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貪婪夢醒

凜冽冬風,總讓蕭颯輕易占領眉頭;和煦日照,卻常使溫暖卸除心
鎖。異國街頭,陌生旅人的微笑點頭,彷彿舊識。衢會交通,車流奔錯
的井然不紊,似乎無爭;究竟怎樣的法治氛圍能夠造就偉大的時代?堂
皇的典章制度所鋪陳的文明,本該讓人們如此安詳靜逸,但現實卻總是
暖陽乍現,就被貪婪的冬風遮去應有的光采,讓生命的安享無從附焉。
貪婪,究應如何在脆弱的人性中為智慧相繩?投機,還能怎麼期
盼在功利的世俗中以法制為度?古往今來的質疑與應答,屢見精彩漣
漪,但衡諸世代的利益糾葛,法治的堅持卻總在妥協中劃下句點;周而
復始的,只有灰飛湮滅的遺憾。又逢歲末冬寒,百姓卻仍在嘆息中送別
歲月,徒然咄咄;授業之餘,明知螳臂擋車,愚公移山,仍思以角落之
見,喚醒法治精靈,共同記錄世代更迭中人心的善惡與法制的良窳。有
鑒於此,一群通過最嚴格篩選的年輕心靈相約承諾,在課堂的探討中檢
視近年的經典案例,思、辯可能的法律布局與攻防,彙整析論,沉澱出
財經規範的效度,提供實務參考。不僅同為流金歲月寫歷史,更資為法
治春秋作見證。

誌於2008年初的歐洲一隅

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目 錄

企業篇
第 一 章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業... 003
第 二 章 貪婪的代價──力霸、嘉食化掏空案................... 057
第 三 章 三加一等於幾?──從「淡馬錫模式」看
     我國的四合一........................................................... 139
第 四 章 茶壺中的循私風暴──開發金併金鼎證案........... 183
第 五 章 破除不倒神話──國華產險案............................... 235
第 六 章 民不與官鬥?官不與民鬥?──論2004年開發
     金董監改選案........................................................... 275
第 七 章 證券搶親──開發金v.s.金鼎証 ............................. 319
第 八 章 胳臂向外彎的董事會──鄭深池條款................... 353

金融篇
第 九 章 揭開結構債之神秘面紗──中信金控插旗兆豐
     金控案....................................................................... 381
第 十 章 追求真愛,嫁個好人家──花旗集團併購華僑
     銀行案....................................................................... 425
第十一章 舉棋不定的金融誓約?──台新金併彰銀案....... 477

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 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

第十二章 魔鬼的誘惑──渣打銀併竹商銀案....................... 515
第十三章 優雅的背影──鳳信條款....................................... 559
第十四章 公家的?大家的?──公營銀行民營化............... 607
第十五章 花落誰家?──台企銀案與二次金改................... 647

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企 業 篇

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誰讓投機一再得逞
──企業與金融法制的共業
謝易宏

目 次

壹、前 言 四、剝削小股東權益
五、 董 監持股質押與經營風
貳、得 逞
險移轉
一、美國弊案災情
二、台灣弊案浩劫 肆、反 省
一、人民的感受
參、投 機
二、緩不濟急的修法
一、組織「多層化」
二、法人代表與利益衝突 伍、展 望
三、不實揭露與審計風險

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壹、前 言

企業之興衰,彷彿人生聚散。不論長短,但願精彩。是非成敗,
更繫乎「股民」心意之向背,容有起伏更迭,惟仍以穩健為要。金融之
旨,乃以「金流」融通成全「物流」交易之給付,除供輸企業成長的養
分,更維繫企業經營之永續。企業與金融之間,彷彿紅花與綠葉的結
緣,合則兩麗,分則雙垂。附麗法制之良窳,更牽動產業發展與政策的
落實。深究其義,投機者玩法弄權,掏空公司資產,摧毀投資信心,對
企業與金融法制之斲傷,莫此為甚。有鑒於此,本文擬就近年來企業與
金融法理錯結的弊案中所涉法制的諸多問題臚列臧否,縱然修辭魯鈍且
囿於篇幅,仍不揣淺陋提出芻見,或能藉此角落之議,靜待愚公移山之
效。

貳、得 逞

近年來台灣企業弊案中的投機者究竟對社會造成了多大的影響?或
許從實務統計與文獻報導中得以管窺,許多企業弊案掏空的資產數額顯
然估算保守,但加總後卻仍然驚人。為利對照說明,謹就具最豐富企業
弊案處理經驗的美國與台灣近年來的案例,摘要例舉經檢調機構依證據
資料所推估之犯罪金額,期能透過統計數字突顯驚人的「商業不正義」
(Business Injustice)現況,並藉此思索因應之道。

 See
ROBERT C. ILLIG, Minority Investor Protections As Default Norms: Using
Price To Illuminate The Deal In Close Corporations, 56 AM. U.L. REV. 275,
December, 2006. available at http://www.lexisnexis.com, last visited on September

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 

一、美國弊案災情

回顧美國近年來的著名企業弊案,除了智慧犯罪手法迭有更新,造
成的投資人損害,更是屢創新高,茲舉其大要,臚列如次;
自2001年起陸續發生的弊案計有:賓州的著名保險公司reliance
insurance co.因破產遭求償約3.5億美元;美國證券交易所(AMEX)
因管理疏失遭求償約100萬美元;五家德國銀行因聯合定價行為遭處
約9,000萬美元;美林(merrill lynch)證券公司子公司mercury asset
management因管理退休基金發生疏失遭求償1.1億美元;瑞富期貨經紀
商(Refco. inc.)因交易員不當交易遭處4,300萬美元;韋伯證券經紀商
(Paine Webber)因營業員詐欺客戶遭處4.3億美元;雷曼兄弟證券商
(Lehman Brothers)因所屬業務員侵占客戶帳款,遭處1.15億美元;位
於北卡羅萊納州的來禮公司因職員私自虛設國外人頭帳戶掏空公司資
金,遭起訴求償1,500萬美元;信貸銀行(Credit Bancorp.)因經理人涉
嫌以假交易詐騙客戶2.1億美元遭到起訴等,顯示美國的企業弊案如洪
水般四處成災。
今(2007)年初截至8月底止,美國證管會對於涉及包括內線交易
在內的企業弊案總計就已有提起超過35件的起訴案,其中包括Magnum
Hunter Resources Inc.、Taro Pharmaceutical Industries、UBS、Morgan
Stanley and Bear Stearns Cos、Amkor Technology Inc.、Barclays等企業;

22, 2007. 該文中對於有關企業弊案所造成商業不正義之深入檢討,多所著


墨,實值我國企業經營與監理設為參考之殷鑑。
 S ee
JERRY W. MARKHAM, A FINANCIAL HISTORY OF MODERN U.S.
CORPORATE SCANDALS: FROM ENRON TO REFORM, M.E. SHRPE INC.
NEW YORK, AT 29-32 (2006).
 See
CHRONOLOGY-MAJOR US INSIDER TRADING CASES THIS YEAR,
REUTERS, AUGUST 29, 2007.

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著名的美林證券公司(Merrill Lynch & Co.)更遭一家達拉斯無線電話


服務供應商MetroPCS Communications正式具狀指控涉嫌欺詐、疏忽以
及違反信託責任,違背了客戶投資於低風險、高流動性資產的要求,而
將該公司1.339億美元現金投資於十種拍賣利率證券,導致鉅額損失。
若再加上爆發在2001-2002年間的安隆(Enron)案求償金額約350億美
元、世界通訊(Worldcom)案求償約650億美元、泰可(TYCO)案求
償金額約5億7,500萬美元、英克隆(Inclone)案求償金額約1億5,000多
萬美元、環球通訊(Global Crossing)案求償金額約22億5,000萬美元、
阿德菲爾(Adephia)案求償金額約25億美元、默克藥廠(Merck)案求
償金額約140億美元以及向以科技創新聞名的全錄(xerox)案和解金額
約1,000萬美元等弊案,受害投資人數與金額都非常驚人。

二、台灣弊案浩劫

弊案背後,難脫日積月累的沉痾疏失,考量新舊世代間經濟犯罪的
手法迥異,為利區別與敘明,爰以故鄉人民自新紀元以來所目睹不勝枚
舉、不公不義的投機設為觀察標的,更以媒體報導大起大落、忽冷忽熱
之間,逐漸「習慣」了企業弊案的掠奪為例;據此,謹就經台灣司法所
認定的企業犯罪,臚列統計其要,以突顯人民蓄積多年的焦慮:


這種證券被認為是一種低風險投資,通常被企業用於管理閒置資金。其中9
種是由美林承銷的債權抵押證券,並由抵押貸款和其他資產作為擔保。

詳情請參見「美林因高風險投資損失遭起訴」,華爾街日報(電子版),
2007年10月19日。

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 

年份 涉案法人/家數 涉案自然人/次 起訴金額/億


2000 5 35 265.6
2001 8 81 466
2002 13 27 323.3
2003 12 15 236.6
2004 9 11 190.5
2005 6 38 45
2006 14 63 74
2007 15 97 1,146.3
總計 92 367 2,767

資料來源:作者自行整理

參、投 機

弊案之所由生,必以制度之設,有縫得鑽,有機可趁,乃能僥倖既
遂。倘能察其徵兆,或能防微杜漸。囿於篇幅,謹就我國企業實務中值
得再予檢討的重點例舉如次:

一、組織「多層化」

企業經營的法制環境本應允有一定的彈性,法律容認企業得藉由最
適的組織態樣,遂其營利所圖,中外法制皆然。自從1888年美國新澤西
州制訂公司法,首次允許公司得透過持有另一公司股份而成為跨州經營


詳細資料請參照本章後附「二十一世紀台灣企業弊案」表,其中所載統計數
字轉錄自法務部網站資料,所有內容迨以經檢方調查結果所認定之犯罪事實
及推估涉案金額為據,表中所援引今(2007)年部分,係指至本文截稿為止
之最新統計,為明文責,併此補述。

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 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

公司的控股公司後,雖曾經歷強大的反對聲浪,但基於商人「隨利而
居」的本質,企業組織無不以擴充渠等法律結構成為「多層化」組織型
態(Multi-divisional Form),而享經營或控制上之便利。10
承前所述,組織多層化究竟何患之有,值得特別著墨檢討?按組
織多層化對於經營與競爭力的影響,論者或有異見11,但對於小股東與

 SUPRA
NOTE 2, AT 253.
 ID.
美國新澤西州州長GOVERNOR WOODROW WILSON曾於任內倡議立
法禁止該州前已存在允許控股公司的公司法,並名之為七姐妹改革法案
(Seven Sisters Reform Legislation),不料卻使得許多原本在該州註冊登記
的大公司紛紛撤離該州,改往臨近的德拉瓦州(Delaware)註冊登記,新澤
西州公司商務自此遠遠落後德拉瓦州,也造就了德拉瓦州公司法實務領先美
國其他各州的歷史契機。有關史實的詳細發展顛末,請參見前揭註同頁所
述。
 See
CHOPPER, COFFEE & GILSON, CASES AND MATERIALS ON
CORPORATIONS, Aspen Publishers, 6th Ed., at 28 (2004). 國內近期論述亦曾針
對國內大型企業展開實證研究,分析大規模企業的組織架構─即U-form、
H-form與M-form等三種管理架構,所呈現高階主管和部門經理人之間的委
託-代理關係、管理特性與效率作比較,分析分權化的利益與成本,並依據
高階主管與部門經理之間決策權分配的程度,來分析現代大規模多角化的企
業組織架構的最適化選擇。請參見彭榮明,中國石油公司組織變遷之研究,
國立中山大學經濟學研究所碩士論文,2004年6月。
10
美國企業在20世紀中較早採取多層化組織方式的著名案例,舉其大要者
例如通用汽車公司General Motors,杜邦化學公司DuPont,標準石油公司
Standard Oil and Sears-Roebuck等,都迅速將渠等企業版圖成功擴張海外,
足證多層化組織對於企業經營所提供的彈性,適於在組織橫切面因「主體
分離」(Corporate Separateness)本質而使企業個體間責任得以切割,組織
縱剖面卻仍能有效貫徹由上而下(top-down)的控制力,並藉此結構靈活運
用組織資金。See John Backman, The M-Form Organization Dysfunction, THE
POLICY CENTER, New York, 1999, available at http:// policycenter.sunyit.edu/
organization/mform.htm, last visited on September 16, 2007.
11
有關多層化企業組織的「交易成本」對於企業經營之影響,相較於一般
企業組織而言究竟有何優勢?美國法律界在70年代中期曾出現著名的學
者論辯,亦即傳頌多時的「蘭得斯與波斯納的交易成本爭辯」Transaction

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 

債權人瞭解經營資訊(資訊知情權12)所造成的可能阻絕,實務上卻屢
見不鮮。質言之,企業利用多層化的法律架構,讓原本相對於管理階層
居於資訊不對稱地位的小股東與債權人,無從即時獲悉營業細節與資
金流向,以作成投資取捨的正確判斷,恰好培養了大股東與關係人趁機
不法移轉企業資產的絕佳環境;而多層化所形成的企業集團(Corporate
Groups)在組織多層化的法律包裝下,運用「主體分離」(Corporate
Separateness)13的風險隔離設計,營業資金的供輸更形靈活但卻巧妙

Cost Analysis and the Landers-Posner Debate),詳見Christopher W. Frost,


Organizational Form, Misappropriation Risk, and the Substantive Consolidation
of Corporate Groups, 44 HASTINGS L.J. 449, March 1993, available at website
http://www.lexisnexis.com/us/ lnacademic, last visited on Sept. 15, 2007.
12
按企業法制上所設的「股東資訊知情權」(Stockholderʼs right to know),係
由財務會計報告查閱權、賬簿查閱權和檢查人選任請求權等權利所組成。
上述權利行使的內容雖然或有不同,但皆係針對股東對公司事務知曉的權
利而設,質言之,都是為了能使股東獲得充分的資訊,作成最正確的投資
判斷。在美國即屬於企業資訊揭露法制(disclosure system)的一環,歐盟
國家中亦曾有多份重要探討文獻可資參考,例如歐洲議會(EC)業於2006
年1月5日接受歐盟法制委員會所提出公司股東權指令(Shareholderʼs rights
direciive)的立法要求,並開始審議,其中第13條特別針對新型態的企業
持股應如何貫徹股東知情權行使,多所著墨。詳細內容請參見網站資料:
www.ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ ecgforum/recomm_annex_en.
pdf+shareholder, 最後瀏覽日:2007年9月20日。此外,德國上市公司同業
公會(The Association of the Exchage-listed Corporations)於2006年2月法蘭
克福所舉辦的公司治理研討會中發表了有關股權與責任之報告,其中關於
股東知情權有詳細介紹,詳細內容請參考該協會網站資訊所載內容:www.
icgn.org/ conferences/2006/frankfurt/discussion_paper.pdf+shareholder,最後瀏
覽日:2007年9月20日。
13 See
MichaelC. Keely, Babara A. Bennett, Corporate Separateness, FRBSF
WEEKLY LETTER, February 3, 1988. 按美國聯邦理事會舊金山分處所發行之
週刊報導(FRBSF Weekly Letter),1988年2月號(February 3, 1988)當期
內容,詳細介紹有關「主體分離」理論的探討,翔實嚴謹並具啟發效果,
堪稱早年的經典文獻,應值我國企業實務與監理工作進一步參考。有關美

