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Resumen Finanzas II

NDICE
Clase 2: Decisiones de Consumo e Inversin Bajo Incertidumbre ....................... 5
Modelo de dos periodos .............................................................................................................. 5
Mercado de Capitales Perfectos ................................................................................................ 5
Mercado de Capitales Imperfecto .............................................................................................. 6
Beneficios del Mercado de Capitales ........................................................................................ 6
Teorema de Separacin de Fisher. ........................................................................................... 6
Actitudes frente al riesgo ............................................................................................................. 6
Clase 3: Teora de Portafolio y la Relacin Riesgo - Retorno .............................. 7
Teora del Portafolio ..................................................................................................................... 7
Frontera de Mnima Varianza ..................................................................................................... 8
Clase 4: Equilibrio Parcial, Modelo de Mercado y CAPM .......................................... 8
Ecuacin de CAPM ...................................................................................................................... 8
Clase 5: Equilibrio General y Validez del CAPM............................................................ 9
Medidas relevantes del riesgo: ................................................................................................... 9
Cul es la diferencia entre la LMC y la LMV? ....................................................................... 9
Crticas del CAPM ........................................................................................................................ 9
Clase 6: Eficiencias de Mercado ........................................................................................... 9
Modelo de Fama & French.......................................................................................................... 9
Eficiencia de Mercado ............................................................................................................... 10
Paradoja de Grossman & Stiglitz ............................................................................................. 11
Clase 7: Filosofas de Inversin ........................................................................................ 11
Tipos de Inversionistas .............................................................................................................. 11
Teora de las perspectivas ........................................................................................................ 12
Crisis Financieras ....................................................................................................................... 12
Clase 8: Financiamiento de Largo Plazo y Estructura de Capital ..................... 13
Instrumentos Financieros .......................................................................................................... 13
Perspectiva Tradicional ............................................................................................................. 14
Modigliani & Miller 1958 ............................................................................................................ 14
Modigliani & Miller 1963 ............................................................................................................ 15
Resumen: Captulo 18. BMA .................................................................................................... 16
Clase 9: Costo de Capital ....................................................................................................... 18
Riesgo operacional y Financiero .............................................................................................. 18
2

Qu riesgos corren los accionistas de la firma? ................................................................. 18


Costo de Capital ......................................................................................................................... 18
Qu riesgo corren los recursos aportados por cada inversionista? ................................. 19
Es relevante el riesgo de la deuda segn M&M? ............................................................... 19
Clase 10: Costos de Insolvencia Financiera ................................................................. 20
Lmites al uso de la deuda ........................................................................................................ 20
Dificultades Financieras (Financial Distress) ......................................................................... 20
Cmo evitar los costos de agencia? ..................................................................................... 21
Teora de Miller 1977 ................................................................................................................. 22
Clase 11: Orden Jerrquico y Poltica de Dividendos ............................................. 23
Peking Order ............................................................................................................................... 23
Qu hacer con la caja ociosa? ............................................................................................... 23
Poltica de Dividendos ............................................................................................................... 24
Es racional el mercado?.......................................................................................................... 24
Resumen: Captulo 17. Fundamentos de Finanzas Corporativas. RWO .......................... 24
Clase 12: Valorizacin de Empresas ................................................................................. 28
Cuidado con sufrir una compra apalancada .......................................................................... 28
Cuidado con el crecimiento....................................................................................................... 28
Clase 13: Introduccin a los Mercados de Derivados Financieros ................... 28
Mecnicas y Experiencias......................................................................................................... 29
Obligaciones por Contrato ........................................................................................................ 29
Clase 14: Futuros y Forwards ............................................................................................ 30
Cobertura y gestin del riesgo.................................................................................................. 30
Activos Subyacentes Simples .................................................................................................. 30
Monedas Extranjeras como subyacente ................................................................................. 30
Clase 15: Principios de Opciones Financieras ............................................................. 31
Qu son las opciones financieras? ....................................................................................... 31
Lmites de una Call..................................................................................................................... 35
Lmites de una Put ..................................................................................................................... 35
Clase 16: Fundamentos de Opciones Financieras ....................................................... 36
Paridad Put Call....................................................................................................................... 36
Posiciones Sintticas con Opciones........................................................................................ 37
Ejercicio anticipado de Opciones ............................................................................................. 38
3

Clase 2: Decisiones
Incertidumbre

de

Consumo

Inversin

Bajo

Las decisiones de consumo estn totalmente ligadas a las de inversin en ausencia


de otros agentes econmicos con diferentes expectativas, funciones de utilidad y
gustos.
Teora Clsica: Cuando se tiene muy poco, se valora mucho marginalmente
ms una unidad adicional, pero a medida de que se tiene mucho, se
comienza a valorar marginalmente menos.
Modelo de dos periodos: En una economa donde slo existen dos periodos (hoy y
maana), un individuo pata dejar de consumir hoy debe obtener cierto tipo de
recompensa maana en trminos de mayor consumo futuro. Esta es la base del
valor del dinero en el tiempo, por lo tanto debe existir una tasa r a la que un
individuo est dispuesto a sacrificar una unidad de consumo hoy para obtener
maana (1 + r) unidades de consumo.
En este caso, los individuos
consumirn donde su curva de
indiferencia maximice la utilidad,
dadas sus restricciones de
ingresos e inversiones en cada
periodo. Sin embargo, este
modelo tiene un problema ya que
los individuos no pueden
intercambiar
diferentes
preferencias de consumo con otros, por lo anterior, el costo de oportunidad ser
subjetivo y particular de cada individuo dependiendo de sus preferencias
intertemporales de consumo.
Mercado de Capitales Perfectos: Lo importante a destacar es que ahora si se
produce intercambio en esta economa entre los individuos, lo que les permite
prestar y endeudarse para ajustar sus preferencias de consumo a una tasa r de
equilibrio. En consecuencia, los individuos debern aceptar todos los proyectos
con VPN positivo hasta que el ltimo proyecto sea igual a esa tasa r de equilibrio
y el siguiente proyecto tenga un VPN negativo. Cabe destacar, que ahora esta tasa
objetiva de mercado r se convierte en el valor del dinero en el tiempo para todos
los individuos dentro de esa economa.
En conclusin, el marcado de capitales permite asignar los recursos
eficientemente entre aquellos que poseen oportunidades de inversin pero les
faltan recursos (los que se encuentran bajo el punto de equilibrio en el grfico) y
aquellos a quienes le sobran los recursos pero no poseen oportunidades de
inversin (los que estn por sobre el punto de equilibrio en el grfico).

Mercado de Capitales Imperfecto: Si consideramos un modelo ms realista, lo que


sucede es que los mercados estn lejos de ser perfectos y existen por ejemplo:
precios en puntas, impuestos y costos de transaccin. Los precios en punto hacen
referencia al spread bancario que es la diferencia entre la tasa de captacin y la
de colocacin, as gana un banco.
Tasa de Captacin (rcap) < Tasa de Colocacin (rcol)
Beneficios del Mercado de Capitales:
1. Permite establecer una tasa de inters objetiva para todos los individuos
2. Vuelve eficiente la asignacin de recursos en la economa
3. Disminuye los costos de transaccin del intercambio econmico
4. Mejora el bienestar de la economa (utilidad de los individuos)
Teorema de Separacin de Fisher: Con la existencia de los mercados de capitales,
el gerente de la firma debe dejar de preocuparse por las funciones de utilidad de
sus accionistas, puesto que ellos no requieren de la empresa para consumir dado
que pueden acudir libremente al mercado de capitales para pedir prestado o prestar.
En consecuencia, el administrador slo debe preocuparse de hacer todos los
proyectos disponibles con VPN positivo, hasta que el ltimo sea VPN igual a cero.
Actitudes frente al riesgo
Amante del riesgo: Prefiere apostar, porque el riesgo es un bien para l y as
lo valora dentro de su funcin de utilidad.
U [E (W)] < E [U (W)]

Neutral al riesgo: Le es indiferente apostar o no, porque lo nico que le


interesa es la riqueza esperada y le entregan la misma utilidad.
U [E (W)] = E [U (W)]

