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CAPITULO I

CONSIDERACIONES PREVIAS

I.

EL CAPITAL INICIAL

En la ejecucin de todo proyecto empresarial o societario, se requiere del


concurso de una serie de elementos y recursos que hagan posible su logro. Desde
los estudios de mercado, la determinacin de segmentos de posicionamiento,
estudios de factibilidad, proyectos de inversin, recursos materiales, recursos
humanos y dems recursos o medios de produccin de bienes y servicios,
mercadeo, lneas y redes de distribucin, entre otras labores previas que toda
empresa requiere. Sin embargo, ningn proyecto empresarial sera posible de ser
llevado a cabo, si adems de los elementos y recursos antes sealados, no se
cuenta con recursos financieros, a lo que restrictivamente se le denomina capital.
Por ello, nadie puede negar la importancia que tienen los recursos financieros en
la ejecucin de todo proyecto empresarial, para dar inicio, mantener o ampliar
toda iniciativa o actividad empresarial. Cmo conseguirlos? Es la interrogante
que todo empresario debe responder y solucionar cada vez que inicia o ampla
sus negocios; pues existen diversas fuentes Y formas de lograr ese
financiamiento, cuando los propios no existen o no son suficientes.
En tales casos, cuando los recursos financieros propios son insuficientes la
primera fuente de financiamiento que debe analizarse es la posibilidad de recurrir
al concurso de otras personas, que apreciando las bondades y defectos, los pro y
contra, las expectativas segn las proyecciones y presupuestos de cada proyecto,
es decir, las posibilidades de xito o fracaso de la iniciativa o proyecto
empresarial, a lo que se denomina riesgos del negocio, riesgo de Ia inversin o
riesgo de mercado, deciden aportar este elemento o factor fundamental que viene
a ser el capital fresco o financiamiento, convirtindose as estos terceros
inversionistas en partes directamente interesadas e integrantes del negocio, esto
es, en socios de la empresa.
Como sabemos, los proyectos empresariales de gran envergadura, que requieren
de grandes capitales, no son posibles de ser desarrollados o ejecutados con
recursos correspondientes exclusivamente a una sola persona; se necesita casi
siempre del concurso y aporte de grandes sumas de dinero que usualmente no los
puede hacer una ni pocas personas, sino una gran cantidad de inversionistas, a
quienes no es fcil conocerlos ni ubicarlos; y, adems, debe convencrseles de
las bondades del proyecto y cuanto mayor sea el nmero de interesados en
el proyecto o en la empresa, ste ser ms confiable y habr requerido de mayor
anlisis de parte de todos ellos, que es otro elemento que explica la participacin
de ms de una persona en los proyectos empresariales de cierta envergadura,
pues aun cuando un solo inversionista pueda atender los requerimientos

