Flash BMCE Capital Bourse WAFA ASSURANCE

ASSURANCES
Cours au 24 03 10 : MAD 2 117
en MMAD Primes émises nettes Var% Résultat Technique Var% Résultat net Var % ROE P/E P/B D/Y 2008 3 695,1 18,9% 762,9 8,1% 467,5 -22,6% 24,7% 15,8x 3,9x 2,1% 2009 3 875,2 4,9% 988,8 29,6% 677,3 44,9% 28,0% 10,9x 3,1x 3,3% 2010
E

24 mars 2010

Acheter (Inchangée)
Objectif de cours : MAD 2 359

2011

P

WAFA ASSURANCE : Confirmation de son leadership sur le marché
En dépit d’un contexte mitigé, WAFA ASSURANCE poursuit la consolidation de sa croissance et confirme sa position de leader dans le secteur des assurances au Maroc (part de marché de 20,5% à fin décembre 2009). A ce titre, la filiale assurance du Groupe ATTIJARIWAFA BANK gagne du terrain sur la Non vie et réalise de bonnes performances augmentant de facto ses parts de marché de près de 0,8 point sur ce segment et ce, dans un environnement fortement concurrentiel. S’agissant de la croissance organique, WAFA ASSURANCE a procédé en 2009 à l’ouverture de 17 points de vente portant le réseau d’agents à 145. En termes d’innovation commerciale, l’année 2009 a été marquée par la refonte de la gamme Automobile à travers une approche segmentée et le lancement de 4 nouveaux produits sur l’année à savoir « WAFA OTO WW » (dédié aux acquéreurs de véhicule neufs) et «WAFA OTO MOUADDAF » (destiné aux salariés des entreprises de bureaux), « WAFA AUTO MAALEM » (dédié aux séniors) et « WAFA OTO AAILLY » (destiné aux familles). Dans cette même lignée, la compagnie a également opéré à (i) l’ouverture de centres d’indemnisation des sinistres automobile baptisé « WAFA DRIVE » à Casablanca et à Rabat et (ii) au lancement d’un canal d’indemnisation sur le lieu du sinistre par des agents mobiles baptisé « WAFA MOUJOUD ». Parallèlement WAFA ASSURANCE a officialisé en 2009 via sa maison mère, le Groupe ATTIJARIWAFA BANK, son entrée dans le secteur de l’assurance agricole en proposant plusieurs produits dédiés à ce type de risque. Dans ce contexte et sur le plan financier, WAFA ASSURANCE clôture l’exercice 2009 avec des primes émises nettes en progression de 4,9% à M MAD 3 875,2. Par branche d’activité, les primes émises nettes du segment Vie ressortent en léger repli de 1,1% à M MAD 2 478,8. Ce retrait s’explique par la volonté de la compagnie de privilégier la collecte de l’épargne longue pour une meilleure adéquation avec ses placements.

4 159,0 7,3% 886,5 -10,3% 640,9 -5,4% 22,8% 11,6x 2,6x 2,4%

4 502,0 8,2% 1 061,8 19,8% 743,5 16,0% 22,0% 10,0x 2,2x 2,6%

Source : Estimations BMCE Capital

Cours et moyenne mobile
3000

2700

2400

2100

1800

1500 mars-07

sept.-07

mars-08

sept.-08

mars-09

sept.-09

mars-10

Analyste(s) : Fadwa Housni f.housni@bmcek.co.ma Ghita Benider g.benider@bmcek.co.ma

ANALYSE & RECHERCHE

1

Flash BMCE Capital Bourse
24 mars 2010

Dans ce sillage, la part de l’activité décès passe de 15,6% en 2008 à 18,1% des primes en 2009 au détriment de l’activité Epargne qui perd 2,4 points à 81,9% en 2009.