Averso al riesgo: Prefiere no apostar, porque el riesgo es un mal para l y


reduce su utilidad, por lo tanto, estara dispuesto a pagar por evitarlo. Esta
disposicin tambin se conoce como Premio por Riesgo, el cual siempre es
positivo puesto que deben ser compensados con mayor rentabilidad por la
insatisfaccin provocada por el riesgo.
U [E (W)] > E [U (W)]

Clase 3: Teora de Portafolio y la Relacin Riesgo - Retorno


Riesgo: Es cuando exista una posibilidad de perder tanto como de ganar y no tiene
por qu ser un juego justo de ganancia esperada 0. Porque en trminos de la utilidad
esperada, cada inversionista exigir una compensacin por correr ese riesgo y este
premio por riesgo siempre debe ser positivo.
Asumir que los retornos esperados distribuyen normal no es un mal supuesto si es
que realmente el pasado entrega buena informacin para predecir el futuro.
Adems, esta distribucin tiene una gran ventaja: slo depende de sus dos
primeros momentos. Es decir, slo necesitamos la esperanza (primer momento) y
la varianza (segundo momento) para utilizar dicha distribucin. Se debe tener claro
que existe una relacin positiva entre rentabilidad y riesgo, siendo imposible
aumentar una sin aumentar el otro.
Definiciones:

Posicin Larga: Posicin que se toma al comprar un activo. Quien posee la


posicin larga es llamado el tenedor de dicho activo.
Posicin Corta: Posicin que se toma al vender un activo. Quien posee la
posicin corta es llamado el lanzador de dicho activo.
Venta Corta: Arrendar el activo por un tiempo para volverlo a comprar en un
futuro y devolverlo.
Arbitraje: Oportunidad en la que sin una inversin inicial, puede obtenerse un
retorno libre de riesgo.
Ley del Precio nico: Teora que postula que el precio de cada activo debe
ser el valor presente de sus flujos de caja futuros.

Teora del Portafolio


Portafolio: Definiremos una cartera o portafolio como la tenencia de dos o
ms activos simultneamente.
De esta manera, cuando juntamos un activo con otro podemos reducir su desviacin
estndar, proceso al que llamamos diversificacin. Sin embargo, el riesgo no es
totalmente diversificable en la medida que vamos agregando ms activos a nuestra
cartera. Por lo tanto, podemos decir que las varianzas particulares son
diversificables pero existe un riego
(covarianza promedio) imposible
de diversificar ni en el portafolio
ms extenso. En consecuencia, la
medida
relevante
para
un
portafolio altamente diversificado
ser la covarianza o correlacin
y no la desviacin estndar como
es en el caso de un solo activo.

Frontera de Mnima Varianza


El portafolio que maximice la diversificacin, es decir minimice el riesgo y adems
maximice el retorno esperado para cualquier nivel de riesgo, deber poseer un
nmero muy alto de activos. Los distintos puntos de esta curva generarn lo que
llamamos la frontera de mnima varianza, donde cada inversionista debera
seleccionar sus inversiones.

De esta manera, nadie elegira por debajo de la frontera eficiente ya que esos
puntos se encuentran dominados por los que estn arriba de l. Es decir, ante un
mismo nivel de riesgo, obtengo un mayor retorno.

Clase 4: Equilibrio Parcial, Modelo de Mercado y CAPM


En el equilibrio parcial de mercado podemos tomar un activo libre de riesgo con otro
activo y podemos tomar mejores decisiones que slo con activos riesgosos o por lo
menos creamos estrategias que nos entregan mayor rendimiento espero con menor
volatilidad. As, podramos generar una recta, porque el riesgo aumenta en forma
lineal.
Luego, podemos comenzar a mezclar activos libres de riesgo con cada uno de los
puntos de la frontera eficiente y veremos que existen estrategias que van
dominando a las dems, porque dado que los inversionistas son Aversos al riesgo
y prefieren ms a menos, exigirn la mayor compensacin posible por el riesgo que
corren y esto significa que exigirn el mayor ratio posible entre el retorno esperado
del portafolio de activos riesgosos en exceso sobre la rentabilidad libre de riesgo
por cada unidad de riesgo. La estrategia que domina a todas, aquella con el
portafolio tangente de la frontera eficiente, nos dar el precio justo del riesgo. Esta
lnea tangente a la frontera eficiente se llama Lnea del Mercado de Capitales
(LMC).
Ecuacin de CAPM
E (Ri) = Rf + *[E (Rm) Rf]

Clase 5: Equilibrio General y Validez del CAPM


Medidas relevantes del riesgo:
Un solo activo:
Varianza
Ms de un activo: Covarianza
Todos los activos: El , que mide cuanto vara el retorno de un activo
particular respecto al mercado.
Cul es la diferencia entre la LMC y la LMV?
En la LMC tomamos cualquier combinacin que slo tiene riesgo sistemtico, en
cambio en la LMV, los activos particulares tienen riesgo sistemtico y especfico.
Por lo tanto, los que se ubican en la LMC estn en la LMV, pero no al revs.
Crticas del CAPM
Crtica de Roll: Dado que no se puede observar el verdadero portafolio de
mercado, ni la tasa libre de riesgo y por lo tanto el de cada activo, es
imposible probar que esta sea eficiente y una ligera diferencia en esto anula
por completo el CAPM.
CAPM de Fisher Black: Es complejo ver Rf en la realidad e incluso puede
que no exista. Sin embargo, Black propone que se utilice como intercepto un
portafolio que no tenga correlacin con el mercado (=0), de esta forma es
ms fcil suavizar el supuesto de tener que encontrar un retorno libre de
riesgo y sigue el espritu de CAPM.
Ha muerto ?: Eugene Fama detect que las acciones con bajos rentaban
ms que lo predicho por CAPM y las con altos rentaban menos de lo
esperado. Sin embargo, despus de 20 aos la historia dice que no muerto
puesto que:
i)
Los cambios en precios efectivamente lo hacen con respecto al
mercado
ii)
Realmente los inversionistas son ms aversos al riesgo que amantes
de este, por tanto las acciones ms arriesgadas ciertamente entregan
mayores retornos

Clase 6: Eficiencias de Mercado


Modelo de Fama & French
Estos autores presentaron un modelo de 3 factores donde proponan que el
rendimiento esperado de cualquier activo no dependa tan solo de la sensibilidad a
los rendimientos del portafolio de mercado, sino que existan adicionalmente un
riesgo por el tamao de la empresa y un riesgo por la relacin entre el valor
de mercado y el valor contable de la firma. La explicacin se debe a que las
pequeas firmas son percibidas como ms riesgosas porque tienen poca historia
financiera, menos posibilidades de acceso al mercado de capitales, utilidades ms
variables y menor posibilidad de afrontar una gran depresin econmica, sin
9

embargo, la evidencia emprica dice que histricamente han rentado un 3% ms


que las acciones de alta capitalizacin burstil. Por su parte, las acciones con una
alta relacin libro a bolsa generalmente han presentado bajas utilidades, por lo que
los inversionistas no quieren esos ttulos y en consecuencia, deben ofrecer mayores
rendimientos para ser comprados.
Sin embargo, no parece haber una explicacin econmica potente detrs del
planteamiento:
1) Que el tamao de la compaa sea una fuente de riesgo para los
inversionistas:
Las compaas con el mayor retorno debern valer menos para los
inversionistas
Las empresas que valen menos tienden a tener poca capitalizacin
Luego, las firmas con mayor retorno esperado son pequeas en cuanto a
capitalizacin
2) La relacin libro a bolsa, no es claro que las acciones estn frente a mayores
dificultades financieras, dado que empresas similares podran tener
diferentes tratamientos contables. Ms an, una alta relacin libro a bolsa
podra significar simplemente que la accin est subvalorada.
Principalmente es por estos dos motivos que el modelo de Fama & French ha
perdido potencia hoy en da.
Eficiencia de Mercado
Bajo la hiptesis de los mercados eficientes, el precio de los activos ya tiene incluida
toda la informacin del mercado e impide que exista algn tipo de arbitraje para que
sea aprovechada por los inversionistas, cuando antes suponamos que de haber
algn arbitraje el mercado se ajustara rpidamente por efectos de la oferta y la
demanda.
Esto quiere decir que al salir nueva
informacin, todos deben ajustar rpidamente
sus creencias en ambos factores para que los
precios converjan a un equilibrio. En caso de
no hacerlo, aquellos agentes que los ajusten
ms rpido que el resto, arbitrarn los precios
hasta un equilibrio.
Por otra parte, para saber si realmente existe
algn tipo de arbitraje debemos realizar la prueba conjunta, donde analizaremos
la diferencia entre el retorno que apreciamos en la realidad y el valor que nos
entrega CAPM. Sin embargo, y como vimos anteriormente, es realmente complejo
por la imposibilidad de conocer la verdadera cartera de mercado. Lo anterior implica
que al probar la validez de CAPM y la eficiencia de mercado segn la prueba
conjunta, se pueden obtener 4 resultados y no dos (El mercado es eficiente o no):
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i)