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10 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

地脫免了法律上的責任 14。學理上,多層化企業組織易於經由企業間
交叉持股方式造成股權實質集中,惟渠等架構下,原本抑制控制股東
道德危險行為的方式主要係透過「聲譽」(Reputation)及「法規範」
(Legality)15的雙重嚇阻。
實務上對於集中型股權結構下所可能發生的代理成本,往往較為
瞭解,因此多層化組織中居於控制股東地位而對外募集營運資金時,就
需為公開此等資訊而備受質疑,反之控制股東倘能以其經營理念在獲取
市場正面評價時,則能降低此外界質疑而以較低成本取得資金。凡此迨
多取決於控制股東的自律,若市場無法提供誘因時,控制股東的法令
遵循常需面臨更嚴苛的檢驗。按市場規範原係保護少數股東的最後防
線,易言之,更嚴謹的法律建構,將使得控制股東更不易剝削少數股
東之權益16。然而部分企業控制股東之所以掌握公司經營權,並非透過
持有足夠之股權,而是利用其他方法(例如多層化組織架構、交叉持
股等)取得不對稱之表決權數,從而此種公司即出現「股權」與「控
制權」背離之現象,因此有稱之為「少數控制股東結構」(Controlling-
Minority Structure, CMS)以有別於股權分散型(Dispersed Ownership)

國金融法制中所涉有控股公司模式,渠等如何歸責迨多與「主體分離」理
論密不可分,相關敘述與分析內容,敬請瀏覽或下載該分處網站文獻資料
檔案區available at. http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/ 1988/
el88-23.pdf, last visited on September 23, 2007.
14 Id.
15 See
Lucian Arye Bebchuk, Reinier Kraakman & George G. Triantis, Stock
Pyramids, Cross-Ownership, And Dual Class Equity: The Creation And Agency
Costs Of Separating Control From Cash Flow Rights, As Published In Concentrated
Corporate Ownership, R. Morck, Ed., 13-15, available at:http://papers.ssrn.com/
sol3/papers.cfm?abstract_id=147590, last visited on Sept. 15, 2007.
16 See
Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer & Andrei
Shleifer, Corporate Ownership Around The World, 54 (2) J. FIN, at 512 (1999).

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 11

或絕對控制型(Controlled Structure)17的股權結構。此種具「利益衝
突」本質的「少數控制股東型」,其代理成本更勝於其它股權結構。實
務上此種結構的控制股東更易於做出利於自己但卻不利於公司之經營決
策,或有為公司控管考量,而不予分派或限制分派公司年度盈餘,而係
透過轉增資方式擴大企業規模;甚至在經營權移轉有利於公司價值提升
時,控制股東仍抗拒經營權的移轉18。反觀我國企業弊案中的投機者,
幾乎沒有例外的利用組織多層化設計,操作租稅規劃(Tax Planning)
與風險隔離(Risk Allocation)的法律布局,嚴重悖於企業內控避免利
益衝突之原則。現行企業法制暨監理機關未能對渠等遂行「監理套利」
(Regulatory Arbitrage)19採取有效遏止的措施,對於因為弊案而身心
嚴重受損的投資大眾,實難辭其咎。綜前所陳,爰擬就國外立法例簡要
提出制度性比較,以供實務參考;

(一)影子董事(幕後董事、垂簾董事)

影子董事(Shadow Director)之設,係源於英國;按依英國1985年
公司法(British Companies Act 1985)第741條第1項規定:「本法所稱
『董事』者,包括任何擔任董事職務者,而不論其稱謂」20;同法第2
項則規定:「影子董事係指公司董事經常依其命令或指示行事之人。然

17 See
LUCIAN ARYE BEBCHUK, REINIER KRAAKMAN & GEORGE G.
TRIANTIS, NOTE 15, AT 1-2.
18 Id,
AT 8-13.
19
係指利用監理密度不同的法域間所存在的監理落差從事脫法行為的現象,
關於監理套利的探討,雖多有為文討論,但近年來最值注意的一篇文獻
應首推Amir N. licht, Regulatory Arbitrage for Real: International Securities
Regulation in a World of Interacting Securities Markets, VIRGINIA JOURNAL
OF INTERNATIONAL LAW, Vol. 38, at 563-635, 1998.
20 See
British Companies Act 1985, s741 (1): “of the provision In this act , ʻdirectorʼ
includes any person occupying the position of director by whatever name called.”

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12 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

不包括本於專業給予公司董事建議之情形在內」21。在Re Unisoft Group


Ltd (No 3)一案中 22,主審的Harman法官裁示,影子董事之構成要
件,需持續在一段時間內影響公司董事之各種決策,並已成為慣例之
情形(As a Regular Course of Conduct)23。質言之,英國實務上對於影
子董事之認定,必須證明1.擔任公司名義上或實質上之董事職務;2.該
名影子董事確有指示公司董事會成員作成決策與執行業務;3.董事們依
照其指示而作成決策與執行公司業務;4.已形成慣例24。易言之,個案
中必須先證明董事會之行為,確符合該等情狀,再確認董事會為決策與
業務行為時,放棄獨立之裁量與判斷(did not exercise any discretion or
judgment of its own),而僅依指示而執行公司業務25。
反觀我國現行企業法制中,尚無明文承認隱身違法公司法人幕後操
縱的法人董事,亦需對於幕前被控制之法人所造成損害負擔民事賠償之
責,刑事責任部分亦因法人董事無法認定犯罪故意而無法以刑責相繩。
面對訴訟上日益嚴謹的法律要件舉證,企業實體法似應全面檢討植入前
揭影子董事之設,以資因應新型態的企業脫法布局。

(二)「揭穿」v.「反向揭穿」公司面紗

美國衡平法實務上所發展出來的「揭穿公司面紗原則」(Doctrine

21 See
British Companies Act 1985, s741 (2): “In relation to a company, ʻshadow
directorʼ means a person in accordance with whose directions or instructions the
directors of the company are accustomed to act. However, a person is not deemed
a shadow director by reason only that the directors act on advice given by him in a
professional capacity.”
22 See
Re Unisoft Group Ltd (No 3), 1 BCLC 609, 620 (1994).
23 See
Caroline M Hague, ANALYSIS: Directors: De Jure, De Facto, or Shadow?,
28 HONG KONG L.J. 304, at 307-308 (1998).
24 Id.
25 See
note 23, at 308.

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 13

of Piercing the Corporate Veil),法院最初主張需通過所謂「羅文戴爾」


要件(Lowendahl Test)的檢視,亦即需證明有股東完全控制公司決
策,並以其控制力遂行詐欺(Fraud)或不當(Wrong)經營,導致原
告受損之情形存在,方得援引該原則──穿透公司法人主體分離的獨立
人格,而對控制股東求償。26嗣後更在Van Dorn Co. v. Future Chemical
And Oil Corp.一案27中確立了更為清楚的判準;個案中除非證明:1.各
別獨立的公司間確實存有共同利益與所有權,主體人格分離的情形已不
復見;2.形式上的法人人格主體分離只是為了遂行「詐欺」或達成「不
正義」(Injustice)之脫法目的等要件構成,法院並不得援引適用該原
則。至於如何界定公司間「控制力」的存在,美國法院更進一步明示了
適用該原則的判準,亦即需證明公司間具有:1.未能將獨立公司應有的
表冊文件予以建檔保存;2.公司資產與營運資金相互流用;3.其中有一
公司資本明顯不足;4.公司將另一公司之資產視如己有般處分28。應值
注意者,美國法院所作成揭穿公司面紗的判決中高達92%係基於不實詐
欺的理由29,或許對於深為企業弊案所苦的我國司法能有所啟示。
相較傳統揭穿面紗原則在處理公司外部人對公司責任之追訴,
「反向」揭穿面紗原則(Reverse Piercing the Corporate Veil)係指公司
所有者(或公司本身)揭穿自己公司面紗之情形30。基此,美國法院見

26
Krivo Industrial Supp. Co. v. National Distill & Chem. Corp., 483 F. 2d.1098,
1106 (5th Cir. 1973).
27
Van Dorn Co. v. Future Chemical And Oil Corp., 753 F.2d 565 (7th Cir. 1985).
28 Id.
also see Macaluso v. Jenkins, 95 III. App. 3d 461, 420 N.E. 2d 251, 255 (1981).
Beale, 64 S.e.2d at 798.; cheatle, 360 S.E.2d at831.
29 See
ALLEN CRAAKMAN, COMMENTARIES AND CASES ON THE LAW OF
BUSINESS ORGANIZATON, Aspen Publisher, New York, at 157 (2003). 該項
具有指標性意義的司法統計,係針對美國聯邦法院體系截至1985年止所為
判決,併此說明。
30
Michael J. Gaertner, Reverse Piercing the Corporate Veil, 30 WM AND MARY L.
REV. 666 (1989).

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14 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

解原則上分成三大類型。首先有判決主張應堅持法人格獨立原則,否定
公司所有人得為自己利益反向揭穿之立論。所持觀點為公司所有者理論
上本應終極負責,如允許揭穿將生不公平(Unfairness)之結果;易言
之,公司所有人在考慮選擇經營型態時,即推定係於充分知悉公司與其
股東間人格互相獨立,並將可能發生的利弊一併納入考慮的前提下選擇
設立公司。基此,事後於特定前提下證實設立公司係屬不當的法律選
擇,公司所有人仍應自行承擔所有後果,不得反向主張否認在前公司的
設立。其次有判決主張肯定特殊情形下允許反向揭穿面紗,立論前提則
與傳統揭穿面紗要件相同,惟此見解於公司尋求揭穿自己面紗時則無法
適用。最後亦有判決主張應由法院考量衡平法或公益政策後決定是否予
以揭穿;易言之,僅考量相關利益之平衡,並不以傳統揭穿面紗要件作
為反向揭穿之前提31。學者Gaertner認為法院應係誤解了有限責任之原
旨,按有限責任制目的在透過保護股東而促進投資人參與的意願,法院
將法人格獨立從「外部」責任擴充適用到股東與公司「內部」關係,造
成懲罰股東的反效果。此外,法院也忽略了傳統揭穿公司面紗的關鍵元
素──「控制力」,強調公司法人格的「形式」甚於「實質」。此種主
張的特點在於公司法人格定義之彈性化以及加重衡平法及公共政策之考
量,惟缺點為欠缺明確的適用標準。故學者Gaertner提出「單一利益原
則」(the Unitary Interest Test)加以修正。質言之,法院應先決定股東
利益與公司利益間是否密切到足以將之視為單一經濟實體,再決定相關
的公益或衡平考量是否足以揭穿公司面紗。可見美國學說與實務百家爭
鳴,尚難形成統一共識,惟立論豐富,周全考慮企業實務所需,誠值我
國未來型塑實務見解之參考。
反觀我國現行公司法關係企業章所設第369條之4、第369條之5規

31 Id.,
at 688-689.

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 15

定,雖賦予子公司股東與債權人得穿透主體分離之子公司面紗,而向母
公司訴追求償的請求權基礎,但從該條請求權的構成要件觀之,原告
訴訟上舉證責任,除需結合第369條之2、第369條之3與第369條之11規
定,證明控制與從屬關係存在、控制公司未於會計年度終了對於從屬公
司為適當補償32之外;尚需證明控制公司與從屬公司被唆使從事包括不
合營業常規在內之不利益經營間具有相當「因果關係」,訴訟負擔實在
過重。對於相對弱勢的關係企業原告而言,目前規定饒有進一步檢討的
急迫必要;倘非如是,豈不坐實了立法以來所謂容認關係企業脫法卻無
可奈何的千夫所指。

(三)商業判斷原則

商業判斷原則(Business Judgment Rule-BJR,或譯為「經營判斷法


則」)誠為美國公司法上的重要原則,其內涵主要存於一個前提推定:
董事為商業決策時係出自善意(in good faith)、盡到合理注意義務
(with due care)、不涉及自身利害(not involving self-interest)且於作
成決策前已充分瞭解判斷所需之必要資訊(on an informed basis)33。
股東如欲推翻此項前提,必須證明董事可予歸責的要件:善意、合理注
意義務及忠實義務(Loyalty),程序上再轉由董事反證交易之公平性
(entire fairness)34。關於此原則的內涵,實務上目前尚未清楚形成一
致的共識。美國各州公司法一方面訓示董事不得違反注意義務,另一方
面卻又明示法院僅能在特定情況下推翻董事之判斷。如果董事決策時有

32
國內重要學者有認為此有鼓勵不法之嫌,與「不能以骯髒之手主張權利,
或請求法律保護之民法法理」相違背。請參見劉連煜,現代公司法,2006
年初版,頁480。
33
Emerald Partners v. Berlin, 787 A.2d 85 (Supp. Ct Del. 2001).
34
Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 634A.2d 345 (Del.1993).