Ventilation des prim es ém ises Vie Brutes en 2008 et en 2009

2 666
15,6 %

2 581
18 ,1%

8 4 ,4 %

8 1,9 %

2008 Epargne Décès

2009

Source : BMCE CAPITAL

Parallèlement au recul de l’activité, les charges de sinistres nettes baissent de 2,8% à M MAD 2 545,6 sous l’effet de l’allégement des provisions mathématiques Vie de 13,7% à M MAD 1 677,5 et ce, en dépit de la hausse de 29,8% à M MAD 864,4 des prestations et frais payés. De leur côté, les charges techniques d’exploitation progressent de 26,4% à M MAD 173,9 intégrant un accroissement de 34,8% à M MAD 26,1 des autres charges externes et une hausse de 41,5% à M MAD 104,2 des charges d'acquisition des contrats. Pour sa part, le taux de commissionnement passe de 2,9% à 4,2% en 2009 du fait du changement de mode de commissionnement chez l’apporteur d’affaire. Subissant la contraction des revenus, le coefficient d’exploitation Vie s’alourdit de 1,5 points à 7,0%. Pâtissant d’une dégradation de près de 32% à M MAD 279,1 du résultat financier en raison de la non réalisation de plus-values dans une optique de renforcement des gains latents, le résultat technique Vie ressort en baisse de 67,3% à M MAD 55,4, contre M MAD 169,5 une année auparavant. Pour leur part, les primes émises nettes de la Non Vie s’apprécient de 17,4% à M MAD 1 396,4 portées par les performances réalisées sur le marché des Entreprises. La structure du portefeuille Non Vie laisse apparaître la prédominance de l’Automobile qui concentre 53,0% des revenus en 2009, contre 18,8% pour les Dommages aux biens, 15,9% pour l’Accident de Travail –AT- et Responsabilité Civile –RC- et 12,3% pour les Maladies et accidents Corporels.

ANALYSE & RECHERCHE

2

Flash BMCE Capital Bourse
24 mars 2010

Ventilation des prim es ém ises Non Vie Brutes en 2008 et en 2009 1 488
13 ,1% 18 ,2 % 13 ,5 %

1 717
12 ,3 % 18 ,8 % 15 ,9 %

5 5 ,3 %

5 3 ,0 %

2008 Automobile AT-RC Dommages aux biens

2009 Maladie et accidents corporels

Source : BMCE CAPITAL

En terme de sinistralité, les prestations et frais payés s’alourdissent de 17,3% à M MAD 901,7, soit au même rythme d’évolution que les primes. En conséquence, le ratio S/P demeure stable à 64,6% en 2009. De leur côté, les charges techniques d’exploitation augmentent de près de 12% à M MAD 474,8 recouvrant une hausse de 23,1% à M MAD 93,6 des autres charges externes et de 16,7% à M MAD 210,7 des charges d’acquisition des contrats affichant un taux de commissionnement en quasistagnation à 15,1% (vs. 15,2% en 2008). Dans ce sillage, le coefficient d’exploitation Non Vie s’améliore de 1,6 points à 34,0%. Le ratio combiné s’établit, quant à lui, à 98,6% (vs 100,3% au 31.12.2008). Pour sa part, le résultat opérationnel Non Vie passe de M MAD 43 en 2008 à M MAD 180 en 2009, absorbé pour les trois quart par la provision pour fluctuation de sinistralité –PFS- qui correspond à une provision réglementaire pour M MAD 111,6. Parallèlement et suite à l’intégration de la plus-value issue de la cession de 24% du capital du CREDIT DU MAROC pour M MAD 738 (dont M MAD 280 d’exceptionnel)1, le résultat financier Non Vie se renforce de 56,3% à M MAD 873,8. Compte tenu de ces évolutions, le résultat technique Non Vie gagne 57,3% à M MAD 933,4. Enfin, la capacité bénéficiaire de la compagnie se bonifie de 44,9% à M MAD 677,3. Retraité de la plus-value exceptionnelle, le résultat net ressortirait à M MAD 500, en progression de 6,8%.

1 Selon le Management, l’opération de cession de CREDIT DU MAROC aurait généré une plus-value exceptionnelle de M MAD 280 comparativement aux plus values récurrentes drainées sur l’activité Non Vie.