El mercado es eficiente pero el CAPM no es el verdadero modelo de


equilibrio general.
El mercado no es eficiente pero el CAPM si es el verdadero modelo de
equilibrio general
El mercado no es eficiente y el CAPM no es el verdadero modelo de
equilibrio general
El mercado es eficiente y el CAPM es el verdadero modelo de equilibrio
general.

ii)
iii)
iv)

Paradoja de Grossman & Stiglitz


A grandes rasgos lo que plantean estos autores es que bajo la hiptesis de los
mercados eficientes nadie saldra a buscar, por ejemplo, un billete de $20.000 en el
patio de la universidad, dado que como el mercado acta en forma eficiente, aun
cuando vea el billete y me acerque para tomarlo este ya no estar ah porque otra
persona lo tomo. Sin embargo, si nadie sale a buscar el billete de $20.000 al patio
de la universidad y el billete est ah, entonces el mercado est actuando de forma
ineficiente y no se estn aprovechando las oportunidades de arbitraje.

Clase 7: Filosofas de Inversin


Tipos de Inversionistas:
Pasivos: Son aquellos que creen en la eficiencia de mercado y por lo tanto no
piensan tener la capacidad de obtener retornos anormales y ganarle al mercado. En
consecuencia, no pierden el tiempo en buscar arbitrajes y se preocupan de
mantener sus carteras bien diversificadas.
Activos: Aquellos que no creen en la eficiencia de mercado y por lo tanto si piensan
tener la capacidad de obtener retornos anormales y ganarle al mercado. En
consecuencia, invierten su tiempo en buscar acciones ganadoras y pueden
sacrificar la diversificacin de su portafolio. Adems, se han dividido en tres grandes
grupos:
i)

Fundamentalistas: Son aquellos quienes se dedican a estimar flujos


de caja y retornos de equilibrio para traerlos a valor presente y calcular
el valor justo. Invertirn en todos aquellos ttulos cuyo precio de
mercado sean inferior al fundamental.

ii)

Analistas Tcnicos: Creen ver oportunidades de inversin y detectar


movimientos en los precios solamente con el anlisis grfico o de
precios histricos. En general esto es muy aplicable en la compra y
venta de divisas (USD/CLP)
Behaviorals: Intentan explicar las anomalas del mercado conducidas
por la psicologa humana, ya que en palabras usuales del mercado,

iii)

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los tres factores que influyen en el comportamiento de los


inversionistas son: el miedo, la codicia y la codicia.
De todas formas, en la actualidad estas filosofas no son tan radicales y se habla de
que son ms bien mixtas. Es decir, hasta los inversionistas ms pasivos tienden a
arriesgarse con activos aunque sea en una cuota menor.
Teora de las perspectivas: Donde los individuos transgreden la teora de
probabilidades cuando toman decisiones bajo incertidumbre. Algunos ejemplos de
estos son:
Anclaje: donde los individuos venden demasiado rpido las acciones
que son ganadoras, pero muy lento las acciones perdedoras ya que
generalmente se enamoran de aquellos instrumentos que fueron
analizados por ellos.
Aversin a las prdidas: Donde es preferible un juego ms riesgoso,
inclusive si el mayor riesgo no est compensado por el retorno
Crisis Financieras
Si el mercado es tan eficiente como parece ser, Por qu se generan las crisis
financieras?

Crisis Europea: Los pases no generan suficientes flujos de fondos para


todos los desembolsos que requieren y necesitan endeudarse. De todas
formas, el endeudamiento no es malo, pero el excesivo s.

Crisis Subprime: Se abri un espacio en los bancos para prestarles a


individuos con menos capacidad de pago pero que se les pudiera cobrar altas
tasas y al vender estos crditos rpidamente, los bancos se deshacan del
problema de cobranza. Los instrumentos financieros eran respaldados por
crditos hipotecarios, luego los bancos financiaron estos prstamos con
deuda, y finalmente se contrataron seguros de no pago para que una gran
empresa aseguradora resguardara las transacciones. Se pudri todo.

Crisis Punto COM: Valorizaciones indebidas por exceso de confianza, pero


a diferencia de la crisis subprime, el problema no fue la tasa de descuento,
sino que se proyectaron mal los flujos relevantes o la tasa de crecimiento fue
anormal.
Crisis Asitica: El tipo de cambio estaba fijo e incentiv al endeudamiento
externo para no devaluarse, sin embargo esto encareci las obligaciones con
el extranjero y contagiaron al resto del mundo.

Crash de 1987: En un solo da los principales ndices burstiles cayeron ms


de un 20% para cerrar un mes con bajas de hasta un 40%. El descenso fue
tal en un solo da, que muchas transacciones no logran llevarse a cabo por
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el exceso de rdenes de compra y venta que reciba el sistema. En trminos


de eficiencia de mercado, las oportunidades de arbitraje permanecieron
durante varias horas y hasta das, y literalmente qued dinero en la mesa
porque el sistema cado no dejaba aprovechar las disparidades.

Clase 8: Financiamiento de Largo Plazo y Estructura de


Capital
Instrumentos Financieros
Cuando una empresa desea realizar un proyecto de inversin debe evaluar dnde
y cmo obtendr los recursos necesarios para ejecutarlo, ya que la forma de
financiamiento podra afectar el valor agregado del proyecto. El VPN de la inversin
depende:
1. Los flujos de caja que genere
2. Costo de oportunidad de los recursos

(Buscamos que aumenten)


(Buscamos que disminuyan)

Adems, una empresa tiene dos posibles fuentes de ingreso y/o recursos:
1. Internas: Flujos de caja provenientes de operacin o aquella parte de las
utilidades que no sea devuelta a los accionistas como dividendos.
2. Externa: Son ajenas a la operacin de la empresa, entre algunas son:
a. Crditos Bancarios
b. Bonos Comunes: Son emisiones de deuda u obligaciones con el
pblico, los cuales prometen pagos futuros conocidos.
c. Bonos Convertibles: Son iguales a los bonos comunes pero el
acreedor los puede convertir en un nmero determinado de acciones.
d. Acciones Preferentes: Reciben un dividendo conocido antes que los
accionistas ordinarios, por lo cual, sufren un menor riesgo.
e. Acciones Comunes: Son el principal instrumento de emisin de
patrimonio y tienen derecho de excedente de pago a diferencia del
derecho preferente de pago que tiene la deuda.
f. Otros: Son los llamados activos hbridos y entre ellos estn los
Leasing, warrants, etc.

