Eco. Usal Informe Economico Mensualcoyu1115

INSTITUTO DE
INVESTIGACIN
INFORME ECONMICO MENSUAL IEM

25 DE NOVIEMBRE DE 2015 N 134 AO 14
EN CIENCIAS
ECONMICAS
RESUMEN EJECUTIVO
Director:
Juan Miguel Massot
Editor del IEM:
PANORAMA DE ARGENTINA
MAURICIO MACRI PRESIDENTE: DE LOS FESTEJOS A LOS PROBLEMAS
PAN PARA HOY
MERCADO BURSTIL: FIESTA DESDE OCTUBRE HASTA FIN DE AO?
12
Hctor Rubini
PANORAMA INTERNACIONAL
Investigadores:
Eloy Aguirre
Fernando Bava
EE.UU.: LA SUBA DE TASAS ASOMA NUEVAMENTE
17
CHINA Y SU NUEVO PLAN QUINQUENAL
22
BRASIL: SIN RECUPERACIN A LA VISTA
25
Gustavo Martn
NOTA ESPECIAL
Maximiliano Ramrez
LA BOMBA CAMBIARIA QUE DEJA EL MODELO K
31
Jorge Vias
INDICADORES
VIAMONTE 1816
C1056ABB CIUDAD DE
BUENOS AIRES, ARGENTINA
TEL +5411-4813-5622
http://eco.usal.edu.ar
35
La presente publicacin es resultado del trabajo de los miembros del Programa de Investigacin en Anlisis y Prospectiva de
la Economa Mundial y Argentina del IICE-USAL.
Las opiniones aqu expresadas no representan bajo ningn concepto una posicin u opinin de la Facultad o de la
Universidad y corresponden exclusivamente a sus autores. Queda prohibida la reproduccin total o parcial del contenido de
esta publicacin por el medio que fuere, sin previa autorizacin del Instituto de Investigacin en Ciencias Econmicas de la
Universidad del Salvador. Se permite la mencin de los artculos citando la fuente.
INSTITUTO DE INVESTIGACIN EN CIENCIAS ECONMICAS

INFORME ECONMICO MENSUAL
STOCK BUENOS AIRES

NOVIEMBRE DE 2015
RESUMEN EJECUTIVO
EL DATO DEL MES
El stock bruto de reservas internacionales del BCRA no ha dejado de caer. Al 20 de noviembre era de U$S 25.841 M,
el nivel ms bajo observado desde el 6 de julio de 2006. Las reservas propias disponibles del BCRA estimadas para
esa fecha ascendan a slo U$S 1.908 M.
LO IMPORTANTE
Mauricio Macri es el nuevo presidente electo de Argentina. Desde el inicio de su gestin, el prximo 10 de diciembre,
enfrentar un complicado escenario con serios problemas econmicos e institucionales. Se esperan drsticos cambios
estructurales en materia econmica, legal, de organizacin y funcionamiento del Estado, y en las relaciones
internacionales.
LO QUE HAY QUE SABER
La herencia econmica que recibe el presidente electo Macri es una economa en estanflacin, bloqueada por
regulaciones e intervenciones estatales, y al borde de una crisis de balanza de pagos. La nueva administracin
enfrentar un escenario conflictivo que deber administrar con eficiencia y sin errores desde el inicio de su gestin.
En 2015 el crecimiento del PIB se ubicara entre 1% y 1,3% superando las expectativas a inicios de este ao. Sin
embargo, el crecimiento promedio desde 2012 ha sido nulo segn estimaciones privadas. A su vez, la cada en el
precio de la soja limitara el ingreso de divisas en 2016, lo que podra tener un efecto negativo sobre la actividad
econmica.
El Merval cerr la primera jornada post balotaje en 13.448,7 puntos con una baja de 5,12% respecto al cierre anterior,
cuando haba alcanzado el mximo histrico de 14.173,9 puntos. Entre las elecciones generales y el balotaje del 22 de
noviembre, 9 papeles del panel general registraron incrementos superiores a 100%. Los ttulos pblicos emitidos en
dlares estn dejando de ser los ms demandados a la fecha de este informe, siendo sustituidos por bonos en pesos
ajustables por CER y por los cupones atados al PBI.
Tras los datos alentadores de empleo de octubre en EE.UU., incluyendo una mejora en los ingresos laborales,
resurgieron con fuerza las expectativas de suba de la tasa de Fondos Federales en la prxima reunin de diciembre. Si
bien algunos miembros de la Fed se han manifestado en esa direccin, los argumentos que avalan una suba de tasas
inminente no son concluyentes.
Entre el 26 y 29 de octubre de 2015 el Comit del Partido Central Comunista chino se reuni para elaborar el 13 er
Plan Quinquenal. Entre sus objetivos se propone crecer a tasas superiores al 6,5% anual y duplicar el PIB del ao
2010 en 2020. Para lograrlos, las autoridades de Beijing planean realizar reformas fiscales para estimular el consumo
domstico, liberalizar el mercado cambiario e incrementar la inversin extranjera directa.
La cada de la actividad industrial en Brasil se agudiz ante el intento del gobierno de ajustar las cuentas del sector
pblico mientras se resiste a reducir la tasa de inters SELIC. La depreciacin del real, la desaceleracin del
crecimiento de China y las expectativas de una suba de la tasa Fondos Federales en EE. UU., contribuyen al aumento
de la carga de intereses de la deuda pblica y dificultan la reduccin de la tasa de inflacin.
LO QUE VIENE
Asuncin del presidente electo Mauricio Macri y su gabinete de ministros el prximo 10 de diciembre. Se espera el
lanzamiento de una poltica econmica orientada hacia la liberalizacin de los mercados y de una poltica exterior de
mayor integracin con los pases de MERCOSUR y los pases desarrollados, dejando de lado el alineamiento con
Venezuela e Irn de los ltimos 12 aos.
Elecciones parlamentarias en Venezuela el prximo 6 de diciembre, en un clima de creciente tensin poltica.
Aumento de las acciones militares de pases europeos en Siria, luego del sangriento atentado terrorista en Pars, del
pasado 13 de noviembre. La conflictividad en la regin corre riesgo de extenderse an ms, luego de que la fuerza
area de Turqua derribara ayer un avin bombardero ruso.
Mayor inquietud poltica en Brasil ante los avances en las investigaciones de corrupcin. La detencin del empresario
Jos Carlos Bumlai, y del senador oficialista Delcidio Amaral puede profundizar las investigaciones sobre otros
legisladores y dirigentes del Partido de los Trabajadores (PT) hoy en el gobierno.

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NOVIEMBRE DE 2015
PANORAMA DE ARGENTINA
MAURICIO MACRI PRESIDENTE: DE LOS FESTEJOS A LOS PROBLEMAS

Hctor Rubini
Mauricio Macri es el nuevo presidente electo de Argentina y la herencia econmica es una economa
en estanflacin, bloqueada por regulaciones e intervenciones estatales, y al borde de una crisis de
balanza de pagos. La nueva administracin enfrentar un escenario conflictivo que deber
administrar con eficiencia y sin errores desde el inicio de su gestin.
Contra la casi totalidad de pronsticos hasta el mes de octubre, Mauricio Macri, del frente Cambiemos, es el
nuevo presidente de Argentina. Segn el escrutinio provisional oficial, en el balotaje del domingo pasado el primero en
la historia argentina- obtuvo 12.903.301 votos (51,4%), superando por 2,8 puntos porcentuales (704.860 votos) al
candidato del kirchnerista Frente para la Victoria (FPV), Daniel Scioli, con 12.198.441 votos. Este ltimo se impuso en
15 de las 24 provincias, y en 11 de ellas obtuvo ms del 55% de los votos. Macri, a su vez, se impuso en 9 provincias,
logrando obtener ms del 60% de los votos en Capital Federal y en las provincias de Crdoba y de San Luis.
El triunfo de Macri, en extremo ajustado, refleja un escenario poltico dividido1. Algo menos de la mitad del pas
ha revelado con su voto que est conforme con un modelo de redistribucin populista de ingresos y alineado con el
chavismo venezolano. La otra mitad a favor del retorno a un modelo de economa mixta de mercado, y del ataque
inmediato a los problemas ms visibles que deja irresueltos el kirchnerismo: la inflacin, la inseguridad fsica, el
narcotrfico, la pobreza y el cepo cambiario. Si se razona por la negativa, y en particular siguiendo la retrica de los
candidatos, quienes votaron a Scioli lo hicieron en gran medida por miedo a un drstico programa de ajuste fiscal,
monetario y cambiario con consecuencias negativas en el ingreso disponible, el empleo y la distribucin de subsidios de
los ltimos 8 aos (las llamadas conquistas del modelo K). A su vez, quienes votaron a Macri, lo hicieron como voto
castigo a los sntomas de autoritarismo, sospechas de corrupcin y las deficiencias de gestin de la actual administracin.
La eleccin general del pasado 25 de octubre fue de una paridad entre los dos primeros candidatos que no estaba
en los pronsticos de nadie. El candidato del kirchnerista Frente para la Victoria (FPV), Daniel Scioli se impuso con
9.338.449 votos (37,08%), seguido por Mauricio Macri, con 8.601.063 votos (34,15%) y Sergio Massa con 5.386.965
votos (21,39%). Los dems candidatos sumaron el 7,38% restante. De ese modo, debi definirse la eleccin en el balotaje
del pasado domingo. La sorpresa inesperada o cisne negro fue la derrota del candidato a gobernador de la
provincia de Buenos Aires por el FPV, Anbal Fernndez (actual Jefe de Gabinete de la presidente Fernndez
de Kirchner), frente a la candidata de Cambiemos, Mara Eugenia Vidal. Adems, los candidatos de
Cambiemos ganaron 64 gobiernos municipales de las 135 cabeceras de los partidos de la provincia, poniendo fin
a dcadas de predominio del Partido Justicialista (en sus vertientes kirchneristas y no kirchneristas), destacndose los
triunfos en La Plata, Mar del Plata, Morn, Lans, Pilar, y Tres de Febrero, entre otros. Ciertamente es un impacto
todava no digerido por el justicialismo bonaerense, no slo por la derrota del candidato kirchnerista, apoyado
por La Cmpora, sino por el duro golpe tambin al tradicional aparato de los llamados barones del
Conurbano. En otras provincias se observaron tambin otros resultados llamativos: a) el triunfo del radical Gerardo
Morales para la gobernacin de Jujuy, b) la victoria del justicialista Mario Das Neves sobre el FPV, c) el triunfo con una
controvertida ley de lemas de Alicia Kirchner en Santa Cruz, que todava sigue siendo cuestionado en sede judicial, y d) el
buen desempeo de Cambiemos en Entre Ros, donde fue superado por el candidato del FPV, Gustavo Bordet, por
apenas 22.109 votos.
Mientras tanto el Poder Ejecutivo sigue tratando de reducir casi a cero los grados de libertad del prximo para
desviarse de las polticas y reformas legales de la era kirchnerista. A esto se han sumado otros eventos que delinean un
escenario hostil para el nuevo Presidente electo:
a) Una propuesta del Poder Ejecutivo de dos candidatos para integrar la Corte Suprema, para ser nombrados
antes del 10 de diciembre. No habra probabilidad alguna de que prospere.
1
De acuerdo a los veedores de Cambiemos, en el escrutinio definitivo la diferencia respecto del FPV podra aumentar en ms de dos puntos
porcentuales, hasta alcanzar, o inclusive superar el 54,11% que obtuvo Cristina F. de Kirchner en las elecciones presidenciales de 2011.

