquisa emprica

09

Quadro 2

Descrio das variveis adotadas nas regresses utilizadas


para avaliar a acurcia individual dos analistas

55

Quadro 3

Sinopse dos principais resultados da pesquisa

197

Quadro 4

Comparando o desempenho dos analistas de empresas


brasileiras com os analistas de empresas americanas e
europias

198

Quadro 5

Implicaes dos resultados para investidores e agentes

201

XV

NDICE DE TABELAS

Tabela 1

Estatsticas descritivas para o consenso dos analistas para o


LPA do exerccio seguinte, apurado mensalmente, entre jan
1995 a jun 2003

71

Tabela 2

Erros de previso do LPA anual e sua tendncia, consenso


dos analistas, nos meses de abril a dezembro, no perodo
entre 1995 a 2002

78

Tabela 3

Distribuio das revises de estimativas ao longo dos meses e


anos, para o LPA anual, relativas ao exerccio de 1995 a 2002

82

Tabela 4

Erros de previso para LPA anual, consenso dos analistas em


dezembro, para setores industrias, agrupados no perodo
entre 1995 a 2002

85

Tabela 5

Padro temporal dos erros de previso para LPA anual,


consenso de analistas em dezembro, para empresas que
divulgam lucros e prejuzos

92

Tabela 6

Nmero de analistas e disperso das estimativas influenciando


a acurcia e o vis

Tabela 7

Valor de mercado, razo de preos e valor patrimonial e


variaes do PIB influenciando sobre o vis, preciso e
acurcia dos analistas

99

95

Tabela 8

??

Resultados das regresses, na tendncia dos


erros de previso dos analistas - consenso de dezembro, 1995
2002

101

Tabela 9

??

Estatsticas descritivas e
correlaes para as variveis (1997-2002)

das

115

Tabela 10

Erros de previso relativos e caractersticas individuais dos


analistas de empresas brasileiras, no perodo de 1997-2002

116

Tabela 11

Erros de previses relativos e o efeito do desempenho


passado dos analistas de empresas brasileiras, 1997-2002

121

Tabela 12

Correlaes e regresso para explicar o relativo otimismo


(pessimismo) dos analistas de empresas brasileiras no
perodo de 1997-2002

124

Tabela 13

Comparativo entre as mdias de retorno ajustado ao mercado


para as revises de previses de analistas classificadas de
acordo com a natureza (up - down), notcia (boa - ruim) e grau
de inovao do analista para todas as empresas.

150

matriz

XVI

Tabela 14

Comparativo entre os retorno mdios ajustados ao mercado


para as revises de previses de analistas classificadas de
acordo com a natureza (up - down), notcia (boa - ruim) e grau
de inovao do analista para empresas com maior liquidez na
bolsa

151

Tabela 15

Matriz das correlaes de PEARSON entre as caractersticas


das firmas, reviso de previso dos analistas e retornos
futuros

153

Tabela 16

Regresses dos retornos futuros ajustados ao mercado nas


caractersticas da firma e da reviso para as empresas mais
lquidas na bolsa, 1995 a 2002

156

Tabela 17

Anlise da surpresa do consenso dos analistas ao anncio dos


resultados

161

Tabela 18

Anlise das surpresas do consenso dos analistas a partir dos


erros de previses iniciais e das revises das previses ao
anncio dos resultados, no perodo de 1996-2003

167

Tabela 19

Estatsticas descritivas das recomendaes de aes de


analistas extradas do I/B/E/S, janeiro de 1995 a junho de
2003

173

Tabela 20

Retorno mdio ajustado ao mercado de portflios formados


com base nas recomendaes dos analistas, janeiro de 1995
a junho de 2003

179

Tabela 21

Retornos mdios ajustados ao mercado por portflios


organizados pela recomendao de consenso e pelo nmero
de recomendaes que integraram o consenso, perodo de
janeiro 1995- junho 1993

181

Tabela 22

Mdia de retornos anormais em torno de recomendaes de


compra e de venda

183

Tabela 23

Reviso das recomendaes de empresas brasileiras: dados


do I/B/E/S, entre janeiro 1998 at junho de 2003

191

Tabela 24

Eventos poltico-econmicos 1994 a 2003

231

1. INTRODUO E APRESENTAO

Milhes de aes so negociadas diariamente nos mercados de capitais


mundiais. O investidor que compra e vende uma ao pergunta-se: Estou
negociando pelo preo correto? Qual o efetivo valor destas aes?
Simultaneamente s tentativas de investidores para dar respostas satisfatrias a
esta questo, circulam pelo mercado muitas outras informaes que podem
influenciar o valor da ao.
Na ausncia de claros indicadores do valor correto, os investidores
trabalham com o problema de diferentes formas. Alguns - os investidores
intuitivos - se baseiam em seu prprio instinto, tomando decises por conta
prpria. Outros - os chamados investidores passivos - acreditam na eficincia
de mercado. Eles crem que o preo de mercado um preo justo para o risco ao
qual se expem. Outros - os investidores ativos - negociam considerando que
possvel superar o retorno de mercado, desde que se comprem em papis que
estejam subprecificados, ou vendendo os superavaliados.
No o ponto forte, para muitos investidores, escolher e gerenciar
investimentos. Por essa razo, recorrem ajuda de profissionais, conhecidos
como analistas de mercado. Em qualquer rea, profissional aquele que possui
um conjunto de conhecimentos especficos que o qualificam para executar com
eficincia determinado trabalho.
Atuando de forma independente ou como funcionrios de uma instituio
intermediria (broker houses), os analistas de mercado de capitais esto atentos
s informaes obrigatrias e voluntrias divulgadas pelas empresas, bem como
aos indicadores de conjuntura setorial e macroeconmica. Alm disso,
consolidam essas informaes, avaliam o desempenho corrente das empresas e
realizam previses sobre os futuros resultados com o fim de calcular o preo justo
das aes, justificando, assim, suas recomendaes.

Os analistas podem recomendar aos investidores que comprem (buy), que


mantenham (hold) ou vendam (sell) suas aes. Tipicamente, ao final do
processo de avaliao, prepara-se um relatrio de pesquisa para determinada
ao com as previses de resultados, preo-alvo e recomendaes.
Levando-se em considerao o importante papel desses profissionais, a
tese prope-se a avaliar o desempenho dos analistas de empresas brasileiras. A
atividade dos analistas de mercado de capitais j no um tema de pesquisa
novo, porm continua a ser um tpico efervescente na literatura financeira e
contbil internacional.
Destacam-se na presente pesquisa algumas questes relevantes nessa
rea, tais como: a) a acurcia das previses dos analistas; b) o vis sistemtico
de suas previses (exemplo, otimismo); c) a resposta dos investidores reviso
das previses; e d) os retornos de portflios que seguem as recomendaes dos
analistas.
Devido carncia de pesquisas sobre os analistas de mercado de
empresas brasileiras, esta tese espera ser uma importante contribuio ao estudo
das funes desempenhadas por esses intermedirios financeiros. Estando o foco
do presente trabalho voltado apreciao especfica das previses dos analistas
e suas recomendaes, acredita-se que esta investigao ser relevante tanto
para acadmicos, investidores, quanto para os prprios analistas.
No Captulo 2 so apresentados: o problema central da tese, os objetivos,
e a metodologia empregada. Adicionalmente so discutidos conceitos e
particularidades do modus operandi dos analistas. O captulo incorpora tambm
uma exposio geral do sistema I/B/E/S, base de dados utilizada como fonte para
as previses e recomendaes dos analistas.
O Captulo 3 contm reviso da literatura, apresentando as principais
contribuies sobre o tema e evidenciando em termos histricos o progresso do
conhecimento, bem como documentando as principais descobertas.

No Captulo 4 inicia-se a pesquisa emprica propriamente dita. Nesse


captulo

so

discutidas

as

propriedades

das

previses

dos

analistas.

Caractersticas como acurcia, preciso e vis so investigadas. Temporalidade,


particularidades das firmas, disperso das previses e o nmero de analistas que
cobrem as firmas so exemplos de pontos estudados.
O Captulo 5 investiga as caractersticas individuais de cada analista, as
quais podem ter influncia direta sobre a acurcia de suas previses. Procura-se
identificar quais seriam os atributos que definem um analista como mais capaz. A
anlise complementada com um estudo do comportamento do analista em
relao ao consenso de analistas, apreciando as caractersticas de relativo
otimismo. O captulo concludo com uma discusso sobre como pode ser
ajustado o consenso dos analistas ao vis de seleo.
A partir do Captulo 6, a preocupao com a reao do mercado brasileiro
de capitais s atividades dos analistas passa a ser estudada. Este captulo
pesquisa se as revises de previses dos analistas so informativas, ou seja, se
implicam variaes de preo das aes. Outro ponto investigado o efeito da
surpresa nos resultados, ou seja, como o mercado reage quando uma empresa
apresenta um resultado melhor que o esperado, ou vice-versa.
Para o Captulo 7 reservado o estudo das recomendaes dos analistas.
Discute-se a distribuio estatstica das recomendaes e seus efeitos sobre os
retornos. O efeito de mudana nos ratings e o efeito que a broker house tem
sobre o desempenho da recomendao. Nesse captulo adota-se modelo
alternativo de estimativas de retornos anormais, visando considerar aspectos
referentes ao risco.
Finaliza-se a tese, com a apresentao das principais contribuies e a
discusso de questes no respondidas que poderiam ser investigadas em
futuras pesquisas. Como apndices tcnicos de natureza metodolgica so
apresentados, a) os modelos de clculo de retornos anormais; b) metodologia de
estudos de eventos; e c) as regresses do tipo FamaMacBeth. Nos anexos
constam as informaes de todas as empresas que foram investigadas.

2. CONSIDERAES GERAIS

2.1. Problematizao

Os analistas de mercado, atravs de suas previses e recomendaes,


desempenham um papel muito importante na consolidao das expectativas do
mercado. Indubitavelmente, so as expectativas que direcionam os preos das
aes. H mais de trs dcadas, CRAGG & MAKIEL (1968) j reconheciam:
"For years, economists have emphasized the importance of expectations...
The price of a share (of common stock) is or should be determined
primarily by investors current expectations about future value of variables
that measure the relevant aspects of a corporations performance and
profitability, particularly the anticipated growth of earnings per share. This
theoretical emphasis is matched by efforts in the financial community where
securities analysts spend considerable effort forecasting the future earnings
of companies they study "

O preo de uma ao definido pelas expectativas do mercado sobre os


futuros resultados da empresa. Naturalmente o futuro incerto e sempre existiram
diferentes projees, no tocante ao crescimento das indstrias e ao cenrio
macroeconmico. Porm, o mercado o frum de todos esses debates sobre o
futuro; atravs da interao dos diversos agentes se consolidam as perspectivas
futuras das firmas e se define o seu valor.
Faz-se necessrio, aqui, registrar que no se quer afirmar que o mercado
est sempre certo, mas apenas observar que o preo de mercado de uma ao
reflete o consenso corrente das expectativas futuras de desempenho de uma
firma.
Informaes eficientes supridas pelos analistas podem aprimorar o
mercado de capitais. Entretanto, se existem restries ou ineficincias
sistemticas nas previses e recomendaes dos analistas, o investidor pode ser

prejudicado, e o mercado de capitais como um todo perde credibilidade por parte


do investidor.
Diversos estudos empricos realizados no exterior, principalmente nos
Estados Unidos, documentaram uma srie de ineficincias e anomalias no
comportamento dos analistas, entretanto pouco se sabe sobre o desempenho dos
analistas de empresas brasileiras. O mercado de capitais brasileiro diferente do
americano,

com

suas

particularidades

caractersticas

especficas.

investigao dos analistas de empresas brasileiras seria, assim, um estudo


diferente e interessante a ser implementado. Ainda que as teorias econmicas
sejam as mesmas em qualquer lugar, as caractersticas de um mercado
emergente tornam a anlise dos analistas das empresas brasileiras um problema
novo onde, eventualmente, resultados inesperados podem surgir.
Assim, mister documentar e avaliar o desempenho dos analistas de
empresas brasileiras e constatar se estes profissionais tm sido eficientes em
suas atividades mais cruciais: previses e recomendaes.

2.2. Relevncia deste estudo

Esta pesquisa relevante tanto para acadmicos de finanas e


contabilidade como para profissionais na rea de investimentos. De uma
perspectiva acadmica, este estudo contribui para uma melhor compreenso de
como os analistas de empresas brasileiras realizam suas previses e
recomendaes e qual o seu papel no processo de formao de preos das
aes.
Desde j, no se concorda com aqueles que entendem que o mercado de
capitais brasileiro, por apresentar caractersticas embrionrias, se comparadas ao
mercado americano, ou mesmo devido s suas idiossincrasias, no precise ser
investigado. Os intermedirios financeiros (e, particularmente, os analistas) no
so necessariamente menos desenvolvidos no Brasil. Na verdade, as dificuldades

naturais de ser um analista de empresas brasileiras e se manter nessa atividade,


j so motivos para uma investigao detalhada.
Pela perspectiva do investidor, este estudo aprimora o entendimento da
utilidade (e limitaes) das previses e recomendaes dos analistas de
empresas brasileiras. Serve, igualmente, como uma referncia documentada do
desempenho passado desses analistas.
Finalmente, na perspectiva dos analistas, este estudo pode proporcionar
um auxlio para a realizao de melhores previses e recomendaes (em termos
de melhoria dos retornos previstos). Mediante a compreenso de como o
mercado tem reagido em termos mdios s suas previses e recomendaes, o
analista poder assumir uma postura de maior zelo em seus estudos e ser mais
informativo para o mercado.
A emergncia das atividades de pesquisas e anlises financeiras a
evidncia prima facie da importncia crescente das atividades dos analistas. No
obstante isso, poucas iniciativas foram realizadas no Brasil no sentido de
monitorar a eficincia e a eficcia dessa atividade, tornando relevante e oportuna
esta pesquisa.

2.3. Objetivos gerais

Entre os principais objetivos desta pesquisa, cabe destacar os seguintes:


1)

Apurar, a partir de uma reviso bibliogrfica, as principais

descobertas e concluses documentadas pela literatura acadmica de


finanas e contabilidade, no tocante atividade dos analistas, com especial
nfase para suas projees e recomendaes.
2)

Mapear o desempenho dos analistas de mercado de empresas

brasileiras em termos de suas previses:


a) Aferir o perfil dos erros dos analistas.

b) Detectar se os analistas so otimistas nas suas previses.


3)

Identificar fatores que podem explicar os erros de previso dos

analistas de empresas brasileiras:


a) Se os analistas de empresas brasileiras variam os seus desempenhos
na mesma proporo em que tm acesso a um nmero maior de
informaes (tamanho do empregador).
b) Se os analistas de empresas brasileiras aprendem com a experincia.
c) Se os analistas de empresas brasileiras experimentam deseconomias de
escala medida que avaliam um nmero maior de empresas.
d) Se o desempenho dos analistas de empresas brasileiras varia de acordo
com a origem do empregador.
4)

Documentar a habilidade dos analistas para identificar aes

sobrevalorizadas ou subvalorizadas, analisando a posteriori o desempenho


de suas recomendaes.

2.4. Metodologia utilizada


Como procedimentos metodolgicos, a pesquisa foi feita em trs fases
bsicas, que, sinteticamente, so comentadas a seguir:
A primeira fase consistiu em pesquisa exploratria no intuito de melhor
caracterizar o problema em estudo. De acordo com SALOMON (1973:76),
pesquisa exploratria e descritiva so as que tm por objetivo definir
melhor o problema, proporcionar as chamadas intuies de soluo,
descrever comportamentos de fenmenos, definir e classificar fatos e
variveis. No atingem ainda o nvel da explicao nem o da predio
encontrados nas pesquisas puras ou tericas, nem do diagnstico e/ou
soluo do problema, deparados nas pesquisas aplicadas.

A segunda fase baseou-se nas regras da pesquisa bibliogrfica e consistiu


no exame da literatura sobre o tema da pesquisa. Para RUIZ (1985:43), os textos
costumam ser divididos em duas classes de obras: as fontes, que representam os
textos originais sobre determinado assunto; e a bibliografia, que representa o

conjunto das produes escritas para esclarecer, divulgar, analisar, refutar ou


estabelecer as fontes.
Segundo LAKATOS (1990:102),
a bibliografia pertinente oferece meios para definir, resolver, no somente
problemas conhecidos, como tambm explorar novas reas onde os
problemas no se cristalizaram suficientemente, e tem por objetivo permitir
ao cientista um esforo paralelo na anlise de suas pesquisas ou
manipulaes de suas informaes. Assim, a pesquisa bibliogrfica propicia
o exame de um tema sob novo enfoque ou abordagem, podendo chegar a
concluses inovadoras.

Neste momento, deve-se reconhecer que, na reviso bibliogrfica, a


grande maioria das fontes teve sua origem em estudos realizados no exterior,
focalizados principalmente na observao da realidade do mercado americano ou
europeu. Entretanto, sempre que disponveis, foram consultadas as obras
nacionais sobre o tema.
Como terceira fase, foram implementados diversos estudos empricos.
Antes de se aplicarem os procedimentos empricos de pesquisa propriamente
ditos, foram identificadas as hipteses de pesquisa. Como diretriz na pesquisa
emprica seguiram-se os ensinamentos de ABDEL-KALIK & A JINKYA (1979:10):
1)

Identifique o problema de pesquisa;

2)

Desenvolva estrutura terica para analisar o problema;

3)

Especifique hipteses para serem testadas;

4)

Elabore metodologia para a pesquisa;

5)

Implemente o mtodo, por meio da coleta de dados;

6)

Analise as observaes de modo a testar as hipteses;

7)

Avalie os resultados;

8)

Especifique eventuais limitaes e falhas em sua pesquisa.

Metodologicamente, o processo de pesquisa emprica realizado pode ser


resumidamente descrito pelo diagrama que se segue:

Quadro 1
Processo de pesquisa emprica
Estudos Anteriores / Teorias Econmicas e Financeiras
Formulao de um Modelo Terico Estimvel
Coleta de Dados do I/B/E/S e Economtica
Estimao do Modelo
O Modelo Estatisticamente Adequado?
No
Reformular o Modelo

Sim
Interpretar o Modelo
Usar para Anlises

Fonte: Adaptado de slides do Prof. Ricardo Ratner (EAESP-FGV /2003).

2.5. este estudo inovador?

Esta pesquisa inovadora no Brasil em vrios aspectos. Primeiro, a


escolha do objeto de estudo, na medida em que a primeira pesquisa
acadmica, salvo melhor juzo, que investiga em vrias dimenses os analistas do
mercado de capitais de empresas brasileiras. Acrescente-se que no se restringe
a tratar um nico enfoque, mas vai alm, observando os desempenhos dos
analistas sob vrias dimenses. O estudo se desdobra na anlise de previses e
das recomendaes, englobando propriedades estatsticas e efeitos sobre o
retorno das aes no mercado.
Outro ponto que diferencia o trabalho ter sido utilizada uma base de
dados rarssimas vezes explorada pela literatura acadmica brasileira. A base de
dados I/B/E/S, embora muito utilizada no exterior em pesquisas acadmicas,
estranhamente poucas vezes foi aplicada no Brasil. Nesse sentido, o estudo

10

espera estimular outros pesquisadores a utilizar essa base de dados em futuras


pesquisas.
Esta investigao vem reforar o uso de uma metodologia positiva para o
estudo de problemas financeiros. A forte utilizao de dados empricos tornou
necessrios alguns cuidados estatsticos que assegurassem a validade das
inferncias. Nesse sentido, sempre com orientao didtica, foram propostos
vrios testes paramtricos e no-paramtricos, bem como metodologias
especficas para o tratamento de eventuais problemas estatsticos.

2.6. Os analistas de mercado

2.6.1. Papel dos analistas financeiros

Os analistas so vistos como profissionais que avaliam a performance e as


perspectivas futuras de firmas de capital aberto com cotao em bolsa de valores.
Eles disponibilizam para outros suas opinies. Usualmente compreendidos como
intermedirios financeiros, o setor de anlises pode ser encarado como um setor
econmico onde o fator de produo bsico so as informaes financeiras e
outros tipos de dados, o produto, a anlise e a interpretao desses dados.
Num mercado de capitais eficiente no h oportunidades para retornos
anormais usando informaes pblicas, tendo em vista que os preos j refletem
todas as informaes disponveis.
Apesar disso, percebe-se que h, na prtica, muito trabalho para os
analistas. Portanto, pode-se chegar s seguintes suposies: ou o mercado no
eficiente ou os analistas so remunerados para desenvolver uma atividade de
valor com outra finalidade que no a de somente indicar as alternativas de
investimento mais rentveis.
Talvez o papel dos analistas seja o de transferir informaes de segmentos
mais bem informados para outros menos informados, que absorvem as novas

11

informaes de modo mais lento. Com tal comportamento, os analistas


asseguram sua remunerao e, simultaneamente, asseguram que o mercado seja
mais eficiente.
Em suma, os analistas financeiros, para este estudo, so aqueles que no
utilizam as informaes para o seu prprio uso. Seu papel proporcionar
informaes para gerentes de fundos (ou investidores em geral). Contudo, para
que essas informaes tenham valor para os gerentes de fundos, elas devem ser
o produto de uma anlise mais profunda do que a que os gestores de fundos
poderiam realizar eles mesmos utilizando informaes j disponveis.

2.6.2. Tipos de analistas

Existem vrios tipos de analistas; assim como h diferentes tipos de


relatrios, pois eles assistem diferentes tipos de clientes. H trs categorias
principais de analistas.
I Analistas sell-side
So os analistas que dominam a maioria das notcias da imprensa
especializada. Eles so empregados por corretoras para analisar companhias e
desenvolver relatrios de pesquisa sobre essas empresas. Tais relatrios so
usados para vender as idias para clientes, indivduos ou investidores
institucionais.
Investidores individuais ganham acesso aos relatrios prioritariamente
porque tm contas com a corretora. Algumas vezes os relatrios podem ser
comprados por uma terceira parte, atravs de uma corretora.
Um relatrio de um analista orientado para a venda contm anlise
detalhada das vantagens competitivas de uma empresa, proporciona informao
sobre a experincia dos gestores, bem como compara as operaes da empresa
e seu valor de mercado com empresas da mesma indstria.

12

Usualmente, um relatrio de analista contm uma projeo de lucros com a


definio precisa das hipteses do modelo. Desenvolver o relatrio um trabalho
complexo, devendo ser baseado na anlise das demonstraes financeiras,
conversas com a gerncia e, se possvel, entrevistas com clientes e fornecedores.
A avaliao presume compreender tambm a realidade das empresas do mesmo
setor. Essa abordagem conhecida como anlise fundamentalista (fundamental
analysis), pois baseada no estudo dos fundamentos da empresa.
Esse processo inevitavelmente caro e dispendioso, fazendo com que as
corretoras acabem limitando suas anlises a empresas onde exista um potencial
de realizao de negcios. Esses fatos levam a que muitas empresas fiquem sem
ser analisadas, ou que ocorra a descontinuidade na anlise das mesmas, quando
o potencial de negcios se reduz.
II Analistas buy-side
Os analistas buy-side so, quase sempre, empregados de grandes
investidores institucionais, tais como fundos de penso, fundos de hedge e
companhias de seguro. Esses analistas so usualmente annimos, seus clientes
so outro pessoal interno firma seus comentrios e recomendaes no so
tipicamente disponibilizados para o detentor de um fundo de penso, da mesma
forma que seriam para um investidor.
Assim como os analistas sell-side, os analistas buy-side se especializam
em alguns setores e analisam as aes tendo como objetivo estarem capacitados
para

fazer

as

recomendaes

de

compra/venda.

Entretanto,

diferem

fundamentalmente em trs aspectos: eles tendem a acompanhar um nmero


maior de aes, elaboram relatrios muito breves, e suas pesquisas so
distribudas apenas para os gerentes do fundo.
Um analista buy-side pode acompanhar um nmero maior de aes, pois,
usualmente, ele pode ter acesso a toda pesquisa j promovida pelos analistas
sell-side. Esses analistas buy-side tambm tm a oportunidade de atender
conferncias em diversas indstrias onde, em geral, a direo das empresas

13

analisadas tendem a explicar a razo pela qual suas empresas so um bom


investimento.
III Analistas independentes
Analistas independentes so profissionais que no so empregados de
corretoras nem de fundos mtuos/investimentos. Os analistas independentes
promovem seus servios com base em seus conselhos e comentrios no
viesados e livres das presses das companhias ou dos clientes da indstria de
investimentos para produzir relatrios positivos. Analistas independentes
tipicamente recebem uma compensao derivada da subscrio regular de suas
newsletters. Os clientes podem ser, tambm, companhias que contratam um
analista independente para analisar e preparar um relatrio sobre suas
perspectivas futuras, tanto para uso interno quanto externo.

2.6.3. Incentivos dos analistas

Os modelos econmicos baseados em assimetria de informaes so


construdos com base na hiptese de que os agentes desinformados possuem
incentivos para distorcer as informaes. No clssico modelo de AKERLOF, da
venda de carros usados, os agentes desinformados entendem que os agentes
informados no possuem incentivos para apresentar os aspectos negativos.
Conseqentemente, os agentes desinformados duvidam das informaes
apresentadas pelos agentes informados.
Que acontece nos mercados de capitais? Ser que os investidores so
sofisticados o bastante para supor que os agentes informados (analistas) tambm
possuem incentivos para distorcer as informaes? Ou, ingenuamente, acreditam
na informao disponibilizada pelos analistas, independentemente dos incentivos
a que este analista est sujeito. Os analistas sell-side podem enfrentar um conflito
de interesse quando proporcionam conselhos financeiros na forma de projees e
recomendaes.

14

Por um lado, o seu trabalho proporcionar uma anlise financeira dos


ttulos e recomendaes confiveis para os seus clientes. Os seus clientes vo
investir nas aes recomendadas atravs das corretoras. As corretoras vo
ganhar comisses e fees adicionais pelas suas recomendaes e seus relatrios.
Una-se a isso que boas recomendaes vo aumentar a reputao do analista e
proporcionar-lhe uma compensao mais alta.
Por outro lado, os analistas podem ter incentivos para viesar suas
recomendaes. Uma das razes deste comportamento que as recomendaes
de compra so mais provveis de gerar comisses do que as recomendaes de
venda.
Incentivos dos analistas nas previses e/ou recomendaes
a) Remunerao
Quando uma parte considervel da remunerao dos analistas procede de
comisses, isso pode induzir os analistas a viesar suas concluses.
muito mais fcil obter clientes atravs de recomendaes de compra a
que por recomendaes de venda; a partir da existe uma tendncia a
superestimar os lucros e/ou as recomendaes de compra. Por exemplo, um
analista que emite uma previso de lucro que est em sintonia com as
expectativas do mercado menos provvel que proporcione transaes do que
uma previso que traga novas informaes ou proporcione concluses diferentes.
Este pode ser um incentivo para proporcionar previses extremas numa ou noutra
direo.
b) Acesso a informaes
Os analistas consideram o relacionamento direto com os dirigentes, seja
formal ou informalmente, como sendo muito importante. possvel que uma
avaliao negativa de uma empresa pelo analista venha a prejudicar a sua
relao com a gesto dessa empresa e, por conseguinte, comprometer a sua

15

fonte de informaes. Esse contato valioso para apoiar suas concluses e evitar
assumir erros que possam ferir sua reputao.
c) Efeitos na reputao
Parece claro que, assim como em qualquer atividade profissional, h
diferentes classes de analistas. Existe diferena entre analistas bons e analistas
ruins, entre lderes e meros seguidores. razovel presumir que os analistas com
melhor reputao possam gerar um nmero maior de transaes atravs de suas
recomendaes e, portanto, sejam melhor remunerados por sua eficincia. Logo
os analistas sempre esto preocupados em preservar ao mximo a sua reputao
profissional.

16

2.7. Processo de anlise de empresas para analistas externos

2.7.1. Etapas do trabalho de um analista

Para realizar as avaliaes de determinada empresa, os analistas,


usualmente, desenvolvem um meticuloso processo de anlise que passa pela
compreenso da realidade do negcio, anlise das informaes disponveis,
elaborao de previses, estruturao de um modelo de avaliao e tomada de
deciso.
No quadro a seguir, adaptado de S TEPHEN PENMAM (2002), est ilustrada
sinteticamente a seqncia de etapas no processo de anlise de uma empresa.

Figura 1
Processo de anlise dos analistas

Conhecer
o Negcio

Analisar
as
Informaes

Formular
Previses

Converter
Previses em
Avaliaes

Recomendar
com base na
Avaliao

A figura descreve o processo a ser seguido pelos analistas para a


identificao do valor de uma ao.
Na Etapa 5, o valor de um investimento comparado com o preo do
investimento; a partir da surge a recomendao do analista. As Etapas 1 a 4 do
diagrama evidenciam as fases da anlise que precedem a recomendao
propriamente dita. O valor de um investimento baseado nas expectativas de

17

resultados (Etapa 3). Pode-se dizer que a formulao de previses e projees


empreendidas constitui o corao da avaliao de investimentos.
As projees e previses no podem ser realizadas sem identificar e
analisar as informaes que sero relevantes para a definio futura de um
resultado projetado (Etapa 2). Desse modo, a anlise da informao precede a
previso. E a informao no pode ser interpretada sem que o analista conhea o
negcio e a estratgia que a firma adotou para produzir os resultados (Etapa 1).
Etapa 1: Conhecer o negcio
A rigor, uma pessoa no compra uma ao, ela compra um negcio. Um
analista desejando avaliar uma empresa na rea de fertilizantes deve entender a
indstria e a posio da empresa nela. O analista deve inteirar-se das habilidades
da empresa para se adaptar s mudanas tecnolgicas que o mercado exige e
para enfrentar os desafios impostos pelos concorrentes.
O analista deve conhecer a natureza do produto, antecipando a demanda
dos clientes; compreender a importncia do fator humano no negcio; possuir a
sensibilidade para identificar a margem de rentabilidade do negcio, os nveis de
estoques aceitveis e o montante de depreciao aceitvel nessa rea.
O conhecimento dessas particularidades do negcio faz com que,
usualmente, o analista se especialize num determinado setor industrial. Isso se
atesta simplesmente pelo fato de que conhecer a indstria um requisito
indispensvel para uma anlise coerente.
Um investidor externo avalia a empresa, em geral, pelas estratgias que
esto sendo desenvolvidas, quais sejam: estratgias de produto, produo,
marketing e pesquisa & desenvolvimento. A firma tambm pode ser avaliada com
base em estratgias alternativas que podem potencialmente ampliar o seu valor.
Ou seja, pode-se avaliar, para o propsito de uma aquisio, uma empresa pelo
valor que pode ser criado com novas idias e nova gesto.

18

Etapa 2: Analisar a informao (coleta e anlise)


O conhecimento prvio do negcio torna possvel analisar as informaes
disponveis. As informaes suscetveis de serem coletadas em diversas fontes,
se distinguem em quantitativas (tais como resultados contbeis, receitas, EBITDA,
fluxo de caixa) e qualitativas (tais como pesquisa sobre preferncias de clientes,
mudanas tecnolgicas e qualidade da direo).
O processo de anlise de informao exige do analista a capacidade de
discernir aquilo que relevante ou irrelevante. Dos relatrios financeiros deve-se
extrair aquela informao que efetivamente poder auxiliar na formulao das
previses.
Etapa 3: Formular previses
Para efeito das previses e projees de resultados futuros, deve-se
procurar estimar os resultados operacionais da empresa. O analista deve escolher
como ser feita a estimativa. O foco pode ser no fluxo de caixa ou nos lucros.
Para efeito de formulao do modelo de previso de resultados muito
importante a identificao das hipteses de seu modelo de previso. A estimativa
e mensurao desses resultados acabam, muitas vezes, dependendo das regras
utilizadas para o reconhecimento de receitas e despesas (princpios fundamentais
de contabilidade e outras normas contbeis).
Etapa 4: Converter as previses em avaliaes
Aps realizadas as previses, deve-se incorporar esses valores estimados
num modelo de avaliao que os reduza a um nmero que possa ser utilizado
para efeito de avaliao, uma vez que os valores se referem ao futuro, e os
investidores preferem valores presentes. Os valores futuros necessitam ser
descontados a valor presente. Esses resultados futuros so incertos, portanto, de
modo geral, os investidores vo preferir as previses com menor risco em relao
a previses com maior risco.

19

O processo de avaliao passa pela utilizao das previses estimadas na


Etapa 3, descontado-as, isto , levando em considerao o valor do dinheiro no
tempo e ajustando pelo risco. Para realizar essa fase indispensvel que o
analista tenha a compreenso da incerteza do investimento e uma medida de
ajuste ao risco.
Etapa 5: Recomendar com base na avaliao
Caso o valor apurado seja maior que o preo de mercado, o analista indica
uma compra (buy). Caso seja menor, uma venda (sell). Caso a avaliao
identifique um valor equivalente ao preo de mercado, o analista conclui que o
mercado no investimento em particular est sendo eficiente. Na perspectiva do
analista isso significa uma recomendao de "mantenha" (hold).
Os analistas podem desenvolver todas essas etapas ou apenas se
especializar em uma delas. O analista deve ter a sensibilidade de identificar os
pontos nos quais possui uma vantagem competitiva em relao concorrncia.
Do mesmo modo quando avaliando um analista, o investidor deve possuir a
sensibilidade de compreender quais so suas habilidades especficas. Em que
ponto aquele analista se diferencia? Ele conhece muito do negcio (Etapa 1)? Ele
tem facilidade para pesquisar e descobrir informaes relevantes sobre
determinada empresa (Etapa 2)? Ele desenvolve um bom modelo de previses a
partir das informaes (Etapa 3)? Ele est inferindo valores das informaes
projetadas (Etapa 4)? Notar que um analista pode ser excelente em prever lucros,
mas pode ser fraco em indicar o valor intrnseco para as previses.
O que deve ficar evidente que, no processo de avaliao de
investimentos, a atividade de previso e projeo dos resultados fundamental.
De certo modo, pode-se dizer que o trabalho mais relevante dos analistas
justamente fazer previses. A Etapa 3, atividade intermediria, no processo de
avaliao, acaba ganhando destaque.
No mercado americano, o foco nas previses de lucros marcante e
evidente. Os investidores acompanham as previses dos analistas como uma

20

indicao de valor. Quando as expectativas dos analistas atingem um resultado


abaixo do esperado, por exemplo, os preos das aes dessas empresas so
revisados de acordo com a magnitude da surpresa.
Diante do exposto, fica transparente que as etapas iniciais do processo de
anlise convertem o conhecimento do negcio no critrio de avaliao da
empresa. Essas trs etapas so guiadas pelo modelo de avaliao que
empregado pelo analista. O modelo de avaliao a ser adotado deve ser
especificado com base nas variveis previstas na Etapa 3 do processo,
formulando as previses.
A seguir, so apresentadas: a Figura 2, com um exemplo das previses e
recomendaes dos analistas para uma empresa brasileira, calculando-se o
consenso dos analistas; e a Figura 3, que evidencia a primeira pgina de um
relatrio de anlise de uma ao.

21

Figura 2
Sumrio das previses e recomendaes dos analistas para a Companhia
Siderrgica Nacional

Fonte: Yahoo! Finanas Brasil

22

Figura 3
Exemplo de relatrio de anlise de investimento

Fonte: Website da Fator Doria Atherino

23

2.7.2. Converter previses em avaliao

Uma importante preocupao dos analistas trabalhar com um modelo de


avaliao que seja razovel. Perguntas que o analista deve formular a si mesmo
na hora da escolha do modelo: O meu modelo deve ser baseado nos lucros? Os
lucros no so influenciados pelas especificidades da contabilidade? Ou devo
basear a minha anlise na previso do fluxo de caixa? Dividendos? A escolha do
modelo de avaliao tem o propsito de responder a essas questes.
Na escolha de um modelo de avaliao, o analista deseja ser o mais
simples possvel. De modo geral, os analistas muito pragmticos e orientados
para resultados evitam modelos muito complexos e sofisticados que requerem
anlises extensivas para um pequeno benefcio marginal. Em termos ideais, os
analistas desejariam um modelo que fosse o mais direto possvel. Entretanto,
existem desvantagens na busca desmesurada dessa simplificao.
Exemplo prtico de avaliao para a Companhia Siderrgica Nacional
Para converter uma previso numa avaliao, vrios modelos podem ser
utilizados. Imagine utilizar o seguinte modelo, muito simples:

Valor ?

Lucros ?Pr evistos


Taxa ?de ?Re torno ?Re querido

De acordo com esse modelo, os lucros previstos (lucro por lote de aes)
so convertidos em valor pela capitalizao dos mesmos a uma taxa requerida de
retorno. A taxa requerida de retorno a remunerao que o investidor exige para
compens-lo pelo risco e pelo valor do dinheiro no tempo.
Utilizando os dados apurados em 18/10/2000 da CSN Companhia
Siderrgica Nacional, pode-se presumir que a taxa requerida de retorno por um
investidor na CSN seja a Taxa Selic do perodo (18,88% a.a.), mais um prmio
pelo risco, totalizando 22% a.a. Segundo o consenso dos analistas, o lucro

24

previsto por ao para 2001 para a CSN de R$ 5,34 (Figura 2). Aplicando o
modelo de avaliao simples:
Valor ?CSN ? ?

R $5,34
0,22

= R$ 24,27
Em 18/10/2000, a cotao de fechamento para a CSN era de R$ 21,23 por
um lote de 1000 aes. Talvez as previses dos analistas estejam incorretas,
superestimando o potencial de lucro e do crescimento dos rendimentos no futuro;
ou talvez o mercado esteja subavaliando a ao; ou, ainda, pode ser que o
modelo de avaliao seja suspeito.
Este exemplo serve para demonstrar o papel do modelo de avaliao. Alm
da dificuldade natural da realizao de previses, os analistas tm de escolher o
modelo de avaliao mais eficaz para cada tipo de investimento.
O analista tambm pode realizar o que se denomina como uma avaliao
reversa. Isto , o analista pode questionar qual a previso de resultado que
justifica o preo de mercado e, assim, desdobrar a frmula anterior e considerar o
preo corrente como a medida de valor.
Lucros Previstos = Preo x Taxa de Retorno Requerido
Para a CSN:
Lucros Previstos para 2001 = R$ 21,23 * 0,22
= R$ 4,67 por lote de 1000 aes
O analista deve perguntar: posso ver um cenrio no qual a CSN ir obter
1
um lucro de R$ 4,67 por lote de 1000 aes em 2001 ou em perodos
subseqentes.

O Lucro efetivo da SID Nacional em 2001 foi de R$ 4,18 para um lote de 1000 aes.

25

2.8. Ambiente informacional do mercado de capitais brasileiro


O mercado de capitais movido a informao. Todos os agentes
demandam informaes quantitativas e qualitativas sobre as companhias. Nesse
ambiente, os analistas so um importante agente propagador de informaes. O
foco neste ponto ser refletir sobre como os fatores ambientais influenciam o
trabalho dos analistas. De natureza obrigatria ou voluntria, as informaes so
foco de uma cuidadosa regulamentao. Uma das grandes preocupaes no
mercado a negociao com a chamada "informao privilegiada"2.
Na Figura 4 esboa-se o ambiente informacional no mercado de capitais
brasileiro, onde se constata o papel exercido pelos analistas de mercado.
Figura 4
Ambiente informacional no mercado de capitais
REGULADORES

FONTES ALTERNATIVAS DE
INFORMAES

PRTICAS DO
MERCADO

INFORMAO ECONMICA E
DA INDSTRIA

CFC

PFC

GESTORES

DISCLOSURE
VOLUNTRIO

IBRACON
SRF

CVM

ANALISTAS

DEMONSTRAES
FINANCEIRAS

INVESTIDORES
GOVERNANA
CORPORATIVA

ADVOGADOS

AUDITORES

MECANISMOS DE CONTROLE

OUTROS
USURIOS
(CREDORES)

USURIOS

Diagrama elaborado pelo autor da tese

Segundo a Bovespa, entende-se por informao privilegiada (ou Insider Information): ?a


informao fornecida de forma restrita a certos agentes, pelas empresas ou por intermedirios, em
menor tempo ou melhor qualidade ou quantidade do que a distribuda ao pblico em geral,
possibilitando ganhos resultantes do diferencial de informaes aos favorecidos por tal prtica?. O
principio bsico no mercado de capitais que os investidores devem receber informaes, ao
mesmo tempo.

26

Agentes que influenciam na propagao de informaes


Diversos so os agentes que, direta ou indiretamente, influenciam o
montante e a qualidade da informao que circula no mercado. Em classificao
semelhante efetuada por BEAVER (1981:16), o ambiente informacional brasileiro
pode ser dividido em cinco principais grupos:
a) rgos reguladores
No Brasil, o principal rgo regulamentador do mercado de capitais a
Comisso de Valores Mobilirios (CVM) 3 . As orientaes desse rgo so
voltadas a preservar os interesses dos investidores e assegurar, na medida do
possvel, a transparncia do mercado queles que compram e vendem aes e
demais ttulos mobilirios.
Cabe CVM regulamentar a atividade dos analistas de mercado de
capitais. Recentemente, com a Instruo CVM N? 388, de 30 de Abril de 2003, a
CVM regulamentou a atividade dos analistas de valores mobilirios e estabeleceu
as condies para seu exerccio. Segundo essa Instruo, em seu Artigo 2: a
atividade de analista de valores mobilirios consiste na avaliao de investimento
em valores mobilirios, em carter profissional, com a finalidade de produzir
recomendaes, relatrios de acompanhamento e estudos para divulgao ao
pblico, que auxiliem no processo de tomada de deciso de investimento.
Ainda no tocante aos rgos regulamentadores no se pode esquecer o
papel da BOVESPA. Ela produz e distribui uma srie de guias, manuais e folhetos
especficos sobre o mercado. Essas publicaes so destinadas aos investidores
nacionais e estrangeiros que buscam maior familiaridade com o investimento em
3

A Lei n 6.385, de 07.12.1976, que dispe sobre o Mercado de Valores Mobilirios e cria a
Comisso de Valores Mobilirios, no seu Art. 9, confere competncia CVM para fiscalizar: (i) as
companhias abertas e demais emissoras de valores mobilirios; (ii) os fundos e sociedades de
investimento; (iii) as carteiras e depsitos de valores mobilirios; (iv) os auditores independentes;
(v) os consultores e analistas de valores mobilirios; e (vi) as pessoas integrantes do sistemas
de distribuio de valores mobilirios. Entre vrias preocupaes da CVM est a de dotar o
mercado do maior grau de confiana possvel com relao s demonstraes contbeis das
companhias que desejem captar recursos do pblico em geral.

27

bolsa, abrangem o funcionamento e a regulamentao dos mercados vista, de


opes e a termo, alm de produtos e servios.
No mbito especfico dos relatrios financeiros, importante registrar o
papel do Conselho Federal de Contabilidade (CFC) e do Instituto Brasileiro dos
Auditores Independentes (IBRACON). Cabendo ao primeiro a responsabilidade de
editar os Princpios Fundamentais de Contabilidade (PFC).
b) Dirigentes das empresas
Os dirigentes das empresas podem ser vistos como agentes aos quais os
investidores confiaram o controle de parte de seus recursos 4 . Os investidores
transferem para a direo a responsabilidade de agir em seu interesse. A
elaborao dos relatrios financeiros presta-se como instrumento para monitorar
os atos desses dirigentes.
Conforme orientaes da CVM, devem ser de pronto divulgados atos ou
fatos relevantes que tenham probabilidade de afetar os preos dos valores
mobilirios emitidos pela companhia e a deciso dos investidores em negociar
aqueles valores ou exercer direitos a eles inerentes.
Alm da divulgao das informaes contbeis e legais dentro dos prazos
e veculos especficos, as companhias devem manter uma Diretoria de Relaes
com o Mercado e um Departamento de Acionistas para atender as demandas dos
investidores.

Segundo a CVM: ?Para que a companhia possa manter a sua condio de Cia. Aberta e tenha
suas aes negociadas em bolsa necessrio que sejam cumpridas as exigncias legais e
institucionais decorrentes da abertura do capital. Entre o conjunto bsico de informaes
peridicas e eventuais destacam-se:
* Relatrio da Administrao, Demonstraes Financeiras Anuais e respectivo parecer de
Auditoria Independente
* DFP - Demonstraes Financeiras Padronizadas
* ITR - Informaes Trimestrais
* IAN- Informaes Anuais
* AGO/E(s): edital e atas
* Divulgao de Fato Relevante
O ITR o documento legal onde so divulgados os dados contbeis trimestrais, acompanhados
de explicaes sintticas, prestando-se ao acompanhamento conjuntural da empresa. O IAN um
documento mais detalhado, apresentando uma srie de informaes societrias, contbeis,
mercadolgicas e financeiras, alm do histrico da companhia.?

28

Atualmente, a transparncia nas informaes vem sendo valorizada pela


gesto. A companhia que busca reconhecimento junto ao mercado e objetiva fixar
sua imagem institucional mantm uma poltica de divulgao de informaes que
vai alm do patamar estritamente legal.
So

freqentes

as

apresentaes

voluntrias

comunidade

de

investidores, notadamente na ABAMEC - Associao Brasileira dos Analistas de


Mercado de Capitais. As empresas tambm vm promovendo o que se denomina
conference calls onde, convidando analistas, a direo apresenta o desempenho
financeiro da empresa e expe suas idias e objetivos futuros. A ABAMEC uma
fonte de informaes valiosa para os analistas
No se pode esquecer tambm o papel da ABRASCA - Associao
Brasileira das Companhias Abertas, que congrega os interesses das companhias
abertas e est apta a fornecer informaes de carter individual ou coletivo.
c) Intermedirios financeiros
Os

intermedirios

financeiros

corretoras,

bancos

mltiplos,

de

investimento, distribuidoras e analistas de mercado de capitais influenciam


marcantemente as informaes que circulam no mercado. Atuando nos mercados
primrio e secundrio de aes, precisam obter autorizao para operar junto
CVM e/ou junto ao Banco Central.
Os intermedirios financeiros se organizam em associaes que zelam
pela qualidade dos servios prestados por seus integrantes, bem como prestam
informaes especficas de um intermedirio financeiro, ou do mercado em geral:
Associao Nacional dos Bancos de Investimento - ANBID
Associao Nacional das Corretoras de Valores, Cmbio e Mercadorias ANCOR
Associao das Empresas Distribuidoras de Valores - ADEVAL
Associao Brasileira dos Analistas de Mercado de Capitais - ABAMEC
A imprensa especializada publica informaes sobre o desempenho
desses intermedirios, atravs dos "rankings" de rentabilidade e patrimnio dos

29

fundos e carteiras por eles administrados, o que pode ser til na escolha do
intermedirio adequado para o tipo e volume de negcios desejados.
Nesse grupo destacam-se os analistas de mercado. Atuando de forma
independente ou como funcionrio de instituio intermediria, o analista muitas
vezes consultado antes de se tomar decises quanto composio de carteiras
de investimento e ao momento mais adequado para a compra ou venda de aes.
d) Auditores
A auditoria independente obrigatria nas companhias de capital aberto,
segundo o Art. 177, 3, da Lei das Sociedades Annimas. Basicamente, o
trabalho realizado pelos auditores independentes o de apurar, atravs de
levantamentos

contbeis,

autenticidade

das

demonstraes

contbeis

preparadas pela diretoria, informando se correspondem de fato realidade


financeira da sociedade.
Por serem independentes, gozam os auditores da confiana dos acionistas
e possveis investidores para atestar a veracidade das informaes financeiras da
companhia, ajudando a fiscalizar eventuais abusos e fraudes praticadas pela
diretoria. Portanto, as auditorias trabalham como agentes para minimizar riscos
dos investidores e fortemente influenciam as demonstraes contbeis que so
publicadas.
As

empresas

de

auditoria,

embora

no

produzam

genuinamente

informao, tm o propsito de assegurar sua credibilidade. Portanto, so


elementos importantes no ambiente informacional do mercado de capitais.

30

e) Investidores
Os investidores constituem um grupo muito heterogneo, variando em
relao

a suas preferncias, riquezas, crenas, acesso a informaes

financeiras, bem como possibilidade de interpretar as informaes obrigatrias e


espontneas. So, em ltima instncia, os verdadeiros solicitadores de
informaes financeiras. As suas demandas so crescentes e variadas, conforme
se depreende do grfico a seguir:

Lacuna

Necessidade da Informao

Novas Mtricas

Relatrios de Analistas

Relatrios Normativos

Demonstraes Contbeis

Hoje

Amanh

Fonte: PricewaterhouseCoopers Value Reporting (2003)

2.9. Fonte de dados e critrios de seleo


2.9.1. Fontes de dados

I/B/E/S - Institutional Broker Estimate System


A principal fonte de dados da tese foi o Banco de Dados I/B/E/S. Desde
1971, I/B/E/S tem sido o mais importante fornecedor de previses de lucros para

31

profissionais de investimentos em todo o mundo 5 . Segundo William Sharpe,


Prmio Nobel, em um dos comentrios no seu clssico manual "Investments",
"While I/B/E/S is not the only company collecting earnings expectations
data...it was the first and remains the leader in the field... The systematic
collection of earnings estimates is an excellent example of the forces
that have been increasing the efficiency of security markets. Before
I/B/E/S collected such data, consensus earnings estimates were difficult
to obtain and highly ambiguous. Now these estimates are rigorously
quantified and widely distributed, decreasing the likelihood of investors
acting on incomplete or erroneous information."

O sistema I/B/E/S contm previses e recomendaes de analistas para


vrias empresas no mundo, inclusive empresas brasileiras. Existem trs principais
sees do banco de dados do I/B/E/S: a) Detail History, b) Summary History, e
c) Recommendations. A base de Detail History contm estimativas individuais
de analistas ao longo do tempo. A base Summary History contm o consenso
das estimativas para todos os analistas num determinado perodo. Por sua vez, a
base Recommendations relaciona as recomendaes dos analistas de
buy/hold/sell.
Assim como a base das estimativas dos analistas, a base de
recomendaes inclui tambm Detalhes (recomendaes individuais) e Sumrio
(consenso das recomendaes). Vrios arquivos auxiliares so disponibilizados
para prover informaes complementares aos potenciais pesquisadores.
A base de dados Detail History contm estimativas individuais dos
analistas por companhia, data, perodo fiscal e mtrica. A base de dados
Summary History contm estatsticas resumidas associadas com a base de
dados Detail History - por exe mplo, a estimativa mdia para uma companhia,
mtrica e perodo (estimativa de consenso).