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Perspectiva Tradicional
La tasa de descuento o costo de capital de un proyecto financiado con deuda y
acciones comunes es:
WACC = Rd *

+ Re *

Donde:
-

Rd: Tasa de descuento o rendimiento exigido por la deuda


D: Deuda total de la compaa
Re: Rentabilidad esperada del patrimonio
E: Valor de mercado del patrimonio

Desde el punto de vista tradicional lo ms conveniente es tomar deuda porque


provoca un descenso en el WAAC ya que es ms barata, dado que tiene mayor
exigibilidad frente a los recursos propios.
Interpretando el grfico, existe un WACC
mnimo ptimo donde la empresa se
maximiza, dado que el valor de una
empresa con deuda (VL) es valorizada
como una perpetuidad

Modigliani & Miller 1958


Estos autores proponen lo contrario a lo enunciado por las creencias tradicionales
(expuesto anteriormente). Proponen que el costo de capital promedio de una firma
no variar por la estructura de capital elegida, puesto que el menor retorno exigido
por los acreedores es compensado con una mayor rentabilidad por parte de los
accionistas que corren ms riesgo, es decir:
Ra = WACC = Rd *

+ Re *

Es decir, la rentabilidad de los activos (Ra) es igual a lo que esperan recibir todos
los inversionistas que aportan recursos a la firma

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Proposicin I de M&M: Nos dice que el valor de una empresa con deuda debe ser
la misma que una sin deuda, puesto que el valor de la misma est dado por los
flujos de caja generado por sus activos y en cmo los financia
VL = V U
Proposicin II de M&M: Resulta de reordenar la ecuacin para ver cunto deben
exigir a los accionistas
Re = Ra +

* (Ra Rd)

Modigliani & Miller 1963


Los autores toman en consideracin un tema que haban obviado en 1958, y son
los impuestos. Esto, ya que los flujos de caja generados por los activos de la
empresa no son distribuidos solamente a acreedores y accionistas, sino tambin
una parte va al fisco. Por lo tanto, proponen ahora que la empresa valdr tanto
ms cuando pueda minimizar el pago de impuestos al estado.
Proposicin I de M&M:
VL = VU + D * Tax
Y en consecuencia, al reordenar la ecuacin para ver cunto deban exigir los
accionistas, resulta:
Proposicin II de M&M:
Re = Ra +

* (1 Tax) * (Ra Rd)

Esto significa que el costo de la deuda est subsidiado por el fisco, lo que se
traduce en un escudo fiscal, agregando valor para los accionistas. Es decir,
solamente por tomar deuda, el flujo de caja a distribuir entre los distintos grupos de

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inters aumenta; pero hay que tener claro y nunca perder de vista el riesgo, ya que
es la nica forma de aumentar la rentabilidad

Para finalizar, la empresa puede valer no solamente por sus proyectos de inversin,
sino que adems por la forma de financiamiento de estos mismos, ya que la
estructura de capital podra hacer que algunos proyectos que no eran rentables
ahora s agreguen valor. Esto se dar cada vez que el riesgo adicional que corren
los accionistas al tomar ms deuda, sea subsidiado por el fisco va el ahorro de
impuestos por el pago de intereses.

Resumen: Captulo 18. BMA


Es relevante la poltica de endeudamiento?
Estructura de capital: Combinacin de financiamiento a travs de capital
(accionistas) y capital (deuda)

Proposicin 1 de M&M: El valor de la empresa est determinado por


sus activos, no por los ttulos que emite. Por lo tanto, la estructura de
capital no importa.
Efecto de apalancamiento Financiero en una economa competitiva sin impuestos
Cualquier incremento o decremento en el valor de la empresa, por un cambio en la
estructura de capital, repercuta en los accionistas. En consecuencia, una poltica
que maximice el valor de mercado de la empresa, tambin es mejor para sus
accionistas.
Ley de conservacin del valor: Podemos dividir un flujo de efectivo en tantas
partes como queramos, al final los valores de las partes siempre sumarn lo mismo
que el valor sin dividir.
16

Riesgo Financiero y Rendimientos Esperados


El apalancamiento incrementa la corriente esperada de utilidades por accin, pero
no el precio de la accin. La razn es que el cambio en la corriente de utilidades
esperadas se cancela exactamente con un cambio en la tala a la cual se descuentan
esas utilidades. En consecuencia, y segn los supuestos de una economa sin
impuestos, el rendimiento esperado de los activos (Ra) es igual al costo de capital
de la compaa (WACC). (Despus esto no es as ya que los impuestos si afectan
la estructura de capital),

Proposicin 2 de M&M: La tasa de rendimiento esperada en las


acciones comunes de una empresa apalancada se incrementa en
proporcin a la razn deuda-capital (D/E).
Cmo pueden los accionistas ser indiferentes a un mayor apalancamiento si ste
incrementa el rendimiento que esperan?. La respuesta es que cualquier incremento
en el rendimiento esperado se cancela exactamente con un incremento en el riesgo
y, por lo tanto, en la tasa de rendimiento que piden los accionistas.
Forma en que el cambio en la estructura de capital afecta el beta: El
apalancamiento financiero no afecta el riesgo ni el rendimiento esperado sobre los
activos de la empresa, pero s acrecienta el riesgo de las acciones comunes. Los
accionistas demandan un rendimiento mayor por este riesgo financiero.

Costo promedio ponderado del capital (WACC)


Advertencia 1: Los accionistas quieren que la administracin eleve el valor de la
empresa. Les interesa ser ms rico que tener una empresa con un bajo WACC.
Advertencia 2: Supongamos que alguien dice: Los accionistas merecen mayores
tasas de rendimiento que los tenedores de bonos, por lo tanto, la deuda es la fuente
de capital ms barata. Podemos reducir el WACC si contraemos ms prstamos.
Pero esto no se sostiene si los prstamos adicionales llevan a los accionistas a
demandar todava ms altas tasas de rendimiento por el riesgo que corren.
Obs: Recordar que minimizar el WACC es equivalente a maximizar el valor de la
empresa.
Obs2: Cuando la empresa cambia su mezcla de valores de deuda y capital, cambia
el riesgo y los rendimientos esperados de estos valores, pero el costo global de la
compaa no cambia.

17

Clase 9: Costo de Capital


Riesgo operacional y Financiero
El costo de oportunidad exigido para mantener a los inversionistas corresponde al
retorno que ellos esperan obtener, y por lo anterior, la firma debe hacer que sus
activos obtengan esta rentabilidad. Por lo tanto, aunque son conceptos distintos,
son lo mismo en la prctica:

E(Ri)

WACC Tasa

Retorno
exigido por
los
accionistas

de Descuento
de los
proyectos

Ra Retorno
de los activos

Qu riesgos corren los accionistas de la firma?


1. Riesgo Operacional: Los activos de la compaa no generen los flujos de caja
esperados
2. Riesgo Financiero: Los flujos de caja generados no alcanzan para pagar a
los acreedores.
Obs.: El riesgo operativo no cambia con la estructura de capital porque es intrnseco
de los activos reales de la empresa (Ra), pero el riesgo financiero s aumentar con
una estructura de financiamiento que utilice ms deuda.
Costo de Capital
Cmo determinar el costo de cada fuente de financiamiento?
Ra = Rf + u*[ E(Rm) Rf ]

u Empresa sin deuda

Re = Rf + L*[ E(Rm) Rf ]

L Empresa con deuda

Rd = Rf + d*[ E(Rm) Rf ]

d Retorno Deuda

Adems, se puede utilizar la frmula de la Proposicin II de M&M 1963 en trminos


de :
L = u +

* (1 Tax) * (u d)

18

Qu riesgo corren los recursos aportados por cada inversionista?


Como la deuda es libre de riesgo, slo se le exigir el mnimo retorno, es decir, el
valor del dinero en el tiempo. Sin embargo, para los accionistas de la firma, ellos
corren con el riesgo de que los activos de la compaa no generen los flujos de caja
esperados (riesgo operacional), y adems, que los flujos de caja generados no
alcancen para pagar a los acreedores (riesgo financiero).

Es relevante el riesgo de la deuda segn M&M?


Un punto crtico es que aunque el supuesto de que la deuda fuera libre de riesgo es
bastante irreal, en trminos generales no afecta al WACC ya que el mayor riesgo
de los flujos de caja es asumido por los acreedores en mayor cuanta que por los
accionistas. Por lo tanto, queda as:

En consecuencia, segn M&M 1963, cuando existen impuestos y los intereses


efectivamente son deducibles de estos, el WACC disminuye porque el riesgo total
de la compaa, una parte mayor es subsidiada por el estado cuando se toma
deuda.

19

El WACC disminuye porque los intereses se pueden


cargar como un gasto a resultados y no porque la
deuda sea ms barata

Clase 10: Costos de Insolvencia Financiera


Las conclusiones de M&M parecan perfectas pero no lo eran en realidad, porque
en cierto momento la deuda se volva tan cara que ya no disminua el WACC sino
que lo aumentaba, disminuyendo el valor de la compaa.