ANALYSE & RECHERCHE

3

Flash BMCE Capital Bourse
24 mars 2010

Au volet bilanciel, le portefeuille de placement s’élargit de 19,6% à MAD 15,8 Md ; la compagnie ayant opéré des investissements pour un montant de MAD 1,8 Md en 2009 répartis entre la Vie (prépondérance de l’obligataire et introduction de l’immobilier) et la Non Vie (action et obligataire). Les provisions techniques se renforcent, quant à elles, de 14,7% à MAD 16,3 Md. Le taux de couverture ressort, ainsi, à 104,9% contre 101,3% en 2008. Les fonds propres avant distribution se hissent, de son côté, de 27,4% à M MAD 2 416,3 fixant la marge de solvabilité à 346,5% compte tenu des plus-values latentes de MAD 2,1 Md (vs. MAD 2,7 Md en 2008). Enfin, signalons que WAFA ASSURANCE compte distribuer un dividende de MAD 70 par action (dont MAD 20 de dividende exceptionnel), contre MAD 45 en 2008 établissant ainsi le Dividend Yield à 3,3% sur la base du cours boursier de MAD 2 117 en date du 24 mars 2010.

Perspectives & Recommandations Dans le cadre de la poursuite de son plan de développement stratégique, WAFA ASSURANCE devrait maintenir le cap sur l’innovation à travers la recherche d’un produit spécifique pour chaque type de clientèle. Dans ce contexte, les nombreux recrutements opérés (61 nouvelles recrues dont 6 cadres dirigeants) et l’élargissement du réseau devraient fortement contribué à la concrétisation de cette stratégie de développement . Coté réglementaire, la compagnie devrait tirer profit des potentialités offertes par le contrat programme initié par le Gouvernement dont les principales mesures sont les suivantes :

Instauration de nouvelles assurances obligatoires et mécanismes de contrôle (RC habitation, RC établissements Recevant du public, la RC décennale et TRC (tous risques chantiers) ; Couverture des indépendants, exclus du RAMED ou de l’AMO ; Développement de l’assurance Vie à travers un cadre fiscal incitatif ; Et, mobilisation de l’épargne longue grâce à l’assurance Vie.

• • •

L’instauration de ces mesures combinée au renforcement des synergies avec le Groupe devraient permettre à WAFA ASSURANCE (i) de donner un véritable coup de fouet à son activité Vie, laquelle a connu un essoufflement sur l’exercice et (ii) de poursuivre la consolidation de son développement sur la branche Non Vie. En terme de croissance externe, la compagnie n’exclut aucune opportunité de développement à travers la création ou l’acquisition de compagnies d’assurances à l’international, notamment en Afrique, accompagnant ainsi les ambitions marquées dans ce domaine de sa maison mère.
ANALYSE & RECHERCHE 4

Flash BMCE Capital Bourse
24 mars 2010

Pour la valorisation du titre WAFA ASSURANCE, nous avons utilisé plusieurs méthodes d’évaluation (l’actualisation des flux, les comparables boursiers, l’actualisation du dividende). Les hypothèses retenues, à cet effet, sont les suivantes : • Des progressions des primes émises en Vie et en Non Vie selon des TCAM respectifs de 3% et de 14,2% sur la période 2010-2014, soit une croissance annuelle moyenne de 9,0% pour les primes totales. • Un taux d’actualisation de 8,72% incluant :
• • •

Un taux sans risque sur 5 ans de 3,75% ; Un risque systémique de 0,76 ; Et, une prime de risque de 6,5% ;

Et, un taux de croissance à l’infini de 3,0%.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 2 359 (vs. MAD 2 354) qui valorise WAFA ASSURANCE à 12,9x sa capacité bénéficiaire en 2010E (contre 18,1x pour le secteur). Compte tenu d’un cours en bourse de MAD 2 117 en date du 24 mars 2010, le titre WAFA ASSURANCE présente une décote de 11,4%. Nous conservons, en conséquence notre recommandation d’acheter le titre WAFA ASSURANCE.

ANALYSE & RECHERCHE

5

Flash BMCE Capital Bourse

Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations :

▪ ▪ ▪ ▪ ▪ ▪

Achat : pour un upside supérieur à 15% ; Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ; Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ; Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ; Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ; Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre).
Vendre -15% Alléger -6% Conserver +6% Accumuler +15% Achat

Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilité. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en Bourse. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne répondent pas aux objectifs d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir. Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les performances passées ne présument en rien des performances futures. Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document mais devra consulter ses propres conseils.

ANALYSE & RECHERCHE

6

Flash BMCE Capital Bourse

Youssef Benkirane - Président du Directoire Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik

Analyse & Recherche Fadwa Housni - Directeur Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri

Trading Electronique Badr Tahri – Directeur Hamza Chami

BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A.

www.bmcecapitalbourse.com
© Mars 2010

Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60

ANALYSE & RECHERCHE

7