Um Pouco de histria: Em 1971, Lynch, Jones & Ryan (LJR) comearam a obter informaes de
estimativas das principais corretoras e distribuidoras para um novo produto, The Institucional
Brokers Estimate System , ou I/B/E/S. O primeiro relatrio do novo produto foi publicado em 1972.
Nos seus primeiros anos, I/B/E/S era basicamente um servio de referncia para os clientes LJR
Corretora. No final da dcada de 70, vrios artigos foram publicados comparando o desempenho
das projees de lucro dos analistas com o desempenho de modelos mecnicos baseados em
sries temporais. Usando o I/B/E/S, ELTON, GRUBER & G LTEKEIN (1986) chegaram concluso de
que as projees de lucros da I/B/E/S so uma excelente medida das expectativas do mercado
no observadas, incorporadas nos preos.

32

At o momento em que se redigia este texto (dezembro 2003), a base de


dados do I/B/E/S distinta da base de dados da First Call. Ambas so
gerenciadas pela Thomson Financial. A inteno da Thomson Financial (holding
da I/B/E/S e First Call) , possivelmente, integrar as duas bases de dados em
apenas um nico produto. Esse produto se denominaria First Call nos EUA e
teria o nome I/B/E/S fora dos EUA.
A seguir apresentado o conjunto de mtricas disponveis no sistema:
BPS = Book Value Per Share (Valor Patrimonial por Ao)
CPS = Cash Flow Per Share (Fluxo de Caixa por Ao)
DPS = Dividends Per Share (Dividendo por Ao)
EBI = Earnings Before Interest and Taxes (Lucro antes de Juros e Impostos)
EBT = EBITDA (Lucro antes de Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao)
EPS = Earnings Per Share (Lucro por Ao)
NAV = Net Asset Value (Valor do Ativo Lquido)
NET = Net Income (Lucro Lquido)
OPR = Operating Profit (Lucro Operacional)
PRE = Pre-Tax Profit (Lucro antes do Imposto)
ROA = Return On Assets (Retorno sobre Ativos)
ROE = Return On Equity (Retorno sobre o Patrimnio Lquido)
SAL = Sales (Vendas)

O I/B/E/S comunica o resultado real publicado, ajustado por fatores que


que os analistas no teriam levado em considerao nas suas anlises. Segundo
ABARBANELL & LEHAVY (2000), o I/B/E/S superior ao Value Line, particularmente,
pela superioridade no tocante disponibilidade das informaes sobre consenso
e no aspecto temporal de informaes sintetizadas, por meses.

33

Economtica
Nas

pesquisas

empricas

realizadas

foram

utilizados

dados

da

Economtica. Com o sistema Economtica foi possvel acessar os diversos


relatrios contbeis e financeiros de companhias abertas, bem como informaes
referentes ao desempenho em termos de oscilao de preos de suas aes.

2.9.2. Seleo das empresas


Foram consideradas exclusivamente as aes negociadas nas Bolsas de
Valores Brasileiras. Todas as empresas para as quais havia previso de L ucro por
ao (LPA) pelos analistas foram consideradas, no havendo deste modo
qualquer excluso.
Entretanto, quando se passou a analisar os efeitos sobre os preos (e
retornos), verificou-se no sistema Economtica que, em vrias empresas,
existiam grandes lacunas nas cotaes, impossibilitando o clculo de retornos
anormais.
Visando sanar esse problema, para efeito de estudos sobre impacto nos
retornos, escolheram-se as 120 empresas mais lquidas do mercado, no perodo
de 1995 a 2003, agrupando-as no que denominado de grupo todas as
empresas. Ainda nesse grupo constatou-se uma grande discrepncia em termos
de liquidez no mercado, portanto, esse grupo foi ainda subdivido em empresas
mais lquidas e empresas menos lquidas, com respectivamente 66 e 54
empresas. As empresas utilizadas na pesquisa encontram-se listadas nos
anexos. Como se pode observar, as empresas mais lquidas replicam com
bastante semelhana maioria das empresas da carteira terica do IBOVESPA.

34

2.9.3. Perodo de estudo

Deciso da maior relevncia neste estudo foi o foco exclusivo nos anos de
1995 a 2003. Embora o sistema Economtica tenha informaes a partir de
1986, em vista da histrica inflao brasileira e do reduzido nmero de empresas
disponibilizadas antes de 1995, julgou-se necessrio limitar assim o perodo
estudado.
Entre as vantagens na escolha desse perodo destacam-se:
a) a inflao, nos anos do estudo, historicamente a mais baixa;
b) a inocorrncia de significativas mudanas nos critrios contbeis;
c) as tendncias recentes do mercado de capitais brasileiro so o retrato
apurado da atualidade.

2.9.4. Restries da base de dados

O sistema I/B/E/S representa uma grande ajuda para o pesquisador


analisar as expectativas dos analistas. Entretanto, algumas particularidades do
sistema podem ser questionadas. A bem da neutralidade cientfica essas
situaes no podem deixar de ser comentadas.
Primeiramente, apenas uma parte das corretoras que operam no Brasil
encaminha seus relatrios para o sistema I/B/E/S. Em termos mdios, houve pelo
menos 23 corretoras por ano que alimentaram o sistema I/B/E/S com suas
previses e recomendaes para empresas brasileiras. Pergunta -se: ser que
essas corretoras so representativas da realidade brasileira? Entende-se que sim,
pois, observando as corretoras brasileiras entre os 30 (trinta) maiores brokers
(segundo o ranking publicado pela Revista "Investidor Institucional", de abril de
2003), vrias apresentaram as suas previses e recomendaes para o sistema
I/B/E/S.

35

Outra grande preocupao nas anlises foi no tocante s definies


impostas pelo banco de dados. O I/B/E/S solicita que os analistas apresentem os
resultados contbeis previstos, excluindo itens especiais, tais como ganhos e
perdas que acontecem eventualmente. Por sua vez, o prprio I/B/E/S na hora de
apresentar os resultados efetivos para confrontar com a previso dos analistas,
realiza ajustes de modo a excluir esses itens especiais das anlises.
Em suma, o LPA efetivo, disponvel no sistema I/B/E/S, no coincide
necessariamente com o valor que publicamente reportado por uma firma. A
diferena decorre da excluso desses itens especiais, os quais, o analista no
tem condies de prever.

36

3. REVISO DA LITERATURA: ANALISANDO OS


ANALISTAS DE MERCADO DE CAPITAIS

3.1. Apresentao da literatura


H uma imensa produo acadmica que trata dos analistas de mercado
de capitais. De modo geral essa literatura encontra-se espalhada pelos principais
peridicos na rea de Finanas, Contabilidade e Economia. Entre os top journals
que freqentemente publicam pesquisas sobre analistas, cabe citar: Journal of
Finance, Journal of Financial Economics, The Accounting Review e Journal of
Accounting and Economics.
Os primeiros trabalhos sobre os analistas datam do incio da dcada de 70,
entretanto verifica-se que nos ltimos anos houve um aumento expressivo da
freqncia de publicaes sobre o tema. Tal fato atesta a importncia que a
academia em finanas e contabilidade vem dispensando a essa matria.
Outra evidncia de que essa rea relevante pode ser comprovada pela
quantidade de artigos em desenvolvimento (working papers) que se encontram
disponveis on-line na Social Science Research Network (www.ssrn.com), base de
dados internacional que acumula as pesquisas em andamento, de autoria de
acadmicos nas reas das cincias sociais aplicadas, incluindo finanas,
economia e contabilidade.
Provavelmente, uma parte da explicao para esse explosivo volume de
produo possa ser atribudo rapidez, velocidade e quantidade de informaes
que passaram agora a ser processadas atravs dos sistemas de processamento
de dados. Una -se a isso o nmero crescente de empresas especializadas em
compilar informaes sobre as previses, recomendaes e preos-alvo dos
analistas. Entre os forecast data providers (FDP), os mais utilizados pelos
pesquisadores so, respectivamente, por ordem de uso, o I/B/E/S, a First Call e o

37

Zacks Investment Research. Esses FDPs exercem um importante papel no fluxo


de informaes entre as firmas e os investidores, intermediado pelos analistas6.
O pesquisador pode ter acesso a vrios sistemas que disponibilizam
informaes por meio eletrnico em real time, condensando informaes relativas
s previses, preos-alvo e recomendaes.
Tamanha foi a relevncia assumida pelas pesquisas sobre analistas nos
ltimos anos, que qualquer survey que se proponha a revisar pesquisas em
mercado de capitais no poder deixar de abordar os analistas de mercado de
capitais.
Dado o volume da produo e diversidade de proble mas discutidos,
sintetizar a produo acadmica dos Analistas uma tarefa complexa 7. Nesse
sentido, esta reviso estar focada nas caractersticas gerais que definem a
produo cientfica realizada. Detalhes tcnicos e procedimentos metodolgicos
sero discutidos de um modo geral, sem entrar nas particularidades de cada
modelo.

3.2. Natureza da literatura sobre analistas

A literatura acadmica sobre analistas, embora predominantemente


baseada em trabalhos empricos, dispe tambm de relevantes trabalhos tericos
e alguns escassos trabalhos de cunho experimental.
Em sua maioria, baseada em dados coletados de FDPs, as pesquisas
empricas tm, fundamentalmente, caracterstica descritiva, procurando identificar
fenmenos e relaes de causa e efeito. A nfase dada s anlises estatsticas
6

Urge registrar que esses FDPs no esto orientados para a rea acadmica. A sua clientela so
instituies e investidores que operam nos mercados financeiros, com demandas muito
especficas. Portanto, usualmente, os FDPs podem assumir posturas na evidenciao dos seus
dados que podem comprometer seriamente as necessidades de um pesquisador.
7
Segundo o I/B/E/S Research Bibliograph, de maio de 2000, j era possvel catalogar mais de 575
artigos e/ou publicaes referentes a analistas. Essa produo s tem crescido desde ento.
Segundo a mesma fonte, existem mais de 1.500 acadmicos distribudos por 400 instituies ao
longo do mundo que tm baseado suas pesquisas em dados procedentes do sistema I/B/E/S.

38

voltadas a identificar atributos e comportamentos sistemticos no papel


desempenhado pelos analistas.
Os analistas buy-side e os analistas sell-side emitem previses de
resultados. Entretanto, a maior parte da literatura examina os analistas sell-side,
pois as suas projees esto publicamente disponveis.
Por sua vez, os trabalhos tericos modelam as relaes entre os analistas
e variveis diversas no mercado de capitais, tais como valor da firma, custo de
capital e velocidade com que as informaes se transferem aos preos.
Atravs de modelos baseados em hipteses gerais, procura-se inferir
relaes lgicas entre a funo do analista e seus efeitos sobre o mercado. Nos
modelos tericos predomina uma modelagem microeconmica, onde conceitos da
teoria dos jogos e da economia da informao so fundamentais para as
proposies formuladas. Esses modelos, usualmente, se fundamentam na
premissa de que o analista (ou broker) um agente racional que busca maximizar
sua utilidade e, em funo disso, ir pautar suas atitudes.
muito salutar a experincia do desenvolvimento de trabalhos tericos,
pois, na medida em que eles formulam novas proposies, abrem espao para
novas investigaes empricas.
Embora seja reconhecida a importncia dos trabalhos tericos e a
relevncia da modelagem dela decorrente, por objetividade, foi feita aqui a opo
por centrar o foco da anlise nos trabalhos de natureza emprica. Advirta-se,
entretanto, que em determinada oportunidade ser necessrio fazer referncia a
alguns trabalhos tericos que trouxeram marcantes contribuies.
Muito menos freqente, a pesquisa experimental quase inexistente no
que se refere aos analistas. Levando-se em considerao a pequena produo,
acredita-se que essa rea oferea oportunidade para pesquisas futuras. Alguns
poucos experimentos j foram realizados com grupos de controle compostos por
analistas, mas no geral esse tipo de produo cientfica no muito acolhido nos
peridicos mais notrios.

39

3.3. Pesquisas brasileiras anteriores sobre analistas

Cabe desde j a advertncia de que as investigaes acadmicas sobre os


analistas de mercado de capitais so praticamente inexistentes na literatura
brasileira. Embora a produo acadmica brasileira na rea de finanas e
contabilidade seja relevante, a ponto de produzir importantes concluses sobre as
particularidades do nosso mercado, a verdade que os trabalhos de cunho
acadmico sobre analistas so quase inexpressivos.
Os levantamentos bibliogrficos indicaram que, salvo melhor juzo, at a
presente data poucos artigos trataram especificamente de analistas de empresas
brasileiras 8 . A ausncia de uma literatura nacional fez com que o referencial
terico

ficasse

muito

fundamentado

na

literatura

internacional,

predominantemente americana.
Adverte-se desde j que a produo internacional serviu apenas como
referncia. Como a diretriz deste estudo foi investigar os analistas de empresas
brasileiras numa perspectiva nacional, o referencial terico estrangeiro foi sempre
adaptado aos detalhes de microestrutura do mercado brasileiro.
Acredita-se que, provavelmente, na dificuldade de acesso base de dados
sobre analistas se encontre a principal explicao para uma produo to
reduzida dos acadmicos brasileiros nessa rea, quando comparada magnitude
da produo internacional.
Entre os trabalhos nacionais que se direcionaram ao estudo de analistas,
cabe citar DA SILVA (1998), que investigou a capacidade previsionria dos
analistas de investimentos no mercado de capitais brasileiro. Partindo de
informaes coletadas na Gazeta Mercantil no perodo de 1994, 1995 e 1996, o
autor realizou um estudo do grau de eficincia dos analistas, comparando-os com
um modelo ingnuo (estimando o lucro futuro a partir do lucro passado). Os
8

Ainda que no rigorosamente acadmicos, no se pode deixar de comentar os estudos


realizados pela Agncia Estado, em parceria com o IBMEC, sob a coordenao do Prof. Antonio
Zoratto SanVicente que desde 1998 realiza um acompanhamento trimestral do desempenho dos
analistas, classificando-os de acordo com a performance das carteiras recomendadas.

40

resultados demonstraram uma relativa superioridade dos analistas, principalmente


para prazos mdios.
Pesquisando tambm os analistas de empresas brasileiras, FRANCO (2000)
investigou a eventual existncia de exageros sistemticos nas previses de lucros.
Usando dados do I/B/E/S, no perodo de 1994 a 1998, o autor apresentou
evidncias da existncia de um comportamento exageradamente otimista dos
analistas de empresas brasileiras, numa atitude semelhante dos seus
congneres no mercado americano.

3.4. Objetos de estudo nas pesquisas sobre analistas

As pesquisas sobre analistas podem ser divididas em trs objetos de


estudo principais: a) anlise das projees; b) anlise dos preos-alvo e c) anlise
das recomendaes. Esta diviso tem apenas propsitos didticos, tendo em
vista que inegavelmente essas trs reas esto intimamente relacionadas.
Paradoxalmente observa-se que, de modo geral, a literatura tem tratado
cada um dos objetos de estudo como sendo assunto isolado. notrio que, para
a definio do preo-alvo ou para uma recomendao, as projees dos
resultados futuros deveriam ser realizadas. Como imaginar uma recomendao
sem realizar uma prvia projeo de resultados? Alm do foco nos objetos de
estudo, a literatura investigou quais so as caractersticas dos analistas que
podem

influenciar

sistematicamente

qualidade

de

suas

projees

recomendaes. Num outro nvel, existe uma orientao para identificar as


conseqncias dos atos dos analistas, ou seja, como o mercado reage em termos
de retorno, liquidez e volume de negcios quando o analista emite uma
recomendao ou revisa uma prvia projeo de resultados. O objetivo desses
estudos investigar quais os efeitos que os analistas tm no desempenho do
mercado de capitais.

41

O diagrama a seguir ilustra os principais objetos de estudo no trabalho dos


analistas e os temas que se relacionam com esses assuntos.

Caractersticas das Firmas

Caractersticas dos Analistas

influenciando ..

Preo Alvo

Projees

Recomenda es

efeitos ...
Retornos

Liquidez

Volume

Custo de Capital

Os preos-alvo se tornaram objeto de anlise somente a partir do ano 2000,


quando comearam a surgir alguns trabalhos sobre esse assunto. Dado que
preos-alvo no um dos focos deste trabalho, no ser feita uma reviso desse
tema9.
Fatores que certamente explicam um recente interesse da literatura para o
estudo dos analistas so o estouro da bolha do mercado de capitais em 2000 e os
escndalos contbeis que comearam a pipocar a partir de 2001. De uma hora
para outra os analistas passaram a ser monitorados, fiscalizados e tornaram-se o
foco de estudo para pesquisadores.

Em vista da inexistncia de registros de preos-alvo no I/B/E/S, foi impossvel realizar qualquer


estudo emprico nessa matria.

42

3.5. Anlises com base no consenso de analistas ou nas


previses individuais
As pesquisas sobre analistas podem ser divididas em duas categorias: 1) a
primeira, que consiste em focalizar o consenso dos analistas. O consenso 10 a
mdia ou a mediana das previses dos lucros ou das recomendaes dos
analistas para uma empresa num determinado perodo, conhecido como o street
consensus. 2) a segunda representada pelas previses e/ou recomendaes do
analista individual.
A anlise de consenso fundamenta-se na idia de que a melhor
representao das expectativas do mercado pode ser obtida por uma medida de
tendncia central da distribuio das projees e/ou recomendaes dos analistas.
Em defesa do uso do consenso, CONROY & HARRIS (1987) acreditavam que
o consenso promove uma melhoria da acurcia, reduzindo os erros de previso e,
portanto, melhorando as decises que necessitam ser tomadas 11 . Segundo
BEAVER (1981), o consenso sistematicamente tem melhor desempenho que os
analistas individuais. Para esse autor, at mesmo quando o consenso no
desempenha a melhor previso individual, ainda existe uma vantagem em utilizlo como referncia. O consenso simples (e barato) de ser calculado e pode ter
desempenho to bom quanto mtodos mais complexos (e caros) para estimar o
resultado.
Para GILOV & LALENISHOK (1984), a grande vantagem na utilizao do
consenso o fato de que, por representar uma mdia do mercado, pode ser
eventualmente utilizada como uma proxy das expectativas gerais do mercado.
Entretanto, esse argumento no plenamente preciso, tendo em vista que as
10

O consenso, para qualquer varivel, decorre da compilao da opinio de vrios analistas


individualmente. Uma vez que os analistas esto sujeitos s diversas foras ambientais
interessante entend-las e compreender que fatores estariam influenciando suas concluses.
11
CONROY & HARRIS, defendendo o consenso, assim se pronunciaram: "... One source of
improved forecast accuracy is the averaging to form a consensus has a "Portfolio Effect" by
effectively reducing measurement errors in individual forecasts, as long as the measurement errors
are less than perfectly correlated. As a result, the consensus can even have less forecast errors
than any of the constituent forecasts, benefiting from cancellations of individuals errors of opposite
sign..."

43

previses

disponveis

dos

analistas,

num

determinado

momento,

foram

produzidas em momentos diferentes. Cada previso em particular reflete as


informaes disponveis no momento em que editada. O consenso apenas
compila previses editadas em diferentes momentos e calcula um valor
aproximado de qual seria a mdia (ou mediana) das previses.
Neste ponto cabe registrar que a expresso "consenso", usada pela
imprensa especializada, no parece ser muito apropriada. Consenso indica
convergncia de idias e pensamentos. O "consenso" do mercado no pode ser
entendido como um acordo entre diferentes analistas sobre uma determinada
previso ou recomendao. Embora se reconhea que o sentido semntico da
palavra no o mais apropriado, essa expresso ser utilizada devido sua
grande aceitao pelo mercado e imprensa especializada12. Alm do mais, por ser
uma mdia, o consenso no deixa de ser uma convergncia estatstica.
Outro aspecto negativo do uso de consenso o fato de que este iguala o
peso de todos os analistas, independente de seu desempenho passado. No
consenso, todos os analistas so iguais, independentemente de suas habilidades,
competncias e desempenho passado.
O diagrama a seguir evidencia como se calcula, em termos de uma linha
do tempo, o valor do consenso dos analistas:

Previso
.1

-14

Previso
.2

-12

-10

-8

Consenso
Previso
1,2 e 3

Previso
.3

-6

-4

-2

Reviso
Previso
.3

Reviso
Previso
.2

Dias do Consenso

12

A imprensa especializada internacional ou nacional, como The Wall Street Journal, Financial
Times, Gazeta Mercantil e o Estado de So Paulo usam, freqentemente, a expresso consenso
do mercado. A literatura acadmica acatou essa expresso sem questionar o seu significado.

44

3.6. Analisando as projees dos analistas

3.6.1. Conceituando acurcia, vis e preciso

Ao examinar as projees dos analistas, tanto individualmente como parte


de um consenso, vrias abordagens podem ser utilizadas. Uma alternativa
identificar as propriedades estatsticas das projees dos analistas. A acurcia13
(accuracy), o vis (bias) e a preciso (ou confiabilidade) das previses so
exemplo de pontos avaliados e testados para observar se os analistas esto
desenvolvendo um bom trabalho.
Segundo MURPH (1961):
a) Preciso a tendncia para ter valores prximos da mdia de uma
distribuio;
b) Um estimador viesado se o seu valor esperado da amostra no igual
ao valor estimado da populao. Um erro sistemtico introduzido pela
seleo de determinados itens incorretos numa populao ou pelo
favorecimento de alguns elementos da populao;
c) Acurcia a tendncia de um estimador ficar prximo do valor real que
estava suposto a estimar.

13

A palavra acurcia um neologismo, tanto que no consta dos velhos dicionrios da lngua
portuguesa (edies com mais de dez anos). Entretanto nos novos dicionrios a expresso j foi
consagrada. Cite-se, por exemplo, o Dicionrio Houaiss da Lngua Portuguesa (2001):
Acurcia - Fsica, mtrica: proximidade entre o valor obtido experimentalmente e o valor
verdadeiro na medio de uma grandeza fsica.
Matemtica: preciso de uma tabela ou de operao etimolgica (do latim
accuratus) feita com cuidado, diligencia, exatido, bem trabalhado,
aprimorado.
Talvez por lhe faltar foneticamente a sonoridade da lngua portuguesa, o termo tem sido tolerado
com reservas. A reao imediata de quem o l pela primeira vez seria substitu-lo, por exemplo,
por exatido. Acontece que, inmeros so os artigos que contemplam a palavra acurcia que,
apesar da resistncia de muitos, abriu caminho e vem se consolidando na linguagem acadmica.
Exatido teria o inconveniente de fazer parte da linguagem comum. A soluo seria aceitar,
acurcia, procurando dar-lhe significao unvoca, de modo que, apesar de no soar bem, seu uso
possa ser de valor cientfico.

45

A preciso

14

ou confiabilidade de um estimador est relacionada

inversamente com a varincia (ou desvio padro) menor a varincia, maior ser
a preciso. O vis um erro no estimador que faz com que o valor mdio
estimado de um parmetro seja sistematicamente diferente do verdadeiro valor.
Estatisticamente o vis calculado da seguinte maneira:
Vis (?) = E(?) - ?
O nvel de acurcia definido pela combinao da preciso e do vis. Em
termos simples, pode-se afirmar que um estimador ser mais acurado quanto
menor for o seu vis e maior a sua preciso. A preciso perfeita (varincia nula)
no condio suficiente de alta acurcia.
O tiro ao alvo uma analogia comumente utilizada para discutir esses
conceitos. A mosca no centro do alvo seria o valor verdadeiro de uma populao,
que um investigador tenta atingir atravs de sua amostragem.
Uma estimativa sem vis e precisa seria aquela que identificasse valores
bem prximos da mosca, com significativa acurcia. Uma estimativa precisa mas
viesada seria aquela que apresentasse valores muito prximos entre si mas
distantes do valor correto. Numa estimativa no viesada mas imprecisa os valores
estariam afastados um do outro e fora da mosca, apesar de dispersos a seu
redor. Para um estimador viesado e impreciso os valores estariam espalhados
longe do centro e distantes uns dos outros.
A seguir, apresentam-se figuras explicativas dos conceitos discutidos.

14

Para G UJARATI (1995:59-60), a preciso de uma estimativa medida por seu erro padro. O erro
padro nada mais do que o desvio padro da distribuio da amostragem do estimador, e a
distribuio da amostragem de um estimador simplesmente a distribuio da probabilidade ou
freqncia do estimador.

46

Figura 5
Ilustrao sobre os conceitos de vis, preciso e acurcia

PRECISO

SEM VIS

IMPRECISO

COM ACURCIA

SEM ACURCIA

VIESADO

SEM ACURCIA

SEM ACURCIA

Uma vez que o objetivo da projeo dos analistas prever o futuro, a


pergunta mais natural questionar qual a acurcia dos analistas. As pesquisas
iniciais centraram-se na anlise desse ponto; a referncia era comparar os
consensos dos analistas com os modelos de sries temporais. A preciso e o vis
dos analistas individuais tambm tem sido foco de pesquisas.

47

3.6.2. Previso dos analistas vs. previso baseada em sries temporais

Na busca da melhor proxy para as expectativas do mercado sobre os


resultados futuros, a literatura avaliou se os analistas so mais acurados que
mecanismos alternativos de previso, tais como sries temporais ou modelos
ingnuos (nave models).
Teoricamente, razovel esperar que o analista possua um potencial
preditivo superior ao das sries temporais, uma vez que eles tm acesso a um
maior volume de informaes, tais como as vendas da indstria, condies
macroeconmicas e a troca de idias com outros analistas. Presumivelmente,
esses elementos propiciam a esses profissionais condies de distinguir as
variaes transitrias das permanentes nos resultados. Os sofisticados modelos
Box-Jenkins incorporam apenas informaes do passado, ignorando outras
informaes que podem vir a influenciar o resultado.
BROWN & ROZEFF (1978) foram os primeiros a documentar uma acurcia
superior das previses dos analistas sobre as previses inferidas por sries
temporais

para

resultados

trimestrais.

BROWN et

al.

(1987)

testaram,

simultaneamente, a acurcia das previses e sua associao com os retornos dos


ttulos, visando comparar o desempenho dos analistas com as sries temporais.
Eles demonstraram que as previses dos analistas so mais acuradas e
modestamente melhor associadas aos retornos de aes do que as previses de
sries temporais.
OBRIEN (1988) entretanto, documentou evidncias conflitantes nas quais
um modelo auto -regressivo de previso est mais associado aos retornos do que
as previses dos analistas. As concluses da autora no se mantiveram em
estudos mais recentes, tornando-se hoje uma prtica comum na literatura o uso
das previses dos analistas como um substituto das expectativas de mercado.
Cabe registrar, entretanto, que as evidncias internacionais apontam para
o fato de que as previses dos analistas so superiores aos modelos de sries
temporais apenas no curto prazo e, modestamente, no mdio prazo. Os analistas

48

no so capazes de ter um desempenho melhor que os modelos ingnuos para


horizontes de longo prazo. Fenmeno este, tambm verificado no Brasil por DA
SILVA (1998), conforme mencionado anteriormente.
Uma proposta alternativa, que parece muito interessante, combinar as
previses dos analistas com as previses emanadas de sries temporais.
GUERARD (1989) criou um modelo que combina essas duas previses
encontrando resultados superiores ao que teria encontrado operando com as
previses de cada um dos grupos separadamente. Os resultados revelaram
tambm uma melhor associao da previso combinada com os retornos dos
ttulos no mercado de capitais.
A seguir so apresentados os diferentes tipos de mecanismo de previso
de resultados futuros que esto disponveis para os investidores:

Previses dos
Analistas

Modelos
de Sries
Temporais

Modelos
Ing n u o s

Previses da
G e r ncia

3.6.3. H um vis otimista nas previses dos analistas?

A grande maioria dos estudos da literatura tem concludo que os analistas


so otimistas [SHIPPER (1991), BROWN (1996), BEAVER (2002)], embora parea
existir, ao longo do tempo, uma tendncia queda no otimismo. KOTHARI (2001)
admite pelo menos trs hipteses consistentes como fatores do declnio no
otimismo dos analistas: a) os analistas esto aprendendo com o passado; b) os
incentivos dos analistas se modificaram; e c) a qualidade dos dados usados pelos
analistas tem melhorado.
O vis otimista inferido pela constatao de que, sistematicamente, existe
uma diferena negativa entre o lucro real apurado e o lucro estimado. Em outras

49

palavras, predominantemente as previses de lucro so superiores aos resultados


efetivamente obtidos.
O otimismo tem sido documentado utilizando o Value Line, I/B/E/S e Zacks.
As estimativas de otimismo dos analistas variam de acordo com os estudos; em
parte em funo das diferenas de metodologia utilizada, da definio das
variveis e do perodo de tempo analisado.
LIM (1998), usando a mdia das estimativas dos lucros trimestrais,
encontrou um otimismo de 0,94% do preo. O vis consideravelmente mais alto;
de 2,5% para empresas pequenas e de 0,53% para empresas de alta captao no
mercado. O vis predominante em todo o mercado e em todos os anos.
RICHARDSON et al. (1999) usaram previses de analistas individuais e erros
de previses dos analistas de cada ms; indicaram tambm, que, embora o vis
continue a existir, h uma significativa queda desse vis, de uma magnitude de
0,91% do preo para 0,09% dos preos, sempre que o horizonte de previso
reduzido de um ano para um ms. Por sua vez, BROWN (1998), estudando
perodos mais recentes, observa que o vis parece ter se alterado de otimista
para pessimista, ou, pelo menos, para praticamente nulo.
ABARBANELL & LEHAVY (2000) consideraram que a explicao dessa
aparente queda est em que os FDPs, tais como o I/B/E/S, tm alterado as
definies dos resultados reportados. Segundo os autores, essas mudanas nos
critrios definidos pela base de dados esto desempenhando um importante
papel para explicar a aparente queda do otimismo das previses.
Uma possvel explicao, constante na literatura para o vis, a existncia
de um alto nmero de observaes extremadas, que determina uma distribuio
assimtrica dos erros de previso. GU & WU (2003) e ABARBANELL & LEHAVY
(2003b)

observaram

que

um

nmero

pequeno

de

erros

de

previso

desproporcionalmente contribuiu para o vis observado.


Para os analistas de empresas brasileiras, o vis de otimismo tambm foi
documentado por DA SILVA (1998) e FRANCO (2000). Ambos, ainda que usando

50

metodologias e base de dados diferentes e te ntando solucionar problemas


distintos, registraram igualmente a existncia de otimismo nas previses dos
analistas de empresas brasileiras.
Mas, quais seriam os determinantes desse otimismo nas previses dos
analistas? Segundo KOTHARI (2001), os fatores determinantes de vis otimista nas
previses dos analistas so de duas espcies: a) incentivos econmicos e b)
posturas comportamentais cognitivas.
a) Incentivos econmicos
Um importante incentivo para que o analista sell-side emita uma previso
otimista a compensao que ele ir receber pelos seus servios. Os bancos de
investimento obtm a maior parte de suas receitas de servios relacionados com
a emisso de ttulos e atividades de fuses & aquisies. As previses otimistas
dos analistas podero ajudar a estimular novos negcios. Nesse sentido, LIN &
MCNICHOLS (1998) atestaram que o analista que trabalha para uma instituio
afiliada a um banco de investimentos provavelmente, emitir uma previso mais
otimista.
Outra explicao razovel para o otimismo a preocupao do analista em
obter o maior acesso possvel s informaes da gesto, especialmente nos
casos de uma grande assimetria de informaes entre a gesto da empresa e a
comunidade de investimentos. Embora se reconhea que o vis nas previses
no desejvel, o analista opta pelo vis de modo a criar uma relao mais
favorvel com a gesto da firma para obter importantes informaes. Nesse
sentido, L IM (1998) e DAS et al. (1998) demonstraram que o vis otimista ser
crescente medida que aumenta a assimetria de informaes (ou incerteza) da
firma e a comunidade de investimentos.
Uma explicao recente na linha dos incentivos aquela que procura
explicar o suposto otimismo dos analistas em prticas de gerenciamento de
resultados contbeis (earnings management). Segundo ABARBANELL & LEHAVY
(2003a), a gesto, em determinadas situaes, possui incentivos para reduzir os

51

seus resultados (take a bath). Essa reduo de resultados de modo marcante


tenderia a surpreender os analistas com previses nitidamente otimistas15.
b) Posturas comportamentais cognitivas
As explicaes comportamentais para o otimismo sustentam que os
analistas, sistematicamente, tm comportamentos exagerados em relao s
informaes (e resultados passados), o que levaria a um otimismo. Naturalmente,
presume-se que as reaes positivas superem as negativas, ou seja, a resposta
exagerada a boas notcias seja maior que a resposta negativa a notcias ruins.
Atuando nessa linha, trabalhos clssicos de DEBONDT & THALER (1985, 1987,
1990) propem a existncia de um vis cognitivo.
EARTERWOOD & NUTT (1999) encontram evidncias de que os analistas de
empresas americanas reagem de modo exagerado a notcias boas, contudo,
tendem a minimizar a reao para notcias ruins. Tal postura, ainda que
plenamente documentada, no est bem explicada; essa evidncia parece estar
mais relacionada com aspectos efetivamente comportamentais.
Outra explicao muito coerente foi esboada por TRUENAN (1994). A sua
concluso a de que os analistas tendem a um comportamento de imitao,
procurando seguir o consenso. O autor evidencia, com elegantes modelos
matemticos, que h uma tendncia dos analistas a lanar previses prximas s
expectativas anteriores. Melhor esclarecendo, os analistas exibem um herding
behavior, onde as suas previses so similares quelas previamente anunciadas,
ainda que as informaes sejam diferentes. Isso indicaria que a hiptese
fundamental para o clculo do consenso estaria comprometida. No existiria uma
independncia das previses.

15

Para quem estiver interessado em apreciar um estudo sobre o Gerenciamento dos Resultados
Contbeis (earnings management) no Brasil, recomenda-se a consulta ao trabalho de MARTINEZ
(2002), onde se explicam as diversas motivaes que poderiam levar uma empresa a gerenciar
os resultados contbeis.

52

3.6.4. Quais so as determinantes da acurcia entre os analistas?

Tendo em vista que os analistas so profissionais especializados que


recebem e processam informaes, muito interessante determinar: se e porqu
acontecem diferenas de performance entre os analistas. Uma quantidade
significativa de autores tem tentado identificar razes que expliquem diferenas
na acurcia e vis entre os analistas.
Essas pesquisas esto preocupadas em observar se a acurcia da
previso dos analistas varia de acordo com as caractersticas particulares do
analista. Os primeiros estudos identificaram significativas diferenas entre os
analistas, tais como: BROWN & ROZEFF (1978), OBRIEN (1987), COGGIN & HUNTER
(1989). Estudos mais recentes tais como STICKEL (1992); MIKHAIL, WALTHER &
WILLIS (1998); CLEMENT (1999) e JACOB, LYS & NEALE (1999), encontraram
significativas diferenas entre os analistas, adotando procedimentos estatsticos
mais robustos e base de dados mais ampla.
MIKHAIL, WALTHER & WILLIS (1997) observaram que os analistas aprimoram
a acurcia de suas previses com experincia especfica na firma que
acompanham e se o mercado reconhece essa melhora. Eles procuram fazer suas
previses a partir do modelo economtrico a seguir:
LOGMAPEi,j,t = ? 0,i,j + ? 1,i,jLOGEXP i,j,t + ? 2,i,jSPECi,j,t + ? 3,i,jINFOINTj,t + ? 4,i,jCHANGEi,t +

? 5,i,jAGEi,j,t + ? 6,i,jQTR4DUM i,j,t + ? i,j,t


i = firma; j = analista; t = tempo; a definio das variveis pode ser encontrada no Quadro 2.

Eles estimaram a regresso do log de MAPE (mean absolute percentage


error) em relao a proxies (sucedneos) da experincia na firma, concentrao
na indstria e intensidade de informao. Todas as trs variveis independentes,
por hiptese, so negativamente relacionadas com MAPE. Alm disso, incluram
variveis de controle na regresso, tais como uma varivel dummy para os
analistas que trocaram de firma e outra para a idade da previso.
As descobertas de MIKHAIL , WALTHER & WILLIS (1997) do suporte
hiptese de que os analistas melhoram sua acurcia medida que ganham

53

experincia na atividade de previso (learning-by-doing). De fato, a melhora no


materialmente muito grande: 3% medida que a experincia dobra. Segundo os
autores, a acurcia tambm foi aprimorada com o incremento do montante de
informaes disponveis, computadas em termos da quantidade de analistas
dando cobertura firma.
Semelhante a MICHAEL et al., CLEMENT (1999) tenta explicar as diferenas
na acurcia usando o seguinte modelo, rodando regresses anuais e regresses
combinadas:
PMAFEi,j,t = ? 1DAGEi,j,t + ? 2DEXP i,j,t + ? 3DGEXP i,j,t + ? 4DNCOSi,j,t + ? 5DNSIC2i,,j,t +

? 6DTOP10i,j,t + ? i,j,t
i = firma; j = analista; t = tempo; a definio das variveis pode ser encontrada no Quadro 2.

O modelo de CLEMENT, diferente do modelo de MIKHAIL et al., controla


efeitos especficos da firma pela subtrao do erro absoluto de previso e das
variveis independentes a mdia associada do ano para cada firma. CLEMENT
encontrou que atravs do controle por efeitos especficos de firma aumenta -se a
probabilidade de identificar diferenas sistemticas na previso dos analistas.
Alm disso, MIKHAIL et al. restringiram a sua amostra de analistas aos que
tivessem 32 trimestres contnuos de previso por companhia. A pequena e
restritiva amostra usada por MIKHAIL et al. potencialmente viesou a amostra pelos
analistas que sobreviveram por mais tempo e, portanto, com maior habilidade.
Nas regresses ano a ano, CLEMENT observou que a acurcia das
previses positivamente associada experincia da firma (6 entre 10 anos
foram significativamente negativos) e ao tamanho do empregador (10 entre os 10
anos foram significativamente negativos), e negativamente associado ao nmero
de firmas e indstrias seguidas pelos analistas (3 entre 10 anos foram
significativamente negativos). Em suma, a sua descoberta para o contexto do
mercado americano que, quanto maior for a habilidade dos analistas (medida
em anos de experincia), menor a complexidade do portflio que o acompanha
(medida baseada em nmero de empresa(s) e setores que acompanha), e quanto

54

maior a dimenso do broker para quem trabalha, mais acuradas sero as


previses dos analistas (7,7% menos erros de previso).
JACOB et al. (1999) encontraram resultados que conflitam com os
resultados de CLEMENT (1999) e MIKHAIL et al. (1997). JACOB et al. acreditavam
que o ambiente (corretora) no qual as previses so realizadas particularmente
importante; portanto, eles consideram variveis que representem o broker. Por
exemplo, eles acreditam que o nmero total de analistas empregados pela firma e
o total de analistas que acompanham uma determinada firma resultam numa
economia de escala com respeito informao.
A aptido uma habilidade natural para desempenhar atividades
complexas. Na tentativa de incorporar a aptido ao seu modelo JACOB et al.
usaram trs variveis dummy para controlar: efeitos especficos dos analistas,
expertise na indstria, e a expertise especfica na companhia. Uma vez controlada
a aptido, eles no identificaram que a experincia tenha significativamente
incrementado a acurcia das previses. Os seus resultados sugerem que o efeito
de aprendizagem documentado por CLEMENT (1999) talvez tenha surgido da
aptido dos analistas e no de um efeito de experincia. Os autores no
comprovaram pelas suas amostras que a aprendizagem incrementa a acurcia
dos analistas. Interessante foi a descoberta de que os mais precisos so aqueles
que assumem a responsabilidade por novas companhias dentro da mesma
corretora. Alm disso, analistas que mudam de corretora mas continuam a seguir
a mesma companhia, no so significativamente mais acurados em suas
previses.

55

Quadro 2
Descrio das variveis adotadas nas regresses utilizadas para avaliar a
acurcia individual dos analistas

Variveis do modelo Mikhail et. al.


Nome da Varivel
LOGMAPE

Medida
Valor absoluto do lucro efetivo - Previso do
analista, deflacionados pelo preo
Nm.de trim. anteriores que o analista emitiu um
previso para a firma.
Nm.. de Firmas no mesmo setor
Nm. de trim. anteriores que o analista emitiu um
previso para qualquer firma na indstria
Nm. de trim. Anteriores que o analista emitiu uma
previso para qualquer firma
Nm. de outros Analistas seguindo a firma

REPEAT
INDCONC
INDEXP
GENEXP
INFOINT

Procura Captar
Acurcia da Previso do Analista
Experincia com a Firma

Conhecimento de tendncias na firma.


Experincia com a Indstria

Nvel geral de experincia com previso

Proxy do montante de informao revelada, a acurcia


pode crescer mais rpido.
Igual a 1 se o analista emite uma previso com 30 Diferenas no ambiente de trabalho que podem afetar
dias aps mudar de brokerage houses
a acurcia.
Nm. de dias entre o lanamento de uma previso e Para evitar descobertas esprias de incremento da
a data de anncio do resultado
acurcia provocado pela relao negativa entre a
idade da previso e a sua acurcia.
igual a 1 se a previso para o quarto trimestre
Disponibilidade de previses de resultado pela gesto
da firma.

SWITCH
FCAGE

QTR4DUM

Hiptese

No est claro

+
No est claro

Variveis do modelo de Clement


Nome da Varivel
PMAFE
DFEXP
DGEXP

DNCOS

Medida

Procura Captar

Erro de previso absoluto proporcional menos a


Desempeho do Analista
mdia da firma-ano.
Nm. de anos em que o analista emitiu pelo menos Experincia especfica de previses na firma
uma previso para a firma j
Nm. de anos para o qual o analista i emitiu pelo
Nvel geral de experincia na firma
menos uma previso durante os primeiros 11 meses
do ano.
Nm. de firmas para as quais o analista i emitiu pelo Deseconomias de escala de seguir vrias firmas
menos uma previso durante o ano.
Deseconomias de escala de seguir multiplas indstrias

Hiptese

DNSIC2

N. de setores industriais para os quais o analista


ofertou pelo menos uma previso durante o ano.

DTOP10

Varivel dummy;1 se o analyst i empregado por Diferentes recursos em grandes e pequenas firmas.
uma firma no top decil de tamanho durante o ano t.

DAGE

Idade em dias da previso do analista para o


resultado da firma j no momento t

Para evitar descobertas esprias de incremento da


acurcia provocado pela relao negativa entre a
idade da previso e a sua acurcia.

3.6.5. As revises de previses so informativas para o mercado?

medida que o tempo passa e novas informaes se tornam disponveis,


os analistas revisam suas previses. BROWN et al. (1997) documentaram que
medida que se aproxima a data do anncio dos resultados, as previses dos

56

analistas vo se tornando mais acuradas. O que absolutamente razovel,


medida que, tambm, novas informaes vo sendo processadas e a incerteza
vai se reduzindo.
Interessantes so os dois fatos que emergem da literatura internacional
sobre as revises de previses dos analistas. Primeiro, as revises de previses
so informativas para o mercado, tendo efeito na variao dos preos dos ttulos.
Existe uma imediata resposta do mercado s revises de previses, ocorrendo
quando elas so liberadas. Segundo, a reviso parece ser incompleta no curto
prazo. Aps a reviso, as variaes nos preos continuam no mesmo sentido da
reviso por um prazo mais longo.
Entre as evidncias que demonstram esse fato, cabe citar os trabalhos de
GIVOLY & LAKONISHOK (1980), os primeiros a documentar uma mudana de
comportamento nos retornos de aes aps uma reviso de previses de
analistas. LYS & SOHN (1990) constataram que as previses dos analistas so
informativas, ainda que tenham sido precedidas de outra previso, ou de anncio
de resultados recentes pela firma. STICKEL(1991) demonstrou que as firmas que
tiveram as suas previses de consenso revisadas para cima tiveram um retorno
anormal positivo, mantido durante 3 a 12 meses que se seguiram.
Essas condies se mantm at os dias de hoje, como se constata por
GLEASON & LEE (2003), que observaram que as revises so informativas no
apenas no perodo em torno da reviso, como tambm num perodo mais longo.
Essas evidncias parecem indicar que, ao contrrio do que se acreditava, os
ajustamentos de preos no mercado s novas informaes no so instantneos.
GLEASON & LEE (2003) inovam ao apresentar um novo instrumental para
avaliar as revises. A literatura apreciava as revises apenas no mbito
quantitativo, sem apreciar aspectos qualitativos. Mais do que a magnitude da
reviso, as qualidades diferenciais de uma reviso podem ter um poder
explicativo sobre a resposta do mercado. Os autores constataram que a reviso
ser mais ou menos informativa, dependendo se ela est inovando ou apenas
est imitando (ou herding) as revises anteriores.

57

Uma questo interessante seria verificar se o mercado responde, de algum


modo, ao desempenho passado dos analistas. Em outras palavras, no caso de
uma reviso de previses, a acurcia passada do analista teria algum impacto na
qualidade informativa de sua reviso? Nessa linha, CLEMENT & TSE (2003)
constataram que o mercado parece desprezar o desempenho passado dos
analistas. Os investidores parecem estar preferindo confiar em caractersticas
facilmente visveis (tais como o status da broker house que emprega os analistas)
como proxies da acurcia, do que tentar identificar analistas mais precisos,
atravs do controle de seus atributos.

3.6.6. Como o mercado reage s surpresas nos lucros?

A idia de que o preo de uma ao igual ao valor descontado do seu


fluxo de caixa esperado , tambm, a base de vrios modelos de avaliao
relacionando o lucro com o preo das aes. A lgica de que o lucro corrente
capaz de predizer o lucro futuro. Esse o raciocnio que relaciona surpresas nos
lucros anunciados com reaes nos preos. Portanto, quando o lucro efetivo se
apresenta como superior ao que se esperava, as reaes do mercado so
positivas; no mesmo sentido, quando o resultado no alcana as expectativas, o
mercado reage penalizando aquela empresa.
Em trabalho pioneiro na rea de contabilidade, BALL & BROWN (1968)
demonstraram que, aps o anncio dos resultados, os preos das aes
continuam a mover-se na mesma direo da mudana dos resultados de um ano
para o outro. No final da dcada de 70, LATAN & JONES (1977) estruturaram
portflios baseados num coeficiente padronizado de surpresa, calculado a partir
do resultado no esperado (lucro efetivo - lucro esperado), documentando
evidncias de que firmas apresentando resultados melhores que o esperado tm
um desempenho em termos de retornos melhor que aquelas firmas que tiveram
um desempenho pior que o esperado.

58

Em meados da dcada de 80, a reao do mercado surpresa nos lucros


j estava bem evidenciada na literatura internacional, sendo tratada como uma
violao hiptese semiforte de eficincia do mercado [BROWN (1997)].
Para a maioria das pesquisas, as previses dos analistas eram usualmente
tidas como a proxy das expectativas do mercado. Assim, resultados reais acima
do previsto pelos analistas eram tidos como surpresas positivas. Por sua vez,
quando no se alcanava a previso dos analistas, as surpresas negativas
passavam a ser refletidas de pronto no valor das aes. Ou seja, existiria uma
penalidade para aquelas empresas que no atingissem as expectativas.
A preocupao em atender s expectativas dos analistas passou a se
constituir num importante foco da ateno da gesto para evitar surpresas
negativas. KASZNIK & MCNICHOLS (2002) confirmaram que as firmas que atendem
s expectativas dos analistas desfrutam de um retorno maior quando comparado
a firmas semelhantes, que no alcanam os resultados estimados pelos analistas.
Essas condies acabam motivando os gestores a tomar atitudes
oportunistas, visando evitar surpresas negativas. BROWN (2001) encontrou um
nmero desproporcional de casos, em anos recentes, onde os lucros por ao
so muito pouco (centavos) acima das expectativas dos analistas.
DECHOW et al. (1999) argumentaram que as firmas parecem estar
gerenciando os seus resultados contbeis para alcanar (beat) as expectativas
do

mercado.

Essas

consideraes

fundamentaram-se

numa

freqncia

desproporcionalmente maior de empresas com pequenos erros positivos de


previso (lucro efetivo > lucro estimado) do que empresas com pequenos erros
negativos de previso (lucro efetivo < lucro estimado).
Alm de utilizar o gerenciamento de resultados como mecanismo para
atender s expectativas dos analistas, as empresas podem estar adotando
tambm prticas de gerenciamento de expectativas. Ou seja, ir criando a
impresso de que o resultado seria pior do que se est esperando, reduzindo as
expectativas dos analistas, e surpreender o mercado positivamente no anncio do
resultado.

59

Apesar de a literatura no ter i nvestigado diretamente essa hiptese, o fato


que reduzir as expectativas de lucros levaria tambm a uma queda no valor da
ao, e no certo se o efeito produzido pela surpresa suplantaria as perdas no
processo ao reduzir expectativas. Concretamente, SOFFER et al. (2000)
apresentaram evidncias empricas de que haveria um expressivo declnio no
preo da ao de companhias que advertem com antecedncia os investidores de
futuras notcias ruins (ou seja, reduzem as expectativas dos analistas do
resultado).

3.7. Anlise das recomendaes dos analistas

3.7.1. As recomendaes dos analistas tm valor?

Aps levantar uma srie de informaes e realizar suas previses sobre


resultados futuros, os analistas, com base no seu modelo de avaliao, definem
um preo-alvo para uma ao e emitem uma recomendao.
ELTON et al. (1986) observaram que uma recomendao representa uma
das poucas vezes em que os analistas, apreciando as informaes, indicam uma
ao clara e inequvoca em determinada direo. Desse modo, essas
recomendaes oferecem uma oportunidade nica para estudar o julgamento dos
analistas e suas preferncias ao longo de uma grande amostra de aes.
Se as recomendaes dos analistas possuem valor para os investidores,
essa uma questo de pesquisa j documentada na literatura. No incio do
sculo passado, COWLES (1933) j documentava que as recomendaes dos
analistas no produzem retornos anormais. Num survey de mais de 200 artigos
publicados, SHUKLA & TRZCINKA (1992) observaram que a maiorias das evidncias
sugerem que, em mdia, os gerentes de fundos no desempenham melhor que
benchmarks passivos. JAFFE & MAHONEY (1999) atestaram que recomendaes
de aes ordinrias no alcanam o desempenho de benchmarks passivos.