Lmites al uso de la deuda


Lo anterior implica que existir un ptimo del valor de la empresa, tal como se crea
tradicionalmente en el que el WACC se minimiza, pero es por otras razones:

Dificultades Financieras (Financial Distress): Cuando el nivel de deuda se vuelve


excesivo y la compaa comienza a sufrir problemas en sus operaciones. Cabe
destacar que la quiebra en s no genera prdida de valor, sino que los costos
asociados a ella.
1. Costos de Quiebra: Desembolsos o prdidas relacionadas con la posibilidad de
quiebra
a. Costos Directos: Aquellos que se presentan en el momento que la
firma quiebra.
i. Sndico de quiebra
ii. Otros gastos administrativos (contadores, etc.)
iii. Paro de actividades
iv. Prdidas por liquidacin de activos bajo su valor de mercado
20

b. Costos Indirectos: Estn presente en todo momento aunque la


empresa no quiebre y surgen de la desconfianza de los grupos de
inters limitando la flexibilidad operacional de la empresa.
i. Prdida de clientes
ii. Menor crdito comercial de proveedores
iii. Migracin de ejecutivos buenos
iv. Menor acceso a financiamiento
v. Imposibilidad de tomar todos los proyectos con VPN > 0
Los flujos de caja operativos son independientes de la estructura de
financiamiento?
Los costos directos de quiebra s son independiente, porque cambian el ltimo flujo
de caja operacional. Sin embargo, los costos indirectos de quiebra afectan a los
flujos de caja operativos previos. Por lo tanto, el problema de insolvencia financiera
hace que se generen los costos indirectos de quiebra.
2. Costos de Agencia: Son generados principalmente por asimetras de informacin
y se refiere cuando las decisiones de inversin y financiamiento no estn
separadas. Pueden definirse en 3 categoras:
a. Entre accionistas y Ejecutivos: Caso La Polar y crisis Sub Prime
b. Entre accionistas mayoritarios y minoritarios: Elijen caminos que benefician
a los mayoritarios y perjudican a los minoritarios. Caso Cascadas
c. Entre accionistas y acreedores:
a. Subinversin: Rechazar proyectos con VPN > 0
b. Sobreinversin: Aceptar proyectos con VPN < 0
c. Elegir con payback (proyectos de corto plazo) y no con VPN > 0
d. No liquidar una empresa (vale ms muerta)
e. Sobrepago de dividendos (superior al valor de los recursos propios)
Obs.: Los costos de agencia tambin tienen un beneficio, el monitoreo delegado.
Significa que los acreedores al proveer recursos a la firma, velarn por ellos, y por
ende, estarn atentos a que los gerentes no mal gasten su dinero (autos, reuniones
en lugares exticos, etc.).
Cmo evitar los costos de agencia?
Al incluir clusulas en los contratos (covenants) la compaa logra financiarse ms
barata porque los acreedores corren menos riesgo, Por lo tanto, restringirse a uno
mismo con los covenants, disminuye el costo de la deuda y minimiza el WACC.

Los covenants disminuyen los costos de agencia y


aumentan el valor de la compaa, por eso los
accionistas las aceptan

21

Antes tombamos todos los proyectos que estaban sobre el WACC de la empresa,
sin embargo estbamos rechazando proyectos con VPN > 0 porque estaban sobre
la LMV (Error Tipo I; Rechazo Ho | Ho es V). Por otra parte, antes aceptbamos
proyectos que estaban sobre el WACC de la empresa pero bajo la LMV y tenan un
VPN < 0 (Error Tipo II; Acepto Ho | Ho no es V). Esto ocurre porque aquellos
proyectos con menor riesgo tendrn mejor acceso a financiamiento o mayor
capacidad de endeudamiento, por lo tanto, la tasa de descuento del mismo debe
capturar el menor costo de oportunidad de los recursos. Por ejemplo, si se tiene un
contrato asegurado con el gobierno, es probable que cualquier banco sea capaz de
ofrecer la tasa libre de riegos para el prstamo, de lo contrario, estaran cobrando
dems.

Regla de Oro: Debemos aceptar todos los proyectos con VPN > 0. Por otra parte,
si es un proyecto de financiamiento, se calcula la TIR y siempre que el WACC sea
superior se acepta.
Teora de Miller 1977
Miller introduce un modelo en el que adems de los impuestos corporativos
incorpora otros dos ms. El modelo plantea lo siguiente:
VL = Vu + D * [1 -

(1)(1)
(1)

Tc: Tasa de impuesto corporativo


Te: Tasa de impuestos personas a los ingresos provenientes de acciones
(ganancias de capital y dividendos)
Td: Tasa de impuestos personales a los ingresos provenientes de la deuda
(intereses y ganancias de capital)

22

(1 Tc) * (1 Te) < (1 Td)

Conviene que la empresa tome la deuda

(1 Tc) * (1 Te) = (1 Td)

Es indiferente

(1 Tc) * (1 Te) > (1 Td)

Conviene que el accionista tome la deuda

Clase 11: Orden Jerrquico y Poltica de Dividendos


Peking Order
A diferencia de M&M, esta teora plantea que s existen asimetras de informacin
ya que las personas ligadas a la firma (insiders) y las personas ajenas (outsiders),
poseen distintos niveles de informacin, ya que por muy transparentes que sean los
estados financieros no podemos saber si existe algn problema de clima laboral,
alguna huelga futura, etc. En consecuencia, los que tengan menos informacin
creern que los que tienen ms intentarn de aprovecharse de ellos, y por eso les
vendern caro y comprarn barato.
Esto afecta las fuentes de financiamiento porque una vez que la firma emite
acciones, los outsiders pensarn que se las estn vendiendo a un precio superior a
su valor fundamental, y en consecuencia castigarn el precio de ellos. Por otra
parte, la firma saber que los outsiders no confan en el precio de las acciones por
las asimetras de informacin y tendern a comprarlas a un precio ms bajo,
encareciendo el costo de financiamiento.
Debido a esto, la empresa tendr un orden jerrquico de financiamiento:
1.
2.
3.
4.

Utilidades Retenidas
Bonos
Crditos Bancarios
Emisin de Acciones

Obs: Se privilegia las fuentes


internas antes que las externas

Por lo tanto, podemos asumir que cuando la empresa utiliza financiamiento externo,
le estoy entregando una seal al mercado que mis fuentes de financiamiento interno
no me alcanzarn.
Qu hacer con la caja ociosa?
La compaa debe entregarlos a los accionistas siempre que no tenga nada que
hacer con ellos, ya que quedarse con el dinero en caja por cualquier problema, es
una inversin en NOF sin rentabilidad que tiene VPN < 0. Esto, porque elimino las
probabilidades de que los administradores generen costos de agencia. Por lo tanto,
al no realizar estos proyectos con VPN < 0, aumento el valor de la empresa y podra
hacer que la poltica de dividendos sea relevante.

23

Poltica de Dividendos
Los accionistas no invertirn en una empresa por su poltica de dividendos, sino que
ajustarn sus preferencias en el mercado de capitales y la firma no cambiar su
valor por sus dividendos. Por lo tanto, la forma de entrega es irrelevante; sin
embargo, tal como se present en el modelo de Miller 1977, las distintas tasas
impositivas para ganancias de capital y rentabilidad por dividendos, podran hacer
que ciertos accionistas consideren relevante la forma de pago.
Es racional el mercado?
En las decisiones financieras prima ms la psicologa humana, actuando algunas
veces en forma irracional. Incluso, hay inversionistas con altas tasas de impuestos
que desean tener altos dividendos por las seales que entrega y por la confianza
de tenerlos en efectivo. Esto se conoce como la Teora del pjaro en mano y es
por este motivo que es casi imposible establecer una poltica de dividendos

Resumen: Captulo 17. Fundamentos de Finanzas Corporativas. RWO


Poltica de Dividendos y Pagos
Dividendos en efectivo y pago de dividendos
Dividendos: Pago efectuado de las utilidades de una empresa a sus
propietarios, en acciones o en efectivo.
Distribucin: Pago realizado por una empresa a sus propietarios que se
financia con otras fuentes distintas de sus utilidades retenidas, actuales o
acumuladas.
Existen varias formas de dividendos, entre los cuales estn:
1. Dividendos ordinarios en efectivo: Pagos en efectivo realizado a los
accionistas. Por lo general se realizan 4 pagos durante el ao.
2. Dividendos extraordinarios: Podra repetirse o no en el futuro.
3. Dividendos especiales: Se considera excepcional y un suceso nico que no
se repetir.
4. Dividendos de liquidacin: Suele significar que parte o toda la empresa ha
sido liquidada, es decir, que se vendi.
Mtodo Estndar para el pago de dividendos
La decisin de pagar un dividendo le corresponde a la administracin de la empresa,
y una vez que se ha declarado el dividendo, ste se convierte en una deuda para la
empresa y no puede rescindirse con facilidad.