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16 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

所疏失,則可能構成注意義務之違反,同時又能依據商業判斷原則而免
責。美國公司法學界對此向有不同詮釋35:一為責任標準(Standard of
Liability),亦即董事之行為須出於善意方能適用,有謂該項原則將董
事之注意義務提高到重大過失;或稱將此原則看待成一種「自律法則」
(Abstention Doctrine),亦即法院承認董事的決策優位而產生的自我
拘束原則。質言之,除非原告先舉證推翻「善意推定」的前提,商業判
斷原則將使法院對於董事是否違反注意義務留下判斷餘地而不予審查。
我國係成文法國家,法官造法之空間極度限縮的現實下,目前對
於企業董事的追訴,除另有證券交易法或證券投資人暨期貨交易人保
護法之該當情形外,恐仍多受限於既有公司法第23條、第193條、第200
條、第214條等公司基本法律建構乃得據以為法律上主張;惟渠等規定
之構成要件於具體訴訟案件上舉證實在不易,所涉具體個案爭訟之程序
成本對一般投資人而言顯然存在顯著障礙,年來因此極少得見求償獲
得勝判之成案。綜前所陳,衡諸目前國內企業普遍缺乏法治遵循(Law
Compliance)之深化認知,遑論包括金融、電信等「特許」事業所涉人
民權益之深切,如何於渠等特殊產業發生弊案,進而追償經營者責任時
援引該原則?目前學說與實務亦乏具體共識;是否有移植具有獨特法制
形成背景的英美法商業判斷原則之急迫與必要,論者或有本於鼓勵企業
決策階層「勇於任事,積極創新」而持引進我國之肯定見解,本文毋寧
持保留看法。

(四)小結

面對企業普遍採取組織多層化的經營模式,恐有切斷股東資訊的

35
劉靜怡,股東會與董事會之權限劃分,台灣大學法律研究所碩士論文,頁
50,2007年。

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 17

「知情權」,並利用主體分離的法律外觀遂行脫法之虞,考量我國目前
採取成文法規範,尚難寬認法官於實定法外造法的現實之下,立法部門
是否該審慎檢視公司法第369條之4規定,亦即所謂類於美國司法實務上
所援引「揭穿公司面紗原則」的構成要件,或是慎重引進英國公司法的
「影子董事」制度,提高投機者的脫法成本,減低弊案發生的可能,此
其時也。

二、法人代表與利益衝突

在公司法第27條政府或法人股東代表制度下,當然存在法人代表
同時對於政府或法人股東及擔任董事之公司均負有「忠實義務」,發生
所謂「利益衝突」(Conflict of Interest)之問題。且依公司法第27條第
3項,政府或法人股東得依其於政府或法人股東內之職務關係,隨時改
派之,蓋代表人行使職務,係代表政府或法人為之,非基於個人股東關
係,析言之,本條董事並無任期保障,而可能隨時遭撤換,因此在行使
董事職務上,必然較自然人董事顯得較為拘束。
通說對於民法第28條之解釋,咸認乃對於法人的本質係採「法人實
在說」之重要依據,學理上係以法人比照自然人之有機體本質,應肯認
其人格存在,在法理上視為獨立主體36,因而得適格參與管理階層,當
選董事(法人董事),然囿於其實際上無法如同自然人般執行職務參與
公司經營決策,故尚須指派自然人轉嫁效果意思,代表權力來源之法人
執行職務,復因公司法第27條第3項規定法人得隨時改派該代表,衍生
實務上運作的諸多疑義,舉例而言,倘公司所指派之自然人代表於行使
董事職務時因故意或過失而生損害於公司時,由於法效轉嫁而需承受對
於外部第三人責任歸屬之政府或法人股東與其所指派之代表人間,究該

36
施啟揚,民法總則,1996年4月7版,頁115、116。

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如何釐清法律責任歸屬37?恐於具體個案中尚有待實務的檢驗。
揆諸民法第26條但書規定之規範意旨,凡專屬於自然人之權利義
務,原不在法人實在說之涵攝範圍;是否得藉之以重新思考公司法第27
條第1項法人董事制度存在之必要,饒有進一步推求之餘地。論者或有
主張,公司法應與與法人本質理論脫勾處理,即使部分與法人本質相關
的規定,亦不需拘泥於法人實在論述,若能符合規範本身之目的性,即
使該項規定不能與法人本質理論相符合,亦不必因遷就該一理論,而捨
棄更能圓滿達到目的之規範38。
立法原旨或係基於公營事業中,政府官股為多數,為了配合政策執
行與落實,有必要掌控公司人事39,而法人代表董事顯然符合當時的時
代需求。值此「民營化」潮流日熾之際,公司法第27條第2項似已無存
在必要。且一旦搭配隨時改派法人代表制度,即淪為有心者規避公司法
上董監責任之手段,亦即自然人股東甲另立私人投資公司A,由該A投
資公司持有被投資公司B股份,再利用公司法第27條派遣代表出任董監
事,其則可隱身幕後,再藉由隨時改派箝制法人代表,掌握公司經營大
權,同時又可規避公司法上董、監事之責任40,又其依第3項得隨時改
派法人代表,其造成之效果,實與單一股東即可變更董事之公司決議行
為無異41,尤有甚者,在多層化組織結構中常見法人透過指派法人代表

37
王文宇,公司法論,2006年8月3版,頁192。
38
賴英照,公司法人本質之理論,公司法論文集,1986年9月,頁58。
39
王文宇,註37書,頁193。
40
林國全,法人得否被選任為股份有限公司董事,月旦法學,84期,2002年5
月,頁21。
41
廖大穎,評公司法第27條法人董事制度-從台灣高等法院91年度上字第870
號與板橋地方法院91年度訴字第218號判決的啟發,月旦法學第112期,頁
208,2004年9月。

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 19

當選從屬公司董事長並隨時以改派代表方式影響該公司之營業決策42,
更顯其不當。復依本項規定,政府或法人股東得派遣多數代表人分別當
選多席董、監事43,且得依其職權隨時改派,惟分別當選為董、監事者
既為同一政府或法人股東代表,其是否能發揮監督功能,顯非無疑。
復依證券交易法第26條之3第2項規定:「政府或法人為公開發行公
司之股東時,除經主管機關核准者外,不得由其代表人同時當選或擔任
公司之董事及監察人,不適用公司法第27條第2項規定。44」,或可舒
解法人代表制之未臻完善,然倡議廢除第3項隨時改派法人代表規定,
改採法人董事之「常任代表制」之舉,以此換取法人代表在董事任期內
行使董事職務之過渡機制45。揆諸其意旨:第一,董事任期內以同一特

42
按公司法第27條第1項規定:「政府或法人為股東時,得當選為董事或監
察人。但須指定自然人代表行使職務」。依該項規定,於公司登記之董事
為法人股東,而不涉及指定之自然人,該自然人僅為代表行使職務;如該
法人股東當選為董事長時,亦同。是以,A法人當選為B公司董事,並經
B公司董事會選舉為董事長,A法人仍可依同法第27條第3項規定隨時改派
之。復按同法第27條第2項規定:「政府或法人為股東時,亦得由其代表人
當選為董事或監察人……」,係指公司登記之董事為該法人股東所指派之
代表人(與同法第27條第1項規定之運作方式同),法人股東亦得依同法
第27條第3項規定,隨時改派接任原董事任期(經濟部94年5月日經商字第
09402311260號函)。
43
按公司法第27條第2項規定:「政府或法人為股東時,亦得由其代表人當
選為董事或監察人,代表人有數人時,得分別當選。」準此,政府依此項
規定推派代表人當選為董事或監察人時,係以該代表人名義當選。(經濟
部93年7月30日經商字第09300580690號函);此外經濟部57年9月24日商
34076號解釋:「……五、公司法第222條雖規定監察人不得兼任公司董事
及經理人,但同法第27條第2項又例外規定政府或法人為股東時亦得由其代
表被推為執行業務股東或當選為董事或監察人,代表人有數人時得分別被
推或當選,故一法人股東指派代表二人以上分別當選為董事及監察人並無
不可。」亦值注意。
44
依證券交易法第183條規定,本條自2007年1月1日施行。
45
廖大穎,註41文,頁213。

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定法人代表參與董事會,不致需經常性改派法人代表,使公司既定決策
發生變動之疑慮,公司經營政策的延續性與一致性乃得以維持;第二,
常任制董事代表,可使責任歸屬較為明確化,蓋在董事任期內,所有公
司決策及執行均為同一人參與46。如採此說,應可暫時舒緩目前猖獗的
法人代表制弊端,可資贊同。
另值注意者,研議中擬訂定立法之債務清理法草案第174條47所設
對於債務人董事之「補足請求權」,原意在防杜公司法人之機關擔當人
可能利用債務清理程序遂行脫產之實,為加強公司董事之經營責任,乃
有此設。惟聲請債務清理公司倘利用「人頭」(figureheads)擔任被指
派之法人代表,並獲支持當選為形式上董事,則補足請求權之設計初衷
即有遭有心人脫免責任的可能。質言之,公司法第27條第2項之指派代
表人若為人頭,則實際上作成決策,應負「補足」責任之董事,既非
同條第6項規定涵攝所及,恐亦非該草案第3條第1項第2款或同條第2項
所指之代表人或負責人48,足謂另一可藉法人代表人陋規脫法遁逃之適

46
同前註。
47
為利說明,茲將債務清理法草案第174條規定轉錄如下:

法人受破產宣告者,破產債權人依破產程序受償額未達其債權額20%部分,
法人之董事全體應連帶負責補足之。其不履行者,管理人或債權人得聲請
法院以裁定確定金額後,由法院對董事財產強制執行並分配於全體債權
人。但董事證明其執行職務無故意或重大過失者,不在此限。

法人之董事不因其喪失資格或解任而免除前項規定之責任。

第1項規定,不影響法人之董事對於破產債權人應負之責任。

第24條、第117條及第118條之規定,於第1項及第2項所定之人準用之。

法院為第1項裁定前,應使董事有陳述意見之機會。

第1項至前項之規定,於雖非法人之董事,而實際執行其職務者亦適用之。

第121條第2項至第5項規定,於第一項情形準用之。

第1項補足請求權,自破產程序終止或終結之翌日起,三年間不行使而消
滅。

前八項規定,於非法人團體之代表人或管理人準用之。
48
債務清理法草案第3條規定:

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 21

例,豈能再予坐視。
檢視近年來國內企業弊案,普遍得見濫用「法人代表」遂行投機者
的企業控制,更讓掏空得逞,雖有「國營事業管理法」第35條第2項之
實務運作需要,但衡酌利弊得失,勢必有所取捨,實有必要審慎檢討廢
除的可能,以杜實務積弊。

三、不實揭露與審計風險

公司法人本質上原係集合投資人出資的財產載體,恆以對股東之獲
利承諾奉為營業圭臬,舉凡公司規模越大、營運日趨複雜,財務報表更
成為企業經營者與所有者的溝通橋樑及訊息傳遞管道。公司董事、經理
人與財會人員在公司內部負責彙整財務資訊據以編製報表,而稽核人員
在公司內部則職司法令遵循;為確保財務資訊表達的允當及降低資訊不
對稱,公司外部則透過會計師提供其專業意見來協助股東判斷公司財務
狀況的正確性、以供投資人參考。基此,公司內部人員是否據實編製財
務報表,會計師能否超然獨立的查核,都成為企業貫徹財務資訊真實、
充分揭露的基礎建構。當企業管理階層發生舞弊,窗飾財務報表必為不
法的表徵,而企業外部人士所由憑藉了解真實營運狀況之財務報表倘有
不實,有效的內部控制與獨立的外部查核當為首要的違法檢出機制。


本法關於債務人應負義務及應受處罰之規定,於下列各款之人亦適用之:

一 債務人為無行為能力人或限制行為能力人者,其法定代理人。

二 債務人為法人或非法人團體者,其代表人或負責人。

三 債務人之經理人或清算人。

四 債務人失蹤者,其財產管理人。

五 遺產受破產宣告時之繼承人、遺產管理人或遺囑執行人。

非前項各款之人,而實際執行其職務者,適用前項之規定。

第一項各款之人,於喪失資格或解任前應負之義務及應受之處罰,於其喪
失資格或解任後仍應負責。

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22 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

台灣現行審計準則公報第32號「內部控制之考量」第七條所載,定
義內部控制係一種管理過程,由管理階層設計並由董事會或相當之決策
單位核准,藉以合理確保三個目的之達成:1.可靠的財務報導,2.有效
率及有效果的營運,3.相關法令的遵循49。此外,證券交易法第14條之1
第1、2項,公開發行公司應建立財務、業務之內部控制制度;主管機關
得訂定內部控制制度之準則。而公開發行公司建立內部控制制度,除證
券、期貨、金融及保險等事業之相關法律另有規定者外,應依「公開發
行公司建立內部控制制度處理準則」之規定辦理50,足見台灣企業內控
之建構。觀諸將於2008年4月1日起的會計年度開始適用於日本所有上市
公司的日本版沙賓法(J-SOX)51,要求管理階層對於與財務報導相關
的內部控制之有效性自我評估,如有重大缺失必須加以改善,並且出具
內部控制報告書,才得以解除可信賴財務報導的相關責任52。
台灣企業實務或有要求企業應建立對於內控制度自我評估的觀
念,但往往流於形式,企業總是要等到公開發行53或申請上市櫃54之時
才依法委任會計師對於內控制度進行專案審查以改善其缺失55,防微杜
漸的違法檢出機制顯然不彰,倘能酌採J-SOX的企業自評規範56與美國

49
審計準則公報第32號「內部控制之考量」第7條,1998年12月22日發布,頁
2。
50
公開發行公司建立內部控制制度處理準則第2條。
51
有關日本即將施行的日本版沙賓法案的介紹,請參見工商時報,日沙賓法
嚴格在台日商十月備戰,2007年9月19日A12版。
52
廖玉惠,從沙氏法看我國內部控制之規範,會計研究月刊,253期,2006年
12月,頁41-43。
53
發行人募集與發行有價證券處理準則第67條第1項第5款。
54
臺灣證券交易所股份有限公司審查有價證券上市作業程序第6點審查要點
(四)。
55
財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心審查有價證券上櫃作業程序第6點審查
要點(三)。
56
相關規定內容係轉錄自日本JSPA(J-SOX對應促進協議會)網頁資料所載,

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 23

公開發行公司會計監督委員會(PCAOB)所發布會計師對於內控制度
簽證的相關規範57,或能促進內部控制制度實施的成效。
惟企業經營團隊本身即為舞弊主體,原設計由其建立的內控制度自
律檢出本身不法即難以期待,此時只能依賴外部查核機制予以檢出,亦
即藉由會計師依法出具查核意見以警示投資大眾。惟此項警示功能若遭
到誤用,反而誤導閱讀報表的投資人,將造成極為嚴重的後果;美國的
安隆案、台灣的力霸等案中涉案會計師即屬此例。會計師居於外部的財
務資訊仲介地位,所專切防杜的弊端亦僅限於會造成財務報表不實表達
的類型58。按審計準則公報第43號「查核財務報表對舞弊之考量」,要
求查核人員即使依過去經驗,認為受查公司管理階層係正直及誠實,查
核人員仍應保持專業上的懷疑態度,期於查核時得能發現因舞弊而導致
財報重大不實表達之情事59。即係責成會計師在受查者可能存有舞弊之
假設下,設計適當有效的查核程式,期能蒐集足夠且適切的證據以推翻
該假設60。而編製財務報表與防止舞弊主要係公司管理階層的任務,而
會計師即使已依一般公認審計準則執行查核,仍有可能存在無法偵測出
財務報表重大不實表達或舞弊的風險。然撇開會計師無法避免的審計失
敗之固有風險不論,如其罔顧專業甚且幫助粉飾財報,就難辭其咎而必
須負起法律上的責任。
會計師執行查核工作所依據的一般公認審計準則總綱第2條明文規