60

Ainda, segundo DESAI et al. (2000), estudos realizados pelas colunas do


Wall Street Journal, conhecidas como Heard on the Street e Dartboard;
indicaram que aps um retorno significativo no dia da publicao da
recomendao, uma substancial reverso ocorre 10-15 dias aps a publicao.
Em outras palavras, aqueles que esto investindo de acordo com as
recomendaes provavelmente no se beneficiaro das indicaes.
Em contraste com essas observaes, WOMACK (1996) usando um banco
de dados real-time (First Call) de recomendaes de aes de 14 grandes
corretoras, identificou um excesso de retorno no anncio da recomendao de
compra que persiste por at um ms aps o anncio. Entretanto, o denominado
excesso de retorno da data de anncio apresenta uma reverso para mdia nos
seis meses seguintes ao anncio. Por sua vez, BARBER et al. (2001), analisando
as recomendaes, constataram que o portflio das aes mais altamente
recomendadas apresentaram um excesso de retorno de 4,2%.
Embora ainda uma questo controversa, essas evidncias demonstram
mais do que se esperaria: que, em termos mdios, os analistas no parecem ser
capazes de ter melhor desempenho que benchmarks passivos. Naturalmente isso
no significa que um analista no possua a capacidade de escolher uma boa
ao (stock-picking). A questo passa a ser como identificar um analista de
desempenho superior com antecedncia.
DESAI & JAN (1995) trataram de investigar essa questo, atravs da
incluso das recomendaes dos denominados superstars, segundo a
classificao do peridico Barrons, ou seja, aqueles analistas que foram
premiados pelo desempenho de suas recomendaes. Esses autores concluram
que os leitores da Barrons no teriam se beneficiado dessas recomendaes,
haja vista a magnitude de retornos anormais ter sido muito reduzida.
Em artigo mais recente, DESAI et al. (2000), estudando as recomendaes
realizadas pelos analistas all-star do Wall Street Journal, documentaram
evidncias de que esses analistas desempenhavam acima de benchmarks
passivos.

61

Ainda no tocante busca de particularidades para identificar a melhor


recomendao, uma parte da literatura procurou correlacionar os efeitos de uma
recomendao com a corretora que contratava o analista. Nessa linha, cabe
destacar o trabalho de BARBER et al. (2000), que concluram que as
recomendaes

de

compra

das

maiores

corretoras

levavam

melhor

desempenho que as recomendaes das pequenas corretoras. E, no tocante s


recomendaes de vendas, as menores corretoras obtiveram, em termos mdios,
um retorno anormal superior.
Em suma, a literatura em geral acredita que determinados analistas
possuem efetivamente um desempenho superior ao mercado. E, portanto, as
suas recomendaes teriam valor para os investidores. O grande desafio dos
investidores

justamente

identificar

quais

so

esses

analistas

cujas

recomendaes possuem valor efetivo.

3.7.2. Outras questes na literatura sobre recomendaes

Ainda no tocante s recomendaes, a literatura tem demonstrado que, de


modo geral, predominam as recomendaes de compra (buy) no lugar das
recomendaes de venda (sell). Ou seja, muito mais provvel que um analista
emita uma recomendao de Compra do que uma recomendao de Venda.
BARBER et al. (2003b) encontraram, no contexto da realidade americana, um
aumento da porcentagem de recomendaes de compra, no perodo de 1996 a
2000. Adicionalmente, constataram que as grandes corretoras geralmente
possuem uma menor porcentagem de recomendaes de compra do que a
amostra como um todo.
Alm da concentrao em recomendaes de compra (buy), verifica-se que
existe uma correlao entre as atividades de previso de resultados e as
recomendaes. EAMES et al. (2002) observaram que os erros de previso so
significativamente

otimistas

para

as

recomendaes

de

compra

significativamente pessimistas para as recomendaes de venda, parecendo que

62

as previses so usadas, de certa maneira, para incentivar as negociaes dos


investidores.
BRADSHAW (2002) verificou em suas anlises que os analistas utilizam os
preos-alvo como um mecanismo para justificar suas recomendaes. Os
maiores preos-alvo esto associados com as recomendaes mais favorveis.
Segundo o referido autor, os analistas utilizam, no geral, os indicadores de P/L
para definir o preo-alvo de uma ao; entretanto, quando pela observao
preliminar pode-se ver que o preo-alvo no ir justificar a recomendao, os
analistas tendem a apresentar o relatrio omitindo o preo-alvo. A explicao para
no evidenciar o preo-alvo pode estar relacionada a uma incerteza por parte do
analista da acurcia de suas previses.

3.8. Efeitos positivos da cobertura dos analistas no mercado

Est amplamente evidenciado na literatura que o aumento da cobertura


pelos analistas em relao a uma determinada ao promove uma melhoria na
liquidez e um efeito positivo no preo. Segundo IRVINE (2002), apenas o
incremento unitrio do nmero de analistas que cobrem uma ao j produz um
efeito 1,02% superior reao de uma recomendao positiva de um analista.
Com uma maior cobertura de analistas maior o nmero de investidores
que tem conhecimento de particularidades da empresa. Isso torna os preos de
mercado mais informativos [GROSSMAN & STIGLIZTZ (1980)]. Nesse contexto, os
investidores no informados vo enfrentar menores perdas em suas transaes
com os investidores informados. Uma queda nas perdas esperadas para os
investidores informados far com que ocorra uma reduo nos spreads. Com a
queda dos spreads, as taxas requeridas de retorno so reduzidas, aumentando o
valor da ao. Portanto, com o aumento da cobertura dos analistas a reao de
mercado dever ser positiva, independente da recomendao do analista.
Outro efeito incontestvel que os analistas podem servir como
instrumentos de monitoramento. Com o aumento da cobertura se reduz o custo

63

de agenciamento, impactando positivamente o valor da ao. MOYER et al. (1989),


seguindo a linha de pensamento de JENSEN & MECKLING (1976), argumentaram
que as atividades dos analistas ajudam a reduzir os custos de agenciamento,
associados com a separao da propriedade e do controle.
Na verdade, no se pode dizer que o analista monitore a empresa, assim
como um auditor que penalize e beneficie a empresa, entretanto, ele tem uma
importante funo, medida que cria uma disciplina para a gesto.
Nesse sentido, cabe reproduzir as consideraes de JENSEN & MECKLING
(1976, p. 355):
to the extent that security analysis activities reduce the agency costs
associated with the separation of ownership and control they are indeed
socially productive. Moreover, if this is true, we expect the major benefit
of the security analysis activity to be reflected in the higher capitalized
value of the ownership claims to corporations and not in the period to
period portfolio returns of the analyst

No apenas os analistas tm a propriedade de afetar o valor da firma,


como tambm de influenciar o valor, medida que agem sobre as expectativas
dos investidores. Admitindo que um investidor somente negocia com as aes
que ele conhece, MERTON (1987) atestou que o valor da firma positivamente
associado frao de investidores que conhecem a empresa.
Em suma, medida que aumenta o nmero de analistas que acompanham
uma firma, aumenta o conhecimento do investidor. Espera-se, portanto, um
impacto positivo no valor da firma.

64

4. ANALISANDO AS PREVISES DE CONSENSO DOS


ANALISTAS

4.1. Apresentao do captulo

Uma parte importante do trabalho dos analistas a projeo dos resultados


futuros. Com essas previses, os analistas estimam uma varivel crucial para os
modelos de avaliao de aes. Boas projees de resultados futuros so prrequisitos para uma adequada mensurao do preo justo de uma ao.
Nesse contexto, importante analisar quais so as caractersticas (ou
propriedades) dessas projees, geradas pelos analistas de empresas brasileiras.
So elas acuradas? Existe algum tipo de vis nessas previses? Conhecer a
acurcia das previses dos analistas constitui-se num importante subsdio para
orientar investidores quanto validade (ou limitaes) dessas projees para
seus modelos de avaliao.
Com o propsito de identificar as caractersticas gerais das previses dos
analistas de empresas brasileiras, este captulo visa documentar o desempenho
desses

importantes

intermedirios

financeiros,

apreciando

trs

pontos

especificamente: a) a acurcia, b) o vis, e c) a preciso de suas estimativas.


Em linhas gerais, as anlises efetuadas permitiram concluir que, de modo
semelhante aos analistas que apreciam empresas internacionais, as projees
apresentadas pelos analistas de empresas brasileiras demonstraram um
comportamento viesado, sendo significativamente otimistas. A sua acurcia, em
termos mdios, no mnimo fraca, e os erros de previso se revelaram
marcantes, ainda que para horizontes muito curtos.

65

4.2. Aspectos metodolgicos

Para analisar a preciso das projees de resultados de empresas


brasileiras foram utilizados os dados coletados no sistema I//B/E/S. O perodo
objeto de estudo foi de janeiro de 1995 at Junho de 2003. Nesta parte da
pesquisa todas as empresas para as quais havia informaes na base de dados
foram utilizadas. No se realizou qualquer espcie de seleo. No total, para o
perodo estudado, foram analisadas 239 empresas brasileiras de capital aberto,
das quais foram coletadas as projees de resultados futuros.
Como primeira anlise, foram levantadas informaes referentes ao
consenso dos analistas para o Lucro por Ao (LPA) do exerccio seguinte.
Entre as diversas mtricas disponveis16, verificou-se que nas previses do LPA, o
exerccio corrente a previso para a qual se encontrou maior nmero de
observaes. Acrescente-se ser esta uma varivel-chave para avaliaes
baseadas em indicadores, do tipo P/L.
Diferente da realidade americana, onde a maioria das previses so
voltadas para os resultados trimestrais, no Brasil predominam os resultados
anuais.
Cabe registrar que as projees do LPA para um determinado exerccio
foram coletadas ms a ms. O sistema I/B/E/S apura, mensalmente, o consenso
dos analistas para todas as previses at o ms anterior ao da publicao dos
resultados. Portanto, o sistema registra o consenso dos analistas para o LPA de
um determinado exerccio, at o ms anterior ao anncio dos resultados.
Por exemplo, considerando-se que para o exerccio financeiro de 2002 os
resultados sejam publicados apenas em abril de 2003, foi possvel encontrar
informaes referentes ao consenso at o ms anterior efetiva publicao do
16

Vrias outras mtricas foram tambm analisadas tais como: Lucro por Ao Trimestral, Lucro
Lquido Anual, Vendas Anuais, Fluxo de Caixa por Ao e Lucro por Ao para o prximo perodo.
Embora os resultados no tenham sido evidenciados aqui, em razo de objetividade, estes so,
em geral, muito semelhantes aos resultados registrados para o Lucro por Ao (LPA). Ou seja, a
acurcia e a preciso so baixas e o vis das estimativas otimista.

66

resultado, isto , maro de 2003. Portanto, usual apurar-se o consenso dos


analistas em janeiro, fevereiro e maro do ano seguinte ao exerccio que estava
sendo estimado.
Como mtrica para identificar o desempenho dos analistas em suas
projees, foi computado o erro de previso (ErrPrev). O erro de previso foi
calculado pela diferena entre o resultado real (efetivo) e o resultado projetado
(estimado) pelos analistas. Quando o erro de previso negativo, significa uma
surpresa negativa, ou que o resultado projetado foi superior ao realizado. Por
outro lado, quando o resultado realizado maior que o resultado estimado
(projetado), verifica-se uma surpresa positiva, ou seja, a previso foi menor que o
resultado efetivamente apurado.
Para efeito de comparabilidade, foram reportados os erros de previso em
termos de LPA efetivo. Logo, o erro de previso para este estudo o lucro efetivo
menos o lucro projetado pelos analistas, dividido pelo valor absoluto (mdulo) do
resultado efetivo do perodo:

Err Pr ev ?

LPAreal ? LPAPr ev
LPAreal

onde
LPA real

Lucro por Ao efetivo do perodo

LPA Prev

Lucro por Ao apurado a partir do consenso dos analistas (mdia)

Utiliza-se no denominador o valor absoluto (mdulo) para capturar com


exatido o sentido do erro de previso. Ao ser o numerador dividido pelo valor
absoluto do lucro efetivo, permite-se a comparabilidade em termos porcentuais17.

17

O clculo, dos erros de previso efetuados neste trabalho, nada mais que um exerccio terico,
que procura se aproximar de qual seria a surpresa provocada no investidor pela divulgao de um
resultado diferente do que se estava esperando. A evidncia prtica do dia-a-dia do mercado
identifica que os participantes observam e dividem os erros de previso pelo lucro real ou lucro
projetado. I/B/E/S (First Call), The Wall Street Journal na sua coluna Earnings Surprise, The New
York Times e a Revista Fortune, e outros peridicos internacionais da imprensa especializada,
calculam os erros de previso dessa maneira.

67

Metodologicamente, h vrias outras medidas para escalar os erros de


previso. Alm dos resultados efetivos (lucro ou prejuzo verificado), muito
freqente encontrar na literatura internacional os erros de previso sendo
medidos em termos porcentuais do preo da ao. Entende-se que os preos
trariam, na anlise, distores, pois os erros de previso passariam a ser
mensurados em termos de um fator sobre os quais os analistas no possuem
controle. Flutuaes nos preos gerais das aes repercutiriam sobre a
magnitude da mtrica dos erros de previso.
Igualmente, no foram utilizados os ativos totais (ou patrimnio lquido)
como fator para deflacionar os erros de previso. Primeiro, acredita-se que os
ativos poderiam se correlacionar com os erros de previso de uma maneira
indesejvel. Ao trabalha r com os valores deflacionados por ativos se estaria
mensurando, na essncia, um indicador de retorno sobre os ativos. Determinados
negcios possuem um ROA (retorno dos ativos) maior do que outros. Esse fator
poderia comprometer a comparabilidade dos erros de previso apurados.
Reconhece-se, entretanto, que ao medir o erro de previso em termos do
resultado real, o procedimento adotado no ficou isento de falhas e de problemas.
Observe-se, por exemplo, que para empresas que registram resultados reais
muito prximos de zero, foram encontrados erros de previso exageradamente
elevados. Adicionalmente, para efeitos de computar o erro de previso, houve a
necessidade de excluir observaes nas quais o lucro efetivo apurado era zero,
dada a impossibilidade de se calcular os erros de previso (ErrPrev).

4.3. Caractersticas da distribuio dos erros de previso dos


analistas

A partir do consenso dos analistas, mensalmente calculados para cada


empresa, foram levantadas 12.135 observaes. Para um determinado consenso
(mdia das estimativas de LPA) possvel identificar a quantidade de estimativas
(ou analistas) que participaram do clculo. De igual modo para cada consenso foi

68

identificada a variabilidade das estimativas, ou seja, qual foi a disperso das


estimativas que colaboraram para o consenso calculado.
Na literatura internacional certos autores utilizam a mediana das
estimativas como sendo a medida de consenso dos analistas. Por opo
metodolgica, as anlises foram realizadas com a mdia, pois ela reflete com
mais preciso a magnitude das estimativas e no, to-somente, o nmero destas.
Deve-se ter em mente que, quando se calculam os erros de previso com
base no consenso, implicitamente d-se a mesma importncia a todos os
analistas. Por conseguinte, independente da origem e de seu desempenho
passado, todos as estimativas tm o mesmo peso para efeito do clculo do
consenso.
Aps apurados os erros de previso dos analistas no perodo objeto de
estudo, constataram-se valores muito dspares, indicando eventuais erros de
digitao na base de dados. Para sanar o referido problema foi aplicando o teste
de GRUBB para detectar outliers18, discutido por MARTINS (2002: 59). Com base no
procedimento aplicado, foram excludas 30 observaes, restando a amostra total
de consenso com um montante de 12.105 observaes. Para uma identificao
das empresas e as observaes de consenso que fizeram parte desta anlise
verificar o Anexo A.
Para efeito de apurar os valores mdios dos erros de previso, trabalhouse com os seguintes conceitos:
A MEP (Mdia dos Erros de Previso) ficou sendo a medida utilizada para
verificar, eventualmente, a existncia de um vis. Se o MEP indica um valor
negativo, significaria que, em termos mdios, os erros de previso so negativos
(surpresa negativa ), indicativos de que as previses foram maiores que os
resultados apurados. O MEP negativo e significativo constitui, portanto, uma
18

Nos trabalhos de coleta de dados podem ocorrer observaes que fogem s dimenses
esperadas os outliers. Como procedimento metodolgico para detect-los, foi apurado o escore
padronizado (Zi ) e considerado como sendo outliers as observaes cujos os escores, em valor
absoluto, fossem maiores de que 3. Todas as observaes excludas por esse procedimento eram
erros de previso negativas. O que indica que a excluso no compromete as concluses das
observaes empricas.

69

evidncia de um vis otimista nas previses. O MEP calculado conforme a


frmula a seguir, onde n representa os nmero de Erros de Previso (ErrPrev)
utilizados no clculo.

? ?

MEP ? 1 x? Err Pr ev
n i? 1

A preciso estimada na razo inversa do desvio padro da distribuio


dos erros de previso (ErrPrev). Portanto, quanto menor o desvio padro
apurado, mais precisas seriam as estimativas dos analistas. Em termos
algbricos, a proxy de preciso foi assim calculada:

D.P. ?

? ?Err Pr ev
i ?1

? MEP ?2

?n ? 1?

Para efeito de se estimar a acurcia, procurou-se apreciar a distribuio de


erros que, em termos absolutos, ficavam mais prximos de zero. Ou seja,
tratando-se o erro de previso, do mesmo modo, independente de ser positivo ou
negativo. Observe-se que na avaliao da acurcia todos os erros so
considerados. Para efeito de estimar o vis, erros positivos se anulam com erros
negativos de mesma magnitude.
A varivel usada para apurar a acurcia foi a MEPA (Mdia dos Erros de
Previso Absolutos): quanto mais distante de zero fosse o valor da MEPA, maior
teria sido o montante de erros de previso computados.
MEPA ? ?1 ?x ?
n

Err Pr ev

i? 1

Usando as mtricas discutidas como proxies para Vis, Preciso e


Acurcia, passou-se a analisar a distribuio dos erros de previso dos analistas.
Testes de Estatstica t foram usados para testar a hiptese nula de que a
mdia dos erros de previso (MEP) seria diferente de zero. Para atestar que os

70

resultados apurados no foram comprometidos pela escala utilizada para


deflacionar os erros de previso, foram apresentados os sinais dos erros de
previso. Algumas estatsticas descritivas so apresentadas na Tabela 1.
Os dados levantados da anlise do consenso dos analistas sinalizam um
predomnio estatisticamente superior de erros de previso negativos (58,78%)
sobre erros de previso positivos (41,22%). No Painel A, ficou registrada a mdia
da distribuio dos erros de previso dos analistas, apurando-se um valor
significativamente negativo de -1,1147 (estatstica t = -20,016). Do mesmo modo,
a mediana foi negativa num valor expressivo de -0,1439.
Para compreender melhor a distribuio dos erros de previso se analisou
a distribuio em termos de percentis. Nessa anlise ficou transparente uma
particularidade dessa distribuio: a extremidade negativa mais alongada que a
extremidade positiva. Intuitivamente, isso significa que predominam erros de
previso extremos (caudas) que tm a natureza de ex-post otimistas.
Para ter um senso da assimetria nas extremidades observe -se no Painel B
da Tabela 1, que o percentil 5 (erros de previso negativos extremos)
aproximadamente 5 vezes o valor observado para o percentil 95% (-4,552 vs.
0,820). Alternativamente foi verificado que 25% das observaes se encontram
abaixo de um erro de previso de -1,0. Entretanto, o nmero de apenas 2,5%
para previses acima de um erro de previso positivo na mesma magnitude (no
est registrado nas tabelas).
Uma anlise mais aprofundada da distribuio revela outra caracterstica
digna de nota. No Painel C da Tabela 1, onde se registra a razo entre os erros
de previso positivos e negativos entre intervalos simtricos da distribuio,
constata-se que essa razo vai aumentando sistematicamente medida que se
aproxima dos pontos centrais da distribuio. Esses dados destacam que, em
torno do valor de erro de previso zero (LPA previsto igual a LPA efetivo),
predominam os erros de previso positivos (ex-post pessimista) sobre os erros de
previso negativos (ex-post otimista), num ntido perfil de assimetria que aqui se
denomina de assimetria central.

71

Tabela 1
Estatsticas descritivas para o consenso dos analistas para o LPA do
exerccio seguinte, apurado mensalmente, entre Jan 1995 e Jun 2003
Esta tabela proporciona estatsticas descritivas da distribuio de freqncias dos erros de
previso dos analistas para o LPA (Lucro por Ao) do perodo seguinte, computados a partir das
informaes do I/B/E/S no perodo de Jan-1995 a Jun-2003. O Painel A registra a mdia, mediana
e outras estatsticas para os erros de previso positivos e negativos. O Painel B evidencia os
percentis da distribuio dos erros de freqncia. O Painel C reporta a razo entre os erros de
previso positivos e negativos.

Painel A: Estatsticas da distribuio dos erros de previso

N (observaes)
Porcentagem (%)
MEP
Mediana P 50
Desvio Padro
Skewness
Kurtosis
Mnimo
Mximo
MEPA
Est. t para a dif. MEP de Zero

Todos os Erros
12.105
100%
-1,1147
-0,1439
6,1275
-8,893
142,910
-110,0
79,6
1,6249
t = -20.016

Erros Positivos
4.990
41,22%
0,6189
0,26310
2,99689
17,804
376,164
0,0
79,667
0,6189

Erros Negativos
7.115
58,78%
-2,3306
-0,83138
7,34842
-9,211
102,611
-110,0
-0,0001
2,3306

Painel B: Estatsticas da "assimetria nas extremidades" da distribuio


dos erros de previso
P5
P 10
P 25
P 75
P 90
P 95

-4,5520
-2,3499
-1,0068
0,1939
0,5180
0,8207

Painel C: Estatsticas da "assimetria central" da distribuio dos erros de


previso
Intervalo de Erros de
Previso

Razo entre os Erros de Previso


Positivos e os Negativos

% do Total do Nmero de
Observaes

Total
[-0,2; 0) & [0; 0,2)
[-0,4; -0,2) & [0,2; 0,4)
[-0,6; -0,4) & [0,4; 0,6)
[-0,8; -0,6) & [0,6; 0,8)
[-1,0; -0,8) & [0,8; 1,0)
[-2,0; -1,0) & [1,0; 2,0)
[Min, -2,0) & [2,0, Max]

0,701
1,427
1,572
0.991
0,655
0,564
0,090
0,104

100,00%
28,00%
17,41%
11,45%
7,47%
7,77%
14,09%
13,49%

72

Para visualizar melhor as assimetrias (na extremidade e no centro)


existentes na distribuio dos erros de previso, apresenta-se um histograma na
Figura 6. Indo da esquerda para a direita encontramos a variao dos erros de
previso negativos para positivos. Para plotar o histograma emprico, escolheu-se
o tamanho das barras com base nas recomendaes extradas no manual de
DAVID SCOTT (1992: 75) - Multivariate Density Estimatiom: Theory, Practice and
Visualization19.
Figura 6
Histograma da distribuio dos erros de previso do consenso dos
analistas para o LPA anual, entre -3,0 e 3,0
Distribuio dos Erros de Previso do Consenso dos Analistas para o LPA, observaes Mensais,
Jan-95 a Jun-03, computados a partir das informaes do I/B/E/S. No eixo horizontal encontramse os erros de previso medidos em termos do LPA efetivo. No eixo vertical registra-se a
porcentagem das observaes encontradas numa determinada barra. Ao lado so apresentadas
algumas estatsticas da distribuio de erros de previso.

8%

Percentagem

6%

4%

2%

MEP = - 1,1147
Mediana = - 0,144
Desv.Padr. = 6,127
MEPA = 1,6249
N = 12.105
-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

Err-Prev

19

Segundo o referido autor, a Largura da Barra deve ser calculada aplicando-se a seguinte
(-1/3)
frmula: Larg = 2,603 x (IQ) X n , onde IQ o intervalo inter-quartlico e n o nmero de
observaes disponveis.

73

A anlise do histograma confirma a presena das duas assimetrias


referidas anteriormente. No tocante assimetria de extremidade, percebe-se que
nos pontos mais extremos (longe do ErrPrev = 0) predominam os erros de
previso negativos. No que se refere assimetria central, visvel o predomnio
de pequenos erros de previso positivos sobre os pequenos erros de previso
negativos.
A visvel assimetria de extremidade contribui significativamente para a
presena de uma mdia de erros de previses negativas, ainda que se reconhea
que a presena da assimetria central opera do sentido de mitigar essa tendncia
ex-post de erros de previso otimistas. As particularidades dessa distribuio
suscitam vrias questes que exigem uma anlise mais detalhada para
compreenso do que efetivamente esta ocorrendo.
A simples observao da distribuio, e de suas estatsticas associadas,
pode nos conduzir opinio de que os analistas so ex-post otimistas. Ou seja,
as suas previses so predominantemente maiores que os lucros efetivamente
apurados.
A anlise do consenso em termos mensais produziu resultados
interessantes. Entretanto, ao agregar vrios consensos de analistas mensais,
pode-se estar incorrendo em falhas na anlise. Intuitivamente, sabe-se que os
erros de previso do consenso dos analistas, em julho, devem estar
correlacionados com os erros de previso do consenso de dezembro. Essa
correlao entre erros de previso de consenso em diferentes perodos pode
estar determinando o resultado. A preocupao com esse aspecto demanda que
se analise a influncia do aspecto temporal sobre a preciso das estimativas dos
analistas e a escolha de um consenso, para ser aplicado em futuras anlises.

74

4.4. Como se comportaram os erros de previso ao longo do


tempo?

4.4.1. Erros de previso nos meses

Os analistas revisam e ajustam suas expectativas de resultados futuros


medida que novas informaes so processadas. razovel supor que, quanto
mais se aproxima a data de encerramento de determinado exerccio, mais haja
condies de prever, com exatido, qual ser o resultado futuro de determinada
varivel. Ou seja, em se tratando de estimar o LPA anual, lgico imaginar que o
consenso dos analistas num ms no primeiro semestre, seja menos acurado que
o consenso de analistas no segundo semestre.
Para investigar essa hiptese, foram estratificadas as observaes de erros
de previso dos analistas para o LPA em meses e anos 20. Na Tabela 2, Painel A,
encontram-se distribudas as informaes, calculando-se a mdia e apresentando
a estatstica t que verifica a hiptese nula de ser a mdia diferente de zero.
Nesse ponto, nota-se para os valores totais, bem como para todos os
meses em geral, que existe uma queda perceptvel nos erros de previso,
medida que se aproxima o final do exerccio. Confirma-se, assim, a hiptese de
que os analistas, em termos mdios, parecem revisar suas previses ajustandoas a valores mais prximos dos reais.
No obstante, a significativa queda dos erros de previso ao longo do ano,
a mdia destes erros para todos os meses de dezembro analisados, indica que o
valor mdio de -0,88 (t = -4,26). Portanto, persiste ainda uma clara postura
otimista dos analistas no ltimo ms do exerccio em que se est realizando a
previso. Uma exceo foi Dez-2000, quando na realidade ocorreu um pequeno
crescimento nos erros de previso negativos. Entretanto, na estatstica t os
20

No foram considerados, na anlise, os consensos apurados aps o encerramento do exerccio.


Procurava-se captar aqui as previses de um desempenho de um perodo que ainda no se
encerrou. Deve-se registrar, entretanto, que os valores dos erros mdios continuaram numa
tendncia de aproximar-se de zero.

75

valores no se revelaram significativamente diferentes de zero. Com esta anlise,


ficou claro que a ltima previso de consenso no ano aquela que se apresenta
menos viesada.
Os indicadores de preciso (DP) e de acurcia (MEPA) no apresentaram
melhoras significativas. Na verdade, no se percebeu a mesma queda constatada
no MEP. Ou seja, embora o vis se tenha reduzido, a preciso e acurcia no
evoluram no mesmo sentido medida que se aproximava o final do ano 21 .
Portanto, apesar da reduo do vis, a acurcia continuou comprometida devido
baixa preciso das estimativas.

4.4.2. Erros de previso nos anos

Ainda, no aspecto temporal, foi observado o comportamento dos erros de


previso ao longo dos anos. As previses dos analistas tiveram uma marcante
variabilidade, de resultados mdios, ao longo de oito anos consecutivos. Os
valores apurados no total dos anos foram sempre significativamente negativos.
Percebe-se que em alguns anos houve maiores erros de previso, enquanto que
em outros, os erros de previso foram menores.
Seria interessante esclarecer se as previses dos analistas ficam menos
viesadas com o passar do tempo. Esse ponto foi comprovado na literatura
internacional.
Atravs da anlise das mdias, no ficou clara uma tendncia precisa para
a queda, mas, tambm, no h que se falar num aumento do vis otimista.
Inquestionavelmente, no ano de 1995, foram encontrados os maiores erros
de previso. De uma maneira muito marcante, nesse ano, as previses dos
analistas revelaram-se excessivamente otimistas. Por outro lado, 1999 foi o ano
21

Os com forte base estatstica, podem ter questionado o conceito de acurcia proposto nesta
investigao. Observando que diferente do que usualmente se apresenta na estatstica. No lugar
de usar o erro quadrtico mdio como um indicador da acurcia, opta-se por trabalhar com os
erros absolutos mdios. Presume-se que a meta do analista no seja a de minimizar os erros
quadrticos mdios, mas principalmente o de minimizar os erros absolutos mdios. Diante disso
utiliza-se o conceito do M.E.P.A. como a proxy para mensurar a acurcia.

76

em que os erros de previso se mostraram mais prximos de zero. Na verdade,


em vrios dos meses de 1999 os valores no foram significativamente diferentes
de zero (indicando uma ausncia de vis). O ltimo ano, 2002, tambm apresenta
caractersticas particulares: em alguns meses os analistas se revelaram
pessimistas em relao a suas previses, particularmente no segundo semestre
de 2002 (embora os valores nunca tenham sido significativamente positivos).
As projees de resultados dos analistas so muito sensveis s
expectativas do mercado, s circunstncias econmicas e at mesmo a fatores
polticos, o que acaba influenciando, significativamente, o perfil, de otimismo ou
pessimismo, com que os analistas prevem o futuro.
Para comprovar empiricamente a tendncia do comportamento dos erros
de previso ao longo do ano e meses, foram executadas algumas regresses. Os
modelos estimados possuem a seguinte forma: MEPt = 1 + 2 t + et e MEPAt = f
+ f

t + et onde o t corresponde unidade de tempo, que poder ser o ano ou

ms, dependendo da tendncia que se est verificando.


Segundo GUAJARATI (1995: 171), o tipo de modelo aplicado denomina-se
modelo de tendncia linear (linear trend model). Por tendncia, entende-se um
movimento sustentado crescente ou decrescente no comportamento de uma
varivel. Se o coeficiente de inclinao (2) for positivo, h uma tendncia
crescente em MEP (ou MEPA); se for negativo, h uma te ndncia decrescente
em MEP (ou MEPA).
Os resultados das regresses encontram-se na Tabela 2, Painel B.
Percebe-se que, estatisticamente, marcante a tendncia de melhora nos erros
de previso ao longo dos meses (0,073). O sinal positivo indica que, com o passar
dos meses, o vis otimista vai sendo reduzido. Ou seja, medida que se
aproxima o final do perodo, os analistas aprimoram a sua percepo do resultado
da firma.
No que tange ao comportamento ao longo dos anos, a tendncia foi
positiva. Entretanto, em termos estatsticos esse valor no foi significativo nos
tradicionais padres (t = 1,583 e R2 Ajust.= 17,70%). Deste modo, no ficou claro

77

se houve uma tendncia melhora, em termos de erros de previso mdios


anuais, mas, certamente no houve uma piora.
Adicionalmente foram executadas outras regresses para constatar se
houve queda na disperso dos erros, porm os resultados no se revelaram
estatisticamente satisfatrios (os resultados no esto na tabela).
Pode-se argumentar que cada ano possui suas particularidades: o vis e o
nvel de acurcia dependem dos fatos ocorridos. Para testar essa hiptese, foi
utilizado o teste de KRUSKAL-WALLIS (no reportado na tabela). O teste de
KRUSKAL-WALLIS extremamente til para decidir se k amostras (k>2)
independentes provm de populaes com mdias iguais. Esse teste uma
alternativa funcional anlise de varincia.
No teste, computou-se um ? 2 de 11,206 (sig 0,130) para o MEP e um ? 2 de
22,924 (sig 0,002) para o MEPA. O teste indicou que os anos so
significativamente diferentes em termos de acurcia, no entanto no o so no que
tange ao vis. Portanto, o teste refora a idia de que as particularidades de cada
ano podem estar explicando um nvel maior ou menor de acurcia (MEPA).
Entretanto, no que tange ao vis (MEP), no se pode afirmar categoricamente
que os anos sejam diferentes, indicando que a magnitude do vis pode ser uma
caracterstica geral de todas as amostras, independente do ano.

78

Tabela 2
Erros de previso do LPA anual e sua tendncia, consenso dos analistas,
nos meses de abril a dezembro, no perodo entre 1995 a 2002
Esta tabela documenta estatsticas sobre o erro de previso do consenso dos analistas para o
LPA e suas tendncias, computados a partir das informaes do I/B/E/S. No Painel A so
documentados a mdia dos erros de previso, o desvio padro, nmero de observaes e a
estatstica t que testa as diferenas da mdia de zero. No eixo vertical foram apresentados os
meses para os quais se apurou o consenso. Na linha horizontal encontram-se distribudos os
anos. O Painel B apresenta a tendncia da mdia (dos/de) erros de previso (2) e a estatstica t
2
da regresso linear dos erros de previso sobre o tempo. O R ajustado refere-se a essas
regresses.

Painel A: Distribuio dos erros de previso pelos meses e pelos anos

MS/ANO

ABR

MAI

JUN

JUL

AGO

SET

OUT

ESTAT.

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

TOTAL

M.E.P

-3,20

-1,17

-0,91

-1,05

-1,02

-1,42

-1,63

-1,12

-1,50

D.P.

12,34

3,04

2,75

3,66

4,92

5,63

6,73

3,21

6,43

M.E.P.A

3,45

1,50

1,19

1,54

2,10

1,73

1,84

1,32

1,89

M.E.P

-3,22

-1,09

-0,80

-1,07

-1,02

-1,51

-1,42

-1,04

-1,44

D.P.

12,83

2,95

2,60

3,60

4,87

5,45

5,20

3,23

6,34

M.E.P.A

3,48

1,43

1,24

1,54

2,01

1,78

1,62

1,26

1,85

M.E.P

-3,15

-1,00

-0,75

-1,02

-0,71 #

-1,32

-1,35

-1,13

-1,34

D.P.

12,54

3,15

2,42

3,44

5,94

5,22

5,30

3,40

6,32

M.E.P.A

3,40

1,52

1,15

1,50

2,24

1,67

1,56

1,34

1,85

M.E.P

-3,10

-1,00

-0,74

-0,90

-0,32

-1,25

-1,41

-0,73

-1,24

D.P.

12, 45

2,96

2,42

3,08

6,81

4,86

5,56

1,67

6,34

M.E.P.A

3,35

1,35

1,15

1,37

2,17

1,61

1,60

0,96

1,77

M.E.P

-2,85

-0,96

-0,76

-1,60

0,24#

-1,04

-1,25

-0,73

-1,20

D.P.

11,33

2,80

2,37

9,19

7,56

3,22

5,47

1,63

6,84

M.E.P.A

3,06

1,29

1,14

2,05

1,82

1,35

1,48

0,95

1,73

M.E.P

-2,91

-0,97

-0,76

-1,59

0,40#

-1,01

-1,17

0,25#

-1,10

D.P.

11,05

2,71

2,54

9,25

7,51

3,26

5,61

7,73

7,04

M.E.P.A

3,13

1,28

1,16

2,04

1,80

1,34

1,43

1,82

1,78

M.E.P

-2,61

-0,86

-0,72

-1,53

-0,17

-0,73

-0,91

0,20

D.P.

10,06

2,44

2,22

9,29

2,52

2,34

3,82

7,69

6,10

M.E.P.A

2,82

1,15

0,96

1,98

1,12

1,04

1,19

1,83

1,53

TOT. ANO

N.OBS.

879

973

998

996

1007

1010

-1,04

-2,17

-0,80

-0,68

-1,43

-0,50

-0,69

-0,83

-1,21

-1,07

9,18

2,34

2,24

8,77

3,74

2,28

3,67

4,64

5,59

M.E.P.A

2,49

1,11

0,93

1,88

1,46

1,00

1,22

1,36

1,47

-1,53

-0,55

-0,66

-1,19

-0,40 #

-1,47#

-0,78

0,25#

-0,88

D.P.

9,62

2,29

2,16

7,24

3,74

9,82

3,65

7,05

6,51

M.E.P.A

2,41

0,84

0,87

1,63

1,42

1,79

1,16

1,60

1,49

M.E.P

-2,74

-0,94

-0,75

-1,27

-0,37

-1,16

-1,19

-0,59

-1,20

D.P.

11,34

2,77

2,41

7,04

5,57

5,23

5,10

5,06

6,40

M.E.P.A

2,78

1,20

1,07

1,73

1,71

1,43

1,42

1,26

1,63

1393

1360

1322

1306

1103

962

836

602

M.E.P

DEZ

D.P.

M.E.P

NOV

N.OBS.

Notas: # : valores que no so significativamente diferentes de zero ao nvel de 10%.

1007

1016

998

8884

79

Painel B: Definio da tendncia dos erros de previso (meses e anos)

MPEAt = ?1 + ?2 t + et

MPEt = 1 + 2 t + et

MEP(Anos)
MEP(Meses)

?2

Est. t

Sig

R Ajust.

0,161
0,073

1,583
13,717

0,165
0,000

17,70%
95,90%

MEPA(Anos)
MEPA(Meses)

??

Est. t

Sig

R Ajust.

-0,115
-0,056

-1,278
-6,866

0,249
0,000

8,30%
85,20%

4.4.3. Consenso dos analistas em dezembro

muito importante tentar identificar que tipo de fatores podem estar


influenciando o fenmeno ocorrido. Com esse intuito, a pesquisa apreciou outros
fatores que podem explicar o comportamento verificado, tais como a distribuio
de erros por setores e o comportamento cclico da economia.
Para garantir segurana aos resultados e minimizar eventuais problemas
da autocorrelao entre erros de previso de diferentes consensos ao longo de
um exerccio, respaldando-se nas evidncias de que as previses do fi nal de ano
so menos viesadas, passou-se a realizar as anlises apenas com as previses
produzidas nos consensos de dezembro de cada ano.
A seguir, a Figura 7 apresenta o histograma da distribuio dos erros de
previso dos analistas, onde se constata que permanecem os fenmenos
verificados, anteriormente, de "assimetria nas extremidades e de assimetria
central. Os valores indicaram tambm uma ntida reduo da MEP para -0,8781
e da mediana da distribuio dos erros de previso para -0,0863.

80

Figura 7
Histograma dos erros de previso na estimativa do LPA anual, observaes
anuais, consensos de dezembro, entre -3,0 e 3,0
Distribuio dos erros de previso do consenso dos analistas para o LPA, observaes anuais,
consenso de dezembro, 1995 a 2002, computados a partir das informaes do I/B/E/S. No eixo
horizontal encontram-se os erros de previso medidos em termos do LPA efetivo. No eixo vertical
registra-se a porcentagem das observaes encontradas. Ao lado so apresentadas algumas
informaes estatsticas da distribuio de erros de previso.

20%

Percentagem

15%

10%

MEP = - 0,8781
Mediana = - 0,0863
Desv. Padr. = 6,508
MEPA= 1,487
N = 998

5%

0%
-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

Err-Prev

4.4.4. Com que freqncia ocorrem as revises?

Do incio do ano at o seu final, constatou-se a melhoria das previses dos


analistas. Isso significa que, em algum momento, os analistas revisaram as suas
previses, incorporando em suas anlises novas informaes. Uma questo
pertinente saber em que momento se verificam essas revises e de que
natureza so.
Para investigar esse detalhe, foram levantadas as revises de previses
efetuadas pelos analistas ao longo do ano. Na Tabela 3, encontra-se a
distribuio das revises durante os meses e anos analisados.
No que se refere aos meses, constata-se que existe um nmero marcante
de revises, sejam estas positivas ou negativas. Nitidamente, conforme se verifica

81

no Painel A, as revises predominantes so negativas, atestadas pela diferena


positiva entre as revises para baixo (down ) menos as revises para cima (up).
Essa tendncia mais forte no ms de dezembro e janeiro, indicando que muitos
analistas revisam para baixo apenas nos ltimos dias do exerccio que est sendo
apreciado. No ms de dezembro, 16,59% das estimativas so revisadas para
baixo.
O Painel B trata do comportamento das revises por ano. O nmero de
revises de estimativas tem aumentado ao longo dos anos em termos
porcentuais. Em todos os anos, predominaram as revises negativas sobre as
revises positivas.
Os analistas, em mdia, iniciam o ano com prospectos mais positivos e,
medida que avana o ano, iniciam processos de revises de suas previses para
ajust-las a valores mais prximos da realidade. Essas revises para baixo so
eficazes em reduzir o vis otimista, que muito marcante nas primeiras previses
dos analistas em determinado ano.

82

Tabela 3
Distribuio das revises de estimativas ao longo dos meses e anos, para o
LPA anual, relativas ao exerccio de 1995 a 2002
Esta tabela apresenta a distribuio emprica das revises de estimativas dos analistas,
classificando-as em revises para cima (up) e revises para baixo (down) em relao ao ltimo
consenso. A soma do nmero de estimativas em aberto por perodo, o nmero de estimativas up e
down, bem como as porcentagens em termos do nmero total de estimativas. Adicionalmente,
apresenta-se o somatrio e diferena das porcentagens de estimativas down e up.

Painel A: Distribuio de revises mensais de estimativas para cima (up) e


para baixo (down) em relao ao consenso do ms anterior
Meses

N.Est.

N.Down

N.Up

N.Up+N.Down N.Down-N.Up

Mar
Abr
Mai
Jun
Jul
Ago
Set
Out
Nov
Dez
Jan
Fev
Mar

4225
7907
8736
9226
9380
9545
9723
9625
9688
9249
9211
7702
4447

534
1056
967
1288
1129
1244
1195
1091
1200
1534
1166
902
309

12,64%
13,36%
11,07%
13,96%
12,04%
13,03%
12,29%
11,34%
12,39%
16,59%
12,66%
11,71%
6,95%

453
810
970
1047
790
870
918
770
906
1142
762
841
270

10,72%
10,24%
11,10%
11,35%
8,42%
9,11%
9,44%
8,00%
9,35%
12,35%
8,27%
10,92%
6,07%

23,36%
23,60%
22,17%
25,31%
20,46%
22,15%
21,73%
19,34%
21,74%
28,93%
20,93%
22,63%
13,02%

1,92%
3,11%
-0,03%
2,61%
3,61%
3,92%
2,85%
3,34%
3,03%
4,24%
4,39%
0,79%
0,88%

Total

108664

13615

12,53%

10549

9,71%

22,24%

2,82%

Painel B: Distribuio das revises anuais das estimativas para cima (up) e
para baixo (down) em relao ao consenso do ms anterior

Anos

N.Est.

N.Down

N.Up

N.Up+N.Down

N.Dow-N.Up

1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

18029
15276
14508
17572
13459
10597
11181
8042

2238
1600
1956
2013
1867
1142
1672
1127

12,41%
10,47%
13,48%
11,46%
13,87%
10,78%
14,95%
14,01%

1486
1510
1361
1463
1347
1103
1373
906

8,24%
9,88%
9,38%
8,33%
10,01%
10,41%
12,28%
11,27%

20,66%
20,36%
22,86%
19,78%
23,88%
21,19%
27,23%
25,28%

4,17%
0,59%
4,10%
3,13%
3,86%
0,37%
2,67%
2,75%

Total

108664

13615

12,53%

10549

9,71%

22,24%

2,82%

83

4.5. H diferena de vis e acurcia entre os setores industriais?


Para investigar se uma parte significativa dos erros de previso pode ser
atribuda a um nmero pequeno de indstrias, foram classificadas todas as
observaes por setores industriais 22 . Uma das grandes preocupaes, seria
verificar se os erros de previso predominavam em indstrias mais volteis.
Dezoito portflios de erros de previso foram agrupados por setores
industriais, apurados em termos do consenso de dezembro. Os resultados esto
apresentados na Tabela 4. Documentou-se que, de modo geral, vrios setores
apresentam MEP negativos, ainda que algum deles no sejam significativamente
diferentes de zero.
Os resultados revelaram que o consenso dos analistas pouco preciso e
acurado nas suas previses para o setor de eletroeletrnicos (MEPA = 2,963 e
DP = 14,08). O vis no foi significativo para atestar a hiptese do otimismo.
Em setores como veculos e peas, siderurgia & metalrgica, e
telecomunicaes, os analistas parecem ser menos precisos (desvio padro alto)
e apresentam um vis (erro de previso mdio) otimista, estatisticamente
significativo.
Nos setores mais conservadores, tais como minerao, transportes e
construo, os resultados revelaram desvios-padro baixos, e no foi detectado
um vis pronunciado. As empresas de construo foram as mais precisas e o vis
foi positivo (pessimistas). Acrescente-se, por pertinente, que a quantidade de
consensos para esse setor bastante reduzida (construo: 6 observaes).
Os dados levam concluso de que setores tecnologicamente mais
complexos, trazem dificuldades tambm para estimar os resultados. medida
que se desloca para indstrias tradicionais, onde o processo produtivo pouco
22

Para efeito da classificao por setores, utilizou-se o padro apresentado no sistema


economtica (18 setores). Resultados no reportados apreciavam classificaes alternativas,
estratificando a amostra em 32 indstrias. A concluso, em linha geral, se mantm de modo
semelhante s que foram apresentadas. Urge registrar que o denominado setor outros referemse a empresas que no foram classificadas em nenhum dos outros 17 setores.

84

varivel e o potencial do mercado est mais bem definido, realizar previses


parece ser mais simples.
O teste de KRUSKAL-WALLIS atestou que, a acurcia e o vis dos analistas
so, estatisticamente, diferentes entre os setores. Em outras palavras, fatores
especficos nos setores analisados fazem com que um analista seja mais ou
menos acurado.

85

Tabela 4
Erros de previso para LPA anual, consenso dos analistas em dezembro,
para setores industrias, agrupados no perodo entre 1995 a 2002
Nesta tabela foram classificados, em ordem crescente, os erros de previso do consenso dos
analistas para o LPA anual, computados a partir das informaes do I/B/E/S para os principais
setores industriais. So documentados, na seguinte ordem, a mdia dos erros de previso, o
desvio padro e a mdia dos erros de previso absolutos. Adicionalmente, identificado o nvel de
significncia das estatsticas computadas.

SETOR

M.E.P.

D.P.

M.E.P.A

N.Obs.

Eletroeletrnicos

-2,544

14,008

2,963

49

Veiculos e peas

-1,974 **

6,187

2,157

51

Siderur & Metalur.

-1,593 *

10,570

2,018

99

Telecomunicaes

-1,281 **

8,525

1,897

121

Papel e Celulose

-1,095 ***

2,504

1,489

53

Finanas e Seguros

-0,667 *

3,497

0,832

47

Txtil

-0,593 **

2,296

1,086

60

Mquinas Indust.

-0,584 *

1,160

0,718

46

Comrcio

-0,544 **

2,252

0,986

47

Petrleo e Gas

-0,531 *

2,321

0,773

41

Alimentos e Beb.

-0,516

4,395

1,529

74

Qumica

-0,469

7,644

2,074

86

Energia Eltrica

-0,389

4,354

1,415

111

Outros

-0,284 **

1,252

0,596

58

Minerao

-0,129

0,546

0,388

25

Minerais no Met.

-0,039

0,546

0,365

18

Transporte Servios

0,169

0,939

0,730

Construo

0,301 **

0,366

0,315

-0,878 ***

6,506

1,487

998

Total
Kruskal-Wallis ? 2

25,975

55,179

[Prob > ? ]

[0,000]

[0,000]

*** Sig. 1% ** Sig. 5% * Sig. 10%

86

4.6. H diferena na acurcia e vis para empresas com lucro ou


prejuzo?

Nesta parte da pesquisa, segmenta-se a amostra de observaes em dois


grupos. Um primeiro grupo, que engloba aquelas empresas que obtiveram lucros,
e um segundo grupo, que abrange as empresas que obtiveram prejuzos. O intuito
dessa estratificao foi verificar se existiriam diferenas sistemticas nos
resultados de acurcia e vis entre empresas que reportam lucros em
comparao com aquelas que reportam prejuzos. Os resultados revelaram-se
muito explicativos, melhorando a compreenso do vis otimista e da acurcia dos
analistas de empresas brasileiras.
Em linhas gerais, os resultados evidenciaram que os analistas de
empresas brasileiras desenvolvem um trabalho relativamente bom quando o
resultado de uma empresa acaba se revelando superior a zero (lucro), porm,
persistentemente, os analistas subestimam os resultados negativos. Esse suposto
otimismo parece decorrer da relutncia dos analistas em reportar previses de
resultado negativas.
Para iniciar esse estudo, cabe, preliminarmente, analisar a Figura 8, que
plota o diagrama de disperso entre o lucro real e o lucro estimado (consenso de
dezembro).

87

Figura 8
Lucro real versus lucro estimado, 1995-2002

Uma inspeo da Figura 8 sugere que, quando ocorre um lucro real


positivo, ele tende a ficar prximo da linha de 45?, que parte da origem. Ou seja, o
valor do Lucro Real prximo do lucro estimado. As previses associadas com
lucros reais negativos por outro lado so visivelmente mais otimistas.
A matriz a seguir mostra como esto distribudas as 998 observaes
referentes aos consensos de dezembro. Nota-se que, no tocante s previses,
predominam 85,6% com resultados positivos, contra apenas 14,4 % de previses
de resultados negativos. Outro ponto importante a ser verificado que, para as
empresas que tiveram resultados negativos (231), 46,8% (108) tinham uma
previso de que o resultado seria positivo; desproporcionalmente superior aos
erros das empresas com resultados positivos (767), onde as previses de
resultados negativos eram de apenas 2,7% (21).

88

PREVISO
<0

>= 0

Total

21

746

767

>=0

14,6%

LUCRO

2,7%

97,3%

123

<0

87,4%

53,2%

23,1%
100%

854

100%
14,4%

231

12,6%
46,8%

144

Total

100%

108

85,4%

76,9%

998

100%
85,6%

100%
100%

As evidncias apresentadas at o momento no dizem nada sobre a


acurcia e o vis das previses. Existe uma relativa assimetria entre os
quadrantes

que

correlacionam

as

previses

com

os

resultados.

Essa

circunstncia demanda uma investigao mais detalhada.