24

Pago de dividendos: Cronologa


1 Declaracin: Fecha en que la administracin aprueba una resolucin para pagar
un dividendo.
2 Ex Dividendo: Para asegurarse que los dividendos se paguen a las personas
indicadas, se establece una fecha de ex dividendo que corresponde a dos das
hbiles antes de la fecha de registro. Es decir, si uno compra antes de ese lmite,
tiene derecho a dividendo, o si lo compra en esa fecha o despus, no tiene ese
derecho. Lo importante a destacar en este punto, es que en general se espera que
el valor de una accin baje aproximadamente en la misa cantidad a la que asciende
el dividendo, cuando la accin comience a excluir el pago de dividendos.
3 Registro: La empresa prepara una lista de las personas que se cree que son
accionistas. Son los tenedores registrados.
4 Pago: Los cheques de pago de los dividendos se envan.

Qu tan importante es la poltica de dividendos?


El gran problema es si la empresa debe pagar dividendos en este momento o invertir
el dinero y pagar ms adelante. Por lo tanto, la poltica de dividendos es la pauta
cronolgica del pago de dividendos.
Ejemplo de irrelevancia de la poltica de dividendos
Todo incremento en un dividendo en algn momento se compensa de manera
puntual con un decremento en algn otro lugar, de modo que el efecto neto, una
vez que se toma en consideracin el valor del dinero en el tiempo, es de cero.
Dividendos Caseros
Los accionistas insatisfechos pueden modificar la poltica de dividendos de la
empresa para adaptarla a sus necesidades particulares. Como resultado, no existe
ninguna ventaja especfica en ninguna poltica de dividendos que la empresa pueda
elegir.
En conclusin, los dividendos son relevantes porque los inversionistas prefieren
dividendos altos antes que los bajos. Esto, ya que si el dividendo por accin en una
fecha determinada se eleva mientras el dividendo por accin en todas las dems
fechas se mantiene constante, el precio de la accin subir. Sin embargo, la poltica
de dividendos es irrelevante ya que una vez que se toma en consideracin el valor
del tiempo, el valor presente del flujo de dividendos permanece sin cambios.

25

Factores reales que favorecen una razn de pago de dividendos:


1. Baja
a. Impuestos: Para los accionistas individuales, las tasas tributarias
efectivas que gravan los ingresos por dividendos son ms elevadas
que las que gravan las ganancias de capital.
b. Costos de Flotacin: Si una empresa vende acciones nuevas para
pagar dividendos, el valor de las acciones en su totalidad disminuye.
Como esto es demasiado costoso, una empresa podra inclinarse a
efectuar un pago bajo de dividendos.
c. Restricciones sobre los dividendos: Algunas leyes estatales prohben
a una empresa pagar dividendos si el monto es superior a las
utilidades retenidas.
2. Alta
a. Los autores Benjamn Graham, David Dodd y Sidney Cottle afirman que
las empresas deben pagar dividendos altos porque:
i)
El valor descontado de los dividendos cercanos, es mayor que el
valor presente de los dividendos lejanos
ii)
Dos empresas iguales en el mercado, la que pague dividendos
ms altos casi siempre se vender a un precio ms alto.
b. Deseo de recibir ingresos en el presente: Un grupo de jubilados o
personas que viven de un ingreso fijo, estn dispuestos a pagar una prima
por recibir un rendimiento mayor de los dividendos. (Sin embargo esto no
es del todo cierto ya que las personas pueden cambiar en base a sus
preferencias con otros inversionistas)
c. Ventajas fiscales y jurdicas: Algunos inversionistas no reciben un
tratamiento fiscal desfavorable, por poseer valores con rendimiento alto
de dividendos, entre los cuales estn:
i)
Inversionistas Corporativos: Estos accionistas que reciben
dividendos comunes o preferenciales, se les otorga una
exencin de impuestos del 70% o ms.
ii)
Inversionistas exentos de impuestos: Fondos de
pensiones, de fundaciones y de fideicomiso.
Una solucin de factores reales?
1. Contenido Informativo de los dividendos: La reaccin del mercado a un
cambio en el pago de los dividendos. Esto, ya que las empresas slo reducen
los dividendos cuando se ven obligadas a ello, transmitiendo una seal de
que la empresa est en problemas. Como resultado, las expectativas
respecto a los dividendos futuros deben revisarse a la baja, luego el valor
presente de los dividendos futuros esperados desciende, y lo mismo ocurre
con el precio de la accin.
26

2. Efecto Clientela: El hecho observable de que las acciones atraen a grupos


especficos con base en el rendimiento de los dividendos y los efectos
fiscales que resultan. Es decir, cuando una empresa opta por seguir cierta
poltica de dividendos, el nico efecto es atraer a una clientela en particular;
si cambia su poltica de dividendos, slo atrae a una clientela distinta. En
conclusin, una empresa no podr impulsar el precio de sus acciones
pagando dividendos altos, para hacerlo tiene que haber una clientela
insatisfecha y no hay indicios de se sea el caso.

Readquisiciones de acciones: una alternativa ante los dividendos en efectivo


Los dividendos en efectivo no son la nica manera en que las corporaciones
distribuyen el efectivo, tambin pueden hacer mediante la recompra de sus propias
acciones, y se puede hacer mediante:
i.
ii.

iii.

Mercado abierto: Al igual que cualquier otro individuo en el mercado.


Oferta Directa: La empresa anuncia a sus accionistas que est dispuesta a
comprar un nmero fijo de acciones a un precio especfico, que por lo general
es ms alto que el precio de mercado para incentivar la venta.
Readquisicin fijada como meta: La empresa puede adquirir las acciones de
un inversionista especficos

Adems, si no hay imperfecciones, un dividendo en efectivo y una recompra de


acciones son en principio lo mismo, dando otro ejemplo de la irrelevancia de la
poltica de dividendos cuando no hay impuestos u otras imperfecciones. Sin
embargo, en la realidad si nos encontramos con estas imperfecciones y una
recompra tiene una considerable ventaja impositiva sobre un dividendo en efectivo.
Esto, porque un dividendo se grava en su totalidad como ingreso y el accionista no
tiene ms opcin que recibir el dividendo. Por otra parte, en una recompra, el
accionista paga impuesto slo si el accionista opta por vender y si el accionista
obtiene una ganancia de capital sobre la venta.
Cabe destacar que la recompra de acciones es beneficiosa porque hace que
aumenten las utilidades por accin (UPA), y la razn es que una recompra de
acciones reduce el nmero de acciones en circulacin pero no tiene ningn efecto
en las utilidades totales, aumentando la UPA.
En la actualidad, las empresas que pagan dividendos ha disminuido y se debe en
parte a:
a) La poblacin de las empresas ha cambiado y hay un incremento de empresas
jvenes que necesitan su efectivo generado para financiar el crecimiento.

27

b) Las empresas parecen tener ms probabilidades de empezar a hacer pagos


de dividendos mediante la recompra de acciones, ya que son ms flexibles
que comprometerse a pagar dividendos.
c) Como las reducciones de dividendos se ven como una mala seal de la
empresa al mercado porque no existe otra alternativa, las empresas tambin
se resisten a incrementar los dividendos a menos de que estn seguras de
que se puede sostener.