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b) Media sancin por parte del bloque kirchnerista de Diputados de un proyecto de ley para la distribucin casi
irrestricta de subsidios a jvenes entre 15 y 29 aos, y la creacin de nuevos organismos burocrticos a
ser controlados por La Cmpora: la Secretara Nacional de la Juventud, el Instituto Nacional de
Juventudes, el Consejo Federal de la Juventud, sumados a una red municipal de juventudes, y la
figura de Defensor de los Derechos de las Juventudes. Sin embargo, ayer la Cmara de Senadores no dio
qurum a un plenario de comisin convocado para tratar el proyecto, de modo que quedara en la nada
c) Media sancin, sin presencia de legisladores opositores, de una Ley Federal de Regularizacin Dominial de
la Vivienda Familiar para la regularizacin del dominio de viviendas nicas de uso familiar, creando nuevos
organismos burocrticos: el Registro Nacional de Barrios y Viviendas Informales, y en el mbito de
la Jefatura de Gabinete de Ministros, el Consejo Federal para la Regularizacin Dominial.
Probablemente corra la misma suerte que el proyecto anterior.
d) Media sancin de un proyecto de Ley en la Cmara de Diputados para estatizar las frecuencias 3G y 4G que
el Gobierno le retir a la operadora Arlink de los empresarios Jos Luis Manzano y Daniel Vila por no haber
abonado los U$S 506 M. ofertados en la subasta del ao 2014.
e) Sitio e incendio de la municipalidad de Concepcin (Tucumn) por grupos opuestos a la asuncin
del nuevo intendente, perteneciente a Cambiemos. Dicho funcionario se vio obligado a no despedir a los
470 militantes kirchneristas designados por el intendente saliente.
f) Nombramiento por parte de la Cmara de Diputados de dos funcionarios pertenecientes a La Cmpora
Julin lvarez y Carlos Forln- como nuevos Auditores de la Nacin a quienes se tom juramento sin
qurum. Uno de ellos, Forln, es el hasta ahora titular del Banco Nacin, quien podra as auditar su propia
gestin en dicha entidad. El titular de la Cmara de Diputados Julin Domnguez ha intimado a la Auditora
General de la Nacin para que ponga en funciones a dichos nuevos funcionarios.
g) Sucesin de tomas de terrenos en el partido de Merlo (provincia de Buenos Aires) en las ltimas tres
semanas, tanto de un campo de 60 hectreas, como en otros 30 puntos de dicho partido. El intendente
saliente Othaceh es acusado por el nuevo intendente electo, del FPV, Gustavo Menndez de promoverlas,
mientras el gobierno provincial pareci inicialmente superado por este conflicto.
h) Encargo a las Casas de la Moneda de Brasil y Chile la impresin de 800.000 nuevos billetes de $100 antes
del 10 de diciembre prximo.
i) Declaraciones previas al balotaje de la Procuradora General de la Nacin, Alejandra Gils Carb y del titular
del Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA), Alejandro Vanoli, en el sentido de que no
abandonaran sus cargos. Con relacin a ellos, ya el presidente electo Macri ha sostenido que ambos
funcionarios deberan renunciar.
En el caso de Gils Carb, la va legal es a travs de la Comisin de Juicio Poltico de la Cmara de Diputados,
controlada con una aplastante mayora del FPV (17 sobre 31 miembros), ms posterior aprobacin de 2/3 de ambas
cmaras del Congreso. El caso de Vanoli es tambin complicado. La denuncia penal en su contra por la
operatoria con dlar futuro interpuesta por los diputados Federico Pinedo y Mario Negri ha prosperado,
dejndolo en una posicin casi insostenible como titular del BCRA. Sin embargo para su remocin por parte del
Poder Ejecutivo Nacional, el art. 9 de la Carta Orgnica del BCRA requiere el previo consejo de una comisin
presidida por el titular de la Cmara de Senadores, y formada por los presidentes de las Comisiones de Presupuesto y
Hacienda, y de Economa de dicha Cmara, y los de las Comisiones de Presupuesto y Hacienda, y de Finanzas de la
Cmara de Diputados. Otros casos emblemticos son los siguientes:
a) Ricardo Echegaray, titular de la AFIP. Su mandato vence en 2018, pero se le atribuyen declaraciones en el
sentido de abandonar el cargo ante el triunfo de Macri en el balotaje.
b) Jos Sbatella, titular de la Unidad de Informacin Financiera (UIF) tiene mandato hasta 2018. Acumula
varias denuncias por su desempeo. Formalmente puede ser removido por Decreto por mal desempeo en
sus funciones o en grave negligencia, o en el caso de ser condenado por la comisin de delitos dolosos.
El da de ayer el fiscal Stornelli present una dura denuncia contra Sbatella ante el juzgado del juez Rafecas
invocando cuatro presuntos delitos.
c) Martn Sabbatella, presidente de la Autoridad Federal de Servicios de Comunicacin (AFSCA), tiene
mandato hasta 2017. Segn la Ley 26.522 puede ser removido en caso de incumplimiento o mal desempeo
de sus funciones, previa decisin aprobada por dos tercios de los miembros del Consejo Federal de
Comunicacin Audiovisual.
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d) Tristn Bauer, presidente de Radio y Televisin Argentina Sociedad del Estado, tiene mandato hasta 2017.
Si bien se niega en principio a renunciar, el art. 131 de la Ley de Medios 25.522 prev que el nombramiento
de un reemplazante es atribucin del Poder Ejecutivo. Al igual que Sabatella y que el titular de la Autoridad
Federal de Tecnologas de la Informacin (AFTIC), Roberto Berner, tendra cierta orden de resistir, pero
el nuevo gobierno ya ha previsto una serie de medidas (incluido el dictado de Decretos de Necesidad y
Urgencia) para removerlos.
Mientras tanto, la arena judicial se ha mostrado ms movediza que lo previsto tanto por el oficialismo, como por
el frente Cambiemos. Adems del curso que dio el juez Bonado a la citada denuncia contra el presidente del BCRA, se
registraron otros episodios que configuran un escenario complejo para la futura administracin:
a) Un fallo de la Corte Suprema del 4 de noviembre declar por unanimidad la inconstitucionalidad de Ley
27.145 de 2015 que establece el rgimen actual de designacin de jueces subrogantes. El fundamento
es que dicha norma afecta la independencia judicial y la garanta de juez natural para los ciudadanos, en
tanto permite al Consejo de la Magistratura elegir subrogantes discrecionalmente, sin sorteo ni parmetro
objetivo alguno y sin dar prioridad a jueces designados por el procedimiento constitucional. Este duro
pronunciamiento para el rgimen aprobado en el Congreso con mayora kirchnerista fue acompaado de la
declaracin de inconstitucionalidad del reglamento de designaciones de subrogantes del Consejo
de la Magistratura y de todas las listas de conjueces. Adems invalid el Decreto 331/14 del Consejo de
la Magistratura y el Decreto 1264/15 del P.E.N. que designan al Dr. Laureano Roldn como Juez subrogante
a cargo del Juzgado Federal N 1 de La Plata, y tambin la designacin de todos los jueces subrogantes
nombrados bajo las mismas condiciones.
b) Otro fallo de la Corte Suprema del 10 de noviembre a favor de la causa iniciada por el Senador Nacional
santafesino Rubn Giustiniani, que obliga a la petrolera estatal YPF a hacer pblicas las clusulas del
acuerdo (hasta ahora secreto) entre YPF y la estadounidense Chevron para la explotacin del rea
conocida como Vaca Muerta. Aparentemente ello ocurrira pocos das despus del prximo 10 de
diciembre.
c) Un fallo de la Sala II de la Cmara Nacional de Apelaciones en lo Contencioso Administrativo Federal del 19
de noviembre declar la inconstitucionalidad de trece artculos de la Ley 26.080 que establecen la
composicin del Consejo de la Magistratura.
d) Una importante serie de fallos de la Corte Suprema en el corriente mes contra la ANSeS por reclamos de
ajustes de haberes jubilatorios en base a la jurisprudencia sentada a partir de los llamados fallos
Eiliff (Fallo 332.1994) y Badaro (Fallos 329:3089 y 330.4866).
e) Un fallo del da de ayer del juez Esteban Furnari en lo Contencioso Administrativo ha suspendido el
nombramiento de Forln y Domnguez en la Auditora General de la Nacin hasta que haya sentencia
definitiva al respecto, o se cumpla el mandato de auditores salientes, esto es, el 14 de diciembre prximo.
Esto condiciona el nombramiento efectivo o rechazo del mismo a la nueva composicin de la Cmara de
Diputados que ser efectiva a partir del prximo 10 de diciembre.
f) Dos fallos de la Corte Suprema del da de ayer que declaran la inconstitucionalidad de los arts. 1 inc. a)
y 4 del Decreto 1399/01 del P.E.N. que establecen deducciones de recursos coparticipables
actualmente equivalentes al 1,9% del total de los tributos y de los recursos aduaneros recaudados
por la AFIP, pues dicha detraccin se aprob sin autorizacin del Congreso de la Nacin, siendo
adems violatoria del art. 75, inc. 3 de la Constitucin Nacional. La decisin insta al Poder Ejecutivo
(tarea para el prximo gobierno) a dictar un nuevo rgimen de Coparticipacin Federal, en lnea con lo
ordenado por la reforma constitucional de 1994. La sentencia condena al Estado Nacional a devolver a
los gobiernos de las provincias de Santa Fe y San Luis (partes actoras en sendas causas por el
mismo motivo) todos los recursos retenidos bajo tal concepto desde la promulgacin de la norma
inconstitucional (ms sus intereses). Una vez determinada la suma exacta, el Gobierno Nacional y los
gobiernos provinciales citados debern acordar en 120 das la forma y plazos para el reintegro de las sumas
adeudadas por la Nacin.
g) Otros tres fallos tambin de ayer, han declarado inconstitucional la deduccin de 15% de los fondos
coparticipables para financiar la ANSeS, condenando al Gobierno Nacional a detener de inmediato dicho
descuento, y reintegrar a los gobiernos de las provincias de Santa Fe y de San Luis los fondos
retenidos desde el ao 2006, y a dejar de aplicar de inmediato dichas detracciones al gobierno de la
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Provincia de Crdoba. Sumando las actualizaciones correspondientes, la Nacin debera reintegrar casi $
20.000 M a Santa Fe y poco ms de $ 5.000 M a San Luis. El total a devolver a todas las provincias (se
descuenta que el resto obtendr sentencias a favor contra la Nacin) es de $ 230.000 M, y sumando intereses
devengados desde el inicio de 2006, se aproxima a $ 400.000 M.
El cuadro de situacin que le espera al prximo Presidente es realmente complicado, y estos fallos de la Corte
afectarn la solvencia fiscal a partir del prximo ao. Ciertamente la atencin en materia econmica estar en el
lanzamiento de un programa macroeconmico que combine medidas de estabilizacin de corto plazo y reformas
estructurales de largo alcance. Sin embargo, habr que prestar atencin a probables cambios profundos en el Poder
Judicial, y en el curso de causas resonantes y todava no resueltas, como por ejemplo, la muerte del fiscal Alberto Nisman.
El desafo para la prxima administracin ser la de encarar una realidad no muy fcil de modificar, dada la
falta de mayora propia de Cambiemos en el Congreso de la Nacin. A esto se suma la necesidad de aqu hasta el
10 de diciembre de formar y consolidar equipos para un escenario inesperado: la fuerza de Macri no esperaba gobernar
simultneamente el gobierno de la Nacin, el de la provincia de Buenos Aires, el de la Ciudad de Buenos Aires,
y casi la mitad de los municipios de la provincia de Buenos Aires. Luego, sin respiro alguno, administrar de manera
prctica, eficiente, flexible, los escasos recursos materiales y humanos calificados para corregir el actual sendero
inflacionario y con dbil crecimiento del PIB, y tambin los conflictos que por diversos frentes van a aparecer casi a
diario.
Por ahora los primeros gestos y definiciones de Macri preanuncian un cambio sustancial respecto de la actual
administracin:
a) Conferencias de prensa y dilogo permanente con el periodismo.
b) Anticipo de una suerte de transicin gradual a un tipo de cambio nico, de flotacin administrada con una
banda cambiaria.
c) Abandono inmediato del alineamiento con Venezuela y normalizacin de las relaciones con el resto del
mundo.
d) Pedido a MERCOSUR de aplicacin de la clusula democrtica para promover la suspensin de la
membreca de dicho pas por la persistente persecucin ideolgica a opositores y el cercenamiento de
libertades individuales y a la libertad de expresin por parte del gobierno de Maduro.
e) Priorizacin de una poltica econmica (todava no definida) orientada a recuperar la estabilidad, la
competitividad exportadora y la creacin de empleo en el sector privado.
f) Reconstruccin de la credibilidad en las estadsticas oficiales.
g) Conformacin de un gabinete de ministros con profesionales de verdad, con comprobada trayectoria
empresarial y/o en la funcin pblica.
h) Toma de decisiones econmicas a cargo de un gabinete integrado por los titulares de los ministerios de
Hacienda y Finanzas (Alfonso Prat Gay), Agricultura, Ganadera y Pesca (Ricardo Buryaile), Energa y
Transporte (Juan Js Aranguren), Produccin (Francisco Cabrera) y Trabajo (todava no designado). El
mismo estara, en principio, coordinado por el ya anunciado Jefe de Gabinete, Marcos Pea.
En definitiva, se cierra un ciclo de 12 aos de kirchnerismo en el poder. Entrega una economa sin temores a
estallidos inflacionarios ni a desbordes sociales o pnicos financieros, pero el cuadro real de situacin es una incgnita:
a) Desde 2007 el INDEC publica estadsticas econmicas carentes de credibilidad alguna.
b) Desde el segundo semestre de 2013 el INDEC no publica los indicadores de pobreza e indigencia.
c) Hasta ayer el ltimo dato publicado de la cuenta Ahorro-Inversin-Financiamiento del Sector Pblico No
Financiero, base caja era el de julio de 2015. La Secretara de Hacienda recin ayer public informacin
atrasada del cierre de los meses de agosto y septiembre, pero todava no ha publicado el estado de las cuentas
fiscales a fin de octubre pasado.
d) El presidente del BCRA est procesado por presunto perjuicio al Estado por transacciones con dlar futuro
con su autorizacin.
e) El stock de reservas internacionales realmente lquidas y de libre disponibilidad no es informado por el
BCRA, de modo que el sector privado se maneja con mltiples estimaciones de consultores independientes.
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NOVIEMBRE DE 2015
Deslucido, por cierto, el final del ciclo kirchnerista. Si bien no son pocos los beneficiarios de los subsidios y de
empleos en el Estado, la prxima administracin recibe un cmulo nada despreciable de demandas insatisfechas, deudas
todava a determinar, y denuncias judiciales que pondrn en aprietos a no pocos funcionarios y ex funcionarios de la
actual administracin. Todo esto sumado a un escenario macroeconmico que cerrara el ao con un dficit fiscal rcord
histrico, al borde de una crisis de balanza de pagos, un Banco Central descapitalizado, y sin capacidad para contrarrestar
ningn ataque especulativo. Esperemos que la gestin de Mauricio Macri y de su equipo comience con xito. La
tarea que les espera ser ardua y sin margen para errores ni distracciones en trivialidades.
PAN PARA HOY

Gustavo Martin
El ao 2015 result mejor a lo esperado a principios de este ao: el crecimiento del PIB se ubicara en
el rango de 1% a 1,3%. No obstante, desde 2012 el crecimiento de la economa fue prcticamente nulo
segn estimaciones privadas. A su vez, la cada en el precio de la soja limitara el ingreso de dlares el
ao que viene lo que podra generar un efecto negativo sobre la actividad econmica.
1. Indicadores de coyuntura
Los indicadores de coyuntura a septiembre de este ao muestran un panorama algo menos desolador que
durante los primeros tres meses del ao. En ese perodo, los datos indicaban que, en el mejor de los casos, la economa se
estancara2.
Respecto de la actividad econmica, el indicador oficial, el Estimador Mensual de Actividad Econmica
(EMAE), muestra un crecimiento del 2,1% para los primeros nueve meses del ao, siempre superior ndice General de
Actividad de Orlando J. Ferreres y Asociados (IGA-OJF) indicador privado, que marc un crecimiento de 1,1% en el
mismo perodo.
Al proyectar el IGA para lo que resta del ao da como resultado un crecimiento de entre 1 a 1,3% para todo
2015. En cuanto al sector industrial tanto los indicadores privados (IPI3 de FIEL e IPI de OJF) muestran un crecimiento
ms dinmico en trminos interanuales que el Estimador Mensual Industrial (EMI) del INDEC. Asimismo, al mes de
septiembre, la industria acumula una cada de 0,2% segn FIEL, creci un 0,7% para OJF y decreci 0,7% para el
INDEC. En rigor se encuentra estancada ya que ningn guarismo se aleja demasiado del 0%. Durante octubre, el
indicador de produccin industrial de OJF acusa un derrumbe de 2,7% interanual y de 0,6% en el perodo enero a
octubre de 2015 contra mismo perodo del ao pasado. De esta manera se podra concluir que la industria se encuentra
por lo menos, estancada.
Cabe destacar que si se excluye la industria automotriz en el EMI, se observa un mejor desempeo del mismo
respecto del ao pasado. Ello evidencia que existe cierta heterogeneidad en los sectores manufactureros y que no todos
se encuentran en recesin o estancados. Para el INDEC, los sectores que durante los primeros nueve meses del ao
arrastraron hacia el estancamiento al indicador son vehculos automotores (-9,4% interanual), industrias metlicas bsicas
(-7,8% interanual), textil (-7,8% interanual) y la industria del tabaco (-7,8% interanual).Segn FIEL, los sectores
industriales ms dinmicos durante los primeros nueve meses del ao fueron alimentos y bebidas (4,2% interanual) y
metalmecnica (3,1% interanual), mientras que el de peor desempeo fue automviles (-10,8% interanual).
Para OJF los sectores ms dinmicos en los primeros 10 meses del ao fueron minerales no metlicos (7,8%
interanual) y alimentos (5,8% interanual) mientras que las que ms cayeron son metlicas bsicas (-7,3% interanual),
maquinaria y equipo4 (-6,6% interanual) y plsticos (-5,1% interanual).
Ver Gustavo Martin, Pronsticos para el nivel de actividad, IEM N 129, mayo de 2015.
Indicador de Produccin Industrial.
4 Incluye el sector automotriz.
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NOVIEMBRE DE 2015
En lo que respecta a la produccin de vehculos, los datos de ADEFA muestran que contina su cada en picada:
los tres trimestres del ao resultaron negativos y durante octubre la fabricacin cay un 25,6% respecto del ao pasado.
Resulta evidente que es este sector el que se encuentra arrastrando a la produccin industrial total hacia su declive. En
cuanto al sector de la construccin, el indicador oficial ISAC muestra un avance de 7,5% interanual en los tres trimestres
del ao mientras que el indicador del Grupo Construya arroja un 6,5% interanual para el mismo perodo y de 7,3%
interanual en octubre. Asimismo, segn datos de la AFCP5 los despachos de cemento tambin revelan una sustancial
mejora en el sector de la construccin durante los primeros nueve meses del ao. Si bien existen diferencias sustanciales
en la dinmica mensual de los indicadores privados respecto del ISAC6 el sector parecera estar en crecimiento.
CUADRO 1: INDICADORES DE ACTIVIDAD ECONMICA