A Figura 9, no Painel A, esboa os histogramas da distribuio dos erros
de previso (ErrPrev) para o consenso de dezembro, para as firmas que
obtiveram lucros e prejuzos. Adicionalmente, no Painel B, preparada, para
efeito de anlise, a distribuio de freqncias acumuladas, para empresas que
obtiveram lucros e prejuzos.

89

Figura 9
Distribuio de erros de previso para o LPA anual em lucros e prejuzos
Painel A: Histogramas dos erros de previso para lucros e prejuzos
Lucro

Prejuzo
15%

10%

15%

Porcentagem

Porcentagem

20%

10%

5%
5%

0%
-2.000

-1.000

0.000

1.000

0%

2.000

-2.000

-1.000

ErrPrev

0.000

1.000

2.000

ErrPrev

Painel B: Freqncia porcentual acumulada para erros de previso para


lucros e prejuzos
Prejuzo

100%

100%

75%

75%

Porcentagem

Porcentagem

Lucro

50%

25%

50%

25%

0%
-2.000

-1.000

0.000

ErrPrev

1.000

2.000

0%
-2.000

-1.000

0.000

ErrPrev

1.000

2.000

90

Quando se comparam as distribuies dos erros de previso das firmas


com lucros e as com prejuzos, verificam-se diferenas radicais. Os erros de
previso para os prejuzos so geralmente negativos (aproximadamente 85%),
indicando que firmas reportando prejuzos, usualmente, no atingem as
expectativas dos analistas. Os erros de previso para lucros so positivos em
52% das oportunidades, sinalizando que as firmas reportando lucros tm uma
chance razovel de atingir as estimativas dos analistas. Os histogramas
demonstraram, tambm, que a maior parte das surpresas negativas extremadas
podem ser atribudas s empresas que obtiveram prejuzos.
Enquanto a Figura 9 apresentou evidncias das diferenas entre os grupos
constantes dos grficos. Na Tabela 5 calculam-se as principais propriedades do
desempenho do consenso para cada grupo ao longo dos anos. Os resultados
levam concluso de que, de modo geral, os analistas para empresas lucrativas
tm um desempenho comparativamente superior as empresas que encerram o
exerccio com prejuzo. Os indicadores de vis (MEP) para as empresas
lucrativas, em muitos anos no foram significativamente diferentes de zero,
indicando uma ausncia de vis. Porm, no cmputo geral, a MEP
significativamente negativa. Para as empresas com prejuzo o cenrio diferente.
O vis otimista bem mais marcante, em todos os anos do estudo.
Como prova de que o resultado no foi decorrente da varivel usada para
deflacionar os erros de previso, tais desvios foram classificados em positivos e
negativos. A propsito, constata-se que para as empresas com lucro existe
praticamente um equilbrio entre a porcentagem de erros de previso positivos e
negativos. Contudo, para as empresas com prejuzo, a porcentagem de erros de
previso negativos expressivamente maior (87,88% versus 12,12%).
Apurou-se afinal, mediante testes estatsticos, a significncia da diferena
das mdias, usando o teste t (paramtrico) e o teste de MANN-W HITNEY (noparamtrico). Foi implementado tambm o teste de KOLMOGOROV-SMIRNOV (noparamtrico) para verificar as diferenas entre as curvas de distribuio de
freqncias acumuladas. Os testes indicaram que as mdias de MEP (vis) so
estatisticamente diferentes, inferindo-se que, na prtica, os analistas so mais

91

viesados quando a empresa termina por publicar um prejuzo, do que quando a


empresa anuncia um lucro. Os resultados esto documentados no Painel C da
Tabela 5.

92

Tabela 5
Padro temporal dos erros de previso para LPA anual, consenso de
analistas em dezembro, para empresas que divulgam lucros e prejuzos
A tabela apresenta, num padro temporal, as estatsticas e porcentagem de erros de previso dos
analistas para empresas que apresentaram lucro e prejuzo, computados a partir das informaes
do I/B/E/S, agrupando as observaes pelo consenso dos analistas em dezembro de cada ano. O
nmero de observaes, o MEP, desvio padro, MEPA, significncia estatstica e a porcentagem
de erros de previso positivos e negativos so reportados para cada um dos anos. No Painel A
apresentam-se os resultados para empresas com lucros; por sua vez, o Painel B evidencia os
resultados das empresas com prejuzo.
Painel A: Lucros
Estatsticas
Ano

N.Obs.

MEP

1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

109
93
126
117
93
101
80
48

-1,432
-0,270
-0,532
-0,759
-0,182
-1,375
-0,654
0,811

Total

767

-0,660 ***

*
*
***

*
*

Erros de Previso
Des.Pad.

MEPA

% Positivos

% Negativos

11,36
1,64
2,17
8,29
4,36
10,47
3,77
8,30

2,610
0,630
0,774
1,357
1,464
1,641
1,051
1,739

43,12
56,99
46,03
70,94
52,69
42,57
53,75
43,75

56,88
43,01
53,97
29,06
47,31
57,43
46,25
56,25

7,27

1,394

51,76

48,24

*** Sig. 1%, ** Sig. 5%, * Sig. 10%

Painel B: Prejuzos
Estatsticas
Ano

N.Obs.

1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

46
23
25
46
42
16
13
20

Total

231

MEP

Erros de Previso
Des.Pad.

MEPA

**
***

2,38
3,73
1,95
3,06
1,59
3,69
2,63
1,04

1,924
1,675
1,376
2,314
1,316
2,695
1,803
1,275

6,52
0,00
12,00
4,35
26,19
25,00
23,08
10,00

93,48
100,00
88,00
95,65
73,81
75,00
76,92
90,00

-1,603 ***

2,63

1,797

12,12

87,88

-1,770
-1,676
-1,285
-2,281
-0,891
-2,069
-1,590
-1,100

***
**
***
***
***
**

% Positivos

% Negativos

*** Sig. 1%, ** Sig. 5%, * Sig. 10%

Painel C: Testando diferenas entre as duas MEPs


Testes Estatsticos
Resultados
Teste t com varincias diferentes (Paramtrico)
Teste de Mann-Whitney (No Paramtrico)
Teste de Kolmogorov-Smirnov (No Paramtrico)

t = 2,97
Z = 13,71
Z = 7,87

sig, 0,003
sig, 0,000
sig, 0,000

93

4.7. Analisando outros fatores que podem ter influncia sobre os


erros de previso do consenso

4.7.1. Cobertura pelos analistas

Enquanto grandes companhias podem ter mais de 20 analistas realizando


previses, algumas firmas so acompanhadas apenas por um nmero pequeno
de analistas. Nesse sentido, razovel esperar que a acurcia melhore medida
que se aumente o nmero de analistas. Por hiptese, presume-se que um nmero
maior de analistas represente um maior volume de informaes sobre a firma, e
que, o efeito portflio (reduo da disperso), melhore a qualidade do estimador
de consenso.
Para apreciar o efeito do nmero de analistas sobre os erros de previso,
foram divididas as observaes dos consensos de dezembro em 5 (cinco) grupos,
em funo do nmero de analistas (estimativas) que participaram do clculo do
consenso. O grupo baixo representava os consensos com 2 ou 3 analistas; por
sua vez, o grupo alto correspondia a um consenso formado por 16 ou mais
analistas.
As propriedades dos diferentes grupos so documentadas na Tabela 6,
Painel A. Uma das concluses a que se chega que existe uma melhoria da
acurcia medida que aumenta o nmero de analistas, Indicando que, em termos
prticos, um nmero maior de analistas efetivamente reduz os erros de previso
em termos absolutos. Nos que se refere ao vis, os resultados no foram
conclusivos, ou seja, com o aumento do nmero de analistas no certo que o
vis otimista ir se reduzir.
Aplicando-se o Teste de KRUSKAL-WALLIS para verificar a diferena entre os
grupos, os resultados indicaram ntidas diferenas em termos de acurcia
(MEPA), porm, no que tange ao vis (MEP), os valores apresentados no
satisfazem os nveis usuais de significncia, no se podendo rejeitar a hiptese
nula de que os grupos pertencem mesma populao.

94

Em suma, as evidncias confirmaram a hiptese de que h uma maior


acurcia medida que se aumenta o nmero de analistas, entretanto, para os
indicadores de vis e disperso no h como se confirmar essa tendncia.

4.7.2. Disperso das estimativas

Quanto mais dispersas forem as estimativas, maior a incerteza sobre os


resultados previstos. Como conseqncia, espera-se que a mdia das previses
dos analistas sejam menos acuradas medida que aumenta a disperso entre as
estimativas.
Para investigar essa hiptese, foram distribudas as observaes em cinco
grupos, classificados de acordo com a magnitude dos coeficientes de variao,
proxy do grau de disperso.
O Painel B, da Tabela 6, registra que, conforme esperado, medida que
se aumenta o grau de disperso das estimativas, o grau de acurcia vai
diminui ndo. A preciso das estimativas diminui continuamente medida que se
passa de grupos de "baixa" disperso de estimativas para grupos de "alta"
disperso de estimativas.
O teste de KRUSKAL-WALLIS confirmou que a diferena entre os grupos
significativa. Portanto, est configurado o cenrio de que, com o aumento da
disperso entre as estimativas a acurcia prejudicada.
Um aspecto confuso nos resultados foi o fato de que o grupo 2 apresentou
um grau de acurcia inferior ao grupo 3 (2,048 vs. 1,428), rompendo com a
tendncia prevista. Para investigar esse fenmeno foram agrupados portflios
classificados, simultaneamente, pelo nmero de analistas e pelo grau de
disperso dos analistas, apreciando-se como se comportava a acurcia. Os
resultados encontram-se no Painel C da Tabela 6.
Da observao dos dados conclui-se que, a acurcia para portflios
formados por um elevado nmero de analistas e um grande grau de disperso

95

maior que a verificada para portflios com um elevado nmero de analistas,


porm, com um intermedirio grau de disperso.
O pior resultado em termos de acurcia foi verificado para os portflios com
um nmero reduzido de analistas e alta disperso (3,517 e 3,803). Por sua vez,
os melhores resultados em termos de acurcia foram encontrados para os
portflios com baixa disperso e nmero elevado de analistas (0,200 e 0,376). De
modo geral, o nmero de analistas parece ser um melhor indicador do que a
disperso, para se avaliar a perspectiva de acurcia da previso de consenso.
Tabela 6
Nmero de analistas e disperso das estimativas influenciando a acurcia e
o vis
Painel A: Portflios agrupados por nmero de analistas cobrindo uma
determinada empresa

N.Analistas

MEP

Baixo [2 - 3]
1
[4 - 6]
2
[6 - 9]
3
[10 - 15]
Alto [16 - )

-0,373
-1,338
-0,703
-1,115
-0,783

Total

-0,878

Kruskal-Wallis ?
2
[Prob > ? ]

D.P.

MEPA

N.Obs.

5,431
7,573
4,865
7,015
6,648

1,746
1,622
1,555
1,387
1,087

227
228
134
218
191

***

6,506

1,487

998

***
**
***

7,658
[0,105]

50,419
[0,000]

*** Sig. 1%, ** Sig. 5%, * Sig. 10%

Painel B: Portflios agrupados pela disperso das estimativas dos analistas


Disperso

MEP

Baixa
1
2
3
Alta

-0,467
-0,235
-1,847
-1,089
-0,750

***

Total

-0,878

***

2
Kruskal-Wallis ?
2
[Prob > ? ]

*** Sig. 1%, ** Sig. 5%, * Sig. 10%

33,845
[0,000]

***
***
***

D.P.

MEPA

N.Obs.

2,242
1,129
9,888
3,045
9,837

0,630
0,449
2,048
1,428
2,885

199
200
200
200
199

6,506

1,487

998

263,737
[0,000]

96

Painel C: Portflios agrupados pelo nmero de analistas e pela disperso


das estimativas - acurcia

N. Analistas
Disperso

Baixo [2-3] 1 [4 - 6]

2 [6 - 9] 3 [10 - 15] Alto [16 - )

Total

Kruskal-Wallis ?
2

Baixa

1,149

0,396

1,555

0,200

0,376

0,630

26,371
[0,000]

0,826

0,526

0,404

0,293

0,276

0,449

8,701
[0,069]

1,046

1,266

2,370

3,233

2,592

2,048

7,021
[0,135]

1,578

1,493

1,152

1,339

1,590

1,428

2,809
[0,590]

Alta

3,517

3,803

2,256

1,896

1,366

2,885

2,116
[0,714]

Total

1,746

1,622

1,555

1,387

1,087

1,487

50,419
[0,000]

22,828
[0,000]

59,37
[0,000]

20,687
[0,000]

63,652
[0,000]

51,441
[0,000]

263,737
[0,000]

Kruskal-Wallis ?
2

[Prob > ? ]

[Prob > ? ]

4.7.3. Tamanho da firma

O efeito tamanho tradicionalmente considerado em todas as anlises


financeiras. Existe, sistematicamente, uma diferena nas variveis financeiras
quando se comparam firmas pequenas e grandes. Nesse contexto, julgou-se
oportuno avaliar se existem diferenas sistemticas entre os erros de previso
dos analistas entre empresas agrupadas por seu tamanho.
Para efeito de classificao pelo tamanho identificou-se, por ano, qual era o
valor de mercado da firma numa unidade monetria constante de junho de 2003.
Uma vez apurados os valores, as empresas foram classificadas por ano, que
fariam parte de cinco grupos, variando de empresas pequenas a grandes. Aps
esse agrupamento, estimaram-se os indicadores de vis, preciso e acurcia,
para cada um dos grupos.
Os dados revelaram que o tamanho da firma tem um efeito marcante sobre
as propriedades dos erros de previso (Tabela 7, Painel A). Para as firmas

97

grandes, os analistas desempenham um trabalho dramaticamente superior ao que


fazem para as firmas pequenas. Os indicadores de acurcia, preciso e vis,
foram sempre expressivamente melhores do aqueles que foram feitos para as
pequenas empresas.
O teste KRUSKAL-WALLIS indicou que os grupos classificados segundo o
tamanho da empresa possuem valores mdios significativamente diferentes, tanto
para o MEP (vis) como para a MEPA (acurcia).
Diversos fatores podem explicar esse fenmeno: de modo geral, as
grandes empresas so mais transparentes, mais acessveis para os analistas, e
so acompanhadas por um nmero significativamente maior de analistas. Essas
circunstncias, em conjunto, possibilitam um maior acesso s informaes
fundamentais para a realizao de uma previso eficiente.

4.7.4. Razo entre o preo e o valor patrimonial (P/VP)

Diversos estudos empricos em finanas demonstram que a realizao de


estratgias de investimento que previlegiam a compra de aes de preo baixo
em relao ao valor patrimonial produzem maiores retornos. FAMA & FRENCH
(1996), por exemplo, documentaram que value stocks (baixo P/VP) tem um
desempenho superior a growth stocks (alto P/VP). Segundo o argumento de FAMA
& FRENCH, os investidores esto excessivamente pessimistas (otimistas) sobre
value (growth) stocks devido ao fato de que os investidores baseiam suas
expectativas de crescimento futuro no mau (bom) desempenho passado.
Caso essa argumentao seja correta, extrapolando esse raciocnio para
os erros de previso dos analistas, pode-se predizer que as previses dos
analistas para Growth ou Value stocks sejam, respectivamente, otimistas ou
pessimistas.
Para verificar essa hiptese, distribuiram-se as observaes em cinco
grupos, classificados pela razo entre o Preo e o Valor Patrimonial. No Painel B,
da Tabela 7, foram apuradas as propriedades usuais dos erros de previso.

98

Os registros para as empresas brasileiras no deram suporte ao argumento


de FAMA & FRENCH. O nvel de acurcia aumenta medida que se passa de
firmas de pequeno valor de mercado em relao ao valor patrimonial, para firmas
de valor de mercado maior que o valor patrimonial. Os testes de KRUSKAL-WALLIS
mostraram que as aes alocadas nos diferentes grupos possuem distintos MEP
e MEPA.
O vis otimista existe em todos os grupos, sendo, na maioria deles,
significativamente diferente de zero. As evidncias indicam que os analistas so
mais otimistas em relao a empresas de baixo P/VP do que em relao
empresas de alto P/VP.

4.7.5. Ciclos econmicos

Outra explicao, que poderia ser usada para justificar os erros de previso
dos analistas, teria sua origem nas surpresas que expanses ou recesses
econmicas poderiam trazer em suas previses. Durante perodos de mudana
de condies econmicas, as atividades dos analistas se tornam mais difceis.
Para apurar a influncia dos ciclos econmicos sobre as propriedades das
previses, mediante clculo das correlaes (no-paramtricas) de KENDALL &
SPEARMAN , estudou-se a existncia de alguma relao entre alteraes
porcentuais do PIB, em determinado ano, e, o desempenho das previses dos
analistas.
Os resultados indicaram que existe pequena correlao negativa
(significativa) entre mudanas no PIB e os indicadores de vis e acurcia.
Interpreta-se que, quando existe um aumento no PIB, espera-se que as previses
se revelem com um vis mais otimista (mais negativo) e a acurcia melhore. Em
suma, em anos de crescimento econmico, os analistas so mais otimistas,
porm, ao mesmo tempo, acabam sendo mais acurados em suas previses
(Painel C, Tabela 7).

99

Tabela 7
Valor de mercado, razo de preos e valor patrimonial e variaes do PIB
influenciando o vis, preciso e acurcia dos analistas
Painel A: Portflios agrupados por valor de mercado da firma

Valor de Merc.

MEP

D.P.

MEPA

N.Obs.

2,550
1,096
1,950
1,293
0,404

199
199
200
199
176

1,484

973

Pequeno
1
2
3
Grande

-1,944
-0,766
-0,685
-0,742
-0,125

***

**

10,845
3,182
8,054
3,940
0,798

Total

-0,869

***

6,565

Kruskal-Wallis ?
2
[Prob > ? ]

***
***

51,045
[0,000]

81,589
[0,000]

*** Sig. 1%, ** Sig. 5%, * Sig. 10%

Painel B: Portflios agrupados pela razo entre preo e valor patrimonial

P/VP
Baixo
1
2
3
Alto

(0 - 0,4]
(0,4 - 0,7]
(0,7- 1,0)
[1 - 1,6)
[1,6 - )

MEP
-0,694
-1,763
-0,296
-0,981
-0,316

Total

-0,869

Kruskal-Wallis ? 2
2
[Prob > ? ]

25,975
[0,000]

*** Sig. 1%, ** Sig. 5%, * Sig. 10%

D.P.

MEPA

N.Obs.

***

4,626
9,993
5,097
6,762
1,081

1,764
2,121
1,313
1,232
0,550

221
234
196
181
141

***

6,565

1,484

973

**
***
**

55,179
[0,000]

100

Painel C: Correlaes no-paramtricas entre o MEP, MEPA e o crescimento


do PIB

Kendall's tau_b

? PIB %
MEP
MEPA

? PIB %
1,00
-0,040**
-0,037**

MEP
-0,040**
1,00
-0,398**

MEPA
-0,037**
-0,398**
1,00

Spearman's rho

? PIB %
MEP
MEPA

1,00
-0,057**
-0,051**

-0,057**
1,00
-0,539**

-0,051**
-0,539**
1,00

** Correlao significante ao nvel 0,01 (bicaudal).

4.8. Como os erros entre diferentes perodos se correlacionam?

Para identificar a tendncia na magnitude dos erros de previso, foram


realizadas anlises de regresses para explicar o erro de previso num perodo t
pelo erro de previso no perodo anterior t-1. Foi estimada uma relao estatstica
visando determinar se os erros de previso estariam correlacionados ao longo do
tempo. Esse processo foi implementado com os apropriados ajustamentos para
autocorrelao para cada tipo de erro de previso (positivo e negativo), e para o
montante combinado dos erros de previso.
A equao de regresso assumiu a seguinte forma:
(ErrPrev)t = ? 1 + ? 2 (ErrPrev)t-1 + ? t
onde ? t ~N(0,? 2); E(? i, ? j) = 0 para ? i ? j

A regresso pode ser interpretada do seguinte modo: ? 1 a mdia dos


erros de previso no incio do perodo. O coeficiente ? 2 pode ser interpretado
como a mdia porcentual de mudana do erro de previso entre um perodo e
outro. Portanto, seguindo essa lgica, se o valor de ? 2 positivo e significativo, os
erros esto positivamente correlacionados com os erros do perodo anterior.
Dada a inevitvel presena de autocorrelao nos resduos dessa
regresso, as transformaes de COCHARAN-ORCUTT foram aplicadas nos dados,
para sanar esse problema.

101

A Tabela 8 indica que os erros de previso dos analistas esto


positivamente correlacionados com os erros do perodo anterior (? 2). Isso significa
que os analistas, embora tenham cometido erros de previso em determinado
perodo, no perodo seguinte continuam a persistir no mesmo erro.
Quando se analisa com base em subgrupos, no subgrupo dos erros
positivos verifica-se que, embora ? 2 seja positivo, ele no estatisticamente
significativo. Para o subgrupo dos erros negativos, a persistncia dos erros
significativa. Logo, infere-se pelos valores que, em escala de erros de previso, o
consenso dos analistas pode ser persistentemente otimista ao longo de diferentes
perodos; contudo, o fenmeno da persistncia no se verifica para os consensos
pessimistas.
No que tange aos interceptos ? 1, eles foram altamente significativos,
indicando que os analistas tendem a ser otimistas em suas previses. O
intercepto para o subgrupo dos erros negativos muito maior que o dos erros
positivos, reafirmando uma tendncia nos erros e uma tendncia do consenso dos
analistas para o otimismo. As observaes do suporte hiptese de que o
tamanho e a tendncia dos erros de previso do consenso dos analistas so
otimistas.
Tabela 8
Resultados das regresses, na tendncia dos erros de previso dos
analistas - consenso de dezembro, 1995 - 2002
Mtrica

??

?2

Est. t

Sig. t

Est. t

Sig. t

-0,622

-3,428

[0,0006]

0,054

1,723

0,687

3,526

[0,0004]

0,064

0,676 [0,4991]

-1,669

-5,921

[0,0000]

0,087

1,794 [0,0735]

Todos Erros
ErrPrev

[0,0852]

Erros Positivos
ErrPrev
Erros Negativos
ErrPrev

102

4.9 Concluses do captulo

As anlises efetuadas neste captulo, levando em considerao os erros de


previso do consenso dos analistas no perodo de 1995 a 2002, indicam:
1. Os analistas de empresas brasileiras foram otimistas em termos mdios.
Isso comprovado por um erro mdio de previso significativamente
negativo. Adicionalmente, os analistas tiveram, em mdia, um desempenho
fraco no tocante acurcia e preciso.
2. O vis otimista dos analistas vai diminuindo ao longo dos meses do ano,
medida que se aproxima da data de anncio dos resultados. No final do
ano, o vis menor, mas ainda est presente. A acurcia e a preciso dos
analistas no tm melhorado o desempenho ao longo do ano.
3. Em todo o perodo analisado (1995-2002), os analistas foram, em termos
mdios, otimistas, sem ser possvel visualizar uma tendncia queda
desse vis. O nvel de acurcia e de preciso so semelhantes.
4. Foi detectada a presena de duas assimetrias na distribuio emprica dos
erros de previso: Primeiro, uma assimetria de extremidade, na qual o
nmero de erros de previso negativos extremos (surpresa negativa)
expressivamente superior ao nmero de erros de previso positivos
extremos (surpresa positiva). Segundo, uma assimetria central, onde o
nmero de pequenos erros de previso positivos (surpresa positiva)
superior ao nmero de erros de previso negativos (surpresa negativa).
5. As revises de previses apresentam-se, em termos porcentuais,
crescentes ao longo dos anos. Predominam as revises para baixo sobre
as revises para cima. Esse predomnio se materializou em quase todos os
anos e meses. Nos meses de dezembro, final do exerccio, as revises
intensificam-se.
6. Verificam-se diferenas marcantes entre o vis, acurcia e preciso,
conforme os setores industriais. Os analistas tendem a ser mais viesados e

103

imprecisos nos setores que dispem de um processo tecnolgico mais


complexo e mutvel. Para setores consolidados e de processo produtivo
estvel, os analistas so mais acurados e menos viesados.
7. Os analistas revelam-se particularmente otimistas com relao quelas
empresas que apresentam resultados negativos. Os analistas de empresas
brasileiras cometem, proporcionalmente, muito mais erros de previso
negativos para empresas que apuram prejuzo, do que para as que
apresentam lucros. Curiosamente, o consenso que prev prejuzos,
provavelmente, est sendo otimista em sua previso.
8. medida que aumenta o nmero de analistas, a acurcia das previses
aumenta. Por outro lado, medida que aumenta a disperso entre as
estimativas dos analistas, h uma tendncia queda da acurcia. As
estimativas mais acuradas sero aquelas definidas por um nmero grande
de analistas com pequena disperso entre suas estimativas. As piores
estimativas de consenso so originadas de um nmero pequeno de
analistas com grande disperso de estimativas.
9. O tamanho da firma um fator importante para distinguir o vis e a
acurcia dos analistas. Quanto maior for a firma, melhor ser o
desempenho do analista. Na proporo que aumenta a razo entre o Preo
e o Valor Patrimonial, reduz-se o vis otimista e se aprimora a acurcia.
10. Os erros de previso de um perodo se correlacionam com os erros de
previso do perodo subseqente. Existe uma ntida persistncia do
consenso dos analistas no erro, sendo que predominam os que so
persistentemente otimistas sobre os que so persistentemente pessimistas.

104

5. ANALISANDO AS PREVISES INDIVIDUAIS DOS


ANALISTAS

5.1. Apresentao do captulo

As anlises efetuadas no captulo anterior revelaram que, de modo geral,


as previses de consenso dos analistas so otimistas e pouco acuradas. A
pergunta que se coloca : Ser

possvel identificar os requisitos para uma

previso mais acurada? Quais seriam as caractersticas de um analista que o


levariam a produzir uma estimativa mais acurada?
O propsito primordial desse captulo investigar as previses individuais
dos analistas. O objetivo identificar fatores prprios dos analistas que os fazem
ter um desempenho superior, em termos de acurcia, em suas previses.
Segundo BOLLINGER (2001), uma identificao das caractersticas que
provocam impacto em diferentes nveis de acurcia individual importante para
pelo menos trs agentes:
a) Gerentes de Carteiras de Fundos, que muitas vezes pautam suas decises
de investimento nas projees de resultado. Para esses profissionais
indispensvel conhecer as caractersticas que determinada previso
possui.
b) Investidores Individuais, que, alm da apreciao das recomendaes,
podem estar interessados em conhecer quais so os fundamentos de uma
determinada firma. Mas, para isso, o investidor apreciaria conhecer as
caractersticas individuais de quem fez a previso.
c) Pesquisadores Acadmicos, que podem passar a dispor de uma melhor
proxy das expectativas do mercado e, por conseguinte, ser capazes de
precificar ativos e de definir o custo do capital.

105

Embora algumas pesquisas tenham sido realizadas no exterior, nos EUA e


na Europa, no Brasil este tpico parece nunca ter sido abordado pela literatura
acadmica.
Este captulo est organizado da seguinte maneira, na primeira parte
investigam-se algumas caractersticas que podem influenciar a acurcia das
previses individuais dos analistas. Numa segunda parte, o captulo investiga o
posicionamento da previso do analista em relao ao consenso, determinando
as caractersticas que, eventualmente, possam explicar, sistematicamente, o
posicionamento de uma anlise, como relativamente otimista ou como
relativamente pessimista. Segue-se com a exposio de um procedimento para
ajustar o consenso a partir das previses individuais, estimando um novo
consenso que tem a propriedade de eliminar o vis otimista das previses dos
analistas.

5.2. Fatores que diferenciam a acurcia individual dos analistas

5.2.1. Desenvolvimento das hipteses

MIKHAIL et al. (1997) e CLEMENT (1999) proporcionaram os estudos


anteriores que foram a principal referncia metodolgica para a pesquisa que aqui
se promove.
Entre as hipteses de pesquisa investigadas nessas obras, que agora
sero replicadas no contexto do Brasil, cabe destacar:
a) Efeito da experincia sobre a acurcia dos analistas
Nesse ponto ser investigado se, com a experincia, os analistas de
empresas brasileiras aprimoram a acurcia de suas previses. De modo geral, os
argumentos que correlacionam a experincia com a acurcia esto associados
idia do learning-by-doing, ou seja, aprender fazendo. Essa idia sugere que os
analistas aprenderiam com sua prpria experincia. De certo modo, ao realizar

106

uma previso, o analista levaria em considerao todas as informaes


disponveis, bem como tambm sua experincia passada.
Outro argumento que os analistas com mais experincia tm mais
facilidade de acesso direo das empresas. medida que o analista vai
avanando em sua carreira, passa a ser conhecido e a estreitar laos com a
gesto das empresas. Isso lhe permitiria ser mais acurado em suas previses.
Uma terceira razo seria aquela decorrente de uma natural competio no
mercado de trabalho, por meio da qual se presume que o mercado estimularia os
analistas a se esforarem para produzir boas previses.
Entretanto, podem existir argumentos no sentido oposto, que indiquem que
a acurcia seja prejudicada com a experincia. Primeiro, medida que o analista
ganhe anos de experincia na funo, razovel supor que ele seja promovido
para funes de maior responsabilidade. Nessas novas funes, as tradicionais
funes de previso passam a assumir um papel secundrio.
Num ponto mais extremo, talvez a acurcia no seja um objeto de
preocupao, nem para as instituies que contratam os analistas, nem para os
investidores. Eventualmente, as caractersticas mais importantes para o sucesso
da carreira de um analista, talvez sejam suas relaes pblicas e habilidades para
redigir relatrios. No h como negar que os analistas desempenham outras
atividades, alm de realizar previses e emitir recomendaes. Essa variedade de
atividades talvez impea que a aprendizagem ocorra com os anos de experincia.
Na investigao realizada, diferenciou-se a experincia geral do analista
(nmero de anos na atividade de previso) da experincia na realizao de
previses para aquela firma (nmero de anos dando cobertura a uma firma
particular).

107

b) Efeitos da complexidade do portflio na acurcia das previses


As pesquisas realizadas por CLEMENT (1999), no contexto da realidade
americana, demonstraram uma forte associao entre a complexidade do portflio
e a acurcia das previses dos analistas. Foram utilizadas duas variveis para
tratar da complexidade: a) nmero de firmas s quais o analista proporciona
cobertura, e b) nmero de setores industriais que o analista acompanha.
Por hiptese, espera-se encontrar uma relao negativa entre a acurcia
do analista e o nmero de firmas e indstrias que o profissional acompanha.
Nesse sentido, acredita-se que, o analista que pode dedicar mais tempo a menos
firmas ter um desempenho superior. Igualmente, aquele analista que se
especializa num determinado setor ganha com as similaridades de diferentes
companhias do mesmo setor.
c) Efeito de caractersticas da corretora
Entre as caractersticas de uma corretora, que podem ter efeito sobre a
acurcia dos analistas, escolheram-se as seguintes particularidades:
a) Tamanho da corretora
Existem pelo menos duas razes para acreditar que analistas empregados
em grandes corretoras tm condies de elaborar previses mais acuradas.
Primeiro, as grandes corretoras podem proporcionar melhores recursos aos seus
analistas, tais como apoio administrativo e instrumental, recursos esses que
corretoras mdias e pequenas dificilmente tm condies de oferecer. Segundo,
espera-se que as maiores corretoras venham a atrair os analistas mais
talentosos.
b) Corretoras nacionais ou estrangeiras
Por curiosidade cientfica, inclui-se no estudo a origem da corretora,
nacional ou estrangeira. O propsito aqui seria verificar se, de algum modo, a
origem da corretora que contrata o analista tem influncia sobre a acurcia dos

108

analistas. Por hiptese, presume-se que as corretoras nacionais possam ter um


desempenho superior em termos de acurcia. Acredita-se que o conhecimento,
de perto, da realidade brasileira, asseguraria um desempenho superior.
c) Corretora associada a Banco de Investimento
Como ltima caracterstica, foi investigado se o fato de a corretora para a
qual trabalha o analista estar associada com um Banco de Investimento, teria de
algum modo, influncia na acurcia do analistas. Pesquisas anteriores indicaram
que as atividades de underwriting acabam provocando determinados incentivos
para Bancos de Investimento(s), levando, eventualmente, os analistas a emitirem
previses mais otimistas. Existe uma espcie de acordo informal entre o Banco de
Investimentos (rea de pesquisa) e a firma, para que aquele facilite a realizao
de negcios.

5.2.2. Variveis e metodologia de estimativa

5.2.2.1. Medida da acurcia das previses


A medida da acurcia a mdia proporcional dos erros de previso
absolutos, usada por CLEMENT (1999), JACOB et al. (2000), e BROWN (2001). Ela
calculada da seguinte forma:

PMEPAijt ?

DMEPAi, jt
MEPAj ,t

com DMEPAi, jt ? MEPAi, jt ? MEPA jt , onde MEPAi, jt a mdia dos erros de


previso absolutos para o analista i nas previses para a firma j no ano t; e
MEPAjt a mdia dos erros de previso para firma j no ano t.
Ao contrrio das medidas utilizadas no captulo anterior, essa medida
prope-se a captar o desempenho comparativo dos analistas atravs das
companhias e dos anos, independente das dificuldades de previso. Esse recurso
particularmente importante pois ir permitir comparar o desempenho entre os

109

analistas, independente da firma e de ano, e (d)a firma em que tenha sido


realizada a previso. Adicionalmente, CLEMENT (1999) observou que o
procedimento adotado contribui para aprimorar a qualidade da anlise mediante a
reduo da heterocedasticidade.

5.2.2.2. Medida da experincia


CLEMENT (1999) e BROWN (2001) mensuraram a aprendizagem numa
funo linear com a experincia. Neste estudo, optou-se por considerar a
aprendizagem como cncava em relao experincia, por entender que seja
mais compatvel com a realidade (curva de aprendizagem). A experincia geral do
analista foi medida como:
GEXPi,t = logaritmo de um mais o nmero de anos at t para os quais o
analista i proporcionou pelo menos uma previso durante o ano t.

A experincia especfica numa empresa


CEXPi,jt = logaritmo de um mais o nmero de anos at t para os quais o
analista i proporcionou pelo menos uma previso para a firma j durante o ano
t.

5.2.2.3. Medida da complexidade do portflio


Para cada ano, foi identificado o nmero de empresas diferentes que
estavam associadas a um determinado analista:
NCOMPi,t = nmero de firmas para as quais o analista i proporcionou pelo
menos uma previso durante o ano t.

Especializao numa indstria foi medida em termos do nmero de setores


diferentes (classificao da Economtica) acompanhados por um analista i
durante o ano t.
NSETi,t = nmero de setores para os quais o analista i proporcionou pelo
menos uma previso durante o ano t.

110

5.2.2.4. Medidas relativas corretora


Para controlar caractersticas das corretoras, foram utilizadas variveis
dummy. Para identificar uma firma como grande, analisou-se, por ano, o nmero
de previses lanadas por uma corretora.
Para efeito desta anlise, foram consideradas como corretoras grandes
aquelas em que o nmero de previses estivesse no quartil superior (top 25%).
Essa metodologia de classificao, de uma corretora grande, difere da usada
tradicionalmente na literatura. Utiliza-se como proxy, para o tamanho da firma, o
nmero de analistas empregados na corretora. Ocorre que, para muitas
previses, no havia uma identificao de quem teria sido o analista. No sendo
possvel, no contexto do Brasil, identificar o nmero preciso de analistas por
corretora e, para evitar erros de mensurao, optou-se pela proxy baseada no
nmero de estimativas:
BTAMi,t = varivel dummy igual a um se o analista i est empregado por uma
firma no quartil mais elevado no nmero de estimativas durante o ano t, e zero
caso o contrrio.

Para a classificao da origem da corretora e de instituies associadas a


um banco de investimento adotaram-se as seguintes variveis dummy:
BNACi,t = varivel dummy igual a um se o analista i est empregado por uma
firma nacional durante o ano t, e zero caso o contrrio.
BINVi,t = varivel dummy igual a um se o analista i est empregado por uma
firma associada a um Banco de Investimentos durante o ano t, e zero caso o
contrrio.

5.2.2.5. Varivel de controle para idade da previso


Foi verificado no captulo passado que a idade da previso um fator muito
importante para identificar sua acurcia. Em termos prticos, constata-se que
medida que a idade da previso, (nmero de dias at o anncio do resultado) vai
se reduzindo, ocorre uma melhoria significativa na acurcia das previses.

111

Com esse propsito, no modelo analisado foi incorporada uma varivel


capaz de controlar a idade da previso:
IDADEi,jt = logaritmo de um mais o nmero de dias entre a previso do analista
i para a firma j no ano t e a data do anncio do resultado do ano j da firma j.

5.2.2.6. Metodologia de estimativa


Para controlar por eventuais efeitos, que uma firma ou ano teria no
resultado, foi aplicada a metodologia descrita por GREENE (2000: 560-578) 23. As
diferenas entre as firmas e anos podem ser captadas mediante a regresso de
cada observao nas variveis dependentes e em variveis dummies que
controlem os efeitos para cada firma e ano da observao.
Como o nmero de firmas grande, optou-se por uma metodologia
equivalente, que passa por estimar o modelo com todas as variveis dependentes
ajustadas pela sua mdia equivalente nas observaes para as firmas-ano.
As variveis ajustadas pela mdia passaram a se diferenciar por ser
incorporado no incio da expresso o termo D.
Observar que um valor positivo (ou negativo), para qualquer varivel,
significa que a varivel ajustada pela mdia para o analista i para a firma j ficou
acima (ou abaixo) da mdia na firma j no ano t.
Outro detalhe metodolgico que no foi includa a constante, uma vez
que todas as variveis foram subtradas de sua mdia anual varivel:
PMEPAi , jt ? ? 1DGEXPi, jt ? ? 2 DCEXPi, jt ? ? 3 DNCOMPi, ijt ? ? 4 DNSETi, jt
? ? 5 DBTAM i , jt ? ? 6 DBNAC i , jt ? ? 7 DBINV i , jt ? ? 8 DIDADE i, jt ? ? i, j, t

23

GREENE, em seu Captulo 14 Modelos para Dados de Painel , descreve detalhadamente os


cuidados que devem ser tomados para tratar como problemas de efeitos fixos e efeitos
randmicos.

112

5.2.3. Seleo da amostra

Neste estudo foram utilizadas as previses individuais dos analistas para o


LPA anual, proporcionadas pelo sistema I/B/E/S, usando o detail history file,
cobrindo o perodo de 1995 a 2002.
No sistema esto disponveis o cdigo do analista e o cdigo do broker que
produziu a anlise. Foi necessrio solicitar I/B/E/S a relao dos nomes dos
analistas, bem como a identificao dos brokers que produziram as previses. As
informaes foram fornecidas sob a condio de no se divulgar o nome dos
brokers e dos analistas que produziram as previses.
Os requisitos das previses selecionadas, foram os seguintes:
1.

A previso deve ser produzida por um analista individualmente


(identificvel) e no por um time. (No Brasil significativo o nmero
de times e de analistas que no se identificam; essas previses
foram excludas).

2.

Deve ser possvel verificar qual foi o resultado efetivo, a ser


comparado com a previso.

3.

A previso foi emitida entre o incio do exerccio estimado, at 30


dias antes do anncio do resultado no exerccio seguinte.

4.

Analistas que tiveram previses em 1995 foram descartados da


anlise (pois no haveria como calcular sua experincia prvia).

Para evitar que todas as variveis de experincia estivessem com valor


igual a 1 (1 ano de experincia), foram realizadas as anlises apenas a partir de
1997.
Na Tabela 9 so evidenciadas as caractersticas descritivas da amostra de
previses de resultado de analistas individuais.

113

O Painel A mostra que, em termos mdios, as observaes foram


realizadas para um universo de 150 analistas por ano. Embora, naturalmente, o
total de analistas de empresas brasileiras seja superior, entende-se que o critrio
de seleo da amostra permitir concluses mais robustas. O nmero de brokers
observados variou de 36, em 1997, para 23, em 2002. Os critrios exigidos, para
efeito da anlise, reduziram o montante de observaes disponveis, de algo
acima de 35.000 previses, para 13.644.
No Painel B revisam-se as propriedades distributivas das principais
variveis utilizadas no modelo. Constata -se, por exemplo, que, em termos
mdios, os analistas da amostra possuem 2,64 anos de experincia geral, e do
cobertura a 10,94 empresas por ano (um nmero que parece ser muito elevado
para permitir um acompanhamento detalhado). Nos 5% mais altos, em nmero de
empresas, alguns analistas so responsveis por realizar previses para 28
empresas num nico ano.
Com o Painel C esboa-se a matriz de correlaes de PEARSON entre as
variveis que sero utilizadas nas regresses. Constata-se uma correlao
significativa entre a acurcia dos analistas e as seguintes variveis: a) o tamanho
da corretora para a qual trabalha, b) a idade das previses, e c) a experincia
geral do analista. Os resultados foram no sentido previsto, exceto pela varivel
que mensura a experincia geral em realizar previses. A correlao positiva
indica que, com o passar do tempo, o desempenho do analista em suas previses
vai piorando. Parece afastada a hiptese de que ocorra aprendizagem com o
decurso do tempo. Esse fenmeno importante de ser observado, e ser
analisado, cuidadosamente, na regresso com todas as variveis, para verificar
se no existe uma inter-relao que explique esse comportamento.
Os resultados das regresses encontram-se documentados na Tabela 10.
Foram realizadas regresses anuais e regresses combinadas dos anos. Com o
intuito de promover uma anlise estatstica mais rigorosa, foi aplicado o
procedimento de regresso conhecido na literatura de finanas como as
Regresses FAMA-MACBETH.

114

Com o propsito de explicar a importncia dessas regresses, um


apndice metodolgico explica a tcnica, a origem e importncia para corrigir os
problemas de regresses que englobam, simultaneamente, dados de corte (crosssection) e sries temporais (ao longo dos anos). Embora no reportadas, todas as
regresses apresentadas na Tabela 10 tiveram estatsticas F significantes,
indicando a validade do modelo para explicar o comportamento da varivel
dependente.
Faz-se necessrio registrar que o R2 ajustado no pode ser interpretado do
modo tradicional para as regresses que no possuem interceptos. O R2, nesse
contexto, retrata a proporo da variabilidade da varivel dependente sobre a
origem que explicada pela regresso. Essa medida no pode ser comparada
com o R2 dos modelos que incluem o intercepto.

115

Tabela 9
Estatsticas descritivas e a matriz das correlaes para as variveis
(1997-2002)
Painel A: Descrio da amostra extrada do I/B/E/S
Ano

Num.
Estimativas

Num.
Analistas

Num.
Brokers

Num.
Firmas

1997

2.649

177

36

163

1998

2.253

191

33

160

1999

2.139

159

28

146

2000

1.720

159

27

113

2001

3.121

163

26

101

2002

1.765

143

23

83

Total

13.644

388

53

214

Painel B: Estatsticas descritivas das variveis


Percentil
Varivel

Mdia
5%

25%

50%

75%

95%

GEXP

2,64

CEXP

1,85

NCOM

10,94

14

28

NSET

3,14

IDADE

188,84

23

98

185

280

361

Painel C: Matriz das correlaes de PEARSON - 1997-2002

PMAFE
DGEXP
DCEXP
DNCOM
DNSET
DBTAM
DBNAC
DBINV

PMAFE

DGEXP

DCEXP

DNCOM

DNSET

DBTAM

DBNAC

DBINV

DIDADE

1,000

0,036

0,012

-0,002

0,000

-0,043

0,004

-0,008

0,000

0,153

0,841

0,983

0,000

0,626

0,349

0,000

1,000

0,530

0,038

0,039

-0,170

-0,055

0,055

0,155

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

1,000

-0,035

-0,017

-0,089

-0,091

0,074

0,178

0,000

0,053

0,000

0,000

0,000

0,000

1,000

0,863

0,240

0,364

-0,050

0,055

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

1,000

0,164

0,343

-0,081

0,050

0,000

0,000

0,000

0,000

1,000

0,084

-0,146

-0,069

0,000

0,000

0,000

1,000

0,415

0,065

0,136

0,000

0,000

1,000

0,015
0,082

DIDADE

1,000

116

Tabela 10
Erros de previso relativos e fatores que diferencia a acurcia individual dos
analistas de empresas brasileiras, no perodo de 1997-2002
Esta tabela apresenta os coeficientes de regresso com as estatsticas t abaixo. O Painel A
apresenta as regresses em termos de anos. O Painel B expe as regresses combinadas de
todos os anos, e estimadas de 1997-99 e de 2000-02. O Painel C documenta os coeficientes de
regresses de FAMA -MACBETH (FMB) e estatsticas t, nos seis anos, e nos perodos de 1997-99 e
de 2000-02. As estatsticas t e os coeficientes foram calculados conforme sugerido por FAMA MACBETH (1973).

Ano

DGEXP

DCEXP

DNCOM

DNSET

DBTAM

DBNAC

DBINV

DIDADE

R2 Aj.

N.Obs.

Painel A: Regresses Anuais


1997

0,365 ***
3,15

-0,568 ***
-4,19

0,001
0,32

-0,009
-0,51

-0,108 **
-2,12

0,022
0,39

-0,012
-0,22

0,077 ***
3,44

1,20%

2.649

1998

0,063
0,56

-0,115
-0,89

0,003
0,48

0,001
0,03

-0,039
-0,70

0,024
0,39

-0,035
-0,60

0,094 ***
3,12

0,30%

2.253

1999

0,031
0,43

0,011
0,14

0,005
0,98

-0,025
-1,59

-0,250 *** -0,009


-3,73
-0,16

-0,054
-1,21

0,162 ***
7,07

3,80%

2.136

2000

0,052
0,63

-0,042
-0,44

-0,002
-0,26

0,012
0,47

0,069
1,02

0,215 **
2,45

0,065
1,03

0,177 ***
8,11

5,00%

1.720

2001

0,101
1,54

-0,019
-0,28

0,000
0,02

-0,008
-0,34

-0,158 ***
-2,53

0,144
1,20

-0,082 *
-1,99

0,156 ***
8,54

2,90%

3.121

2002

0,067
0,75

-0,171 *
-1,80

-0,014
-1,31

0,003
0,08

-0,034
-0,38

-0,066
-0,62

-0,006
-0,09

0,182 ***
4,59

1,30%

1.765

Painel B: Regresses Combinadas


1997-2002

0,090 **
2,74

-0,093 **
-2,54

0,000
0,23

-0,004
-0,52

-0,081 ***
-3,64

0,023
0,83

-0,040 *
-2,01

0,145 ***
14,98

2,00%

13.644

1997-1999

0,131 **
2,37

-0,152 **
-2,37

0,002
1,02

-0,010
-1,08

-0,088 ***
-2,95

0,007
0,23

-0,039
-1,30

0,107 ***
7,46

1,10%

7.038

2000-2002

0,079 *
1,81

-0,064
-1,35

-0,004
-0,81

0,004
0,27

-0,094
-2,57

0,086
1,51

-0,052 *
-1,82

0,172 ***
12,95

2,90%

6.606

Painel C: Regresses Fama-MacBeth

FMB 97-02

0,113 ***
3,09

-0,151 *** -0,001


-3,66
-0,40

-0,004
-0,47

-0,087 ***
-3,25

0,055 *
1,66

-0,021
-0,93

0,141 ***
13,40

FMB 97-99

0,153 ***
2,64

-0,224 ***
-3,37

0,003
1,05

-0,011
-1,08

-0,132 ***
-3,96

0,012
0,37

-0,034
-1,10

0,111 ***
7,65

FMB 00-02

0,073
1,60

-0,077
-1,55

-0,005
-1,05

0,002
0,15

-0,041
-0,97

0,098
1,61

-0,007
-0,24

0,172 ***
11,19

* Sig. 10%, ** Sig. 5%, *** Sig.


1%

117

5.2.4. Resultados das regresses

A anlise implementada para apurar os determinantes da acurcia dos


analistas de empresas brasileiras proporcionou concluses muito interessantes.
Primeiramente, no que tange experincia, surge um resultado
diferenciado. Constatou-se, com significncia nas regresses combinadas e nas
de FAMA-MACBETH (FMB), que, medida que aumenta a experincia geral do
analista (DGEXP), a sua acurcia vai ficando pior. Esse ponto parece invalidar a
hiptese de que os analistas aprendem mediante a experincia na realizao de
previses.
As explicaes para esse fenmeno podem ser diversas. Entretanto,
acredita-se que essa queda no desempenho decorra do fato de que o analista,
com mais anos de experincia, se dedique a outras atividades, relegando as
previso para segundo plano.
No que se refere experincia especfica na empresa (DCEXP) que est
sendo analisada, os resultados para as regresses combinadas e de FMB,
indicaram que, no sentido previsto pelas hipteses, medida que aumentam os
anos de experincia na companhia, as previses vo ficando mais acuradas.
Os resultados referentes complexidade do portflio (DNCOM e DBSET),
invariavelmente, indicaram que o nmero de empresas e o nmero de setores
no so significativamente relevantes para explicar a acurcia dos analistas.
Esses resultados trazem surpresa, pois se imaginava que com o aumento da
cobertura pelo analista existisse, inegavelmente, uma queda na qualidade das
previses.
Parece existir uma evidente especializao dos analistas de empresas
brasileiras em poucos setores. Como conseqncia disso, medida que se
aumenta o nmero de empresas, talvez ao invs de implicar nas desvantagens
que se imaginavam, ganha -se uma sinergia de conhecimentos, que acaba por
provocar uma compensao pela eventual reduo do tempo disponvel para
analisar uma empresa em particular.

118

No que se refere s corretoras que contratam os analistas, os resultados


confirmaram, sem deixar margem a dvidas, que as corretoras maiores (DBTAM)
apresentam projees mais acuradas.
Oferecendo uma estrutura mais completa de apoio, a possibilidade de
discutir as idias com outros analistas constitui-se num fator inegvel para
aprimorar suas previses. Para as observaes que analisam a origem da
corretora e se a mesma est filiada a banco de investimento, os resultados no
so conclusivos. De modo geral, os analistas que trabalham em corretoras
nacionais so to acurados quanto os que trabalham em corretoras estrangeiras
(DBNAC). Uma pequena exceo parece ter acontecido no ano de 2000, quando
os analistas, que trabalhavam nas corretoras nacionais, foram menos acurados.
Para os analistas que trabalham em corretoras filiadas a bancos de
investimento (DBINV), os resultados indicaram que, ao contrrio do que se
esperava, os mesmos so mais acurados relativamente. Os resultados de
significncia estatstica so modestos (a nvel de 10%).
Eventualmente, a varivel utilizada no captou os efeitos que se desejava
investigar. No que se refere aos bancos de investimento, um estudo mais preciso
seria controlar os bancos de investimento que mantiveram, com as firmas, uma
relao de natureza comercial.
A varivel de controle DIDADE demonstrou ser estatisticamente a mais
significativa, indicando que a idade da previso, efetivamente, explica em grande
parte a acurcia do analista. Portanto, a idade da previso acaba sendo o fator
mais importante para explicar a sua acurcia.