Clase 12: Valorizacin de Empresas


Cuidado con sufrir una compra apalancada
Hemos visto anteriormente que una compaa valdr ms, hasta cierto punto, con
deuda que sin ella, e incluso, no tener deuda en la estructura de financiamiento es
un riesgo para la compaa porque corren el peligro de sufrir una compra
apalancada y que alguien las adquiera hostilmente financiando la mayora del pago
con deuda, dado que la compaa no tiene.
Cuidado con el crecimiento
No es poco comn ver que para proyectar valores terminales supongan una
perpetuidad del ltimo flujo de caja operacional despus de impuestos y muchas
veces con crecimiento; quizs a bajas tasas menores de 3% seran aceptables, pero
por encima de eso vale la pena cuestionarse. Lo que necesitamos para crecer es
invertir en NOF (activos de corto plazo) y en inmovilizados o intangibles (activos de
largo plazo), de lo contrario ser cuestionable cualquier valorizacin que suponga
crecimiento sin ninguna inversin adicional.
(Se nombran ms cosas en el ppt pero est toda la informacin en el resumen)

Clase 13: Introduccin a los Mercados de Derivados


Financieros
Los derivados son instrumentos financieros cuyo valor depende de otro activo
subyacente mucho ms bsico. En general pueden clasificarse en dos categoras:

Bsicos:
o Futuros
o Forwards
o Opciones
o Swap
Exticos

Independiente del tipo que sean, estos son utilizados en los mercados financieros
con tres motivaciones:
28

a. Especulacin: Para apalancar inversiones, ya que los contratos derivados


poseen un valor mucho menor que el subyacente, por lo tanto se puede
apostar ms fuerte a un alza o una baja del precio.
b. Cobertura: Para cubrir ciertos tipos de riesgo que quieren corren en el
negocio.
c. Arbitraje: Al igual que en cualquier otro instrumento financiero, los individuos
no dejarn dinero sobre la mesa y arbitrarn cualquier desajuste de precios
en los que se pueda obtener una rentabilidad positiva sin riesgo ni inversin.

Mecnicas y Experiencias
Los mercados financieros para todo tipo de instrumentos son:
1. Formal: Aqu existe una bolsa de valores que respalda varios aspectos que
en el OTC no son regulados.
2. Over the Counter (OTC): Cuando los instrumentos son transados por encima
del mostrador, fuera del canal regulado de negociacin que podra ser una
bolsa de valores. Por lo general se necesitan market markers o creadores
de mercado que es el papel principal de los bancos o mesas de dinero. Se
encuentran los traders que son los encargados de comprar y vender lo que
la mesa de dinero transa; y los brokers que se preocupan de calzar la oferta
y demanda protegiendo la identidad de la contraparte, ya que algunos
grandes clientes no desean que otros sepan sus movimientos o puedan
calcular sus posiciones.
Obligaciones por Contrato
Cuando se habla de derivados, lo ms usados y fcil son los contratos a plazo donde
las partes se obligan a comprar y vender una cierta cantidad de un activo, a un
precio determinado y en una fecha futura. Es aqu donde existen dos contratos
clsicos: Forwards y Futuros.

Un contrato a plazo es una funcin del precio Spot (hoy), el tiempo al vencimiento,
la tasa libre de riesgo local y los dividendos del activo subyacente. Es decir, de la
siguiente forma:
29

f ( S, Rf, T, D)
Dentro de las bolsas de futuro existe un ente asegurador que es la Cmara de
Compensacin, la cual se preocupa de que ambas partes cumplan con sus
obligaciones al vencimiento, puesto que si la posicin es demasiado perdedora la
tentacin para arrancarse y defraudar la obligacin es alta. Para evitar este tipo de
problemas, la cmara de compensacin exige una cuenta de mrgenes y un saldo
de mantenimiento que debe ser restituido cada vez que se cae bajo l, lo que la
mayora de las veces desincentiva el escaparse de una posicin.
En general, los Futuros son ms lquidos que los Forwards porque:
i.
ii.

Existe un menor riesgo de crdito de la contraparte


Son contratos menos especficos que tienen un mercado ms amplio

El precio de un Futuro est dado de la siguiente forma:


F0 = S0 x ( 1 + Rf )T
Supuestos:
1) No hay costos de transaccin
2) Existe la misa tasa de impuestos para todos
3) Hay prstamos y depsitos a la misma tasa libre de riesgo

Clase 14: Futuros y Forwards


Cobertura y gestin del riesgo
Los contratos a plazo sirven generalmente para gestionar riesgos en los que una
empresa no tiene ventajas competitivas, debido a que la firma debe dedicarse a su
negocio principal donde realmente agrega valor y no preocuparse de potenciales
focos de riesgo que podran golpear sus resultados, flujos de caja y/o inversiones
en un futuro.
Activos Subyacentes Simples
Considere que comprar a plazo acta como un prstamo o un depsito ya que la
nica diferencia entre el precio futuro y el spot, es el costo o ingreso de financiar la
compra o la venta durante ese plazo. En especial, si se desea comprar a plazo, es
lo mismo que comprar hoy con un prstamo y tener que pagar S0 x ( 1 + Rf )T al
vencimiento por el crdito cero cupn. Por otra parte, si se quiere vender a plazo es
exactamente lo mismo vender hoy en S0 y depositar lo ganado, obteniendo intereses
por S0 x [( 1 + Rf )T 1].
Monedas Extranjeras como subyacente
Cuando hablamos de divisas tenemos que reconocer que existirn dos tasas de
inters relevantes: la local (Rf) y la extranjera (Rf*). Lo anterior, porque al invertir en
una divisa estamos renunciando automticamente a la tasa que podramos recibir
30

en la otra moneda. Por ejemplo, si tenemos un USD y queremos convertirlo a CLP


al vencimiento, ese USD podramos invertirlo a la tasa de inters extranjera y
obtener el vencimiento 1 x ( 1 + Rf )T que en dicho momento podramos vender al
tipo de cambio a plazo F0, obteniendo F0 x ( 1 + Rf* )T pesos chilenos. Por otra parte,
podramos utilizar ese USD y cambiarlo por S0 pesos chilenos e invertiros a la tasa
de inters local y obtener al vencimiento S0 x ( 1 + Rf )T.
F0 = S0 x [

( 1+Rf)

]T

( 1+Rf)

Esta funcin se conoce como la paridad de tasas de inters y si no se cumple,


existir una clara oportunidad de arbitraje en el mercado que podra aprovecharse.

Clase 15: Principios de Opciones Financieras


Qu son las opciones financieras?
Una opcin es un ttulo financiero que da a su tenedor el derecho a comprar o vender
un activo, sujeto a ciertas condiciones, en un periodo especfico de tiempo. Existen
opciones de compra que dan el derecho de comprar el activo (Call) y por otra parte
estn las opciones de venta que dan el derecho a vender el activo (Puts). Hay varios
tipos de opciones, entre las ms importantes:
1. Americanas: Es aquella que puede ser ejercida en cualquier momento del
tiempo antes del vencimiento o fecha de expiracin.
2. Europea: Da el derecho a ejercerlas solamente en una fecha especfica
predeterminada en el contrato.
A diferencia de un contrato a plazo, una opcin financiera tiene cierto valor en un
inicio y por lo tanto, se requiere de un desembolso inicial para tomar una posicin
larga sobre la misma.

Zero Cost Collar: Ocurre usualmente en Chile que es proveer a un cliente de


una Call y una Put, generando una posicin que requiera un desembolso
inicial nulo o mnimo.

Por qu pagar por un derecho y por qu aceptar una obligacin?


En una opcin financiera el tenedor (posicin larga) de la misma posee el derecho
de ejercerla o no al vencimiento. Por su parte, el lanzador (posicin corta) tiene la
obligacin de cumplir el contrato suscrito al vencimiento y dado que el perder
siempre que sea ejercida, debe ser compensado por esto aceptando la prima o
precio de la opcin. En conclusin, las opciones son contratos injustos porque una
parte decide utilizarlo, y el otro est obligado a cumplir.