financieros, es mejor que el riesgo propio de todo negocio sea analizado, asumido
y diversificado entre varios, por lo que se hace necesario y recomendable
ejecutarlo entre varios, disminuyendo as los efectos de las eventuales prdidas y
riesgos que siempre estn presentes, sea cual fuere la inversin o la empresa.
II. MERCADO DIRECTO E INDIRECTO
Precisamente para atender esta necesidad de contar con considerables sumas de
dinero a fin de llevar adelante proyectos empresariales que requieren usualmente
de ingentes sumas de dinero, mayores a los recursos financieros que inicialmente
los gestores, fundadores o promotores puedan o quieran aportar directa o
individualmente, debe recurrirse a terceras personas y al mercado en general que
por su lado est en busca de colocar sus capitales en proyectos viables y
rentables. As, tenemos tradicionalmente los mercados directo e indirecto de
capital, por un lado; y el mercado de instrumentos de renta fija y de renta variable,
por otro; es decir, el mercado de valores y el mercado bancario o crediticio que
paralela y respectivamente ofrecen la posibilidad de obtener capitales o
financiamiento en forma directa, especialmente como inversin/participacin y
crdito/deuda; o financiamiento indirecto con crdito/deuda con fondos
intermediados por las entidades crediticias. En ambos mercados la oferta y
demanda son de capital, de recursos financieros, de dinero; pero las condiciones y
caractersticas bajo las cuales los interesados perfeccionan sus relaciones de
oferta y demanda son distintas, como explicamos en seguida.
En efecto, en el llamado mercado directo, las fuerzas de oferta y demanda de
capital, se concretan y perfeccionan en modo directo. No hay intermediario
financiero. Quien demanda o solicita capital trata de modo directo Con quien
ofrece y acepta entregar capital al primero. Para que ambos (ofertante y
demandante) se encuentren, puede haber y usualmente participan agentes
facilitadores de ese vnculo o relacin directa, pero la relacin jurdica y econmica
se concreta solo entre quien entrega y quien recibe capital; de modo directo y
personal. De ah su denominacin de mercado directo. En cambio, en el mercado
indirecto, el ofertante de capital y quien lo demanda, no tienen vnculo contractual
alguno entre s. Ni siquiera se conocen, ni jams tendrn una relacin contractual
entre s respecto al crdito; pues en medio, entre ellos dos, siempre existe una
tercera persona, un intermediario, a quien el ofertante de capital hace entrega del
dinero que ofrece, en condiciones contractuales que el ofertante y el intermediario
establezcan. En relacin distinta e independiente, ese mismo intermediario, por su
cuenta y riesgo, ofrece ese mismo capital al demandante final del mismo, con
quien establece las condiciones para ello, no existiendo por tanto en ningn caso
una relacin contractual directa entre el inicial ofertante y el demandante o usuario
final del capital, existiendo entre la primera operacin y la segunda total
independencia y separacin crediticia y contractual. Por ello, a este mercado de
oferta y demanda de dinero con participacin de un intermediario, se le llama
mercado indirecto, para distinguirlo del anterior.

Al primer mercado, o sea al mercado directo, es posible acceder a travs de la


invitacin privada, si los inversionistas u ofertantes de capital son pocos y
conocidos; pero en proyectos de mediana y gran magnitud no hay ms alternativa
que hacer uso de una invitacin u oferta pblica o invitacin masiva a invertir,
consiguiendo personas que cuenten con recursos financieros y estn dispuestos a
asumir los riesgos propios del proyecto o del instrumento financiero ofertado,
pudiendo ser ste ya sea un instrumento de riesgo de mercado, usualmente con
renta no conocida o variable; o un instrumento de riesgo de contraparte o de
crdito, usualmente pero no siempre con renta fija o conocida, aportando el
inversionista o rentista en cualquiera de los casos el elemento faltante
(capital) para llevar a cabo el proyecto empresarial. Es justamente esta modalidad
de utilizar instrumentos o valores para facilitar esta participacin de los
inversionistas, la que ha dado el nombre a este mercado directo como mercado de
valores.
Reiterando entonces, se llama mercado directo de capital, debido a que ofertante
y demandante de capital establecen una relacin directa y sin intermediarios que
independicen la transaccin; ya sea con fines de inversin y participacin en el
proyecto empresarial-asumiendo la copropiedad o coparticipacin en la empresao de concesin crediticia -asumiendo la calidad de acreedor de la empresa o
empresario-. En este mercado directo, los agentes que puedan facilitar tal
encuentro, a quienes se les llama tambin, solo por esa, "intermediarios", no
asumen ninguna responsabilidad, derecho ni obligacin en la decisin de
vincularse entre s que adoptan las partes (demandante de capital y ofertante de
capital), ni menos de sus resultados. Se limitan a eso. A facilitar el encuentro de
ambas partes interesadas. Una en dar capital al demandante Y la otra en recibirlo,
bajo las condiciones que ellos directamente acuerdan y que usualmente constan
en los programas o prospectos de inversin o emisin de valores o en los
contratos de suscripcin de los respectivos instrumentos de deuda o de
participacin. Los intermediarios en este mercado son pues simples facilitadores
del encuentro de estas dos fuerzas (demanda y oferta), no asumen riesgo alguno
y son ajenos a las consecuencias o resultados de esa inversin. Toda su
participacin se limita a eso. A lograr esa conexin o relacin directa entre
ofertante y demandante de capital. Quien entrega el capital al demandante es el
ofertante y quien lo recibe de ste es el demandante, generndose una relacin
obligacional solamente entre ambos, sin que el facilitador o intermediario asuma
obligacin o responsabilidad alguna en la inversin o proyecto financiado.
Por su lado, en el mercado indirecto de capital, demandantes y ofertantes no
tienen ninguna relacin o vnculo contractual. No es necesario que tengan tal
relacin directa o personal. El flujo de los capitales de los ofertantes llega a los
demandantes de dinero, siempre a travs de los intermediarios, por lo que a
diferencia del mercado directo, donde el capital se logra con la sola participacin
del ofertante y demandante, a veces con ayuda del agente facilitador de dicho
encuentro, en el mercado indirecto ese flujo de capital pasa siempre desde el
ofertante al intermediario y luego en relacin totalmente autnoma, distinta e
independiente a esta primera relacin, desde el intermediario al demandante.