5.2.5. A acurcia do analista no passado explica sua acurcia no presente?

Uma questo relevante, que no foi investigada por CLEMENT (1999) no


estudo e to pouco replicada para os analistas brasileiros, foi verificar se, de
algum modo, a acurcia de um analista hoje pode ser explicada pela acurcia no

119

passado. Naturalmente, espera-se que haja uma correlao entre o desempenho


dos analistas no passado e o desempenho presente.
Essa investigao se justifica uma vez que se nota uma crescente
preocupao em monitorar o desempenho dos analistas. No contexto dos EUA,
existem empresas especializadas de suporte a investidores (ex.: STARMINE) que
procuram identificar o desempenho passado de um analista, para ponderar esse
aspecto na hora de se definir o consenso dos analistas. Ou seja, os analistas que
tiveram melhor desempenho no passado, em termos de acurcia de suas
previses, teriam um peso maior no clculo do consenso.
Ser que existe razo para isso? Esse tipo de servio poderia ser oferecido
no Brasil em iguais condies? Para analisar essas questes, com base no
conjunto de observaes dos analistas, procurou-se refinar a base de dados de
modo a poder ter, para determinado analista, uma referncia de qual teria sido
seu desempenho no perodo passado. Cria-se, portanto, uma nova varivel:
LPMEPAii,t-1 = mdia proporcional dos erros de previso absolutos do analista i
para a firma j no ano t-1.

A necessidade de ter um histrico de desempenho passado com a firma,


fez com que a amostra de observaes fosse reduzida a 7.425 observaes.
Foram realizados trs modelos de regresses:

PMEPAi , jt ? ? 1 LPMEPAi, jt? 1 ? ? 2 DIDADE i, jt ? ? i , j ,t

(a)

PMEPAi , jt ? ? 1 DGEXPi, jt ? ? 2 DCEXPi, jt ? ? 3 DBTAM i,ijt


? ? 4 DBINV i, jt ? ? 5 DIDADE i, jt ? ? i, j, t

(b)

PMEPAi , jt ? ? 1 DGEXPi, jt ? ? 2 DCEXPi, jt ? ? 3 DBTAM i,ijt


? ? 4 DBINV i, jt ? ? 5 LPMEPAi, j ,t ? 1 ? ? 6 DIDADE i, jt ? ? i, j ,t

(c)

120

O modelo (a) realiza a regresso apenas com o desempenho passado e a


varivel relativa idade da previso. Verifica-se que o modelo (b) eqivale ao
modelo anteriormente discutido neste captulo, diferenciando-se apenas no
tocante excluso das variveis relativas complexidade do portflio, e dummy
relativa origem da corretora. A excluso foi justificada pelo fato de que essas
variveis se revelaram pouco significativas nas anlises efetuadas anteriormente.
O modelo (c) incorpora todas as variveis, para verificar como aumenta o poder
explicativo da regresso com a incluso da nova varivel.
Os resultados das regresses encontram-se na Tabela 11. Os dados
indicaram que o desempenho passado, em termos de acurcia, possui um poder
explicativo da acurcia presente. Existe uma relao positiva e significativa entre
a acurcia do passado e a acurcia presente.

121

Tabela 11
Erros de previses relativos e o efeito do desempenho passado dos
analistas de empresas brasileiras, 1997-2002
Esta tabela apresenta os coeficientes com as estatsticas t, ao lado, para as regresses dos erros
de previses dos analistas e as caractersticas individuais dos analistas. A varivel LPMEPAi,j,t-1
refere-se aos erros de previso do analista i com a firma j no perodo passado.

Variveis

Modelo (a)

Modelo (b)

Modelo (c )

DLGEXP

0,110**

2,02

0,104**

1,90

DLCEXP

-0,136**

-2,58

-0,136**

-2,57

DBTAM

-0,083**

-2,50

-0,084**

-2,51

DBINV

-0,020

-0,84

-0,019

-0,80

LPMAFE

0,021*

DIDADE

0,166***

R Ajus.

1,989%

0,020*

1,78
12,26

0,168***

12,25

2,103%

0,168***

1,71
12,30

2,129%

* Sig 10%, **Sig. 5%, *** Sig.1%

As variveis usadas, para mensurar a experincia e o tamanho da


instituio em que o analista trabalha continuam sendo os elementos mais
importantes para explicar a acurcia corrente dos analistas.
O efeito conjunto, das variveis no modelo (c) continua a indicar resultados
muito prximos do modelo (b). Depreende-se que o efeito de monitorar o
desempenho passado dos analistas, apesar de ser uma varivel significativa, no
mais til para explicar a acurcia corrente do que so as simples variveis do
modelo (b). Essa concluso alcanada devido ao reduzido crescimento do R2,
ajustado do modelo (b) para o modelo (c). Nesse contexto, para prever a acurcia
corrente, monitorar o passado talvez no seja o mais interessante.
Os custos de acompanhar o desempenho passado do analista podem ser
substitudos com a mesma eficcia pela observao de simples variveis, tais
como os anos de experincia e a origem da corretora qual o analista est
vinculado.

122

5.3. Relativo otimismo (ou pessimismo) do analista

5.3.1. Medida de relativo otimismo (ou pessimismo)

Outro ponto investigado no perfil dos analistas de empresas brasileiras, e


que at onde se sabe nunca foi explorado pela literatura internacional, o estudo
do que se denominou de relativo otimismo dos analistas.
Por relativo otimismo (ou pessimismo) entende-se a caracterstica da
previso de um analista ser superior (ou inferior) mdia de todas as previses
disponveis. Ou seja, o analista relativamente otimista (ou pessimista) aquele
que apresenta uma previso de resultados que est acima (ou abaixo) do
consenso.
Nesse ponto, no so considerados aspectos vinculados acurcia do
analista, mas simplesmente as caracters ticas que fazem com que um analista, de
modo sistemtico, se posicione acima ou abaixo da mdia das previses dos
outros analistas. Tal questo parece relevante, no sentido de analisar
caractersticas

individuais

que

fazem

com

que

um

analista

seja,

predominantemente, otimista ou pessimista, em relao ao futuro de uma firma.


Para investigar esse aspecto foi necessrio criar uma mtrica que
possibilitasse apurar qual o relativo otimismo ou pessimismo de um analista.
Para esse fim, criou-se a seguinte varivel ROTi,jt, com a seguinte formulao:

ROT i, jt ?

Consenso jt ? Pr evijt
Consenso jt

onde, Consenso jt refere-se ao consenso mais recente dos analistas para a firma j
no ano t; j o Previ,j,t corresponde previso do analista i para a firma j no ano t.
O valor do ROT ser positivo se a previso do analista for inferior ao
consenso, identificando, para o analista, uma posio de relativo pessimismo. Por

123

sua vez, um ROT negativo indica uma previso maior que o consenso, indicando,
para o analista, uma posio de relativo otimismo.

5.3.2. Hiptese sobre o relativo otimismo

Identificar as caractersticas que levam um analista a ser relativamente


otimista controverso. Entretanto, acredita-se que, fundamentalmente, um
analista ser relativamente otimista ou relativamente pessimista dependendo dos
aspectos vinculados sua personalidade.
Em termos prticos, sabe-se que algumas pessoas so sempre otimistas,
outras, por suas caractersticas pessoais, so sempre pessimistas. Nesse sentido,
acredita-se que, fundamentalmente, o relativo otimismo (ou pessimismo) de um
analista pode ser explicado por seu comportamento passado.
Com esse propsito, foi criada uma varivel que avaliava o relativo
otimismo passado de um analista em relao a uma firma.
LROTi,j,t-1 = relativo otimismo do analista i para a firma j no perodo t-1.

Sem formular hipteses prvias, mas com o propsito de verificar o que


ocorre na realidade brasileira, foram incorporadas todas as variveis utilizadas
nas regresses para definir a acurcia de um analista. Foram excludas apenas
as variveis relativas complexidade do portflio, por no ser possvel configurar
qualquer espcie de relao entre as variveis e o relativo otimismo.
Desse modo, o modelo de regresso rodado foi o seguinte:

ROT i, jt ? ? 1 DGEXPi, jt ? ? 2 DCEXPi , jt ? ? 3 DBTAM i ,ijt ? ? 4 DBNAC i, jt


? ? 5 DBINV i , jt ? ? 6 LROT i, j, t? 1 ? ? 7 DIDADE i, jt ? ? i , j, t

124

5.3.3. Amostra e resultados empricos

As anlises foram realizadas a partir do conjunto de analistas para os quais


j se haviam apurado as caractersticas individuais para acurcia. Uma vez
realizados os ajustes e apuradas as novas variveis ROTi,j,t e LROTi,j,t-1, a amostra
de previses em estudo ficou restrita a 4.902 observaes.
Os resultados empricos das regresses se encontram na Tabela 12. No
Painel A, esboam-se as correlaes de PEARSON (paramtrica) e de SPEARMAN
(no-paramtrica), para as variveis ROTi,j,t e todas as demais variveis no
modelo. No Painel B, apresenta-se a regresso combinada de todas as
observaes sobre analistas, firmas e ano para investigar os fatores que
explicariam o relativo otimismo.
Tabela 12
Correlaes e regresso para explicar o relativo otimismo (ou pessimismo)
dos analistas de empresas brasileiras no perodo de 1997-2002
Esta tabela apresenta, no Painel A, os coeficientes de correlao de P EARSON e S PEARMAN para a
varivel Relativo Otimismo (ROTi,j,t) perante todas as demais variveis dependentes. Abaixo do
coeficiente est a sua significncia. No Painel B, se apresenta o resultado da regresso com os
coeficientes e as estatsticas t abaixo.
Painel A: Correlaes entre ROT e variveis independentes

Pearson

LROT

DLGEXP

DLCEXP

DBTAM

DBNAC

DBINV

DIDADE

0,201

0,000

-0,007

0,014

0,030

0,011

-0,010

0,000

0,996

0,600

0,305

0,029

0,399

0,451

0,156

-0,033

-0,015

0,035

-0,001

-0,061

-0,084

0,000

0,014

0,279

0,009

0,942

0,000

0,000

ROT
Spearman

Painel B: Regresso de ROT (Coeficientes e Est. t )


ROT

LROT

DLGEXP

DLCEXP

DBTAM

DBNAC

DBINV

DIDADE

N.Obs: 4.485

0,267

3,214

-2,762

4,275

3,914

4,981

-2,076

14,180

0,422

-0,376

1,038

0,883

1,396

-1,184

R Ajust.: 4,1%

125

Os resultados empricos deixaram transparente que o relativo otimismo (ou


pessimismo) explicado fortemente pela personalidade do analista. O relativo
otimismo no passado explica o relativo otimismo no presente. Isso ficou patente
nas correlaes e na regresso. No tocante s demais variveis, a regresso
registrou que as mesmas no so significantes para explicar o relativo otimismo.
Na anlise das correlaes, encontraram-se alguns resultados que podem
suscitar reflexes. Por exemplo, na correlao de PEARSON (paramtrica),
constatou-se um pequeno valor positivo para as corretoras nacionais. Isso seria
indicativo de que as firmas nacionais tenderiam a ser relativamente mais
pessimistas (ou menos otimistas) que as corretoras internacionais.
Na correlao de SPEARMAN, os resultados indicaram relao positiva com
o ROT para o tamanho da firma. Ou seja, quanto maior a corretora, mais
pessimista. E, negativas, para Bancos de Investimento, sugerindo que os bancos
de investimento seriam relativamente otimistas em termos mdios.
Nos resultados registrados ficou patente que, efetivamente, o relativo
otimismo do passado explica o relativo otimismo no presente.

5.4. Abordagem para ajustar o consenso para o vis de seleo

5.4.1. O vis de seleo

Os estudos realizados permitiram concluir que as previses dos analistas


so otimistas em termos mdios. Uma das explicaes existentes para justificar o
vis otimista no consenso dos analistas conhecida na literatura como vis de
seleo.
No vis de seleo presume-se que cada analista revele sua verdadeira
expectativa em relao ao desempenho da firma. Contudo, aqueles analistas que
acreditam que a firma ter um desempenho pobre ou insatisfatrio, optam por no
liberar suas estimativas. Devido a esses analistas que se omitem em evidenciar

126

suas efetivas previses, o consenso de mercado ir refletir expectativas maiores


do que as que poderiam ter em relao populao como um todo.
Os analistas apresentam relatrios sobre empresas quando visualizam
perspectivas razoveis ou positivas. Entretanto, tendem a desistir de divulgar os
resultados quando visualizam resultados desfavorveis.
O fenmeno do vis de seleo das empresas torna-se, assim, uma
explicao plausvel para uma parte do excesso de otimismo que se verifica no
consenso dos analistas. Os analistas, mesmo que estejam elaborando projees
ex-ante sem vis, podem produzir um consenso otimista.
Alguns dos defensores dessa explicao para o otimismo, como HAYES &
LEVINE (2000), sugerem que o vis de seleo est nitidamente associado aos
incentivos dos analistas para auferir comisses nas negociaes com as aes.
Se as perspectivas so boas para a firma, vale o esforo de produzir um relatrio.
Mas, se os cenrios so desfavorveis, no se justifica o trabalho de produzir
uma anlise de uma firma.
Num exemplo bem didtico, imagine-se que um professor deseja computar
o grau de aproveitamento do seu curso atravs das notas da prova final. Ocorre
que, no dia da prova final, os 5 piores alunos de sua classe decidem no realizar
a prova, por julgar que seria uma absoluta perda de tempo. Caso o professor
apure o aproveitamento do curso com os alunos que realizaram a prova, ter uma
idia viesada de qual foi o grau de aproveitamento de sua disciplina. Ou seja,
certamente a mdia dos alunos que fizeram a prova ser superior que teria se
todos os alunos tivessem realizado a prova.

127

5.4.2. Quais so os efeitos do vis de seleo?

Para apreciar as implicaes do vis de seleo dos analistas, procurou-se


utilizar um simples modelo de anlise. Suponha-se que a previso do analista j
para a firma i no momento t possa ser representada pelo seguinte comportamento:

x itj ? ? it ? ? itj

(1)

O termo ? denota o erro de previso que possui o seguinte comportamento


N(0, ? it2 ). Nesse modelo, pressupe -se que as informaes dos analistas seguem
uma distribuio normal.
Por hiptese, considere-se que os analistas no divulgam as suas
previses, caso elas estejam abaixo de um determinado limite inferior Lit. Ou seja,
esse ponto assume as propriedades de um ponto de truncagem. Em valores
acima desse limite, as previses so divulgadas; em valores abaixo, so omitidas,
supondo que os analistas tenham distribuio normal de expectativas em relao
firma.
Ento, a distribuio das previses observadas ser uma curva normal
truncada, tal como se demonstra na Figura 10.
O valor xit corresponde mdia das observaes verificadas. O valor ?
representa a mdia esperada, se no tivesse existido a suposta truncagem. A
diferena entre o xit e ? corresponde ao vis. A seguir, apresenta-se, em termos
mais formais, a estimativa do vis.

128

Figura 10 - Curva normal truncada

xi t

Lit

Usando as propriedades de uma distribuio truncada, possvel


representar o valor esperado de xit da seguinte forma:
? ? (? ) ?
E?xit ? ? ? it ? ? it ?
?
?1 ? ? (? ) ?

(2)

onde ? ?

Lit ? ? it
e ? (? ) e ? (? ) so a funo densidade de probabilidade e a
? it

funo

densidade

acumulada

da

distribuio

normal

padronizada,

respectivamente.
O valor x it representa a mdia das observaes que esto disponveis. O ? it
a mdia efetiva da populao considerando-se, inclusive, a parte da populao
no observada.
? ? (? ) ?
Percebe-se, portanto, que o valor de ? it ?
? representa, na realidade,
?1 ? ? (? ) ?
um vis.
Transferindo essa discusso para o mbito dos analistas, esse vis
exatamente o que torna o consenso dos analistas otimista.
Presumindo que as previses dos analistas seguem uma distribuio
normal, possvel estimar o vis.

129

? ? (? ) ?
Sabendo-se qual o ponto Lit possvel calcular ?
? e multiplic-lo
?1 ? ? (? ) ?
pela disperso para estimar, desse modo, o vis de seleo.
Existem vrios mtodos que podem ser utilizados para estimar esse vis,
entretanto, o mais simples mediante o uso do Mtodo da Mxima
Verossimilhana (MMV).
O MMV da mdia ? it pode ser escrito como:

MMV
it

?
? arg max ? it ?cons tan te ? n log ? it ?
??

?x

j
it

j ?1

? ? it
2? it2

?
? Lit ? ? it ? ??
?
log
1
?
?
?j ?1 ? ?? ? ?? ??? (3)
?
it
? ???
?
n

Por sua vez, o MMV da disperso ? it pode ser representado como:

MMV
it

?
? arg max ? it ?cons tan te ? n log ? it ?
??

j? 1

?x

j
it

? ? it
2? it2

n
?
? L ? ? it
? ? log ??1 ? ? ?? it
j? 1
? ? it
?

???
????? (4)
????

Considerando-se que Lit seja a previso mnima registrada dos analistas, a


soluo do problema constitui-se um processo de otimizao, onde se procura
calcular, simultaneamente, uma mdia e a disperso, que maximizem as funes
(3) e (4).

5.4.3. Existe vis de seleo entre os analistas de empresas brasileiras?

Uma questo que merece ser investigada se os analistas de empresas


brasileiras selecionam as empresas para as quais produzem seus relatrios. O
bom senso parece dizer que sim, at por um aspecto de racionalizao de tempo.
A preocupao seria analisar somente aquelas empresas que oferecem
oportunidades futuras de transaes.

130

Portanto, de se presumir que quando um analista imagina que o


resultado ser abaixo de um patamar mnimo, ele opta por simplesmente no
fazer previso. Uma vez que comprovar esse fenmeno no simples, preferiuse apresentar os histogramas de distribuio das previses dos analistas para
determinadas empresas.
Com esse propsito, foram disponibilizados os histogramas das previses
dos analistas para o LPA de quatro empresas que esto disponveis na Figura 11.
Para cada empresa, foi evidenciada a mdia das estimativas e o resultado
real. Em todas as quatro empresas, o consenso dos analistas produziu uma
estimativa otimista do resultado.
Utilizando a metodologia discutida anteriormente, apurou-se mediante um
processo de otimizao, qual seria o valor do vis. Utilizou-se o Solver do Excel
para identificar qual seria a mdia e a disperso que maximizariam as equaes
(3) e (4). Os resultados so tabelados a seguir:

Empresas

LPA Consenso

LPA Consenso

Vis

Brasil Telepar

1,08

0,918

0,162

0,75

Unibanco

7,80

0,269

7,531

7,17

Po de Acar

3,00

2,268

0,732

2,23

Cemig

3,30

1,422

1,878

2,61

Ajustado

LPA efetivo

Valores em R$ para um lote de 1000 aes

Com a aplicao do procedimento sugerido para clculo do vis, e


descontando-se os valores do consenso, chega-se ao consenso ajustado. Os
valores apurados se revelaram predominantemente pessimistas em relao ao
LPA efetivo.
A nica exceo foi o UNIBANCO, onde o consenso ajustado ainda continua
sendo otimista. Em linhas gerais, o vis otimista existente, considerando-se os
consensos ajustados, desapareceu, transformando-se, na verdade, num vis

131

pessimista. Em termos de acurcia, o procedimento tambm no foi satisfatrio,


pois o montante de erros de previso aumentou.
Um aspecto importante na anlise foi o fato de que, por hiptese, se
assumia uma distribuio normal para as previses anteriores; talvez essas no
tenham exatamente esse comportamento.
Outra hiptese forte era uma homogeneidade no ponto que trunca a
apresentao da previso. No h como garantir que todos os analistas que
investigam uma mesma empresa tenham o mesmo ponto homogneo de
truncagem.
Embora os resultados no tenham sido excepcionais, em termos de
acurcia e correo do vis, acredita-se que a reflexo sobre o vis de seleo
oportuna sempre quando se apreciar qualquer espcie de consenso dos
analistas, seja esse de previso de resultados, seja de recomendaes de aes.

132

Figura 11 - Histogramas das estimativas do LPA dos analistas para empresas


brasileiras

BRTP4 - Brasil T. Par PN

UBBR4 - Unibanco PN

40

30

30

Freqncia

Freqncia

20

20

10

10

,0
22

,0
20

,0
18

,0
16

,0
14

,0
12

,0
10

0
8,

6,0

0
3,5

0
3,0

0
2,5

0
2,0

0
1,5

0
1,0

,50

LPA 2002

LPA 2001

Mdia das Estimativas: R$ 1,08 por lote


D.P. : 0,46
N = 97 estimativas
Lucro Real: R$ 0,75 por lote

Mdia: R$ 7,80 por lote


D.P. : 2,32
N = 56 estimativas
Lucro Real: R$ 7,17 por lote

PCAR4 - Po de Acar PN

CMIG4 - Cemig PN

14

20

12

Freqncia

Freqncia

10

10

2
0

5
5,2

5
4,7

5
4,2

5
3,7

5
3,2

5
2,7

5
2,2

0
5,5

0
5,0

0
4,5

Mdia: R$ 3,0 por lote


D.P. : 0,97
N = 101 estimativas
Lucro Real: R$ 2,23 por lote

0
4,0

0
3,5

0
3,0

0
2,5

0
2,0

0
1,5

LPA 2001

LPA 2000

Mdia: R$ 3,3 por lote


D.P. : 0,57
N = 87 estimativas
Lucro Real: R$ 2,61 por lote

Nota: As previses dos analistas foram acumuladas durante os exerccios respectivos. As previses
evidenciadas nos histogramas so em R$ por lote de 1000 aes. No eixo vertical encontra-se registrado o
total de estimativas por intervalo. Adicionalmente apresenta-se curva de distribuio normal inferida das
observaes, bem como estatsticas descritivas para cada umas das companhias -ano analisadas.

133

5.5. Concluses do captulo

As anlises efetuadas neste captulo, levando em considerao as


previses de resultados dos analistas individualmente e extradas do sistema
I/B/E/S, no perodo de 1997 a 2002, permitem as seguintes concluses:
1. A acurcia dos analistas varia em funo de sua experincia na
realizao de previses. Ela positivamente correlacionada com a experincia
que o analista detm na anlise da mesma empresa: medida que se passa mais
tempo analisando a mesma empresa, a acurcia aumenta. Contudo, ela
negativamente correlacionada com a experincia geral do analista. medida que
o analista avana na carreira, os dados indicaram que, em termos mdios, a
acurcia do analista se reduz.
2. A complexidade do portflio que acompanhado pelo analista parece
no influenciar a sua acurcia. Tanto o nmero de empresas que o analista
acompanha quanto o nmero de setores so fatores que se mostraram
estatisticamente insignificantes para explicar a acurcia individual do analista.
3. A corretora a que o analista est vinculado tem efeito sobre a qualidade
de suas previses. Analistas que trabalham em corretoras maiores so mais
acurados que seus congneres que trabalham em empresas menores. As
anlises revelaram que no h diferena significativa em termos de acurcia dos
analistas que trabalham em corretoras nacionais ou internacionais.
4. A varivel mais relevante para determinar a acurcia da previso de um
analista a idade de sua previso; quanto mais distante for a data dessa previso
da data do anncio do resultado, menos acurada ser.
5. A acurcia passada de um analista explica a acurcia corrente. Porm, o
benefcio marginal desta sobre as variveis de experincias e de tamanho da
corretora muito pequeno. Numa relao custo-benefcio parece no ser
interessante, na realidade brasileira, monitorar o desempenho passado do
analista em termos de acurcia, com o intuito de prever o desempenho corrente.

134

6. Para explicar o relativo otimismo (ou pessimismo) de um analista em


relao aos demais, o seu otimismo (ou pessimismo) passado o melhor
indicador. Os analistas de empresas brasileiras que foram otimistas em relao a
uma firma no passado, provavelmente continuaram a ser no perodo
subseqente. Verifica-se o mesmo comportamento em relao aos relativamente
pessimistas.
7. Considerando-se, por hiptese, que a distribuio das previses
observadas pelos analistas para determinada firma seja uma curva normal
truncada, mediante um simples procedimento de otimizao calcula -se o vis de
seleo e se ajusta o consenso, eliminando o aparente otimismo.

135

6. ANALISANDO AS REVISES DE PREVISES E A


SURPRESA DOS ANALISTAS

6.1. Apresentando o captulo


Este captulo prope-se a analisar o contedo informativo das revises de
previses e a surpresa dos analistas de empresas brasileiras. Por informativo
entenda-se a propriedade de provocar alteraes nos preos das aes.
Os analistas, na proporo em que recebem novas informaes, revisam
suas estimativas. As revises refletem, portanto, as mudanas das expectativas
futuras em relao a uma empresa. Supondo que as revises tenham um papel
informativo, de se esperar que os retornos dos investimentos em aes sejam
influenciados por aquelas.
Por sua vez, a surpresa dos analistas ocorre quando o resultado anunciado
fica acima (abaixo) das sua expectativas, caracterizando uma surpresa positiva
(negativa), da qual decorre uma alterao de expectativas, com provveis efeitos
nos preos das aes.
Diversas podem ser as conseqncias das revises e surpresas sobre o
mercado de capitais. Alm de oscilaes nos retornos, o volume de negcios, a
liquidez da ao e a volatilidade dos preos podem ser alterados pelas revises e
surpresas. No obstante esses efeitos serem interessantes, este estudo
concentra-se na anlise exclusiva dos retornos das aes.
Durante um exerccio financeiro, podem existir diversas revises de
previses, porm, em um nico momento pode ocorrer a surpresa. As
revises acontecem ao longo do ano, antes do anncio do resultado. A
surpresa se materializa apenas neste ltimo momento, quando se compara
o resultado anunciado com as expectativas dos analistas.
Com o propsito de ilustrar as diferenas entre as revises e as surpresas,
apresenta-se a Figura 12. Observe-se que as revises ocorrem ao longo do ano
t. A Figura ilustra a previso de um analista que ocorre no incio do perodo, que

136

vai sendo revisada at chegar ltima previso antes do anncio do resultado.


No perodo que transcorre entre a primeira previso e a ltima previso,
ocorreram apenas revises. A comparao da ltima previso realizada com o
resultado concreto denomina-se surpresa do analista (que, na essncia, o
erro de previso para a ltima projeo realizada).
Figura 12
Linha do tempo para as previses: revises e surpresa

Anncio do
LPAit da Firma i
em t-1

t-1

Previso do
LPAit da Firma i
no incio do
Ano t

Previso do
LPAit da Firma i
antes do anncio
do resultado do
Ano t

tincio
AP0 itinicio =

Previso [LPA0 it]

AP0 itpr

Anncio do
LPAit da Firma i
para o Ano t

tpr

= Previso [LPA0 it]

LPA0 it = LPAit

Revises it

Surpresait

Adaptado de KASZNIK & MCN ICHOLS (2002)

Verifica-se, portanto, que o nmero de revises pode ser significativamente


superior ao de surpresas. Para uma melhor compreenso dos efeitos dessas
revises e da surpresa, faz-se necessrio que elas sejam quantificadas e
qualificadas.
Para promover um estudo detalhado das revises dos analistas de
empresas brasileiras, oportuno definir, com o maior rigor possvel, os tipos de
revises de previso e a surpresa dos analistas. Dependendo das caractersticas
intrnsecas de cada reviso ou surpresa, possvel inferir seus efeitos sobre os
retornos.
Este captulo ser organizado da seguinte maneira: na primeira parte sero
discutidas as revises, qualificando-as de um modo especfico. Depois, ser

137

identificado para as empresas brasileiras qual foi o retorno ajustado ao mercado


dessas revises. Os dados sero tabulados por tipo de reviso, bem como sero
realizadas anlises de regresses para proporcionar maior robustez s
concluses. Na segunda parte, a ateno est voltada para a anlise da surpresa
dos analistas e de como o mercado brasileiro reage s surpresas positivas ou
negativas nos resultados. So qualificados os diversos tipos de surpresa por suas
propriedades intrnsecas, procurando inferir os comportamentos do mercado
decorrentes.
Neste ponto, sero realizados estudos de eventos em torno da data de
anncio do resultado para acompanhar como o mercado responde, em termos
mdios, s surpresas negativas e positivas.

6.2. Revises de previses pelos analistas


6.2.1. Qualificando as revises de previses e formulando hipteses
Diversos fatores podem explicar o impacto que uma determinada reviso
ter no mercado. Alguns deles so especficos da firma, outros esto associados
a realidades especficas do ambiente informacional e s caractersticas das
firmas.
Inspirando-se no instrumental de avaliao proposto por GLEASON & LEE
(2003), foram definidos alguns aspectos que, por hiptese, podem ter um impacto
no efeito informacional da reviso das previses para o mercado.
a) Magnitude da reviso (quantitativa)
Os efeitos de uma reviso devem ser associados magnitude. Tanto numa
reviso que aumente o lucro projetado, como numa reviso que o reduza, a
diferena entre a previso anterior e a previso nova deve proporcionar um
impacto na mesma direo. Quanto maior for a diferena, maior sero as
conseqncias sobre o retorno no mercado.

138

Para mensurar quantitativamente a magnitude de uma reviso, apurou-se a


diferena entre o valor do lucro por ao, projetado pela previso nova, e o lucro
por ao da ltima previso disponvel para o mesmo analista, medindo essa
diferena em termos do valor absoluto da previso anterior.
Matematicamente, o clculo da MagRevi,j,t pode ser representado pela
seguinte relao:

Mag Re vi , j ,t ?

?Pr ev

nova
i , j ,t

? Pr eviantiga
, j ,t

antiga
i , j ,t

Pr ev

onde:

Pr ev inova
, j ,t a previso do LPA mais nova de um analista i para a firma j no perodo t.
Pr eviantiga
a previso do LPA mais antiga de um analista i para a firma j no perodo t.
, j ,t
Depreende-se, portanto, que o valor da MagRevi,j,t ser positivo para
revises que signifiquem num aumento dos resultados previstos. Os valores
negativos representam uma queda nos resultados previstos. A apresentao da
magnitude da reviso em termos do valor absoluto da previso mais antiga um
requisito para que se assegure captar exatamente o sinal da magnitude,
independente de o resultado antigo ser lucro ou prejuzo.
b) Notcias boas e ruins e a inovao do analista (qualitativos)
Pode-se qualificar uma reviso por outros aspectos, alm do seu sentido e
de sua magnitude. Cite-se, por exemplo, a natureza da notcia que ela transmite e
o grau de inovao do analista.
Presume-se que muitas das revises que so realizadas no mercado so
feitas apenas por um efeito em cadeia. Os analistas tm a tendncia de seguir o
comportamento uns dos outros (herding behavior). Nesse sentido, atravs de
uma reviso que simplesmente confirme aquilo que j se tem conhecimento no
mercado, pode-se acreditar que, em termos mdios, seja menos informativa do
que uma reviso de previso que efetivamente traz uma notcia nova.

139

As revises podem informar o mercado, basicamente, com notcias boas


(revises para cima) ou com notcias ruins (revises para baixo). Contudo, se uma
reviso acompanha o que o mercado, em termos mdios, j sabe, ainda que boa
ou ruim, essa reviso ser pouco informativa.
Nesse contexto, acredita-se que uma reviso informativa aquela que se
afasta da mdia do mercado num sentido positivo (reviso B) ou num sentido
negativo (reviso R). Revises, positivas ou negativas, que simplesmente se
aproximam da mdia anteriormente conhecida (diga-se, do consenso anterior),
no so to informativas quanto aquelas que anteriormente foram discutidas.
Essas revises de poucas qualidades informativas denominam-se revises H
(herding).
Ainda no tocante ao aspecto qualitativo, outro modo de identificar o
contedo informativo de uma reviso pela apreciao do grau de inovao que
essa reviso representa para o analista que a emitiu. Se um analista possui uma
previso relativamente pessimista para uma empresa, ou seja, abaixo do
consenso dos analistas e, com a sua nova previso, assume um valor superior ao
consenso, entende-se nessas condies que essa reviso seja informativa. Esse
tipo de reviso foi classificado como sendo uma inovao boa (reviso IB). Ela
deve ser informativa, pois representa uma mudana radical de comportamento,
indicando que eventualmente o analista tem conhecimento de algum fato que lhe
fez revisar seus conceitos anteriores sobre a firma.
Do mesmo modo, se a previso anterior do analista era superior ao
consenso e, com uma reviso negativa, passou a ser inferior ao consenso,
qualifica-se essa reviso como sendo uma inovao ruim (reviso IR).
A Figura 13, em seus Painis A e B, procura esclarecer as diferenas
entre os diversos tipos de revises de previses. Numa perspectiva analtica,
considerando-se a natureza informacional de cada uma dessas revises, por
hiptese, se esperam retornos diferenciados entre esses tipos de revises. Para
aquelas revises que representam um contedo informacional genuinamente
novo, esperam-se retornos mais marcantes do que para aquelas que
simplesmente replicam informaes de que, de certo modo, o mercado j detm
conhecimento.

140

c) Ambiente informacional
O nvel geral de informaes sobre determinada firma influencia o valor
individual da reviso de um analista. Para as empresas que sejam objeto de
cobertura por vrios analistas, o processo de ajustamento do preo muito mais
rpido. Por outro lado, se as empresas forem acompanhadas por nmero menor
de analistas, as novas informaes so processadas pelo mercado com mais
lentido. Desse modo, o ambiente informacional da empresa pode influenciar o
contedo informacional de uma reviso individual do analista.
d) Outras caractersticas da firma
Determinadas caractersticas das firmas podem influenciar o montante de
retornos numa reviso. Entre as variveis freqentemente citadas na literatura
como explicativas de retornos, cabe destacar as que so mencionadas a seguir:
1) Momentum dos preos (medido pelo retorno ajustado ao mercado de um
perodo de 4 meses anterior reviso);
2) Tamanho da firma (definido pelo logaritmo do valor de mercado ajustado
a preos de Julho de 2003);
3) Razo do preo e o valor patrimonial (medido em termos do final do
exerccio anterior).

141

Figura 13
Classificao das revises de previso individuais dos analistas

PREVISO
ANTERIOR

I B

CONSENSO
ANTERIOR

Figura 13 a: Quando a previso anterior do analista menor que o


consenso mais recente

I R

CONSENSO
ANTERIOR

PREVIS O
ANTERIOR

Figura 13 b: Quando a previso anterior do analista maior que o


consenso mais recente
Possveis classificaes para as revises
B NOTCIA BOA
R NOTCIA RUIM
H AUSNCIA DE NOTCIA NOVA (HERDING)
I R INOVAO RUIM / I B INOVAO BOA
Adaptado de GLEASON & LEE (2003)

142

6.2.2. Seleo da amostra e mtodo de pesquisa


6.2.2.1. Critrio de seleo da amostra
Para verificar o potencial informativo das previses, coletaram-se as
informaes relativas s previses individuais dos analistas do sistema I/B/E/S,
identificando-se os analistas por nome e pelas corretoras a que estavam
vinculados. Para efeito de anlise, foram recolhidas revises no perodo de 1995
a 2002. O foco do estudo foram as revises dos analistas para o LPA do ano
corrente.
A

seleo

da

amostra,

como

costuma

acontecer,

restringiu

significativamente o nmero total das previses. Para ser qualificada como


reviso, houve a necessidade de ser identificada uma previso anterior do mesmo
analista para a mesma firma no mesmo perodo. Os analistas que se
apresentavam na forma de uma equipe (ou time) foram considerados nessa
anlise, porm, os que no se identificaram foram excludos.
Para qualificar as revises, houve a necessidade de se conhecer o
consenso mais recente das previses dos analistas para cada uma das revises
de um analista individual. Por isso, foi necessrio cruzar informaes das revises
dos analistas individuais com o consenso mais recente data em que foi
realizada a reviso. O sistema I/B/E/S apura o consenso da previso dos
analistas na terceira semana de todos os meses.
Para coletar os dados referentes ao momentum de preos, tamanho da
firma e razo do preo e valor patrimonial, utilizou-se o sistema Economtica.
Como conseqncia da seleo de dados sobre o conjunto de previses de
analistas de empresas brasileiras, de um total de mais de 35.000 previses, a
amostra foi reduzida a apenas 9.949 revises. As aes das empresas
investigadas, bem como o nmero de revises por ano, esto registradas no
Anexo 2. Algumas estatsticas descritivas so mostradas a seguir:

143

Estatsticas descritivas da amostra das revises de previses dos analistas


de empresas brasileiras, 1995 a 2002

Nmero de Revises por Firma

Mdia (%) da MagRev

Nm.
Firmas

Nm.
Revises

Mdia

Mediana

D.P.

1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

74
73
77
88
77
71
70
60

1.278
971
1.462
1.241
845
1.225
1.654
773

17,27
13,30
18,99
14,10
10,97
17,25
23,63
12,88

16,00
11,00
16,00
10,00
9,00
14,00
18,50
12,00

8,72
10,27
13,90
13,04
8,86
13,76
20,01
8,12

-51,6%
-48,4%
-20,3%
-30,3%
-58,4%
-28,0%
-53,6%
-48,6%

38,2%
41,2%
23,6%
36,0%
78,2%
24,2%
40,1%
37,4%

Total

106

9.449

86,69

61,00

77,06

-40,6%

38,9%

Down

Up

6.2.2.2. Apurando os retornos


Para a anlise dos efeitos sobre os retornos, levantaram-se as cotaes
dirias dos preos das aes de janeiro de 1995 at junho de 2003, ajustadas
pelo pagamento de proventos, que faziam parte da amostra de todas as
empresas.
Como se comentou no Captulo 2, dada a baixa liquidez na Bolsa de vrias
empresas no mercado acionrio brasileiro, determinados tipos de anlises, que
levem em considerao o efeito de eventos sobre a variao dos preos, podem
ficar seriamente comprometidos.
Procurando captar exatamente os efeitos dos atos dos analistas sobre o
mercado, foram selecionadas as 120 aes mais lquidas na Bolsa, no perodo de
estudo. Constatando que mesmo no grupo todas as empresas persistiam
diferenas marcantes na liquidez na Bolsa, julgou-se apropriado criar um
subgrupo daquele mais especfico, com as 66 aes mais lquidas na Bolsa.
Deste modo, as anlises passaram a ser realizadas em dois grupos: a) todas as
empresas (120 aes) e b) empresas mais lquidas na Bolsa (66 aes). Ver
Anexo 3.
A falta de liquidez de uma ao na Bolsa faz com que os efeitos de uma
transao ou evento no possam ser transferidos equilibradamente aos preos

144

vigentes no mercado. Para empresas com pouca liquidez, qualquer evento pode
fazer com que o volume de negcios envolvido seja muito elevado em relao ao
volume normalmente transacionado, provocando reaes extremadas de preos
num curto espao de tempo, que podem logo depois ser revertidas. Isso poderia
criar impresses equivocadas para as amostras grandes, nas quais, em termos
mdios, as empresas de pouca liquidez poderiam estar explicando o
comportamento do mercado. Nesse sentido, com a preocupao de proporcionar
maior credibilidade s concluses, sempre que possvel, foram realizadas
anlises com subdiviso relativa liquidez.
Nos estudos deste captulo, trabalhou-se com o retorno ajustado ao
mercado. O retorno ajustado ao mercado mensurado pela diferena entre o
retorno efetivamente computado e o valor do retorno do mercado no mesmo
perodo. O retorno de mercado selecionado para benchmark foi o IBOVESPA.
Para uma anlise mais detalhada do que so retornos, particularmente
retornos anormais e suas metodologias de clculo, recomenda-se a consulta do
Apndice A. No Apndice D, justifica-se o uso do IBOVESPA como referncia
do mercado, e apresenta-se uma breve reviso histrica.
Para os estudos aqui desenvolvidos, utilizou-se o retorno ajustado ao
mercado como uma proxy para o retorno anormal. Reconhecem-se, contudo, as
deficincias dessa metodologia, particularmente na ausncia de um tratamento
para o risco. No retorno ajustado ao mercado, presume-se que todas as
empresas tnham um beta igual a 1. Em anlises, no Captulo 7, sobre os efeitos
das recomendaes, pretende-se utilizar modelos mais sofisticados, levando-se
em considerao, tambm, o risco.
Aps essas consideraes, cabe registrar que no grupo todas as
empresas enquadraram-se 9.449 revises. Por sua vez, no subgrupo empresas
mais lquidas foram identificadas 7.321 revises.
Para permitir sua melhor compreenso, os retornos ajustados ao mercado,
foram analisados em diferentes janelas:
Ret(-21,-3): retorno ajustado ao mercado de -21 a -3 dias da data de reviso
Ret(-2,-2): retorno ajustado ao mercado de -2 a 2 dias da data de reviso

145

Ret(3,21): retorno ajustado ao mercado de 3 a 21 dias da data da reviso


Ret(-2,60): retorno ajustado ao mercado de -2 a 60 dias da data da reviso

Com propsitos didticos, ilustram-se na linha do tempo, a seguir, os vrios


retornos investigados:
Diagrama da linha do tempo e retornos em torno da reviso dos analistas
Janela Pr-Evento

T= -21

T= -3

Ret(-21,3)

Janela Ps-Evento

Reviso

T= -2

T=0

T=2 T=3

Ret(-2,2)

T= 21

T= 60

Ret(3,21)

Ret(-2,60)

A janela para Ret(-2,2) procura captar os retornos que ocorrem nos dias
imediatos reviso dos analistas. Como no se tem absoluta certeza se o dia
indicado no sistema I/B/E/S o dia em que a reviso efetivamente passar a
circular, optou-se por ampliar a janela do evento de -2 dias antes da data de
reviso at 2 dias aps a reviso.
Foram investigadas duas outras janelas complementares s janelas do
evento: uma janela pr-evento de -21 a -3 dias da data da reviso e uma janela
ps-evento de 3 a 21 dias da data da reviso.
Para constatar o efeito de mdio prazo de uma reviso foi criada, tambm,
uma janela de -2 a 60 dias da reviso. Com essa janela, busca-se investigar se os
retornos ajustados ao mercado mantm seus efeitos por um perodo mais longo.

146

6.2.3. Classificao tabular dos retornos ajustados ao mercado para as


revises
Como primeira parte da investigao dos efeitos das revises sobre os
retornos, foram criadas tabelas onde possvel verificar o comportamento dos
retornos ajustados ao mercado para as diferentes espcies de revises ao longo
dos anos. As Tabelas 13 e 14 documentam, respectivamente, os retornos para
todas as empresas e para as empresas mais lquidas na Bolsa.
a) Empresas mais lquidas e todas as empresas
Os resultados das "empresas mais lquidas" e de todas as empresas
foram semelhantes e consistentes entre si. Deve-se observar, entretanto, que os
efeitos provocados pelas revises nas empresas menos lquidas parecem ser
bem mais fortes do que aqueles que ocorrem com as empresas mais lquidas.
Essas concluses foram extradas da comparao entre as duas Tabelas. Notase que as tendncias de retornos negativos ou positivos so incrementadas
quando se analisam, comparativamente, todas as empresas com as "empresas
mais lquidas" na Bolsa. Como essa tendncia no geral, cabe analisar cada
tabela de acordo com o universo de aes que se deseja apreciar.
b) Revises para baixo e revises para cima
A pesquisa indicou que as revises para baixo trazem consigo retornos
negativos ajustados ao mercado. Apreciando as empresas mais lquidas Tabela
14, constatou-se que, em termos mdios, os retornos ajustados ao mercado so
de -5,05% na data em torno da reviso [Ret(-2,2)] e de -5,08% na janela psreviso [Ret(-3,21)]. Acrescente-se que os efeitos dessa reviso permanecem por
um perodo mais longo, como se verifica pela mdia do Ret(-2,60) de -5,14%.
Essa tendncia negativa permaneceu em todos os anos, exceto em 2002 quando,
apesar das revises negativas, o retorno ajustado ao mercado foi positivo e
estatisticamente significativo para essas aes.
No que tange s revises para cima, os resultados no foram to
consistentes. Em termos gerais, no foi possvel afirmar que o aumento da
projeo de lucros provoque um retorno positivo. As prprias tabelas explicam o

147

motivo desse resultado controverso. Nos anos iniciais do estudo, de 1995 a 1998,
as revises para cima implicaram, no geral, resultados negativos. Porm, nos
anos a partir de 1999 at 2002, houve, para as revises para cima, um retorno
ajustado ao mercado, positivo e significativo.
Para apurar se efetivamente existe uma diferena estatstica significativa
dos retornos das revises para cima e para baixo, foi realizado um teste
estatstico de diferenas (paramtrico), pelo qual se constatou que, no geral e em
quase todos os anos, exceto em 1999, a diferena entre os retornos das revises
para cima e os das revises para baixo foi positiva e estatisticamente significativa.
Logo, pode-se afirmar sem receio de incorrer em erros que as revises, em
geral, tanto positivas como negativas, trazem consigo, em termos mdios, uma
diferena de retornos significativa, justificando a hiptese de que as revises so
informativas, pelo menos em termos relativos.
c) Revises com notcias boas e ruins e revises que acompanham o
consenso (herding)
Por hiptese, acredita-se que as revises que impliquem em notcias novas
para o mercado sejam mais informativas do que aquelas que simplesmente
acompanham o consenso.
Nesse sentido, aps classificadas as revises em notcias ruins, notcias
boas e herding, foi verificada, em cada um dos sentidos de reviso (para cima e
para baixo), a diferena entre o retorno da reviso que trazia notcias novas e as
que apenas seguiam o consenso.
Os resultados empricos comprovaram que, efetivamente, o mercado
diferencia as revises no tocante notcia implcita. Em termos gerais, as
revises que trazem consigo notcias ruins geram retornos mais negativos do que
aquelas que, embora ruins, apenas acompanham o consenso. A diferena
expressiva: -3,08% na mdia do Ret(-2,2) e de -3,26% na mdia do Ret(3,21)
para as empresas mais lquidas.
De igual modo, constatou-se uma diferena positiva significativa de
retornos entre as revises que trazem notcias boas e as que apenas seguem o

148

consenso (herding). O retorno para a primeira superior em 2,35% no Ret(-2,2) e


de 2,33% no Ret(3,21) para as empresas lquidas.
Esse comportamento consistente na maioria dos anos, o que indica ser
relevante, na hora de apreciar uma reviso, apurar se esta traz uma notcia nova
ou apenas segue o mercado, pois, o contedo informacional que a reviso
representa para o mercado depende desse aspecto.
d) Reviso como uma inovao para o analista
O fato de que uma reviso corresponda a uma mudana radical na postura
de um analista, passando de ser um relativamente otimista (em relao ao
consenso anterior) para um relativamente pessimista, e vice-versa, parece no ter
influncia significativa no mercado em relao a outra notcia de mesma natureza.
Imaginava-se que o mercado reagiria inovao como sendo muito
informativa, entretanto, os resultados revelaram justamente o oposto. De modo
geral, o retorno em torno das revises inovadoras foi, em magnitude, inferior (em
termos absolutos) queles verificados por notcias ruins ou boas que no fossem
uma inovao.
e) Ser que as revises so respostas evoluo do mercado?
O que chama a ateno nos resultados que, de modo geral, o retorno
com o evento da reviso j estava ocorrendo no mesmo sentido no perodo prreviso. Esse fato parece demonstrar que os analistas de empresas brasileiras,
em termos mdios, tm a tendncia a revisar suas previses quando o mercado
comea j a sinalizar em certo sentido.
Em outras palavras, havendo retornos para um ttulo acima do mercado,
provvel que o analista realize uma reviso para cima. Por outro lado, quando
uma ao passa a registrar retornos abaixo do mercado, provvel que o analista
realize uma reviso para baixo.
Os dados apresentados na forma tabular trouxeram muitas informaes
relevantes para a compreenso de como os diferentes tipos de revises so
recebidos pelo mercado. Embora til, essa forma de apresentao dos resultados
no permite identificar como a magnitude das revises e os possveis tipos de

149

classificao influenciam, em conjunto, o montante de retornos ajustados ao


mercado apurado. O prximo item contm anlises de regresses mltiplas,
buscando elucidar eventuais questes.