請參見http://j-sox.org/relation/index.html, 最後瀏覽日2007年9月21日。
57
相關規定可參照SOX-online, 網站資料:http://www.sox-online.com/acc_aud.
html,最後瀏覽日,2007年9月21日。
58
審計準則公報第43號「查核財務報表對舞弊之考量」第6條,財團法人中華
民國會計研究發展基金會,1996年9月1日發布,頁3。
59
同上註第25條,頁10。
60
吳琮璠,企業失敗、審計失敗與會計師獨立性,會計研究月刊,261期,
2007年8月,頁12-13。

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24 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

定「執行查核工作及撰寫報告時,應保持嚴謹公正之態度及超然獨立之
精神,並盡專業上應有之注意」61,其中『超然獨立』厥為關鍵,因為
保持獨立性才能不偏頗地依據專業表示意見,以安隆案為例,該公司
付給會計師Anderson事務所的年度公費收入,曾經占事務所年度總收入
1%以上,Anderson事務所中甚至安排百人團隊專門伺候安隆,安隆會
計主管的喜好甚至可以影響Anderson事務所的人力派遣,如此過度親近
的關係,致使會計師失去獨立性甚至出賣專業為客戶服務62。
探究會計師的獨立性問題,除了會計師業自律,他律亦已成為
目前監理重點,諸如美國企業改革法(或譯為「沙賓法案」──The
Sarbane-oxley Act of 2002)第201條規定,禁止會計師事務所同時提供
其所列舉的非審計服務,如提供非列舉的非審計服務,應得該公司之審
計委員會之事先許可;同法第203條簽證會計師定期輪調;同法第206條
利益迴避──旋轉門條款63等規定皆足為適例。其中關於禁止會計師同
時提供審計及非審計服務及利益迴避──旋轉門條款,於我國會計師
法64及修正草案65已設有明文。至於簽證會計師定期輪調則尚未見諸法
律位階之明文規定,僅於審閱上市櫃公司財務報告作業程序66設有相關
規定67,自公開發行後最近連續五年財務報告皆由相同會計師查核簽證
者,為必要受查公司。簽證會計師定期輪調問題論者或持正反不同意

61
審計準則公報第1號「一般公認審計準則總綱」第2條,財團法人中華民國
會計研究發展基金會,2000年1月25日第4次修訂,頁4。
62
林柄滄,如何避免審計失敗,2002年9月,頁206-207。
63
謝易宏、陳德純合著,後安隆時代的一線曙光—論2002年美國企業改革法
對公司治理之影響,2004年2月,頁附3-49、3-50、3-55。
64
請參照會計師法第23條。
65
會計師法修正草案第47條第1項第2款、第6款。
66
臺灣證券交易所股份有限公司審閱上市公司財務報告作業程序第4條。
67
財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心審閱上櫃公司財務報告作業程序第4
條。

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 25

見,反對者主張新任會計師審計疏失比率較高將會降低服務品質,然而
牽就現狀的不更換會計師,徒然容認問題的惡化恐亦不符審計初衷;藉
由會計師輪調制度或能避免與受查者間關係過於親近,較能維持專業的
獨立性,饒有推求之餘地。
尤有甚者,企業經營所採會計年度,除少見於外國企業之台灣子公
司或非營利事業或有例外情形,於實務上仍係依商業會計法第6條規定
原則上以「曆年制」為常態。基此,絕大多數企業的會計年度於12月底
終結,至於公開發行公司,則需另依證券交易法第36條規定,於每營業
年度終了後四個月內,公告年度財務報告並向主管機關申報,經會計師
查核簽證、董事會通過及監察人承認。綜前所陳,公司的財務報表必須
經過簽證,會計師囿於人力與時間的排擠效應,能分配到每家公司的查
核時間即相當有限,查核品質必然受到影響,最後權益因而可能遭到侵
害的仍是資訊鏈終端的投資大眾。是否能按照「行業特性」訂定非曆年
制會計年度,使企業年度財務報表的查核期間能相互錯開,不再集中於
現行法所要求的四個月內,讓會計師分配於每家受查公司的查核時間能
平均化於整年度期間內,應該有助查核品質的提升。
重罰立法原是推動法制最不得已之藥方,然百密常有一疏,企業經
營者倘存心脫法,縱然嚴予規範恐仍難杜絕違法,著眼防弊而加重責任
或增設阻絕機制,徒然增加企業經營成本,甚且懲罰殷實業者。應從加
強市場的企業倫理與法治教育著手,讓業者都真正體悟「誠信」才是交
易安全的保證,企業整體所能樽節的社會成本於焉能轉嫁投資大眾。

四、剝削小股東權益

貫徹資本主義的企業法制中,居於資金弱勢的小股東權益,常遭
到資本雄厚的大股東以公司構造多層化,及支配權集中母公司董事之
手等模式予以限縮,小股東卻總在表決權的劣勢下無可奈何。時至今

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26 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

日,更有母公司股東權被掌握關係企業整體獲利關鍵之子公司稀釋的情
形68;有鑒於此,論者或有認為應賦予母公司股東事前參與決策之權,
質言之,即就從屬公司之股權行使雖仍交由控股公司之董事,然須由控
股公司股東會決定如何行使;惟於從屬公司為一人子公司時,控制公司
與從屬公司股東會幾乎合一僅須召開一次。然於控制公司董事行使表決
權違反控制公司股東會決議時,從屬公司股東會之效力為何即有疑問。
解釋上可認該表決權行使行為無效而成為撤銷從屬公司股東會決議之事
由69,同時控制公司董事亦因違反股東會指示而須負損害賠償責任。不
同意者以為應將母公司持有的子公司股權,依比例計算由各母公司股東
直接於子公司股東會上行使之,於子公司召開的股東會上,母子公司股
東一起表決該項議案。前後立論固然各有所本,但本文以下列觀點,認
為後者考慮較為周全,可資贊同。
為防止母公司股東權可能遭到稀釋,及使母公司董事透過子公司而
為之經營活動同受母公司股東監督的考量,早於1971年即首先由美國加
大柏克萊分校法學教授艾森柏格(Melvin Eisenberg)為文提出「穿越
投票」(pass through或有譯為「讓渡表決」)的想法作為前揭困境的補
救手段70。其中有關適用範圍的界定,艾氏主張除章程修正及董事選舉
之外,穿越投票原則僅適用於「主要子公司」(economically dominant
subsidiary or economically significant subsidiary71),至於解散則是一律

68
國內企業多有將關係企業中獲利最豐之部門另外獨立設立為子公司者,如
鴻海集團中的鴻準公司,聯電集團中的原相公司等皆為其中適例。
69
惟控股公司股東既非會議之參與人,此種情形下又難以想像控股公司董事
會自行提起撤銷訴訟,如從屬公司之外部股東無人提起(或無外部股東之
存在)時,立法上宜特別賦予控股公司股東決議撤銷權。
70
Melvin Aron Eisenberg, Megasubsidiaries :The Effect of Corporate Structure on
Corporate Control, 84 HARV. L. REV. 1577, 1590-1593 (1971).
71
Eisenberg教授參考美國證管會公開揭露相關規定(SEC Regulation S-X、

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 27

不適用。另關於子公司擁有資產是否重要之判準,又依是否為一人公司
而異。一人子公司以子公司擁有之資產是否占集團總資產之重要部分為
準;非一人子公司則以母公司擁有之子公司股份是否占母公司資產重要
部分為主。
我國目前公司法是否應考慮引進穿越投票制,以防杜部分企業設
立巨型子公司並將重要資產留存在渠等子公司,顯然不利於母公司少數
股東權,雖然立法技術上將涉及未達禁止交叉表決之門檻,穿越投票後
將衍生公司比例行使自己表決權72、重要性之判準如何界定73等困難問
題,但衡諸國內企業小股東權益嚴重限縮之現實,似有酌予檢討組織多
層化後兼採容許控股公司小股東得行使穿越投票之必要,以防止子公司
變相掏空母公司之重要資產,進而剝奪母公司股東參與決策之權利。

五、董監持股質押與經營風險移轉

台灣近年企業法制的研修方向,迨多考量企業資金運用之靈活並

SEC Form 8-K)、紐約(NYSE)及當時美國證券交易所(Amex)規則及


若干州公司法小規模合併規定,主張子公司資產或營收占集團總百分比15%
以上者即符合。
72
我國目前禁止交叉表決之規定,主要有公司法第179條第2項第2、3款,同
法第369-10條,金融控股公司法第31條第4項(禁止門檻依同法第4條第1款
為持股25%或過半數董事選派)。關於目前公司法第179條第2項之高門檻,
學者有認無法達到防堵交叉持股弊端而應降低至20%。另有文獻質疑現行公
司法第167條第3、4項及第179條第2項排除實質控制關係並無堅強理由。未
來如禁止交叉表決規定降低門檻或納入實質控制從屬關係時,則其適用穿
越投票之可能性或值考慮。
73
按依財務會計準則第7號公報第13項規定,子公司總資產及營業收入未達母
公司各該項金額之10%者得不編入合併財務報表。此外,公司法第369條之
12第3項授權制定之「關係企業企業合併營業報告書關係企業合併財務報表
及關係報告書編制準則」(下簡稱關係企業三書表編制準則)中第14條規
定,從屬公司之總資產及營業收入均未達控制公司各該項金額之10%者得免
予揭露。是否得導出子公司重要性標準?恐還有不同看法有待形成共識。

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28 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

兼顧經營之穩健,乃強調導入英美法中所有權與經營權分離原則的重
要,對於促進企業「法令遵循成本」(Compliance Cost)固然發生一定
影響,但卻也再度引發企業管理階層實質上悖於公司治理原則之實務疑
義,董事或大股東高度質押持股,堪稱其中最值注意之類型74。
按股票質押之設,原係指股票所有人,將自己所持有之股票設定
質權,以擔保其向質權人之借款債務。首應說明者,股份乃股份有限公
司計算資本之基本單位,反應投資人所持有股數占資本總數之一定比
例,並藉以行使附麗其上之股東權利(如表決權、盈餘分派請求權、轉
讓權等)。而股票則係用以表彰並證明所持有之股份,股東權利之行使
除無記名股票需以占有為行使方法外,記名股票之股東權利行使,皆以
公司股東名簿登記為準,並非以占有股票為據,此觀公司法第165條自
明。75
第按股東權利行使雖以股份為基礎,性質上類於物權之共有,似可
依民法第765條規定所設,於法令限制範圍內,得自由使用、收益、處
分其所有權。然事實上依新修正之公司法第202條所設關於董事會與股
東會間之「分權」規定,公司之經營權實係掌握於董事會之集體意思決
定,一般股東尚難直接參與,與民法上關於分別共有應有部分共有人之
權利行使尚屬有間;故股份之性質,揆諸規範原旨,其債權性實應大於
物權性。故股票質押,似應另解為出質人將其對公司的請求權,以權利
質權的方式,提供給債權人擔保,應適用權利質權之規定。故出質人仍
可行使股東權,應無疑義,揆諸美國企業實務最具指標性規範的德拉瓦

74
高蘭芬,董監事股權質押之代理問題對會計資訊與公司績效之影響,國立
成功大學會計學研究所博士論文,2002年6月。
75
謝在全,民法物權論(下),1991年2月初版,頁331-332。

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 29

州公司法76、與規範世界最大經濟體之一的歐盟公司法77,皆未設有剝
奪質押股票所附麗之表決權的明文規定,足堪作為股票設質時股權行使

76
Under Delaware law, shareholders still owned and could vote shares pledged as
collateral for loan, even though creditor had sent them notice of default on loan
and notice of sale of collateral, where creditor had in fact not yet sold or otherwise
disposed of shares. 6 Del.C. § 9-610; 8 Del.C. § 217(a). Weinstein v. Schwartz,
422 F.3d 476, C.A.7 (Ill.), 2005.
77
歐盟公司法指令(EU Company Law Directives)並未對質押股份之表決權有
限制,參見該法第22條(Articles 22)所載,為利說明,茲轉錄該條文內容
如下供參;

1 Where the laws of a Member State permit a company to acquire its own
shares, either itself or through a person acting in his own name but on the
companyʼs behalf, they shall make the holding of these shares at all times
subject to at least the following conditions:

  (a) among the rights attaching to the shares, the right to vote attaching to the
companyʼs own shares shall in any event be suspended.

  (b) if the shares are included among the assets shown in the balance sheet, a
reserve of the same amount, unavailable for distribution, shall be included
among the liabilities.

2 Where the laws of a Member State permit a company to acquire its own
shares, either itself or through a person acting in his own name but on the
companyʼs behalf, they shall require the annual report to state at least :

  (a) the reason for acquisitions made during the financial year;

  (b) the number and nominal value or, in the absence of a nominal value, the
accountable par of the shares acquired and disposed of the during the
financial year and the proportion of the subscribed capital which they
represent;

  (c) in the case of acquisition or disposal for a value, the consideration for
the shares; the number and nominal value or, in the absence of a nominal
value, the accountable par of the shares acquired and held by the company
and the proportion of the subscribed capital which they represent.

detailed please log onto the website of EU: Available at: http://eur-lex.europa.
eu/LexUriServ/LexUriServ. Do?Uri=celex:31977l0091:en:html, last visited on
September 20th, 2007.