III. INVERSIN DE RENTA FIJA Y RENTA VARIABLE


Para el tema que nos proponemos abordar, dejemos de lado el mercado
indirecto o bancario o llamado tambin financiero, y refirmonos al mercado
directo o de valores o llamado tambin mercado de capitales, precisando que
existen diversos alcances o acepciones que suelen darse a esta ltima
denominacin (mercado de capitales) en la literatura internacional y legislacin
comparada, ya sea como mercado de valores o mercado directo; o como el
mercado que comprende al mercado directo e indirecto. Nosotros lo utilizaremos
en su acepcin limitada al mercado directo o de valores. En el mercado de valores
que, como acabamos de sealar, es uno de relacin directa, la mejor forma de
concretar las relaciones directas entre ofertantes y demandantes de capital es a
travs de instrumentos financieros y especial o principalmente mediante la
emisin/suscripcin/colocacin de valores en ttulo o como anotacin en cuenta.
De ah la denominacin de mercado de valores. Esta demanda/oferta directa
mediante valores y/o otros instrumentos financieros similares, puede referirse a
valores de renta fija o predeterminada desde un inicio, o valores de renta
variable e impredecible.
Es sta una clasificacin tradicional, que vincula las inversiones hechas a ttulo de
participante o copropietario o integrante de la empresa financiada, con rentas
variables y aleatorias, sujetas al resultado de la gestin empresarial y resultado
peridico (utilidades) de la empresa que no puede ser conocido a priori, ni ser
siempre igual sino siempre variable en el tiempo, sujeto a mltiples factores;
mientras que las inversiones a ttulo de acreedor, sin asumir la calidad de partcipe
del proyecto empresarial, que entregan o facilitan capital contra el pago de un
inters compensatorio fijado en una tasa predeterminada, hace conocida la renta
que generar la operacin desde un inicio; de lo que loma la denominacin de
renta fija.
Sin embargo, esta clsica agrupacin, cada vez tiene menos aplicacin; pues en
los ltimos aos, cada vez es mayor el nmero de ofertas y demandas de valores
e instrumentos estructurados y derivados, que combinan el resultado de las
ganancias o rentas. As, tenemos tradicionales instrumentos de inversin como
son las acciones, que pueden asegurar una renta determinada o renta mnima,
cada vez que se logren utilidades obviamente, pudiendo inclusive acumular tales
rentas mnimas anuales para la oportunidad en que se logren dichas utilidades, lo
que los asemeja a los instrumentos de renta fija; y, por su lado, es cada vez ms
comn emitir instrumentos de deuda, como pueden ser tos bonos, que no
reconozcan inters alguno al tenedor o que lo hagan en forma totalmente
aleatoria, tales son los casos -respectivamente- de los llamados bonos "cupn
cero", es decir, sin intereses a pagar por el emisor, y los bonos cuyos intereses se
determinarn solo en el momento de su pago, al estar sujetos a ndices, canastas
o rentabilidades promedio d otros instrumentos, con lo que se convierten en
instrumentos y valores de renta variable.