Indicador
1T 15
2T 15
3T 15
jul-15
ago-15
sep-15
1,1%
2,6%
2,7%
2,7%
0,1%
2,6%
-0,2%
2,8%
0,0%
Indice Gral. Actividad (IGA- OJF) Var a/a

Indice Gral. Actividad (IGA- OJF) Var m/m, t/t, desest.
-0,3%
1,5%
1,5%
0,7%
2,2%
-0,5%
2,4%
-0,8%
2,1%
-0,1%
2,0%
-0,4%
0,4%
-0,5%
Produccin Industrial (OJF) Var a/a

Var t/t, m/m, desest.
Anualizado
-0,6%
1,8%
7,6%
0,5%
0,7%
2,9%
2,2%
-0,8%
-3,3%
1,6%
-3,0%
-30,5%
2,4%
-0,8%
-9,3%
2,7%
0,2%
2,1%
-2,7%
-3,3%
Produccin Industrial (FIEL) Var a/a

-4,5%
0,7%
1,4%
1,4%
2,3%
0,2%
0,7%
-2,0%
6,3%
2,0%
0,1%
-2,6%
Produccin Industrial (EMI -INDEC) Var a/a

-2,0%
0,4%
-0,5%
1,1%
0,5%
0,9%
0,6%
0,3%
0,6%
-0,1%
0,2%
-0,9%
EMI excl. Ind. Automotriz (INDEC) Var a/a

Produccin Automotriz (ADEFA) Var a/a
0,2%
-16,2%
0,7%
-8,9%
1,2%
-3,7%
1,9%
-8,3%
-0,2%
7,1%
1,9%
-8,3%
-25,6%
ISAC (INDEC) Var a/a

Construccin (Grupo Construya) Var a/a
Var m/m, t/t, desest.
5,3%
-5,6%
-7,3%
10,0%
9,3%
11,5%
7,2%
15,8%
10,6%
13,3%
17,2%
6,0%
3,0%
14,4%
-5,5%
5,8%
15,7%
3,4%
7,3%
3,4%
Despachos de Cemento (AFCP) Var a/a
6,7%
13,9%
5,2%
10,9%
-2,3%
7,0%
1,7%
EMAE (INDEC) (2004=100) Var a/a

EMAE (INDEC) (2004=100) Var m/m, t/t, desest.
oct-15
Fuente: IICE - USAL en base a INDEC, Orlando Ferreres y Asoc., FIEL y AFCP
Por su parte, el consumo parece ser el motor del crecimiento de la actividad econmica. Segn la Confederacin
Argentina de la Mediana Empresa (CAME), las ventas en unidades en comercios minoristas se incrementaron en un
2,2% interanual en los primeros nueve meses del ao y 2,7% interanual en octubre.
CUADRO 2: INDICADORES DE VENTAS

Indicador
1T 15
2T 15
3T 15
jul-15
ago-15
sep-15
Venta en supermercados (INDEC) Var a/a
31,5%
24,8%
27,7%
31,1%
27,9%
24,2%
Centros de Compras - Shopping (INDEC) Var a/a
34,3%
31,0%
39,9%
51,5%
36,6%
31,6%
Vta minorista - unidades vendidas (CAME) Var a/a
2,2%
1,7%
2,2%
1,7%
2,4%
2,4%
2,7%
-13,4%
3,7%
7,0%
3,7%
16,6%
1,9%
9,6%
Venta de autos O Km (ADEFA) Var a/a
oct-15
Fuente: IICE - USAL en base a INDEC, CAME, ADEFA e Inflacin Congreso.

5
6
Asociacin Fabricantes de Cemento Portland

Ver nota al pie N 2.

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NOVIEMBRE DE 2015
Segn el ltimo informe de CAME, las ventas en cantidades de los comercios minoristas se incrementaron
impulsadas especialmente por las oportunidades, cuotas y promociones del mercado lo que hace suponer que el
boom de consumo es simplemente un adelanto intertemporal del mismo y que ste podra verse compensado con un
estancamiento de no mediar condiciones favorables en la economa en el futuro.
Asimismo, este informe destaca que las compras se concentraron en bijouterie, indumentaria y farmacia y que las
compras fueron movilizadas por el da de la madre. Por su parte, las ventas de autos 0Km apenas crecieron 0,3%
interanual en el perodo enero a octubre al tiempo se en octubre un crecimiento interanual de 9,6%.
GRFICO 1: CANTIDADES VENDIDAS EN COMERCIOS MINORISTAS VAR. % INTERANUAL

4,0%
2,8%
3,0%
2,0%
2,0%
2,4%
2,2%
1,8%
1,7%
ene-15 feb-15 mar-15 abr-15 may-15 jun-15
jul-15
1,5%
1,6%
1,7%
2,4%
2,7%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
-3,0%
-4,0%
-5,0%
-6,0%
-5,3%
-4,9%
oct-14 nov-14
dic-14
ago-15 sep-15
oct-15
Fuente: IICE - USAL en base a CAME
A su vez, para la Cmara Argentina de Comercio (CAC), las ventas en hipermercados, supermercados y locales,
en unidades fsicas, registraron una suba de apenas 0,4% interanual en los primeros nueve meses del ao y de 2,2%
interanual en septiembre.
2. .Sector Externo
El sector externo de la economa sigue sin repuntar. Las exportaciones continan su derrotero en particular por
un marcado efecto precios por lo que el total acumulado a septiembre cay 16% interanual. Por su parte, las
importaciones cayeron 10% interanual, de modo que el saldo comercial acumulado a septiembre es de tan slo US$ 1.551
millones, mientras el ao pasado era de US$ 5.615 M.

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NOVIEMBRE DE 2015
CUADRO 3: INDICADORES DE COYUNTURA. COMERCIO EXTERIOR

Indicador
1T 15
2T 15
3T 15
jul-15
ago-15
sep-15
Comercio Exterior (Devengado) (INDEC)

Exportaciones en USD
Valor, Var a/a
Precio, Var a/a
Cantidad, Var a/a
Importaciones en USD
Valor, Var a/a
Precio, Var a/a
Cantidad, Var a/a
Saldo Comercial en USD
Valor, Var a/a
Valor, Var a/a acumulado
Trminos de intercambio, Var a/a
13.395
-15,6%
-12,0%
-4,1%
13.227
-16,1%
-10,2%
-6,6%
168
7,9%
-16,4%
-2,0%
16.818
-19,5%
-19,8%
0,3%
15.754
-9,1%
-9,6%
0,6%
1.064
-66,4%
-30,4%
-11,2%
17.050
5.894
-12,3%
-17,0%
6,0%
5.690
-3,7%
-11,0%
8,2%
205
5.545
-16,0%
-15,0%
-2,0%
5.495
-2,6%
-11,0%
9,5%
50
5.611
-6,7%
-14,0%
9,0%
5.546
0,8%
-11,0%
13,3%
65
-6,7%
-4,5%
-3,4%
Pcios. Materias Primas BCRA (prom.) (dic 95=100)

Var a/a
Var m/m, t/t
150,2
-21,2%
-7,2%
143,7
-23,9%
-4,3%
140,0
-17,2%
-2,5%
146,0
-15,9%
1,8%
137,9
-19,7%
-5,6%
136,0
-16,0%
-1,4%
16.731
320
oct-15
136,4
-14,1%
0,3%
Fuente: IICE - USAL en base a INDEC y BCRA
En particular, todos los rubros de exportaciones cayeron en el acumulado a septiembre pero combustibles y
energa lo hizo en 58% casi tres veces ms que las manufacturas de origen industrial que son las que le siguen en
magnitud. Asimismo, durante este perodo, las exportaciones cayeron para todos los destinos excepto para los pases de
ASEAN, Repblica de Corea, China, Japn e India que crecieron un magro 1%.
En lo que se refiere a las importaciones durante los primeros nueve meses del ao, estas cayeron fuertemente en
combustibles y lubricantes (-39% interanual) en concordancia con el derrumbe del precio del petrleo, y en vehculos (11% interanual).
En cuanto a los pases de origen de las importaciones, prcticamente se replica el mismo comportamiento que
con las importaciones. En lo que respecta al saldo comercial por pases y regiones, el comercio fue heterogneo. Con
Brasil no slo se redujo el comercio sino que gener un dficit de US$ 1.475 M en los primeros meses del ao.
CUADRO 4: SALDOS COMERCIALES US$ M ENERO A JUNIO DE 2015

Regin o Pas
ASEAN, Repblica de Corea, China, Japn e India
MERCOSUR
Brasil
Unin Europea
NAFTA
Chile
Medio Oriente
Resto de ALADI
MAGREB y Egipto
Resto
Total
Saldo Comercial
-1.253
772
-1.475
-1.074
-3.216
1.441
1.573
397
2.278
632
75
Fuente: IICE - USAL en base a INDEC

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NOVIEMBRE DE 2015
3. Soja: Informe de USDA y perspectivas

El supuesto brillo de la soja ya no es tal. Segn el reporte de octubre del Departamento de Agricultura de los
EE.UU. (USDA en ingls), la estimacin para la prxima cosecha de soja se increment en cerca de 3 M de toneladas en
EE.UU. superando todos los rcords y pronsticos ms optimistas, por mejora en la estimacin del rinde por hectrea.
El informe del USDA mantuvo sus estimaciones tanto para la cosecha de Brasil como de Argentina Adems,
increment la estimacin de los stocks mundiales en casi 8 M de toneladas respecto de la campaa anterior,
principalmente por la mejor cosecha esperada en el pas del norte. Si bien la demanda adicional de China aumentara
respecto del informe anterior, este incremento no sera suficiente para absorber toda la oferta por lo que los precios
tienen una tendencia a la baja.
CUADRO 5: INFORME USDA. SOJA

Octubre
EE.UU
Brasil
Argentina
105,8
100,0
57,0
China
79,0
Mundo
85,1
Noviembre
Cosecha Tn M
108,4
100,0
57,0
Importaciones
2014/2015
80,5
Stocks
85,3
78,4
106,9
96,2
60,8
77,6
Fuente: IICE - USAL en base a USDA
Desde 2003 el precio de la soja implic fuertes entradas de dlares en la economa argentina que le permiti al
gobierno mantener su modelo de supervit comercial con movimiento libre al movimiento de capitales hasta la
instauracin del cepo cambiario en 2011.
Durante los dos perodos presidenciales de Cristina Kirchner, la tonelada de soja cotiz en promedio US$ 445 en
el mercado de Chicago y lleg a un mximo de US$ 658. A partir de entonces, la cotizacin entr en una tendencia
negativa que se mantendr todava por algn tiempo ms. Al 16 de noviembre la soja cerr en US$ 319 por tonelada, que
si bien no es un precio histricamente bajo persiste en la tendencia declinante y sin repunte a la vista.
El prximo gobierno no gozar de toda la ventaja que este cultivo le dio a los 12 aos de gobierno kirchnerista:
una fuerte entrada de dlares. Segn datos de CIARA-CEC7 la liquidacin de divisas de los industriales de oleaginosos y
exportadores de cereales super los USD 200.000 M de dlares entre 2004 y 2014 de los cuales, la soja es la que ms ha
aportado.
Cmara de la Industria Aceitera de la Repblica Argentina y Centro de Exportadores de Cereales, respectivamente.
10

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NOVIEMBRE DE 2015
GRFICO 2: PRECIO SPOT DIARIO DE LA SOJA EN EL MERCADO CHICAGO US$ /TN

700
658
600
500
Promedio Gobierno de Cristina Kirchner

dic 07-nov 15 = 448 USD /TN
400
300
319
200
Gobierno de Cristina Kirchner
100
0
ene-93
ene-95
ene-97
ene-99
ene-01
ene-03
ene-05
ene-07
ene-09
ene-11
ene-13
ene-15
Fuente: IICE - USAL en base a Bloomberg
Es ms el actual contrato futuro vigente en el mercado de Futuros de Rosario (ROFEX) a mayo de 2016 se
comercia a US$ 222 por tonelada, y como puede verse en el grfico que sigue sufri de amplia volatilidad durante el ao y
podra descender an ms. Sin embargo, este descenso podra estar limitado por la expectativa que en un eventual triunfo
de Mauricio Macri en las elecciones presidenciales se eliminen los impuestos al comercio exterior de la soja y por lo tanto
se ample el margen de ganancia para el productor. Justamente, en el grfico 4 se observa una contraccin en el spread
entre el precio del contrato a mayo de 2016 en ROFEX y Chicago.
GRFICO 3: PRECIO DE LA SOJA FUTURO MAYO 2016 EN ROFEX US$ /TN

235
230
229
225
222
220
215
210
205
200
195
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
oct-15
nov-15
11

STOCK BUENOS AIRES

NOVIEMBRE DE 2015
GRFICO 4: SPREAD FUTURO MAYO 2016 ROFEX -CHICAGO US$ /TN

160
150
140
130
120
110
100
95
90
80
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
oct-15
nov-15
4. Conclusiones
En suma, lo que se puede observar es que el ao 2015 ser un ao de muy poco crecimiento, es ms si se toman
indicadores privados de actividad econmica desde 2012 la misma crecera en promedio 0%. En particular el sector
industrial, sobre todo la fabricacin de vehculos y automotores impactan negativamente sobre el crecimiento de la
economa. Por su parte, el consumo parecera generar el nico impulso positivo, gracias a que los programas de
cuotas permiten deshacerse de pesos en un contexto de alta inflacin pero quizs a costa de consumo futuro.
Asimismo, el comercio exterior tampoco aporta demasiado a la actividad en general ya que viene contrayndose todos los
meses.
Finalmente, los dlares que podran reactivar la economa en el futuro podran encontrar una restriccin
por el lado de la cada en los precios de los exportables, en particular de la soja cuya tendencia es a la baja. Si
bien, aun no se anticipa una crisis que no se pueda resolver, se observan varios limitantes al crecimiento de la
economa que el futuro gobierno deber tener en cuenta al momento de adoptar medidas para generar el
despegue del crecimiento del PIB a partir de 2016.
MERCADO BURSTIL: FIESTA DESDE OCTUBRE HASTA FIN DE AO?

Fernando Gabriel Bava
El Merval cerr la primera jornada post balotaje en 13.448,7 puntos con una baja de 5,12% respecto al
cierre anterior, cuando haba alcanzado un mximo histrico de14.173,9 puntos. Entre las elecciones
generales y el balotaje del 22 de noviembre, 9 papeles del panel general registraron incrementos
superiores a 100%. Los ttulos pblicos emitidos en dlares dejan de ser los ms demandados siendo
sustituidos por bonos en pesos ajustables por CER y por los cupones atados al PBI.
"La peor razn para comprar una accin es que est subiendo"
Warren Buffet.
1. Mercado accionario
El balotaje presidencial del 22 de noviembre proclam a Mauricio Macri como nuevo presidente de Argentina a
partir del prximo 10 de diciembre. La reaccin del mercado burstil no fue la esperada por los inversores durante las
12

STOCK BUENOS AIRES

NOVIEMBRE DE 2015
semanas previas y a pesar de iniciar con fuerte alzas el ndice Merval finaliz retrocediendo 5,12% respecto al cierre del
viernes previo, fecha en la cual dicho ndice registr un nuevo mximo histrico al ubicarse en 14.173,8 pts.
La nueva normativa del BCRA8 que obliga a los bancos a reducir sus posiciones en moneda extranjera, y el
escaso margen de victoria por el cual finalmente se impuso Mauricio Macri por sobre Daniel Scioli en el balotaje
presidencial (apenas 2,8% cuando se esperaba mayor diferencia segn encuestas privadas previas a la eleccin), hundieron
la cotizacin de las acciones argentinas en Wall Street (ADRs) hasta un 10% impactando en la bolsa portea. As el 3 de
noviembre el ndice Merval finaliz en 13.448,7 pts. registrando un incremento del 56,76% acumulado desde enero de
este ao, medido en pesos, explicado mayormente por la fuerte tendencia alcista observada desde comienzos de octubre.
Respecto al ndice Merval medido en dlares pudo observarse un comportamiento similar al de dicho ndice
medido en pesos aunque con oscilaciones ms acentuadas. Esto se debe a la volatilidad del tipo de cambio contado con
liquidacin (CCL) que afect profundizando los momentos alcistas y bajistas del ndice a lo largo del 2015. De esa forma,
desde principio de ao el ndice Merval en dlares registr un incremento del 28,09% acumulado desde enero,
alcanzando un mximo histrico en dlares de 1033,9 puntos el 14 de mayo y acercndose a dichos niveles durante la
semana previa al balotaje presidencial.
GRFICO 5: EVOLUCIN DEL NDICE MERVAL9 EN PESOS.