31

PL (Tenedor)
PC (Lanzador)

Call
Derecho a
Comprar
Obligacin
de Vender

Put
Derecho a
Vender
Obligacin
de Comprar

En una opcin financiera el tenedor tiene posibilidad de obtener prdidas acotadas,


mientras que el lanzador ganancias acotadas. Luego, las ganancias para el tenedor
son infinitas en una Call y muy altas en una Put, pero no as para el lanzador, por
eso el primero debe compensar al segundo con el precio de la opcin.
-

Opcin de Compra (Call): Max (ST K, 0)


Opcin de Venta (Put):
Max (K ST, 0)

ST: Precio de mercado al vencimiento


K: Precio pactado en el contrato

32

Los grficos anteriores nos llevan a tres conceptos fundamentales que describen la
interaccin entre el precio spot del activo subyacente y el precio de ejercicio de la
opcin financiera:
(1) In the Money (ITM): Una opcin de compra est dentro del dinero cuando el
precio de mercado es superior al precio de ejercicio. Por su parte, una opcin
de venta est dentro del dinero si el precio de mercado es inferior al de
ejercicio.
(2) At the Money (ATM): Tanto las Calls como las Puts estarn al filo del dinero
cuando el precio de ejercicio sea exactamente el mismo que el precio de
mercado, por lo tanto existe indiferencia entre ejercer o no el derecho de
comprar o vender.
(3) Out of the money (OTM): Una opcin de compra est afuera del dinero si el
precio de mercado es inferior al precio de ejercicio as como una opcin de
venta lo est cuando el precio de mercado es superior al precio de ejercicio.
33

En ambas situaciones se desincentiva el ejercicio del derecho por parte del


tenedor.
Una opcin puede ser vista como una funcin no conocida de ciertos factores que
afectarn los precios de los distintos tipos de opciones financieras de la siguiente
manera:
Volatilidad: A mayor volatilidad existe mayor probabilidad de ejercicio, es por
esto que aumenta el valor del derecho, por lo tanto la relacin entre volatilidad
y el precio de las Calls y las Puts es positiva. Es decir, la opcin financiera
acta como un seguro en tiempos de incertidumbre y mientras ms riesgo
haya, el seguro ser ms caro.
Precio de Ejercicio: En una Call la relacin es negativa ya que ante un
aumento del precio del ejercicio, hay menos probabilidad de ejercerla. Por
otra parte, la Put tiene una relacin positiva porque ante un aumento del
precio de ejercicio es ms probable que se ejerza.
Precio del activo Subyacente: En una Call cuando aumenta el precio del activo
subyacente, existe una mayor probabilidad de ejercer el derecho y por esto
la relacin es positiva. En una Put, al aumentar el precio de mercado del
activo subyacente, el derecho tiene menor probabilidad de ser ejercido y por
lo tanto la relacin es negativa.
Tasa libre de riesgo: Al aumentar esta, el valor presente del precio de
ejercicio a pagar en una Call se hace menor, por lo tanto la opcin se valoriza
y la relacin es postiva. Por su parte, en una Put el valor presente del ingreso
recibido por la venta es menor y por lo tanto la relacin es negativa.
Dividendos: Una Call tiene una relacin negativa con los dividendos que
entregue el activo subyacente y una Put una relacin positiva. Esto, porque
el precio de una accin tiende a caer en la fecha de ex dividendos, por lo
tanto esto hace que al pagar un dividendo el preico subyacente caiga y el
valor de la opcin de compra caiga dado que hay una menor probabilidad de
ejercicio. Asimismo, una opcin de venta obtiene una mayor probabilidad de
ser ejercida al disminuir el precio del activo subyacente.
Tiempo al vencimiento: Mayor tiempo al vencimiento hace que una opcin
compra o de venta tengan mayor probabilidad de caer dentro del dinero por
el efecto de la volatilidad. Es por esto que una opcin de compra que no
pague dividendos tiene una relacin positiva con el tiempo al vencimiento,
mientras que una opcin de venta tendr una relacin incierta, dado que la
tasa de inters resta valor pero por parte de la volatilidad agrega valor.

34

Volatilidad (V)
Precio Ejercicio (K)
Activo Subyacente (St)
Tasa Libre de Riesgo (Rf)
Dividendos (D)
Tiempo Vencimiento

Call

Put

+
+
+
+

+
+
+

Lmites de una Call


Superior: sta nunca puede valer ms que el precio del activo subyacente. La
condicin formal es que c S0
Inferior: Si ST es superior a K, se ejercer la opcin, por lo tanto los pagos que se
pueden obtener de esta posicin son Max (ST,K). La condicin formal sera
c S0 VP (K).
Lmites de una Put
Superior: El precio no puede ser ms que el valor presente del precio de ejercicio a
pagar por dicho activo. La condicin formal es p VP (K)
Inferior: Una Put y el activo subyacente me aseguran venderlo al menos a K, por
no es una obligacin y por esto vale lo mismo o ms que haber vendido el
subyacente fsico. Sabemos que si K es superior a S T se ejercer la opcin, por lo
tanto los pagos que se puedan obtener de esta posicin son Max (S T,K)
nuevamente. Luego, la condicin formal sera p VP (K) S0

35

Clase 16: Fundamentos de Opciones Financieras


Paridad Put Call
Put + Activo Subyacente = Call + Bono libre de riesgo
P + S0 = c + VP(K)
Por lo tanto, si queremos protegernos contra la baja del precio de nuestro activo
subyacente, tenemos dos posibilidades:
1) Tomar una posicin larga en una Put: Venderemos a K si es que el precio
del activo subyacente al vencimiento (ST) es inferior al de ejercicio.
2) Tomar una posicin corta en una Call: Nos compraran el activo subyacente
a K, siempre y cuando el precio de mercado del activo subyacente al
vencimiento (ST) sea superior al precio de despacho del contrato.

Una estrategia Zero Cost Collar es cuando aseguramos el precio del activo
subyacente al comprar la Put con la venta de una Call a cierto precio, de esta
manera, obtenemos un precio a cualquier evento independiente de lo que ocurra
con el precio de mercado del activo subyacente al vencimiento (S T)

36

Posiciones Sintticas con Opciones


Basndonos en la paridad entre opciones de compra y venta, es posible establecer
el precio de no arbitraje con tres de los cuatro instrumentos. Con respecto a la
lectura de la paridad, al llevar un signo (+) se est tomando una posicin larga, y un
signo (-) una posicin corta en dichos instrumentos. Las posiciones sintticas son
las siguientes y se obtienen despejando la funcin de paridad vista anteriormente:
Inversin en un bono libre de riesgo: Posicin larga en Put, posicin larga en
el subyacente y posicin corta en Call.
VP(K) = p + S0 - c
Prstamo libre de riesgo: Posicin corta en Put, venta corta del activo
subyacente y posicin larga en Call
-VP(K) = c p S0
Posicin larga en opcin de compra: Posicin larga en Put, posicin larga en
el subyacente y venta corta del depsito
c = p + S0 VP(K)
Posicin corta en opcin de compra:
-c = VP(K) p S0
Posicin larga en el subyacente:
S0 = c + VP(K) p
Venta en corto del subyacente:
-S0 = p c VP(K)

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Posicin larga en una opcin de venta:


p = c + VP(K) S0
Posicin corta en una opcin de venta:
-p = S0 c VP(K)
Ejercicio anticipado de Opciones
Una opcin de compra tambin puede ser vista de la siguiente forma:
c = p + S0 VP(K)
Donde VP(K) es el precio de mercado de un bono cero cupn o de un depsito libre
de riesgo, que se puede separar entre el cupn a pagar y el descuento, resultando
VP(K) = Cupn (K) Descuento
Luego, reordenando la paridad Put Call de la siguiente manera:
c = p + S0 K Descuento
c = (ST K) + (p + Descuento)
Valor
Extrnseco

Valor
Intrnseco

Luego, como considera una opcin cuyo precio al menos deber ser 0 y el descuento
tambin debe serlo, el valor extrnseco siempre ser positivo, es decir, mantener la
opcin viva, algo vale. Es por esto que nunca es ptimo ejercer una opcin de
compra americana sobre un activo subyacente que no paga dividendos y, por lo
tanto, como este derecho carece de beneficios, una opcin europea de estas
condiciones valdr lo mismo que una americana. De otra forma, demorar el pago
siempre es valioso porque lo que no desembolso hoy, lo puedo tener invertido en
instrumentos libres de riesgo que generen intereses. El nico caso en que no sera
as, es cuando las tasas de descuento fueran negativas, algo muy extrao.
De la misma forma, una opcin de venta puede ser vista como:
p = (K ST) + (c Descuento)

Valor
Extrnseco

Valor
Intrnseco

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Luego, dado que el Descuento generalmente es positivo, el valor extrnseco de una


opcin de venta podra ser negativo. Esto ocurrir cuando la opcin de vente est
muy dentro del dinero y por lo tanto la opcin de compra demasiado fuera del dinero
con un valor mnimo. En dicho caso, podra ser ptimo ejercer la opcin de venta
anticipadamente e invertir las ganancias hasta el vencimiento.

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