IV. VALORES DE OFERTAS PBLICA Y PRIVADA


Otra distincin que se hace de los valores e instrumentos que son objeto de
negociacin en el mercado directo o de valores, es segn la amplitud de su oferta.
Los emisores de estos valores, a veces, suelen ofrecerlos a determinadas y
limitadas personas. Muchas veces esta limitacin y restriccin en la oferta
provienen de la misma ley, o normas estatutarias, o de las condiciones de su
emisin. As, en el caso de las acciones o de las obligaciones convertibles, su
colocacin puede restringirse exclusivamente a determinadas personas, que as
tienen derechos de preferencia en tal adquisicin de valores que sean objeto de
nuevas ofertas. Otras veces, en cambio, las ofertas se hacen al pblico en general
de modo indefinido, sin limitacin alguna ni observar preferencias a favor de
Quienes ya son inversionistas.
As, tenemos las ofertas privadas y las ofertas pblicas. Son justamente estas
ltimas las que tienen singular importancia para el mercado, para los
inversionistas y, por ende, para el Estado, cuya labor de fomentar y garantizar el
ahorro y la inversin, le obliga a proteger a los inversionistas, fijando reglas y
exigencias mnimas para dichas ofertas pblicas que no son sino modos de captar
fondos del pblico. Bsicamente tales exigencias estn dirigidas a informar
suficiente y adecuadamente a los inversionistas a quienes va dirigida la oferta de
valores, de las caractersticas de los instrumentos ofertados y de los derechos
subyacentes que stos representan, a fin de que al adoptar o tomar su decisin, lo
hagan con pleno conocimiento de los riesgos que asumen (decisin informada).
De eso se trata, de proteger al inversionista, en el sentido de que ste sea
consciente de la decisin que est adoptando. Que sepa del grado de riesgo y de
las expectativas de las ganancias o prdidas que pueda tener. Es lo que se
denomina una "decisin informada". Por tanto, la proteccin al inversionista en el
mercado directo no consiste en asegurarle una rentabilidad, ni disminuir riesgos o
incrementar sus ganancias, sino de proveerle de informacin adecuada y dejar
que sea l quien decida asumir o no los riesgos que tal inversin signifique, con la
debida informacin.

V. OBLIGACIONES: BONOS Y PAPELES COMERCIALES


Veamos a continuacin el tema principal de estas notas: la emisin de
obligaciones, como una forma de endeudamiento masivo y modalidad o fuente de
financiamiento directo con ahorros del pblico y su tratamiento legal en el Per.
Cuando el o los empresarios requieren de mayor capital para el inicio o ampliacin
de su negocio, pero sin compartir la propiedad o las utilidades de su empresa, o
cuando terceros inversionistas no desean realizar su inversin en ese negocio, no
recurrirn por cierto a la emisin de acciones y aumento de capital incorporando y
compartiendo en ese caso con nuevos socios o copropietarios del negocio.