ENERO 2015NOVIEMBRE 2015 (HASTA EL 23/11/2015)
Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters.
Al viernes 20 de noviembre alcanz el mximo de los ltimos 6 meses 953,8 puntos. Sin embargo el 23 de
noviembre cerr a 921,1 pts, con una cada morigerada por la baja del tipo de cambio contado con liquidacin en el
exterior (CCL), reflejando as un alza del 28,1% en dlares desde fines de septiembre.
Mediante la comunicacin Com. A 5837, el BCRA estableci la reduccin del lmite mximo de la Posicin General de Cambios en moneda
extranjera del 15% al 5% de la Responsabilidad Patrimonial Computable (RPC).
9 Las cotizaciones relevadas corresponden al cierre diario.
8
13

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NOVIEMBRE DE 2015
GRFICO 6: EVOLUCIN DEL NDICE MERVAL10 EN DLARES11.

ENERO 2015NOVIEMBRE 2015 (HASTA EL 23/11/2015)
Hacia fin de octubre los sectores que reflejaban mayores subas en sus cotizaciones eran el de servicios 12 y el
sector bancario, ambos con incrementos en torno al 50% mensual. Sin embargo las mayores subas en la bolsa portea
desde las elecciones presidenciales del 25 de octubre se dieron en papeles de empresas cotizantes del panel general,
bsicamente de los sectores construccin, energa y alimentos (relacionados a la exportacin).
CUADRO 6: ACCIONES CON MAYOR INCREMENTO ENTRE LAS ELECCIONES PRESIDENCIALES

DEL 25 DE OCTUBRE Y EL BALOTAJE DEL 22 DE NOVIEMBRE DE 2015.
Accin
Sector
Caputo (CAPU)
Construccin
Metrogas (METR)
Energtico
Dycasa (DYCA)
Construccin
Molino Juan Semino (Semi)
Alimentos
Trans. Gas del Norte (TGNO4)
Energtico
Bodegas Esmeralda (ESME)
Alimentos
Molinos (MOLI)
Alimentos
Morixe (MORI)
Construccin
Fin de 2014
Variacin
Fin de 2014
hasta
23/10/2015hasta
23/10/2015 20/11/2015 23/11/2015
94,20%
246,27%
627,54%
12,82%
147,16%
153,21%
37,50%
131,82%
192,97%
5,52%
125,65%
145,86%
14,39%
113,84%
132,01%
-1,85%
107,55%
103,70%
6,94%
105,97%
122,22%
-29,31%
102,93%
44,48%
Adems de las acciones del panel lder del ndice Merval, tambin se observaron importantes subas en el panel
general ante la expectativa de una victoria en balotaje de Mauricio Macri, la cual finalmente se dio, y sobre los sectores
que resultarn mayormente beneficiados a partir de la orientacin econmica del nuevo gobierno. El raid alcista alcanz
sus niveles mximos el viernes 20 previo al balotaje registrndose entonces un nuevo mximo histrico en pesos en
14.173,87 pts., para recortar dicho incremento en 5,12% durante la primera jornada luego de resultar electo como nuevo
presidente Mauricio Macri. Esto ocurri como consecuencia de los altos precios alcanzados por la mayora de los papeles
10
Las cotizaciones relevadas corresponden al cierre diario.
11
Calculado de acuerdo al cierre diario de la cotizacin del contado con liquidacin en el exterior (CCL).
12 Dicho
sector engloba a empresas de servicios pblicos como compaas proveedoras de energa elctrica, gas y agua, as como tambin autopistas.
14

STOCK BUENOS AIRES

NOVIEMBRE DE 2015
durante el inicio de la jornada del 23 de noviembre, lo que impuls a los inversores a realizar una fuerte toma de
ganancias, sobre todo de aquellas acciones con mayores subas en lo que va del ao.
En el periodo entre las elecciones generales y el viernes previo al balotaje la cotizacin de algunos papeles
treparon fuertemente reflejando incrementos por encima del 100%. Entre ellos se destac la empresa Caputo13 con un
incremento del 246,27% en dicho plazo y 627,54% YDT al cierre del lunes 23 de noviembre. La fiesta burstil podra
continuar hacia fin de ao aunque habr que esperar las medidas econmicas que pueda tomar el nuevo gobierno y cmo
reaccionan los inversores al respecto dado que el mercado parece ya haber alcanzado la suba ms importante del ao. De
prevalecer el optimismo en los agentes por considerarse a Mauricio Macri como un poltico market friendly la tendencia
alcista de la bolsa no cambiar, pudiendo alcanzar los 15.000 pts. hacia fin de ao.
Resultar esencial para dicho desempeo la poltica que se emplee respecto al tipo de cambio. As una
devaluacin de la moneda domstica ms abrupta que el ritmo devaluatorio reflejado a lo largo del 2015 por el gobierno
de Cristina Fernndez de Kirchner, afectar negativamente al Merval medido en dlares, mientras que de sostenerse la
misma tendencia en la depreciacin de la moneda local, dicho ndice tendr lugar para reportar mayores incrementos
medidos en moneda extranjera hasta fin de ao.
2. Mercado de ttulos pblicos

En cuanto al mercado de ttulos pblicos el 5 de octubre se realiz el pago de capital e intereses correspondientes
al vencimiento del Boden 2015 por un monto total de U$S 5.900 M. Este ttulo result uno de los ms demandados por
los inversores gracias a la posibilidad de hacerse de dlares billetes gracias a su vencimiento en el presente ao. Al mismo
tiempo el Ministerio de Economa emiti el 6 de octubre un nuevo ttulo en dlares bajo ley argentina, el Bonar 2020
(AO20) con un cupn del 8% pagadero semestralmente, a fin de abastecer la demanda de los inversores por estos ttulos.
Puede observarse que esta clase de instrumentos continua presentando rendimientos atractivos en dlares arrojando en
su conjunto niveles de tasas de retorno en torno al 8%.
CUADRO 7: COTIZACIONES DE LOS PRINCIPALES BONOS SOBERANOS EN DLARES.

PRECIOS SUCIOS AL CIERRE DEL 23/11/2015.
Mercado Local
Mod.
TIR%14
Duration
Ley Buenos Aires
Especie Cotizacin
Var.
Anual
AA17
AO20
AY24
DICA
PARA
1428
1470
1488
2110
895
25,90%
8,10%
28,30%
54,60%
49,20%
9,50%
8,30%
8,60%
8,50%
7,90%
GJ17
DICY
PARY
1550
2325
930
50,50%
76,70%
63,20%
7,50%
7,00%
7,50%
1,82
4,29
5,05
8,21
12,9
Vencimiento
Prximo
cupn
17/04/2017
08/10/2020
07/05/2024
31/12/2033
31/12/2038
17/04/2016
08/04/2016
07/05/2016
31/12/2015
31/03/2016
02/06/2017
31/12/2033
31/12/2038
02/12/2015
31/12/2015
31/03/2016
Ley Nueva York

1,94
8,41
12,82
Referencias: AA17: Bonar X en U$S 2017; AO20: Bonar 2020 en U$S; GJ17: Globales 2017; DICY: Discount U$S
ley NY; PARY: Par en U$S ley NY; AY24: Bonar 2024 en U$S; DICA: Discount U$S ley Bs.As; PARA: Par en U$S
ley Bs.As.
13
Caputo S.A es una empresa de la construccin de la cual Nicols Caputo, ntimo amigo y asesor del presidente electo Mauricio Macri, es uno de
los principales accionistas.
14 Calculadas con el tipo de cambio que surge de la operacin contado con liquidacin de $14,60 al cierre del 23/11/15.
15

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NOVIEMBRE DE 2015
Sin embargo los mayores avances en las cotizaciones, desde las elecciones presidenciales, se observaron en
aquellos ttulos emitidos en pesos que ajustan por la variacin del coeficiente CER, y en los cupones atados al PBI tanto
en moneda local como en moneda extranjera.
Los diez ttulos pblicos con mayores incrementos de cotizacin entre los comicios del 25 de octubre y el
balotaje del 23 de noviembre fueron:
Cupones atados al PBI en pesos (TVPP) con 41,79% y 75,60% YTD.

Par en pesos (PARP) con 41,51% y 120,59% YTD.
Cupones atados al PBI en U$S canje del 2010 ley Nueva York (TVY0) con 35,14% y 76,47% YTD.
Cupones atados al PBI en U$S ley Nueva York (TVPY) con 33,61% y 82,76% YTD.
Cupones atados al PBI en U$S ley Argentina (TVPA) con 31,70% y 73,53% YTD.
Discount en pesos ley Argentina (DICP) con 31,52% y 89,18% YTD.
Discount en pesos ley Argentina, canje del 2010 (DIP0) con 27,78% y 94,14% YTD.
Bogar 2020 ajustable por CER (NO20) con 27,60% y 28,07% YTD.
Cupones atados al PBI en Euros (TVPE) con 26,56% y 57,28% YTD.
Bono Cuasi Par en $ con 25,58% y 111,76% YTD.
Desde que Mauricio Macri accedi a instancias de balotaje frente a Daniel Scioli estos ttulos fueron mayormente
demandados lo que increment su cotizacin como consecuencia del aumento en las expectativas de los inversores sobre
una posibilidad cada vez mayor de cambio de gobierno que tambin implique un nuevo cambio poltico.
Una vez conocida la victoria electoral de Macri, puede esperarse que esta tendencia contine ya existe cierta
especulacin por parte de los inversores respecto a la sancin de nuevas medidas econmicas como el sinceramiento del
ndice de precios al consumidor (IPC), el cual es elaborado por el INDEC y se toma como base para el clculo del
Coeficiente de Estabilizacin de Referencia (CER) clave en la determinacin de los rendimientos de aquellos ttulos que
ajustan por este indicador15.
Al mismo tiempo el optimismo por el posible crecimiento del producto bruto interno elev la demanda de los
cupones ligados al PBI, aunque para que retorne al pago de dicho cupn, el incremento del PBI real debe ser superior al
3,23%, por lo que al pagarse estos al 15 de diciembre del ao posterior se especula que recin suceda para el 2018.
El escenario planteado de cara a fin de ao siembra entonces el interrogante sobre la continuidad de la tendencia
alcista observada desde octubre tanto en el mercado burstil como en el de ttulos pblicos. Si bien la gran mayora de los
activos financieros han experimentado fuertes subas en sus cotizaciones desde principios de ao, existe la posibilidad de
ocurrencia de un nuevo impulso de cara a diciembre, dependiendo entonces del escenario local respecto a las medidas
que tome Mauricio Macri. En este sentido es esperable un ajuste fiscal y monetario impactando en variables
fundamentales para la economa como la tasa de inters, el tipo de cambio y el nivel de precios.
Tambin habr que evaluar el impacto del precio del petrleo y de la decisin de la Reserva Federal el prximo
16 de diciembre, respecto de la tasa de Fondos Federales. Mientras tanto las expectativas para los activos financieros
locales de cara a fin de ao continan por la senda alcista.
15
Estos son los siguientes: Bonos Par en pesos ley argentina emisin 2003 (PARP) y su emisin para el canje del 2010 (PAP0), Bonos Cuasi Par en
pesos ley argentina (CUAP), Bonos Discount en pesos ley argentina emisin 2003 (DICP) y su emisin para el canje del 2010 (DIP0), Bonos
consolidacin serie 4 (PR12) y serie 6 (PR13), Bogar 2018 (NF18) y Bogar 2020 (NO20) y Rio Negro Bogar 2 (RNG21).
16

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NOVIEMBRE DE 2015
PANORAMA INTERNACIONAL
EE.UU.: LA SUBA DE TASAS ASOMA NUEVAMENTE
Jorge Vias
Tras los datos alentadores de empleo de octubre en EE.UU., incluyendo una mejora en los ingresos
laborales, resurgieron con fuerza las expectativas de suba de la tasa de Fondos Federales en la
prxima reunin de diciembre. Si bien algunos miembros de la Fed se han manifestado en esa
direccin, los argumentos que avalan una suba de tasas inminente no son concluyentes.
1. Nuevo viraje en las expectativas de tasas de inters
Hasta mediados de octubre, una serie de sucesos internos y externos haba provocado un fuerte descenso de las
expectativas de suba de tasa de inters por parte de la Fed antes de fines de 2015.
Entre los factores internos, sobresale la desaceleracin en la creacin de empleo en el bimestre agostoseptiembre y la persistencia de una inflacin extremadamente baja, por la ausencia de presiones salariales y por la
influencia de la cada de los precios internacionales del petrleo y otros commodities. Entre los factores externos, se
destacan la fortaleza del dlar frente a las divisas de sus principales socios comerciales, y la amenaza de inestabilidad
financiera global provocada por el derrumbe accionario en China. El tono del comunicado tras la reunin de la Fed en
septiembre y la posterior conferencia de prensa de Janet Yellen contribuyeron a afianzar la conviccin de que el inicio de
la suba de tasas quedaba postergado para 2016.
El grfico 7 muestra la evolucin de la probabilidad de suba de tasas en diciembre de 2015, implcita en la
valuacin de los futuros de Fed Funds, clculo que se utiliza como proxy de las expectativas de mercado sobre la
trayectoria futura de tasas de inters. En el mismo se puede apreciar que entre principios de agosto y mediados de
octubre, la probabilidad de suba de tasas en diciembre se desplom desde el 75% a levemente por encima del 25%.
Sin embrago, desde mediados de octubre se observa un nuevo quiebre en la tendencia, inicindose un proceso de
rpido aumento en la probabilidad de suba de tasas en diciembre, hasta retornar a principios de noviembre al nivel
cercano al 70% que haba prevalecido durante la primera mitad del ao. El disparador para el cambio de tendencia fue la
reunin de octubre de la Fed, cuyo comunicado sorprendi al mercado por su tono ms duro (hawkish) que lo esperado
en dos aspectos: 1) introdujo especficamente la posibilidad de discutir una suba de tasas en la reunin de diciembre, y 2)
elimin la referencia explcita al deterioro del contexto global como factor influyente en su toma de decisiones de poltica
monetaria.
GRFICO 7: PROBABILIDAD DE SUBA DE TASA DE FED FUNDS EN DICIEMBRE DE 2015 (%)

80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
02-ene-15
02-feb-15
02-mar-15
02-abr-15
02-may-15
02-jun-15
02-jul-15
02-ago-15
02-sep-15
02-oct-15
02-nov-15
Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg
17

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NOVIEMBRE DE 2015
El aumento de la probabilidad de suba de tasas en diciembre se exacerb a principios de noviembre, tras la

publicacin del reporte de empleo de octubre, que registr una significativa recuperacin en la creacin de empleo,
incluyendo una revisin al alza de los datos de los meses anteriores. Ms importante an, la medicin de evolucin
salarial, los ingresos promedio por hora, registraron la suba interanual ms fuerte de los ltimos aos (vase el grfico 8),
despertando inquietud respecto a la posibilidad de que finalmente el descenso de la tasa de desempleo est comenzando a
generar presiones salariales que luego se traduzcan en un aumento de la inflacin. Dado que se trata del primer dato que
muestra una incipiente aceleracin salarial, tal inquietud luce un tanto apresurada.
GRFICO 8: INDICADORES DEL MERCADO LABORAL DE EE.UU.