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30 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

的重要參考。
「公開發行」公司規模以上之企業董事或大股東倘有高比率質押其
持股者,如屬無記名股票,因無記名股票非將於股東會開會五日前,將
其股票交存公司,不得出席股東會,則自不能參與投票,此無記名股票
之性質使然,尚無爭議。茲生疑義者乃記名股票出質後,因出質人仍保
有股票之所有權,究其實質,出質人所質押者乃股票之「交換價值」,
股票之質權人只取得質物之「孳息收取權」與「換價權」,而出質人依
法仍可行使「表決權」(股東共益權),造成股東權利之「自益權」與
「共益權」分離的獨特現象。基此,實務上恐衍生諸多疑慮,為利說
明,謹臚列如次:

(一)投資風險的不當移轉

權利質權與動產質權本質上相異,動產質權乃以物為標的,質權人
能直接占有,除剝奪出質人換價之可能,並可確保質物之價值78。而權
利質權係以具財產價值之權利為標的,實務上並需不移轉占有,出質人
尚無法藉由其「占有」來確保質物之價值;在股份出質的實務中,質權
人唯一的保障實乃設質股份的交易市值,設若該公司股價表現穩健時,
當可十足擔保,但因經營不當導致股價下跌時,除非另發生擔保不足之
虞,否則極可能完全無法回收(包括停止交易、下市、清算且賸餘財產
之分配還不足清償債權人等情形)。綜前所陳,觀察權利質權與動產質
權最重要的差異,似在於質權人尚無法藉由一定法律作為以維持質物之
價值。
惟當股份質押後,出質人仍可行使表決權(股東共益權),於股東
會中支持自己當選董事。當選之後,必須將股價維持於股份設質之押值

78
謝在全,同前揭註75。

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誰讓投機一再得逞
──企業與金融法制的共業
謝易宏

目 次

壹、前 言 四、剝削小股東權益
五、 董 監持股質押與經營風
貳、得 逞
險移轉
一、美國弊案災情
二、台灣弊案浩劫 肆、反 省
一、人民的感受
參、投 機
二、緩不濟急的修法
一、組織「多層化」
二、法人代表與利益衝突 伍、展 望
三、不實揭露與審計風險

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壹、前 言

企業之興衰,彷彿人生聚散。不論長短,但願精彩。是非成敗,
更繫乎「股民」心意之向背,容有起伏更迭,惟仍以穩健為要。金融之
旨,乃以「金流」融通成全「物流」交易之給付,除供輸企業成長的養
分,更維繫企業經營之永續。企業與金融之間,彷彿紅花與綠葉的結
緣,合則兩麗,分則雙垂。附麗法制之良窳,更牽動產業發展與政策的
落實。深究其義,投機者玩法弄權,掏空公司資產,摧毀投資信心,對
企業與金融法制之斲傷,莫此為甚。有鑒於此,本文擬就近年來企業與
金融法理錯結的弊案中所涉法制的諸多問題臚列臧否,縱然修辭魯鈍且
囿於篇幅,仍不揣淺陋提出芻見,或能藉此角落之議,靜待愚公移山之
效。

貳、得 逞

近年來台灣企業弊案中的投機者究竟對社會造成了多大的影響?或
許從實務統計與文獻報導中得以管窺,許多企業弊案掏空的資產數額顯
然估算保守,但加總後卻仍然驚人。為利對照說明,謹就具最豐富企業
弊案處理經驗的美國與台灣近年來的案例,摘要例舉經檢調機構依證據
資料所推估之犯罪金額,期能透過統計數字突顯驚人的「商業不正義」
(Business Injustice)現況,並藉此思索因應之道。

 See
ROBERT C. ILLIG, Minority Investor Protections As Default Norms: Using
Price To Illuminate The Deal In Close Corporations, 56 AM. U.L. REV. 275,
December, 2006. available at http://www.lexisnexis.com, last visited on September

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 

一、美國弊案災情

回顧美國近年來的著名企業弊案,除了智慧犯罪手法迭有更新,造
成的投資人損害,更是屢創新高,茲舉其大要,臚列如次;
自2001年起陸續發生的弊案計有:賓州的著名保險公司reliance
insurance co.因破產遭求償約3.5億美元;美國證券交易所(AMEX)
因管理疏失遭求償約100萬美元;五家德國銀行因聯合定價行為遭處
約9,000萬美元;美林(merrill lynch)證券公司子公司mercury asset
management因管理退休基金發生疏失遭求償1.1億美元;瑞富期貨經紀
商(Refco. inc.)因交易員不當交易遭處4,300萬美元;韋伯證券經紀商
(Paine Webber)因營業員詐欺客戶遭處4.3億美元;雷曼兄弟證券商
(Lehman Brothers)因所屬業務員侵占客戶帳款,遭處1.15億美元;位
於北卡羅萊納州的來禮公司因職員私自虛設國外人頭帳戶掏空公司資
金,遭起訴求償1,500萬美元;信貸銀行(Credit Bancorp.)因經理人涉
嫌以假交易詐騙客戶2.1億美元遭到起訴等,顯示美國的企業弊案如洪
水般四處成災。
今(2007)年初截至8月底止,美國證管會對於涉及包括內線交易
在內的企業弊案總計就已有提起超過35件的起訴案,其中包括Magnum
Hunter Resources Inc.、Taro Pharmaceutical Industries、UBS、Morgan
Stanley and Bear Stearns Cos、Amkor Technology Inc.、Barclays等企業;

22, 2007. 該文中對於有關企業弊案所造成商業不正義之深入檢討,多所著


墨,實值我國企業經營與監理設為參考之殷鑑。
 S ee
JERRY W. MARKHAM, A FINANCIAL HISTORY OF MODERN U.S.
CORPORATE SCANDALS: FROM ENRON TO REFORM, M.E. SHRPE INC.
NEW YORK, AT 29-32 (2006).
 See
CHRONOLOGY-MAJOR US INSIDER TRADING CASES THIS YEAR,
REUTERS, AUGUST 29, 2007.

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 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

著名的美林證券公司(Merrill Lynch & Co.)更遭一家達拉斯無線電話


服務供應商MetroPCS Communications正式具狀指控涉嫌欺詐、疏忽以
及違反信託責任,違背了客戶投資於低風險、高流動性資產的要求,而
將該公司1.339億美元現金投資於十種拍賣利率證券,導致鉅額損失。
若再加上爆發在2001-2002年間的安隆(Enron)案求償金額約350億美
元、世界通訊(Worldcom)案求償約650億美元、泰可(TYCO)案求
償金額約5億7,500萬美元、英克隆(Inclone)案求償金額約1億5,000多
萬美元、環球通訊(Global Crossing)案求償金額約22億5,000萬美元、
阿德菲爾(Adephia)案求償金額約25億美元、默克藥廠(Merck)案求
償金額約140億美元以及向以科技創新聞名的全錄(xerox)案和解金額
約1,000萬美元等弊案,受害投資人數與金額都非常驚人。

二、台灣弊案浩劫

弊案背後,難脫日積月累的沉痾疏失,考量新舊世代間經濟犯罪的
手法迥異,為利區別與敘明,爰以故鄉人民自新紀元以來所目睹不勝枚
舉、不公不義的投機設為觀察標的,更以媒體報導大起大落、忽冷忽熱
之間,逐漸「習慣」了企業弊案的掠奪為例;據此,謹就經台灣司法所
認定的企業犯罪,臚列統計其要,以突顯人民蓄積多年的焦慮:


這種證券被認為是一種低風險投資,通常被企業用於管理閒置資金。其中9
種是由美林承銷的債權抵押證券,並由抵押貸款和其他資產作為擔保。

詳情請參見「美林因高風險投資損失遭起訴」,華爾街日報(電子版),
2007年10月19日。

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年份 涉案法人/家數 涉案自然人/次 起訴金額/億


2000 5 35 265.6
2001 8 81 466
2002 13 27 323.3
2003 12 15 236.6
2004 9 11 190.5
2005 6 38 45
2006 14 63 74
2007 15 97 1,146.3
總計 92 367 2,767

資料來源:作者自行整理

參、投 機

弊案之所由生,必以制度之設,有縫得鑽,有機可趁,乃能僥倖既
遂。倘能察其徵兆,或能防微杜漸。囿於篇幅,謹就我國企業實務中值
得再予檢討的重點例舉如次:

一、組織「多層化」

企業經營的法制環境本應允有一定的彈性,法律容認企業得藉由最
適的組織態樣,遂其營利所圖,中外法制皆然。自從1888年美國新澤西
州制訂公司法,首次允許公司得透過持有另一公司股份而成為跨州經營


詳細資料請參照本章後附「二十一世紀台灣企業弊案」表,其中所載統計數
字轉錄自法務部網站資料,所有內容迨以經檢方調查結果所認定之犯罪事實
及推估涉案金額為據,表中所援引今(2007)年部分,係指至本文截稿為止
之最新統計,為明文責,併此補述。

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公司的控股公司後,雖曾經歷強大的反對聲浪,但基於商人「隨利而
居」的本質,企業組織無不以擴充渠等法律結構成為「多層化」組織型
態(Multi-divisional Form),而享經營或控制上之便利。10
承前所述,組織多層化究竟何患之有,值得特別著墨檢討?按組
織多層化對於經營與競爭力的影響,論者或有異見11,但對於小股東與

 SUPRA
NOTE 2, AT 253.
 ID.
美國新澤西州州長GOVERNOR WOODROW WILSON曾於任內倡議立
法禁止該州前已存在允許控股公司的公司法,並名之為七姐妹改革法案
(Seven Sisters Reform Legislation),不料卻使得許多原本在該州註冊登記
的大公司紛紛撤離該州,改往臨近的德拉瓦州(Delaware)註冊登記,新澤
西州公司商務自此遠遠落後德拉瓦州,也造就了德拉瓦州公司法實務領先美
國其他各州的歷史契機。有關史實的詳細發展顛末,請參見前揭註同頁所
述。
 See
CHOPPER, COFFEE & GILSON, CASES AND MATERIALS ON
CORPORATIONS, Aspen Publishers, 6th Ed., at 28 (2004). 國內近期論述亦曾針
對國內大型企業展開實證研究,分析大規模企業的組織架構─即U-form、
H-form與M-form等三種管理架構,所呈現高階主管和部門經理人之間的委
託-代理關係、管理特性與效率作比較,分析分權化的利益與成本,並依據
高階主管與部門經理之間決策權分配的程度,來分析現代大規模多角化的企
業組織架構的最適化選擇。請參見彭榮明,中國石油公司組織變遷之研究,
國立中山大學經濟學研究所碩士論文,2004年6月。
10
美國企業在20世紀中較早採取多層化組織方式的著名案例,舉其大要者
例如通用汽車公司General Motors,杜邦化學公司DuPont,標準石油公司
Standard Oil and Sears-Roebuck等,都迅速將渠等企業版圖成功擴張海外,
足證多層化組織對於企業經營所提供的彈性,適於在組織橫切面因「主體
分離」(Corporate Separateness)本質而使企業個體間責任得以切割,組織
縱剖面卻仍能有效貫徹由上而下(top-down)的控制力,並藉此結構靈活運
用組織資金。See John Backman, The M-Form Organization Dysfunction, THE
POLICY CENTER, New York, 1999, available at http:// policycenter.sunyit.edu/
organization/mform.htm, last visited on September 16, 2007.
11
有關多層化企業組織的「交易成本」對於企業經營之影響,相較於一般
企業組織而言究竟有何優勢?美國法律界在70年代中期曾出現著名的學
者論辯,亦即傳頌多時的「蘭得斯與波斯納的交易成本爭辯」Transaction

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 

債權人瞭解經營資訊(資訊知情權12)所造成的可能阻絕,實務上卻屢
見不鮮。質言之,企業利用多層化的法律架構,讓原本相對於管理階層
居於資訊不對稱地位的小股東與債權人,無從即時獲悉營業細節與資
金流向,以作成投資取捨的正確判斷,恰好培養了大股東與關係人趁機
不法移轉企業資產的絕佳環境;而多層化所形成的企業集團(Corporate
Groups)在組織多層化的法律包裝下,運用「主體分離」(Corporate
Separateness)13的風險隔離設計,營業資金的供輸更形靈活但卻巧妙

Cost Analysis and the Landers-Posner Debate),詳見Christopher W. Frost,


Organizational Form, Misappropriation Risk, and the Substantive Consolidation
of Corporate Groups, 44 HASTINGS L.J. 449, March 1993, available at website
http://www.lexisnexis.com/us/ lnacademic, last visited on Sept. 15, 2007.
12
按企業法制上所設的「股東資訊知情權」(Stockholderʼs right to know),係
由財務會計報告查閱權、賬簿查閱權和檢查人選任請求權等權利所組成。
上述權利行使的內容雖然或有不同,但皆係針對股東對公司事務知曉的權
利而設,質言之,都是為了能使股東獲得充分的資訊,作成最正確的投資
判斷。在美國即屬於企業資訊揭露法制(disclosure system)的一環,歐盟
國家中亦曾有多份重要探討文獻可資參考,例如歐洲議會(EC)業於2006
年1月5日接受歐盟法制委員會所提出公司股東權指令(Shareholderʼs rights
direciive)的立法要求,並開始審議,其中第13條特別針對新型態的企業
持股應如何貫徹股東知情權行使,多所著墨。詳細內容請參見網站資料:
www.ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ ecgforum/recomm_annex_en.
pdf+shareholder, 最後瀏覽日:2007年9月20日。此外,德國上市公司同業
公會(The Association of the Exchage-listed Corporations)於2006年2月法蘭
克福所舉辦的公司治理研討會中發表了有關股權與責任之報告,其中關於
股東知情權有詳細介紹,詳細內容請參考該協會網站資訊所載內容:www.
icgn.org/ conferences/2006/frankfurt/discussion_paper.pdf+shareholder,最後瀏
覽日:2007年9月20日。
13 See
MichaelC. Keely, Babara A. Bennett, Corporate Separateness, FRBSF
WEEKLY LETTER, February 3, 1988. 按美國聯邦理事會舊金山分處所發行之
週刊報導(FRBSF Weekly Letter),1988年2月號(February 3, 1988)當期
內容,詳細介紹有關「主體分離」理論的探討,翔實嚴謹並具啟發效果,
堪稱早年的經典文獻,應值我國企業實務與監理工作進一步參考。有關美

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10 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

地脫免了法律上的責任 14。學理上,多層化企業組織易於經由企業間
交叉持股方式造成股權實質集中,惟渠等架構下,原本抑制控制股東
道德危險行為的方式主要係透過「聲譽」(Reputation)及「法規範」
(Legality)15的雙重嚇阻。
實務上對於集中型股權結構下所可能發生的代理成本,往往較為
瞭解,因此多層化組織中居於控制股東地位而對外募集營運資金時,就
需為公開此等資訊而備受質疑,反之控制股東倘能以其經營理念在獲取
市場正面評價時,則能降低此外界質疑而以較低成本取得資金。凡此迨
多取決於控制股東的自律,若市場無法提供誘因時,控制股東的法令
遵循常需面臨更嚴苛的檢驗。按市場規範原係保護少數股東的最後防
線,易言之,更嚴謹的法律建構,將使得控制股東更不易剝削少數股
東之權益16。然而部分企業控制股東之所以掌握公司經營權,並非透過
持有足夠之股權,而是利用其他方法(例如多層化組織架構、交叉持
股等)取得不對稱之表決權數,從而此種公司即出現「股權」與「控
制權」背離之現象,因此有稱之為「少數控制股東結構」(Controlling-
Minority Structure, CMS)以有別於股權分散型(Dispersed Ownership)

國金融法制中所涉有控股公司模式,渠等如何歸責迨多與「主體分離」理
論密不可分,相關敘述與分析內容,敬請瀏覽或下載該分處網站文獻資料
檔案區available at. http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/ 1988/
el88-23.pdf, last visited on September 23, 2007.
14 Id.
15 See
Lucian Arye Bebchuk, Reinier Kraakman & George G. Triantis, Stock
Pyramids, Cross-Ownership, And Dual Class Equity: The Creation And Agency
Costs Of Separating Control From Cash Flow Rights, As Published In Concentrated
Corporate Ownership, R. Morck, Ed., 13-15, available at:http://papers.ssrn.com/
sol3/papers.cfm?abstract_id=147590, last visited on Sept. 15, 2007.
16 See
Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer & Andrei
Shleifer, Corporate Ownership Around The World, 54 (2) J. FIN, at 512 (1999).