Del mismo modo, este camino de aumentar el capital social no ser viable si
los propios inversionistas que ya son socios no estn dispuestos a incrementar sus
aportaciones, sea porque tienen un lmite en su capacidad de inversin o porque
no desean tomar ms riesgo incrementando su participacin en el accionariado o
capital social de una sociedad o patrimonio empresarial. Por tanto, en estas
situaciones en las que la alternativa del aumento de capital y de participacin en el
negocio no resulta viable, la nica opcin es el financiamiento o logro de capital a
travs de endeudamiento.
Para ese efecto se cuenta con dos frmulas en el mercado de capitales y en el
mercado financiero; es decir, se tiene el mercado directo o indirecto a los que nos
hemos referido al inicio de este artculo. Quien requiere de capital, deber pues
tener que endeudarse sea con una empresa del sistema financiero de la que en
va de prstamo o mutuo dinerario obtendr los recursos que necesita, lo que es la
alternativa ms frecuente, al ser sa (prestar apoyo crediticio y colocar fondos) la
finalidad u objeto social de estas empresas bancarias, de crdito o de
intermediacin financiera; o, en su lugar, recurrir al mercado de capitales, al
mercado extrabancario, en forma directa y prescindiendo de la intermediacin de
los bancos, en este caso mediante la emisin de obligaciones y su colocacin en
el mercado de valores. stas son pues las dos grandes fuentes de lograr
financiamiento con crdito o endeudamiento: dentro y fuera del sistema financiero
o bancario. En ambos casos, la parte demandante de capital logra su objetivo de
contar con liquidez (que es en lo que se resume el financiamiento crediticio),
asumiendo la calidad de deudor frente a la parte que ofrece dicho capital, que
acepta asumir la calidad de acreedor, entregndo le el capital requerido por un
plazo determinado.
La obligacin, trmino que proviene del latn "ob" (delante o por causa de) y
"Iigare" (atar o sujetar), tiene un sentido de ligadura o nexo que justamente se
genera entre el acreedor y el deudor. En toda relacin obligacional encontraremos
una parte (deudor) que asume una obligacin a favor o provecho de la otra parte
(acreedor). En su sentido restringida la obligacin est referida al valor que
representa o contiene dicha relacin de deuda! acreencia, es decir, al instrumento
o ttulo valor que sirve para hacer viable, representar o formalizar el derecho
crediticio del tomador del ttulo valor o del endeudamiento dinerario de quien se
obliga a pagar una suma de dinero (deuda) representada por ese instrumento,
segn las condiciones acordadas al efecto, en modo masivo.
Siendo una de sus caractersticas la masificacin del endeudamiento, nuestra
legislacin (art. 263, Ley N 27287 o Ley de Ttulos Valores) seala que las
obligaciones son instrumentos o ttulos valores que representan o incorporan una
alcuota o alicuanta de un "crdito masivo" que terceros acreedores convienen en
conceder al emisor de dichas obligaciones. As, en este proceso de
endeudamiento o logro de liquidez con deuda (recordemos que podemos lograr
liquidez sin asumir deuda, por ejemplo, cuando se opta por emitir acciones que no
son un instrumento de deuda; o cuando un patrimonio o activo no-lquido se cede

o transfiere en factoring o en fideicomiso de titulizacin, o cesin de derechos,


entre otras modalidades de financiamiento sin deuda) en el que los inversionistas
aceptan convertirse en acreedores, no es necesario que ellos se conozcan entre s
o que concierten la concesin crediticia de modo individual y personal, limitndose
a aceptar la invitacin de convertirse en acreedor del deudor que requiere de dicho
financiamiento, segn el prospecto de emisin. Solo luego y una vez que tenga
xito tal invitacin a convertirse en acreedor que les hace el deudor que formula tal
oferta, dichos inversionistas conformarn una junta y recin tendrn oportunidad
de reunirse y conocerse entre s y adoptar acuerdos relacionados con su
acreencia global. Entre tanto, aun cuando ellos no hubieren aceptado ser
acreedores, ni acordado designar como su representante, ya existir una tercera
persona que los representa. Este tercero es el llamado "representante de los
obligacionistas", que hasta antes del Dec. Leg. N 861, LMV, era denominado
en el Per como "fideicomisario", trmino este inapropiado para este caso y que
hoy se ha reservado correctamente solo para quien es el beneficiario de un
fideicomiso. Debido a ello, a que existe un representante que acta aun antes de
haber sido designado, el representante de los obligacionistas debe ser
posteriormente ratificado por quienes aceptaron convertirse en acreedores del
deudor que emite las obligaciones.
Cada vez mayor nmero de empresas vienen prefiriendo endeudarse en forma
directa y mediante la emisin de obligaciones con colocacin mediante oferta
pblica, cuando la magnitud o monto de sus requerimientos financieros es de
cierta consideracin, recurriendo al crdito bancario solamente para cubrir sus
necesidades urgentes, menores y de corto plazo. La asuncin de deudas de
mayor importe y/o de plazos largos o inclusive cortos, resulta ms ventajoso
hacerlo a travs del endeudamiento directo y del mercado de valores, es decir,
mediante la emisin de obligaciones, recurriendo en todo caso a los servicios
bancarios solamente para la estructuracin o asesora financiera de estos
procesos de emisin/endeudamiento y el logro de seguridad en conseguirlo
mediante su colocacin entre los inversionistas interesados; pues es mejor confiar
esta labor (conseguir capital) a una entidad especializada en esos quehaceres,
pagando por ello una comisin conocida desde un inicio, antes que pretender
hacerla con los elementos y recursos internos que no estn familiarizados ni
preparados para esta labor, poniendo en riesgo el xito de la oferta de
endeudamiento.