150

Tabela 13
Comparativo entre as mdias de retorno ajustado ao mercado para as
revises de previses de analistas classificadas de acordo com a natureza
(up - down), notcia (boa - ruim) e grau de inovao do analista para
todas as empresas
Revises para Baixo (Down)

ANO

Retornos
Mdios

Notcia Ruim "R"

IR

Total
"R"
(3)

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Total

Revises para Cima (UP)

Herding

Notcia Boa "B"

Herding
Total
Down

Difer.
R-H

(4)

(3)-(4)

(1)

IB

(5)

Total
"B"

Difer.
B-H

(6)

(6)-(5)

Total
Up

Difer.
Up-Down

(2)

(2) - (1)

Ret(-21,-3)

-21,42%

-21,22%

-21,32%

-12,23%

-9,09% ***

-19,48% ***

-12,14%

-7,78%

-8,07%

-7,94%

4,20% **

-9,41% ***

10,07% ***

Ret(-2,2)

-21,69%

-21,82%

-21,76%

-13,31%

-8,44% ***

-20,04% ***

-12,58%

-8,48%

-8,17%

-8,30%

4,28% **

-9,80% ***

10,24% ***

Ret(3,21)

-21,63%

-21,97%

-21,80%

-13,98%

-7,82% ***

-20,21% ***

-12,28%

-8,82%

-8,56%

-8,67%

3,61% **

-9,93% ***

10,28% ***

Ret(-2,60)

-21,60%

-22,27%

-21,93%

-14,08%

-7,86% ***

-20,34% ***

-12,21%

-8,48%

-8,75%

-8,63%

3,58% **

-9,88% ***

10,45% ***

Ret(-21,-3)

-15,40%

-14,31%

-14,88%

-9,03%

-5,85% ***

-13,24% ***

-6,80%

0,67%

-0,12%

0,21%

7,01% ***

-2,38% ***

10,87% ***

Ret(-2,2)

-15,68%

-14,22%

-14,98%

-9,09%

-5,89% ***

-13,33% ***

-6,95%

0,90%

-0,14%

0,30%

7,25% ***

-2,38% ***

10,96% ***

Ret(3,21)

-16,11%

-14,38%

-15,27%

-9,16%

-6,11% ***

-13,57% ***

-7,18%

0,69%

-0,36%

0,08%

7,26% ***

-2,60% ***

10,97% ***

Ret(-2,60)

-15,95%

-14,36%

-15,18%

-9,18%

-6,00% ***

-13,51% ***

-7,36%

0,52%

-0,13%

0,15%

7,51% ***

-2,63% ***

10,88% ***

Ret(-21,-3)

-9,94%

-12,18%

-10,68%

-10,78%

0,09%

-10,71% ***

-8,66%

-7,58%

-9,35%

-8,34%

0,32%

-8,47% ***

2,24% *

Ret(-2,2)

-10,46%

-12,39%

-11,10%

-10,74%

-0,36%

-10,99% ***

-8,10%

-7,55%

-9,46%

-8,37%

-0,27%

-8,26% ***

2,73% **

Ret(3,21)

-10,82%

-12,44%

-11,36%

-11,09%

-0,27%

-11,28% ***

-8,55%

-8,40%

-9,43%

-8,84%

-0,29%

-8,73% ***

2,55% **

Ret(-2,60)

-10,77%

-12,31%

-11,28%

-11,66%

0,38%

-11,39% ***

-9,24%

-8,75%

-9,04%

-8,87%

0,37%

-9,02% ***

2,37% **

Ret(-21,-3)

-7,68%

-11,33%

-9,38%

-6,86%

-2,52%

-8,61% ***

-5,19%

-2,76%

-1,75%

-2,34%

2,85%

-3,39% ***

5,21% ***

Ret(-2,2)

-7,60%

-11,11%

-9,24%

-6,98%

-2,25%

-8,55% ***

-5,06%

-2,91%

-1,56%

-2,35%

2,71%

-3,35% ***

5,19% ***

Ret(3,21)

-7,29%

-10,69%

-8,88%

-6,02%

-2,86%

-8,00% ***

-4,63%

-2,86%

-2,49%

-2,71%

1,93%

-3,42% ***

4,58% ***

Ret(-2,60)

-7,79%

-10,89%

-9,24%

-5,73%

-3,51%

-8,16% ***

-5,65%

-2,99%

-2,99%

-2,99%

2,66%

-3,97% ***

4,19% ***

Ret(-21,-3)

4,59%

2,75%

3,74%

4,64%

-0,90%

3,98% ***

3,89%

6,38%

3,56%

4,83%

0,94%

4,48% ***

0,50%

Ret(-2,2)

3,82%

2,87%

3,38%

4,80%

-1,41%

3,76% ***

3,95%

6,51%

3,35%

4,78%

0,83%

4,46% ***

0,70%

Ret(3,21)

3,77%

2,39%

3,13%

4,69%

-1,56%

3,55% ***

3,51%

6,77%

2,92%

4,66%

1,14%

4,22% ***

0,67%

Ret(-2,60)

3,82%

2,46%

3,20%

4,04%

-0,84%

3,42% ***

2,67%

6,85%

2,45%

4,43%

1,77%

3,76% ***

0,34%

Ret(-21,-3)

2,10%

0,70%

1,39%

3,07%

-1,68%

1,89% ***

2,33%

5,86%

4,61%

5,34%

3,01% **

4,23% ***

2,34% ***

Ret(-2,2)

1,75%

0,75%

1,25%

3,18%

-1,94%

1,83% ***

2,40%

5,93%

4,88%

5,50%

3,09% **

4,36% ***

2,53% ***

Ret(3,21)

1,17%

0,43%

0,79%

3,44%

-2,64% **

1,59% ***

2,66%

6,43%

5,16%

5,90%

3,24% **

4,72% ***

3,13% ***

Ret(-2,60)

1,38%

0,78%

1,08%

3,41%

-2,34% *

1,78% ***

2,75%

6,40%

5,14%

5,88%

3,13% **

4,73% ***

2,95% ***

Ret(-21,-3)

-1,61%

-3,17%

-2,26%

2,39%

-4,65% ***

-0,93% **

3,53%

4,85%

5,28%

5,02%

1,49%

4,50% ***

5,43% ***

Ret(-2,2)

-1,78%

-3,18%

-2,37%

2,32%

-4,69% ***

-1,03% **

3,64%

4,95%

5,81%

5,29%

1,65%

4,72% ***

5,74% ***

Ret(3,21)

-1,85%

-3,42%

-2,51%

2,13%

-4,64% ***

-1,18% **

3,84%

4,76%

5,63%

5,10%

1,26%

4,66% ***

5,84% ***

Ret(-2,60)

-1,94%

-3,36%

-2,54%

1,99%

-4,53% ***

-1,24% **

3,69%

4,80%

5,70%

5,15%

1,46%

4,64% ***

5,88% ***

Ret(-21,-3)

4,03%

2,93%

3,58%

4,95%

-1,37%

3,94% **

5,65%

8,58%

8,57%

8,58%

2,92%

7,45% ***

3,51% ***

Ret(-2,2)

4,14%

3,11%

3,72%

5,51%

-1,80%

4,19% ***

5,81%

9,01%

8,62%

8,80%

2,99%

7,64% ***

3,45% ***

Ret(3,21)

4,27%

2,98%

3,74%

5,48%

-1,75%

4,20% ***

5,54%

8,74%

8,63%

8,68%

3,14%

7,47% ***

3,27% **

Ret(-2,60)

3,99%

2,61%

3,42%

5,29%

-1,87%

3,92% ***

5,39%

8,93%

8,06%

8,45%

3,06%

7,27% ***

3,36% **

Ret(-21,-3)

-6,75%

-8,35%

-7,46%

-3,62%

-3,84% ***

-6,40% ***

-2,26%

0,90%

0,08%

0,51%

2,77% ***

-0,51%

5,88% ***

Ret(-2,2)

-7,02%

-8,42%

-7,64%

-3,69%

-3,95% ***

-6,55% ***

-2,18%

0,90%

0,16%

0,55%

2,73% ***

-0,46%

6,09% ***

Ret(3,21)

-7,15%

-8,54%

-7,76%

-3,70%

-4,07% ***

-6,64% ***

-2,19%

0,78%

-0,07%

0,37%

2,56% ***

-0,57%

6,07% ***

Ret(-2,60)

-7,20%

-8,57%

-7,80%

-3,86%

-3,94% ***

-6,71% ***

-2,55%

0,75%

-0,18%

0,31%

2,86% ***

-0,74%

5,97% ***

Teste de T para Mdia e a Diferena - Significante : *** 1%, ** 5%, * 10%

Notas:

Ret(-t,t) retorno ajustado ao mercado no perodo de -t a t dias da data da reviso


R notcia ruim
IR notcia ruim inovao para analista
B notcia boa
IB notcia boa Inovao para analista
H herding (segue o consenso)

151

Tabela 14
Comparativo entre os retorno mdios ajustados ao mercado para as
revises de previses de analistas classificadas de acordo com a natureza
(up - down), notcia (boa - ruim) e grau de inovao do analista para
empresas com maior liquidez na bolsa
Revises para Baixo (Down)
Retornos
Mdios

ANO

Notcia Ruim "R"

IR

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Total

Revises para Cima (UP)

Herding

Notcia Boa "B"

Herding

Total
"R"

Difer.
R-H

(3)

(4)

(3)-(4)

Total
Down
H
(1)

IB

(5)

Total
"B"

Difer.
B-H

(6)

(6)-(5)

Total
Up

Difer.
Up-Down

(2)

(2) - (1)

Ret(-21,-3)

-19,04% -18,25% -18,63%

-11,98%

-6,65% ***

-17,26% ***

-10,39%

-7,54%

-8,81%

-8,26%

2,12%

-8,97% ***

8,29% ***

Ret(-2,2)

-18,99% -18,55% -18,76%

-12,48%

-6,28% ***

-17,47% ***

-11,03%

-8,19%

-8,91%

-8,60%

2,43%

-9,41% ***

8,06% ***

Ret(3,21)

-19,06% -18,32% -18,67%

-12,74%

-5,93% ***

-17,45% ***

-10,97%

-8,39%

-9,15%

-8,82%

2,15%

-9,54% ***

7,91% ***

Ret(-2,60)

-18,79% -18,57% -18,67%

-12,65%

-6,03% ***

-17,43% ***

-10,83%

-7,79%

-9,46%

-8,74%

2,09%

-9,43% ***

8,00% ***

Ret(-21,-3)

-14,45% -14,43% -14,44%

-8,86%

-5,58% **

-13,03% ***

-7,28%

0,42%

-2,73%

-1,43%

5,85% ***

-3,76% ***

9,27% ***

Ret(-2,2)

-14,78% -14,31% -14,56%

-9,36%

-5,20% **

-13,24% ***

-7,60%

0,42%

-2,88%

-1,52%

6,08% ***

-3,94% ***

9,30% ***

Ret(3,21)

-15,22% -14,43% -14,85%

-9,08%

-5,77% **

-13,39% ***

-7,88%

0,27%

-3,24%

-1,79%

6,08% ***

-4,22% ***

9,17% ***

Ret(-2,60)

-15,10% -14,47% -14,80%

-8,53%

-6,27% **

-13,21% ***

-8,24%

0,07%

-3,08%

-1,78%

6,46% ***

-4,35% ***

8,86% ***

Ret(-21,-3)

-7,85% -11,37%

-9,00%

-10,34%

1,34%

-9,42% ***

-9,62%

-9,08%

-8,15%

-8,68%

0,94%

-9,03% ***

0,39%

Ret(-2,2)

-8,36% -11,62%

-9,42%

-10,25%

0,82%

-9,68% ***

-8,94%

-8,73%

-8,77%

-8,74%

0,20%

-8,82% ***

0,87%

Ret(3,21)

-8,85% -11,79%

-9,81%

-10,69%

0,88%

-10,09% ***

-9,49%

-9,36%

-8,91%

-9,17%

0,31%

-9,29% ***

0,80%

Ret(-2,60)

-8,55% -11,77%

-9,60%

-11,30%

1,70%

-10,13% ***

-10,10%

-9,41%

-8,74%

-9,12%

0,97%

-9,49% ***

0,65%

Ret(-21,-3)

-6,56% -10,20%

-8,20%

-7,96%

-0,23%

-8,13% ***

-4,06%

-3,70%

-1,12%

-2,65%

1,41%

-3,16% ***

4,97% ***

Ret(-2,2)

-6,33%

-9,79%

-7,88%

-8,36%

0,48%

-8,02% ***

-3,98%

-3,62%

-0,62%

-2,41%

1,57%

-2,97% ***

5,05% ***

Ret(3,21)

-5,92%

-9,06%

-7,33%

-7,02%

-0,32%

-7,24% ***

-3,80%

-3,20%

-1,32%

-2,44%

1,35%

-2,93% ***

4,31% ***

Ret(-2,60)

-6,42%

-9,37%

-7,75%

-6,77%

-0,98%

-7,46% ***

-4,48%

-3,32%

-2,30%

-2,91%

1,57%

-3,47% ***

3,99% ***

Ret(-21,-3)

4,64%

2,57%

3,67%

5,50%

-1,84%

4,18% ***

4,19%

7,73%

3,58%

5,48%

1,29%

4,99% ***

0,82%

Ret(-2,2)

3,73%

2,75%

3,27%

5,92%

-2,64%

4,01% ***

4,45%

7,83%

3,38%

5,41%

0,97%

5,05% ***

1,04%

Ret(3,21)

3,38%

2,20%

2,82%

5,97%

-3,15%

3,70% ***

4,10%

8,09%

2,94%

5,29%

1,19%

4,85% ***

1,15%

Ret(-2,60)

3,38%

2,27%

2,86%

5,13%

-2,27%

3,49% ***

3,21%

8,19%

2,30%

5,00%

1,78%

4,32% ***

0,84%

Ret(-21,-3)

2,28%

0,21%

1,25%

3,19%

-1,95%

1,83% **

2,12%

5,12%

4,61%

4,90%

2,78% **

3,86% ***

2,04% **

Ret(-2,2)

1,90%

0,35%

1,13%

3,35%

-2,22% *

1,79% **

2,13%

5,15%

4,83%

5,01%

2,88% **

3,94% ***

2,15% **

Ret(3,21)

1,22%

0,05%

0,64%

3,64%

-3,00% **

1,53% **

2,36%

5,58%

4,98%

5,33%

2,97% **

4,22% ***

2,69% **

Ret(-2,60)

1,36%

0,43%

0,90%

3,52%

-2,62% **

1,68% **

2,41%

5,65%

4,89%

5,33%

2,92% **

4,24% ***

2,56% **

Ret(-21,-3)

-1,12%

-3,47%

-2,13%

2,06%

-4,19% **

-0,89%

3,33%

4,71%

5,98%

5,19%

1,86%

4,55% ***

5,43% ***

Ret(-2,2)

-1,43%

-3,48%

-2,30%

2,04%

-4,34% **

-1,01%

3,41%

4,77%

6,54%

5,43%

2,02%

4,74% ***

5,75% ***

Ret(3,21)

-1,28%

-3,55%

-2,25%

1,75%

-4,01% **

-1,06%

3,44%

4,64%

6,48%

5,33%

1,89%

4,68% ***

5,74% ***

Ret(-2,60)

-1,40%

-3,50%

-2,30%

1,56%

-3,86% **

-1,15%

3,35%

4,59%

6,54%

5,32%

1,97%

4,64% ***

5,79% ***

Ret(-21,-3)

3,89%

2,88%

3,47%

5,19%

-1,72%

3,95% ***

4,73%

9,31%

8,69%

8,98%

4,24% *

7,40% ***

3,45% **

Ret(-2,2)

3,89%

3,24%

3,62%

5,74%

-2,11%

4,22% ***

5,10%

9,62%

8,79%

9,18%

4,08% *

7,66% ***

3,44% **

Ret(3,21)

4,11%

3,24%

3,75%

5,75%

-2,01%

4,31% ***

4,96%

9,20%

8,87%

9,02%

4,06% *

7,51% ***

3,20% **

Ret(-2,60)

3,82%

2,80%

3,39%

5,56%

-2,16%

4,00% ***

4,89%

9,39%

8,13%

8,72%

3,83% *

7,29% ***

3,29% **

Ret(-21,-3)

-4,89%

-6,93%

-5,80%

-2,82%

-2,98% ***

-4,96% ***

-1,53%

1,16%

0,47%

0,84%

2,38% ***

-0,02%

4,94% ***

Ret(-2,2)

-5,15%

-6,87%

-5,91%

-2,84%

-3,08% ***

-5,05% ***

-1,46%

1,21%

0,54%

0,90%

2,35% ***

0,04%

5,09% ***

Ret(3,21)

-5,29%

-6,88%

-5,99%

-2,73%

-3,26% ***

-5,08% ***

-1,54%

1,19%

0,34%

0,79%

2,33% ***

-0,06%

5,02% ***

Ret(-2,60)

-5,29%

-6,92%

-6,02%

-2,89%

-3,12% ***

-5,14% ***

-1,83%

1,23%

0,07%

0,69%

2,52% ***

-0,23%

4,91% ***

Teste de T para Mdia e a Diferena - Significante : *** 1%, ** 5%, * 10%

Notas:

Ret(-t,t) retorno ajustado ao mercado no perodo de -t a t dias da data da reviso


R notcia ruim
IR notcia ruim inovao para analista
B notcia boa
IB notcia boa inovao para analista
H herding (segue o consenso)

152

6.2.4. Anlise de regresses para as revises das previses dos analistas


Para apreciar os efeitos das revises sobre os retornos ajustados ao
mercado, controlados por aspectos tais como magnitude da reviso, natureza das
notcias e variveis especficas da firma que podem influenciar os resultados,
foram executadas as seguintes regresses:
Re t ( ? 2,2) i , jt ? ? 1 ? ? 2 Mag Re v i, jt ? ? 3 NOTi , jt ? ? 4 NEST j, t

(A)

? ? 5VMSTi , jt ? ? 6VPAST jt ? ? 7 MOMENTUM j,t ? ? i, j ,t


Re t ( ? 2,60) i, jt ? ? 1 ? ? 2 Mag Re v i, jt ? ? 3 NOT i, jt ? ? 4 NEST j ,t
? ? 5VMSTi, jt ? ? 6VPASTjt ? ? 7 MOMENTUM j, t ? ? i , j ,t

(B)

onde:
Re t ( ? 2,2) i, jt : Retorno ajustado ao mercado da firma j no perodo de -2 a 2 dias
da reviso do analista i.
Re t ( ? 2,60) i, jt : Retorno ajustado ao mercado da firma j no perodo de -2 a 60 dias
da reviso do analista i.
Mag Re v i, jt : Magnitude da reviso (medida conforme definido anteriormente) para
a firma j pelo analista i.
NOT i, jt : Varivel que representa o contedo qualitativo da reviso, atribui-se o
valor +1 para as notcias boas, 0 para herding (segue o consenso) e -1 para
notcias ruins.
NEST j ,t : Nmero de estimativas (analistas) que participaram no ltimo consenso
de previses para a firma j. Subtraindo-se de cada uma das observaes a mdia
total, o numerador dividido pelo desvio padro de todas as observaes.
VMSTi, jt : Logaritmo do valor de mercado da firma medido em termos do final do
perodo t-1. Subtraindo-se de cada uma das observaes a mdia total, o
numerador dividido pelo desvio padro de todas as observaes.
VPASTj ,t : Razo entre o preo e o valor patrimonial da firma em termos do final
do perodo t-1. Subtraindo-se de cada uma das observaes a mdia total, o
numerador dividido pelo desvio padro de todas as observaes.
MOMENTUM j ,t : Retorno ajustado ao mercado por um perodo anterior de 4
meses medidos de -3 dias da reviso. Subtraindo-se de cada uma das
observaes a mdia total, o numerador dividido pelo desvio padro de todas as
observaes.

153

Os dois modelos procuram explicar o comportamento das variveis


dependentes, no caso, os retornos em torno da data de reviso. O primeiro
modelo est mais voltado ao estudo do impacto instantneo da reviso. J o
segundo modelo, acompanha os efeitos na perspectiva de mdio prazo.
Como variveis independentes, so introduzidos os dois aspectos, nos
quais se classificou uma reviso: a) o aspecto quantitativo, com a magnitude da
reviso (MagRevi,jt), e b) o aspecto qualitativo, com a natureza das notcias que
so transmitidas com a reviso (NOTi,jt).
No tocante inovao que a reviso representava para o analista, tendo
em vista os resultados modestos apresentados na anlise tabular, optou-se por
no se considerar esse aspecto para efeito da regresso. Igualmente,
percebendo-se que para o caso da reviso as diferenas entre "empresas mais
lquidas" e "todas as empresas" eram pequenas, em razo de objetividade,
focalizou-se o estudo apenas naquelas aes mais lquidas na Bolsa.
Para isolar os efeitos de circunstncias especficas da firma, que poderiam
influenciar tambm os retornos, foram includas, como variveis de controle: o
nmero de analistas que acompanham a firma NESTjt; o valor de mercado da
firma VMSTjt; a razo do preo e o valor patrimonial VPASTjt; e uma varivel para
controlar se os retornos no se devem a um momentum positivo ou negativo no
mercado. A matriz de correlao das variveis encontra-se tabelada a seguir:
Tabela 15
Matriz das correlaes de PEARSON entre as caractersticas das firmas,
reviso de previso dos analistas e retornos futuros

Variveis

Ret(-2,2)

Ret(-2,2)
Ret(-2,60)
MagRev
NOT
NEST
VMST
VPAST
MOMENTUM
*** Sig. 1%, ** Sig.5%, * Sig. 10%

Ret(-2,60)

0,969
1

MagRev
***

NOT

NESST

VMST

0,032 ***

0,126

***

-0,020

0,029 ***

0,124

***

-0,017

0,037

***

0,005

-0,022 *

-0,013

-0,007

0,059

0,035

0,111 ***
0,118 ***

***

0,528 ***
1

MOMENTUM

VPAST

0,030 **

0,977

***

0,031 ***

0,945

***

0,025

**

0,124

***

0,069 ***

-0,021 *

0,257

0,106

***

0,023

***

154

As correlaes entre as variveis so significativas, confirmando que os


retornos futuros (aps a reviso) so positivamente correlacionados com o
momentum, dos preos, anterior. O valor de mercado da firma (VMST) e a razo
do

preo

valor

patrimonial

(VPAST)

tambm

so

positivamente

correlacionados com os retornos.


Como esperado, a magnitude da reviso (MagRev) e a natureza das
notcias (NOT) na reviso so positivamente correlacionadas com os retornos
futuros. O nmero de analistas seguindo a companhia negativamente
correlacionado com o retorno no perodo da reviso, indicando que quanto maior
for o nmero de analistas que proporcionam cobertura, menor ser o retorno
ajustado ao mercado.
A Tabela 16 apresenta os resultados das regresses do modelo A e B.
Foram calculadas regresses anuais e uma regresso combinada com todos os
anos e apresentada regresso de FAMA & MACBETH (1973) relativa a todos os
anos de observaes (Apndice C).
Os resultados confirmaram que a varivel mais importante para explicar os
retornos aps a Reviso o momentum dos preos. Esse aspecto refora, mais
uma vez, o argumento de que as revises dos analistas de empresas brasileiras
podem ser, em grande parte, justificadas por uma tendncia que j se verificou no
mercado.
Embora no to significativos como os resultados para a varivel
momentum, as notcias e a magnitude da reviso tm um poder explicativo sobre
os retornos. Os resultados indicaram, tanto no Painel A como no Painel B, a
importncia do aspecto qualitativo da reviso para comprovar os retornos
verificados. A magnitude da reviso parece ser mais importante para explicar os
retornos em -2 a 2 dias em torno da reviso.
As variveis de controle demonstraram ser muito importantes para explicar
os retornos. O nmero de analistas que acompanhou o valor do mercado e a
razo do preo e o valor patrimonial so relevantes para controlar outros efeitos
que influenciaro a magnitude dos retornos futuros.

155

Os modelos reforam a importncia de se identificar aspectos qualitativos


para a reviso. A magnitude da reviso desempenhou um papel de menor
importncia, quando confrontada com outras caractersticas essenciais da firma e
da reviso, no seu poder explicativo dos retornos futuros.

156

Tabela 16
Regresses dos retornos futuros ajustados ao mercado nas caractersticas
da firma e da reviso para as empresas mais lquidas na bolsa, 1995 a 2002

Painel A: Retorno ajustado ao mercado - Ret(-2,2)


Ano

1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

Combinada
FMB (95-02)

(Constante)

MagRev

NOTICIA

-0,043

-0,00147

0,002

0,004

0,004

0,000

0,214

-23,64

-1,31

1,10

1,50

1,58

0,07

101,80

-0,038

-0,00001

0,001

-0,002

0,004

-0,002

0,219

-19,46

-0,01

0,73

-0,89

2,14

-0,59

138,17

-0,041

-0,00098

0,004

0,001

0,001

0,008

-22,27

-0,52

1,78

0,57

0,32

1,92

125,40

-0,034

0,00103

-0,002

-0,003

0,002

-0,001

0,215

-13,92

0,64

-0,66

-1,34

0,71

-0,21

117,40

-0,033

VMST

VPAST

**

0,212

0,000

-0,001

-0,006

0,008

0,213

3,06

-0,02

-0,27

-2,42

1,25

124,68

-0,035

0,00009

0,002

-0,003

0,003

0,001

0,212

-21,45

0,42

1,07

-1,65

1,58

0,70

111,17

-0,033

-0,00021

0,002

0,000

-0,001

0,000

0,217

-25,28

-0,72

1,57

-0,01

-0,39

-0,39

175,21

-0,032

-0,00014

-0,001

-0,001

-0,001

0,003

-13,49

-0,33

-0,38

-0,24

-0,40

3,29

-0,001

0,002

-1,50

2,48

2,36

0,000

0,001

0,002

-0,56

1,00

1,85

0,00003 ***

0,001

-67,66

3,31

1,82

-0,036

-0,00021

0,001

-50,73

-0,71

1,57

***

**

0,001

MOMENTUM

-11,91

-0,037

0,00003 ***

NESST

***

0,217

R Ajust.
***

0,944

***

0,946

***

0,944

***

0,943

***

0,962

***

0,926

***

0,958

***

0,952

***

0,955

111,20
**

0,217
383,93

0,215

***

346,94

Painel B: Retorno ajustado ao mercado - Ret(-2,60)


Ano

1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

Combinada
FMB (95-02)

(Constante)
-0,049

MagRev

VPAST

0,005

-0,002

0,201

2,37

1,24

-0,30

62,29

-0,042

-0,00024

0,003

-0,002

0,006

-0,005

0,214

-13,96

-0,16

1,00

-0,64

2,23

-0,83

89,69

-0,045

-0,00098

0,003

0,003

0,005

0,013

-16,77

-0,36

0,83

0,94

1,58

2,07

84,10

-0,031

0,00189

-0,004

0,001

-0,001

0,205

-7,80

0,72

-0,87

-1,72

0,34

-0,09

68,10

-0,035

0,00002

0,001

-0,005

-0,003

0,002

0,202

-8,33

1,57

0,17

-1,46

-0,70

0,18

77,82

0,209

0,004

0,001

0,198

2,58

1,87

-2,25

1,35

0,65

70,08

-0,034

0,00023

0,002

-0,003

0,003

-0,001

0,211

-16,42

0,51

0,84

-1,29

1,39

-0,75

108,99

-0,029

-0,00053

0,000

0,003

-0,004

0,002

0,209

-8,63

-0,87

-0,14

0,87

-1,26

1,22

73,98

0,001

0,209

1,16

241,00

0,001

0,206

0,64

219,06

0,00002 *

0,002

-45,73

1,72

1,53

-0,037

-0,00036

0,002

-34,13

-0,81

1,63

*** Sig. 1%, ** Sig. 5%, * Sig. 10%

-0,006 **

**

-12,80

-0,038

0,004

-0,005 *

-0,002 **
*

0,005

-2,00

4,43

-0,001

0,002

-0,62

1,95

***

**

MOMENTUM

1,90

0,010 **

VMST

-2,37

0,00082 ***

0,006

NESST

-17,56

-0,031

-0,00408 **

NOTICIA

R Ajust.
***

0,866

***

0,929

***

0,888

***

0,847

***

0,907

***

0,833

***

0,898

***

0,898

***

0,894

***

157

6.3. Surpresa dos analistas


6.3.1. Consideraes tericas sobre a surpresa dos analistas
Constataram-se, na parte anterior, evidncias de que possvel se obter
excesso de retornos em aes que tm suas projees de lucro revisadas pelos
analistas. Passa-se agora a investigar se as surpresas dos analistas no anncio
do resultado provocam retornos no mercado.
GRAHAN & DODD (1934), no clssico livro Security Analysis, j realizavam as
seguintes consideraes:
"The effect of announcement of earnings on value is likely to be
insignificant, unless earnings announcement itself signals a change in the
outlook of the future. The long-term investment recognizes that
purchasing a stock accomplishes the acquisition of existing assets and
liabilities, regardless of where they come from or when they come were
acquired. Since the past cannot be changed, it is not an issue in the
purchase decision in the future of earnings that the investors will obtain
by buying stocks. It is the ability of the existing assets and liabilities to
create future earnings that determine the value of the equity position."

Salvo por um resultado inesperado, no se deve esperar qualquer tipo de


reao no mercado ao anncio dos lucros. Dentro dessa perspectiva, pretende-se
investigar como o mercado brasileiro responde a surpresas nos resultados.

6.3.2. Seleo da amostra de empresas


O estudo da surpresa dos analistas pode ser realizado em duas
dimenses: a) surpresa do consenso, e b) surpresa dos analistas individuais. No
primeiro, a surpresa quantificada em termos da variao do resultado em
relao ao ltimo consenso disponvel antes do anncio do resultado. No caso da
surpresa individual, monitoram-se os efeitos da surpresa em relao a um analista
em particular, antes do anncio do resultado.
Para efeito do estudo realizado, acompanhou-se a surpresa tanto para o
consenso como para os analistas. Os resultados foram semelhantes em ambas
perspectivas de clculo da surpresa, sendo que se detectou que as reaes do

158

mercado foram mais pronunciadas nas surpresas do consenso. Primando pela


objetividade, sero apresentadas as concluses relativas surpresa do consenso
dos analistas.
Do total das previses disponveis para o LPA do exerccio corrente,
apuraram-se aquelas que seriam o ltimo consenso disponibilizado pelo I/B/E/S.
Selecionaram-se de previses de consenso (e previses de analistas individuais)
at pelo menos 2 dias antes da data de anncio do resultado.
Procurou-se quantificar a magnitude (e sinal) da surpresa de uma previso
em relao ao resultado anunciado. A surpresa foi mensurada como um erro de
previso usual, discutido em captulos anteriores. Surpresas negativas (erros de
previso negativos) representam to-somente, resultados abaixo do que se havia
previsto. As surpresas positivas (erros de previso positivos) representam, por
outro lado, resultados acima das expectativas.
Na Tabela 17, Painel A, encontram-se algumas estatsticas descritivas
sobre as empresas utilizadas para o estudo da surpresa dos analistas de
empresas brasileiras, assim como a magnitude da surpresa em relao ao
consenso dos analistas.
Consistente com a natureza otimista das previses dos analistas,
predominam, quantitativamente, as previses negativas. Assim como os
resultados, em termos mdios, indicam que as surpresas negativas so mais
pronunciadas do que as surpresas positivas (-1,709 vs. 0,5).

6.3.3. Apurando os retornos ajustados ao mercado em torno da surpresa


Subseqentemente, para monitorar a reao do mercado ao anncio dos
resultados, coletaram-se as variaes de preos das aes das firmas no sistema
Economtica, em torno da data de anncio dos resultados para as empresas da
amostra.
O propsito desenvolver um estudo de evento relativo ao anncio dos
resultados, visando constatar como o mercado reage surpresa dos analistas.
Foram trabalhadas com janelas progressivas em torno da data da surpresa,
variando de -120 dias da data de evento at 120 dias aps a data de evento.

159

Para os perodos, foi computado o valor dos retornos mdios ajustados


pelo mercado, com o propsito de identificar se o anncio do resultado provocaria
algum efeito sobre a variabilidade de retornos.
O Painel B da Tabela 17 registra os retornos mdios em janelas
especficas. Constata-se que, em torno da janela de -1 a 1 dias da data de
anncio, os resultados variam no sentido previsto (ainda que no sejam
significativos). Ou seja, surpresas positivas implicam em retornos mdios
ajustados positivos, e surpresas negativas, em retornos mdios ajustados
negativos. O mesmo se verifica para as outras janelas ps-anncio.
Os dados insinuam que a surpresa negativa j teria sido recebida pelo
mercado nos dias anteriores ao anncio como se depreende das janelas prevento. Na verdade, no h como se assegurar que as informaes relativas ao
resultado j no estivessem disponveis ao mercado antes mesmo da publicao
dos resultados.
Para verificar como a dinmica de mercado em torno da data de evento,
construram-se diagramas de disperso que retratam a evoluo dos retornos
mdios acumulados em todos os dias de um perodo de 120 dias antes da
publicao do resultado, at 120 dias aps a sua publicao.
Observe-se, entretanto, que os valores no se revelaram estatisticamente
significantes pelo teste de retornos anormais (verificar Apndice B), onde se
apuram os retornos acumulados mdios e se aplicam os testes para verificar sua
significncia em cada dia do perodo estudado.
Os grficos relativos a essas surpresas encontram-se na Figura 14. O
Painel A expe o grfico da surpresa dos analistas para todas as empresas. O
Painel B, por sua vez, evidencia os grficos apenas para as empresas mais
lquidas na Bolsa.
A evidncia pictrica indica que, de certo modo, para as surpresas
negativas o mercado j parecia ter conhecimento, antes mesmo de anunciado o
resultado.

Os

retornos

negativos

continuam

ser

mais

em

significativamente inferiores aos que ocorreram no perodo pr-anncio.

valores

160

Para a surpresa positiva, entretanto, percebe-se um comportamento


nitidamente diferente. No perodo pr-anncio, os resultados oscilavam, sendo
levemente negativos. Entretanto, bem prximo da data de anncio, ocorre uma
clara orientao no sentido de se obterem retornos positivos, e esses retornos se
mantm por um perodo longo.

161

Tabela 17
Anlise da surpresa do consenso dos analistas ao anncio de resultados
Esta tabela apresenta algumas estatsticas descritivas e retornos mdios ajustados ao mercado
dos dados extrados do sistema I/B/E/S para as ltimas previses do consenso dos analistas
disponvel antes do anncio do resultado para o LPA. No Painel A, apresentam-se o nmero de
firmas e a magnitude das surpresas para as empresas como surpresas negativas e positivas. No
Painel B esto expostos os retornos mdios para o grupo de todas empresas e para o grupo das
empresas mais lquidas na Bolsa.

Painel A: Estatsticas descritivas da amostra utilizada para a anlise da


surpresa

Ano do
Anncio

Nm.
Firmas

1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Total

Surpresa no Anncio
Nm.Neg.

Md.Surp.Neg.

Nm.Pos.

Md.Surp.Pos.

88
73
94
85
86
86
72
56

48
44
52
39
49
51
36
36

-2,424
-1,256
-1,115
-1,516
-1,301
-3,949
-0,765
-0,701

40
29
42
46
37
35
36
20

0,350
0,362
0,437
0,265
1,337
0,270
0,432
0,641

640

355

-1,709

285

0,500

Painel B: Retornos mdios ajustados ao mercado em torno da data de


anncio do resultado

Todas Empresas

Empresas Mais Lquidas

Ret. Mdio
Surp. Neg.

Surp. Pos.

Surp. Neg.

Surp. Pos.

Ret(-30,-2)

-0,499% *

0,782%

-1,977%

**

0,737%

Ret(-15,2)

-0,245%

0,857%

-0,976%

0,565%

Ret(-5,-2)

-0,459%

-0,050%

-0,371%

0,041%

Ret(-1,1)

-0,160%

0,323%

-0,121%

0,271%

Ret(-1,5)

-0,220%

0,397%

-0,517%

0,132%

Ret(-1,15)

-0,337%

1,225%

**

-0,092%

1,199%

**

Ret(-1,30)

0,002%

2,674%

***

0,216%

3,124%

***

*** Sig.1%, ** Sig.5%, ***Sig.10%

162

Figura 14
Grficos das surpresas do consenso dos analistas de empresas brasileiras
ao anncio dos resultados
Painel A: Surpresa do consenso dos analistas para todas as empresas
8,0%

6,0%
4,0%

2,0%

Ret.Ajust.

0,0%

Surp.Negativa
Surp.Positiva

-2,0%

Todas
-4,0%
-6,0%

-8,0%
-10,0%

-12,0%

-150

-100

-50

50

100

150

Tempo do Evento

Painel B: Surpresa do consenso dos analistas para as aes mais lquidas


8,0%
6,0%
4,0%

Ret.Ajust.

2,0%

0,0%

Surp.Negativa
Surp.Positiva

-2,0%

Todas
-4,0%

-6,0%
-8,0%
-10,0%

-12,0%

-150

-100

-50

0
Tempo do Evento

50

100

150

163

6.3.4. Aprimorando a anlise da surpresa


No estudo realizado no item anterior, foram tratadas todas as surpresas
positivas e negativas como sendo equivalentes. De certo modo, ao se calcular a
mdia de retornos das surpresas positivas e/ou das surpresas negativas, supese que o mercado reaja do mesmo modo para todas as surpresas de um tipo.
Porm, isso talvez no seja verdade.
Com essa dvida, procura-se aqui desenvolver um instrumental que
possibilite classificar os diferentes tipos de surpresas. Na verdade, assim como se
fez na anlise das revises, almeja-se propor maneiras diferentes de se analisar
uma surpresa e compreender a resposta do mercado a ela.
A resposta do mercado surpresa pode depender de como se
comportaram as previses dos analistas ao longo do ano que se passou. Entre os
pontos que so julgados importantes, destacam-se: a) Qual foi a primeira previso
de resultados (consenso) dos analistas para uma determinada empresa? Esta se
revelou pessimista ou otimista?; b) Como essa previso foi revisada ao longo do
ano? As revises foram, em termos mdios, para cima ou para baixo?
Com a primeira previso do ano (consenso) forma-se a primeira opinio de
qual ser o resultado futuro. As expectativas no incio podem ser muito altas,
revelando-se numa previso inicial otimista, ou, eventualmente, muito baixas
revelando-se numa previso inicial pessimista.
Por hiptese, acredita-se que o ser humano reage de um modo negativo
frustrao de expectativas, tal como um desempenho abaixo do esperado.
Entretanto, em sentido inverso, se as expectativas so baixas, qualquer pequena
melhoria j tida como muito positiva, merecendo ser premiada.
Sob esse prisma, procurou-se identificar e qualificar as surpresas, na
seguinte seqncia:
1) Natureza da primeira previso de consenso do ano. Nesse caso,
utilizouse a previso do ms de abril do ano para o qual est sendo estimado o
resultado. Verifica-se que essa previso se revelou otimista ou pessimista.

164

2) As revises mdias das previses foram para cima ou para baixo


durante o ano. Compara-se a primeira previso de consenso com a ltima antes
do anncio do resultado.
3) A surpresa foi positiva ou negativa, identificando, porm, aquela
surpresa que apenas atingiu a marca do resultado previsto por uma diferena
muito pequena. Haveria, assim, trs classificaes para a surpresa: Resultado
no atingiu as expectativas; Resultado que atingiu as expectativas e Resultado
que excedeu as expectativas. Observar que os dois ltimos representam uma
surpresa positiva na classificao tradicional.
Cabe relembrar, conforme foi visto no Captulo 4, a existncia de uma
assimetria central da distribuio dos erros de previso no Brasil, na qual foi
possivel verificar que h um nmero muito alto de previses que atingem as
expectativas do mercado num valor muito prximo ao previsto. Nesse sentido,
entende-se ser importante avaliar se, de algum modo, o mercado reage de uma
maneira diferenciada a esse tipo de surpresa.
Um dos propsitos desse estudo verificar, se existe diferena no efeito da
surpresa dos analistas para empresas brasileiras, quando os erros de previses
iniciais dos anos revelam-se pessimistas e otimistas. Acredita-se que, de um
modo geral, para aquelas empresas para as quais havia baixas expectativas, o
resultado foi relativamente superior s empresas para as quais havia melhores
expectativas. Por hiptese, possvel acreditar que as reaes mais negativas
do mercado seriam em relao queles analistas para os quais havia maiores
expectativas.
Procura-se responder seguinte questo: Ser que as empresas
brasileiras poderiam se beneficiar de certo gerenciamento de expectativas?
Para ilustrar os conceitos discutidos, exibe-se a Figura 15, onde, no Painel
A, esto ilustradas as possveis situaes em termos de surpresa, considerandose um erro negativo de previso inicial. O Painel B representa as mesmas
situaes, agora, para um erro inicial positivo.

165

Figura 15
Classificao das surpresas das previses dos analistas, de acordo com o
erro de previso inicial e as revises durante o perodo
+
Previso
Inicial

LPA

Previso
Final

An ncio
Lucro

-1
Surpresa Negativa

-1

LPA Real

Surpresa Positiva
1

t0

Revises

tempo

t1

Painel 15 A. Quando o erro de previso no incio do ano negativo

+
Previso
Final

LPA

An ncio
Lucro

-1

Surpresa Negativa
-1

LPA Real
0

+
+
Previso
Inicial

Surpresa Positiva

t0

Revises

t1

tempo

Painel 15 B. Quando o erro de previso no incio do ano positivo


Figuras elaboradas pelo autor da tese

166

Foi realizada a classificao das diversas surpresas de acordo com os


critrios previamente definidos, existindo um grupo dos erros de previso iniciais
negativos e um segundo grupo dos erros positivos na previso inicial. Os
resultados esto disponveis na Tabela 18.
Predominam os retornos positivos para os erros de previso iniciais
positivos do primeiro consenso do ano. Para os erros de previso iniciais
negativos, predominam os retornos negativos. Contudo, uma anlise mais
pormenorizada fica prejudicada pela insignificncia estatstica dos valores. Deste
modo, no h como validar as hipteses de que os erros de previso iniciais e o
sentido da reviso influenciam o contedo informacional da surpresa.
Na anlise efetuada, as surpresas positivas foram divididas naquelas que
atingem as expectativas (alcanou) e as que superam as expectativas (excedeu).
Em termos quantitativos, neste estudo, definiu-se que um resultado atinge as
expectativas quando ele igual ou no mximo 5% superior previso.
Um resultado interessante dessa investigao foi constatar que as
empresas

que

atingem

os

resultados

(alcanou)

tiveram

desempenhos

estatisticamente significativos. Percebe-se que num perodo de 30 dias contados


do anncio, as empresas que tiveram erros de previses iniciais positivos e
revises durante o perodo para cima alcanam uma marca de 3,57% de retorno
mdio ajustado ao mercado (e 8,7% num periodo de 90 dias) .
Uma concluso preliminar indicaria que as empresas que atingem as
estimativas dos analistas com certa preciso so premiadas com um excesso de
retorno. Esse prmio superior at ao das empresas que excedem as
expectativas dos analistas, levando a presumir que a previsibilidade dos
resultados e certa compatibilidade das expectativas com os resultados se
constituem em pontos fortes para futuros retornos.
Os resultados descritos, bem como a discusso dos potenciais efeitos das
revises sobre os retornos, permitem sugerir que parece ser muito interessante
para a empresa a estratgia de iniciar o ano com baixas expectativas perante os
analistas

durante

ano,

ir

melhorando

as

expectativas,

mas

no

excessivamente, pois a inteno fazer com que, na data do anncio, a empresa

167

possa se beneficiar dos resultados positivos obtidos por atender s expectativas


dos analistas.
Tabela 18
Anlise das surpresas do consenso dos analistas a partir dos erros de
previses iniciais e das revises das previses ao anncio dos resultados,
no perodo de 1996-2003
Esta tabela documenta os resultados dos retornos mdios ajustados ao mercado para anlise das
surpresas do consenso dos analistas. As surpresas foram classificadas de acordo com os erros de
previso inicial e das revises de previses ocorridas entre a previso de Abril de um determinado
ano e a ltima previso do LPA antes do anncio do resultado. As surpresas foram classificadas
em aqum (surpresa negativa), alcanou (atingiu as expectativas) e excedeu (resultado muito
melhor que o esperado). No Painel A, encontram-se as surpresas quando o erro de previso no
incio do ano negativo. O Painel B reporta os resultados quando o erro no incio do ano
positivo.

Painel A: Surpresas quando o erro de previso no incio do ano negativo

Erros de Previso Inicial Negativos (Altas Expectativas)


Retornos
Mdios

Rev.(Down )
Aqum

Alcanou

Rev. (Up )
Excedeu

Total

Total

Aqum

Ret(-30,-2)

-1,37%

0,64%

0,73%

-0,87%

-2,06%

-1,05%

Ret(-1,1)

-0,46%

1,04%

0,06%

-0,26%

0,36%

-0,17%

Ret(-1,5)

-0,57%

2,68% **

-0,72%

-0,35%

0,80%

-0,17%

Ret(-1,30)

-0,41%

5,76% ***

3,97%

0,78%

-0,81%

0,54%

Ret(-1,90)

-2,19%

6,23% **

3,91%

-0,55%

-4,36%

-1,13%

N. Obs.

221

22

48

291

52

343

**

***Sig.1%, **Sig.5%, * Sig.10%

Painel B: Surpresa quando o erro de previso no incio do ano positivo


Erros de Previso Inicial Positivos (Baixas Expectativas)
Retornos
Mdios

Rev.(Down)

Rev. (Up)

Alcanou

Excedeu

Ret(-30,-2)

-0,89%

-0,40%

-0,44%

0,55%

-1,58%

0,71%

0,38%

0,21%

Ret(-1,1)

0,82%

0,85%

0,85%

0,53%

-1,07% *

0,31%

0,23%

0,35%

Ret(-1,5)

5,95%

1,26%

1,65%

0,22%

-1,70% **

0,26%

0,01%

0,35%

Ret(-1,30)

5,65% **

1,76% **

Ret(-1,90)

13,01% *

N. Obs.
***Sig.1%, **Sig.5%, * Sig.10%

Total

Aqum

Alcanou

Total
Excedeu

Total

2,92%

3,15%

0,92%

3,57% *

1,24%

1,40%*

7,00% *

7,49% *

-2,40%

8,70% ***

2,49%

1,51%

2,74% **

56

61

83

28

125

236

297

168

6.4. Concluses do captulo


As anlises efetuadas neste captulo, levando-se em considerao as
revises de previses e a surpresa dos analistas, apuradas como base nas
informaes disponveis no sistema I/B/E/S, no perodo de 1995 a 2002, indicam
as seguintes concluses:
1.) As revises das previses pelos analistas podem ser analisadas sob
duas perspectivas: uma, quantitativa, que afere o sentido e a magnitude da
reviso dos analistas, e outra, qualitativa, que procura identificar a originalidade
da notcia transmitida pela reviso ao mercado. As anlises empricas
demonstraram que essas duas dimenses so informativas para o mercado
brasileiro.
2.) Encontrou-se uma diferena positiva e significativa entre os retornos
futuros associados a uma reviso para cima e os retornos futuros associados a
uma reviso negativa. Esses resultados foram documentados em quase todos os
anos da amostra, indicando que, em termos mdios, os retornos para uma reviso
de previses positivas so superiores aos retornos de reviso de previses
negativas.
3.) Quando se verifica que uma reviso simplesmente acompanha o
consenso (herding), elas possuem um contedo informativo menor. A reviso
mais informativa quando se afasta do consenso, tanto no caso de uma notcia boa
quanto notcia ruim. Evidncias na forma tabular demonstraram que a diferena
entre os retornos mdios das revises que representavam notcias boas e ruins
so maiores (em termos absolutos) dos que os retornos das revises que apenas
acompanham o consenso.
4.) O grau de inovao que uma reviso representa para um analista
individual no um elemento informativo para o mercado. Para ser uma inovao
para um analista, a reviso deve representar uma alterao de postura relevante,
deixando o analista de ser relativamente otimista (no consenso) para transformarse em relativamente pessimista ou vice-versa.

169

5.) O momentum constitui-se no principal elemento que explica o retorno


das revises. Esse resultado indica que as revises podem estar sendo
motivadas como resposta ao desempenho prvio da ao no mercado. O valor de
mercado da firma, o nmero de estimativas e a razo preo e valor patrimonial
so elementos explicativos do retorno futuro a determinada reviso.
6.) O mercado parece reconhecer a surpresa dos analistas de consenso
como informativa. Os retornos mdios apurados e ndicios grficos respaldam o
seu carter informativo. As surpresas positivas, de modo geral, marcam o incio
de um ciclo de retornos positivos. Por sua vez, as surpresas negativas parecem
que j so conhecidas pelo mercado antes mesmo do anncio do resultado. As
maiores quedas de retornos acumulados ocorrem antes mesmo do anncio.
7.) Classificando as surpresas de acordo com o erro de previso inicial e
pelo sentido da classificao possvel verificar diferenas de retornos entre
empresas que simplesmente alcanam as expectativas dos analistas, e aquelas
que excedem as expectativas dos analistas. O mercado tem pago um prmio para
as empresas que conseguem atingir, com relativa preciso, as estimativas dos
analistas. O retorno dessas empresas num perodo de 30 dias maior que o das
empresas que excedem, com folgas, as expectativas dos analistas.

170

7. ANLISE DAS RECOMENDAES DOS ANALISTAS

7.1. Apresentao do captulo


Aps realizadas todas as etapas necessrias para o processo de avaliao
de uma empresa, o analista faz uma recomendao. Para muitos, esta a etapa
mais importante, pois neste momento que o analista expressa uma opinio e
recomenda uma atitude num sentido ou noutro.
As recomendaes dos analistas usualmente so classificadas em 5
grupos principais, quais sejam: a) compra forte (strong buy); b) compra (buy); c)
manter (hold); d) venda (sell) e, e) venda forte (strong sell). Essas recomendaes
expressam a opinio do analista no que se refere s perspectivas da empresa no
mercado em termos de retorno, indicando qual posio deve ser tomada pelo
investidor.
As recomendaes tm o propsito de nortear as atitudes que devero ser
tomadas. Acredita-se que as recomendaes, uma vez que so produzidas por
especialistas que conhecem a empresa e o mercado, respaldadas em projees
de resultados, devem representar a posio mais correta a ser tomada pelo
investidor.
Este captulo tem o propsito de analisar as recomendaes emitidas pelos
analistas de empresas brasileiras nos mais diferentes aspectos. Alm da
descrio das propriedades estatsticas, deve-se apreciar tambm o contedo
informacional dessas recomendaes.
Portanto, faz-se necessrio investigar os efeitos das recomendaes de
consenso e as recomendaes individuais dos analistas. Ser apreciado,
igualmente, se existem diferenas sistemticas entre as corretoras.
Neste captulo, alm do retorno ajustado ao mercado, passa-se a utilizar
tambm a anlise de retornos ajustados ao mercado e ao risco, admitindo que, no
momento em que se analisa uma alternativa de investimento, o investidor no
pode desprezar o risco. Aes de maior risco exigem um retorno esperado maior

171

do que o mercado. Igualmente, no caso de um investimento em aes de baixo


risco, o retorno de mercado inadequado como referencial nico de avaliao.