Creacin mensual de empleos (miles)
Variacin Internaual (%)
450
400
350
300
Ingresos Promedio por Hora

2,6
Promedio
ltimos 2 aos: 227
2,4
ltimo dato
Oct-15: 268
2,2
250
200
150
100
50
2,0
1,8
1,6
1,4
Finalmente, varios de los miembros de la Fed que brindaron discursos y conferencias con posterioridad a la
reunin de octubre, se mostraron proclives a comenzar el proceso de normalizacin de tasas de inters en el corto plazo.
Esto contribuy a fortalecer las expectativas de que la primera suba de la tasa de Fed Funds se concretar en diciembre16.
2. El contexto econmico interno y externo sigue generando dudas
Pese a la mejora del mercado laboral, persisten diversos factores que conspiran contra la conveniencia de subir
tasas de inters en forma inminente, tanto a nivel de la economa de EE.UU. como a nivel de la economa global:
a) A nivel interno, el crecimiento del PIB no termina de consolidarse. Como viene ocurriendo todos los
aos desde la salida de la crisis financiera global a fines de 2009, el ao 2015 muestra un crecimiento positivo
pero errtico. Tras crecer apenas 0,9% anualizado en el primer trimestre17, el PIB se aceler a 3,9% en el
segundo trimestre, pero en el tercer trimestre vuelve a mostrar una desaceleracin, que la primera estimacin
oficial ubic en 1,5% y para la revisin a publicarse el 24 de noviembre se proyecta en el rango 1,5-2,0%.
Para el ao 2015, se estima un crecimiento en torno al 2,4%, similar al registrado en 2014. Adicionalmente, el
crecimiento del PIB muestra una fuerte dispersin sectorial, resultando significativo el pobre desempeo del
sector industrial18, que es el ms afectado por la fortaleza del dlar y la debilidad de la economa global.
A la hora de determinar el timing preciso de la primera suba, un dato a tener en cuenta es que hay tres miembros que se han opuesto
frreamente a subir la tasa de inters cuyo mandato finaliza a fin de 2015, mientras que sus reemplazantes han exhibido una postura favorable a
comenzar a normalizar la poltica monetaria. Esto lleva a que no se pueda descartar que la primera suba quede para los primeros meses de 2016.
17 Tras haber sido revisado al alza, ya que la estimacin inicial haba arrojado una contraccin del PIB en el primer trimestre.
18 El indicador principal de la encuesta ISM Manufacturing de actividad manufacturera descendi en octubre a 50,1, el nivel ms bajo del ltimo ao,
mientras que la produccin industrial se contrajo en octubre un 0,2% por segundo mes consecutivo.
1616
18

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NOVIEMBRE DE 2015
Tambin debe destacarse el aporte negativo del sector de energa, que en los aos anteriores haba adquirido
gran preponderancia gracias al boom de la explotacin de hidrocarburos no convencional, debido a la cada
del precio del petrleo19.
b) La inflacin contina bajo la presin bajista de los precios de commodities y del dlar fuerte.
Anteriormente se destac que el aumento de los ingresos laborales por hora en octubre despert algunas
seales de alarma en materia de inflacin. Sin embargo, la preocupacin parece demasiado prematura,
teniendo en cuenta que los principales ndices de precios siguen bajo la influencia de la tendencia negativa
que arrastran los precios internacionales de los commodities y del efecto que ejerce la apreciacin real del
dlar sobre los bienes transables.
GRFICO 9: FACTORES QUE PRESIONAN LA INFLACIN A LA BAJA EN EE. UU.

ndice CRB de Precios de Commodities
290
270
EE.UU.: Precios de Importacin

Variacin interanual (%)
15
10
250
5
230
210
190
170
150
0
-5
-10
-15
En el grfico 9 se puede apreciar que el ndice CRB de precios de commodities est tocando un nuevo
mnimo en el actual ciclo bajista, mientras que los precios de importacin de EE.UU. vienen cayendo a un
ritmo superior al 10% anual a lo largo de 2015. En este contexto, la inflacin minorista se ubic en octubre
en 0,2% interanual, mientras que la inflacin subyacente ascendi a 1,9% interanual, en ambos casos por
debajo de la meta de 2% de la Fed.
c) Las expectativas inflacionarias se mantienen en el piso del rango de los ltimos aos. Se podra
argumentar que el hecho de que la inflacin se mantenga baja por factores supuestamente transitorios,
como la cada del precio de los commodities, no significa que la Fed no deba intervenir para contrarrestar
riesgos de inflacin a futuro, teniendo en cuenta que la poltica monetaria suele tener efectos con un rezago
de varios meses. Si fuera cierto que la Fed est detrs de la curva, se debera percibir un aumento de las
expectativas inflacionarias a mediano y largo plazo. Sin embargo, en el grfico 10 se observa que la inflacin
implcita en los bonos del Tesoro a 10 aos, calculada como el diferencial entre los rendimientos del bono a
tasa de inters nominal y el bono ajustable por inflacin a ese plazo, que habitualmente se utiliza como
medida de mercado de las expectativas inflacionarias, se ubica en el nivel ms bajo del perodo posterior a la
crisis financiera internacional. Esto es un argumento importante en contra de la urgencia por comenzar a
endurecer la poltica monetaria.
Esto representa un cambio muy relevante en trminos del impacto de la cada del precio del petrleo para la economa de EE.UU., ya que
histricamente prevaleca ampliamente el efecto ingreso positivo sobre el consumo, mientras que ahora el efecto negativo sobre la produccin ha
ganado envergadura, por lo que el efecto neto positivo es menor.
19
19

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NOVIEMBRE DE 2015
GRFICO 10: INFLACIN IMPLCITA EN LOS BONOS DEL TESORO A 10 AOS (% ANUAL).
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
d) La economa mundial se enfra. De acuerdo al ndice de actividad econmica mundial que elabora el
instituto alemn Ifo, en noviembre se evidencia una desaceleracin pronunciada respecto al tercer trimestre,
por debajo de su tendencia de largo plazo. Todas las regiones del mundo mostraron un deterioro en sus
respectivos ndices de actividad. En general, el deterioro en las perspectivas econmicas en mayor al de la
evaluacin de la situacin actual.
En Europa, el crecimiento del PIB del tercer trimestre, de 0,3% respecto al trimestre anterior
desestacionalizado, result inferior a lo esperado, a lo que debe sumarse el potencial impacto negativo de los
atentados terroristas sobre el nivel de actividad en el corto plazo. En este contexto, el BCE se apresta a
adoptar nuevas medidas de estmulo monetario, que pueden incluir tasas de depsito an ms negativa y
mayor expansin cuantitativa a travs de la compra de ttulos. Pero dichas medidas seguramente se
trasladarn a un mayor debilitamiento del Euro, lo que implica renovada presin alcista para el dlar.
En Japn, la economa tambin est mostrando un desempeo inferior a lo esperado, las polticas de la
Abenomics no estn teniendo el impacto positivo que se auguraba, dado que las reformas estructurales para
impulsar el crecimiento que constituan el tercer vector de la Abenomics. Pese a que el magro crecimiento
econmico torna improbable que se alcance la meta de 2% de inflacin el ao prximo, por el momento el
Banco de Japn ha sealizado que no planea adoptar nuevas medidas de estmulo.
e) China: nuevos estmulos, rebalanceo y cada de reservas. Las medidas monetarias, que combinaron
bajas de tasas y reduccin de encajes, y las medidas fiscales focalizadas en nuevos planes de infraestructura,
consiguieron estabilizar las expectativas respecto a la desaceleracin econmica. Esto se reflej en una mayor
tranquilidad en el frente financiero respecto a la situacin de stress que se verific en el periodo agosto
septiembre. No obstante, los datos econmicos ms recientes dan cuenta de que la actividad industrial
continua desacelerndose, mientras que los sectores de servicios muestran una mayor pujanza relativa. Desde
la perspectiva de la economa mundial, el impacto de la actividad industrial de China es mucho ms
significativo que el de los sectores de servicios, por lo que no se puede esperar un gran aporte positivo de
China para la economa mundial en el corto plazo.
Adicionalmente, China viene experimentando un proceso de salida de capitales, gradual pero constante, que
ya lleva 5 trimestres consecutivos. Como consecuencia del mismo, las reservas internacionales de China han
registrado una reduccin de 500.000 millones de dlares, desde el mximo de 4 billones de dlares que
alcanzaron en junio de 2014, a razn de ms de 30.000 millones de dlares de cada por mes (vase el grfico
11).
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NOVIEMBRE DE 2015
GRFICO 11: EVOLUCIN DE RESERVAS INTERNACIONALES DE CHINA (EN MILES DE M DE U$S)

4.250
4.000
3.750
3.500
3.250
3.000
2.750
2.500
2.250
2.000
Dado que buena parte de las reservas lquidas de China estn invertidas en bonos del Tesoro de EE.UU., la
cada de reservas se traduce en la necesidad de vender parte del stock de bonos. El efecto de tales ventas
debera ser similar, pero en sentido opuesto, al de las compras de ttulos que efectu la Fed bajo los distintos
programas de QE. Es decir, tendra un efecto contractivo sobre la liquidez global en dlares y eventualmente
podra poner presin alcista sobre las tasas de inters de mercado. En una situacin similar a China se
encuentran otros pases emergentes que acumularon fuertes reservas en la dcada anterior y que hoy tambin
estn sufriendo salida de capitales, como Brasil y Rusia. Adems, una suba de tasas de inters por parte de la
Fed podra exacerbar la salida de capitales de los pases emergentes, poniendo an ms presin sobre sus
reservas internacionales y forzando ventas de bonos del Tesoro de EE.UU.
3. El dilema de la Fed
Los argumentos expuestos en el punto anterior apuntan a que, pese a la mejora evidenciada por el mercado
laboral en EE.UU., aun no estaran dadas las condiciones para que la Fed comience el proceso de suba de tasas. Al
menos, sin correr riesgos de que dicha medida se torne contraproducente y deba ser revertida con posterioridad por sus
consecuencias negativas. Sin embargo, la opcin de seguir manteniendo la tasa de Fed Funds en cero tambin conlleva
riesgos, que se tornan ms severos cuanto ms se extiende en el tiempo. Se trata principalmente de riesgos para la
estabilidad financiera, asociados con la formacin de burbujas especulativas, y con la adopcin de riesgos excesivos por
parte de los inversores en la bsqueda de retornos positivos frente a una tasa libre de riesgo nula. Con tasas iguales a
cero, tambin se resiente el normal funcionamiento de los mercados de dinero y la intermediacin bancaria, dado que en
muchos casos no se cubren los costos de la operatoria financiera.
Este es quizs el principal argumento en favor de no seguir demorando la suba de tasas, enfrentando a la Fed
con su gran dilema: si sube la tasa, se expone a exacerbar las tendencias deflacionarias presentes en la economa
global, mientras que si no la sube, contina alimentando riesgos para la estabilidad financiera. Una alternativa
factible sera que efectivamente realicen una primera suba de tasas en el corto plazo, si no en diciembre a principios del
ao prximo, pero posteriormente prosigan con una trayectoria de normalizacin muy gradual y pausada, sealizando
que el nivel de tasa de inters en que terminara el proceso, la tasa neutral, ser inferior que en ciclos anteriores, en
torno al 3,5%. Las minutas de la ltima reunin de la Fed dan cuenta de una amplia discusin respecto de este punto. Por
el camino de sealizar una trayectoria de suba de tasas gradual y una tasa neutral inferior, la Fed intentara mitigar el
impacto adverso que puede tener la primera suba.
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NOVIEMBRE DE 2015
CHINA Y SU NUEVO PLAN QUINQUENAL

Eloy Aguirre
Entre el 26 y 29 de octubre de 2015 el Comit del Partido Central Comunista chino se reuni para
elaborar el 13er Plan Quinquenal. Entre sus objetivos se propone crecer a tasas superiores al 6,5%
anual y duplicar el PIB del ao 2010 en 2020. Para lograrlos, las autoridades de Beijing planean
realizar reformas fiscales para estimular el consumo domstico, liberalizar el mercado cambiario e
incrementar la inversin extranjera directa.
Entre el 26 y 29 de octubre de 2015, el Comit del Partido Central Comunista de China se reuni en su quinto
Plenario con el objetivo de confeccionar el 13er Plan Quinquenal para definir el rumbo econmico y social de China en
el perodo 2016-2020. En China se vienen desarrollando planes quinquenales desde el ao 1953 y es la base de la
economa planificada. Pero en los ltimos aos la metodologa cambi y se estn focalizando en mayor medida en
predicciones, pasando de objetivos estrictos a metas generales. En esta ltima reunin se realiz el boceto del Plan que
deber ser aprobado por la Asamblea Popular Nacional en marzo del ao 2016. Los principales puntos que se hicieron
pblicos fueron:
Crecimiento superior al 6,5% anual en el perodo.