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 11

或絕對控制型(Controlled Structure)17的股權結構。此種具「利益衝
突」本質的「少數控制股東型」,其代理成本更勝於其它股權結構。實
務上此種結構的控制股東更易於做出利於自己但卻不利於公司之經營決
策,或有為公司控管考量,而不予分派或限制分派公司年度盈餘,而係
透過轉增資方式擴大企業規模;甚至在經營權移轉有利於公司價值提升
時,控制股東仍抗拒經營權的移轉18。反觀我國企業弊案中的投機者,
幾乎沒有例外的利用組織多層化設計,操作租稅規劃(Tax Planning)
與風險隔離(Risk Allocation)的法律布局,嚴重悖於企業內控避免利
益衝突之原則。現行企業法制暨監理機關未能對渠等遂行「監理套利」
(Regulatory Arbitrage)19採取有效遏止的措施,對於因為弊案而身心
嚴重受損的投資大眾,實難辭其咎。綜前所陳,爰擬就國外立法例簡要
提出制度性比較,以供實務參考;

(一)影子董事(幕後董事、垂簾董事)

影子董事(Shadow Director)之設,係源於英國;按依英國1985年
公司法(British Companies Act 1985)第741條第1項規定:「本法所稱
『董事』者,包括任何擔任董事職務者,而不論其稱謂」20;同法第2
項則規定:「影子董事係指公司董事經常依其命令或指示行事之人。然

17 See
LUCIAN ARYE BEBCHUK, REINIER KRAAKMAN & GEORGE G.
TRIANTIS, NOTE 15, AT 1-2.
18 Id,
AT 8-13.
19
係指利用監理密度不同的法域間所存在的監理落差從事脫法行為的現象,
關於監理套利的探討,雖多有為文討論,但近年來最值注意的一篇文獻
應首推Amir N. licht, Regulatory Arbitrage for Real: International Securities
Regulation in a World of Interacting Securities Markets, VIRGINIA JOURNAL
OF INTERNATIONAL LAW, Vol. 38, at 563-635, 1998.
20 See
British Companies Act 1985, s741 (1): “of the provision In this act , ʻdirectorʼ
includes any person occupying the position of director by whatever name called.”

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12 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

不包括本於專業給予公司董事建議之情形在內」21。在Re Unisoft Group


Ltd (No 3)一案中 22,主審的Harman法官裁示,影子董事之構成要
件,需持續在一段時間內影響公司董事之各種決策,並已成為慣例之
情形(As a Regular Course of Conduct)23。質言之,英國實務上對於影
子董事之認定,必須證明1.擔任公司名義上或實質上之董事職務;2.該
名影子董事確有指示公司董事會成員作成決策與執行業務;3.董事們依
照其指示而作成決策與執行公司業務;4.已形成慣例24。易言之,個案
中必須先證明董事會之行為,確符合該等情狀,再確認董事會為決策與
業務行為時,放棄獨立之裁量與判斷(did not exercise any discretion or
judgment of its own),而僅依指示而執行公司業務25。
反觀我國現行企業法制中,尚無明文承認隱身違法公司法人幕後操
縱的法人董事,亦需對於幕前被控制之法人所造成損害負擔民事賠償之
責,刑事責任部分亦因法人董事無法認定犯罪故意而無法以刑責相繩。
面對訴訟上日益嚴謹的法律要件舉證,企業實體法似應全面檢討植入前
揭影子董事之設,以資因應新型態的企業脫法布局。

(二)「揭穿」v.「反向揭穿」公司面紗

美國衡平法實務上所發展出來的「揭穿公司面紗原則」(Doctrine

21 See
British Companies Act 1985, s741 (2): “In relation to a company, ʻshadow
directorʼ means a person in accordance with whose directions or instructions the
directors of the company are accustomed to act. However, a person is not deemed
a shadow director by reason only that the directors act on advice given by him in a
professional capacity.”
22 See
Re Unisoft Group Ltd (No 3), 1 BCLC 609, 620 (1994).
23 See
Caroline M Hague, ANALYSIS: Directors: De Jure, De Facto, or Shadow?,
28 HONG KONG L.J. 304, at 307-308 (1998).
24 Id.
25 See
note 23, at 308.

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 13

of Piercing the Corporate Veil),法院最初主張需通過所謂「羅文戴爾」


要件(Lowendahl Test)的檢視,亦即需證明有股東完全控制公司決
策,並以其控制力遂行詐欺(Fraud)或不當(Wrong)經營,導致原
告受損之情形存在,方得援引該原則──穿透公司法人主體分離的獨立
人格,而對控制股東求償。26嗣後更在Van Dorn Co. v. Future Chemical
And Oil Corp.一案27中確立了更為清楚的判準;個案中除非證明:1.各
別獨立的公司間確實存有共同利益與所有權,主體人格分離的情形已不
復見;2.形式上的法人人格主體分離只是為了遂行「詐欺」或達成「不
正義」(Injustice)之脫法目的等要件構成,法院並不得援引適用該原
則。至於如何界定公司間「控制力」的存在,美國法院更進一步明示了
適用該原則的判準,亦即需證明公司間具有:1.未能將獨立公司應有的
表冊文件予以建檔保存;2.公司資產與營運資金相互流用;3.其中有一
公司資本明顯不足;4.公司將另一公司之資產視如己有般處分28。應值
注意者,美國法院所作成揭穿公司面紗的判決中高達92%係基於不實詐
欺的理由29,或許對於深為企業弊案所苦的我國司法能有所啟示。
相較傳統揭穿面紗原則在處理公司外部人對公司責任之追訴,
「反向」揭穿面紗原則(Reverse Piercing the Corporate Veil)係指公司
所有者(或公司本身)揭穿自己公司面紗之情形30。基此,美國法院見

26
Krivo Industrial Supp. Co. v. National Distill & Chem. Corp., 483 F. 2d.1098,
1106 (5th Cir. 1973).
27
Van Dorn Co. v. Future Chemical And Oil Corp., 753 F.2d 565 (7th Cir. 1985).
28 Id.
also see Macaluso v. Jenkins, 95 III. App. 3d 461, 420 N.E. 2d 251, 255 (1981).
Beale, 64 S.e.2d at 798.; cheatle, 360 S.E.2d at831.
29 See
ALLEN CRAAKMAN, COMMENTARIES AND CASES ON THE LAW OF
BUSINESS ORGANIZATON, Aspen Publisher, New York, at 157 (2003). 該項
具有指標性意義的司法統計,係針對美國聯邦法院體系截至1985年止所為
判決,併此說明。
30
Michael J. Gaertner, Reverse Piercing the Corporate Veil, 30 WM AND MARY L.
REV. 666 (1989).

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14 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

解原則上分成三大類型。首先有判決主張應堅持法人格獨立原則,否定
公司所有人得為自己利益反向揭穿之立論。所持觀點為公司所有者理論
上本應終極負責,如允許揭穿將生不公平(Unfairness)之結果;易言
之,公司所有人在考慮選擇經營型態時,即推定係於充分知悉公司與其
股東間人格互相獨立,並將可能發生的利弊一併納入考慮的前提下選擇
設立公司。基此,事後於特定前提下證實設立公司係屬不當的法律選
擇,公司所有人仍應自行承擔所有後果,不得反向主張否認在前公司的
設立。其次有判決主張肯定特殊情形下允許反向揭穿面紗,立論前提則
與傳統揭穿面紗要件相同,惟此見解於公司尋求揭穿自己面紗時則無法
適用。最後亦有判決主張應由法院考量衡平法或公益政策後決定是否予
以揭穿;易言之,僅考量相關利益之平衡,並不以傳統揭穿面紗要件作
為反向揭穿之前提31。學者Gaertner認為法院應係誤解了有限責任之原
旨,按有限責任制目的在透過保護股東而促進投資人參與的意願,法院
將法人格獨立從「外部」責任擴充適用到股東與公司「內部」關係,造
成懲罰股東的反效果。此外,法院也忽略了傳統揭穿公司面紗的關鍵元
素──「控制力」,強調公司法人格的「形式」甚於「實質」。此種主
張的特點在於公司法人格定義之彈性化以及加重衡平法及公共政策之考
量,惟缺點為欠缺明確的適用標準。故學者Gaertner提出「單一利益原
則」(the Unitary Interest Test)加以修正。質言之,法院應先決定股東
利益與公司利益間是否密切到足以將之視為單一經濟實體,再決定相關
的公益或衡平考量是否足以揭穿公司面紗。可見美國學說與實務百家爭
鳴,尚難形成統一共識,惟立論豐富,周全考慮企業實務所需,誠值我
國未來型塑實務見解之參考。
反觀我國現行公司法關係企業章所設第369條之4、第369條之5規

31 Id.,
at 688-689.

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 15

定,雖賦予子公司股東與債權人得穿透主體分離之子公司面紗,而向母
公司訴追求償的請求權基礎,但從該條請求權的構成要件觀之,原告
訴訟上舉證責任,除需結合第369條之2、第369條之3與第369條之11規
定,證明控制與從屬關係存在、控制公司未於會計年度終了對於從屬公
司為適當補償32之外;尚需證明控制公司與從屬公司被唆使從事包括不
合營業常規在內之不利益經營間具有相當「因果關係」,訴訟負擔實在
過重。對於相對弱勢的關係企業原告而言,目前規定饒有進一步檢討的
急迫必要;倘非如是,豈不坐實了立法以來所謂容認關係企業脫法卻無
可奈何的千夫所指。

(三)商業判斷原則

商業判斷原則(Business Judgment Rule-BJR,或譯為「經營判斷法


則」)誠為美國公司法上的重要原則,其內涵主要存於一個前提推定:
董事為商業決策時係出自善意(in good faith)、盡到合理注意義務
(with due care)、不涉及自身利害(not involving self-interest)且於作
成決策前已充分瞭解判斷所需之必要資訊(on an informed basis)33。
股東如欲推翻此項前提,必須證明董事可予歸責的要件:善意、合理注
意義務及忠實義務(Loyalty),程序上再轉由董事反證交易之公平性
(entire fairness)34。關於此原則的內涵,實務上目前尚未清楚形成一
致的共識。美國各州公司法一方面訓示董事不得違反注意義務,另一方
面卻又明示法院僅能在特定情況下推翻董事之判斷。如果董事決策時有

32
國內重要學者有認為此有鼓勵不法之嫌,與「不能以骯髒之手主張權利,
或請求法律保護之民法法理」相違背。請參見劉連煜,現代公司法,2006
年初版,頁480。
33
Emerald Partners v. Berlin, 787 A.2d 85 (Supp. Ct Del. 2001).
34
Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 634A.2d 345 (Del.1993).

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16 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

所疏失,則可能構成注意義務之違反,同時又能依據商業判斷原則而免
責。美國公司法學界對此向有不同詮釋35:一為責任標準(Standard of
Liability),亦即董事之行為須出於善意方能適用,有謂該項原則將董
事之注意義務提高到重大過失;或稱將此原則看待成一種「自律法則」
(Abstention Doctrine),亦即法院承認董事的決策優位而產生的自我
拘束原則。質言之,除非原告先舉證推翻「善意推定」的前提,商業判
斷原則將使法院對於董事是否違反注意義務留下判斷餘地而不予審查。
我國係成文法國家,法官造法之空間極度限縮的現實下,目前對
於企業董事的追訴,除另有證券交易法或證券投資人暨期貨交易人保
護法之該當情形外,恐仍多受限於既有公司法第23條、第193條、第200
條、第214條等公司基本法律建構乃得據以為法律上主張;惟渠等規定
之構成要件於具體訴訟案件上舉證實在不易,所涉具體個案爭訟之程序
成本對一般投資人而言顯然存在顯著障礙,年來因此極少得見求償獲
得勝判之成案。綜前所陳,衡諸目前國內企業普遍缺乏法治遵循(Law
Compliance)之深化認知,遑論包括金融、電信等「特許」事業所涉人
民權益之深切,如何於渠等特殊產業發生弊案,進而追償經營者責任時
援引該原則?目前學說與實務亦乏具體共識;是否有移植具有獨特法制
形成背景的英美法商業判斷原則之急迫與必要,論者或有本於鼓勵企業
決策階層「勇於任事,積極創新」而持引進我國之肯定見解,本文毋寧
持保留看法。

(四)小結

面對企業普遍採取組織多層化的經營模式,恐有切斷股東資訊的

35
劉靜怡,股東會與董事會之權限劃分,台灣大學法律研究所碩士論文,頁
50,2007年。

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 17

「知情權」,並利用主體分離的法律外觀遂行脫法之虞,考量我國目前
採取成文法規範,尚難寬認法官於實定法外造法的現實之下,立法部門
是否該審慎檢視公司法第369條之4規定,亦即所謂類於美國司法實務上
所援引「揭穿公司面紗原則」的構成要件,或是慎重引進英國公司法的
「影子董事」制度,提高投機者的脫法成本,減低弊案發生的可能,此
其時也。

二、法人代表與利益衝突

在公司法第27條政府或法人股東代表制度下,當然存在法人代表
同時對於政府或法人股東及擔任董事之公司均負有「忠實義務」,發生
所謂「利益衝突」(Conflict of Interest)之問題。且依公司法第27條第
3項,政府或法人股東得依其於政府或法人股東內之職務關係,隨時改
派之,蓋代表人行使職務,係代表政府或法人為之,非基於個人股東關
係,析言之,本條董事並無任期保障,而可能隨時遭撤換,因此在行使
董事職務上,必然較自然人董事顯得較為拘束。
通說對於民法第28條之解釋,咸認乃對於法人的本質係採「法人實
在說」之重要依據,學理上係以法人比照自然人之有機體本質,應肯認
其人格存在,在法理上視為獨立主體36,因而得適格參與管理階層,當
選董事(法人董事),然囿於其實際上無法如同自然人般執行職務參與
公司經營決策,故尚須指派自然人轉嫁效果意思,代表權力來源之法人
執行職務,復因公司法第27條第3項規定法人得隨時改派該代表,衍生
實務上運作的諸多疑義,舉例而言,倘公司所指派之自然人代表於行使
董事職務時因故意或過失而生損害於公司時,由於法效轉嫁而需承受對
於外部第三人責任歸屬之政府或法人股東與其所指派之代表人間,究該