7.2. Propriedades estatsticas da distribuio das recomendaes


dos analistas de empresas brasileiras
A fonte de dados bsica para os estudos que aqui se apresentam foram os
arquivos do sistema I/B/E/S para recomendaes dos analistas. Os estudos foram
desenvolvidos a partir de duas bases de dados. Na primeira, se disponibilizam as
informaes

relativas

recomendaes

dos

analistas

de

uma

forma

individualizada, descrevendo a recomendao que o analista emitiu, a data da


recomendao, o cdigo identificador do analista e da corretora em que o
profissional trabalha. Na segunda base de dados, possvel extrair as
informaes relativas s recomendaes de consenso dos analistas para cada
ao.
O perodo de estudo durante o qual se coletaram as recomendaes foi
janeiro de 1995 a junho de 2003. Na Tabela 19 encontram-se as estatsticas
descritivas da amostra de recomendaes individuais coletadas. A partir do
Painel A, observa-se um nmero maior de recomendaes nos anos de 1996 a
1999. Houve uma ntida queda na quantidade de recomendaes nos anos de
2000 a 2002, porm 2003 j apontava uma retomada de crescimento no nmero
de recomendaes, visto que a quantidade ali disposta representa apenas
metade do ano.
As explicaes podem ser encontradas na crise que as Bolsas sofreram no
Brasil, particularmente nos anos de 2000, 2001 e 2002, e numa srie de crises
internacionais que, unidas a um clima de instabilidade causada pelas mudanas
polticas que deveriam ocorrer no Brasil, tornaram as atividades nos mercados de
capitais menos favorveis.
O nmero de firmas para as quais se formularam recomendaes variaram
na mesma proporo do nmero de recomendaes. No que se refere ao nmero

172

de brokers, o universo de corretoras que submetiam suas recomendaes para o


sistema I/B/E/S foi se reduzindo ao longo do tempo.
Quanto s mdias dos ratings das recomendaes em aberto, constata-se
que, ao longo do tempo, as recomendaes, em termos mdios, tm-se tornado
cada vez mais propensas compra.
Para se investigar essa caracterstica com mais detalhes, foi analisado, ano
a ano, como se distriburam as recomendaes dos analistas. No Painel B,
encontra-se a distribuio anual das recomendaes de comprar (buy), manter
(hold) e vender (sell), emitidas por analistas de empresas brasileiras.
Da anlise dos nmeros constata-se que, inegavelmente, com a passagem
dos anos, existe uma tendncia clara no aumento do nmero de recomendaes
de compra. No que toca s recomendaes de venda, o fenmeno foi no sentido
oposto: houve uma queda no nmero de recomendaes de venda.
Representando 39% do universo das recomendaes em 1995, as
recomendaes de compra passaram a representar algo em torno de 58% em
2003. Em casos extremos, como em 2001, 62,8% das recomendaes foram de
compra, contra apenas 7,6% de recomendaes de vendas. Em termos gerais, na
amostra apurou-se que 52% das recomendaes so de compra.
Esses valores revelaram que, sendo emitida uma recomendao por um
analista, o mais provvel que esta seja de compra. As recomendaes de venda
para as empresas brasileiras ocorrem numa proporo prxima a apenas 1 (uma)
para cada 9 (nove) outras recomendaes de comprar ou manter.
Visando investigar com mais detalhes esse comportamento da distribuio
das recomendaes de compra, venda e manter em termos porcentuais, foi
plotada num grfico a evoluo mensal da distribuio da porcentagem de
recomendaes para o consenso dos analistas (Figura 16).
Em vez de se verificar o nmero de recomendaes que so emitidas,
usando-se o consenso mensal, procura-se identificar, em termos mdios, o que
os analistas esto recomendando.
A Figura 16 atesta que persiste a tendncia das recomendaes de compra
sobre as recomendaes de venda. Apesar das oscilaes, parece existir uma

173

tendncia ao aumento do nmero de recomendaes de compra e uma reduo


das recomendaes de venda.
Tabela 19
Estatsticas descritivas das recomendaes de aes de analistas extradas
do I/B/E/S, janeiro de 1995 a junho de 2003
Esta tabela apresenta, para Cias. brasileiras: no Painel A, por ano, o nmero de recomendaes
emitidas, o nmero de firmas com pelo menos uma recomendao na base de dados do I/B/E/S,
nmero de corretoras/bancos de investimento e a mdia dos ratings das recomendaes,
observando-se que estas variam de compra forte [1], compra [2], mantenha [3], venda [4] e venda
forte [5]). No Painel B, distribuem-se, por ano, quantas recomendaes foram emitidas para
Compra, Manuteno e Venda.

Painel A
Nmero de

Nmero de

Nmero de

Recomendaes

Empresas

Brokers

Mdia de Rating

1995

892

144

18

2,615

1996

1.242

142

32

2,433

1997

2.017

178

39

2,460

1998

1.665

173

35

2,481

1999

1.535

156

30

2,495

2000

939

129

31

2,347

2001

937

117

28

2,189

Ano

2002

864

89

24

2,357

2003 (Jan-Jun)

544

93

21

2,341

Total

10.635

257

64

2,430

Painel B
Freqncia de Recomendaes
Manter / Hold
N
% do Total

Ano

Compra / Buy
N
% do Total

Venda / Sell
N
% do Total

1995

350

39,2%

339

38,0%

203

22,8%

1996

585

47,1%

486

39,1%

171

13,8%

1997

962

47,7%

868

43,0%

187

9,3%

1998

884

53,1%

599

36,0%

182

10,9%

1999

790

51,5%

555

36,2%

190

12,4%

2000

579

61,7%

254

27,1%

106

11,3%

2001

588

62,8%

278

29,7%

71

7,6%

2002

480

55,6%

288

33,3%

96

11,1%

2003 (Jan-Jun)

316

58,1%

164

30,1%

64

11,8%

Total

5534

52,0%

3831

36,0%

1270

11,9%

174

Figura 16
Distribuio porcentual mensal dos ratings para as recomendaes em
aberto no perodo de janeiro de 1995 a junho de 2003
Esta figura apresenta a distribuio mensal porcentual dos ratings computados com base no
consenso dos analistas (consensus recommendation) para as aes. Os dados foram coletados
da base de dados do sistema I/B/E/S. Um consenso foi indicado como sendo para compra se a
mdia de ratings era inferior que 2,5 e seria indicado como uma venda se fosse superior a 3,5. Os
valores com mdia entre 2,5 e 3,5 foram interpretados como sendo um Mantenha (hold).

70

60

% Comprar

50

40

% Manter

30

20

% Vender
10

jul
/95
ou
t/9
5
jan
/96
ab
r/9
6
jul
/96
ou
t/9
6
jan
/97
ab
r/9
7
jul
/97
ou
t/9
7
jan
/98
ab
r/9
8
jul
/98
ou
t/9
8
jan
/99
ab
r/9
9
jul
/99
ou
t/9
9
jan
/00
ab
r/0
0
jul
/00
ou
t/0
0
jan
/01
ab
r/0
1
jul
/01
ou
t/0
1
jan
/02
ab
r/0
2
jul
/02
ou
t/0
2
jan
/03
ab
r/0
3
jul
/03

jan
/95
ab
r/95

175

7.3. Anlise dos retornos de uma recomendao


7.3.1. A problemtica dos modelos de avaliao de retornos
A preocupao central do investidor quando realiza um investimento
assegurar retornos. O investidor compra uma ao e a mantm porque acredita
que esta lhe propiciar retornos. Por sua vez, o investidor estar disposto a se
desfazer de uma ao quando verifica a possibilidade de que essa empresa ter
retornos negativos no futuro, implicando numa destruio de riqueza relativa.
Para ter valor, a recomendao deve proporcionar ao investidor uma
oportunidade de realizar retornos futuros, ou, por outro lado evitar que tenha
perdas pela manuteno no seu portflio de um papel que poder ser depreciado.
No geral, a primeira referncia para avaliao do valor de uma
recomendao o prprio desempenho do mercado como um todo. Quando o
mercado est numa tendncia ascendente, h aumento dos preos das aes.
Uma recomendao s ter valor se superar o desempenho do mercado.
Uma recomendao que sugere a compra de um papel que proporcione
um aumento de 10% no perodo de 30 dias quando o mercado, como um todo,
oscilou 15%, no possui o mesmo valor de uma outra que indique uma ao que
teve um aumento de 20%, ou seja, 5% superior ao mercado.
claro, portanto, que para anlise do retorno de recomendaes, o
desempenho do mercado muito importante. Cabe observar que, para as
recomendaes de venda, raciocnio similar pode ser verificado, ou seja, se o
mercado cai 10% e o ttulo caiu apenas 5% no mesmo perodo, essa
recomendao no foi interessante para o investidor. A metodologia de clculo do
retorno ajustada ao mercado, utilizada no Captulo anterior, contempla essa
abordagem.
No obstante o mercado seja um fator que deve ser controlado, o risco
associado a um investimento tambm deve ser remunerado. Quando o investidor
compra uma ao de risco elevado (maior que o risco de mercado), esse, em

176

termos lgicos, deveria ser remunerado com um retorno maior do que quando
compra uma ao de um risco baixo.
Um axioma bsico nas finanas que quanto maior for o risco, maior deve
ser a remunerao do investidor. Para lidar com esse problema, a metodologia do
retorno ajustado ao mercado no proporciona uma boa resposta.
Para situaes que envolvem o componente de risco, deve-se passar a
utilizar modelos mais sofisticados de avaliao. Nesse contexto, para se concluir
se as recomendaes de compra ou venda esto criando riqueza para os
investidores, seria interessante incorporar tambm uma abordagem de ajuste ao
risco. A discusso do modelo de avaliao de retorno ajustado ao mercado e a
risco encontra-se no Apndice A.
Tendo em vista essas ponderaes, passa-se a observar agora o
desempenho no mercado das recomendaes, identificando sempre qual modelo
est sendo adotado para fins de computar o retorno efetivo propiciado pela
recomendao.

7.3.2. Como se comportaram os retornos para as recomendaes


individuais ao longo dos anos de estudo?
Como primeira incurso na problemtica dos retornos associados a uma
recomendao, procurou-se identificar quais foram os retornos ajustados ao
mercado para as recomendaes dos analistas por diferentes portflios
agrupados de acordo com a recomendao individual do analista.
Na Tabela 20, apresentam-se os retornos mdios das recomendaes dos
analistas ajustados ao mercado para cada uma das possveis recomendaes
indicadas pelos analistas, por um perodo de 30 dias contados da data da
recomendao (indicada no sistema I/B/E/S).
Os valores dos retornos mdios, em termos porcentuais, presumem um
investimento de igual proporo em todas as aes recomendadas pelos
analistas num determinado portflio. O investidor adotaria uma estratgia de
compra e a manuteno por um perodo de 30 dias, vendendo a ao ao final.

177

muito importante deixar registrado que esses retornos ignoram os custos


de transao necessrios para viabilizar a operao.
Todas as informaes referentes variao de preos foram extradas do
sistema Economtica. No Painel A esto as informaes relativas a todas as
empresas para as quais foi possvel monitorar a evoluo dos preos (120
empresas) e no Painel B est o subgrupo das empresas mais lquidas na Bolsa
no perodo (ver Anexo 3).
Os dados indicaram um desempenho mdio satisfatrio para as
recomendaes individuais dos analistas. No perodo que vai de janeiro de 1995 a
junho de 2003, as recomendaes de compra forte foram positivas em 0,846% (t
= 3,002) para as "empresas mais lquidas", e de 0,65% (t = 2,661) para "todas as
empresas".

Curiosamente,

as

recomendaes

de

compra

tiveram

um

desempenho superior s de compra forte, indicando uma certa incoerncia entre


a intensidade da recomendao e o desempenho no mercado. Em relao
venda forte, os desempenhos foram sempre negativos e significativos, com
exceo para a recomendao de venda onde o resultado foi positivo (0,280% e t
= 0,287), porm, no-significativo.
Uma anlise do desempenho pelos anos deixa claro que, em termos
mdios, o desempenho das recomendaes dos analistas so muito volteis.
Existem perodos de um desempenho satisfatrio, como em 2001 e 2003, porm,
outros em que o desempenho decepciona, como se pode observar no ano de
1997.
Intrigante foi verificar que, em vrios anos, as empresas que tiveram uma
recomendao para venda apresentaram, ao longo de 30 dias, um desempenho
aparentemente bom. Naturalmente, esse fenmeno no ocorreu sempre, mais foi
documentado em 4 (quatro) dos 9 (nove) anos acompanhados. Pelo menos para
minimizar esse efeito, constata-se que esses valores positivos, embora altos, no
so significativos. O que indica que esse comportamento deve estar sendo
explicado por algumas empresas que, apesar de receberem recomendaes de
venda, tiveram um desempenho comparativamente muito bom em relao ao
mercado.

178

Testes adicionais evidenciaram que, em termos gerais, as diferenas de


retorno entre o portflio de compra forte e o portflio de venda forte so
estatisticamente significativas, indicando que pode ser interessante adotar uma
estratgia de venda do portflio (P5) e de compra do portflio (P1), podendo da
extrarem-se, no geral, retornos positivos.

179

Tabela 20
Retorno mdio ajustado ao mercado de portflios formados com base nas
recomendaes dos analistas, janeiro de 1995 a junho de 2003
Esta tabela apresenta para as Cias. Brasileiras a porcentagem de retornos ajustados ao mercado
obtidos por portflios formados de acordo com a recomendao dos analistas pelo perodo de 30
dias (observando-se que estas variam de compra forte [1], compra [2], manter [3], venda [4] e
venda forte [5]). O Painel A exibe o retorno mdio porcentual de 30 dias de todas as empresas.
No Painel B apresentam-se apenas as empresas mais lquidas na Bolsa no perodo. Os valores
dos retornos so acompanhados com estatsticas t. O teste da diferena de mdias entre o
portflio 1 e o portflio 5 (P1 P5) foi documentado.

Painel A: Retorno mdio ajustado ao mercado de 30 dias aps a


recomendao de todas as empresas
Portfolio
1 (Mais Favorvel)

1995
0,063%

1996
-0,116%

1997
-2,134%

1998
-0,650%

1999
2,887%

0,086

-0,209

-4,427

-0,690

3,439

-2,916%

0,042%

-1,249%

1,756%

1,495%

-1,412

0,062

-2,315

2,242

2,354

-3,125%

-2,466%

-2,861%

-1,346%

0,613%

-4,250

-5,326

-6,417

-1,737

0,803

-2,225%

-3,331%

1,687%

3,179%

6,444%

-1,401

-2,380

0,437

1,197

1,798

5 (Menos Favorvel)

-7,520%

-3,497%

-3,377%

-0,160%

0,476%

-4,987

-3,201

-2,446

-0,080

0,374

P1-P5

7,583%

3,381%

1,243%

-0,490%

2,411%

4,541

2,653

1,932

-0,15

1,653

Portfolio
1 (Mais Favorvel)

2000
2,867%

2001
1,707%

2002
1,540%

2003
2,626%

1995 - 2003
0,650%

3,721

2,410

2,219

2,841

2,651

1,409%

0,770%

1,685%

2,312%

0,965%

2,243

1,127

2,639

2,745

3,843

0,888%

0,769%

0,307%

-0,510%

-1,161%

1,105

1,076

0,415

-0,512

-4,947

2,959%

-0,253%

-2,553%

-0,943%

-0,352%

0,925

-0,087

-1,405

-0,474

-0,445

5 (Menos Favorvel)

0,982%

-0,241%

2,962%

-1,727%

-1,668%

0,655

-0,092

1,294

-0,731

-2,819

P1-P5

1,884%

1,948%

-1,421%

4,353%

2,318%

1,22

1,001

-0,39

1,714

4,572

Painel B: Retorno mdio ajustado ao mercado por 30 dias aps a


recomendao das empresas lquidas
Portfolio
1 (Mais Favorvel)

1995
-0,386%

1996
-0,350%

1997
-2,504%

1998
0,311%

-0,472

-0,486

-4,189

0,298

3,453

-1,555%

0,591%

-0,646%

1,679%

2,301%

-0,806

0,671

-0,970

1,823

3,084

-1,937%

-1,597%

-2,502%

-0,780%

0,634%

-2,226

-3,001

-5,058

-0,867

0,757

-2,030%

-3,212%

6,327%

2,549%

6,929%

-1,029

-1,699

1,704

0,791

1,549

5 (Menos Favorvel)

-7,055%

-2,709%

-5,099%

2,057%

0,084%

-3,336

-2,186

-3,407

0,701

0,054

6,670%

2,358%

2,595%

-1,746%

3,382%

3,050

1,544

2,193

-0,237

1,922

2000
2,734%

2001
1,565%

2002
1,527%

2003
3,017%

1995 - 2003
0,846%

3,414

2,043

1,987

3,002

3,002

2,155%

0,027%

1,907%

2,574%

1,331%

3,213

0,036

2,736

2,788

4,701

0,090%

-0,173%

0,542%

0,034%

-0,788%

0,104

-0,216

0,670

0,030

-2,992

6,964%

-1,205%

-2,275%

-0,532%

0,280%

1,544

-0,426

-1,103

-0,215

0,287

5 (Menos Favorvel)

-0,091%

-4,047%

2,958%

-0,553%

-1,605%

-0,055

-2,841

0,995

-0,200

-2,169

P1-P5

2,825%

5,612%

-1,431%

3,571%

2,450%

1,681

3,156

-0,243

1,429

3,969

P1-P5

Portfolio
1 (Mais Favorvel)

1999
3,465%

180

7.3.3. uma boa idia seguir as recomendaes de consenso?


A imprensa especializada geralmente apresenta as recomendaes de
consenso como sendo um bom termmetro do que o mercado sugere em termos
de negociao para determinado ttulo. Assim como o consenso das previses de
resultados dos analistas, as recomendaes de consenso parecem padecer dos
mesmos problemas, dentre os quais destaca-se a tendncia para omitir ou deixar
de apresentar notcias ruins, ou recomendaes de venda.
Um problema que se julga muito grave nas recomendaes de consenso
o aspecto da temporalidade ou precariedade das recomendaes. Diferente de
uma previso de resultado, uma recomendao de compra ou venda pode se
tornar obsoleta de um dia para o outro, dependendo do comportamento das aes
no mercado.
Se os preos oscilam continuamente, as circunstncias nas quais se
definiram as condies para uma compra e uma venda se alteram. Nesse sentido,
receia-se que o uso das recomendaes de consenso possam no ser um
caminho recomendvel para os investidores.
Um dos motivos para se defender o uso do consenso o fato de que,
medida que se conjuga um maior nmero de analistas, as informaes, em
termos mdios, passam a representar, efetivamente, as expectativas do mercado,
tornando-o um bom indicador do desempenho futuro.
Procurando investigar esses pontos, foi elaborado um estudo com base
nas recomendaes de consenso apuradas pelo sistema I/B/E/S na terceira
semana de cada ms. Foi levantada, estatisticamente, qual seria a mdia das
recomendaes

dos

analistas.

Aps

agrupadas

essas

informaes,

foi

investigado como se comportaram os retornos das aes para cada um dos


consensos apurados. Simultaneamente, fez-se a classificao desses retornos,
tambm, pelo nmero de recomendaes utilizadas no clculo do consenso.
Todos esses dados organizados so apresentados na Tabela 21.
Os resultados demonstraram que, em termos gerais, as recomendaes do
consenso apresentam resultados que seriam classificados como pelo menos
fracos,

particularmente

no

tocante

recomendaes

de

compra,

181

independentemente

inclusive

do

aumento

do

nmero

de

analistas

que

participaram no consenso. Em todos os subgrupos, os retornos mdios se


revelaram estatisticamente insignificantes, tanto para as empresas mais lquidas
como para o grupo abrangendo um nmero maior de empresas. Quanto s
recomendaes de venda, o consenso tambm obteve um desempenho apenas
regular. Ainda que fossem apurados valores negativos, alguns deles foram
estatisticamente insignificativos.
Tabela 21
Retornos mdios ajustados ao mercado por portflios organizados pela
recomendao de consenso e pelo nmero de recomendaes que
integraram o consenso, perodo de janeiro 1995 - junho 1993
Painel A: Recomendaes para o grupo todas as empresas
Recomendao
de Consenso
Compra Forte
Compra
Manter

Nmero de Recomendaes no Consenso


[1-3]

[4-6]

[16- ]

Total

0,331%

-1,160%

-1,480%

0,975%

-0,174%

-0,354

0,325

-0,570

-1,308

1,041

-0,352

-0,602%

0,047%

-0,227%

0,153%

-0,448%

-0,221%

0,224

0,108

0,639

1,228

-1,386

-1,267

-0,679%

-0,541%

-0,555%

-1,186%

-0,812%

-0,728

-0,787

-0,738

-0,988

-2,175

-0,830%

-3,654%

-1,819%

0,121

-1,249

-2,873

-1,175% *
-1,633% *
-1,849

Venda Forte

[10-15]

-0,249%

-1,645

Venda

[6-9]

-2,538% **
-2,328

-3,767% ***
-3,116

-1,734%

-3,669%

-0,361

-3,124

**

***

***

*** Sig.1%, **Sig.5%, *Sig.10%

Painel B: Recomendaes para o subgrupo empresas mais lquidas

Recomendao
de Consenso
Compra Forte
Compra
Manter
Venda
Venda Forte
*** Sig.1%, **Sig.5%, *Sig.10%

Nmero de Recomendaes no Consenso


[1-3]

[4-6]

[6-9]

[10-15]

[16- ]

Total

0,313%

-0,083%

-2,179%

-1,597%

1,327%

0,054%

0,277

-0,071

-1,146

-1,035

1,045

0,078

0,149%

0,070%

0,285%

0,498%

-0,432%

0,072%

0,224

0,108

0,639

1,228

-1,222

0,343

-0,685%

-0,183%

-0,349%

0,049%

-0,865%

-0,335%

-0,579

-0,222

-0,442

0,062

-0,680

-0,804

-0,830%

-3,369%

-2,367%

-0,533

-1,267

-2,754

-2,486% *

-2,772% *

-1,765

-1,726

-1,565%

-1,734%

-1,590%

-0,867

-0,361

-0,938

**

182

7.4. Estudo de eventos para anlise de recomendaes


7.4.1. Metodologia adotada
Para verificar como ocorre a dinmica informacional, provocada por uma
recomendao de compra e de venda, implementa-se, a partir deste momento,
um estudo de eventos que procura investigar os retornos nos dias anteriores e
posteriores a uma recomendao. Metodologicamente, pretende-se investigar
como se comportaram os preos, em termos mdios, no perodo de -120 dias
antes da recomendao at 120 dias posteriores referida recomendao.
A metodologia utilizada segue os modelos tradicionais de estudo de
eventos aplicados corriqueiramente no campo das Finanas e Contabilidade.
Essa metodologia encontra-se descrita em detalhes no Apndice B.
Para efeito do clculo do retorno anormal, utilizou-se a metodologia de
retornos ajustados ao risco e ao mercado, onde os retornos anormais das aes
foram calculados como a diferena entre os retornos individuais, efetivamente
ocorridos, e o retorno do portflio de mercado (IBOVESPA), calculado usando um
modelo de fator simples. Matematicamente, a frmula assim descrita:
Ai,t ? Ri, t ? ? i ? ? i Rm,t

onde, ? i e ? i so parmetros da regresso linear envolvendo os retornos da ao


e os retornos do mercado.
Para a identificao dos parmetros necessrios ao clculo do retorno
anormal em cada dia, foi necessrio rodar regresses com os retornos dirios da
ao e do mercado dos trs anos anteriores, contados do dia anterior ao dia em
que se calculava o retorno anormal. Deste modo, os parmetros ? i e ? i poderiam
variar, diariamente, de acordo com a sensibilidade dos retornos da ao ao
retorno do mercado.
A necessidade de realizar as regresses recuando trs anos demandava a
disponibilidade de uma base de dados com essas propriedades. Em virtude das

183

restries de dados, reduziu-se o perodo de estudo. Logo, para as anlises com


retornos anormais ajustados ao risco e ao mercado, foram estudados os perodos
de janeiro de1998 a junho de 2003.
As recomendaes que se apreciam neste momento so as individuais de
cada analista. Quando no houve condies de calcular o retorno anormal por
uma eventual falta de dados de perodos passados, essas recomendaes foram
excludas da anlise. Aps apurados os retornos anormais dirios foram
acumulados os retornos para efeito de estudo dos retornos acumulados por
perodos.

7.4.2. Apreciando os resultados


Na Tabela 22, apresentam-se os retornos acumulados por perodos desde
60 dias antes da recomendao at 60 dias aps a recomendao, apresentando,
simultaneamente, os retornos acumulados por perodos para as recomendaes
de compra e para as recomendaes de venda.
Tabela 22
Mdia de retornos anormais acumulados por perodos em torno das
datas das recomendaes de compra e de venda

Recomendaes de Compra (Buy)


Dias do Evento

Mdia

{-60,-51}
{-50,-41}
{-40,-31}
{-30,-21}
{-20.-11}
{-10.-6}
{-5,-3}
{-2,-1}
{0,2}
{3,5}
{6,10}
{11,20}
{21,30}
{31,40}
{41,50}
{51,60}
*** sig 1% ** sig 5%, * sig 10%

0,17%
0,40%
0,51%
-0,20%
0,23%
-0,04%
0,16%
0,02%
0,05%
0,00%
0,13%
0,04%
-0,13%
-0,06%
0,15%
-0,22%

Est. t
1,20
2,74 **
3,45 ***
-1,46
1,54
-0,37
2,12 **
0,33
0,56
0,03
1,24
0,29
-0,95
-0,48
1,10
-1,72

Recomendaes de Venda (Sell)


Mdia
-0,11%
-0,48%
0,28%
0,07%
-0,21%
0,18%
-0,03%
-0,42%
-0,38%
0,17%
0,32%
-0,02%
-0,26%
-0,58%
-0,24%
-0,48%

Est. t
-0,28
-1,13
0,68
0,15
-0,48
0,66
-0,11
-2,54 **
-1,77 *
0,98
1,26
-0,06
-0,71
-1,52
-0,49
-1,10

184

Os dados indicaram que para as recomendaes de venda, conforme


esperado, predominam os perodos com retornos anormais mdios acumulados
negativos.
A tendncia de retornos negativos crescente. Os valores prximos data

de

recomendao

inclusive

se

revelaram

significativos,

provando

que

inquestionavelmente a recomendao de venda recebe uma resposta efetiva do


mercado, sendo muito interessante para o investidor acompanhar esse tipo de
recomendao.
No que se refere recomendao de compra, os dados no so to
robustos e consistentes como para as recomendaes de venda. No se verifica,
por exemplo, em termos mdios, nenhum retorno anormal acumulado significativo
nos perodos posteriores recomendao. Parece ter existido, entretanto, em
perodos anteriores recomendao, um incremento significativo de retornos. De
certo modo, a recomendao parece ser a resposta a um bom desempenho
passado.
Ainda que os valores dos retornos anormais acumulados no sejam
significativos nos tradicionais testes paramtricos para investigar a significncia
dos retornos, parece oportuno apresentar graficamente como se comportaram.
Na Figura 17 A so plotados os retornos anormais acumulados para o
grupo de "todas as empresas"; por sua vez, a Figura 17 B apresenta os retornos
anormais acumulados apenas para o subgrupo das "empresas mais lquidas".
As figuras indicam que independente do grupo existe uma tendncia de
retornos anormais acumulados negativos para as recomendaes de venda. Para
as recomendaes de compra, verifica-se que os retornos anormais parecem
existir j nos dias que precedem a recomendao. No mdio prazo acontece uma
reverso de tendncias para as recomendaes de compra. Em outras palavras,
os retornos que inicialmente ocorreram desaparecem, em termos mdios, em
torno de 100 dias da recomendao.

185

Figura 17
Retornos anormais acumulados mdios em torno da recomendao de
compra/buy e venda/sell
2,0%

Ret. Anor. Acum. Med.

1,0%

0,0%

-1,0%

Compra/Buy
Venda/Sell

-2,0%

-3,0%

-4,0%

-5,0%
-80

-60

-40

-20

20

40

60

80

100

120

140

Dia do Evento

Figura 17 A - Retornos anormais acumulados mdios para o grupo


"todas as empresas"
3,0%

Ret. Anor. Acum. Med.

2,0%

1,0%

0,0%

Compra/Buy
Venda/Sell

-1,0%

-2,0%

-3,0%

-4,0%
-80

-60

-40

-20

20

40

60

80

100

120

140

Dia do Evento

Figura 17 B - Retornos anormais acumulados mdios para o subgrupo


"empresas mais lquidas" na bolsa

186

7.4.3. Investigando outras propriedades


Por hiptese, acredita-se que a resposta dos preos a uma recomendao
pode ser uma funo crescente do esforo de marketing que uma corretora
implementa ao fazer uma recomendao. De certa maneira, acredita-se que o
efeito nos preos de uma recomendao depender, eventualmente, mais da
fora ou penetrao que uma corretora tenha no mercado do que efetivamente de
sua capacidade para prever os resultados. Nesse contexto, de se esperar que
as

recomendaes

proporcionadas

por

grandes

corretoras

sejam

mais

informativas para o mercado do que aquelas realizadas por pequenas corretoras.


Para medir o tamanho de uma corretora, utilizou-se o nmero de
recomendaes emitidas pela corretora no ano, qualificando-se como grandes as
corretoras que estavam no grupo das 25% que mais emitiram recomendaes.
A partir da, com base nas informaes dos retornos anormais acumulados
mdios, foram plotados os grficos onde se comparava, lado a lado, o
desempenho das recomendaes de compra e de venda das grandes e das
pequenas corretoras (Figura 18 A).
Embora no seja uma evidncia das mais robustas, os grficos induz que,
de modo geral, para as recomendaes de venda, a tendncia de retornos
negativos muito mais pronunciada para as recomendaes de grandes
corretoras do que o para as recomendaes de pequenas corretoras.
No que tange s recomendaes de compra, o desempenho das grandes
corretoras no nada excepcional, porm, ao menos h um pequeno incremento
nos retornos no perodo ps-recomendao. Para as corretoras pequenas, o
desempenho no mercado das recomendaes de compra no mnimo
decepcionante: num perodo relativamente curto, aps a data de lanamento da
recomendao, os retornos anormais comeam a reverter e passam a ser
negativos.
Os dados induzem que o tamanho da corretora um aspecto que deve ser
levado em considerao, quando da apreciao do contedo informacional de
uma recomendao. Acredita-se que no seja tanto por uma capacidade de

187

previsibilidade

superior,

mas,

principalmente,

por

um

aspecto

de fora

mercadolgica que essas grandes corretoras dispem, se comparadas s


pequenas corretoras. Entretanto, esse um ponto que ainda precisa ser melhor
investigado.
Outra

caracterstica

que

poderia

influenciar

desempenho

das

recomendaes no mercado o tamanho da firma. A literatura de finanas


usualmente relaciona o tamanho da firma com as diferenas no ambiente
informacional.

As

informaes

de

pequenas

empresas

so

geralmente

processadas e analisadas de um modo menos freqente do que o so as


informaes de grandes empresas. Desse modo, o impacto de qualquer nova
informao sempre aumentado.
Nesse contexto, de se esperar que os efeitos nos preos das
recomendaes de compra e venda para pequenas firmas sejam muito maiores
do que as recomendaes de grandes firmas. Para investigar essa hiptese foram
classificadas as empresas por recomendao e tamanho da firma, analisando-se
a diferena de desempenho.
A Figura 18 B apresenta, comparativamente, a evoluo do desempenho
em termos de retornos anormais das empresas classificadas por tamanho,
comparando o quartil superior com o inferior para cada tipo de recomendao.
As Figuras 18 evidenciam que, no caso das recomendaes de venda, as
pequenas empresas possuem um desempenho expressivamente majorado, se for
feita uma comparao com o que ocorre para as grandes empresas.
No que se refere s recomendaes para compra, no momento inicial, os
retornos das pequenas empresas so maiores, mas, medida que se avana no
tempo, essas recomendaes parecem perder flego, resultando, num prazo de
120 dias, num rendimento inferior ao das recomendaes de compra para
grandes empresas. De modo geral, ambas apresentam um desempenho fraco
em termos de retornos anormais acumulados mdios, num prazo de 120 dias da
data de recomendao.

188

Figura 18
Retornos anormais acumulados mdios em torno das datas de
recomendaes para compra/buy e para venda/sell associados com
pequenos / grandes brokers e com pequenas/grandes firmas
3,0%
2,0%

Ret. Anor. Acum. Med.

1,0%
0,0%
Buy (Peq. Broker)

-1,0%

Buy (Grande Broker)


Sell (Peq. Broker)

-2,0%

Sell (Grande Broker)

-3,0%
-4,0%
-5,0%
-6,0%
-80

-60

-40

-20

20

40

60

80

100 120 140

Dia do Evento

Figura 18 A: Retornos anormais acumulados mdios associados com


pequenos e grandes brokers, classificados pelo nmero de
recomendaes
4,0%
2,0%

Ret. Anor. Acum. Med.

0,0%
-2,0%
-4,0%
Buy (Peq. Firma)
Buy (Grande Firma)

-6,0%

Sell (Peq. Firma)


Sell (Grande Firma)

-8,0%
-10,0%
-12,0%
-14,0%
-16,0%
-80

-60

-40 -20

20

40

60

80

100 120 140

Dia do Evento

Figura 18 B: Retornos anormais acumulados mdios associados com


pequenas e grandes firmas, classificadas pelo quartil inferior e superior
entre as recomendaes

189

7.5. Revises das recomendaes

As anlises efetuadas at o momento neste captulo classificavam a


recomendao independente de qual tivesse sido a ltima recomendao do
analista. Contudo, outra forma de investigar os efeitos das recomendaes pode
ser feita atravs da avaliao de como se comportam os retornos em torno de
uma reviso de recomendao por um mesmo analista .
Quando o analista revisa sua recomendao reduzindo o conceito que se
atribua a uma empresa (downgrade), o impacto pode ser diferente de quando um
analista emite uma recomendao aumentando a classificao de uma ao
(upgrade).
Outra particularidade importante passvel de verificao a de saber como
reage o mercado a certas mudanas radicais de uma recomendao: seria o caso
de um analista que defendia uma compra forte e, a partir de uma nova
recomendao, revisa o seu conceito para uma venda forte. Esse representa o
exemplo mais radical de um downgrade. Como o mercado reagiria a essa nova
informao?
Para investigar esse fenmeno, trabalhou-se com a amostra de todas as
recomendaes dos analistas para as quais era possvel identificar um autor, seja
este um analista ou uma equipe. Afinal foi realizada uma anlise das revises que
ocorreram.
Para esse estudo, levantaram-se 7.160 recomendaes que atenderam a
esse requisito. Para essa amostra foi desenvolvida uma matriz de transio, que
ilustra como as recomendaes se alteraram e como foram sendo revisadas. Os
resultados esto reportados na Tabela 23, Painel A. Constatou-se que
predominam os downgrades, ou seja, as revises de recomendaes para baixo.
Na amostra estudada, 53% eram de downgrades, contra 47% de upgrades.
Em termos gerais, aps as revises, continuam a predominar as
recomendaes de compra que representam 54% das recomendaes, contra
apenas 11% das recomendaes de venda.

190

Para efeito de calcular os retornos anormais a uma reviso de


recomendao, foram investigados os efeitos, no mercado, dos retornos mdios
de portflios organizados, combinando a recomendao anterior com a nova
recomendao.
Desse procedimento foram identificados 20 portflios que representavam
as referidas combinaes possveis. Para cada um desses portflios foi apurada a
mdia dos retornos anormais acumulados de um pero do de -2 dias antes da
recomendao a 30 dias aps a recomendao [RetAn(-2,30)].
O recuo da janela de anlise em dois dias visa lidar com a possibilidade de
eventualmente a recomendao ter sido divulgada pelos analistas a clientes da
corretora antes da data de recomendao indicada no sistema I/B/E/S.
Os retornos mdios apurados por portflio foram listados no Painel B e
verificou-se que as revises de recomendaes para baixo (downgrades) dos
analistas de empresas brasileiras so mais informativas do que as revises de
recomendaes para cima.
A maioria das revises para cima, no sentido oposto ao que se esperava,
registrou retornos anormais acumulados negativos, porm, a grande maioria deles
no foi significativa, indicando que no se pode descartar a hiptese nula de que
as revises para cima no so informativas. Os poucos valores significativos
foram encontrados em mudanas positivas de venda forte e venda para uma
posio manter. Esse tipo de reviso dos analistas foi recebida no mercado como
uma notcia irrelevante, pois se constataram, em termos prticos, retornos
negativos.
Numa direo bem diferente, as revises de recomendaes para baixo
(downgrades) so muito informativas para o mercado. Percebem-se retornos
anormais significativos nas alteraes de recomendaes de compra forte e
compra para manter ou vender. Esses valores so indicativos de que o mercado
brasileiro muito mais sensvel a revises de recomendaes para baixo, do que
o para as revises de recomendaes para cima.

191

Tabela 23
Reviso das recomendaes de empresas brasileiras: dados da I/B/E/S,
entre janeiro de 1998 at junho de 2003
Painel A: Matriz de transio de recomendaes
PARA :
DE :

Compra Forte

Compra

Manter

Venda

Venda Forte

Todas

242

372

43

24

681

432

24

77

738

77

114

919

10

130

Compra Forte
Compra

205

Manter

343

385

Venda

41

15

64

Venda Forte

22

61

126

218

1 Rec. (ou conf.)

1165

1373

1531

151

254

4474

Todas

1776

2076

2525

304

479

7160

"Comprar" = 54%

"Manter" = 35%

DownGrades
~ 53 %

Upgrades
~ 47 %

"Vender" = 11%

Painel B: Retornos anormais acumulados mdios em -2 a 30 dias da


recomendao [RetAn(-2,30)]

DE

PARA
Compra Forte

Compra

Manter

Venda

Venda Forte

-1,16%

-2,28%

-6,49%

-5,26%

-1,38

-3,58

-3,00

-1,61

1,30%

-2,32%

-1,47%

-0,44%

1,47

-3,50

-0,72

-0,29

Compra Forte
Compra
Manter
Venda
Venda Forte

-0,16%

-0,60%

-1,80%

-2,77%

-0,25

-0,91

-1,01

-1,52

-1,61%

2,03%

-3,87%

-5,76%

-0,91

0,67

-1,78

-1,33

3,33%

-1,49%

-2,82%

-3,58%

0,96

-0,83

-1,89

-0,83

192

7.6. Concluses do captulo

As anlises efetuadas neste captulo, levando-se em considerao as


recomendaes dos analistas de empresas brasileiras, coletadas a partir do
sistema I/B/E/S, no perodo de 1995 a Junho de 2003, indicam as seguintes
concluses:
1. Na distribuio porcentual dos tipos de recomendaes persistem as
recomendaes de compra. Essas representam mais de 50% das
recomendaes emitidas pelos analistas de empresas brasileiras.
Essa predominncia das recomendaes de compra verificada
numa perspectiva de recomendaes individuais, tanto quanto nas
recomendaes de consenso. Esse fenmeno se verificou em todos
os anos das observaes, com uma tendncia de aumento medida
que se aproximam os anos recentes.
2.

As recomendaes de venda sempre foram, em termos porcentuais,


muito mais raras que as recomendaes de compra ou de
manuteno da ao. Para cada recomendao de venda, so
emitidas nove (9) recomendaes de compra ou manuteno. O
porcentual de recomendao de venda tem cado ao longo dos anos.
Os dados indicaram existir uma desproporcionalmente pequena
quantidade de recomendaes de venda no Brasil.

3. Investigando os efeitos sobre os retornos ajustados ao mercado das


diferentes recomendaes dos analistas, constatou-se que, em
termos

mdios,

as

recomendaes

dos

analistas

tm

um

desempenho satisfatrio. Entretanto, muito mais significativo, em


termos de valores, o desempenho das recomendaes de venda.
Apurando-se a diferena entre os retornos de portflios formados
como recomendaes de compra forte e de recomendaes de
venda forte, encontraram-se, em quase todos os anos, valores
positivos e significativos, indicando que uma estratgia de venda do
portflio de aes com recomendaes de venda forte e a compra

193

de aes com recomendaes de compra forte, podem proporcionar


um retorno ajustado ao mercado positivo. Deve-se aqui registrar que
no foram levadas em considerao nessas observaes os custos
de transao e os riscos das aes.
4. As recomendaes de consenso, aquelas que seguem a mdia das
recomendaes

de

todos

os

analistas,

apresentaram

um

desempenho insatisfatrio no que tange s recomendaes de


compra. Os retornos mdios ajustados num perodo de 30 dias
contados da apurao do consenso foram predominantemente
insignificativos, independentemente do nmero de analistas que
participaram do consenso. As recomendaes de consenso para
venda possuem s vezes contedo informacional, dependendo das
circunstancias.
5. Usando um modelo que apure o retorno ajustado ao risco e ao
mercado, percebeu-se que so significativos os retornos negativos
nos dias prximos ao dia da recomendao para venda. Para as
recomendaes de compra, embora os retornos anormais mdios
acumulados tenham sido positivos, no foi possvel consider-los
significativos pelos tradicionais testes estatsticos. Isso indica, mais
uma vez, o efetivo valor de uma recomendao de venda, assim
como sugerem que as recomendaes de compra, em termos
mdios, no proporcionam valor para o investidor.
6. Investigando como o tamanho da corretora influencia o desempenho
da recomendao, constatou-se que os efeitos sobre os preos
sero maiores para as grandes corretoras do que para as pequenas
corretoras, indicando que a fora mercadolgica (market share) das
operaes de uma corretora propiciam uma maior fora s suas
recomendaes.
7. O impacto sobre os preos das recomendaes de analistas foi mais
forte para as menores empresas do que para as maiores. Esse efeito
mostrou-se mais pronunciado nas recomendaes para venda, em

194

que os retornos negativos de empresas que receberam uma


recomendao de venda so mais significativos.
8. As revises de recomendaes para baixo so muito mais
informativas para as empresas brasileiras do que as revises de
recomendao para cima. Em termos de retornos anormais,
constataram-se
negativos

para

retornos
os

anormais

downgrades,

mdios
e

valores

significativamente
estatisticamente

insignificativos para os upgrades. Os valores indicaram que o


mercado no se influenciou positivamente por revises para cima de
recomendaes de venda forte para manter. O mercado reagiu a
um upgrade para manter numa maneira semelhante a que reagiria
para uma recomendao de venda.

195

8. CONCLUSES E CONSIDERAES FINAIS

8.1. Escopo da pesquisa


O trabalho desenvolvido teve como propsito principal analisar as
atividades de um intermedirio financeiro da maior relevncia no mercado de
capitais brasileiro: o analista de ttulos e valores mobilirios
Na hora de tomar suas decises, vrios investidores, gestores de fundos
de investimentos e profissionais de mercado recorrem s previses e
recomendaes de analistas. No obstante isso, paradoxalmente, poucos
esforos tm sido realizados no Brasil no sentido de acompanhar e monitorar o
desempenho desse profissional.
Mais do que documentar qual foi o desempenho, este trabalho procurou
identificar qual o perfil das previses e recomendaes dos analistas, verificando
se existe algum tipo de caracterstica sistemtica nos seus atos e apurando em
que medida seus diagnsticos so informativos para o mercado.
Entender como operam esses profissionais, em termos mdios, constitui-se
numa relevante informao, tanto numa dimenso acadmica como para a prtica
no dia-a-dia. As observaes aqui registradas podem abrir caminho para futuras
pesquisas, permitindo ao acadmico compreender, na sua precisa acepo, o
sentido das expectativas do mercado, melhorando modelos de avaliao e
otimizando o clculo de variveis, tal como o custo de capital.
Importante registrar que exercer a funo de analista uma atividade
rdua e que se torna mais difcil, particularmente num mercado instvel como o
brasileiro. Essa atividade se tornou ainda mais complicada nos anos recentes,
perodo de estudo deste trabalho. Repetidas crises econmicas internacionais e
instabilidade poltica fizeram com que a funo de analista se tornasse muito
complexa.

196

8.2. Resultados encontrados

Aps a construo de um referencial terico e uma abrangente reviso da


literatura,

promoveram-se

diversas

anlises

empricas

estudando

com

objetividade alguns dos aspectos mais relevantes das atividades dos analistas.
A pesquisa foi implementada usando informaes coletadas do sistema
I/B/E/S e do Economtica. O perodo de estudo foi de 1995 a 2003, variando os
perodos de acordo com as restries de dados e a natureza das anlises
promovidas. O estudo concentrou-se exclusivamente em empresas brasileiras de
capital aberto. Para as anlises envolvendo retornos de investimentos, a
investigao ficou focada nas 120 empresas mais lquidas na bolsa no perodo.
Acredita-se que foi dada uma importante contribuio ao estudo dos
analistas de empresas brasileiras. Ficou patente que circunstncias especficas
vo definir as qualidades e propriedades informativas das previses e das
recomendaes dos analistas.
Depreende-se do estudo que, inegavelmente, os analistas influenciam o
desempenho do mercado de capitais brasileiro. Ainda que se tenham percebido,
em alguns momentos, resultados que evidenciaram certa irrelevncia das
previses e recomendaes dos analistas, em termos mdios, dadas s
condies brasileiras, h razes para acreditar que o desempenho seja aceitvel.
Os principais resultados foram documentados no Quadro 3.

197

Quadro 3 Sinopse dos principais resultados da pesquisa


Pontos

Resultados/Evidncias
Os analistas de empresas brasileiras foram otimistas em termos mdios e
tiveram um desempenho fraco no tocante a preciso e a acurcia.

Anlise das
Previses de
Resultados do
Consenso
Captulo 4

O vis otimista dos analistas diminuini a o longo dos meses do ano.


Verificam-se diferenas marcantes em termos de acurcia, vis e preciso das
previses dos analistas entre os setores industriais.
Os analistas so particularmente otimistas para aquelas empresas que
apresentam resultados negati vos.
medida que aumenta o nmero de analistas que participam do consenso a
acurcia aumenta. Quanto maior for a firma, melhor ser o desempenho dos
analistas.
Os erros de previso de um perodo se correlacionam com os erros de previso
do perodo subseqente.

Anlise das
Previses
Individuais de
Resultados dos
Analistas
Captulo 5

Anlise das
Revises de
Previses e a
Surpresas dos
Analistas
Captulo 6

A acurcia dos analistas varia em funo de sua experincia. Ela positivamente


correlacionada com a experincia que o analista adquire na analise da firma.
Contudo ela negativamente correlacionada com a experincia geral.
A complexidade do portflio acompanhado pelo analista parece no influenciar
sua acurcia.
Os analistas que trabalham em corretoras maiores so mais acurados.
A acurcia passada do analista explica em parte a acurcia corrente.
A personalidade do analista parece explicar seu comportamento como
relativamente otimista ou pessimista no tocante ao futuro de uma empresa.
Quando se verifica que uma reviso simplesmente acompanha o consenso
(herding), ela possui um contedo informativo menor.
A reviso mais informativa quando se afasta do consenso, tanto no caso de
uma notcia boa como de uma notcia ruim.
O momentum constitui-se no principal elemento que explica o retorno das
revises. Esse resultado indica que as revises podem estar sendo motivadas
como resposta ao desempenho prvio da ao no mercado.
O mercado parece reconhecer a surpresa dos analistas de consenso como
informativa. A surpresa positiva, de modo geral, provoca o incio de um ciclo de
retornos positivos.
As recomendaes de compra representam mais de 50 % das recomendaes
emitidas.
Para cada recomendao de venda, so e mitidas nove (9) recomendaes de
compra e manuteno.

Anlise das
Recomendaes
dos Analistas
Captulo 7

Em termos de retorno ajustado ao mercado as recomendaes individuais dos


analistas tm um desempenho satisfatrio num perodo de 30 dias da data da
recomendao.
As recomendaes de consenso no apresentam um desempenho adequado.
Os retornos mdios ajustados ao mercado num perodo de 30 dias foram
predominantemente insignificativos.
Os efeitos nos preos de uma recomendao so maiores quando esta
produzida por uma grande corretora.
Em termo de retornos ajustados ao mercado e ao risco, a recomendaes de
venda e as revises de recomendao para baixo (downgrades) produzem
retornos significativamente negativos.

198

Outra concluso a que se chega a de que, apesar de existirem algumas


particularidades brasileiras no encontradas em estudos com a realidade
internacional, em linhas gerais, os analistas de empresas brasileiras aproximamse, em seu desempenho, a seus congneres que analisam empresas americanas
ou europias. Percebem-se algumas diferenas mais claras no que se refere
reao do mercado. Enquanto nos EUA o mercado responde, de modo geral, de
forma muito equilibrada, a notcias ruins e boas, o mercado brasileiro parece ser
mais sensvel s notcias ruins. O Quadro 4 procura documentar as principais
diferenas de desempenho dos analistas de empresas brasileiras e seus
congneres para empresas americanas e europias.

Quadro 4 Comparando o desempenho dos analistas de empresas


brasileiras com os analistas de empresas americanas e europias.
Pontos

Otimismo
Captulo 4

Acurcia
Captulo 5

Revises
Captulo 6

Surpresa
Captulo 6

Recomendaes
Captulo 7

Analistas de empresas brasileiras

Analistas de empresas americanas /


europias

Os analistas de empresas brasileiras so


otimistas em termos mdios. No tendo
sido verificada uma tendncia a queda no
nvel de otimismo de suas previses nos
anos recentes.

As previses dos analistas esto


deixando de ser otimistas. Havendo
alguns pesquisadores que indicam que
em anos recentes o vis desapareceu
completamente.

O nmero de anos do analista no


exerccio
da
funo
influencia
negativamente na sua acurcia. A
experincia especfica de previso na
companhia aprimora a acurcia. As
variveis para complexidade do portflio
revelaram no ter influncia no
desempenho.

As pesquisas apontam que a experincia


medida pelo nmero de anos no exerccio
da funo explica uma melhora na
acurcia. A complexidade do portflio
tambm influencia o desempenho das
previses.

As revises de previso para baixo so


informativas. As revises para cima
possuem em termos mdios um baixo
poder informativo. Em anos mais recentes
as revises para cima esto passaram a
ser mais informativas.

As revises de previses so informativas


para o mercado. Tanto as revises para
cima como as revises para baixo
provocam variaes de retornos.

As surpresas positivas parecem ser


informativas. As surpresas negativas no
provocam aps a data de anncio
mudanas radicais de retorno. As
empresas que alcanam (sem exceder)
as expectativas dos analistas tm
desempenhos favorveis.

As surpresas positivas e negativas so


informativas para o mercado provocando
efeitos sobre os retornos das aes no
mercado

Apenas as revises de recomendaes


para baixo so informativas. As revises
de recomendao para cima, em termos
mdios no so informativas.

As revises de recomendaes, upgrades


e downgrades, so informativas para o
mercado.

199

8.3. Consideraes crticas

Cabe recordar que quando se discute o desempenho, em termos mdios,


possvel reconhecer que existem muitos analistas com um desempenho superior
aos resultados apurados. Portanto, as concluses aqui alcanadas no podem
ser generalizadas a todas as previses e recomendaes dos analistas. Apenas
representam um comportamento mdio. A apreciao de caso a caso continua
ainda vlida para se chegar a concluses definitivas do desempenho e impacto no
mercado de determinado analista.
A grande restrio s concluses aqui formuladas pode ser encontrada em
eventuais erros na base de dados do sistema I/B/E/S, de onde foram extradas as
previses e recomendaes. Caso a base de dados contenha erros sistemticos,
os resultados poderiam ser comprometidos. Adverte-se, entretanto, que a
reputao internacional do I/B/E/S e sua ampla utilizao pela rea acadmica em
investigaes parecem indicar ser remota essa possibilidade.
Outro eventual problema que poder ser apontado a representatividade
dos dados extrados do sistema I/B/E/S, para o universo das previses e
recomendaes

de

todos

os

analistas

de

empresas

brasileiras.