En el ao 2020 duplicar el PIB per cpita del ao 2010.
Estmulo al consumo domstico.
Modernizacin industrial y agrcola.
Estimular desde el Estado la innovacin privada.
Integracin entre la industria y la tecnologa (internet, Big Data).
Desregulacin de precios en sector de bienes y servicios
Mayor participacin en el comercio internacional
Atraccin de inversiones extranjeras, pero detallando los sectores en los cuales no podrn invertir
Mejorar y profundizar la cooperacin con pases de la regin
Continuar con la lucha anticorrupcin.
Finalizar con la poltica de un solo hijo a partir de marzo de 2016, las parejas podrn tener dos hijos.
Liberalizacin de la cotizacin del yuan en el ao 202020.
Reduccin de emisiones de carbono y cambiar la matriz energtica por menor uso de carbn.
El nuevo Plan Quinquenal chino enfoca el crecimiento econmico basado en el consumo domstico dado el
incremento de ingresos de los ltimos aos. El gobierno chino va a incentivar el consumo a travs de reduccin de
impuestos al consumo y generando crditos con ese fin. En octubre de 2015 el crecimiento interanual del consumo
minorista fue del 11%, siendo el promedio del ao 10,5%. Asimismo, se buscar el desarrollo de servicios, tecnologa y
continuar fomentando las exportaciones. Se puede observar que los objetivos de crecimiento son menores a los de la
ltima dcada, sealando que las autoridades chinas son conscientes que la desaceleracin econmica lleg para quedarse
un tiempo.
Una muestra de la prosperidad de China en trminos de ingresos en los ltimos aos, se puede observar en el
grfico 12 que exhibe la relacin del PIB per cpita de paridad de poder adquisitivo (PPP) chino con el de EEUU desde
1990 hasta 2014. Al comienzo de los aos 90, en China, el PIB per cpita de (PPP) rondaba el 5% del PIB per cpita
(PPP) de EEUU, en el ao 2004 el cociente era 10,6% y en el 2014 alcanz 24,3%. A partir del ao 2006 el cociente
comienza a acelerarse debido a la crisis internacional que en un principio afect al crecimiento de EEUU. El grfico
exhibe un incremento constante del PIB per cpita chino respecto del PIB per cpita de la mayor economa del mundo,
lo cual indica que hubo un mejoramiento en trminos de ingresos en la economa china respecto de los pases
Un yuan plenamente convertible. El yuan es una moneda convertible en la balanza por cuenta corriente pero la cuenta de capital est controlada
por las autoridades chinas. La cotizacin del yuan en los mercados internacionales depende del tipo de referencia que establece diariamente el Banco
Popular de China y solamente puede fluctuar un mximo del 2% por sesin. La ltima devaluacin fue provocada por un cambio en el sistema de
clculo.
20
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NOVIEMBRE DE 2015
desarrollados. Segn las estimaciones del FMI la relacin PIB per cpita chino versus PIB per cpita de EEUU para 2015
alcanzara el 25,4% y en el 2016 el cociente llegara al 26, 3%.
GRFICO 12: PIB PER CPITA CHINA/EEUU. 1990 2014

24.3%
25%
20%
15%
10.6%
10%
5%
4.1%
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
0%
China/EEUU
Fuente: IICE - USAL en base a FMI
CUADRO 8: TASAS DE CRECIMIENTO DE INDICADORES ECONMICOS Y PROYECCIONES. 2010 - 2016

Ao
2010
2011
2012
2013
2014
Proy. 2015
Proy. 2016
PIB var %
Inflacin var %
Tasa de Desempleo
Exportaciones var%
10,6%
9,5%
7,7%
7,7%
7,3%
6,8%
6,3%
3,3%
5,4%
2,6%
2,6%
2,0%
1,5%
1,8%
4,1%
4,1%
4,1%
4,1%
4,1%
4,1%
4,1%
28,8%
10,5%
6,8%
9,6%
5,1%
3,0%
3,5%
Fuente: IICE - USAL en base a FMI
Las autoridades de Beijing pretenden consolidar el mejoramiento de los ingresos y dada la desaceleracin del
crecimiento econmico de los ltimos tres aos se generarn medidas que incentiven el consumo domstico. En el
cuadro 8 se exhiben las tasas de crecimiento de indicadores econmicos en el perodo 2010-2014 y las proyecciones
segn el Fondo Monetario Internacional para los aos 2015 y 2016. Se puede observar en la columna del PIB la
reduccin de sus tasas de crecimiento y las proyecciones indican que continuar el descenso de las tasa de crecimiento en
2016. Las estimaciones de bajo crecimiento del PIB y la crisis burstil de agosto de 201521 preocupan al gobierno de
China y es por este motivo que durante el 2015 el Banco Popular de China (Banco Central) redujo en varias
oportunidades la tasa de inters para estimular la economa real. El cuadro 8 tambin muestra que la inflacin se
desacelera, se proyecta para el cierre del ao 2015 un incremento de precios del 1,5% y para el ao 2016 se estima un
quiebre de tendencia con incremento general de precios del 1,8%. Algunos analistas observan que la reduccin en las
tasas de crecimiento de precios sumada a la cada de la demanda externa podra incrementar el consumo interno en los
21
Ver IEM Septiembre 2015.
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NOVIEMBRE DE 2015
prximos aos. En el caso de la tasa de desempleo se observa la misma tasa desde el ao 2010 de 4,1% y no se proyectan
modificaciones. En el caso de las exportaciones se puede observar una reduccin en las tasas de crecimiento desde 2010 y
las proyecciones indican un crecimiento del 3% para el 2015 y 3,5% en 2016. El 94% de las exportaciones chinas del
2014 fueron productos manufacturados y ese ao China destron a Alemania del ttulo de mayor exportador mundial
alcanzando los USD 2,3 billones.
La tasa de crecimiento de las importaciones descienden con mayor fuerza e incluso son negativas, China fue el
segundo mayor importador mundial en 2014 con USD 1,96 billones. En 2014 el 58% de las importaciones fueron
manufacturas, el 30% fueron petrleo y minerales y el 8% productos agropecuarios. Asimismo, dos pilares del
crecimiento chino fueron la construccin y la industria. El grfico 13 exhibe la variacin interanual de la tasa de
crecimiento de la produccin industrial y la inversin en la construccin de vivienda para el perodo 2013-2015. Se puede
observar en ambos casos reducciones en las tasas de crecimiento. En el caso de la inversin para la construccin de
viviendas se exhiben variaciones interanuales negativas en el ao 2015 de hasta -3% (septiembre). Por su parte, la
produccin industrial creca interanualmente al 10% en el ao 2013 y en 2015 las tasas de crecimiento estn por debajo
del 6% i.a. Estos indicadores refuerzan la idea de una desaceleracin econmica difcil de revertir en el corto plazo.
GRFICO 13: VARIACIN INTERANUAL DE LA PRODUCCIN INDUSTRIAL E INVERSIN EN VIVIENDA.

ENE. 2013 OCT. 2015
16%
24%
22%
21%
14%
18%
Var industrial
12%
15%
12%
10%
10%
9%
8%
6%
6%
6%
-2%
0%
Var i.a. Industrial
Sep-15
Jul-15
May-15
Mar-15
Ene-15
Nov-14
Sep-14
Jul-14
May-14
Mar-14
Ene-14
Nov-13
Sep-13
Jul-13
May-13
Mar-13
-3%
Ene-13
4%
3%
Var. inversin en vivienda
Fuente: IICE - USAL en base a Instituto Nacional de Estadsticas de China
En resumen, la desaceleracin del crecimiento econmico chino marc el eje de la agenda planteada en el nuevo
Plan Quinquenal 2016-2020. El principal objetivo es volver a la senda de fuerte crecimiento sostenido dado el nuevo
contexto mundial. Entre las acciones principales para alcanzar este objetivo se encuentra estimular consumo interno e
incrementar las inversiones extranjeras en China. Otro objetivo importante es convertir al Yuan en una moneda de
reserva internacional22, para lograrlo deber reducir los controles de capitales y liberar la cotizacin del yuan como se
propone. Adems, el gobierno chino est impulsando un sistema transfronterizo de pagos23 que permitir a las
instituciones financieras internacionales ofrecer servicios de pagos y clearing entre China y el resto del mundo en yuanes.
De esta forma, el gobierno chino espera revertir la desaceleracin de la tasa de crecimiento del PIB en los prximos aos,
tarea que no ser fcil dado el contexto econmico internacional.
En agosto de 2014 el Yuan se transform en la cuarta moneda ms utilizada en los pagos internacionales (transfronterizos) luego del Dlar, el
Euro y la Libra
23 China International Payments System (CIPS). Las transferencias internacionales en yuanes se realizaban a travs de bancos offshore en Hong
Kong. La primera transaccin internacional con el nuevo sistema se realiz desde China hacia Luxemburgo.
22
24

STOCK BUENOS AIRES

NOVIEMBRE DE 2015
BRASIL: SIN RECUPERACIN A LA VISTA

Maximiliano Ramrez
La cada de la actividad industrial se agudiz ante el intento del gobierno de ajustar las cuentas del
sector pblico mientras no baja la tasa de inters SELIC. La depreciacin del real, la desaceleracin del
crecimiento de China y las expectativas de una suba de la tasa Fondos Federales, contribuyen al
aumento de la carga de intereses de la deuda pblica y dificultan la reduccin de la tasa de inflacin.
1. Continua la cada de la actividad Industrial brasilea
La industria manufacturera de Brasil sigui profundizando su deterioro en septiembre, sin preverse an un
cambio en la tendencia negativa. En particular, las ltimas proyecciones de la encuesta Focus revelan la persistencia de la
cada en el prximo ao.
GRFICO 14: ACTIVIDAD DE LA INDUSTRIA MANUFACTURERA DE BRASIL

SERIE SIN ESTACIONALIDAD (BASE 2012=100)
2012 = 100
110
105
-16,3%
100
95
90
85
+6,9%
80
75
70
Sep-99
Sep-03
Sep-07
Sep-11
Sep-15
Fuente: IICE-USAL en base a datos del IBGE.
De acuerdo con los datos publicados el 4 de noviembre por el Instituto Brasilero de Geografa y Estadstica
(IBGE), la actividad industrial registr en septiembre la cuarta contraccin consecutiva y el proceso recesivo de la
industria ya se extendi por veintisiete meses. En particular, el nivel de actividad se contrajo 1,3%, desestacionalizado,
con respecto a agosto, y 10,9% respecto de septiembre de 2014. Por su parte, en el acumulado de los primeros nueve
meses el retroceso fue de 7,4% interanual (i.a.). En septiembre la produccin de bienes de capital registr una baja de
31,7% i.a., afectadas por el descenso de la demanda interna. En los ltimos meses se encareci el crdito por la poltica de
suba de tasas, en un contexto en el cual el proceso inflacionario24 no se detiene y el mercado laboral se encuentra en
retroceso25, provocando un deterioro del poder adquisitivo y de la confianza de los consumidores26. En consonancia con
24
Segn el IBGE, La inflacin en Brasil ascendi al 0,54% mensual en septiembre. De esta forma, en el periodo enero-septiembre de este ao, los
precios acumularon un alza del 7,64%, el mayor incremento desde 2003.
25
La tasa de desempleo no desestacionalizada subi a 7,9% en octubre. De esta manera sorprendi al mercado, que esperaba que se mantenga
constante en 7,6%, datos del IBGE.
25

STOCK BUENOS AIRES

NOVIEMBRE DE 2015
ello, las mayores cadas productivas se verificaron en la fabricacin de automotores, artculos de informtica y textiles,
con mermas de 39,3% i.a., 27,9% i.a. y 22,6% i.a., en ese orden. En el acumulado de los primeros nueve meses, el
deterioro de la produccin de bienes de capital alcanz a 23,6% i.a.
GRFICO 15: ACTIVIDAD INDUSTRIA MANUFACTURERA. VAR. % INTERANUAL

Celulosa y papel
Var. acum 9 meses
Productos de higiene
Alimentos
Sep-15
Otros productos qumicos

Calzado y cueros
-12,1
-0,4
-1,3
-3,1
-0,8
-3,2
-2,2
-4,0
-5,1
-5,7
-5,9
Bebidas
Combustibles
Minerales no metlicos
-12,0
1,0
-6,0
-3,4
-6,5
-7,3
-10,8
-7,8
-15,0
-8,2
-14,0
-9,7
-19,5
-10,4
-17,3
-11,3
-22,4
-12,0
-6,6
-12,6
-22,6
-13,0
-20,2
-14,4
-11,7
-22,8
Industria
Plstico y caucho
Metalurgia
Mquinas elctricas
Productos de metal
Celulares
Productos de tabaco
Textiles
Mquinas y equipamiento
Laboratorios
Autos
-39,3
Informtica
-50
-28,0
-27,9
-40
-30
-20
-10
10
Fuente: IICE-USAL en base a datos del IBGE.
En cuanto al resto de los segmentos, la segunda mayor cada de septiembre fue la de los bienes de consumo
duradero que se contrajo 12,1% i.a.; mientras que ms atemperada fue la contraccin de los bienes intermedios que se
situ en 7,2% i.a..
Para lo que resta de 2015 y el prximo ao 2016, los analistas avizoran que la contraccin persistira. De
acuerdo a la encuesta Focus realizada por el Banco de Central de Brasil, la proyeccin de la produccin industrial, tras la
publicacin de los nuevos datos, prev para 2015 un deterioro de la actividad de 7,4% i.a., variacin que result 0,4
puntos porcentuales (p.p.) superior a lo esperado una semana atrs, consecuencia de un menor retroceso esperado en
septiembre por los analistas. Asimismo, la proyeccin de los participantes de la encuesta para 2016 se ubica en -2%,
26
La confianza del consumidor brasileo cay un 0,8 por ciento en octubre frente a septiembre y renov un nivel histrico mnimo por cuarta vez
consecutiva. El ndice de confianza del consumidor publicado por la Fundacin Getulio Vargas lleg a 75,7 puntos en octubre, frente a 76,3 puntos
en septiembre.
26

STOCK BUENOS AIRES

NOVIEMBRE DE 2015
confirmando la persistencia de la recesin. Este valor tambin es superior al esperado hace un mes atrs, cuando la
merma proyectada ascenda a 1% anual.
GRFICO 16: EXPECTATIVA DE CRECIMIENTO ANUAL DEL PIB DE BRASIL

3,5
2015
2,5
2016
1,5
0,5
-0,5
-1,5
-1,7
-2,5
-3,1
Ene-14
Feb-14
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
Jul-14
Ago-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dic-14
Ene-15
Feb-15
Mar-15
Abr-15
May-15
Jun-15
Jul-15
Ago-15
Sep-15
Oct-15
Nov-15
-3,5
Fuente: IICE-USAL en base a datos de la encuesta FOCUS.
El deterioro esperado en el comportamiento de la industria tambin se vio reflejado en otras variables como es
el caso del comportamiento del Producto Interno Bruto (PIB). De acuerdo con la ltima encuesta se prev que en 2015
el nivel de actividad econmica en Brasil retroceda 3,1% i.a., 0,05 p.p. superior al de una semana atrs y 0,13 p.p. mayor al
deterioro esperado un mes atrs; siendo dable destacar que para 2016 la previsin de los analistas es de una cada del PIB
de 1,7%.
2. La suba de tasa de inters y la devaluacin de la moneda aceleraron el encarecimiento de la deuda
El fortalecimiento global del dlar asociado a la expectativa del ciclo de suba de la tasa de inters de la FED
sumado a los excesos de oferta en los mercados frente a la menor demanda de China, pone fin al excelente desempeo
financiera y comercial asociado a los altos precios de los commodities y a la entrada de capitales hacia los mercados
emergentes que permiti financiar un proceso de crecimiento con apreciacin de la moneda en trminos reales.
En este contexto, el gigante sudamericano en un intento de ajustar las cuentas del sector pblico en un
contexto recesivo y con tendencia alcista de la tasa de inters de poltica monetaria (SELIC)27 agudiz la contraccin en el
nivel de actividad, en una economa donde la evolucin de la oferta monetaria frente a la restriccin externa eleva los
intereses de la deuda pblica y la inflacin no tiende a desacelerarse. Por el contrario, los datos de Focus Economics, se
aceler desde 9,5% en septiembre a 9,9% anual en octubre, una de las cifras ms altas de los ltimos 12 aos.
Cabe recordar el Banco Central de Brasil (BCB), implement una poltica monetaria restrictiva, con subas de
tasa de inters y depreciacin del real para estabilizar la salida de capitales y anclar las expectativas inflacionarias. 28 Sin
embargo, esas polticas provocaron un fuerte incremento de la carga de los intereses de la deuda pblica.
Luego de que la Selic alcanzara un mnimo histrico de 7,25% en octubre de 2012, el BCB comenz a incrementarla a partir de abril de 2013 para
combatir la inflacin. Con 16 subas registradas en los ltimos dos aos, la tasa de inters lleg a 14,25%, el mximo en nueve aos.
28 El precio del dlar acumula una suba del 49,5% en lo que va del ao.
27
27

