Flash BMCE Capital Bourse CMT

MINES
Cours au 29 03 10 : MAD 1 454
M MAD
Chiffre d’affaires

30 mars 2010

Conserver (Périmètre élargi)
Objectif de cours : MAD 1 470 (périmètre élargi)

2008
291,4 119,8 41,1% 93,5 32,1% 37,9% 54,4% 23,1x 8,8x 4,3%

2009
445,5 52,9% 271,7 126,7% 61,0% 206,8 121,3% 46,4% 54,0% 117,2% 10,4x 6,0x 6,2%

2010E
474,0 6,4% 287,5 5,8% 60,6% 226,8 9,6% 47,8% 47,6% 23,0% 9,5x 4,5x 4,2%

2011P
416,2 -12,2% 225,3 -21,6% 54,1% 186,8 -17,6% 44,9% 32,6% 20,4% 11,6x 3,8x 3,5%

Des réalisations probantes dans l’attente de la confirmation de la croissance externe Impactés de plein fouet par les répercussions de la crise financière internationale, les cours des minerais (plomb, zinc, argent notamment) achèvent l’année 2009 sur une moyenne baissière comparativement à une année auparavant. Cours moyen (USD / T) Plomb (Pb) Zinc (Zn) Argent (Ag) 2008 2 111 1 875 15
Source : CMT

Var % REX Var % MOP Résultat net Var % Marge nette RoE ROCE P/E P/B D/Y

2009 1 719 1 655 14,65

Var -18,6% -11,7% -2,3%

Estimations BMCE Capital : Sur la base du périmètre constant à partir de 2010

M MAD
Chiffre d’affaires

2010E
685,2 452,4 66,0%

2011P
608,2 -11,2% 371,6 -17,9% 61,1%

Var % EBE Var % Marge d’EBITDA

En dépit de ce contexte peu favorable, CMT affiche un bilan positive tant sur le plan opérationnel que sur le plan des prospections. En effet, les travaux de recherches effectués ont permis de mettre en évidence un tonnage supplémentaire de 224 Kt de minerai (soit les 2/3 du tonnage exploité en 2009) devant permettre de maintenir la durée de vie de la mine de Tighza à plus de 14,5 ans. Sur le plan opérationnel, le tonnage vendu par CMT s’élève à 27 570 tonnes en 2009, en quasi-stagnation comparativement à une année auparavant, permettant de générer un chiffre d’affaires en appréciation de 52,9% à M MAD 445,5 (vs. nos prévisions de M MAD 406,8). Cette embellie s’explique principalement par la politique de couverture favorable de la société. Dans ce sillage et compte tenu vraisemblablement d’une bonne maîtrise de ses charges, la société draine un résultat d’exploitation en bonification de 126,7% à M MAD 271,7 (vs. nos prévisions de M MAD 241,5), élargissant la marge opérationnelle de 20 points à 61%. Intégrant des résultats financier et non courant déficitaires respectivement de M MAD -7,5 (suite à la dépréciation d’une participation financière (SFPZ) de M MAD 12 ) et de M MAD -8,6 (vs. M MAD -6,7 en 2008), le résultat net s’établit à M MAD 206,8 (vs. nos prévisions de M MAD 193,5), en augmentation de 121,3% par rapport à une année auparavant. La marge nette passe ainsi de 32,1% à 46,4% à fin 2009.
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Estimations BMCE CAPITAL : Sur la base du périmètre élargi à partir de 2010 Cours et moyenne mobile

1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 juin-08

nov.-08

avr.-09

sept.-09

févr.-10

Analyste(s) : Hicham Saadani h.saadani@bmcek.co.ma Ismail El Kadiri i.elkadiri@bmcek.co.ma

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30 mars 2010 Signalons, enfin, que le Conseil d’Administration entend proposer à la prochaine Assemblée Générale de verser un dividende total de M MAD 133,65 (pay-out de 64,6%), soit MAD 90 par action contre MAD 62,5 au titre de 2008.

Perspectives & Recommandations Dans un souci de diversification de son portefeuille d’activité, CMT entend adopter une politique dynamique de recherche et d’acquisition de nouveaux permis miniers relatifs à la fois aux minerais déjà exploités (plomb et zinc) qu’à de nouveaux métaux (cuivre, manganèse et or). Au niveau national, la filiale du Groupe OMM semble avoir néanmoins opté pour un report de ses projets, dont le potentiel semble ne pas avoir été totalement confirmé. Ces derniers sont relatifs notamment aux gisements (i) Or filonien sur le site de Tighza, (ii) Cuivre sur le site de Tabaroucht, (iii) Pyrite et sulfures de cuivre sur le site de Midelt et (iv) Plomb sur le site d’Agadir. De même et dans le sillage de sa stratégie de recentrage de ses activités, CMT vient de céder début 2010 son activité Argiles compte tenu des faibles revenus qu’elle génère (M MAD 1,5 en 2009). Cette opération devrait permettre à la société de dégager une plus-value en 2010 relative à la cession de matériels ; le montant de celle-ci n’ayant pas été communiqué par le Top Management de la société. En revanche, la société demeure à la recherche d’opportunités de croissance externe à l’international, probablement devant se concrétiser par l’acquisition de sociétés minières en Afrique de l’Ouest, notamment en Côte d’Ivoire pour l’exploitation de l’or et au Burkina-Faso pour le zinc. Le Top Management souligne que le retard accusé en terme de croissance externe est imputable principalement à la présence de participations étatiques dans les sociétés minières ciblées. Signalons, en outre, que l’investissement prévu pour ces acquisitions devrait osciller entre M MAD 500 et MAD 2 Md et devrait être réalisé en partenariat avec son actionnaire de référence, OSEAD France. Cette politique d’investissement devrait impacter fortement la distribution de dividende future de la société ; le Top Management évoquant un pay-out de 40% à partir de 2010 ; soit des DPA prévisionnels de MAD 61 pour la même année et de MAD 50 pour l’année 2011 (contre MAD 90 en 2009).