36
施啟揚,民法總則,1996年4月7版,頁115、116。

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如何釐清法律責任歸屬37?恐於具體個案中尚有待實務的檢驗。
揆諸民法第26條但書規定之規範意旨,凡專屬於自然人之權利義
務,原不在法人實在說之涵攝範圍;是否得藉之以重新思考公司法第27
條第1項法人董事制度存在之必要,饒有進一步推求之餘地。論者或有
主張,公司法應與與法人本質理論脫勾處理,即使部分與法人本質相關
的規定,亦不需拘泥於法人實在論述,若能符合規範本身之目的性,即
使該項規定不能與法人本質理論相符合,亦不必因遷就該一理論,而捨
棄更能圓滿達到目的之規範38。
立法原旨或係基於公營事業中,政府官股為多數,為了配合政策執
行與落實,有必要掌控公司人事39,而法人代表董事顯然符合當時的時
代需求。值此「民營化」潮流日熾之際,公司法第27條第2項似已無存
在必要。且一旦搭配隨時改派法人代表制度,即淪為有心者規避公司法
上董監責任之手段,亦即自然人股東甲另立私人投資公司A,由該A投
資公司持有被投資公司B股份,再利用公司法第27條派遣代表出任董監
事,其則可隱身幕後,再藉由隨時改派箝制法人代表,掌握公司經營大
權,同時又可規避公司法上董、監事之責任40,又其依第3項得隨時改
派法人代表,其造成之效果,實與單一股東即可變更董事之公司決議行
為無異41,尤有甚者,在多層化組織結構中常見法人透過指派法人代表

37
王文宇,公司法論,2006年8月3版,頁192。
38
賴英照,公司法人本質之理論,公司法論文集,1986年9月,頁58。
39
王文宇,註37書,頁193。
40
林國全,法人得否被選任為股份有限公司董事,月旦法學,84期,2002年5
月,頁21。
41
廖大穎,評公司法第27條法人董事制度-從台灣高等法院91年度上字第870
號與板橋地方法院91年度訴字第218號判決的啟發,月旦法學第112期,頁
208,2004年9月。

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 19

當選從屬公司董事長並隨時以改派代表方式影響該公司之營業決策42,
更顯其不當。復依本項規定,政府或法人股東得派遣多數代表人分別當
選多席董、監事43,且得依其職權隨時改派,惟分別當選為董、監事者
既為同一政府或法人股東代表,其是否能發揮監督功能,顯非無疑。
復依證券交易法第26條之3第2項規定:「政府或法人為公開發行公
司之股東時,除經主管機關核准者外,不得由其代表人同時當選或擔任
公司之董事及監察人,不適用公司法第27條第2項規定。44」,或可舒
解法人代表制之未臻完善,然倡議廢除第3項隨時改派法人代表規定,
改採法人董事之「常任代表制」之舉,以此換取法人代表在董事任期內
行使董事職務之過渡機制45。揆諸其意旨:第一,董事任期內以同一特

42
按公司法第27條第1項規定:「政府或法人為股東時,得當選為董事或監
察人。但須指定自然人代表行使職務」。依該項規定,於公司登記之董事
為法人股東,而不涉及指定之自然人,該自然人僅為代表行使職務;如該
法人股東當選為董事長時,亦同。是以,A法人當選為B公司董事,並經
B公司董事會選舉為董事長,A法人仍可依同法第27條第3項規定隨時改派
之。復按同法第27條第2項規定:「政府或法人為股東時,亦得由其代表人
當選為董事或監察人……」,係指公司登記之董事為該法人股東所指派之
代表人(與同法第27條第1項規定之運作方式同),法人股東亦得依同法
第27條第3項規定,隨時改派接任原董事任期(經濟部94年5月日經商字第
09402311260號函)。
43
按公司法第27條第2項規定:「政府或法人為股東時,亦得由其代表人當
選為董事或監察人,代表人有數人時,得分別當選。」準此,政府依此項
規定推派代表人當選為董事或監察人時,係以該代表人名義當選。(經濟
部93年7月30日經商字第09300580690號函);此外經濟部57年9月24日商
34076號解釋:「……五、公司法第222條雖規定監察人不得兼任公司董事
及經理人,但同法第27條第2項又例外規定政府或法人為股東時亦得由其代
表被推為執行業務股東或當選為董事或監察人,代表人有數人時得分別被
推或當選,故一法人股東指派代表二人以上分別當選為董事及監察人並無
不可。」亦值注意。
44
依證券交易法第183條規定,本條自2007年1月1日施行。
45
廖大穎,註41文,頁213。

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20 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

定法人代表參與董事會,不致需經常性改派法人代表,使公司既定決策
發生變動之疑慮,公司經營政策的延續性與一致性乃得以維持;第二,
常任制董事代表,可使責任歸屬較為明確化,蓋在董事任期內,所有公
司決策及執行均為同一人參與46。如採此說,應可暫時舒緩目前猖獗的
法人代表制弊端,可資贊同。
另值注意者,研議中擬訂定立法之債務清理法草案第174條47所設
對於債務人董事之「補足請求權」,原意在防杜公司法人之機關擔當人
可能利用債務清理程序遂行脫產之實,為加強公司董事之經營責任,乃
有此設。惟聲請債務清理公司倘利用「人頭」(figureheads)擔任被指
派之法人代表,並獲支持當選為形式上董事,則補足請求權之設計初衷
即有遭有心人脫免責任的可能。質言之,公司法第27條第2項之指派代
表人若為人頭,則實際上作成決策,應負「補足」責任之董事,既非
同條第6項規定涵攝所及,恐亦非該草案第3條第1項第2款或同條第2項
所指之代表人或負責人48,足謂另一可藉法人代表人陋規脫法遁逃之適

46
同前註。
47
為利說明,茲將債務清理法草案第174條規定轉錄如下:

法人受破產宣告者,破產債權人依破產程序受償額未達其債權額20%部分,
法人之董事全體應連帶負責補足之。其不履行者,管理人或債權人得聲請
法院以裁定確定金額後,由法院對董事財產強制執行並分配於全體債權
人。但董事證明其執行職務無故意或重大過失者,不在此限。

法人之董事不因其喪失資格或解任而免除前項規定之責任。

第1項規定,不影響法人之董事對於破產債權人應負之責任。

第24條、第117條及第118條之規定,於第1項及第2項所定之人準用之。

法院為第1項裁定前,應使董事有陳述意見之機會。

第1項至前項之規定,於雖非法人之董事,而實際執行其職務者亦適用之。

第121條第2項至第5項規定,於第一項情形準用之。

第1項補足請求權,自破產程序終止或終結之翌日起,三年間不行使而消
滅。

前八項規定,於非法人團體之代表人或管理人準用之。
48
債務清理法草案第3條規定:

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 21

例,豈能再予坐視。
檢視近年來國內企業弊案,普遍得見濫用「法人代表」遂行投機者
的企業控制,更讓掏空得逞,雖有「國營事業管理法」第35條第2項之
實務運作需要,但衡酌利弊得失,勢必有所取捨,實有必要審慎檢討廢
除的可能,以杜實務積弊。

三、不實揭露與審計風險

公司法人本質上原係集合投資人出資的財產載體,恆以對股東之獲
利承諾奉為營業圭臬,舉凡公司規模越大、營運日趨複雜,財務報表更
成為企業經營者與所有者的溝通橋樑及訊息傳遞管道。公司董事、經理
人與財會人員在公司內部負責彙整財務資訊據以編製報表,而稽核人員
在公司內部則職司法令遵循;為確保財務資訊表達的允當及降低資訊不
對稱,公司外部則透過會計師提供其專業意見來協助股東判斷公司財務
狀況的正確性、以供投資人參考。基此,公司內部人員是否據實編製財
務報表,會計師能否超然獨立的查核,都成為企業貫徹財務資訊真實、
充分揭露的基礎建構。當企業管理階層發生舞弊,窗飾財務報表必為不
法的表徵,而企業外部人士所由憑藉了解真實營運狀況之財務報表倘有
不實,有效的內部控制與獨立的外部查核當為首要的違法檢出機制。


本法關於債務人應負義務及應受處罰之規定,於下列各款之人亦適用之:

一 債務人為無行為能力人或限制行為能力人者,其法定代理人。

二 債務人為法人或非法人團體者,其代表人或負責人。

三 債務人之經理人或清算人。

四 債務人失蹤者,其財產管理人。

五 遺產受破產宣告時之繼承人、遺產管理人或遺囑執行人。

非前項各款之人,而實際執行其職務者,適用前項之規定。

第一項各款之人,於喪失資格或解任前應負之義務及應受之處罰,於其喪
失資格或解任後仍應負責。

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22 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

台灣現行審計準則公報第32號「內部控制之考量」第七條所載,定
義內部控制係一種管理過程,由管理階層設計並由董事會或相當之決策
單位核准,藉以合理確保三個目的之達成:1.可靠的財務報導,2.有效
率及有效果的營運,3.相關法令的遵循49。此外,證券交易法第14條之1
第1、2項,公開發行公司應建立財務、業務之內部控制制度;主管機關
得訂定內部控制制度之準則。而公開發行公司建立內部控制制度,除證
券、期貨、金融及保險等事業之相關法律另有規定者外,應依「公開發
行公司建立內部控制制度處理準則」之規定辦理50,足見台灣企業內控
之建構。觀諸將於2008年4月1日起的會計年度開始適用於日本所有上市
公司的日本版沙賓法(J-SOX)51,要求管理階層對於與財務報導相關
的內部控制之有效性自我評估,如有重大缺失必須加以改善,並且出具
內部控制報告書,才得以解除可信賴財務報導的相關責任52。
台灣企業實務或有要求企業應建立對於內控制度自我評估的觀
念,但往往流於形式,企業總是要等到公開發行53或申請上市櫃54之時
才依法委任會計師對於內控制度進行專案審查以改善其缺失55,防微杜
漸的違法檢出機制顯然不彰,倘能酌採J-SOX的企業自評規範56與美國

49
審計準則公報第32號「內部控制之考量」第7條,1998年12月22日發布,頁
2。
50
公開發行公司建立內部控制制度處理準則第2條。
51
有關日本即將施行的日本版沙賓法案的介紹,請參見工商時報,日沙賓法
嚴格在台日商十月備戰,2007年9月19日A12版。
52
廖玉惠,從沙氏法看我國內部控制之規範,會計研究月刊,253期,2006年
12月,頁41-43。
53
發行人募集與發行有價證券處理準則第67條第1項第5款。
54
臺灣證券交易所股份有限公司審查有價證券上市作業程序第6點審查要點
(四)。
55
財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心審查有價證券上櫃作業程序第6點審查
要點(三)。
56
相關規定內容係轉錄自日本JSPA(J-SOX對應促進協議會)網頁資料所載,

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 23

公開發行公司會計監督委員會(PCAOB)所發布會計師對於內控制度
簽證的相關規範57,或能促進內部控制制度實施的成效。
惟企業經營團隊本身即為舞弊主體,原設計由其建立的內控制度自
律檢出本身不法即難以期待,此時只能依賴外部查核機制予以檢出,亦
即藉由會計師依法出具查核意見以警示投資大眾。惟此項警示功能若遭
到誤用,反而誤導閱讀報表的投資人,將造成極為嚴重的後果;美國的
安隆案、台灣的力霸等案中涉案會計師即屬此例。會計師居於外部的財
務資訊仲介地位,所專切防杜的弊端亦僅限於會造成財務報表不實表達
的類型58。按審計準則公報第43號「查核財務報表對舞弊之考量」,要
求查核人員即使依過去經驗,認為受查公司管理階層係正直及誠實,查
核人員仍應保持專業上的懷疑態度,期於查核時得能發現因舞弊而導致
財報重大不實表達之情事59。即係責成會計師在受查者可能存有舞弊之
假設下,設計適當有效的查核程式,期能蒐集足夠且適切的證據以推翻
該假設60。而編製財務報表與防止舞弊主要係公司管理階層的任務,而
會計師即使已依一般公認審計準則執行查核,仍有可能存在無法偵測出
財務報表重大不實表達或舞弊的風險。然撇開會計師無法避免的審計失
敗之固有風險不論,如其罔顧專業甚且幫助粉飾財報,就難辭其咎而必
須負起法律上的責任。
會計師執行查核工作所依據的一般公認審計準則總綱第2條明文規

請參見http://j-sox.org/relation/index.html, 最後瀏覽日2007年9月21日。
57
相關規定可參照SOX-online, 網站資料:http://www.sox-online.com/acc_aud.
html,最後瀏覽日,2007年9月21日。
58
審計準則公報第43號「查核財務報表對舞弊之考量」第6條,財團法人中華
民國會計研究發展基金會,1996年9月1日發布,頁3。
59
同上註第25條,頁10。
60
吳琮璠,企業失敗、審計失敗與會計師獨立性,會計研究月刊,261期,
2007年8月,頁12-13。

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24 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

定「執行查核工作及撰寫報告時,應保持嚴謹公正之態度及超然獨立之
精神,並盡專業上應有之注意」61,其中『超然獨立』厥為關鍵,因為
保持獨立性才能不偏頗地依據專業表示意見,以安隆案為例,該公司
付給會計師Anderson事務所的年度公費收入,曾經占事務所年度總收入
1%以上,Anderson事務所中甚至安排百人團隊專門伺候安隆,安隆會
計主管的喜好甚至可以影響Anderson事務所的人力派遣,如此過度親近
的關係,致使會計師失去獨立性甚至出賣專業為客戶服務62。
探究會計師的獨立性問題,除了會計師業自律,他律亦已成為
目前監理重點,諸如美國企業改革法(或譯為「沙賓法案」──The
Sarbane-oxley Act of 2002)第201條規定,禁止會計師事務所同時提供
其所列舉的非審計服務,如提供非列舉的非審計服務,應得該公司之審
計委員會之事先許可;同法第203條簽證會計師定期輪調;同法第206條
利益迴避──旋轉門條款63等規定皆足為適例。其中關於禁止會計師同
時提供審計及非審計服務及利益迴避──旋轉門條款,於我國會計師
法64及修正草案65已設有明文。至於簽證會計師定期輪調則尚未見諸法
律位階之明文規定,僅於審閱上市櫃公司財務報告作業程序66設有相關
規定67,自公開發行後最近連續五年財務報告皆由相同會計師查核簽證
者,為必要受查公司。簽證會計師定期輪調問題論者或持正反不同意