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NOVIEMBRE DE 2015
GRFICO 17: EVOLUCIN DE LOS INTERESES DE LA DEUDA PBLICA DE BRASIL EN % DEL PIB
% del PBI
10
9,56
8,89
9
8
7
5,64
5
4
4,83
Fuente: IICE-USAL en base a datos de la encuesta Bloomberg.
En un contexto en el que la recaudacin tributaria alcanz los $R 103.590 millones29, lo que implica una cada
de 11,3% respecto al mismo mes del ao 2014 y el peor resultado para ese mes desde 2009, cada vez se hace ms difcil
afrontar los intereses de la deuda pblica, que en septiembre ascienden a 8,89% de su PBI, siendo la segunda mayor
marca desde septiembre de 1996. En diciembre del ao pasado esta carga fue de 5,64%, mientras que en el ao 2013 esta
relacin era menor al 5% (vase grfico 17).
En particular, si se realiza un anlisis de la deuda pblica brasilea se observa que el stock de Deuda Pblica
Federal (FPD) mostr un incremento en trminos nominales, del 1,80 %, pasando de R$ 2,686 billones en agosto a R$
2,735 billones de dlares en septiembre.
La Deuda Pblica Federal Domestica (DPMFI) mostr un salto de 1,44% al pasar de R$ 2,552 billones a R$
2,589 billones debido a la emisin neta de R$ 13.430 M y el devengamiento de intereses por de R$ 23.340 M. Por su
parte, la Deuda Pblica Federal Externa (DPFE) experiment un aumento del 8,62 % sobre las registradas en agosto, que
termin en septiembre en R$ 145.890 M (US$ 36.720 M), de los cuales R$ 132.580 M (US$ 33.370 M) son ttulos valores
y R$13.310 M (US $ 3.350 M) es deuda contractual. La variacin se debi principalmente a la devaluacin del real frente a
las monedas que componen el saldo de la deuda externa (vase cuadro 9).
Dato a octubre del 2015. En el acumulado de enero a octubre de este ao los ingresos pblicos sumaron $R1.004 millones de reales, con una
reduccin real de 4,54 por ciento respecto al mismo periodo del ao pasado. La cada en la recaudacin refleja el escenario recesivo que atraviesa la
economa brasilea, con menor facturacin de las empresas y en la demanda de los consumidores a lo que se le anexa las exenciones impositivas que
an se mantiene vigentes, que acumula en el ao un valor $R87.440 millones que el fisco no percibe.
29
28

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NOVIEMBRE DE 2015
CUADRO 9: STOCK DE DEUDA PBLICA FEDERAL EN MILES DE M DE REALES
DPF
DPMFi
LFT
LTN
NTN-B
NTN-C
NTN-F
Deuda Securitizada
TDA
Otros
DPFe
Deuda Pblica
Global USD
Euro
Global BRL
Deuda Contratual
Organismos Multilaterales
Acreedores Privados / Ag. Gubernamentales
Dic-14
Ago-15
Sep-15
Monto en
Reales
Monto en
Reales
Monto en
Reales
2.295,89
2.183,61
418,59
686,03
713,69
72,05
254,76
7,05
2,86
28,58
112,28
102,55
82,64
6,05
13,86
9,73
3,53
6,2
2.685,30
2.550,97
562,42
798,2
766,53
74,71
305,75
5,72
2,63
35,01
134,33
122,36
103,55
5,41
13,4
11,97
4,69
7,28
2.734,64
2.588,74
576,42
811,24
772,61
76,02
306,5
6,69
2,61
36,65
145,9
132,59
113,18
5,9
13,51
13,31
5,14
8,17
Part.
Respecto a
DPMFi y
DPFe
100,00%
22,27%
31,34%
29,85%
2,94%
11,84%
0,26%
0,10%
1,42%
100,00%
90,88%
77,57%
4,04%
9,26%
9,12%
3,52%
5,60%
Part.
Respecto a
DPF
100,00%
94,66%
21,08%
29,67%
28,25%
2,78%
11,21%
0,24%
0,10%
1,34%
5,34%
4,85%
4,14%
0,22%
0,49%
0,49%
0,19%
0,30%
Los valores de los DPFe se convirtieron primeros de cada una de las monedas a US$ y posteriormente US$ a R$ al precio del ltimo da
del mes. Los LFT y LTN son Letras del Tesoro Nacional, el primero estn indexados a la tasa Selic mientras que el segundo es un ttulo a
inters fijo y cupn cero. Los NTN-B, NTN-C y NTN-F son Notas del Tesoro Nacional30 .
Fuente: IICE-USAL en base a datos del Tesoro Nacional (https://www.tesouro.fazenda.gov.br).
En cuanto a la composicin de la Deuda Pblica Federal, se observa en el cuadro 10 una ligera reduccin en la
proporcin de DPMFi, que pas de 95,11% en diciembre del 2014 a representar un 94,67 % de la deuda en septiembre
de 2015. Por el contrario, DPFE ampli la participacin de 4,89% en diciembre 2014 a 5,33 % en septiembre. La
proporcin de FPD en ttulos de renta fija disminuy de 41,58 % en diciembre 2014 a 41,37 % en septiembre. La
participacin de los indexados por el ndice de precios aument, desde 34,91 % hasta 31,69 %. A su vez, los bonos a tasa
flotante incrementaron su participacin de 18,66 % en el ltimo mes del 2014 a 21,42 % en septiembre del 2015 y los
ajustados por tipo de cambio pasaron de 4,85% a 5,52% en el mismo perodo.
CUADRO 10: COMPOSICIN DEL STOCK DE DEUDA PBLICA FEDERAL EN MILES DE M DE REALES
Dic-14
DPF
Tasa Fija
ndice de Precios
Tasa Flotante
Tipo de Cambio
DPMFi
Tasa Fija
ndice de Precios
Tasa Flotante
Tipo de Cambio
DPFe
Dlar
Euro
Real
Otras
2.295,90
954,66
801,44
428,42
111,38
2.183,60
940,79
801,44
428,42
12,95
112,29
87,59
10,55
13,86
0,29
100,0%
43,08%
36,70%
19,62%
0,59%
100,0%
78,00%
9,40%
12,34%
0,26%
Ago-15
100,0%
41,58%
34,91%
18,66%
4,85%
95,11%
40,98%
34,91%
18,66%
0,56%
4,89%
3,82%
0,46%
0,60%
0,01%
2.686,28
1.117,34
859,22
571,75
137,97
2.451,97
1.003,95
859,22
571,75
17,05
134,32
109,72
10,90
13,40
0,30
100,0%
40,94%
35,04%
23,32%
0,70%
100,0%
81,69%
8,11%
9,98%
0,22%
Sep-15
100,0%
41,59%
31,99%
21,28%
5,14%
91,28%
37,37%
31,99%
21,28%
0,63%
5,00%
4,08%
0,41%
0,50%
0,01%
2.734,63
1.131,25
866,71
585,69
150,98
2.588,74
1.117,74
866,71
585,69
18,60
145,89
119,88
11,91
13,51
0,59
100,0%
43,18%
33,48%
22,62%
0,72%
100,0%
82,17%
8,16%
9,26%
0,40%
100,0%
41,37%
31,69%
21,42%
5,52%
94,67%
40,87%
31,69%
21,42%
0,68%
5,33%
4,38%
0,44%
0,49%
0,02%
El NTN-B es una bono Cupn y valor facial indexado al ndice Nacional de Precios al Consumidor Amplio (IPCA) con cupn semestral tienen
un vencimiento de 3, 5, 9, 18, 29 y 39 aos. El NTN-C es un bono Cupn y valor facial indexado al ndice General de Precios de Mercado (IGP-M)
con cupn semestral tienen un vencimiento de 11, 15 y 25 aos y El NTN-F es un bono de inters Fijo y cupn semestral tienen un vencimiento
de 5 a 7 aos
30
29

STOCK BUENOS AIRES

NOVIEMBRE DE 2015
En cuanto a los tenedores de esos ttulos, se observa que las tenencias de las instituciones financieras crecieron
de R$ 650.340 M en agosto a R$ 656.540 M en septiembre del 2015, pero su participacin relativa se redujo de 25,48 % a
25,36 %. En el caso de los fondos de inversin, sus tenencias descendieron de R$ 523.930 M a R$ 519.780 M, mientras
que su participacin relativa se redujo de 20,53 % a 20,08 %. A su vez, la participacin de los no residentes en DPMFi se
redujo de 19,14 % a 18,85 %, presentando una prdida de R$ 540 M. La del Sistema de Seguridad Social present una
variacin positiva, pasando de R$513.210 M a R$ 540.620 M. La participacin del gobierno se mantuvo estable, en 5,77%
del total. La tenencia de las aseguradoras ament, a su vez, de R$103.820 M en agosto a R$ 113.450 M en septiembre.
CUADRO 11: TENEDORES DE TTULOS DEL GOBIERNO FEDERAL EN MILES DE M DE REALES

Instituciones Financieras
Fondos de Inversin
No Residentes
Seguridad Social
Gobierno
Aseguradoras
Otros
Total
Dic-14
649,97
29,77%
442,92
20,28%
406,96
18,64%
372,73
17,07%
124,82
5,72%
89,36
4,09%
96,84
4,43%
2.183,60
100%
Ago-15
650,34
25,48%
523,93
20,53%
488,51
19,14%
513,21
20,11%
147,23
5,77%
103,82
4,07%
124,94
4,90%
2.551,98
100%
Sep-15
656,54
25,36%
519,78
20,08%
487,97
18,85%
540,62
20,88%
149,42
5,77%
113,45
4,38%
120,96
4,67%
2.588,74
100%
3. Conclusin
Desde su reeleccin, Rousseff se comprometi a equilibrar las cuentas fiscales para recuperar la confianza de
los inversores. Sin embargo, las mejoras no afloran en un contexto de crecimiento econmico dbil tras aos de inflacin
acelerada. A su vez el aumento del peso de la deuda pblica ha conducido a un aumento del riesgo pas, una baja en la
calificacin de riesgo y una cada de la confianza de los inversores. Sin cambio esperable en el corto plazo, las
perspectivas de una recuperacin econmica sostenible son prcticamente nulas
30

STOCK BUENOS AIRES

NOVIEMBRE DE 2015
NOTA ESPECIAL
LA BOMBA CAMBIARIA QUE DEJA EL MODELO K
Hctor Rubini
Argentina y Venezuela probablemente sean los nicos pases del mundo han perdido sistemticamente reservas
internacionales en los aos que han contado con trminos de intercambio notablemente favorables. La pregunta es cmo
se puede terminar as, junto a un escenario de declinacin del crecimiento econmico, de la tasa de inversin, y del
empleo privado, junto a una persistente inflacin y el empobrecimiento de millones de habitantes. Todava puede ser
apresurado dar una respuesta convincente. Sin embargo, en el caso argentino es claro que la responsable no ha sido la
favorable coyuntura internacional, sino las decisiones de poltica adoptadas dentro del pas.
Como hemos observado en varios nmeros del IEM entre 2008 y 2011, a posteriori del enfrentamiento entre el
Gobierno y los productores rurales por la Resolucin 125 de suba de retenciones, cambi el perfil de la poltica
econmica. De manera permanente las autoridades optaron por incentivar el consumo a travs de subsidios y del
aumento del gasto pblico corriente. Al mismo tiempo se mantuvieron como anclas nominales de la inflacin las
tarifas pblicas, el tipo de cambio, y en cierta forma las tasa de inters, con rendimientos negativos, en trminos reales,
para los depsitos a plazo fijo en pesos. A su vez, la subordinacin del Banco Central al fisco, con mayora propia del
Poder Ejecutivo en ambas cmaras del Congreso, y la facultad legal del Jefe de Gabinete de modificar discrecionalmente
partidas de gasto, tornaron irrelevante la Ley de Presupuesto de cada ao. El objetivo era el de promover una reduccin
de la desigualdad distributiva a travs de un combo de metas intermedias mutuamente incompatibles:
crecimiento de la demanda agregada va empuje del consumo pblico y privado a mayor velocidad que el del
PIB, aumento de los salarios reales y tipo de cambio real alto y competitivo. Con un BCRA subordinado al fisco,
la expansin monetaria para financiar al gasto pblico torn imposible alcanzar las otras dos metas. Una mejora
permanente del salario real, termina incentivando subas de precios que a la larga enfran la demanda agregada, con atraso
cambiario. A su vez, sin correccin del expansionismo fiscal y monetario permanente, la mejora del tipo de cambio real
exige una depreciacin nominal que le gane a la inflacin (especialmente de bienes no transables), siendo imposible
entonces la mejora del salario real. El afn por resolver esta suerte de trilema interno, devino en la errada poltica
monetaria-cambiaria actual
El incentivo a expandir el gasto pblico a no menos del 30% anual fue irresistible, al igual que el uso de la
emisin monetaria como principal fuente de financiamiento, especialmente despus de la reeleccin de Cristina
Fernndez de Kirchner en octubre de 2011. El resultado ha sido el de un aumento permanente de los precios de bienes y
servicios no transables, generando un atraso del tipo de cambio real que se ha agudizado en los ltimos 4 aos, y acotado
las mejoras de salario real, las cuales igualmente han sido sistemticamente superiores a las justificables en base a la
productividad de la mano de obra. Sin permitir que el tipo de cambio oficial flote en lnea con la mayor inflacin, las
autoridades optaron por tratar de desalentar la dolarizacin de carteras con el llamado cepo cambiario: una serie de
permisos de la AFIP y del BCRA exigidos para la compra de dlares, luego complementadas con trabas administrativas
para las importaciones. El gobierno pens que al reprimir la demanda de dlares va controles compulsivos se iban a
desdolarizar las neuronas del pblico, y as preservar el stock de reservas del BCRA y la oferta de divisas en el mercado
cambiario local. La experiencia luego de 4 aos bajo un cepo cambiario cada vez ms restrictivo ha sido concluyente: el
gobierno no logr controlar la demanda de dlares, y tambin perdi el control de la oferta de divisas.
El stock de las reservas del BCRA ha cado de manera permanente en los ltimos dos aos, y la devaluacin del
peso a inicios del ao pasado no sirvi de nada: la inflacin se comi con creces la transitoria recuperacin del tipo de
cambio real entre febrero de 2014 y octubre de este ao. Peor an, incentiv, como es de esperar la compraventa de
divisas en el mercado paralelo y su cotizacin (el llamado dlar blue) ha pasado a ser el ms confiable estimador de la
desconfianza del mercado cambiario, as como de la evolucin de la escasez de divisas para pagos al exterior. Las
autoridades optaron por no incrementar las tasas de inters en pesos para no enfriar la demanda agregada en un ao
electoral. Sin embargo, eso no ha sido sino un verdadero subsidio para la compra de dlares a futuro, y no para la
poblacin de menores ingresos. Con el objetivo aparente de desincentivar ganancias por arbitraje (el conocido carry
trade), las autoridades apelaron a varios instrumentos aislados:
31