Inquestionavelmente, o universo de corretoras que disponibilizam suas previses


e recomendaes para a base de dados pequeno em relao ao nmero total
de corretoras. Porm, ainda que no seja possvel identificar nomes (devido ao
sigilo de informaes exigido pela Thomson Financial), cabe reiterar que vrias
entre as 30 maiores corretoras, segundo o ranking top brokers da Revista
Investidor Institucional (abril 2003), em algum momento disponibilizaram suas
previses e recomendaes ao sistema I/B/E/S, propiciando, portanto, um maior
respaldo s concluses deste estudo.

200

8.4 Implicaes

Os resultados da pesquisa trazem diversas implicaes importantes que


devem ser levadas em considerao quando se apreciam os atos dos analistas
de empresas brasileiras.
Os resultados demonstraram que em termos mdios os analistas foram
otimistas em suas previses. oportuno, principalmente quando se estiver
analisando informaes de consenso, entender que pode existir um vis otimista.
A avaliao da magnitude desse vis depender de caractersticas especficas da
empresa, tais como o setor econmico da firma, tamanho da firma e das
condies em que foi apurado esse consenso; nmero de estimativas e a sua
disperso.
Os resultados indicam que as previses de maior acurcia so aquelas que
foram produzidas por analistas que trabalham em grandes corretoras e com um
desempenho passado bom em suas previses. Essas consideraes so muito
relevantes principalmente para aqueles que pretendam utilizar essas previses
em seus modelos de avaliao.
As previses dos analistas no devem ser desprezadas, apenas precisam
ser contextualizadas, garimpando-se aquelas que renem as condies de serem
mais efetivas.
No que tange s revises de previses dos analistas absolutamente
indispensvel que aquele que as aprecie, identifique as caractersticas da notcia
implcita que ela traz para mercado. O investidor deve estar ciente de que as
revises que apenas acompanham o consenso, ou a tendncia do mercado so
menos informativas.
Finalmente, as recomendaes de consenso no so, em termos mdios,
um bom guia para investimentos, pelo menos no que se refere aos trinta dias
subseqentes data em que foi apurada a recomendao de consenso. No
Quadro 5 so apresentadas as principais implicaes das pesquisas.

201

Quadro 5
Implicaes dos resultados para investidores e agentes
Implicaes

Ao analisar as previses
de consenso dos
analistas, o investidor (ou
agente) deve tentar
inferir a acurcia e o vis
das estimativas.
Captulo 4

Para identificar a
acurcia individual de um
analista em suas
previses, o investidor
(ou agente) deve
apreciar alguns fatores
particulares do analista.
Captulo 5

Para o investidor (ou


agente) antecipar o
contedo informativo de
revises/ surpres as
importante analisar as
caractersticas
qualitativas das mesmas.

Cuidados que devem ser tomados


-

Setor econmico : Em setores mais complexos os analistas erram mais.


Tamanho da firma: A acurcia dos analistas maior para firmas
grandes do que para firmas pequenas.
Valor da ao: Os analistas revelam-se mais otimistas p ara as firmas
com baixo valor de mercado em relao ao valor patrimonial.
Perspectiva de resultado: Se o resultado antecipado for prejuzo, os
analistas tendem as ser mais otimistas em suas previses.
Nmero de estimativas e disperso das estimativas: As previses de
consenso sero mais confiveis quanto maior for o nmero de
estimativas e menor sua disperso.
Anos de experincia dos analistas na previso de resultados. A
experincia em realizar previses na firma um fator positivo.
Desempenho passado: a performance passada do analista explica a
sua futura performance
A corretora em que trabalha: grandes corretoras propiciam condies
para previses mais acuradas.
Idade da previso: quanto mais prxima da data de anncio dos
resultados melhor ser a previso.

As revises que apenas acompanham o consenso so menos


informativas do que aquelas que trazem notcias boas ou ruins.
Os resultados que atingem (mas no excedem) as expectati vas dos
analistas tm um desempenho superior no perodo de 30 e 90 dias aps
a data do anncio.

Captulo 6

O investidor deve ser


criterioso ao acompanhar
as recomendaes dos
analistas
Captulo 7

As recomendaes de consenso devem ser seguidas com reservas, no


caso das recomendaes de consenso para venda e especialmente nas
recomendaes de consenso para compra, Os retornos de
investimentos seguindo a data em que foi apurado o consenso no se
revelam satisfatrios.
As revises de recomendaes para baixo (downgrades ) devem ser
sempre consideradas seriamente pelos investidores.

202

8.5. Oportunidades para futuras pesquisas

Como

ltima

observao,

espera-se

que

este

trabalho

estimule

pesquisadores e acadmicos brasileiros a se empenharem no estudo mais


detalhado da natureza e das implicaes das atividades dos analistas de
empresas brasileiras.
Muitas podem ser as oportunidades de extenso da pesquisa, apenas
citando algumas questes em aberto, como se depreende da relao a seguir:
??Investigar quais so as propriedades que tornam um analista um
lder capaz de conduzir e alterar expectativas. Acredita-se que
alguns analistas so lderes, ou seja, definem tendncias e
conduzem expectativas. Outros, por sua vez, so meros seguidores
apenas acompanham os lderes. Ser que o mercado identifica os
analistas que so lderes? Quais so as suas caractersticas?
??Analisar se os analistas que so

premiados e reconhecidos no

mercado (Ex: melhores analistas do ano da Revista Investidor


Institucional) conseguem manter o seu desempenho em perodos
subseqentes. O desempenho excepcional de um analista pode ser
correlacionado com suas caractersticas particulares ou mero
acaso decorrente de sorte em suas apostas ?
??Constatar quais so os efeitos para a empresa da variao da
cobertura por parte dos analistas. Quando ocorre um aumento da
cobertura existe um aumento no preo das aes? Reduz-se o
custo de capital? Que ocorre quando se reduz o nmero de
analistas acompanhando uma empresa?
??Estudar como as prticas de disclosure da empresa influenciam o
desempenho das previses dos analistas. Para as empresas mais
transparentes, os analistas tm um desempenho melhor em termos
de acurcia e de vis? A transparncia da empresa estimula o
acompanhamento por analistas?

203

??Verificar outras conseqncias que podem ser documentadas para


as revises de previses, surpresas e recomendaes dos
analistas. Como se comportam a liquidez e a volatilidade de uma
ao em resposta aos diagnsticos dos analistas?
??Buscar identificar que relao existe entre as previses de um
analista e suas recomendaes. Ser que quando um analista emite
uma recomendao de compra, as previses que as respaldam so
especialmente otimistas?
??Implementar metodologias que incorporem as previses dos
analistas em modelos de avaliao de empresa e verificar como se
comportam os preos das aes em relao aos preos inferidos
com base nas estimativas dos analistas.

As oportunidades de pesquisa so variadas e abrangentes. Em suma,


espera-se que este trabalho no seja a concluso das discusses sobre o tema,
mas apenas uma reflexo inicial para que outros estudos continuem a avanar as
pesquisas nesta rea, no Brasil.

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216

APNDICE A

Retornos de investimentos e retornos anormais


A.1-1 Mensurando o retorno de investimentos

O objetivo de investir obter retorno e o propsito do analista prever e


avaliar esses retornos. Para isso, importante diferenciar o que um retorno
normal de um retorno anormal. Os retornos dos investimentos no mercado de
capitais so incertos e arriscados. O denominado retorno normal to-somente
uma compensao pelos riscos assumidos. Retornos anormais so os retornos
excedentes sobre a compensaao do risco e do valor do dinheiro no tempo.
H duas formas de clculo dos retornos das aes: a tradicional, que
pressupe um regime de capitalizao discreta, e a frmula logartmica, que
pressupe um regime de capitalizao contnua. Nesta tese, utilizou-se uma
capitalizao contnua, por entender-se que esta capta com mais preciso os
efeitos da dinmica informacional nos mercados.
Com capitalizao contnua o preo de um ttulo dado por:
Pt ? Pt? 1e r

(1.1)

onde:
r a taxa de retorno, Pt o preo da ao na data t, e Pt-1 o preo da ao na
data t-1.

Nas anlises efetuadas nesta tese, utilizaram-se os preos corrigidos para


proventos, extrados do sistema Economtica. Segundo este provedor de dados,
os preos disponibilizados so corrigidos para pagamento de dividendos,
bonificaes e subscrio de novas aes.

217

A expresso para obter o retorno pode ser reescrita da seguinte forma:

Pt
? er
Pt ?1

(1.2)

Extraindo o logaritmo natural dos dois lados da igualdade obtm-se:

? P ?
r ? ln ?? t ??
? Pt ?1 ?

(1.3)

Desse modo, pelas propriedades do logaritmo, a expresso equivalente a:

r ? ?ln Pt ? ln Pt? 1 ?

(1.4)

218

A.1-2 Mensurando o retorno anormal

Para CAMPBELL, LO & MACKINLAY (1997: 153-156), os Modelos utilizados


para medir os retornos anormais podem ser divididos em duas categorias: 1)
Estatsticos e 2) Econmicos.
1) Modelos estatsticos
Os modelos estatsticos partem de premissas puramente estatsticas e no dependem de
argumentos econmicos. Entre os modelos estatsticos mais utilizados pela literatura destacamse:

a) Retornos ajustados ao mercado os retornos anormais so obtidos,


simplesmente, pela diferena entre o retorno da ao e o retorno do
portflio de mercado no mesmo perodo.

Ai,t ? Ri ,t ? Rm.t

(1.5)

onde:

Rm,t o retorno do portflio de mercado no perodo t.

O portflio de mercado pode ser definido como a combinao linear de


todas as aes de risco. Para efeito das anlises desenvolvidas neste trabalho,
utilizaram-se os retornos do IBOVESPA como o portflio de mercado.
b) Retornos ajustados ao risco e ao mercado pressupem que os
retornos anormais das aes so resultado da diferena entre os retornos
individuais efetivamente ocorridos e o retorno do portflio de mercado
(neste caso IBOVESPA) calculado usando um modelo de fator simples.
Algebricamente, a frmula assim descrita:

Ai,t ? Ri, t ? ? i ? ? i Rm,t

onde:

(1.6)

219

? i e ? i so parmetros da regresso linear envolvendo os retornos da ao e os


retornos do mercado.

Conforme SOARES et al. (2002), o modelo ajustado ao risco e ao mercado


o modelo mais utilizado para o clculo dos retornos anormais no Brasil, seguido
do modelo ajustado ao mercado.
2) Modelos econmicos
Conforme explica CAMPBELL, LO & MACKINLAY (1997: 156), os modelos
econmicos apresentam restries adicionais s dos modelos estatsticos.
Um modelo econmico muito utilizado na literatura tem sido o CAPM. Nos
ltimos anos, esse modelo deixou de ser usado freqentemente, devido a
diversas crticas recebidas no tocante s suas hipteses implcitas. No CAPM, a
taxa de retorno de todos os ativos de risco funo de sua covarincia com o
portflio de mercado (beta).
Algebricamente, o CAPM pode ser representado da seguinte forma:
E ?R ? ? R f ? ? i ?Rm ? R f ?

(1.7)

onde:
E(R) o retorno esperado de um ttulo, Rf o retorno do ativo sem risco, ? i o
beta da ao i e, finalmente, Rm o retorno esperado do portflio de mercado. O
retorno anormal calculado a partir do CAPM assim definido:

Ai,t ? Ri, t ? ?R f ? ? i ?Rm ? R f ??

(1.8)

O retorno do ativo sem risco assumido como sendo o retorno do portflio


de varincia mnima, Rf. No Brasil, usualmente, escolhe-se a poupana como o
indicador de uma taxa livre de risco.
Um segundo modelo econmico de precificao de ativos, APT (Arbitrage
Price Theory), prev que a sensibilidade dos retornos a alguns fatores e
correlao dos retornos no mercado como um todo, determinam o prmio de

220

risco. A relao entre o retorno esperado e as vrias sensibilidades aos fatores


(betas) deve ser linear, podendo ter inclinao positiva ou negativa. Esses fatores
so usualmente de mbito setorial ou macroeconmico, representando riscos que
no podem ser anulados com a diversificao.

221

APNDICE B

Estudos de eventos em mercado de capitais

A maioria dos estudos de eventos na rea de finanas e contabilidade


inicia-se com as hipteses de como um evento pode afetar o valor de uma firma.
O modo pelo qual um evento particular afeta o valor da empresa deve ser
observado com muito cuidado, pois, na prtica, no dia-a-dia das empresas,
observa-se uma srie de fatos que, simultaneamente, em conjunto ou
isoladamente, podem afetar o valor da firma.
Para mensurar o impacto de um evento, deve-se controlar esses outros
fatores no relacionados. A seleo do benchmark e do modelo de mensurao
dos retornos normais , portanto, crtica na conduo de um estudo de eventos.
MACKINLAY (1997), num dos mais citados papers metodolgicos sobre
estudo de eventos, Event studies in economics and finance, recomenda, em
termos gerais, as seguintes etapas para a realizao do estudo de evento:
1. Definio do evento: A primeira tarefa num estudo de evento a
identificao dos eventos de interesse, que podem afetar o valor de uma firma.
Eventos, tais como a reviso das previses de resultado, o anncio dos
resultados contbeis e o lanamento de uma recomendao de compra/venda de
aes, so fenmenos que podem desencadear variaes no valor das
empresas.
2. Janela do evento: Uma vez definido o evento, deve-se identificar uma
janela de anlise, que constitui o perodo de tempo no qual se estar estudando o
comportamento do valor da empresa. Devem ser includos perodos de tempo
considerados importantes para a verificao das alteraes. Muitas vezes desejase investigar os efeitos do evento, ainda antes que este tenha ocorrido. Suspeitase que, eventualmente, a informao transferiu-se para o mercado antes da
ocorrncia do evento.

222

Janela Pr-Evento

T= -2

T= -1

Evento

T=0

Janela Ps-Evento

T=1

T=2

3. Estimando os retornos normal e anormal: O retorno normal definido


como o retorno esperado, se o evento no tivesse acontecido. Por sua vez, o
retorno anormal surge da diferena entre o retorno efetivo e o retorno normal:

ARit = Rit E(Rit / Xt )

(2.1)

onde:
ARit representa o retorno anormal, Rit , representa o retorno efetivo, e E(Rit / Xt )
representa o retorno normal, ou esperado para cada perodo de tempo t,
condicionado no conjunto de informaes Xt (ver Apndice A).

4. Testando o procedimento: Com base na estimativa dos parmetros


para o modelo de desempenho normal, os retornos anormais so calculados.
Deve-se, a partir da, proceder ao teste dos retornos anormais. Nessa fase
crucial verificar a significncia estatstica dos retornos apurados.
Uma vez escolhido o modelo de avaliao de retornos e apurado o retorno
anormal, o passo seguinte computar a mdia dos retornos anormais entre as
empresas ao longo das datas do evento:
N

ARo ? ?1 N ?? ARio
i ?1

(2.2)

onde:

N o nmero de empresas na amostra e ?o? refere-se ao perodo no tempo do


evento. Para testar a hiptese nula de que o retorno anormal mdio igual a zero
para uma amostra de n firmas, foi implementado o convencional teste estatstico t.

223

t?

AR0

? ?ARt ?

(2.3)

onde:

ARt a mdia da amostra e ? ?ARt ? o desvio-padro de amostra de retornos


anormais para uma amostra de n firmas. O teste paramtrico, proposto na
literatura, fundamenta-se na hiptese de que os retornos anormais apresentam-se
normalmente distribudos.

Atravs do acmulo agregado das mdias peridicas durante um intervalo


de tempo, possvel obter a mdia de retornos anormais acumulados ( CAR ):

CAR ?

AR l

(2.4)

i ?1

A mdia de retornos anormais acumulados deve seguir uma distribuio


normal do tipo:

CAR (t1,t2) ? N[0, Var( CAR (t1,t2))]

(2.5)

onde:

CAR?t1 , t 2 ? a mdia de retornos anormais acumulados entre o periodo t1 e t2.

Deste modo, possvel construir um teste Ho para as mdias acumuladas:

?=

CAR(t1 , t 2 )
Var (CAR?t1 , t 2 ?)

? N(0,1)
2

(2.6)

A distribuio ser assimptota com respeito ao nmero de firmas e ao


perodo de estimao.

224

5. Anlise, interpretao e concluso: Os resultados empricos devem


ser analisados e interpretados. A reflexo de sua consistncia e testes
alternativos para verificar se os resultados so robustos, podem reforar a
validade das inferncias e propiciar um maior respaldo para as concluses a
serem formuladas.
Nesse

ponto,

cabe

observar

que

estudos

acadmicos

prvios

demonstraram que as distribuies de retornos anormais no apresentam as


caractersticas usuais de uma curva normal, na medida que apresentam longas
caudas e assimetria direita.
Quando a hiptese de normalidade violada, testes paramtricos no so
bem apropriados para lidar com essas particularidades estatsticas. Os testes
paramtricos rejeitam muito freqentemente a hiptese nula, em testes para
retornos anormais positivos e, muito raramente, em testes para retornos anormais
negativos. Nesse contexto, os testes no-paramtricos so mais adequados e
mais poderosos para rejeitar ou no a hiptese nula de inexistncia de retornos
anormais.

225

APNDICE C

Procedimento de FAMA-M ACBETH (FMB)


FAMA & MACBETH (1973) propuseram um mtodo alternativo para rodar
regresses do tipo de dados de corte (cross-section) e para produzir erros padro
que corrigem problemas de correlao cross-section. Segundo COCHRANE (2001),
o procedimento FAMA-MACBETH (FMB) numericamente equivalente a uma
regresso combinada de sries temporais e dados de corte, com os erros
ajustados para sanar eventuais problemas de correlao cross-section.
Esse procedimento historicamente muito relevante e continua a ser muito
utilizado na rea de finanas e contabilidade. O procedimento de FMB parece
diferente de tudo que usualmente visto num curso de Econometria, mas sua
vantagem est na funcionalidade para os dados de painel.
O mtodo prima por sua simplicidade. O procedimento relativamente
elementar, fcil de ser implementado e os efeitos so os mesmos de
procedimentos muito mais complexos.
FAMA-MACBETH (FMB) sugerem que sejam rodadas regresses separadas
por perodos e que ao final se calcule, para todos os perodos, os coeficientes das
variveis independentes como simples mdias aritmticas dos coeficientes
apurados nas regresses para cada ano. De igual modo, os supracitados
pesquisadores sugerem que o desvio-padro dos coeficientes da regresso
combinada sejam apurados dos valores mdios dos coeficientes estimados para
as regresses de cross-section anuais.
Considere a seguinte regresso:
Yit = ?? xit + ? it

i = 1. 2. .,3

(3.1)

Os dados nessa regresso apresentam a caracterstica de serem do tipo


cross-section, bem como de sries temporais. No estudo desenvolvido nesta tese,
o que interessa so variveis sobre o retorno, recomendaes e previses de

226

lucros. Os dados observados representavam diversas firmas e ao mesmo tempo


em diferentes perodos.
O procedimento mais usual a ser seguido realizar uma regresso
combinada (pooled time series cross-section regression). Entretanto, ao se
desenvolver esse mtodo, corre-se no risco de que os erros possam estar
correlacionados entre si num dado perodo.
Se o retorno de uma firma foi alto num ano, possvel que o de outras
firmas tambm tenha sido alto. Se o analista comete erros de previso num
sentido, ao superestimar o lucro futuro para uma empresa-ano, provvel que os
erros se repitam para outras empresas.
Quando os erros so correlacionados, o modelo clssico de regresso,
ainda que consistente, pode levar a que os erros computados se apresentem
como sendo muito menores do que realmente o so. Conseqentemente, sempre
que possvel, interessante que regresses de dados combinados de corte e
sries temporais apresentem um tratamento para esse aspecto. Deve-se,
entretanto, observar que mesmo na literatura internacional, os acadmicos
usualmente minimizam esse problema e relatam os seus resultados sem qualquer
espcie de ajuste.

Como Implementar?
Para executar o procedimento de FAMA-MACBETH , rode regresses de corte (crosssection) para cada ponto no tempo (ano, ms ou dia), compute a mdia das estimativas
de cross-section de ? t, estime um valor para ? e use os desvios padro das sries
temporais de ? t para calcular o desvio-padro de ? .

O estimador de Fama-MacBeth formado primeiro por rodar regresses de


corte em cada momento no tempo:
? t = (x? x)-1 x? y t

Ento, a estimativa a mdia das regresses de dados de corte:

(3.2)

227

? = E(? t ) = (x? x)-1 x? Et (yt )

(3.3)

Logo, o estimador de FAMA-MACBETH tambm o mesmo da regresso


pelo mtodo clssico. Para efeito de comparao, consultar o manual de GREENE
(2000: 210-229). O desvio-padro de FAMA-MACBETH baseado no desvio-padro
das sries temporais dos valores ? t . Usando a covt para referir-se covarincia
da amostra:

??

cov ? ?

? ?

1
1 ,
cov t ?? t ? ?
xx
T
T

?1

x , covT ?yt ?x ( x , x ) ? 1

(3.4)

com
yt = x ? + ? it

(3.5)

covt (yt ) = Et (? t ? t ?) = ?

(3.6)

Assim tem-se:

E, finalmente:

cov( ? ) ?

1 , ?1 ,
( x x) x ? x ( x , x) ? 1
T

(3.7)

Desse modo, o estimador de FAMA-MACBETH para o desvio-padro ,


tambm, numericamente equivalente ao mtodo clssico de regresso. Os erros
se caracterizam por uma distribuio t com T-1 graus de liberdade. Isso torna
possvel a realizao dos testes estatsticos na forma tradicional.

228

APNDICE D

Retorno do portflio de mercado e o ndice Bovespa no perodo


de estudo

Para efeito das anlises de retorno anormal, era imprescindvel a


identificao de um benchmark que pudesse ser usado como referncia para o
retorno passivo do mercado. A escolha do benchmark sempre uma questo
altamente controversa no campo das finanas. Parece no existir um consenso
de qual seria a medida mais apropriada para mensurar o retorno do mercado.
Todos os indicadores parecem apresentar esta ou aquela desvantagem.
Por uma seleo mais pragmtica, faz-se a opo de utilizar, como referncia
para o desempenho do mercado, a variao do IBOVESPA, ainda que se tenha
conhecimento de suas restries e falhas como indicador de anlise do
desempenho de mercado.
Na verdade, compartilha-se da opinio dos professores HLIO DE PAULA
LEITE E ANTONIO ZORATTO SANVICENTE (1995: 61) que ensinam:
Receber crticas e reparos, eis o destino dos ndices de mercado, que
nunca conseguem satisfazer plenamente a todos os seus usurios,
especialmente aqueles que desejariam um ndice que nunca casse. No
h ndice perfeito; h ndices melhores e piores, e esses ltimos so
rapidamente descartados pelo mercado. Permanecem, apenas, as
metodologias que passam pelo teste de mercado e vo formando
tradio de representatividade e respeitabilidade junto ao pblico
investidor. (grifo nosso)

O IBOVESPA muito criticado por ser excessivamente concentrado em


poucas aes. Cabe registrar que a verificada concentrao no uma opo
metodolgica, mas to-somente retrata a realidade do mercado acionrio
brasileiro. Sobre esse ponto, os professores LEITE & SANVICENTE (1995: 67) j
observavam:
A concentrao das recentes carteiras do ndice bovespa um
fenmeno cuja explicao no metodolgica. Ela conseqncia de
fatores circunstanciais e polticos que esto caracterizando nossa

229

conturbada caminhada para a modernidade. O ndice Bovespa um


simples espelho a refletir a ansiedade do mercado acionrio.

Para se ter uma idia da evoluo do IBOVESPA, apresenta-se a seguir,


na Figura 19, no Painel A, o comportamento acumulado do IBOVESPA no
perodo de Janeiro de 1995 a Julho de 2003. Igualmente no Painel B, apresentase a variao mensal do IBOVESPA no mesmo perodo. Dentre os principais
eventos poltico-econmicos que influenciaram os comportamentos de alta e
baixa, destacam-se os citados na Tabela 24:
Figura 19
Painel A: IBOVESPA Acumulado, Jan-1995 a Jul-2003

20.000

18.000

16.000

14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

jul03

jan
-03

jul02

jan
-02

jul01

jan
-01

jul00

jan
-00

jul99

jan
-99

jul98

jan
-98

jul97

jan
-97

jul96

jan
-9
6

jul95

jan
-95

230

Painel B: IBOVESPA Variao Mensal, Fev-1995 a Jul-2003

40,0%

30,0%

20,0%

10,0%

0,0%

jan/95
-10,0%

-20,0%

-30,0%

-40,0%

-50,0%

mai/96

set/97

fev/99

jun/00

nov/01

mar/03

231

Tabela 24
Eventos Poltico-Econmicos 1994 a 2003

Julho/1994
Outubro/1994
Dezembro/1994
Agosto/1995
Julho/1997
Agosto/1998
Setembro/1998
Janeiro/1999
Setembro/2001
Dezembro/2001

Junho/2002
Outubro/2002
Novembro/2002
Janeiro/2003
Fevereiro/2003
Maro/2003

Nova moeda Plano real


Eleies presidenciais no Brasil
Crise na balana de pagamentos do Mxico
Interveno do BACEN no Banco Econmico
Crise cambial da sia (Tailndia e Ex-Tigres)
Crise da moratria Russa

Reduo do Rating dos ttulos brasileiros


Desvalorizao do Real
Ataque terrorista ao World Trade Center
Crise na Argentina
Lula na frente da campanha presidencial Risco PT
Dlar com cotao de R$4,00
2o. Turno - Eleies presidncias no Brasil PT ganha
PT passa a governar o Brasil
Lula adota polticas econmicas ortodoxas
Ataque dos EUA ao Iraque

232

ANEXO 1
Relao das aes de empresas e o nmero de previses do LPA utilizadas para apurar os
erros de previso do consenso no Captulo 4
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
100
101
102
103
104
105
106
107
108
109
110
111
112
113
114
115
116
117
118
119
120

Empresa
Acesita PN
Acos Villares PN
Adubos Trevo PN
AES Tiete PN
Agroceres PN
Albarus ON
Alfa Investimentos PN
Alpargatas PN
Ambev PN
Antarct Nordeste PNA
Antarctica MG PNA
Antarctica Paulista ON
Antarctica PB PNA
Antarctica PI PNB
Aracruz PNB
Arno PN
Avipal ON
Bahia Sul PNA
Bandeirantes PN
Banespa PN
Bardella PN
BCN PN
Bco Itau Hold Finan PN
Belgo Mineira PN
Besc PNB
Bic Caloi PNB
Boavista PN
Bombril PN
Bompreco PN
Bradesco PN
Bradespar PN
Brasil ON
Brasil T Par PN
Brasil Telecom PN
Brasilit ON
Braskem PNA
Brasmotor PN
Brasperola PNA
Brazil Realt PN
Buettner PN
Bunge Alimentos PN
Bunge Brasil PN
Bunge Fertilizantes PN
Caemi Metal PN
Cambuci PN
Cargill Fertilizant PN
Casa Anglo PN
CCR Rodovias ON
CEB PNA
Celesc PNB
Celg PNB
Celpe PNA
Cemig PN
Cerj ON
Cesp PN
Chapeco PN
Cia Hering PN
Cim Itau PN
Ciquine PNA
Coelce PNA
Cofap PN
Coinvest PN
Comgas PNA
Confab PN
Continental PN
Copel PNB
Copesul ON
Cosipa PN
Coteminas PN
Cremer PN
CRT Celular PNA
CRT CiaRGTelec PNA
DHB PN
Dixie Toga PN
Dohler PN
Duratex PN
EBE PN
Electrolux PN
Eletrobras PNB
Eletropaulo Metropo PN
Elevad Atlas ON
Eluma PN
EMAE PN
Embraco PN
Embraer PN
Embratel Part PN
Enersul PNB
EPTE PN
Ericsson PN
Escelsa ON
Estrela PN
Eternit ON
Eucatex PN
F Cataguazes PNA
Ferbasa PN
Ferro Ligas PN
Ferti Serrana PN
Fertibras PN
Fertisul PN
Forjas Taurus PN
Fosfertil PN
FrancesBras ON
Frangosul PN
Fras-Le PN
Gerdau Met PN
Gerdau PN
Globex PN
Gradiente PNA
Grazziotin PN
Guararapes PN
Hering Text PN
HSBC Seguros PN
Iguacu Cafe PNA
Inds Romi PN
Inepar Construcoes PN
Iochp-Maxion PN
Ipiranga Dist PN
Ipiranga Pet PN
Ipiranga Ref PN
Itausa PN

1995
12
12
11

1996
13
12
5

1997
11
12

1998
11
12
6

1999
11
5

2000
12

5
11
8

8
11

4
10

12
11
12

12
11
12

12
12
10
11
6
13
12
4

12
8
5
12
2
7
12
1

13
12
12
2
12
11
2
11
10
8
12
2
3
24
11
12
12
1

24
12
13
12

24
9
11
12

12

8
1
12

12
12

12

12
11
12

14

11

13
12
12
13
13

11
8
12
11
7
2

11

13
13
12
12
7
2
12

12
12
12
12
11
8
12

11
12
11
12
12
9
13

12
12
4
7

12
3
12
13
13

13
12
9

10
6
8

2001
12

2
12

2002
12

1
13

13

13

11

11

13

12

12
12
10
10
24

12
11
7
14
24

13
12

10
13

14

13
24

9
22

13
12
3

12
12

12
12

12
12

12
13

12
11

12
12

12
6
12
11
11

12

11
3
13
3
13
12

13
11
12
4
11
13

11
14
13
12
12

12

13

11

12

10

12
12
13
12
13

12
10
11
11
7

11
12
13

12
11

3
3
11

15
14
13

9
15

2
11

13
2
11
13
12
12
2

12
7

13
12

12
13
12
9
11
12
7
4
11
10

12
13
13
10
12
12
13

12
11
12
12
13
12
8

10
11
6
3
12
11
12

12
14
9
12
12
12
12

12
12

11
12

12

12

13

12
13
5
10
12
12
10
12
11
12

12
11

11
8

12

13

12

12
12
11
14
13

13
13
8
12
13

11
4

12
9

15

13

12

11
11
3
13

13
12
13
10

12
9
12
12

11

13

12
12

12
14

12

13

12
11

20
11

12

12

9
12
6
12

13
12

12

12

12

12

14

12

12
12
8
12

8
16
5
12

12

12

13

12
12

12
10
11
11
3

13
14
13
13

12
12
9
1
8

12
6
8
12
13
13

13
6

11
2

12
9

11

10

12
14
3
13

12

10
12

14
13

13
12
12

12
3
7
8
8

13
11
12
13
2
12
13

7
8
12

12
5
12

12
10
13

4
5
11
8
1
24
12
11
13
10
11
11

5
1
2
1
12
12
5
7
6
12
12

8
11
14
13

10

11
12
13
13
13
8
12
13

12

4
13
11
11
5
7
7
12

13
12
13
13
14
12
13
12
12

11
9
12
11
11
8
12

11
12
12
13
13
13
12

12

10

12

14
11
13
13
13
13
13

11

12
12
6
3
12
12
11
6
12

12
12

12
12
12
13

14
12

9
12

12

13

9
12
12
11
10
5
12
4

11
11
11
12
19

11

12

12

8
10
10
8
12

5
13
13
13
11

10
11
12
12
13

12

13

13
15
13
13

13

10
12

12
14

11
15

3
12
1

Total
94
53
22
12
23
41
3
75
90
66
2
49
31
17
94
18
75
98
24
49
166
32
97
95
4
20
1
36
47
96
6
93
53
97
27
90
73
24
55
11
72
82
63
98
38
19
37
2
54
94
22
37
97
44
97
22
46
85
9
76
56
27
58
89
55
97
92
64
96
21
27
33
20
52
13
97
32
57
98
82
44
14
24
85
78
39
60
14
60
43
20
51
43
45
4
10
12
28
13
50
98
16
35
87
85
94
69
66
46
95
4
27
12
84
45
74
86
97
80
85

121
122
123
124
125
126
127
128
129
130
131
132
133
134
135
136
137
138
139
140
141
142
143
144
145
146
147
148
149
150
151
152
153
154
155
156
157
158
159
160
161
162
163
164
165
166
167
168
169
170
171
172
173
174
175
176
177
178
179
180
181
182
183
184
185
186
187
188
189
190
191
192
193
194
195
196
197
198
199
200
201
202
203
204
205
206
207
208
209
210
211
212
213
214
215
216
217
218
219
220
221
222
223
224
225
226
227
228
229
230
231
232
233
234
235
236
237
238
239

Empresa
Itautec ON
Iven PN
Karsten PN
Kepler Weber PN
Klabin PN
Kuala PN
Latasa ON
Light ON
LightPar ON
Loj Americanas PN
Lojas Arapua PN
Lojas Renner PN
Lorenz PN
Magnesita PNA
Makro ON
Mangels PN
Mannesmann PN
Marcopolo PN
Marisol PN
Melpaper PN
Merc S Paulo PN
Mesbla PN
Metal Leve PN
Millennium PNA
Minupar PN
Mont Aranha ON
Multibras PN
Nakata PN
Net PN
Nitrocarbono PNA
Nord Brasil PN
Nordon Met ON
Oxiteno PN
Pao de Acucar PN
Paranapanema PN
Paul F Luz ON
Perdigao PN
Petrobras Distrib PN
Petrobras PN
Petroflex PNA
Petroquimica Uniao PN
Pettenati PN
Pirelli PN
Pirelli Pneus PN
Plascar PN
Polar PN
Polialden PN
Polipropileno PN
Politeno PNB
Randon Part PN
Real PN
Recrusul PN
Ren Hermann PN
Rhodia-Ster ON
Ripasa PN
Rossi Resid ON
S Gobain Canal PN
S Gobain Vidro ON
Sabesp ON
Sadia SA PN
Sam Industr PN
Samitri PN
Santander Noroeste PN
Santista Alimentos ON
Santista Textil PN
Saraiva Livr PN
Schulz PN
Sharp PN
Sid Aconorte PNA
Sid Nacional ON
Sid Tubarao PN
Sifco PN
Souza Cruz ON
SPSCS Industrial PN
Sudameris ON
Suzano PN
SV Engenhar PN
TAM PN
Tectoy PNA
Teka PN
Tel B Campo PN
Tele Celular Sul PN
Tele Centroeste Cel PN
Tele Leste Celular PN
Tele Nordeste Celul PN
Tele Norte Celular PN
Tele Sudeste Celula PN
Telebahia Celular PNB
Telebahia PNB
Telebras PN
Telebrasilia Cel BN
Telebrasilia PN
Teleceara CN
Telemar Norte Leste PNA
Telemar Norte Leste PNB
Telemar PN
Telemig Celul Part PN
Telemig Celular PNC
Telemig PNB
Telepar Celular PNB
Telerj Cel PNB
Telesp Cel Part PN
Telesp Cel PNB
Telesp Operac PN
Tractebel PNB
Trafo PN
Transmissao Paulist PN
Trikem PN
Tupy PN
Ultrapar PN
Unibanco PN
Unipar PNB
Usiminas PNA
Vale Rio Doce PNA
Varig PN
Votorantim C P PN
Weg PN
Wembley PN
White Martins ON
Total geral

1995
7
12
11
11
12
10
13
12
14
5
12
12
12
11
6

1996
6
1
9
8
12
11
13
2
11
9
12
11
11
11
8
12
11
11
5

14
10
12
3

6
11
6

13
12

11
10

1997
1
4
7

1998

1999

12

12
4

2000
3

2001

13
11
1
13
11
13
13
11
10
5
11
12
10
13
11

13
12
13
11
12
11

2002 Total

12
3
11
13
5
13

10
6
3
12

13

11

12

14

13

10

13

15

11

11

7
14
13
11
12
11

6
12
3
2
12
8
2

3
12

11
8

13

11

14

12

12

13

4
12
12

12

13

12

12

11

13

11
12
4
11
11
12
12

12
12

12
12
12
13
12
12
12

6
6
10
12
1
12
12
12
12
12
10
3
3
12
12
13

12
12
11
11
12
11
12
12
11
1
13
13
13
5
9

11
12
5
12
12
13
11
8
7

13
13
11
14
13
12
13
11

11
11
11
12
9

13
13
13
11
8

12
8
4

6
12
10
8
11
11
12

5
13
11

13

10

13

10

12

13

11
12

8
11

36
14
12
11
12
12

36

5
10
6
36

13
12
12
13

12
10

12
14

9
5
3
12
12
10
12
12
12

12
4
12
12
12
12
4
4
12
1
8
12
12
7

8
12
12

13
3

12

12

13

13
12

12
12
12

12
12
2

12
11

12
12

15
14

1
12

11

14

11
16
8
12

13
6
2
12

13
18

11
6

11
12

13
13

14
12

13

11

12

12

14

1
12

9
12

13

11

12

12

14

12
8
12
11

10
13
13
8
5
2
4
3
2
3
16
15
9
13
2

11

8
10
15
12
14
13

12
12
8
12
11
11

11
14
13
11
12
13

13
13
13
13

11

12
12
12

13
13

12
8
11
11

11
11

11
11

13

11

11

12

11

11

11

11

11

11

15
5
3
9
15
9
7
3
7
16
8
11

11
11
13
12
11
11
14
11
11
14
12
3

11
11
12
11
12
12

12

13

12

13
12

13
14

12

2
1
16
13

887

12
4

12

12

11

13
12
12
12
12
12
12

12
12
12
12
8
16
12
3
12
1719

11
11
11
12
11
8
11

13
12
14
12
10
11
13

13
9
11
12

5
11
17
12
12

12
13

11
11

11
12
4
12
13
1
12
12

13
1730

12
1873

11
1537

1322

1143

14

12
8
12

9
12
6
4
14

12
1894

13

14
14

11
11

12

13

11
8
7
8
9
11
12

11
12

12

5
13
13
12
13

12
12
12
12
10
2

12
12
14

17
29
32
19
95
55
28
98
30
97
22
72
21
46
65
48
47
95
60
11
20
20
52
18
3
4
73
34
57
6
6
10
83
87
55
85
97
84
97
51
35
4
61
57
50
41
37
5
14
84
33
18
36
59
92
19
58
54
67
171
14
61
19
60
98
51
1
49
4
98
95
22
98
4
14
98
1
30
20
70
42
52
54
51
52
40
53
3
49
61
17
60
2
14
71
52
53
44
72
40
21
51
18
99
58
27
18
70
4
32
98
77
96
97
42
96
84
3
60
12105

233

ANEXO 2
Relao das aes de empresas e o nmero de revises das previses do LPA utilizadas no
Captulo 6
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
100
101
102
103
104
105
106
107
108
109

Aes das Empresas


Acesita PN
Alpargatas PN
Ambev PN
Aracruz PNB
Bahia Sul PNA
Banespa PN
Bardella PN
BCN PN
Bco Itau Hold Finan PN
Belgo Mineira PN
Bombril PN
Bradesco PN
Brasil ON
Brasil T Par PN
Brasil Telecom PN
Braskem PNA
Brasmotor PN
Bunge Fertilizantes PN
Caemi Metal PN
Celesc PNB
Cemig PN
Cerj ON
Cesp PN
Cim Itau PN
Coelce PNA
Comgas PNA
Confab PN
Copel PNB
Copesul ON
Cosipa PN
Coteminas PN
CRT Celular PNA
CRT CiaRGTelec PNA
Duratex PN
Electrolux PN
Eletrobras PNB
Eletropaulo Metropo PN
EMAE PN
Embraco PN
Embraer PN
Embratel Part PN
EPTE PN
Ericsson PN
Eternit ON
F Cataguazes PNA
Fosfertil PN
Gerdau Met PN
Gerdau PN
Inepar Construcoes PN
Iochp-Maxion PN
Ipiranga Pet PN
Ipiranga Ref PN
Itausa PN
Klabin PN
Kuala PN
Light ON
LightPar ON
Loj Americanas PN
Lojas Arapua PN
Magnesita PNA
Marcopolo PN
Metal Leve PN
Multibras PN
Net PN
Pao de Acucar PN
Paranapanema PN
Paul F Luz ON
Petrobras Distrib PN
Petrobras PN
Plascar PN
Randon Part PN
Rhodia-Ster ON
Ripasa PN
S Gobain Canal PN
Sabesp ON
Sadia SA PN
Samitri PN
Santista Alimentos ON
Sharp PN
Sid Nacional ON
Sid Tubarao PN
Souza Cruz ON
Suzano PN
Teka PN
Tele Celular Sul PN
Tele Centroeste Cel PN
Tele Leste Celular PN
Tele Nordeste Celul PN
Tele Norte Celular PN
Tele Sudeste Celula PN
Telebras PN
Telemar Norte Leste PNA
Telemar PN
Telemig Celul Part PN
Telemig PNB
Telepar Celular PNB
Telerj Cel PNB
Telesp Cel Part PN
Telesp Operac PN
Transmissao Paulist PN
Trikem PN
Ultrapar PN
Unibanco PN
Unipar PNB
Usiminas PNA
Vale Rio Doce PNA
Varig PN
Votorantim C P PN
White Martins ON
Total

1995
35
18
34
26
16

1996
31
10
44
27
8

13
5
14
14
15
23
9

3
24
7
6
20
1

1998
15

1999
9

2000
7

2001
7

2002
5

55
25
3
10
3

21
23
9
15
1

37
29
10
19

50
48
21

13
28
10

28
14

19
12

30
7

64

24
2

48
19
18
16
6
32
43
1
22
12
8
9
22
29
15

42
8
3
24
10
8
9
14
23
35
19
6
8
11
23
10
31
3

15
4
18
2
1
4

32
6
26
18
9

64
9
32
11
13

30
13
26
14
2

18
17
32
1
5
5
15
7
3
27

26
30
48

24
38
53

14
9
19

23
1
13
4
1
41
5

29

11

7
1
8
3
6
46
9
4
1
9

25
9
25

17
10
16

15
21
6
25

15
18
1
29
40

4
8
13
34

24

18

11

9
1
1

3
15
15

21
22
24
15
16
16
34
14
22

13

22
15
21
9
13
13
29
3
13
21

4
3

8
13

6
5
18
13
15
6
52
25
5
6
24
12
19
24
8
18
18
26
13
23
16
15
19
13
14
22
1
36
18
14
11
25
30
19
19
17

1997
11
1
49
31
35
1
5
20
12
3
18

17

13

6
2
5

3
16
6
16

2
8
7
29
1
2
13

11
13
1
4
24
3
41
24
17
2
8
6
19
24
2
17
17
16
3
5
8
3
21
8
7
2
36
40
16
10
3

9
17
2
4
31
3
47
8
17
27

1
18
1
46
2
13

5
14
15
3
2
8
4

14

29
40
1
2
34
28
5

28
56

12
11
2

3
33
48

24

2
2
5
29

6
29

1
5
48

17
2
5
26

1
18
5
3
37

12

36

39

13

2
7
2
7
13
2
34

5
22
7

20
2
36

12

11

38

30
2
34
16
28
1
3
1
2
1
34
14
21
5
1
37
37
19
3

20

16
20

14
54

1
29

8
10
31

5
14
51

22
80

19

42
13
40
3
2
14
19
10
46
27
22
4
28
13
40
26
1

2
1
1
23

22

51

24

22

48

3
26
4
2
29
5
2
2
4

18

16
20

21
11

13
36

30
13
12
1
1
6
9
8
12
8
10

46
36
19
5

19
17
25
9

7
14
4
13
6
4

47
33
18
17
1
25
40
13
22
19
4

14
6
1

29
11

54
23

2
3
9
10
10
2

16
10
4
13
7
6
21
15

3
4
8
14

12
13
9
14
6
19
5
1278

18
3
18
22
1
13
9
971

14
12
13
30

33

18

34
3
1
1
5
18

48
2
3

20
9

22
44

10
10

29
36

21
30

36
39

33
56

16
11

11
20
1462

20
7
1241

13

30

40

23

845

1225

1654

773

Total
120
29
303
237
112
44
19
13
223
68
24
244
50
105
160
91
75
49
131
178
293
24
95
70
60
46
73
192
43
6
76
13
34
120
26
177
181
3
70
107
92
5
43
5
7
56
44
193
7
77
117
17
30
185
21
275
10
107
44
10
79
26
97
31
215
17
129
108
280
26
28
37
79
5
103
194
84
50
18
268
219
168
90
23
56
73
30
61
33
28
122
6
122
57
124
8
6
112
32
4
10
37
167
28
175
238
7
169
41
9449

234

ANEXO 3
Relao das empresas do grupo ?todas as empresas? e a identificao com o nmero ?1? do
subgrupo ?empresas mais lquidas? na Bolsa
Cdigo na
Bolsa

Ao da Empresa

Subgrupo Emp.
mais Lquidas

Cdigo na
Bolsa

Ao da Empresa

Subgrupo Emp.
mais Lquidas

1 ACES4
2 ILMD4

Acesita PN
Adubos Trevo PN

1
0

61 PTIP4
62 RIPI4

Ipiranga Pet PN
Ipiranga Ref PN

1
0

3 ALBA3

Albarus ON

63 ITSA4

Itausa PN

4 ALPA4

Alpargatas PN

64 ITEC3

Itautec ON

5 AMBV4
6 ARCZ6

Ambev PN
Aracruz PNB

1
1

65 KLBN4
66 LIGH3

Klabin PN
Light ON

1
1

7 AVPL3

Avipal ON

67 LIPR3

LightPar ON

8 BSUL5

Bahia Sul PNA

68 LAME4

Loj Americanas PN

9 BESP4
10 BDLL4

Banespa PN
Bardella PN

0
0

69 MAGS5
70 MGEL4

Magnesita PNA
Mangels PN

0
0

11 ITAU4

Bco Itau Hold Finan PN

71 POMO4

Marcopolo PN

12 BELG4

Belgo Mineira PN

72 LEVE4

Metal Leve PN

13 BOBR4
14 BBDC4

Bombril PN
Bradesco PN

1
1

73 MTSA4
74 MOAR3

Metisa PN
Mont Aranha ON

0
0

15 BRAP4

Bradespar PN

75 PLIM4

Net PN

16 BBAS3

Brasil ON

76 PCAR4

Pao de Acucar PN

17 BRTP4
18 BRTO4

Brasil T Par PN
Brasil Telecom PN

1
1

77 PMAM4
78 PRGA4

Paranapanema PN
Perdigao PN

1
1

19 BRKM5

Braskem PNA

79 PETR4

Petrobras PN

20 BMTO4
21 MSAN4

Brasmotor PN
Bunge Brasil PN

0
0

80 PTQS4
81 PLDN4

Petroquisa PN
Polialden PN

0
0

22 CMET4

Caemi Metal PN

82 PLTO6

Politeno PNB

23 CCRO3

CCR Rodovias ON

83 RAPT4

Randon Part PN

24 CEBR5
25 CLSC6

CEB PNA
Celesc PNB

0
1

84 RHDS3
85 RPSA4

Rhodia-Ster ON
Ripasa PN

0
1

26 CMIG4

Cemig PN

86 SBSP3

Sabesp ON

27 CESP4

Cesp PN

87 SDIA4

Sadia SA PN

28 CHAP4
29 COCE5

Chapeco PN
Coelce PNA

0
0

88 ASTA4
89 SLED4

Santista Textil PN
Saraiva Livr PN

0
0

30 CGAS5

Comgas PNA

90 SALM4

Seara Alim PN

31 CNFB4

Confab PN

91 CSNA3

Sid Nacional ON

32 CPLE6
33 CPSL3

Copel PNB
Copesul ON

1
1

92 CSTB4
93 CRUZ3

Sid Tubarao PN
Souza Cruz ON

1
1

34 CSPC4

Cosipa PN

94 BFIT3

Sudameris ON

35 CTNM4

Coteminas PN

95 SUZA4

Suzano PN

36 CREM4
37 CRTP5

Cremer PN
CRT Celular PNA

0
1

96 TOYB5
97 TCSL4

Tectoy PNA
Tele Celular Sul PN

0
1

38 DURA4

Duratex PN

98 TCOC4

Tele Centroeste Cel PN

39 ELET6
40 ELPL4

Eletrobras PNB
Eletropaulo Metropo PN

1
1

99 TLCP4
100 TNEP4

Tele Leste Celular PN


Tele Nordeste Celul PN

1
1

41 EMAE4

EMAE PN

101 TNCP4

Tele Norte Celular PN

42 EBCO4

Embraco PN

102 TSEP4

Tele Sudeste Celula PN

43 EMBR4
44 EBTP4

Embraer PN
Embratel Part PN

1
1

103 TMAR5
104 TMAR6

Telemar Norte Leste PNA


Telemar Norte Leste PNB

1
0

45 ESTR4

Estrela PN

105 TNLP4

Telemar PN

46 ETER3

Eternit ON

106 TMCP4

Telemig Celul Part PN

47 FLCL5
48 FESA4

F Cataguazes PNA
Ferbasa PN

0
0

107 TPRC6
108 TSPP4

Telepar Celular PNB


Telesp Cel Part PN

0
1

49 FBRA4

Fertibras PN

109 TLPP4

Telesp Operac PN

50 FJTA4

Forjas Taurus PN

110 TBLE6

Tractebel PNB

51 FFTL4
52 FRAS4

Fosfertil PN
Fras-Le PN

1
0

111 TRPL4
112 CPCA4

Transmissao Paulist PN
Trikem PN

1
1

53 GOAU4

Gerdau Met PN

113 UGPA4

Ultrapar PN

54 GGBR4

Gerdau PN

114 UBBR4

Unibanco PN

55 GLOB4
56 GUAR4

Globex PN
Guararapes PN

0
0

115 UNIP6
116 USIM5

Unipar PNB
Usiminas PNA

1
1

57 ROMI4

Inds Romi PN

117 VALE5

Vale Rio Doce PNA

58 INEP4
59 MYPK4
60 DPPI4

Inepar Construcoes PN
Iochp-Maxion PN
Ipiranga Dist PN

0
0
0

118 VAGV4
119 VCPA4
120 ELMJ4

Varig PN
Votorantim C P PN
Weg PN

0
1
0