61
審計準則公報第1號「一般公認審計準則總綱」第2條,財團法人中華民國
會計研究發展基金會,2000年1月25日第4次修訂,頁4。
62
林柄滄,如何避免審計失敗,2002年9月,頁206-207。
63
謝易宏、陳德純合著,後安隆時代的一線曙光—論2002年美國企業改革法
對公司治理之影響,2004年2月,頁附3-49、3-50、3-55。
64
請參照會計師法第23條。
65
會計師法修正草案第47條第1項第2款、第6款。
66
臺灣證券交易所股份有限公司審閱上市公司財務報告作業程序第4條。
67
財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心審閱上櫃公司財務報告作業程序第4
條。

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 25

見,反對者主張新任會計師審計疏失比率較高將會降低服務品質,然而
牽就現狀的不更換會計師,徒然容認問題的惡化恐亦不符審計初衷;藉
由會計師輪調制度或能避免與受查者間關係過於親近,較能維持專業的
獨立性,饒有推求之餘地。
尤有甚者,企業經營所採會計年度,除少見於外國企業之台灣子公
司或非營利事業或有例外情形,於實務上仍係依商業會計法第6條規定
原則上以「曆年制」為常態。基此,絕大多數企業的會計年度於12月底
終結,至於公開發行公司,則需另依證券交易法第36條規定,於每營業
年度終了後四個月內,公告年度財務報告並向主管機關申報,經會計師
查核簽證、董事會通過及監察人承認。綜前所陳,公司的財務報表必須
經過簽證,會計師囿於人力與時間的排擠效應,能分配到每家公司的查
核時間即相當有限,查核品質必然受到影響,最後權益因而可能遭到侵
害的仍是資訊鏈終端的投資大眾。是否能按照「行業特性」訂定非曆年
制會計年度,使企業年度財務報表的查核期間能相互錯開,不再集中於
現行法所要求的四個月內,讓會計師分配於每家受查公司的查核時間能
平均化於整年度期間內,應該有助查核品質的提升。
重罰立法原是推動法制最不得已之藥方,然百密常有一疏,企業經
營者倘存心脫法,縱然嚴予規範恐仍難杜絕違法,著眼防弊而加重責任
或增設阻絕機制,徒然增加企業經營成本,甚且懲罰殷實業者。應從加
強市場的企業倫理與法治教育著手,讓業者都真正體悟「誠信」才是交
易安全的保證,企業整體所能樽節的社會成本於焉能轉嫁投資大眾。

四、剝削小股東權益

貫徹資本主義的企業法制中,居於資金弱勢的小股東權益,常遭
到資本雄厚的大股東以公司構造多層化,及支配權集中母公司董事之
手等模式予以限縮,小股東卻總在表決權的劣勢下無可奈何。時至今

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26 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

日,更有母公司股東權被掌握關係企業整體獲利關鍵之子公司稀釋的情
形68;有鑒於此,論者或有認為應賦予母公司股東事前參與決策之權,
質言之,即就從屬公司之股權行使雖仍交由控股公司之董事,然須由控
股公司股東會決定如何行使;惟於從屬公司為一人子公司時,控制公司
與從屬公司股東會幾乎合一僅須召開一次。然於控制公司董事行使表決
權違反控制公司股東會決議時,從屬公司股東會之效力為何即有疑問。
解釋上可認該表決權行使行為無效而成為撤銷從屬公司股東會決議之事
由69,同時控制公司董事亦因違反股東會指示而須負損害賠償責任。不
同意者以為應將母公司持有的子公司股權,依比例計算由各母公司股東
直接於子公司股東會上行使之,於子公司召開的股東會上,母子公司股
東一起表決該項議案。前後立論固然各有所本,但本文以下列觀點,認
為後者考慮較為周全,可資贊同。
為防止母公司股東權可能遭到稀釋,及使母公司董事透過子公司而
為之經營活動同受母公司股東監督的考量,早於1971年即首先由美國加
大柏克萊分校法學教授艾森柏格(Melvin Eisenberg)為文提出「穿越
投票」(pass through或有譯為「讓渡表決」)的想法作為前揭困境的補
救手段70。其中有關適用範圍的界定,艾氏主張除章程修正及董事選舉
之外,穿越投票原則僅適用於「主要子公司」(economically dominant
subsidiary or economically significant subsidiary71),至於解散則是一律

68
國內企業多有將關係企業中獲利最豐之部門另外獨立設立為子公司者,如
鴻海集團中的鴻準公司,聯電集團中的原相公司等皆為其中適例。
69
惟控股公司股東既非會議之參與人,此種情形下又難以想像控股公司董事
會自行提起撤銷訴訟,如從屬公司之外部股東無人提起(或無外部股東之
存在)時,立法上宜特別賦予控股公司股東決議撤銷權。
70
Melvin Aron Eisenberg, Megasubsidiaries :The Effect of Corporate Structure on
Corporate Control, 84 HARV. L. REV. 1577, 1590-1593 (1971).
71
Eisenberg教授參考美國證管會公開揭露相關規定(SEC Regulation S-X、

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 27

不適用。另關於子公司擁有資產是否重要之判準,又依是否為一人公司
而異。一人子公司以子公司擁有之資產是否占集團總資產之重要部分為
準;非一人子公司則以母公司擁有之子公司股份是否占母公司資產重要
部分為主。
我國目前公司法是否應考慮引進穿越投票制,以防杜部分企業設
立巨型子公司並將重要資產留存在渠等子公司,顯然不利於母公司少數
股東權,雖然立法技術上將涉及未達禁止交叉表決之門檻,穿越投票後
將衍生公司比例行使自己表決權72、重要性之判準如何界定73等困難問
題,但衡諸國內企業小股東權益嚴重限縮之現實,似有酌予檢討組織多
層化後兼採容許控股公司小股東得行使穿越投票之必要,以防止子公司
變相掏空母公司之重要資產,進而剝奪母公司股東參與決策之權利。

五、董監持股質押與經營風險移轉

台灣近年企業法制的研修方向,迨多考量企業資金運用之靈活並

SEC Form 8-K)、紐約(NYSE)及當時美國證券交易所(Amex)規則及


若干州公司法小規模合併規定,主張子公司資產或營收占集團總百分比15%
以上者即符合。
72
我國目前禁止交叉表決之規定,主要有公司法第179條第2項第2、3款,同
法第369-10條,金融控股公司法第31條第4項(禁止門檻依同法第4條第1款
為持股25%或過半數董事選派)。關於目前公司法第179條第2項之高門檻,
學者有認無法達到防堵交叉持股弊端而應降低至20%。另有文獻質疑現行公
司法第167條第3、4項及第179條第2項排除實質控制關係並無堅強理由。未
來如禁止交叉表決規定降低門檻或納入實質控制從屬關係時,則其適用穿
越投票之可能性或值考慮。
73
按依財務會計準則第7號公報第13項規定,子公司總資產及營業收入未達母
公司各該項金額之10%者得不編入合併財務報表。此外,公司法第369條之
12第3項授權制定之「關係企業企業合併營業報告書關係企業合併財務報表
及關係報告書編制準則」(下簡稱關係企業三書表編制準則)中第14條規
定,從屬公司之總資產及營業收入均未達控制公司各該項金額之10%者得免
予揭露。是否得導出子公司重要性標準?恐還有不同看法有待形成共識。

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28 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

兼顧經營之穩健,乃強調導入英美法中所有權與經營權分離原則的重
要,對於促進企業「法令遵循成本」(Compliance Cost)固然發生一定
影響,但卻也再度引發企業管理階層實質上悖於公司治理原則之實務疑
義,董事或大股東高度質押持股,堪稱其中最值注意之類型74。
按股票質押之設,原係指股票所有人,將自己所持有之股票設定
質權,以擔保其向質權人之借款債務。首應說明者,股份乃股份有限公
司計算資本之基本單位,反應投資人所持有股數占資本總數之一定比
例,並藉以行使附麗其上之股東權利(如表決權、盈餘分派請求權、轉
讓權等)。而股票則係用以表彰並證明所持有之股份,股東權利之行使
除無記名股票需以占有為行使方法外,記名股票之股東權利行使,皆以
公司股東名簿登記為準,並非以占有股票為據,此觀公司法第165條自
明。75
第按股東權利行使雖以股份為基礎,性質上類於物權之共有,似可
依民法第765條規定所設,於法令限制範圍內,得自由使用、收益、處
分其所有權。然事實上依新修正之公司法第202條所設關於董事會與股
東會間之「分權」規定,公司之經營權實係掌握於董事會之集體意思決
定,一般股東尚難直接參與,與民法上關於分別共有應有部分共有人之
權利行使尚屬有間;故股份之性質,揆諸規範原旨,其債權性實應大於
物權性。故股票質押,似應另解為出質人將其對公司的請求權,以權利
質權的方式,提供給債權人擔保,應適用權利質權之規定。故出質人仍
可行使股東權,應無疑義,揆諸美國企業實務最具指標性規範的德拉瓦

74
高蘭芬,董監事股權質押之代理問題對會計資訊與公司績效之影響,國立
成功大學會計學研究所博士論文,2002年6月。
75
謝在全,民法物權論(下),1991年2月初版,頁331-332。

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第一章 誰讓投機一再得逞──企業與金融法制的共業 29

州公司法76、與規範世界最大經濟體之一的歐盟公司法77,皆未設有剝
奪質押股票所附麗之表決權的明文規定,足堪作為股票設質時股權行使

76
Under Delaware law, shareholders still owned and could vote shares pledged as
collateral for loan, even though creditor had sent them notice of default on loan
and notice of sale of collateral, where creditor had in fact not yet sold or otherwise
disposed of shares. 6 Del.C. § 9-610; 8 Del.C. § 217(a). Weinstein v. Schwartz,
422 F.3d 476, C.A.7 (Ill.), 2005.
77
歐盟公司法指令(EU Company Law Directives)並未對質押股份之表決權有
限制,參見該法第22條(Articles 22)所載,為利說明,茲轉錄該條文內容
如下供參;

1 Where the laws of a Member State permit a company to acquire its own
shares, either itself or through a person acting in his own name but on the
companyʼs behalf, they shall make the holding of these shares at all times
subject to at least the following conditions:

  (a) among the rights attaching to the shares, the right to vote attaching to the
companyʼs own shares shall in any event be suspended.

  (b) if the shares are included among the assets shown in the balance sheet, a
reserve of the same amount, unavailable for distribution, shall be included
among the liabilities.

2 Where the laws of a Member State permit a company to acquire its own
shares, either itself or through a person acting in his own name but on the
companyʼs behalf, they shall require the annual report to state at least :

  (a) the reason for acquisitions made during the financial year;

  (b) the number and nominal value or, in the absence of a nominal value, the
accountable par of the shares acquired and disposed of the during the
financial year and the proportion of the subscribed capital which they
represent;

  (c) in the case of acquisition or disposal for a value, the consideration for
the shares; the number and nominal value or, in the absence of a nominal
value, the accountable par of the shares acquired and held by the company
and the proportion of the subscribed capital which they represent.

detailed please log onto the website of EU: Available at: http://eur-lex.europa.
eu/LexUriServ/LexUriServ. Do?Uri=celex:31977l0091:en:html, last visited on
September 20th, 2007.

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30 貪婪夢醒—經典財經案例選粹

的重要參考。
「公開發行」公司規模以上之企業董事或大股東倘有高比率質押其
持股者,如屬無記名股票,因無記名股票非將於股東會開會五日前,將
其股票交存公司,不得出席股東會,則自不能參與投票,此無記名股票
之性質使然,尚無爭議。茲生疑義者乃記名股票出質後,因出質人仍保
有股票之所有權,究其實質,出質人所質押者乃股票之「交換價值」,
股票之質權人只取得質物之「孳息收取權」與「換價權」,而出質人依
法仍可行使「表決權」(股東共益權),造成股東權利之「自益權」與
「共益權」分離的獨特現象。基此,實務上恐衍生諸多疑慮,為利說
明,謹臚列如次:

(一)投資風險的不當移轉

權利質權與動產質權本質上相異,動產質權乃以物為標的,質權人
能直接占有,除剝奪出質人換價之可能,並可確保質物之價值78。而權
利質權係以具財產價值之權利為標的,實務上並需不移轉占有,出質人
尚無法藉由其「占有」來確保質物之價值;在股份出質的實務中,質權
人唯一的保障實乃設質股份的交易市值,設若該公司股價表現穩健時,
當可十足擔保,但因經營不當導致股價下跌時,除非另發生擔保不足之
虞,否則極可能完全無法回收(包括停止交易、下市、清算且賸餘財產
之分配還不足清償債權人等情形)。綜前所陳,觀察權利質權與動產質
權最重要的差異,似在於質權人尚無法藉由一定法律作為以維持質物之
價值。
惟當股份質押後,出質人仍可行使表決權(股東共益權),於股東
會中支持自己當選董事。當選之後,必須將股價維持於股份設質之押值

78
謝在全,同前揭註75。

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貪婪夢醒:經典財經案例選粹/謝易宏等作.
 — 初版. — 臺北市:五南, 2008.03
   面;  公分
 
ISBN 978-957-11-5029-1(平裝)

1.企業法規 2.金融法規 3.判例解釋例

494.023 96022213

1U74

貪婪夢醒─經典財經案例選粹
主   編 ─ 謝易宏(400.3)
作   者 ─ 謝易宏、周英惠、林佳倩、林大鈞、廖先雅
      葉立琦、李佳穎、謝梨君、梁燕妮、蔡南芳
      饒珮妮、游忠霖、朱慧珊、徐雪萍、高啟瑄
      劉淑慧、吳宛真、李國榮、林依蓉、戴功哲
發 行 人 ─ 楊榮川
總 編 輯 ─ 龐君豪
主 編 ─ 劉靜芬 林振煌
責任編輯 ─ 李奇蓁 謝佳勳
封面設計 ─ 斐類設計工作室
出 版 者 ─ 五南圖書出版股份有限公司
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法律顧問 元貞聯合法律事務所 張澤平律師
出版日期 2 0 0 8 年 3 月 初 版 一 刷
     2 0 1 0 年 3 月 初 版 二 刷
定  價 新 臺 幣 6 8 0 元

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