STOCK BUENOS AIRES

NOVIEMBRE DE 2015
a) Contratar un acuerdo de swap de monedas (cuyos trminos hasta ahora no han sido publicados) entre el
BCRA y el Banco Popular de China en tramos a ser devueltos en 12 meses. No comprendiendo aportes en
efectivo (fsico) al BCRA, a todo efecto prctico no es ms que un mero asiento contable, carente de liquidez
alguna. Su objetivo aparente ha sido el de reducir las expectativas de devaluacin.
b) Reducir los cupos individuales para compra de dlar ahorro y para turismo para preservar el stock de
reservas. Sin embargo dichas compras, habilitadas por la AFIP para individuos que perciben ms de $ 7.200
por mes, acumularon entre el 01/01/2014 y el 09/11/2015 un total de U$S 8.968 M. El 39,3% correspondi
a personas con ingresos declarados entre $ 7.200 y $ 20.000 mensuales, y el 46,9% a individuos con ingresos
entre $ 20.000 y $ 50.000 por mes.
c) Operativos policiales para desalentar la compra de dlar blue, sumado al bloqueo a las remesas de
dividendos al exterior y al libre acceso a divisas para importaciones.
d) Ventas de dlares y de bonos en dlares del Banco Nacin, el Banco de la Provincia de Buenos Aires, y de la
ANSeS en el mercado contado con liquidacin, y de dlares en efectivo de cooperativas de crdito
supuestamente alineadas con La Cmpora.
e) Instrumentacin de un swap de divisas con el Banco de Francia. Se est computando aparentemente como
parte de las reservas internacionales brutas un activo por U$S 1.200 M.
f) Poco antes de las elecciones presidenciales de octubre, la CNV instrument cambios normativos para
pesificar carteras en dlares de fondos comunes de inversin y de aseguradoras a un tipo de cambio inferior
al contado con liquidacin. La medida qued de facto congelada luego de la presentacin de amparos
judiciales de cuotapartistas, adems de la suspensin de nuevas suscripciones de cuotapartistas.
g) Una semana despus de los comicios de octubre el BCRA aument las exigencias de mrgenes para
participar en el mercado de futuros de dlar de 10%-12% a 20%31.
h) El 26/10/2015 la Superintendencia de Seguros de la Nacin emiti la Resolucin 39517/2015 que obliga a
las aseguradoras a desprenderse antes del 31 de diciembre prximo de sus tenencias de ttulos en dlares y de
dlares en efectivo. Varias aseguradoras han interpuesto acciones judiciales, y una de ellas ya cuenta con fallo
favorable. Adems, las entidades financieras les comunicaron de modo informal, sin comunicacin expresa
del Banco Central, que desde entonces slo se autorizarn pagos por servicios vendidos en el exterior, como
pasajes y estadas, y logstica, por la mitad del monto que tenan aprobado hasta el comienzo de la semana. El
mismo haba sido recortado un 25% antes de las elecciones primarias obligatorias (PASO) de agosto.
i) El 27/10/2015 el BCRA aument 300 puntos bsicos las tasas de LEBAC a 29% anual para todos los
plazos.
j) Comunicaciones del BCRA va Whatsapp, reduciendo el monto mximo de compra diaria de dlares de los
importadores de U$S 150.000 a U$S 75.000 desde el 27/10/2015, y luego de U$S 75.000 a U$S 50.000
diarios a partir del 16/11/2015.
k) Fuerte aumento de venta de dlares a futuro del BCRA, con vencimientos concentrados en el primer
semestre de 2016 a un tipo de cambio pactado entre $ 10,32 y $11,92. En Nueva York el tipo de cambio
futuro a dichos plazos oscila entre $ 15 y $16. Esto motiv una denuncia penal de los diputados nacionales
Federico Pinedo y Mario Negri contra el titular del BCRA. La misma est avanzando, y el juez Bonado ya
realiz la semana pasada un allanamiento en la sede de la autoridad monetaria.
l) Restricciones en el mercado ROFEX a compras de dlar futuro por participante a no ms de $5 M por
posicin individual y $ 10 M sobre el total de posiciones.
m) Comunicacin (A 5837 del BCRA del sbado 21 de noviembre que obliga a los bancos a partir del da de
hoy a reducir sus tenencias de divisas de 15% a 5% de la responsabilidad patrimonial computable. Los
bancos nucleados en la Asociacin de Bancos Argentinos (ADEBA) han presentado ante la Justicia una
accin de amparo contra la medida del BCRA.
Toda esta sucesin de medidas han sido de mnima efectividad. El BCRA no ha logrado distraer al mercado
cambiario de un diagnstico inocultable:
1. Aumento de la base monetaria a razn de 38%-40% anual de manera permanente en los ltimos 2 aos en
una economa que casi no crece. Esto indica claramente exceso de oferta de pesos.
2. Tasas de inters ms altas que las internacionales, pero bajas en relacin con la expectativa de devaluacin.
31
Se trata de una garanta que se puede constituir en efectivo o con ttulos valores, tanto en pesos como en dlares
32

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NOVIEMBRE DE 2015
3. Persistentes expectativas de devaluacin dada la inflacin domstica, la ms alta del continente, despus de la
venezolana. Esto significa un continuo atraso del tipo de cambio real observado y un amento del tipo de
cambio real requerido para el equilibrio interno y de las cuentas externas de manera sostenible en trminos
intertemporales.
La estrategia seguida por el BCRA apunt a reprimir la demanda de dlares en el mercado spot y racionar su
oferta va cepo cambiario y todas esta catarata de medidas posteriores al pago del BODEN 2015 a principios de
septiembre pasado. De nada sirvieron. Peor an, al mantenerse una poltica de recalentamiento de la demanda financiado
con emisin monetaria, las presiones inflacionarias no ceden, y la expectativa de aumento tipo de cambio real va una
futura devaluacin nominal no ha variado. Conscientemente o no, el BCRA est incentivando la compra anticipada de
dlares, y hoy su titular est procesado. La evolucin del stock de las reservas brutas, y netas de los swaps con los bancos
centrales de China y Francia se observa en el siguiente grfico:
GRFICO 18: BASE MONETARIA Y RESERVAS INTERNACIONALES DEL BCRA
Fuente: IICE-USAL, en base a datos del BCRA
Cualquier estudiante de economa que haya completado un curso de economa internacional, con solo observar
este grfico identifica este escenario como el prolegmeno de una crisis de balanza de pagos, en particular de las llamadas
crisis de primera generacin. Paul Krugman, premio Nobel de Economa en 2008, mostr analticamente que el
mantenimiento de una poltica monetaria permanentemente expansiva se torna insostenible cuando los agentes
econmicos esperan que la cada de reservas internacionales sea irreversible. En ese caso, la conducta racional es anticipar
la compra de dlares, y el mantenimiento del tipo de cambio se torna inviable. Un banco central podra postergar el
33

STOCK BUENOS AIRES

NOVIEMBRE DE 2015
ataque sobre las reservas internacionales aumentando la tasa de inters local, pero sin revertir la poltica monetaria y
fiscal, slo queda dejar flotar el tipo de cambio, de lo contrario, las reservas internacionales caen a cero. Dnde estamos
parados entonces? Con la ltima informacin publicada del BCRA, al 19 de noviembre de 2015, e informacin adicional
de fuentes privadas, el cuadro de situacin es el siguiente:
Stock de reservas internacionales brutas:
a) Posicin neta swap con Banco Popular de China
b) Posicin neta swap con Banque de France
U$S 25.889 M (I)

U$S 10.180 M
U$S 1.200 M
Reservas internacionales lquidas (I) a) b) =
U$S 14.509 M (II)
c)
d)
e)
f)
U$S 9.094 M
U$S 505 M
U$S 1.100 M
U$S 1.902 M
Cuentas corrientes en U$S en el BCRA

CEDIN y cheques cancelatorios en U$S en el BCRA
Bonos del Tesoro EE.UU. de SEDESA en el BCRA
LEBAC en U$S
Reservas lquidas disponibles propias del BCRA

(II) c) d) e) f) =
U$S 1.908
g) Deuda con importadores

h) Dividendos a girar al exterior retenidos por el BCRA
i) Pagos bloqueados por juez Griesa
U$S 10.500 M
U$S 11.000 M
U$S 2.800 M
Reservas del BCRA netas

(III) g) h) i)
=
Stock de dlares comprometidos en ventas a futuro del BCRA
con vencimiento entre diciembre de 2015 y junio de 2016:
- U$S
(III)
22.392 M (IV)
U$S 12.802 M
Tipo de cambio futuro promedio de ejercicio de los contratos:

$ 10,88
A fecha 19/11/2015:
Tipo de cambio oficial mayorista:
$ 9,66
Tipo de cambio blue:
$ 15,20
Tipo de cambio de conversin
I: Circulante/Reservas. Internac. Brutas
$ 16,38
II: Base Monetaria / Reservas Internac. Brutas
$ 21,34
Tipos de cambio implcito de referencia en caso de corrida cambiaria:
I: (Base Mon. + pasivos no monet.)/ Res. Intern. Brutas
$ 33,66
II: (Base Mon.+pasivos no monet)/Res. Intern. Lquidas
$ 60,06
Estos nmeros indican que la nueva administracin deber contar con la certeza de acceder a fondos externos
para recomponer las reservas del BCRA, junto a un programa fiscal y monetario coherente con una baja permanente de la
inflacin. Ya sin margen real clavar el tipo de cambio en ningn nivel fijo sostenible o creble, no es desacertado el
anuncio del presidente electo Macri de una suerte de flotacin administrada en una franja o banda cambiaria.
La liquidacin de aproximadamente U$S 12.000 M de soja retenida en silobolsas y algunos anticipos sobre la
prxima cosecha ayudarn, pero sin el aporte externo de al menos U$S 15.000 M- U$S 20.00 M, es imposible pensar
en un escenario de estabilidad financiera y de expectativas. Mucho menos frente a la concentracin de
vencimientos entre febrero y mayo de 2016 de las s ventas de dlar futuro del BCRA, a pagar con un salto de emisin
monetaria que deber esterilizarse de alguna forma. En ese caso, las nuevas autoridades deberan evitar un
aumento descomunal del dficit cuasifiscal que lleve a una estampida de tasas de inters, con efectos recesivos.
Triste pero real, es esta y no otra la herencia monetaria-cambiaria que deja el llamado modelo K para la prxima
administracin.
34

BUENOS AIRES
NOVIEMBRE DE 2015
INDICADORES
Indicador
Fuente
Unidad de Medida
Fecha
ltimo Dato
Variacin
Variacin
Perodo
Interanual Perodo
Interanual % Anterior
Anterior %
Cuentas Nacionales
Producto Bruto Interno
INDEC Millones de pesos a precios de 2004
2015: II
913.640
2,3
838.960
2,1
Consumo Privado
2015: II
643.057
0,7
636.205
0,8
Consumo Pblico
2015: II
102.849
10,3
92.445
6,2
Inversin Bruta Interna Fija
2015: II
178.358
4,6
165.709
1,2
Estimador Mensual de Actividad Econmica
INDEC Base 2004 = 100
sep-15
Estimador Mensual Industrial
sep-15
131,4
0,2
130,2
0,5
Indicador Sinttico de la Actividad de la Construccin
sep-15
216,5
5,8
194,5
3,0
Ventas Supermercados
INDEC Precios Constantes - Base Oct-13/Sep-14 = 100
sep-15
102,1
7,6
114,1
10,2
Ventas Shoppings
INDEC Precios Constantes - Base Oct-13/Sep-14 = 100
sep-15
112,3
17,1
128,7
23,9
INDEC Base Oct-13/Sep-14 = 100
oct-15
1,1
14,3
1,2
14,4
oct-15
1,7
23,8
1,7
24,0
oct-15
1,9
25,9
2,2
26,6
Actividad
2,8
2,6
Precios
ndice de Precios al Consumidor Nacional Urbano
ndice de Precios al Consumidor IPCBA
CABA
Base Jul-11/Jun-12 =100
ndice de Precios al Consumidor (Privados)
Congreso
ndice de Precios Mayoristas
Indicador Precios Materias Primas en Dlares

Indicador Precios Materias Primas en Pesos
Indice de Costos de la Construccion
oct-15
0,9
12,6
1,3
13,0
BCRA
Base 1995 = 100
oct-15
0,3
-14,1
-1,3
-16,0
BCRA
Base 1995 = 100
oct-15
1,6
-3,9
0,0
-6,5
oct-15
0,7
24,3
1,3
24,6
35

Indicador
BUENOS AIRES
NOVIEMBRE DE 2015
Fuente
Unidad de Medida
Fecha
ltimo Dato
Variacin
Variacin
Perodo
Interanual Perodo
Interanual % Anterior
Anterior %
Indicadores Laborales, Pobreza e indigencia

Tasa de Desocupacin
INDEC
Tasa de Subocupacin Demandante
INDEC
Indice de Salarios Nivel General
INDEC
2015: III
Base abril 2012 = 100
7,1
2015: III
5,9
sep-15
244,0
7,5
6,3
(*)
(*)
6,6
6,3
29,8
239,7
7,5
(*)
(*)
6,8
29,6
Sector Pblico
Recaudacin Nominal
MECON Millones de pesos
oct-15
134.417
28,5
129.442
31,1
Resultado Operativo Primario
MECON Millones de pesos
jul-15
792
767,9(1)
-37
287(1)
-16,0
Sector Externo
Exportaciones Totales
INDEC
Millones de dlares
sep-15
5.611
-7,0
5.545
Importaciones Totales
INDEC
Millones de dlares
sep-15
5.546
1,0
5.494
-3,0
Saldo Comercial
INDEC
Millones de dlares
sep-15
65
-87,4
51
-94,7
(*) Las tasas corresponden al mismo perodo del ao anterior

(1) Corresponde al mismo valor del ao pasado en miles de $
36

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Editor del IEM:

PAN PARA HOY

MERCADO BURSTIL: FIESTA DESDE OCTUBRE HASTA FIN DE AO?

EE.UU.: LA SUBA DE TASAS ASOMA NUEVAMENTE

CHINA Y SU NUEVO PLAN QUINQUENAL

BRASIL: SIN RECUPERACIN A LA VISTA

LA BOMBA CAMBIARIA QUE DEJA EL MODELO K

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LO QUE HAY QUE SABER

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MAURICIO MACRI PRESIDENTE: DE LOS FESTEJOS A LOS PROBLEMAS

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PAN PARA HOY

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CUADRO 1: INDICADORES DE ACTIVIDAD ECONMICA

Indice Gral. Actividad (IGA- OJF) Var a/a

Produccin Industrial (OJF) Var a/a

Produccin Industrial (FIEL) Var a/a

Produccin Industrial (EMI -INDEC) Var a/a

EMI excl. Ind. Automotriz (INDEC) Var a/a

ISAC (INDEC) Var a/a

Despachos de Cemento (AFCP) Var a/a

EMAE (INDEC) (2004=100) Var a/a

CUADRO 2: INDICADORES DE VENTAS

Venta en supermercados (INDEC) Var a/a

Centros de Compras - Shopping (INDEC) Var a/a

Vta minorista - unidades vendidas (CAME) Var a/a

Venta de autos O Km (ADEFA) Var a/a

Fuente: IICE - USAL en base a INDEC, CAME, ADEFA e Inflacin Congreso.

Asociacin Fabricantes de Cemento Portland

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GRFICO 1: CANTIDADES VENDIDAS EN COMERCIOS MINORISTAS VAR. % INTERANUAL

ene-15 feb-15 mar-15 abr-15 may-15 jun-15

Fuente: IICE - USAL en base a CAME

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CUADRO 3: INDICADORES DE COYUNTURA. COMERCIO EXTERIOR

Comercio Exterior (Devengado) (INDEC)

Pcios. Materias Primas BCRA (prom.) (dic 95=100)

Fuente: IICE - USAL en base a INDEC y BCRA

CUADRO 4: SALDOS COMERCIALES US$ M ENERO A JUNIO DE 2015

Fuente: IICE - USAL en base a INDEC

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3. Soja: Informe de USDA y perspectivas

CUADRO 5: INFORME USDA. SOJA

Fuente: IICE - USAL en base a USDA

Cmara de la Industria Aceitera de la Repblica Argentina y Centro de Exportadores de Cereales, respectivamente.

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GRFICO 2: PRECIO SPOT DIARIO DE LA SOJA EN EL MERCADO CHICAGO US$ /TN