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30 mars 2010 Dans le cadre de notre évaluation, nous avons maintenu les deux scénarii développés dans notre note de recherche Stock Picking du 15/01/2010 :

Scénario 1 : Exploitation de la seule mine de Tighza

Tenant compte de l’exploitation de la seule mine de Tighza et des niveaux de couvertures suivantes… Cours (USD / T) Plomb (Pb) Zinc (Zn) Argent (Ag) 2010 2 417 2 618 16,38 % couvert 51% 39% 43% 2011 2 475 2 537 15,10 % couvert 31% 26,5% 20,8% Cours au 9 mars 2010 2 206 2 318,5 17,05

... CMT devrait drainer des revenus en progression de 6,4% en 2010 à M MAD 474,0 pour une capacité bénéficiaire en hausse de 9,6% à M MAD 226,8. En 2011, le chiffre d’affaires devrait diminuer de 12,2% à M MAD 416,2 (compte tenu notamment de la baisse de la production couverte) tandis que la capacité bénéficiaire ressort en contraction de 17,6% à M MAD 186,8. Signalons que la société n’a conclu aucun contrat de couverture à partir de l’année 2012. Pour son évaluation financière, les hypothèses retenues dans le cadre de la DCF sont : • Un TCAM du chiffre d’affaires de –6,3% sur la période 2010-2019 expliqué principalement par l’impact de l’absence de couvertures de matières premières à partir de 2012 (vision prudente) ; • Une marge d’EBITDA moyenne de 48% sur la période 2010-2019, stabilisée à 36,4% en année terminale ; • Un taux d’actualisation de 9,33%, tenant compte de :
• • • • •

Taux sans risque : 4,24% ; Prime de risque marché Actions : 6,5% ; Bêta : 1,2 ; Gearing cible : 30% ; Et, un taux de croissance à l’infini de 3%.

Ce scénario nous permet d’aboutir à un cours cible de MAD 943, offrant un downside de 35,1% comparativement au cours de MAD 1 454 enregistré au 29 mars 2010.
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30 mars 2010

Scénario 2 : Acquisition d’une mine aurifère en Afrique

Nous avons également procéder à la valorisation par la DCF de CMT en impactant les revenus pouvant découler de l’acquisition d’une mine aurifère en Afrique (probablement en Côte d’Ivoire ou au Burkina Faso). Les éléments retenues pour ce scénario sont les suivants : • Des revenus additionnels de près de plus M MAD 200 par an (se basant sur la production annuelle de 24 000 onces au prix variant entre USD 1 100 / onces et USD 925 / onces et sur une parité de USD /MAD 8) ; • Un EBITDA additionnel de près de M MAD 100 par an compte tenu d’un cash cost estimé en 2010 à USD 400 / onces ; • Un taux d’actualisation de 8,6%, tenant compte de :
• • •

Taux sans risque : 4,24% ; Prime de risque marché Actions : 6,5% ;

Bêta : 1,3 (pour capter la montée du risque suite au lancement du nouveau projet) ;

Gearing cible : 40% (tenant compte de la dette additionnelle prévisionnelle de M MAD 150) ; Et, un taux de croissance à l’infini de 3%.

Nous aboutissons ainsi à une valorisation de MAD 1 470 selon la méthode de la DCF, laissant apparaître une légère surcote de 1,1% comparativement au cours de MAD 1 454 observé au 29 mars 2010. Au final et au regard de l’évolution de 55% du titre en Bourse depuis le début de l’année et anticipant davantage le second scénario, nous recommandons de conserver CMT dans les portefeuilles.

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Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations :

▪ ▪ ▪ ▪ ▪ ▪

Achat : pour un upside supérieur à 15% ; Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ; Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ; Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ; Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ; Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre).
Vendre -15% Alléger -6% Conserver +6% Accumuler +15% Achat

Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilité. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en Bourse. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne répondent pas aux objectifs d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir. Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les performances passées ne présument en rien des performances futures. Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document mais devra consulter ses propres conseils.

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Youssef Benkirane - Président du Directoire Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik

Analyse & Recherche Fadwa Housni - Directeur Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri

Trading Electronique Badr Tahri – Directeur Hamza Chami

BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A.

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© Mars 2010

Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60